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篇1

[關(guān)鍵詞] 頭頸癌； 量子點(diǎn)； 表皮生長(zhǎng)因子受體； 成像； 體內(nèi)分布

[中圖分類(lèi)號(hào)] R 739.8 [文獻(xiàn)標(biāo)志碼] A [doi] 10.3969/j.issn.1000-1182.2012.06.003

對(duì)活體內(nèi)癌細(xì)胞可視化實(shí)時(shí)成像觀察在研究癌癥的發(fā)生發(fā)展和個(gè)體化治療中具有重要作用，同時(shí)也是抗癌領(lǐng)域里研究的難點(diǎn)和熱點(diǎn)。近年來(lái)發(fā)展起來(lái)的量子點(diǎn)（quantum dots，QDs）在該領(lǐng)域顯示出巨

大的發(fā)展前景[1-2]。

QDs是一種由Ⅱ～Ⅵ族元素或Ⅲ～Ⅴ族元素組成的納米微晶體，與目前傳統(tǒng)的有機(jī)熒光染料和熒光蛋白相比，QDs具有如下獨(dú)特的光學(xué)特性：QDs激發(fā)光譜寬且連續(xù)分布，發(fā)射光譜窄而對(duì)稱，熒光度強(qiáng)，光化學(xué)穩(wěn)定性好，不易發(fā)生光漂白，通過(guò)改變粒子的尺寸和組成可獲得從紫外到近紅外范圍內(nèi)任意點(diǎn)的光譜[1-3]。QDs的這些光學(xué)特征是目前所有熒光探

針都不具備的。特別是近年來(lái)發(fā)展起來(lái)的發(fā)射波長(zhǎng)在700～900 nm范圍內(nèi)的近紅外熒光量子點(diǎn)（near-infrared fluorescent quantum dots，NIRF-QDs），其不僅可以避免組織自發(fā)熒光（400～600 nm）的干擾，同時(shí)對(duì)組織具有強(qiáng)的穿透力，因而特別適合于體內(nèi)可視化成像研究[4-5]。

目前研究表明：頭頸部鱗狀細(xì)胞癌細(xì)胞高表達(dá)表皮生長(zhǎng)因子受體（epidermal growth factor receptor，

EGFR）[6-7]。本研究將人頰鱗狀細(xì)胞癌BcaCD885細(xì)胞植入裸鼠的頦-頸交界部皮下，建立頦-頸部鱗癌模型，用最大發(fā)射波長(zhǎng)為800 nm的QDs與EGFR單克隆抗體（monoclonal antibody，mAb）連接，制備QD800-EGFR mAb探針，通過(guò)靜脈注射QD800-EGFR mAb對(duì)頭頸部鱗狀細(xì)胞癌進(jìn)行原位可視化成像觀察，并觀察其體內(nèi)分布特征，為進(jìn)一步探索基于抗體靶向性的NIRF-QDs對(duì)頭頸部鱗狀細(xì)胞癌的可視化成像和個(gè)體化診治提供依據(jù)。

1 材料和方法

1.1 主要材料

1.1.1 試劑和儀器 QD800抗體偶聯(lián)試劑盒（Invitro-

gen公司，美國(guó)），EGFR mAb（Abcam公司，英國(guó)），人頰鱗狀細(xì)胞癌細(xì)胞株BcaCD885（四川大學(xué)口腔疾

病研究國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室），紫外分光光度計(jì)（DU600，Beckman公司，美國(guó)），冷凍離心機(jī)（Z233MK-2，

HERMLE公司，德國(guó)），激光掃描共聚焦顯微鏡（la-ser scanning confocal microscope，LSCM）（TCS-SP5，Leica公司，德國(guó)），Maestro活體成像系統(tǒng)（Maestro EX，Cri公司，美國(guó)）。

1.1.2 實(shí)驗(yàn)動(dòng)物 選取重慶醫(yī)科大學(xué)實(shí)驗(yàn)動(dòng)物中心提供的SPF級(jí)BALB/c nu/nu裸鼠12只為研究對(duì)象，鼠齡6～8周，體重20～25 g。恒溫恒濕條件下飼養(yǎng)，墊料、飼料和飲水均經(jīng)滅菌處理。所有實(shí)驗(yàn)操作程序均經(jīng)過(guò)重慶醫(yī)科大學(xué)實(shí)驗(yàn)動(dòng)物研究所實(shí)驗(yàn)動(dòng)物使用管理委員會(huì)批準(zhǔn)。

1.2 方法

1.2.1 QD800-EGFR mAb探針的制備和純化 根據(jù)QD800抗體偶聯(lián)試劑盒中實(shí)驗(yàn)手冊(cè)所提供的實(shí)驗(yàn)步

驟來(lái)進(jìn)行QD800-EGFR mAb探針的制備，本實(shí)驗(yàn)分為4步，具體如下。1）QDs的活化和洗脫：將濃度為

10 mmol·L-1的雙功能SMCC溶液14 μL以及濃度為

4 μmol·L-1的QD800液125 μL混合，在室溫下活化1 h后用脫鹽柱洗脫，收集有色洗脫液500 μL備用。2）抗體還原和分離：將濃度為1 mol·L-1的二硫蘇糖醇液體6.1 μL加入到300 μL濃度為1 mg·mL-1的EGFR單抗PBS液中，室溫下還原反應(yīng)30 min后加入染料指示液，用脫鹽柱洗脫，收集著色液500 μL備用。3）偶聯(lián)和滅活：將收集的以上兩種洗脫液混合，室溫下偶聯(lián)反應(yīng)1 h后加入3 μL濃度為10 mmol·L-1的2-巰基乙醇，室溫下滅活反應(yīng)30 min。4）濃縮和純化：將以上偶聯(lián)滅活后的液體加入超濾裝置管中7 000 r·min-1離心15 min，收集超濾離心膜內(nèi)側(cè)偶聯(lián)溶液，然后用Pierce柱行色譜分離，得純化的QD800-EGFR mAb探針。最后根據(jù)產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)提供的消光系數(shù)和測(cè)量波長(zhǎng)兩個(gè)參數(shù)，以及以此波長(zhǎng)作為激發(fā)光在紫外分光光度計(jì)中測(cè)出相對(duì)應(yīng)的吸光度和比色杯的光程，計(jì)算出QD800-EGFR mAb探針的濃度。計(jì)算公式為：A=εcl，其中A為吸光度值，ε為消光系數(shù)，c為分子濃度，l為光程。

1.2.2 QD800-EGFR mAb探針體外標(biāo)記BcaCD885活細(xì)胞 將生長(zhǎng)良好的BcaCD885細(xì)胞以每毫升5×104個(gè)的濃度接種到9個(gè)35 mm玻璃底培養(yǎng)皿（直徑為15 mm）中，每個(gè)1 mL，培養(yǎng)24 h后，棄去培養(yǎng)基，PBS清洗3次。然后分為3組，每組3個(gè)培養(yǎng)皿。實(shí)驗(yàn)組加入濃度為100 nmol·L-1的QD800-EGFR mAb探針100 μL；對(duì)照組Ⅰ加入100 μL濃度為100 nmol·L-1的QD800；對(duì)照組Ⅱ先加入濃度為1 μg·mL-1的EGFR mAb 200 μL以封閉EGFR，2 h后用PBS清洗3次，然后加入濃度為100 nmol·L-1的QD800-EGFR mAb探針100 μL。以上各組在37 ℃下孵育30 min后用PBS沖洗3次，然后在LSCM下觀察QD800-EGFR mAb探針標(biāo)記BcaCD885細(xì)胞的情況。

1.2.3 裸鼠頭頸鱗狀細(xì)胞癌模型的建立 取對(duì)數(shù)生長(zhǎng)期的BcaCD885細(xì)胞，采用0.5%胰蛋白酶進(jìn)行消化，在4 ℃下，800 r·min-1離心4 min，然后將BcaCD885細(xì)胞懸于PBS液中，將含有2×106個(gè)BcaCD885細(xì)胞的PBS懸液0.2 mL注射于12只裸鼠的頦-頸交界部皮下，從而建立了頭頸部鱗狀細(xì)胞癌模型，每日觀察腫瘤的生長(zhǎng)情況，待腫瘤的最大徑達(dá)到0.8～1.0 cm時(shí)開(kāi)始實(shí)驗(yàn)。

1.2.4 腫瘤活體可視化成像觀察 將頭頸部鱗狀細(xì)胞癌模型裸鼠分為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，每組6只，用2%戊巴比妥鈉（40 mg·kg-1）行腹腔注射麻醉后，實(shí)驗(yàn)組通過(guò)尾靜脈注射100 μL的QD800-EGFR mAb探針

（含100 pmol當(dāng)量的QD800）。對(duì)照組通過(guò)尾靜脈注射250 μL濃度為1 mg·mL-1的EGFR mAb，24 h后再注射100 pmol當(dāng)量的QD800-EGFR mAb探針100 μL。所

有動(dòng)物于注射QD800-EGFR mAb探針之后15 min、30 min、1 h、3 h、6 h、9 h、24 h的7個(gè)不同時(shí)間點(diǎn)用Maestro活體成像系統(tǒng)進(jìn)行可視化成像檢測(cè)，激發(fā)光/發(fā)射光為630 nm/800 nm，曝光時(shí)間為50 ms，像素為1 024×1 024。將采集的圖像用Maestro 2.10.0軟件進(jìn)行處理和數(shù)據(jù)分析，分別顯示自發(fā)熒光和目標(biāo)熒光信號(hào)，然后測(cè)量其熒光值，并且計(jì)算熒光信噪比，即腫瘤熒光強(qiáng)度與背景自發(fā)熒光強(qiáng)度之比。將每種信號(hào)添加偽色彩，本研究將自發(fā)熒光設(shè)置為綠色，目標(biāo)熒光信號(hào)設(shè)置為紅色，最后將兩種色彩相疊加。

1.2.5 QD800-EGFR mAb熒光探針的體內(nèi)分布和器官的組織檢查 實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組分別在3 h成像完畢后斷頸處死裸鼠3只，24 h成像后處死裸鼠3只，解剖取出裸鼠的腫瘤、心、肝、脾、肺、左腎、右腎、腦、腸、胃，各器官用PBS沖洗后切分為2塊，一塊器官組織稱重后剪成小碎片，放入玻璃勻漿器內(nèi)勻漿，取各器官勻漿液100 μL放入96孔培養(yǎng)板內(nèi)，用Maestro活體成像系統(tǒng)進(jìn)行成像，根據(jù)各器官勻漿液的平均熒光和各器官重量對(duì)各器官內(nèi)QD800熒光行半定量分析。同時(shí)將各器官另一塊組織用冰凍切片包埋劑包埋并速凍，在-20 ℃下連續(xù)切割為7 μm厚的組織切片，每?jī)蓮堖B續(xù)的冰凍切片中，一張行常規(guī)HE染色，另一張冰凍組織切片在LSCM下觀察QD800在組織中的分布情況。

1.3 統(tǒng)計(jì)學(xué)分析

采用SPSS 13.0軟件對(duì)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，實(shí)驗(yàn)結(jié)果以x±s表示，對(duì)兩均數(shù)間比較采用t檢驗(yàn)，對(duì)3個(gè)均數(shù)以上間的比較采用方差分析，P

2 結(jié)果

2.1 QD800-EGFR mAb探針的制備和純化

收集純化的QD800-EGFR mAb探針樣本，按照產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)上提供的在550 nm下的消光系數(shù)ε550=1.7×106（mol·L-1）-1cm-1，以及在550 nm下測(cè)得的A為

3.442，l=1 cm，計(jì)算得到最終純化的QD800-EGFR mAb探針濃度為2.025 μmol·L-1。

2.2 QD800-EGFR mAb探針體外標(biāo)記BcaCD885活

細(xì)胞

在LSCM下，實(shí)驗(yàn)組BcaCD885細(xì)胞膜上可見(jiàn)明顯的QD800紅色熒光，對(duì)照組Ⅰ和對(duì)照組Ⅱ的BcaCD885細(xì)胞均未觀察到QD800的熒光（圖1）。

2.3 腫瘤活體可視化成像

裸鼠頦-頸交界處皮下接種BcaCD885細(xì)胞1周后即可見(jiàn)明顯的腫瘤生長(zhǎng)，12只裸鼠全部成瘤。3周后腫瘤最大直徑達(dá)到0.8～1.0 cm時(shí)開(kāi)始實(shí)驗(yàn)。實(shí)驗(yàn)組在尾靜脈注射QD800-EGFR mAb探針15 min后腫瘤部位出現(xiàn)明顯的熒光信號(hào)，30 min～6 h時(shí)腫瘤的熒光信號(hào)最完整，與腫瘤大小對(duì)應(yīng)，在9 h時(shí)觀察到腫瘤的熒光成像明顯變小，24 h時(shí)只有很小的熒光成像（圖2）。30 min～6 h時(shí)實(shí)驗(yàn)組熒光信噪比較高，9 h時(shí)熒光信噪比明顯降低，24 h時(shí)熒光信噪比接近基線水平（圖3）。對(duì)照組只在15 min時(shí)腫瘤部位可檢測(cè)到微弱熒光信號(hào)，可能是BcaCD885癌細(xì)胞對(duì)QD800-EGFR mAb非特異性吞噬所導(dǎo)致，但30 min～24 h時(shí)未檢測(cè)到明顯區(qū)別于背景熒光的熒光信號(hào)（圖2、3）。實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組裸鼠肝脾相對(duì)應(yīng)的部位在靜脈注射QD800-EGFR mAb探針后15 min可見(jiàn)明顯的熒光信號(hào)，一直持續(xù)到24 h（圖2）。

2.4 QD800-EGFR mAb探針的體內(nèi)分布和器官的組

織檢查

在3 h和24 h實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組成像完畢后，在光鏡下觀察腫瘤的HE染色切片均可見(jiàn)大量癌細(xì)胞，顯示腫瘤生長(zhǎng)良好（圖4）。在LSCM下觀察腫瘤和各器官的冰凍組織切片可見(jiàn)：3 h時(shí)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的肝、脾組織以及實(shí)驗(yàn)組腫瘤中均有大量QD800聚集，左右腎組織中可見(jiàn)有散在QD800。在24 h時(shí)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的肝、脾組織中有大量QD800聚集，左右腎組

織和實(shí)驗(yàn)組腫瘤中可見(jiàn)有散在QD800（圖5）。在3 h和24 h時(shí)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的心、腦、腸、肺、胃和對(duì)照組腫瘤中均未見(jiàn)有明顯的QD800（圖5）。

cinoma

在3 h和24 h各器官組織勻漿的熒光半定量分析結(jié)果見(jiàn)圖6。由圖6可見(jiàn)，在3 h和24 h時(shí)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組肝中QD800的平均熒光均最高，顯著高于其他器官（P

均熒光在實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組中差異無(wú)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義（P>

0.05）。

3 討論

目前對(duì)癌癥成像檢測(cè)較好的方法如CT、MRI等傳統(tǒng)方法均不適合臨床醫(yī)師在術(shù)中對(duì)癌細(xì)胞進(jìn)行實(shí)時(shí)可視化檢查。近年來(lái)基于納米技術(shù)發(fā)展起來(lái)的NIRF-QDs在對(duì)體內(nèi)癌細(xì)胞的直接可視化成像檢測(cè)顯示出巨大的發(fā)展前景[1-5]。表面生物功能化的QDs標(biāo)記活

細(xì)胞后，在實(shí)驗(yàn)檢測(cè)所需濃度范圍內(nèi)對(duì)細(xì)胞沒(méi)有毒性，不影響活細(xì)胞的生長(zhǎng)、增殖、凋亡和分化[3，8-10]。由于NIRF-QDs具有獨(dú)特的光學(xué)性質(zhì)，同時(shí)QDs作為納米粒還具有易于表面修飾連接和易于穿透腫瘤新生血管到達(dá)癌細(xì)胞的性質(zhì)，因此，QDs在癌癥個(gè)體化手術(shù)治療方面顯示出獨(dú)一無(wú)二的優(yōu)勢(shì)[3-10]。

本研究體外結(jié)果表明：QD800不能與BcaCD885細(xì)胞結(jié)合，QD800-EGFR mAb探針能與BcaCD885細(xì)胞結(jié)合，但不能夠與被EGFR mAb封閉EGFR后的BcaCD885細(xì)胞結(jié)合，這就證明了mAb與QD800連接后，EGFR mAb的免疫活性沒(méi)有改變，QD800-EGFR mAb探針能通過(guò)特異性免疫識(shí)別BcaCD885細(xì)胞表達(dá)

