摘要：非上市公司股票交易長期以來一直是市場(chǎng)被遺忘的，管理層對(duì)其存在扮演著默認(rèn)與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態(tài)下進(jìn)行。本文主要通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行非上市公司股票交易的存在問題，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提出了完善我國非上市公司股票交易制度的措施。

關(guān)鍵詞：非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)股票交易制度

我國的股份公司作為市場(chǎng)的產(chǎn)物，它的形成主要來自三個(gè)階段：第一階段是20世紀(jì)80年代后期到90年代初期，這一時(shí)期是我國股份公司組建的高峰時(shí)，但當(dāng)時(shí)法規(guī)不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準(zhǔn)文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些較好且運(yùn)作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀(jì)90年代至今，一些國有或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制進(jìn)行了股份制改制，他們?cè)诟闹七^程中，大型國有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的過程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時(shí)按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊(cè)資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時(shí)，就打算向募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計(jì)了適當(dāng)?shù)娜嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門完成注冊(cè)之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對(duì)外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。

從我國股份公司建立的三個(gè)階段可以看出，由于特定的背景、不同市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對(duì)非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，主要在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。

一、我國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀

我國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺(tái)有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴(kuò)股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司以及國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為非上市公司股權(quán)退出的主要場(chǎng)所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢(shì)。目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場(chǎng)——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場(chǎng)——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會(huì)員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及其會(huì)員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。

摘要：

通過對(duì)行為金融學(xué)中的基礎(chǔ)理論——前景理論進(jìn)行探究，比較前景理論與傳統(tǒng)期望效用理論的不同，揭示前景理論在解釋金融異象中的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，結(jié)合中國證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析，選取深圳成指和中小企業(yè)板塊中的40只股票為樣本，計(jì)算樣本在2004年6月25日——2005年4月1日期間的周收益率，進(jìn)行比較分析。實(shí)證分析結(jié)果，得出以下結(jié)論：（1）中國股市確實(shí)存在“小公司效應(yīng)”，但在中國股市中“小公司效應(yīng)”只是一種金融異象，很多情況下收益率與流通股本呈正相關(guān)。（2）運(yùn)用前景理論能夠?qū)Α靶」拘?yīng)”做出合理的解釋。（3）行為金融學(xué)是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的完善和修正，而不是顛覆。

關(guān)鍵詞：前景理論,行為金融,小公司效應(yīng),實(shí)證分析

自金融學(xué)問世以來，金融學(xué)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)都構(gòu)建在“理性分析框架”之下，“經(jīng)濟(jì)人”、“理性”等分析前提在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中隨處可見。傳統(tǒng)金融學(xué)沿襲了經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法、框架,其研究范式、研究模型均置于“理性”框架之內(nèi)，假設(shè)人的行為是完全理性,甚至人們?cè)谧鹘鹑跊Q策時(shí)被想象成具有經(jīng)濟(jì)學(xué)家一樣的知識(shí)和一致的預(yù)期。然而，在20世紀(jì)80年代，學(xué)者們?cè)趯?shí)證研究中發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)金融理論存在一些無法克服的缺陷，缺乏實(shí)證的支持和模型與實(shí)際的背離使得傳統(tǒng)金融理論的理性分析范式陷入了尷尬的境地，這不得不使經(jīng)濟(jì)學(xué)家們把研究視角投向經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的背后，于是運(yùn)用心理學(xué)及行為分析的理論方法研究金融市場(chǎng)中決策的行為金融學(xué)便脫穎而出。作為一門新興的學(xué)科，行為金融學(xué)的絕大部分研究成果都集中在對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策行為的特征上。行為金融學(xué)在對(duì)人們的金融行為的研究當(dāng)中，合理地引入了心理學(xué)的分析，成功地解釋了投資者非理性的金融決策行為。

