一、引言

在我國證券市場引入信用交易機制的呼聲由來已久。早在10年前就有學者提出這一主張(韓志國,1994),但并沒有引起人們的重視。在實行銀行業(yè)和證券分業(yè)管理后,貨幣市場和資本市場之間的資金流動受到阻塞。近兩年來,這兩個市場之間的“防火墻”開始松動,證券商和基金管理公司可以通過銀行間拆借市場融資和進行股票抵押貸款,銀行資金通過這種有限的通道間接進入證券市場,但事實上因通道狹窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同時,金融管理高層人士(戴相龍,2000)也曾提出引入信用交易機制,建立短期融資公司溝通兩個市場通道的設想,但這一設想也沒有提上議事日程。近來。引入信用交易機制的問題在理論界和證券界又開始引起關(guān)注。在今年4月舉行的“中國金融改革與發(fā)展高級論壇”上,證券管理高層人士又提出要“溝通貨幣市場和資本市場的對接渠道”(尚福林,2003),“允許組建證券融資公司”(周正慶,2003),而這正是引入信用交易機制的題中應有之義。

我國證券市場之所以一直排斥信用交易機制,原因似乎主要在于:一是理論界對這一機制的內(nèi)在機理、基本功能、市場效應及其所蘊含的風險缺乏全面深入的研究,人們看到的更多的只是風險的一面,而它所具有的功能和效應卻受到人們的漠視。二是我國證券市場目前還處于發(fā)展初期,人們對信用交易機制的風險尤為敏感和擔憂,自然也就一直難以被管理當局所接受。很顯然,對信用交易機制不作全面深入的分析研究而一味地排斥,其結(jié)果必然是導致我國證券市場運作機制殘缺,不利于我國證券市場的發(fā)展。有鑒于此,本文將信用交易機制的基本特征、市場效應作為研究的邏輯起點,在此基礎上對其風險及其監(jiān)管進行分析研究,對我國證券市場引入這一機制的可行性和制度架構(gòu)作初步探討。

二、信用交易機制的基本特征及其市場效應分析

信用交易機制是發(fā)達國家證券市場上通行的交易制度,也是促使證券市場走向繁榮,使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易(margintransaction)是指證券金融機構(gòu)在投資者進行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提,為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券,幫助客戶完成證券交易的行為,故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空(marginpurchase)和賣空(shortsale)兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系,運作方式,操作規(guī)程,監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系,便構(gòu)成信用交易機制(margintransactionmechanism)。

(一)信用交易機制的基本特征分析

一、引言

在我國證券市場引入信用交易機制的呼聲由來已久。早在10年前就有學者提出這一主張（韓志國，1994），但并沒有引起人們的重視。在實行銀行業(yè)和證券分業(yè)管理后，貨幣市場和資本市場之間的資金流動受到阻塞。近兩年來，這兩個市場之間的“防火墻”開始松動，證券商和基金管理公司可以通過銀行間拆借市場融資和進行股票抵押貸款，銀行資金通過這種有限的通道間接進入證券市場，但事實上因通道狹窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同時，金融管理高層人士（戴相龍，2000）也曾提出引入信用交易機制，建立短期融資公司溝通兩個市場通道的設想，但這一設想也沒有提上議事日程。近來。引入信用交易機制的問題在理論界和證券界又開始引起關(guān)注。在今年4月舉行的“中國金融改革與發(fā)展高級論壇”上，證券管理高層人士又提出要“溝通貨幣市場和資本市場的對接渠道”（尚福林，2003），“允許組建證券融資公司”（周正慶，2003），而這正是引入信用交易機制的題中應有之義。

