匯率制度是國(guó)際貨幣體系的重要組成部分，匯率制度選擇理論也一直是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界的熱點(diǎn)問(wèn)題。在金融全球化背景下，各種新的匯率制度選擇理論層出不窮，例如中間匯率制度消失論、發(fā)展中國(guó)家匯率選擇的“原罪論”、害怕浮動(dòng)論等等。筆者擬從一個(gè)較新的角度來(lái)對(duì)匯率制度選擇理論進(jìn)行梳理，希望能夠提供一些新的分析思路。

一、匯率制度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

一般來(lái)說(shuō)，固定匯率制度的支持者認(rèn)為，長(zhǎng)期穩(wěn)定的匯率水平有助于人們建立穩(wěn)定的

預(yù)期，為國(guó)內(nèi)外投資者的決策制定提供一個(gè)確切的基礎(chǔ)，促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易和跨國(guó)投資的發(fā)展；而未來(lái)匯率變動(dòng)的不確定性會(huì)對(duì)投資決策制定產(chǎn)生負(fù)面影響，從而在一定程度上制約國(guó)際貿(mào)易和投資。雖然企業(yè)可以在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上和期貨市場(chǎng)上進(jìn)行對(duì)沖操作以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但這意味著交易成本的上升。在發(fā)展中國(guó)家中，由于外匯市場(chǎng)不成熟，套利渠道的相對(duì)缺乏，它們?cè)诟?dòng)匯率面前尤其顯得束手無(wú)策。極端的易變性意味著貨幣錯(cuò)配（CurrencyMisalignment）仍然發(fā)生，而這將導(dǎo)致資源配置不當(dāng)，減少投資和外貿(mào)，引起經(jīng)濟(jì)增速降低，這對(duì)于缺乏遠(yuǎn)期套期保值的國(guó)家來(lái)說(shuō)尤其如此（BirdandRajan，2001）。

而浮動(dòng)匯率制度的倡導(dǎo)者聲稱，作為本國(guó)貨幣的外國(guó)價(jià)格，匯率可以在外匯市場(chǎng)上由供求決定，由市場(chǎng)力量決定的價(jià)格信號(hào)往往是最優(yōu)的，有利于經(jīng)濟(jì)資源的有效配置。同時(shí)，很多經(jīng)驗(yàn)研究證明，匯率的短期易變性對(duì)于貿(mào)易的影響是極小的。而且，被觀測(cè)到的匯率易變性可能是不可避免的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。即使該風(fēng)險(xiǎn)在外匯市場(chǎng)受到壓制，它也會(huì)在其他場(chǎng)合以更不令人愉快的方式爆發(fā)出來(lái)（Frankel,1996）。（例如，美國(guó)為避免因?qū)嶋H供求因素導(dǎo)致的美元升值的措施，可能會(huì)引發(fā)通貨膨脹。）

匯率制度選擇的中間派和靈活派則認(rèn)為，匯率變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出的影響是不確定的，而且可能與經(jīng)濟(jì)實(shí)體的特點(diǎn)及初始條件有關(guān)。因此，應(yīng)對(duì)外部沖擊的合適政策應(yīng)該是具有本國(guó)特色的政策（ChangandVelasco，1999）。

摘要：目前，要求人民幣升值的國(guó)際壓力越來(lái)越大，一些研究機(jī)構(gòu)、學(xué)者、政府官員和企業(yè)也紛紛對(duì)此發(fā)表看法。我們認(rèn)為，人民幣升值問(wèn)題歸根結(jié)底是人民幣匯率制度的選擇問(wèn)題。那么，現(xiàn)有的盯住匯率制度是否適合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？如何從盯住匯率轉(zhuǎn)向更為合適的匯率制度？怎樣決定適合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融體制改革的人民幣匯率制度？從當(dāng)前對(duì)匯率制度選擇和世界匯率制度演變的研究中，我們可以得到一些有益于解決以上問(wèn)題的途徑。

本文首先對(duì)盯住匯率制度進(jìn)行分析，介紹脫離盯住匯率制度的影響因素，之后從總體上討論決定匯率制度選擇的長(zhǎng)期因素以及上世紀(jì)90年代以來(lái)世界匯率制度的演變，最后提出當(dāng)前匯率制度選擇的BBC準(zhǔn)則以及可供中國(guó)選擇的幾種匯率制度。

一、脫離盯住匯率制度

從盯住匯率制度的脫離，既可以轉(zhuǎn)向更為靈活的匯率制度也可以在現(xiàn)有制度下進(jìn)行調(diào)節(jié)，可以分為兩種情形：一種是由于“外匯市場(chǎng)壓力”而導(dǎo)致的正常脫離，另一種是由經(jīng)濟(jì)狀況惡化而導(dǎo)致金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)，從而被迫脫離盯住匯率制度。

具體而言，從盯住匯率制度向更靈活的匯率制度的轉(zhuǎn)變可以分為以下五種：（1）從任何盯住匯率制度轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度；（2）從硬匯率盯?。╤ardpeg）轉(zhuǎn)向軟匯率盯住（softpeg）；（3）從固定的盯住匯率轉(zhuǎn)向水平盯住或爬行盯??；（4）從爬行盯住或水平盯住轉(zhuǎn)向爬行帶匯率制度；（5）在匯率帶制度中擴(kuò)大浮動(dòng)帶的范圍。從盯住匯率制度向不靈活的匯率制度的轉(zhuǎn)變可以分為以下四種：（1）從軟匯率盯住轉(zhuǎn)向硬匯率盯??；（2）從任何匯率帶制度轉(zhuǎn)向固定的盯住匯率；（3）從爬行帶轉(zhuǎn)向爬行盯住或水平帶匯率制度；（4）在匯率帶制度中縮小浮動(dòng)帶的范圍。

