導語：如何才能寫好一篇投資基金方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：私募股權投資基金，退出方式 金融

私募股權投資基金：即Private Equity Fund（簡稱PE)，是指主要通過私募方式募集、投資于企業(yè)首次公開發(fā)行股票前各階段或者上市公司非公開交易股權的一種權益性投資基金。

私募股權投資基金在優(yōu)化社會資源配置、幫助國家調整產業(yè)結構、解決中小企業(yè)融資難和推動地方經濟建設等幾個方面多具體重要作用，因此自誕生以來發(fā)展迅速，已經成為繼銀行信貸和資本市場IPO后的第三大融資方式。

一. 退出對于私募股權投資基金的重要性

私募股權投資基金是一種階段性投資，其投資持股的目的不是掌握控制權或經營權，而是在持股若干年后完成退出變現。退出是私募股權投資基金獲利和實現收益的主要手段。

首先，從私募股權投資基金投資的本質來看，私募股權投資基金是以較低的成本進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，通過參與被投資企業(yè)經營管理使其增值，之后在恰當的時機退出所投資項目或企業(yè)，獲取高額收益。

其次，從私募股權投資基金的流動性來看，退出才能保證私募股權投資基金的流動性。退出既是過去投資行為的終點，也是新的投資行為的起點。順利退出才能使私募股權投資基金將賬面增值進行兌現，套現的資金才能投入需要扶持的新的成長性企業(yè)。

再次，對于投資人來說，投資私募股權基金是為了獲得較高的投資回報，如果不能退出，不僅意味著沒有收益，而且會影響該私募股權投資基金管理人今后的募集。

私募股權投資基金的整個運作過程中，募集、投資、管理、退出，環(huán)環(huán)相扣，而退出是決定回報大小和基金持續(xù)發(fā)展能力的重要一環(huán)。

二、主要退出方式及其利弊比較

（一） 股權上市轉讓（IPO）

私募股權投資基金資金注入被投資企業(yè)后，經過幾年的經營，被投資企業(yè)達到上市標準，獲準在境內外發(fā)行新股上市。私募股權投資基金在鎖定期滿之后通過二級市場減持退出。該方式為目前國內私募股權投資基金退出的主流方式。

股權上市轉讓的優(yōu)點是能以較高的價格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究發(fā)現, 在私募股權投資基金的退出方式中, 以IPO方式的價值最大，收益程度最高，其投資回報率往往大幅度超出預期。

股權上市轉讓的缺點是被投資企業(yè)上市后，私募股權投資基金作為限售股股東，通常有1年以上的限售股鎖定期。

境內外上市分別來說，境內上市的優(yōu)點包括：同類公司在境內上市的發(fā)行市盈率較高；境內上市的承銷、保薦費用和中介費用較低；企業(yè)的信息披露成本較低；上市后再融資的難度較小。A股市場的高流動性和高市盈率在使企業(yè)獲得更高的股票定價的同時也使企業(yè)融到更多的資金，因此統(tǒng)計數據顯示自2010年三季度以來，八成以上具有私募股權投資基金背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇在境內上市。

但同時也應注意到境內上市的缺點：上市額度有限、審批時間較長；政策風險較大，例如2008年股權分置改革之后一段時間內曾一度終止新股IPO發(fā)行；境內增發(fā)、配股等再融資的門檻較境外高；境內上市對企業(yè)的財務資質要求較高，例如關于股本總額的要求，即使是創(chuàng)業(yè)板也要求公司股本總額不少于3000萬元人民幣。

同樣，選擇境外上市也需要考慮以下問題：一是理解和熟悉不同國家證券監(jiān)督管理的成本，以及與境外監(jiān)管機構、中介機構的溝通成本；二是境外的危機公關和媒體監(jiān)控成本；三是境內外不同會計制度和會計準則導致的會計報表轉換成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承銷費用、保薦費用和支付給法律、審計等專業(yè)機構的中介費用等可能高于境內上市；五是境外再融資發(fā)行成功的難度較大。

（二） 股權協(xié)議轉讓

私募股權投資基金通過與股權受讓方簽署股權轉讓協(xié)議，也可以實現股權退出。股權協(xié)議轉讓又可以分為轉讓給第三方、轉讓給合作股東方等方式。

在國外，非上市公眾公司股權交易市場是私募股權投資基金最重要的退出出口之一，但國內由于OTC市場（場外交易市場）、新三板市場和產權交易市場的缺失或者不完善，股權轉讓方式還處于起步摸索階段。此外，國內的產品交易機構繁多，存在多頭管理、市場分割、各自為政的狀況。以天津濱海新區(qū)為例，天津股權交易所和天津濱海國際股權交易所盡管設立之初存在定位差異（天津股權交易所目標定位為中國全國區(qū)域的OTC 市場，是美國NASDAQ 市場的中國版本；天津濱海國際股權交易所是專業(yè)從事企業(yè)股權投融資信息交易的第三方服務平臺），但實際結果是存在相當程度的同質化競爭。這種現象在各地爭先設立產權交易所的過程中同樣存在。

盡管該方式處于發(fā)展初期，還不能成為國內私募股權投資基金退出的主流方式，但后續(xù)發(fā)展?jié)摿薮?。其?yōu)點是退出周期短，效率高，雙方自愿合作，靈活度較高。但協(xié)議轉讓存在尋找交易對手方的問題，且由于交易雙方存在信息不對稱，退出的回報低于股權上市轉讓方式。

（三） 兼并收購

隨著全球化進程的加快, 越來越多的外資私募股權投資基金進入中國市場，其中不乏實力較強者。對規(guī)模較小的私募股權投資基金來講, 將部分項目直接賣給國外戰(zhàn)略投資者是現實的退出方法之一。此外，盈利能力較弱的股權基金被實力較強的股權基金收購，也是可行的退出辦法之一。

并購的前提條件是要有發(fā)達的收購與兼并市場和成熟的金融中介機構，而我國的中介機構還缺乏為私募股權基金服務的經驗。因此目前情況下該方式也不能成為私募股權投資基金退出的主流方式。目前國內市場上各種私募股權投資機構多達500家，如果行業(yè)重新洗牌，并購方式預計將會迅速發(fā)展。兼并收購也是實現行業(yè)優(yōu)勝劣汰，整合行業(yè)資源的重要途徑。

（四） 回購安排

回購安排是指被投資企業(yè)上市完成融資后，被投資企業(yè)或其母公司利用現金交易等方式，從私募股權投資基金處購回其原先投入的股權?；刭徥枪煞蒉D讓的一種特殊方式，被投資企業(yè)回購或被投資企業(yè)母公司回購均可以實現私募股權投資基金的退出。采用此種退出方式，私募股權投資基金在投資時通常會要求所投資企業(yè)，承諾在上市后以事先確定的價格和轉讓方式回購其所持股份。

回購安排一般是由被投資公司的母公司作擔保進行, 或者母公司直接承諾回購。使用這種回購安排來退出關鍵在于私募股權投資基金對被投資企業(yè)母公司的贏利水平有一個比較全面的評估。在退出形式上往往通過逐步回購的方式來退出。

（五） 清算

破產清算當然可以使私募股權投資基金的投資人盡快退出, 但它卻不利于一般合伙人今后的募集和運作，是投資各方最不愿意采用的一種方式。但是該方式也有其優(yōu)點：可以保證收回一定比例的投資額，減少繼續(xù)經營的損失，使資金盡快退出并重新投入更具成長性的項目中。在美國私募股權投資基金投資的企業(yè)有32%會進入清算程序，其所占比例與IPO 的比例大體相當。

清算方式的缺點是耗時較長，要通過繁瑣的法律程序，退出成本較高。

三、退出方式選擇建議

（一）對于處于成熟期的企業(yè)，適合選擇股權上市轉讓方式退出。成熟期的企業(yè)特點包括：項目投資規(guī)模較大、與產業(yè)投資者聯系緊密、項目技術成熟、市場已經初步打開、生產規(guī)模有望逐年擴大、經濟效益穩(wěn)步上升。此類創(chuàng)業(yè)企業(yè)有望通過幾年的發(fā)展，使各項財務和經營指標達到上市融資標準。

另外也有部分企業(yè)其盈利能力暫時還不強甚至虧損，但依然適合通過上市實現退出。

（二）對于發(fā)展較為成熟、特別是預期投資收益現值超過企業(yè)市場價值的企業(yè)，對于那些急需資金周轉的私募股權投資基金，可以選擇股權協(xié)議轉讓或兼并收購模式。私募股權投資基金將創(chuàng)業(yè)企業(yè)包裝完善，出售給另一家私募股權基金，從而得以實現投資退出，獲得風險收益。該方式在一級市場發(fā)行情況不佳、上市難度較大等情況下，特別對于那些本身實力不夠強的私募股權投資基金，以及缺乏與監(jiān)管機構、中介機構溝通能力的私募股權投資基金比較適用。

（三）對于部分上市后依然希望掌握公司控制權、不希望股權過于分散或不希望轉讓股份給第三方的創(chuàng)業(yè)企業(yè)?？梢圆捎没刭彴才?。

（四）對于被投資企業(yè)成長緩慢或者市場出現較大波動、項目上市或并購等因素不再成立時，選用清算的方式可以保證私募股權投資基金投資損失最小化，并及時為下一個項目準備好資金。

以上退出方式各有其適用的情況和范圍，要視具體情況權衡利弊，斟酌使用。

四、相關政策建議

以上各項退出方式的使用依賴于相關政策的完善，具體來說有以下幾點：

（一）整合、完善現有法律法規(guī)

盡管原外經貿部于2003年了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、十部委又于2005年11月聯合出臺了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，分別對外資和內資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行了規(guī)范。但私募股權投資基金運作和退出可依據的法律法規(guī)依然缺失。既沒有系統(tǒng)的針對私募股權投資基金設立、運營、管理、退出的框架性規(guī)定，也沒有規(guī)范私募股權投資基金退出的專項通知或規(guī)定。

建議在現有的《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》以及其他相關法規(guī)予以整合和修訂，例如修訂《基金法》或者制定專門的《私募股權基金法》，并在其中明確私募股權投資基金退出的相關條款。

（二）明確私募股權投資的監(jiān)管機構

目前的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中，發(fā)改委、財政部、商務部、證監(jiān)會、人民銀行、外管局等各參與其中，多頭管理現象明顯，需要高層領導明確監(jiān)管思路，統(tǒng)籌業(yè)務監(jiān)管模式，減少行政程序，提高效率。

（三）有關部門應當積極推進多層次資本市場建設，提供多種退出渠道和機制供選擇。

下一步應在繼續(xù)發(fā)展主板市場和中小板市場的基礎上，完善創(chuàng)業(yè)板市場，構建場外交易市場，建立多層次的資本市場體系，為私募股權投資基金提供多樣化的退出選擇。

（四）在私募股權投資基金發(fā)展過程中加入第三方監(jiān)管機制。由于私募股權投資基金的發(fā)展處于“跑馬圈地”的起步階段，私募股權投資基金運作各環(huán)節(jié)出現了一些不規(guī)范的行為，退出環(huán)節(jié)的不規(guī)范影響到了投資人的利益。建議參照證券投資基金的模式，引入商業(yè)銀行開展私募股權投資基金的托管，切實保障退出過程中投資人的利益。

參考文獻：

【1】伍先敏我國私募股權基金退出機制研究 宏觀經濟觀察2009/11 總第404期

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關鍵詞：開放式基金；投資；收益；風險

證券投資基金簡稱基金，基金發(fā)源于英國，興盛于美國，現已成為金融市場不可缺少的一種證券投資工具。基金按照運作方式不同，分為開放式基金和封閉式基金。中國基金業(yè)相對于發(fā)達國家而言起步較晚，但是發(fā)展卻較為猛烈。1998年3月，兩只封閉式基金：基金開元和基金金泰拉開了中國證券投資基金試點的序幕，2010年9月隨著中國第一只開放式基金華安創(chuàng)新的誕生，封閉式基金逐漸被開放式基金代替。世界基金業(yè)發(fā)展的歷史就是一部從封閉式基金走向開放式基金的歷史，開放式基金越來越成為基金中的主流。

目前，開放式基金已成為國際基金市場的主流品種，美國、英國、香港和臺灣的基金市場均有90%以上是開放式基金。截至2010年12月初，中國開放式基金已達到586只。開放式基金可謂琳瑯滿目，基金投資者如何投資開放式基金，如何利用開放式基金這一投資工具獲得收益？已是我們不得不思考的問題。

一、正確認識開放式基金

基金是一種證券投資工具，反映的是一種信托關系，他有別于股票、債券，是一種間接的證券投資方式。投資者是通過購買基金單位而間接投資于證券市場。開放式基金是指基金發(fā)行總額不固定，基金單位總數隨時增減，投資者可以按照基金的報價在國家規(guī)定的營業(yè)場所申購或者贖回基金單位的一種基金。其具有以下特點：