我國證券市場之所以一直排斥信用交易機制，原因似乎主要在于：一是理論界對這一機制的內(nèi)在機理、基本功能、市場效應及其所蘊含的風險缺乏全面深入的研究，人們看到的更多的只是風險的一面，而它所具有的功能和效應卻受到人們的漠視。二是我國證券市場目前還處于發(fā)展初期，人們對信用交易機制的風險尤為敏感和擔憂，自然也就一直難以被管理當局所接受。很顯然，對信用交易機制不作全面深入的分析研究而一味地排斥，其結(jié)果必然是導致我國證券市場運作機制殘缺，不利于我國證券市場的發(fā)展。有鑒于此，本文將信用交易機制的基本特征、市場效應作為研究的邏輯起點，在此基礎上對其風險及其監(jiān)管進行分析研究，對我國證券市場引入這一機制的可行性和制度架構(gòu)作初步探討。

二、信用交易機制的基本特征及其市場效應分析

信用交易機制是發(fā)達國家證券市場上通行的交易制度，也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機構(gòu)在投資者進行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系，運作方式，操作規(guī)程，監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系，便構(gòu)成信用交易機制（margintransactionmechanism）。

（一）信用交易機制的基本特征分析

1、信用交易機制的基本特征及其市場效應分析

信用交易機制是發(fā)達國家證券市場上通行的交易制度，也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機構(gòu)在投資者進行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系，運作方式，操作規(guī)程，監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系，便構(gòu)成信用交易機制（margintransactionmechanism）。

（一）信用交易機制的基本特征分析

信用交易機制的基本特征是其本質(zhì)特性的反映。

1.資金疏通性。我們知道，貨幣市場和資本市場是金融市場的兩個有機組成部分，兩個市場之間的資金流動必須保持順暢狀態(tài)，如果相互之間資金流動的通道阻塞或狹窄，勢必使金融市場的整體效率衰減。信用交易機制以證券金融機構(gòu)為中介，一頭聯(lián)結(jié)著銀行金融機構(gòu)，一頭聯(lián)結(jié)著證券市場的投資者，通過融資融券交易，引導著資金在兩個市場之間有序流動，從而提高證券市場的整體效率。因此，從信用交易機制的基本功能看，它是貨幣市場和資本市場之間重要的資金通道，具有資金疏通性。

2.信用雙重性。投資者以部分自有資金（或證券）以及向金融機構(gòu)借入的其余部分資金（或證券）買入（或賣出）某種證券，其不足部分，即向證券金融機構(gòu)借入的墊付款（或證券）是建立在信用基礎之上的，這是證券金融機構(gòu)與投資者之間形成的第一重信用關(guān)系。另一方面，證券金融機構(gòu)墊付的差價款可以是其自有資金，但在多數(shù)情況下是它向銀行的貸款，銀行在放款后它作為貸款方將來必須償還這部分貸款本金和利息，在銀行與證券金融機構(gòu)之間便形成第二重信用關(guān)系。因此，從信用關(guān)系角度看，信用交易機制具有信用雙重性。

一、引言

在我國證券市場引入信用交易機制的呼聲由來已久。早在10年前就有學者提出這一主張（韓志國，1994），但并沒有引起人們的重視。在實行銀行業(yè)和證券分業(yè)管理后，貨幣市場和資本市場之間的資金流動受到阻塞。近兩年來，這兩個市場之間的“防火墻”開始松動，證券商和基金管理公司可以通過銀行間拆借市場融資和進行股票抵押貸款，銀行資金通過這種有限的通道間接進入證券市場，但事實上因通道狹窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同時，金融管理高層人士（戴相龍，2000）也曾提出引入信用交易機制，建立短期融資公司溝通兩個市場通道的設想，但這一設想也沒有提上議事日程。近來。引入信用交易機制的問題在理論界和證券界又開始引起關(guān)注。在今年4月舉行的“中國金融改革與發(fā)展高級論壇”上，證券管理高層人士又提出要“溝通貨幣市場和資本市場的對接渠道”（尚福林，2003），“允許組建證券融資公司”（周正慶，2003），而這正是引入信用交易機制的題中應有之義。

