摘要：融資成本是上市公司融資決策的重要依據(jù)。本文對各種資本成本的計算方法和模式進(jìn)行了分析，結(jié)合西方上市公司融資的特點，論證了上市公司融資決策應(yīng)注意的問題。

一、概論

可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長期借款、發(fā)行債券、留存收益和發(fā)行普通股股票等，然而，根據(jù)近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統(tǒng)計，有76%的融資額來自股權(quán)融資，即配股和增發(fā)新股。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因之一是上市公司債務(wù)融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務(wù)成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現(xiàn)為許多的上市公司利用財務(wù)作帳來達(dá)到配股的要求，失去配股資格的公司仍設(shè)法申請通過增發(fā)的方式融資。結(jié)果企業(yè)雖然獲得了現(xiàn)金的流入得以維持企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)或擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，但卻是以侵害股東價值為代價。

隨著資本市場的規(guī)范和發(fā)展，上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，以及職工持股、高科技企業(yè)的經(jīng)理層期權(quán)等措施的實施，部分企業(yè)已經(jīng)走出了籌資認(rèn)識上的誤區(qū)，開始理解和重視股權(quán)資本成本的概念。同時，由于企業(yè)的股東關(guān)注所持有股票的市場價值，也對企業(yè)的經(jīng)理層提出價值增長的要求，公司經(jīng)營行為逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為價值導(dǎo)向，以實現(xiàn)股東價值的增長和價值的最大化為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展目標(biāo)。

要體現(xiàn)股東價值最大化的原則，企業(yè)在設(shè)計發(fā)展規(guī)劃和融資方案時，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場風(fēng)險因素，轉(zhuǎn)為對融資風(fēng)險、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞標(biāo)準(zhǔn)，要達(dá)到價值增長的要求，投資收益率必須超過資本的成本，而融資成本作為評價企業(yè)價值創(chuàng)造狀況的關(guān)鍵指標(biāo)變得日益重要。只有在測算和分析企業(yè)的資本成本的基礎(chǔ)上，才能提供適應(yīng)于股東價值增長的融資方案。

二、企業(yè)資本成本及其估算模型

論文摘要融資成本是上市公司融資決策的重要依據(jù)。本文對各種資本成本的計算方法和模式進(jìn)行了分析，結(jié)合西方上市公司融資的特點，論證了上市公司融資決策應(yīng)注意的問題。

ABSTRACTThecostofcapitalisoneofthemostimportantfactorsinmakingdecisionofre-raisingcapitalforallmarketedcompanies.Thearticlesystematicallydiscussesthemodelsofallcapitalcostandcalculatingmethods，analyzesthemethodsofthewesternmarketedcompanies‘re-raisingcapital，andmadesomeproposalsonmakingdecisionofre-raisingcapitalformarketedcompanies.

一、概論

可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長期借款、發(fā)行債券、留存收益和發(fā)行普通股股票等，然而，根據(jù)近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統(tǒng)計，有76%的融資額來自股權(quán)融資，即配股和增發(fā)新股。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因之一是上市公司債務(wù)融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務(wù)成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現(xiàn)為許多的上市公司利用財務(wù)作帳來達(dá)到配股的要求，失去配股資格的公司仍設(shè)法申請通過增發(fā)的方式融資。結(jié)果企業(yè)雖然獲得了現(xiàn)金的流入得以維持企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)或擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，但卻是以侵害股東價值為代價。

隨著資本市場的規(guī)范和發(fā)展，上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，以及職工持股、高科技企業(yè)的經(jīng)理層期權(quán)等措施的實施，部分企業(yè)已經(jīng)走出了籌資認(rèn)識上的誤區(qū)，開始理解和重視股權(quán)資本成本的概念。同時，由于企業(yè)的股東關(guān)注所持有股票的市場價值，也對企業(yè)的經(jīng)理層提出價值增長的要求，公司經(jīng)營行為逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為價值導(dǎo)向，以實現(xiàn)股東價值的增長和價值的最大化為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展目標(biāo)。

要體現(xiàn)股東價值最大化的原則，企業(yè)在設(shè)計發(fā)展規(guī)劃和融資方案時，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場風(fēng)險因素，轉(zhuǎn)為對融資風(fēng)險、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞標(biāo)準(zhǔn)，要達(dá)到價值增長的要求，投資收益率必須超過資本的成本，而融資成本作為評價企業(yè)價值創(chuàng)造狀況的關(guān)鍵指標(biāo)變得日益重要。只有在測算和分析企業(yè)的資本成本的基礎(chǔ)上，才能提供適應(yīng)于股東價值增長的融資方案。

