導語：如何才能寫好一篇證券交易市場的特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：OTC 做市商制度 比較 融資

積極發(fā)展場外交易市場已經成為中國資本市場建設的重要內容，了解和研究OTC市場條件與國外發(fā)達國家或地區(qū)的運營特點，場外市場的建設具有十分重要的指導意義和改進。

一、國際場外交易市場發(fā)展概況

（一）美國場外交易市場概況

美國擁有世界上最完善的資本市場以及最復雜的分層，但同時也是最合理的、最具代表性的資本市場。美國資本市場的發(fā)展歷經了長期的過程，組成了一個統(tǒng)一、和諧的地區(qū)集中與分散的交易所，場外交易體系。

場外市場業(yè)務是由國家物價局北羌塘的粉紅單市場統(tǒng)一，納斯達克（NASDAQ）成立于1971，并逐步形成了多層次的場外交易市場體系。該體系由高到低的納斯達克市場，電子公告板（OTCBB），粉紅單市場和區(qū)域性場外交易市場組成。納斯達克市場，OTCBB市場和粉紅單市場是相對獨立的提供體系的三個不同的層次，它們構成了場外交易市場的主體。

（二）英國場外交易市場概況

英國的資本市場的結構不同于美國，屬于內部水平和場外交易市場的模式。多層次的資本市場體系，包括國家重點市場（倫敦證券交易所），珠寶市場目標（另類投資市場）和泰克曼證監(jiān)會市場（成交市場）和本地市場這三大資本市場。場外交易市場是指倫敦證券交易所內的目標和獨立的前市場框架。

（三）中國臺灣場外交易市場概況

目前在臺灣，有三個層次的場外交易市場：第一是證券場外交易市場，做市商制度和招投標制度；第二個層次是市場流行的內閣，場外交易，處理經紀或專有的討價還價成交方式；第三層是一個經銷商的市場，這是一個公眾的私人股本市場，中介板經銷商。

二、國際比較

（一）監(jiān)管模式

在發(fā)達地區(qū)的場外交易市場的監(jiān)管框架的建設和在該地區(qū)的場外交易市場的發(fā)展管理體系的特點，以及監(jiān)管模式是多樣化的。

美國政府指導下的多層次自律的監(jiān)督體制。場外交易市場的監(jiān)管模式是政府監(jiān)管，這是指導下的統(tǒng)一的多層次的自律體系。美國創(chuàng)造出了一種一方面可以保證場外交易市場和全國證券市場的協(xié)調發(fā)展、保護投資者利益并且不會偏離目標的監(jiān)管模式；另一方面，該模型允許證券公司在證券市場監(jiān)管、市場監(jiān)管更加實用，應對違反可以更快，更符合場外的特點。

然而在老牌資本主義國家英國，資本市場對目標市場的自律機制中起著重要的作用。雖然沒有完整的證券法，但英國的證券和投資委員會已經建立了一個巨大的監(jiān)管權力，但日常監(jiān)管主要是通過證券行業(yè)自律體系。體系分為兩個層次，第一層主要是由證券交易商協(xié)會和證券行業(yè)委員會。第二級是不直接向證券交易所由政府控制。自律監(jiān)管規(guī)定制定一系列自律，保證成員根據(jù)市場交易規(guī)則。

（二）交易組織形式

隨著資本主義市場的不斷變化發(fā)展，越來越多的新興資本市場對企業(yè)的組織形式發(fā)起改革，以尋求最適應市場要求的發(fā)展模式。資本市場的發(fā)展實踐證明，企業(yè)制比活躍會員制更有利的資本市場和發(fā)展。

自1993以來，在瑞典斯德哥爾摩證券交易所，成立了第一個股票交易所，全球許多公司和股票交易所相繼成立。阿姆斯特丹證券交易所，澳大利亞證券交易所，新加坡證券交易所，倫敦證券交易所，nasdak現(xiàn)已施行了企業(yè)改革。在2005和2006之間，印度證券交易委員會同意的19個證券交易公司和通用的重組方案。2006年3月8日上午東部時刻，紐交所現(xiàn)已完畢了213年非營利會員制的歷史，開始變成營利性企業(yè)。

（三）上市門檻

場外交易市場的不一致的規(guī)定上市公司，其具體上市公司高、低值取決于自己的層次結構和功能取向的場外交易市場作為一個整體，同時也將影響國家或區(qū)域的經濟和企業(yè)發(fā)展的影響。雖然一些OTC市場上市公司通常會設定一個門檻比較高的門檻，但這些標準和當?shù)厥袌鲆约巴鈪R市場相比卻低得多。以下是各國公司上市指標特征：

OTCBB，基本上對公司的凈資產、利潤沒有要求；只需定期向SEC和其他監(jiān)管機構報送相關資料信息即可。而日本JASDAQ對公司上市則有較高的門檻：最低市值，登記股票，最近一營業(yè)年度年底凈資產不少于200萬日元，特殊股票，凈資產達2億日元以上；獲利能力，登記股票最近一營業(yè)年度每股稅前盈余不少于10日元，特殊股票無要求。興柜市場則沒有限制。

一句話，通過場外交易市場的特征的比較分析，我們發(fā)現(xiàn)，市場主體資質等級的一個重要特征是定義市場范疇。同時，上述分析和比較表明，該公司上市門檻設置應該結合自己的所有國家和地區(qū)的具體情況來確定。

（四）交易制度

到目前為止，證券市場的交易制度可以分為交易體系的整體協(xié)議，拍賣交易機制和做市商制度。做市商制度不僅從理論上證明了它具有較少的貿易體，信息對稱程度較低，相對效率優(yōu)勢的OTC市場適應性市場的流動性已經受到全球OTC市場發(fā)展的實踐證明。做市商交易模式，一般而言，包括傳統(tǒng)的做市商交易模式和混合型做市商交易模式。經歷了數(shù)個階段演變的傳統(tǒng)做市商制度，已經成為一個更加成熟的交易體系。但由于，使用一個場外交易市場交易體系，面臨著缺乏流動性，大宗商品交易不方便等各種各樣的弊端和市場發(fā)展的需求，促進其繼續(xù)改變。自1990年代以來，在這種背景下，市場的混合動力體系制造商開始出現(xiàn)，并逐漸廣泛采用全國性場外交易市場。

通過對22家場外交易市場（美國NASDAQ，歐洲易斯達克，法國新市場，加拿大風險交易所，馬來西亞麥斯達克市場，德國新市場，阿姆斯特單新市場，香港創(chuàng)業(yè)版，韓國科斯達克，比利時新市場，倫敦另類投資市場，意大利新市場，瑞士新市場，挪威奧斯陸證交所，芬蘭赫爾辛基證交所，瑞典斯德哥爾摩證交所，日本加斯達克，新加坡希斯達克，臺灣興柜市場，東京證交所新市場，日本大阪新市場，吉隆坡創(chuàng)業(yè)板市場）交易模式調查表明，我們發(fā)現(xiàn)采用混合型做市商交易制度的國家所占比例最高，達50%，其次是競價交易制度32%，而傳統(tǒng)做市商制度只占18%。

（五）轉板制度

在美國市場，例如，嚴格的退市制度和傳輸板體系可以使用的演變機制，確保質量的納斯達克市場的企業(yè)。納斯達克市場和紐約證券交易所（NYSE）和場外交易市場（OTCBB）計數(shù)器旋轉板之間的機制。納斯達克在每個級別都是免費的，轉板方法分為活動應用程序和力量傳輸板。采用自愿原則在一般意義上，板采用強制性原則。

香港主板上市創(chuàng)業(yè)板上市公司，開始于2002年，為了達到旋轉板活躍交易，增加資金的目的。2004四月修正后的香港證券交易所的上市規(guī)則，降低上市門檻，并提供方便的寶石公司轉板。上市公司的質量差，標準低，沒有寶石公司的成長，將導致創(chuàng)業(yè)板的強跳水，導致效能下降，后勁不足，大大地影響了創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體素質的發(fā)展。

臺灣的轉板機制也相當值得關注。在公司轉向在形成一批上市公司，必須每年6月底前完成，然后經過書面審查交易所董事會，在8月底和9月初集體交流。這政策由于人為干擾市場時機，控制公司轉板的限制，內閣，因此對整體市場發(fā)展產生負面影響。

三、海外發(fā)達國家或地區(qū)場外市場經驗對我們的啟示

（一）海外發(fā)達國家或地區(qū)場外市場經驗總結

通過對國際發(fā)達場外交易市場做市商制度的比較，我們不難發(fā)現(xiàn)這眾多發(fā)達國家和地區(qū)其證券交易市場的一些共通點：一是擁有高度統(tǒng)一、嚴密組織的全國性場外交易市場，不僅如此其場外交易市場體系均為多層次。二是場外交易掛牌標準門檻相對較低。三是信息披露相對較少。四是混合做市商制度較為普遍。

（二）中國金融體制改革的做市商制度預期

在我看來， 我國在設立“全國性場外交易市場”的同時還要根據(jù)具體情況發(fā)展“區(qū)域性場外交易市場”，構建“多層次的場外交易市場”。其次，制定合理掛牌規(guī)則，由于我國目前還不夠成熟的交易制度和信息系統(tǒng)，所以應以低門檻高標準為原則。另外，信息披露不能過多，否則將不利于中小企業(yè)的活躍發(fā)展。最后，應盡快實現(xiàn)成熟的做市商制度的構建。

參考文獻：

[1]田書華.海外發(fā)達國家（地區(qū)）場外交易市場經驗及啟示，2013

[2]場外交易市場建設的國際經驗[J].國研視點，2012

篇2

關鍵詞： 資本市場 發(fā)展現(xiàn)狀 機遇 挑戰(zhàn)

一、資本市場

1.資本市場的定義

資本市場是指期限在1年以上的金融工具進行交易的場所。具體說來，包括股票市場、債券市場和銀行長期信貸市場，但人們通常講資本市場視同或側重于前兩種市場。

2.資本市場的特點

資本市場的特點有：交易期限長；交易目的主要是融通長期投資性資金，充實物質資本；資金融通規(guī)模大；流動性差，風險大而收益較高。作用在于促進儲蓄向投資轉化，積累物質資本；促進資本流動，優(yōu)化資源配置；傳導信息。

3.我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀

我國資本市場起步較晚，從二十世紀八十年代開始經歷了起步和成長階段、形成階段及規(guī)范和發(fā)展階段，在二十多年的發(fā)展過程中，取得了長足的進步。現(xiàn)在，滬深兩個交易所由地區(qū)性的交易所成為輻射全國的交易所，區(qū)域性的交易中心開始形成，初步形成了不同地區(qū)不同交易品種的格局。同時，資本市場的規(guī)模日益擴大，交易品種逐步增多，資本市場逐步國際化。我國資本市場當前具有前所未有的發(fā)展空間與得天獨厚的發(fā)展條件。

二、關于我國資本市場的一些研究

1.證券交易所

要了解資本市場的兩大組成，必須先明確證券交易所的概念。在中國有兩大證券交易所，分別是上海證券交易所和深圳證券交易所。證券交易所的主要職能包括：提供證券交易的場所和設施；制定本所業(yè)務規(guī)則和制度；接受上市申請以及安排證券上市；組織、監(jiān)督證券交易的進行；對會員和上市公司進行監(jiān)管和控制；及時管理和公布市場信息；中國證監(jiān)會許可的其他職能。總的說來，證券交易所是集中進行證券買賣的場所。

