導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇證券發(fā)行市場(chǎng)的基本功能，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

證券私募發(fā)行的界定

證券發(fā)行，指證券發(fā)行人以籌集資金為目的按照特定程序出售有價(jià)證券的活動(dòng)。公募發(fā)行和私募發(fā)行是證券發(fā)行最典型的分類。

我國(guó)《證券法》第十條規(guī)定了公開(kāi)發(fā)行的三種情形：1.向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；2.向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人的；3.法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。該條同時(shí)規(guī)定，非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。該條規(guī)定為我國(guó)證券私募發(fā)行預(yù)留了制度空間。

證券私募發(fā)行是相對(duì)公開(kāi)發(fā)行而言的，它是指特定主體、依據(jù)特定規(guī)范、針對(duì)特定對(duì)象、采取特定方式發(fā)行特定類型證券的行為。

證券私募發(fā)行存在的必要性分析

在發(fā)達(dá)國(guó)家，私募市場(chǎng)一般早于公開(kāi)市場(chǎng)產(chǎn)生，私募發(fā)行先于公募發(fā)行出現(xiàn)。美國(guó)的第一座股票交易所就是出于買(mǎi)賣(mài)私募股票的需要于1800年在費(fèi)城設(shè)立的。

證券私募發(fā)行與公開(kāi)發(fā)行相比，有如下優(yōu)勢(shì)：一是公司信息安全有保障。對(duì)發(fā)行公司來(lái)說(shuō)，私募發(fā)行有利于財(cái)務(wù)信息及經(jīng)營(yíng)信息的保護(hù)。二是發(fā)行的不確定性降低。私募發(fā)行的投資群體有保障，易掌握資金來(lái)源，發(fā)行的不確定性較低。三是發(fā)行效率高。私募操作便捷，資金募集具有較高的時(shí)效性，發(fā)行進(jìn)程較快。四是獲取較高回扣。為了彌補(bǔ)投資者不易變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和損失，私募發(fā)行人多數(shù)必須給予額外的流動(dòng)性溢價(jià)。五是發(fā)行成本低。私募往往直接針對(duì)特定對(duì)象銷售，可以相應(yīng)節(jié)省大量公開(kāi)承銷費(fèi)用及發(fā)行成本。

私募發(fā)行的主要弊端在于：一是由于受到轉(zhuǎn)售方面的法律限制，私募證券的流通性較差。二是存在利用私募形式變相公開(kāi)發(fā)行的可能。三是公司容易利用制度提供的便利向特定股東輸送利益。

私募發(fā)行的弊端并沒(méi)有阻礙其生存與發(fā)展。尤其在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國(guó)，證券私募發(fā)行的地位顯赫。2006年對(duì)于美國(guó)的私募發(fā)行具有里程碑式的紀(jì)念意義，這一年，在美國(guó)三大證交所公開(kāi)發(fā)行股票的籌資總額為1540億美元，而通過(guò)144A 條款私募發(fā)行股票的籌資總額高達(dá)1620億美元。私募交易的籌資總額首次超過(guò)基本的公開(kāi)發(fā)股。這說(shuō)明越來(lái)越多發(fā)行股票的公司不愿意承受公開(kāi)市場(chǎng)的高額成本，投資者更樂(lè)意通過(guò)私下而非公開(kāi)交易購(gòu)買(mǎi)公司股票。

2009年5月11日，首只中外合資私募股權(quán)投資基金重慶億泰股權(quán)投資基金落戶重慶，該基金總資本為50億元人民幣。為進(jìn)一步發(fā)揮整體投資優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化，中國(guó)投資有限責(zé)任公司也對(duì)其投資部門(mén)進(jìn)行了職能重組和結(jié)構(gòu)調(diào)整，專門(mén)設(shè)立了私募投資部，負(fù)責(zé)私募市場(chǎng)投資。

可見(jiàn)，無(wú)論是在證券市場(chǎng)成熟的美國(guó)，還是在證券市場(chǎng)處于初級(jí)發(fā)展階段的中國(guó)，私募的發(fā)展是大勢(shì)所趨。證券私募發(fā)行的產(chǎn)生與發(fā)展是市場(chǎng)需求的表現(xiàn)，我們要做的不是限制，而是規(guī)范。

證券私募發(fā)行監(jiān)管的法經(jīng)濟(jì)分析

公開(kāi)發(fā)行證券的審核機(jī)制有注冊(cè)制和審核制之分， 監(jiān)管者對(duì)于公開(kāi)發(fā)行實(shí)行比較嚴(yán)格的監(jiān)管，而對(duì)于私募發(fā)行而言，為了最大限度地降低交易成本，各國(guó)普遍采取注冊(cè)豁免的準(zhǔn)入制度。就是在私募發(fā)行制度較為完善的美國(guó)，發(fā)行人在進(jìn)行符合相關(guān)規(guī)定的私募發(fā)行之前， 不必向美國(guó)證券交易委員會(huì)進(jìn)行注冊(cè)。

那么，從法經(jīng)學(xué)的角度看，證券私募發(fā)行是否需要監(jiān)管呢？筆者試從交易成本、機(jī)會(huì)主義和法律不完備性角度略作分析。

（一）交易成本

法和經(jīng)濟(jì)學(xué)家科斯運(yùn)用交易成本概念分析了兩種情況：一是假定交易無(wú)成本，不管法律把權(quán)利分配給誰(shuí)，最終結(jié)果與規(guī)則無(wú)關(guān)，規(guī)則的任務(wù)是確定權(quán)利的邊界，以便提供市場(chǎng)交易的可能，并保證經(jīng)濟(jì)個(gè)體的自由以實(shí)現(xiàn)自愿交換，從而維護(hù)交易的安全。二是交易成本為正，則法律對(duì)權(quán)利的界定就暗含了機(jī)會(huì)成本，就會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)效率，法律規(guī)則的選擇應(yīng)使交易成本最低、效益最大。

科斯理論表明，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中交易成本是實(shí)施監(jiān)管必須加以考慮的，對(duì)不同的市場(chǎng)適用不同的調(diào)整方式。在零交易成本的市場(chǎng)中，僅需要自由契約法如民法的調(diào)整，無(wú)須他律；在正交易成本的市場(chǎng)中，政府要實(shí)施監(jiān)管措施。

證券私募發(fā)行市場(chǎng)是一個(gè)正交易成本的市場(chǎng)。應(yīng)用科斯理論，證券私募發(fā)行市場(chǎng)需要政府監(jiān)管。

（二）機(jī)會(huì)主義

在現(xiàn)實(shí)的證券私募發(fā)行市場(chǎng)中，信息并不是完全和充分的。處于信息優(yōu)勢(shì)地位證券的發(fā)行者總是意圖憑借其信息優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)其機(jī)會(huì)主義傾向。

如果發(fā)行人是充分理性的，且他希望證券發(fā)行融資要多次進(jìn)行，那么，發(fā)行人就不會(huì)為眼前的利益犧牲未來(lái)的機(jī)會(huì)。按照多次重復(fù)博弈均衡具有的自我約束機(jī)制，發(fā)行人會(huì)自覺(jué)地約束自己的行為，提供完全的信息。但是由于信息操縱給發(fā)行人帶來(lái)的發(fā)行收益非常顯著，具有機(jī)會(huì)主義天性的發(fā)行人很難不受誘惑，寄望于發(fā)行人基于重復(fù)博弈的理性考慮而誠(chéng)實(shí)披露信息的想法在實(shí)際中難以實(shí)現(xiàn)。

如果沒(méi)有監(jiān)管，發(fā)行人受到虛假信息披露巨大利益的誘惑，許多發(fā)行人將選擇作一次性博弈中的勝利者而放棄作重復(fù)博弈者。處于信息劣勢(shì)的投資者，尤其是自然人投資者，收集信息的成本非常高。