論文摘要融資成本是上市公司融資決策的重要依據(jù)。本文對各種資本成本的計算方法和模式進(jìn)行了分析，結(jié)合西方上市公司融資的特點，論證了上市公司融資決策應(yīng)注意的問題。ABSTRACTThecostofcapitalisoneofthemostimportantfactorsinmakingdecisionofre-raisingcapitalforallmarketedcompanies.Thearticlesystematicallydiscussesthemodelsofallcapitalcostandcalculatingmethods，analyzesthemethodsofthewesternmarketedcompanies‘re-raisingcapital，andmadesomeproposalsonmakingdecisionofre-raisingcapitalformarketedcompanies.一、概論可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長期借款、發(fā)行債券、留存收益和發(fā)行普通股股票等，然而，根據(jù)近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統(tǒng)計，有76%的融資額來自股權(quán)融資，即配股和增發(fā)新股。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因之一是上市公司債務(wù)融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務(wù)成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現(xiàn)為許多的上市公司利用財務(wù)作帳來達(dá)到配股的要求，失去配股資格的公司仍設(shè)法申請通過增發(fā)的方式融資。結(jié)果企業(yè)雖然獲得了現(xiàn)金的流入得以維持企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)或擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，但卻是以侵害股東價值為代價。隨著資本市場的規(guī)范和發(fā)展，上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，以及職工持股、高科技企業(yè)的經(jīng)理層期權(quán)等措施的實施，部分企業(yè)已經(jīng)走出了籌資認(rèn)識上的誤區(qū)，開始理解和重視股權(quán)資本成本的概念。同時，由于企業(yè)的股東關(guān)注所持有股票的市場價值，也對企業(yè)的經(jīng)理層提出價值增長的要求，公司經(jīng)營行為逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為價值導(dǎo)向，以實現(xiàn)股東價值的增長和價值的最大化為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展目標(biāo)。要體現(xiàn)股東價值最大化的原則，企業(yè)在設(shè)計發(fā)展規(guī)劃和融資方案時，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場風(fēng)險因素，轉(zhuǎn)為對融資風(fēng)險、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞標(biāo)準(zhǔn)，要達(dá)到價值增長的要求，投資收益率必須超過資本的成本，而融資成本作為評價企業(yè)價值創(chuàng)造狀況的關(guān)鍵指標(biāo)變得日益重要。只有在測算和分析企業(yè)的資本成本的基礎(chǔ)上，才能提供適應(yīng)于股東價值增長的融資方案。二、企業(yè)資本成本及其估算模型資本成本一般指企業(yè)籌集和使用長期資金而付出的代價。它包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌集費(fèi)是指在資金籌集過程中支付的各項費(fèi)用，如發(fā)行股票，債券支付印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金占用費(fèi)是指占用資金支付的費(fèi)用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。從財務(wù)管理的角度，資本成本是企業(yè)投資者（包括股東和債權(quán)人）對投入企業(yè)的資本所要求的收益率，也是投資本項目的機(jī)會成本。企業(yè)資本通常分為債務(wù)資本、股權(quán)資本以及兩者的混合融資資本，具體又可分為長期借款成本、債券成本、普通股成本和留存收益成本。1、長期借款成本長期借款成本是指借款利息和籌資費(fèi)用。借款利息計入稅前成本費(fèi)用，可以起到抵稅的作用。如果公司的所得稅不為零，則一次還本，分期付息借款的成本：KI=式中：KI——長期借款資本成本It——長期借款年利息T——所得稅率L——長期借款籌資額（本金）F1——長期借款籌資費(fèi)用率如考慮資本的時間價值，則L（1-F1）=，KI=K（1-T）式中：P——第n年末應(yīng)償付的本金；K——所得稅前的長期借款資本成本；KI——所得稅后的長期借款資本成本；實際計算時，可通過公式用查表和內(nèi)插值法求出K值。2、債券成本發(fā)行債券的成本主要指債券利息和籌資費(fèi)用Kb=式中：Kb——債券資本成本Ib——債券年利息T——所得稅率B——債券籌集額Fb——債券籌集費(fèi)用率如考慮資金的時間價值因素，則：B（1-Fb）=Kb=K（1-T）式中：P——第n年末應(yīng)償付債券的本金；K——所得稅前的債券的資本成本；KI——所得稅后的債券的資本成本；實際計算時，可通過公式用查表和內(nèi)插值法求出K值。3、股權(quán)成本及留存收益成本留存收益是企業(yè)繳納所得稅所形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于企業(yè)，其實質(zhì)上是對企業(yè)追加投資。其構(gòu)成成本為股東期望的投資回報率。可有四種估算方法：（1）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）法KS=Rf（-Rf）？；j式中：KS——股權(quán)成本；RF——無風(fēng)險的收益率；——平均風(fēng)險股票必要報酬率；？；j——公司的貝塔系數(shù)；實際計算時，RF可用國庫券的報酬率的數(shù)值；市場投資組合報酬率，實際可以一段時間內(nèi)股票指數(shù)的增幅來代替；？；j值，國外一些專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)一般提供本國公司的？；j值，我國證券市場歷史不長，每種股票收益率的數(shù)值較少，國泰君安證券研究所丁成的研究結(jié)果表明我國股市？；j值的信息含量具有周期性、突發(fā)性的特點，？；j值不是很有效，可能與歷史短，數(shù)據(jù)區(qū)間不是很長有關(guān)。（2）債券收益率加權(quán)益風(fēng)險報酬率KS=KbRj式中：Kb——債券成本；Rj——股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險差價。（3）已實現(xiàn)的投資收益率KS=式中：——平均股利收益率；——一段時間的平均資本收益率；（4）股利增長模型該模式是依照股票投資的收益率不斷提高的思路來計算股權(quán)成本。KS=g式中：d1——預(yù)期年股利額P0——普通股市價g——普通股利年增長率總的來說，留存收益成本的估算難于債務(wù)資本，這是因為很難對諸如企業(yè)未來發(fā)展前景及股東對未來風(fēng)險溢價作出準(zhǔn)確的測定。4、資本的加權(quán)平均成本一般情況下，公司會同時采用債務(wù)融資和股票融資的手段，要估算資本的融資成本則需要分別計算債務(wù)融資和股票融資資金的成本和權(quán)重，再以此計算公司融資的加權(quán)平均成本。其計算公式為：K=WACC=式中：K——加權(quán)平均資本成本；Kj———第j種個別資本成本；Wj——第j種個別資本占用全部資本的比重（權(quán)數(shù)）；實際計算中，簡單的可按其帳面價值確定，主要因為資料容易得到。但當(dāng)資本的帳面價值與市場價值差別較大時，計