對(duì)正常脫離而言，伴隨著貿(mào)易開(kāi)放和寬松的貨幣政策與財(cái)政政策，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家更易向靈活的浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變。這是由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家往往面臨資本流動(dòng)較大的波動(dòng)性，因此日益增加的貿(mào)易開(kāi)放程度也相應(yīng)地增加了該國(guó)受到貿(mào)易條件（TOT）沖擊的風(fēng)險(xiǎn)，而采用更靈活的匯率制度可以緩解或吸收這些沖擊，抵御外來(lái)資本流動(dòng)所帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，從盯住向更不靈活的匯率制度轉(zhuǎn)變一般是同銀行體系的外匯系統(tǒng)開(kāi)放和官方的外匯儲(chǔ)備有關(guān)。銀行系統(tǒng)的外債相對(duì)其外國(guó)資產(chǎn)比重的下降將促使從盯住向更不靈活的匯率制度轉(zhuǎn)變，因?yàn)殂y行系統(tǒng)外債比例的下降預(yù)示著其所受到的匯率風(fēng)險(xiǎn)的減小，一定程度上減少了對(duì)通過(guò)匯率浮動(dòng)的調(diào)節(jié)來(lái)控制匯率風(fēng)險(xiǎn)的依賴；同樣，巨額的官方儲(chǔ)備也形成了對(duì)相對(duì)固定匯率制度的支持。但是，這種正常脫離盯住匯率制度的現(xiàn)象通常不出現(xiàn)在發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，而是在那些長(zhǎng)期實(shí)行盯住匯率制度的國(guó)家發(fā)生。

匯率制度是國(guó)際貨幣體系的重要組成部分，匯率制度選擇理論也一直是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界的熱點(diǎn)問(wèn)題。在金融全球化背景下，各種新的匯率制度選擇理論層出不窮，例如中間匯率制度消失論、發(fā)展中國(guó)家匯率選擇的“原罪論”、害怕浮動(dòng)論等等。筆者擬從一個(gè)較新的角度來(lái)對(duì)匯率制度選擇理論進(jìn)行梳理，希望能夠提供一些新的分析思路。

一、匯率制度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

一般來(lái)說(shuō)，固定匯率制度的支持者認(rèn)為，長(zhǎng)期穩(wěn)定的匯率水平有助于人們建立穩(wěn)定的

預(yù)期，為國(guó)內(nèi)外投資者的決策制定提供一個(gè)確切的基礎(chǔ)，促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易和跨國(guó)投資的發(fā)展；而未來(lái)匯率變動(dòng)的不確定性會(huì)對(duì)投資決策制定產(chǎn)生負(fù)面影響，從而在一定程度上制約國(guó)際貿(mào)易和投資。雖然企業(yè)可以在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上和期貨市場(chǎng)上進(jìn)行對(duì)沖操作以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但這意味著交易成本的上升。在發(fā)展中國(guó)家中，由于外匯市場(chǎng)不成熟，套利渠道的相對(duì)缺乏，它們?cè)诟?dòng)匯率面前尤其顯得束手無(wú)策。極端的易變性意味著貨幣錯(cuò)配（CurrencyMisalignment）仍然發(fā)生，而這將導(dǎo)致資源配置不當(dāng)，減少投資和外貿(mào)，引起經(jīng)濟(jì)增速降低，這對(duì)于缺乏遠(yuǎn)期套期保值的國(guó)家來(lái)說(shuō)尤其如此（BirdandRajan，2001）。

而浮動(dòng)匯率制度的倡導(dǎo)者聲稱，作為本國(guó)貨幣的外國(guó)價(jià)格，匯率可以在外匯市場(chǎng)上由供求決定，由市場(chǎng)力量決定的價(jià)格信號(hào)往往是最優(yōu)的，有利于經(jīng)濟(jì)資源的有效配置。同時(shí)，很多經(jīng)驗(yàn)研究證明，匯率的短期易變性對(duì)于貿(mào)易的影響是極小的。而且，被觀測(cè)到的匯率易變性可能是不可避免的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。即使該風(fēng)險(xiǎn)在外匯市場(chǎng)受到壓制，它也會(huì)在其他場(chǎng)合以更不令人愉快的方式爆發(fā)出來(lái)（Frankel,1996）。（例如，美國(guó)為避免因?qū)嶋H供求因素導(dǎo)致的美元升值的措施，可能會(huì)引發(fā)通貨膨脹。）

匯率制度選擇的中間派和靈活派則認(rèn)為，匯率變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出的影響是不確定的，而且可能與經(jīng)濟(jì)實(shí)體的特點(diǎn)及初始條件有關(guān)。因此，應(yīng)對(duì)外部沖擊的合適政策應(yīng)該是具有本國(guó)特色的政策（ChangandVelasco，1999）。

摘要：目前，要求人民幣升值的國(guó)際壓力越來(lái)越大，一些研究機(jī)構(gòu)、學(xué)者、政府官員和企業(yè)也紛紛對(duì)此發(fā)表看法。我們認(rèn)為，人民幣升值問(wèn)題歸根結(jié)底是人民幣匯率制度的選擇問(wèn)題。那么，現(xiàn)有的盯住匯率制度是否適合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？如何從盯住匯率轉(zhuǎn)向更為合適的匯率制度？怎樣決定適合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融體制改革的人民幣匯率制度？從當(dāng)前對(duì)匯率制度選擇和世界匯率制度演變的研究中，我們可以得到一些有益于解決以上問(wèn)題的途徑。