前景理論是行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論，是由卡曼尼教授和特維爾斯基共同提出的。它是一種研究人們?cè)诓淮_定的條件下如何做出決策的理論，它主要針對(duì)解釋的是傳統(tǒng)理論中的理性選擇與現(xiàn)實(shí)情況相背離的現(xiàn)象。行為金融研究學(xué)者們通過實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，與期望效用理論相反，大多數(shù)投資者并非是金融投資者而是行為投資者，他們的行為并不總是理性的，他們的效用不是單純的財(cái)富函數(shù)，他們并不總是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，個(gè)人在作決策時(shí)是基于財(cái)富的變化量而不是存量。前景理論的主要理念在一定程度上繼承了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于人具有根據(jù)成本收益采取效用最大化的傾向，同時(shí)又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人們不完全像主流理論所假設(shè)的那樣，在每一種情境下都清楚地計(jì)算得失和風(fēng)險(xiǎn)概率，人們的選擇往往受到個(gè)人偏好、社會(huì)規(guī)范、觀念習(xí)慣的影響，因此未來的決策存在著不確定性。本文就前景理論的基本架構(gòu)作一探討，并就我國深圳中小企業(yè)板塊股票交易進(jìn)行實(shí)證分析。

一、前景理論架構(gòu)

摘要：

通過對(duì)行為金融學(xué)中的基礎(chǔ)理論——前景理論進(jìn)行探究，比較前景理論與傳統(tǒng)期望效用理論的不同，揭示前景理論在解釋金融異象中的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，結(jié)合中國證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析，選取深圳成指和中小企業(yè)板塊中的40只股票為樣本，計(jì)算樣本在2004年6月25日——2005年4月1日期間的周收益率，進(jìn)行比較分析。實(shí)證分析結(jié)果，得出以下結(jié)論：（1）中國股市確實(shí)存在“小公司效應(yīng)”，但在中國股市中“小公司效應(yīng)”只是一種金融異象，很多情況下收益率與流通股本呈正相關(guān)。（2）運(yùn)用前景理論能夠?qū)Α靶」拘?yīng)”做出合理的解釋。（3）行為金融學(xué)是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的完善和修正，而不是顛覆。

關(guān)鍵詞：前景理論,行為金融,小公司效應(yīng),實(shí)證分析

自金融學(xué)問世以來，金融學(xué)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)都構(gòu)建在“理性分析框架”之下，“經(jīng)濟(jì)人”、“理性”等分析前提在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中隨處可見。傳統(tǒng)金融學(xué)沿襲了經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法、框架,其研究范式、研究模型均置于“理性”框架之內(nèi)，假設(shè)人的行為是完全理性,甚至人們?cè)谧鹘鹑跊Q策時(shí)被想象成具有經(jīng)濟(jì)學(xué)家一樣的知識(shí)和一致的預(yù)期。然而，在20世紀(jì)80年代，學(xué)者們?cè)趯?shí)證研究中發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)金融理論存在一些無法克服的缺陷，缺乏實(shí)證的支持和模型與實(shí)際的背離使得傳統(tǒng)金融理論的理性分析范式陷入了尷尬的境地，這不得不使經(jīng)濟(jì)學(xué)家們把研究視角投向經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的背后，于是運(yùn)用心理學(xué)及行為分析的理論方法研究金融市場(chǎng)中決策的行為金融學(xué)便脫穎而出。作為一門新興的學(xué)科，行為金融學(xué)的絕大部分研究成果都集中在對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策行為的特征上。行為金融學(xué)在對(duì)人們的金融行為的研究當(dāng)中，合理地引入了心理學(xué)的分析，成功地解釋了投資者非理性的金融決策行為。

前景理論是行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論，是由卡曼尼教授和特維爾斯基共同提出的。它是一種研究人們?cè)诓淮_定的條件下如何做出決策的理論，它主要針對(duì)解釋的是傳統(tǒng)理論中的理性選擇與現(xiàn)實(shí)情況相背離的現(xiàn)象。行為金融研究學(xué)者們通過實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，與期望效用理論相反，大多數(shù)投資者并非是金融投資者而是行為投資者，他們的行為并不總是理性的，他們的效用不是單純的財(cái)富函數(shù)，他們并不總是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，個(gè)人在作決策時(shí)是基于財(cái)富的變化量而不是存量。前景理論的主要理念在一定程度上繼承了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于人具有根據(jù)成本收益采取效用最大化的傾向，同時(shí)又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人們不完全像主流理論所假設(shè)的那樣，在每一種情境下都清楚地計(jì)算得失和風(fēng)險(xiǎn)概率，人們的選擇往往受到個(gè)人偏好、社會(huì)規(guī)范、觀念習(xí)慣的影響，因此未來的決策存在著不確定性。本文就前景理論的基本架構(gòu)作一探討，并就我國深圳中小企業(yè)板塊股票交易進(jìn)行實(shí)證分析。