算結(jié)果和實際會有較大差距，如要求精確一點時，則應(yīng)采用市場價值權(quán)數(shù)或目標(biāo)價值權(quán)數(shù)。5、債務(wù)融資與股票融資的動態(tài)調(diào)整關(guān)系若公司不采用債務(wù)融資方式，而只采用股權(quán)融資方式，此時資本成本為KS=KU.可以推導(dǎo)出，增加債務(wù)融資后，則：KS=KU（KU-KB）（1-T）式中：KU——無杠桿時資本成本；B——債務(wù)融資額；S——股權(quán)融資額；即公司采用債務(wù)融資方式后，債務(wù)資本增加，財務(wù)杠桿增加，公司的風(fēng)險加大，股東期望的權(quán)利報酬率大，股權(quán)資本的成本也增加。其增加額為KU（KU-KB）（1-T）.6、影響資金成本的因素從以上的計算過程可以看出，影響資金成本的因素很多且經(jīng)常變化的。主要有：1）總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境?？傮w經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了整個經(jīng)濟(jì)中資本的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平?？傮w經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，反映在無風(fēng)險報酬率上。顯然，如果整個社會經(jīng)濟(jì)中的資金需求和供給發(fā)生變動，或通貨膨脹水平發(fā)生變化，投資者也會相應(yīng)改變其所要求的收益率。具體說，如果貨幣需求增加，而供給沒有相應(yīng)增加，投資人便會提高其投資收益率，企業(yè)的資本成本就會上升；反之，則會降低其要求的投資收益率，使資本成本下降。如果預(yù)期通貨膨脹水平上升，貨幣購買力下降，投資者也會提出更高的收益率來補(bǔ)償預(yù)期的投資損失，導(dǎo)致企業(yè)資本成本上升。2）證券市場條件。證券市場條件影響證券投資的風(fēng)險。證券市場條件包括證券的市場流動難易程度和價格波動程度。如果某種證券的市場流動性好，投資者想買進(jìn)或賣出證券相對困難，變現(xiàn)風(fēng)險加大，要求的收益率就會提高；或者雖然存在對某證券的需求，但其價格波動較大，投資的風(fēng)險大，要求的收益率也會提高。3）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的大小，經(jīng)營風(fēng)險是企業(yè)投資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在資產(chǎn)收益率的變動上；財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)籌資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在普通股收益率的變動上，如果企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險大，投資者便會有較高的收益率要求。4）融資規(guī)模。企業(yè)的融資規(guī)模大，資本成本較高。比如，企業(yè)發(fā)行的證券金額很大，資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)都會上升，而且證券發(fā)行規(guī)模的增大還會降低其發(fā)行價格，由此也會增加企業(yè)的資本成本。三、西方上市公司融資決策的模式1、兩大準(zhǔn)則。股東價值最大化是上市公司資本運(yùn)作目標(biāo)，而融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長和股東價值的重要一環(huán)。西方公司財務(wù)理論和實證研究表明，企業(yè)融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理受公司治理、產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、稅法以及金融市場有效性等因素影響。從企業(yè)角度看，盡管企業(yè)所屬行業(yè)的競爭環(huán)境和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略不同，在融資決策方面普遍有兩大準(zhǔn)則，即維持不低于BBB級的良好資信等級（而不是會計帳面資產(chǎn)負(fù)債比例），以及降低融資成本。維護(hù)良好的資信等級、保持財務(wù)靈活性旨在降低財務(wù)危機(jī)風(fēng)險，同時有助于保持持續(xù)融資能力，要求公司保持負(fù)債方的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)同預(yù)期現(xiàn)金流入風(fēng)險相匹配。從金融創(chuàng)新角度看，企業(yè)融資工具層出不窮；從投資者權(quán)益保護(hù)和稅法角度看，則只有債務(wù)和股權(quán)兩種類型。債務(wù)利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益。但債務(wù)資本缺乏財務(wù)靈活性，因為其還本付息的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責(zé)任明確，而且債權(quán)人為債權(quán)安全起見，在債務(wù)合約中往往對企業(yè)投融資和經(jīng)營活動設(shè)置明確的限制如高風(fēng)險投資，而這類投資恰是增加股東價值的必要條件。2、按需定制。西方企業(yè)首先根據(jù)持續(xù)投資和增長要求選擇融資類型。一般地，高科技企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資需求，擴(kuò)張性投資則通常來源于外部股權(quán)融資，而資產(chǎn)負(fù)債率，特別是長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年無長期債務(wù)，并且不支付現(xiàn)金紅利。但其股票市值和投資者資本收益持續(xù)攀升，即呈現(xiàn)高增長、高增值，低負(fù)債率、低紅利支付率并存的景象（微軟）。高成長企業(yè)一旦成功，投資收益率往往大大超過融資成本。此類公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理首先不是降低成本，而是與企業(yè)現(xiàn)金流入風(fēng)險匹配，降低財務(wù)風(fēng)險。例如，1998年，微軟資本收益為52.9％，資本成本只有14.2％；英特爾資本收益為42.7％，成本為15.1％。英特爾1965年創(chuàng)立，1992年以前一直不支付現(xiàn)金紅利。這種類型的企業(yè)如果依賴債務(wù)，容易因經(jīng)營現(xiàn)金流收入下降而引起財務(wù)支付危機(jī)。對于現(xiàn)金流穩(wěn)定性和可預(yù)測性較高、持續(xù)期限較長的企業(yè)，在長期缺乏有利投資機(jī)會的情形下，則以長期債務(wù)替換股權(quán)，提高長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。即呈現(xiàn)低增長、低增值和高財務(wù)杠桿、高現(xiàn)金紅利支付率特征。這類企業(yè)包括快速成長后競爭地位穩(wěn)定、業(yè)務(wù)成熟的制造業(yè)和技術(shù)公司，零售業(yè)公司以及特許壟斷經(jīng)營的公用事業(yè)公司。其收益的長期增長率較低，這類公司股票屬于收益或價值型，往往采用直接增加長期債務(wù)或用債務(wù)回購公司股票方式增加財務(wù)杠桿，此舉在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本，從而增加股東價值。例如美國佛羅里達(dá)電力公司在1994年美國解除各州電力公司運(yùn)營壟斷前，現(xiàn)金紅利支付率一直在70％以上。3、動態(tài)調(diào)整。確定融資類型后，西方企業(yè)進(jìn)一步根據(jù)金融市場變化趨勢，運(yùn)用金融工程技術(shù)，通過融資方案專業(yè)設(shè)計，不斷降低融資成本。其中包括：根據(jù)利率變化預(yù)期設(shè)計融資產(chǎn)品如浮動利率債務(wù)或含有公司可贖回條款的債務(wù)以規(guī)避利率風(fēng)險；利用投資者與企業(yè)之間對企業(yè)未來成長能力預(yù)期之差異設(shè)計融資產(chǎn)品合約如可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)、可贖回股票等融資方式；利用稅法設(shè)計融資產(chǎn)品如利用資本收益和利息收益稅率的差異，發(fā)行零息票債券等。西方上市公司通常按照自身的成長階段和投資戰(zhàn)略，從為股東增值和可持續(xù)發(fā)展的角度改變?nèi)谫Y方式，動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。如果上市公司短期缺乏能夠為股東增值的投資機(jī)會，可以通過現(xiàn)金管理，即轉(zhuǎn)換為有價證券來保值增值。如果公司由高速成長階段進(jìn)入增長率下降的穩(wěn)定成熟階段后，確實缺乏能夠為股東增值的投資機(jī)會，或者每年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流入及現(xiàn)金儲備規(guī)模大大超過能夠為股東創(chuàng)造價值的投資機(jī)會所需資金，上市公司一般會把除滿足必要的經(jīng)營與投資活動以及維持良好資信等級所需資金以外的富余現(xiàn)金分配給股東，包括逐步提高現(xiàn)金紅利支付率和回購股票。例如，IB