本文首先對(duì)盯住匯率制度進(jìn)行分析，介紹脫離盯住匯率制度的影響因素，之后從總體上討論決定匯率制度選擇的長(zhǎng)期因素以及上世紀(jì)90年代以來(lái)世界匯率制度的演變，最后提出當(dāng)前匯率制度選擇的BBC準(zhǔn)則以及可供中國(guó)選擇的幾種匯率制度。

一、脫離盯住匯率制度

從盯住匯率制度的脫離，既可以轉(zhuǎn)向更為靈活的匯率制度也可以在現(xiàn)有制度下進(jìn)行調(diào)節(jié)，可以分為兩種情形：一種是由于“外匯市場(chǎng)壓力”而導(dǎo)致的正常脫離，另一種是由經(jīng)濟(jì)狀況惡化而導(dǎo)致金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)，從而被迫脫離盯住匯率制度。

具體而言，從盯住匯率制度向更靈活的匯率制度的轉(zhuǎn)變可以分為以下五種：（1）從任何盯住匯率制度轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度；（2）從硬匯率盯住（hardpeg）轉(zhuǎn)向軟匯率盯?。╯oftpeg）；（3）從固定的盯住匯率轉(zhuǎn)向水平盯住或爬行盯住；（4）從爬行盯住或水平盯住轉(zhuǎn)向爬行帶匯率制度；（5）在匯率帶制度中擴(kuò)大浮動(dòng)帶的范圍。從盯住匯率制度向不靈活的匯率制度的轉(zhuǎn)變可以分為以下四種：（1）從軟匯率盯住轉(zhuǎn)向硬匯率盯??；（2）從任何匯率帶制度轉(zhuǎn)向固定的盯住匯率；（3）從爬行帶轉(zhuǎn)向爬行盯住或水平帶匯率制度；（4）在匯率帶制度中縮小浮動(dòng)帶的范圍。

對(duì)正常脫離而言，伴隨著貿(mào)易開(kāi)放和寬松的貨幣政策與財(cái)政政策，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家更易向靈活的浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變。這是由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家往往面臨資本流動(dòng)較大的波動(dòng)性，因此日益增加的貿(mào)易開(kāi)放程度也相應(yīng)地增加了該國(guó)受到貿(mào)易條件（TOT）沖擊的風(fēng)險(xiǎn)，而采用更靈活的匯率制度可以緩解或吸收這些沖擊，抵御外來(lái)資本流動(dòng)所帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，從盯住向更不靈活的匯率制度轉(zhuǎn)變一般是同銀行體系的外匯系統(tǒng)開(kāi)放和官方的外匯儲(chǔ)備有關(guān)。銀行系統(tǒng)的外債相對(duì)其外國(guó)資產(chǎn)比重的下降將促使從盯住向更不靈活的匯率制度轉(zhuǎn)變，因?yàn)殂y行系統(tǒng)外債比例的下降預(yù)示著其所受到的匯率風(fēng)險(xiǎn)的減小，一定程度上減少了對(duì)通過(guò)匯率浮動(dòng)的調(diào)節(jié)來(lái)控制匯率風(fēng)險(xiǎn)的依賴；同樣，巨額的官方儲(chǔ)備也形成了對(duì)相對(duì)固定匯率制度的支持。但是，這種正常脫離盯住匯率制度的現(xiàn)象通常不出現(xiàn)在發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，而是在那些長(zhǎng)期實(shí)行盯住匯率制度的國(guó)家發(fā)生。

匯率制度作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的重要組成部分，對(duì)于該國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和穩(wěn)定具有十分重要的作用。布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，特別是進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，全球范圍內(nèi)先后爆發(fā)了一系列貨幣危機(jī)，這些危機(jī)自始至終都伴隨著匯率的調(diào)整和匯率制度的變革，因而，近年來(lái)匯率制度的選擇又成為人們普遍關(guān)心的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。對(duì)于匯率制度的爭(zhēng)論也不僅限于傳統(tǒng)的固定匯率與浮動(dòng)匯率之爭(zhēng)，還包括90年代中后期出現(xiàn)的中間匯率與兩極匯率之爭(zhēng)。在國(guó)內(nèi)，還有人民幣的盯住匯率制與管理浮動(dòng)匯率制之爭(zhēng)。各種觀點(diǎn)從不同的角度進(jìn)行闡述，雖然在各自的分析框架下都正確或比較正確，但似乎都缺少對(duì)匯率制度選擇的幾個(gè)關(guān)鍵因素的把握。

一、匯率制度安排的理論綜述

現(xiàn)代國(guó)際金融學(xué)說(shuō)在理論上具有兩個(gè)明顯的特征：一是帶有較大程度的一般經(jīng)濟(jì)理論的學(xué)派色彩；二是同第二次世界大戰(zhàn)以來(lái)國(guó)際金融活動(dòng)的實(shí)踐有著比較緊密的聯(lián)系（陳岱孫，厲以寧，1991）。一般而言，一種經(jīng)濟(jì)理論都是針對(duì)一定經(jīng)濟(jì)狀況和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段而產(chǎn)生的，是先有問(wèn)題，后有對(duì)問(wèn)題的分析判斷，再有解決問(wèn)題的相應(yīng)理論。匯率制度安排理論同樣如此。

