隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展和各國金融管制逐漸放松，國際資本流動日趨自由化，同時世界各主要金融市場，特別是證券交易所在競爭與合作的過程中不斷加強(qiáng)聯(lián)盟，企業(yè)跨境上市日趨頻繁。在這種大的國際經(jīng)濟(jì)背景下，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)改革開放的不斷推進(jìn)，中國企業(yè)越來越多的走向海外資本市場。從八十年代中期中資企業(yè)在香港的窗口公司在香港買殼上市掀起的紅籌熱潮，到九十年代開始的國有企業(yè)海外上市，中國企業(yè)在香港股市已形成一定的影響，特別是隨著中國加入WTO，國企海外上市進(jìn)入一個新的時期，一些重量級旗艦型企業(yè)紛紛在海外上市，以至于國內(nèi)市場出現(xiàn)了“保護(hù)上市資源”的呼吁，還有“不要賤賣國有資產(chǎn)”的呼聲。但我們知道，中國企業(yè)海外上市歷程是頗經(jīng)波折的，它不僅僅是上市籌資這一簡單行為，它對中國改革開放進(jìn)程的推動，對中國資本市場的長足發(fā)展，對中國企業(yè)國際化的開拓及香港國際金融中心地位的維護(hù)都有著舉足輕重的作用。本文將以H股為主對中國企業(yè)海外上市的宏觀貢獻(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)剖析，以期大家對中國企業(yè)海外上市有一個客觀地認(rèn)識。

海外上市（亦稱跨境上市）是指在一個司法地注冊成立的公司在另一司法地發(fā)行股票并上市交易。按上市地點(diǎn)不同，中國企業(yè)在海外發(fā)行的股份有H股、N股、L股。H股指在香港聯(lián)交所上市的中國企業(yè)外資股，N股指在紐約證券交易所上市的中國企業(yè)外資股，L股指在倫敦證券交易所上市的中國企業(yè)外資股。由于在香港上市的中國企業(yè)占海外上市企業(yè)總數(shù)的80%以上，所以本文集中對H股現(xiàn)象進(jìn)行分析。

一、H股上市對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)

1、有效籌措外匯資金的手段

我國經(jīng)濟(jì)體制改革開放始于短缺經(jīng)濟(jì)背景下，資本的瓶頸制約作用十分明顯，僅僅靠國內(nèi)資金是無法滿足國民經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展需要的，吸收外資是一條十分重要的途徑。二十世紀(jì)八十年代，我國吸收外資多為“三來一補(bǔ)”、“出口加工貿(mào)易”，到九十年代我國利用外資結(jié)構(gòu)有了一定變化，中國企業(yè)開始在海外上市直接融資。利用證券市場籌集外資不僅可以不受國家外債規(guī)模的限制，而且可以通過境外股東的監(jiān)督和國際資本市場的運(yùn)作提升公司的管理水平，真正體現(xiàn)公司價值，從而降低融資成本，提高籌資效率。同時，二十世紀(jì)九十年代以來，中國經(jīng)濟(jì)的快速增長孕育著巨大的潛在投資機(jī)會，對國際投資者有著強(qiáng)烈的吸引力，這就為中國利用海外資本市場籌集外資提供了有利條件。作為毗鄰大陸的國際金融中心，香港以其獨(dú)特的優(yōu)勢地位和敏銳的商業(yè)氣息吸引了大批中國企業(yè)到香港籌資。

自第一家H股企業(yè)在香港上市以來，在過去的12年間，香港已經(jīng)為304家內(nèi)地企業(yè)成功融資達(dá)9,000多億港元，其中109家H股公司融資達(dá)2,500億港元。下表為歷年香港主板H股IPO及再融資情況（單位：百萬港元）：

[摘要]本文通過對比分析平安上市前后的經(jīng)營舉措，試圖找到海外上市對國內(nèi)中資保險公司經(jīng)營管理的影響，供其他已在海外上市的中資保險公司或有上市計(jì)劃的中資保險公司借鑒。

[關(guān)鍵詞]平安上市經(jīng)營ac管理

2004年6月24日，平安集團(tuán)在香港聯(lián)交所成功上市，融資143.37億港元，平安的發(fā)展邁出了關(guān)鍵的一步。時至今日，回顧平安上市兩年來的發(fā)展情況，可見上市對平安的經(jīng)營管理產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，帶來了顯著的變化。