一、前景理論架構(gòu)

內(nèi)容摘要：非上市公司股票交易長期以來一直是市場(chǎng)被遺忘的問題，管理層對(duì)其存在扮演著默認(rèn)與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態(tài)下進(jìn)行。本文主要通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行非上市公司股票交易的存在問題分析，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提出了完善我國非上市公司股票交易制度的措施。

關(guān)鍵詞：非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)股票交易制度

我國的股份公司作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，它的形成主要來自三個(gè)階段：第一階段是20世紀(jì)80年代后期到90年代初期，這一時(shí)期是我國股份公司組建的高峰時(shí)，但當(dāng)時(shí)法律法規(guī)不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準(zhǔn)文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些發(fā)展較好且運(yùn)作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀(jì)90年代至今，一些國有企業(yè)或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制進(jìn)行了股份制改制，他們?cè)诟闹七^程中，大型國有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的過程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時(shí)按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊(cè)資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時(shí)，就打算向社會(huì)募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計(jì)了適當(dāng)?shù)淖匀蝗嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門完成注冊(cè)之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對(duì)外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。

從我國股份公司建立的三個(gè)階段可以看出，由于特定的時(shí)代背景、不同市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對(duì)非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，目前主要在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。

一、我國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀

我國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺(tái)有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴(kuò)股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司以及國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為非上市公司股權(quán)退出的主要場(chǎng)所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢(shì)。目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場(chǎng)——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場(chǎng)——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會(huì)員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及其會(huì)員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。

基于信息沖擊分布特征的實(shí)證研究

內(nèi)容摘要：本文研究了中國股票市場(chǎng)的信息沖擊和產(chǎn)生這些信息沖擊的重要事件。在嚴(yán)格檢驗(yàn)分布的共軛性的基礎(chǔ)上，利用廣義誤差分布來識(shí)別信息沖擊最為劇烈的時(shí)期，并分析這些時(shí)期的重要事件。分布檢驗(yàn)運(yùn)用了CHENG(2002)提出的基于GARCH模型殘差的特征函數(shù)的檢驗(yàn)方法。主要結(jié)論歸納為：我國股市的信息沖擊具有高峰厚尾特征，但其變化服從正態(tài)分布，其中最重要的信息沖擊來源于宏觀經(jīng)濟(jì)；政府救市往往發(fā)生在信息沖擊最劇烈的時(shí)期，且起到了穩(wěn)定股市的積極作用；基于股市波動(dòng)最小化的原則，政策延續(xù)性比政策本身更加重要。

關(guān)鍵詞：信息沖擊；GARCH模型；廣義誤差分布；“5.19”事件

一、前言

我國股票市場(chǎng)成立以來發(fā)生了一些重要事件。1997年以來，國內(nèi)股市已經(jīng)發(fā)生的重要事件包括“5.19”事件、國有股減持、國有股減持停止、B股對(duì)境內(nèi)投資者開放、開設(shè)中小企業(yè)板塊等等。這些事件引起了股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，其中一些事件改變了股市趨勢(shì)，時(shí)至今日仍然是證券市場(chǎng)的熱門話題。研究它們對(duì)深入了解中國股市的運(yùn)行規(guī)律具有重要的理論、現(xiàn)實(shí)和政策意義，然而，目前仍然存在如下一些模糊認(rèn)識(shí)：對(duì)中國股市影響最大的事件具有什么樣的特征？這些事件的條件和概率是什么?如何客觀評(píng)價(jià)“5.19”事件對(duì)國內(nèi)股市的影響？等等。本文試圖通過分析股市信息沖擊的分布特征來澄清這些問題。