2.股票市場

資本市場作為組成部分之一的股票市場，包括發(fā)行市場和流通市場兩部分，在中國經濟飛速發(fā)展的今天，起著至關重要的作用。股份公司通過面向社會發(fā)行股票，從而迅速集中了大量流動資金，實現(xiàn)了生產的規(guī)模經營；而社會上分散的資金盈余者則本著“利益共享、風險共擔”的原則投資股份公司，用來謀求財富的增值。股票作為一種有價證券，有四個明顯特征：風險性和收益性、責權性、流通性與無期限性。在中國，存在著一些特有的股票分類，國家股、法人股、個人股和外資股，以及A股、B股、H股和N股。其中A股是由中國境內的公司發(fā)行，供境內機構、組織或個人（不含臺、港、澳投資者）以人民幣認購和交易的普通股股票。

3.債券市場

資本市場的又一組成部分是債券市場。債券也有其一定的特點：安全性、流動性和收益性。債券流通市場又可細分為場內交易市場和場外交易市場。場內交易市場是在證券交易所內進行買賣債券形成的市場；場外交易市場是指在證券交易所以外進行的證券交易的中場。場外交易市場的主體是柜臺市場，許多證券經營機構都設有專門的證券柜臺，通過柜臺來進行債券買賣。在柜臺交易中場中，證券經營機構既是交易的組織者，又是交易的參與者。目前，我國債券流通市場由三部分組成，即滬深證券交易所市場、銀行間交易市場和證券經營機構柜臺交易市場。

4.我國資本市場的機遇與挑戰(zhàn)

在中國社會主義市場經濟的今天，資本市場面臨著前所未有的機遇與挑戰(zhàn)。

我國資本市場需要抓住機遇。在金融危機的當下，全球經濟失衡，便是資源在全球范圍內重新配置的過程，資本市場作為資源配置的重要平臺，必然會因此獲得相應機遇，我國資本市場尤其如此。作為美國的最大債權國，我國風險溢價較以前有所降低，這使得其他國家更傾向于投資中國，這有助于他們的金融資本分散投資風險，使他們的資金更好地發(fā)揮作用，借此，我們可以提升國際地位。同時，人民幣持續(xù)升值促進中國資產重估，使得中國的資產價格上漲，將推動A股市場穩(wěn)步上漲，促進投資、金融的發(fā)展。

我國資本市場需要應對挑戰(zhàn)。第一，加快資本市場開放，引進外資，對資本市場的監(jiān)管提出了更高的要求。為了提升國際地位，增強國際影響力，加快市場的開放是必須的，但這對資本市場的監(jiān)管工作有了更高的要求，要杜絕一些外國投資者利用其豐富的反監(jiān)管經驗進行的違規(guī)操作。第二，我國資本市場產業(yè)基礎薄弱，而此時大量承接國際金融資本，二者之間存在一定矛盾。由于發(fā)展時間不長，我國的資本市場產業(yè)基礎薄弱，在面臨如此大量外資涌入的情況下，應當夯實基礎，穩(wěn)步發(fā)展。

為此，我們應抓住機遇，主動應對挑戰(zhàn)，更好地發(fā)展我國的資本市場；深入研究市場規(guī)律，加快資本市場監(jiān)管制度的改革，加強對于我國資本市場產業(yè)基礎的建設，增強資本市場的文化建設，擴大融資規(guī)模，大量吸引外資，穩(wěn)定地發(fā)展資本市場。

參考文獻：

［1］.

［2］baike.省略/view/10107.htm.

［3］baike.省略/view/165243.htm.

篇3

關鍵詞：資本市場；多層次化；OTC市場

中圖分類號：F830.9文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2008）05－0050－02

一、資本市場多層次化基本理論

對于資本市場結構的多層次，存在著一種基于功能觀點的金融體系改革理論，它認為，應該把研究視角定位在金融體系的基本功能之上，然后根據(jù)不同的經濟功能建立能最好地實現(xiàn)這些功能的機構與組織。

（一）基于功能觀點的資本市場結構改革理論

美國金融學家羅伯特?默頓和茲維?博迪于1993年提出了基于功能觀點的資本市場結構改革理論。該理論認為，金融功能相對于金融機構和金融組織形式而言，具有更大的相對穩(wěn)定性。傳統(tǒng)觀點將現(xiàn)存的機構和組織結構作為既定的，資本市場結構的調整一般是在這個既定的前提下進行。而功能觀點認為，應該把研究視角定位在資本市場的基本功能之上，然后根據(jù)不同的經濟功能建立能最好地實現(xiàn)這些功能的機構與組織。功能觀點認為，任何資本市場體系的主要功能都是在一個不確定的環(huán)境中幫助在不同地區(qū)或國家之間在不同的時間內配置和使用經濟資源。具體說來，可以將資本市場體系的功能分為六個方面：第一，清算和支付功能。第二，融通資金和股權細分功能。第三，經濟資源時空轉移功能。第四，風險管理功能。第五，信息提供功能。第六，激勵解決功能。

（二）多層次資本市場體系的界定

依據(jù)金融功能觀理論，成熟的資本市場體系應具有完整的內在層次結構，具體說來，包括以下幾個方面：（1）主板市場，即證券交易所市場，是指在有組織交易所進行集中競價交易的市場，主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和轉讓提供服務；（2）二板市場，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，指與主板市場相對應，在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場，此市場還可以解決這些企業(yè)的資產價值（包括知識產權）評價，風險分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權交易問題；⑶三板市場（場外市場），包括柜臺市場和場外交易市場，主要解決企業(yè)發(fā)展過程中處于初級階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題，以及這些企業(yè)的資產價值（包括知識產權）評價、風險分散和風險投資的股權交易問題。

二、場外交易市場（OTC市場）

場外交易市場是場內交易市場或者證券交易所市場的對稱，在美國被稱為“Over-The-Counter Market”(簡稱“OTC Market”)。作為多層次資本市場的重要組成部分，場外交易市場在完善資本市場功能方面起到了關鍵性的作用。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）場外交易市場為中小企業(yè)和新興產業(yè)提供融資便利。

構建多層次資本市場，建立和完善場外交易市場是滿足中小企業(yè)融資需求，解決中小企業(yè)融資問題的行之有效的途徑。

（2）場外交易市場為風險投資提供了多層次的退出渠道。

新興行業(yè)和高新技術產業(yè)在發(fā)展初期離不開風險投資的支持。為了使風險資本能夠安全地推出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，必須有獨立于主辦市場之外的場外交易市場，以滿足不同的創(chuàng)業(yè)投資資本退出方式的需求，規(guī)避流動性風險。

（3）場外交易市場為不能或者不愿意在主板市場上市的股份的轉讓提供渠道。

在美國，場外交易市場是為按有關法律、法規(guī)公開發(fā)行而不能或不愿到證券交易所上市交易的證券提供流通轉讓的場所。

三、美國場外交易市場的構成及運作模式

（一）美國場外交易市場結構和功能

從國際資本市場來看，資本市場比較發(fā)達的美國、英國、日本等國家的資本市場最有代表性。其中，美國擁有世界上最完善的資本市場，其分層最為復雜，但也最為合理。美國資本市場經歷了長期發(fā)展，形成了集中與分期相統(tǒng)一、區(qū)域性相協(xié)調、場內交易與場外交易相結合的體系。了解和研究美國的場外交易市場的狀況及其運作特征，對我國目前場外交易市場的建設和完善以及多層次資本市場體系的建設有著非常重要的實踐指導意義。

目前，美國的OTC市場是一個龐大的市場，通過計算機系統(tǒng)和電話連接起來，這一市場按層次高低分為全國證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)（NASDAQ）、場外交易市場公告板（OTCBB）、粉紅單市場（pink sheets）以及第三市場、第四市場等，其中，NASDAQ是最大的OTC市場。

（二）美國場外交易市場的運作模式――做市商制度

做市商制度（Market Maker），是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。

美國場外交易市場的運作模式采取做市商制，交易是分散完成的。做市商制度在美國資本市場演進過程中發(fā)揮了至關重要的作用。美國場外證券市場做市商制度以NASDAQ最為著名和完善。NASDAQ是一個以終端為基礎的市場，它允許多重市場參與者通過遍布全球的計算機網絡來完成交易，高度的競爭有助于保證市場的透明度和流動性。NASDAQ市場采取的是多元做市商制度為主、指令驅動制度為輔的證券交易制度。至于OTCBB市場和粉紅單市場，則實行的是完全的多元做市商制度。

四、美國場外交易市場經驗對中國的啟示和借鑒

借鑒美國OTC市場的結構和運行模式，要實現(xiàn)建設我國多層次股票市場的既定目標，關鍵并不在于對兩個有形交易所市場的建設，而在于對國內OTC資本市場的培育和扶植。而要發(fā)展OTC股票市場，應從制度設計人手，必須首先大力發(fā)展和培育一批實力雄厚的、數(shù)量眾多的證券交易商和證券經紀人公司，來為各類OTC股票的流通“做市”，允許并鼓勵各種基金、投資銀行、風險投資公司、大型企業(yè)集團以做市商的身份參與OTC市場的交易，它們是OTC市場得以有效運行的關鍵，通過受讓企業(yè)等的股權、產權形成資產池，經過整合然后再出售，以獲得投資增值和增加市場的流動性。因此，我國場外交易市場的建立應該從以下幾方面入手：

第一，要對場外交易市場進行明確定位。我國未來的場外交易市場應該定位為：場外交易市場是我國將來多層次資本市場體系中的重要組成部分，它與滬深證券交易所市場共同構成證券流通市場；場外交易市場將主要為不符合滬、深交易所要求的大量中小企業(yè)提供資本支持，并為從交易所退市的企業(yè)股票提供交易平臺。另外，借鑒NASDAQ市場結構場外交易也要分層次，既要有全國性的場外交易市場，又要有區(qū)域性的場外交易市場，各有不同的篩選機制，并建立完善的升降級制度，以做市商制組織市場，并采用最先進的電子交易技術。

第二，我國未來的場外交易市場應在目前代辦股份轉讓系統(tǒng)和地方產權交易市場的基礎上，整合資源，把代辦股份轉讓系統(tǒng)與地方產權交易市場連接起來，發(fā)展成為我國未來場外交易市場的主體。

第三，借鑒美國場外交易市場的經驗，盡快引入做市商制度，使諸多的做市商與高新技術企業(yè)、項目、個人、其他社會組織一起成為OTC市場的交易主體和客體，是當前發(fā)展我國OTC市場中重要的技術和制度層面。

第四，從嚴監(jiān)管，規(guī)范發(fā)展，監(jiān)管以保證信息充分披露為主。由于場外交易市場的風險較高，投機性強，因而各國政府都對其實施更嚴格的監(jiān)管。我國場外交易市場的建設需要合理界定中央統(tǒng)一監(jiān)管和地方政府監(jiān)管的職能。加強處罰機制，增加違規(guī)者的成本，并完善信息披露機制。

參考文獻：

[1]李博楠.論我國多層次資本市場體系的構建[J].經濟師，2005，（3）.

[2]徐保滿.關于建立多層次資本市場體系的策略[J].林業(yè)科技，2005，（1）.

[3]俞靜.中國多層次資本市場體系的現(xiàn)狀與構建研究[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2006，（6）.

[4]李淑龍，蔣虹.美國場外交易市場的發(fā)展及其對我國的啟示[J].經濟理論與經濟管理，2004，（10）.