在這些變化的背后，是一系列的經(jīng)營管理舉措，這些舉措推動著上市后的平安闊步向前，可供其他險企借鑒。

一、公司治理結(jié)構(gòu)更趨完善，決策機(jī)制更加健全

應(yīng)當(dāng)說，平安在公司治理結(jié)構(gòu)方面得天獨(dú)厚，有其他公司不能比擬的優(yōu)勢。員工持股基金的建立，海外戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)，國有股的逐漸淡出，海外上市引入H股，平安的股權(quán)結(jié)構(gòu)步步優(yōu)化，使平安的經(jīng)營更加理性和富有生機(jī)。

[摘要]本文通過對比分析平安上市前后的經(jīng)營舉措，試圖找到海外上市對國內(nèi)中資保險公司經(jīng)營管理的影響，供其他已在海外上市的中資保險公司或有上市計(jì)劃的中資保險公司借鑒。

[關(guān)鍵詞]平安上市經(jīng)營ac管理

2004年6月24日，平安集團(tuán)在香港聯(lián)交所成功上市，融資143.37億港元，平安的發(fā)展邁出了關(guān)鍵的一步。時至今日，回顧平安上市兩年來的發(fā)展情況，可見上市對平安的經(jīng)營管理產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，帶來了顯著的變化。

在這些變化的背后，是一系列的經(jīng)營管理舉措，這些舉措推動著上市后的平安闊步向前，可供其他險企借鑒。

一、公司治理結(jié)構(gòu)更趨完善，決策機(jī)制更加健全

應(yīng)當(dāng)說，平安在公司治理結(jié)構(gòu)方面得天獨(dú)厚，有其他公司不能比擬的優(yōu)勢。員工持股基金的建立，海外戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)，國有股的逐漸淡出，海外上市引入H股，平安的股權(quán)結(jié)構(gòu)步步優(yōu)化，使平安的經(jīng)營更加理性和富有生機(jī)。

昨天（19日），黨的十七大代表、寶鋼集團(tuán)董事長徐樂江等企業(yè)代表接受了中外媒體的集體采訪。徐樂江表示，寶鋼從未放棄過海外上市計(jì)劃。

“寶鋼一直以來沒有放棄過海外上市計(jì)劃。”徐樂江表示，寶鋼一定會到國際市場上市，但具體時間及上市地點(diǎn)尚未確定。

徐樂江胸有成竹地說，寶鋼的國際化戰(zhàn)略已經(jīng)很明確，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和貿(mào)易的國際化；積極尋求國外的收購機(jī)會，在海外新建鋼廠以及建設(shè)寶鋼的生產(chǎn)基地；第三步才是到海外上市。談到具體的海外上市計(jì)劃，徐樂江說：“我相信寶鋼一定會到國際市場去上市，目的不僅僅是募集資金。對寶鋼而言，要成為國際性企業(yè)就必須到國際市場去表現(xiàn)。但具體時間，到哪個市場，我們還沒有計(jì)劃到這種程度?！?/p>

此外，徐樂江透露，今后新疆和中亞地區(qū)將是寶鋼資源開發(fā)的重點(diǎn)目標(biāo)。（郭愛娣）來源：京華時報

一、國際板介紹

國際板．是指一國供境外企業(yè)來該國上市發(fā)行股票的證券交易市場。當(dāng)前，我國大陸股市分為主板、中小板和剛剛推出的創(chuàng)業(yè)板，如果加上未來推出的國際板，那么我國的交易所市場就形成r完備的體系．和國際主要發(fā)達(dá)國家的證券交易市場形式接軌。根據(jù)上交所制定的將自身建設(shè)成為世界一流交易所的宏偉藍(lán)圖．上海證交所曾經(jīng)在2000年提出創(chuàng)建國際板，發(fā)展我國國際性證券交易市場的設(shè)想，在《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國際金融中心和國際航運(yùn)中心的意見》（下文簡稱“關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展的意見”）出臺以前，鑒于我國證券市場的現(xiàn)實(shí)瓶頸，這個想法沒有能夠收到重視．大部分業(yè)內(nèi)人士對此并不看好。一般來說，是否擁有國際板也足一國證券交易平臺先進(jìn)的充分體現(xiàn)。上海正在積極推進(jìn)國際金融中心的建設(shè)．在上海證交所上市的企業(yè)都是國內(nèi)企業(yè)，這與國際金融中心的身份也是不相符合的。

