摘要：在財政分權(quán)的實踐中，地方政府的軟預(yù)算約束幾乎是每個轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體都面臨的嚴(yán)重問題。針對財政分權(quán)、財政分權(quán)與軟預(yù)算約束的關(guān)系、軟預(yù)算約束的成因、軟預(yù)算約束的后果進行了初步的研究。

關(guān)鍵詞：財政分權(quán)；軟預(yù)算約束；成因；后果

一、財政分權(quán)

在財政分權(quán)理論的形成和發(fā)展過程中，地方政府財政職能劃分的研究備受重視。美國經(jīng)濟學(xué)家夏普(Sharp)認(rèn)為，不同級次的政府部門具有不同的職能，互相之間不能替代。從國家的經(jīng)濟職能來看，實現(xiàn)調(diào)控的職能要由中央政府來實施，社會福利分配的職能也應(yīng)由中央政府來執(zhí)行。而地方政府能取得資源配置的最好效果。馬斯格雷夫(Musgrave)則認(rèn)為，由于地方政府對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定實施控制缺乏充足的財力，另外經(jīng)濟主體的流動性也嚴(yán)重束縛了地方政府進行收入再分配的嘗試，所以宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定與收入再分配職能應(yīng)由中央負責(zé)，但是資源配置政策則應(yīng)根據(jù)各地居民的偏好不同而有所差別，在這方面地方政府比中央政府更適合，更有利于經(jīng)濟效率的提高和社會福利水平的改進。

美國學(xué)者?？怂固?Echesten)也提出了同樣的觀點。他指出，應(yīng)當(dāng)根據(jù)公共產(chǎn)品的受益范圍來有效地劃分各級政府的職能，并依此作為分配財權(quán)的依據(jù)。因此，那些有益于全體國民的公共產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)由中央政府來提供。另有一些公共產(chǎn)品雖然只惠及某一階層或某些人，但因?qū)θ鐣蛧业陌l(fā)展至關(guān)重要，要由中央政府提供,但是，為了維護局部利益，地方政府也應(yīng)具有一定的職權(quán)和財力。夏普(Sharp)、馬斯格雷夫(Musgrave)、?？怂固?Echesten)等人的研究闡明了財政職能分配的基本框架。

二、財政分權(quán)與軟預(yù)算約束的關(guān)系

投資是企業(yè)特殊的戰(zhàn)略投資活動，關(guān)系著企業(yè)的長遠和可持續(xù)發(fā)展。R&D投資收益的高度不確定性決定了有效的公司治理和制度機制安排是企業(yè)R&D投資成功的重要保障。問題作為公司治理和制度安排的核心方面，從實質(zhì)層面上決定了企業(yè)的R&D投資活動。此外，R&D投資是一項跨期長的系統(tǒng)性工程，需要源源不斷的資金投入，資金的充裕與否決定了企業(yè)R&D投資規(guī)模的大小。因此，資金的充足與否和問題與企業(yè)的R&D投資息息相關(guān)。已有不少學(xué)者關(guān)注到問題和融資約束對企業(yè)R&D投資的影響，但關(guān)注的著眼點大多數(shù)局限于單一角度的基于最小二乘分析單一指標(biāo)或某幾個指標(biāo)對企業(yè)R&D投資的正向或負向的影響，關(guān)于雙邊角度的探究多因素下企業(yè)最佳R&D投資規(guī)?；蛲顿Y水平的研究比較缺乏。基于此，本文采用異質(zhì)性雙邊隨機邊界模型，將問題擴展到激勵和約束層面。具體包括大股東控制、多個大股東聯(lián)合或制衡和管理層激勵，再融入融資約束的影響，研究成本和融資約束對企業(yè)R&D投資的雙邊影響。

1研究假設(shè)

