以我國社會主義市場經(jīng)濟條件下的改革開放為大背景，借助大量統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從縱向與橫向的八個主要方面，綜合論述了我國股市(特指大陸股市)的現(xiàn)狀特征，并指出了它與經(jīng)濟發(fā)達國家或地區(qū)股市相比之下的差距之所在，及其在未來改革與發(fā)展中的總體趨勢。

一、上市公司規(guī)模

據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心的一份研究報告：1998年，中國工業(yè)500強的總資產(chǎn)平均值為7．11億美元，銷售收入平均值為3．98億美元，分別僅相當(dāng)于當(dāng)年世界500強平均規(guī)模的0．88％和1．74％。1998年中國最大工業(yè)企業(yè)的銷售收入為61．13億美元，僅相當(dāng)于同年世界500強最小企業(yè)銷售收入89．02億美元的68．7％。即使以中國工業(yè)100強同世界500強比較，差距也仍然是顯著的。1998年中國工業(yè)100強的總資產(chǎn)平均值折算成美元為19．48億美元，銷售收入平均值為10．89億美元，分別僅相當(dāng)于當(dāng)年世界500強平均規(guī)模的2．44％和4．75％。

1999年我國四大全資國有商業(yè)銀行首次全部進入世界500強，但相比之下，它們在其中的表現(xiàn)卻是“大而不強”。其中的原因不言自明：我國四大全資國有商業(yè)銀行的龐大規(guī)模是政府過去用巨額財政資金和壟斷經(jīng)營政策做大的。因此，我們的國有銀行雖有世界級大銀行的外殼，但尚缺乏跨國大銀行的內(nèi)在素質(zhì)，當(dāng)然也就不能算做名符其實的世界500強。

不難想象，從上述企業(yè)中產(chǎn)生的上市公司，其規(guī)模也必然會是偏小的。以上市公司的總股本規(guī)模為例，上海30指數(shù)所含30只成分股的可流通股本規(guī)模普遍都是偏小的。以2001年4月底的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，在30只成分股中，可流通股本不足1億股的就有2只：1億～2億股有12只；2億一4億股有8只；4億～6億股有6只；6億股以上有2只。從統(tǒng)計結(jié)果看，有近一半成份股的可流通股規(guī)模不足2億股，而且沒有一只股的可流通股本達到10億股。即便從這30家上市公司的總股本來看，公司規(guī)模也是偏小的。其中，總股本大于20億元的只占2家；而總股本不足7億元的則占18家；總股本介于7億～20億元之間的有10家。

再以香港股市為例，在香港恒生指數(shù)所含的33只成份股中，大多屬于藍籌股，它們的總股本(即可流通股本)規(guī)?，F(xiàn)狀是：5億股以下只有1只；5億～10億股有6只；10億一20億股有7只；20億～30億股有12只；30億一50億股有4只；50億股以上有2只；100億股以上有1只。

關(guān)鍵詞：股市亂象；原因分析

提要：我國股市頻頻出現(xiàn)怪異現(xiàn)象，其中很多是有悖于常理的，有悖于經(jīng)濟學(xué)原理的，有悖于實體經(jīng)濟運營和發(fā)展的。基于種種股市怪異現(xiàn)象，有必要分析其產(chǎn)生的原因，并進行相關(guān)分析和研究。

一、我國股市亂象叢生

1、要綠大片綠，要紅大片紅。在我國，很多股民包括一些機構(gòu)投資者和廣大普通散戶，他們當(dāng)中有很多靠聽消息和政策來炒股，特別是相當(dāng)多的散戶到處打聽小道消息，希望能夠得到有效和可靠的內(nèi)部消息。他們?nèi)绻弥鲜泄炯磳家恍├盏南ⅲ@些人會提前大肆拋售股票，會提前大量減倉或者平倉，意圖躲過風(fēng)險，躲過下跌；他們?nèi)绻弥鲜泄炯磳家恍├孟ⅲ麄儠低档刭I入股票，潛入其中，持股待漲，以圖期待股價沖到一定高位再出貨，從中大賺一筆。

