一、融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的國(guó)外或地區(qū)經(jīng)驗(yàn)借鑒

國(guó)外或地區(qū)主要有3種模式，即分散授信模式、集中授信模式和雙軌制集中授信模式。他們都建立在其所在國(guó)家或地區(qū)的金融、證券市場(chǎng)基礎(chǔ)上。以美國(guó)市場(chǎng)為代表的分散授信模式。美國(guó)證券公司在開(kāi)展融資交易方面的自律行為主要有：有關(guān)證券公司在向銀行申請(qǐng)轉(zhuǎn)融通時(shí)，不得隨意挪用凍結(jié)的證券；相關(guān)機(jī)構(gòu)在對(duì)客戶(hù)進(jìn)行融資時(shí)，常規(guī)保證金維持率要高于交易所的規(guī)定而且信用賬戶(hù)中的保證金比率也要高于美聯(lián)儲(chǔ)所規(guī)定的比例。在美國(guó)的金融環(huán)境下，融資融券市場(chǎng)呈現(xiàn)出以下三個(gè)方面的特點(diǎn)：高度的市場(chǎng)化；信用交易體系與貨幣市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)緊密聯(lián)系；相關(guān)證券公司直接向普通投資者提供信用交易。以日本市場(chǎng)為代表的集中授信制模式。二戰(zhàn)后的日本，金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，缺乏有效的信用環(huán)境，這些因素導(dǎo)致其采用集中授信模式。在此模式下，具有半官方性質(zhì)的證券金融公司完成融券的轉(zhuǎn)融通以及相對(duì)應(yīng)的證券質(zhì)押，同時(shí)，證券金融公司嚴(yán)格控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效應(yīng)。而證券公司在此過(guò)程中只是充當(dāng)中介，而且相關(guān)證券公司與銀行在證券抵押融資上被嚴(yán)格分離開(kāi)。在日本，專(zhuān)業(yè)化融資融券交易業(yè)務(wù)模式具有以下特征：證券金融公司處于壟斷地位；信用交易操作層級(jí)分明；證券金融公司在轉(zhuǎn)融通中居壟斷地位。以我國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)為代表的雙軌制模式。臺(tái)灣的融資融券制度在制定時(shí)，融合了美國(guó)與日本的模式，形成了自己的全新模式。它的特色之一便是實(shí)行了對(duì)相關(guān)證券公司和普通投資者同時(shí)雙向融資融券的業(yè)務(wù)模式。在雙軌制的業(yè)務(wù)模式中，可以將不動(dòng)產(chǎn)等作抵押物向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)申請(qǐng)融資，也可以向有融資融券交易業(yè)務(wù)資格的相關(guān)證券公司申請(qǐng)。在臺(tái)灣現(xiàn)有的相關(guān)證券公司中，沒(méi)有營(yíng)業(yè)許可的公司占據(jù)了大部分，只有幾家屬于經(jīng)過(guò)審批可以辦理融資融券交易業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。這樣就形成了證券金融公司是單獨(dú)以證券質(zhì)押方式獲得資金的通道。在此模式下，與證券金融公司在信用交易業(yè)務(wù)上既競(jìng)爭(zhēng)又合作的證券公司，一方面，可以利用自有資金和證券進(jìn)行融資融券交易業(yè)務(wù)；另一方面，它也可以向證券金融公司申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)融通。而普通投資者在申請(qǐng)融資融券交易業(yè)務(wù)時(shí)，可以在證券公司和證券金融公司之間作出選擇。因此，證券金融公司在雙軌制中并不居于壟斷地位。

二、融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)發(fā)展的對(duì)策建議

①盡快促進(jìn)轉(zhuǎn)融通機(jī)制的市場(chǎng)化。要學(xué)習(xí)海外市場(chǎng)成功的融資融券經(jīng)驗(yàn)，建立和中國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)相契合的轉(zhuǎn)融通機(jī)制。這不僅可以改善像養(yǎng)老基金、社?；稹⒅笖?shù)基金等長(zhǎng)期持有股票的投資者投資效果，更可以真正發(fā)揮券商金融中介的職能，更好地為投資者提供金融服務(wù)，從而達(dá)到投資者、券商與融資融券者三方的共贏。②完善風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。我們建議，監(jiān)管部門(mén)：一方面，要正確引導(dǎo)試點(diǎn)券商和投資者進(jìn)行股指期貨套期保值；另一方面，還要積極適當(dāng)擴(kuò)大融資融券標(biāo)的范圍，使股指期貨能為試點(diǎn)券商對(duì)沖融資融券風(fēng)險(xiǎn)。③風(fēng)險(xiǎn)控制措施要適時(shí)調(diào)整、細(xì)化。目前，證監(jiān)會(huì)與交易所對(duì)防范融資融券的風(fēng)險(xiǎn)制定了科學(xué)、詳盡的安排。試點(diǎn)券商可放棄“一刀切”的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控措施，根據(jù)客戶(hù)的資質(zhì)、信用條件和投資經(jīng)驗(yàn)等方面的綜合考慮，對(duì)不同等級(jí)的投資者實(shí)行差別管理。證監(jiān)會(huì)和交易所可以根據(jù)融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)的成熟程度以及投資者接受正常操作的實(shí)際效果適度放松風(fēng)險(xiǎn)防范措施。④對(duì)于融資融券的資金使用進(jìn)行靈活規(guī)定?，F(xiàn)在的融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行中，較低的的資金利用率降低了投資者的交易熱情。因此，我們可以在不增加風(fēng)險(xiǎn)的前提條件下，逐步提高投資者的資金利用率。不過(guò)本著穩(wěn)健的管理模式，我們可以從允許投資者利用融資融券的資金購(gòu)買(mǎi)諸如國(guó)債、基金以及融資融券標(biāo)的的證券開(kāi)始。例如，對(duì)于投資者利用賣(mài)券資金買(mǎi)入其他股票的交易，監(jiān)管部門(mén)可以要求投資者將再次買(mǎi)入的股票依然放入信用賬戶(hù)作為擔(dān)保證券以控制風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)還要規(guī)定相應(yīng)的股票折算率來(lái)計(jì)算保證金水平，如果新買(mǎi)入股票后，投資者的保證金不足，試點(diǎn)券商要及時(shí)通知其補(bǔ)充保證金。⑤鼓勵(lì)先融資、再融券。如我們前面所講，融資融券業(yè)務(wù)對(duì)我國(guó)整個(gè)證券行業(yè)來(lái)說(shuō)都是一項(xiàng)全新的業(yè)務(wù)，從剛開(kāi)始到完全成熟需要一個(gè)逐漸摸索、逐漸熟悉的過(guò)程。在該過(guò)程中我們應(yīng)該以謹(jǐn)慎的態(tài)度逐步展開(kāi)，切忌貪多求快。在目前只能用自有資金和證券開(kāi)展業(yè)務(wù)的情況下，融券業(yè)務(wù)本身就是一項(xiàng)證券公司和自己客戶(hù)的對(duì)賭行為，所以建議證券公司盡量的少開(kāi)展。可以先融資再融券，待到可以轉(zhuǎn)融通后再大規(guī)模的開(kāi)展融券業(yè)務(wù)。開(kāi)始的時(shí)候要先小規(guī)模的進(jìn)行試驗(yàn)，待公司和各部門(mén)業(yè)務(wù)人員熟悉了業(yè)務(wù)內(nèi)容，理順了業(yè)務(wù)流程后再逐漸擴(kuò)大規(guī)模。