1.1成本與企業(yè)R&D投資。（1）大股東控制與企業(yè)R&D投資集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理作用體現(xiàn)在激勵和侵占兩個方面。一方面，集中股權(quán)下的大股東控制能夠有效監(jiān)督管理層的經(jīng)營行為，緩解其機會主義行為，有利于企業(yè)R&D投資的實施[1]；另一方面，大股東控制增強了其謀取私利的能力，其優(yōu)勢地位為其進行資源轉(zhuǎn)移和利益侵占提供了便利，高風(fēng)險和高不確定性的創(chuàng)新行為存在被擠出的可能[2]。因為在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度較大的情況下，控股股東可以以較少的現(xiàn)金流控制企業(yè)，得到遠多于研發(fā)投入所能獲得的控制權(quán)私有收益[3]?，F(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度存在一定的制約關(guān)系。控制權(quán)顯著體現(xiàn)出增值效應(yīng)和侵占效應(yīng)，增值效應(yīng)與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)有關(guān)；侵占效應(yīng)與兩權(quán)分離度有關(guān)。因此，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)1：考慮兩權(quán)分離度的影響下，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例與企業(yè)的R&D投資呈倒“U”型關(guān)系。假設(shè)2：考慮現(xiàn)金流權(quán)的影響下，兩權(quán)分離度與企業(yè)的R&D投資呈倒“U”型關(guān)系。（2）高管參與治理的企業(yè)R&D投資現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營機制下，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離。信息不對稱為管理層的機會主義行為提供了便利。相關(guān)激勵理論的研究認(rèn)為高管激勵的實施可以有效減少股東和管理層之間的成本[4]，高管的主人翁地位有利于企業(yè)的R&D投資。Jensen和Meckling[5]從另一個角度的研究認(rèn)為，企業(yè)的R&D投資隨高管持股比例的降低而減少。但是隨著對高管股權(quán)激勵的增強，原有的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閮蓹?quán)合一，高管的地位逐漸由管理層轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的所有者，其持股比例與企業(yè)R&D投資的關(guān)系將類同大股東控制與企業(yè)R&D投資的研究結(jié)論。因此，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)3：大股東控制下，高管激勵與企業(yè)的R&D投資之間存在“倒U型”關(guān)系。（3）股權(quán)制衡模式下企業(yè)的R&D投資股權(quán)制衡對企業(yè)R&D投資的影響與聯(lián)盟集體的現(xiàn)金流權(quán)有關(guān)：一方面，聯(lián)盟的形成為其他股東監(jiān)督控股股東提供了動力，控股股東需要承擔(dān)比非制衡模式下更高的侵占成本，因而擠占R&D投資的行為就會減弱；另一方面，當(dāng)聯(lián)盟集體形成相對控制時，較低的現(xiàn)金流權(quán)為聯(lián)盟成員形成合謀、謀取私利、侵占中小股東利益提供了條件，企業(yè)的R&D資金存在被擠占的可能[6]。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)4：制衡模式下，股權(quán)制衡與企業(yè)的R&D投資之間存在“倒U型”關(guān)系。1.2融資約束與企業(yè)的R&D投資。企業(yè)的R&D投資需要大量的資金供應(yīng)，充沛的內(nèi)部現(xiàn)金流會促使企業(yè)加大R&D投資強度。但很多企業(yè)由于經(jīng)營和發(fā)展的需要，內(nèi)部資金無法滿足R&D投資需求，因而需要大量外部資金的支持。但是，資金供需雙方的信息不對稱將導(dǎo)致內(nèi)外部融資難以完全替代。債務(wù)融資中，債權(quán)人會在借款合同中嚴(yán)格規(guī)定資金的安全使用條例，包括限制企業(yè)將資金投放到風(fēng)險性極高的R&D投資活動中，企業(yè)以債務(wù)融資的方式難以籌集足額的研發(fā)資金[7]，融資約束越嚴(yán)重，企業(yè)的R&D支出越低[8]。同時，研發(fā)投資項目成功的高度不確定性，難以對R&D投資項目進行估價，抵押融資難以進行。相對而言，股權(quán)融資是研發(fā)資金的重要來源[9]。根據(jù)以上的理論分析，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)5：企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流能夠有效緩解融資約束對企業(yè)R&D投資的不利影響。假設(shè)6：債務(wù)融資不利于企業(yè)的R&D投資。假設(shè)7：股權(quán)融資有利于企業(yè)的R&D投資。