1．專業(yè)管理，提高收益?；鹂堪l(fā)行基金單位，將眾多投資者的資金集中起來進行共同投資，資金規(guī)模優(yōu)勢明顯。避免了單個投資者因資金有限、交易量小而產生交易成本較高的問題?；鸸疽簿褪腔鸸芾砣?，配備了大量的投資專家，由投資專家來運作、管理，并專門投資于證券市場。他們不僅掌握了廣博的投資分析和投資組合理論知識，而且在投資領域也積累了豐富的實踐經驗，能夠正確把握市場脈搏，提高投資收益率。

2．組合投資，分散投資風險。法律規(guī)定，基金必須通過投資組合，達到分散風險的目的，以保證投資人相對穩(wěn)定的收益。證券投資基金通過匯集眾多中小投資者的小額資金，形成雄厚的資金實力?？梢酝瑫r把投資者的資金分散投資于各種股票，使某些股票跌價造成的損失可以用其他股票漲價的盈利來彌補，分散了投資風險。

3．利益共享，風險共擔?；鹜顿Y者是基金的所有者，基金投資收益扣除相關費用后的盈余，按照各個投資者所持份額比例進行分配。收益大家一起分享，損失大家共同承擔。開放式基金與封閉式基金相比，開放式基金具有發(fā)行數量沒有限制、買賣價格以資產凈值為準、在柜臺上買賣和風險相對較小等特點，特別適合于中小投資者進行投資。在中國，每份基金單位面值為人民幣1元。基金最低投資額一般較低，投資者可以根據自己的財力，多買或少買基金單位，從而解決了中小投資者“錢不多、入市難”的問題。對開放式基金而言，投資者既可以向基金管理人直接申購或贖回基金，也可以通過證券公司等銷售機構申購或贖回，或委托投資顧問機構代為買賣。 正是因為這些方便因素，開放式基金受到了廣大投資者的青睞。

二、開放式基金投資失誤的原因

為什么投資者抱著共同的夢想，結果有人賺錢，有人賠本。即使投資同樣的基金，照樣“有人歡喜有人憂”。仔細分析，發(fā)現有以下原因：

1.選擇基金公司失誤?；鸸緦鸬墓芾恚揽抗就堆袌F隊的操作，主要由基金經理和幫基金經理收集信息、搞研究、打下手的人組成，基金投研團隊的信息搜集是否正確，信息綜合分析是否科學，基金經理的投資操作是否合理等，直接影響投資者的投資收益。管理不規(guī)范，存在老鼠倉的基金公司，勢必損害基金投資者的利益。不了解基金管理公司的綜合管理水平，盲目選擇該公司基金，自然就不會有理想的投資收益。 選擇基金失誤。有一部分人，只看基金單位凈值，不看收益率；或只看單位凈值變化，不看分紅狀況，以為單位凈值高的基金就是好基金。另有一些人，為了追求份額多，一味選擇低凈值基金。還有一部分人盲目追捧新基金，豈不知新基金無歷史業(yè)績可供參考，基金的管理者是否有投資經驗，能否給你一個驚喜，這些還都是未知數。基金規(guī)模大小也是基金選擇的一個重要因素，有些人一味地選擇規(guī)模大的基金，認為大規(guī)模的基金保險可靠。殊不知，基金規(guī)模太大，在一定程度上，經營的靈活性會受到限制。小規(guī)模的基金，有時雖然可能面臨清盤的危險，但它又有船小好掉頭的優(yōu)勢。 進出場時機選錯。追高殺跌是股民的一貫錯誤做法，在基金投資方面，當然也不例外。有些投資者盲目進出，必然要

因盲目而付出代價[1]。股票、債券型開放式基金，申購和贖回遵循“未知價”交易原則，因此，投資者在申購或贖回時，并不能及時獲得成交價格。選錯進出場時間，買進價格高于理想的價格，賣出價格低于希望的價格，這些事也就屢見不鮮了。按照基金的“金額申購，份額贖回”原則，高價格買進的基金，所得的份額自然就減少了，同等分紅條件下，投資收益就會降低。 投資期限選錯。沒有正確把握買入和賣出時機，投資期限選錯，自然會增加投資成本，降低投資收益?；鹗且环N中長期投資工具，要求投資者具有一定的定力，也就是說不要這周買，下周賣。受中國2007年單邊牛市的影響，一些基金投資者產生了急于獲利的情緒，把基金當股票來操作。

三、投資基金的對策

1.科學選擇基金。第一，要選擇好的基金公司。事實表明，中國股市在特定階段的投資理念都會出現輪動，在恰當時機實現理念創(chuàng)新，可能收到很好的效果。而這取決于基金公司對市場的判斷。選擇正規(guī)的、有經驗的基金團隊，更要選擇好的基金經理?；鸾浝硎翘嫱顿Y者代雇代管理負責操盤的投資高手，他的操作，對基金的收益率影響巨大。第二，要選擇好基金。首先，要了解基金的收益來源包括兩部分，一部分是基金凈值增長：開放式基金所投資的股票或債券升值或獲取紅利、股息、利息等導致基金單位凈值的增長，而基金單位凈值上漲以后，投資者賣出基金單位數時所得到的凈值差價，也就是投資的毛利。毛利扣掉買基金時的申購費和贖回費用就是真正的投資收益。 另一部分是基金分紅收益：投資者獲得的分紅也是獲利的組成部分。由于基金在經營過程中的風格不同。有些基金追求短期收益，有些追求長期收益。有些基金喜歡給投資者早分紅，少積累；有些喜歡少分紅，多積累。因此，投資者只看基金單位凈值很難判斷基金的優(yōu)劣。要將基金單位凈值、累計凈值和分紅狀況結合起來，綜合判斷，才可能在眾多良莠不齊的基金中遴選出好的基金。其次，基金的排名情況，可以作為我們選擇投資基金的參考 。有專家認為，如果一只基金能連續(xù)三年以上，將業(yè)績保持在同類基金排名的1/3以內，基本上就屬于信得過的基金公司和基金經理。投資者還需要分析基金的經營風格和持股狀況，分析該基金歷史凈值增長水平及穩(wěn)定性。歷史凈值增長情況和穩(wěn)定性是基金以往的業(yè)績表現，雖然不能完全說明未來的情況，但是基金投資思路的延續(xù)性和連貫性，必然影響基金的未來收益水平。 科學選擇進出場時機。與股票、債券相比，基金投資的費用較高。認購或申購時，要付認購費（申購）費，贖回還要付贖回費，而且費率較高。所以反復的買進賣出，無形中就加大了基金投資成本。投資者要經常了解經濟信息，了解宏觀市場，不要頻繁的買進賣出。但也不是說，持有時間越長，收益就越大。2008年那場金融危機，果斷清倉的基民們就收入不菲。真是“該出手時就出手”。進出場時機選擇正確，會提高基金的投資收益。以股票型開放式基金為例：進場時，希望價格低一些，這樣，同樣的資金，就可以多買些份額。實際操作就需要結合股票市場來分析，如果股指在低谷，后市又有反彈趨勢，而當天股市又在下跌，就可以大膽的買進。當股市漲到高點了，后市又有大幅調整趨勢時，明智的選擇就是“落袋為安”了。 選擇適合自己的基金?；痤悇e很多，不同的投資理念，不同的經營風格，會讓投資者眼花繚亂。投資者要根據自己的資金實力和風險耐受能力，科學選擇基金，選擇適合自己的基金。如果你喜歡冒風險，希望獲得高收益的投資，就可以選擇股票基金或成長型基金；若是保守一些，追求穩(wěn)定的收入，就應選擇債券基金或收入型基金。 選擇基金資產組合，分散風險?；旌洗钆洳煌愋?、不同基金公司、不同風格的基金，構建低風險定投組合，可以有效分散投資風險。投資者根據自己的風險承受力確定一個明確的投資目標，選擇業(yè)績較穩(wěn)定的基金構成核心組合 。一般來說，大盤平衡型基金較適合長期投資的核心組合，在核心組合以外，不妨買進一些行業(yè)基金、新興基金，以實現投資多元化并增加整個基金組合的收益。注意基金組合不宜太分散，根據自身的風險偏好持有三至五只優(yōu)質而投資風格不接近的基金為佳。

選擇好的基金，選擇適合自己的開放式基金，可以為投資者帶來理想的收益，同時也會伴隨一定的風險。投資者只有正確把握市場脈搏，學會理性的分析，科學地選擇，才可能在變幻莫測的基金市場獲得理想的收益。

參考文獻：

[1]孫可娜.證券投資理論與實務[m].北京：高等教育出版社，2009：230.

王亞卓.基金投資五星策略[m].北京：企業(yè)管理出版社，2010：13.

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投資開放式證券基金主要有兩種獲利來源，一是來自凈值的增長，即差價獲利；一是來自基金的收益分配，包括利息收入和股利收入。

(1)資本利得(差價獲利)。開發(fā)式基金凈值的增長，一部分來自基金經理人低買高賣股票(或其它有價證券)后實際賺取的價差。這是已經實現的資本利得。此外，還有一些未賣出的股票，在賬面上可以看到增值的利潤，這是未實現的資本利得。當開放式證券基金的凈值增長時，投資者拋售基金所賺取的基金凈值的漲幅，便是其所取得的資本利得。

(2)利息收入。開放式基金按規(guī)定要投資一定比例的國債。有時，基金管理人出于保持流動性或投資策略的需要，也會投資于債券或保有一部分現金。投資于債券或把現金存在銀行中會產生利息收入。這就構成了基金的利息收入。由此也能使基金的凈值增加。

(3)股利收入?；鹜顿Y于上市公司的股票，這些上市公司每年會視營運狀況定期發(fā)放股利。基金作為股東可以分配到股利，由此構成基金的股利收入。

上述已實現的資本利得、利息收入和股利收入構成基金的可分配收益?；鹩辛丝煞峙涫找?。就可以決定要不要把這些收益分配給持有基金的投資者，一般稱之為配息?；蚪蟹旨t。開放式基金分紅的方式主要有兩種，一種是現金紅利，另一種是紅利再投資。假設您持有某個基金10萬份基金單位，每份基金單位分紅0.25元，那么您可得到2.5萬元的現金紅利；而如果您選擇基金份額分紅，紅利發(fā)放日的基金單位凈值為1.25元，那么您可分到25000×1.25元＝31250份基金單位，這時，您持有的基金份額就變?yōu)?3.1250萬份。我國的有關法規(guī)規(guī)定，基金收益分配應采取現金形式，每年至少分配一次；基金收益的分配比例不得低于基金凈收益的90％。必須了解的是，基金可分配收益在未分配之前屬于基金資產的一部分，分配時，就會從基金凈值中減掉，而不是由基金額外拿出一筆錢來發(fā)。所以，配息不配息，只是早一點或晚一點實現部分投資成果，并不是額外的利潤。

投資開放式證券基金應考慮的因素

開放式證券投資基金具有集合理財、專業(yè)管理、組合投資、分散風險的優(yōu)勢和特點，特別是這幾年我國基金業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展，基金規(guī)模不斷擴大，給投資者提供了一個很好的進入證券市場、分享我國經濟增長的方式。但是，基金給投資者帶來高額回報的同時，也使一些投資者忽視了基金背后的投資風險，有的甚至以住房等為抵押貸款購買基金，這就給基金市場的健康穩(wěn)定發(fā)展帶來了很大的隱憂。很多新入市的投資者看到2006年基金獲得巨大收益的同時，往往忽略了2006年取得收益的投資者，其中相當多的是在2004年和2005年甚至更早時間入市的，他們曾經經歷了相當長時間投資損失帶來的痛苦和煎熬。因此，新入市的基金投資者一定要掌握相關知識，樹立正確的理財觀念，做明白的基金投資者。

由于投資基金存在風險，因此投資者在購買基金時，一定要分析和考慮我國經濟環(huán)境、證券市場大勢、證券基金的投資目標、基金的規(guī)模與過去的歷史、價格變化、股息收入、費用和成本、服務等因素。同時做到經下幾點：

了解股票市場大勢。從經濟學角度分析，證券市場價格波動體現出以下幾個特征。第一，偏向性特征。第二，隨機性特征。第三，跳躍性特征。第四，周期性特征。第五，心理性特征。這五個特征并不是一種平行并存的關系，而是一種相互作用、相互制約的關系。

了解投資基金價值。基金的價值決定于其投資標的物的價值。因此了解基金的價值至關重要。一般來講，基金的價值是由其投資標的的基本面決定的。不同的投資理論和流派對上市公司基本面的分析評價方法是不同的，比較公認的、簡單地衡量上市公司基本面的指標是其市盈率。當然，評價上市公司的基本面，還要考慮宏觀經濟環(huán)境，行業(yè)發(fā)展前景，企業(yè)的行業(yè)競爭能力、現金流量折現和未來發(fā)展戰(zhàn)略等諸多因素的影響。

