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時(shí)間：2023-11-29 18:04:37

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篇1

【關(guān)鍵詞】養(yǎng)老金，風(fēng)險(xiǎn)控制，保值增值，資金安全

本文針對(duì)養(yǎng)老金入市的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行內(nèi)外部控制并分析其入市的利弊，為其作出科學(xué)合理的入市選擇提供依據(jù)。

一、內(nèi)部和外部風(fēng)險(xiǎn)控制

（一）建立嚴(yán)格的養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

1、分層管理費(fèi)支付和補(bǔ)償方案。首先， 建立分層管理費(fèi)支付方案。設(shè)定養(yǎng)老金數(shù)量為Q ， 目標(biāo)收益率為m ， 養(yǎng)老金的實(shí)際收益率為M 。當(dāng)M = m 時(shí)， 管理人的管理費(fèi)收人W 3= a* m *Q（ a為管理費(fèi)占養(yǎng)老金金收益的百分比）； 當(dāng)M > m 時(shí)， 管理費(fèi)收人W 4= [a*m + b *（M 一m ）]*Q （a < b ， 即獲得超額投資收益時(shí)， 管理人以高于a 的比例b 從超額投資收益（M 一m ）*Q 中獲得額外管理費(fèi)，以更高的提成激勵(lì)管理人運(yùn)作的積極性； 當(dāng)O < M < m時(shí)， 管理費(fèi)收入W 2= c *M *Q （c < a ， 即當(dāng)實(shí)際投資收益低于目標(biāo)收益時(shí)， 管理人只能以較低比例獲得管理費(fèi)， 促使其積極規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)； 當(dāng)M < 0時(shí)， 管理費(fèi)收人W I= 0 。其次， 建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方案。當(dāng)M ≥m 時(shí)， 對(duì)管理人以比例a 獲得的管理費(fèi)部分， 以管理費(fèi)的比例d提取風(fēng)險(xiǎn)保障基金， 對(duì)管理人以比例b 獲得的管理費(fèi)部分， 以管理費(fèi)的比例e（ e< d ， 即超額管理費(fèi)收入部分以較低比例提取， 以促進(jìn)其積極管理社?；?/a>）提取風(fēng)險(xiǎn)保障基金， 故管理費(fèi)收人為W 3時(shí)， 提取的風(fēng)險(xiǎn)保障基金x 3= w 3*d ，管理費(fèi)收人為W 4 時(shí)， 提取的風(fēng)險(xiǎn)保障基金X 4= w 3*d + （W 4一w 3）*e ； 當(dāng)M< m 時(shí)， 即當(dāng)管理費(fèi)為W l 、W 2時(shí)， 提取的風(fēng)險(xiǎn)保障基金均為X 3。在管理費(fèi)收人降低時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)保障基金的提取量并未減少， 不僅補(bǔ)償了未實(shí)現(xiàn)的收益， 也激勵(lì)了管理人運(yùn)作養(yǎng)老金的積極性。第三， 建立風(fēng)險(xiǎn)保障基金返還制度。在管理人經(jīng)營(yíng)年度末， 將剩余的風(fēng)險(xiǎn)保障基金返還管理人。

2、長(zhǎng)效考核機(jī)制。一是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的不穩(wěn)定性， 短期內(nèi)管理人投資運(yùn)營(yíng)水平不能充分體現(xiàn)。二是在業(yè)績(jī)考核制度下， 管理人為在短期內(nèi)保持良好業(yè)績(jī)而投資風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，使養(yǎng)老金面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。三是養(yǎng)老金個(gè)人賬戶(hù)中， 只有少部分資金要用于當(dāng)年支付， 大部分對(duì)流動(dòng)性要求不高， 可對(duì)兩部分資金加以計(jì)算和區(qū)分，進(jìn)而利用其優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投資。

3、嚴(yán)格的懲罰機(jī)制。如果管理人在運(yùn)作養(yǎng)老金過(guò)程中出現(xiàn)違規(guī)投資運(yùn)作、 損害養(yǎng)老金利益操作時(shí)， 影響較輕的， 通過(guò)降低對(duì)該管理人評(píng)價(jià)值降低其再次獲得養(yǎng)老金投資運(yùn)作人資格的可能性； 嚴(yán)重的則取消其運(yùn)作養(yǎng)老金資格。同時(shí)， 由違規(guī)投資損害養(yǎng)老金利益所造成的損失由該管理人承擔(dān)。