2研究設(shè)計

2.1模型設(shè)定和變量選取企業(yè)的R&D投資是關(guān)系和融資約束綜合作用的結(jié)果，本文應(yīng)用異質(zhì)性雙邊隨機邊界模型[10]檢驗兩者對企業(yè)R&D投資的影響：RDi=x' i×δ+εi，εi=νi+wi-ui（1）其中，RDi為企業(yè)實際的R&D投入，x'i×δ為最優(yōu)R&D投入水平，εi為復(fù)合殘差，由νi、 wi和ui三部分組成，滿足εi=νi+wi-ui，νi為R&D投入最優(yōu)時，隨機擾動的作用，假定其服從正態(tài)分布，即νii.i.d.N(0σ)2ν。 wi為關(guān)系下R&D投入與最優(yōu)R&D投入的偏離程度，用于測度過度R&D投資，設(shè)定wi³0；ui為融資約束下R&D投入與最優(yōu)R&D投入的偏離程度，用于測度R&D投資不足，ui³0，假定 wi和ui均服從指數(shù)分布，即wii.i.d.Exp(σ)wσ2w，uii.i.d.Exp(σ)uσ2u。νi、 wi和ui相互獨立，且與xi不相關(guān)。εi的分布密度函數(shù)為：f(ε)i=exp(a)iσu+σwΦ(c)i+exp(b)iσu+σw-di¥φ(z)dz=exp(a)iσu+σwΦ(c)i+exp(b)iσu+σwφ(d)i（2）其中，Φ(×)和φ(×)分別為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積分布函數(shù)和概率密度函數(shù)，參數(shù)設(shè)定為：ai=σ2v2σ2u+εiσu，bi=σ2v2σ2w-εiσw，ci=-εiσv-σvσu，di=εiσv-σvσw樣本觀測值的極大似然估計函數(shù)為：lnL(x)iθ=-nln(σ)u-σw+åi=1nln[exp(a)]iΦ(c)i+exp(b)iΦ(d)i（3）其中，θ=[δ，σ]vσuσw′，參數(shù)的估計值可通過最大化上述對數(shù)似然函數(shù)得到。每家企業(yè)的成本和融資約束對R&D投入影響的大小，可通過對ui和wi做點估計得到，具體ui和wi的條件分布為：f(u)i|εi=λexp(-λu)iΦæèçöø÷uiσv+diΦ(d)i+exp(a)i-biΦ(c)i（4）f(w)i|εi=λexp(-λw)iΦæèçöø÷wiσv+ciexp(b)i-ai[Φ(d)]i+exp(a)i-biΦ(c)i（5）其中，λ=1σu+1σw。由式（4）和式（5）可推導(dǎo)出ui和wi的條件期望為：E(u)i|εi=1λ+exp(a)i-biσv[φ(-c)]i+ciΦ(c)iΦ(d)i+exp(a)i-biΦ(c)i（6）E(w)i|εi=1λ+σv[φ(-d)]i+diΦ(d)iΦ(d)i+exp(a)i-biΦ(c)i（7）式（6）和式（7）是用來估計企業(yè)的實際R&D投入與最優(yōu)R&D投入水平之間的絕對偏離程度。將絕對偏離程度進行相對化處理，即可獲得因融資約束和成本的影響，實際R&D投資低于（或高于）最優(yōu)R&D投資水平的相對偏離程度。此時，需要將 wi和ui的點估計用1-e-u和1-e-w替代表達，具體如下：Eæèöø1-e-ui|εi=1-λ1+λéëêêùûúúΦ(d)i+exp(a)i-biexpæèçöø÷σ2v2-σvciΦ(c)i-σvΦ(d)i+exp(a)i-biΦ(c)i（8）Eæèöø1-e-wi|εi=1-λ1+λéëêêùûúúΦ(c)i+exp(b)i-aiexpæèçöø÷σ2v2-σvdiΦ(d)i-σvexp(b)i-ai[Φ(d)]i+exp(a)i-biΦ(c)i（9）式（6）和式（7）可作為融資約束指標(biāo)和成本指標(biāo)的替代變量；式（8）和式（9）即為融資約束和成本的相對大小。那么，企業(yè)R&D投資凈效果為：基于以上的分析，本文構(gòu)建企業(yè)R&D投資的雙邊隨機邊界模型：RDit=β0+β1´Constraintit-1+β2´Agentit-1+β3´Controlit-1+νit+wit-μit（11）其中，Constraint描述的是融資約束類指標(biāo)，Agent描述的是成本類指標(biāo)，Control描述控制類變量，具體變量定義如表1所示。vit是R&D最優(yōu)時的擾動項，uit和wit是指實際R&D投資因融資約束和成本偏離最優(yōu)水平的程度。具體設(shè)定如下：σu=exp(δ)u和σw=exp(δ)w其中：δu=α0+α1Debtfinanceit-1+α2Equityfinanceit-1+α3Opcashit-1+α4cashit-1δw=β0+β1Ownershipit-1+β2Deviateit-1+β3Equitybalance+β4Mshareit-12.2樣本選擇和數(shù)據(jù)來源本文選擇2007—2015年窗口期內(nèi)有R&D數(shù)據(jù)的上市公司作為研究對象，并針對如下進行篩選：①剔除金融類上市公司；②剔除發(fā)行B股和H股的公司；③剔除被ST、PT的上市公司；④為了滿足滯后一期計算的需求，剔除了時間上未連續(xù)兩年及以上的觀測值；⑤剔除資產(chǎn)負債率大于100%的觀測值；⑥剔除數(shù)據(jù)缺少的觀察值。最終所得6961個樣本觀察值。研究數(shù)據(jù)來源于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3實證分析