因此，在證券私募發(fā)行市場(chǎng)上發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱問(wèn)題普遍存在。如果沒(méi)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行強(qiáng)制性監(jiān)管，從長(zhǎng)期看，會(huì)導(dǎo)致發(fā)行市場(chǎng)的萎縮甚至消亡。因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)上信息披露行為進(jìn)行監(jiān)管以減少或消除機(jī)會(huì)主義行為。

（三）法律不完備性

法律不完備理論由許成鋼教授和皮斯托教授共同發(fā)展而來(lái)。該理論認(rèn)為：現(xiàn)實(shí)中的法律是不完備的，因?yàn)橹贫ǚ蓵r(shí)不可能完全遇見(jiàn)將來(lái)的變化情況，法律有漏洞是必然的，完善不完備的法律是監(jiān)管的基本功能。

監(jiān)管者要在不完備的法律與紛繁復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)之間找到一個(gè)平衡方案，它所擁有的是一種相機(jī)性的“剩余權(quán)力”，當(dāng)它面對(duì)金融市場(chǎng)內(nèi)的問(wèn)題時(shí)，有權(quán)力在法律原則的范圍內(nèi)變更市場(chǎng)法則，以適應(yīng)金融市場(chǎng)發(fā)展與規(guī)制的需要。

我國(guó)當(dāng)前對(duì)證券私募行為幾乎無(wú)明確性規(guī)定，結(jié)果是，不僅這些行為無(wú)法可依，監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)管也于法無(wú)據(jù)，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)私募發(fā)行監(jiān)管的失策與失控。由于法律不完備，而金融產(chǎn)品的創(chuàng)新又日新月異，如果任其自由發(fā)展，必會(huì)造成金融市場(chǎng)秩序的無(wú)序與混亂，效率無(wú)從談起，投資者利益無(wú)任何保障。

通過(guò)以上分析可知，從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，證券私募發(fā)行并不能實(shí)行完全的注冊(cè)豁免制度，無(wú)論是出于對(duì)交易市場(chǎng)的維護(hù)還是對(duì)投資者利益的保護(hù)，對(duì)證券私募發(fā)行進(jìn)行適度監(jiān)管尤為必要。對(duì)于證券私募市場(chǎng)而言，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際情況制定制度規(guī)則，并由其實(shí)施監(jiān)督管理。

我國(guó)證券私募發(fā)行監(jiān)管的制度現(xiàn)狀

鑒于私募發(fā)行的諸多優(yōu)勢(shì)，我國(guó)部分行業(yè)出現(xiàn)了對(duì)實(shí)質(zhì)意義上的私募發(fā)行的探索，私募發(fā)行在相關(guān)立法中也逐漸得以體現(xiàn)。

私募發(fā)行在全國(guó)性法律中的體現(xiàn)有：《公司法》第七十八條關(guān)于人們可以通過(guò)向特定對(duì)象募集股份的方式設(shè)立股份公司的規(guī)定；《證券法》第十條對(duì)于私募制度的規(guī)定。私募發(fā)行在部門(mén)規(guī)章中的體現(xiàn)有：《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條、第六條關(guān)于信托投資公司集合信托計(jì)劃的規(guī)定；《證券公司債券管理暫行辦法》第九條、第二十八條關(guān)于證券公司債券定向發(fā)行的規(guī)定；《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股票的相關(guān)規(guī)定；《商業(yè)銀行次級(jí)債券發(fā)行管理辦法》第二條、第二十三條關(guān)于商業(yè)銀行次級(jí)債券及次級(jí)債務(wù)的私募發(fā)行的規(guī)定；《保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)管理暫行辦法》第八條關(guān)于保險(xiǎn)公司次級(jí)債定向募集的規(guī)定。

縱觀以上立法，我國(guó)證券私募發(fā)行的現(xiàn)行監(jiān)管法律制度主要包括以下幾個(gè)方面：一是對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入的監(jiān)管。我國(guó)的證券私募發(fā)行仍然需要由保薦人保薦，并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)。二是對(duì)發(fā)行主體的監(jiān)管。我國(guó)現(xiàn)行《證券法》中未對(duì)私募發(fā)行的主體加以明確規(guī)定，學(xué)理上一般認(rèn)為是公司。三是對(duì)發(fā)行對(duì)象的監(jiān)管。我國(guó)法律規(guī)定證券私募發(fā)行的對(duì)象是特定人，但對(duì)特定人未作具體規(guī)定。四是對(duì)發(fā)行方式的監(jiān)管。我國(guó)法律規(guī)定，非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。但對(duì)何為“公開(kāi)勸誘”、“變相公開(kāi)”未予解釋。五是對(duì)信息披露的監(jiān)管。我國(guó)現(xiàn)行法律并沒(méi)有規(guī)定明確的披露標(biāo)準(zhǔn)。

結(jié)束語(yǔ)

國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）把保護(hù)投資者利益置于證券監(jiān)管三項(xiàng)目標(biāo)（保護(hù)投資者利益；保證市場(chǎng)公平、有效和透明；減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）之首。中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站首頁(yè)題注：保護(hù)投資者利益是我們工作的重中之重?？梢?jiàn)，保護(hù)投資者利益是監(jiān)管者實(shí)施監(jiān)管的首要考慮。我國(guó)的證券私募發(fā)行需要監(jiān)管，保護(hù)投資者利益是監(jiān)管的首要目標(biāo)。

篇2

西方國(guó)家市場(chǎng)制度的建立與演進(jìn)，本身是在市場(chǎng)化的過(guò)程中進(jìn)行的，市場(chǎng)本身推進(jìn)著市場(chǎng)制度的調(diào)整與演進(jìn)，也就是說(shuō)，其市場(chǎng)制度所依據(jù)的立憲層面的規(guī)則，就是市場(chǎng)本身。而非市場(chǎng)國(guó)家的市場(chǎng)化過(guò)程，不可避免地存在著一個(gè)其市場(chǎng)化改革依據(jù)什么規(guī)則來(lái)進(jìn)行的問(wèn)題，這就是市場(chǎng)化過(guò)程中的立憲選擇.既然存在著對(duì)于進(jìn)行市場(chǎng)化改革所依據(jù)的規(guī)則的立憲選擇，那么，就有可能選擇一個(gè)不同于標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)化國(guó)家的立憲規(guī)則來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)化改革。在市場(chǎng)化的改革過(guò)程中，改革過(guò)程所依據(jù)的規(guī)則這一立憲層次的選擇，規(guī)定著改革所推行的市場(chǎng)的具體功能。非市場(chǎng)化國(guó)家在進(jìn)行市場(chǎng)化改革過(guò)程中，如果進(jìn)行改革所依據(jù)的規(guī)則不同于標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)制度的話，那么所實(shí)施的市場(chǎng)制度其功能會(huì)發(fā)生什么樣的變化呢？