[5]周茂清.場外交易市場運行機制探析[J].財貿經濟，2005，（11）.

[6]彭健，姚然.我國多層次資本市場發(fā)展思考[J].合作經濟與科技，2007 年7 月號上（總第324 期）.

[7]宮芳.代辦股份轉讓系統(tǒng)發(fā)展戰(zhàn)略研究[J].華北金融，2006年增刊.

[8]王國剛.建立多層次資本市場體系研究[M].北京：人民出版社，2006.

[9]Randall Dodd Derivative Study Center（2002）："The Structure of OTC Derivatives Markets"，The Financier? VOL. 9, NOS. 1-4,

2002.

[10]J. Peter Ferderer（2006）："The Rise of the Over-the-Counter Market" Department of Economics Macalester College，Prelimi

篇4

(一)體系健全的美國多層次資本市場構架。美國多層次資本市場主要包括：(1)全國性集中市場(主板市場)：有紐約證券交易所、美國證券交易所、NASDAQ三個全國性市場。其公司上市條件依次遞減，公司依自身規(guī)模、特性選擇融資市場。(2)區(qū)域性市場：有太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所等地方性市場。主要交易區(qū)域性企業(yè)的證券，同時有些本區(qū)域在全國性市場上市的公司股票，也在區(qū)域性市場交易。(3)“未經注冊的交易所”，指由美國證券監(jiān)督管理委員會依法豁免辦理注冊的小型的地方證券交易所，主要交易地方性中小企業(yè)證券。

(二)美國資本市場與風險投資的關聯(lián)性分析

1.美國資本市場與風險投資的關聯(lián)性分析概述。美國資本市場體系龐大、條塊結合、功能完備、層次多樣。既有統(tǒng)

一、集中的全國性市場，又有區(qū)域性的、小型地方交易市場。使得不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)特別是風險投資企業(yè)都可以利用資本市場進行股權融資。風險投資的對象主要是未上市的中小高新技術企業(yè)和新興企業(yè)，這些企業(yè)的發(fā)展一般要經過種子期、開發(fā)期、成長期和成熟期四個階段，這四個階段呈明顯的遞進性。而由主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外市場構成的多層次資本市場體系可以完全吻合風險投資的這一階段化特征，從而形成有機的聯(lián)系與互動。(1)場外市場則基本取消了上市的規(guī)模、盈利等條件。把市場監(jiān)管的重點從企業(yè)上市控制轉移到以充分信息披露為核心，以管理從業(yè)券商為主要手段，以會員制為主要形式，以券商自律為基礎的監(jiān)管模式。主要對應與服務于處在種子階段和開發(fā)階段的風險資本籌集問題及相應的投資價值評估、風險分散和股權流動問題。(2)創(chuàng)業(yè)板市場的服務對象主要是中小型企業(yè)和高科技企業(yè)，它的上市標準要比集中市場低，主要對應于開發(fā)階段中后期、成長期與成熟期初期階段的風險資本籌集、風險企業(yè)評估、風險分散與股權交易問題。(3)主板市場即全國性集中市場主要是為大型企業(yè)融資服務的，主要對應于成熟期的企業(yè)規(guī)模擴張問題。

這種多層次市場體系同樣具有遞進性特點，呼應了風險投資的遞進性特征，使之相輔相成、互通聯(lián)動。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在場外交易市場上經過培養(yǎng)后，當經營規(guī)模、經營業(yè)績、資產規(guī)模、財務狀況等條件達到創(chuàng)業(yè)板上市要求時，可以轉到創(chuàng)業(yè)板市場交易。同樣，創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)經過培養(yǎng)成熟，符合主板市場經營規(guī)模、經營業(yè)績、資產規(guī)模、財務狀況及其他方面上市條件時，亦可申請轉入主板市場交易。反之，當層次較高市場交易企業(yè)其上市條件喪失時，則依次退入次一級市場交易或摘牌。這種多層次的市場體系克服了市場斷層，承上啟下形成了不同層次市場與不同階段風險投資的互動互補。

2.美國納斯達克市場與風險投資關聯(lián)性的描述。納斯達克市場由美國全國證券交易商協(xié)會(NASD)于1971年設立，是世界第一家、也是目前最大的電子化證券交易市場。美國納斯達克市場是一個多層次的證券交易市場。它由全國市場、小盤股市場和OTC市場三部分組成，是一種典型的實行多軌制的孿生型多層次市場。在OTC上市的企業(yè)無須資產要求和盈利記錄，只要有業(yè)績活動記錄和主營業(yè)務計劃，且有2-3個做市商愿意對之公開交易即可上市，因而人們習慣于稱之為零資產包裝上市。OTC的市場行情媒體由納斯達克提供，經OTC培育后的企業(yè)，如果達到了如下標準：年銷售額超過75萬美元，股價超過5美元，擁有400萬美元資產，200萬美元凈資產，則可直接升入納斯達克小盤股市場，無須任何審評程序；同時，若納斯達克小盤股市場上的企業(yè)達到了主板市場的標準，也可以升入納斯達克全國市場或紐約證券交易市場。反之，則存在退市與摘牌機制。

二、我國資本市場結構現(xiàn)狀分析

(一)主板市場對風險投資業(yè)的支持

1.上市公司從事風險投資活動，為風險投資提供部分資金來源。目前，上市公司從事風險投資活動日漸模糊，所有的高新技術上市公司均存在風險投資行為，其他上市公司基于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，也都在積極涉及高新技術領域，因而也或多或少存在風險投資活動。因此，上市公司參與風險投資實際上已悄然展開，只是參與的形式、深度等不同而已。有的上市公司參股或控股專業(yè)的風險投資公司；有的上市公司建立內部風險投資基金或公司，如廣州控股獨資設立了廣州發(fā)展信息產業(yè)投資管理有限公司；有的上市公司與高等院校、科研院所聯(lián)合成立高新技術開發(fā)或風險投資聯(lián)盟，如巴士股份投資2650萬元與上海大學組建上海上大巴士高新技術股份有限公司，等等?？傊?，上市公司已成為我國風險投資事業(yè)發(fā)展的一支現(xiàn)實的、重要的主力軍，在支持和促進風險投資事業(yè)發(fā)展的同時也促進了自身的發(fā)展。

2.風險企業(yè)借殼買殼上市。主板市場對風險投資支持的另一種表現(xiàn)形式是風險企業(yè)借殼、買殼上市。公開上市已被公認為是對風險投資支持的最佳方式，在創(chuàng)業(yè)板、場外市場尚未開通的情況下，實現(xiàn)國內上市的唯一選擇是主板市場。然而風險企業(yè)想通過首次公開發(fā)行上市(IPO)幾乎是做不到的，就目前的實際情況看，除了浙江省科技風險投資公司投資的“浙江浙大辰光科技股份有限公司”已在IPO上市外，很難找出第二家IPO的風險企業(yè)實例。因此，風險企業(yè)或初創(chuàng)期的高新技術企業(yè)只能走借殼、買殼上市之路。

(二)深圳中小企業(yè)板的發(fā)展現(xiàn)狀。2004年5月17日，深圳的“中小企業(yè)板”獲準設立。設立將近兩年來，上市公司達到50家，融資額120億元，取得了非常好的成績。中小企業(yè)板的推出是謹慎的，但是，中國的資本市場是經濟體制轉軌背景下的新興市場，市場機制尚不健全，法規(guī)體系尚不完善，市場發(fā)展還存在諸多結構性問題。目前在中小企業(yè)板上市的企業(yè)除了盤子小于等于3000萬，其他標準與主板完全沒有區(qū)別。也就是說，持續(xù)3年盈利等條件同樣適用于中小企業(yè)板上市的股票。這類股票比真正的創(chuàng)業(yè)板股票風險小，但從其前幾年連續(xù)經營已有的業(yè)績增長情況基本上可以推斷今后的經營情況，這樣想象空間就不大，成長性也不會像真正創(chuàng)業(yè)板的股票那樣高，因此，對待中小企業(yè)板的股票更多的是要像對待主板的股票那樣而不能像對待創(chuàng)業(yè)板的股票。所以，深圳中小企業(yè)板的推出并非是創(chuàng)業(yè)板，只是中國二板市場的萌芽。

風險投資事業(yè)的發(fā)展離不開二板市場的培育。對于風險資本來講，風險資本一級市場好比是“進口”，風險資本二級市場就是“出口”，有進有出，市場才具有流動性和吸引力，才成其為一個完整的市場。我國風險投資之所以十年來沒有取得大的發(fā)展除了一級市場資金制約之外，更重要的一點是風險資本沒有“出口”，能買不能賣，能進不能出，使風險投資功能喪失，阻礙了風險投資業(yè)的發(fā)展。

(三)場外交易市場的現(xiàn)狀。目前我國的三板市場(場外交易市場)包括“代辦股份轉讓系統(tǒng)”和地方產權交易市場。1990年深滬兩交易所相繼掛牌開業(yè)以后，與之對應的證券場外交易建設或明或暗從未停止過。特別是在1992年北京開通STAQ和NET兩個交易系統(tǒng)后，各地在爭辦第三家交易所的同時，為滿足眾多地方中小企業(yè)的上市要求，開始自發(fā)地探索證券場外流通渠道。

1.證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)的發(fā)展。2001年6月29日，為了解決原STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司和交易所退市公司股份的轉讓問題，中國證券業(yè)協(xié)會開辦了證券代辦股份轉讓系統(tǒng)。它是目前除上海、深圳證券交易所之外唯一可辦理股份轉讓的柜臺交易系統(tǒng)。2006年1月16日，經國務院批準，中關村科技園區(qū)非上市股份轉讓系統(tǒng)進行股份轉讓試點，代辦系統(tǒng)的功能雖然有所拓展，但股份代辦轉讓業(yè)務的啟動與運行為未上市的風險投資企業(yè)的股份轉讓與流通提供的市場化渠道非常有限。

2.產權交易市場的制約。目前，全國各類產權交易市場超過200余家。這些市場的組織形式各不相同，有的注冊為事業(yè)法人，有的注冊為公司法人。在隸屬關系上也各不相同，分別隸屬于經貿委、國資局等。全國產權交易市場發(fā)展參差不齊，個別市場的交易規(guī)模較大，經營狀況較好，絕大部分的市場規(guī)模小、收入低，相當數(shù)量的市場處于虧損狀態(tài)。一些產權交易所變相進行股份的拆細或連續(xù)交易，但因制度不完善、管理不嚴格，蘊涵著巨大的風險。

目前，我國場外市場發(fā)展中出現(xiàn)的“亂辦金融機構、亂辦金融業(yè)務”的問題，一個重要原因是管理上的松懈。組織無序的“金融超市”，放任自由，場外市場必然成為雜亂無章的“金融垃圾場”，不但不能發(fā)揮對風險投資的有效支持，反而會擾亂風險投資的市場秩序。

三、建設我國多層次資本市場，推動風險投資業(yè)發(fā)展

(一)繼續(xù)發(fā)揮主板市場(集中交易市場)功能。上海證券交易所和深圳證券交易所依然是我國大中型企業(yè)上市融資的主要市場，但這個市場要有相當一段時間的調整，同時也需要在發(fā)展思路和戰(zhàn)略上進行反思。從總量與規(guī)模上看，滬深市場依然是未來我國多層次市場體系的主要組成部分。