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一、社會保障基金投資品種

根據社會保障基金的特殊性質,一般把其投資安全放在首位,對其投資的投資品種、投資比例都有嚴格的限制,目的是在控制好投資風險的前提下提高投資收益。

根據《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》的規(guī)定,社會保障基金的投資品種包括三個方面:銀行存款、債券(國債、企業(yè)債、金融債)買賣、進入證券市場(證券投資基金、股票)。其中銀行存款與國債投資的比例不低于50%,企業(yè)債、金融債券不得高于10%,證券投資基金、股票投資的比例不得超過40%,根據《全國社會保障基金境外投資管理暫行規(guī)定》,全國社?；鹁惩馔顿Y規(guī)模不能超過其資產的20%。下面對以上投資品種逐一進行闡述:

(一)銀行存款與國債

銀行存款與國債是社會保障基金投資中風險最小的種類,也是收益較低的類別。雖然存在由于物價上漲速度高于存款利率而貶值的風險,但是這種損失占本金的比例畢竟很低,而且也不是每年都會出現,因此社會保障基金存入銀行和購買國債的收益是最穩(wěn)定的。

(二)企業(yè)債券、金融債券

企業(yè)債券、金融債券其投資風險與銀行存款和國債相比要大。企業(yè)發(fā)行債券的目的是為了大型生產或投資項目進行融資,銀行發(fā)行金融債券的目的是為了效益好的貸款項目融資,資金使用目的明確,而且已經預先進行了項目可行性研究,因此債券的利率一般都高于同期銀行儲蓄存款利率;債券利率事先確定,收益可以很精確的預期。債券交易還受到發(fā)行債券的企業(yè)和銀行經營狀況以及市場利率變動的影響,投資的安全性比銀行存款和國債稍差。

(三)投資資本市場

為了確保社會保險機構有足夠的償還能力,社會保障基金的投資運營是必須遵守安全性原則,使基金能夠安全返回。但是,安全性資產的收益率較低,在通常情況下難以實現基金的保值增值。全國社會保障基金在保值增值的壓力下,現已拓寬投資渠道,進入資本市場進行投資。社?；鹜顿Y入市,是我國市場經濟體制改革的重要部分,也是財政體制與金融體制改革的重要組成部分。社?；鹑胧蟹绞街饕型顿Y基金和購買股票,這是投資風險最大的品種,當然也是收益最高的品種。社?；鹪谫Y本市場的投資過程中面臨各種各樣的風險,當股市出現系統(tǒng)性風險即股市全面下跌,或者社?；鹳徺I的某一只股票出現暴跌,將會嚴重威脅到社保基金的資金安全。

(四)境外投資

境外投資較國內投資風險要大,雖然境外投資可以分散單純國內市場投資的風險,但由于我國對外投資開放時間較短,對國外市場的了解程度以及投資理念、投資行為的不同,因此對社保基金境外投資的投資管理人和托管人的選擇需謹慎。

二、社會保障基金投資組合建議

(一)投資組合多樣化

社會保障基金是否保值增值,不能簡單地用不同時期基金賬面數量增減來衡量,在基金運營過程中,不可避免地要面臨通貨膨脹的風險,因而必須看基金實際價值量的變化,只有在基金的投資收益率高于同期的通貨膨脹率時,基金才能達到保值增值的目的,增強社會保障給付能力。如果基金增值水平小于物價上漲指數,便意味著基金貶值。

社會保障基金在保證投資于較穩(wěn)定、可靠的領域并能夠保值的前提下,應擴大投資渠道, 從投資對象、投資期限、投資區(qū)域、投資時機四個維度上進行多元投資組合。在不同的投資項目中合理投資分布,以分散投資風險。事實證明多種投資渠道可以提高基金的收益率。我國應該在確保社會保障基金安全性的基礎上拓寬我國社會保障基金的投資渠道,主要體現在確保一定比例的現金等價物的投資和固定投資收益的基礎上,增加對國內證券市場和海外資本市場的投資。參與海外資本市場的投資也是社會保障基金增加收益和實現投資多元化組合的合理選擇。從我國社會保險基金運營的實踐來看,社會保障基金投資組合的多樣化,一方面可以穩(wěn)定和提高收益,降低單一投資隱含的風險;另一方面,可以確?；鹗找嬖鲩L同國民經濟增長基本同步,從而使社?；鹉茌^大程度的享受國民經濟增長帶來的收益。

(二)加大資本市場的投資比例

社?；鹨Ｖ翟鲋?就必須進入資本市場,參與投資運營,這是世界各國的經驗。隨著我國加大證券監(jiān)管力度,健全證券市場機能,證券市場的運行已經比較規(guī)范;通過下表也可以看出剔除物價上漲因素之后的股票投資收益率遠大于銀行存款和國債的收益率;而且近幾年社?；疬M行資本市場的投資的比率遠低于《暫行條例》規(guī)定的40%上限;同時通過指數化投資可以降低投資風險,因此可以說,加大資本市場的投資比例可以獲得較高的收益。

(三)開拓新的投資領域

智利和新加坡的養(yǎng)老基金大部分投資于國家的住房、電力、通信、礦山等項目及私人部分,有效地促進了經濟的增長。我國社會保障基金也可投資于有穩(wěn)定收益的實業(yè)項目,如房地產、大型建設項目、基礎設施項目等。我國大型基礎設施項目與公共工程項目雖短期收益不高,但具有長期的穩(wěn)定收益,投資額較大,因此,如果社會保障基金規(guī)模較大,比較適合社會保障基金進行中長期投資。

篇5

一、我國社保基金的特征

隨著我國社會保障體系的不斷完善，我國社?；鸬囊?guī)模日益龐大。截至到2005年，我國各項社會保險基金的規(guī)模已達到18455億元。伴隨社會保障制度的進一步發(fā)展，社?；鸱e累的資金越來越多，從而我國社?；鸨愠霈F資金規(guī)模龐大，保值問題突出；投資收益率低，急需實現增值等特征。由于社?；鹜顿Y運作應該遵循的基本原則是：在保證基金資產安全性、流動性的前提下，實現基金資產的增值。因此，從社?；鸬倪\作和投資來看，對風險較小的投資采取直接投資模式，對風險較大的投資運用委托投資的模式，這樣既有利于分散風險，又有利于發(fā)揮專門投資機構的專業(yè)優(yōu)勢。

二、社保基金投資方式的借鑒及分析

根據我國社?；鸬奶卣骺梢詫ι绫；鹜顿Y的潛在市場做出以下分類，并根據各種市場對社?；鸨Ｖ翟鲋档哪芰疤攸c加以闡述。

1、安全穩(wěn)定的貨幣市場

貨幣市場基金。

這是一種具有高安全性、高流動性和高穩(wěn)定性的投資基金品種，完全符合社?；鹑胧械幕疽蟆Ｘ泿攀袌龌鹪趪庖延邢喈斠?guī)模的發(fā)展，但是目前在我國，貨幣市場規(guī)模還不大、品種單一,機制還不夠順暢。尤其是現在的貨幣市場業(yè)務,只是債券回購、銀行同業(yè)拆借和商業(yè)票據，因而貨幣市場基金只是低風險低收益的基金品種。

銀行存款及大額可轉讓存單。

銀行存款是社?；鹑胧幸郧盎鹳Y產的最主要形式。大額可轉讓存單是定期銀行存款的一種金融衍生工具，性質上與貨幣基金相似，在美國根據其流動性還可以簽發(fā)支票。投資大額存單是為了滿足定期存款流動性需要，相對于短期存款所能獲得的利息收益更大。但這兩種投資工具都面臨通脹及利率波動的影響。

銀行票據及商業(yè)票據。

作為貨幣市場的主要投資工具，主要包括中央銀行票據、銀行背書的商業(yè)匯票、銀行承兌匯票等。社?；鹨赃@幾種方式投資，可以獲得較高于銀行存款的收益，同時保持較強的流動性，是社?；鹬苯尤胧械目煽窟x擇途徑。

2、證券市場為社?；鹜顿Y提供了廣闊的領域

首先，股票市場是證券市場上最重要的組成部分之一，也是融資能力最強，資本規(guī)模最大的市場。社?；疬M入股市將給資本市場帶來一個雙贏的局面。我國證券市場正在迅速擴張，根據我國股票市場有代表性的過去五年上證指數的數據進行分析計算，股票年均收益率為11.9%，扣除交易稅費在10.5%左右，這個平均的收益率已經包括了股市的大幅上漲和大幅下跌產生的影響。相對于國債投資來看，我國近期發(fā)行20年期國債票面利率為3.85%。按上述收益率以及40%的股票和60%的國債組合計算社?；鸬拈L期收益率約為6.51%，比單純國債利率多69%。從短期看，投資股市風險相對較大；但從長期看，風險是可以控制的。由于目前社?；鸬拇蟛糠止善辟Y產都配置在安全可靠的范圍內，社?；饝斶m當擴大股票投資比例。

其次，國債是以國家信用發(fā)行的債券，存在的風險幾乎為零，是社保基金入市主要選擇的投資工具之一。但是，在去年10月份央行加息以前，國債平均收益率僅為2.27%和同期銀行存款利率基本持平。在今年3月份再次加息以后，社?；鹜顿Y國債帶來的收益就更少，加上通貨膨脹的影響，持有國債的成本進一步加大，無法滿足社?；皤@得較高增值的要求。

另外是企業(yè)債券、金融債券及可轉換債券。此類債券是債券市場上主要的投資品種，風險較大。出于安全考慮社?；鸩灰状笠?guī)模進入，可以在投資組合中以較小的比例持有。從2003年全國社?；鸬耐顿Y收益情況來看，持有企業(yè)債券1億元，金融債券5億元，除國債以外的債券收益為2371萬元，投資規(guī)模比較合理。

此外還有證券投資基金，這是一種間接進入市場的模式。社保基金可以通過購買基金份額，或委托專營證券基金管理公司代為管理基金資產。社?；鹑胧匈Y金委托基金管理公司進行投資管理，使受托基金公司受到來自社保基金理事會的更為嚴格的監(jiān)督，投資過程的嚴格監(jiān)督以及投資信息對社保基金理事會的高透明度都使得基金公司在投資運營期間必須遵循更加專業(yè)化的原則，提高對行情把握和個股選擇的準確度，完善市場風險防范手段，提高應對市場突變情況的能力。更重要的是，基金管理公司擁有大量的專業(yè)投資人才，廣泛的信息渠道，能及時靈敏的對市場變化做出反應，提高社?；鸬倪\作效率。

3、海外市場

國內資本市場不可分散的風險主要表現在兩個方面,一是股票市場波動比較大,市場盈利率水平比較高,股息收益低；二是產品結構單一,固定收益證券市場非常不發(fā)達,沒有任何避險工具可以使用。這些問題不可能在短期內解決。為抵消這些風險,社保基金必須在系統(tǒng)之外的投資領域獲得更符合其自身需求的投資機會,來彌補本地市場的不足。因此，社保基金可以考慮投資到海外，因為海外有比較發(fā)達的資本市場，豐富多樣的投資品種，健全的對沖機制，這些條件均是社?；鹜顿Y組合必要組成條件。除了海外的資本市場以外，投資不動產業(yè)是分散風險的一種選擇，不過對具體目標的選擇和確定有一定的難度，為此可以委托海外投資機構代為管理或是通過海外專業(yè)投資咨詢機構的幫助做出選擇。

4、不動產市場及產業(yè)市場

從投資組合理論及分散風險的角度分析，社?；鹑胧胁灰欢ㄒ窒抻谫Y本市場，投資工具的選擇也不一定要局限于金融工具。當我們都把注意力集中在資本市場的同時也許會把風險集中過來，因而根據經驗設想，是否能把社?；鸬耐顿Y擴展到一些未涉及卻具有可行性的市場，如房地產市場、企業(yè)的大型設備的融資租賃、大型工程項目以及金融租賃等，甚至是目前覺得不可行卻具有潛在可能性的市場，這樣使得社保基金的巨額資金既能達到保值增值的目的又能促進另一些行業(yè)的發(fā)展。

目前，我國正處于房地產高開發(fā)時期，如能借鑒國外的成功經驗，通過有效的法規(guī)及管理摒棄那些失敗的做法，對于消除我國房地產的泡沫，提高房地產發(fā)展質量都大有裨益。同時也不失為社?；鹜顿Y組合的一種選擇。另外，我國的經濟正處于長期高速的發(fā)展時期，許多行業(yè)都需要大量的資金支持，社保基金可以將資金投入到產業(yè)領域，一方面為企業(yè)提供融資租賃或金融租賃從而實現資產增值，同時可以將這部分投資證券化以實現流動性。另一方面也促進我國資產證券化的發(fā)展。這些都是豐富社保基金投資品種的選擇。

