基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風險的回避者,投資者根據(jù)未來的收益風險狀況并從整個投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準確和無偏的理性預期。投資者的行為是理性的,不會受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無偏的理性預期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來的收益風險關(guān)系?？傊?投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。

處置效應是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學的實證研究方法,研究中國投資者的處置效應。

理論回顧和動機

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比,價值函數(shù)具有以下特征。

首先,投資者價值函數(shù)的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產(chǎn)的數(shù)量,因此投資者不是從整個資產(chǎn)組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對待。實際上,有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標準來自于其投資參考點,參考點的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù),在盈利部分是凸函數(shù),在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風險偏好不是一致的,當投資者處于盈利狀態(tài)時,投資者是風險回避者；當投資者處于虧損狀態(tài)時,投資者是風險偏好者。最后,價值函數(shù)呈不對稱性,投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。

引言

基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風險的回避者,投資者根據(jù)未來的收益風險狀況并從整個投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準確和無偏的理性預期。投資者的行為是理性的,不會受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無偏的理性預期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來的收益風險關(guān)系?？傊?投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。

處置效應是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學的實證研究方法,研究中國投資者的處置效應。

理論回顧和動機

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比,價值函數(shù)具有以下特征。

引言

基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風險的回避者,投資者根據(jù)未來的收益風險狀況并從整個投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準確和無偏的理性預期。投資者的行為是理性的,不會受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無偏的理性預期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來的收益風險關(guān)系?？傊?投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。

處置效應是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學的實證研究方法,研究中國投資者的處置效應。

理論回顧和動機

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比,價值函數(shù)具有以下特征。

基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風險的回避者,投資者根據(jù)未來的收益風險狀況并從整個投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準確和無偏的理性預期。投資者的行為是理性的,不會受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無偏的理性預期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來的收益風險關(guān)系?？傊?投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。

處置效應是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學的實證研究方法,研究中國投資者的處置效應。

理論回顧和動機

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比,價值函數(shù)具有以下特征。

首先,投資者價值函數(shù)的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產(chǎn)的數(shù)量,因此投資者不是從整個資產(chǎn)組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對待。實際上,有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標準來自于其投資參考點,參考點的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù),在盈利部分是凸函數(shù),在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風險偏好不是一致的,當投資者處于盈利狀態(tài)時,投資者是風險回避者；當投資者處于虧損狀態(tài)時,投資者是風險偏好者。最后,價值函數(shù)呈不對稱性,投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。

內(nèi)容提要：多賬戶交易行為是中國機構(gòu)投資者的典型特征，是中國股票市場的特有現(xiàn)象。限于交易數(shù)據(jù)的可獲得性，相關(guān)研究較少。本文提出了一種從交易數(shù)據(jù)中將機構(gòu)投資者的交易記錄分離出來的方法。據(jù)此，本文分析了機構(gòu)投資者證券賬戶與資金賬戶的對應關(guān)系，證實了多賬戶交易行為的存在，發(fā)現(xiàn)采用多賬戶交易的機構(gòu)投資者具有集中投資、日內(nèi)多次交易、利用不同證券賬戶進行建倉、對敲、拉升股價、出貨等基本特征。根據(jù)實證研究的結(jié)果并結(jié)合實例，本文揭示了機構(gòu)投資者多賬戶交易的動機是隱蔽交易、拉升股價和申購新股。最后提出了堵疏結(jié)合和建立與利益掛鉤的自律機制來治理和規(guī)范機構(gòu)投資者多賬戶交易的監(jiān)管建議。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者多賬戶股價操縱

一、引言

中國證券市場投資者結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷重大變化，投資者機構(gòu)化時代已經(jīng)到來。截至2004年底，機構(gòu)投資者A股賬戶數(shù)已達到33.22萬戶，比1998年底增長2.03倍，而同期個人投資者A股賬戶數(shù)增長僅72%。區(qū)別于個人投資者，機構(gòu)投資者的交易行為表現(xiàn)出特殊性。多賬戶交易行為是中國機構(gòu)投資者的典型特征，是機構(gòu)投資者進行股價操縱的一種途徑，是中國股票市場的特有現(xiàn)象。

多賬戶交易指一個投資者利用多個證券賬戶（也稱股東賬戶或股票賬戶）進行交易的行為。多賬戶交易行為研究對豐富市場操縱理論、加強機構(gòu)投資者監(jiān)管、制訂發(fā)展和規(guī)范機構(gòu)投資者的政策都具有重要的現(xiàn)實意義。