（二）引入商業(yè)保險(xiǎn)公司等市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體強(qiáng)化外部風(fēng)險(xiǎn)控制

我國(guó)能達(dá)到社保部門(mén)要求的基金公司數(shù)量不多， 不能通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)提高管理人的積極性， 而我國(guó)實(shí)力雄厚， 管理先進(jìn)的大型保險(xiǎn)公司卻不斷涌現(xiàn)。引人商保公司， 不僅增加了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)， 約束了管理人的行為，而且商保公司對(duì)養(yǎng)老金資金流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等特點(diǎn)極為熟悉， 通過(guò)精算、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)劃等手段，可從更長(zhǎng)時(shí)期規(guī)劃養(yǎng)老金， 保證其流動(dòng)性， 實(shí)現(xiàn)高收益。

二、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市的影響

1、增加了投資運(yùn)用渠道。過(guò)去社保資金的缺口在不斷擴(kuò)大，而且大量的社保資金被閑置，保證了資金的安全卻未能使其增值。允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場(chǎng)，擴(kuò)大了基金的投資渠道，更有利于其保值增值。

2、增加市場(chǎng)資金供給，壯大了機(jī)構(gòu)投資者的力量。社保基金通過(guò)合法的途徑進(jìn)入資本市場(chǎng)，就會(huì)增加市場(chǎng)的資金供給，平衡市場(chǎng)資金供求，同時(shí)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的加入，無(wú)疑會(huì)壯大機(jī)構(gòu)投資者的力量，改變當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者之間、機(jī)構(gòu)投資者和散戶(hù)投資者之間互相爭(zhēng)利的局面。

3、會(huì)促進(jìn)和加速新的投資理念的形成。作為機(jī)構(gòu)投資者中最重要的一支力量，社保資金的投資理念將在客觀上起到了投資的引導(dǎo)作用，促進(jìn)和加速了新的投資理念的形成。

4、在客觀上起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。作為最重要的機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，基金有意識(shí)地減少投機(jī)、短線的炒作方式，代之以理性、長(zhǎng)期的投資方式，會(huì)在客觀上起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

而當(dāng)其入市風(fēng)險(xiǎn)得不到有效控制時(shí)，不利影響也是顯著的。

1、影響社?；鹭?cái)務(wù)的可持續(xù)性。社?；鸨Ｖ翟鲋祵o(wú)法實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而影響社?；鹭?cái)務(wù)的可持續(xù)性，將制約我國(guó)社會(huì)保障制度改革的進(jìn)行，嚴(yán)重的將導(dǎo)致人們生活的巨大困難和引發(fā)嚴(yán)重的社會(huì)動(dòng)蕩。

2、影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金選擇退市，導(dǎo)致資金供給減少，市場(chǎng)萎縮，將影響中小投資者的預(yù)期，可能引發(fā)股市恐慌，甚至是崩盤(pán)。

3、不利于上市公司質(zhì)量的提升。如養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資組合看好業(yè)績(jī)優(yōu)良、現(xiàn)金分紅比例高的藍(lán)籌股，有利于推動(dòng)上市公司提高質(zhì)量，增強(qiáng)創(chuàng)利能力。而養(yǎng)老保險(xiǎn)金因風(fēng)險(xiǎn)而選擇離開(kāi)資本市場(chǎng)時(shí)，對(duì)上市公司的監(jiān)管就無(wú)法實(shí)現(xiàn)，不利于上市公司質(zhì)量的提升。

參考文獻(xiàn)：

[1]林義.《社會(huì)保險(xiǎn)（第三版）》中國(guó)金融出版社

篇2

盡管今年頭6個(gè)月的物價(jià)水平延續(xù)了2002年最后一個(gè)季度的走勢(shì)，略有向上，但是，總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未走出通貨緊縮的陰影。支持這一觀點(diǎn)的論據(jù)主要有如下四個(gè)方面。

1、價(jià)格水平還沒(méi)有出現(xiàn)普遍上漲趨勢(shì)

今年頭6個(gè)月，物價(jià)總水平上升的主要原因是由“非典”引發(fā)的食品價(jià)格上升和由伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的國(guó)際原油價(jià)格的上漲。這兩項(xiàng)因素均屬外部沖擊，并不具有可持續(xù)性。