作者：談龍單位：暨南大學(xué)

一、融資融券擔(dān)保實(shí)現(xiàn)的路徑選擇

在我國(guó)，為解決我國(guó)融資融券的擔(dān)保問(wèn)題，學(xué)者們提出了三種設(shè)想：

①讓與擔(dān)保。它是指?jìng)鶆?wù)人以擔(dān)保債權(quán)為目的，轉(zhuǎn)移擔(dān)保標(biāo)的物的所有權(quán)于債權(quán)人，債權(quán)人可以在債務(wù)人沒(méi)有履行債務(wù)時(shí)，通過(guò)評(píng)價(jià)結(jié)算擔(dān)保物價(jià)值來(lái)優(yōu)先清償其債權(quán)，或終局確定取得擔(dān)保標(biāo)的物所有權(quán)的權(quán)利。因?yàn)槠渲贫刃问綖樽屌c權(quán)利，但其規(guī)范旨在債權(quán)擔(dān)保，所以稱(chēng)為讓與擔(dān)保。它簡(jiǎn)化了擔(dān)保的設(shè)定程序，不需采取傳統(tǒng)擔(dān)保方式的登記、占有方式，只需開(kāi)設(shè)專(zhuān)用信用交易賬戶(hù)，將其中的資金和證券之權(quán)利通過(guò)信托方式，在名義上歸于債權(quán)人成為擔(dān)保物即可，客戶(hù)作為擔(dān)保人仍可繼續(xù)動(dòng)用擔(dān)保品進(jìn)行證券交易，而證券公司也可以取得擔(dān)保的效果。然而，其缺點(diǎn)也很明顯，因其違反了大陸法系所堅(jiān)持的物權(quán)法定原則，故讓與擔(dān)保是否應(yīng)在法律中確立仍是個(gè)爭(zhēng)論不休的問(wèn)題。缺失上位法的支持，我們對(duì)讓與擔(dān)保進(jìn)行具體制度的設(shè)計(jì)，并將它作為融資融券擔(dān)保模式的基礎(chǔ)，始終顯得“名不正言不順”。另外，讓與擔(dān)保缺乏一種行之有效的擔(dān)保意思公示制度。占有擔(dān)保物的債務(wù)人一旦違反誠(chéng)信義務(wù)，擅自將標(biāo)的物轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑐鶛?quán)人面臨著“脫?！憋L(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人忽視債務(wù)人的利益，利用擁有的所有權(quán)對(duì)擔(dān)保物進(jìn)行處分或轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑐鶆?wù)人可能面臨著擔(dān)保物滅失的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于第三人而言，由于其缺乏法定的公示和實(shí)現(xiàn)程序，其無(wú)從自外在表征確定其擔(dān)保債權(quán)額，且在當(dāng)事人之間極易就其債權(quán)額或擔(dān)保物之估價(jià)造假，從而極易遭受不測(cè)之損害。

②賬戶(hù)質(zhì)押。債務(wù)人與債權(quán)人約定，將自己在銀行開(kāi)立的賬戶(hù)以擔(dān)保的方式向債權(quán)人質(zhì)押，在債務(wù)人不能按期履行債務(wù)或出現(xiàn)雙方約定的實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形時(shí)，債權(quán)人可以以賬戶(hù)中的資金優(yōu)先受償。在融資融券交易中，投資者存放于擔(dān)保賬戶(hù)（投資者信用交易擔(dān)保證券賬戶(hù)和投資者信用交易擔(dān)保資金賬戶(hù)）的資券，類(lèi)似于質(zhì)押賬戶(hù)下的款項(xiàng)，且都規(guī)定在債務(wù)人違約后，債權(quán)人有權(quán)以賬戶(hù)里的資金或款項(xiàng)獲得賠償。這種設(shè)想可以有效地解決公示性和擔(dān)保物確立問(wèn)題。賬戶(hù)名稱(chēng)中就已經(jīng)包含有“擔(dān)?！倍謥?lái)體現(xiàn)該賬戶(hù)的功能，而且賬戶(hù)是在證券登記結(jié)算公司及商業(yè)銀行這些具有公信力的機(jī)構(gòu)開(kāi)立，方便第三人在交易過(guò)程中辨認(rèn)，同時(shí)，將賬戶(hù)本身設(shè)定為擔(dān)保物，而不是以賬戶(hù)中的資金為擔(dān)保物，則能夠消除因擔(dān)保物的流動(dòng)性而引發(fā)的對(duì)外公示障礙?？墒?，賬戶(hù)質(zhì)押與讓與擔(dān)保一樣并沒(méi)有得到我國(guó)擔(dān)保法和物權(quán)法的承認(rèn)。最高人民法院在對(duì)《擔(dān)保法》的解釋中，曾對(duì)賬戶(hù)質(zhì)押這一擔(dān)保方式有所涉及，但后來(lái)最高院已明確廢止了出口退稅托管賬戶(hù)質(zhì)押貸款這一司法解釋。另外，我國(guó)相關(guān)立法已對(duì)賬戶(hù)的流轉(zhuǎn)性進(jìn)行了明令禁止。