M五、六十年代處于快速增長時期，紅利支付率僅為1％－2％。七十年代中期增長速度開始放慢，出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余。1978年紅利支付率為54％，1986到1989年，IBM用56.6億美元回購了4700萬股股票。由此可見，快速成長中的企業(yè)傾向于股票籌資和增加短期債務(wù)、避免長期債務(wù)和現(xiàn)金紅利；成熟階段的企業(yè)則傾向于增加長期債務(wù)，并通過現(xiàn)金紅利和股票回購方式向股東大量分配現(xiàn)金。四、我國上市公司的融資啟示1、對于任何方式融資組合，無論是側(cè)重于債務(wù)融資還是股權(quán)融資，其混合成本都必須保證小于資本收益率，否則就會對公司現(xiàn)有股東利益的損害。2、對資本成本的理念的理解和認(rèn)識方面。資本成本是資本市場對企業(yè)的外部評價指標(biāo)這一，其估算是由資本市場來完成的；資本成本取決于投資項目的預(yù)期收益風(fēng)險，資本成本的估算是建立在市場價值而不是企業(yè)帳面價值基礎(chǔ)上；資本成本的估算方法和數(shù)值有較大的彈性和主觀性，因此不必看中資本成本精確的數(shù)量值，在實際的應(yīng)用中只需對資本成本有一區(qū)間性的把握。因此，企業(yè)在對股權(quán)成本的測算時，即可按上述資本成本的估算模型直接計算，也可采用靈活方式，通過在現(xiàn)有的國債收益率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險溢價，借鑒有關(guān)投資咨詢機(jī)構(gòu)（如國泰君安證券研究所）的貝塔值結(jié)果，參照上市公司資本回報率等辦法獲得。3、在對債務(wù)融資和股票融資的成本比較分析的關(guān)聯(lián)性的認(rèn)識方面。一般債務(wù)融資成本較低，股票融資成本較高，而且這兩者同時是相互關(guān)聯(lián)的。如果債務(wù)融資使用增多，股票的融資成本將增加公司的財務(wù)費(fèi)用，短期降低公司的盈利水平。公司的風(fēng)險提高，市場預(yù)期可能隨這提高，股票成本將上升。債務(wù)成本和股票成本的關(guān)聯(lián)性是企業(yè)在融資決策中所不能忽略的因素。因此，企業(yè)為降低成本而提高混合融資中債務(wù)資本的比例，也必須同時考慮到股權(quán)融資成本的提高。4、合理的融資決策必須在保證公司經(jīng)營的現(xiàn)金流量的匹配的基本前提下，盡可能降低融資的成本，以提高股東的市場價值。在實際中，不同性質(zhì)的企業(yè)對融資方式和融資成本會有不同的考慮和側(cè)重。對穩(wěn)健經(jīng)營性公司，如基礎(chǔ)設(shè)施、能源電力公司，公司未來的資本性支出都不大，經(jīng)營現(xiàn)金流量和收益相對穩(wěn)定，增加債務(wù)并不會明顯影響公司的財務(wù)資信等級，通常采用長期債務(wù)融資方式，由于債務(wù)融資通常成本低廉，可滿足融資成本小于投資回報的基本性要求，提高股東價值。對高成長性公司，如科技類公司，業(yè)務(wù)的擴(kuò)張快，投資的預(yù)期回報率高，同時經(jīng)營的現(xiàn)金流往往不穩(wěn)定，財務(wù)風(fēng)險較大，債務(wù)融資不能保證資本擴(kuò)張和業(yè)務(wù)擴(kuò)展的需要，一般采用股權(quán)融資方式。股權(quán)融資的成本雖高，但由于一旦公司經(jīng)營成功，投資的回報率遠(yuǎn)超過股權(quán)的融資成本，對股東的價值并不造成損失。參考文獻(xiàn)：1）夏新平，公司財務(wù)管理，華中理工大學(xué)出版社，1995年2）甘華鳴等，理財：資金籌措與使用，中國國際廣播出版社，2000年3）朱武祥，資本成本理念及其在我國企業(yè)決策財務(wù)分析中的應(yīng)用，天則經(jīng)濟(jì)研究所《產(chǎn)經(jīng)通訊》第十一期，1999年9月4）丁成，中國股市？；值的計算及其簡要分析，國泰君安證券通訊，2000年11月