而且，IMF最新的研究報(bào)告指出：由于存在統(tǒng)計(jì)誤差，CPI物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)低于1%，可能表明真實(shí)的物價(jià)水平已經(jīng)在下跌。中國(guó)的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)盡管從今年1月份以來(lái)就開(kāi)始上漲，但是漲幅一直低于1%。根據(jù)IMF的看法，我們不傾向于得出物價(jià)已經(jīng)上漲的結(jié)論。

從居民消費(fèi)價(jià)格分類(lèi)指數(shù)來(lái)看，帶動(dòng)CPI上漲的主要是蔬菜價(jià)格，1至4月份，蔬菜價(jià)格比上年同期增長(zhǎng)36.8%，而糧食、肉類(lèi)、蛋類(lèi)、水產(chǎn)及水果等其它主要食品的價(jià)格一直在下跌。其中蛋類(lèi)食品價(jià)格下降幅度最大，1至4月份比上年同期下降6.1%；其次是水果類(lèi)，下降幅度達(dá)3.9%?？梢?jiàn)，蔬菜價(jià)格的過(guò)度上漲掩蓋了其它食品價(jià)格的下降趨勢(shì)。而且，從目前的市場(chǎng)情況來(lái)看，蔬菜價(jià)格也已經(jīng)回落。除食品以外的其它七類(lèi)消費(fèi)品中也只有住房和娛樂(lè)教育文化用品及服務(wù)這兩類(lèi)價(jià)格有輕微上漲，其漲幅分別為1.4%和1.3%。而煙酒、衣著、家庭設(shè)備用品、醫(yī)療保健及個(gè)人用品、交通和通信等五類(lèi)消費(fèi)品價(jià)格都有不同程度的下降。

另外，零售物價(jià)指數(shù)在3月和4月份的輕微上漲，也是因?yàn)槭卟?、金銀珠寶等少數(shù)商品價(jià)格的大幅度上漲帶來(lái)的，其它商品的價(jià)格也一直在下降。

可見(jiàn)，中國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)物價(jià)普遍上漲的趨勢(shì)，通貨緊縮還遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。

2.從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)供過(guò)于求的基本態(tài)勢(shì)未能有效改變

去年下半年以來(lái)，投資需求的迅猛增長(zhǎng)是導(dǎo)致價(jià)格回升的主要因素。但是，目前的投資增長(zhǎng)，有一些來(lái)自前幾年受到國(guó)家政策不當(dāng)約束較多的部門(mén)，如汽車(chē)、房地產(chǎn)、電力、煤炭、鋼鐵、水泥領(lǐng)域等，其目前的較快增長(zhǎng)有結(jié)構(gòu)調(diào)整的性質(zhì)；另一些則與地方政府的行為密切相關(guān)，如城市改造、路橋建設(shè)、環(huán)境治理、基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)等。我們認(rèn)為，這些因素所導(dǎo)致的投資擴(kuò)張同樣不具有可持續(xù)性。

再看進(jìn)出口。今年的進(jìn)口和出口增長(zhǎng)速度都要高于去年。1～5月份，出口增加34.3%，進(jìn)口增長(zhǎng)45.5%。但是，順差卻從去年同期的105億美元迅速下降到了23.7億美元，下降幅度達(dá)77.4%。其中，1月份和3月份甚至還分別出現(xiàn)了12.4億和4.6億美元的逆差。雖然美元貶值在一定程度上會(huì)有利于貿(mào)易順差增加，但汽車(chē)零部件和石油進(jìn)口的過(guò)快增長(zhǎng)使全年貿(mào)易順差減少的趨勢(shì)大致已經(jīng)形成。貿(mào)易順差減少，一方面會(huì)減弱進(jìn)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度，另一方面，它要求國(guó)內(nèi)需求有更大的擴(kuò)張來(lái)彌補(bǔ)有效需求的降低，這顯然并不容易。

最令人擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題發(fā)生在就業(yè)領(lǐng)域。從上個(gè)世紀(jì)90年代中期以來(lái)，新增人口的就業(yè)以及下崗工人的再就業(yè)就已成為困擾我們的頭號(hào)問(wèn)題。毋庸諱言，進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，這個(gè)問(wèn)題更加嚴(yán)重了。根據(jù)89個(gè)城市勞動(dòng)力市場(chǎng)供求狀況信息，今年1季度，勞動(dòng)力供給的增長(zhǎng)率快于勞動(dòng)力需求的增長(zhǎng)率，勞動(dòng)力需求與供給之比為0.86，這意味著，有14%的求職勞動(dòng)力沒(méi)有找到就業(yè)崗位。特別是，今年開(kāi)始出現(xiàn)了大規(guī)模的大學(xué)畢業(yè)生就業(yè)難的新情況，使得我國(guó)就業(yè)形勢(shì)趨向復(fù)雜化了。