③最高額質(zhì)押。我國(guó)學(xué)者提出將最高額質(zhì)押適用于融資融券擔(dān)保中，主要是考慮到了其可對(duì)連續(xù)交易狀態(tài)下的一定范圍內(nèi)發(fā)生的債權(quán)產(chǎn)生擔(dān)保效力。證券公司通過(guò)客戶(hù)提交的保證金以及保證金比例，確定對(duì)客戶(hù)的授信額度，這個(gè)授信額度即投資人在一定期間內(nèi)將要連續(xù)發(fā)生債權(quán)擔(dān)保的最高額限度。在融資融券擔(dān)保制度中適用最高額質(zhì)押有理論上和實(shí)踐上的可行性：首先，最高額質(zhì)押有明確的法律依據(jù)，這是它與讓與擔(dān)保和賬戶(hù)質(zhì)押之間最大的不同。最高額質(zhì)押只需結(jié)合融資融券交易中特殊部分進(jìn)行細(xì)節(jié)上的處理構(gòu)造，如此帶來(lái)的修法成本更低，與現(xiàn)有法律體系耦合性更高，更具有現(xiàn)實(shí)操作性。其次，解決了質(zhì)押制度適用于融資融券交易中質(zhì)物價(jià)值無(wú)法固化的問(wèn)題。投資人和證券公司在融資融券交易開(kāi)展前已確定了授信額度，投資人在一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行的連續(xù)性交易，無(wú)論其交易次數(shù)或交易額怎么變動(dòng)，只要其沒(méi)有超出授信額度的上限，就仍處于擔(dān)保范圍內(nèi)，這種方式很好地解決了擔(dān)保物處于流動(dòng)狀態(tài)下價(jià)值難以確定的問(wèn)題。最后，最高額質(zhì)押只需設(shè)立一次質(zhì)押，即可擔(dān)保后面一段時(shí)間的交易活動(dòng)，減少了設(shè)立重復(fù)，簡(jiǎn)化程序，更好地發(fā)揮質(zhì)押擔(dān)保的功能。綜上所述，融資融券擔(dān)保實(shí)現(xiàn)制度的設(shè)計(jì)，首要之義為確定其構(gòu)造路徑的選擇，金融領(lǐng)域的創(chuàng)新層出不窮，相對(duì)的規(guī)則也應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，但是我們應(yīng)在制度創(chuàng)新與傳統(tǒng)理念之間尋找適當(dāng)?shù)钠胶恻c(diǎn)，盡量合理利用本國(guó)的法制資源，在適應(yīng)本國(guó)法制環(huán)境的基礎(chǔ)上，跟進(jìn)金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)新的法律制度。相較而言，信托說(shuō)雖然可有效利用現(xiàn)有法律資源，但是其與信托基本原理的沖突也顯而易見(jiàn)。讓與擔(dān)保和賬戶(hù)質(zhì)押說(shuō)更是直接缺乏上位法的明文規(guī)定，故與其他學(xué)說(shuō)相比，“最高額質(zhì)押”的立法修改成本低，更能適應(yīng)我國(guó)的法制環(huán)境。以最高額質(zhì)押來(lái)構(gòu)建我國(guó)融資融券擔(dān)保實(shí)現(xiàn)制度可謂是適宜的現(xiàn)實(shí)選擇。

二、融資融券擔(dān)保實(shí)現(xiàn)制度的具體構(gòu)建

關(guān)鍵字：融資講壇登上關(guān)于學(xué)的山大

11月8日下午，在中山大學(xué)嶺南學(xué)院嶺南堂三樓陳榮捷演講廳作了一個(gè)關(guān)于融資融券的演講，好久沒(méi)有登臺(tái)作演講，還是有些緊張，不過(guò)還好，畢竟是自己熟悉的話(huà)題，同樣把真名隱去，就用博客統(tǒng)一的名字：谷雨！好多朋友問(wèn)我，為什么叫這個(gè)名字？說(shuō)來(lái)也是跟證券行業(yè)有關(guān)吧，最早是關(guān)于一個(gè)公司股改的時(shí)候，用的一個(gè)筆名——“因?yàn)楣筛牡脑蛴玫墓P名”；最為重要的是因?yàn)橄肫饋?lái)一句話(huà)：“清明忙種麥、谷雨種大田”，還有一句話(huà)：“莊稼不得年年種”?；谝陨蟽蓚€(gè)原因，有了這個(gè)名字。不過(guò)可惜的是：博客這邊的莊稼地自己經(jīng)常讓它荒蕪了。把記者的筆錄張貼在這里，算是一個(gè)紀(jì)念吧！聽(tīng)說(shuō)網(wǎng)絡(luò)上最近一個(gè)“北大一流女”批評(píng)廣州沒(méi)文化，呵呵，不作評(píng)論了，不過(guò)我還是以登上中大的講臺(tái)為榮！

???主持人：尊敬的各位來(lái)賓，現(xiàn)場(chǎng)的聽(tīng)眾朋友大家下午好！歡迎大家來(lái)到金葵花南都理財(cái)論壇的現(xiàn)場(chǎng)，我們今天論壇的主題是融資融券啟航—更暴跌？大反彈？我們認(rèn)為兩個(gè)很大的問(wèn)號(hào)，代表我們現(xiàn)在專(zhuān)家學(xué)者或者是現(xiàn)場(chǎng)觀眾都會(huì)帶著疑問(wèn)的態(tài)度對(duì)待融資融券的問(wèn)題，甚至我個(gè)人覺(jué)得大多數(shù)的投資者跟聽(tīng)眾可能對(duì)于融資融券到底是什么樣的問(wèn)題，會(huì)有一點(diǎn)迷茫，我們今天就會(huì)請(qǐng)到兩位實(shí)戰(zhàn)派專(zhuān)家委我們現(xiàn)場(chǎng)解答融資融券的問(wèn)題，還有融資融券對(duì)我們市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)有什么樣的影響，他們都會(huì)在現(xiàn)場(chǎng)跟大家做深入的探討。