的EGFR，從而使QD800結(jié)合到細(xì)胞表面。

筆者選擇高表達(dá)EGFR的BcaCD885細(xì)胞移植于頭頸部進(jìn)行活體可視化成像研究，主要是因?yàn)椋?）納米粒QDs進(jìn)入血液后易被體內(nèi)的單核吞噬系統(tǒng)細(xì)胞作為異物識(shí)別而吞噬，從而大量聚集于含單核吞噬系統(tǒng)細(xì)胞豐富的肝脾等器官，這對(duì)軀體部腫瘤的成像產(chǎn)生很大的干擾，但對(duì)頭頸部的成像無(wú)干擾，因此頭頸部是QDs可視化成像較理想的部位；2）各種靶向性探針經(jīng)靜脈注射后對(duì)腫瘤的靶向性本身與腫瘤的生長(zhǎng)部位也密切相關(guān)；3）頭頸部惡性腫瘤大多為鱗狀細(xì)胞癌，而90%以上的頭頸部鱗狀細(xì)胞癌細(xì)胞高表達(dá)EGFR[6-7]，以EGFR為靶點(diǎn)用QDs進(jìn)行可視化

成像對(duì)頭頸部鱗狀細(xì)胞癌具有廣泛的適用性。

本研究基于頭頸部鱗狀細(xì)胞癌高表達(dá)EGFR為靶點(diǎn)，用靜脈途徑注射QD800-EGFR mAb探針，檢查表明：QD800-EGFR mAb在體內(nèi)能通過(guò)EGFR mAb作為橋梁對(duì)表達(dá)EGFR的BcaCD885細(xì)胞靶向結(jié)合，即QD800的熒光能代表BcaCD885細(xì)胞的存在，QD800與細(xì)胞結(jié)合后的熒光在體外能夠清楚可見(jiàn)。本研究中在注射QD800-EGFR mAb探針15 min后能夠看到清楚的成像，但在30 min能檢測(cè)到較15 min熒光度更高和更完整的腫瘤成像，這種高熒光度能完整顯示腫瘤的成像，但是30 min～6 h無(wú)明顯變化，在9 h時(shí)腫瘤成像明顯變小，熒光度也明顯減低，提示用QD800-EGFR mAb探針行頭頸部鱗狀細(xì)胞癌個(gè)體化成像檢測(cè)的最佳時(shí)間為靜脈注射QD800-EGFR mAb探針后30 min～6 h這一時(shí)間段內(nèi)，隨著時(shí)間的推移，在24 h時(shí)腫瘤成像進(jìn)一步變小，熒光度也更低。

前期研究也表明：在皮膚屏障存在的情況下，QD800標(biāo)記癌細(xì)胞后能可視化成像檢測(cè)到104個(gè)癌細(xì)胞，比目前的CT和MRI對(duì)最小癌灶檢測(cè)的敏感性提高了100倍，但如果在實(shí)際手術(shù)中，由于腫瘤暴露在開(kāi)放的創(chuàng)面下，其檢測(cè)的敏感性將會(huì)進(jìn)一步提高[11]。Gao等[12]預(yù)測(cè)NIRF-QDs標(biāo)記癌細(xì)胞后能可視化檢測(cè)

到10～100個(gè)細(xì)胞的水平。隨著更高質(zhì)量、更強(qiáng)組織穿透力QDs的合成和光學(xué)成像技術(shù)的不斷發(fā)展，在暴露的創(chuàng)面下QDs對(duì)癌細(xì)胞的可視化成像檢測(cè)有望達(dá)到單個(gè)細(xì)胞水平，以后臨床醫(yī)師只需佩帶一個(gè)很小的激發(fā)光源探頭和近紅外光接受器，就可在手術(shù)中對(duì)腫瘤進(jìn)行真正“量體裁衣”的個(gè)體化手術(shù)切除。

目前對(duì)QD800-EGFR mAb探針進(jìn)入體內(nèi)后的代謝過(guò)程還不清楚，本研究結(jié)果可見(jiàn)：靜脈注射QD800-EGFR mAb探針后15 min～24 h，肝脾相應(yīng)部位均顯示出清楚的成像，提示肝、脾內(nèi)一直有大量QD800聚集。在注射QD800-EGFR mAb探針3 h和24 h后，QD800在肝、脾組織中分布最多，其次是腎，而心、腦、腸、肺、胃和對(duì)照組腫瘤中均未見(jiàn)有明顯QD800分布，但在3 h時(shí)實(shí)驗(yàn)組腫瘤中QD800顯著高于24 h時(shí)。

本研究結(jié)果表明：QD800-EGFR mAb探針靜脈注射后對(duì)高表達(dá)EGFR的頭頸鱗狀細(xì)胞癌能進(jìn)行清楚的可視化個(gè)體成像檢測(cè)，在非侵入可視化成像研究頭頸鱗狀細(xì)胞癌的發(fā)生發(fā)展和個(gè)體化治療等方面有著巨大的發(fā)展前景。但QD800-EGFR mAb探針進(jìn)入體內(nèi)后在肝、脾組織中大量聚集。如何減少Q(mào)D800-EGFR mAb探針進(jìn)入體內(nèi)后在肝、脾組織中聚集，以及研究如何代謝和清除是今后研究的重要方向。

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篇2

基于以上思想，我們建立了包括五個(gè)構(gòu)成要素、三個(gè)價(jià)值目標(biāo)、三個(gè)實(shí)現(xiàn)機(jī)制、三個(gè)作用路徑的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)理論框架，并建立了中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)體系。通過(guò)對(duì)公司會(huì)計(jì)質(zhì)量評(píng)價(jià)，揭示公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)能力和水平，提升公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)透明度，讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮決定性作用，并逐漸形成會(huì)計(jì)投資者保護(hù)的社會(huì)規(guī)范。會(huì)計(jì)體系在法律法規(guī)、社會(huì)規(guī)范和市場(chǎng)機(jī)制的協(xié)同作用下，通過(guò)事前逆向選擇規(guī)避、事中決策與控制、事后背德懲戒，在不同層面上保護(hù)公司價(jià)值、股東價(jià)值與中小股東價(jià)值，并最終保障投資者的投資價(jià)值（北京工商大學(xué)“會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)”項(xiàng)目組，2014）。

判斷一套指標(biāo)優(yōu)劣的重要標(biāo)準(zhǔn)是其信度與效度，及其運(yùn)行過(guò)程中的反饋價(jià)值與預(yù)測(cè)價(jià)值。通過(guò)對(duì)過(guò)去5年指數(shù)結(jié)果的總結(jié)與分析，我們發(fā)現(xiàn)AIPI具有較高的信度與效度，以及較好的反饋與預(yù)測(cè)價(jià)值。從個(gè)股層面來(lái)看，過(guò)去5年，我們成功地預(yù)測(cè)出紫鑫藥業(yè)、綠大地、萬(wàn)福生科、振東制藥、國(guó)恒鐵路、華昌達(dá)、海龍科技、魯北化工等多家上市公司的信息操縱、內(nèi)部控制、公司治理等問(wèn)題。從行業(yè)和地區(qū)來(lái)看，指數(shù)與行業(yè)走勢(shì)息息相關(guān)，能夠比較準(zhǔn)確地反映行業(yè)和地區(qū)層面的投資者保護(hù)水平。例如，我們的指數(shù)比較穩(wěn)定地反映出金融業(yè)較高的投資者保護(hù)水平和農(nóng)林漁業(yè)較低的水平，以及北京、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)較高的保護(hù)水平和寧夏、等欠發(fā)達(dá)地區(qū)較低的保護(hù)水平，這與現(xiàn)實(shí)基本吻合。從宏觀層面來(lái)看，AIPI的高低也與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)保持了一致。

指數(shù)不但具有個(gè)體評(píng)價(jià)、排名與預(yù)測(cè)能力，還具有市場(chǎng)層面的投資指導(dǎo)能力。我們以指數(shù)結(jié)果作為解釋變量，看指數(shù)對(duì)股東市場(chǎng)收益的解釋能力，發(fā)現(xiàn)在控制相關(guān)因素的基礎(chǔ)上，上年指數(shù)對(duì)下一年度的會(huì)計(jì)收益和市場(chǎng)收益都具有顯著的解釋能力（能夠解釋其收益的6%以上）。另一方面，我們以上市公司中排名最好的100家公司進(jìn)行組合，組成會(huì)計(jì)投資者保護(hù)100指數(shù)，發(fā)現(xiàn)其市場(chǎng)走勢(shì)明顯強(qiáng)于大盤(pán)（平均要高3～5個(gè)百分點(diǎn)）。不但如此，投資者保護(hù)指數(shù)還能顯著解釋公司的違規(guī)可能性，投資者保護(hù)指數(shù)越低，其違規(guī)的可能性越高。

2010年在北京市教委專(zhuān)項(xiàng)資金及國(guó)家社科基金、教育部社科項(xiàng)目等的資助下，北京工商大學(xué)依托會(huì)計(jì)優(yōu)勢(shì)學(xué)科，組建了以謝志華、楊有紅為首的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)團(tuán)隊(duì)，成立了全國(guó)高校首個(gè)投資者保護(hù)研究中心，開(kāi)展了會(huì)計(jì)投資者保護(hù)的深入研究，發(fā)表了一系列相關(guān)研究成果。投資者保護(hù)項(xiàng)目組在過(guò)去連續(xù)5年會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)《中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)》，在國(guó)家相關(guān)部門(mén)、學(xué)術(shù)界和企業(yè)界引起了較強(qiáng)的反應(yīng)，被社會(huì)稱為“上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)的晴雨表”。

2015年，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、夯實(shí)理論、完善指標(biāo)、優(yōu)化方法的基礎(chǔ)上，項(xiàng)目組本著科學(xué)、客觀、負(fù)責(zé)的態(tài)度，對(duì)截止2015年4月30日2621家A股上市公司過(guò)去一個(gè)年度的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)狀況進(jìn)行了逐一評(píng)價(jià)，并第5次“中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI2015）”。

一、會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)功能：運(yùn)行機(jī)制

我國(guó)資本市場(chǎng)投資者保護(hù)體系是在政府主導(dǎo)下發(fā)展起來(lái)的，當(dāng)前投資者保護(hù)已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)立法與監(jiān)管的核心價(jià)值取向，國(guó)外行之有效的投資者保護(hù)機(jī)制被不斷引入，投資者保護(hù)受到空前重視。然而，我國(guó)上市公司侵犯股東權(quán)益的案例頻頻發(fā)生，尤其是侵犯中小股東權(quán)益的現(xiàn)象屢禁不止。分析現(xiàn)有的投資者保護(hù)機(jī)制，我們發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)在投資者保護(hù)中的應(yīng)有作用并沒(méi)有引起足夠的重視，其功能也沒(méi)有得以充分開(kāi)發(fā)。在我們看來(lái)，促進(jìn)投資者保護(hù)的會(huì)計(jì)系統(tǒng)，既包括會(huì)計(jì)信息本身，也包括對(duì)會(huì)計(jì)信息起保證與鑒證作用的外部審計(jì)體系、對(duì)會(huì)計(jì)信息與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)起控制作用的內(nèi)部控制體系及對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)與增值起支持作用的財(cái)務(wù)運(yùn)行體系。會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)的作用主要變現(xiàn)為三個(gè)方面：一通過(guò)參與決策提升公司價(jià)值和股東價(jià)值；二是提供為外部投資者對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)、定價(jià)和預(yù)測(cè)的透明信息，使投資者正確投資，取得應(yīng)有的投資報(bào)酬；三是通過(guò)治理和控制保證這些應(yīng)有的報(bào)酬不被管理層或者大股東所侵占。離開(kāi)這些會(huì)計(jì)及其衍生體系，單純從法律角度研究投資者保護(hù)問(wèn)題，是難以從機(jī)制上建立完善的投資者保護(hù)體系的。

我們認(rèn)為，會(huì)計(jì)及其衍生體系通過(guò)其功能，可以緩解由于兩權(quán)分離下委托人與受托人之間的信息不對(duì)稱而帶來(lái)的利益沖突，提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，保證投資者的知情權(quán)、決策權(quán)與收益權(quán)，并最終保障投資者的投資價(jià)值。

會(huì)計(jì)在發(fā)揮其投資者功能的過(guò)程中，會(huì)計(jì)信息、內(nèi)部控制、外部審計(jì)、管理控制與財(cái)務(wù)運(yùn)行是相輔相承的五個(gè)要素。

首先，公司通過(guò)對(duì)外投資、籌資與資本運(yùn)營(yíng)等財(cái)務(wù)活動(dòng)在風(fēng)險(xiǎn)與收益均衡的基礎(chǔ)上為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，而財(cái)務(wù)活動(dòng)的背后是公司受托人（管理者）的行為，為了保證管理者的財(cái)務(wù)行為更有效，需要會(huì)計(jì)信息，以優(yōu)化投資者對(duì)管理者的監(jiān)督與激勵(lì)，減少“檸檬市場(chǎng)”效應(yīng)；同時(shí)，要提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，需要企業(yè)在銷(xiāo)售、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)管理方面均圍繞實(shí)現(xiàn)價(jià)值戰(zhàn)略開(kāi)展活動(dòng)，通過(guò)提升公司的內(nèi)部流程管理控制能力與外部流程管理管理，提升公司價(jià)值；第三，通過(guò)有效的管理控制（包括內(nèi)部治理體系與機(jī)制）體系，可以在更大范圍上保證公司財(cái)務(wù)運(yùn)行和管理控制的有效性，降低風(fēng)險(xiǎn)，良好財(cái)務(wù)運(yùn)行與管理控制的結(jié)果可以實(shí)現(xiàn)投資者的第一層價(jià)值：公司價(jià)值。

其次，公司價(jià)值并不等同于股東價(jià)值，由于管理者的機(jī)會(huì)主義與背德行為的存在，管理者基于自身利益最大化的行為可能會(huì)損害股東利益，侵占股東價(jià)值，同時(shí)由于信息不對(duì)稱的存在，外部投資者對(duì)公司價(jià)值判斷失誤，也會(huì)損失投資價(jià)值。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息及有效的內(nèi)部控制體系可以減少管理層的逆向選擇行為、提升契約效率、提升投資者的估價(jià)有效性。因此，高質(zhì)量而有效的公司信息與內(nèi)部控制可以保障投資者的第二層價(jià)值：股東價(jià)值。

第三，在中國(guó)特殊的制度背景下，大股東利益與中小股東利益并不完全一致，有時(shí)甚至是此消彼長(zhǎng)的。由于大股東剝削的存在，股東價(jià)值會(huì)在大股東與中小股東之間實(shí)現(xiàn)不平等的分配，透明而高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以有效提升公司股東治理的效率、降低大股東剝削的機(jī)會(huì)，廣義的內(nèi)部控制也包含對(duì)大股東控制的內(nèi)容。因此，會(huì)計(jì)信息與內(nèi)部控制有利于保障投資者第三層價(jià)值：中小股東價(jià)值。

當(dāng)然，外部審計(jì)作為外部治理機(jī)制，是對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及內(nèi)部控制有效性的保證體系，是會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)之中重要的要素之一。以上要素的相關(guān)關(guān)系見(jiàn)圖1。

二、會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)評(píng)價(jià)指標(biāo)：

原理及指標(biāo)設(shè)計(jì)

根據(jù)以上思路，我們可以從五個(gè)方面設(shè)計(jì)基于會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)的評(píng)價(jià)體系，并對(duì)特定公司的投資者保護(hù)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)。

一是公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息通過(guò)三種機(jī)制發(fā)揮投資者保護(hù)作用：治理機(jī)制、定價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)降低機(jī)制。首先，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以充分發(fā)揮其治理作用而保護(hù)投資者利益。這種機(jī)制表現(xiàn)在：可以使以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的高管薪酬契約更有效；使CEO更換對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性更強(qiáng)；更好地約束高管理的酌量性投資行為、提高投資效率；減少管理層侵犯股東利益、大股東侵犯中小股東利益的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)。通過(guò)會(huì)計(jì)信息的治理作用，能夠提升公司投資的有效性和公司的財(cái)務(wù)價(jià)值，同時(shí)也會(huì)保護(hù)股東特別是中小股東價(jià)值。其次，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息通過(guò)其定價(jià)作用也能對(duì)保護(hù)投資者起到保護(hù)作用。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性越強(qiáng)，則越有利于外部投資者對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估，以做出正確的投資決策。會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性越強(qiáng)，就越有利于分析師和投資者對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，具有重要的預(yù)測(cè)價(jià)值。第三，會(huì)計(jì)信息的重要功能是緩解股東與公司間的信息不對(duì)稱，降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，作為投資風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式之一，信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的降低意味著投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的降低。同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)降低，會(huì)提升公司股票的流動(dòng)性，從而保護(hù)投資者利益。

根據(jù)以上分析，我們?cè)O(shè)計(jì)了三個(gè)方面的指數(shù)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)，一是會(huì)計(jì)信息的可靠性，真實(shí)、可靠而穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息可以提高公司契約的有效性，充分發(fā)揮其治理作用，二是會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性，公司會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性越高，則會(huì)計(jì)信息發(fā)揮定價(jià)越能充分發(fā)揮；三是信息披露質(zhì)量，信息披露質(zhì)量越高，則信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)越小，外部投資者投資決策的有效性越高。