市場(chǎng)作為一種制度安排其最為基本的特征在于，價(jià)格將發(fā)揮顯示機(jī)制與分配機(jī)制的作用，各方之間的利益沖突由此將在一個(gè)不確定的平臺(tái)上進(jìn)行，行為主體獨(dú)立地承受成本和收益。這些也構(gòu)成了市場(chǎng)的基本功能。不過(guò)，市場(chǎng)的這些基本特征和基本功能，并不是絕對(duì)地獨(dú)立存在的，并不是說(shuō)一旦推進(jìn)市場(chǎng)制度，市場(chǎng)的這些基本功能就將完整地自行發(fā)揮出來(lái)。市場(chǎng)作為一種制度安排,并不是只有一種標(biāo)準(zhǔn)模式，而是可能被修正的。市場(chǎng)不是一個(gè)自然的概念，而是一個(gè)雖非人可設(shè)計(jì)但卻是人之行動(dòng)的產(chǎn)物的概念。市場(chǎng)當(dāng)然是可以由人的行為而發(fā)生變化的，并不存在一個(gè)天然的、不以人的意志為轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)。不能龐統(tǒng)地使用市場(chǎng)這一概念。要認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)是經(jīng)由我們的行為而形成的，因而，在不同的制度背景下所實(shí)施的市場(chǎng)化改革，總會(huì)給所推行的市場(chǎng)帶上特有的色彩。市場(chǎng)作為一種制度安排，本身是受到選擇市場(chǎng)的各行為主體之間的力量對(duì)比決定的，市場(chǎng)功能的具體發(fā)揮，受到各行為主體力量格局的規(guī)定。更進(jìn)一步的，市場(chǎng)作為一種制度安排，其所依據(jù)的立憲規(guī)則，實(shí)際上規(guī)定著市場(chǎng)作為一種制度安排最終可能發(fā)揮的具體功能。

本文以中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展作為案例，來(lái)考察市場(chǎng)化改革過(guò)程中的立憲選擇是如何影響市場(chǎng)功能的具體實(shí)現(xiàn)與運(yùn)行。中國(guó)證券市場(chǎng)是依據(jù)計(jì)劃規(guī)則而建立并運(yùn)作的，因而，其功能的具體實(shí)施要受到這一立憲選擇的規(guī)定。本文從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制、市場(chǎng)中的產(chǎn)品、市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)這幾方面對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)功能的具體實(shí)施情形進(jìn)行具體的討論，闡述在立憲層面選擇不同于標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)制度的情形下，市場(chǎng)功能所可能發(fā)生的差異。這里的追問(wèn)當(dāng)然表明，如果當(dāng)初在建設(shè)證券市場(chǎng)時(shí)，依據(jù)的是一個(gè)不同的立憲規(guī)則，那么，中國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)與發(fā)展、中國(guó)證券市場(chǎng)的功能發(fā)揮，將會(huì)有不同的情形。但是，這樣的假設(shè)是沒(méi)有意義的，這一討論的目的只在于對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)能夠有一個(gè)更為深入和準(zhǔn)確的考察，能夠?qū)χ袊?guó)證券市場(chǎng)的演進(jìn)有一個(gè)更為前瞻性的理解。而且，非市場(chǎng)國(guó)家在市場(chǎng)化改革過(guò)程中就是應(yīng)當(dāng)依據(jù)自己國(guó)家的特點(diǎn)，進(jìn)行有自身特色的市場(chǎng)化制度建設(shè)，只有這樣，市場(chǎng)這一制度才可能不斷擴(kuò)展，不斷豐富。市場(chǎng)制度只有在融合中才能擴(kuò)展。

之所以以中國(guó)證券市場(chǎng)作為案例基礎(chǔ)，在于中國(guó)證券市場(chǎng)的建立，真正體現(xiàn)了市場(chǎng)化改革所要帶來(lái)的根本性影響。中國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)與演進(jìn)，無(wú)疑是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革過(guò)程中具有關(guān)鍵意義的事件。在這之前的市場(chǎng)化改革，實(shí)際上沒(méi)有從根本上觸動(dòng)原有的資源配置。如果掌管經(jīng)濟(jì)乃至整個(gè)社會(huì)命脈的金融沒(méi)有實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)化改革，那么，整個(gè)社會(huì)資源的分配，還將依然處于集中性的控制之下。也就是說(shuō)，在建立證券市場(chǎng)之前，中國(guó)市場(chǎng)化改革為市場(chǎng)這一制度安排所提供的空間，是有限定的，市場(chǎng)功能的具體實(shí)施，是受到規(guī)定的。這樣的規(guī)定是通過(guò)政府對(duì)于金融的控制而實(shí)現(xiàn)的。原先市場(chǎng)化改革中市場(chǎng)功能的受限定，很大程度上是通過(guò)國(guó)家對(duì)于金融領(lǐng)域的管制來(lái)貫徹的。因而，證券市場(chǎng)建立之前的市場(chǎng)，不足于作為考察立憲選擇對(duì)于市場(chǎng)功能影響的案例基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)的建立，意味著政府必須具備駕馭市場(chǎng)所實(shí)際發(fā)揮的具體功能的能力，才能保證市場(chǎng)所發(fā)揮的實(shí)際功能與立憲層面的選擇相適應(yīng)。在建立證券市場(chǎng)之前，政府可以通過(guò)控制金融而控制市場(chǎng)功能的具體發(fā)揮，而隨著證券市場(chǎng)的建立，政府則必須直接地介入市場(chǎng)，才能夠規(guī)定市場(chǎng)功能的具體發(fā)揮。所以，中國(guó)證券市場(chǎng)無(wú)疑提供了考察立憲層面選擇影響市場(chǎng)功能差異的案例基礎(chǔ)。也只有立足于這樣的背景和分析框架，才能夠解釋中國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展過(guò)程中所發(fā)生的事件（從人民日?qǐng)?bào)評(píng)論員文章到最近的基金黑幕）。

一．建立中國(guó)證券市場(chǎng)的立憲依據(jù)

證券市場(chǎng)是資金的供給者與資金的需求者直接溝通的場(chǎng)所，在這里，投資者直接地感受并承擔(dān)其資金所可能受到的損失，也擁有得到高回報(bào)的機(jī)會(huì)。因此，證券市場(chǎng)作為一種相對(duì)于間接融資的資金融通方式，其獨(dú)特性在于，投資者在這里直接地參與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)中的投資形成決策。正因?yàn)槿绱?，所以證券市場(chǎng)從而證券業(yè)的發(fā)展，取決于兩個(gè)因素，一是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中行為主體獨(dú)立性的確立及資金集約化程度的提高；二是投資者的自組織的空間。這兩個(gè)因素構(gòu)成了對(duì)于證券市場(chǎng)的需求與供給。

金融產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展是與經(jīng)濟(jì)的貨幣化及參與投資決策主體的變化相關(guān)的。證券業(yè)因投資者直接參與投資決策的需要而形成并發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，直接融資比重的增大，表面上看是由融資的需要導(dǎo)致的，實(shí)質(zhì)上是由經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的需要而造成的。隨著經(jīng)濟(jì)主體收入的增長(zhǎng)，從而其可運(yùn)用的資金規(guī)模的增大，其自主運(yùn)用資金的意識(shí)隨之增強(qiáng)。也就是說(shuō)，隨著經(jīng)濟(jì)主體可運(yùn)用資金的增加，經(jīng)濟(jì)主體參與投資決策的要求提高了，這導(dǎo)致了直接融資比重的上升。每一行為主體都有成為一個(gè)融資中心的愿望。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中行為主體的多樣化、社會(huì)成員與階層的復(fù)雜化、動(dòng)機(jī)的多樣化，使得不確定性因素大大增加，處理風(fēng)險(xiǎn)的手段與方式也必須多種多樣，金融產(chǎn)品的豐富與不斷創(chuàng)新無(wú)疑需要直接融資的發(fā)展。

我國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的行為主體類型已不再僅僅是國(guó)有與集體兩種，而是演變?yōu)槎喾N行為主體。即使在國(guó)有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，也形成了各地區(qū)、各部門(mén)自身的利益，在部門(mén)、地區(qū)利益的驅(qū)動(dòng)下，多種類型的金融機(jī)構(gòu)逐步產(chǎn)生與發(fā)展，在國(guó)有商業(yè)銀行之外出現(xiàn)了多種金融機(jī)構(gòu)，如，信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、新型商業(yè)銀行、由城市信用合作社、城市合作銀行演變而來(lái)的城市商業(yè)銀行、外國(guó)獨(dú)資與中外合資的商業(yè)銀行與保險(xiǎn)公司、農(nóng)村信用社的恢復(fù)。這些金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生與發(fā)展，表明了多種經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的愿望。與此同時(shí)，國(guó)家不再承擔(dān)個(gè)人的退休、醫(yī)療、就業(yè)等方面的保障，個(gè)人不再是僅僅為了未來(lái)的消費(fèi)而儲(chǔ)蓄，而是要考慮如何投資以使自己的儲(chǔ)蓄保值增值以保障未來(lái)的生活。這些，構(gòu)成了中國(guó)資本市場(chǎng)形成與發(fā)展的基礎(chǔ)。