社?；鸬耐顿Y不僅可以延伸到創(chuàng)業(yè)投資領域，還可以適時地進入教育領域。雖然我國的教育仍然是事業(yè)性質而非產業(yè)化，但是國家對教育的投資占GDP的份額極小，絕對額遠遠低于發(fā)達國家。我國的教育事業(yè)，特別是在高校科研、提高學生動手能力、培養(yǎng)學生創(chuàng)新能力以及支持大學生創(chuàng)業(yè)等方面，僅靠國家的財政撥款是無法滿足眾多高校、廣大學生對教育資源的需求的。因此，教育資金的來源需要多領域多渠道的支持。社保基金擁有長期的資金，追求長期的保值增值，從這一點看投資教育完全符合要求。教育市場有著穩(wěn)定收入來源，而且對人力資本投資的增值潛力是巨大的。從另外一個角度看，社?；鹜顿Y教育將使不同階層、不同年齡段的人享受到社會保障的益處，使得社會保障帶來的受益面覆蓋更廣。據此，為了保持這部分資金的流動性，可以從金融創(chuàng)新的角度設想，創(chuàng)造一種叫做“教育投資券”的金融工具，使其在二級市場上流通。這樣，在證券市場既多了一種投資工具，投資者又多了一種投資選擇，教育事業(yè)的發(fā)展也能得到的有力的資金支持而長足的發(fā)展。 

參考文獻：

[1]林義．社會保障基金管理[M]．北京：中國勞動社會保障出版社。2002．

[2]萬解秋，貝政新，黃曉平等．社會保障基金投資運營研究[M]．北京：中國金融出版社，2003． 

作者簡介：

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關鍵詞　房地產信托投資基金　融資　監(jiān)管

一、國外房地產信托投資基金介紹

房地產投資信托基金(RealEstate Investment Trusts，簡稱REITs)，是指信托公司通過制訂信托投資計劃，與投資者(委托人)簽訂信托投資合同，通過發(fā)行信托受益憑證或股票，受托投資者資金，然后進行房地產投資或房地產抵押貸款投資，并委托、聘請專業(yè)機構和人員實施具體經營管理的一種資金信托投資方式，一般以股份公司或者封閉式契約型信托的形式出現。REITs是金融創(chuàng)新的結果，它的出現促進了資本市場的發(fā)展，提高了金融體系的效率，有利于金融結構的改善和優(yōu)化，是一種重要的房地產金融投資工具。

REITs起源于美國，1965年首只REITs在紐約證券交易所國際經濟合作2010年第5期上市交易。經過四十多年的發(fā)展，REITs在美國已形成了相當的規(guī)模。據相關數據顯示，截至2006年底美國共有183只REITs在證券交易市場上市，總市值達到4000多億美元。此外，RElTs在歐洲、澳大利亞、日本、新家坡、韓國、香港等國家和地區(qū)也形成了一定的規(guī)模。

(一)REITs的分類

REITs根據資金使用的不同可以分為權益型REITs、抵押型REITs以及混合型REITs。其中權益型REITs(Equity REITs)是指直接投資并擁有房地產，靠經營房地產來獲得收入，收入來源包括租金以及房地產自身增值的收益；抵押型REITs(Mortgage REITs)是指投資房地產抵押貸款和房地產貸款支持債券(MBS)，收入主要來源于房地產貸款的利息以及發(fā)放抵押貸款所獲得的手續(xù)費等；此外還有一種是混合型的RE-ITs(Hybrid REITs)，它兼有權益型REITs和抵押型REITs的特點，投資領域既包括房地產同時也包括房地產貸款。據統(tǒng)計，權益型REITs在整個REITs市場中占據著主導的地位，例如在美國，權益型REITs從數量上和市值上都占絕對的多數，2006年總市值達到4380億美元REITs中，有138只為權益型REITs， 占總發(fā)行量的75.4％，市值達到了4007億美元，占總市值的91.4％；38只為抵押型REITs，市值為291.95億美元，占總市值的6.62％；只有7只為混合型REITs，市值僅有81.3億美元。

根據投資對象的不同，RE－ITs也可以根據不同的物業(yè)類型進行分類，隨著市場條件的變化以及REITs自身模式的成熟等原因，REITs的投資范圍也在不斷地擴展。再以美國為例，1994年以前，其投資只局限于公寓、寫字樓、酒店等物業(yè)，隨后REITs的快速發(fā)展大大地拓寬了投資的范圍，現在幾乎涵蓋了所有的物業(yè)類型，其中，零售業(yè)、住宅、工業(yè)／辦公地產等項目的投資占據了絕大部分，總計超過了總投資的74％。

(二)REITs的特點

1　拓寬了中小投資者的投資渠道。由于房地產投資一般來講都需要大量的資金，投資的門檻比較高，而REITs的出現使得廣大的民眾用小額的資金也可以投資房地產，用較少的資金獲得較高的收益，有利于激發(fā)投資者的投資熱情。此外，從國外的一些法律規(guī)定來看，REITs比較注重保護中小投資者的利益，如美國規(guī)定，股東的人數在100人以上，前五大股東持有股份不能超過總股份的50％；新加坡規(guī)定股東持有5％以上的股份，需要通知REITs的管理人；韓國規(guī)定單個股東不可以持有10％以上的股份等，為民眾進行此類投資奠定了良好的制度環(huán)境，有利于保護中小投資者的權益。

2　收益率比較高。REITs是一種收益與風險介于股票和債券之間并且其收益與股票和債券的收益的相關性都比較低的投資產品。如表2顯示，據美國REITs協(xié)會統(tǒng)計，從1995年6月到2005年11月的十年間，與股票指數相比，REITs的長期收益率高于羅素2000指數、標普500指數和納斯達克指數，但波動率明顯低于大多數股票指數。其中，REITs十年間平均年化收益率為14.29％，而同期標普500指數、納斯達克指數和債券值數的平均年化收益率分別為11.41％，10.40％和5.07％。

3　資產流動性強。房地產屬于固定資產，變現的能力很有限。但是，REITs作為房地產證券化的產品，可以像其他股票一樣在證券交易所上市交易，使得投資者可以按照自己的情況來處置自己持有的REITs股份，大大提高了REITs產品的流動性。

4　REITs具有許多的稅收優(yōu)惠。許多國家立法都強調REITs的高分紅比例，一般占90％以上，如果REITs將收益分給投資者，就可以避免雙重征稅，只有股東被征稅，而公司則可以避免同時納稅，此外一些國家對REITs的交易也具有稅收優(yōu)惠。這些稅收優(yōu)惠的頒布實施既促進了RE.ITs的發(fā)展，同時有利于提高投資者的收益。

5　對于產地產開發(fā)商來說，REITs也是一個良好的融資工具。除了通過銀行、證券市場外，通過資金信托的方式也可以為房地產開發(fā)籌集到大量的資金，在融資渠道得到拓展的同時也因為競爭機制的引入減少了相關的融資成本。并且，權益型的REITs還可以改變房地產開發(fā)商的經營模式，由以前短期的投資開發(fā)向長期的自主經營管理轉變，增加房地產的盈利周期。

二、我國房地產信托投資基金的現狀分析

(一)我國房地產融資情況分析

隨著我國經濟的快速增長，人均收入水平的提高，消費需求結構也在升級，住宅需求成為耐用消費品需求熱后新的消費和投資熱點，而中國城市化的快速演進也對房地產業(yè)發(fā)展提供了長期的動力，房地產業(yè)在我國具有良好的發(fā)展前景。由于房地產業(yè)與相關的產業(yè)鏈長，關聯度高，對經濟增長的貢獻大，已成為我國國民經濟的重要組成部分。據國家統(tǒng)計局的數據顯示，2007年房地產增加值占我國GDP比重超過5％，在國民經濟中發(fā)揮了支柱產業(yè)的重要作用。

在我國，間接融資是企業(yè)最主要的融資方式，對于房地產企業(yè)也不例外。長期以來，房地產開

發(fā)大量依靠銀行貸款，2003年全國房地產開發(fā)資金中銀行對開發(fā)商發(fā)放的貸款占23.86％，企業(yè)自籌占28.69％，定金及預收款占38.82％，而定金及預收款中大部分又是銀行對購房者發(fā)放的個人住房貸款，因此，房地產開發(fā)資金中約有60％是來源于銀行貸款。股票融資對于房地產企業(yè)來說，可以通過資本市場在較短的時間內獲得大量的資金，也是國際上通行的房地產企業(yè)融資的重要途徑之一，但是，這種方式本身對于房地產企業(yè)有著較高的要求，并且隨著2008年經濟形勢的急劇變化，國內許多房地產企業(yè)的上市計劃紛紛擱淺。項目融資可以有效地分散風險，但是有限追索的特點使得這一方式對于不大適合當前的國情?？偟膩碚f，許多房地產商面臨著資金缺乏的問題，而房地產業(yè)無論是住宅性項目還是商業(yè)性地產項目都有著廣闊的前景，隨著國家宏觀政策對國際經濟合作2010年第5期于房地產企業(yè)銀行融資的收緊，房地產信托成為越來越多企業(yè)的選擇。

(二)REITs現狀

目前國內有關房地產信托的項目很多，但是這些信托產品同國際意義上的REITs存在著很大的區(qū)別。首先，在國外，RE―ITs主要是投資于商業(yè)性房地產，如購物中心、寫字樓等，因為這部分物業(yè)的投資對開發(fā)商的資金要求較高，而大部分物業(yè)也只能以租賃為主，因此，投資回收期較長。REITs可以成為這些項目投資長期的、穩(wěn)定的、低成本的資金來源。而我國目前的許多房地產信托產品主要以短期融資為主，期限較短，大多提供了明顯的預期收益，類似于中短期貸款。其次，我國已經出現了一些類似于國際標準的房地產投資信托產品，如2002年由上海國際信托投資公司推出的新上海國際大廈項目資金信托，市場反映十分良好。但是，目前我國所推出的房地產信托產品大多集中在城市基礎設施建設等領域，對于純的房地產項目投資較少。最后，由于政策法規(guī)的限制，金融體系的不完善等，造成了我國房地產信托項目所籌集的資金有限，流動性差，與國際相關標準差距甚遠。

(三)推出REITs的條件已經成熟

1　國家政策支持。早在2004年，銀監(jiān)會就啟動了對REITs基礎制度的研究。2005年，商務部在向國務院遞交的全國商業(yè)地產調查報告中明確提出要“打通內地REITs融資渠道”的建議。證監(jiān)會也在2007年上半年成立了REITs專題研究小組，籌劃在交易所市場推出標準化的REITs產品。2007年4月中旬，央行指定聯華信托和中信證券兩家作為內地REITs候選試點機構。2008年12月21日，國務院國公廳發(fā)出關于促進房地產健康發(fā)展的若干意見，其中重點提到“支持房地產開發(fā)企業(yè)合理的融資需求”，而在具體的措施方面，也明確表示“開展房地產投資信托基金試點，拓寬直接融資渠道?！?/p>

2　我國已積累了為REITs業(yè)務開展的經驗。從2003年以后信托公司開始推出房地產信托計劃、準證券化等相關業(yè)務品種，特別是近兩年銀行對房地產企業(yè)貸款越來越緊，使得2008年房地產信托熱不斷升溫。據國內理財產品獨立評價機構――普益財富統(tǒng)計，2008年1-8月，國內共有55只房地產融資信托產品成立，超過2007年全年的房地產融資類產品總額，而在9月份房地產信托規(guī)模急劇增加，當月成立的房地產融資信托產品達16只，融資額度達110.58億元，10月的發(fā)行量仍然保持高位。

3　我國居民的投資需求迫切。我國居民擁有數量龐大的銀行儲蓄，但是目前證券市場的投資產品卻存在著風險結構不合理、高風險產品較多的情形，與廣大投資者的理財需求不相匹配；低風險的產品品種，如國債、企業(yè)債，又存在著規(guī)模較小、流動性差等缺點，不能很好地滿足廣大民眾的需求。而REITs的風險較低，收益較高，投資所需要的資金要求也較低，鑒于我國房地產業(yè)面臨著良好的發(fā)展前景，它的推出對于拓寬居民投資渠道，促進我國證券市場產品的合理化有著積極的作用。

三、我國房地產信托投資基金的發(fā)展方向

從各方面的情況來看，RE-ITs在我國呼之欲出，但由于次貸危機的出現，使得相關的管理部門對于這一項計劃仍然存在著許多顧慮。但是，應該看到REITs是房地產融資的一個重要發(fā)展方向，在學習各國經驗的基礎之上，注重風險的監(jiān)控和管理，推行REITs對我國房地產業(yè)的健康發(fā)展是具有重大意義的。

(一)加快REITs相關法律法規(guī)建設。

我國目前的法律制度方面存在著許多障礙，如我國的《信托法》對信托合同存在著200份的限制，信托計劃存在有著公募的限制，沒有對信托產品的證券進行定義等。此外，從國外的經驗來看，稅收優(yōu)惠是推動REITs發(fā)展的重要驅動力之一，如美國的《1960年美國國內稅收法案》規(guī)定如果REITs將每年盈余的大部分以現金紅利的方式回報投資者則無需繳納公司所得稅，新加坡一直鼓勵外國公司將境外的房地產透過新加坡REITs架構在新加坡上市，也提供了一系列的優(yōu)惠措施，而我國目前還沒有相關的稅收優(yōu)惠政策，并且存在著雙重征稅的行為，不利于REITs的發(fā)展，所以，加強法律法規(guī)的建設是在在推行REITs前首先需要解決的問題。

