一、商品房包銷行為的法律分析

商品房包銷作為房地產市場中的一種新的經濟行為，從法律理論的角度進行分析研究，對其概念、性質、法律特點、法律關系等進行界定，對于制定相關的法律規(guī)定、依法進行調整具有重要意義。

商品房包銷作為一種新類型促銷方式，在我國大陸司法理論和實踐部門中對其的認識不同，表述亦不同。

1.認為：房屋包銷，是開發(fā)商與包銷商之間就特定商品房的銷售，約定結算的基價，包銷商在一定的期限內享有某些銷售權利，并保證在約定的期限屆滿買入剩余房屋的一種合同。（注：李景華：《房屋包銷行為探析》，載于《上海審判實踐》1997年第6期。）

2.認為：商品房包銷，是指房地產開發(fā)商與包銷商之間就特定商品房的銷售進行協(xié)商，由包銷商以一定的價格條件和付款條件，在規(guī)定的期限內向開發(fā)商買入全部商品房的一種商業(yè)經營行為。（注：王家德：《試論商品房包銷行為的若干法律問題》，載于《上海審判實踐》1998年第2期。）

筆者認為：商品房包銷是包銷商與開發(fā)商之間構成的一種特殊的承包銷售商品房的行為，是包銷商以開發(fā)商的名義或同時以自己作為包銷商的名義，在約定的包銷期限內對外承包銷售開發(fā)商的一定數(shù)量的商品房，并按約定支付包銷價款，獲取銷售差價利益；包銷期限屆滿，由包銷商承購未售完的商品房的行為。

一、商品房包銷行為的法律分析

商品房包銷作為房地產市場中的一種新的經濟行為，從法律理論的角度進行分析研究，對其概念、性質、法律特點、法律關系等進行界定，對于制定相關的法律規(guī)定、依法進行調整具有重要意義。

商品房包銷作為一種新類型促銷方式，在我國大陸司法理論和實踐部門中對其的認識不同，表述亦不同。

1.認為：房屋包銷，是開發(fā)商與包銷商之間就特定商品房的銷售，約定結算的基價，包銷商在一定的期限內享有某些銷售權利，并保證在約定的期限屆滿買入剩余房屋的一種合同。（注：李景華：《房屋包銷行為探析》，載于《上海審判實踐》1997年第6期。）

2.認為：商品房包銷，是指房地產開發(fā)商與包銷商之間就特定商品房的銷售進行協(xié)商，由包銷商以一定的價格條件和付款條件，在規(guī)定的期限內向開發(fā)商買入全部商品房的一種商業(yè)經營行為。（注：王家德：《試論商品房包銷行為的若干法律問題》，載于《上海審判實踐》1998年第2期。）

筆者認為：商品房包銷是包銷商與開發(fā)商之間構成的一種特殊的承包銷售商品房的行為，是包銷商以開發(fā)商的名義或同時以自己作為包銷商的名義，在約定的包銷期限內對外承包銷售開發(fā)商的一定數(shù)量的商品房，并按約定支付包銷價款，獲取銷售差價利益；包銷期限屆滿，由包銷商承購未售完的商品房的行為。

一、商品房包銷行為的法律分析

商品房包銷作為房地產市場中的一種新的經濟行為，從法律理論的角度進行分析研究，對其概念、性質、法律特點、法律關系等進行界定，對于制定相關的法律規(guī)定、依法進行調整具有重要意義。

商品房包銷作為一種新類型促銷方式，在我國大陸司法理論和實踐部門中對其的認識不同，表述亦不同。

1.認為：房屋包銷，是開發(fā)商與包銷商之間就特定商品房的銷售，約定結算的基價，包銷商在一定的期限內享有某些銷售權利，并保證在約定的期限屆滿買入剩余房屋的一種合同。（注：李景華：《房屋包銷行為探析》，載于《上海審判實踐》1997年第6期。）

2.認為：商品房包銷，是指房地產開發(fā)商與包銷商之間就特定商品房的銷售進行協(xié)商，由包銷商以一定的價格條件和付款條件，在規(guī)定的期限內向開發(fā)商買入全部商品房的一種商業(yè)經營行為。（注：王家德：《試論商品房包銷行為的若干法律問題》，載于《上海審判實踐》1998年第2期。）