但是，中國(guó)對(duì)于國(guó)有商業(yè)銀行之外的金融組織的建立與發(fā)展，一直采取謹(jǐn)慎并有所限制的政策，信托投資公司自產(chǎn)生以來(lái)，就與清理整頓聯(lián)系在一起；城市信用合作社在獲得一段時(shí)間的發(fā)展之后，很快就被改組為城市合作銀行；個(gè)人的退休保障基金與醫(yī)療、就業(yè)等保障基金在很長(zhǎng)時(shí)間里沒(méi)有建立起真正商業(yè)化運(yùn)作的制度。這些，決定了中國(guó)的資本一直被嚴(yán)密地置于國(guó)家的控制之下，在這之外的資本沒(méi)有形成真正的組織化，而是以分散化的形式存在著，非國(guó)有性質(zhì)企業(yè)及個(gè)人在形成與創(chuàng)建金融機(jī)構(gòu)與創(chuàng)新金融產(chǎn)品上幾乎沒(méi)有空間。因此，盡管家戶與非國(guó)有企業(yè)的資金擁有量在增長(zhǎng)，但如果他們自主運(yùn)用資金受到抑制，那么間接融資的中介作用將一直占據(jù)主導(dǎo)地位。家戶與非國(guó)有企業(yè)資本盡管有自主運(yùn)用自主尋求出路的要求，但并不能對(duì)既有的國(guó)有商業(yè)銀行占統(tǒng)治地位的投資決策程序構(gòu)成很大的壓力，僅這一點(diǎn)不足于說(shuō)明中國(guó)資本市場(chǎng)的形成。

因此，中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)的最大動(dòng)機(jī)在于，利用市場(chǎng)屬性所決定的市場(chǎng)參與者自主承擔(dān)收益與風(fēng)險(xiǎn)的基本原則，把原來(lái)國(guó)有商業(yè)銀行因承擔(dān)政策而隱含的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)屬性的修正，使資本市場(chǎng)并不能從實(shí)質(zhì)上改變?cè)瓉?lái)的投資決策程序。資本市場(chǎng)本應(yīng)是各類經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的場(chǎng)所，在這里，每一主體都既是資金的需求方，又是資金的供給方?？墒?，中國(guó)證券市場(chǎng)的參與者并不是這樣完整的資金運(yùn)用主體。我國(guó)把證券市場(chǎng)中的參與者一分為二，一是資金的需求方，即國(guó)有企業(yè)，二是資金的供給方，包括非國(guó)有性質(zhì)的各類企業(yè)與個(gè)人投資者。這一方面排斥了國(guó)有企業(yè)在證券市場(chǎng)上自主運(yùn)用資金的其他可能性，必然影響其投資的效益；另一方面又剝奪了大多數(shù)非國(guó)有性質(zhì)企業(yè)在證券市場(chǎng)運(yùn)用資金的權(quán)力。

因而可以說(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)，雖然不可避免是各方行為主體共同驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致的，但卻是在中央政府的主導(dǎo)和支配下進(jìn)行的。在中國(guó)的市場(chǎng)化改革過(guò)程中，市場(chǎng)本身是被中央政府作為一種資源來(lái)運(yùn)用的，這樣一種市場(chǎng)化改革過(guò)程本身就代表著市場(chǎng)化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則，即是在計(jì)劃規(guī)則下進(jìn)行市場(chǎng)化的改革。證券市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)這一明確提法突出表明了中國(guó)市場(chǎng)化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則，即計(jì)劃規(guī)則。市場(chǎng)這一制度安排具體功能的發(fā)揮，必然受到這一立憲規(guī)則的規(guī)定。

中國(guó)股票市場(chǎng)中的上市公司候選對(duì)象大多數(shù)系國(guó)有企業(yè)，由條快政府部門(mén)控制，股票債券等證券資源的配置仍然采用計(jì)劃分配和審批模式：企業(yè)申報(bào)、政府或主管部門(mén)推薦、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)審查和批準(zhǔn)發(fā)行額度，證券公司、會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也主要是國(guó)有性質(zhì)。這是一個(gè)依靠計(jì)劃經(jīng)濟(jì)資源配置系統(tǒng)推進(jìn)金融系統(tǒng)市場(chǎng)化的過(guò)程。

中國(guó)把資本市場(chǎng)定位為為國(guó)有企業(yè)的改革服務(wù)，這里的核心在于要把國(guó)有企業(yè)在銀行的債務(wù)，轉(zhuǎn)換為上市公司的股本金，而且這一股本金要由非國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)與個(gè)人投資者來(lái)提供。這一投資秩序規(guī)定了中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行的基本原則，即，通過(guò)行政性的干預(yù)使國(guó)有企業(yè)成為上市公司，限制企業(yè)債券的發(fā)行；保證上市公司股票的順利發(fā)行，嚴(yán)禁國(guó)有企業(yè)的資金進(jìn)入股市，這需要對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行行政安排，在證券市場(chǎng)的功能變?yōu)閱我坏那闆r下，以證券交易營(yíng)業(yè)部的模式維持證券的簡(jiǎn)單交易是合適的。這些，構(gòu)成了中國(guó)證券市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的基本特征。

二．市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制

在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的過(guò)程中，人們更多的是把市場(chǎng)作為一種改進(jìn)資源配置效率的方案，以替代原先的非市場(chǎng)資源配置機(jī)制。但如果更進(jìn)一步地從管理風(fēng)險(xiǎn)的需求來(lái)看，那么，可以認(rèn)為市場(chǎng)首先是作為處理風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制而存在的，市場(chǎng)的配置資源功能服從于市場(chǎng)的處理風(fēng)險(xiǎn)功能。在市場(chǎng)化改革過(guò)程中，立憲層面選擇不同對(duì)于市場(chǎng)功能所可能產(chǎn)生的影響，首先是通過(guò)對(duì)人們風(fēng)險(xiǎn)感受的作用而影響市場(chǎng)功能的。

1．立憲層面選擇與風(fēng)險(xiǎn)感受

首先應(yīng)該指出的是，立憲層面的規(guī)則選擇本身，規(guī)定著人們的風(fēng)險(xiǎn)感受、規(guī)定著風(fēng)險(xiǎn)的形態(tài)。因此，當(dāng)立憲層面的選擇沒(méi)有發(fā)生重大變化的時(shí)候，人們的風(fēng)險(xiǎn)感受難于有實(shí)質(zhì)性的不同。在證券市場(chǎng)的建立依據(jù)計(jì)劃規(guī)則的情形下，人們自然還是沿襲計(jì)劃規(guī)則下的風(fēng)險(xiǎn)感受。

在集中的計(jì)劃體制下，由國(guó)家統(tǒng)一安排經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這時(shí)，對(duì)于各類經(jīng)濟(jì)單位及個(gè)人來(lái)說(shuō)，是無(wú)所謂風(fēng)險(xiǎn)的。因此，市場(chǎng)化改革過(guò)程，實(shí)際上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放的過(guò)程，即由國(guó)家統(tǒng)一承擔(dān)、統(tǒng)一處理的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)橛筛黝惇?dú)立的經(jīng)濟(jì)主體自主承擔(dān)、自主處理風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。但這樣一個(gè)過(guò)程的真正展開(kāi)，依賴于推進(jìn)市場(chǎng)化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則。如果市場(chǎng)化改革所依據(jù)的是計(jì)劃規(guī)則，那么，對(duì)于參與市場(chǎng)的行為主體，市場(chǎng)就不可能被視為市場(chǎng)中各行為主體相互沖突的不確定性平臺(tái)，行為主體仍然要把在市場(chǎng)中的交易理解為與政府的交易，只不過(guò)換了一種形式而已。