《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展的意見》中指出，要在上海適時啟動符合條件的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票．這使得曾經(jīng)的設(shè)想變成了正式的規(guī)劃。上海市政府隨后在“貫徹國務(wù)院精神推進(jìn)上海國際金融中心國際航運(yùn)中心建設(shè)工作會議”上作出決定：上海市政府將積極支持上海證交所推進(jìn)國際板的建設(shè)，適時啟動符合條件的境外企業(yè)在上海證交所上市，同時推進(jìn)紅籌企業(yè)在上海證交所發(fā)行A股。匯豐控股、和記黃埔表示已經(jīng)進(jìn)行在中國的上市輔導(dǎo)，曾經(jīng)遙不可及的國際板已進(jìn)入技術(shù)層面的操作。

當(dāng)代各國經(jīng)濟(jì)的競爭．越來越多的體現(xiàn)為各國金融市場的競爭。我國建設(shè)高效的資本市場，不僅僅是為了滿足國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，還能顯著提升我國在全球范圍內(nèi)配置資源的能力，增強(qiáng)我國在全球利益分配格局中發(fā)言權(quán)的需要。一些在全球都具有重要影響力的境外企業(yè)如匯豐控股、紐約交易所、和記黃埔等．均表示要在中國的國際板上市，這無疑會增強(qiáng)我國在全球范圍內(nèi)吸收優(yōu)質(zhì)資源的能力，并維護(hù)我國的經(jīng)濟(jì)安全和拓展經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間。

企業(yè)跨境上市能有效推動資金在全球范圍內(nèi)的流動和配置，并有利于世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中國作為新興市場國家，近幾年來有大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)海外上市．成為上市資源的重要輸出國。企業(yè)海外上市一方面能為其提供必需的融資渠道，另一方面也能加快企業(yè)的國際化進(jìn)程，完善公司治理結(jié)構(gòu)。我國企業(yè)海外上市還有一些重要的原因：我國資本市場發(fā)展相對落后，金融市場體系的發(fā)展速度長期滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展步伐，市場規(guī)模也是阻礙在境外上市的企業(yè)沒有在國內(nèi)上市的考慮因素。其他新興市場國家，如“金磚四國”中巴西、印度和俄羅斯，都存在著同樣的境況．

然而我國大陸的資本市場在近年來取得舉世矚目的發(fā)展成就，滬深兩市股票總市值已位居世界第二，這時我國就不能僅僅輸出企業(yè)在海外上市．也應(yīng)允許海外企業(yè)來大陸上市，這不僅是為了發(fā)展中國的資本市場．也是進(jìn)一步擴(kuò)大改革開放的內(nèi)在要求。

雙重上市是指同一家企業(yè)分別在兩個不同的證券交易所掛牌上市的行為。廣義上講，雙重上市不僅包括同一家企業(yè)在兩個不同國家上市的情況，也包括在同一國家內(nèi)兩個不同證券交易所上市的情況。從狹義上來說，雙重上市僅指跨境的雙重上市。很大一部分中國企業(yè)采取的雙重上市方式是先“走出去”到境外上市，再“返回來”在國內(nèi)上市。

一、中國企業(yè)雙重上市外在動因分析

(一)利用境外資本深化國企改革

企業(yè)是一系列契約(合同)的有機(jī)組合體，換句話說企業(yè)是個人自由交易產(chǎn)權(quán)的一種方式，企業(yè)離開了個人產(chǎn)權(quán)，就不存在真正意義上的企業(yè)。近期的國企股份制改革雖然也按照現(xiàn)代企業(yè)制度的形式建立了董事會、理事會和監(jiān)事會以及企業(yè)資產(chǎn)股份化，但由于國企改革的不徹底性，其在國內(nèi)證券市場反映出的諸多問題均不能得到有效解決。中國深化國企改革的有效途徑是允許大型國有企業(yè)境外上市融資。在境外融資，不僅可以利用海外資本市場，中國企業(yè)還可以使中國在股份制改革中遇到的產(chǎn)權(quán)、激勵等問題得以緩和甚至化解。同時，利用國外規(guī)范的法律、法規(guī)，成熟的證券市場，讓國企在一定程度上更為接近現(xiàn)代企業(yè)制度。財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的明晰，能讓內(nèi)部約束制度更為有效合理的建立，以此來保證經(jīng)營者能按股東意圖行事。所有者通過股票價格，能理性的評估經(jīng)營者的業(yè)績，從而來選擇心目中理想的人。同時，經(jīng)營者通過委托機(jī)制也可以自己激勵自己，建立最有效的內(nèi)部監(jiān)督激勵機(jī)制。境外上市現(xiàn)只局限在國內(nèi)股份有限企業(yè)向境外投資者發(fā)行股票，企業(yè)的主體沒有改變，依然在國內(nèi)。因此，現(xiàn)代企業(yè)理論中所說的企業(yè)家選擇問題在大型國企的海外上市中并不能有效解決，在這一點(diǎn)上，有待于經(jīng)理人市場和國內(nèi)財(cái)產(chǎn)私有制在國內(nèi)的建立。目前的現(xiàn)象正像國資委主任李榮融表示那樣：“國資委提倡國有企業(yè)到海外上市，目的是使我們的企業(yè)從一開始就走上一條比較規(guī)范的股份制之路，能有一個比較好的公司治理結(jié)構(gòu)?！?/p>