筆者認為：商品房包銷是包銷商與開發(fā)商之間構成的一種特殊的承包銷售商品房的行為，是包銷商以開發(fā)商的名義或同時以自己作為包銷商的名義，在約定的包銷期限內對外承包銷售開發(fā)商的一定數(shù)量的商品房，并按約定支付包銷價款，獲取銷售差價利益；包銷期限屆滿，由包銷商承購未售完的商品房的行為。

2011年3月3日下午收市前，長江證券(000783)有突如其來的885萬股賣盤涌在最后3分鐘的集合交易時間，股價從12．75元每股跌至12元每股，拋盤金額超過1個億，終使得該股重挫8．47%，收市價明顯低于發(fā)行價12．67元，長江證券6億股公開增發(fā)即刻進入困境。根據(jù)長江證券公告，有12150戶原A股股東參與了認購，獲配2522萬股，占發(fā)行總量的12．61%;另有3916戶一般社會公眾投資者參與網上申購，獲配4871萬股，占發(fā)行總量的24．36%;網下機構投資者申購為2家，配售1600萬股，占發(fā)行總量的8%。剩余的1．1億股，由主承銷商東方證券公司包銷，占發(fā)行總量的55．03%。發(fā)行人和主承銷商協(xié)商確定，本次增發(fā)最終發(fā)行數(shù)量為2億股，募集資金總量為25．34億元。①至此，長江證券此次增發(fā)股份活動宣告結束。然而，此次增發(fā)活動卻引發(fā)了一系列的法律問題，其中最有爭議的是發(fā)行人與承銷商簽訂承銷(主要是包銷)協(xié)議，并在承銷期滿后，能否重新修訂包銷數(shù)量的問題。由于市場原因，主承銷商如履行包銷協(xié)議，將成為發(fā)行人最大股東，因此，該增發(fā)案例涉及對主承銷商控股地位是否該限定或禁止持股或豁免其余額包銷責任的問題。長江證券此次增發(fā)股份，確實引發(fā)許多新問題，如長江證券增發(fā)未能如愿完成任務，主承銷商的包銷責任如何實現(xiàn)，以及其履行包銷責任引發(fā)的其他相關問題又如何防范?由于長江證券市場價明顯低于發(fā)行價，而個別證券基金仍以發(fā)行價購買所增發(fā)的股份，從而明顯損害證券基金持有人合法利益時，對該基金管理人行為能否問責?在增發(fā)中，如真正實施承銷協(xié)議由主承銷商進行余額包銷時，主承銷商東方證券公司對長江證券的持股，又將明顯破壞中國證監(jiān)會所規(guī)定的證券公司“一參一控”②的政策原則。再者，發(fā)行人與主承銷商事后進行縮水式的象征性包銷，是否對長江證券其他參與或未參與增發(fā)的中小股東以及證券市場構成損害?上述幾方面問題所涉及的法律關系非常重要，都是我國當今證券市場所面臨的亟待解決的新法律問題。本文僅就其核心問題，即主承銷商包銷違約責任問題，進行相應的法律分析。