3.貨幣供應(yīng)量和貸款的快速增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用減弱，而市場(chǎng)利率的下降趨勢(shì)則反映出資金過(guò)剩的總體態(tài)勢(shì)

盡管主要的貨幣供應(yīng)指標(biāo)的增長(zhǎng)率都比去年同期有較大增長(zhǎng)，從而讓人感覺(jué)到通漲的壓力，但是，貨幣供應(yīng)的流動(dòng)性指標(biāo)卻反映出相反的情況。通常，我們所說(shuō)的貨幣流動(dòng)性指標(biāo)，指的是(M1／M2)的比率，它衡量的是貨幣供應(yīng)總量中用于當(dāng)期交易的貨幣比重。這個(gè)指標(biāo)是一個(gè)結(jié)構(gòu)性指標(biāo)，它衡量的是貨幣供應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激程度。一般而言，對(duì)于定量貨幣供應(yīng)而言，該比率較高，則貨幣供應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激程度較大，反之亦然。從我國(guó)的情況看，這一指標(biāo)在2002年3月到2002年12月期間曾經(jīng)出現(xiàn)短暫的增長(zhǎng)，最高達(dá)到0.381，今年以來(lái)，又呈連續(xù)下降趨勢(shì)，2003年4月，M1／M2的數(shù)據(jù)已降低到0.37，同2002年3月的水平持平。這說(shuō)明，貨幣供應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用有逐漸減弱的趨勢(shì)。

今年以來(lái)，貸款增長(zhǎng)速度提高是一個(gè)引人注目的現(xiàn)象。分析起來(lái)，這種狀況一方面與當(dāng)局對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管、考核重點(diǎn)有所轉(zhuǎn)變有關(guān)，同時(shí)也與商業(yè)銀行的行為方式轉(zhuǎn)變有關(guān)。

在監(jiān)管考核重點(diǎn)方面，我們的監(jiān)管當(dāng)局過(guò)去比較強(qiáng)調(diào)防范風(fēng)險(xiǎn)，制定了諸如貸款終身制等等防范風(fēng)險(xiǎn)的制度。對(duì)此，銀行的本能反應(yīng)是“惜貸”。這種情況，我們已經(jīng)在前幾年看到的較多。

近年來(lái)，特別是最近兩年來(lái)，由于更多地強(qiáng)調(diào)了支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，監(jiān)管當(dāng)局逐漸弱化了防范風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容，而更多強(qiáng)調(diào)了降低不良貸款率和增加利潤(rùn)的重要性，同時(shí)，當(dāng)局或明或暗地支持了各商業(yè)銀行在3～5年內(nèi)通過(guò)股份化改造最終“整體上市”的改革設(shè)想。商業(yè)銀行逐漸意識(shí)到，不斷增加貸款，既可降低不良資產(chǎn)比例，又可增加當(dāng)期利潤(rùn)，還能夠大大改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表，從而為上市創(chuàng)造條件，堪稱(chēng)“一石三鳥(niǎo)”的良策。加之，全社會(huì)的貸款需求去年以來(lái)增加很多；兩相契合，貸款猛增是必然結(jié)果。

但是，商業(yè)銀行不審慎的放貸行為可能累積更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，例如，前段時(shí)期部分地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)一定泡沫的背后就有銀行過(guò)度放貸給開(kāi)發(fā)商的因素。然而，在激烈競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，如果綜合考慮安全性、流動(dòng)性和盈利性的經(jīng)營(yíng)原則，商業(yè)銀行不久就會(huì)回到謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)的道路上來(lái)。監(jiān)管當(dāng)局會(huì)在進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)降低不良貸款率和增加利潤(rùn)率的同時(shí)，兼顧對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范。