(二)境外證券市場具備強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢

1、制度規(guī)范香港之前一直承襲英國，其經(jīng)濟(jì)體制也跟英國大體一致。香港擁有較為成熟的證券市場，它具有法制健全，發(fā)審時間較短，規(guī)則完善，程序透明，手續(xù)便利等諸多優(yōu)勢，例如，按香港那邊的規(guī)定，符合條件的企業(yè)一般在6至12個月內(nèi)就可以完成上市工作。但反觀大陸市場，要在A股發(fā)行上市，遵行審批制度，企業(yè)要在國內(nèi)主板上市，從改計(jì)、輔導(dǎo)1年，到通過證監(jiān)會的發(fā)行審核委員會的審查，再到最后的發(fā)行上市，至少需要2至3年的時間，這就體現(xiàn)出我國大陸市場同一些成熟的市場比在時間、效率上的劣勢。

摘要：風(fēng)險投資作為金融扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要工具，屬于高風(fēng)險、高回報的投資行為，獲利性退出是風(fēng)險投資的最終目標(biāo)，風(fēng)險投資的退出機(jī)制是風(fēng)險投資成敗的關(guān)鍵。文章詳細(xì)分析和比較了我國目前可行的幾種風(fēng)險投資退出方式的優(yōu)缺點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資退出方式創(chuàng)業(yè)版離岸公司

經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）將風(fēng)險投資（VentureCapital）定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。風(fēng)險投資是促進(jìn)我國高科技創(chuàng)新和推動科技成果轉(zhuǎn)化的重要力量。風(fēng)險投資一般不以實(shí)業(yè)投資為目的，不追求長期的資本收益。在投資的一定階段之后，風(fēng)險投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險企業(yè)。從風(fēng)險企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益，是風(fēng)險投資最關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)，不能成功退出的風(fēng)險投資項(xiàng)目無法給投資人帶來有效的回報，風(fēng)險投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國的“創(chuàng)業(yè)板市場”遲遲未能推出，探索適合中國國情的風(fēng)險投資退出方式對促進(jìn)我國的風(fēng)險投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市

由于受到中國目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外風(fēng)險投資公司普遍推崇的在中國做風(fēng)險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場有：新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出，已經(jīng)成為現(xiàn)在國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)是否投資中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點(diǎn)是：

1.上市后全部股份經(jīng)過鎖定期后，可實(shí)現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市，只要經(jīng)過當(dāng)?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期，所有股份都可實(shí)現(xiàn)全流通，包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)來講是非常重要的，因?yàn)槿魍ㄊ菍?shí)現(xiàn)投資價值和回報的命脈。在這一點(diǎn)上，境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定，國內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，而在三年之后也只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，無法實(shí)現(xiàn)按照市價的全流通。

摘要：風(fēng)險投資作為金融扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要工具，屬于高風(fēng)險、高回報的投資行為，獲利性退出是風(fēng)險投資的最終目標(biāo)，風(fēng)險投資的退出機(jī)制是風(fēng)險投資成敗的關(guān)鍵。文章詳細(xì)分析和比較了我國目前可行的幾種風(fēng)險投資退出方式的優(yōu)缺點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資退出方式創(chuàng)業(yè)版離岸公司