目前研究中國股市重要事件的文獻(xiàn)就方法而言，主要可以分為兩類，一類是事件窗方法，另一種方法是GARCH類模型或者SV模型（隨機(jī)波動(dòng)模型）。事件窗方法從已知事件出發(fā)，判斷股市收益率的分布形態(tài)在事件前后是否發(fā)生了變化，如果發(fā)生了變化，則認(rèn)為事件產(chǎn)生了重要影響，否則認(rèn)為事件是不重要的，在實(shí)證方面，范龍振等(2001)研究了轉(zhuǎn)配股上市事件的影響，樓迎軍（2002）研究了B股對(duì)境內(nèi)投資者開放事件的影響，劉力等（2004）研究了股票名稱變更事件的市場(chǎng)反應(yīng)，等等。該方法的局限性在于主要針對(duì)特定事件進(jìn)行研究，無法窮盡所有可能（隱蔽）的重要事件，更重要的是，它無法判斷事件對(duì)股市的影響方向，難以明確肯定事件起到了穩(wěn)定股市或增加股市波動(dòng)性的作用。GARCH類模型或者SV模型是一類廣泛應(yīng)用于金融現(xiàn)象研究的模型,但這一方法的研究重點(diǎn)是股票價(jià)格的形成過程，對(duì)信息沖擊和重要事件并沒有作太多的深入探討，目前這方面的論文很多，見張思奇等（2001）、胡海鵬等（2002）、陳健(2003)等等，其中一些研究存在瑕疵，徐龍炳（1999，2001），莫揚(yáng)（2004）做了評(píng)論。本文運(yùn)用GARCH類模型對(duì)上證指數(shù)進(jìn)行實(shí)證研究，但研究重心從股票價(jià)格的形成過程轉(zhuǎn)移到信息沖擊和重要事件方面，通過詳細(xì)檢驗(yàn)和分析標(biāo)準(zhǔn)差序列的分布特征來識(shí)別最為強(qiáng)烈的信息沖擊，并分析產(chǎn)生這些信息沖擊的重要事件。這一方法正好是事件窗方法的逆方法，但避免了它的局限性，在方法論上具有一定的借鑒意義。對(duì)分布的檢驗(yàn)運(yùn)用了CHENG(2002)提出的一種基于殘差分布的特征函數(shù)的檢驗(yàn)方法，發(fā)現(xiàn)GED和t分布是合理的。主要結(jié)論為：我國股市的信息沖擊具有高峰厚尾特征，但其變化服從正態(tài)分布，其中最重要的信息沖擊來源于宏觀經(jīng)濟(jì)；政府救市往往發(fā)生在信息沖擊最劇烈的時(shí)期，且起到了穩(wěn)定股市的積極作用；基于股市波動(dòng)最小化的原則，政策延續(xù)性比政策本身更加重要。

摘要：非上市公司股票交易長期以來一直是市場(chǎng)被遺忘的，管理層對(duì)其存在扮演著默認(rèn)與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態(tài)下進(jìn)行。本文主要通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行非上市公司股票交易的存在問題，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提出了完善我國非上市公司股票交易制度的措施。

關(guān)鍵詞：非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)股票交易制度

我國的股份公司作為市場(chǎng)的產(chǎn)物，它的形成主要來自三個(gè)階段：第一階段是20世紀(jì)80年代后期到90年代初期，這一時(shí)期是我國股份公司組建的高峰時(shí)，但當(dāng)時(shí)法規(guī)不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準(zhǔn)文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些較好且運(yùn)作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀(jì)90年代至今，一些國有或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制進(jìn)行了股份制改制，他們?cè)诟闹七^程中，大型國有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的過程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時(shí)按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊(cè)資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時(shí)，就打算向募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計(jì)了適當(dāng)?shù)娜嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門完成注冊(cè)之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對(duì)外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。

從我國股份公司建立的三個(gè)階段可以看出，由于特定的背景、不同市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對(duì)非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，主要在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。

一、我國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀

我國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺(tái)有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴(kuò)股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司以及國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為非上市公司股權(quán)退出的主要場(chǎng)所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢(shì)。目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場(chǎng)——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場(chǎng)——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會(huì)員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及其會(huì)員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。

“熔斷”制度，是1987年世界股災(zāi)發(fā)生以后為了控制股票交易風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的一種交易制度。其后，“熔斷”制度又被引入股指期貨市場(chǎng)，它的設(shè)立為股指期貨交易提供了一個(gè)“減震器”的作用。