利率的走勢(shì)也不支持經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的判斷。去年末以來(lái)，我國(guó)最具市場(chǎng)化的利率指標(biāo)——銀行間同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率都在波動(dòng)中趨降。其中，債券回購(gòu)市場(chǎng)的總加權(quán)利率從2002年底的2.31%下降到了2003年5月的2.04%；銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)各種期限的利率從2002年底到2003年5月也都有不同程度的下降。這表明，資金供應(yīng)過(guò)多的局面依然持續(xù)。

4、從外部環(huán)境來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)存在通貨緊縮壓力

亞洲金融危機(jī)以后，通貨緊縮作為一個(gè)古典資本主義經(jīng)濟(jì)的典型現(xiàn)象，重新回到我們的經(jīng)濟(jì)生活之中。從那以來(lái)，國(guó)際社會(huì)對(duì)通貨緊縮的研究經(jīng)歷了兩次小。一次在亞洲金融危機(jī)之后，主要研究對(duì)象是日本、中國(guó)和亞洲其他一些國(guó)家。第二次是去年下半年以來(lái)，起因是，先是歐洲，繼而是美國(guó)，都出現(xiàn)了明顯的通貨緊縮現(xiàn)象。目前，通貨緊縮問(wèn)題已經(jīng)成為全球關(guān)注的最重要問(wèn)題之一。

IMF在2003年4月份公布的一份關(guān)于通貨緊縮的研究報(bào)告中指出，如果用35個(gè)最大的工業(yè)國(guó)家和包括中國(guó)大陸、中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的CPI落在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間的月份的幾率來(lái)衡量，1997年以來(lái)，該幾率呈現(xiàn)大幅度上升趨勢(shì)，從而顯示了日趨嚴(yán)重的全球通貨緊縮趨勢(shì)。從全球來(lái)看，1991年～1996年，該幾率為1.2%；而1997年～2002年，則達(dá)到11.4%；2000年～2002年，更高達(dá)13.1%。在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，這一幾率更是從1991年～1996年的0.3%上升到了1997年～2002年的14.1%和2000年～2002年的16.3%。

同時(shí)，全球物價(jià)指數(shù)統(tǒng)計(jì)顯示，20世紀(jì)80年代以來(lái)，全球包含石油價(jià)格和不包含石油價(jià)格在內(nèi)的物價(jià)水平，一直圍繞著零水平在波動(dòng)，近兩年更一直在負(fù)位運(yùn)行。這種趨勢(shì)，短期內(nèi)料難改變。

中國(guó)是一個(gè)對(duì)外依賴(lài)度相當(dāng)高的國(guó)家，在全球通貨緊縮的條件下，中國(guó)的物價(jià)即便有上漲趨勢(shì)，也是不可能持久的。

二、繼續(xù)堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需的基本方針、加快金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整步伐

上文的分析表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中雖然出現(xiàn)了促進(jìn)價(jià)格水平回升的一些有利因素，但是通貨緊縮仍然沒(méi)有結(jié)束，尤其是，非典的長(zhǎng)期不利影響的逐漸顯現(xiàn)，凈出口對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的促進(jìn)作用的下降，全球通貨緊縮局面的逐漸形成和加深，以美元降息肇始的全球利率水平的進(jìn)一步走低，等等，都可能使我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在下半年重新面對(duì)相對(duì)緊縮的壓力。我們認(rèn)為，從宏觀上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)仍然來(lái)自通貨緊縮，因此，繼續(xù)堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需，依然是我們的基本國(guó)策。

然而，鑒于諸如貨幣供應(yīng)、銀行信貸等主要的金融指標(biāo)在上半年均已有了較大的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，下半年的貨幣政策可以保持較為中性的操作格局，即，對(duì)于貸款和貨幣供應(yīng)均不作特別的提倡，也無(wú)須對(duì)它們施以嚴(yán)格的約束。

重要的是在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較穩(wěn)定的時(shí)候加快金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整。我們認(rèn)為，從緊迫性上說(shuō)，如下六個(gè)方面的問(wèn)題應(yīng)當(dāng)引起我們高度關(guān)注。

1、繼續(xù)發(fā)展和完善貨幣市場(chǎng)