(二)積極推出二板市場。深圳中小企業(yè)板已經開始運行，但從規(guī)模和功能來分析，還遠沒有到位，另外在規(guī)范上還存在許多問題。而從市場的需求和決策層面的情況看，中小企業(yè)板市場是我國多層次市場體系不可或缺的重要組成部分。二板市場的定位為具有高成長性的中小型企業(yè)，特別是高科技企業(yè)提供了上市融資的便利，同時也為投資于這些高風險、高收益企業(yè)的風險資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創(chuàng)業(yè)板市場(二板市場)是較好的風險投資退出渠道，政府應從各項政策與制度上大力支持。創(chuàng)業(yè)板市場是多層次資本市場的重要組成部分，要在借鑒和吸取海外創(chuàng)業(yè)市場發(fā)展經驗教訓的基礎上加快推進我國創(chuàng)業(yè)板市場建設。

沒有風險投資，科技成果的產業(yè)化和中小風險企業(yè)的發(fā)展是困難重重的。而沒有健全完善的退出渠道，風險投資是沒有發(fā)展前途的。穩(wěn)步推進二板市場的建立，才是發(fā)展我國風險投資事業(yè)的根本之路。

(三)健全場外交易市場

1.大力培育產權交易市場，以推動風險投資業(yè)的購并和回購。目前，全國共有140多個地市級產權交易所，彼此孤立，未形成適應市場需要的全國易平臺，產權流動范圍受到很大限制。此外，目前我國在投資活動方面，資本特別是民間資本已不安于本地本土的再投資，日益增多的資本急需沖破行政區(qū)劃的疆域界限，在流動中找到新出路。但不同地區(qū)間在產權交易存在規(guī)定和規(guī)則上的沖突，客觀上造成了產權交易的效率低、成本高，為異地重組和跨地區(qū)并購帶來障礙。

篇5

關鍵詞：金融危機；融資融券 

 

融資融券交易(Margin Tmding)又被稱為“證券信用交易”或者“墊頭交易”，是成熟資本市場普遍實施的一項重要交易制度。在全球性金融危機的背景下，與其他國家對融資融券交易的限制或禁止形成鮮明對比的是，我國選擇了推行融資融券交易業(yè)務。我們既要充分借鑒其他國家成熟證券市場發(fā)展和運作的經驗，也要認真分析我國的國情特征和法律環(huán)境，使融資融券交易的各項制度在合法、合規(guī)的背景下規(guī)范開展。 

 

一、成熟市場國家和地區(qū)融資融券交易業(yè)務的發(fā)展 

 

融資融券交易制度最早誕生于美國。在美國證券市場建立之初，為了滿足市場融資的需求，就出現(xiàn)了融資融券的交易，但欺詐與違約的現(xiàn)象頻現(xiàn)。在20世紀30年代全球經濟大蕭條之后，美國政府將股市震蕩崩盤的部分歸因于過度融資融券交易，因此美聯(lián)儲制定了一系列的規(guī)則和法案來規(guī)范融資融券交易。隨著金融機構自主性的不斷增強和金融市場的發(fā)展，美國融資融券交易典型的市場化融資模式日趨成熟和完善。在分散授信的模式下，融資融券交易的風險集中表現(xiàn)為市場主體的業(yè)務風險。監(jiān)管機構只須對市場運行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行。另外，證券交易所和證券公司協(xié)會等一些自律機構也從自身出發(fā)，制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為，作為對監(jiān)管機構法律和法規(guī)的有益補充?？梢?，美國的融資融券活動是為適應市場發(fā)展需要而自發(fā)形成的，是以微觀經濟個體為主體一種制度變遷過程。 

日本的融資融券交易制度是建立在二戰(zhàn)以后證券市場交易機制不完善、整個金融制度尚不健全的基礎上，引入這一制度的目的在于通過導入臨時供求，來確保證券市場的交易量與流動性，促進公允價格機制等目的實現(xiàn)。其融資融券制度建立伊始就具備了中央控制的強制性，是一種以政府為主體的具有一定激進性質的發(fā)展過程。日本的融資融券交易制度還由具有一定壟斷性質的專業(yè)化證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通服務，以實現(xiàn)監(jiān)管機構對證券市場融資融券交易活動進行機動的管理。這種典型的專業(yè)化模式的特點即：證券抵押和融券的轉融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來完成，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，南證券金融公司充當中介，證券金融公司通過控制資金量和證券量來實現(xiàn)對融資融券交易規(guī)模的控制，在整個融資融券活動中處于核心和樞紐地位。 

我國臺灣地區(qū)在20世紀80年代正式開放證券市場融資融券交易，實行了獨特的雙軌制信用模式，即：證券金融公司不但可以對證券公司辦理資金和證券轉融通業(yè)務，還可以直接為一部分投資者提供融資融券服務，處于一種半壟斷半競爭的市場地位。隨著證券公司辦理融資融券業(yè)務門檻的逐步降低，證券公司的交易占有量得到不斷的增長，而相應的證券金融公司的市場占有率也因此受到影響，加之證券金融公司需要直接對投資者進行征信，很難深入了解客戶的真實狀況，其地位陷入比較尷尬的窘境，這也使得臺灣地區(qū)融資融券制交易模式的功效受到影響。

二、全球金融危機下我國推行融資融券業(yè)務恰合時宜 

 

當前由美國次級房屋貸款所引發(fā)的金融危機愈演愈烈，向全世界范圍蔓延的形勢不可遏止，深刻影響著全球金融體系。市場和監(jiān)管機構將買空賣空的融資融券交易列為亟待限制或加強監(jiān)管的業(yè)務之一，美日等國監(jiān)管機構紛紛采取措施限制融資融券交易。與此相對，我國則開放了融資融券業(yè)務，筆者認為，此舉是適時可行的。 

首先，融資融券制度的賣空機制并非金融危機爆發(fā)的原因。在證券市場監(jiān)管制度的缺位或失靈的情況下，投資主體與證券經營機構過度的投機賣空以致財務杠桿和投資風險加大到無以復加的程度才是金融危機發(fā)生并加劇的罪魁禍首。摒棄融資融券交易制度本身實際是本末倒置。我國此時推行融資融券交易是對我國證券市場現(xiàn)有交易格局的創(chuàng)新和調整，更是我國規(guī)范證券交易市場、推動金融業(yè)快速發(fā)展的良好時機。我國證券市場現(xiàn)在面臨的問題不是創(chuàng)新過度而是創(chuàng)新不足，買空賣空交易機制的引入將為證券市場的規(guī)范化發(fā)展帶來了新的契機。 

其次，我國現(xiàn)階段推行融資融券交易具備了較強的現(xiàn)實可行性。第一，股權分置改革的成功使證券市場的規(guī)模得以擴容，為融資融券交易提供了更為安全、合理的交易對象；日益壯大的證券交易市場為融資融券交易制度的建立奠定了充足的物質基礎。第二，《證券法》的修改放開了對信用交易的限制，為融資融券交易具體操作規(guī)定的制定和業(yè)務的開展提供了法律保障。第三，以基金公司、證券公司、保險公司等為主的機構投資者已成為我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展的重要主導力量，改善了中國資本市場長期以來以散戶為主的投資者格局，這種投資者結構的變革為我國融資融券業(yè)務的開展提供了市場基礎。還有，證券監(jiān)管體系的不斷完善為我國融資融券交易制度的風險控制提供了制度保障。這些原因都表明了我國融資融券交易制度的建立已經到了恰當?shù)臅r機。 

篇6

關鍵詞：證券法；域外管轄；規(guī)章制度

在證券交易國家化疏通規(guī)模不斷擴大的前提背景下，世界范圍內各個國家之間證券類金融經濟交易流動的來往頻率逐漸頻繁。這一實際的證券金融交易背景，為證券法域外管轄設想的實施，提供了強有力的前提背景基礎。如何在不影響證券交易具體經濟收入水平的同時，設定更加科學的域外管轄方案，就成為了同領域專業(yè)研究人員的重點工作內容。

一、簡述我國證券法域外管轄的相關內容

（一）證券法域外管轄實施的理論依據(jù)

在國際經濟法立法研究活動的開設之初，法國著名金融領域的研究人員，根據(jù)證券金融的交易流程，提出了富有創(chuàng)造性的管轄權設想。弗朗金融學家率先提出了有關證券直接使用的研究理論[1]。該研究理論的核心觀點為，證券法域外管理與執(zhí)行頻率的疏密與否，與國家宏觀調控的管轄力度的強弱，有著較為直接和顯著的內在聯(lián)系。在直接使用研究理論的認知范圍內，國家證券法域外管理工作的開設與執(zhí)行，可以根據(jù)經濟利益衡量標準的各不相同，進一步劃分為國家社會、主權國家以及證券交易當事人，三個各自獨立又相互關聯(lián)的利益發(fā)展層次。在這一歷史發(fā)展時期內，也有部分專業(yè)金融研究領域的工作人員，在進一步總結傳統(tǒng)國際經濟法核心思想的基礎之上，賦予其不同強度域外管轄的執(zhí)行意義。

（二）證券法域外管轄的實踐近況

想要實現(xiàn)證券法域外管轄設想的秩序化發(fā)展藍圖，首先要進一步嚴謹劃分證券公司上市發(fā)行的基本經營標準。為更好的維系證券金融經濟市場的發(fā)展秩序，應當盡可能保障指定證券單位各項經營活動的開設，均符合國際上市證券公司的最低要求標準。在證券發(fā)行公司域外管轄的法律權限設定方面，通常證券發(fā)行單位的經營行為，需要嚴格遵循符合發(fā)行行為當?shù)氐慕鹑诜梢?guī)范，即所謂證券金融交流活動開設所在地的行為地法。在此基礎之上，域外管轄活動的開設，需要建立健全在指定發(fā)行人屬人法的基礎之上。在必要時，證券發(fā)行單位的高層管理人員，可以通過應用處理一般金融企業(yè)內部上下級關系的工作模式，實現(xiàn)對整個證券法域外管轄活動開設的統(tǒng)籌與規(guī)劃。最后，證券發(fā)行單位與國家指定經濟發(fā)展區(qū)域的政府工作人員，應當全面結合應用以上兩種基本法律規(guī)范，實現(xiàn)兩種基本法律規(guī)劃核心組織內容相互協(xié)調與相互發(fā)展[2]。

二、國內證券法域外管轄政策實施的必要性

（一）證券法不斷發(fā)展的必然趨勢

國內證券法逐步進入到域外管轄政策的實施執(zhí)行軌道之內，是我國證券法不斷優(yōu)化與完善發(fā)展的必然結果。證券法域外管轄構想的實施與執(zhí)行，其核心目的在于更好的保障社會公民自身財產經營與管理活動開設的基本權益。在傳統(tǒng)證券法頒布與執(zhí)行的發(fā)展階段之內，各債券投資人自身財產權益的保障，需要依仗國家宏觀調控的干預手段。無論是強制證券發(fā)行秩序的構建還是證券交易流轉規(guī)章的設定等等，都在一定程度上體現(xiàn)出國家干預的基本發(fā)展特征。隨著國際范圍內證券交易活動靈活化發(fā)展趨勢的日益顯著，傳統(tǒng)單純依靠國家宏觀調控的證券管理模式，已經不能跟好的滿足社會投資人在權益保障安全性方面提出的最新要求。只有實現(xiàn)證券法域外管轄政策的實施構想，才能使得證券交易的經濟活動更好的適應全新的社會背景環(huán)境[3]。