20世紀(jì)60年代末，固定匯率制的布雷頓森林體系已經(jīng)開(kāi)始在調(diào)控方面顯得力不從心，從這一階段起，關(guān)于匯率制度安排理論的討論也集中于固定匯率制與浮動(dòng)匯率制孰優(yōu)孰劣上。在贊成浮動(dòng)匯率制這一點(diǎn)上，凱恩斯主義與貨幣主義走到了一起。凱恩斯主義認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)經(jīng)常受到外部沖擊的影響下，如果允許匯率自由變動(dòng)，將能夠代替國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，從而避免產(chǎn)出的損失。貨幣主義認(rèn)為，當(dāng)發(fā)生外部貨幣沖擊時(shí)，允許匯率的自由變動(dòng)，將能隔絕國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備的被動(dòng)性調(diào)整，防止國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的沖動(dòng)，從而避免通貨膨脹的傳遞。以蒙代爾（R.Mundell）、金德?tīng)柌瘢–.Kindleberger）為代表的固定匯率支持者們則從國(guó)際間相互合作的立場(chǎng)來(lái)分析匯率制度，他們認(rèn)為固定匯率制能使各國(guó)經(jīng)濟(jì)連成一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體系，有利于世界經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，而浮動(dòng)匯率制則會(huì)由于匯率的波動(dòng)導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易的不確定性。另外，浮動(dòng)匯率制會(huì)造成各國(guó)濫用匯率政策，形成貨幣競(jìng)爭(zhēng)性下浮，不利于國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作；最后，浮動(dòng)匯率制還會(huì)由于棘輪效應(yīng)導(dǎo)致世界性的物價(jià)水平上升。

與固定匯率制與浮動(dòng)匯率制緊密聯(lián)系在一起的是人們對(duì)國(guó)際貨幣制度改革的種種設(shè)想。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家針對(duì)匯率波動(dòng)給國(guó)際貿(mào)易和投資帶來(lái)的負(fù)面影響提出了諸多改革方案。托賓（Tobin，1982）建議對(duì)外匯交易征稅，以降低社會(huì)效用較低的短期交易，減少匯率波動(dòng)。麥金農(nóng)（Mckinnon，1984）提出美國(guó)、日本和德國(guó)三個(gè)國(guó)家貨幣在長(zhǎng)期內(nèi)形成基于固定匯率的新的國(guó)際貨幣體系的設(shè)想。威廉姆森和米勒（Williamson，Miller，1987）在麥金農(nóng)計(jì)劃的基礎(chǔ)上提出在世界主要國(guó)家的貨幣間建立匯率目標(biāo)區(qū)。庫(kù)珀（Cooper，1984）的改革設(shè)想則更為大膽。他認(rèn)為，只要國(guó)家貨幣存在，名義匯率與實(shí)際匯率的變動(dòng)的可能性就存在，不確定性也就不可避免。要想消除匯率的不確定性，就要消除匯率和國(guó)家貨幣，引入單一貨幣。對(duì)此，庫(kù)珀建議成立一個(gè)類似于美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的統(tǒng)一的公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)，由這一委員會(huì)代替各國(guó)中央銀行來(lái)執(zhí)行貨幣政策。

70年代后，固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的爭(zhēng)論還在繼續(xù)，不過(guò)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)已由匯率穩(wěn)定與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作的關(guān)系轉(zhuǎn)移到匯率制度的選擇與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)特征之間的關(guān)系上來(lái)。如海勒（Heller，1978）提出的影響發(fā)展中國(guó)家匯率制度選擇的五個(gè)結(jié)構(gòu)性因素。李普斯奇茨（Loopesko，1979）提出的小型發(fā)展中國(guó)家的匯率政策及其選擇指標(biāo)。這一時(shí)期，蒙代爾在其論文《最適度通貨區(qū)理論》的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出了最終的“最適度通貨區(qū)”的設(shè)想，希望將世界化分為若干個(gè)貨幣區(qū)，區(qū)內(nèi)實(shí)行固定匯率制，對(duì)外則實(shí)行浮動(dòng)匯率制。其后，麥金農(nóng)和凱南（Kennen）等人又對(duì)最適度通貨區(qū)理論進(jìn)行了拓展，主張通過(guò)區(qū)分一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，并就這些特征給出某些標(biāo)準(zhǔn)，滿足這些標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)家和地區(qū)組成貨幣聯(lián)盟是有必要的。

自從2002年底日本財(cái)長(zhǎng)提出人民幣升值的要求以來(lái)，人民幣匯率問(wèn)題就成了一個(gè)世界性的熱點(diǎn)問(wèn)題。但是，這個(gè)問(wèn)題又是一個(gè)非常敏感的問(wèn)題。人民幣匯率穩(wěn)不穩(wěn)，將會(huì)直接影響到我國(guó)能否保持一個(gè)穩(wěn)定的改革環(huán)境，能否保持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，能否提高企業(yè)特別是出口型企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和人民的生活水平，事關(guān)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民族利益。因此，如何維持人民幣匯率的穩(wěn)定，變壓力為動(dòng)力，就成了我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)生活中非常重要的問(wèn)題。面對(duì)人民幣升值的壓力和預(yù)期，我們?cè)撊绾螒?yīng)對(duì)？作為發(fā)展中國(guó)家，我們可以從亞洲的一些國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和匯率制度變革中吸取一些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

一、亞洲國(guó)家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中進(jìn)行匯率制度變革的教訓(xùn)

第二次世界大戰(zhàn)以后，亞洲的國(guó)家或地區(qū)都在努力謀求自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?？傮w上取得了較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。20世紀(jì)60年代以來(lái)，泰國(guó)、新加坡和韓國(guó)連續(xù)40年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度保持在7%以上的水平。從20世紀(jì)50年代后期開(kāi)始，日本經(jīng)濟(jì)增速明顯加快；60年代日本經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)率在10%以上。這些國(guó)家的快速發(fā)展，都獲益于穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境，包括穩(wěn)定的匯率制度。而匯率制度改革導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展受挫的尤以日本和泰國(guó)最為典型。