一、承銷商削減包銷責任行為的法律定性

發(fā)行人無論是新股發(fā)行，還是增發(fā)新股，在發(fā)行方式上，只要選擇向不特定對象進行公開發(fā)行股份，發(fā)行人應與證券公司簽訂承銷協(xié)議，以代銷或包銷方式發(fā)售股份。我國《證券法》規(guī)定，發(fā)行人向不特定對象發(fā)行的證券，法律、行政法規(guī)規(guī)定應當由證券公司承銷的，發(fā)行人應當同證券公司簽訂承銷協(xié)議。證券承銷業(yè)務采取代銷或者包銷方式。在代銷、包銷內涵上，《證券法》進一步明確，證券代銷是指證券公司行人發(fā)售證券，在承銷期結束時，將未售出的證券全部退還給發(fā)行人的承銷方式。在證券包銷的法律界定上，我國《證券法》也作出相應的明確規(guī)定。③包銷方式的承銷商對證券承銷負有不可推卸的擔保責任，萬一出現(xiàn)意外情形(含市場發(fā)行風險)，承銷商必須無條件負有包銷全部證券余額的法定責任。④正是如此，《證券法》及其相關規(guī)定對采取包銷方式進行證券發(fā)行的無需規(guī)定如何處置發(fā)行失敗的問題。而對代銷方式發(fā)行證券，才存在理論上和法律上發(fā)行失敗的法律責任問題，如我國《證券法》第35條規(guī)定，股票發(fā)行采用代銷方式，代銷期限屆滿，向投資者出售的股票數(shù)量未達到擬公開發(fā)行股票數(shù)量70%的，為發(fā)行失敗。發(fā)行人應當按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人?！蹲C券發(fā)行與承銷管理辦法》第40條規(guī)定，股票發(fā)行采用代銷方式的，應當在發(fā)行公告中披露發(fā)行失敗后的處理措施。股票發(fā)行失敗后，主承銷商應當協(xié)助發(fā)行人按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人。這明確了證券發(fā)行失敗制度也只能適用于向不特定對象、并以代銷方式進行公開發(fā)行證券的發(fā)行活動，而事實上，我國上海、深圳證券交易所公開發(fā)行的股票，都是采取包銷方式，代銷方式也僅僅適用于承銷團內部主承銷商與非主承銷商之間的承銷分工與責任劃分，并不適用于發(fā)行人與承銷人之間的證券發(fā)行承銷關系。

長江證券此次股份增發(fā)，是與東方證券股份責任公司(簡稱東方證券)作為主承銷商，簽訂采取包銷方式的承銷協(xié)議。該協(xié)議約定，本次發(fā)行將由主承銷商東方證券牽頭組成承銷團，以余額包銷方式承銷，長江保薦以代銷方式承銷。就承銷協(xié)議本身而言，它屬于發(fā)行人、承銷人和承銷證券所必須向證券市場公開的信息之一。盡管其性質上是發(fā)行人與承銷人雙方簽訂的協(xié)議，本應屬于當事人意思自治范圍，可以依法約定采取包銷方式承銷股票，但是承銷人包銷股票所涉及的權利義務，應符合我國《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等相關法律法規(guī)的規(guī)定，明確證券包銷人所承擔的包銷責任。

長江證券作為發(fā)行人與東方證券作為主承銷人，在長江證券股票市場價跌破發(fā)行價，普通投資者不愿以高出市場價百分之五的發(fā)行價購入新股時，主承銷人本該包銷全部證券余額。而此時發(fā)行人與東方證券公司協(xié)商，修改包銷的證券余額，表面上是出于雙方自愿對承銷協(xié)議的修改，但實質上，雙方當事人已經對證券市場及其他證券投資者構成根本的或隱性的損害，傷害了證券市場的誠信，使投資者對證券市場喪失投資信心。我國《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等法律法規(guī)既未能就證券承銷協(xié)議訂立程序作專門規(guī)定，也未明確發(fā)行人與主承銷人簽訂的承銷協(xié)議必須報證券主管部門審核批準，僅要求在證券發(fā)行結束上市后的10天內，承銷商將包括承銷協(xié)議在內的有關文件匯總報告中國證監(jiān)會。⑤由此，中國證監(jiān)會對發(fā)行人與主承銷人簽訂的承銷協(xié)議進行修改、壓縮或減少包銷數(shù)量，事先很難經過審核程序，也未曾有過如此審核程序?？梢?，發(fā)行人與主承銷人在所增發(fā)的證券未能申購完畢時，協(xié)商修改承銷協(xié)議，減少包銷數(shù)量，這不僅在內容上合意，且在程序上也并無明顯違法違規(guī)之嫌。此項行為，從承銷協(xié)議內容和程序上看，雙方當事人確實都合乎意思自治原則，不足以證明當事人任何一方具有違約情形，且雙方都是處于“雙贏”狀態(tài)，一時很難找出此事件的受損當事人。然而，長江證券與東方證券雙方協(xié)商減少東方證券包銷責任，表面上雖合意，即因為東方證券如完全依協(xié)議充分履行包銷義務，不僅要更多出資注入長江證券，還會被迫成為第一大股東。按照原增發(fā)方案，長江證券擬發(fā)行不超過6億股新股，發(fā)行價格為12．67億元，預計籌資總額不超過人民幣90億元。普通投資者一共申購了約9000萬股長江證券，剩余的5．1億股均由東方證券包銷，這需要東方證券拿出64．6億元現(xiàn)金。如此東方證券將以5．1億股的持有量成為長江證券的第一大股東，這對東方證券公司而言是難以完成的，也是極其不愿完成的，其也面臨“一參一控”問題，且可能面臨虧損境界，導致無法上市。長江證券作為發(fā)行人，也極不情愿因增發(fā)而面臨更換大股東的命運，使東方證券成為其第一大股東，這也失去了其增發(fā)募集資金的最初意愿。正因如此，長江證券和東方證券最終達成縮身減量發(fā)行，這符合雙方利益需求。問題的關鍵在于，長江證券與東方證券修訂東方證券包銷所增發(fā)的包銷數(shù)量，究竟屬于怎樣一種行為，如何確定其法律屬性。筆者認為，這一行為主要涉及以下幾個方面:

一是縮減包銷行為直接涉嫌違反《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。對發(fā)行人向不特定對象發(fā)行證券，我國《證券法》等對此已明確必須采取包銷方式，且對包銷方式的內涵及其包銷人義務也作出相應的規(guī)定，包銷人在承銷期結束時將售后剩余證券全部自行購入，明確了包銷對象是售后剩余的全部證券。長江證券與東方證券在承銷期結束后，協(xié)商將售后剩余5．1億證券的1．1億由東方證券公司包銷，卻將本由東方證券承擔包銷的余下4億證券包銷責任豁免了。如此協(xié)商行為，東方證券公司作為負有包銷義務的主承銷人，已涉嫌明顯違反《證券法》所規(guī)定的包銷義務，有意推卸或減輕包銷人應盡的職責，也明顯有違其職業(yè)道德操守要求。

一、商品房包銷行為的法律分析

商品房包銷作為房地產市場中的一種新的經濟行為，從法律理論的角度進行分析研究，對其概念、性質、法律特點、法律關系等進行界定，對于制定相關的法律規(guī)定、依法進行調整具有重要意義。

商品房包銷作為一種新類型促銷方式，在我國大陸司法理論和實踐部門中對其的認識不同，表述亦不同。

1.認為：房屋包銷，是開發(fā)商與包銷商之間就特定商品房的銷售，約定結算的基價，包銷商在一定的期限內享有某些銷售權利，并保證在約定的期限屆滿買入剩余房屋的一種合同。（注：李景華：《房屋包銷行為探析》，載于《上海審判實踐》1997年第6期。）

2.認為：商品房包銷，是指房地產開發(fā)商與包銷商之間就特定商品房的銷售進行協(xié)商，由包銷商以一定的價格條件和付款條件，在規(guī)定的期限內向開發(fā)商買入全部商品房的一種商業(yè)經營行為。（注：王家德：《試論商品房包銷行為的若干法律問題》，載于《上海審判實踐》1998年第2期。）

筆者認為：商品房包銷是包銷商與開發(fā)商之間構成的一種特殊的承包銷售商品房的行為，是包銷商以開發(fā)商的名義或同時以自己作為包銷商的名義，在約定的包銷期限內對外承包銷售開發(fā)商的一定數(shù)量的商品房，并按約定支付包銷價款，獲取銷售差價利益；包銷期限屆滿，由包銷商承購未售完的商品房的行為。

編者按：本文主要從商品房包銷的實踐操作模式及主要特征；商品房包銷行為的法律屬性；商品房包銷在實踐中易發(fā)生爭議的問題進行論述。其中，主要包括：商品房包銷是盛行于我國香港和臺灣地區(qū)的一種商品房銷售方式、目前實踐中的商品房包銷行為的一般做法、開發(fā)商授權包銷人全權銷售一定范圍的商品房、包銷期限屆滿，由包銷人按照包銷基價購入全部未售出的商品房、包銷期內，出賣人與包銷人之間系關系、包銷期滿，未能完成包銷目標的商品房由包銷人購入、商品房包銷的法律屬性卻存有多種意見、包銷合同的簽訂主體是否影響包銷合同的效力、包銷合同的簽訂時間是否影響包銷合同的效力、關于包銷房屋銷售后發(fā)生的稅賦承擔以及違約責任分擔的問題等，具體請詳見。