我國證券市場之所以一直排斥信用交易機制，原因似乎主要在于：一是理論界對這一機制的內(nèi)在機理、基本功能、市場效應及其所蘊含的風險缺乏全面深入的研究，人們看到的更多的只是風險的一面，而它所具有的功能和效應卻受到人們的漠視。二是我國證券市場目前還處于發(fā)展初期，人們對信用交易機制的風險尤為敏感和擔憂，自然也就一直難以被管理當局所接受。很顯然，對信用交易機制不作全面深入的分析研究而一味地排斥，其結(jié)果必然是導致我國證券市場運作機制殘缺，不利于我國證券市場的發(fā)展。有鑒于此，本文將信用交易機制的基本特征、市場效應作為研究的邏輯起點，在此基礎上對其風險及其監(jiān)管進行分析研究，對我國證券市場引入這一機制的可行性和制度架構(gòu)作初步探討。

二、信用交易機制的基本特征及其市場效應分析

信用交易機制是發(fā)達國家證券市場上通行的交易制度，也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機構(gòu)在投資者進行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系，運作方式，操作規(guī)程，監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系，便構(gòu)成信用交易機制（margintransactionmechanism）。

（一）信用交易機制的基本特征分析

一、信用交易機制的基本特征及其市場效應分析

信用交易機制是發(fā)達國家證券市場上通行的交易制度，也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機構(gòu)在投資者進行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系，運作方式，操作規(guī)程，監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系，便構(gòu)成信用交易機制（margintransactionmechanism）。

（一）信用交易機制的基本特征分析

信用交易機制的基本特征是其本質(zhì)特性的反映。

1.資金疏通性。我們知道，貨幣市場和資本市場是金融市場的兩個有機組成部分，兩個市場之間的資金流動必須保持順暢狀態(tài)，如果相互之間資金流動的通道阻塞或狹窄，勢必使金融市場的整體效率衰減。信用交易機制以證券金融機構(gòu)為中介，一頭聯(lián)結(jié)著銀行金融機構(gòu)，一頭聯(lián)結(jié)著證券市場的投資者，通過融資融券交易，引導著資金在兩個市場之間有序流動，從而提高證券市場的整體效率。因此，從信用交易機制的基本功能看，它是貨幣市場和資本市場之間重要的資金通道，具有資金疏通性。

2.信用雙重性。投資者以部分自有資金（或證券）以及向金融機構(gòu)借入的其余部分資金（或證券）買入（或賣出）某種證券，其不足部分，即向證券金融機構(gòu)借入的墊付款（或證券）是建立在信用基礎之上的，這是證券金融機構(gòu)與投資者之間形成的第一重信用關(guān)系。另一方面，證券金融機構(gòu)墊付的差價款可以是其自有資金，但在多數(shù)情況下是它向銀行的貸款，銀行在放款后它作為貸款方將來必須償還這部分貸款本金和利息，在銀行與證券金融機構(gòu)之間便形成第二重信用關(guān)系。因此，從信用關(guān)系角度看，信用交易機制具有信用雙重性。

1、信用交易機制的基本特征及其市場效應分析

信用交易機制是發(fā)達國家證券市場上通行的交易制度，也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機構(gòu)在投資者進行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系，運作方式，操作規(guī)程，監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系，便構(gòu)成信用交易機制（margintransactionmechanism）。

（一）信用交易機制的基本特征分析

信用交易機制的基本特征是其本質(zhì)特性的反映。

1.資金疏通性。我們知道，貨幣市場和資本市場是金融市場的兩個有機組成部分，兩個市場之間的資金流動必須保持順暢狀態(tài)，如果相互之間資金流動的通道阻塞或狹窄，勢必使金融市場的整體效率衰減。信用交易機制以證券金融機構(gòu)為中介，一頭聯(lián)結(jié)著銀行金融機構(gòu)，一頭聯(lián)結(jié)著證券市場的投資者，通過融資融券交易，引導著資金在兩個市場之間有序流動，從而提高證券市場的整體效率。因此，從信用交易機制的基本功能看，它是貨幣市場和資本市場之間重要的資金通道，具有資金疏通性。