自1949年4月25日起，日本在美國(guó)占領(lǐng)當(dāng)局的支持下，實(shí)施振興日本經(jīng)濟(jì)的“道奇計(jì)劃”，將日元兌美元匯率鎖定在1：360水平，這一固定匯率一直實(shí)施到1971年，共達(dá)22年之久。固定且較低的匯率使得日本企業(yè)能夠長(zhǎng)時(shí)期不必?fù)?dān)心匯率的變化，而將全部注意力集中在提高勞動(dòng)生產(chǎn)率、產(chǎn)品質(zhì)量和擴(kuò)大產(chǎn)品出口等方面，從而極大地促進(jìn)了日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1955-1960年，1961—1965年、1966-1970年，日本經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度分別超過(guò)了8%、10%、12%.但是，隨著日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與美國(guó)趨同的情況下。日美之間的貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，并向所有重要工業(yè)領(lǐng)域擴(kuò)展。在這一背景下，日元被迫走上了升值之路。日元的升值過(guò)程可以分為以下三個(gè)階段：

第一階段始于1971年2月。1971年12月西方十國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)在華盛頓史密森博物館召開(kāi)會(huì)議。決定將日元匯率升值16.8%，即1：308，并以此作為基準(zhǔn)匯率，可上下浮動(dòng)2.25%.此后，由于美國(guó)貿(mào)易逆差繼續(xù)擴(kuò)大，美元匯率仍繼續(xù)下滑，從1美元兌360日元升值為306日元。這一時(shí)期實(shí)行的是固定匯率。

第二階段為1973年2月到1985年9月。1973年2月美國(guó)宣布美元對(duì)黃金貶值10%，日本也只得讓日元向浮動(dòng)匯率制過(guò)渡，逐步升值為1美元兌240—250日元。

摘要:文章對(duì)匯率制度理論的形成和發(fā)展做了較為詳盡的歷史回顧。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人們對(duì)匯率制度理論的研究是從第一次世界大戰(zhàn)之后，就要不要恢復(fù)金本位制度的爭(zhēng)論開(kāi)始的，而匯率制度選擇理論的發(fā)展軌跡潛藏于固定匯率制和浮動(dòng)匯率制優(yōu)劣的爭(zhēng)論之中，并伴隨著國(guó)際貨幣制度的歷史變遷和國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展而不斷完善；每個(gè)階段所產(chǎn)生的有關(guān)匯率制度選擇理論，都對(duì)當(dāng)時(shí)匯率制度選擇的實(shí)踐起到了一定的指導(dǎo)作用，但是，其結(jié)論對(duì)于匯率制度的選擇并不具有一般性指導(dǎo)作用；匯率制度決定理論還需要隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不斷補(bǔ)充和完善。

關(guān)鍵詞:匯率制度選擇理論布雷頓森林體系牙買(mǎi)加貨幣體系高儲(chǔ)蓄兩難

一、從金本位制度的崩潰到布雷頓森林體系的崩潰：匯率制度選擇問(wèn)題的提出以及基本理論觀點(diǎn)的構(gòu)建

人們對(duì)匯率制度理論的研究是從第一次世界大戰(zhàn)之后，就要不要恢復(fù)金本位制度的爭(zhēng)論開(kāi)始的。對(duì)布雷頓森林體系建立和設(shè)計(jì)的思考，以及對(duì)該體系運(yùn)行、崩潰原因的反思，為匯率制度基本理論觀點(diǎn)的構(gòu)建提供了實(shí)踐基礎(chǔ)和思想準(zhǔn)備。

(一)問(wèn)題的提出

匯率問(wèn)題是隨著國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展而出現(xiàn)的。在金本位制度運(yùn)行時(shí)期，各國(guó)貨幣以黃金輸送點(diǎn)為界限，圍繞著貨幣的黃金平價(jià)上下波動(dòng)，在這種條件下，貨幣匯率一般來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定。因此，在整個(gè)19世紀(jì)，經(jīng)濟(jì)學(xué)界主要是對(duì)金本位制度下如何調(diào)節(jié)國(guó)際收支的原理做了一些論述，而并未對(duì)這種體制本身提出異議。人們對(duì)匯率制度理論的研究開(kāi)始于第一次世界大戰(zhàn)之后。在第一次世界大戰(zhàn)之后，伴隨著金本位制度的崩潰，紙幣泛濫成災(zāi)，并嚴(yán)重地影響了正常的國(guó)際貿(mào)易往來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們由此開(kāi)始清楚地意識(shí)到進(jìn)行匯率制度改革的迫切性，從而開(kāi)始了對(duì)匯率制度理論和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的研究。也就是從這個(gè)時(shí)候起，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的研究方向從匯率的決定和變動(dòng)轉(zhuǎn)向了對(duì)固定和浮動(dòng)兩種制度的利弊分析，改變了以前匯率理論研究以給定的匯率制度為前提的局面，開(kāi)拓了匯率研究的新領(lǐng)域。從此，匯率制度的選擇問(wèn)題就開(kāi)始成為國(guó)際金融理論和實(shí)踐中的核心問(wèn)題之一。理論界由此開(kāi)始分為兩個(gè)派別：一派屬于古典派或舊派，如霍特里等人，主張恢復(fù)戰(zhàn)前的金本位制度；與這一派相對(duì)立的是新派，如卡塞爾等人，積極主張對(duì)匯率制度進(jìn)行改革。盡管不同的學(xué)者提出的具體改革方案和建議有所不同，但是，在這兩個(gè)派別的理論中有一個(gè)共同的論點(diǎn)，即貨幣的金平價(jià)是可以改變的，一成不變的固定貨幣平價(jià)無(wú)法長(zhǎng)期維持下去，因此，應(yīng)當(dāng)實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。正是這一開(kāi)創(chuàng)性的見(jiàn)解產(chǎn)生了最早的浮動(dòng)匯率理論。