???從10月5號(hào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布即將試點(diǎn)融資融券的試點(diǎn)工作，到現(xiàn)在已經(jīng)有一個(gè)多月的時(shí)間了，但是我們市場(chǎng)并沒(méi)有迎來(lái)大家期盼的大反彈，從2200點(diǎn)一路下滑跌1700點(diǎn)，最近一個(gè)星期在1700點(diǎn)上下做震蕩，未來(lái)市場(chǎng)究竟是反彈還是會(huì)繼續(xù)下滑，我相信廣大投資者都悔恨關(guān)注這個(gè)問(wèn)題，下面我們兩位專(zhuān)家就會(huì)結(jié)合融資融券的問(wèn)題，為大家做深入的解答，首先請(qǐng)?jiān)试S我介紹今天到場(chǎng)兩位專(zhuān)家：

???廣發(fā)證券融資融券部谷雨博士后

???招商證券（香港）董事繆英源先生???

一、專(zhuān)業(yè)化融資融券模式在我國(guó)的適用性分析

1目前我國(guó)證券市場(chǎng)的成熟度不高，專(zhuān)業(yè)化模式有助于風(fēng)險(xiǎn)控制我國(guó)的證券市場(chǎng)目前處于初級(jí)階段，市場(chǎng)成熟度不高，主要表現(xiàn)在：市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制不夠健全；法律監(jiān)管體系不夠完善；市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)控制能力較差，很難準(zhǔn)確把握各自在市場(chǎng)中的合理定位。這與日本、臺(tái)灣開(kāi)展融資融券初期的狀況相似。若直接采取美國(guó)的市場(chǎng)化信用交易模式，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)和信用交易體系等無(wú)法與其要求相匹配，無(wú)疑會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)控制的難度。從此角度出發(fā)，專(zhuān)業(yè)化的融資融券模式將更適合我國(guó)目前的證券市場(chǎng)。

2社會(huì)信用體系不健全不完善，專(zhuān)業(yè)化模式有助于建立良好的市場(chǎng)信用環(huán)境我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于部分上市企業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合度較低、經(jīng)營(yíng)管理能力落后以及控股股東的非法干預(yù)，拉低了上市企業(yè)的整體水平。使投資者對(duì)市場(chǎng)信心不足，極大影響了證券市場(chǎng)的信用程度。此外，我國(guó)企業(yè)和個(gè)人信用建設(shè)基礎(chǔ)仍較薄弱，缺乏統(tǒng)一的征信體系。而融資融券交易是一種建立在信用上的交易制度，信用環(huán)境的完善程度對(duì)信用交易運(yùn)作至關(guān)重要。專(zhuān)業(yè)化融資融券模式有層級(jí)分明、監(jiān)管有力的特點(diǎn)，有利于保護(hù)券商和投資者的權(quán)益，規(guī)范企業(yè)和個(gè)人信用體系的建立與運(yùn)作。

3專(zhuān)業(yè)化模式適合我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的金融監(jiān)管體制我國(guó)目前實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的金融監(jiān)管體制。銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司等各機(jī)構(gòu)有明確分工，獨(dú)立的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)獨(dú)立行使權(quán)力管理各自的對(duì)象。雖然混業(yè)經(jīng)營(yíng)是未來(lái)的趨勢(shì)，但在當(dāng)前金融體制下各監(jiān)管部門(mén)之間的協(xié)調(diào)不僅會(huì)遇到較多的政策障礙，對(duì)業(yè)務(wù)的協(xié)同處理還存在著一定的不完善性。在專(zhuān)業(yè)化模式下，政府通過(guò)專(zhuān)業(yè)的證券金融公司對(duì)融資融券交易進(jìn)行監(jiān)控，既可以減少制度摩擦，又可彌補(bǔ)我國(guó)法律監(jiān)管和自律監(jiān)管不足的缺陷，相當(dāng)于證券金融公司具有了半官方信用，部分替代了券商信用，有利于在信用環(huán)境薄弱的情況下，推廣融資融券業(yè)務(wù)。

4證券公司實(shí)力不夠雄厚，專(zhuān)業(yè)化模式有助于做強(qiáng)做大我國(guó)證券公司目前的實(shí)力仍不夠雄厚，并且證券會(huì)規(guī)定了試點(diǎn)期間證券公司只能利用自有資金和自有證券進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)，加上初期試點(diǎn)的證券公司數(shù)量有限，所能提供的自有證券總體上并不多，無(wú)法充分滿(mǎn)足市場(chǎng)中投資者的需要。而通過(guò)建立專(zhuān)業(yè)的證券金融公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，從一定程度上能保障證券公司有券可借，排除市場(chǎng)中融券交易券源不足的發(fā)展障礙。

二、專(zhuān)業(yè)化融資融券模式在我國(guó)實(shí)施面臨的限制

0引言

目前，我國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏合理的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，行情看漲時(shí)投資者一起入市炒作，沒(méi)有行情時(shí)紛紛離場(chǎng)，導(dǎo)致股價(jià)經(jīng)常大起大落，市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。2010年伊始，國(guó)務(wù)院原則上同意開(kāi)設(shè)融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)，證監(jiān)會(huì)將按“試點(diǎn)先行、逐步推開(kāi)”的原則，綜合衡量?jī)糍Y本規(guī)模、合規(guī)經(jīng)營(yíng)、凈資本風(fēng)險(xiǎn)控制等指標(biāo)和試點(diǎn)實(shí)施方案準(zhǔn)備情況，擇優(yōu)選擇優(yōu)質(zhì)證券公司進(jìn)行首批融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)。此外，股指期貨也相繼獲批。啟動(dòng)融資融券將為我國(guó)證券市場(chǎng)引入“做空”機(jī)制，能有效減少我國(guó)股市的波動(dòng)幅度，避免出現(xiàn)惡性的暴漲暴跌。同時(shí)，也使投資者在證券價(jià)格下跌時(shí)也能獲利，從而為我國(guó)股市“單邊市”的局面劃上句號(hào)。隨著融資融券的破冰啟航，其實(shí)現(xiàn)路徑的探討將成為未來(lái)研究的一大熱點(diǎn)。