論文摘要融資成本是上市公司融資決策的重要依據(jù)。本文對各種資本成本的計算方法和模式進(jìn)行了分析，結(jié)合西方上市公司融資的特點，論證了上市公司融資決策應(yīng)注意的問題。

ABSTRACTThecostofcapitalisoneofthemostimportantfactorsinmakingdecisionofre-raisingcapitalforallmarketedcompanies.Thearticlesystematicallydiscussesthemodelsofallcapitalcostandcalculatingmethods，analyzesthemethodsofthewesternmarketedcompanies‘re-raisingcapital，andmadesomeproposalsonmakingdecisionofre-raisingcapitalformarketedcompanies.

一、概論

可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長期借款、發(fā)行債券、留存收益和發(fā)行普通股股票等，然而，根據(jù)近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統(tǒng)計，有76%的融資額來自股權(quán)融資，即配股和增發(fā)新股。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因之一是上市公司債務(wù)融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務(wù)成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現(xiàn)為許多的上市公司利用財務(wù)作帳來達(dá)到配股的要求，失去配股資格的公司仍設(shè)法申請通過增發(fā)的方式融資。結(jié)果企業(yè)雖然獲得了現(xiàn)金的流入得以維持企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)或擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，但卻是以侵害股東價值為代價。

隨著資本市場的規(guī)范和發(fā)展，上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，以及職工持股、高科技企業(yè)的經(jīng)理層期權(quán)等措施的實施，部分企業(yè)已經(jīng)走出了籌資認(rèn)識上的誤區(qū)，開始理解和重視股權(quán)資本成本的概念。同時，由于企業(yè)的股東關(guān)注所持有股票的市場價值，也對企業(yè)的經(jīng)理層提出價值增長的要求，公司經(jīng)營行為逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為價值導(dǎo)向，以實現(xiàn)股東價值的增長和價值的最大化為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展目標(biāo)。

要體現(xiàn)股東價值最大化的原則，企業(yè)在設(shè)計發(fā)展規(guī)劃和融資方案時，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場風(fēng)險因素，轉(zhuǎn)為對融資風(fēng)險、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞標(biāo)準(zhǔn)，要達(dá)到價值增長的要求，投資收益率必須超過資本的成本，而融資成本作為評價企業(yè)價值創(chuàng)造狀況的關(guān)鍵指標(biāo)變得日益重要。只有在測算和分析企業(yè)的資本成本的基礎(chǔ)上，才能提供適應(yīng)于股東價值增長的融資方案。

摘要：融資成本是影響社會資本投資回報率和融資落地的關(guān)鍵因素，十分有必要對其深入研究。本文在闡述了PPP項目公司融資相關(guān)內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，基于全生命周期視角，按照項目決策階段、融資階段、建設(shè)階段和運(yùn)營階段分析了PPP項目公司各階段的融資成本影響因素，并提出了相應(yīng)對策，可為項目公司控制融資成本提供參考。

關(guān)鍵詞：PPP項目公司;融資成本;全生命周期

近年來，隨著國家出臺的一系列鼓勵PPP項目發(fā)展的舉措，PPP模式得到了廣泛應(yīng)用。但當(dāng)前PPP項目融資難、融資成本較高的困境給社會資本帶來了極大的困擾，特別是受經(jīng)濟(jì)去杠桿、金融監(jiān)管加強(qiáng)等因素的影響使融資成本進(jìn)一步呈上升趨勢，更增加了社會資本的融資困難和壓力，使得PPP項目融資成本成為了社會資本關(guān)心的一個重中之重。關(guān)于PPP項目融資成本的研究，國內(nèi)學(xué)者多從融資主體、融資方式或融資風(fēng)險角度展開。而PPP模式注重全流程運(yùn)作，強(qiáng)調(diào)項目全生命周期的效益與成本的管理，因此，本文基于項目全生命周期視角，分析項目公司融資成本的主要影響因素并提出融資成本控制建議具有一定的實際意義，也可為后續(xù)PPP項目公司控制融資成本提供借鑒。