經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）將風(fēng)險投資（VentureCapital）定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。風(fēng)險投資是促進(jìn)我國高科技創(chuàng)新和推動科技成果轉(zhuǎn)化的重要力量。風(fēng)險投資一般不以實(shí)業(yè)投資為目的，不追求長期的資本收益。在投資的一定階段之后，風(fēng)險投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險企業(yè)。從風(fēng)險企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益，是風(fēng)險投資最關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)，不能成功退出的風(fēng)險投資項(xiàng)目無法給投資人帶來有效的回報，風(fēng)險投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國的“創(chuàng)業(yè)板市場”遲遲未能推出，探索適合中國國情的風(fēng)險投資退出方式對促進(jìn)我國的風(fēng)險投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市

由于受到中國目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外風(fēng)險投資公司普遍推崇的在中國做風(fēng)險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場有：新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出，已經(jīng)成為現(xiàn)在國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)是否投資中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點(diǎn)是：

1.上市后全部股份經(jīng)過鎖定期后，可實(shí)現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市，只要經(jīng)過當(dāng)?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期，所有股份都可實(shí)現(xiàn)全流通，包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)來講是非常重要的，因?yàn)槿魍ㄊ菍?shí)現(xiàn)投資價值和回報的命脈。在這一點(diǎn)上，境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定，國內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，而在三年之后也只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，無法實(shí)現(xiàn)按照市價的全流通。

保護(hù)投資者利益已經(jīng)成為各國證券市場、特別是西方發(fā)達(dá)證券市場規(guī)管的核心內(nèi)容和首要問題。國外文獻(xiàn)中關(guān)于證券市場規(guī)管和投資者保護(hù)理論的研究已經(jīng)形成了一個比較完備的體系：比如以Stigler為代表的對證券市場規(guī)管的研究，以Fama為代表的對證券市場效率的研究，以Jenson和Meckling為代表的公司理論，以及近年來LaPorta，Shleifer，Vishny等學(xué)者對投資者保護(hù)理論的研究。在我國，無論是在法律還是行政方面，都明確了保護(hù)投資者利益是證券規(guī)管的首要任務(wù)，適當(dāng)?shù)囊?guī)管能夠保護(hù)投資者的利益。但事實(shí)上規(guī)管并非一定能夠增進(jìn)投資者的利益，規(guī)管者的效用函數(shù)、信息的充分性、利益主體對規(guī)管者的干預(yù)都可能造成規(guī)管不足或者過度規(guī)管（Overregulation）。規(guī)管者在實(shí)現(xiàn)社會福利最大化時存在著信息不完全和信息不對稱問題，規(guī)管者不可能完全掌握真實(shí)的、確定的社會福利函數(shù)以及政策制訂技巧，或者說，社會福利函數(shù)的確定和政策制訂技巧的獲得是有成本的。再者，由于通常來說規(guī)管機(jī)構(gòu)本身的影響和重要程度都直接和產(chǎn)業(yè)的重要程度、機(jī)構(gòu)的規(guī)模、預(yù)算的規(guī)模以及機(jī)構(gòu)中高層職位的薪金有關(guān)，而且規(guī)管機(jī)構(gòu)的收入或經(jīng)費(fèi)也是被規(guī)管產(chǎn)業(yè)重要程度的函數(shù)，這樣就有可能出現(xiàn)過度規(guī)管。此外，如“俘獲”理論所表述的，不同的利益集團(tuán)支配了整個規(guī)管過程，并最終使得規(guī)管機(jī)構(gòu)適應(yīng)他們的需要。因此，證券規(guī)管并非一定能適當(dāng)?shù)?、切?shí)地保護(hù)投資者利益的，過度規(guī)管的可能性是實(shí)際存在的。

一、實(shí)施證券市場規(guī)管的理論模型解釋

1．證券市場規(guī)管存在的必要性

Albrecht等（1997）描述了證券規(guī)管存在的必要性。在圖1中，交易量由Q表示，假設(shè)單位交易成本固定，供給曲線是水平的S，無規(guī)管且無欺詐（誠實(shí)）條件下交易需求曲線為D，實(shí)際情況中存在著對被欺詐的預(yù)期，這個預(yù)期的影響值TF類似于征稅，它使得需求曲線由D向下移動至D-TF，誠實(shí)條件下的均衡交易量為Qu，欺詐條件下的均衡交易量為Q0。規(guī)管有可能減少所存在的兩部分損失：第一是Harberger三角形H，第二是Tullock矩形T，這兩部分表示欺詐所導(dǎo)致的資源損失，這兩部分損失的和就成為規(guī)管行為要減少的目標(biāo)。規(guī)管者通過制訂和實(shí)施各項(xiàng)措施來使得需求曲線D-TF向需求曲線D移動，以減少欺詐所帶來類似征稅的效應(yīng)，同時增加投資者（消費(fèi)者）剩余。