商品房包銷是盛行于我國香港和臺灣地區(qū)的一種商品房銷售方式，后被引入我國內地。它在促進商品房市場快速發(fā)展的同時，也引發(fā)了諸多訴訟。但目前國內法律法規(guī)對商品房包銷尚無具體規(guī)定，導致了實踐操作中的無序和混亂，同時也造成部分訴訟案件結果的互相矛盾，使當事人難以適從。因此，有必要在相關立法中對于商品房包銷作出明確具體的規(guī)定。筆者在此僅根據(jù)辦案實踐經驗對于商品房包銷的法律屬性略作分析并就其關鍵法律問題的立法建議進行探討。

一、商品房包銷的實踐操作模式及主要特征

目前實踐中的商品房包銷行為的一般做法是：出賣人（多為開發(fā)商）與包銷人簽訂商品房包銷合同，約定在包銷期內，出賣人將一定數(shù)量的（已建成的或未建成的）商品房，在確定包銷基價的前提下，交由包銷人以出賣人的名義與買受人簽訂商品房買賣合同，包銷期限屆滿，包銷人與出賣人根據(jù)實際銷售情況結算包銷傭金，并由包銷人以約定的包銷基價買入未出售的剩余商品房的行為。其主要操作環(huán)節(jié)是：

1、開發(fā)商授權包銷人全權銷售一定范圍的商品房；

2、雙方確定商品房包銷基價；

國際貿易方式:

貿易方式是指國際貿易中采用的各種方法。隨著國際貿易的發(fā)展，貿易方式亦日趨多樣化。除采用逐筆售定的方式外，還有包銷、、寄售、拍賣、招標與投標、期貨交易、

對銷貿易等。

包銷

包銷(exclusivesales)是國際貿易中習慣采用的方式之一。在我國出口業(yè)務中，根據(jù)某些商品的特點和擴大出口的需要，在適當?shù)氖袌錾?，選擇適當客戶，也可采用包銷方式。

包銷(exclusivesales)指出口人(委托人)通過協(xié)議把某一種商品或某一類商品在某一個地區(qū)和期限內的經營權給予國外某個客戶或公司的貿易做法。盡管包銷也是售定，但包銷同通常的單邊逐筆出口不同。它除了當事人雙方簽有買賣合同外，還須在事先簽有包銷協(xié)議。