1銀企博弈模型分析

1.1模型的假設(shè)

博弈參與人包括銀行和申請貸款的企業(yè)，由于我們假定雙方是在完全市場條件下的博弈，故不存在政府對市場的干預(yù)。申請貸款的企業(yè)有兩種類型：“誠實守信”的企業(yè)和“做假騙貸”的企業(yè)?！罢\實守信”的企業(yè)在投資成功時能夠按期向銀行交付貸款和利息，“做假騙貸”的企業(yè)在投資成功時欺騙銀行投資失敗，試圖騙取貸款。企業(yè)投資于生產(chǎn)項目的資金為K+L，其中，K為企業(yè)的權(quán)益資金，L為企業(yè)的債務(wù)資金，為突出銀行和企業(yè)之間的貸款分析，我們假設(shè)企業(yè)的債務(wù)資金全部來源于銀行貸款，并假設(shè)企業(yè)的貸款成本為IL，貸款利率為r，貸款期限為T，銀行的貸款成本為UL。當(dāng)企業(yè)投資項目成功時收益為A（K+L）。A（K+L）>K+［1+r（T）］L，企業(yè)應(yīng)按時向銀行交付貸款和利息［1+r（T）］L；失敗時，銀企雙方收益均為零，因此當(dāng)企業(yè)投資成功時存在道德風(fēng)險。銀行向“誠實守信”的企業(yè)貸款，當(dāng)企業(yè)投資項目成功時能按期收回本金和利息［1+r（T）］L，銀行向“做假騙貸”的企業(yè)貸款。當(dāng)企業(yè)投資項目成功時將無法收回本金和利息。

我們認(rèn)為存在信息不對稱，即企業(yè)知道自己的類型，而銀行不知道企業(yè)究竟屬于哪一類，銀行只知道企業(yè)投資于生產(chǎn)項目的平均成功率為P。“做假騙貸”的企業(yè)通過做假欺騙銀行投資失敗，欺騙成本為WL；“誠實守信”的企業(yè)則向銀行提供真實的類型。銀行核查的成本是VL，貸后“核查”的效率是100％，即貸后“核查”可以準(zhǔn)確判斷企業(yè)的類型。若銀行核查到企業(yè)在做假騙貸，企業(yè)必須承擔(dān)事發(fā)后的懲罰成本R，R同時是銀行的收益，［1+r（T）］L1.2銀行與企業(yè)雙方的收益分析

而我們知道，當(dāng)企業(yè)成功時，企業(yè)方為：{［1+r（T）］-VL-UL，A（K+L）-［1+r（T）］L-IL}；我們則從表2可以看出，在企業(yè)欺騙銀行的情況下，如果銀行采取“核查”策略，那么銀行的得益為P（R-VL）-（1-P）VL-UL，企業(yè)的期望得益P［A（K+L）-R-WL］-IL。如果銀行采取“不查”策略，銀行的得益為-UL，企業(yè)的期望得益P［A（K+L）-WL］-IL。