二是公司內(nèi)部控制。內(nèi)部控制通過(guò)三種路徑實(shí)現(xiàn)對(duì)外部投資者的保護(hù)，一是通過(guò)內(nèi)部控制，保護(hù)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)可靠，無(wú)論是我國(guó)的《企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范》還是美國(guó)的SOX法案，均將財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)作為內(nèi)部控制要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)之一；第二種路徑是直接通過(guò)對(duì)公司投資、籌資、營(yíng)運(yùn)等的控制，促進(jìn)公司財(cái)務(wù)運(yùn)行效率的提升，提升公司價(jià)值；第三種路徑是內(nèi)部控制作為公司治理與風(fēng)險(xiǎn)管理的要素之一，直接起到治理作用，降低公司的全面風(fēng)險(xiǎn)，提升公司價(jià)值。

我們主要從三個(gè)層面對(duì)公司的內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)，即內(nèi)部控制運(yùn)行、內(nèi)部控制信息披露和內(nèi)部控制外部監(jiān)督。在三個(gè)層面中，內(nèi)部控制運(yùn)行層面評(píng)價(jià)最為關(guān)鍵，內(nèi)部控制信息披露層面評(píng)價(jià)和外部監(jiān)督層面評(píng)價(jià)是對(duì)內(nèi)部控制運(yùn)行層面評(píng)價(jià)的補(bǔ)充。內(nèi)部控制運(yùn)行層面指標(biāo)包括：人文環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)控制；內(nèi)部控制信息披露層面主要以內(nèi)部控制“信息披露”指標(biāo)來(lái)衡量；內(nèi)部控制外部監(jiān)督層面構(gòu)建了“外部監(jiān)督”指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

三是外部審計(jì)。外部審計(jì)通過(guò)兩種機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)外部投資者的保護(hù)，一是直接機(jī)制，即外部審計(jì)師接受股東委托對(duì)公司進(jìn)行審計(jì)，本身是一種重要的外部治理機(jī)制，能夠防止或抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，保護(hù)外部股東利益。二是間接機(jī)制，即外部審計(jì)（包括財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)和內(nèi)部控制審核）通過(guò)保護(hù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與內(nèi)部控制質(zhì)量起到投資者保護(hù)作用。

基于此，我們從三個(gè)方面評(píng)價(jià)外部審計(jì)質(zhì)量的投資者保護(hù)程度，一是審計(jì)師的審計(jì)獨(dú)立性，主要從對(duì)客戶的經(jīng)濟(jì)依賴性、審計(jì)收費(fèi)合理性與審計(jì)任期評(píng)價(jià)；二是審計(jì)質(zhì)量，主要從審計(jì)師的行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)、行業(yè)地位與執(zhí)行人員數(shù)量方面進(jìn)行評(píng)價(jià)；三是外部審計(jì)師對(duì)投資者的保障程度，主要從法律保障程度與經(jīng)濟(jì)保障程度兩個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。

四是財(cái)務(wù)運(yùn)行。財(cái)務(wù)運(yùn)行是公司收益與價(jià)值實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，同時(shí)也是股東價(jià)值創(chuàng)造與分享的基礎(chǔ)，良好的財(cái)務(wù)運(yùn)行與財(cái)務(wù)活動(dòng)可以提升公司價(jià)值并降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)包括投資、籌資、資金運(yùn)營(yíng)和股利分配等內(nèi)容。企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)可以從兩個(gè)方面保護(hù)投資利益，一是通過(guò)有效的投資決策（能夠產(chǎn)生正的NPV的財(cái)務(wù)決策）、低成本的籌資活動(dòng)和高效率的資金運(yùn)營(yíng)，提升公司價(jià)值，使股東的決策權(quán)通過(guò)公司管理層得以實(shí)施；二是制定符合股東利益的股利政策，保障公司股東的收益權(quán)，提升股東價(jià)值。

因此，可以從五個(gè)方面評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)行為和財(cái)務(wù)活動(dòng)對(duì)投資者的保障程度，一是公司的投資質(zhì)量，包括投資總量的效率性和投資結(jié)構(gòu)的合理性，二是籌資質(zhì)量，包括資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性、資金成本的高低和擔(dān)保程度，三是資金營(yíng)運(yùn)質(zhì)量，包括現(xiàn)金周期、經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)比重及流動(dòng)比率，四是股利分配質(zhì)量，包括股利支付比率與股利支付的穩(wěn)定性。

另外，還有管理控制質(zhì)量，有效的管理控制是提升企業(yè)管理效率和運(yùn)營(yíng)效率，從而提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，為股東價(jià)值的創(chuàng)造提升重要基礎(chǔ)和前提。我們二個(gè)方面評(píng)價(jià)上市公司的管理控制質(zhì)量，一是流程管理質(zhì)量，主要從研發(fā)，生產(chǎn)，銷(xiāo)售和信息系統(tǒng)評(píng)價(jià)公司的內(nèi)部管理控制質(zhì)量，二是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，主要從上市公司的競(jìng)爭(zhēng)地位和盈利能力評(píng)價(jià)公司的外部管理控制質(zhì)量。

在投資者保護(hù)評(píng)價(jià)過(guò)程時(shí)，我所使用的指標(biāo)是一個(gè)多層次的體系，要進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，需要建立指標(biāo)體系的權(quán)重，我們采用層次分析法（AHP）建立了該套評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的權(quán)重（表1）。

在具體的數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，對(duì)于個(gè)別指標(biāo)的數(shù)據(jù)缺乏，我們以該指標(biāo)結(jié)果的中位數(shù)代替（原則是不能因?yàn)橐?、二個(gè)指標(biāo)的缺乏而影響該公司的排名）；樣本量擴(kuò)大到2515家；在上市公司信息披露方面，我們明確了財(cái)務(wù)、非財(cái)務(wù)與內(nèi)部控制三個(gè)方面的信息披露。

在此基礎(chǔ)上，我們建立了一級(jí)1個(gè)指標(biāo)、二級(jí)5個(gè)指標(biāo)、三級(jí)17個(gè)指標(biāo)、四級(jí)48個(gè)指標(biāo)、五級(jí)119個(gè)基層指標(biāo)的評(píng)價(jià)體系（見(jiàn)表1）。

總之，在投資者保護(hù)方面，會(huì)計(jì)體系起到了基礎(chǔ)性作用，是外部法律、制度、文化、市場(chǎng)及內(nèi)部公司治理等因素發(fā)揮作用的支持性與底層要素，而會(huì)計(jì)體系之中的各要素在發(fā)揮投資者保護(hù)作用方面相互聯(lián)系、協(xié)同作用，形成一個(gè)整體。從會(huì)計(jì)角度評(píng)價(jià)上市公司的投資者保護(hù)程度無(wú)疑是一種重要的思路與角度創(chuàng)新。

三、會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)結(jié)果：基于2015年總體狀況的分析

根據(jù)以上評(píng)價(jià)原理與評(píng)價(jià)指標(biāo)，我們對(duì)我國(guó)上市公司2015年的投資者保護(hù)狀況進(jìn)行了評(píng)價(jià)，建立了中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI2015）。

本次編制中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)的公司來(lái)源于截至2015年4月30日公布的公開(kāi)信息（公司網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、滬深交易所網(wǎng)站、上市公司網(wǎng)站等）以及國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)德（Wind）、北京色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。本年度我們對(duì)所有A股上市公司進(jìn)行了評(píng)價(jià)，包括主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，共2621家。

（一）總體情況

從總體上來(lái)看，中國(guó)上市公司2015年度的投資者保護(hù)指數(shù)得分的均值為54.54分，最大值（65.88分）與最小值（34.22）相差31.66分，其中外部審計(jì)的保護(hù)力度最強(qiáng)（57.10分），管理控制的保護(hù)力度較弱（48.38分），詳見(jiàn)表2?？梢?jiàn)，中國(guó)上市公司外部治理的環(huán)境在逐漸改善，而內(nèi)部會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、內(nèi)部控制質(zhì)量和管理決策質(zhì)量需要進(jìn)一步加強(qiáng)。（見(jiàn)表2）

與2014年相比，2015年中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)程度略有上升，其中外部審計(jì)指數(shù)與財(cái)務(wù)運(yùn)行指數(shù)得分提高，而會(huì)計(jì)信息指數(shù)、內(nèi)部控制指數(shù)與管理控制指數(shù)的得分都出現(xiàn)了下降。這說(shuō)明，中國(guó)上市公司由于國(guó)企改革、簡(jiǎn)政放權(quán)、外部治理建設(shè)的推進(jìn)，企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況得到改善，更重視企業(yè)的內(nèi)涵式發(fā)展，但是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不高現(xiàn)象依然存在，內(nèi)部控制運(yùn)行形式化問(wèn)題突出，管理控制能力薄弱情況亟待改善。

從離散程度來(lái)看，2015年的投資者保護(hù)總體上出現(xiàn)了集中趨勢(shì)，主要原因是會(huì)計(jì)信息、內(nèi)部控制和外部審計(jì)的集中趨勢(shì)加大，而管理控制則出現(xiàn)了分散化態(tài)勢(shì)。由此可見(jiàn)，我國(guó)上市公司的的投資者保護(hù)出現(xiàn)了“保護(hù)趨同”的態(tài)勢(shì)。

從近三年的情況來(lái)看，投資者保護(hù)指數(shù)總體呈逐漸上升狀態(tài)，但會(huì)計(jì)投資者保護(hù)形式不容樂(lè)觀。從分值來(lái)看，外部審計(jì)質(zhì)量呈穩(wěn)定上升趨勢(shì)，而管理控制質(zhì)量呈逐年下降趨勢(shì)（見(jiàn)表3）。出現(xiàn)以上態(tài)勢(shì)有深刻的公司內(nèi)外部原因。從外部來(lái)看，十八屆三中全會(huì)和四中全會(huì)分別提出了深化改革的若干重要戰(zhàn)略舉措以及依法治國(guó)的方針和措施，國(guó)企反腐拉序幕，簡(jiǎn)政放權(quán)簡(jiǎn)化審批、發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用、進(jìn)行負(fù)面清單管理等成為促進(jìn)政府管理方式轉(zhuǎn)變的手段，國(guó)務(wù)院資委、財(cái)政部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等部門(mén)著力落實(shí)中央改革方針，國(guó)資授權(quán)經(jīng)營(yíng)體系改革、混合所有制改革、注冊(cè)制改革等箭在弦上，形成企業(yè)良好的外部發(fā)展環(huán)境。這一良好外部發(fā)展環(huán)境的直接表現(xiàn)是外部審計(jì)質(zhì)量的提升，即注冊(cè)會(huì)計(jì)師執(zhí)業(yè)能力、執(zhí)業(yè)水平、審計(jì)質(zhì)量明顯提升；以及企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量的改善，即企業(yè)投資效率、籌資便利性、運(yùn)營(yíng)效率及股利分配的積極性都有所提升。

同時(shí)，也應(yīng)看到，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，企業(yè)面臨的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所惡化，投資不振、內(nèi)需下降、出口低迷，表現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的下降，為了滿足股東收益期望及國(guó)資委的考核要求，上市公司仍然具有一定的盈余平滑、盈余管理的動(dòng)機(jī)與行為，表現(xiàn)在企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不高，甚至比上年有所降低。由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化，雖然企業(yè)的成本控制有創(chuàng)新能力有所提升，企業(yè)由于企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的下降，總體上管理控制能力呈下降態(tài)勢(shì)。

自2012年開(kāi)始，內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告和審計(jì)報(bào)告強(qiáng)制披露范圍擴(kuò)大到未參加內(nèi)部控制規(guī)范試點(diǎn)的所有主板上市公司。因此，內(nèi)部控制在2013年和2014年質(zhì)量都有一定的提升，但由于內(nèi)部控制的外部強(qiáng)制性特點(diǎn)和企業(yè)內(nèi)部控制過(guò)關(guān)化思想的影響，2015年企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)有所放松，出現(xiàn)重形式而不重實(shí)際效果的狀況，內(nèi)部控制形式化問(wèn)題突出，這是值得關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題。（見(jiàn)表3）

從過(guò)去6年的指數(shù)總體變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI）基本上呈V形反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，從2010年開(kāi)始逐年下降，在2013年度達(dá)到最低點(diǎn)后，近兩年開(kāi)始企穩(wěn)回升（見(jiàn)圖2）。

可見(jiàn)，自后金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)上市公司的投資者保護(hù)出現(xiàn)了快速下降，而后企穩(wěn)回升的過(guò)程。在2013年投資者保護(hù)達(dá)到最低的54.06后，在2014年和2015年出現(xiàn)緩慢上升，但總體依然不高，說(shuō)明我國(guó)上市公司的投資者保護(hù)建設(shè)與監(jiān)管任重而道遠(yuǎn)。

（二）分行業(yè)情況

分行業(yè)來(lái)看，投資者保護(hù)程度最高的三個(gè)行業(yè)分別為金融業(yè)（57.93分）、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（56.60）與傳播與文化產(chǎn)業(yè)（55.91分）。投資者保護(hù)最差的三個(gè)行業(yè)分別為石油、化學(xué)、塑膠、塑料（52.25）、農(nóng)、林、牧、漁業(yè)（53.20分）和制造業(yè)中的其他制造業(yè)（53.32分）。（見(jiàn)表4）

（三）分地區(qū)情況

分地區(qū)來(lái)看，各省份的平均得分均在50～60分之間，前三名分別為北京（55.81分）、上海（55.59）和浙江（55.47分）。西部地區(qū)投資者保護(hù)指數(shù)得分較低，后三名分別為青海（50.33分）、寧夏（51.53分）和（52.04）。大連和寧夏的上市公司的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)的波動(dòng)性較大，其標(biāo)準(zhǔn)差分別為7.71和6.28（見(jiàn)表5）。

從2012～2015年4年綜合來(lái)看，北京、浙江和廣東等地的上市公司的投資者保護(hù)程度最高且相對(duì)穩(wěn)定，4年都在前6名以內(nèi)，北京已經(jīng)連續(xù)4年排名第一。寧夏、等省份（自治區(qū)）的上市公司的投資者保護(hù)程度相對(duì)較低。

（四）分最終控制人情況

分最終控制人類(lèi)型來(lái)看，無(wú)控制人的上市公司的投資者保護(hù)指數(shù)得分最高，為55.13分，其次為國(guó)有控股公司的投資者保護(hù)程度最高，為54.71分，而民營(yíng)控股與外資控股的投資者保護(hù)程度較弱（分別為54.38分和54.69分），其他控股公司的投資者保護(hù)水平墊底（見(jiàn)表6）。

從第一大股東的持股比例來(lái)看，投資者保護(hù)水平與持股比例呈正向變動(dòng)關(guān)系，即第一大股東持股比例越高，投資者保護(hù)水平越高。持股比例最高組（得分55.50）與持股比例最低組（得分54.02）的保護(hù)水平相差1.48分。并且，持股比較低組內(nèi)的公司間投資者保護(hù)水平波動(dòng)較大，持股比例比較高的組內(nèi)投資者保護(hù)水平波動(dòng)較小。這說(shuō)明，在中國(guó)獨(dú)特的制度背景與市場(chǎng)背景下，股權(quán)越分散，無(wú)論是治理效率還是運(yùn)營(yíng)效率都會(huì)下降，而相對(duì)集權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，更有利于中小股東利益保護(hù)。這是值得投資者和監(jiān)管層思考的一個(gè)現(xiàn)象（見(jiàn)表6）。

篇3

[關(guān)鍵詞]投資管理　決策　控制

開(kāi)灤集團(tuán)投資管理的思路是：加強(qiáng)和規(guī)范投資的戰(zhàn)略管理、項(xiàng)目管理和預(yù)算管理；建立投資退出戰(zhàn)略，加強(qiáng)投資管理集中度，提高資源使用和管理的效率，防范投資風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)該思路，設(shè)計(jì)了以下五條戰(zhàn)略舉措：

1　加強(qiáng)投資的戰(zhàn)略管理

投資的戰(zhàn)略管理是指對(duì)投資項(xiàng)目在未進(jìn)入前期管理階段之前的管理工作，主要形式是超前項(xiàng)目庫(kù)或戰(zhàn)略項(xiàng)目庫(kù)的管理，在這里簡(jiǎn)稱項(xiàng)目庫(kù)管理，其目的是貫徹發(fā)展戰(zhàn)略的投資意圖，做好各類(lèi)投資項(xiàng)目的戰(zhàn)略性儲(chǔ)備。

2　規(guī)范投資的項(xiàng)目管理

對(duì)投資項(xiàng)目的決策、實(shí)施、竣工與后續(xù)評(píng)價(jià)三個(gè)階段，分別加強(qiáng)規(guī)范化管理。

2.1　規(guī)范項(xiàng)目決策階段的前期控制

2.1.1　嚴(yán)格入庫(kù)項(xiàng)目可行性研究報(bào)告的審批，提高決策質(zhì)量。重點(diǎn)對(duì)項(xiàng)目的戰(zhàn)略符合度、國(guó)家政策的符合性、投資估算、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)效益等主要指標(biāo)進(jìn)行分析論證。對(duì)于可研報(bào)告未經(jīng)批準(zhǔn)的項(xiàng)目，不得組織實(shí)施，對(duì)于項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益論證，應(yīng)當(dāng)建立財(cái)務(wù)部門(mén)和項(xiàng)目實(shí)施單位的聯(lián)簽制度。