2、中國股市受政策的影響極大。當(dāng)政府提高準(zhǔn)備金率或者提高銀行利率時，多數(shù)股票的股價一般會一路飄綠，而且還有慣性下跌。當(dāng)出現(xiàn)這樣的利空消息時，股價會在一個星期甚至在連續(xù)的幾個星期處于下跌通道之中，累計跌幅超過10%，甚至部分股票連續(xù)幾個交易日一路跌停，累計跌幅更大。我國政府對上市公司和股市干預(yù)太多，廣大普通散戶或者一般小型的機構(gòu)投資者會因此而蒙受很大的損失。

3、中國股市在反映基本面上是有問題的，甚至嚴重偏離實體經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r。該種亂象有悖于股市是經(jīng)濟的晴雨表這種說法。說起來也很奇怪，一些上市公司的業(yè)績很差，甚至幾年來連年虧損，但是該上市公司股票的股價卻一直在攀升，而且連創(chuàng)新高。甚至我們覺得越是那些業(yè)績差的公司或者連年虧損的上市公司的股票越是有人炒，股票交易越活躍，越受到人們的關(guān)注。

通常的說法是，股市是國民經(jīng)濟的晴雨表。然而，中國股市與國民經(jīng)濟整體狀況卻一直存在著背離。在2001年6月，中國股市就已經(jīng)達到了2245點，在這以后的5年中，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值從94346億元增加2006年國內(nèi)生產(chǎn)總值209407億元，按可比價格計算，比上年增長10.7%，加快0.3個百分點。與此同時，中國股票市場卻江河日下，走出了實際跌幅高達80%的大熊市。按照韓志國的說法，這一輪牛市是在人民幣升值、股權(quán)分置改革與中國經(jīng)濟高速成長這三大因素的復(fù)合作用下形成的，再加上中國股市的制度變革所引發(fā)的股權(quán)激勵、整體上市、企業(yè)家市場的形成等眾多的前所未有并且對牛市進程有著巨大催化效應(yīng)的因素開始在中國股市持續(xù)發(fā)酵，因而中國股市的發(fā)展空間不但巨大而且還會難以想象。

價值回歸和企業(yè)整體經(jīng)營狀況的改善無疑是股市暴漲的根本原因。當(dāng)然，有另外兩個重要因素不容忽視：首先是中國政府對金融業(yè)的關(guān)注和支持。在今年第三次全國金融工作會議上，總理指出，要增強我國金融業(yè)的綜合實力、競爭力和抗風(fēng)險能力，促進經(jīng)濟社會全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展，充分發(fā)揮金融在全面建設(shè)小康社會、加快現(xiàn)代化建設(shè)中的重要作用，就要處理好以下四個重要關(guān)系：正確處理擴大金融業(yè)規(guī)模和優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提高質(zhì)量的關(guān)系；正確處理金融企業(yè)提高自身效益和支持經(jīng)濟社會發(fā)展的關(guān)系；正確處理推進金融創(chuàng)新和加強金融監(jiān)管的關(guān)系；正確處理金融改革發(fā)展穩(wěn)定三者關(guān)系。因此，構(gòu)造和諧社會，保持大局穩(wěn)定，當(dāng)然就包括股票市場的穩(wěn)定。