[摘要]人民幣匯率制度改革的長(zhǎng)期目標(biāo)應(yīng)是浮動(dòng)匯率制度，但鑒于當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)、微觀經(jīng)濟(jì)主體和金融監(jiān)管等方面存在的問(wèn)題，我國(guó)選擇了較為緩和的參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。與人民幣釘住美元匯率制度和人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度相比，人民幣參考一籃子貨幣匯率制度下的匯率形成機(jī)制更趨市場(chǎng)化。人民幣參考一籃子貨幣匯率制度不僅有助于穩(wěn)定人民幣實(shí)際有效匯率，促進(jìn)我國(guó)國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資的健康發(fā)展，而且可以發(fā)揮人民幣匯率在資源配置中的積極作用，增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。同時(shí)，人民幣參考一籃子貨幣匯率制度也增加了市場(chǎng)預(yù)期的不確定性。

[關(guān)鍵詞]參考一籃子貨幣；釘住單一美元；釘住一籃子貨幣

2005年7月21日中國(guó)人民銀行宣布，放棄人民幣釘住美元匯率制度，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。為何我國(guó)選擇人民幣參考一籃子貨幣匯率制度?人民幣參考一籃子貨幣匯率制度的特點(diǎn)是什么?人民幣參考一籃子貨幣匯率制度有何作用?本文擬對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行探討。

一、選擇人民幣參考一籃子貨幣匯率制度的理論依據(jù)

匯率制度選擇理論指出，在固定匯率制度、自由資本流動(dòng)和獨(dú)立貨幣政策之間存在三難選擇。①如要想選擇獨(dú)立貨幣政策和固定匯率制度的政策組合就必須放棄資本自由流動(dòng)，實(shí)行資本管制。這是我國(guó)改革開(kāi)放前選擇的一種政策組合，在當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化背景下，我國(guó)再選擇這種政策組合已不合時(shí)宜。要想選擇固定匯率制度和資本自由流動(dòng)的政策組合就必須放棄獨(dú)立的貨幣政策。20世紀(jì)90年生的一系列貨幣金融危機(jī)說(shuō)明，這種政策組合的危害決非貨幣政策無(wú)效這樣一個(gè)溫和的負(fù)面影響，固定匯率制度在開(kāi)放的資本賬戶下往往伴隨著貨幣沖擊和貨幣危機(jī)，從而給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的動(dòng)蕩，使經(jīng)濟(jì)時(shí)時(shí)處于不穩(wěn)定的威脅之中，從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)也不宜選擇這種政策組合。要想選擇獨(dú)立貨幣政策和自由資本流動(dòng)的政策組合就必須放棄固定匯率制度，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，這是我國(guó)應(yīng)當(dāng)選擇的一種政策組合。這種政策組合符合我國(guó)的實(shí)際，我國(guó)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)，保持獨(dú)立的貨幣政策必然是我國(guó)的現(xiàn)實(shí)選擇；另外，在世界經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的背景下，我國(guó)開(kāi)放資本賬戶，實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)也是大勢(shì)所趨。據(jù)此，從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率制度改革的長(zhǎng)期目標(biāo)應(yīng)是浮動(dòng)匯率制度。

但從國(guó)際金融經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，匯率急劇變動(dòng)和不穩(wěn)定往往伴隨著金融市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)和微觀經(jīng)濟(jì)主體的不完善。②當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)尚欠成熟和完善，人們對(duì)金融避險(xiǎn)工具的認(rèn)識(shí)還需要有一個(gè)過(guò)程，金融監(jiān)管也比較薄弱。正處于改革過(guò)程中的國(guó)有企業(yè)仍面臨著諸多困難，還沒(méi)有建立起完善的現(xiàn)代企業(yè)制度，還缺乏防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)?？梢?jiàn)，目前我國(guó)尚不具備實(shí)施浮動(dòng)匯率制度所需要的條件和環(huán)境，如果實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，可能會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率頻繁波動(dòng)，不僅無(wú)助于金融部門(mén)和金融市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，而且還將大大增加經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的成本。為此，我國(guó)采取了較為緩和的參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。

摘要：本文首先回顧了匯率制度選擇的理論爭(zhēng)論，指出在有關(guān)匯率制度的選擇問(wèn)題上，理論界是沒(méi)有一致意見(jiàn)的；接著文章又考察了匯率制度的分類方法及其演進(jìn)，發(fā)現(xiàn)匯率制度現(xiàn)有的發(fā)展趨勢(shì)似乎可以為每一種有關(guān)匯率制度選擇的長(zhǎng)期趨勢(shì)的觀點(diǎn)提供支持；最后文章還就不同匯率制度對(duì)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的影響進(jìn)行了比較分析，結(jié)果也表明沒(méi)有一種匯率制度是最優(yōu)的。因此文章的結(jié)論是：“沒(méi)有單一的一種匯率制度可以在所有時(shí)候適用于所有的國(guó)家”。