2.1.2　加強(qiáng)項(xiàng)目概算控制，將項(xiàng)目決策具體化。重點(diǎn)對(duì)項(xiàng)目概算的準(zhǔn)確度進(jìn)行審核，嚴(yán)格控制項(xiàng)目概算不得超過(guò)可研批準(zhǔn)的項(xiàng)目估算，否則，或壓縮項(xiàng)目概算，或重新論證項(xiàng)目估算，或取消項(xiàng)目投資計(jì)劃。

2.1.3　重視項(xiàng)目前期各種審批手續(xù)的辦理，為確保投資項(xiàng)目管理的工作質(zhì)量和效率，建議在相關(guān)部門(mén)適當(dāng)充實(shí)技術(shù)人員和工程造價(jià)人員的力量。

2.2　規(guī)范項(xiàng)目實(shí)施階段的流程控制

2.2.1　嚴(yán)格施工圖設(shè)計(jì)和施工圖預(yù)算的編制，按照概算的要求控制預(yù)算。

2.2.2　進(jìn)一步明確投資流程各環(huán)節(jié)的職責(zé)部門(mén)，并將相應(yīng)職責(zé)落實(shí)到人，避免出現(xiàn)項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中的脫節(jié)現(xiàn)象。包括項(xiàng)目開(kāi)工前各種報(bào)批手續(xù)和資料的辦理，施工圖設(shè)計(jì)圖紙及預(yù)算在項(xiàng)目招標(biāo)、開(kāi)工前及時(shí)提交，進(jìn)一步規(guī)范各部門(mén)在項(xiàng)目招標(biāo)、項(xiàng)目施工、現(xiàn)場(chǎng)管理、竣工驗(yàn)收等方面的管理權(quán)限和內(nèi)容，實(shí)行部門(mén)內(nèi)部的項(xiàng)目負(fù)責(zé)制。

2.2.3　項(xiàng)目招標(biāo)控制。對(duì)招標(biāo)的前期工作進(jìn)行規(guī)范，加大集團(tuán)外部投標(biāo)單位的參與比例，逐步減少對(duì)集團(tuán)內(nèi)部施工單位的評(píng)標(biāo)優(yōu)惠政策。

2.3　規(guī)范項(xiàng)目竣工決算及后續(xù)評(píng)價(jià)

2.3.1　強(qiáng)化項(xiàng)目的決算審計(jì)。在審計(jì)部門(mén)配備相應(yīng)的工程預(yù)決算審計(jì)人員，或由審計(jì)部負(fù)責(zé)統(tǒng)一委托外部審計(jì)機(jī)構(gòu)協(xié)助審計(jì)。

2.3.2　強(qiáng)化項(xiàng)目投資制度執(zhí)行情況審計(jì)。對(duì)于未按制度要求執(zhí)行的單位或個(gè)人，應(yīng)當(dāng)給予必要的處罰。

2.3.3　加強(qiáng)項(xiàng)目后評(píng)價(jià)工作。項(xiàng)目完成并經(jīng)營(yíng)一定時(shí)間后，項(xiàng)目審批部門(mén)或業(yè)務(wù)主管部門(mén)應(yīng)當(dāng)組織對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)和分析，主要依據(jù)批準(zhǔn)的項(xiàng)目可研報(bào)告，分析項(xiàng)目投資是否達(dá)到預(yù)期效益以及效益增減原因，同時(shí)對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，為集團(tuán)公司今后的項(xiàng)目決策提供依據(jù)。后評(píng)價(jià)工作可以采用組織內(nèi)部專(zhuān)家、外部專(zhuān)家和聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)幾種形式。對(duì)于集團(tuán)公司重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)全部進(jìn)行項(xiàng)目的后評(píng)價(jià)；對(duì)于一般投資項(xiàng)目，后評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)保證有一定的覆蓋面。

2.4　把握好規(guī)范項(xiàng)目管理的四個(gè)關(guān)鍵

2.4.1　嚴(yán)格履行建設(shè)流程的各個(gè)環(huán)節(jié)，只有完成上一環(huán)節(jié)工作后方可轉(zhuǎn)入下一環(huán)節(jié)。嚴(yán)格按規(guī)定的建設(shè)程序辦理工程項(xiàng)目業(yè)務(wù)，不得跨越程序辦理工程業(yè)務(wù)。特別是對(duì)重大項(xiàng)目的前期工作，嚴(yán)格履行項(xiàng)目建議書(shū)、可行性研究報(bào)告、初步設(shè)計(jì)、內(nèi)部投資預(yù)算等工作環(huán)節(jié)。

2.4.2　逐級(jí)并嚴(yán)格控制投資金額。項(xiàng)目的初步設(shè)計(jì)概算以經(jīng)批準(zhǔn)的可行性研究報(bào)告的投資估算為最高限額；建設(shè)項(xiàng)目的年度內(nèi)部投資預(yù)算支出金額必須依據(jù)批準(zhǔn)的初步設(shè)計(jì)概算；施工圖預(yù)算以批準(zhǔn)的初步設(shè)計(jì)概算為最高限額。不得擅自超越上一程序批準(zhǔn)的項(xiàng)目方案和造價(jià)實(shí)施下一程序。

2.4.3　進(jìn)一步明確項(xiàng)目管理流程各環(huán)節(jié)的責(zé)任主體和職責(zé)，落實(shí)考核和獎(jiǎng)懲制度。不僅要明確投資項(xiàng)目的責(zé)任主體，還要按各環(huán)節(jié)分解落實(shí)責(zé)任主體及其職責(zé)。對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)度、質(zhì)量、造價(jià)等的完成情況，納入對(duì)建設(shè)單位經(jīng)營(yíng)班子或主要負(fù)責(zé)人的考核范圍，按照投資概算和實(shí)際投資完成情況，確定相應(yīng)的獎(jiǎng)懲比例。

2.4.4　強(qiáng)化各級(jí)財(cái)務(wù)部門(mén)在項(xiàng)目管理流程各環(huán)節(jié)的職能作用。包括：參與項(xiàng)目決策階段的經(jīng)濟(jì)論證，年度、季度、月份資金預(yù)算對(duì)投資資金的平衡和控制，項(xiàng)目?jī)r(jià)款支付前對(duì)概預(yù)算及合同的審查及控制，編制項(xiàng)目竣工財(cái)務(wù)決算和資產(chǎn)交付清冊(cè)等。

3　完善投資的預(yù)算管理

3.1　在編制年度內(nèi)外部投資預(yù)算前，做好申請(qǐng)納入預(yù)算項(xiàng)目的資格審查和效益復(fù)核論證。由各級(jí)企管部門(mén)和集團(tuán)公司資本運(yùn)營(yíng)部分別組織，各級(jí)財(cái)務(wù)部門(mén)和項(xiàng)目主辦單位參與，按照集團(tuán)公司當(dāng)期的戰(zhàn)略發(fā)展重點(diǎn)，結(jié)合年度資金狀況，通過(guò)效益排隊(duì)、資金平衡等，在多個(gè)申請(qǐng)項(xiàng)目中確定滿足實(shí)施條件的具體投資項(xiàng)目。其中，財(cái)務(wù)部門(mén)負(fù)責(zé)結(jié)合當(dāng)期本公司項(xiàng)目投資總體資金需求，對(duì)總體資金來(lái)源及渠道進(jìn)行測(cè)算、匹配。經(jīng)論證、測(cè)算，對(duì)于效益好、資金能夠匹配的項(xiàng)目，由各級(jí)企管部門(mén)和集團(tuán)公司資本運(yùn)營(yíng)部負(fù)責(zé)將其納入年度內(nèi)外部投資預(yù)算，財(cái)務(wù)部門(mén)負(fù)責(zé)提出融資方案，并編制資金預(yù)算，使投資項(xiàng)目納入全面預(yù)算管理；對(duì)于資金不能匹配的相關(guān)項(xiàng)目，由財(cái)務(wù)部門(mén)提出項(xiàng)目實(shí)施的修訂意見(jiàn)，由本公司領(lǐng)導(dǎo)審批。

3.2　做好年度內(nèi)外部投資預(yù)算編制過(guò)程中的資金總體平衡和與經(jīng)營(yíng)預(yù)算、資金預(yù)算的總體平衡。各級(jí)財(cái)務(wù)部門(mén)作為全面預(yù)算主管部門(mén)，應(yīng)審核內(nèi)外部投資預(yù)算的投資規(guī)模與資金來(lái)源是否平衡，不能超來(lái)源安排投資規(guī)模；應(yīng)重點(diǎn)審核內(nèi)外部投資預(yù)算與經(jīng)營(yíng)預(yù)算、資金預(yù)算的相互銜接情況，包括內(nèi)外部投資預(yù)算的自籌資金來(lái)源要與經(jīng)營(yíng)預(yù)算相銜接，內(nèi)外部投資預(yù)算的外部資金來(lái)源要與資金預(yù)算的籌資部分相銜接，確保列入內(nèi)外部投資預(yù)算的項(xiàng)目建設(shè)資金得到落實(shí)。

3.3　做好內(nèi)外部投資預(yù)算執(zhí)行中的資金控制。一是沒(méi)有列入內(nèi)外部投資預(yù)算的項(xiàng)目，不得進(jìn)入項(xiàng)目實(shí)施階段，包括不得編制施工圖預(yù)算，項(xiàng)目不得開(kāi)工等；二是超過(guò)內(nèi)外部投資預(yù)算而尚未履行投資預(yù)算追加或調(diào)整手續(xù)的項(xiàng)目，財(cái)務(wù)部門(mén)有權(quán)拒絕超預(yù)算結(jié)算、支付工程價(jià)款；三是投資預(yù)算資金來(lái)源特別是外部籌資來(lái)源未落實(shí)前，工程項(xiàng)目不得開(kāi)工，已開(kāi)工的項(xiàng)目工程價(jià)款不結(jié)算、不支付。

4　建立投資退出機(jī)制

為了實(shí)現(xiàn)投資的良性循環(huán)，優(yōu)化集團(tuán)公司整體的財(cái)務(wù)狀況，同時(shí)通過(guò)對(duì)部分項(xiàng)目的退出，快速回籠資金，利用有限的資源，加大對(duì)重點(diǎn)戰(zhàn)略發(fā)展方向的資金投入力度，實(shí)現(xiàn)投資效益最大化，集團(tuán)公司應(yīng)當(dāng)建立系統(tǒng)的投資退出機(jī)制。

篇4

關(guān)鍵詞：集團(tuán)化經(jīng)營(yíng) 內(nèi)部資本市場(chǎng)效率 投資效率

引言

作為一種介于市場(chǎng)與單一企業(yè)之間的經(jīng)濟(jì)組織，企業(yè)集團(tuán)在世界各國(guó)廣泛存在，并在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中逐步位居主流地位，因此企業(yè)集團(tuán)的研究引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛興趣。投資效率――作為影響集團(tuán)經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)后果的中間橋梁，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的啟用是否會(huì)帶來(lái)效率的提高呢？

Stein（2003）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)在配置效率上存在“明亮”的一面，同時(shí)也存在“黑暗”的一面。明亮的一面是，與外部市場(chǎng)相比，內(nèi)部市場(chǎng)可以節(jié)約交易費(fèi)用。新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，由于制度的缺乏，導(dǎo)致外部市場(chǎng)在信息處理、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面的低效，增加了單個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)的交易成本。但是，由于企業(yè)集團(tuán)復(fù)制了本該由外部市場(chǎng)所承擔(dān)的制度功能而使企業(yè)價(jià)值得到了增加（Khanna and Palepu，1997）。另一方面，集團(tuán)總部通過(guò)“挑選勝者”等競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，促進(jìn)集團(tuán)內(nèi)資源向具有更好的增長(zhǎng)前景的部門(mén)轉(zhuǎn)移，使既定資源的使用效率得到了提升（Gertner et al.，1994；Stein，2000）。不同于以上觀點(diǎn)，眾多學(xué)者認(rèn)為，雙重問(wèn)題在企業(yè)集團(tuán)普遍存在，企業(yè)集團(tuán)總部與其成員企業(yè)之間、企業(yè)集團(tuán)控股股東同外部中小投資者之間均廣泛存在著問(wèn)題，不僅可能導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)資源分配的“社會(huì)主義”現(xiàn)象，而且可能使得企業(yè)集團(tuán)異化為控股股東侵占中小投資者利益的工具（Bae et al.，2006；Betrand，2002），降低內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，也就是“黑暗面”。由此可見(jiàn)，從國(guó)內(nèi)外研究來(lái)看，對(duì)于集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)與投資效率之間的關(guān)系仍然很模糊，沒(méi)有一個(gè)明確的答案。

本文將集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)同公司的投資效率問(wèn)題結(jié)合起來(lái)，一方面打破了現(xiàn)有成果中基于單個(gè)企業(yè)層面的研究，更是進(jìn)一步從集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)這一獨(dú)特視角來(lái)對(duì)上市公司的投資效率問(wèn)題進(jìn)行創(chuàng)新研究；另一方面，企業(yè)集團(tuán)的一個(gè)重要特征是建立了一個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)，但在現(xiàn)有的實(shí)證研究中，鮮有通過(guò)度量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的效率來(lái)衡量它有效性的，其作用機(jī)理尚缺乏經(jīng)驗(yàn)上的證據(jù)。本文著眼于內(nèi)部資本市場(chǎng)，通過(guò)三種不同的方法來(lái)度量集團(tuán)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率從而進(jìn)一步考察集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)與投資效率之間的關(guān)系，也是對(duì)現(xiàn)有研究的一種補(bǔ)充和完善。

理論分析與研究假設(shè)

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資金的獲取有兩種主要的渠道：一種是通過(guò)外部資本市場(chǎng)，即證券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)；另一種則是通過(guò)企業(yè)內(nèi)部獲取，也就是內(nèi)部資本市場(chǎng)。我國(guó)的外部資本市場(chǎng)經(jīng)歷了20多年的發(fā)展雖日趨完善，但尚不發(fā)達(dá)，投資者法律保護(hù)程度也相對(duì)較弱，使得公司的管理者與市場(chǎng)的投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。與管理者擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)相比，外部投資者可能并不了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)信息，從而存在好的投資項(xiàng)目被低估而差的投資項(xiàng)目被高估的情況。企業(yè)為能夠產(chǎn)生高效益的項(xiàng)目籌集資金而發(fā)行的證券由于價(jià)值被低估，無(wú)法按計(jì)劃籌集到相應(yīng)的資金，便不得不將一部分邊際效益高的項(xiàng)目舍棄，而價(jià)值被高估的差的投資項(xiàng)目則可以籌集到充足的資金，使資金浪費(fèi)在低邊際效益的項(xiàng)目上。由此可見(jiàn)，這種信息不對(duì)稱會(huì)帶來(lái)不同程度上的融資約束，從而影響企業(yè)的投資效率。

對(duì)于集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，可以有效的緩解由信息不對(duì)稱所帶來(lái)的融資約束問(wèn)題。構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)，通過(guò)模仿市場(chǎng)的機(jī)制，部分的復(fù)制了市場(chǎng)的功能，用集團(tuán)“看的見(jiàn)的手”取代了由市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”所進(jìn)行的資源配置，企業(yè)集團(tuán)便可以通過(guò)一種“挑選勝者”（Winner picking）的活動(dòng)來(lái)重新分配集團(tuán)內(nèi)的稀缺資金。由于企業(yè)集團(tuán)的成員公司在成長(zhǎng)性和投資機(jī)會(huì)方面均存在著不同步性，從而可以在有著成長(zhǎng)性差異的成員企業(yè)之間，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流由低成長(zhǎng)性的企業(yè)流向高成長(zhǎng)性的企業(yè)，使得高成長(zhǎng)性的企業(yè)能夠擁有充足的資金以便更好的投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，也就是說(shuō)存在著一個(gè)在內(nèi)部資本市場(chǎng)內(nèi)部的跨成員公司的資金的重新配置，緩解了企業(yè)的融資瓶頸問(wèn)題，并進(jìn)一步提高集團(tuán)公司的投資效率。此外，通過(guò)組建跨行業(yè)以及跨地區(qū)的企業(yè)集團(tuán)，利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)，可以借助其網(wǎng)絡(luò)以及良好的聲譽(yù)效應(yīng)打破地區(qū)間的壁壘，從而能夠在全國(guó)甚至更為廣闊的范圍內(nèi)來(lái)尋找投資的機(jī)會(huì)。企業(yè)集團(tuán)中的眾多成員企業(yè)有著共同的品牌、實(shí)施著統(tǒng)一的戰(zhàn)略，建立相同的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)信息共享，有效地降低經(jīng)營(yíng)成本，從協(xié)同效應(yīng)中獲得更多的收益，進(jìn)而全面的提升集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司的投資效率。因此，本文提出：

假設(shè)1：與獨(dú)立上市公司相比，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司的投資效率更高。