(二)加強對RElTs的監(jiān)管。

次貸危機產生的重要原因之一是缺乏有效的監(jiān)管，因此，在金融創(chuàng)新的過程中加強風險的防范是十分重要的。但縱觀這次金融危機，對REITs來說并沒有產生任何大的負面影響，由此可以看出REITs是具有一定的抗風險能力的。在REITs的運行過程中，涉及投資方、房地產信托投資公司、房地產開發(fā)商、銀行等眾多機構，關系十分復雜，因此，建立起良好的監(jiān)管體系十分必要。從目前來看，對REITs的管理主要有美國和亞洲RElTs兩種模式。美國模式注重從稅收的角度確立REITs符合稅收優(yōu)惠的條件，而REITs行業(yè)則根據稅法和市場狀況，在結構、經營策略等方面作出相應的決策，這種模式屬于在稅收法律條款下的市場型模式。而亞洲模式在借鑒美國模式的基礎上，從這些國家經濟條件、稅收環(huán)境等具體條件出發(fā)，強調對REITs產品提供更高的標準和監(jiān)管要求。在當前我國的市場環(huán)境下，市場環(huán)境遠沒有美國的成熟，因此，應加強REITs專項法規(guī)的建設，對RE-ITs的設立、結構、投資資產、收入及其分配等予以明確的規(guī)定，加強REITs的退出機制以及流通渠道建設，建立起完整的RE-ITs監(jiān)管體系。

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【關鍵詞】房地產信托；投資；基金；發(fā)展模式；政策

一、引言

房地產信托投資基金是目前比較常見的一種，通過公司或者各種信托組織，融合不同投資者資金的運行模式?？梢允褂眠@些資金來收購持有收益類房地產，也可以利用這些資金來進行融資，享受各種稅收層面的優(yōu)惠。目前我國大多數的房地產信托投資基金都是以公司為單位，將股票在證券交易所或者是自由市場上掛牌交易。雖然房地產信托投資資金是國內已經開始發(fā)展，但是苦于起步時間較晚、政策傾斜性差，所以尚處于發(fā)展階段，并不完善，下文將對相關問題進行闡述。

二、當前國內房地產信托投資基金發(fā)展

1.房地產信托投資基金的描述

房地產信托投資基金的主要運行模式，就是通過信托或者通過公司等組織形式，將不同投資資金融合到一起，為房地產商融資使用，也可以利用這些資金來收購盈利性的房地產產業(yè)。房地產的信托投資基金收入一般都是來自于各個房地產項目分紅、資金使用利息及其他收入。作為證券化房地產產品，房地產信托投資基金在國外的發(fā)展時間比較長，不論是北美地區(qū)還是歐洲地區(qū)，相關政策都已經比較純屬，覆蓋率超過10%。房地產信托投資基金在中國發(fā)展的起步時間比較晚，但是隨著房地產行業(yè)的不斷發(fā)展，房地產信托投資基金進入人們的視線。因為受到法律政策等諸多方面因素的影響，目前尚未出臺相對比較完善的房地產信托投資基金政策條例。但是從國家發(fā)展的角度來看，國內正在開始逐漸的推進證券化資產的發(fā)展，這一點在房地產信托投資基金重視程度上的表現尤為明顯。

2.海外上市房地產信托投資基金

上市是較理想的一種融資方式，但是因為目前國內的房地產信托投資基金不論是上市途徑還是政策法律，都不夠完善是，所以導致大部分的房地產企業(yè)都選擇在海外上市，并在海外地區(qū)進行融資。房地產信托投資基金海外上市模式主要包含下述兩個方面：

一是離岸模式，這種模式可以讓國外的企業(yè)掌握內地的物業(yè)，作為國外的企業(yè)可以利用房地產信托投資基金來操控上市交易。這種模式運行難度比較低，而且稅負也比較少，是比較常見且實用性較強的模式。

二是凱德模式，這種模式的要點就是國內公司以及國內的物業(yè)，都可以讓國外的企業(yè)持有。國外的企業(yè)可以將房地產信托投資基金作為媒介，通過設立房地產信托投資基金的方式，在境外進行上市交易。

3.特殊類型的房地產信托產品

經過近年來的不斷發(fā)展，特殊類型的房地產信托產品在國內取得了一定的發(fā)展成就，這種房地產信托投資基金，一般情況下代指了權益型的房地產信托產品。比如某公司發(fā)行的房地產信托產品，這款產品和之前的各種項目都不同，該產品可以事先完成資金募集，之后將這部分募集到的資金應用到發(fā)展前景比較理想的房地產投資地區(qū)。這種投資具有一定的多樣性，包含了股權投資、貸款投資、物業(yè)購買投資等多種不同的投資模式。與傳統(tǒng)房地產信托產品發(fā)行不同，投資一般通過分期發(fā)行的方式來發(fā)行產品。除此之外，還提出了一系列的規(guī)定。規(guī)定了投資者可以擁有超額分配權力以及受益比例優(yōu)先享有權利等。

從整體上來看，這種計劃如果從設計的層面來看，采取了房地產信托投資資金所給出的標準，雖然不能完全滿足房地產投資資金的各種硬性條件，但是這種信托計劃大部分都有契約型的封閉式基金特點。這種信托計劃在誕生之后，特殊類型房地產信托產品發(fā)展速度比較快，而且發(fā)展規(guī)模也在不斷的擴張。

三、當前我國房地產信托投資資金發(fā)展模式

1.培養(yǎng)復合型人才

房地產信托投資基金，對人才需求較高，相關從業(yè)人員不僅要掌握基礎金融產品以及基礎金融市場發(fā)展的理論知識，同時也要有一定的理財能力。不斷的了解和掌握房地產專業(yè)知識點，提升自身管理工作經驗。房地產信托投資基金在美國發(fā)展的初期，發(fā)展情況并不理想。導致發(fā)展不理想的直接原因就是因為人才吸收強度較差。因為國內的房地產信托投資基金剛剛開始發(fā)展，許多房地產信托投資基金都處在起步階段，所以和國外的差距比較大。從國內市場的整體發(fā)展情況來看，因為國內缺少專業(yè)投資型人才，并且從事房地產信托投資基金產業(yè)的復合型人才也比較少，所以想要保證房地產信托投資基金行業(yè)的正常發(fā)展，就必須要不斷的培養(yǎng)各種復合型人才，這也是目前學術界以及地產界的主流發(fā)展趨勢。

2.完善法律與政策

房地產信托投資基金的參與方比較多，而且參與形式也相對比較復雜，不論是運營模式還是組織模式，都具有多樣性特點，所以必須通過法律法規(guī)等對其進行規(guī)范化處理。傳統(tǒng)的封閉式產業(yè)基金發(fā)展模式、信托產品發(fā)展模式以及現存投資模式等，都需要將《信托法》作為基本法律條款對其加以完善?！缎磐蟹ā泛托磐杏兄苯雨P聯，對信托投向產業(yè)的涉及比較少，所以局限性比較明顯。目前國內的房地產投資基金不論是在法律方面還是法規(guī)方面、政策方面，細節(jié)處理都不夠理想，這也是當前房地產信托投資基金運轉中必須要關注的問題。所以針對該情況，為了提升房地產信托投資基金使用的便捷性，國內的專業(yè)工作人員必須要對房地產信托投資基金法律法規(guī)進行完善。

3.完善監(jiān)督機制

目前國內的金融監(jiān)管，主要是通過分業(yè)監(jiān)督的形式來實現金融監(jiān)管。這種監(jiān)管模式的專業(yè)化水平比較低，而且立法監(jiān)管層次也不理想。所有的金融行業(yè)，可以相互協(xié)調、相互協(xié)作，這也是目前房地產信托投資基金發(fā)展的基礎條件之一。從目前的監(jiān)管工作開展的情況來看，不論是在運作環(huán)節(jié)，還是監(jiān)督機構管理環(huán)節(jié)，都與主流發(fā)展趨勢不符。所以房地產信托投資基金所固有的混合屬性會與國內主流的監(jiān)督管理工作機制相沖突。不同的行業(yè)，監(jiān)督管理工作方式不同，各個環(huán)節(jié)各司其職的工作模式，會導致信息共享效率低下。想要保證房地產信托投資基金的正常發(fā)展，就必須要不斷優(yōu)化監(jiān)督機構的日常溝通和交流，讓不同部門清楚的認識到所在部門應當承擔的責任，為房地產信托投資基金日后的發(fā)展奠定基礎，優(yōu)化監(jiān)督管理工作環(huán)境。

4.未來發(fā)展空間

房地產信托投資資金，在中國的未來發(fā)展前景比較廣闊。因為房地產行業(yè)屬于我國經濟發(fā)展的支柱性產業(yè)之一，所以對經濟發(fā)展的意義重大。房地產行業(yè)的發(fā)展離不開資金的支持，不僅需要投入的資金量比較大，而且項目建設所用資金的周轉時間也比較長，是典型資本密集型產業(yè)之一，所以房地產行業(yè)的發(fā)展，離不開金融行業(yè)的支持。從近年來國內發(fā)展的情況來看，房地產行業(yè)因為融資渠道比較單一，長時間依賴國有銀行貸款，導致房地產行業(yè)發(fā)展受阻。首先，固定不變的融資模式，會導致房地產行業(yè)融資被限制，影響其發(fā)展速度和發(fā)展規(guī)模。除此之外，還會讓銀行承受貸款風險以及房地產行業(yè)的市場風險。在金融危機發(fā)生之后，央行的資金收縮力度比較高，不但提升了貸款的門檻，同時也提升了對房地產企業(yè)的融資壓力，導致部分中小型房地產企業(yè)出現資金鏈條斷裂的問題。

針對該情況，國內吧部分房地產公司開始研究全新的融資模式，為房地產行業(yè)的發(fā)展帶來了活力。多年來的不斷發(fā)展，讓房地產信托資產余額迫近萬億元。但是從發(fā)展模式上不難看出，目前房地產資金信托的主要形式依然是貸款，起到一N過橋貸款的作用。這種貸款模式并沒有從根本上打破傳統(tǒng)房地產企業(yè)融資結構上存在的問題，并且和央行的房地產行業(yè)信貸政策也有一些違背之處，所以銀監(jiān)會在不斷提升對房地產信托業(yè)務的監(jiān)督強度。目前所有的信托公司在發(fā)放貸款之前，必須要先查閱房地產開發(fā)項目是否有“四證”以及是否滿足項目最低開發(fā)條件。所有的信托公司，都不能將信托資金當成土地儲備貸款進行發(fā)放，這也在一定程度上提升了房地產行業(yè)發(fā)展難度。

四、總結

國家經濟發(fā)展離不開房地產行業(yè)的支持，為了全面提升房地產行業(yè)的發(fā)展速度，必須打破傳統(tǒng)融資模式，讓融資模式變的多元化，以此來帶動行業(yè)發(fā)展。上文分別從兩個大方向提出了目前國內的發(fā)展現狀以及未來一段時間內的主流發(fā)展走向，希望可以為日后工作的正常開展提供參考。

參考文獻：

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篇8

(1)購買費用，也就是你購買基金時可能要支付的額外手續(xù)費，或所謂的銷售費用。基金根據其銷售費用的有無分為有銷售費用型基金和無銷售費用型基金，有銷售費用型基金的銷售費用比較低的話，稱為低銷售費用型基金。在基金業(yè)績略同的情況下，當然應選擇無銷售費用或低銷售費用型的基金。但是應該看到，有時有銷售費用型基金比無銷售費用型的基金功能多，比如有銷售費用型基金在你支付少許的銷售費用時可提供較多的咨詢服務和其他有價值的服務。

還是舉個例子吧。你準備花1000元購買有8.5%銷售費用的基金，那么你實際上得到的基金股份只有915元，而其中的85元作為手續(xù)費付給了銷售基金的經紀商或公司。當然如果你投資于無銷售費用型基金，就無須支付手續(xù)費，也就沒有所謂進入基金的成本了。換句話說，如果你以1000元投資于無銷售費用型基金，在基金凈值同樣不變的情況下，你隔日賣出基金便又得到1000元。

當然，就基金發(fā)起人而言，它希望提供銷售費用來鼓勵基金銷售公司（或人）能多賣基金，有些基金甚至把紅利分配再投資基金的部分也算作銷售費用給了經紀商，以提供更大的銷售動力。

(2)保管費用。這種費用是指你一旦購買了基金，基金公司對你提供一些服務時收取的服務費用。當然，并不是所有的基金都收取這些費用。例如美國證管會在1980年規(guī)定，允許基金用其資產來償付一些配銷成本，這些成本包含促銷文件的印制、寄送費用及銷售人員的報酬。這種費用每年可能高達資產的1.25%，如果抱著長期持有基金的態(tài)度來投資則其累積成本將很龐大。有很多基金將上述的成本由投資顧問或基金管理公司來吸收，而不是由基金本身來負擔。所以，投資者可以選擇不用負擔此成本的基金來投資，以節(jié)省成本。