1PPP項目公司融資的幾點說明

1.1PPP項目公司融資成本的內(nèi)涵。PPP項目融資從融資性質(zhì)上可分為股權(quán)融資和債權(quán)融資，其中股權(quán)融資主要是以基金、信托等方式引入第三方財務(wù)投資人作為項目股東；債權(quán)融資表現(xiàn)為項目公司負(fù)債，主要是指銀行貸款等。從資金使用者的角度出發(fā)，融資成本的定義為“企業(yè)因籌集和使用資金而發(fā)生的代價”。融資成本又可劃分為顯性成本和隱性成本，顯性成本是能夠在企業(yè)賬目中反映出來的直接財務(wù)成本，也稱為直接成本；隱性成本是指無法從企業(yè)賬目上體現(xiàn)的成本，包括財務(wù)危機(jī)成本、成本和稅務(wù)成本三個部分?？紤]時間價值的情況下，負(fù)債融資的直接成本計算見下列公式：式中P0為債務(wù)現(xiàn)值，f為債務(wù)資金籌資費(fèi)用率，It為約定的第t期末支付的債務(wù)利息，Pt為約定的第t期末償還的債務(wù)本金，Kd為所得稅后債務(wù)資金成本，n為債務(wù)期限，T為公司所得稅稅率。等號左邊是債務(wù)人的實際現(xiàn)金流入，等號右邊為債務(wù)引起的未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值總額。1.2PPP項目全生命周期融資管理的內(nèi)涵。PPP項目的全生命周期是指項目從發(fā)起到項目終止移交的完整周期，包括項目決策階段、融資階段、建設(shè)階段、運(yùn)營階段。盡管PPP項目融資工作由社會資本或項目公司負(fù)責(zé)，但是政府方作為合作伙伴關(guān)系一方和未來項目公司股東，也需要考慮政府的投資金額、資金來源、資金投入時間等問題。PPP項目融資不僅涉及建設(shè)期資金來源、利率、結(jié)構(gòu)、到位和使用的時間、規(guī)范性，運(yùn)營期也需考慮運(yùn)營期流動資金安排、建設(shè)資金還本付息計劃、社會資本方股權(quán)回報確定和資金安排等融資問題，在項目進(jìn)入運(yùn)營期后，還會面臨社會資本的項目再融資需求，如項目資產(chǎn)證券化、經(jīng)營性現(xiàn)金流證券化和項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。此外，PPP項目融資管理涉及的投資決策、融資決策、融資結(jié)構(gòu)設(shè)計、融資談判和融資執(zhí)行相關(guān)環(huán)節(jié)，也需要根據(jù)項目總投資、建設(shè)進(jìn)度、運(yùn)營期流動資金需要和還本付息計劃等綜合加以管理和控制。

2PPP項目全生命周期對項目公司融資成本影響分析

關(guān)鍵字：中小企業(yè)；銀行融資；融資成本

融資成本是公司融資時，向資金融出方支付資金使用費(fèi)，向中介機(jī)構(gòu)支付中介費(fèi)，以及產(chǎn)生的其他相關(guān)代價。一般情況下，按照融資來源劃分的各種主要融資方式融資成本的排列順序依次為：財政融資、商業(yè)融資、內(nèi)部融資、銀行融資、債券融資、股票融資。銀行融資是企業(yè)最常見的融資形式，信譽(yù)高的企業(yè)可以直接向商業(yè)銀行進(jìn)行各種融資，一般企業(yè)需要擔(dān)保、財產(chǎn)抵押、票據(jù)質(zhì)押進(jìn)行融資，這些都是企業(yè)容易做到的，是企業(yè)大眾化的融資形式。但由于市場運(yùn)行規(guī)律、中小企業(yè)的先天弱質(zhì)及金融業(yè)的經(jīng)營特點，導(dǎo)致中小企業(yè)融資困難。

一、我國中小企業(yè)融資存在的問題

一般來講，企業(yè)的資金來源于兩方面：一是內(nèi)源融資；二是外源融資。內(nèi)源融資指企業(yè)不依賴于外部資金，而主要通過以前的利潤留存進(jìn)行資本縱向積累的一種融資方式。外源融資主要指經(jīng)濟(jì)主體直接進(jìn)入證券市場，通過發(fā)行債券和股票等方式籌集資金，它包括直接融資和間接融資兩種。而我國絕大多數(shù)的中小企業(yè)從一開始就選擇勞動密集型的投入結(jié)構(gòu)，這種投入結(jié)構(gòu)所需要的配置資本相對低下，一般可以通過自籌得到解決，或者說，內(nèi)源融資正好與這種投入結(jié)構(gòu)的低成本相適應(yīng)，因此，我國中小企業(yè)的發(fā)展主要依賴于內(nèi)源融資，但這種金融安排只適用于處在初創(chuàng)時期的企業(yè)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展進(jìn)入追求技術(shù)進(jìn)步與資本密集的階段，則需要外部資金的支持。