對(duì)于集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司來(lái)說(shuō)，其構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)于外部資本市場(chǎng)的不充分、不發(fā)達(dá)、信息的嚴(yán)重不對(duì)稱、投資者法律保護(hù)的薄弱以及公司外源融資的高額成本等制度背景影響下產(chǎn)生的融資約束起到了很好的緩解作用，其有效性也反映了對(duì)不完善的外部資本市場(chǎng)制度補(bǔ)充的程度。也就是說(shuō)，內(nèi)部資本市場(chǎng)越有效，當(dāng)集團(tuán)公司遇到外部融資渠道不暢，同時(shí)成員企業(yè)又面臨好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，集團(tuán)總部也越能夠給予資金支持，使得在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)資金由投資機(jī)會(huì)稀缺但持有現(xiàn)金充足的成員公司流向擁有投資機(jī)會(huì)但持有現(xiàn)金稀缺的成員公司，使面臨較好投資機(jī)會(huì)的集團(tuán)成員分配到更多的資金，緩解投資不足，而當(dāng)集團(tuán)成員投資機(jī)會(huì)不理想時(shí)，少分甚至不分投資資金，抑制投資過(guò)度。另外，內(nèi)部資本市場(chǎng)越有效，其具有的信息優(yōu)勢(shì)也更強(qiáng)，能夠更好的識(shí)別投資項(xiàng)目的好壞，即當(dāng)某一產(chǎn)業(yè)發(fā)生不利變化時(shí)，企業(yè)集團(tuán)可以通過(guò)有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)迅速將資源重新配置到其他收益率較高的產(chǎn)業(yè)或部門(mén)，從而起到較好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用，實(shí)現(xiàn)資金的優(yōu)勢(shì)配置并進(jìn)一步提高其投資效率。因此，本文提出：

假設(shè)2：集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司，內(nèi)部資本市場(chǎng)越有效，其投資效率越高。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取 2008-2012年滬深兩市A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為研究樣本，所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除了ST股、金融行業(yè)上市公司以及數(shù)據(jù)不健全的公司。對(duì)于集團(tuán)公司的界定，本文借鑒了肖星和王琨（2006）的界定方法：對(duì)于持股比例大于 5%的股東進(jìn)行追溯，在兩家或者更多的上市公司中，如果大股東或者公司的控股人能夠追溯到同一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體，那么我們就將這些上市公司定義為集團(tuán)成員公司。由于存在同時(shí)由多個(gè)集團(tuán)共同持有樣本的情況，本文剔除了由多個(gè)集團(tuán)共同持有的樣本，共得到7867個(gè)年度觀測(cè)值，其中集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司為1596家。數(shù)據(jù)的處理以及分析全部通過(guò)Stata10.0 完成。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.投資效率的度量。本文借鑒辛清泉等（2007）的研究方法，對(duì)于公司投資效率的度量，采用了Richardson的投資模型，其模型如下所示：

Inew，t=β0+β1Growtht-1+β3Leveraget-1+β3Casht-1+β4 Aget-1+β5 Sizet-1+β6 Returnst-1

+β7 Inew，t-1+ΣYear+ΣIndustry +ε （1）

在利用模型（1）估算出企業(yè)正常投資水平的基礎(chǔ)上的回歸殘差，將回歸殘差取絕對(duì)值來(lái)表明投資的非效率程度，進(jìn)一步通過(guò)取非效率程度的相反數(shù)來(lái)將其轉(zhuǎn)化為正向指標(biāo)，表示為投資效率（I），I值越大表明投資效率越高。在模型（1）中， Inew，t表示當(dāng)期的投資支出、Growth為投資機(jī)會(huì)、Leverage為資本結(jié)構(gòu)、Cash為現(xiàn)金持有水平、Age為公司的上市年限、Size為企業(yè)規(guī)模、Returns為股票回報(bào)率，Industry和Year為行業(yè)和年度的控制變量。

2.內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的度量。縱觀國(guó)內(nèi)外的現(xiàn)有研究成果，多從理論測(cè)度和實(shí)證測(cè)度兩個(gè)層面度量公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，鑒于理論測(cè)度較抽象并難以操作，因此本文采用以下三種國(guó)內(nèi)外目前常用的測(cè)度方法：q敏感性法、現(xiàn)金流敏感性法和基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法。這些方法均從企業(yè)層面來(lái)測(cè)算內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，本文進(jìn)一步將這些方法拓展到集團(tuán)層面，從而測(cè)算企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，各種方法計(jì)算如下：

q敏感性法。計(jì)算公式如下：

其中salej表示集團(tuán)成員公司的銷(xiāo)售收入 ；totalsale 表示企業(yè)的銷(xiāo)售收入總額 ；capexj表示集團(tuán)成員的資本支出；totalcapex表示企業(yè)的總資本支出。本文定義虛擬變量ICM_tq，若QS大于0，ICM_tq取1，表示內(nèi)部資本市場(chǎng)有效；相反則取0，表示內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效。

現(xiàn)金流敏感系數(shù)法。其計(jì)算公式為：

計(jì)算公式與q敏感性法相類(lèi)似，只是把公式中的（Qj-Q）替換為。其中，表示集團(tuán)成員的現(xiàn)金流與銷(xiāo)售收入的比率；表示集團(tuán)平均現(xiàn)金流與銷(xiāo)售收入的比率。本文定義虛擬變量ICM_cf，若CFS大于0，ICM_cf取1，表示內(nèi)部資本市場(chǎng)有效；相反則取0，表示內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效。

基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法。其公式如下：

本文定義虛擬變量ICM_new，若CFSa大于0，則ICM_new取值1，表示內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的；反之，則取值為0，表示內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的。

3.回歸方程。在確定好投資效率的度量方式后，本文采用以下的線性回歸模型來(lái)檢驗(yàn)集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)對(duì)投資效率的影響：

I=測(cè)試變量+Own+Mer+Growth+Size +Leverage+Roe+FCF+年度+行業(yè)+ε（2）

在模型（2）中，I表示投資效率，為通過(guò)模型（1）得到的殘差計(jì)算而來(lái)。測(cè)試變量包括是否為集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司（Group）和內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率（ICM_tq、ICM_cf、ICM_new）。控制變量包括第一大股東持股比例（Own）、管理費(fèi)用率（Mer）、投資機(jī)會(huì)（Growth）、公司規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Leverage）、公司的盈利能力（Roe）以及自由現(xiàn)金流（FCF）。本文所用各模型的變量定義如表1所示。

檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為集團(tuán)公司與非集團(tuán)公司以及內(nèi)部資本市場(chǎng)有效和無(wú)效的情況下投資效率的差異性描述。從表中可以看出，相較于非集團(tuán)公司，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司投資效率（I）的均值、中值、最小值和最大值都要更高，并且從三種方法衡量的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率來(lái)看，內(nèi)部資本市場(chǎng)整體有效的集團(tuán)公司的投資效率更高。

（二）集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)與投資效率的回歸結(jié)果分析

從表3的回歸結(jié)果來(lái)看，全樣本中Group的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的啟用以及集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司本身的一些特有優(yōu)勢(shì)能夠很好的緩解公司的融資瓶頸，提高投資效率，與本文的假設(shè)1是一致的。對(duì)于分組檢驗(yàn)，回歸的結(jié)果表明，無(wú)論是在投資過(guò)度還是投資不足任意一組中，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司都起到了提高投資效率的作用。但投資不足組的系數(shù)和顯著性水平均要高于投資過(guò)度組，這也說(shuō)明了相較于集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)緩解公司的投資不足的作用，對(duì)于投資過(guò)度的監(jiān)督抑制力度仍有待加強(qiáng)。

（三）集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與投資效率回歸結(jié)果分析

表4為集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與投資效率的回歸結(jié)果。以集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司為研究樣本，從內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的視角出發(fā)，進(jìn)一步考察集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)與投資效率的關(guān)系。本文通過(guò)Q敏感性法、現(xiàn)金流敏感性法以及基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法三種方法來(lái)衡量集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，從三種不同衡量方法的回歸結(jié)果來(lái)看，ICM_tq、ICM_cf以及ICM_new的系數(shù)均顯著為正，表明內(nèi)部資本市場(chǎng)越有效，集團(tuán)公司的投資效率越高?；貧w結(jié)果很好的驗(yàn)證了本文所提出的假設(shè)2。這說(shuō)明，通過(guò)集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)特殊制度背景影響下產(chǎn)生的融資約束起到了很好的緩解作用，內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金配置作用，使集團(tuán)內(nèi)部的資金更多的配置在投資機(jī)會(huì)充足但資金稀缺的項(xiàng)目上，從而提高公司的投資效率。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免 Richardson（2006）模型可能產(chǎn)生的系統(tǒng)偏差問(wèn)題，本文將模型（1）按殘差大小等分成三組并剔除掉中間一組，將殘差最大一組作為投資過(guò)度組，將殘差最小一組作為投資不足組，再次進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果與本文一致，表明本文研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

結(jié)論與啟示

針對(duì)企業(yè)集團(tuán)這一普遍存在于新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)組織，本文通過(guò)上述理論分析以及實(shí)證檢驗(yàn)，并得出以下結(jié)論：同獨(dú)立上市公司相比，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司具有更高的投資效率；對(duì)于集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)公司來(lái)說(shuō)，內(nèi)部資本市場(chǎng)越有效，投資效率越高。

本文的研究啟示在于：集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)彌補(bǔ)了外部的制度缺陷，但是這種彌補(bǔ)作用是如何實(shí)現(xiàn)的，又會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生什么樣的影響，一直缺乏經(jīng)驗(yàn)上的證據(jù)，本文結(jié)合了內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，從這一視角進(jìn)一步證實(shí)了集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)對(duì)于企業(yè)投資效率的提升的正面作用，為新興市場(chǎng)發(fā)展大型企業(yè)集團(tuán)提供了合理的解釋?zhuān)⑶覂?nèi)部資本市場(chǎng)效率的提高會(huì)顯著帶來(lái)投資效率的提升，因此如何進(jìn)一步提升集團(tuán)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作效率，值得我們更為深入的思考和探索。

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篇5

【關(guān)鍵詞】R&D投入；反周期性；信貸危機(jī)；融資約束；經(jīng)濟(jì)衰退

一、引言

R&D是一家企業(yè)生存和發(fā)展的核心。企業(yè)通過(guò)發(fā)掘新產(chǎn)品，更新產(chǎn)品線來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。在以往的研究中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們已經(jīng)指出企業(yè)內(nèi)部融資對(duì)于中小型企業(yè)來(lái)說(shuō)尤為重要。而創(chuàng)新的強(qiáng)度也取決于企業(yè)內(nèi)部融資（Kamien and Schwartz (1978) and Spence (1979)）。企業(yè)的內(nèi)部融資與企業(yè)的流動(dòng)資金存儲(chǔ)量關(guān)系密切。而當(dāng)流動(dòng)資金不足時(shí)，企業(yè)只能依靠外部融資。如果一家企業(yè)所受到的信貸約束較低或無(wú)約束，它就可以輕松的從銀行獲得貸款并進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，在這種情況下企業(yè)將增加R&D投資。這種創(chuàng)新活動(dòng)便顯示出了反周期性特點(diǎn)，即當(dāng)面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退以及R&D投入減少的經(jīng)濟(jì)回轉(zhuǎn)時(shí)期，企業(yè)將增加R&D投入。由于企業(yè)往往傾向于在短期內(nèi)采取資本投資方式，如投資股票市場(chǎng)或房地產(chǎn)市場(chǎng)，這樣便可以在短期內(nèi)達(dá)到積累企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)資金或股本資金以增加企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的預(yù)期效果。相反地，當(dāng)企業(yè)受到信用或融資約束時(shí)（如2008年金融危機(jī)時(shí)期），創(chuàng)新活動(dòng)或R&D投資顯示出順周期性（即同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化一致呈下降趨勢(shì)）。

二、企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資

企業(yè)為R&D融資的方法有內(nèi)部融資和外部融資等。國(guó)際上的相關(guān)實(shí)例研究顯示中小型企業(yè)是世界創(chuàng)新體系中最活躍以及最有效的群體。以中國(guó)的中小型創(chuàng)新企業(yè)為例，數(shù)據(jù)顯示從20世界末開(kāi)始，僅僅3%的中小型創(chuàng)新企業(yè)就創(chuàng)造了中國(guó)65%的專(zhuān)利并推動(dòng)了80%的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。這些中小型創(chuàng)新企業(yè)已經(jīng)成為中國(guó)創(chuàng)新活動(dòng)發(fā)展的主要生力軍。但因?yàn)閮?nèi)部規(guī)律，在不同的產(chǎn)業(yè)周期中，中小企業(yè)融資都不甚容易。創(chuàng)新企業(yè)在剛開(kāi)始的發(fā)展階段往往選擇內(nèi)部融資而在稍后的發(fā)展階段則選擇外部融資。而企業(yè)內(nèi)部融資的重要性逐漸低于外部融資，并且當(dāng)企業(yè)規(guī)模不斷增加時(shí)內(nèi)部融資便不能滿足企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需要。在本文中，我們將著重研究企業(yè)從外部為R&D融資的影響。企業(yè)外部信貸途徑是一種解決中小型創(chuàng)新企業(yè)融資問(wèn)題的外部引入措施。企業(yè)外部融資同時(shí)也可以增加中小型企業(yè)的創(chuàng)新力。Mckinnon（1973）的研究指出，使用內(nèi)部融資的企業(yè)家更傾向于投資傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。這將限制產(chǎn)業(yè)的發(fā)展并有害于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。相反如果選擇外部融資將會(huì)傾向于新科技和創(chuàng)新活動(dòng)的投入并且最終將增加單個(gè)企業(yè)及整個(gè)產(chǎn)業(yè)的整體利潤(rùn)。Rajan和Zingales（1998）證明，在發(fā)達(dá)國(guó)家，高度依賴外部融資的產(chǎn)業(yè)或單個(gè)企業(yè)擁有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和更快的發(fā)展速度。

一些常見(jiàn)的外部融資途徑包括股權(quán)融資，銀行貸款，商業(yè)信貸和政府扶持等。股權(quán)融資可分為企業(yè)私募融資和在資本市場(chǎng)上的公募融資。后者就是我們所說(shuō)的外部融資也經(jīng)常被相關(guān)企業(yè)所采用。但是在信貸危機(jī)時(shí)期，資本市場(chǎng)處于低迷時(shí)期，從資本市場(chǎng)募得的資金往往不足，所以以創(chuàng)新為主的企業(yè)往往較少選取此種方式為R&D活動(dòng)融資。另外一種外部融資途徑是通過(guò)銀行貸款。由于銀行貸款比率具有不確定性，如果銀行貸款已經(jīng)全部被用到R&D活動(dòng)中，就很難再?gòu)你y行取得貸款。所以大部分企業(yè)獲取銀行貸款，部分投入到R&D中，部分應(yīng)用在增加流動(dòng)資金和提高生產(chǎn)水平上。從另一方面來(lái)說(shuō)，如果銀行貸款被全部用到R&D或創(chuàng)新活動(dòng)上，銀行很有可能將不再愿意為申請(qǐng)企業(yè)提供貸款，因?yàn)殂y行方面并不愿意接受R&D活動(dòng)帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)。外部融資途徑還有商業(yè)信貸和政府扶持。這兩種方式都只能為R&D活動(dòng)募集到非常有限的投資，特別是政府扶持，大約只有10%的資金需求可以獲得政府提供的扶持擔(dān)保。

篇6

關(guān)鍵詞:SWOT分析方法;資本;管理

中圖分類(lèi)號(hào):F832.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1003-949X(2010)-09-0013-02

一、適應(yīng)社會(huì)發(fā)展需求,樹(shù)立金融投資觀念,敢于改變和冒險(xiǎn)

黨的十七大報(bào)告提出實(shí)現(xiàn)“三個(gè)轉(zhuǎn)變”,“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由主要依靠投資、出口拉動(dòng)向依靠消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動(dòng)轉(zhuǎn)變,由主要依靠第二產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)向依靠第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)協(xié)同帶動(dòng)轉(zhuǎn)變,由主要依靠增加物質(zhì)資源消耗向主要依靠科技進(jìn)步、勞動(dòng)者素質(zhì)提高、管理創(chuàng)新轉(zhuǎn)變?！庇伞按龠M(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由主要依靠投資、出口拉動(dòng)向依靠消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動(dòng)轉(zhuǎn)變”?？梢钥闯鰢?guó)家堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需的政策,鼓勵(lì)居民消費(fèi),而不是鼓勵(lì)人們儲(chǔ)蓄。

可見(jiàn),要樹(shù)立金融投資觀念,我國(guó)傳統(tǒng)文化里有恐懼變化的成分。許多人追求四平八穩(wěn)、以不變應(yīng)萬(wàn)變,不肯承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),只是消極地等待別人變化失敗,自己來(lái)吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。但如果一味地守舊,不隨著社會(huì)的發(fā)展變化而變化,只能是被社會(huì)淘汰。所以要突破守舊的觀念,順應(yīng)國(guó)家政策變化,敢于改變和冒險(xiǎn),樹(shù)立投資觀念,關(guān)注多樣化的投資形式,增強(qiáng)自身的投資能力,學(xué)會(huì)投資的方式方法,以管理好資金,提高資金的使用效益。