其次，股票市場的資金不斷涌入，流動性充沛，資金充沛支撐了股市的向上攀升。

第一支力量來自民間資本，這里必須提及的是中國老百姓投資意識的覺醒。如果說從掘地藏銀到把貨幣存入銀行獲取銀行利息是一種進步的話，那么，把銀行存款投入股市則是一次質(zhì)的飛躍。目前，誰是中國股票市場的主導(dǎo)力量呢？根據(jù)上海證券報和申銀萬國證券研究所共同推出《股市月度資金報告》顯示，2007年4月份，A股市場的存量資金單向流入近2500億元，兩市新開A股賬戶478.75萬戶，均創(chuàng)下歷史新高。截至四月末，A股市場存量資金達到驚人的9800億元。在4月份接近2500億的流入資金中，機構(gòu)資金只有三分之一，約830億元左右(主要為新基金募集和老基金持續(xù)申購)，而其余1600億以上應(yīng)為個人資金的貢獻，個人資金與機構(gòu)資金的比例已經(jīng)達到了2：1。而在去年的11、12月，滬深兩市的資金9成以上還來自機構(gòu)。短短幾個月來，A股市場的新資金主流已經(jīng)基本轉(zhuǎn)換至以個人為主。尤其是最近3個月內(nèi)，個人資金流入量達到3000億元以上。大批的個人投資者以“螞蟻啃骨頭”的精神持續(xù)入市，堪稱目前市場資金面的最大特征?，F(xiàn)在，各銀行的排隊現(xiàn)象背后，顯示儲戶向股民的轉(zhuǎn)變。其實，儲戶并不傻，因為居民消費價指數(shù)CPI在三月份已經(jīng)達到3.3％，一季度總體平均達2.7％，而目前中國一年期存款利率僅為2.79％，扣除利息稅的話，意味著在銀行存錢意味著財富縮水。盡管央行搭配使用公開市場操作和存款準(zhǔn)備金等對沖工具，大力回收銀行體系過剩流動性，2007年以來四次上調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率共2個百分點，但總體看依然偏快。截至2007年3月末，廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增長17.3%，增速同比降低1.5個百分點，但比上年末加快0.4個百分點。金融機構(gòu)貸款增長較快，3月末，人民幣貸款余額24.0萬億元，同比增長16.3%，增速同比提高1.5個百分點。

君不見，今年以來典當(dāng)行的生意興隆，許多股民開始典當(dāng)自有固定資產(chǎn)，包括房子和汽車。根據(jù)《國際金融報》披露，用房產(chǎn)換資金入股市的方法包括：第一是以自有房產(chǎn)作為抵押進行貸款，第二是正在按揭的房產(chǎn)通過增加貸款額度，獲得資金炒股，第三是通過一些循環(huán)信貸，短期借貸大量資金。到底有多少人將住房“押”進股市，銀行也無法追蹤。

第二支力量來自基金。股市持續(xù)火爆引發(fā)各種投資熱潮，基金更是首當(dāng)其沖?！盎瘛背蔀榻衲觐l率較高的一個詞，去年下半年以來基金的高回報吸引著眾多儲戶，尤其是白發(fā)一族涌入市場，國內(nèi)基金申購中罕見的個人大額單筆交易近日現(xiàn)身工行海南省分行，金額高達5000萬元。此外，“封轉(zhuǎn)開”基金近幾個月內(nèi)為股市輸送的資金量，也不可小覷。去年首只實施“封轉(zhuǎn)開”的基金興業(yè)募集的規(guī)模則相對較少，為18.96億元。從目前基金發(fā)行市場的狀況來看，五月中旬進入集中申購的3只封轉(zhuǎn)開基金募集規(guī)模也有望迅速突破100億，那么僅就“封轉(zhuǎn)開”基金將超過1000億?；衽c股民共同組成成為中國資本市場的一支新軍。

最近在關(guān)于“基金黑幕”、“股市黑幕”的討論中，有一個重要問題還沒有弄得很清楚，這就是：投資和投機二者究竟是合二而一的東西，抑或是性質(zhì)上有所不同的經(jīng)濟活動；如果二者之間有一定的區(qū)分，是否一切投機都該加以反對、取締呢？如若不是，那末，究竟哪種投機是應(yīng)該加以反對、取締呢？上述問題若不弄清楚，不僅思想混亂，而且監(jiān)管也無所適從。