2.信用雙重性。投資者以部分自有資金（或證券）以及向金融機構(gòu)借入的其余部分資金（或證券）買入（或賣出）某種證券，其不足部分，即向證券金融機構(gòu)借入的墊付款（或證券）是建立在信用基礎之上的，這是證券金融機構(gòu)與投資者之間形成的第一重信用關(guān)系。另一方面，證券金融機構(gòu)墊付的差價款可以是其自有資金，但在多數(shù)情況下是它向銀行的貸款，銀行在放款后它作為貸款方將來必須償還這部分貸款本金和利息，在銀行與證券金融機構(gòu)之間便形成第二重信用關(guān)系。因此，從信用關(guān)系角度看，信用交易機制具有信用雙重性。

一、引言

在我國證券市場引入信用交易機制的呼聲由來已久。早在10年前就有學者提出這一主張（韓志國，1994），但并沒有引起人們的重視。在實行銀行業(yè)和證券分業(yè)管理后，貨幣市場和資本市場之間的資金流動受到阻塞。近兩年來，這兩個市場之間的“防火墻”開始松動，證券商和基金管理公司可以通過銀行間拆借市場融資和進行股票抵押貸款，銀行資金通過這種有限的通道間接進入證券市場，但事實上因通道狹窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同時，金融管理高層人士（戴相龍，2000）也曾提出引入信用交易機制，建立短期融資公司溝通兩個市場通道的設想，但這一設想也沒有提上議事日程。近來。引入信用交易機制的問題在理論界和證券界又開始引起關(guān)注。在今年4月舉行的“中國金融改革與發(fā)展高級論壇”上，證券管理高層人士又提出要“溝通貨幣市場和資本市場的對接渠道”（尚福林，2003），“允許組建證券融資公司”（周正慶，2003），而這正是引入信用交易機制的題中應有之義。

我國證券市場之所以一直排斥信用交易機制，原因似乎主要在于：一是理論界對這一機制的內(nèi)在機理、基本功能、市場效應及其所蘊含的風險缺乏全面深入的研究，人們看到的更多的只是風險的一面，而它所具有的功能和效應卻受到人們的漠視。二是我國證券市場目前還處于發(fā)展初期，人們對信用交易機制的風險尤為敏感和擔憂，自然也就一直難以被管理當局所接受。很顯然，對信用交易機制不作全面深入的分析研究而一味地排斥，其結(jié)果必然是導致我國證券市場運作機制殘缺，不利于我國證券市場的發(fā)展。有鑒于此，本文將信用交易機制的基本特征、市場效應作為研究的邏輯起點，在此基礎上對其風險及其監(jiān)管進行分析研究，對我國證券市場引入這一機制的可行性和制度架構(gòu)作初步探討。

二、信用交易機制的基本特征及其市場效應分析

信用交易機制是發(fā)達國家證券市場上通行的交易制度，也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機構(gòu)在投資者進行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系，運作方式，操作規(guī)程，監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系，便構(gòu)成信用交易機制（margintransactionmechanism）。

（一）信用交易機制的基本特征分析

內(nèi)容提要:股票市場的平穩(wěn)運行取決于做多與做空機制的協(xié)調(diào)發(fā)展,中國股票市場風險日益積累的重要原因之一就是,與做多機制相對應的做空機制不完善并處于明顯的劣勢。引入信用交易、股指期貨交易以強化做空機制,既是市場發(fā)展的需要,又具備了基本條件。

股票市場的平穩(wěn)運行取決于做多與做空機制的協(xié)調(diào)發(fā)展,中國股票市場風險日益積累的重要原因之一就是,與做多機制相對應的做空機制不完善并處于明顯的劣勢。引入信用交易、股指期貨交易以強化做空機制,既是市場發(fā)展的需要,又具備了基本條件。