(3)其他費用和成本

①投資管理費。該費用是根據投資顧問契約而收取的，基金在它的公開說明書上會有所說明，如果基金操作得好，事實上等于沒有付此費用，因為從基金的增值就可以補償回來，如果基金操作得更好則有超額利潤。當然，如果基金操作不好則相當于收費更多。投資顧問的費用并沒有公開表示收費，通常是包含在其他費用項下，從投資收益項中扣除。

②其他費用。這一費用包括托管費用、法律費用、會計費用及轉換成本，每年約占凈資產的1%左右。美國的法令規(guī)定，基金的財務報表必須表示每股總費用以及占基金凈資產的百分比；同時規(guī)定投資管理費加上其他費用之總額不得超過基金凈值的1.25%。

③經紀成本?；鹪谫I入、賣出證券時必須付經紀商傭金、手續(xù)費。誰都希望找一個能享受較低手續(xù)費的基金，但由于這項成本并沒有在基金財務報表上單獨列出來，所以你并不知道該基金是否真的享受到較低的傭金。一個可行的方法就是找一個周轉率較低的基金，因為周轉率就表示交易量，當交易量大時不論其傭金率高或低，其傭金就比較高。100%的周轉率就表示該基金在一年內將所有投資的證券全部換過一次。平均來說，60%～70%的周轉率是比較合適的，投資者可以用這一標準來選擇較低周轉率的基金。

④所得稅。基金可能會玩一些手段把多余的成本轉嫁到你身上。比如，基金必須分配其凈投資收益與一些資本利得給其股東，但這樣基金就不用付所得稅，這就相當于把稅轉移到投資者身上。

⑤退出基金的成本。原則來講，你退出基金的成本只有一項，那就是你實現利潤的所得稅。但是，有些基金要收取贖回費用，且此費用可能達到凈資產的4%，有些基金對這項費用的收取是依基金投資年數的不同而訂不同的贖回費用率，投資持有期愈長，費率愈低。同樣地也有很多業(yè)績很好的基金是不收贖回費用的，或是只對一二個月內即要求贖回的人收取費用。當然，你可以盡可能選擇那些不用付贖回費用的基金。

2.基金是代你理財的專家，但把錢給了他不代表你就沒風險了

不管是做股票還是基金，你必須始終記住這是一種投資行為，而不是福利的分配。有投資必有風險，投資基金雖然可以憑借它合理的機制，可以，而且能夠避免很多經營風險，但它并不能完全消除風險，正如基金公開說明書上所說的，基金單位的價格及收益程度時時會隨著基金單位資產凈值和市場因素的變化而升降。因此，要想得到比銀行存款利率更高的回報，就一定要承擔一定的風險。機遇與風險并存，這條鐵律永遠支配著各種投資活動的運轉。所以準備玩基金就得先知道你將要面臨哪些風險：

(1)財務風險。財務風險有時也叫拖欠風險，也稱為公司風險，主要是由于基金所投資的公司經營不善而帶來的風險。我們知道，如果你投資于股票或債券，在公司經營不善時，常會因為股票狂跌而無法分配股利，或使債券持有人無法收回本金加利息，更有甚者，公司破產倒閉而使投資者血本全無。投資于開放式基金有著同樣的風險，但由于基金公司有著雄厚的資金、有經驗的管理人才，他們會仔細分析，謹慎投資，力求避免對可能有問題的公司投資，所以一般投資基金的財務風險較小。當然世界上基金如此之多，不可能是同一層次上的高水平投資組合，故財務風險也就在所難免了。

(2)利率風險。利率風險是由于市場利率的波動而導致某種證券收益率的潛在變動。比如債券的價格與銀行利率的高低成反比，利率上升會使債券價格下跌，使債券持有人蒙受損失。所以，在利率上升時，投資者應選擇專生利息的貨幣市場基金，在利率下跌時，情況恰好相反，應該考慮返回投資股票或債券的基金，以此來減免利率風險。這一點無論對于封閉式還是開放式的基金都是適用的。

(3)購買力風險。購買力風險是由價格總水平變動而引起的資產的總購買力的變動。通貨膨脹及物價上漲會使投資者手中的錢貶值，喪失原有的購買力，如果投資者在投資基金的投資收益率不及通貨膨脹率的水平，事實上就會導致投資者虧損。

(4)市場風險。市場風險是指證券交易市場的波動對投資收益帶來的風險，由于基金往往不是投資于一種股票，而是一個投資組合，各個基金的投資組合不同，因而所受到的市場風險也不相同。

3.你知道何時購買基金嗎？

任何投資都應把握住有利的契機，這就是說投資要講求時效。

投資的時效性無非四個字：低買高賣。然而，市場行情瞬息萬變，難以預測，對于開放式基金，什么是入市的最佳時機呢？

在基金初次發(fā)行時認購能獲得較高回報，這跟我們平常在一級市場申購新股是一樣的。初次發(fā)行基金時，除了打一定的折扣以外，主要還是新的投資基金的推出，通常是配合市場上升之際，且新基金一般來講，其前景處于上升之勢，那么購買了初次發(fā)行的基金，就很有可能獲得基金單位的價值。

4.從單純的買賣基金跳出去，怎樣選擇正確的投資時機呢？

任何一個投資專家都不能告訴投資者一個放之四海而皆準的法則來幫助人們把握投資的時機。因此，在進行投資決策時需考慮以下因素：

(1)可支配錢財。你想買第二個基金之前先得想想是否有足夠的“閑”錢，可千萬別把吃飯穿衣的錢都拿了去。

(2)可支配時間。投資基金可不是一勞永逸的事，你起碼得保證每周中一定要有一段充裕的時間去留意所投資的基金的變動情況，進而決定是否應該變更一下投資計劃，是否應該馬上采取行動。而且你投資的基金數目增加，花在管理基金上的時間也要相應增加，這是絲毫馬虎不得的。

(3)跟著市場周期走。當市場低迷呈、現空頭之勢時正是抄底買進的大好時機，當然當市場行情攀升的時候，你也沒必要一定什么都不敢買了，尤其是當某支基金的價格并不完全隨著市場攀升時，選一個攀升速度較慢的基金也未嘗不可，因為它在市場行情下降時，可能表現的反而穩(wěn)健得多。實際上沒有人完全掌握真正的高峰低谷會在什么時候出現，如果你總想等待更好的價錢買進，則可能要等待其價格波動的半個多周期，這個時間可太長了。

5.關注基金購買的最低限額

一般來講，每個基金都有一個最低投資限額，你首先必須搞清楚這個基金的最低限額是多少。如果這個最低限額超過了你想投資的數目，那自然要將它淘汰。

如果你沒有選擇基金的經驗，也沒有時間去選擇，那最簡便的途徑就是請投資顧問幫忙。只要你把投資目標和自己的財務狀況告訴投資顧問，他就會幫助投資者挑選較理想的基金，并協(xié)助辦理投資基金的手續(xù)。

6.到哪看行情呢？

開放式基金的報價不同于證券基金及其他股票，它沒有先講的電子顯示讓你可以看到分分秒秒股價的走勢，它一般在報紙上公布。它的交易也不是電話委托那么簡單的事情了，你只能填委托單來買賣，具體的操作我們后面會講到。

7.及時掌握與基金相關的信息

前面說過了，投資不是一勞永逸的事，一旦你把資金投入進去，你得到的只是不同種類的基金，它不是現實的貨幣。換句話說，你所期望中的基金的增值也只是紙上富貴。也許你還寄希望于定期的分紅派息，但這些股息只是投資收益中很少的一部分，所以你應該密切關注你所投資的基金的表現，隨時收集各種信息，聯系基金經理人，以便調整策略。以下兩點是最重要的：

(1)隨時關注報刊上披露的相關信息

定期在指定的報刊上公開報價，有關的年報、基金市場指數及各類基金每日、每周的升降名次等是基金公司的義務。這個信息源對于投資者，隨時了解你所投資基金的狀況是異常重要的。讓我們看看你要看哪些方面的信息：

①報價

基金的報價一般在報紙上公布。但有一點需注意的是新聞媒體上的基金報價由于估值時間以及買賣方法的不同而各有不同，只能作為投資者買賣基金時的參考，并不表示投資者可以按此報價進行即時的基金買賣。投資者在遞單買賣前，需要把所獲得的各項數據和各種信息綜合起來加以考慮，以便分析出比較有利的價值再進行買賣。

②基金市場的趨勢與前景以及你的基金公司的經營狀況

一般來說，基金公司都備有年報、中期業(yè)績報告或季報供投資者查閱。在這些報告中，基金經理都會總結過去一段時間內基金市場的行情變化，分析原因，同時對今后基金市場發(fā)展的前景做出一定的預測。此外，報告中還必須記錄各項重要指標的變化，如基金所持有的重大項目、各自的投資額及股份數量所占投資組合中的百分比，或公布投資項目買入的價格及價格升降的改變，甚至包括以往曾做買賣的項目及派息記錄。在公司的收支報告表里，也有認購、贖回基金的統(tǒng)計數字和基金的費用支出、派息的數目、股息、收入等。有很多基金公司甚至把這些數字計算成不同的比例來作比較。

因此，從以上基金公司所匯編的各種報告里，投資者可以分析、掌握該基金公司的歷史潮流和現在的經營狀況，從而為自己將資金交給哪一個基金公司提供了判斷的依據。

③隨時注意大股東的變動及基金經理人的人遷

基金的主要持有人是誰，他們持有基金的數目占基金單位總數的比例，是影響該項基金穩(wěn)定性的兩大因素。也就是說，大股東的任何變動都會影響到該項基金在市場上的價格，從而引起價格的波動，甚至是較大幅度的價格升降，這對其他小額投資者來說，影響也是非常大的。

如果基金內的大部分持有者是機構投資者，那么該項基金的穩(wěn)定性就不如持有者大部分為個人投資者的基金強。這是因為機構投資者的投資額一般都較大的緣故。在這種情況下，如果機構投資者大規(guī)模地贖回時，由于大量的基金被賣出，定會導致該項基金的市場價格猛降。所以，基金公司為了保持基金資產的相對穩(wěn)定，都會想方設法采取各種措施使資金持有者按大、中、小的劃分保持一定的比例關系，避免出現比例失調或嚴重傾斜的情況。對于投資者而言，在買賣基金時，一定要對該項基金持有者的狀況有所了解，隨時留意跟蹤該項基金持有人的變動情況，及時地做出調整，以避免受到大戶的操縱和控制而遭受損失。

基金經理人的變動也是影響基金穩(wěn)定的重要因素之一。人們在投資基金時，都期望選擇一個經營狀況良好、管理嚴謹、人才濟濟、投資目標與本人的投資目標相一致的基金公司。如果這一切都歸功于某幾個基金經理人的話，而在你準備購買該基金前，這些經理恰恰又有重大的人動，那么我勸你還是耐心等一等再作定奪。

根據國外的經驗，基金經理人的變動有時會影響到基金的業(yè)績。而且在一個基金的業(yè)績不錯時更換基金經理人并不是什么好事。統(tǒng)計數字表明，更換基金經理人而使基金業(yè)績更好的情況很少。通常是一些業(yè)績極差的基金在更換基金經理人之后，發(fā)生業(yè)績猛增的現象。例如著名的曼哈頓基金在1978年更換經理人后，表現得跟以往截然不同，業(yè)績始終處于高漲的狀態(tài)。

所以，股票、期貨的投資者都知道，在挑選經紀人之時，就是為自己未來的金融投資選擇好理想的向導之際；同樣道理，在你加入投資基金投資行列之時，也就是為你自己選擇可靠的理財幫手之際。千萬記住，不要把錢交給那些缺乏投資經歷、業(yè)績平平或很差的經理人手里，特別是在國內，投資基金的投資潮才剛剛興起，一切還都處于發(fā)展階段，更要注意對基金經理人的選擇。

8.大膽論證，小心行動吧！

篇9

積極的救市措施與心態(tài)在當前最需要“信心”的境況下當然是好的，然而，這樣“”式的突擊立項、突擊審批、突擊花錢的投資方式是否也會存在一些隱憂？《中國聯合商報》記者采訪了中國人民大學經濟學院副院長、經濟學研究所常務副所長劉元春教授，他表示：“促進經濟發(fā)展，光有激情、沖動是不行的，更需要理性、冷靜和科學的去面對。一切從是否真正需要出發(fā)，是當前擴大投資規(guī)模等所有工作的出發(fā)點和歸宿點?！?/p>

突擊躍進

劉元春說：“借著這股突擊花錢的東風，各地政府，眼下都在摩拳擦掌，躍躍欲試。在這次大投資上項目的洪流中，不能不預防會有這樣一種情況：有的地區(qū)之前有一批沒有批下來的項目在此時準備快上、大上；沒有項目的也要創(chuàng)造條件上項目，饑不擇食地找項目，以便從中切得盡可能大的一塊蛋糕。如果是這樣，結果必然導致投資失控、經濟發(fā)‘高燒’，重復建設、破壞性建設、污染型建設的出現。要明白，我們是為子孫后資，而不是讓他們負債?！?/p>