（二）證券市場發(fā)展規(guī)模不斷壯大的核心需求

證券法域外管轄設想的高效實施，也是國內證券市場的發(fā)展規(guī)模不斷壯大的必然需求。證券法域外管轄活動的開設，是對傳統(tǒng)證券市場國際化實踐活動的規(guī)范化管理。目前國內證券法所涵蓋的管理對象主要包括，證券發(fā)行、金融交易活動的開設、中介證券交易流轉的服務，以及各項證券金融交易活動開設的監(jiān)督與管理等等。在證券法域外管轄權力度不斷提升的背景前提下，證券資本將以媒介流轉的存在形式，在世界范圍內各個國家的證券交易市場之中穩(wěn)定流通。讓我國國內證券交易的金融經濟行為，即使在面對國際復雜化的交易市場環(huán)境時，也能更好的實施交易活動規(guī)范化管理的管轄權限。為各項證券交易活動的開設秩序，提供強有力的規(guī)章保障。

三、證券法域外管理的立法建議

（一）在合理范圍內實現(xiàn)證券法域外管轄范圍的權限擴張

想要實現(xiàn)證券法域外管轄執(zhí)行與立法的合理性與規(guī)范性，國家立法部門的工作人員首先要將域外管轄權限的設立，控制在合理規(guī)范化的覆蓋范圍之內。在證券發(fā)行單位上市申請資質的規(guī)定方面，應當盡可能體現(xiàn)整個資質提交申辦程序的公法特性。保障證券監(jiān)管機構與證券發(fā)行單位之間，具備平等公正的法律構架關系。為更好的保障國內證券法域外管轄權限擴張的合理性，立法人員應當徹底取締國外證券交易規(guī)章跳躍在國內的實用性原則。在不斷強化國內證券法在國際證券交易市場實施效力的基礎之上，應用單相沖突的規(guī)章管理規(guī)范，更好的保障國內證券法域外管轄權限，在國際金融市場環(huán)境中均衡化的發(fā)展模式[4]。

其次，工作人員應當在立法內容的規(guī)章條款之中，針對證券發(fā)行單位與金融交易行為的實施效力，做出詳細的銘文規(guī)定。鑒于國內證券法域外管轄設想提出的時間較短，同領域工作人員在實踐管理過程中累積的工作經驗尚淺。筆者認為，國家立法部門的工作人員可以積極借鑒國際范圍內各個國家證券交易的規(guī)章管理制度，結合應用適度自治域密切監(jiān)管的統(tǒng)籌原則。通過工作人員的積極借鑒與學習，國內證券法域外管轄權限的設定，將逐漸呈現(xiàn)出更加明確性與清晰化的發(fā)展模式。

（二）效果標準與行為標準的構建

立法人員可以通過結合應用效果標準與行為標準的基本立法原則，提升國內證券法域外管轄實施設想的可行性。域外執(zhí)行管理工作的開展與相應法律規(guī)范內容的設定，不能同國內已有的管轄規(guī)章內容發(fā)生直接的抵觸。效果標準與行為標準的核心規(guī)定內容還要求立法人，域外管轄規(guī)章內容的設定，應當與其所在地域國家法律法規(guī)的條款內容，在目的和執(zhí)行方式方面盡可能保持高度一致。當在域外管轄范圍內出現(xiàn)較為惡劣的證券交易違法現(xiàn)象時，執(zhí)行管理人員可以向行為所在地的主權國家申請，在積極調查取證過后可根據(jù)相關法律規(guī)章的核心內容規(guī)范，實施對指定證券上市發(fā)行單位的判決監(jiān)管[5]。

（三）涉外證券民事訴訟管轄權利的構建

構建涉外證券民事訴訟的具體管轄權限，也是能夠實現(xiàn)國內證券法域外管轄權限不斷完善與發(fā)展的有效途徑之一。鑒于涉外證券民事訴訟法律管理權限，具備標準設定范圍廣泛性的固有特征。立法部門的部分專業(yè)工作人員認為，面對國外證券交易沖擊帶來的實質性影響，國家應當對產生直接經濟權益損害現(xiàn)象的違法行為，具備不同力度以及不同等級的監(jiān)管權限。筆者認為，立法專業(yè)研究領域工作人員的這一研究觀點的提出，實際上就是想要將效果標準與行為標準的核心內容，結合融入到傳統(tǒng)證券法律法規(guī)的章節(jié)條款之內。該設想提出的最終目的，是要盡可能擴大證券民事訴訟法律的管轄范圍。目前國家經濟立法中，將侵權行為的民事訴訟高度納入到統(tǒng)一立法準則的歸屬范圍之內，就是這一立法目的最為顯著的彰顯與體現(xiàn)。

縱觀國際范圍內西方資本主義國家私人詐騙類型證券民事訴訟的執(zhí)行過程，國家證券交易法中曾有明文規(guī)定明確提出，基于資本主義國家較為獨有的經濟證券運轉管理邏輯。結合建立?？顚ｍ椀氖马椆茌牂嘞蓿軌驇椭鳈鄧腋玫奶嵘C券法域外管轄的執(zhí)行力度。在國內，證券經濟權益受損的賠償與管理，是在沖突規(guī)范性指導的前提標準之下得以實現(xiàn)的。面對各個域外管轄區(qū)域證券經濟的實際糾紛狀況的各不相同，指定管轄權限的設定條款需要經過不斷的修繕與改進，才能更好的適應域外地區(qū)證券監(jiān)管的實際執(zhí)行需求，最終實現(xiàn)相應域外管轄區(qū)域范圍內證券經濟交易活動的秩序化、健康化發(fā)展[6]。

四、結論

總而言之，在證券法建設與實施的過程之中，隨著證券金融經濟交易流行范圍的不斷擴充，不同波及范圍的域外法律法規(guī)沖突的現(xiàn)象會隨之產生。鑒于目前國內金融立法領域，指定條款規(guī)定的執(zhí)行力度較為薄弱的發(fā)展現(xiàn)狀。各項條款規(guī)章的制定，不能被相關工作人員全面貫徹落實。只有立法執(zhí)行人員真正認識到域外管轄的重要性，才能設定更加合理的立法方案，保障和提升域外管理的執(zhí)行效率。

參考文獻： 

[1]張保紅.我國證券登記結算制度的缺陷及重構——兼論《中華人民共和國證券法》第七章的修訂[J].法商研究，2014（02）：108-116. 

[2]戚瑩.證券投資者與金融消費者的關系——以《證券法》修改為背景[J].時代金融，2014（14）：198-200+205. 

[3]趙萬一，高達.論中國公司法與證券法的協(xié)同完善與制度創(chuàng)新——以公司治理為研究視角[J].河南財經政法大學學報，2014（04）：138-148. 

[4]馮銳，李勝蘭.法律環(huán)境差異對上市公司價值的影響研究——基于中國《證券法》的分析[J].武漢大學學報（哲學社會科學版），2015（02）：74-79. 

[5]劉俊海.打造投資者友好型證券法 推動資本市場治理現(xiàn)代化[J].法學論壇，2015（04）：5-20. 

篇7

關鍵詞：場外交易市場　風險投資　退出機制

一、場外交易市場的重要作用

(一)有助于進一步完善我國資本市場體系

場外交易市場的設立可以豐富和完善資本市場的層次結構。首先場外交易可以充當集中交易市場的“預備市場”，為企業(yè)在發(fā)展初期提供支持。建立上市公司的輔導機制。通過場外交易這一“預備市場”來輔導上市公司。比單純依靠改制輔導、行政審批手段更符合市場規(guī)律，更能在深層次上規(guī)范證券市場的發(fā)展。在場外交易市場較發(fā)達的國家和地區(qū)，場外交易往往都是股份公司公開上市必不可少的一個階段，這一點在日本和我國臺灣體現(xiàn)得最為明顯。其次，場外交易也可以作為主板退市公司的交易市場，真正實現(xiàn)上市公司的篩選和退出機制，構建完整的市場結構體系。

(二)為風險投資的有效退出提供了必要的渠道

風險投資是職業(yè)投資家運作，主要投向中小企業(yè)的以資本利得為目的的高風險股權投資。作為資本良性循環(huán)機制的必要組成部分，風險投資的退出機制是風險投資存在和發(fā)展不可或缺的前提條件和必要保障，當前情況下，風險投資的退出機制主要四方面：公開上市、企業(yè)兼并、出售、清算。從國外的經驗來看，公開上市是風險投資十分偏好和最主要的退出方式，也是收益相對較高的方式。問題在于由于風險企業(yè)具有風險大、規(guī)模小、建立時間短等特點。難以滿足上市條件，因此，在股票市場出售套現(xiàn)來獲取回報或退出所投資金的難度極大。與主板市場相比，場外交易市場的上市標準和條件相對較低，這就為風險資本的變現(xiàn)、退出提供了便利，使風險投資者的投入可以及時得到應有的回報，進而通過放大和引導效應激勵更多的風險資本投入。而在當前，我國場外交易市場的不成熟始終是制約風險投資有效退出的重要因素之一。

(三)為高新技術企業(yè)直接融資提供強有力的支持

高新技術企業(yè)正迅速成為我國經濟可持續(xù)增長的重要載體之一。但要保證持續(xù)高速的發(fā)展。就離不開相應的融資服務。商業(yè)銀行注重安全性和短期性的特征與風險企業(yè)的高風險、高收益、長期投入的特點不相適應，導致間接融資渠道不暢。而主板市場上市資源稀缺已是有目共睹，喧囂一時的創(chuàng)業(yè)板市場也一度吸引了2000多家企業(yè)排隊，依靠場內市場解決風險企業(yè)再融資問題，無異于杯水車薪。場外交易市場與交易所市場相比，上市門檻更低。對企業(yè)規(guī)模要求更小，市場規(guī)模更加廣泛。交易制度更靈活，雖然股權交易的連續(xù)性和流動性都低于主板，卻能為更多的特別是處于創(chuàng)業(yè)階段和成長階段的中小企業(yè)提供更加廣泛的融資通道，滿足不同發(fā)展階段、不同類型的企業(yè)籌集資金的需要。

此外，在場外市場交易對于風險企業(yè)的管理、治理結構、信息披露等方面都有明確的要求，也有利于風險企業(yè)迅速進入規(guī)范化的管理和運營狀態(tài)，提高企業(yè)的綜合素質和市場競爭力，促使其作為規(guī)范的市場經濟主體而健康發(fā)展。

二、我國場外交易市場的發(fā)展歷程

(一)早期柜臺交易的嘗試

1986年9月26日，上海市工行信托投資公司靜安證券業(yè)務部經批準開辦了股票柜臺買賣業(yè)務，成為我國第一家股票柜臺交易場所，隨后多家金融機構和證券公司開設了交易柜臺辦理有價證券的轉讓業(yè)務。1987年國務院和人行上海分行還頒布實施了《證券柜臺交易暫行規(guī)定》等一系列法規(guī)，從而在特定階段解決了股票發(fā)行和流通之間的矛盾。這是證券市場發(fā)展初期的現(xiàn)實情況所決定的。滬深交易所的先后成立結束了這一局面。