（一）投資和投機

“投資”和“投機”這兩個概念，經(jīng)濟學(xué)上并未界定得很清楚。我特地翻了翻辭書。劍橋百科全書把投資解釋為：將資金投入某一活動以期獲得更多的財務(wù)利益，并例舉兩類投資，一是金融上的投資，是指購買有價證券（股票與債券），一是指企業(yè)上的投資，投資于生產(chǎn)一定數(shù)量的產(chǎn)品或服務(wù)。美國出版的《現(xiàn)代詞典》（商務(wù)中文版）把“投機”解釋為那些“期望從價格變化中獲利的證券、商品和外匯買賣活動”。根據(jù)上述解釋，投資是致力于提供某種產(chǎn)品和服務(wù)，它所指望的是生產(chǎn)過程中所創(chuàng)造的、流通過程中實現(xiàn)的利潤；而投機所指望是證券、商品、外匯買賣轉(zhuǎn)手中獲得的差價。就活動的生產(chǎn)性來講，“投資”的生產(chǎn)性要明顯得多，直接得多，而投機與生產(chǎn)過程的聯(lián)系則間接得多、淡淺得多。但經(jīng)濟生活是復(fù)雜的，進行證券、商品、外匯買賣的行為或活動，事實上不少也有助于推動或促進社會資源的合理分配，有人就這個意義上把這類投機活動也稱為投資。這類投機活動是應(yīng)該允許、保護的。然而，也確有一些投機活動具有明顯破壞性，應(yīng)予反對和取締。為了更簡便地說明投資與投機、應(yīng)予保護和與應(yīng)予取締的投機之區(qū)分，我們僅以證券（股票與債券）市場為例。證券市場是一種重要的資本市場，是市場經(jīng)濟的一種必不可少的機制或手段，其基本

職能就是合理地分配或再分配社會資源，以便有效、更好地滿足消費者的各種需要；而股票之類的有價證券，則是資本市場履行這種職能的工具。在正常情況下，某家企業(yè)股票價格的漲落，總是標(biāo)志著該企業(yè)的效益上升或下降，而效益的升降總是標(biāo)志著該企業(yè)的技術(shù)水平管理水平有所提高或下降；或者標(biāo)志著社會對該企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的需要是否擴大或縮小。資本市場就是通過股票價格有漲落，向投資者指示資金投入或撤出的方向，從而實現(xiàn)社會資源的合理分配與再分配。而投資者之所以投資于該企業(yè)的股票，總是預(yù)期該企業(yè)的效益會提高，能提供更多的紅利，從而多把這作為長線交易來經(jīng)營，而不急于追求股票買賣的差價。在這里，購買股票無疑是投資活動，其所分得的紅利和所持股票升值，均來自投資所促進的生產(chǎn)率及經(jīng)濟效益的提高。確也有一些投資于股票的人喜做短線交易，并不指望股票分紅，而指望股票漲價賺取股票買賣的差價。嚴格按辭書的界定講，這種活動或行為應(yīng)屬于投機而似乎有別于投資活動。但應(yīng)強調(diào)指出，盡管當(dāng)事者看重的并非企業(yè)的紅利而是股票的價格，但只要股票價格上漲，反映了企業(yè)效益的提高，或反映了社會對該企業(yè)的產(chǎn)品與服務(wù)的需求擴大，這種股票買賣的行業(yè)或活動，均有利于促進社會資源的合理分配與再分配。這種投機行為或活動實際上也賦有投資性，也可說，這類股票買賣行為或活動，兼有投資及投機的雙重性。

還有，股票價格的運行表現(xiàn)出一種不同于一般商品價格運行的特點。一般商品的價格，會隨著供求的變動而環(huán)繞著商品價值上下波動，商品的一時過度需求會使得價格高于其價值，而過高的價格又會抑制需求下降，從而價格會自行下降。然而，股票價格固然取決于預(yù)期股息（紅利）和利息率的水平，但也取決于供求，而且供求力量對價格水平的影響要比商品市場來得大。由于人們愛看漲的心理預(yù)期，往往盲目跟著漲風(fēng)進市，股票價格的上漲不僅不會抑制反而會擴大對該股票的需求，使股票價格進一步上漲，甚至遠遠超過股票所應(yīng)有的實值，形成“泡沫”。這表現(xiàn)出股份資本的“虛擬性”。在證券市場上，個別股票的價格因一時過度需求而出現(xiàn)超值的情形時有發(fā)生。這是市場機制的自發(fā)行為，最終也可通過市場機制自行解決；它雖在局部上對證券市場秩序起了一定的干擾作用，但一般無礙于大局。