完善的貨幣市場(chǎng)是資本市場(chǎng)乃至金融體系穩(wěn)健發(fā)展的前提條件，這是因?yàn)椋旱谝唬泿攀袌?chǎng)是基準(zhǔn)利率形成的場(chǎng)所；第二，貨幣市場(chǎng)是資本市場(chǎng)參與者、尤其是機(jī)構(gòu)投資者調(diào)整流動(dòng)性的場(chǎng)所；第三，貨幣市場(chǎng)為宏觀政策當(dāng)局提供了實(shí)施市場(chǎng)化貨幣政策和財(cái)政政策的手段和傳導(dǎo)渠道，從而使宏觀經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)更容易經(jīng)受住外部的沖擊。在通貨緊縮時(shí)期、特別是經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，這一點(diǎn)尤為重要。

從目前的市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r看，除了繼續(xù)完善同業(yè)拆借市場(chǎng)、債券回購(gòu)市場(chǎng)和票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)之外，完善國(guó)債市場(chǎng)依然是主要任務(wù)。在這里，如下兩個(gè)問(wèn)題急待解決：第一，改善國(guó)債的發(fā)行結(jié)構(gòu)，加快短期國(guó)庫(kù)券的發(fā)行，同時(shí)適當(dāng)增加10年期以上國(guó)債品種的發(fā)行；第二，統(tǒng)一銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)。

2、大力發(fā)展公司債券和資產(chǎn)證券市場(chǎng)

經(jīng)過(guò)國(guó)債市場(chǎng)在實(shí)施貨幣政策、財(cái)政政策以及金融市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的基礎(chǔ)地位已毋庸置疑，而公司債券和資產(chǎn)證券的關(guān)鍵作用依然沒(méi)有得到充分的強(qiáng)調(diào)。實(shí)際上，公司債券和資產(chǎn)證券的發(fā)展對(duì)于中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整非常關(guān)鍵：第一，可以將金融風(fēng)險(xiǎn)、尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)從銀行體系逐步轉(zhuǎn)移、分散到金融市場(chǎng)中眾多的參與者身上，從而有助于保證結(jié)構(gòu)變遷過(guò)程中銀行體系的健全；第二，為金融市場(chǎng)提供具有適當(dāng)收益、風(fēng)險(xiǎn)較低的金融產(chǎn)品，從而為巨額的居民儲(chǔ)蓄尋找出路；第三，從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，債券是穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)投資者(如社保基金)持倉(cāng)的核心品種，而機(jī)構(gòu)投資者的健康發(fā)展又是金融市場(chǎng)穩(wěn)健、快速發(fā)展的催化劑。

我們認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，目前須著力解決好如下四個(gè)問(wèn)題：第一，加快債券發(fā)行的法律制度和資信評(píng)級(jí)制度建設(shè)；第二，將目前的企業(yè)債改變?yōu)楣緜?，并將發(fā)債主體從國(guó)有大型企業(yè)逐步向非國(guó)有企業(yè)擴(kuò)展；第三，銀行貸款資產(chǎn)的證券化，比如抵押貸款證券，對(duì)于轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)和金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整具有尤其重要的作用，應(yīng)大力發(fā)展；第四，允準(zhǔn)國(guó)有商業(yè)銀行以及資信良好的股份制銀行發(fā)行次級(jí)債券，用以充實(shí)銀行的資本金，同時(shí)增加社會(huì)的債券供應(yīng)。

3、股票市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)有一個(gè)較大的發(fā)展

目前，我國(guó)股票市場(chǎng)依然處于低迷狀態(tài)，這對(duì)于我們的整體經(jīng)濟(jì)改革和金融改革，均已帶來(lái)越來(lái)越大的不利影響。因此，設(shè)法讓股票市場(chǎng)較快地調(diào)整到位并進(jìn)入正常運(yùn)行的軌道，已經(jīng)成為當(dāng)前最重要的任務(wù)。

目前，各界都把股市復(fù)蘇的希望寄托在增加股市資金上，我們認(rèn)為，這似乎有些隔靴搔癢。更令人啼笑皆非的是，諸如QFII、QDII制度等等主要涉及資本項(xiàng)目自由化的改革措施，竟也被一些人認(rèn)為可以為股票市場(chǎng)帶來(lái)資金，因而當(dāng)成利好消息來(lái)傳播。結(jié)果自然是事與愿違。其實(shí)，QFII、QDII等等并不必然影響股市運(yùn)行，這是因?yàn)椋旱谝?，所涉資金規(guī)模很小，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響；第二，就QFII而言，國(guó)外資金是否進(jìn)入，關(guān)鍵還是看這個(gè)市場(chǎng)有無(wú)投資價(jià)值。說(shuō)到這里，我們還想指出的是，對(duì)于社保資金入市問(wèn)題，我們同樣也應(yīng)持客觀冷靜的態(tài)度。這是因?yàn)?，作為追求利?rùn)的機(jī)構(gòu)投資者，在有利可圖的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資于有利可圖的股票上，是一個(gè)基本的要求。認(rèn)識(shí)及此，我們絕不應(yīng)抱有讓這些機(jī)構(gòu)和資金來(lái)“救市”的不切實(shí)際的想法。