所以，在這樣立憲規(guī)則下所進(jìn)行的市場(chǎng)化改革，沒(méi)有真正地轉(zhuǎn)換行為主體的風(fēng)險(xiǎn)感受?；蛘哒f(shuō)，最為重要的在于，人們盡管感受到風(fēng)險(xiǎn)，仍然不是一種切身的感受，仍然要國(guó)家具體負(fù)責(zé)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

2．管理風(fēng)險(xiǎn)主體的獨(dú)立性問(wèn)題

中國(guó)建立證券市場(chǎng)的出發(fā)點(diǎn)決定了其風(fēng)險(xiǎn)管理的方式及這一方式的變化特征。也就是說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的轉(zhuǎn)移是不容易的。

龐大的個(gè)人金融資產(chǎn)主要以銀行儲(chǔ)蓄存款的形式存在，這表明個(gè)人與家庭的投資選擇受到極大的限制，個(gè)人與家庭的理財(cái)能力、管理風(fēng)險(xiǎn)能力沒(méi)有得到相應(yīng)的培養(yǎng)。應(yīng)該說(shuō)，個(gè)人與家庭收入隨著經(jīng)濟(jì)改革的展開(kāi)而不斷提高、從而導(dǎo)致個(gè)人的金融資產(chǎn)數(shù)量不斷增加，占整個(gè)金融資產(chǎn)的比重也不斷提高，這是中國(guó)特殊的情形。如果在個(gè)人金融資產(chǎn)迅速增加的同時(shí)，能夠相應(yīng)地增加個(gè)人的投資渠道，提高個(gè)人管理風(fēng)險(xiǎn)的水平，那么，國(guó)家通過(guò)改革所釋放的風(fēng)險(xiǎn)就能夠真正地得到個(gè)人和家庭的承接。但中國(guó)的實(shí)際情形是，這兩個(gè)過(guò)程并沒(méi)有銜接好，個(gè)人與家庭并沒(méi)有獲得與其金融資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理選擇權(quán)利與手段。

最重要的是，機(jī)構(gòu)投資者的建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)個(gè)人與家庭風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。對(duì)于單個(gè)的個(gè)人與家庭來(lái)說(shuō)，要求其具備風(fēng)險(xiǎn)管理能力，是一種過(guò)份的要求，個(gè)人與家庭的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，總是要體現(xiàn)在其能夠委托的機(jī)構(gòu)投資者上面。如果機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生與建設(shè)不能體現(xiàn)不同個(gè)人投資者的需要，那么，最終結(jié)果就是個(gè)人與家庭的風(fēng)險(xiǎn)管理能力沒(méi)有得到相應(yīng)的培養(yǎng)。

3．風(fēng)險(xiǎn)的處理

金融風(fēng)險(xiǎn)的管理與化解，依賴于通過(guò)市場(chǎng)交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的重新組合與轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)不是在監(jiān)管中得到消化的。目前中國(guó)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)，更多的是采取行政性的辦法。

中國(guó)建立與發(fā)展證券市場(chǎng)，希望由此把國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?？墒?，市場(chǎng)上的投資者之所以能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在于他們能夠通過(guò)市場(chǎng)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而在市場(chǎng)中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)需要不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品。但中國(guó)市場(chǎng)化改革中所依據(jù)的立憲選擇，限制著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。

在這樣的立憲層次選擇下，中國(guó)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的處理表現(xiàn)為：在各類經(jīng)濟(jì)單位和個(gè)人日益感受到風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其自身管理風(fēng)險(xiǎn)的能力并沒(méi)有得到相應(yīng)的培養(yǎng)，管理風(fēng)險(xiǎn)所要求的市場(chǎng)條件和機(jī)構(gòu)建設(shè)也受到抑制，風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為不斷累積，國(guó)家實(shí)際上仍然作為風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者，國(guó)家金融監(jiān)管在這樣的制度基礎(chǔ)下成為直接的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施者，而沒(méi)有專注于風(fēng)險(xiǎn)管理制度規(guī)則的建設(shè)與監(jiān)督。

三．市場(chǎng)中的產(chǎn)品

債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，特別是企業(yè)債券，每年債券發(fā)行額度大部分都未用完,與其它計(jì)劃額度供不應(yīng)求形成鮮明對(duì)比。但與此同時(shí)，國(guó)債發(fā)行規(guī)模日益增加。

股票與企業(yè)債券這兩種金融產(chǎn)品在中國(guó)證券市場(chǎng)上的不同發(fā)展程度，可以說(shuō)是理解中國(guó)證券市場(chǎng)特征的關(guān)鍵。當(dāng)國(guó)有企業(yè)沒(méi)有完成根本性的改造時(shí)，國(guó)有企業(yè)同非國(guó)有性質(zhì)的投資者之間發(fā)生的債務(wù)，最終都將由國(guó)家來(lái)承擔(dān)，在這里只有國(guó)家信用，而沒(méi)有獨(dú)立的民間信用。因此，企業(yè)債券的發(fā)行，將對(duì)國(guó)有企業(yè)制度和政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)模式的改革產(chǎn)生極大的壓力，將促使國(guó)家信用之外的多種信用形式的形成與發(fā)展。企業(yè)債券的發(fā)展，需要并依賴于民間信用的發(fā)展。對(duì)于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)來(lái)說(shuō)，股票本來(lái)是比企業(yè)債券更具影響力的金融產(chǎn)品，但國(guó)家通過(guò)對(duì)上市公司國(guó)家股和法人股的設(shè)置，使國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)交易而變化，這樣，股票成為國(guó)家改變國(guó)有企業(yè)債務(wù)比率從而也改善國(guó)有商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量但又不需要改變管制經(jīng)濟(jì)模式的一個(gè)方法?？梢哉f(shuō)，只有當(dāng)政府放開(kāi)企業(yè)債券市場(chǎng)時(shí)，才表明政府真正下決心徹底改革國(guó)有企業(yè)的體制，才表明非國(guó)有性質(zhì)的各類投資者能夠真正自主地在資本市場(chǎng)上運(yùn)用他們的資金。