證券公司主要有三大業(yè)務項目，一是通道業(yè)務，主要包括經紀業(yè)務、投資銀行業(yè)務以及期貨業(yè)務等；二是資本中介業(yè)務，主要包括資產管理業(yè)務、融資融券業(yè)務、約定購回式證券交易業(yè)務和做市商業(yè)務等；三是資本業(yè)務，主要包括自營業(yè)務、直接投資業(yè)務以及另類投資業(yè)務等。在金融控股的背景下，證券公司在上述業(yè)務上可以積極加強與金融控股集團下的兄弟公司及業(yè)務部門的業(yè)務合作，尤其是加強與銀行、保險公司等兄弟機構的業(yè)務合作。未來證券公司通道業(yè)務將依托金融控股背景，將充分發(fā)揮金控優(yōu)勢，憑借金控集團下各兄弟公司的渠道資源、營業(yè)網點以及整體的品牌效應，證券公司未來的通道業(yè)務發(fā)展值得期待。1.營業(yè)網點的全新布局一般而言，銀行和保險公司擁有龐大的營業(yè)網點體系，尤其是銀行，其營業(yè)網點覆蓋面更是廣大。證券公司可利用兄弟公司中的銀行以及保險公司等機構龐大的網點優(yōu)勢實現(xiàn)通道業(yè)務營業(yè)網點的全新布局。未來證券公司的營業(yè)網點可依托銀行和保險公司等機構的營業(yè)網點實現(xiàn)配套建設，從而可以發(fā)揮范圍經濟效應。同時，證券公司可積極分享兄弟公司中的銀行和保險公司等機構的客戶資源，實現(xiàn)客戶群體的不斷擴大，尤其可以擴大其經紀業(yè)務、期貨業(yè)務、資產管理業(yè)務的客戶群體。2.“一站式金融服務”的發(fā)展證券公司可利用銀行和保險公司等兄弟機構為個人客戶進行投資服務所提供的綜合性的金融解決方案的契機，積極促進經紀業(yè)務和期貨業(yè)務等業(yè)務的擴張。在這樣的“一站式金融服務”過程中，參與為客戶提供儲蓄、信貸、信用卡、保險、基金、股票、期貨等多種金融交易服務方案設計及具體服務中去，從而挖掘新的利潤增長點。3.投行業(yè)務的發(fā)展一般而言，銀行和具有龐大的中小企業(yè)客戶群體。這些中小企業(yè)中有相當數(shù)量的企業(yè)具有強烈的融資需求和愿望。證券公司可以利用這樣的兄弟關系，積極吸收這些客戶資源，可以依托銀行和中小微企業(yè)之間的關系，獲得這些中小企業(yè)的中小項目保薦和承銷方面的業(yè)務。尤其是在有關部門鼓勵中小企業(yè)私募債發(fā)展的背景下，證券公司應積極加強這方面的業(yè)務發(fā)展，充分挖掘兄弟公司中具有發(fā)行中小企業(yè)私募債的客戶資源，從而實現(xiàn)公司在投行業(yè)務的新發(fā)展。4.包銷業(yè)務風險的降低證券公司在包銷股票和債券時存在著比較大的包銷風險?？墒?，在金融控股背景下，這樣的包銷風險可以大大地降低。從未來的發(fā)展來看，證券公司可依托金融控股的背景，將自己未完成的股票包銷和債券包銷部分轉讓給銀行，從而降低公司自身的包銷風險。

隨著銀證合作和證保合作的開展和加深，未來公司的資本中介業(yè)務將會憑借金控背景，運用兄弟公司的各方面資源，得到進一步的深化發(fā)展。1.客戶資源的擴大依附金控集團龐大的客戶群體，證券公司的資本中介業(yè)務的客戶群體有望得到進一步放大，尤其是機構投資者客戶，比如說證券公司的融資融券業(yè)務將可以吸收銀行和保險公司等兄弟機構的客戶，從而進一步促進公司融資融券業(yè)務的發(fā)展。2.資產管理產品銷售渠道的擴大依靠金融控股集團內部龐大的營業(yè)網點體系，證券公司的集合理財產品和基金產品等資產管理產品的銷售將會更容易和便捷。從國外金融控股公司發(fā)展的歷程來看，金融產品的“交叉銷售”將是金融控股公司業(yè)績增長的重要來源。因而，證券公司在金融控股背景下可積極運用“交叉銷售”的模式，積極擴大資產管理產品的銷售渠道。3.提高獲得資金便捷度和降低拆借資本成本未來證券公司在資本中介方面的資金來源將以前主要來源于外部的多個資金池逐漸轉變?yōu)樽兂梢粋€資金池，即內部的資金池。內部資金池主要是指銀行這個資金池。從未來的發(fā)展來看，證券公司的資本中介業(yè)務發(fā)展資金將逐漸轉向于自己的兄弟公司——銀行。未來證券公司進行資本中介業(yè)務的時候，將更多地依托與兄弟公司——銀行的關系，以較低的成本便捷地獲得拆借資本。這同時也會增加資本的流動安全系數(shù)，降低集團內部的資金消耗成本。4.銀證合作的通道業(yè)務為證券公司帶來資產管理業(yè)務的發(fā)展隨著以信托、融資租賃為代表的類銀行金融行業(yè)的快速發(fā)展，以及以銀行理財產品快速發(fā)行為代表的銀行自身資產表外化趨勢的加速，目前無論是信貸資產還是企業(yè)資產都部分的實現(xiàn)了變相的資產證券化，并且規(guī)模在不斷的擴大。這一方面說明資產證券化業(yè)務的開展是滿足市場需求的客觀結果，另一方面顯現(xiàn)了監(jiān)管層對于這類業(yè)務開展默許式的鼓勵態(tài)度。資產證券化尤其以銀行信貸資產證券化為主要內容。而銀行信貸資產證券化又以銀證合作的通道業(yè)務合作方式表現(xiàn)出來。央行、銀監(jiān)會、財政部于2012年5月份下發(fā)的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》標志著停滯已久的信貸資產證券化業(yè)務重啟，首期信貸資產的額度為500億元。隨著國開行101億元規(guī)模的“2012年第一期開元信貸資產支持證券”正式發(fā)行，信貸資產證券化的重啟進入了實質性階段。2012年是銀證合作的通道業(yè)務集中爆發(fā)的一年,從年初的不到2000億元迅速增加到年末的1.2萬億元。依托金融控股背景，證券公司和控股集團下的銀行的通道業(yè)務合作有望得到擴張性的發(fā)展。通過這種資產證券化的方式,銀行把受到額度限制和高度監(jiān)管的表內信貸資產轉移到表外,從而逃避信貸規(guī)模限制，而證券公司則從中收取一定的通道費用。銀行資產表外化將銀行的信貸資產證券化，會給證券公司的定向資產管理業(yè)務帶來大發(fā)展。