總之，目前，中國(guó)資本市場(chǎng)缺少的并不是資金，而是信心。造成信心缺失的主要原因，因而也是改革的焦點(diǎn)是：第一，國(guó)有股減持問(wèn)題久議不決；第二，上市公司的治理結(jié)構(gòu)未得有效改善；第三，規(guī)范證券公司、投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的法律法規(guī)制度不完善以及相應(yīng)造成的上述機(jī)構(gòu)自身治理結(jié)構(gòu)的缺陷；第四，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在如何依法對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行管理和打擊違法犯罪活動(dòng)方面，仍然沒(méi)有成熟的經(jīng)驗(yàn)。

4、加速銀行改革

今年以來(lái)的情況顯示，貨幣供應(yīng)量的過(guò)快增長(zhǎng)，主要?dú)w因于銀行信貸的過(guò)快增長(zhǎng)。在銀行融資占全社會(huì)融資總量的比重逐漸上升的條件下，這是一個(gè)必然結(jié)果。具體的表現(xiàn)是：一方面基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率下降，其增幅處于近年來(lái)的較低水平，另一方面則是銀行備付金率下降和銀行貸款的增長(zhǎng)。這說(shuō)明，舉凡貸款增長(zhǎng)和貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)均主要?dú)w因于銀行的貸款行為。所以，如果需要對(duì)貸款增長(zhǎng)速度和貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度有所約束，關(guān)鍵還在于促使銀行有良好的行為方式。現(xiàn)在看起來(lái)，要求銀行特別是國(guó)有商業(yè)銀行在3～5年內(nèi)就在財(cái)務(wù)上有重大改善，特別是要求國(guó)有商業(yè)銀行在3～5年內(nèi)就達(dá)到整體上市的水平，是勉為其難。今后，在繼續(xù)要求銀行降低不良率、增加利潤(rùn)、加快公司化改造的同時(shí)，依然應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)防范風(fēng)險(xiǎn)和增加透明度的極端重要性。

5、準(zhǔn)備金制度的完善

在市場(chǎng)化的金融體系中，中央銀行的幾乎所有貨幣政策操作都是圍繞增減銀行的準(zhǔn)備金而展開(kāi)的。但從目前情況看，人民銀行幾乎難以通過(guò)改變商業(yè)銀行準(zhǔn)備金、進(jìn)而對(duì)利率和貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，其癥結(jié)就在于目前準(zhǔn)備金制度的兩大弊端：其一，目前，我國(guó)商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金率為6%，而近年來(lái)銀行的超額準(zhǔn)備金率竟也經(jīng)常保持在與其相當(dāng)?shù)乃街?。如此之高的超額準(zhǔn)備金率，客觀上發(fā)揮了緩沖貨幣政策“沖擊”的作用，致使劑量相當(dāng)大的貨幣政策操作都只能對(duì)商業(yè)銀行發(fā)生些微影響，甚至不發(fā)生影響。其二，自從建立存款準(zhǔn)備金制度以來(lái)，我國(guó)中央銀行就一直對(duì)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金存款支付利息，目前為年息1.89%。這在世界上是比較少見(jiàn)的。對(duì)準(zhǔn)備金存款支付利息，一方面抬高了我國(guó)利率水平的底線，大大縮小了中央銀行利率政策操作的空間，另一方面則扭曲了商業(yè)銀行的行為，給中央銀行利率政策的實(shí)施添加了一重干擾因素。