二、利用SWOT分析方法分析資本管理現(xiàn)狀

對(duì)資本管理來(lái)說(shuō),管理者要成功地制定出提高資本使用效益的戰(zhàn)略策略,必須在管理目標(biāo)、外部環(huán)境和內(nèi)部條件三者之間取得動(dòng)態(tài)平衡。管理者不能孤立地看待外部環(huán)境的機(jī)會(huì)和威脅,而必須結(jié)合自己的管理目標(biāo)和內(nèi)部條件來(lái)識(shí)別適合于自己的機(jī)會(huì)。環(huán)境中存在的機(jī)會(huì),只有在與自身所擁有或?qū)碛械馁Y源及與眾不同的能力相匹配情況下,它才有可能變成為自身的機(jī)會(huì)。如果存在于環(huán)境中的機(jī)會(huì)并不與自身的資源和能力狀況相適應(yīng),那么就必須首先著眼于改善和提高自身的內(nèi)部條件。

SWOT分析方法,就是要幫助在自身內(nèi)部的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì),以及外部環(huán)境的機(jī)會(huì)和威脅的動(dòng)態(tài)的結(jié)合分析中,確定相應(yīng)的管理戰(zhàn)略的一種有用而簡(jiǎn)單的決策分析方法。如圖1所示,通過(guò)環(huán)境研究,認(rèn)識(shí)到外界在變化過(guò)程中可能對(duì)資本管理造成什么樣的威脅或提供什么樣的發(fā)展機(jī)會(huì),同時(shí)根據(jù)自身在資源擁有和利用能力上有何優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì),依此兩方面的結(jié)合點(diǎn),就可以制定出資本管理的戰(zhàn)略方案。

圖1中,第Ⅰ類(lèi)型的資本管理者具有良好的外部機(jī)會(huì)以及有利的內(nèi)部條件,可以采取增長(zhǎng)型戰(zhàn)略(增加資本投資數(shù)量等)來(lái)充分掌握環(huán)境提供的發(fā)展良機(jī)。第Ⅱ類(lèi)型的資金管理者,雖然面臨良好的外部機(jī)會(huì),卻受到內(nèi)部劣勢(shì)的限制,因此可以采取扭轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略,設(shè)法清除內(nèi)部不利的條件,以便盡快形成利用環(huán)境機(jī)會(huì)的能力。第Ⅲ類(lèi)型的資金管理者,內(nèi)部存在劣勢(shì),外部面臨巨大威脅,可以采取防御型戰(zhàn)略,設(shè)法避開(kāi)威脅和消除劣勢(shì)。第Ⅳ類(lèi)型的資金管理者,具有強(qiáng)大的內(nèi)部實(shí)力,但外部環(huán)境存在威脅,宜采用多種經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,以一方面使自己的優(yōu)勢(shì)得到更充分的利用,另一方面也使管理風(fēng)險(xiǎn)得以分散。

三、實(shí)施扭轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略,采用各種措施提高資金使用效益

1.充分利用內(nèi)部有利條件并扭轉(zhuǎn)內(nèi)部不利條件,以便盡快形成利用環(huán)境機(jī)會(huì)的能力。

首先,有效利用人力資源,組成智囊團(tuán)進(jìn)行集體研究和合作。所謂集體研究,即組織一支隊(duì)伍,有目標(biāo)的聯(lián)合攻關(guān)。當(dāng)今世界,社會(huì)分工越來(lái)越細(xì),人們之間的依賴程度越來(lái)越高,個(gè)人越來(lái)越難以獨(dú)立地完成一項(xiàng)社會(huì)生產(chǎn),社會(huì)生產(chǎn)的完成越來(lái)越需要更多人一起合作。大到原子彈的研究,小到企業(yè)的生產(chǎn),都需要集體合作。當(dāng)今世界各國(guó),尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家,科研機(jī)構(gòu)齊全,企業(yè)也有自己的研究開(kāi)發(fā)部門(mén),一些重大的發(fā)明大多在集體研究機(jī)構(gòu)或眾多人合作下出現(xiàn)的。資本管理者要想最大限度地提高資金使用效益也要十分重視集體研究和合作。

其次,要承諾終生學(xué)習(xí)的意愿,提高資本管理的能力。要不斷學(xué)習(xí),學(xué)習(xí)基金、股票、房地產(chǎn)等投資知識(shí),不斷提高自己管理資本的知識(shí)和能力。為了成為優(yōu)秀的資本管理者,同時(shí)適應(yīng)不斷變化的環(huán)境,管理者需要承諾進(jìn)行終生學(xué)習(xí)。管理學(xué)以及相關(guān)領(lǐng)域的知識(shí)爆炸,要求管理者能跟得上最新的理論、研究和實(shí)踐。這種對(duì)終生學(xué)習(xí)的承諾,能通過(guò)參加專(zhuān)業(yè)協(xié)會(huì)、行業(yè)會(huì)議,遵循一種有結(jié)構(gòu)的學(xué)習(xí)計(jì)劃,以及參加由大學(xué)發(fā)起的各種資本管理知識(shí)講座、大學(xué)管理人員培訓(xùn)班等各種形式的正式教育。

2.不斷對(duì)外部環(huán)境進(jìn)行調(diào)查和分析,充分掌握國(guó)家政策變化和市場(chǎng)動(dòng)態(tài),充分利用外部環(huán)境提供的機(jī)會(huì),并避免其威脅。

外部環(huán)境包括國(guó)家政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境。國(guó)家政策的變化會(huì)影響到人們社會(huì)生活的方方面面。當(dāng)然國(guó)家關(guān)于投資消費(fèi)的政策會(huì)影響人們的投資消費(fèi)行為,應(yīng)根據(jù)國(guó)家政策的變化適時(shí)調(diào)整投資策略。再者,當(dāng)今社會(huì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì),一切經(jīng)濟(jì)行為都要面向市場(chǎng),符合市場(chǎng)的需求才能獲得經(jīng)濟(jì)效益。資本管理者在確定資本投資方向和具體資本投資方案時(shí)要根據(jù)市場(chǎng)需求來(lái)制定。并且當(dāng)今社會(huì)信息流加速、物流加速,人們要跟的上時(shí)代步伐,就必須與時(shí)間賽跑,時(shí)間就是資源,而且是浪費(fèi)不起的資源,只有走在時(shí)間前面的才是贏家。所以這就要求資本管理者不斷的追趕時(shí)間,以不斷的搜集新信息,并依此進(jìn)行判斷。隨時(shí)根據(jù)政策和市場(chǎng)的變化,隨時(shí)做出果斷的決策。

參考文獻(xiàn):

[1]蔣景楠等編著.現(xiàn)代企業(yè)管理(第二版).華東理工大學(xué)出版社.2007.

[2]周三多.企業(yè)管理導(dǎo)論.機(jī)械工業(yè)出版社.1987.

篇7

關(guān)鍵詞：貨幣政策；內(nèi)部資本市場(chǎng)；R&D投資―現(xiàn)金流敏感性

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.12.02

中圖分類(lèi)號(hào)：F2751 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2016）12-0006-05

Monetary Policy， Internal Capital Market and R&D Investmentcash Flow Sensitivity

LIU Shengqiang， CHANG Wubin

（School of Accountancy， Chongqing Technology and Business University， Chongqing 400067）

Abstract： Based on the samples of Ashared listed companies which revealed R&D expenditure from 2007 to 2014， this paper empirically examines the relationship among monetary policy， internal capital market and R&D investmentcash flow sensitivity. Result shows that compared with stateowned company， the listed private corporate group can take better advantage of the internal capital market to decrease R&D investmentcash flow sensibility； the increase of money supply can effectively reduce the R&D investmentcash flow sensitivity， and the function of monetary policy is more significant in the private enterprise. Under the background of tight monetary policy， internal capital market plays a more significant role in relieving R&D investmentcash flow sensibility than that during the loose monetary policy phase and there exists substitute effect between monetary policy and internal capital market， which， to some extent， indicates that it is necessary for establishing internal capital market to promote enterprises technological innovation.

Key words： monetary policy； internal capital market； R&D investmentcash flow sensitivity

自2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，世界各國(guó)更為清晰地認(rèn)識(shí)到技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于一個(gè)國(guó)家或企業(yè)的重要性，而企業(yè)R&D投資（Research and Development，簡(jiǎn)稱R&D）作為技術(shù)創(chuàng)新的核心，已逐漸成為影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要戰(zhàn)略性投資決策行為。尤其是對(duì)于中國(guó)這個(gè)世界最大的發(fā)展中國(guó)家，當(dāng)前所面臨的產(chǎn)能過(guò)剩、效率低下、產(chǎn)業(yè)急需轉(zhuǎn)型升級(jí)等一系列經(jīng)濟(jì)問(wèn)題都需要并且也只能借助加大R&D投資、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新來(lái)解決。然而受限于資本市場(chǎng)不完善和信息不對(duì)稱以及R&D投資具有投資金額大、周期長(zhǎng)、變現(xiàn)速度慢等特點(diǎn)，我國(guó)上市公司R&D投資嚴(yán)重地依賴內(nèi)部自由現(xiàn)金流 [1，2]，即R&D投資對(duì)內(nèi)部自由現(xiàn)金流敏感。因此，降低企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性將有助于提升企業(yè)R&D投資規(guī)模[3]。

內(nèi)部資本市場(chǎng)作為欠發(fā)達(dá)國(guó)家克服市場(chǎng)不完善的一種制度創(chuàng)新，廣泛存在于多元化、多單位企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部[4]。目前大量研究表明集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能通過(guò)多種方式幫助成員企業(yè)繞開(kāi)外部融資的限制，降低R&D投資對(duì)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴[4～7]。成員企業(yè)不僅可以通過(guò)集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易、資金拆借、委托貸款等方式繞開(kāi)外部資金融通的限制，還能將內(nèi)部資本市場(chǎng)上不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進(jìn)行整合，通過(guò)協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)集團(tuán)總體的借債能力[6，7]。而貨幣政策作為一國(guó)為實(shí)現(xiàn)既定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采取的政策性工具，對(duì)企業(yè)及企業(yè)集團(tuán)的影響主要表現(xiàn)在改變企業(yè)融資成本和限制融資規(guī)模，并最終影響微觀主體的投資行為上。大量研究表明，在寬松的貨幣政策下，企業(yè)外部融資環(huán)境得到顯著改善，企業(yè)更容易以較低的成本獲得信貸支持，此時(shí)R&D投資對(duì)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴減弱[8～10]。既然內(nèi)部資本市場(chǎng)是企業(yè)在外部融資受限情況下的一種自我制度創(chuàng)新，那么在不同貨幣政策下，企業(yè)外部融資環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用將會(huì)發(fā)生何種變化呢？為此，本文從貨幣政策和內(nèi)部資本市場(chǎng)入手，研究其對(duì)企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性的影響及貨幣政策調(diào)整下內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的變化情況。

3實(shí)證分析

31描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了按貨幣政策松緊度和是否附屬企業(yè)集團(tuán)分組的描述性統(tǒng)計(jì)。從1至6列可以看出我國(guó)上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度RD仍然處于較低水平。按貨幣政策松緊度分組來(lái)看，無(wú)論是否附屬于集團(tuán)企業(yè)，貨幣政策寬松階段下企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度RD、自由現(xiàn)金流Cfo以及凈資產(chǎn)收益率Roe數(shù)值均顯著高于貨幣政策緊縮階段。按是否附屬企業(yè)集團(tuán)分組來(lái)看，無(wú)論貨幣政策處于何種階段，獨(dú)立企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度RD均顯著高于附屬于集團(tuán)的企業(yè)，而附屬于集團(tuán)的企業(yè)其自由現(xiàn)金流Cfo均顯著高于獨(dú)立企業(yè)。而最值得關(guān)注的是貨幣政策緊縮階段集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作程度ICM值要顯著高于貨幣政策寬松階段，這強(qiáng)有力地說(shuō)明了在流動(dòng)性偏緊時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部更加依靠?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作來(lái)緩解外部融資的限制。

32回歸結(jié)果分析

表2給出了內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系。從1至7列可以看出，Cfo系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明我國(guó)上市公司R&D投資對(duì)自由現(xiàn)金流敏感。從第2列和第5列全樣本來(lái)看，Group（ICM）×Cfo系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明我國(guó)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)總體上能夠降低企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)Cfo系數(shù)要顯著大于國(guó)有企業(yè)，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性要顯著高于國(guó)有企業(yè)。而無(wú)論是按虛擬變量Group還是按內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作程度ICM分組來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)Group（ICM）×Cfo系數(shù)均顯著為負(fù)，而國(guó)有企業(yè)Group（ICM）×Cfo系數(shù)均為正，說(shuō)明我國(guó)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)在民營(yíng)企業(yè)中很好地發(fā)揮了降低R&D投資―現(xiàn)金流敏感性的作用，而在國(guó)有企業(yè)中則存在相反的現(xiàn)象。至此，假設(shè)1僅部分得到驗(yàn)證。

表3給出了貨幣政策M(jìn)P1與企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系，從1至3列來(lái)看，交乘項(xiàng)Cfo×MP1系數(shù)均為負(fù)值，除第3列外，均在10%水平上顯著，說(shuō)明我國(guó)貨幣政策總體上能夠降低企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)組Cfo×MP1系數(shù)要顯著小于國(guó)有企業(yè)組Cfo×MP1系數(shù)，說(shuō)明貨幣政策對(duì)企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性的緩解作用在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著，這個(gè)結(jié)論與目前大多數(shù)學(xué)者的結(jié)論一致。至此，假設(shè)2基本得到驗(yàn)證。

表4給出了不同貨幣政策下，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性的影響?？梢钥闯?，無(wú)論是按虛擬變量Group還是按內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作強(qiáng)度ICM分組，貨幣政策緊縮階段的Cfo系數(shù)總是大于貨幣政策寬松階段，說(shuō)明貨幣政策緊縮階段企業(yè)R&D投資對(duì)自由現(xiàn)金流更敏感，R&D投資更加依靠?jī)?nèi)部自由現(xiàn)金流。但是，區(qū)別在于交乘項(xiàng)Group（ICM）×Cfo的系數(shù)均為負(fù)值，且緊縮階段的Group（ICM）×Cfo系數(shù)要顯著小于貨幣政策寬松階段，說(shuō)明我國(guó)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)總體上能發(fā)揮降低R&D投資―現(xiàn)金流敏感性的作用，且在貨幣政策緊縮階段其發(fā)揮的作用更加明顯，表現(xiàn)出替代功能。至此，假設(shè)3基本得到驗(yàn)證。

4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，本文采用貨幣政策M(jìn)P2作為替代變量，給出了不同貨幣政策M(jìn)P2下，內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系（見(jiàn)表5）。按虛擬變量Group分組來(lái)看，交乘項(xiàng)Group（ICM）×Cfo系數(shù)均為負(fù)值，且貨幣政策緊縮階段Group（ICM）×Cfo系數(shù)顯著小于貨幣政策寬松階段，與表4的結(jié)果基本一致；按內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度ICM分組來(lái)看，貨幣政策緊縮階段Group（ICM）×Cfo系數(shù)也顯著小于貨幣政策寬松階段。其他變量的系數(shù)與表4均不存在較大差異，因此，可以判斷本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5研究結(jié)論

實(shí)證研究結(jié)果表明：①我國(guó)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效降低企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性，且在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中這種作用存在顯著差異。民營(yíng)上市公司能夠很好地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)降低R&D投資―現(xiàn)金流敏感性，而在國(guó)有上市公司中，內(nèi)部資本市場(chǎng)卻發(fā)揮著完全相反的作用。②貨幣供給量的增加能夠有效降低企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性，貨幣政策的這種作用在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。③當(dāng)央行實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí)，無(wú)論是否附屬于企業(yè)集團(tuán)，都加劇了企業(yè)R&D投資對(duì)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴，但是附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司可以有效地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作降低R&D投資―現(xiàn)金流敏感性。而當(dāng)央行實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，企業(yè)R&D投資對(duì)自由現(xiàn)金流的依賴雖然在一定程度上得到緩解，但此時(shí)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性的緩解作用并不如貨幣政策緊縮時(shí)明顯，說(shuō)明我國(guó)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)存在著替代效應(yīng)。

本文研究的理論意義在于從宏觀貨幣政策和內(nèi)部資本市場(chǎng)兩個(gè)角度研究了其對(duì)企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性的影響，并深入考察了彼此之間的交互關(guān)系，豐富了現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)；實(shí)踐意義在于指出了如何降低企業(yè)R&D投資對(duì)自由現(xiàn)金流的依賴，以此促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。對(duì)微觀企業(yè)而言應(yīng)該構(gòu)建有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)，充分利用其融資優(yōu)勢(shì)來(lái)加大研發(fā)投入，特別是對(duì)民營(yíng)企業(yè)；對(duì)政府而言，應(yīng)該適時(shí)地創(chuàng)造良好的研發(fā)環(huán)境，如量化寬松的貨幣政策等。