(二)法人股流通市場的探索

為解決法人股的流通問題，1990年12月5日，由國家體改委牽頭，模仿美NASDAO形式的全國證券交易自動報價系統(tǒng)(STAO)正式開通。這是一個以計算機網絡為依托進行有價證券交易的綜合性場外交易市場。成立之初主要是為國債的發(fā)行和交易提供服務，1992年7月1日開始進行法人股流通試點并取得一定成功。在交易機制上普遍采用了做市商制度。1993年4月28日。中國人民銀行又牽頭設立了全國電子交易系統(tǒng)(NET)。以通訊衛(wèi)星連接全國各地的計算機網絡。為證券交易提供報價、交易、清算、交割和托管服務。除了設立初期短時間的火爆，兩個系統(tǒng)交投極為清淡，而且交易混亂，監(jiān)管缺位。1993年5月22日國務院證券委決定對STAO和NET兩個系統(tǒng)進行整頓，暫不批準法人股上市交易。并由中國證監(jiān)會于1999年9月9日正式關閉兩個系統(tǒng)。

(三)地方性報價系統(tǒng)

滬深股市的試驗得到初步認可后，一些地方政府從自身利益出發(fā)，開始考慮發(fā)展場外交易。最早的嘗試是淄博體改委在有關專家的指導下，于1993年9月27日正式創(chuàng)立的淄博證券交易自動報價系統(tǒng)(ZBSTAO)。從事部分定向募集公司的股票交易?；具\作方式是：利用計算機網絡技術將各證券商與自動報價系統(tǒng)聯(lián)網，實行無紙化交易。此后，武漢市、天津市、樂山市以及河南省、江蘇省等也分別建立了類似的場外交易市場。場外交易一片繁榮。但也暴露出規(guī)則不健全、炒作氣氛過濃等問題。1999年2月14日，中國證監(jiān)會發(fā)出通知。決定終止在ZBSTA0等掛牌的企業(yè)流通股交易。

(四)代辦股份轉讓系統(tǒng)的推出

2001年6月，為解決我國法人股市場的歷史遺留問題。中國證券業(yè)協(xié)會主辦的代辦股份轉讓系統(tǒng)正式推出，隨后又承接了主板退市公司的股票交易，成為初具雛形、相對較為規(guī)范的準場外交易市場，優(yōu)化和完善了我國證券市場的功能與結構。目前，股份轉讓系統(tǒng)尚處于試點階段，在發(fā)行、交易、信息披露以及監(jiān)管方面的法律、法規(guī)、制度及運作方式上仍需進一步改進和適度構造。還存在市場規(guī)模小、增量不足、流通性差、信息披露渠道不暢通、受政策的影響大等諸多問題。沒有真正體現(xiàn)在整個資本市場體系中的應有地位，更沒有發(fā)揮其風險企業(yè)直接融資、風險投資退出渠道等作用。特別是在證券市場日趨國際化，交易場所的競爭已經全方位、開放式展開背景下，積極發(fā)展代辦股份轉讓業(yè)務市場、健全風險投資的多層次退出體系，亦是目前的當務之急。

(五)非上市公司股份報價轉讓試點

2006年1月，經國務院批準、中國證監(jiān)會批復。中國證券業(yè)協(xié)會面向中關村科技園區(qū)企業(yè)進行股份報價轉讓試點。拓寬了代辦股份轉讓系統(tǒng)的功能。完善了場外交易市場股份流通職能。2007年，又進一步啟動西安、武漢等科技園區(qū)進入試點，后續(xù)還將參照發(fā)達國家的法規(guī)政策和經驗教訓，結合實踐中出現(xiàn)的一些問題。加強和完善相關的平臺和制度體系，使代辦股份轉讓系統(tǒng)真正納入健康、高效、規(guī)范的運作軌道中。

三、我國場外交易市場的發(fā)展策略與政策建議

(一)注重市場的差異性定位

相對于主板和創(chuàng)業(yè)板市場而言，場外交易的方式決定了其對上市的公司要求相對較低。但在投資群體、上市資源選擇和交易制度安排上要強調比較優(yōu)勢，滿足特定層次企業(yè)的融資需求：主板定位于成熟期企業(yè)，側重于公司的規(guī)模和效益：創(chuàng)業(yè)板定位于發(fā)展期的高科技企業(yè)，強調企業(yè)的成長性；場外交易主要面向初創(chuàng)期成長型企業(yè)。上市門檻最低，更注重法人治理結構的完善和信息披露的真實性、準確性及完整性。場外交易市場作為資本市場的一個合理存在的層次，一方面要為企業(yè)在更高級市場上市做好必要準備，補償資本市場發(fā)育不全的缺陷。另一方面也要積極建立市場信用、增強投資者的信心，確保市場自身能夠按照預期目標健康、穩(wěn)定地發(fā)展。

(二)強化不同層次市場之間的互動補充、有機結合

不同層次的市場之間互相聯(lián)系。互為延伸和補充，通過建立規(guī)范的場內、場外市場間建立進退機制?？梢詷嫵赏暾倪f進式資本市場體系。當場外交易市場上的企業(yè)經過一段時間的培育。符合場內市場的標準時，可以通過審批程序。進入場內市場掛牌上市。當場內上市企業(yè)經營業(yè)績不佳，在規(guī)定的期限內無法滿足上市標準時。可退入到場外交易市場上去。該機制的引入既能夠激勵企業(yè)為爭取到場內市場上市而奮發(fā)進取，又能夠迫使那些業(yè)績差的企業(yè)為避免退入場外交易市場而努力提高自身素質，有助于分散高科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)不同階段帶來的風險。也有利于提高上市公司質量。實現(xiàn)證券市場的健康發(fā)展。但目前。主板退市公司的轉板已經制度化。場外交易的公司升入主板卻與首發(fā)公司標準一致。難度并未降低，無法體現(xiàn)出“預備班”的作用。在很大程度上抑制了企業(yè)到場外市場交易的積極性。

(三)在市場包容的基礎上實行多層次的差異化管理

在場外交易市場內部也應該依據(jù)企業(yè)資質(治理結構、誠信狀況、信息披露等)不同設置多個級別。給予差別對待、分類管理。轉讓交易方面。在每周3次或5次的全天集合競價轉讓方式基礎上，增加交易次數(shù)和連續(xù)競價方式：在融資方面。滿足特定條件的優(yōu)質企業(yè)不僅可以獲得再融資機會，還可以優(yōu)先向上一級資本市場發(fā)行交易：同時。建立待遇調整機制。使掛牌公司能在不同的層次和級別中升降。從而獲得與其自身條件的變化相對應的待遇和機會。改變場外交易市場在人們心目中的“垃圾市場”形象，甚至在創(chuàng)業(yè)板推出前，實質上發(fā)揮部分創(chuàng)業(yè)板作用，形成場外交易與主板市場共同發(fā)展的啞鈴型模式。

(四)進一步完善相關的法律法規(guī)建設

管理層雖然對目前的場外交易市場雖然出臺了多項法規(guī)，但僅僅停留在“規(guī)定”的層面上，現(xiàn)行法律中也有制約場外交易市場發(fā)展的規(guī)定。為克服法律方面的障礙，今后對場外交易市場交易、監(jiān)管、發(fā)行的有關規(guī)則在相關法律中明確予以規(guī)定，對場外交易市場的業(yè)務范圍、組織模式、上市制度、交易原則、交易方式等通過法律形式加以確定。使場外交易市場在法律框架內規(guī)范運作。

(五)注重金融創(chuàng)新，開發(fā)金融工具品種

場外交易市場為金融資產的供求雙方提供了進行金融工具創(chuàng)新、增加金融品種多樣性的廣闊空間，認股權證、期權期貨等套期保值的金融工具創(chuàng)新均是在場外交易市場先行實驗。在我國也應該考慮場外交易市場特有的功能特性，對于因信用級別差別而被排斥在特定市場之外的金融工具優(yōu)先在場外市場嘗試。這樣既不會引起證券市場巨幅波動，又可以提高場外交易市場的影響力。

篇8

根據(jù)“股東人數(shù)”與“市場半徑”這兩個指標，我們可以將股權市場劃分為四個層次，即全國非上市公眾公司股權交易市場、全國非上市非公眾公司股權交易市場、地方非上市公眾公司股權交易市場、地方非上市非公眾公司交易市場。根據(jù)證券法第39條規(guī)定及《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第4條規(guī)定，就我國的市場來說，可以被定義為“依法設立的證券交易場所”與“國務院批準的其他證券交易場所”的僅有上海證券交易所、深證證券交易所與全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)。所以非上市公眾公司理論上僅能到新三板上市。同時，根據(jù)《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見》第二條第二款規(guī)定，意味著非上市非公眾公司全國市場也由全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)承擔。盡管總理提出將全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)擴容至全國，然而具體擴展方案至今還未出臺。并且業(yè)內對于“全國”的概念也有多種解讀。筆者認為“全國”應當是全國各省區(qū)，而非僅僅指高新區(qū)。新三板作為場外市場的最高層次，其企業(yè)構成也不應僅僅為“兩高”企業(yè)，而應是一個行業(yè)完整、產業(yè)齊備的資本平臺。同時，作為全國市場的股轉系統(tǒng)與部分區(qū)域市場在企業(yè)遴選方面的定位產生了錯位。股轉系統(tǒng)規(guī)定了極低的進入門檻，而部分區(qū)域市場企業(yè)準入門檻又做出了更高限制，形成強烈對比。三板市場的低門檻體現(xiàn)了股轉系統(tǒng)對中小企業(yè)、高新技術企業(yè)、優(yōu)質企業(yè)兼收并蓄的總體方針。正因此，其才在規(guī)模、利潤等方面不對企業(yè)做硬性規(guī)定，但此舉無疑對區(qū)域市場形成了強大的壓制，導致了嚴重的同質化競爭，壓縮了區(qū)域市場的生存空間?？紤]到我國中小企業(yè)眾多，遠遠超越了股轉系統(tǒng)的市場容量，因而更需要各地區(qū)域市場根據(jù)地方特殊情況進行資源配置，從而消化這些市場的需求。股轉系統(tǒng)則更應擇優(yōu)而入，體現(xiàn)其全國市場的優(yōu)越性。

（二）立足區(qū)域、輻射全國的場外股權交易市場出現(xiàn)有其必然性

在場外市場建設中，股轉系統(tǒng)面向全國的唯一性已被打破。根據(jù)目前已有的數(shù)據(jù)來看，天津股權交易所、前海股權交易所已較成功地發(fā)展成為公開的全國性非上市非公眾公司股權交易市場。上海股權托管交易中心呈現(xiàn)出以上海為中心，立足長三角，輻射全國的態(tài)勢。場外股權交易市場作為一個企業(yè)股權融資平臺，在市場經濟大潮中應當以市場選擇機制為根本，而非限制企業(yè)的自主選擇權，去硬性規(guī)定一省的企業(yè)就必須到該省的股權交易平臺去掛牌交易。企業(yè)的逐利性促使其自發(fā)地進入更適合其發(fā)展的資本平臺來募集資金、轉讓股權，而運轉更為高效的融資平臺也自然更吸引企業(yè)的加入。所以說，市場天然具有配置資源的功能，要讓企業(yè)選擇合適自身發(fā)展的資本平臺。

（三）橫向跨省域市場層級的出現(xiàn)與縱向專業(yè)化市場層級的出現(xiàn)