從歷史經驗來看，1998年來國內通過大規(guī)模投資拉動內需所產生的后果到現在為止仍然沒有徹底根除。那時，大量基礎設施建設倉促上馬、大干快上，引發(fā)了很多安全事故，產生大量的豆腐渣工程：那些剛建好就倒塌的大橋、那些剛開通不久路面就四分五裂、坑坑洼洼的公路。在某種程度上，總體的病根就在于此。

事實上，在當今已經出現了鮮活的例子，發(fā)生在政府大規(guī)?；ㄍ顿Y前夜的杭州地鐵坍塌事故，所暴露的質量和安全問題，無疑給即將在全國各地如火如荼展開的基礎設施大規(guī)模建設熱潮提了個醒。為了刺激經濟增長而采取“”式地突擊立項、突擊審批、突擊花錢投資，這樣不僅是急功近利的、而且后患無窮，對子孫后代極不負責任。

政府花錢搞基礎建設，本來就容易導致監(jiān)管角色缺位，而一旦發(fā)生錢權交易現象，被犧牲掉的往往是工程質量及公眾生命安全。

除此之外，各地政府在投資選擇上更熱衷于基礎設施和能源等重化工項目的上馬，不太注重民生方面的投資，這對于拉動GDP或許可以立竿見影，但中國經濟就此可能無法擺脫對投資的依賴。要維系如此的增長模式，對地方而言也是相當有壓力的事情，更嚴重的是可能造成新的產能過剩，浪費驚人，如果各地規(guī)模巨大的投資紛紛鋪開攤子上馬，后續(xù)資金如果接不上，就會勞民傷財。

打碎泡沫

在此之前，一些地方政府在面對教育、醫(yī)療等投資時，總以“財政困難”為理由一省再省。可是，面對如今的基建投資計劃就一擲萬億。

國務院公布的計劃是兩年內投資4萬億擴大內需，而地方政府目前公布投資計劃已經達到18萬億。18萬億投資計劃有多少能落到實處，又存在多少泡沫在其中是個值得關注的問題。由于這些投資計劃不僅涉及面廣，而且實施時間長，就給監(jiān)督制造了困難。最終的投資效果的顯現也是在數年之后，這就給地方政府夸大投資金額創(chuàng)造了條件。

“地方政府正在等待國務院批復發(fā)債的權利，一份由財政部牽頭起草的有關加強地方政府債務管理的方案已經提交到國務院。而國家在未來的時間里加大發(fā)債力度，集中社會資金，將是必然選擇?！眲⒃赫f。

從目前來看，地方政府在沒有得到發(fā)債之前，銀行貸款依然是地方政府籌措資金的重要手段。但是目前各大銀行對于貸款項目的審批復核非常謹慎，貸款并不容易。劉元春強調：“中國2007年的GDP為246619億元，而且還是在經濟保持11.4%增速的情況下，在那時，投資總額也才13.7萬億元。如今，中國經濟增速正在放緩，如果政府資金不能夠保證項目持續(xù)穩(wěn)定的進行，對于日后是一件很危險的事情，會進一步積累經濟風險。如果在中國經濟改革的歷史時期，讓過多隱藏在幕后的投資泡沫繼續(xù)隱藏下去，不但不能起到擴大內需的作用，還會為日后的經濟狀況留下隱患。”

篇10

一、文獻回顧

研究開放式基金業(yè)績對投資者選擇（指申購、贖回）的影響具有重要意義。在美國等成熟市場國家，基金的開放式申購、贖回機制，是基金投資者對基金管理者的一種隱性激勵機制。由于管理費收入與基金規(guī)模成正比，當基金業(yè)績提高時，投資者可增加申購對基金管理者獎勵；而當基金業(yè)績下滑時，投資者可通過贖回把資金撤出，對基金管理者進行懲罰。

然而，我國開放式基金卻表現出“異常贖回”的特征：開放式基金業(yè)績與資金流動的關系呈現負相關且為凹形，基金業(yè)績越好，贖回反而越嚴重（李耀2003［1］，劉志遠等2004［2］，陸蓉等2007［3］）。由于國內學者都把重心放在業(yè)績與凈贖回的關系上，沒有進一步探討業(yè)績分別對申購、贖回的影響，因而令人關注的問題是，基金的“異常凈贖回”究竟是緣于“異常申購”，還是緣于“異常贖回”，抑或其他原因。

同時，隨著我國開放式基金市場的發(fā)展，基金的申購、贖回也顯現了一些引人矚目的新現象：2008年上半年，中國有大量開放式基金獲準發(fā)行上市，卻申購不足，多只新基金因達不到募集規(guī)模下限而延長發(fā)行期，眾多基金首募規(guī)模不足5億。與此同時，不少基金卻遭遇了大面積地贖回。據統(tǒng)計，82只偏股型基金第一季度的份額縮水在0～10%之間，58只偏股型基金凈值縮水10%～20%(注；網易 > 財經頻道 > 基金 > 正文，2008－05－22，《近七成基民欲贖回》。一份權威調查顯示，超過四成的基民想要選擇在大盤突破4000點的時候贖回基金。)。

為了深入闡釋中國開放式基金“異常贖回”的形成機制，同時也為了解釋國內新近出現的申購、贖回新現象，因此進一步探討業(yè)績對基金投資者申購、贖回的各自影響，具有重要意義。

國外文獻對基金的PFR進行了較為完整的研究，分別研究了資金流入、流出對業(yè)績的反應，因而對基金的PFR能提供一個清晰完整的解釋。其主要觀點是：基金流量與基金歷史業(yè)績正相關，投資者喜歡申購贏家基金，贖回輸家基金，申購、贖回對業(yè)績呈非線性反應 （Ippolito1992［4］、 Sirri1998［5］、Froot et al 2001［6］）。對于資金流量的這種非線性反應，普遍的解釋是基金投資者具有處置效應，即投資者喜歡盡快贖回贏利的基金，而繼續(xù)持有虧損基金。Barber（2006）［7］利用臺灣的數據證實了基金投資者贖回時的處置效應。

與以上解釋相反，Ivkovi等（2007）［8］進一步發(fā)現：基金投資者不存在處置效應；資金流入、流出都對過去業(yè)績敏感；但資金流入對相對績效敏感度較高，對絕對績效敏感度較低，而資金流出則恰好相反。Cashman等（2008）［9］則根據老投資者與潛在投資者對業(yè)績的不同反應方式，解釋了基金申購、贖回對基金績效的非線性反應：老投資者通過申購、贖回兩種方式對基金業(yè)績發(fā)生正反饋行為，二者反應強度一致；潛在投資者則只通過申購做出正反饋反應。

Breuer 和 Stotz（2007）［10］實證了資金流與績效的互動：基金資金流與過去、現在績效正相關，與未來績效負相關。Ding等（2008）［11］發(fā)現基金收益與投資流，有份額約束下呈凸性正相關，無份額約束下呈凹性負相關。Huang等（2007）［12］證實參與成本越低，投資者對業(yè)績越敏感。

除此以外，一些學者還從基金資金流與收益、資產規(guī)模（Rompotis, 2007）［13］、基金經理選股能力與資金凈流入（Beltrattiy等，2007）［14］、不同類型基金資金流的替代（Massa, 2008）［15］等角度，研究了開放式基金資金流的影響因素。

與國外文獻不同，國內相關文獻主要研究了中國開放式基金凈贖回的影響因素，并實證發(fā)現凈贖回與業(yè)績的變動關系是“異常凈贖回”（李耀2003［1］，劉志遠等2004［2］，陸蓉等2007［3］），基金業(yè)績、分紅金額是影響開放式基金凈贖回的重要因素（趙旭等2003 ［16］、劉志遠等2004 ［2］、陸蓉等2007［3］），并且用行為金融理論中的前景理論 （李耀，2003）［1］與經濟學外部性理論（李曜等，2004）［17］解釋了我國開放式基金的大面積贖回現象。而關于基金業(yè)績究竟如何影響申購、贖回，基本上尚無文獻探討，尤其是實證方面的文章，幾乎是一片空白。

從方法上來看，國內在探討基金業(yè)績對贖回影響時，已經開始使用面板數據的固定效應方法進行估計。而通過Benson等（2008）［18］的實證結果可知，基金投資流滯后項是重要解釋變量，如果用面板數據固定效應方法去進行估計，由于固定效應影響會產生內生性，導致估計偏差。

通過研讀、對比國內外相關文獻可以看出，國內文獻尚存在以下不足：

其一，由于國內開放式基金成立時間短，且數據大多為年度數據，樣本量非常小，導致實證結果有效性降低。

其二，由于國內學者都把重心放在業(yè)績與凈贖回的關系上，沒有進一步探討業(yè)績分別對申購、贖回的影響。因而無法解釋基金的“異常凈贖回”究竟是緣于“異常申購”，還是緣于“異常贖回”？抑或…？

其三，在研究方法上，其面板數據固定效應方法會產生內生性問題，估計結果存在偏差。

基于國內文獻不足，考慮到面板數據是一種多個截面、多個時間序列數據，具有樣本量大、穩(wěn)健性好等優(yōu)點，本文選取中國開放式基金成立以來最大的平衡面板數據（16季度22截面），采用動態(tài)面板數據（dynamic panel data）估計方法以解決內生性問題，并重點探討業(yè)績對開放式基金申購、贖回以及凈贖回的各自影響。

二、研究假設

本文在前人文獻與相關理論基礎上，對基金收益率與市場收益、分紅、基金規(guī)模等主要控制變量如何分別影響申購、贖回提出了如下9種研究假設。

假設1：基金收益率與申購率正相關。

投資者理性地選擇基金，需要花費搜尋成本。為了降低搜尋成本，投資者往往根據品牌、廣告、歷史業(yè)績等容易比較的因素來篩選基金，其中，基金投資者最容易根據歷史業(yè)績來選擇基金（Gruber，1996）［19］。由于投資者流入贏家基金的資金量顯著地快于流入輸家基金的資金量 （Ippolito, 1992［4］、 Sirri, 1998［5］、Froot et al., 2001［6］），因而可以推知，基金收益率與申購率正相關。

假設2：基金收益率與贖回率正相關。

根據前景理論（Kahneman等，1979） ［20］，基金投資者存在非線性的風險偏好，易發(fā)生處置效應：在贏利時喜歡盡快把賬面利益轉換成現實利益，而在賬面虧損時不甘心實現損失反而持有基金。因而可以預期，當基金收益率較高時，投資者贖回增多，基金收益率與贖回率正相關。

假設3：股市市場收益越高，投資者對基金越有信心，申購越多。

由于國內基金業(yè)績與股市收益相關性強，基金投資者往往根據股市行情走勢來判斷是否申購，股市收益越高，投資者越易申購。

假設4: 股市市場收益越高，投資者越容易選擇贖回。

基于基金與股市的強相關性，根據前景理論，基金投資者容易在股市收益較高時發(fā)生處置效應。此外，股市行情高漲時，新基金更易發(fā)行上市，其“吸錢”作用容易使舊基金遭受贖回。

假設5：基金分紅與申購率正相關。

信號傳遞假說認為，分紅是管理者向市場傳遞公司未來預期收益的一個隱性手段（Pettit, 1972）［21］，管理者通過分紅可以把內部信息傳遞給信息不對稱的投資者，并表明自己對基金未來有信心（Ross, 1977）［22］。分紅還可降低基金凈值，從而降低申購成本。分紅可滿足基金投資者對現金的偏好，“兩鳥在林”不如“一鳥在手”。綜上所述，對于基金投資者而言，有分紅歷史的基金，意味著業(yè)績優(yōu)良、低成本、低風險。因而，基金分紅越高，投資者申購率越高。

假設6：基金分紅與贖回率負相關。

基金收益率是一種賬面收益，而分紅是一種現實收益。一方面分紅的實施有助于降低基金未實現資本利得，弱化投資者的處置效應，但另一方面分紅也導致基金現金流的減少，影響基金投資決策，投資者預期分紅后基金凈值會大幅下降，因而盡快贖回。本文預期分紅的前一作用大于后者，因而假定，分紅與贖回率負相關。

假設7：基金分紅次數越多，申購率越高。

排除一些新基金公司為了急于擴大份額規(guī)模而采取大額、頻繁的“異常分紅”，根據有關假設3的說明，我們有理由相信，分紅次數多的基金是有實力、信息披露較完全的基金，而且申購成本非常低，因此，基金分紅次數越多，申購率越高。

假設8：基金分紅次數越多，贖回率越低。

基金分紅次數越多，越能惠及更多基金投資者，弱化其處置效應；同時，如果分紅總額波動不大，分紅次數多意味著單次分紅的減少，因而可以降低基金凈值下降的預期，有助于抑制贖回。因而，增加基金分紅次數有助于抑制贖回。

假設9：基金規(guī)模越大，申購率越高，贖回率越低。

基金規(guī)模越高，其管理收入越高，更易于擴大廣告支出、聘用明星基金經理、開發(fā)金融工具，形成規(guī)模效應，因而基金規(guī)模越大，申購率越高，贖回率越低。