一、中外股票市場做空機制比較

做空機制是與做空緊密相連的一種運作機制,是指投資者因?qū)φw股票市場或者某些個股的未來走向(包括短期和中長期)看跌所采取的保護自身利益和借機獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。

國外特別是發(fā)達國家的股票市場一般都有比較完善的做空機制,通常包括主動性做空與被動性做空兩種基本形式。主動性做空機制是指投資者預期股票市場價格將要下跌并積極利用這種下跌來獲取相應利潤的操作行為以及配套的相關(guān)制度,具體包括利用信用交易進行賣空和利用股指期貨來進行做空。信用交易賣空的基本運作程序是,投資者(保證金空頭交易者)以部分現(xiàn)金或有價證券作擔保,委托賣出股票時由證券商貸給股票,到期按規(guī)定歸還股票并向證券商支付利息。在這過程中,融券的數(shù)額取決于規(guī)定的保證金率,即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣空中,投資者先是在判斷股指將要下跌時賣出股指期貨合約,其后待股指下跌時買進以進行對沖。被動性做空機制是指投資者預見到大勢或個股未來走向不好的情況下離場觀望,即通常所說的賣出股票而持有貨幣。在主動性做空機制下,投資者進行操作的動機主要是利用財務杠桿,尋求高賣低買的機會以獲利(保值也可以看作一種獲利),在被動性做空機制下,投資者進行操作的目的之一是避免“套牢”,即股票的市場價格下跌到低于其買價而致使其帳面發(fā)生虧損(此時股票雖然沒有賣出,但已經(jīng)失去了進一步操作的靈活性)之二是回避或者減少實際可能發(fā)生的虧損。不論投資者的具體動機如何,做空機制實際上都起著降低市場風險的作用。

中國股票市場的做空機制是不完善的,因為它只有被動性做空,沒有主被動性做空被動性做空的目的是避險,做空投資者的資金處于閑置狀態(tài),資金增值的要求暫時無法實現(xiàn),因此,投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣出股票。與之相對應的是,絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營業(yè)績的提高遠遠滯后于其股票價格的攀升,股票市場整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態(tài),投資者要獲利就要不斷地低買高賣推升股指,形成強烈的做多愿望。這就使得被動做空的賣方力量經(jīng)常小于積極做多的買方力量,做空與做多難以形成良性的平衡關(guān)系,致使股票市場的風險不斷積聚。而且,股票市場上所存在的利益格局通常還會進一步加劇這種失衡:

內(nèi)容提要:股票市場的平穩(wěn)運行取決于做多與做空機制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國股票市場風險日益積累的重要原因之一就是，與做多機制相對應的做空機制不完善并處于明顯的劣勢。引入信用交易、股指期貨交易以強化做空機制，既是市場發(fā)展的需要，又具備了基本條件。

股票市場的平穩(wěn)運行取決于做多與做空機制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國股票市場風險日益積累的重要原因之一就是，與做多機制相對應的做空機制不完善并處于明顯的劣勢。引入信用交易、股指期貨交易以強化做空機制，既是市場發(fā)展的需要，又具備了基本條件。

一、中外股票市場做空機制比較

做空機制是與做空緊密相連的一種運作機制，是指投資者因?qū)φw股票市場或者某些個股的未來走向（包括短期和中長期）看跌所采取的保護自身利益和借機獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。