什么是“熔斷”制度

所謂“熔斷”制度，就是在期貨交易中，當(dāng)價(jià)格波幅觸及所規(guī)定的點(diǎn)數(shù)時(shí)，交易隨之停止一段時(shí)間，或交易可以繼續(xù)進(jìn)行，但價(jià)幅不能超過規(guī)定點(diǎn)數(shù)之外的一種交易制度。由于這種情況與保險(xiǎn)絲在過量電流通過時(shí)會(huì)熔斷而使得電器受到保護(hù)相似，故形象地稱之為“熔斷”制度。在國外交易所，“熔斷”制度有兩種表現(xiàn)形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”?！叭鄱鴶唷钡暮x是當(dāng)價(jià)格觸及“熔斷點(diǎn)”后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)停止交易；“熔而不斷”的含義是當(dāng)價(jià)格觸及“熔斷點(diǎn)”后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)仍可繼續(xù)交易，但報(bào)價(jià)限制在“熔斷點(diǎn)”之內(nèi)。我國商品期貨交易中已有的漲跌停板制度，與這種“熔斷”制度不盡相同，但它們的設(shè)置目的只有一個(gè)，那就是控制交易風(fēng)險(xiǎn)。

“熔斷”制度的由來

1987年10月19日，華爾街股市出現(xiàn)了大崩盤。開盤之后，道瓊斯指數(shù)跳低67點(diǎn)，不到1小時(shí)指數(shù)下跌104點(diǎn)。由于拋盤數(shù)量太大，計(jì)算機(jī)顯示落后實(shí)際交易20分鐘。下午兩點(diǎn)，跌250點(diǎn)，兩小時(shí)后收盤，跌508點(diǎn)，由2246.74下跌到1738.74，跌幅達(dá)22.6%，市值損失5030億美元。由此引發(fā)了全球性股災(zāi)，美洲、歐洲、亞洲股市應(yīng)聲而落。集中拋售的狂潮，直接造成了電腦交易系統(tǒng)的癱瘓。當(dāng)天紐約交易所的交易系統(tǒng)積壓的未處理委托長達(dá)45分鐘之久。交易受阻，股市的流動(dòng)性大大降低，報(bào)價(jià)遲滯已不能反映股市波動(dòng)的真實(shí)行情。在股市交易嚴(yán)重堵塞的情況下，股票指數(shù)期貨的交易卻在正常運(yùn)行，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)暴跌帶動(dòng)了股票指數(shù)期貨的超跌，這種明顯的價(jià)差又引發(fā)了股票市場(chǎng)第二輪拋售狂潮。

受全球性股災(zāi)的影響，香港股指期貨也跟著出現(xiàn)了暴跌，為了減少損失，10月20日，香港聯(lián)合交易所不得不宣布停市四天。10月26日開市之后，當(dāng)天恒生指數(shù)又大跌1120.70點(diǎn)，以2395點(diǎn)報(bào)收，香港的恒生指數(shù)再度下跌了33%。至此，恒生指數(shù)與10月1日的最高點(diǎn)3950相比，已經(jīng)累計(jì)下跌了39.37%，多數(shù)會(huì)員因保證金穿倉而無法履約。香港結(jié)算公司2250萬港元，如杯水車薪，完全不起作用，香港政府只好聯(lián)絡(luò)銀行、經(jīng)紀(jì)公司等單位集資40億港元備用資金，才得以渡過難關(guān)。

一、我國證券市場(chǎng)稅制的現(xiàn)狀

目前，我國證券市場(chǎng)稅制主要包括股票交易印花稅、證券投資所得稅和證券營業(yè)稅3種。

（一）股票交易印花稅

股票交易印花稅是對(duì)股票交易雙方的交易行為征稅。凡是在中華人民共和國境內(nèi)書立、領(lǐng)受證券轉(zhuǎn)移憑證的單位和個(gè)人，都是股票交易印花稅的納稅人。