1.3銀行與企業(yè)的進化博弈分析

編者按：本文主要從預(yù)算約束軟化及主體構(gòu)成；我國高校預(yù)算約束軟化現(xiàn)狀；我國高校預(yù)算約束軟化原因；我國高校預(yù)算約束軟化的改進建議進行論述。其中，主要包括：零基預(yù)算法正逐步替代“基數(shù)+因素”法,預(yù)算編制漸趨合理、長期虧損的國有企業(yè)并不會被市場所淘汰、預(yù)算約束軟化并非國有企業(yè)等營利性組織獨有的現(xiàn)象、預(yù)算約束軟化不僅存在于國有企業(yè)中,而且存在于高等教育領(lǐng)域、許多高校重視預(yù)算資金分配,而忽視預(yù)算資金管理、預(yù)算管理財務(wù)措施不到位、在缺乏舉債可行性研究的情況下,突破預(yù)算約束、預(yù)算約束體管理意識薄弱、預(yù)算支持體父愛情結(jié)嚴(yán)重、預(yù)算約束缺乏有效的事后評估與審計制度、強化預(yù)算主體管理意識、健全高校財務(wù)預(yù)算硬約束監(jiān)督和控制、預(yù)算執(zhí)行缺乏控制機制等。具體請詳見。

近年來,隨著高校經(jīng)費體制改革不斷深化,高校預(yù)算管理工作取得了積極的進展,從內(nèi)容到形式都發(fā)生了新的變化。從預(yù)算編制方法來看,零基預(yù)算法正逐步替代“基數(shù)+因素”法,預(yù)算編制漸趨合理。從預(yù)算內(nèi)容看,收入預(yù)算由重視撥款轉(zhuǎn)向同時關(guān)注自籌收入。支出預(yù)算由寬打?qū)捰米優(yōu)榫蚣毸?控制的目標(biāo)更具體。從預(yù)算控制上看,各級財務(wù)活動由不重視預(yù)算到月、季、年對照預(yù)算分析執(zhí)行進度等。但當(dāng)前,許多高校也存在著約束軟化現(xiàn)象,這是造成大學(xué)資源利用效率低下的重要原因。

一、預(yù)算約束軟化及主體構(gòu)成

20世紀(jì)70年代末,匈牙利籍經(jīng)濟學(xué)家科爾奈在其著作《短缺經(jīng)濟學(xué)》中首次提出“預(yù)算約束軟化”(SoftBudgetConstraint,SBC)這一概念,用以描述匈牙利從傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期,其國有企業(yè)的經(jīng)濟行為及其績效。科爾奈指出:由于總是受到財政補貼或政府追加投資、減稅等其他形式的救助,長期虧損的國有企業(yè)并不會被市場所淘汰,國企的經(jīng)營者通常情況下也將會預(yù)期得到國家財政支持,從而嚴(yán)重削弱市場機制,造成對整個市場肌體的腐蝕。上述現(xiàn)象,科爾奈稱之為“預(yù)算約束軟化”。

預(yù)算通常存在兩個主體:一個是預(yù)算約束體(budgetconstraintor-ganization),即當(dāng)實際支出超過政府預(yù)算確定的支出數(shù)時,如果沒有外來資金的支持就無法繼續(xù)存續(xù)的組織;另一個是預(yù)算支持體(budgetsup-portingorganization),即當(dāng)預(yù)算約束體入不敷出、出現(xiàn)赤字時,給予資金支持的機構(gòu)和組織。

據(jù)我國審計署最近幾年就中央預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支所展開的審計結(jié)果分析,預(yù)算約束軟化并非國有企業(yè)等營利性組織獨有的現(xiàn)象,在我國一些非營利性的組織如高校也存在著類似的問題。即只要存在控制聯(lián)系,組織之間都可能會有預(yù)算約束軟化現(xiàn)象產(chǎn)生。

研究國有企業(yè)的軟預(yù)算約束問題不僅具有很強的理論意義，而且具有極為重要的現(xiàn)實意義。首先，按照匈牙利著名經(jīng)濟學(xué)家科爾奈的分析，軟預(yù)算約束表現(xiàn)為企業(yè)的“投資饑渴癥”，而國有企業(yè)的無限投資需求勢將造成大量的資源浪費，導(dǎo)致資源配置扭曲；其次，軟預(yù)算約束與國有企業(yè)的效率密切相關(guān)，軟預(yù)算約束的存在引發(fā)國有企業(yè)的道德風(fēng)險和逆向選擇問題，成為影響國有企業(yè)效率的重要因素。