目前，我國資本市場面臨的一個現(xiàn)實問題是，僅包容上海和深圳兩個證券交易所的“正規(guī)”資本市場規(guī)模過小，不能滿足大量企業(yè)證券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓的需要；并且，由于受到技術(shù)能力和管理能力的限制，交易所的容量不可能無限擴(kuò)張。世界最大的紐約證券交易所的上市公司數(shù)量不過2600多家，東京證券交易所的上市公司則不足2000家。如果將資本市場縮小化為股票交易所，則大量企業(yè)特別是中小企業(yè)必將被排斥于資本市場之外，而多層次資本市場的形成則需要一個相對較長的發(fā)展時期。同時，民間金融活動由于缺乏法律保障，利率不規(guī)范，容易引發(fā)糾紛，而且為大量非法資金提供了活動空間等原因而大都屬于政府限制的范疇。因此，在我國，不論是現(xiàn)在還是可以預(yù)見的將來，以商業(yè)銀行為主，其它金融機(jī)構(gòu)為輔的中小企業(yè)信貸資金供給格局不會有太大的改變，銀行融資將依然是中小企業(yè)融資的主要途徑。

然而，我國中小企業(yè)與銀行的融資交易進(jìn)行的并不順利，一方面，大量的資金“躺”在銀行里，另一方面，企業(yè)發(fā)展又缺乏資金，大量中小企業(yè)“貸款難”。盡管如此，對中小企業(yè)來說，銀行信貸融資方式相對于股票、債券等直接融資方式而言仍是有效率的。中小企業(yè)與銀行之間資金交易的不順暢導(dǎo)致了中小企業(yè)融資難問題，這已是不爭的事實。

一、建筑企業(yè)融資方式中存在的問題

(一)融資渠道缺乏創(chuàng)新意識

大量調(diào)查資料顯示，當(dāng)建筑企業(yè)需要資金時，首先考慮的融資方式是銀行貸款。出于融資風(fēng)險的考慮，很少有企業(yè)嘗試其他的幾種融資渠道，比如出口信貸、租賃融資等，加上銀行融資利息高，手續(xù)繁雜，大大制約了建筑企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。

(二)融資風(fēng)險考慮不夠

建筑企業(yè)在進(jìn)行融資時都伴隨著一定的風(fēng)險，即使是最普遍的銀行貸款，也會因為借款金額過大而造成企業(yè)資金比率不平衡，增加企業(yè)的管理風(fēng)險。如果企業(yè)事先沒有做好適當(dāng)?shù)膽?yīng)對措施，一旦遇到原材料價格上浮、工程款項不能及時到位等突發(fā)狀況，可能會造成企業(yè)資金鏈條斷裂，還款風(fēng)險加大，甚至?xí)拐麄€企業(yè)陷入瀕臨倒閉的困境。

(三)融資市場體制有待完善

摘要：會計信息涉及多項內(nèi)容，評估和預(yù)測未來市場風(fēng)險、企業(yè)現(xiàn)金流動、項目投資等都需要準(zhǔn)確的會計信息。高質(zhì)量的會計信息可以更加有效的助力公司融資項目的進(jìn)行。公司項目決策，應(yīng)當(dāng)遵循會計準(zhǔn)則與以前所用相當(dāng)。前后階段采取統(tǒng)一的會計準(zhǔn)則更加有利于進(jìn)行比對，在進(jìn)行融資項目時，可以更好比對。股權(quán)融資成本與會計信息可比性關(guān)聯(lián)較大，信息對稱性的提升，可以助理決策的精準(zhǔn)度和融資成功。

關(guān)鍵詞：會計信息可比性；股權(quán)融資成本；上市公司

會計信息涉及公司業(yè)務(wù)往來等各個方面，會計信息的真實性、可比性非常重要?？杀刃砸沟猛顿Y者可以更好地將信息一目了然。企業(yè)不同階段的會計信息，營收比都要滿足橫縱比可比，不同企業(yè)相同的會計期間可比。同時，股權(quán)融資作為融資方式的一種，具有長期性、不可逆轉(zhuǎn)性、無負(fù)擔(dān)性，其成本的高低與會計信息的及時性、準(zhǔn)確性有很大關(guān)系。上市公司股權(quán)融資是在股票的公開發(fā)行以及基礎(chǔ)上運(yùn)作的，任何會計信報表的外露都會影響股票，信息質(zhì)量影響決策。

一、相關(guān)概念解析

（一）會計信息可比性

根據(jù)我國相關(guān)法律條文規(guī)定，企業(yè)提供的會計信息應(yīng)當(dāng)具備可比性。國家會計準(zhǔn)則，經(jīng)專業(yè)人士研究編纂法律，有標(biāo)準(zhǔn)的會計準(zhǔn)則，發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部的項目、交易事項都應(yīng)當(dāng)采取相似的會計準(zhǔn)則，不可隨意變更；如果必須要變動的，應(yīng)該添加說明在附錄表中。不同企業(yè)在同一個會計階段發(fā)生的業(yè)務(wù)，也應(yīng)當(dāng)采取統(tǒng)一的會計準(zhǔn)則，確?？趶揭恢?。只有使同一會計期間內(nèi)的會計主體的前后會計信息相一致才能使得不同的會計主體之間的比較有用。橫向、縱向比較都必須保證會計口徑一致。會計信息根據(jù)參照物的不同具有可比性，全國各地范圍內(nèi)的企業(yè)，只要業(yè)務(wù)事項類似的都可以進(jìn)行比較；同一個企業(yè)內(nèi)，不同時期發(fā)生的案子，只要業(yè)務(wù)事項類似都可比較。