對股價操縱的研究歸屬于市場操縱研究范疇。AllenandGale(1992)根據(jù)市場操縱的行為方式將股票市場操縱分為三種：基于行動的操縱(action-basedmanipulation)、基于信息的操縱(information-basedmanipulation)和基于交易的操縱(trade-basedmanipulation)。其中基于交易的操縱行為是市場上最為常見的，指投資者以買賣股票的行為來影響股票的價格。股市中常見的機構(gòu)拉升股價——散戶跟風買入——機構(gòu)出逃就屬于這類操縱行為。

編者按：本文主要從與A股市場并軌是B股市場的現(xiàn)實選擇；A、B股市場并軌相關(guān)問題分析；對策建議進行論述。其中，主要包括：B股市場曾較好地發(fā)揮了吸引外資的功能,并在特定歷史條件下促進了我國資本市場的國際化進程、以A股市場為核心的多層次資本市場體系逐漸形成、A股與B股上市公司均是國內(nèi)企業(yè),A股與B股的上市地相同、境外投資者全身而退,B股市場已然本土化、A、B股市場的最終并軌,將形成一種“多贏格局”、B股回購面臨的問題分析、回購的積極性不足、回購的能力問題、A、B股市場并軌面臨著境外投資者資本項目兌換問題、A、B股市場并軌面臨著境外投資者持股的流通問題、鼓勵B股上市公司進行B股的回購業(yè)務、通過制度創(chuàng)新,解決B股境外投資者的持股問題、合理處理A、B股股價接軌問題等，具體請詳見。

摘要：B股市場問題是我國資本市場發(fā)展過程中的一個遺留問題,B股市場問題的解決對我國資本市場的規(guī)范化和國際化發(fā)展具有重要意義。本文認為,與A股市場并軌是解決B股問題的現(xiàn)實的最佳選擇,但是,目前要實現(xiàn)A、B股市場的最終并軌,還面臨著制度層面和市場層面的一系列問題。對此,本文從B股回購、境外投資者持股及股份轉(zhuǎn)換等幾個方面展開了分析和探討。

關(guān)鍵詞：B股市場并軌相關(guān)問題

我國B股市場建立的初衷,是在當時外匯緊張的情況下,開辟一條讓企業(yè)利用外資的通道。從十多年來的發(fā)展歷程看,B股市場曾較好地發(fā)揮了吸引外資的功能,并在特定歷史條件下促進了我國資本市場的國際化進程。然而,隨著我國經(jīng)濟環(huán)境的變化及資本市場的發(fā)展,B股市場“招商引資”的歷史使命基本結(jié)束,市場功能逐步萎縮,逐漸邊緣化,B股市場的未來發(fā)展方向成為困擾我國資本市場的一個重要問題。

筆者認為,與A股市場并軌是解決B股問題的現(xiàn)實的最佳選擇。但是,目前要實現(xiàn)A、B股市場的最終并軌,我們還必須處理好制度層面和市場層面的一系列問題。

一、與A股市場并軌是B股市場的現(xiàn)實選擇

A、B股價差形成原因及B股市場未來投資前景分析自B股對國內(nèi)自然人開放的政策出臺以來，投資者表現(xiàn)出對B股市場的極大的熱情，新聞媒體也極為關(guān)注。但期間出現(xiàn)了一些非理性的認識和一些偏頗的觀點。所以有必要對A、B股市場進行一些理論和實證分析，以探求A、B股價差形成的真正原因以及B股市場未來的走勢和投資前景。首先我們從理論和實證角度來分析A、B股價差的形成原因。

一、A、B股價差形成的原因分析

為了分析A、B股價差形成的原因，我們從理論角度提出幾種假說，并在此基礎(chǔ)上做出實證驗證。

第一、流動性差異假說，我們認為對股票溢價最簡單的解釋是流動性假說，結(jié)合該假說，我們考慮中國股市的情況是，相對于B股，A股存在溢價，反映了相對于交易不甚活躍的B股，A股有著更低的交易成本和更高的流動性。這種溢價現(xiàn)象的存在并不要求，國內(nèi)投資者或國外投資者有不同的資產(chǎn)基礎(chǔ)價值和不同的風險規(guī)避程度。