區(qū)域股權交易市場的集中化發(fā)展涉及到對“區(qū)域”一詞的概念認定。證監(jiān)會2012年20號公告中“區(qū)域”一詞的涵義可以理解為省，即證監(jiān)會以省為單位對區(qū)域市場的范圍進行了界定。這意味著如果出了省也就跨出了區(qū)域。不過該公告同時給跨區(qū)域留了一定的空間，即得到省級人民政府同意的企業(yè)是可以跨區(qū)域的?；诖?，成都（川藏）股權交易中心成為第一個在38號文的規(guī)定下跨區(qū)域的區(qū)域股權交易平臺。由于各種市場資源的分布不均，同全國市場的自然產生的機理一樣，各地企業(yè)也具有自主選擇權，會造成事實上的跨區(qū)域發(fā)展。該種競爭發(fā)展到最后，必然不可能保持一省一家的狀態(tài)不變，而是形成一個大型的區(qū)域市場。根據(jù)國外的經驗來看，我國的東北、西南、西北、中部等大塊區(qū)域也極有可能形成一個聯(lián)合性的場外交易場所。在區(qū)域競爭集中化的同時，又出現(xiàn)了縱向專業(yè)化發(fā)展的趨勢，產生了定位不同的區(qū)域股權交易市場。當前我國大部分省區(qū)都有了自己的區(qū)域股權交易市場，但有的省份也設有多家市場。如廣東省三家，遼寧省兩家，四川省兩家。國內聚集大量優(yōu)質企業(yè)資源的城市也會有類似的金融訴求。如山東除齊魯股權托管交易中心外，濟南、青島兩地也在積極謀求設立相應的區(qū)域股權交易市場。在同一區(qū)域內多個股權交易市場并行發(fā)展，同質化競爭就會更加激烈，交易平臺的生存空間都會受到擠壓。于是新設的交易平臺往往選擇不同于已有市場的新道路，充分運用金融創(chuàng)新或個性化服務，打造有特色的資本服務平臺。由此可見，專注于某項另類業(yè)務的開展可能成為某些地區(qū)交易市場的主要發(fā)展方向。如信貸資產轉讓、信托收益權轉讓、知識產權許可交易與質押融資、資產證券化的權益流通等。

（四）區(qū)域股權交易市場公眾板層次的缺失

根據(jù)《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》的表述，進行200人以上企業(yè)證券交易的交易場所屬于清理整頓的范疇。這就意味著我國區(qū)域股權交易市場中只存在非上市非公眾公司的股權交易市場而不存在非上市公眾公司的股權交易市場，所有的非上市公眾公司都需要去全國中心企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌進行股份轉讓。該種設計在監(jiān)管層面上有其合理性。但區(qū)域股權交易市場公眾板也有其特定的價值和意義。首先，股份制改革初期歷史遺留問題產生的200人以上的非上市公眾公司，并不一定能參與到股轉系統(tǒng)的市場中。因為根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，企業(yè)進入股轉系統(tǒng)前需要先經證監(jiān)會審核成為公眾公司，方才可以掛牌上市。股轉系統(tǒng)仍是一個以證監(jiān)會核準為必要條件的市場。在該問題上，浙江省率先取得了突破，浙江股權交易中心經證監(jiān)會同意對200人以上企業(yè)掛牌進行試點，已有多家企業(yè)掛牌。第二，并非所有的非上市公眾公司都具有掛牌股轉系統(tǒng)的意愿與實力。因為本地企業(yè)到北京掛牌都會面臨著各種成本上的制約，相對區(qū)域市場而言掛牌成本偏高。第三，信息披露的要求較高。股轉系統(tǒng)作為一個未來可以集中交易的、可以做市商、200人以上的準公募市場，必然要求企業(yè)提供較為完備的信息披露。過多的信息披露會對企業(yè)利潤、商業(yè)機密等產生不利影響，甚至直接降低企業(yè)的核心競爭力。這也是許多企業(yè)會選擇較低層次市場的潛在因素。第四，區(qū)域市場公眾板作為一層設計，也用以承接退市企業(yè)、兩網企業(yè)和股權系統(tǒng)退出企業(yè)的股權流轉。退市企業(yè)并非要嚴格對接股轉系統(tǒng)，企業(yè)應當有自己的選擇權。同時多元化的退市與轉板路徑，也是我國資本市場成熟化的體現(xiàn)。最后，企業(yè)是作為在區(qū)域股權市場中掛牌的本土企業(yè)，相應的，區(qū)域股權市場的投資人也通常具有區(qū)域性。區(qū)域市場著力于提供本區(qū)域內的企業(yè)融資和發(fā)展服務，對本土企業(yè)更具有吸引力；投資者對本區(qū)域內的企業(yè)相對了解，節(jié)約了調研成本，這使得其投資目標更為明確，投資成本也相應降低。

（五）場外股權交易市場內部層次劃分應更有針對性

場外股權交易市場進行層次的劃分，有利于適應不同企業(yè)的發(fā)展。因為企業(yè)發(fā)展是動態(tài)的，一個公司有不同的發(fā)展階段，我們就要設計有層次的、有差異化的板塊。這方面要參考美國等發(fā)達證券市場的經驗，做好層次間轉板和退板的制度。從世界范圍內來看場外股權市場的層次結構。如傳統(tǒng)的美國市場，形成以NASDAQ（全美證券經銷商協(xié)會自動報價系統(tǒng)）為高級市場，分值股票市場（PennyStock）又包括粉單市場（PinkSheets）和公告板市場（OTCBB））為低級市場的市場結構，同時在這些大的層次板塊之間又做了詳實的板中分板。近些年美國分值股權市場發(fā)生了微妙的變化：粉單市場更名為OTC市場集團（OTCMarketGroup），旗下OTCLink一躍超過OTCBB成為資本市場的新寵?！癘TCLink按照公司信息披露程度不同分為三個層次：OTCQX、OTCQB和OTCPink。OTCQX屬于高標準的‘準交易所’市場，又分為國際板、本土板；OTCQB的報價公司基本與OTCBB重合；OTCPink即以前的‘低標準’的‘粉單市場’”。OTCQX的國際板和本土板按公司質量又分為Premier和Prime兩層，OTCLink按信披情況不同又分為CurrentInfo、LimitedInfo和NoInfo。此外，美國場外股權交易市場還有FINRAOTCBBonly、GreyMarket（灰單市場）和CaveatEmptor（顧客留心）等幾種股票的分類。英國場外股權交易市場層次劃分相對簡單，由高到低依次為AIM市場（全國性創(chuàng)業(yè)板市場）、TECHMARK、OFEX（未上市證券市場）和區(qū)域股權市場。AIM市場與TECHMARK都為依托于倫敦證券交易所（LSE）市場中的市場，TECHMARK就是為了彌補AIM市場特色不明顯的缺陷，而專門成立的高科技企業(yè)融資市場。由此看來，我國曾經的中關村股份代辦轉讓系統(tǒng)有些類似于TECHMARK市場。臺灣場外股權市場由柜臺買賣中心和興柜股票市場（EmergingMarket）兩部分構成，發(fā)展過程中也呈現(xiàn)出了板中分板的特點；為支持新興產業(yè)的發(fā)展，柜臺買賣中心內部設立了“臺灣創(chuàng)新成長類企業(yè)股票”（TaiwanInnovativeGrowingEntrepreneurs），又稱第二類股市場。通過以上各地資本市場的發(fā)展經驗來看，板中分板是市場發(fā)展的一種必然趨勢，是底層資本市場個性化、專業(yè)化等本質特征在市場層次結構上的外在表現(xiàn)。現(xiàn)階段股轉系統(tǒng)在分層分板上還沒看到有新的動向，但各地區(qū)域股權交易市場在該領域則下了一定的功夫。以前海股權交易中心為例，其率先推出了展示板。展示板專用于為企業(yè)作廣告宣傳，達到讓市場了解企業(yè)的目的，因此信息披露方面要遵循企業(yè)自愿原則，沒有信息披露上的強制要求。

篇9

【關鍵詞】網絡證券業(yè)；監(jiān)管；法制建設

一、互聯(lián)網絡對證券業(yè)的深刻影響

網絡證券亦稱網上證券，是電子商務條件下的證券業(yè)務的創(chuàng)新，網上證券服務是證券業(yè)以因特網等信息網絡為媒介，為客戶提供的一種全新商業(yè)服務。網上證券包括有償證券投資資訊（國內外經濟信息、政府政策、證券行情）、網上證券投資顧問、股票網上發(fā)行、買賣與推廣等多種投資理財服務。隨著網上證券業(yè)務的不斷推廣，證券市場將逐漸地從“有形”的市場過渡到“無形”的市場，現(xiàn)在的證券交易營業(yè)大廳將會逐漸失去其原有的功能，遠程終端交易、網上交易將會成為未來證券交易方式的主流。在證券市場發(fā)展過程中，網上證券作為證券市場創(chuàng)新的一種新形式，發(fā)揮了積極的推動作用。其表現(xiàn)是：第一，證券市場的品種創(chuàng)新和交易結算方式的變革，為網上證券建設提出了新的需求；第二，網上證券建設又為證券市場的發(fā)展創(chuàng)新提供了技術和管理方面的支持，兩者在相互依存、相互促進的過程中得到了快速發(fā)展。未來的證券公司將不再以雄偉氣派的建筑為標志，富麗堂皇的營業(yè)大廳不再是實力的象征，靠鋪攤設點擴張規(guī)模已顯得黯然失色。取而代之的是，依托最新的電子化成果，積極為客戶提供投資咨詢、代人理財?shù)冉鹑诜?，發(fā)展與企業(yè)并購重組、推薦上市、境內外直接融資等有關的投資銀行業(yè)務，努力建立和拓展龐大的客戶群體將成為其主營目標。未來的證券公司的市場營銷將不再依賴于營銷人員的四面出擊，而將集中更多的精力用于網絡營銷。通過網絡了解客戶的需求，并根據(jù)客戶的需求確定營銷的策略和方式，再將自己的優(yōu)勢和能夠提供的服務通過網絡反饋給客戶，從而達到宣傳自己、推銷自己的目的。在未來網絡互聯(lián)、信息共享的信息社會里，證券公司將不再單純依靠自身力量來發(fā)展業(yè)務，而是利用自身優(yōu)勢建立與銀行、郵電等行業(yè)的合作關系。各行業(yè)在優(yōu)勢互補、互惠互利的前提下聯(lián)手為客戶提供全方位、多層次的立體交叉服務。這種合作會給各方帶來成本的降低和客源的增加，從而達到增收節(jié)支、擴大業(yè)務的目的。

二、網絡金融業(yè)的發(fā)展對政府監(jiān)管的挑戰(zhàn)