1我國(guó)融資融券的推出歷程及其主要影響

1.1推出歷程

“證券融資融券交易”又稱(chēng)“證券信用交易”，包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券四種。我們通常所指的“融資融券”，主要是指券商與投資者之間的融資和融券交易，是投資者是通過(guò)提供擔(dān)保物，借入資本金買(mǎi)入證券或借入證券賣(mài)出從而獲取價(jià)差的行為。融資是投資者借錢(qián)買(mǎi)證券，到期償還本息，稱(chēng)為“買(mǎi)空”；融券是借證券來(lái)賣(mài)，然后到期再買(mǎi)入證券歸還并支付利息，稱(chēng)為“賣(mài)空”。融資融券是海外證券市場(chǎng)普遍實(shí)施的一項(xiàng)成熟的交易制度，其存在具有合理性和必然性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前，全球發(fā)達(dá)國(guó)家超過(guò)95%，新興國(guó)家超過(guò)40%引入了融資融券業(yè)務(wù)。而在我國(guó)融資融券發(fā)展道路頗為曲折，迄今為止大致可分為三個(gè)階段：

1初期鋪墊階段。1998年末國(guó)務(wù)院明令禁止融資融券交易，直至2005年10月《中華人民共和國(guó)證券法》的通過(guò)，刪除了對(duì)融資融券交易的限制性條款，使券商融資融券業(yè)務(wù)合法化。2006年7月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，這就意味著融資融券制度正式在我國(guó)起動(dòng)，鋪墊工作告一段落。然而，不幸的是就在融資融券呼之欲出之時(shí)，國(guó)內(nèi)股市的“牛氣沖天”使得融資融券試點(diǎn)擱置下來(lái)。

摘要:2010年3月31日，中國(guó)首次推出融資融券交易制度。融資融券業(yè)務(wù)帶來(lái)了積極影響，提高了股票市場(chǎng)的定價(jià)效率和上市公司治理水平。但是，本文認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)仍然存在門(mén)檻較高、誘使投資者產(chǎn)生非理性投資行為，以及標(biāo)的證券存在限制和融資融券業(yè)務(wù)比例失衡等問(wèn)題，因而影響了股票波動(dòng)率和市場(chǎng)穩(wěn)定性。針對(duì)以上問(wèn)題，本文認(rèn)為，應(yīng)該降低融資融券業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門(mén)檻，普及金融知識(shí)教育，增強(qiáng)投資金融意識(shí)，放開(kāi)更多的證券標(biāo)的物，并進(jìn)一步擴(kuò)大融券業(yè)務(wù)規(guī)模。

關(guān)鍵詞:融資融券業(yè)務(wù)；定價(jià)效率；波動(dòng)率；標(biāo)的證券

一、引言

2010年3月31日，中國(guó)A股市場(chǎng)首次推出融資融券交易制度,允許投資者對(duì)上海證券交易所和深圳證券交易所的90只股票進(jìn)行融資融券交易。融資融券作為中國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)的重要舉措，有助于提高股票市場(chǎng)的定價(jià)效率和市場(chǎng)穩(wěn)定性。然而在此之后，中國(guó)股市仍然呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)，甚至出現(xiàn)了“中國(guó)式股災(zāi)”。根據(jù)鳳凰網(wǎng)報(bào)道：2015年6月15日，上海綜合指數(shù)突然從5170的高點(diǎn)轉(zhuǎn)向103點(diǎn)，股市災(zāi)難正式來(lái)臨。從那時(shí)起，市場(chǎng)陷入恐慌和踩踏。從6月15日到8月26日，共計(jì)52個(gè)交易日，其中有21個(gè)交易日指數(shù)大幅下跌或暴跌，有17次千股跌停，其中更是出現(xiàn)數(shù)次逾兩千只個(gè)股跌停的現(xiàn)象。2015年6月1日，滬深兩市的總市值為71.16萬(wàn)億元，而到了9月22日，兩市總市值已經(jīng)縮水至46.88萬(wàn)億元，在不到三個(gè)月的時(shí)間里，兩市總市值迅速蒸發(fā)了24.28萬(wàn)億元。融資融券究竟是一種怎樣的業(yè)務(wù)呢？在中國(guó)出臺(tái)后現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)如何？影響如何？進(jìn)行如何調(diào)整能改善現(xiàn)狀？本文也將圍繞以上幾個(gè)方面展開(kāi)。

二、融資融券業(yè)務(wù)定義

2008年4月23日國(guó)務(wù)院頒布的《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》對(duì)融資融券做了如下定義：融資融券業(yè)務(wù)，是指在證券交易所或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所進(jìn)行的證券交易中，證券公司向客戶(hù)出借資金供其買(mǎi)入證券或者出借證券供其賣(mài)出，并由客戶(hù)交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。融資融券也被稱(chēng)為信用交易，寬泛而言，是一種帶杠桿的信用機(jī)制。投資者可以在資產(chǎn)價(jià)格被低估時(shí)借入資金買(mǎi)入資產(chǎn)(融資買(mǎi)入)或在資產(chǎn)價(jià)格被高估時(shí)通過(guò)向證券公司等中介機(jī)構(gòu)借入相關(guān)證券賣(mài)出(融券賣(mài)出)。

一、引言與文獻(xiàn)回顧

融券交易，指投資者出于對(duì)股票價(jià)格將下跌的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時(shí)向經(jīng)紀(jì)人借入股票后按現(xiàn)行價(jià)格賣(mài)出的一種信用交易方式。賣(mài)空者賣(mài)出股票所得的款項(xiàng)必須存入證券公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)，作為股票貨款(也稱(chēng)融券)的抵押。簡(jiǎn)單的說(shuō)，融券指的是賣(mài)空。最初的賣(mài)空用于投機(jī)，即估計(jì)當(dāng)前股價(jià)過(guò)高，通過(guò)預(yù)先賣(mài)空股票，鎖定收益，而后待股價(jià)下跌后再買(mǎi)回標(biāo)的股票的買(mǎi)賣(mài)操作。