因此，探討軟預(yù)算約束的形成機制，尋求導(dǎo)致軟預(yù)算約束的各種原因，進而針對各種形成原因，采取行之有效的硬化預(yù)算約束方式，成為軟預(yù)算約束理論研究中的重要內(nèi)容。同時，有效的軟預(yù)算約束治理方式，對國有企業(yè)改革取得成功，促進國有企業(yè)在市場經(jīng)濟中發(fā)展，使之發(fā)揮重要作用，具有很高的應(yīng)用價值。

一、軟預(yù)算約束的成因之一———內(nèi)部人控制內(nèi)部人控制導(dǎo)致軟預(yù)算約束的觀點是從公司治理的角度分析軟預(yù)算約束的成因。內(nèi)部人控制意味著企業(yè)經(jīng)理擁有企業(yè)的大部分控制權(quán)，它具有以下幾方面的含義：第一，企業(yè)經(jīng)理擁有企業(yè)的控制權(quán)說明企業(yè)有了生產(chǎn)經(jīng)營自主權(quán)，可以自行做出決策，同傳統(tǒng)經(jīng)濟相比，這是一個進步；第二，在監(jiān)督約束機制不健全的情況下，經(jīng)理擁有企業(yè)的控制權(quán)意味著他可以利用手中的權(quán)力為自己謀取私利；第三，由于控制權(quán)與企業(yè)經(jīng)理的個人利益密切相關(guān)“，當(dāng)企業(yè)面臨困難時，內(nèi)部人由于對企業(yè)控制權(quán)及其相關(guān)利益的重視，會想盡辦法，通過進行院外活動等手段，以尋求政府的支援，或者通過利用私人關(guān)系進行融資等手段以挽救垂危的企業(yè)?！崩畹究?998）認(rèn)為，由于掌握企業(yè)控制權(quán)，可以給控制人帶來極大的個人利益，所以控制人往往非常重視自己手中的權(quán)力。進而，由于內(nèi)部人對自己手中控制權(quán)的重視，當(dāng)企業(yè)面臨困難時，就會有很強的動機去尋求幫助，以維持企業(yè)的存在。其實，維持企業(yè)的生存，也就是維持了自己的權(quán)力，軟預(yù)算約束也就產(chǎn)生了。由于內(nèi)部人控制而產(chǎn)生的軟預(yù)算約束，會產(chǎn)生一種示范效應(yīng)，即一個由內(nèi)部人控制的企業(yè)得到救助，其他由內(nèi)部人控制的企業(yè)也會產(chǎn)生被救助的預(yù)期，當(dāng)所有企業(yè)都形成這種預(yù)期時，生產(chǎn)資源的最優(yōu)配置就發(fā)生了扭曲，更多的資源被用于在職消費等內(nèi)部人控制行為上，更少的資源被投入到生產(chǎn)過程中，低效率的產(chǎn)生也就不令人奇怪了。而當(dāng)所有的企業(yè)都是低效率時，救助這些企業(yè)就成了政府事后有效率的選擇。

控制權(quán)對內(nèi)部人的重要性引起了軟預(yù)算約束問題。當(dāng)企業(yè)陷入生存困境時，對內(nèi)部人來說，面臨著兩種選擇，一種是讓企業(yè)破產(chǎn)倒閉，自己冒失去權(quán)力、甚至失業(yè)的風(fēng)險；另一種就是尋求保護，解救企業(yè)，這樣自己可以保住地位，也就保住了權(quán)力和利益。那么，對于一個追求個人利益最大化的經(jīng)理人員來說，明智的選擇自然是后者，這也就不難理解為什么企業(yè)經(jīng)理會想盡辦法尋找外部救助了。而當(dāng)企業(yè)所有者為企業(yè)提供幫助的時候，軟預(yù)算約束也就產(chǎn)生了。