我國最早于1990年7月在深圳開征股票交易印花稅，當(dāng)時(shí)是出于穩(wěn)定股市及適度抑制投機(jī)氛圍的需要，其稅率規(guī)定為對(duì)賣方征千分之六，當(dāng)年的11月23日改為對(duì)買賣雙方各征千分之六，此后不久又因市場(chǎng)的變化調(diào)整為千分之三。上海證券交易所也于1991年開征了股票交易印花稅，稅率定為千分之三。1992年6月12日，國家稅務(wù)總局和國家體改委下發(fā)《關(guān)于股份制試點(diǎn)企業(yè)有關(guān)稅收問題的暫行規(guī)定》，對(duì)公開發(fā)行股票進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的交易雙方各征千分之三的印花稅，由交割單位代扣代繳。1997年，為抑制投機(jī)、適當(dāng)調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求，國務(wù)院作出上調(diào)股票交易印花稅的決定，自5月10日起，將印花稅稅率調(diào)整為千分之五。1998年6月12日，國務(wù)院又作出決定，將股票交易印花稅稅率調(diào)整為千分之四。

（二）證券投資所得稅

一、我國證券交易印花稅的歷史

我國股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔(dān)了對(duì)調(diào)控證券交易的多項(xiàng)功能，所以隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化經(jīng)歷了多次調(diào)整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場(chǎng)日益活躍起來。證券市場(chǎng)上的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)必然產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益，而經(jīng)濟(jì)利益必然包含有一定量的稅收。其時(shí)我國稅收立法滯后，沒有任何一個(gè)現(xiàn)存的稅收能夠覆蓋這項(xiàng)稅源，鑒于印花稅于1998年恢復(fù)征收，90年代初成為一個(gè)日益成熟的稅種，國家稅務(wù)總局授權(quán)上海、深圳二市對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場(chǎng)課征，當(dāng)時(shí)深圳市政府參照香港證券市場(chǎng)，頒布了《關(guān)于對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和個(gè)人持有股票收益征稅的規(guī)定》，此時(shí)試行的是“對(duì)賣方征收0.6%”，從而達(dá)到約束股票轉(zhuǎn)讓的行為，目的是為穩(wěn)定初建的股票市場(chǎng)及適度調(diào)節(jié)資本利得；到當(dāng)年的11月23日證券交易印花稅即改為”對(duì)買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對(duì)股票投資的認(rèn)識(shí)不足，市場(chǎng)一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調(diào)低至“對(duì)雙方各征0.3%”，降幅達(dá)50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，于1991年10月對(duì)交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國家稅務(wù)總局和國家體改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于股份制試點(diǎn)企業(yè)有關(guān)稅收問題的暫行規(guī)定》，明確規(guī)定了股份制試點(diǎn)企業(yè)向社會(huì)發(fā)行的股票，因購買、繼承、贈(zèng)與所書立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)，均依書立時(shí)成交金額，由立據(jù)雙方當(dāng)事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國開始進(jìn)行稅制改革，提出了將證券市場(chǎng)上的印花稅改造成證券交易稅獨(dú)立征收的設(shè)想，并規(guī)定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時(shí)規(guī)定在證券交易稅未出臺(tái)之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當(dāng)時(shí)條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺(tái)”的決定。其后，我國股票交易印花稅水平幾經(jīng)變更。隨著證券市場(chǎng)的日益發(fā)展，證券稅制需要進(jìn)一步深化和完善，證券交易稅的正式實(shí)施顯得越來越迫切。

二、印花稅的主要職能

證券交易稅的主要職能是調(diào)節(jié)市場(chǎng)交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財(cái)政收入職能似乎體現(xiàn)得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務(wù)院決定將證券交易印花稅分享比例調(diào)整為中央80%，地方20%；1998年6月對(duì)證券交易印花稅再次調(diào)整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調(diào)整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財(cái)政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場(chǎng)行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財(cái)政收入的四分之一。2000年全國印花稅達(dá)到了485.9億元，占當(dāng)年稅收收入的比重達(dá)到3.83%，這恰是我國證券市場(chǎng)前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財(cái)政收入功能的發(fā)揮是以證券市場(chǎng)換手率過高為基礎(chǔ)的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場(chǎng)60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調(diào)，當(dāng)然會(huì)影響到財(cái)政稅收，但是印花稅不會(huì)以稅率下調(diào)幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場(chǎng)交易，印花稅會(huì)有所增加。同時(shí)，市場(chǎng)交易活躍了，券商的傭金收入會(huì)增加，券商所交的稅也會(huì)增加。因此，我們?cè)诜治鍪欠駪?yīng)對(duì)印花稅進(jìn)行改革時(shí)，應(yīng)該先考慮它是發(fā)揮出了市場(chǎng)調(diào)節(jié)職能，而并非是否發(fā)揮出了財(cái)政收入的職能。