每個(gè)國(guó)家都會(huì)面臨匯率制度的選擇問(wèn)題，匯率制度的選擇一直是而且還將可能是國(guó)際金融領(lǐng)域中最重要與爭(zhēng)論最激烈的問(wèn)題。有關(guān)的理論文獻(xiàn)開(kāi)始是集中于討論固定匯率與浮動(dòng)匯率之間的優(yōu)劣問(wèn)題，隨著世界范圍內(nèi)的金融危機(jī)的不斷發(fā)生，有關(guān)匯率制度選擇的關(guān)注重點(diǎn)也轉(zhuǎn)向每種匯率安排在防范風(fēng)險(xiǎn)的能力方面，討論集中于哪一種匯率制度更適合應(yīng)付日益增長(zhǎng)的國(guó)際資本流動(dòng)性與世界資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。而且經(jīng)濟(jì)學(xué)家還開(kāi)始對(duì)不同匯率制下的經(jīng)濟(jì)績(jī)效進(jìn)行比較研究，想知道是不是會(huì)有一種匯率制度對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響要好于其它制度。因此有關(guān)匯率制度的討論以及相關(guān)的政策觀點(diǎn)都是隨著時(shí)間演進(jìn)的，它們很少獨(dú)立于國(guó)際金融市場(chǎng)的特征之外的。本文第一部分對(duì)匯率制度選擇的理論爭(zhēng)論進(jìn)行回顧；第二部分考察匯率制度的分類方法及其演進(jìn)，看能不能夠從中發(fā)現(xiàn)匯率制度發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)；第三部分集中介紹匯率制度與經(jīng)濟(jì)績(jī)效的實(shí)證研究；最后一部分是文章的結(jié)論。

一、匯率制度選擇的理論爭(zhēng)論

阿利伯（Aliber，2000）將有關(guān)匯率制度選擇的主要問(wèn)題歸納為：“固定還是不固定”和“實(shí)行還是不實(shí)行最優(yōu)通貨區(qū)”。對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題的最古典的回答是始于19世紀(jì)的工業(yè)革命時(shí)期，由于實(shí)行的金本位制，那時(shí)的答案就是將貨幣固定于黃金，這是一種內(nèi)生的固定匯率制度。凱恩斯（Keynes1923）將“內(nèi)部穩(wěn)定”（一個(gè)穩(wěn)定的價(jià)格水平）和“外部穩(wěn)定”（一個(gè)穩(wěn)定的匯率和國(guó)際收支的平衡）嚴(yán)格的區(qū)分開(kāi)來(lái)。在國(guó)內(nèi)價(jià)格名義剛性的情況下，Keynes更傾向于保持國(guó)內(nèi)穩(wěn)定，從而也就提倡浮動(dòng)匯率制度。但在那個(gè)時(shí)代，許多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都是浮動(dòng)匯率制的懷疑論者。最有名的是Nurkse（1944），他認(rèn)為1922年到1926年法國(guó)法郎的經(jīng)歷證明在浮動(dòng)匯率制下，投機(jī)在總體上是非穩(wěn)定性的。隨著1964年布雷頓森林體系的建立，世界經(jīng)濟(jì)選擇了“美元與黃金掛鉤，其它貨幣與美元掛鉤”的可調(diào)整的固定匯率制度。

在布雷頓森林體系運(yùn)行的過(guò)程中，兩種截然相反的觀點(diǎn)出現(xiàn)了，這兩種觀點(diǎn)也成為以后分析匯率制度的理論基礎(chǔ)。以弗里德曼（Friedman，1953）為首的一批經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出浮動(dòng)匯率在吸收外部沖擊方面可能的優(yōu)點(diǎn)，因此極力主張浮動(dòng)匯率制；而以蒙代爾·Mundell，1991）為首的另一批經(jīng)濟(jì)學(xué)家反駁了這一觀點(diǎn)，他們指出，根據(jù)經(jīng)濟(jì)條件的不同，一些經(jīng)濟(jì)體維持固定匯率可能會(huì)更好。眾所周知的“最優(yōu)通貨區(qū)理論”（Optimalcurrencyareastheo-ry）是他們的主要觀點(diǎn)。

在布雷頓森林體系崩潰之后，除了歐洲貨幣體系（EMS）之外，大多數(shù)的工業(yè)化國(guó)家選擇了浮動(dòng)匯率制。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家也逐漸從固定匯率體系轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率體系，而這種轉(zhuǎn)變通常是在經(jīng)歷了貨幣危機(jī)之后。因此這一時(shí)期有關(guān)匯率制度選擇的研究是與貨幣危機(jī)理論結(jié)合在一起的。其中最有代表性的就是克魯格曼（Krugman，1979）的第一代與Obsfeld（1994）的第二代貨幣危機(jī)模型，克魯格曼研究了固定匯率制下國(guó)際收支危機(jī)的模型，認(rèn)為危機(jī)的主要原因是和固定匯率制不相容的貨幣、財(cái)政政策。他指出國(guó)內(nèi)信貸超過(guò)貨幣需求的過(guò)度增長(zhǎng)，將導(dǎo)致中央銀行外匯儲(chǔ)備的損失，而中央銀行的外匯儲(chǔ)備是有限的，在投機(jī)的沖擊下，固定匯率制最終將崩潰。而Obsfeld的第二代貨幣危機(jī)模型則強(qiáng)調(diào)危機(jī)的出現(xiàn)與基本經(jīng)濟(jì)因素?zé)o關(guān)，而是由預(yù)期因素導(dǎo)致的，危機(jī)本身導(dǎo)致政策變動(dòng)，促使危機(jī)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)。這兩種理論分析了貨幣危機(jī)產(chǎn)生的兩種不同原因，前一理論強(qiáng)調(diào)的是貨幣危機(jī)的政策根源，而后一理論關(guān)注的則是固定匯率制這一制度本身的某些缺陷，而現(xiàn)實(shí)中的貨幣危機(jī)常常是這兩者的結(jié)合，即不合理的經(jīng)濟(jì)政策與存在某種缺點(diǎn)的匯率制度相結(jié)合，是導(dǎo)致貨幣危機(jī)發(fā)生的不可分割的兩方面原因。