在金融控股集團建設的浪潮下，證券公司的資本業(yè)務也將受到推動和發(fā)展。一方面，隨著證券公司和金控集團下銀行的合作的加深，證券公司資本業(yè)務的所需資金來源將會被進一步的拓寬。另一方面，證券公司的直投業(yè)務將吸收金融控股集團下龐大的機構客戶群，從而得以獲得安全性和收益性良好的直投項目。最后，證券公司可吸收兄弟公司，尤其是銀行的優(yōu)秀的資本業(yè)務的操作經驗和管理經驗，從而促進公司資本業(yè)務的更加專業(yè)化。四、結語本文提到的證券公司在金融控股背景下業(yè)務發(fā)展，這既是未來證券公司在金控背景下的機遇，又是挑戰(zhàn)和改革發(fā)展的目標。毫無疑問的是，未來有金控背景的證券公司的各項業(yè)務將會依托金融控股的背景，實現(xiàn)重大的突破。

本文作者：郭登輝工作單位：華東師范大學

摘要經過多年的艱辛努力，我國已經基本形成了一個全國統(tǒng)一、多層次、面向各類經濟主體的具有中國特色的債券市場框架，銀行間、柜臺和交易所三個債券子市場各有側重、相互連通和互動。從債券市場機制和框架形成角度，對我國債券市場10余年的發(fā)展軌跡進行了全面回顧和分析，進而在此基礎上，對我國債券市場進一步深化發(fā)展提出了若干建議。

關鍵詞債券市場回顧發(fā)展

1對我國債券市場發(fā)展的回顧

1.1債券市場規(guī)模不大，各子市場發(fā)展不均衡，流通性有待提高

1999年末,我國發(fā)行的國債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業(yè)債券的總余額為17985.33億元，占當年GDP的22%，仍遠低于發(fā)達國家水平。其中94%是國債和政策性金融債券，其他債券的發(fā)行規(guī)模很小，從二級市場來看，也是國債和政策性金融債券的交易規(guī)模相對較大，其他債券的市場份額較小，且整個債券二級市場的交易規(guī)模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場的債券交易總量占當年GDP的比重不到1/3。除了國債，其他各種債券的流通性仍然較差。

1.2債券市場的框架結構不完善

內容摘要：隨著我國的證券市場準入機制由審批制發(fā)展為核準制，證券承銷機構將在保證我國證券市場的健康發(fā)展上發(fā)揮更為重要的作用。美國在證券承銷的管理體系、承銷作業(yè)時機、承銷方式、承銷程序、安定操作、信息披露和私募發(fā)行制度上都是最成熟的，將美國的相關制度與我國的相比較，可以發(fā)現(xiàn)我國在制度設計上的不足之處，逐步完善我國的各種制度。同時，美國的證券承銷制度也不是十全十美的，也暴露出了一些不足，需要在我國證券市場的發(fā)展中予以避免。