2．適度的證券市場規(guī)管

規(guī)管成本包括直接成本和間接成本，直接成本包括被規(guī)管者按規(guī)定行動的成本以及規(guī)管本身的成本，比如被規(guī)管者為了方便查處欺詐行為而要求被規(guī)管者按規(guī)定保留交易記錄所造成的成本。間接成本可以是尋租成本等。

保護(hù)投資者利益已經(jīng)成為各國證券市場、特別是西方發(fā)達(dá)證券市場規(guī)管的核心內(nèi)容和首要問題。國外文獻(xiàn)中關(guān)于證券市場規(guī)管和投資者保護(hù)理論的研究已經(jīng)形成了一個比較完備的體系：比如以Stigler為代表的對證券市場規(guī)管的研究，以Fama為代表的對證券市場效率的研究，以Jenson和Meckling為代表的公司理論，以及近年來LaPorta，Shleifer，Vishny等學(xué)者對投資者保護(hù)理論的研究。在我國，無論是在法律還是行政方面，都明確了保護(hù)投資者利益是證券規(guī)管的首要任務(wù)，適當(dāng)?shù)囊?guī)管能夠保護(hù)投資者的利益。但事實(shí)上規(guī)管并非一定能夠增進(jìn)投資者的利益，規(guī)管者的效用函數(shù)、信息的充分性、利益主體對規(guī)管者的干預(yù)都可能造成規(guī)管不足或者過度規(guī)管（Overregulation）。規(guī)管者在實(shí)現(xiàn)社會福利最大化時存在著信息不完全和信息不對稱問題，規(guī)管者不可能完全掌握真實(shí)的、確定的社會福利函數(shù)以及政策制訂技巧，或者說，社會福利函數(shù)的確定和政策制訂技巧的獲得是有成本的。再者，由于通常來說規(guī)管機(jī)構(gòu)本身的影響和重要程度都直接和產(chǎn)業(yè)的重要程度、機(jī)構(gòu)的規(guī)模、預(yù)算的規(guī)模以及機(jī)構(gòu)中高層職位的薪金有關(guān)，而且規(guī)管機(jī)構(gòu)的收入或經(jīng)費(fèi)也是被規(guī)管產(chǎn)業(yè)重要程度的函數(shù)，這樣就有可能出現(xiàn)過度規(guī)管。此外，如“俘獲”理論所表述的，不同的利益集團(tuán)支配了整個規(guī)管過程，并最終使得規(guī)管機(jī)構(gòu)適應(yīng)他們的需要。因此，證券規(guī)管并非一定能適當(dāng)?shù)?、切?shí)地保護(hù)投資者利益的，過度規(guī)管的可能性是實(shí)際存在的。

一、實(shí)施證券市場規(guī)管的理論模型解釋

1．證券市場規(guī)管存在的必要性

Albrecht等（1997）描述了證券規(guī)管存在的必要性。在圖1中，交易量由Q表示，假設(shè)單位交易成本固定，供給曲線是水平的S，無規(guī)管且無欺詐（誠實(shí)）條件下交易需求曲線為D，實(shí)際情況中存在著對被欺詐的預(yù)期，這個預(yù)期的影響值TF類似于征稅，它使得需求曲線由D向下移動至D-TF，誠實(shí)條件下的均衡交易量為Qu，欺詐條件下的均衡交易量為Q0。規(guī)管有可能減少所存在的兩部分損失：第一是Harberger三角形H，第二是Tullock矩形T，這兩部分表示欺詐所導(dǎo)致的資源損失，這兩部分損失的和就成為規(guī)管行為要減少的目標(biāo)。規(guī)管者通過制訂和實(shí)施各項(xiàng)措施來使得需求曲線D-TF向需求曲線D移動，以減少欺詐所帶來類似征稅的效應(yīng)，同時增加投資者（消費(fèi)者）剩余。

2．適度的證券市場規(guī)管

規(guī)管成本包括直接成本和間接成本，直接成本包括被規(guī)管者按規(guī)定行動的成本以及規(guī)管本身的成本，比如被規(guī)管者為了方便查處欺詐行為而要求被規(guī)管者按規(guī)定保留交易記錄所造成的成本。間接成本可以是尋租成本等。