這種假說可以放在擴充的CAMP模型來考慮，考慮流動性風險，CAPM模型變?yōu)椋篟=Rf+β（Rm-Rf）+ω，其中ω為由于流動性成本存在投資者所要求的額外收益。從該模型來看，由于存在流動性成本（一般流動性越低，則成本越高），投資者必然要求更高的收益，從而對價格較低的股票才有需求。同時、相對于A股投資，B股投資的交易成本更高也是眾所周知的事實。

我們也可以從實證角度來論證該假說，我們用同一公司A股價格與B股價格之比來反映A股溢價水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量來測量A、B股流動性差異。實證的結(jié)果是A、B股流動性差異顯著地影響到他們的價差。B股相對于A股的流動性越低，則B股投資者就會承擔額外的流動性成本，僅從這一點看，B股的投資者要求的收益必然要高于A股投資者所要求的收益，而收益和價格成負相關(guān)關(guān)系，所以A股相對于B股有更高的溢價。

對辦成機構(gòu)投資者為主的資本市場的思考

時間：2003-1-21作者：秩名

為了貫徹《證券法》，保護投資者的合法權(quán)益，需要研究在我國如何加快發(fā)展機構(gòu)投資者，改善資本市場投資者結(jié)構(gòu)，建立以機構(gòu)投資者法人持股為主的資本市場。發(fā)展眾多的機構(gòu)投資者，既有利于參予國有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)改革，又有利于我國資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，保護投資者權(quán)益。

眾所周知，一個成功的國內(nèi)資本市場應具有以下一些特征：有足夠的證券發(fā)行者和機構(gòu)投資者，有嚴格的信息批露標準，以便于投資者對證券進行投資收益與風險評價；有標準的交易票據(jù)和交易手段，以便于交易的進行和市場流動性提高；能實現(xiàn)較低的稅收和交易成本；有嚴格的監(jiān)管制度，能做到保護投資者的權(quán)益，對泄露內(nèi)幕信息、制造虛假信息者和操縱股市者進行嚴懲等。而我國現(xiàn)今的股市，雖經(jīng)過10多年的發(fā)展，已有了一些規(guī)模，也立了法，已有法可依，但尚是一個不規(guī)范的、投機大于投資、非理性的股市。造成這種狀況有多種原因：

一、對實行股份制和開辦股票市場，急于求成，缺乏認真研究，選擇模式不當。從西方發(fā)達國家股市看，一種以美英為代表的資本市場上的機構(gòu)投資者雖然越來越多，但都沒有擺脫追求高流動性和短期效益的弊病，投機性很強。另一種以德、日為代表，發(fā)展機構(gòu)投資者的法人投資，法人投資有一種戰(zhàn)略眼光，能著眼于對企業(yè)和整個社會的發(fā)展，注重對企業(yè)的管理，而不是像美、英的法人投資者那樣追求短期效益。當時，我國發(fā)展股市如選擇德、日模式，情況就會比現(xiàn)在好得多。二、我國股市倉促上馬，立法滯后。1998年底，才出臺《中華人民共和國證券法》，立法滯后，也是造成目前股市不理想、不規(guī)范的一個原因。

三、輿論和導向失誤。在《證券法》公布前，理論界和輿論界只宣傳股市有利于企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換，有利于企業(yè)從股市籌資，而不重點宣傳股市首先要：“保護投資者合法權(quán)益”，“應當遵守自愿、有償、誠實信用的原則?！币蚨鴮⒐墒幸雰H僅是“籌資和圈錢場所，使好多股份制企業(yè)老總不把投資者作為“上帝”，而看成是“阿斗”，不給投資者以應有的回報?！督?jīng)濟日報》記者陳劍夫同一位準備上市的企業(yè)老總聊天，問他為啥要爭著上市，回答是：“這錢不一樣，等于是白白揀來的，花起來沒有還貸壓力”(見1998年8月2日《經(jīng)濟日報》“募資使用叫人難放心”一文)。

[摘要]隨著B股市場向境內(nèi)投資者開放，投資者的結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化。應該說，投資者是證券市場生存與發(fā)展的基石，投資者結(jié)構(gòu)在證券市場結(jié)構(gòu)中起著舉足輕重的作用，并影響著證券市場發(fā)展的取向。因此，從投資者結(jié)構(gòu)變遷的角度審視我國B股市場今后的走向，可以較為清晰地預測B股市場發(fā)展趨勢的輪廓。