嚴重的投機活動，是人為地操縱股市，牟取暴利。投機家持其巨額資本，利用股票價格可以遠遠偏離它所代表實值的這個特點，操縱股市供求，使股價大起大落。他們進入股市，根本無意于提高企業(yè)的技術(shù)與管理水平，無意于增進企業(yè)效益以獲取更多的投息（紅利），而只想人為地把股價“炒”起，從股價的大起大落中牟取暴利；為此，他們不惜采取制造輿論、造謠欺騙等一切手段來誤導(dǎo)股民。例如，投機家（或莊家）可以憑籍自己控制的巨大財力，大量購進自己持有的那只股票，把它的價格“炒”起來，待股票價格被“炒”漲到預(yù)期的高度，立即全部退出，股價隨即瀉跌，大批盲目跟進的中小持股者被套住。這種被稱之“對倒”的投機的手段，只不過是投機家慣用的手法之一。這類由人為因素制造股價波動的惡性投機活動，在性質(zhì)上跟市場自發(fā)力量造成的一般投機行為有很大不同，跟正常的證券投資更是大相徑庭，性質(zhì)上應(yīng)嚴加區(qū)分。第一，這類投機活動完全脫離了生產(chǎn)過程，而是在流通過程中靠人為因素制造的“價格變動”獲利；第二，這類投機活動所獲得的豐厚收益，并非來自他們本人所創(chuàng)造的國民收入，而是來自國民收入的再分配，“莊家”的利得乃是眾多盲目跟進并被套住的股民們的損失。應(yīng)該把這類惡性投機跟證券投資嚴格區(qū)分開來，不容混淆。有人說，若硬把這種投機說成是“投資”，那也只能稱之為“掠奪性投資”。這話頗有道理。

前言

股票市場是信息密集型市場，股價對信息的變化十分敏感。為保證市場的真實和公平，使所有投資者處在一個公平的市場環(huán)境中，客觀上要求將所有信息準(zhǔn)確及時地披露給投資者。然而在實踐中，并非所有的信息都能被及時披露。即使在信息披露要求苛刻的美國，如果披露會損害正常的商業(yè)交易，重要信息的延遲也是聯(lián)邦證券法所許可的。但是，一旦公司可以合理地保留部分信息，那么信息并不是對所有的人都是公開的，而擁有內(nèi)幕信息更能準(zhǔn)確地預(yù)測股票的未來價格或收益，從而可通過提前買賣等手段來獲得超額利潤。

在國外，內(nèi)幕交易對價格的影響是內(nèi)幕交易是否對市場有害或普遍存在這一爭論的核心，也關(guān)系到如何以最佳方式實現(xiàn)證券市場監(jiān)管。國外學(xué)者對內(nèi)幕交易進行了大量的研究。但由于內(nèi)幕交易的非法性，對內(nèi)幕交易進行經(jīng)驗研究非常困難，唯一的可靠來源就是公司內(nèi)部人提供的交易報告。Seyhun(1986)利用公司內(nèi)部人提供的合法交易報告，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人獲得的平均超出收益很小。Eliiot等在1984年對信息前后公司內(nèi)部人交易的時間和頻率進行了分析，結(jié)論表明公司內(nèi)部人并不是用內(nèi)幕信息來進行交易。Meubroek(1992)指出利用公司內(nèi)部人提供的合法交易報告進行研究得出的結(jié)論不具有真實性，原因是內(nèi)部人在報告時將隱瞞任何違法行為，并利用1979－1989年間的183起內(nèi)幕交易犯罪案例，研究了內(nèi)幕交易如何影響價格，證明了內(nèi)幕交易立即導(dǎo)致價格發(fā)生變化并引起市場對價格的發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易日的平均超常收益率達3％。Lakonishok和Lee(2000)的研究更指出，NYSE、AMEX和NASDAQ超過半數(shù)的上市公司存在內(nèi)幕交易。

國外學(xué)者在研究內(nèi)幕交易的普遍性時，通常以重大事件披露前的股價和交易量的異常來作為內(nèi)幕交易的證據(jù)。Keown和Pinkerton(1981)注意到，平均來說，目標(biāo)公司股價上漲總幅度的40－50％出現(xiàn)在兼并信息公告前，并據(jù)此斷言內(nèi)幕交易的普遍性。這種觀點對要求美國加強針對內(nèi)幕交易的立法起到了積極作用。作為回應(yīng)，美國國會在1984和1988年通過頒布法律來增加對內(nèi)幕交易的懲罰力度。Bris(2000)研究了收購中的內(nèi)幕交易，他剔除了各種影響因素后發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易掠取了收購總收益的較大比例。