二、內(nèi)部人控制導(dǎo)致的軟預(yù)算約束的“硬化”治理機制———經(jīng)營者激勵硬化預(yù)算約束不能只依靠產(chǎn)權(quán)改革，特別是對“大型國有企業(yè)來說，所有權(quán)重要，但不是產(chǎn)權(quán)改革這一個口號可以解決問題的”。國有企業(yè)改革的過程就是不斷硬化預(yù)算約束的過程。國家試圖運用各種方法解決軟預(yù)算約束問題，改革經(jīng)營者激勵也是其中的方法之一?，F(xiàn)代公司制企業(yè)往往規(guī)模較大，復(fù)雜程度高，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離是一種普遍現(xiàn)象，無論是國有企業(yè)還是私有企業(yè)，兩權(quán)分離，必然存在所有者和經(jīng)營者之間的目標(biāo)不一致問題，委托關(guān)系中道德風(fēng)險問題就不可避免。國有企業(yè)重組，不僅包括權(quán)力的重組、資本結(jié)構(gòu)的重組、生產(chǎn)的重組，還包括治理結(jié)構(gòu)的重組，而形成經(jīng)營者的有效激勵，使經(jīng)營者能從委托人的角度出發(fā)行事，保障委托人的利益，自然是其中的一個重要問題。

在企業(yè)的項目投資中，投資人和經(jīng)營者之間也是一種委托關(guān)系。投資人投資的目的是從項目中獲得收益，而經(jīng)營者的目的是獲得個人收益。國家是國有企業(yè)的委托人，而企業(yè)經(jīng)營者則是人。作為理性經(jīng)濟人，經(jīng)營者追求個人效用最大化，在委托人與人之間存在信息不對稱，委托人對經(jīng)營者的經(jīng)營能力、努力程度缺乏信息，只能從一些外部信號上加以判斷，而且隨著專業(yè)化生產(chǎn)程度的不斷提高，委托人對生產(chǎn)過程、經(jīng)營決策具有不完全信息，這樣經(jīng)營者往往掌握了企業(yè)的實際控制權(quán)。如果經(jīng)營者付出努力，即使是差項目，也可以獲得與好項目同樣的收益，但由于經(jīng)營者存在委托人軟預(yù)算約束的預(yù)期，當(dāng)預(yù)期會得到救助的時候，經(jīng)營者會選擇不努力?？梢?，軟預(yù)算約束降低了經(jīng)營者努力工作的積極性，硬化預(yù)算約束就要對經(jīng)營者形成激勵，使其有按照委托人目標(biāo)努力工作的動力，避免經(jīng)營者的道德風(fēng)險問題。而對經(jīng)營者形成有效的激勵和約束機制，則是在下文要分析的硬化預(yù)算約束方式。

1當(dāng)前我國保險市場呈現(xiàn)出供給約束型特征

當(dāng)前我國潛在保險需求巨大，特別是隨著我國和諧社會和全面小康社會建設(shè)的推進，經(jīng)濟快速發(fā)展，人們收入水平不斷提高、消費結(jié)構(gòu)不斷升級、風(fēng)險和保險意識不斷增強，再加上我國人口老齡化趨勢日益凸現(xiàn)，以市場為導(dǎo)向的社會經(jīng)濟體制改革不斷深入，保險需求有著廣闊的市場空間。就保費收入而言，2005年我國GDP世界排名第4位，但保費收入排名僅第11位，還不及GDP規(guī)模和人口數(shù)量都小于我國的韓國。就保險深度而言，世界平均為8%，我國為2.7%，世界排名第42位。就保險密度而言，世界平均為512美元，我國為47美元，世界排名第72位。我國的保險深度和保險密度不僅落后于發(fā)達國家，而且落后于許多發(fā)展中國家。最近有研究預(yù)測，未來5年我國保險業(yè)會保持年均16.2%的增長速度。我國保險市場的巨大潛力為中外保險公司所普遍看好，巨大的潛在保險需求產(chǎn)生了強大的吸引力。