三、現(xiàn)行證券交易印花稅的隱憂

（一）征收印花稅依據(jù)不足

一、印花稅的主要職能

證券交易稅的主要職能是調(diào)節(jié)市場(chǎng)交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財(cái)政收入職能似乎體現(xiàn)得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務(wù)院決定將證券交易印花稅分享比例調(diào)整為中央80%，地方20%；1998年6月對(duì)證券交易印花稅再次調(diào)整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調(diào)整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財(cái)政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場(chǎng)行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財(cái)政收入的四分之一。2000年全國印花稅達(dá)到了485.9億元，占當(dāng)年稅收收入的比重達(dá)到3.83%，這恰是我國證券市場(chǎng)前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財(cái)政收入功能的發(fā)揮是以證券市場(chǎng)換手率過高為基礎(chǔ)的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場(chǎng)60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調(diào)，當(dāng)然會(huì)影響到財(cái)政稅收，但是印花稅不會(huì)以稅率下調(diào)幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場(chǎng)交易，印花稅會(huì)有所增加。同時(shí)，市場(chǎng)交易活躍了，券商的傭金收入會(huì)增加，券商所交的稅也會(huì)增加。因此，我們?cè)诜治鍪欠駪?yīng)對(duì)印花稅進(jìn)行改革時(shí)，應(yīng)該先考慮它是發(fā)揮出了市場(chǎng)調(diào)節(jié)職能，而并非是否發(fā)揮出了財(cái)政收入的職能。

二、我國證券交易印花稅的歷史

我國股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔(dān)了對(duì)調(diào)控證券交易的多項(xiàng)功能，所以隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化經(jīng)歷了多次調(diào)整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場(chǎng)日益活躍起來。證券市場(chǎng)上的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)必然產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益，而經(jīng)濟(jì)利益必然包含有一定量的稅收。其時(shí)我國稅收立法滯后，沒有任何一個(gè)現(xiàn)存的稅收能夠覆蓋這項(xiàng)稅源，鑒于印花稅于1998年恢復(fù)征收，90年代初成為一個(gè)日益成熟的稅種，國家稅務(wù)總局授權(quán)上海、深圳二市對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場(chǎng)課征，當(dāng)時(shí)深圳市政府參照香港證券市場(chǎng)，頒布了《關(guān)于對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和個(gè)人持有股票收益征稅的規(guī)定》，此時(shí)試行的是“對(duì)賣方征收0.6%”，從而達(dá)到約束股票轉(zhuǎn)讓的行為，目的是為穩(wěn)定初建的股票市場(chǎng)及適度調(diào)節(jié)資本利得；到當(dāng)年的11月23日證券交易印花稅即改為”對(duì)買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對(duì)股票投資的認(rèn)識(shí)不足，市場(chǎng)一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調(diào)低至“對(duì)雙方各征0.3%”，降幅達(dá)50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，于1991年10月對(duì)交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國家稅務(wù)總局和國家體改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于股份制試點(diǎn)企業(yè)有關(guān)稅收問題的暫行規(guī)定》，明確規(guī)定了股份制試點(diǎn)企業(yè)向社會(huì)發(fā)行的股票，因購買、繼承、贈(zèng)與所書立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)，均依書立時(shí)成交金額，由立據(jù)雙方當(dāng)事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國開始進(jìn)行稅制改革，提出了將證券市場(chǎng)上的印花稅改造成證券交易稅獨(dú)立征收的設(shè)想，并規(guī)定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時(shí)規(guī)定在證券交易稅未出臺(tái)之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當(dāng)時(shí)條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺(tái)”的決定。其后，我國股票交易印花稅水平幾經(jīng)變更。隨著證券市場(chǎng)的日益發(fā)展，證券稅制需要進(jìn)一步深化和完善，證券交易稅的正式實(shí)施顯得越來越迫切。

三、現(xiàn)行證券交易印花稅的隱憂

（一）征收印花稅依據(jù)不足