各國監(jiān)管者都致力于使投資者能夠公平地獲得信息，通過制定相關(guān)法律來嚴格規(guī)定信息的披露，從法律角度對非法利用私人信息進行了界定并提出了懲罰措施。如美國1984年通過的《內(nèi)幕交易懲處法案》和1988年通過的《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法案》。我國1999年頒布的《證券法》對內(nèi)幕交易也有規(guī)定，但到目前為止，對內(nèi)幕交易的監(jiān)管仍然缺乏一套行之有效的辦法。雖然市場普遍反映我國的內(nèi)幕交易和股價操縱已達到了泛濫的程度，但這方面的實證研究仍極為罕見。

本文旨在通過對深圳證券交易所上市公司重大事件披露中的股價和交易量是否發(fā)生異動的實證檢驗和分析，來驗證我國股市內(nèi)幕交易的真實嚴重程度。樣本選取與研究方法

一場發(fā)生在日本東北部海域的大地震震動了日本，震動了世界。這場里氏9級地震當(dāng)即激發(fā)了龐大的海嘯，給日本東北沿岸地域造成嚴重的破壞。海嘯預(yù)警聲，紛紛在環(huán)承平洋沿岸地域響起。

日本大地震，無疑是一場人世悲劇，日本輔弼菅直人直接將其稱之為“國難”。日本社會各界在震動之余，已起頭全力抗震救災(zāi)。而這場大地震帶來的，不僅是災(zāi)難和衰亡，其對日本政治、經(jīng)濟甚至交際等諸多方面，都將發(fā)生重大的沖擊和影響。

地震發(fā)生時，日本輔弼菅直人正在國會參議院為預(yù)算題目問題與在野黨激辯。預(yù)算題目問題原本很有可能成為壓服菅直人政權(quán)的“最后一根稻草”。但天然界的大地震，消弭了日本政壇可能爆發(fā)的“地震”。日本政壇的態(tài)勢已因地震而變。

震后不久，日本朝野政黨當(dāng)即剖明了以救人、救災(zāi)為第一要務(wù)的合作姿態(tài)，菅直人的下臺危機，臨時得以避免。良多分析人士指出，這場大地震對管直人而言是挑戰(zhàn)與機緣并存。政府在抗震救災(zāi)中的表示，將成為政權(quán)能否延續(xù)的關(guān)頭性身分。

不外，對正處于蘇醒關(guān)頭期的日本經(jīng)濟而言，地震的。沖擊不成小視。日本股市震后當(dāng)天即急跌了1.7%，亞太股市也大幅下挫。當(dāng)然切當(dāng)?shù)慕?jīng)濟損失蹤難以估量，但專家普遍覺得日本國內(nèi)出產(chǎn)總值可能因地震而下降1%。

日本是世界第三大經(jīng)濟體，其經(jīng)濟下滑對世界經(jīng)濟而言不是個好動靜。當(dāng)然，久遠而言，日本震后的重建工作會激發(fā)內(nèi)需的增添，給經(jīng)濟帶來刺激感化，但其影響或許需要1年擺布的時候才能閃現(xiàn)出來。

摘要：不同學(xué)者研究中國股票市場的“杠桿效應(yīng)”，得出的結(jié)論并不一致。針對這一問題，本文借助于GJR-GARCH和EGARCH，以一定的樣本為初始樣本，然后逐個擴大樣本容量，研究樣本的變動對結(jié)論造成的影響，得出中國股票市場不存在“杠桿效應(yīng)”的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：GJR-GARCHEGARCH杠桿效應(yīng)