摘要：文章從債權(quán)融資、股權(quán)融資、加權(quán)平均資本中的成本著手，分析了海爾公司主導(dǎo)的核心企業(yè)供應(yīng)鏈金融模式對海爾公司自身的融資成本的影響。通過分析發(fā)現(xiàn)，海爾供應(yīng)鏈金融模式的應(yīng)用對海爾公司自身及其相關(guān)上下游企業(yè)的融資困境有一定程度的緩解，并且降低了融資成本。因此，這種供應(yīng)鏈金融模式的確有值得肯定的地方。

關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈金融；海爾集團(tuán)；融資成本

一、核心企業(yè)主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融模式簡介

以企業(yè)為核心的供應(yīng)鏈財務(wù)模式是指以核心企業(yè)為整個供應(yīng)鏈的中心，通過利用自身的優(yōu)勢資源和多年對供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的充分了解，捆綁其上下游企業(yè)，結(jié)合大數(shù)據(jù)信息技術(shù)，建立互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，為有融資需求的上下游企業(yè)提供金融支持，解決其融資難題，同時將單個企業(yè)無法控制的風(fēng)險轉(zhuǎn)化為整個供應(yīng)鏈企業(yè)可控風(fēng)險的一種模式。

（一）參與主體

供應(yīng)鏈中的每個參與者都是一個獨立的組織，這些組織合作并參與供應(yīng)鏈財務(wù)運(yùn)作的整個過程。每個獨立實體的參與都在整個供應(yīng)鏈財務(wù)的運(yùn)作中發(fā)揮了作用。從核心公司的角度來看，供應(yīng)鏈融資為上游和下游公司提供融資服務(wù)，這樣企業(yè)之間的關(guān)系就會更加密切，形成一個利益實體，緊緊地捆綁在一起。這種模式對于產(chǎn)業(yè)競爭力的提高、穩(wěn)定性和長期合作的形成都有幫助。具體而言，在互聯(lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈這一主要由核心企業(yè)構(gòu)建的財務(wù)模型中，參與者不僅僅是核心企業(yè)，還包括其上下游的企業(yè)和商業(yè)銀行。

摘要：隨著當(dāng)今社會經(jīng)濟(jì)水平的不斷提升，企業(yè)要想在激烈的市場環(huán)境中處于有利地位，實現(xiàn)企業(yè)的有序發(fā)展，就要不斷提升企業(yè)的市場競爭力，通過采取企業(yè)融資的方式，為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來更大的經(jīng)濟(jì)效益。與此同時，由于當(dāng)前企業(yè)的融資方式具有一定的靈活性，要想保障企業(yè)能夠順利融資，就要充分考慮融資的成本以及面臨的風(fēng)險問題。本文闡述了企業(yè)在融資成本以及風(fēng)險控制管理中實際遇到的問題，并進(jìn)行了深入的研究與分析，提出了合理化的解決措施，以此為相關(guān)人員提供一些參考。

關(guān)鍵詞：企業(yè)融資；成本；風(fēng)險控制管理

企業(yè)要想提升自身的風(fēng)險管理能力，必須要結(jié)合融資風(fēng)險問題進(jìn)行詳細(xì)的探究，只有提升融資成本管理以及風(fēng)險管理的效率，才能夠有效的規(guī)避各類融資風(fēng)險，確保企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)更加科學(xué)合理的發(fā)展。從目前情況來看，由于企業(yè)在實際融資過程中，受到傳統(tǒng)理念的制約，在企業(yè)的發(fā)展中，出現(xiàn)融資難、融資周期較長等一系列問題，基于此，只有使企業(yè)結(jié)合融資成本以及風(fēng)險控制問題進(jìn)行細(xì)致的思考，在降低當(dāng)前的融資成本的基礎(chǔ)上提升風(fēng)險管控能力，才能夠幫助企業(yè)獲得更好的發(fā)展機(jī)會。

一、融資成本的概述

企業(yè)要想在市場環(huán)境中得以生存，會隨著時間的推移經(jīng)歷不同的發(fā)展時期，在企業(yè)發(fā)展的初創(chuàng)期以及快速發(fā)展的時期，都會面臨資金管理的問題，如果資金出現(xiàn)短缺的情況，就必須結(jié)合企業(yè)的發(fā)展情況進(jìn)行企業(yè)融資，為了解決實際問題，在使用融資資金的過程中，就會產(chǎn)生相應(yīng)的融資成本。融資成本實際上是資金使用者為資金所有者提供的相應(yīng)報酬，屬于資金所有權(quán)與使用權(quán)分離的產(chǎn)物，在企業(yè)的資金管理過程中，對于融資成本來講，主要包括兩方面的內(nèi)容，第一是融資費(fèi)，第二是資金使用費(fèi)。融資費(fèi)主要是指在企業(yè)籌集資金的實際過程中所產(chǎn)生的費(fèi)用，資金使用費(fèi)是指企業(yè)在使用資金的過程中，向資金所有者提供的相關(guān)報酬。值得注意的是，上述所說的融資成本主要是指企業(yè)融資過程中所產(chǎn)生的財務(wù)成本。除此之外，企業(yè)還存在著一定的隱性成本，隱性成本是指在資源的利用過程中，由于將資源用到某種特定的用途之上，在這一過程中放棄了其他的用途而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益，在互斥項目的操作過程中，如果選擇了一項方案，就意味著放棄另一項方案，所放棄的項目的預(yù)期收益就是被選擇方案的隱性成本。

二、融資成本對于企業(yè)發(fā)展的實際影響