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篇8

關(guān)鍵詞：內(nèi)部控制 風(fēng)險(xiǎn)投資 風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別 影響因素

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有很重要的作用，但是風(fēng)險(xiǎn)投資面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。高風(fēng)險(xiǎn)、高收益是高新技術(shù)項(xiàng)目投資最顯著的特點(diǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的高不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)投資公司實(shí)行內(nèi)部控制、控制投資風(fēng)險(xiǎn)便成為了成功投資的第一要素。要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，首先要識(shí)別影響風(fēng)險(xiǎn)的因素。

一、內(nèi)部控制的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

1.內(nèi)部控制的作用

內(nèi)部控制系統(tǒng)有助于企業(yè)達(dá)到自身規(guī)定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立，內(nèi)部控制的作用會(huì)不斷擴(kuò)展。目前，它在經(jīng)濟(jì)管理和監(jiān)督中主要有以下作用：提高會(huì)計(jì)信息資料的正確性和可靠性；保證生產(chǎn)和經(jīng)管活動(dòng)順利進(jìn)行；保護(hù)企業(yè)財(cái)產(chǎn)的安全完整；保證企業(yè)既定方針的貫徹執(zhí)行；為審計(jì)工作提供良好基礎(chǔ)。

總之，良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)可以有效防止各項(xiàng)資源的浪費(fèi)和錯(cuò)弊的發(fā)生，提高生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和管理效率，降低企業(yè)成本費(fèi)用，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。

2.內(nèi)部控制下風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別基本要求

根據(jù)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，企業(yè)開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確識(shí)別與實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)相關(guān)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和外部風(fēng)險(xiǎn)，并確定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受度。

企業(yè)識(shí)別內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注下列因素：董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他高級(jí)管理人員的職業(yè)操守、員工專(zhuān)業(yè)勝任能力等人力資源因素；組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)方式、資產(chǎn)管理、業(yè)務(wù)流程等管理因素；研究開(kāi)發(fā)、技術(shù)投入、信息技術(shù)運(yùn)用等自主創(chuàng)新因素；財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)因素；營(yíng)運(yùn)安全、員工健康、環(huán)境保護(hù)等安全環(huán)保因素；其他有關(guān)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)因素。

企業(yè)識(shí)別外部風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注下列因素：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、產(chǎn)業(yè)政策、融資環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資源供給等經(jīng)濟(jì)因素；法律法規(guī)、監(jiān)管要求等法律因素；安全穩(wěn)定、文化傳統(tǒng)、社會(huì)信用、教育水平、消費(fèi)者行為等社會(huì)因素；技術(shù)進(jìn)步、工藝改進(jìn)等科學(xué)技術(shù)因素；自然災(zāi)害、環(huán)境狀況等自然環(huán)境因素；其他有關(guān)外部風(fēng)險(xiǎn)因素。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資風(fēng)險(xiǎn)影響因素

1.風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資風(fēng)險(xiǎn)的特征

任何投資都存在風(fēng)險(xiǎn)，但是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目不同于一般的投資項(xiàng)目，其風(fēng)險(xiǎn)特征也不同于一般投資的風(fēng)險(xiǎn)。這些特征主要有：（1）風(fēng)險(xiǎn)的高概率性；（2）風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的不確定性；（3）風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的規(guī)律性；（4）項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的可控制性；（5）風(fēng)險(xiǎn)與收益的辯證統(tǒng)一性。

內(nèi)部控制應(yīng)當(dāng)在全面控制的基礎(chǔ)上，關(guān)注重要業(yè)務(wù)事項(xiàng)和高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，并采取更為嚴(yán)格的控制措施，確保不存在重大缺陷。重要性原則的應(yīng)用需要有一定的職業(yè)判斷，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和所處行業(yè)環(huán)境，從業(yè)務(wù)事項(xiàng)的性質(zhì)和所涉金額兩方面來(lái)考慮是否及如何實(shí)行重點(diǎn)控制。根據(jù)內(nèi)部控制的重要性原則，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資公司特有的運(yùn)作機(jī)理，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司內(nèi)部控制的重點(diǎn)應(yīng)該為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資風(fēng)險(xiǎn)的控制，要控制風(fēng)險(xiǎn)，首先要完成風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別工作。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資風(fēng)險(xiǎn)影響因素

根據(jù)以上分析以及內(nèi)部控制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的要求，從內(nèi)部影響因素和外部影響因素兩個(gè)方面來(lái)分析影響風(fēng)險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)的因素。

（1）內(nèi)部影響因素分析

①風(fēng)險(xiǎn)投資公司管理因素

主要包括：a.風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資源條件；b.風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織機(jī)構(gòu)和管理能力；c.投資分析能力。

②風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理因素

在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目運(yùn)作的過(guò)程中，缺乏管理能力將使風(fēng)險(xiǎn)顯著提高，好的管理對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的降低有很大的影響。管理因素主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：a.管理者的道德素質(zhì)；b.管理者的能力；c.管理制度的健全程度；d.組織結(jié)構(gòu)。

③技術(shù)因素

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目大多數(shù)投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，技術(shù)因素直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。技術(shù)是否可行直接決定著技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。技術(shù)因素主要體現(xiàn)在以下方面：a.技術(shù)成熟度；b.技術(shù)的先進(jìn)性；c.技術(shù)的適用性；d.技術(shù)的可替換性。

④產(chǎn)品因素

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的產(chǎn)品因素很大程度上決定著產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率。產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)是指與投資項(xiàng)目產(chǎn)品有關(guān)的不確定性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾個(gè)方面：a.產(chǎn)品進(jìn)入目標(biāo)市場(chǎng)能力；b.產(chǎn)品的性能價(jià)格比；c.產(chǎn)品可替代性；d.產(chǎn)品更新?lián)Q代能力。

⑤生產(chǎn)因素

主要包括以下幾個(gè)方面：a.生產(chǎn)資源供應(yīng)保障；b.設(shè)備、儀器適用性；c.企業(yè)的生產(chǎn)組織能力。

（2）外部影響因素分析

①政治因素

主要包括：a.國(guó)內(nèi)政治環(huán)境；b.國(guó)際政治環(huán)境。國(guó)內(nèi)政治環(huán)境是國(guó)際政治環(huán)境的延伸，國(guó)際政治環(huán)境又影響和制約著國(guó)內(nèi)政治環(huán)境。不論國(guó)內(nèi)還是國(guó)際政治環(huán)境的變化都將影響高新技術(shù)項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)。

②經(jīng)濟(jì)因素

主要考慮以下因素：a.社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r；b.國(guó)家發(fā)展規(guī)劃；c.地區(qū)發(fā)展規(guī)劃；d.通貨膨脹程度及趨勢(shì)。

③政策因素

政策風(fēng)險(xiǎn)是指因國(guó)家政策發(fā)生重大變化而引起市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。政府出臺(tái)的有利和不利政策，有何鼓勵(lì)和優(yōu)惠，有何限制，有何約束，正反兩方面因素都影響風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家的宏觀政策主要包括：a.貨幣政策；b.財(cái)政政策；c.行業(yè)政策和地區(qū)發(fā)展政策。

④市場(chǎng)因素

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的市場(chǎng)因素直接關(guān)系到投資項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)因素主要體現(xiàn)在：a.市場(chǎng)容量；b.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況；c.市場(chǎng)需求狀況；d.目標(biāo)市場(chǎng)定位的準(zhǔn)確性。

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篇9

關(guān)鍵詞：外部成本內(nèi)部化 利益相關(guān)者 均衡

一、引言

外部性是指一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)其他企業(yè)、個(gè)人以及社會(huì)產(chǎn)生的正面或負(fù)面影響，而活動(dòng)實(shí)施方既沒(méi)有向得到正面影響的一方收取費(fèi)用，也沒(méi)有向承受負(fù)面影響的一方給予補(bǔ)償。前者稱為外部經(jīng)濟(jì)，后者稱為外部不經(jīng)濟(jì)。所謂的“外部成本”是指由外部不經(jīng)濟(jì)所引起的成本。如果企業(yè)長(zhǎng)期對(duì)其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的外部成本不承擔(dān)或只承擔(dān)較小的責(zé)任，就會(huì)誘發(fā)外部成本不斷擴(kuò)大化，進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與環(huán)境發(fā)展失調(diào)。在可持續(xù)發(fā)展大背景下，低碳生產(chǎn)、節(jié)能減排成為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的社會(huì)責(zé)任，社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的外部性日益關(guān)注，外部性問(wèn)題亟待解決。

馬歇爾（1890）指出解決外部性問(wèn)題的主要途徑是將外部性內(nèi)部化。外部成本存在的原因在于初始機(jī)制不健全，缺乏強(qiáng)制機(jī)制使企業(yè)內(nèi)部化動(dòng)機(jī)不足，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，企業(yè)主要利益相關(guān)者的利益期望相對(duì)初始環(huán)境必然發(fā)生改變，這為可能的新機(jī)制，從而為外部成本內(nèi)部化的實(shí)施提供動(dòng)力。

二、企業(yè)的利益相關(guān)者及其影響演變

利益相關(guān)者是指對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響或受企業(yè)行為影響的任何團(tuán)體和個(gè)人。利益相關(guān)者與企業(yè)的生存發(fā)展息息相關(guān)，他們或向企業(yè)投入資本，或分擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行監(jiān)督和制約。從企業(yè)而言，企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大和生產(chǎn)的復(fù)雜性加深，內(nèi)部關(guān)系更加網(wǎng)絡(luò)化；從社會(huì)角度來(lái)看，社會(huì)公眾意識(shí)的自覺(jué)性提高和政府法律的不斷完善，對(duì)企業(yè)的外部約束日益加大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策越來(lái)越受到利益相關(guān)者的約束。

利益相關(guān)者與企業(yè)的關(guān)系經(jīng)歷了一個(gè)發(fā)展演變的過(guò)程，王身余（2008）將利益相關(guān)者理論的發(fā)展演變劃分為三個(gè)階段：影響、參與、共同治理。在影響階段，利益相關(guān)者被當(dāng)作識(shí)別信息的媒介，企業(yè)通過(guò)識(shí)別利益相關(guān)者，收集評(píng)價(jià)有關(guān)企業(yè)外部環(huán)境變化的信息，克服外部環(huán)境變化給企業(yè)帶來(lái)的威脅，從而提高企業(yè)績(jī)效；在參與階段，利益相關(guān)者成為組織內(nèi)部程序的一部分，企業(yè)行為與利益相關(guān)者是相互影響的，利益相關(guān)者可以通過(guò)參與來(lái)影響企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但其參與的范圍和程度受到限制；在共同治理階段，利益相關(guān)者在企業(yè)中的地位得到全面改善和提升，利益相關(guān)者被視為公司治理的平等主體，其利益被關(guān)注，并在企業(yè)享有一定的控制權(quán)，此時(shí)，企業(yè)歸全體利益相關(guān)者所有，利益相關(guān)者之間首先是一種合作關(guān)系，并通過(guò)一定的制度相互牽制、相互制約。

從利益相關(guān)者理論發(fā)展史中可見(jiàn)，利益相關(guān)者在企業(yè)中的地位不斷提升，其對(duì)企業(yè)的影響力不斷增強(qiáng)。外部成本內(nèi)部化是協(xié)調(diào)企業(yè)效益與社會(huì)效益的重要舉措，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，利益相關(guān)者的利益期望也從僅關(guān)注個(gè)體利益向社會(huì)整體利益最優(yōu)化轉(zhuǎn)變，這種轉(zhuǎn)變給外部成本內(nèi)部化提供了新的變量。

三、外部成本產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

外部成本的產(chǎn)生源于生產(chǎn)的負(fù)外部效應(yīng)，產(chǎn)品在生產(chǎn)和使用過(guò)程中，會(huì)有形或無(wú)形地對(duì)外部環(huán)境造成一定損害。社會(huì)資源具有稀缺性，應(yīng)當(dāng)基于社會(huì)效益最大化的原則進(jìn)行分配，然而，企業(yè)在利用社會(huì)資源時(shí)往往較多地考慮自身利益，沒(méi)有將經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生的外部成本納入日常核算體系，造成了生產(chǎn)的私人成本與社會(huì)成本不一致，社會(huì)成本往往大于私人成本。根據(jù)庇古（1920）的分析，在邊際私人成本與邊際社會(huì)成本出現(xiàn)偏離時(shí)，便產(chǎn)生了外部性，當(dāng)邊際社會(huì)成本大于邊際私人成本，產(chǎn)生負(fù)外部效應(yīng)，兩者的差額就是邊際外部成本；反之，產(chǎn)生正外部效應(yīng)。

MPC為邊際私人成本曲線，MSC為邊際社會(huì)成本曲線，MEC代表邊際外部成本，三者之間的關(guān)系為：MSC-MPC=MEC。當(dāng)產(chǎn)品產(chǎn)量為零時(shí)，生產(chǎn)的外部成本為零；隨著產(chǎn)品產(chǎn)量的增加，其生產(chǎn)的外部成本也在增加，在圖中表現(xiàn)為MSC與MPC曲線之間的間距逐漸擴(kuò)大。在忽略外部成本的情況下，即產(chǎn)品僅按私人成本核算，那么企業(yè)的最優(yōu)產(chǎn)量為Q1，價(jià)格為P1，此時(shí)，企業(yè)效益最優(yōu)；如果將外部成本納入產(chǎn)品成本中進(jìn)行核算，則社會(huì)最優(yōu)產(chǎn)量為Q2，價(jià)格為P2，此時(shí)，社會(huì)福利最大?？梢钥闯?，Q1>Q2，P1

四、利益相關(guān)者對(duì)外部成本內(nèi)部化的驅(qū)動(dòng)

外部成本內(nèi)部化的推進(jìn)可以從企業(yè)自身及主要利益相關(guān)者兩個(gè)角度來(lái)考察。

（一）企業(yè)自身發(fā)展目標(biāo)不斷提升?？沙掷m(xù)發(fā)展是企業(yè)追求的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，其核心在于保持經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展。要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)必須兼顧經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益，而外部成本內(nèi)部化是企業(yè)兼顧社會(huì)效益的表現(xiàn)。外部成本內(nèi)部化與社會(huì)責(zé)任存在某種內(nèi)在聯(lián)系，外部成本內(nèi)部化是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的體現(xiàn)，而社會(huì)責(zé)任要求企業(yè)更多地考慮經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)環(huán)境的影響。Julie Beardsell（2008）認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任是創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源；李新娥、彭華崗（2010）認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任能夠提高企業(yè)聲譽(yù)。從戰(zhàn)略管理的角度來(lái)看，在日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，每一個(gè)企業(yè)都必須制定恰當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，創(chuàng)造屬于自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以取得持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)波特的觀點(diǎn)，成本領(lǐng)先是企業(yè)基本競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略之一，低成本生產(chǎn)可以給企業(yè)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。外部成本是比較龐大的，外部成本內(nèi)部化后勢(shì)必增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，這將推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，以維持低成本生產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造持久的競(jìng)爭(zhēng)力。此外，社會(huì)責(zé)任信息具有信號(hào)傳遞作用，積極主動(dòng)的外部成本內(nèi)部化可以向外部傳達(dá)企業(yè)是有責(zé)任心的，從而樹(shù)立良好企業(yè)形象，促進(jìn)產(chǎn)品銷(xiāo)售。

（二）利益相關(guān)者間的相互約束。

1.股東、債權(quán)人的要求。股東作為企業(yè)的權(quán)益資本提供者，一方面，潛在投資者在做出投資決策前，需要獲取有關(guān)企業(yè)的各方面信息（包括財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息）并進(jìn)行評(píng)價(jià)，以保證投資的有效性，提高投資效果；另一方面，現(xiàn)有股東是企業(yè)所有者，其主要利益期望在于獲取資本收益、利潤(rùn)最大化，外部成本內(nèi)部化，從短期來(lái)看會(huì)增加企業(yè)成本，降低利潤(rùn)，但可以給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期效益。

債權(quán)人的利益期望是企業(yè)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量管理狀況，能夠及時(shí)償還債務(wù)本金和利息。債權(quán)人在向企業(yè)提供債務(wù)資本時(shí)，也要綜合權(quán)衡各方面因素，環(huán)境信息是債權(quán)人考慮的因素之一。王波（2012）、胡曲應(yīng)（2012）研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，環(huán)境績(jī)效好的企業(yè)，有助于改善財(cái)務(wù)績(jī)效。因此，債權(quán)人可能增加有關(guān)環(huán)境成本的限制性條款，要求企業(yè)通過(guò)提高環(huán)境績(jī)效，實(shí)施外部成本內(nèi)部化，以改善財(cái)務(wù)績(jī)效，降低受到處罰的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)償債能力，保障債權(quán)人資金安全性。