有鑒于此，我們必須著手對(duì)我國(guó)的存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)行改革。我們認(rèn)為，改革的方向既非提高準(zhǔn)備金率，亦非實(shí)行差別準(zhǔn)備金率，我們急切需要的是要對(duì)目前的準(zhǔn)備金制度進(jìn)行改造，使之真正成為央行手中的貨幣政策工具。為達(dá)此目的，我們可以循序漸進(jìn)，通過(guò)如下三個(gè)步驟來(lái)改革目前的準(zhǔn)備金制度：第一，完善中央銀行的支付清算系統(tǒng)，改革商業(yè)銀行總分行制，減少商業(yè)銀行分支行因支付清算需要而保有超額準(zhǔn)備金的動(dòng)力，在此基礎(chǔ)上，最終合并目前的法定準(zhǔn)備金制度和備付金制度；第二，逐步調(diào)低直至取消準(zhǔn)備金利率，以促使商業(yè)銀行減少超額準(zhǔn)備金，增加其利用貨幣市場(chǎng)調(diào)節(jié)頭寸的動(dòng)力。第三，在各方面條件成熟的情況下，特別是在公開(kāi)市場(chǎng)操作體系、全社會(huì)的支付清算體系比較完備的條件下，我們應(yīng)通過(guò)縝密的安排，逐步取消法定準(zhǔn)備金制度，跟上國(guó)際潮流。

6、積極推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制的轉(zhuǎn)變

今年以來(lái)，國(guó)際社會(huì)要求人民幣升值的呼聲一浪高過(guò)一浪；中外媒體的推波助瀾，更使得這一問(wèn)題趨于復(fù)雜化?？傮w而言，我們不認(rèn)為人民幣匯率制度改革問(wèn)題已經(jīng)緊迫到非采取措施不可的程度，因而應(yīng)當(dāng)對(duì)之有所行動(dòng)，但是，我們同時(shí)也認(rèn)為，人民幣匯率制度改革的問(wèn)題確實(shí)也應(yīng)進(jìn)入我們的研究視野了。

從大概念上說(shuō)，關(guān)于人民幣匯率制度，主要涉及兩個(gè)問(wèn)題：第一，目前的匯率水平是否適當(dāng)；第二，目前的匯率形成制度是否適當(dāng)。就第一個(gè)問(wèn)題而言，全球經(jīng)濟(jì)大國(guó)的匯率水平始終是以本國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展的狀況為基礎(chǔ)的。如果在目前的匯率水平下，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、就業(yè)情況、物價(jià)水平以及國(guó)際收支比較適當(dāng)，就不能輕言貶值或升值。雖然目前有諸多理論模型在推測(cè)人民幣的均衡匯率，但是，匯率水平是否適當(dāng)，歸根到底是由國(guó)際收支中的自主交易決定的。從這個(gè)意義上看，關(guān)鍵的問(wèn)題還在于人民幣匯率的形成機(jī)制是否適當(dāng)，即：人民幣是應(yīng)該繼續(xù)采取釘住美元的匯率制度，還是改變?yōu)獒斪∫换@子貨幣，或干脆實(shí)施浮動(dòng)匯率制。從全球匯率制度看，主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)的貨幣都是浮動(dòng)的，如：美元、歐元和日元，其他國(guó)家貨幣基本上附屬于這三種貨幣。隨著中國(guó)逐漸崛起為全球性的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，人民幣匯率必然要擺脫對(duì)其他貨幣的依賴(lài)，實(shí)施真正的能夠自主管理的浮動(dòng)匯率制度。

不過(guò)，在匯率制度的改革過(guò)程中，有兩個(gè)問(wèn)題需要注意：第一，按照目前普遍的看法，人民幣應(yīng)該升值，同樣，人們或明或暗地認(rèn)為，升值似乎對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不利。這種看法是有誤的。事實(shí)上，正如貶值對(duì)一國(guó)利弊共存一樣，升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也是利弊皆有的。比如：升值一方面會(huì)導(dǎo)致出口商品的外幣價(jià)格上升，但另一方面也會(huì)降低進(jìn)口商品和原材料的人民幣價(jià)格；在中國(guó)貿(mào)易條件改善的同時(shí)，中國(guó)居民以美元計(jì)價(jià)的財(cái)富水平當(dāng)有較大提高。另外，人民幣升值將使得以人民幣計(jì)值的外債價(jià)值削減，等等，都不能說(shuō)不是升值的好處。第二，匯率形成制度改變后究竟對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生好的影響還是壞的影響，關(guān)鍵還是看經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的微觀機(jī)制完善，以及宏觀政策當(dāng)局調(diào)控匯率水平和國(guó)際收支的手段和機(jī)制是否有效。從這兩方面看，匯率形成機(jī)制的改革還以國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展改革以及企業(yè)、特別是金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展改革為前提。