改革開(kāi)放20年來(lái)，我國(guó)一直沒(méi)有建立起有效的企業(yè)、個(gè)人信用制度以及有效的保護(hù)投資者權(quán)益的法律制度。微觀信用基礎(chǔ)一直沒(méi)有形成，名副其實(shí)的微觀信用基礎(chǔ)上的高資信等級(jí)公司債券一直沒(méi)有得到有效發(fā)展。盡管大多數(shù)國(guó)有企業(yè)改制為有限責(zé)任公司，甚至上市公司，但國(guó)有性質(zhì)使得這些公司仍然難以具有獨(dú)立的法人信用，經(jīng)濟(jì)和金融投資領(lǐng)域的法治環(huán)境還未形成，行為和道德危機(jī)現(xiàn)象突出。國(guó)家本來(lái)希望通過(guò)企業(yè)債券增加企業(yè)直接融資途徑，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)分散至微觀投資主體。在企業(yè)發(fā)行主體缺乏獨(dú)立信用的環(huán)境下，國(guó)家為控制支付風(fēng)險(xiǎn)，只允許發(fā)行A級(jí)以上債券。并且在發(fā)展企業(yè)債券的同時(shí)，建立了信用評(píng)級(jí)制度和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，規(guī)定企業(yè)債券發(fā)行前，必須經(jīng)有資格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。但由于發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)等參與者責(zé)任不落實(shí)，地方政府、企業(yè)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往不管企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞，不管是否能夠到期兌付，采用實(shí)際上不可靠的擔(dān)保，使債券達(dá)到A級(jí)以上。另外，由于國(guó)有企業(yè)本身沒(méi)有獨(dú)立可執(zhí)行的微觀信用，債權(quán)人難以對(duì)企業(yè)進(jìn)行及時(shí)有效的清算，債權(quán)人對(duì)企業(yè)清算的法律執(zhí)行成本非常高，違約的企業(yè)債券支付責(zé)任從發(fā)行企業(yè)由政府協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)移至債券的承銷券商或者國(guó)有商業(yè)銀行，從地方政府轉(zhuǎn)移至中央政府，企業(yè)債券兌付的信用風(fēng)險(xiǎn)最終仍然由國(guó)家承擔(dān)。因此，除以國(guó)家信用支撐的國(guó)債外，尚未形成信用等級(jí)名副其實(shí)的公司債券市場(chǎng)。從國(guó)債熱銷、以往發(fā)行的A級(jí)以上企業(yè)債券大多數(shù)出現(xiàn)支付違約以及目前企業(yè)債券發(fā)行困難中可以看到，企業(yè)主體有效的投資等級(jí)微觀信用及其金融工具非常短缺，供給嚴(yán)重不足。

由于對(duì)證券發(fā)行的數(shù)量、品種實(shí)行了行政性的管制，使我國(guó)的資本市場(chǎng)成為以股票籌資為主的受局限的股票市場(chǎng)。在這樣的管制下，股票在一定時(shí)期里自然成為稀缺品，如果發(fā)行人與承銷商因股票稀缺而大大提高發(fā)行價(jià)格，那么肯定打亂政府扶持相當(dāng)一批國(guó)有企業(yè)的計(jì)劃。因此，對(duì)股票發(fā)行的價(jià)格實(shí)質(zhì)管制是不可避免的。而當(dāng)股票的神秘性被揭開(kāi)后，股票已不稀缺，此時(shí)再實(shí)行價(jià)格管制已沒(méi)有必要。

四．市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)

由于中國(guó)的證券市場(chǎng)是政府管理風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)手段，因此，市場(chǎng)與金融中介機(jī)構(gòu)之間的互動(dòng)并不是基于市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行的，在這里，不存在默頓意義上的市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)之間的螺旋。中國(guó)的金融中介機(jī)構(gòu)很大程度上仍是行政體制的一個(gè)組成部分，成為政府金融監(jiān)管的一個(gè)個(gè)支點(diǎn)。在我國(guó)，信用很大程度上仍是靠單位和組織來(lái)維系的。

市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)決定機(jī)構(gòu)的行為，但市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)同時(shí)又是由機(jī)構(gòu)的特性決定的，是由市場(chǎng)的參與主體決定的。如果主體的構(gòu)成是趨同的，那么市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)自然是趨同的，相互之間進(jìn)行對(duì)沖的可能性就不存在。正如中國(guó)的信托投資公司時(shí)代一樣，由于信托投資公司沒(méi)有自己的業(yè)務(wù)，因此，決定了信托投資公司不可避免地在貨幣市場(chǎng)上違規(guī)拆借。因此，我們需要深入地理解中國(guó)的市場(chǎng)，才能理解中國(guó)的機(jī)構(gòu)及其行為。不能再陷入中國(guó)信托投資公司那樣的循環(huán)中，整頓－違規(guī)－再整頓－再違規(guī)。不能龐統(tǒng)地提發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，需要的是不同風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者。

五．市場(chǎng)功能與市場(chǎng)的演進(jìn)

市場(chǎng)本身是推動(dòng)規(guī)則變動(dòng)的場(chǎng)所，市場(chǎng)的建立，最終要影響立憲層面的選擇。這其實(shí)是市場(chǎng)本身不斷演進(jìn)的一個(gè)根本原因，是市場(chǎng)的立憲功能的一個(gè)體現(xiàn)。

篇3

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；現(xiàn)狀分析；發(fā)展構(gòu)想

Abstract：Openinganddevelopingthefinancialmarket,especiallythestockmarketwillplayaveryimportantroleinthereformofthecityeconomicsystemandthedevelopmentofthesocialistmarketeconomicsystem.Inthepastfewyears,stockmarkethasbeendevelopingvigorouslyinChina,butmanyproblemsareexposedinthecourseofitsdevelopmentbecauseoflatestarting.Thispaperlaysaspecialemphasisontheanalysisofthecurrentsituationsandmainproblemsofstockmarket,onthebasisofwhichthispapersuggeststhedevelopingpatternsofstockmarketinChina.

Keywords:stockmarket;analysisofcurrentsituation;developingpattern

1證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀分析

作為資本市場(chǎng)的核心，證券市場(chǎng)在我國(guó)的建立和發(fā)展始于改革開(kāi)放初期。1981年到1987年國(guó)債年均發(fā)行規(guī)模僅為59.5億元，進(jìn)入90年代以來(lái)國(guó)債發(fā)行數(shù)額年均達(dá)到千億元。而1997年已達(dá)到2412億元。在股票市場(chǎng)上，迄今滬、深兩地上市公司已達(dá)900余家，上市股票市價(jià)總值達(dá)2萬(wàn)億元。我國(guó)資本市場(chǎng)在短短十幾年，達(dá)到了許多國(guó)家?guī)资晟踔辽习倌瓴艑?shí)現(xiàn)的規(guī)模，取得了不少成功經(jīng)驗(yàn)；但也存在如下一些問(wèn)題，嚴(yán)重制約了證券市場(chǎng)自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。這些問(wèn)題主要是：

1)證券市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小。以股票市場(chǎng)為例，雖然發(fā)展速度較快，但是從總體規(guī)?？矗c國(guó)外還有相當(dāng)大差距，參與股票投資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例，全世界平均為8%左右，發(fā)達(dá)國(guó)家的比例則更高，如英、美均在20%以上。我國(guó)目前股市投資者為3300萬(wàn)人，僅占全國(guó)總?cè)丝诘?.7%。另外，從股市總市值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重看，世界平均為30%左右，美、日、英等國(guó)均在80%以上，而我國(guó)為24.2%，況且在總市值中還包括大部分不流通的市值，如果扣除這一部分，我國(guó)股市總值占GDP的比重就更低了。由此可見(jiàn)，我國(guó)股市規(guī)模較小，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求有較大差距，同時(shí)也可以看出在我國(guó)擴(kuò)大股市規(guī)模有很大的潛力可挖。

2)資本市場(chǎng)主體缺位。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)是資本市場(chǎng)的重要主體。而目前我國(guó)企業(yè)主體地位非常脆弱。政企不分、產(chǎn)權(quán)不清、權(quán)責(zé)不明、約束無(wú)力、活力不足仍然是我國(guó)企業(yè)的主要特征，企業(yè)主體地位殘缺。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)主體殘缺還表現(xiàn)在投資主體主要是個(gè)人，其投資的質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比重明顯不足。相比之下美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場(chǎng)的重要主體，其機(jī)構(gòu)投資者主要有年金基金、商業(yè)銀行信托部、保險(xiǎn)公司、共同基金等。由于機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)性金融中介機(jī)構(gòu)，其投資活動(dòng)具有投資量大、交易費(fèi)用低、交易風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn)，很受大眾投資者的歡迎。如美國(guó)，每4戶人家就有1戶向投資基金投資。由于我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)性投資者發(fā)展滯后，這使得僅靠若干家大機(jī)構(gòu)和數(shù)以萬(wàn)計(jì)的小股民散戶所支撐的股市投機(jī)盛行，股價(jià)暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發(fā)展。