關鍵詞：私募發(fā)行制度，中美兩國，比較研究

一、引論

中國的證券市場經過十幾年的發(fā)展，已經初具規(guī)模。截至2001年12月底，上海和深圳兩家證券交易所的上市公司總數(shù)超過1160家，流通市值超過14500億人民幣，證券投資者開戶超過6000萬戶。[1]近5年來，每年新發(fā)行和上市的股票超過100只，歷年融資額平均接近1000億元人民幣（參見附錄一）。從總體上，中國的證券市場為企業(yè)的融資，擴大生產，參與競爭發(fā)揮了重要作用，不少投資者也從中獲得了相當?shù)睦妗５c此同時，在股票發(fā)行上市中權錢交易和一些中介機構不能盡職審查，導致某些上市公司質量低劣的現(xiàn)象也屢見不鮮。

可以說，中國的證券市場一方面是一個規(guī)則過剩的市場，因為以中國證監(jiān)會為代表的監(jiān)管機構有著巨大的權威，發(fā)行上市的各種文件，包括發(fā)行公司與主承銷商之間的承銷協(xié)議都需要經過證監(jiān)會的批準才能生效，但另一方面，中國證券市場又是一個規(guī)則不足的市場，同樣以證券承銷為例，對證券發(fā)行市場的穩(wěn)定和企業(yè)融資能否取得成功至關重要的發(fā)行方式選擇權和安定操作機制等方面的規(guī)定在中國仍然處于空白狀態(tài)。1999年《中華人民共和國證券法》的實施為中國證券市場的真正市場化和規(guī)范化帶來了契機。從2000年開始，中國證監(jiān)會對股票發(fā)行管理體制進行了重大改革，取消了以前指標分配、行政推薦和實質性審批的辦法，開始實行主承銷商推薦制和股票發(fā)行核準制。[2]這一改革的實質，是讓市場在資源配置中發(fā)揮主導型作用，充分發(fā)揮主承銷商等中介機構的作用，轉變證監(jiān)會的職能。這一改革意味著，主要調整證券發(fā)行人和證券公司之間關系的證券承銷制度將發(fā)揮越來越重要的作用。上市公司質量的優(yōu)劣和整個證券市場公平與效率的實現(xiàn)將很大程度上仰賴于證券承銷的制度設計。另一方面，由于我國的證券市場長期處于過度的行政干預之下，證券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構的作用發(fā)揮不夠充分，無論是政府監(jiān)管機構、證券發(fā)行人還是中介機構自身對其職能的認識還需要一個轉變，中介機構自身的制度與規(guī)范建設離發(fā)揮這樣的作用還有一定的距離。所以，建立一個良好的證券承銷制度是中國證券市場的必然要求。

所謂證券承銷，是證券發(fā)行人借助證券承銷機構來發(fā)行證券的行為，亦即證券的間接發(fā)行。證券承銷制度，就是用于規(guī)范證券承銷中，證券監(jiān)管部門、證券發(fā)行人、證券承銷機構、證券投資者之間和證券承銷、銷售機構內部關系的法律法規(guī)和契約的總稱。其中，證券發(fā)行人與證券承銷機構之間的關系是證券承銷制度所規(guī)范的核心，它們之間的證券承銷協(xié)議也就成為證券承銷制度的重要組成部分。在這一制度之下，證券承銷商具有顧問（Advisory）、購買（Buying）、分銷（Selling）及保護（Protective）等功能，可協(xié)助企業(yè)于發(fā)行市場籌募所需資金，扮演資金供給者與需求者間之橋梁。[3]所謂顧問功能（Advisory），主要指承銷商可以利用其對證券市場的熟悉，為發(fā)行人提供證券市場準入的相關法規(guī)咨詢，建議發(fā)行證券的種類和價格、時機，提供相關財務和管理的咨詢。這種顧問的功能甚至延續(xù)到證券發(fā)行結束以后。購買功能（Buying），指由于承銷商的存在，在包銷的情況下，發(fā)行人避免了證券不能完全銷售的風險。分銷功能（Selling），指主承銷商利用其在證券市場的廣泛網絡，通過分銷商將證券售予投資者。保護功能（Protective），指在證券發(fā)行過程中，承銷商在法律法規(guī)的限制下，可以進行穩(wěn)定價格的操作，保證證券市場的穩(wěn)定。