賣(mài)空的歷史已有近400年，在最早的有組織的市場(chǎng)——荷蘭阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，賣(mài)空就變得很普遍。賣(mài)空是一種杠桿交易，也就是說(shuō)，賣(mài)空者只需投入一定的初始保證金便可以進(jìn)行數(shù)倍于保證金的交易，因此，他的收益和風(fēng)險(xiǎn)被放大。在研究金融危機(jī)的發(fā)生根源時(shí)，不少人把矛頭指向了賣(mài)空機(jī)制，認(rèn)為賣(mài)空機(jī)制為投機(jī)分子提供了打擊市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，1929年的美國(guó)股災(zāi)中，賣(mài)空交易被指責(zé)為“元兇”；1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，馬來(lái)西亞、香港地區(qū)就取消了賣(mài)空機(jī)制。King等人(1993)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明,賣(mài)空機(jī)制對(duì)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生沒(méi)有顯著的影響;Porter,Smith(2000)根據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果指出賣(mài)空機(jī)制不能顯著地降低市場(chǎng)的泡沫量以及泡沫的持續(xù)時(shí)間。

但有很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)融券賣(mài)空并沒(méi)有引起股市的重大波動(dòng)。1997年JamesJAngel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對(duì)象,研究股價(jià)下跌是否與賣(mài)空交易相關(guān),結(jié)果表明常規(guī)性買(mǎi)賣(mài)指令形成的助漲殺跌效應(yīng)是引起證券市場(chǎng)波動(dòng)的根源,對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性具有很強(qiáng)的破壞力,是加劇市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)重要原因。2000年8月,美國(guó)大通曼哈頓銀行的研究報(bào)告顯示,紐約股票交易所中的賣(mài)空份額(shortinterest)與NYSE綜合指數(shù)間呈現(xiàn)出較為相似的變動(dòng)趨勢(shì),這表明賣(mài)空交易量同股價(jià)指數(shù)間存在著極為顯著的正向變動(dòng)關(guān)系,指數(shù)高漲時(shí)賣(mài)空量大，指數(shù)低迷時(shí)賣(mài)空量小,即賣(mài)空交易能起到平緩股價(jià)指數(shù)劇烈波動(dòng)的作用。Hong和Stein(2003)通過(guò)建立一個(gè)異質(zhì)人模型(heterogeneousagentmodel)研究對(duì)賣(mài)空交易者的賣(mài)空約束能否阻止股市下跌卻發(fā)現(xiàn)限制賣(mài)空反而可能引起市場(chǎng)崩潰。廖士光和楊朝軍(2004)利用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的方法研究了我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股票市場(chǎng)在1998年8月至2004年2月間的賣(mài)空機(jī)制與股票價(jià)格之間的關(guān)系，結(jié)果表明，賣(mài)空交易額與加權(quán)指數(shù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，加權(quán)指數(shù)是賣(mài)空交易額的Granger原因，而賣(mài)空交易額不是加權(quán)指數(shù)Granger原因，即賣(mài)空市場(chǎng)機(jī)制不會(huì)加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)，同時(shí)賣(mài)空交易額與加權(quán)指數(shù)間存在正向變動(dòng)關(guān)系，這說(shuō)明賣(mài)空市場(chǎng)機(jī)制可以起到平抑市場(chǎng)波動(dòng)的作用。

二、融券賣(mài)空機(jī)制的穩(wěn)定市場(chǎng)功能的理論分析

從理論上來(lái)說(shuō)，在證券市場(chǎng)中引入賣(mài)空機(jī)制，可以對(duì)證券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)起到平抑作用，減少證券市場(chǎng)中大幅波動(dòng)的情形，起到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用。在一定時(shí)期內(nèi)，由于證券市場(chǎng)上各種證券的供給有確定的數(shù)量，各種證券本身沒(méi)有相應(yīng)的替代品，如果證券市場(chǎng)僅限于現(xiàn)貨交易，證券市場(chǎng)將呈單邊運(yùn)行，在供求關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的時(shí)候，市場(chǎng)必然會(huì)巨幅震蕩，在這樣的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制下會(huì)容易出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。在證券現(xiàn)貨市場(chǎng)中引入賣(mài)空交易機(jī)制，可以增加相關(guān)證券的供給彈性，這主要是通過(guò)下面這樣一種機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，即當(dāng)證券市場(chǎng)上某些股票的價(jià)格因?yàn)橥顿Y者的過(guò)度追捧或是惡意炒作而變得虛高時(shí)，市場(chǎng)中理性的投資者或投機(jī)性賣(mài)空者會(huì)及時(shí)地察覺(jué)這種現(xiàn)象，預(yù)期這些股票的價(jià)格在未來(lái)的某一時(shí)刻會(huì)下跌，于是他們會(huì)通過(guò)賣(mài)空機(jī)制來(lái)賣(mài)空這些價(jià)格明顯被高估的股票，這樣，這些價(jià)格被高估的股票供給量會(huì)明顯增加，這一方面緩解了市場(chǎng)上對(duì)這些股票供不應(yīng)求的緊張局面，抑制了股票價(jià)格泡沫的繼續(xù)生成和膨脹，另一方面這些投資者的賣(mài)空行為又會(huì)向證券市場(chǎng)中的其他投資者傳遞一種股價(jià)被高估的信號(hào)，這種“示范效應(yīng)”會(huì)使過(guò)度高漲的證券市場(chǎng)重新趨于理性，及時(shí)讓投資者清醒地認(rèn)識(shí)到股市中的泡沫，使股票價(jià)格回歸到真實(shí)的投資價(jià)值上來(lái)。另外，當(dāng)這些價(jià)格被高估股票因泡沫破滅而使價(jià)格下跌時(shí)，先前賣(mài)空這些股票的投資者因到期交割的需要會(huì)重新買(mǎi)入這些股票，這樣一方面會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)這些股票的需求，在某種程度上起到“托市”的作用；另一方面也會(huì)給其他投資者一種股價(jià)被低估的信號(hào)，同樣，通過(guò)賣(mài)空機(jī)制的這種“示范效應(yīng)”可以改變股票市場(chǎng)上的供求狀況從而會(huì)使股價(jià)能回復(fù)至真實(shí)的價(jià)值水平上，從而達(dá)到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的效果。同理，在證券市場(chǎng)行情低迷時(shí)，市場(chǎng)上的賣(mài)空力量會(huì)很弱，此時(shí)的賣(mài)空交易者會(huì)買(mǎi)入被賣(mài)空的股票以備在未來(lái)到期日進(jìn)行交割，這樣，當(dāng)市場(chǎng)上的眾多投資者對(duì)股票需求量較低且他們大多又持幣觀望時(shí)，賣(mài)空交易者的“回購(gòu)補(bǔ)倉(cāng)”行為會(huì)增加股票的需求量，同時(shí)也會(huì)帶動(dòng)其他投資者紛紛入市進(jìn)行交易，這樣就緩解了市場(chǎng)上股票供過(guò)于求的狀況，重新喚起投資者的投資熱情。因此，從理論上來(lái)看，賣(mài)空交易機(jī)制的存在會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)起到了“緩沖”作用，在一定程度上會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的暴漲暴跌現(xiàn)象起到平抑作用，而不會(huì)加劇整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)。