3)市場(chǎng)分割，整體性差。首先，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行仍然按地區(qū)分配額度，限制企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，債券地區(qū)性發(fā)行市場(chǎng)也是按省分派額度(企業(yè)債券發(fā)行)和按銀行分支機(jī)構(gòu)分派額度(政府債券發(fā)行)。至于二級(jí)市場(chǎng)分割則更為明顯，把股票市場(chǎng)劃分為A股、B股和H股，構(gòu)成中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展中的一個(gè)非常顯著的特征；即使在A股中，國(guó)家股流通與轉(zhuǎn)讓只限于極少部分，而且A股不允許在滬、深兩個(gè)交易所交叉掛牌，限制了全國(guó)性市場(chǎng)的發(fā)展。在股票市場(chǎng)中呈現(xiàn)出A股與B股、H股分割；個(gè)人股、內(nèi)部社會(huì)個(gè)人股與內(nèi)部職工股分割，個(gè)人股市場(chǎng)與法人股市場(chǎng)分割。如此繁雜的分割，不但不利于經(jīng)濟(jì)體制改革，也不利于我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際慣例接軌。

4)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)不完善。證券中介機(jī)構(gòu)從廣義上講就是在證券市場(chǎng)上為參與各方提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)。我國(guó)目前的中介機(jī)構(gòu)主要包括證券公司、信托投資公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢公司等，雖然其業(yè)務(wù)已涉足證券的承購(gòu)包銷、發(fā)行、交易、自營(yíng)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等內(nèi)容，但與國(guó)外投資銀行業(yè)務(wù)相比，還存在著較大的功能缺陷，例如投資銀行核心任務(wù)之一的購(gòu)并業(yè)務(wù)對(duì)于我國(guó)中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)幾乎還未曾涉及。西方國(guó)家的公司購(gòu)并活動(dòng)大多由投資銀行策劃完成，投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過(guò)程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國(guó)目前還沒(méi)有這樣的中介機(jī)構(gòu)，這就嚴(yán)重制約了我國(guó)企業(yè)重組活動(dòng)的順利開(kāi)展。

5)流動(dòng)性不足。流動(dòng)性是指市場(chǎng)中存在大量的流通性強(qiáng)的金融工具，同時(shí)又有大量參加流通的主體。檢驗(yàn)市場(chǎng)流動(dòng)性通?？蓮慕灰琢亢统山粌r(jià)的關(guān)系入手，二者的關(guān)系越密切，流動(dòng)性就越差。美國(guó)股市中二者變化的關(guān)系指數(shù)為0.01，而我國(guó)滬、深A(yù)股市場(chǎng)的關(guān)系指數(shù)分別為0.52和0.40，說(shuō)明我國(guó)股市整體流動(dòng)性是比較差的。造成股市流動(dòng)性差，一方面與資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)投資者參與不足有關(guān)，另一方面與國(guó)家股不能進(jìn)行交易、法人股在STAQ和NETS市場(chǎng)交易微弱有很大關(guān)系。流動(dòng)不足使股票價(jià)格扭曲，資本流動(dòng)失去了動(dòng)力和方向，資源配置功能受到抑制。另外，由于國(guó)有股不能流通，這將對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生不利影響。

6)資本市場(chǎng)交易工具品種單一、結(jié)構(gòu)殘缺。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)工具保持多樣化趨勢(shì)。以香港資本市場(chǎng)為例，目前國(guó)際市場(chǎng)上的金融衍生工具中80%以上已被其采用；在股票市場(chǎng)上，不僅出現(xiàn)了期指、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等投資品種，而且這類衍生工具的交投大有超過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)之勢(shì)。香港上市公司在債券市場(chǎng)上的集資形式更為多樣化，在債券、票據(jù)和存款證3種形式的基礎(chǔ)上，先后出現(xiàn)了浮息工具、變息工具、可換投股債券、信用卡應(yīng)收債券等多種形式，目前在聯(lián)交所掛牌買(mǎi)賣(mài)的債務(wù)工具已增至129種。相比之下，我國(guó)大陸的資本市場(chǎng)除股票外，5年以上的交易工具幾乎沒(méi)有，而1～5年的交易工具又受到種種限制，這不利于資源的有效配置。

7)證券市場(chǎng)制度不健全。證券市場(chǎng)制度是支撐證券市場(chǎng)高效、公平運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，包括信息披露制度和利益保障與實(shí)現(xiàn)制度等。我國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露制度無(wú)論從制度本身還是從執(zhí)行上看都存在信息公開(kāi)不夠的問(wèn)題，表現(xiàn)在一些重大信息披露帶有很大的隨意性和主觀性，極大挫傷了股民、債券投資者的信心。利益保障與實(shí)現(xiàn)制度是指證券投資者在獲取有關(guān)信息后，被給予證券投資期收益以必要的保障和實(shí)現(xiàn)的制度。我國(guó)證券市場(chǎng)的利益保障與實(shí)現(xiàn)制度很不健全，使投資者面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，嚴(yán)重措傷了股民的投資積極性。

近年來(lái)我國(guó)已制定了《公司法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。然而證券交易的基本法規(guī)《證券交易法》尚未制定，證券法規(guī)沒(méi)有形成完整體系，導(dǎo)致證券交易的某些環(huán)節(jié)無(wú)法可依，加之對(duì)已頒布的法規(guī)執(zhí)行不力，證券交易的違規(guī)和不規(guī)范行為時(shí)有發(fā)生，我國(guó)1995年發(fā)生的“三.二七”國(guó)債期貨的嚴(yán)重事件，主要原因就是證券法規(guī)不健全、監(jiān)管不嚴(yán)造成的。

2證券市場(chǎng)的發(fā)展構(gòu)想

2.1提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)資本市場(chǎng)主體發(fā)展

證券市場(chǎng)主體質(zhì)量的高低，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)能否健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。應(yīng)從以下幾個(gè)方面推進(jìn)資本市場(chǎng)主體的發(fā)展。

1)取消額度管理代之以核準(zhǔn)制。股票和債券市場(chǎng)的額度管理是一種典型的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)手段，由于對(duì)證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)制定較低，這給行政部門(mén)行使權(quán)力提供了較大空間，政府為企業(yè)包裝上市，后患無(wú)窮。為此，國(guó)家主管部門(mén)應(yīng)該嚴(yán)格上市公司審批，提高上市標(biāo)準(zhǔn)，取消或減少行政干預(yù)，將證券市場(chǎng)的額度管理?yè)Q之以核準(zhǔn)制，使符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)都能通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到上市的目的。這樣既增強(qiáng)了市場(chǎng)參與的公平性，又能提高上市公司質(zhì)量，促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者把精力真正放在如何轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、提高企業(yè)效益上，而不是通過(guò)旁門(mén)左道達(dá)到上市的目的。國(guó)家可以對(duì)不同行業(yè)制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在提高上市公司質(zhì)量的前提下，增加上市公司的數(shù)量，實(shí)現(xiàn)股市的擴(kuò)容，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速協(xié)調(diào)發(fā)展。

2)強(qiáng)化上市公司淘汰制度，提高上市公司質(zhì)量。股份公司，特別是上市公司不但要轉(zhuǎn)軌，更要轉(zhuǎn)制。而目前有些股份公司上市后不思進(jìn)取，“穿新鞋，走老路”，把股市看作“圈錢(qián)”場(chǎng)所，效益下降甚至虧損。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元，如此低的回報(bào)會(huì)打擊股民參與二級(jí)市場(chǎng)的積極性，也不利于股市的擴(kuò)容。因此，建議對(duì)于那些業(yè)績(jī)長(zhǎng)期不佳的上市公司，證券管理部門(mén)應(yīng)給予警告、停牌直至摘牌，形成優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。只有上市公司質(zhì)量提高了，我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和擴(kuò)容才會(huì)有保障。