隨著B股市場向境內(nèi)投資者開放，投資者的結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化。應該說，投資者是證券市場生存與發(fā)展的基石，投資者結(jié)構(gòu)在證券市場結(jié)構(gòu)中起著舉足輕重的作用，并影響著證券市場發(fā)展的取向。因此，從投資者結(jié)構(gòu)變遷的角度審視我國B股市場今后的走向，可以較為清晰地預測B股市場發(fā)展趨勢的輪廓。

1.我國B股市場的歷史

1996年以前，由于市場準入制度尚處于摸索階段，使得B股投資者結(jié)構(gòu)較為復雜，但基本上保持以海外投資者為主體的市場格局。經(jīng)過1996年管理部門對國內(nèi)B股帳戶的清理以及1997年5月禁止大中型企業(yè)及上市公司炒作股票，海外投資者在B股投資者結(jié)構(gòu)中的優(yōu)勢更加顯著，且僅機構(gòu)投資者就占據(jù)一半以上的市場份額。從地區(qū)分布看，香港的投資人數(shù)和交易量都占整個海外投資者的50％以上。另外，相對而言，新加坡、日本、臺灣、南韓、歐洲也都是B股海外投資者的活躍群體。

以投資者的類型劃分，可以分為以下幾類:

第一類為境外機構(gòu)投資者，在香港上市的中國基金專門投資紅籌股、H股和B股。另外，還包括歐洲的一些基金管理公司，其投資組合中有專門負責新興亞洲市場，也涉及中國B股；

一、哪些因素在影響當前的股市

這種現(xiàn)象說明了什么？自身的原因就在于中國股市在早兩年的時間內(nèi)快速上漲，其上漲幅度早就超過一些上市公司的基本價值了。既然股票的價格背離了上市公司的基本價值，其價格作一定程度的調(diào)整也就是自然。特別是在國內(nèi)股市向下調(diào)整時，正好面對著國際金融市場震蕩（如美國次貸危機的發(fā)生），國際金融市場的任何震蕩不可避免地會傳導到中國股市來。特別是在國內(nèi)股市十分脆弱的情況下，只要國際金融市場有一點風吹草動，就容易掀起股市下跌的波瀾，投資者一定要小心為上。這就是股市的恐懼心理。

二是最近國內(nèi)股市這樣快速的下跌，最為重要的方面是權(quán)重股、藍籌股全面下跌。這說明了什么？說明了投資者失去了市場信心。股市權(quán)重股代表了整個國家經(jīng)濟發(fā)展基本格局。在一個成熟的市場，在國家經(jīng)濟基本面沒有改變，國家經(jīng)濟的基本格局沒有變化的情況下，權(quán)重股不僅不會下跌，反之應該其價格是向上的。但實際上國內(nèi)權(quán)重股不僅沒有向好，反之成了下跌最為嚴重的重災區(qū)。那么國內(nèi)股市的權(quán)重股為什么會持續(xù)下跌？問題就在于政府對這些上市公司干擾太多，從而導致了投資者對這些權(quán)重股失去了信心，導致了投資者對政府失去了信心。

可以說，無論是早兩年股市的快速飚升，還是近幾個月來國內(nèi)股市的跌跌不休，并非是上市公司的投資價值發(fā)生了變化，也不是國內(nèi)經(jīng)濟實體有多大的變動，而是股市制度規(guī)則的缺陷導致投資者對市場信心的不足，是投資者看不到政府對股市干預政策什么時候會出臺、什么時候會停止，因此，股市的制度缺陷及股市政策的不確定性成了當前國內(nèi)股市最大的風險。

二、如何看待當前政府對股市的政策

有人把最近管理層密集地一系列促進國內(nèi)股市發(fā)展的政策說是政府救市，我并不認同這個觀點。我的理解是這是政府重新整頓股市的制度規(guī)則及股市的秩序，重振股市投資者信心。在一個成熟的市場中，政府的基本職責就是界定產(chǎn)權(quán)制度、保證市場合約的有效履行、保證個人財產(chǎn)不受到他人侵害等。而這些基本職責履行就是通過政府的制度規(guī)則制定、創(chuàng)立、修改與完善等方式來進行。也就是說，政府對股市的職責并非是關(guān)注股市指數(shù)高低，而是要保證市場的游戲規(guī)則公平公正公開，保證市場投資者能夠在一個公平公正的平臺進行交易。而政策是制度規(guī)則確立的一種方式。管理層密集出臺旨在促進我國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。