互聯(lián)網的使用給整個證券市場帶來的這場革命，正在重置證券商和客戶的關系、消融對證券市場管轄的地域界線，也給監(jiān)管者提出了強有力的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的證券發(fā)行和交易體制下，通常是由證券發(fā)行人和承銷商相互配合共同完成證券的發(fā)行任務，但在網絡技術運用到證券市場后，證券發(fā)行人可以利用互聯(lián)網繞開證券承銷商而直接向投資者發(fā)售證券，由此產生證券發(fā)行市場非中介化的問題。證券發(fā)行市場的非中介化帶來的負面影響不容監(jiān)管機構忽視：首先，由于缺少專業(yè)機構的參與，網絡信息披露的真實與否不易甄別，證券欺詐行為更加有機可乘，投資者的投資風險增加，投資者權益保護的難度急劇提高。其次，由于缺乏承銷商的監(jiān)督，發(fā)行人可以在未經證券監(jiān)管機構核準的情形下直接向投資者發(fā)行證券，從而規(guī)避監(jiān)管部門對證券發(fā)行的監(jiān)管，進而對證券發(fā)行監(jiān)管體制造成沖擊。再次，由于市場分散，投資者的交割缺乏足夠的制度保證，一旦發(fā)行人不履約將會損害投資者的權利，甚至引發(fā)混亂。其次，由于缺乏承銷商的監(jiān)督，發(fā)行人可以在未經證券監(jiān)管機構核準的情形下直接向投資者發(fā)行證券，從而規(guī)避監(jiān)管部門對證券發(fā)行的監(jiān)管，進而對證券發(fā)行監(jiān)管體制造成沖擊。再次，由于市場分散，投資者的交割缺乏足夠的制度保證，一旦發(fā)行人不履約將會損害投資者的權利，甚至引發(fā)混亂。最后，網絡的無國界性，也與現(xiàn)行的證券發(fā)行的地域性特征產生了沖突，使各國的證券監(jiān)管機構不得不面臨證券發(fā)行管轄權的困擾。

三、我國網絡證券業(yè)監(jiān)管法制建設的主要內容

1.健全和改進網上證券交易市場準入制度。網上證券業(yè)準入政策既關系到國家金融安全和正常的金融秩序，又涉及金融創(chuàng)新的尺度和金融業(yè)競爭力的提升問題。目前，我國的網上證券交易市場準入政策無論是在公平競爭環(huán)境的創(chuàng)造還是在安全技術指標的控制等方面都難以適應網上證券交易發(fā)展的客觀需要。為此，我們在構建網上證券交易準入政策時，需要進一步改變監(jiān)管理念和改進監(jiān)管手段，既要鼓勵和推動計算機網絡技術在證券交易過程中的運用，又要確保交易過程的安全。具體而言，在準入方面應該確立自由競爭的理念，一方面要打破行業(yè)壁壘，推動網上證券交易的發(fā)展，另一方面，又要制定完善和可行的技術及其他準入標準，不至于使網上證券交易陷入到無序和混亂狀態(tài)之中。

2.積極推進網上證券交易信息披露的監(jiān)管改革。陽光是最好的防腐劑，燈光是最有效率的警察，信息公開已成為證券法的制度基石。然而，基于證券紙質時代背景下建立的信息披露監(jiān)管的理念、手段、原則都不能完全適應洶涌而來的證券電子化時代需求，需要進行相應的調整。包括：(1)對于類推監(jiān)管進行必要的反思，要適時地推進和建立/以網絡為導向0的監(jiān)管理念；(2)在監(jiān)管原則方面，需要對于真實性原則的判斷標準做出相應的調適，對完整性原則進行必要的拓展，對準確性原則做出進一步的細化，對及時性原則予以豐富和發(fā)展，建立即時披露制度，確立公平披露原則；(3)改進監(jiān)管方式，推進與網絡時代相適應的現(xiàn)代信息披露手段和方式；(4)強化對網絡公開說明書、網上路演、定期報告的網上披露的監(jiān)管，建立實時信息網上披露及監(jiān)管制度。

3.著手制定《網上證券發(fā)行與交易預防欺詐法》，填補網絡證券欺詐責任追究方面的空白，并建立因技術性風險而帶來的意外損失責任承擔規(guī)則，鼓勵券商和系統(tǒng)集成商共同對系統(tǒng)的可靠性進行投保，當交易系統(tǒng)出現(xiàn)問題導致投資者損失時，由多方共同承擔責任。同時加強對網絡討論區(qū)的監(jiān)管，針對網絡證券欺詐的新特點，積極完善相關立法和司法規(guī)則，構建投資者權益保護的有效機制，打擊證券欺詐。

4.網絡時代資本市場法制構建是一個系統(tǒng)工程，涉及到多方面、多層次的法律問題，并與網絡技術、網絡立法與執(zhí)法等外部環(huán)境密切相關。網上證券交易規(guī)范發(fā)展還需要一系列配套的制度和改革，包括：建立與電子證券相適應的證券存管、結算、出質及交易規(guī)則，強化證監(jiān)會及其派出機構的證券監(jiān)管組織體系，完善證券自律監(jiān)管，加快電子商務基本法的立法進程，提供網絡交易安全法律保障，利用網絡特點加強投資者教育，增進國際間的合作與協(xié)調，健全證券爭端機制，擴大爭議解決渠道等。

參考文獻

篇10

藝術品證券的特性分析

我國證券法明確規(guī)定的證券為股票、債券以及其衍生證券,這些證券都是資本證券。藝術品證券和前述證券相比,有著自己的鮮明特色。(一)標的物價值特點不同一方面,代表公司資產的傳統(tǒng)證券比較容易進行價值評估,資產評估體系也有相對詳細確定的指標體系和評價標準。文化藝術品的價值評估則更為困難。藝術品有著“難以復制”、“沒有統(tǒng)一的價值評判標準”、“真?zhèn)蝺?yōu)劣的判定主要依靠人的肉眼的特性”[7],因而價值評估的難度遠遠高于傳統(tǒng)證券。另一方面,藝術品價值雖然具有無形性,但其載體卻十分脆弱,容易發(fā)生毀損和滅失。且一般說來,與公司資產相比,單個藝術品的市值總額仍屬偏小,少數(shù)市場主體便可以操縱全部股份。(二)投資收益來源不同從制度設計而言,傳統(tǒng)證券的投資收益來源于所投資事業(yè)產生的盈利,投資者無需交易也能夠獲取收益,如股票和債券的收益來源于企業(yè)盈利,資產證券化交易當中證券的收益來源于資產的現(xiàn)金流。但藝術品證券化交易的收益溯源主要是藝術品的自然增值。藝術品經營產生的現(xiàn)金流不穩(wěn)定且數(shù)量少,更為重要的是,藝術品份額在虛擬交易之時還需要投入保養(yǎng)和保險費用,這更加使得藝術品的“現(xiàn)金流”只能停留在概念層面,是藝術品難以成為投資品的核心之所在。應當承認,投資收益的特性直接決定了藝術品投資的投機性較強。藝術品的增值雖然存在,只不過這種增值需要通過購買者愿意支付的價格來反映,由于反映機制的不完善,藝術品價值的自然增值與人為炒作被模糊化了。(三)投資收益的控制模式不同從另一個角度看藝術品份額和傳統(tǒng)證券的投資收益,二者在發(fā)行后,收益的控制模式也有著明顯的差異:股票發(fā)行人在發(fā)行之后仍占據(jù)并管理公司資產;而藝術品證券一旦發(fā)行成功,發(fā)行人所得到的資金便脫離公眾視線,成為發(fā)行人獨占的財產,這部分財產與藝術品證券增值沒有直接關系。這意味著藝術品證券的收益與發(fā)行人是分離的。藝術品收益既不受投資者的主控,也不受發(fā)行人控制,而是受到藝術品經營機構以及藝術品增值等經濟、政治等外在因素的影響。(四)投資收益增長周期不同企業(yè)盈利在較短時間內就能夠取得,上市公司的財務狀況是以季度作為評估時段,這使得股票、債券的價值評估周期較短,市場價格波動頻繁。而藝術品證券的投資周期卻較長。學者認為,“藝術品既不適合長期投資(50年以上)、也不適合短期投資(1年以下),而比較適合進行中期投資。具體的投資周期則因具體情況而異,以10年為基點把握。”[5]138-139因為藝術品證券交易是一種全新的交易模式,其收益周期只能參照傳統(tǒng)藝術市場的投資周期,可見,藝術品增值是一個較為長期的過程。

藝術品證券交易的風險分析

通過對藝術品證券的特性分析,可歸納出藝術品證券化交易的風險主要存在三方面①。(一)價值確立風險藝術品特殊的價值規(guī)律使得藝術品價值評估本身就比較困難,而中國當代藝術市場又缺乏對藝術品評估的共識,三重評判標準(學術標準、藝術標準、市場標準)相互交叉,拍賣市場又贗品充斥、拍賣價格與交易價格不統(tǒng)一等情況加重了藝術品評價的困難。更進一步的是,評估機構和專家的信用亦深受質疑②。現(xiàn)行的藝術品證券化中的評估機構大都是與交易所關系密切,而且估價的高低與其自身收益直接相關,諸多不正常因素使得藝術品的估價有虛高的成分。這些因素造成了藝術品的發(fā)行價格有可能偏離藝術品的實際價值,使藝術品證券化存有前提隱患:即任何權利的交換都必須以權利被識別和確認為前提,但藝術品證券化操作不慎就會使得藝術品如同傳統(tǒng)證券市場的空殼公司,嚴重損害投資者的利益和市場經濟秩序。在實體上,藝術品是體積雖小但價值較大的物,與大宗固定資產相比,在保管過程當中極易發(fā)生價值貶損或者意外滅失,而這是傳統(tǒng)證券基本不會面臨的風險。(二)交易泡沫風險藝術品證券和傳統(tǒng)證券投資收益來源的不同決定了短期炒作對于藝術品證券的價格影響程度不同。證券化交易帶來的流通性增強很可能會使藝術品價格飆升,越是頻繁交易,藝術品價格就可能被炒得更高。然而藝術品的投資周期較長,證券市場急劇上升的價格會遠遠偏離藝術品本身價值,這其中的差價很大一部分是純粹由交易帶來的泡沫,當泡沫膨脹到一定程度的時候,高價買入的投資者就會被套牢,藝術品證券市場就面臨崩盤。事實上,正如中國人民大學趙錫軍教授所說,近年來中國政府加強了對股市和樓市的異常資金流動的監(jiān)管,藝術品市場成為“游資”套利的一個新的重要渠道。藝術品收益增長周期與傳統(tǒng)證券的不同也印證了短期交易增強了投機性。當前藝術品證券化交易模式多采“T+0”的交易模式,投資者可以當天買進當天賣出,交易泡沫很容易膨脹。相對于傳統(tǒng)證券,藝術品證券市值總額較小,比較容易被少數(shù)人操縱。此外,藝術品易受到經濟狀況、政策調整等因素的影響,短時間內大量資本的涌入和撤出都有可能,從而導致市場暴漲或暴跌的情形。(三)文交所的信用風險文交所是藝術品證券交易的平臺。相比傳統(tǒng)證券,藝術品持有人通過轉讓藝術品證券獲得資金后便與交易市場分離,其沒有證券法上的信息持續(xù)公開義務,無需公開募集資金的用途和去向,較之傳統(tǒng)的交易所,文交所在交易過程中扮演的角色更為重要。然而現(xiàn)實當中,文交所卻存在規(guī)制空白。第一,文交所的注冊資本沒有明確要求,如天津文交所的股東就是自然人和法人的組合,實繳資本并不高,其責任能力也就有限。第二,文交所往往承擔著審核上市、管理交易、委托遴選商和藝術品保管機構等多重職能,但其義務承擔狀況卻不明確,例如有文交所在交易環(huán)節(jié)上缺乏制度設置,如發(fā)行商的遴選沒有明確規(guī)則。這和傳統(tǒng)證券市場的“公平、公正、公開”精神相悖。文交所的權力過大,市場公信力受質疑,易滋生尋租現(xiàn)象。第三,由于沒有明確的法律依據(jù),各地文交所設立和監(jiān)管較為混亂,文交所基本是自律運行,交易規(guī)則的頻繁改動是監(jiān)管缺位的一個體現(xiàn)。