2.2增加資本市場(chǎng)的交易品種

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，應(yīng)根據(jù)居民、政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)之間的不同投資與籌資需求，在考慮流動(dòng)性、安全性、盈利性不同組合的基礎(chǔ)上，發(fā)展并完善門(mén)類齊全的資本市場(chǎng)交易工具。特別是可通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券增加證券品種，拓寬融資渠道，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)?？赊D(zhuǎn)換債券是具有雙重身份的證券，它首先作為一種債券，享有一定的利息收入，同時(shí)能以一定條件換成股票，兼?zhèn)淞藗凸蓹?quán)證兩種證券的性質(zhì)?？赊D(zhuǎn)換債券的雙重性質(zhì)決定了它對(duì)活躍證券市場(chǎng)的特殊作用與獨(dú)特地位是其它證券品種無(wú)法替代的。應(yīng)該說(shuō)，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于處于起步階段的我國(guó)資本市場(chǎng)具有更大的激活作用，可以豐富證券品種，扼制過(guò)度投機(jī)。除可轉(zhuǎn)換債券外，還可考慮進(jìn)一步發(fā)展期貨、認(rèn)股權(quán)證等其它金融衍生工具。因?yàn)殡S市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)突出，必然要求金融市場(chǎng)提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而傳統(tǒng)金融工具難以完成，只有引入衍生金融工具才可達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、重新分配的目的，進(jìn)而滿足市場(chǎng)需要。衍生金融工具還能促進(jìn)相關(guān)基礎(chǔ)市場(chǎng)的流動(dòng)性，形成均衡價(jià)格，合理安排資源配置。在發(fā)展金融衍生工具時(shí)應(yīng)立足國(guó)情，著重發(fā)展以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和保值為主的衍生金融工具，而且要做到立法與監(jiān)管先行，對(duì)于投機(jī)性過(guò)強(qiáng)的諸如股票指數(shù)期貨等可暫緩發(fā)展。

2.3大力發(fā)展以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者

發(fā)展投資基金，增加機(jī)構(gòu)投資者是改善當(dāng)前投資主體結(jié)構(gòu)失衡、提高市場(chǎng)活動(dòng)水平、使資本市場(chǎng)逐步趨于規(guī)范的重要措施。這對(duì)于擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模、強(qiáng)化投資功能、減少投機(jī)性和盲目性，使我國(guó)股市長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展有著極其重要的意義。為了更好地推動(dòng)投資基金的發(fā)展，應(yīng)做好以下工作：

1)擴(kuò)大投資基金的發(fā)行數(shù)量。我國(guó)目前的投資基金僅一百多億元，在股市中所占比例還很小，遠(yuǎn)不能起到穩(wěn)定股市、優(yōu)化資源配置的功能。目前，我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額已高達(dá)近5萬(wàn)億元，如果有10%用于基金投資，就會(huì)給證券市場(chǎng)注入近5000億元的資金，這將極大緩解股市的擴(kuò)容壓力，又能化解一部分銀行風(fēng)險(xiǎn)，可謂一舉兩得。同時(shí)，投資于基金的風(fēng)險(xiǎn)較股票小，收益又較債券高，是一種較為理想的投資工具。

2)增加投資基金的種類。在今后基金的發(fā)行中，可以開(kāi)設(shè)多種不同投資方向、不同投資風(fēng)險(xiǎn)的基金品種。例如，可設(shè)立企業(yè)重組基金為企業(yè)重組提供資金支持，也可設(shè)立專門(mén)投資于高科技產(chǎn)業(yè)的基金來(lái)支持國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，還可設(shè)立在債券與股票市場(chǎng)有不同投資比例要求的基金。這樣可以使廣大投資者根據(jù)自身喜好，選擇不同風(fēng)險(xiǎn)基金，從而大力推動(dòng)投資基金的發(fā)展。

3)逐步發(fā)展其它機(jī)構(gòu)投資者。目前可對(duì)保險(xiǎn)公司開(kāi)展證券投資進(jìn)行試點(diǎn)。在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，完善法規(guī)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引導(dǎo)養(yǎng)老基金等進(jìn)行證券投資，以起到基金保值增值的目的。

2.4逐步解決國(guó)有股上市流通問(wèn)題

國(guó)有股上市流通是我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展的客觀要求。這是因?yàn)?，第一，?guó)有股作為股份資金本身就要求具有資本的流動(dòng)性，這是市場(chǎng)條件下進(jìn)行資源配置的基礎(chǔ)。第二，國(guó)家作為國(guó)有股的股東常常因?yàn)樾枰{(diào)節(jié)財(cái)政收支平衡或調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而收回投資，可是國(guó)家股不能上市流通，以上目標(biāo)就無(wú)法實(shí)現(xiàn)。有人認(rèn)為國(guó)家股上市流通，會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。其實(shí)，資產(chǎn)與資金只是形態(tài)上的改變，不存在流失問(wèn)題，資產(chǎn)不流動(dòng)、不能發(fā)揮效益才是國(guó)有資產(chǎn)的最大流失。此外，國(guó)家也需要通過(guò)國(guó)有股上市流通來(lái)回避或降低投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，國(guó)有股上市流通也是我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放發(fā)展并與國(guó)際接軌的要求。當(dāng)前國(guó)有股上市可以采取以下兩種模式：

1)國(guó)有股單獨(dú)設(shè)市流通。這種方式可以滿足國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性改組的需要，同時(shí)由于未與A股、個(gè)股并軌流通，也不會(huì)對(duì)A股、個(gè)股市場(chǎng)形成直接沖擊。將國(guó)有股單獨(dú)設(shè)市流通還可使國(guó)企間的收購(gòu)、兼并等重組活動(dòng)公開(kāi)化、市場(chǎng)化，促進(jìn)國(guó)企增強(qiáng)危機(jī)感和緊迫感，以自覺(jué)努力增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，加快國(guó)企改革步伐。

2)國(guó)有股與A股個(gè)股合并流通?？梢愿鶕?jù)上市公司每股凈資產(chǎn)額來(lái)對(duì)國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股進(jìn)行縮股，從而大大縮小上市公司中的國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股的規(guī)模，以便在縮股后分階段上市，這樣可以大大減小對(duì)個(gè)股的沖擊，同時(shí)也不會(huì)對(duì)新股發(fā)行造成過(guò)大壓力。否則按現(xiàn)在的路走下去，每上市100億新股，市場(chǎng)的總面值就會(huì)增加400億，這樣，矛盾的累積會(huì)越來(lái)越多，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生大的變化，股市就會(huì)有崩盤(pán)的危險(xiǎn)。

2.5加快立法進(jìn)度，規(guī)范證券市場(chǎng)

證券市場(chǎng)是高度信用化的市場(chǎng)，只有建立起嚴(yán)密的法律體系，各交易環(huán)節(jié)嚴(yán)格按法規(guī)操作，才能保證交易活動(dòng)的安全和可靠，保護(hù)交易各方的合法權(quán)益，降低證券交易風(fēng)險(xiǎn)，使證券市場(chǎng)健康、有序地發(fā)展。因此，應(yīng)盡快制定《證券法》及與其相配套的法規(guī)制度，使證券交易活動(dòng)的各環(huán)節(jié)有法可依。同時(shí)在法規(guī)制定后，嚴(yán)格貫徹執(zhí)行，加大監(jiān)管力度，對(duì)在證券交易活動(dòng)中的違法違規(guī)活動(dòng)，一定要嚴(yán)肅查處，對(duì)那些置國(guó)家政策法規(guī)于不顧，從事嚴(yán)重證券交易違法活動(dòng)的當(dāng)事人要給予堅(jiān)決打擊，使我國(guó)證券市場(chǎng)盡快走向法制化和規(guī)范化的軌道。

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