一、問題的提出

金融市場的波動對投資、證券定價、風(fēng)險管理和貨幣政策制定來說是至關(guān)重要的，許多學(xué)者長期關(guān)注這一問題。波動率研究領(lǐng)域已經(jīng)形成多種波動率模型，從早期的方差標(biāo)準(zhǔn)差發(fā)展到今天的ARCH族的條件異方差模型。人們在研究中發(fā)現(xiàn)，金融時間序列的波動具有集群性，即隨機擾動往往在較大幅度波動后面伴隨著較大幅度的波動，在較小幅度波動之后面緊接著較小幅度的波動。早期波動率模型要求隨機擾動項是同方差，不能夠捕捉到這種現(xiàn)象，直到1982年Engle提出ARCH模型，后來由Bollerslev（1986）推廣形成GARCH模型。由于在ARCH和GARCH模型中，方差對不同方向的沖擊對稱地起反應(yīng)，因為只有沖擊的平方映射到條件方差，結(jié)果造成上一期價格變化的符號所包含的信息被失去。Black(1976)注意到負面沖擊比同等程度的正面沖擊的波動率要高，他首次使用“杠桿效應(yīng)”這一術(shù)語來描述這種現(xiàn)象，指的是股價變動和波動性負相關(guān)，同等強度的利空消息比利好消息導(dǎo)致的市場波動更大。人們做了許多研究試圖把非對稱信息包括到條件方差中，如Glosten,Jagannathan和Runkle（1993）的GJR-GARCH模型、Nelson（1990）的指數(shù)GARCH（EGARCH）模型和Zakoian(1994)的門限ARCH模型(TARCH)。許多學(xué)者嘗試用這些模型對中國證券市場實證分析，但是結(jié)果相異，具體如表1。

表1關(guān)于中國股市杠桿效應(yīng)的實證研究

作者結(jié)論樣本模型

融資融券業(yè)務(wù)就是我們常說的買空和賣空交易。它的推出是資本市場繁榮發(fā)展重要舉措

融資融券試點的腳步越來越近，中國證券市場經(jīng)過二十年的創(chuàng)新與發(fā)展，終于將迎來中國股市做空時代。2010年1月8日，中國證監(jiān)會宣布，國務(wù)院原則同意開設(shè)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點業(yè)務(wù)，并表示穩(wěn)妥有序推進融資融券制度創(chuàng)新，既是貫徹落實《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)步發(fā)展的若干意見》的重要步驟，也是深化資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)的戰(zhàn)略舉措，對于完善證券市場內(nèi)在機制，提高證券市場運行質(zhì)量，促進證券市場穩(wěn)定發(fā)展具有特別重要的現(xiàn)實意義。

何為融資融券

融資融券又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有像深圳證券交易所和上海證券交易所會員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對券商的融資、融券。

融資是借錢買證券，通俗的說是買股票。證券公司借款給客戶購買證券，客戶到期償還本息．客戶向證券公司融資買進證券稱為“買空”。

融券是借證券來賣，然后以證券歸還，證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付利息，客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。

【論文關(guān)鍵詞】證券市場內(nèi)幕交易監(jiān)管

【論文摘要】伴隨著中國股市新一輪的大牛行情和股權(quán)分置改革的逐步深入，內(nèi)幕交易問題再次受到廣泛關(guān)注。雖然我國限制內(nèi)幕交易的立法措施和執(zhí)法力度得到了不斷完善。但是仍舊難以滿足證券市場快速發(fā)展的需要。為防止新形式的內(nèi)幕交易行為擾亂市場秩序并影響市場效率。應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，從立法、執(zhí)法以及交易制度等方面入手，杜絕內(nèi)幕交易孳生的土壤。保證證券市場的健康發(fā)展。

所謂內(nèi)幕交易，指的是因地位或職務(wù)上的便利而能掌握內(nèi)幕信息的人(即內(nèi)幕人員)，直接或間接利用該信息進行證券買賣，獲取不正當(dāng)?shù)慕?jīng)濟利益，或泄露該信息，使他人非法獲利的行為。中國股市是一個新興的證券市場，市場結(jié)構(gòu)和機制尚不完善，存在大量的內(nèi)幕交易問題。2006-2007年，中國股市出現(xiàn)了新一輪大牛行情，伴隨著股指的連續(xù)攀升和股權(quán)分置改革的逐步深入，各種以新手法操作的內(nèi)幕交易和市場操縱行為不斷滋生。延邊公路、杭蕭鋼構(gòu)、ST長控、ST金泰等象征著巨大財富的名字以及“史上最牛散戶”劉芳的橫空出世，使得證券市場的內(nèi)幕交易問題再次受到學(xué)者及政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。