國外特別是發(fā)達國家的股票市場一般都有比較完善的做空機制，通常包括主動性做空與被動性做空兩種基本形式。主動性做空機制是指投資者預期股票市場價格將要下跌并積極利用這種下跌來獲取相應利潤的操作行為以及配套的相關(guān)制度，具體包括利用信用交易進行賣空和利用股指期貨來進行做空。信用交易賣空的基本運作程序是，投資者（保證金空頭交易者）以部分現(xiàn)金或有價證券作擔保，委托賣出股票時由證券商貸給股票，到期按規(guī)定歸還股票并向證券商支付利息。在這過程中，融券的數(shù)額取決于規(guī)定的保證金率，即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣空中，投資者先是在判斷股指將要下跌時賣出股指期貨合約，其后待股指下跌時買進以進行對沖。被動性做空機制是指投資者預見到大勢或個股未來走向不好的情況下離場觀望，即通常所說的賣出股票而持有貨幣。在主動性做空機制下，投資者進行操作的動機主要是利用財務杠桿，尋求高賣低買的機會以獲利（保值也可以看作一種獲利），在被動性做空機制下，投資者進行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市場價格下跌到低于其買價而致使其帳面發(fā)生虧損（此時股票雖然沒有賣出，但已經(jīng)失去了進一步操作的靈活性）之二是回避或者減少實際可能發(fā)生的虧損。不論投資者的具體動機如何，做空機制實際上都起著降低市場風險的作用。

中國股票市場的做空機制是不完善的，因為它只有被動性做空，沒有主被動性做空被動性做空的目的是避險，做空投資者的資金處于閑置狀態(tài)，資金增值的要求暫時無法實現(xiàn)，因此，投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣出股票。與之相對應的是，絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營業(yè)績的提高遠遠滯后于其股票價格的攀升，股票市場整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態(tài)，投資者要獲利就要不斷地低買高賣推升股指，形成強烈的做多愿望。這就使得被動做空的賣方力量經(jīng)常小于積極做多的買方力量，做空與做多難以形成良性的平衡關(guān)系，致使股票市場的風險不斷積聚。而且，股票市場上所存在的利益格局通常還會進一步加劇這種失衡：

一、引言

在我國證券市場引入信用交易機制的呼聲由來已久。早在10年前就有學者提出這一主張（韓志國，1994），但并沒有引起人們的重視。在實行銀行業(yè)和證券分業(yè)管理后，貨幣市場和資本市場之間的資金流動受到阻塞。近兩年來，這兩個市場之間的“防火墻”開始松動，證券商和基金管理公司可以通過銀行間拆借市場融資和進行股票抵押貸款，銀行資金通過這種有限的通道間接進入證券市場，但事實上因通道狹窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同時，金融管理高層人士（戴相龍，2000）也曾提出引入信用交易機制，建立短期融資公司溝通兩個市場通道的設想，但這一設想也沒有提上議事日程。近來。引入信用交易機制的問題在理論界和證券界又開始引起關(guān)注。在今年4月舉行的“中國金融改革與發(fā)展高級論壇”上，證券管理高層人士又提出要“溝通貨幣市場和資本市場的對接渠道”（尚福林，2003），“允許組建證券融資公司”（周正慶，2003），而這正是引入信用交易機制的題中應有之義。

我國證券市場之所以一直排斥信用交易機制，原因似乎主要在于：一是理論界對這一機制的內(nèi)在機理、基本功能、市場效應及其所蘊含的風險缺乏全面深入的研究，人們看到的更多的只是風險的一面，而它所具有的功能和效應卻受到人們的漠視。二是我國證券市場目前還處于發(fā)展初期，人們對信用交易機制的風險尤為敏感和擔憂，自然也就一直難以被管理當局所接受。很顯然，對信用交易機制不作全面深入的分析研究而一味地排斥，其結(jié)果必然是導致我國證券市場運作機制殘缺，不利于我國證券市場的發(fā)展。有鑒于此，本文將信用交易機制的基本特征、市場效應作為研究的邏輯起點，在此基礎上對其風險及其監(jiān)管進行分析研究，對我國證券市場引入這一機制的可行性和制度架構(gòu)作初步探討。

二、信用交易機制的基本特征及其市場效應分析

信用交易機制是發(fā)達國家證券市場上通行的交易制度，也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機構(gòu)在投資者進行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系，運作方式，操作規(guī)程，監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系，便構(gòu)成信用交易機制（margintransactionmechanism）。

（一）信用交易機制的基本特征分析