融資融券業(yè)務(wù)是指證券公司向客戶(hù)出借資金供其買(mǎi)入上市證券或者出借上市證券供其賣(mài)出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。融資融券業(yè)務(wù)是國(guó)外成熟市場(chǎng)普遍開(kāi)展的業(yè)務(wù)，規(guī)范的融資融券業(yè)務(wù)能為資本市場(chǎng)提供充足的資金，也有利于疏導(dǎo)銀行資金的正常流向。但是即使是在成熟市場(chǎng)，融資融券也是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)，對(duì)投資者的證券投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、證券公司的風(fēng)險(xiǎn)控制水平都有較高的要求。因此，我們認(rèn)為券商開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)除具有積極意義外，還存在著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)券商開(kāi)展融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)過(guò)程中可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的對(duì)策，以供券商融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)踐做參考。

一、券商融資融券業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

1.券商的客戶(hù)資源面臨洗牌，銀行與券商之間、券商與券商之間將爭(zhēng)奪客戶(hù)資源。一方面，目前我國(guó)證券公司的客戶(hù)交易結(jié)算資金存放在各存管銀行里,實(shí)行第三方存管，券商基本喪失了對(duì)客戶(hù)交易結(jié)算資金的掌控權(quán)。而存管銀行又要求參與證券質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)和平倉(cāng)權(quán)。銀行通過(guò)第三方存管客戶(hù)交易資金，輕易地掌握了券商的客戶(hù)資源，這就把券商的客戶(hù)變成銀行的客戶(hù)了,其實(shí)質(zhì)就是商業(yè)銀行可以?huà)侀_(kāi)券商直接對(duì)客戶(hù)進(jìn)行融資，而券商與客戶(hù)的關(guān)系就會(huì)被邊緣化了。另一方面，允許少數(shù)券商開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，可能引起客戶(hù)在券商之間的轉(zhuǎn)移和爭(zhēng)奪，從而對(duì)其他未試點(diǎn)券商的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)一定的影響。

2.存在業(yè)務(wù)規(guī)模失控風(fēng)險(xiǎn)，以及因業(yè)務(wù)規(guī)模失控引發(fā)的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。券商為客戶(hù)提供融資融券業(yè)務(wù)服務(wù)，不僅能收到融資融券費(fèi)用，還能因放大交易量收到更多的傭金。券商為了獲得更高的利潤(rùn)，就會(huì)盡可能地?cái)U(kuò)大融資融券的規(guī)模。這樣一來(lái)，就會(huì)造成業(yè)務(wù)規(guī)模失控的危險(xiǎn)。而隨著規(guī)模的盲目擴(kuò)大，其承擔(dān)的各種風(fēng)險(xiǎn)也就越來(lái)越大。因業(yè)務(wù)規(guī)模失控也會(huì)引發(fā)的券商的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。券商開(kāi)展融資業(yè)務(wù)的資金主要是自有資金和依法籌集的資金，資金融出后，可能會(huì)被客戶(hù)占用一段時(shí)間。而券商的非自有資金通常是有期限的,如若在其到期時(shí)還被客戶(hù)占用,而券商又不能及時(shí)獲得新的資金來(lái)源,就會(huì)產(chǎn)生資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.由于客戶(hù)違約產(chǎn)生客戶(hù)信用風(fēng)險(xiǎn)，券商對(duì)違約客戶(hù)采取強(qiáng)行平倉(cāng)可能引起糾紛風(fēng)險(xiǎn)。在融資交易中，證券公司將資金供給客戶(hù)使用，有可能面臨客戶(hù)到期不能償還融資款項(xiàng)，甚至對(duì)其質(zhì)押證券平倉(cāng)后所得資金仍不足以?xún)斶€融資款項(xiàng)。這樣就產(chǎn)生了客戶(hù)的信用風(fēng)險(xiǎn)，最終這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)轉(zhuǎn)移到券商身上，而券商就會(huì)因此受到一定的資產(chǎn)損失。特別是在行情下跌的時(shí)候,客戶(hù)到期不能償還融資款項(xiàng)，券商就會(huì)對(duì)客戶(hù)信用賬戶(hù)中的證券進(jìn)行強(qiáng)行平倉(cāng)。而當(dāng)被平倉(cāng)的證券在賣(mài)出后出現(xiàn)大幅反彈時(shí)，證券公司與客戶(hù)在平倉(cāng)通知時(shí)間、平倉(cāng)范圍、平倉(cāng)順序、平倉(cāng)時(shí)間等方面就有可能發(fā)生糾紛,甚至?xí)鹂蛻?hù)提起賠償訴訟。

4.受利益驅(qū)使而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)，以及業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)。由于融資融券業(yè)務(wù)具有放大交易量的效應(yīng),在巨大利益驅(qū)動(dòng)下可能會(huì)出現(xiàn)券商非自有資金到期還被客戶(hù)占用的情況,而又缺乏足夠的合法籌資渠道,證券公司或其分支機(jī)構(gòu)可能會(huì)出現(xiàn)非法融資行為。開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)時(shí),如果券商缺乏相應(yīng)的內(nèi)控制度或制度不健全、必要的信息技術(shù)系統(tǒng)或其功能不健全等,都可能造成券商經(jīng)營(yíng)管理上的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)技術(shù)系統(tǒng)的操作不當(dāng)或發(fā)生平倉(cāng)錯(cuò)誤等,還會(huì)產(chǎn)生業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)。