三、模型設定與數據說明

（一）申購、贖回、凈贖回的動態(tài)面板模型

本文應用Stata10. 0軟件進行模型的參數估計。之所以選擇動態(tài)面板數據（DPD）估計，是因為被解釋變量（申購、贖回、凈贖回）的滯后項可能是重要的解釋變量，在差分時會產生內生性問題，動態(tài)面板數據法是解決該問題的一個較好選擇。通常先進行差分，再選用工具變量解決內生性問題。早期動態(tài)面板估計主要采用的是Andersen and Hsiao（1981）［23］方法，采用被解釋變量滯后二期以及滯后二、三期的差分作為工具變量。在此基礎上，Arellano和Bond（1991）［24］利用解釋變量與預定變量的滯后項、嚴格外生變量的差分作為工具變量進行估計，提高了動態(tài)面板的估計效率。但是這種方法假定隨機誤差項不存在自相關，當自回歸系數較高時，估計量表現出較大的不穩(wěn)定性。Bundell和Bond（1998）［25］基于Arellano和Bover（1995）［26］的研究，利用其他矩條件推出系統(tǒng)GMM估計量，利用xtdpd以實現上述估計。本文應用動態(tài)面板數據的xtdpd法估計，使用該方法的關鍵在于對解釋變量選擇恰當的工具變量。根據上述理論回顧，申購、贖回、凈贖回三個方程的動態(tài)面板模型可設定為：

Yi, t＝ayi, t－1＋rβ1＋Xβ2＋vi＋εit（1）

其中，yi, t表示申購、贖回或者凈贖回等被解釋變量，α表示其影響系數，r表示滯后期與即期收益，β1是其系數向量，X表示市場收益、分紅、基金規(guī)模、基金收益標準差、市場收益標準差等控制變量，β2表示控制變量的系數向量，v表示個體效應，ε表示隨機效應?？紤]到面板數據已控制基金個體特征影響（如品牌、管理風格等），本文各方程進一步控制了市場收益、分紅、基金規(guī)模、基金收益標準差、市場收益標準差等因素影響，并根據實際顯著性程度與經濟含義進行取舍。變量定義如表1所示。

（二）數據說明及其描述性統(tǒng)計

本文所有數據來源于上海wind資訊與騰訊基金頻道。為消除開放式基金發(fā)行溢價期與贖回封閉期影響，同時考慮到平衡面板數據的方便，最終選擇的數據是2003－2007年所有開放式非貨幣基金的季度平衡面板數據。變量的描述統(tǒng)計表如表2所示。

為了進一步考察申購、贖回隨收益、分紅的動態(tài)變化趨勢，我們按時間分組求取其平均值，并繪制圖形如圖1所示。從圖形上可以看出，整個樣本期間，申購率、贖回率與收益率、大盤收益、分紅變動趨勢幾乎完全一致。但是，從圖形上我們還很難看出基金收益率與申購率、贖回率是否存在因果關系，而且隨著2006年國內開放式基金紛紛實施分紅策略后，分紅與基金申購、贖動走勢更接近。因而，要準確考察收益如何影響資金流的變動，有必要控制分紅、大盤等因素影響并進行進一步的計量實證。

四、實證結果與分析

由實證結果（表3）可以看出，基金收益與分紅對申購、贖回以及凈贖回的影響方式不盡相同；基金申購、贖回以及凈贖回與業(yè)績的關系是一種“反向選擇”；投資流滯后項、股市收益、分紅等也是影響投資流的重要因素。

（一）基金收益率對申購的影響

在控制市場收益率、分紅、基金收益、市場收益及風險、基金規(guī)模等因素影響后，從申購方程一、二實證結果可以看出，基金歷史收益率、當期收益與申購負相關，假設1不成立，與國外的研究不一致（Ippolito 1992［4］、Sirri 1998［5］、Froot et al., 2001［6］），這表明國內開放式基金申購是一種“異常申購”：資金流不是流向業(yè)績好的基金，而是流向業(yè)績差的基金。由此可以看出，投資者對優(yōu)良基金的業(yè)績持續(xù)性缺乏信心，嚴重的風險規(guī)避心理使其寧愿申購收益率較低的基金。因為一般情況下，低收益率的基金凈值較低，申購成本低，輕裝上陣，“船小好調頭”，而申購高凈值基金，賬面收益高、風險大，容易一申購就被套牢。

（二）基金收益率對贖回的影響

從贖回實證結果（方程三、四）可以看出，無論是基金歷史收益或是即期收益，對贖回都有正的貢獻，基金投資者表現出明顯的“異常贖回”：業(yè)績越好，贖回越嚴重，業(yè)績越差反而越持有。這與國外大多數文獻實證結果相反，但中國臺灣基金投資者也具有此種“異常贖回”（Barber，2006）［7］。對此相關解釋是：

首先，從行為金融的前景理論 （Kahneman等，1979）［20］看來，“異常贖回”是投資者的處置效應（Shfrin等，1985）［27］，基金投資者具有S曲線的價值函數，在贏利與虧損時表現出的風險偏好態(tài)度迥然不同：在贏利區(qū)間風險規(guī)避，往往喜歡盡快變現，把賬面利潤轉化成現實利潤，落袋為安；而在賬面虧損時喜好風險，出于一種后悔厭惡的賭徒心理，不甘心實現損失，期待翻盤。

其次，開放式基金贖回機制的固有缺陷也易誘發(fā)投資者的處置效應。如果開放式基金的卓著業(yè)績不能持續(xù)，在業(yè)績卓著時，先贖回者會對同一基金的其他投資者施加負的外部性（李曜，2004）［17］。

再次，國內基金公司贖回費率單一，對短期贖回不征收額外贖回費。此種贖回費率制度無法阻止開放式基金的“友誼資金”、“捧場資金”在業(yè)績優(yōu)良時立即撤離；也無法抑制機構投資者的短期套利活動。而國外基金的費率結構是持有時間越短、贖回費率越高，短期贖回費率的制度安排阻止了投資者短期內頻繁進出基金。Nanigian等（2008）［28］發(fā)現美國基金公司近些年越來越普遍收取短期贖回費率。

除此以外，國內開放式基金發(fā)行速度快、數量多、規(guī)模大也是開放式基金處置效應的一個重要原因。根據上海Wind資訊，開放式基金在成立之初的2001年僅有3只基金、資產規(guī)模不足61億；到2007年已發(fā)展為基金297只、資產規(guī)模約3000億；由于股市下跌，2008年開放式基金資產總值縮水到不足2000億，但基金數量已高達396只。新基金的大量、高規(guī)模發(fā)行，除了使其申購很難完成發(fā)行規(guī)模外，對市場舊基金產生了大力“抽錢”作用。

（三）基金收益率對凈贖回的影響

實證結果表明，即期收益率對凈贖回影響為正，進一步證實了國內學者觀點：中國開放式基金贖回是一種“異常凈贖回”［1－3］。至此，綜合基金收益對申購、贖回的影響，我們發(fā)現，中國開放式基金PFR恰好與美國基金PFR正反饋關系相反：業(yè)績與申購負相關，表現為“異常申購”；業(yè)績與贖回正相關，表現為“異常贖回”；申購、贖回隨業(yè)績的異常變動，導致了凈贖回與業(yè)績的異常變動，即“異常凈贖回”。

由此，國內開放式基金投資者的申購、贖回未能發(fā)揮其對基金的“優(yōu)勝劣汰”作用，其對基金業(yè)績的反應是一種“反向選擇”。

（四）大盤對申購、贖回、凈贖回的影響

從表3結果可以看出，股市收益的提高有助于基金投資者申購，同時也會促使基金投資者的處置效應。其解釋如假設3、假設4所述。由于股市對贖回的影響大于申購，因而股市收益越高，凈贖回也越高。

股市風險越高，基金投資者申購、贖回同時增多，可用資金流替代（Massa, 2008）［15］與基金新老投資者反應方式不同 （Cashman等，2008）［9］來解釋：股市風險越高，基金分散風險的優(yōu)勢越發(fā)凸顯，眾多股票投資者轉而投資于基金，因而基金申購增多；同時由于股市與基金關聯較強，基金的老投資者隨股市收益增加，處置效應增強。由于股市風險的前一作用大于后者，因而隨股市風險增加，基金凈贖回反而減少。

（五）分紅對申購、贖回、凈贖回的影響

分紅對申購影響為正（方程一、二），證實了我們的假設5。分紅對贖回的影響為正（方程三、四），與我們的預期（假設6）相反。對此解釋是，分紅雖然弱化了投資者的處置效應，但是這一作用未能完全抵補投資者對分紅后收益下滑的預期，分紅反而促進了贖回。

分紅對凈贖回的影響為負（方程五、六），國內學者也實證了分紅的這種負影響（劉志遠等，2004、陸蓉等，2007），但將其歸因于分紅對贖回的抑制。而我們通過上述分紅對申購、贖回的作用可知：分紅并沒有阻止投資者的贖回，其之所以對凈贖回影響為負，是因為對申購促進作用更大。分紅次數與申購正相關，與贖回負相關，證實了假設7與假設8的成立。

（六）基金規(guī)模、基金收益風險對申購、贖回、凈贖回的影響

實證結果還表明，基金規(guī)模對申購、贖回以及凈贖回沒有顯著影響?；鹗找骘L險（標準差）越高，投資者申購越多、贖回越少。在消除市場收益、市場風險、基金收益等因素影響下，表現出此種關系，表明國內基金投資者未能有效識別風險，在基金投資中承擔了過多不必要的風險。

（七）申購、贖回、凈贖回不具有持續(xù)性

實證結果表明，無論是申購、贖回方程，或是凈贖回方程，被解釋變量滯后項影響系數均為負，表明國內開放式基金的投資流不具有持續(xù)性。其影響原因較為復雜，有待于進一步實證。值得一提的是，國內基金公司對管理規(guī)模的過于追求以及由此引發(fā)的非市場行為，可能是其重要原因之一。例如，在基金申購不足或發(fā)生大面積贖回時，可能存在申購救援行為，如2008年上半年基金管理公司、托管銀行、內部員工對基金的申購救援活動等。

五、結論與相關建議

本文通過動態(tài)面板方法，分別考察了開放式基金業(yè)績對申購、贖回以及凈贖回的影響，得出的主要結論是：基金申購與歷史業(yè)績、即期業(yè)績負相關；基金贖回、凈贖回與基金業(yè)績正相關；國內基金表現出與國外完全不同的PFR關系：基金投資者不僅表現出“異常贖回”，而且表現出“異常申購”，這兩者又導致了“異常凈贖回”。股市收益與風險有助于基金申購，但也會促使其老投資者的處置效應。分紅對凈贖回具有抑制作用，是因為其更有助于基金申購。除此以外，我們還發(fā)現，開放式基金投資流不具有持續(xù)性。

根據以上結論，我們可以得出以下推論：

Ⅰ. 投資者對開放式基金缺乏信心，風險規(guī)避、短期投機行為嚴重。他們偏好申購凈值低的基金，在基金凈值增長時厭惡損失，喜歡盡快贖回基金。

Ⅱ. 業(yè)績、分紅對贖回的優(yōu)勝劣汰作用未能發(fā)揮?；鹗找嬖胶?、分紅越多，贖回越嚴重。

Ⅲ. 投資者容易根據股市行情與風險變化來選擇是否申購、贖回基金。

Ⅳ. 投資者對分紅、業(yè)績的異常反應，扭曲了開放式基金的分紅行為。

國內開放式基金按資產固定比例收取管理費，基金“旱澇保收”，有追求份額規(guī)模的激勵。由于分紅可以抑制凈贖回，而好業(yè)績反而會促進凈贖回，基金業(yè)紛紛采取“異常分紅”：分紅頻率高、數額大而且不顧基金承受能力。其后果是：基金公司為籌集資金分紅不得不拋售重倉股，給股市造成沖擊。而且，基金分紅雖然增加了申購，但也促進了贖回，基金新、舊投資者轉換頻繁，交易成本高企，投資流不穩(wěn)定，阻礙開放式基金的持續(xù)發(fā)展。

基于本文結論，我們提出以下建議：

第一，基金投資者的“異常申購”、“異常贖回”說明開放式基金的投資流未能發(fā)揮其應有的優(yōu)勝劣汰作用。為了糾正投資者的“異常申購”，基金公司有必要制定長期策略，從產品定位、機制設計、基金風格、投資理念等方面進行反思、調整，保持投資風格與業(yè)績的持續(xù)性。同時須加強信息披露，建立科學、多層次的基金業(yè)績排名體系，改善咨詢服務，增強投資者信心，弱化其風險厭惡趨向。其次，為了抑制“異常贖回”，基金業(yè)可以參照美國做法，設置短期贖回費率（持有時間越短，贖回費率越高），以抑制基金投資者的處置效應。在業(yè)績優(yōu)良時，可以考慮設置臨時贖回封閉期或期權式承諾，以穩(wěn)住老投資者；可考慮限制大額申購，防止其攤薄老投資者收益；再次，須防止機構投資者頻繁進出基金的套利活動。