2.政府政策、法律法規(guī)的要求。我國(guó)《環(huán)境保護(hù)法》、《大氣污染防治法》等都明確規(guī)定企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成的外部影響應(yīng)由企業(yè)承擔(dān)。隨著綠色會(huì)計(jì)一詞進(jìn)入人們的視野，綠色會(huì)計(jì)要求企業(yè)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí)，需要對(duì)企業(yè)環(huán)境活動(dòng)、環(huán)境績(jī)效進(jìn)行計(jì)量、記錄和報(bào)告，將外部成本納入企業(yè)內(nèi)部核算，真實(shí)地反映產(chǎn)品成本，這也是綠色GDP核算的前提條件。

3.社會(huì)公眾等心理與行為的改變。隨著人們環(huán)保意識(shí)的提高，人們的消費(fèi)理念也在逐漸發(fā)生變化，綠色消費(fèi)漸入人心，綠色消費(fèi)的重點(diǎn)是“綠色生活，環(huán)保選購(gòu)”。一項(xiàng)針對(duì)消費(fèi)者綠色消費(fèi)觀及行為的專(zhuān)項(xiàng)調(diào)查表明，53.8%的消費(fèi)者樂(lè)意消費(fèi)綠色產(chǎn)品，37.9%的人表示已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)過(guò)諸如綠色食品、綠色服裝、綠色家電等在內(nèi)的綠色產(chǎn)品。同時(shí)，社會(huì)公眾在購(gòu)房時(shí)，為了自身及家人的健康安全，消費(fèi)者愿意為良好的生態(tài)環(huán)境支付溢價(jià)。

當(dāng)然，外部成本內(nèi)部化也面臨著一些阻力。理論認(rèn)為，在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離的情形下，經(jīng)理人的利益期望同股東及債權(quán)人等其他利益主體存在沖突。馬里斯（1960）“增長(zhǎng)最大化”模型將經(jīng)理人的利益期望界定為銷(xiāo)售增長(zhǎng)率最大化，而銷(xiāo)售增長(zhǎng)率最大化可以通過(guò)企業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此，經(jīng)理人傾向于通過(guò)支配更多的自由現(xiàn)金流，投資于更多的投資項(xiàng)目（無(wú)論盈利與否），擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)。外部成本內(nèi)部化，必然消耗企業(yè)大量資金，減少經(jīng)理人可支配的自由現(xiàn)金流，因此，經(jīng)理人出于自身利益的考慮，可能降低外部成本內(nèi)部化的水平。

五、外部成本內(nèi)部化的均衡

企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的前提是具有生存的利潤(rùn)空間，外部成本完全內(nèi)部化可能超出企業(yè)承載力，內(nèi)部化不足使得生態(tài)環(huán)境恢復(fù)不到位，破壞企業(yè)生存發(fā)展的基礎(chǔ)。外部成本內(nèi)部化應(yīng)當(dāng)有一個(gè)臨界點(diǎn)，該臨界點(diǎn)是各利益主體博弈的結(jié)果。

對(duì)股東或投資者而言，股東與投資者均希望企業(yè)有強(qiáng)勁的增長(zhǎng)潛力，一定程度的外部成本內(nèi)部化，雖然在短期內(nèi)降低企業(yè)利潤(rùn)，卻是有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的；過(guò)度的外部成本內(nèi)部化嚴(yán)重降低企業(yè)利潤(rùn)，可能使得企業(yè)缺乏增長(zhǎng)所需的現(xiàn)金流，從而影響股東與投資者的信心，因此，股東與投資者認(rèn)為外部成本內(nèi)部化應(yīng)當(dāng)是合理的。對(duì)債權(quán)人而言，債權(quán)人只是希望按期收回本金和利息，而不希望企業(yè)過(guò)多的外部成本內(nèi)部化，影響現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，也不希望過(guò)少的外部成本內(nèi)部化，導(dǎo)致不必要的現(xiàn)金流出。從政府角度來(lái)看，一方面，政府希望經(jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)，維持應(yīng)有的財(cái)政收入；另一方面，政府要確保發(fā)展的可持續(xù)性以及社會(huì)穩(wěn)定性，政府會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的階段制定恰當(dāng)?shù)恼叽偈蛊髽I(yè)合理實(shí)施外部成本內(nèi)部化。從社會(huì)公眾角度來(lái)看，外部成本內(nèi)部化提高產(chǎn)品生產(chǎn)成本，成本的提高最終轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者身上，所以，外部成本內(nèi)部化在改善生存環(huán)境的同時(shí)，也提高了公民日常生活成本，兩者的權(quán)衡便決定社會(huì)公眾對(duì)外部成本內(nèi)部化的忍受度。

可見(jiàn)，不同利益主體要求的外部成本內(nèi)部化的最優(yōu)量可能是不一樣的，每個(gè)利益主體都有滿足個(gè)體利益最大化的相對(duì)臨界點(diǎn)，這些相對(duì)臨界點(diǎn)在一個(gè)企業(yè)中是無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)的，因此，外部成本內(nèi)部化的最優(yōu)臨界點(diǎn)應(yīng)當(dāng)使得利益相關(guān)者整體利益最大化，但是，這個(gè)最優(yōu)臨界點(diǎn)實(shí)際操作起來(lái)可能是比較困難的。

六、結(jié)束語(yǔ)

在企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)負(fù)面效應(yīng)不斷顯現(xiàn)的今天，外部成本已成為阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展、影響社會(huì)和諧的重要因素，解決外部成本問(wèn)題迫在眉睫。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，利益相關(guān)與企業(yè)之間的相互作用力也在不斷演變，利益相關(guān)者的利益期望隨之發(fā)生變化，這是企業(yè)實(shí)施外部成本內(nèi)部化的重要?jiǎng)恿?。外部成本?nèi)部化不是無(wú)止境的，企業(yè)需要考慮自身的承受能力，權(quán)衡各利益主體的利益期望，因此，外部成本內(nèi)部化的均衡結(jié)果取決于利益主體間的博弈，并且應(yīng)當(dāng)滿足利益相關(guān)者整體利益最大化的條件。

參考文獻(xiàn)：

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2.李新娥，彭華崗.企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)聲譽(yù)關(guān)系的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2010，（3）：74-76.

3.中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).公司戰(zhàn)略與風(fēng)險(xiǎn)管理[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2013.

4.胡曲應(yīng).上市公司環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)性研究[J].中國(guó)人口?資源與環(huán)境，2012，22（6）：23-32.

作者簡(jiǎn)介：

篇10

【關(guān)鍵詞】 集團(tuán)企業(yè);內(nèi)部資本市場(chǎng);運(yùn)作模式

集團(tuán)企業(yè)是以一個(gè)或多個(gè)實(shí)力雄厚的大企業(yè)為核心,以資本聯(lián)結(jié)為主要紐帶,把多個(gè)企業(yè)聯(lián)結(jié)在一起,形成具有多層次結(jié)構(gòu)、以母子公司為主體、經(jīng)濟(jì)上統(tǒng)一控制、法律上各自獨(dú)立的多法人、多元化的聯(lián)合體,獲得協(xié)同效應(yīng)和組合效應(yīng),實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)集團(tuán)本身不具有法人資格,不是法律意義上的實(shí)體,企業(yè)集團(tuán)中的組成成員,如母公司,子公司等才具有法人資格,是法律實(shí)體。

一、內(nèi)部資本市場(chǎng)的含義

內(nèi)部資本市場(chǎng)是資金在企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)與配置的市場(chǎng)。由于企業(yè)內(nèi)不同的業(yè)務(wù)部門(mén)擁有不同的投資機(jī)會(huì)及現(xiàn)金流,為了追求企業(yè)整體利益的最大化,企業(yè)總部可以根據(jù)不同部門(mén)的投資機(jī)會(huì),將現(xiàn)金流重新配置到最具盈利性的部門(mén),提高投資效率,這就形成了企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)。對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究源于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的交易成本理論。

該理論認(rèn)為,內(nèi)部資本市場(chǎng)之所以會(huì)取代外部資本市場(chǎng),是因?yàn)閮?nèi)部資本市場(chǎng)具有信息和激勵(lì),以及更有效地配置內(nèi)部資源的優(yōu)勢(shì)。由于信息不對(duì)稱等問(wèn)題的存在,企業(yè)集團(tuán)通過(guò)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)可以承擔(dān)較低的交易成本和較小的投資風(fēng)險(xiǎn),還可以提高資源配置的效率。內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資本是指企業(yè)控制的自有資本,外部資本則是指游離于企業(yè)之外的其他資本。從動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)來(lái)看,內(nèi)部資本與外部資本沒(méi)有明確的界限。外部資本可以以權(quán)益資本的形式進(jìn)入企業(yè)而形成企業(yè)的內(nèi)部資本;內(nèi)部資本也可以讓渡其所代表的所有權(quán)的形式重新進(jìn)入外部資本。

二、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的特征

(一)內(nèi)部多元化投資

企業(yè)集團(tuán)的多元化投資而形成了資本內(nèi)部配置的市場(chǎng),在內(nèi)部資本市場(chǎng)能比外部資本市場(chǎng)進(jìn)行更有效率的資本配置時(shí),就會(huì)存在企業(yè)的多元化投資現(xiàn)象。集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部存在多元化的投資行為是集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的最大特征。在我國(guó),大約從20世紀(jì)80年代中期開(kāi)始,掀起了較大聲勢(shì)的多元化潮流,其中非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)占了很大比重,受其他行業(yè)高投資回報(bào)率的吸引,許多企業(yè)以跨行業(yè)投資和兼并的方式進(jìn)入與核心業(yè)務(wù)不相關(guān)的領(lǐng)域。

(二)內(nèi)部資金的集中管理

資金集中管理即通過(guò)設(shè)立資金結(jié)算中心或財(cái)務(wù)公司等形式,利用金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)上銀行和資金管理軟件等信息化手段實(shí)現(xiàn)集團(tuán)企業(yè)資金的集中開(kāi)戶、集中結(jié)算、集中運(yùn)作,并在此基礎(chǔ)上實(shí)行集團(tuán)統(tǒng)一授信、統(tǒng)貸統(tǒng)還。通過(guò)資金集中管理可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金的有效配置,最大限度的提高資金利用效率,節(jié)約企業(yè)集團(tuán)資金的使用。資金集中管理的模式有委托貸款模式、結(jié)算中心模式、財(cái)務(wù)公司模式和資金池模式等。全球五百?gòu)?qiáng)企業(yè)中絕大多數(shù)都有自己的財(cái)務(wù)公司,在經(jīng)濟(jì)全球化、金融自由化的大背景下,財(cái)務(wù)公司逐漸成為中國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)體系中不可忽視的群體。

(三)內(nèi)部的現(xiàn)金流互補(bǔ)性

由于信息不對(duì)稱和的問(wèn)題,企業(yè)不易從外部資本市場(chǎng)獲取資金,當(dāng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部有許多投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目存在非相關(guān)性時(shí),通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)將目前企業(yè)集團(tuán)可控制資金在投資機(jī)會(huì)間進(jìn)行重新配置,消除總現(xiàn)金流的波動(dòng),為整個(gè)企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)造更多的價(jià)值。

三、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)主要的運(yùn)作模式

1.企業(yè)集團(tuán)各成員之間的資金借貸。企業(yè)集團(tuán)各成員之間資金借貸是我國(guó)企業(yè)集團(tuán)最為常見(jiàn)的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的方式。由于絕大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)業(yè)務(wù)是多元化,各集團(tuán)成員之間經(jīng)營(yíng)差異性較大,某些成員公司資金緊缺時(shí),也許另外一些成員公司資金閑置。相互拆借資金可以使資金在內(nèi)部資本市場(chǎng)上得到有效配置,獲得很好的協(xié)同效應(yīng)。

2.企業(yè)集團(tuán)各成員之間相互投資。為了分散投資風(fēng)險(xiǎn)和減輕資金投入壓力,認(rèn)購(gòu)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員新項(xiàng)目股份是投資倡導(dǎo)者較好的選擇對(duì)策。被投資主體與投資主體同屬于一個(gè)企業(yè)集團(tuán),信息比較全面,對(duì)方的經(jīng)營(yíng)狀況也比較了解,這樣可以有效規(guī)避對(duì)外投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.企業(yè)集團(tuán)各成員之間產(chǎn)品或勞務(wù)相互往來(lái)。企業(yè)集團(tuán)各成員之間以非公允價(jià)值的價(jià)格轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品或勞務(wù),形成關(guān)聯(lián)方交易和往來(lái)款項(xiàng),這己經(jīng)成為集團(tuán)內(nèi)部轉(zhuǎn)移、配置資金的最主要的隱形方式。

四、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題

1.資本市場(chǎng)信息失真。企業(yè)集團(tuán)如果按照既定方案在子公司內(nèi)分配現(xiàn)金流,各子公司包括上市子公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谙喈?dāng)?shù)某潭染湍軌虮挥心康牡恼{(diào)節(jié),通過(guò)犧牲企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部非上市主體的利益來(lái)粉飾上市主體的業(yè)績(jī)。這會(huì)導(dǎo)致中小股東、債權(quán)人等相關(guān)利益方利益受到損失,使資本市場(chǎng)上虛假信息充斥,影響整個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)展。

2.企業(yè)集團(tuán)的過(guò)度投資。資本具有逐利本性,為了追求較高的投資回報(bào)率,企業(yè)集團(tuán)傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。由于投資人所投資金是別人的,投資人并不會(huì)過(guò)于珍惜這部分資金,傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目,若失敗,損失資本大部分為他人的財(cái)產(chǎn);若能成功,則可繼續(xù)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移高風(fēng)險(xiǎn)的收益。這主要由于我國(guó)目前市場(chǎng)上產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快,不同行業(yè)間利潤(rùn)相差懸殊,資本逐利的本質(zhì)往往誘使經(jīng)營(yíng)者尚未來(lái)得及制定一個(gè)完善的發(fā)展戰(zhàn)略便倉(cāng)促上馬。

3.資產(chǎn)的掏空。在企業(yè)集團(tuán)內(nèi),由于各子公司獨(dú)立核算并承擔(dān)有限責(zé)任,最終控制人可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的交易行為掏空下屬上市公司或處于最底層子公司的資產(chǎn),將其轉(zhuǎn)移至其它全資控股的公司,使被掏空的公司處于破產(chǎn)的邊緣。

五、集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的治理對(duì)策和建議

1.健全股票市場(chǎng)的流通機(jī)制,大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。只有健全股票市場(chǎng)的流通機(jī)制,才能使進(jìn)入市場(chǎng)流通的股份完整地代表上市公司的整體價(jià)值,使通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司進(jìn)行接管的行為可以操作,股東用腳投票的外部治理機(jī)制也能發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)者威攝作用。大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者有利于改變我國(guó)股票市場(chǎng)上一股獨(dú)大的局面,使大股東之間的相互制衡局面得以形成,抑制控股股東通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)減損上市公司價(jià)值,獨(dú)自效用最大化的掠奪其他股東行為,使股東用手投票的內(nèi)部治理機(jī)制有效的發(fā)揮作用。

2.強(qiáng)化集團(tuán)公司的內(nèi)部控制。公司內(nèi)部控制伴隨著組織的形成而產(chǎn)生,是由公司董事會(huì)、經(jīng)理層以及其他員工實(shí)施的,旨在為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率和效果、財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠、相關(guān)法律法規(guī)的遵循等目標(biāo)而提供合理保證的過(guò)程。集團(tuán)企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)內(nèi)部控制,利益相關(guān)者都應(yīng)該參與內(nèi)部資本市場(chǎng)的治理,通過(guò)績(jī)效考核,鼓勵(lì)各利益相關(guān)者高質(zhì)量的完成與其控制權(quán)相對(duì)應(yīng)的價(jià)值創(chuàng)造,充分發(fā)揮國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)中審計(jì)委員會(huì)和獨(dú)立董事的作用。

3.實(shí)施集團(tuán)公司的全面預(yù)算管理。從企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程來(lái)看,全面預(yù)算管理的核心是資本預(yù)算管理。集團(tuán)總部作為內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的主體,作為集團(tuán)的投資中心,應(yīng)當(dāng)站在整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的角度,借助于內(nèi)部資本市場(chǎng),以資本預(yù)算為手段,優(yōu)化企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源的配置。內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在,在一定程度上解決了傳統(tǒng)資本預(yù)算過(guò)程中的信息問(wèn)題,在內(nèi)部資本市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行中,通常是要求各個(gè)層次的管理者定期向高層管理者提供資本預(yù)算項(xiàng)目信息,這些高層管理者運(yùn)用這些信息將內(nèi)部資本在所提出的投資項(xiàng)目間進(jìn)行分配。內(nèi)部資本市場(chǎng)是在資金有限的資本預(yù)算情況下會(huì)使各分部之間產(chǎn)生有效的競(jìng)爭(zhēng),公司總部的任務(wù)就是要找出最適合集團(tuán)公司的項(xiàng)目,為集團(tuán)公司創(chuàng)造價(jià)值。

參考文獻(xiàn)

[1]周業(yè)安,韓梅.上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)研究――以華聯(lián)超市借殼上市為例分析.管理世界.2003(11)