一、世界各國內(nèi)幕交易監(jiān)管概況

1、立法嚴而執(zhí)法松

盡管從上世紀(jì)60年代起經(jīng)濟學(xué)家們就對“內(nèi)幕交易是否應(yīng)該禁止”這一論題爭論不休，但是從世界各國和地區(qū)的立法實踐來看，由于內(nèi)幕交易行為對市場公平投資秩序造成的破壞，對內(nèi)幕交易進行限制已經(jīng)成為全球性的共識。如美國的1934年《證券交易法》、英國1993年的《公平交易法》、德國1994年的《內(nèi)幕交易法》、日本《證券交易法》、澳大利亞2001年《公司法》、香港1990年《證券(內(nèi)幕交易)條例》、臺灣的《臺灣證券交易法》及中國大陸的《證券法》等，均有禁止或限制內(nèi)幕交易的明文規(guī)定(張宗新、楊懷杰，2006)。令人遺憾的是，從世界范圍來看，禁止內(nèi)幕交易的立法措施并未對證券市場產(chǎn)生影響，真正能夠規(guī)范市場不法行為的，是監(jiān)管機構(gòu)的執(zhí)法行動。

內(nèi)容提要：多賬戶交易行為是中國機構(gòu)投資者的典型特征，是中國股票市場的特有現(xiàn)象。限于交易數(shù)據(jù)的可獲得性，相關(guān)研究較少。本文提出了一種從交易數(shù)據(jù)中將機構(gòu)投資者的交易記錄分離出來的方法。據(jù)此，本文分析了機構(gòu)投資者證券賬戶與資金賬戶的對應(yīng)關(guān)系，證實了多賬戶交易行為的存在，發(fā)現(xiàn)采用多賬戶交易的機構(gòu)投資者具有集中投資、日內(nèi)多次交易、利用不同證券賬戶進行建倉、對敲、拉升股價、出貨等基本特征。根據(jù)實證研究的結(jié)果并結(jié)合實例，本文揭示了機構(gòu)投資者多賬戶交易的動機是隱蔽交易、拉升股價和申購新股。最后提出了堵疏結(jié)合和建立與利益掛鉤的自律機制來治理和規(guī)范機構(gòu)投資者多賬戶交易的監(jiān)管建議。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者多賬戶股價操縱

一、引言

中國證券市場投資者結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷重大變化，投資者機構(gòu)化時代已經(jīng)到來。截至2004年底，機構(gòu)投資者A股賬戶數(shù)已達到33.22萬戶，比1998年底增長2.03倍，而同期個人投資者A股賬戶數(shù)增長僅72%。區(qū)別于個人投資者，機構(gòu)投資者的交易行為表現(xiàn)出特殊性。多賬戶交易行為是中國機構(gòu)投資者的典型特征，是機構(gòu)投資者進行股價操縱的一種途徑，是中國股票市場的特有現(xiàn)象。

多賬戶交易指一個投資者利用多個證券賬戶（也稱股東賬戶或股票賬戶）進行交易的行為。多賬戶交易行為研究對豐富市場操縱理論、加強機構(gòu)投資者監(jiān)管、制訂發(fā)展和規(guī)范機構(gòu)投資者的政策都具有重要的現(xiàn)實意義。

對股價操縱的研究歸屬于市場操縱研究范疇。AllenandGale(1992)根據(jù)市場操縱的行為方式將股票市場操縱分為三種：基于行動的操縱(action-basedmanipulation)、基于信息的操縱(information-basedmanipulation)和基于交易的操縱(trade-basedmanipulation)。其中基于交易的操縱行為是市場上最為常見的，指投資者以買賣股票的行為來影響股票的價格。股市中常見的機構(gòu)拉升股價——散戶跟風(fēng)買入——機構(gòu)出逃就屬于這類操縱行為。