近年來(lái)，國(guó)際上要求人民幣升值的呼聲一直很高。一個(gè)明顯的事實(shí)是自1994年以來(lái)人民幣匯率一直保持不變。在此期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)始終保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，外貿(mào)持續(xù)順差，外資流入規(guī)模不斷增加。無(wú)論是從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)、還是從經(jīng)濟(jì)實(shí)力的對(duì)比出發(fā)，人民幣的幣值都應(yīng)該上升。2001年以來(lái)，美國(guó)政府堅(jiān)持了多年的強(qiáng)勢(shì)美元政策開(kāi)始松動(dòng)，美元匯率開(kāi)始走低。由于人民幣一直是盯住美元的，在美元匯率走低的情況下，人民幣相對(duì)于其它貨幣事實(shí)上是貶值的。這兩種情況的對(duì)比，使得國(guó)際上有很多人認(rèn)為人民幣幣值被低估了。這就為那些要求人民幣升值的人提供了直接的論據(jù)。

同時(shí)，在中國(guó)國(guó)內(nèi)，資本賬戶的開(kāi)放問(wèn)題也一直是理論界和政府決策層關(guān)注的熱點(diǎn)。國(guó)內(nèi)有很多學(xué)者認(rèn)為，缺乏彈性的匯率制度會(huì)影響中國(guó)政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效率。根據(jù)“蒙代爾三角”，在允許外資流入的情況下，固定匯率制度與靈活的貨幣政策是無(wú)法同時(shí)兼得的。在復(fù)雜多變的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面前，缺乏彈性的匯率制度可能意味著中國(guó)政府駕御全球經(jīng)濟(jì)的手段和能力受到限制。結(jié)合國(guó)際上要求人民幣升值的呼聲，實(shí)行市場(chǎng)化的浮動(dòng)匯率制度就被很多人認(rèn)為是中國(guó)政府理應(yīng)做出的合理選擇。事實(shí)真的如此嗎？

任何事物的發(fā)展都有一個(gè)過(guò)程，匯率制度的市場(chǎng)化改革，乃至資本賬戶的開(kāi)放，自然也不例外。從相對(duì)固定的盯住匯率制度到市場(chǎng)化的浮動(dòng)匯率制度，這中間的過(guò)程不可能一蹴而就。在過(guò)去10多年中，世界范圍內(nèi)此起彼伏的金融或貨幣危機(jī)，通常都是與過(guò)快的匯率制度改革聯(lián)系在一起的。東亞、南美、俄羅斯，都曾遭遇這樣的問(wèn)題。這為我們提供了直觀的經(jīng)驗(yàn)。所以，漸進(jìn)的改革和開(kāi)放可能是一個(gè)更合理的選擇。這是一個(gè)很直觀的判斷。但是，對(duì)于匯率制度改革這樣的重大理論性和政策性問(wèn)題，僅有一些初步的、直觀的判斷，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。直觀的經(jīng)驗(yàn)和感覺(jué)無(wú)法支撐理論觀點(diǎn)和政策選擇。這就需要我們進(jìn)行更深層次的探討。我們既要從理論上探討當(dāng)前中國(guó)匯率制度安排的合理性，分析其合理的發(fā)展方向；又要結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r，分析不同匯率制度的可行性及其未來(lái)的走向。

匯率制度的改革牽涉方方面面的因素，原因在于匯率形成和調(diào)整過(guò)程的復(fù)雜性。在布雷頓森林體系崩潰以后，各國(guó)不再規(guī)定本國(guó)貨幣的含金量，國(guó)際貨幣領(lǐng)域進(jìn)入一個(gè)“無(wú)本位”、“無(wú)秩序”的時(shí)代。自此，貨幣在國(guó)際上就變成一種純粹的信用貨幣，其價(jià)值沒(méi)有任何明確的實(shí)物商品作為支撐。無(wú)論是購(gòu)買(mǎi)力還是國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力，都不能為評(píng)判各國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)值提供一個(gè)穩(wěn)定的、可量化的標(biāo)準(zhǔn)。

離開(kāi)這一基礎(chǔ)，可能出現(xiàn)的是兩種情況：在固定匯率制度下，匯率受制于國(guó)家特定的經(jīng)濟(jì)、政治戰(zhàn)略，是依靠政府力量來(lái)設(shè)定和維持的；在市場(chǎng)化的浮動(dòng)匯率制度下，匯率日益被供求力量的對(duì)比所主導(dǎo)。就浮動(dòng)匯率制度來(lái)說(shuō)，我們知道，能夠?qū)κ袌?chǎng)供求產(chǎn)生作用的因素，不只是投資、生產(chǎn)、GDP或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率這些可以觀察的經(jīng)濟(jì)力量，甚至還有各種無(wú)形的心理因素。所有這些因素都會(huì)影響市場(chǎng)上的供求狀況，進(jìn)而影響匯率的形成和變動(dòng)，使得外匯市場(chǎng)上的匯率波動(dòng)無(wú)常。

在諸多復(fù)雜的影響因素中，預(yù)期問(wèn)題不僅是理論研究上的一個(gè)熱點(diǎn)，也是市場(chǎng)實(shí)踐中人們始終關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題?！把蛉盒?yīng)”、“匯率超調(diào)”以及“市場(chǎng)心理”或“市場(chǎng)情緒”等詞匯，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)于有關(guān)外匯市場(chǎng)和資本市場(chǎng)行情的研究報(bào)告中。這都是和預(yù)期因素相關(guān)的。預(yù)期影響匯率的一個(gè)典型案例就是所謂的“比索問(wèn)題”（Pesoproblem）。