一、案例分析

本文選取宏源證券、長(zhǎng)江證券、中信證券、海通證券和中國(guó)人壽5只證券作為融資融券的標(biāo)的證券．樣本區(qū)間為1年，即2011－08－31—2012－09－01．?dāng)?shù)據(jù)來(lái)自雅虎財(cái)經(jīng)．

1、計(jì)算收盤(pán)價(jià)在收盤(pán)價(jià)的基礎(chǔ)上，一般有兩種方法可以計(jì)算標(biāo)的股票的收益率：算術(shù)收益率和幾何收益率．在目前融資融券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)中，專(zhuān)家和學(xué)者一致認(rèn)為選取幾何收益率為宜．據(jù)本文而言，宏源證券、長(zhǎng)江證券、中信證券、海通證券和中國(guó)人壽的幾何收益率方差更小，數(shù)據(jù)穩(wěn)定性更強(qiáng)，因而更具統(tǒng)計(jì)性．本文選取統(tǒng)計(jì)性質(zhì)較好的幾何收益率：Rt＝ln（Pt／Pt－1）．式中，Rt為收益率；Pt為第t日的收盤(pán)價(jià)．利用式，分別求出宏源證券、中信證券、海通證券、長(zhǎng)江證券和中國(guó)人壽5只證券的收益率，它們的收益率。

2、計(jì)算融資融券熵的風(fēng)險(xiǎn)值由于我國(guó)股市采用漲跌停制度，單只證券一天內(nèi)的漲跌幅不得超過(guò)10％，也即漲跌幅處于區(qū)間［－0．1，0．1］．如果某只證券達(dá)到－10％或者10％，會(huì)被要求自動(dòng)停盤(pán)．把漲跌幅區(qū)間分成4個(gè)小區(qū)間，即［－0．1，－0．05），［－0．05，0），［0，0．05），［0．05，0．1］，此時(shí)步長(zhǎng)為0．05．下面分別計(jì)算宏源證券、中信證券、海通證券、長(zhǎng)江證券和中國(guó)人壽5只證券的收益率落在區(qū)間［－0．1，0．1］的次數(shù)．在2011－08－31—2012－09－01期間，這5只證券的收益率落在［－0．1，0．1］的次數(shù)分別為235，236，236，235，236，落在［－0．1，－0．05），［－0．05，0），［0，0．05），［0．05，0．1］4個(gè)區(qū)間的次數(shù)．

在得到表1的數(shù)據(jù)之后，還要計(jì)算宏源證券、中信證券、海通證券、長(zhǎng)江證券和中國(guó)人壽5只證券的收益率概率，公式如下：Pi＝niN．式中，ni為證券落在小區(qū)間的次數(shù)；N為證券落在區(qū)間［－0．1，0．1］的次數(shù)．把具體結(jié)果代入式可得［－0．1，－0．05），［－0．05，0），［0，0．05），［0．05，0．1］這4個(gè)小區(qū)間的概率Pi，把表2的數(shù)據(jù)代入式（1），得到宏源證券、中信證券、海通證券、長(zhǎng)江證券和中國(guó)人壽5只證券的風(fēng)險(xiǎn)度量熵值分別為0．854050416，0．854983432，0．77610091，0．916704267，0．749170608．

由此可以得到5只證券的風(fēng)險(xiǎn)排名，從大到小依次為長(zhǎng)江證券、中信證券、宏源證券、海通證券、中國(guó)人壽．在進(jìn)行投資時(shí)，為了降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，可以減少對(duì)長(zhǎng)江證券和中信證券的持有量；由于投資組合能夠降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，也可以通過(guò)構(gòu)建投資組合，如長(zhǎng)江證券、中信證券、宏源證券、海通證券、中國(guó)人壽各投資100萬(wàn)元，而不是單單只買(mǎi)長(zhǎng)江證券、中信證券、宏源證券、海通證券和中國(guó)人壽5種證券中的某一只500萬(wàn)元的證券．

[摘要]大力發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)是證券公司發(fā)展的需要，文章在介紹了融資融券業(yè)務(wù)含義的基礎(chǔ)上，首先分析了國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展情況，然后總結(jié)了此業(yè)務(wù)對(duì)證券公司產(chǎn)生的積極影響和潛在風(fēng)險(xiǎn)，最后為證券公司更好地發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)提出了若干建議。

[關(guān)鍵詞]證券公司；融資；融券

融資融券交易是境外證券市場(chǎng)普遍實(shí)施的一種成熟的交易制度，是證券市場(chǎng)基本職能發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)。融資融券交易機(jī)制具有提高市場(chǎng)流動(dòng)性、緩沖市場(chǎng)波動(dòng)、發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)合理價(jià)格的積極作用，是完善證券市場(chǎng)機(jī)制，優(yōu)化金融市場(chǎng)資源配置的重要手段和途徑。我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的逐步開(kāi)展，對(duì)推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)向更高層次的發(fā)展、提高投資者參與市場(chǎng)的積極性并促成券商經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變、增強(qiáng)證券公司盈利能力具有顯著意義。

一、融資融券的含義及特征

根據(jù)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》中的定義，融資融券業(yè)務(wù)，是指在證券交易所或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所進(jìn)行的證券交易中，證券公司向客戶(hù)出借資金供其買(mǎi)人證券或者出借證券供其賣(mài)出，并由客戶(hù)交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。根據(jù)上海和深圳證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則中的規(guī)定，融資融券交易，是指投資者向具有上海或深圳證券交易所會(huì)員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買(mǎi)入本所上市證券或借入本所上市證券并賣(mài)出的行為。融資融券交易的特征有：雙向交易、保證金與杠桿。融資融券結(jié)束了我國(guó)A股市場(chǎng)只能進(jìn)行單邊交易的格局，為投資者提供了賣(mài)空渠道，改變現(xiàn)有盈利模式和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。同時(shí)保證金模式為投資帶來(lái)杠桿效應(yīng)，當(dāng)然也帶來(lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

二、發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)融資融券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r