與巨大的潛在保險需求形成鮮明對比的是，我國保險業(yè)的供給能力較弱，無法滿足保險市場上的巨大需求，呈現(xiàn)出供給約束型特征。其突出表現(xiàn)是保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，償付能力不足。截至2005年底，我國保險公司總資產(chǎn)才達到1.53萬億元，占金融業(yè)總資產(chǎn)的比例僅為3.8%，而發(fā)達國家的這一比例一般在20%左右，甚至更高。就償付能力狀況而言，多家公司都存在著程度不一的償付能力問題，甚至有的公司償付能力充足率已經(jīng)觸到了被接管的底線。有研究顯示，如果將償付能力充足率選定在100%，到2010年底，我國人身保險供給能力缺口約為33億元。如果將償付能力充足率選定在120%，供給能力缺口預(yù)測值約為235億元；選定在150%，供給能力缺口約為540億元。巨大的供給能力缺口大大限制了保險需求的實現(xiàn)。此外，我國保險業(yè)的競爭能力和創(chuàng)新能力也較弱，不能有效推動和引導(dǎo)潛在保險需求向現(xiàn)實保險需求的轉(zhuǎn)化。近年來，我國居民儲蓄存款余額居高不下，而且呈現(xiàn)出快速增加趨勢，2005年末高達147054億元，年增加額達到近1.6萬億元，這與4928億元的總保費收入形成了鮮明的對比。值得注意的是，我國大量的居民儲蓄存款中以預(yù)防養(yǎng)老、教育、防病、失業(yè)等不確定事件發(fā)生的預(yù)防性儲蓄居多，而這與保險所應(yīng)發(fā)揮的保障功能是類似的。大量的居民儲蓄存款難以轉(zhuǎn)化為對保險的需求，很大程度上是由于人們對保險不信任、保險服務(wù)質(zhì)量低、保險產(chǎn)品創(chuàng)新能力缺乏等保險供給方面因素制約。

2我國保險市場供給約束的具體表現(xiàn)

2.1保險產(chǎn)品不能適應(yīng)市場需求

當(dāng)前保險產(chǎn)品開發(fā)上存在的問題不在于數(shù)量和品種的多少，而在于不能適應(yīng)和滿足保險需求，保險產(chǎn)品供給結(jié)構(gòu)問題較為突出。據(jù)統(tǒng)計，目前正在市場上運行的險種有400多種，但真正具有生命力、適銷對路的險種并不多。如中年人對保險需求最為強烈，而很多產(chǎn)品恰恰越過了這個年齡段；大多數(shù)產(chǎn)品只適合高薪階層，而沒有關(guān)注中等收入階層，而且針對團體的保險多，針對個人的險種少；壽險產(chǎn)品抵御通貨膨脹的能力差，產(chǎn)險市場提供的險種十分有限；綜合各種風(fēng)險責(zé)任的綜合型險種多，消費者急需的單純的醫(yī)療保險、老年護理保險等過于單一。各保險公司險種雷同，個別險種“克隆”現(xiàn)象嚴(yán)重。這樣，一方面是某些保險產(chǎn)品的過度開發(fā)和供給，另一方面又有大量保險需求得不到滿足，保險公司忙于出售開發(fā)的產(chǎn)品，而不是針對市場需求開發(fā)能售出的產(chǎn)品，保險產(chǎn)品供給結(jié)構(gòu)問題突出，嚴(yán)重影響了保險需求的實現(xiàn)。

摘要：農(nóng)村信貸約束是我國農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展面臨的一個嚴(yán)重問題。中國農(nóng)村金融基礎(chǔ)薄弱，信貸市場不完善，大量農(nóng)村居民存在信貸約束，農(nóng)業(yè)及農(nóng)民獲得貸款的機率很低。本文分析了農(nóng)村信貸約束產(chǎn)生的原因，并針對這一問題，提出了完善農(nóng)村金融信貸服務(wù)體系的政策建議。

關(guān)鍵詞：農(nóng)村信貸;信貸約束;金融服務(wù)

在市場經(jīng)濟時期，農(nóng)戶消費已在較大程度上貨幣化、社會化。一方面，農(nóng)民消費所需的“產(chǎn)品”和服務(wù)不再自給自足，而是像城鎮(zhèn)居民那樣，以貨幣為媒介去交換所需商品；另一方面，農(nóng)民的收入水平較低，收入和支出的很強的不確性。這樣，農(nóng)戶收入與消費支出之間常常會出現(xiàn)不平衡，形成生產(chǎn)性和消費性的融資需求。在我國，農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展面臨的一個嚴(yán)重問題就是農(nóng)村的信貸約束，中國農(nóng)村金融基礎(chǔ)薄弱，信貸市場不完善，大量農(nóng)村居民存在信貸約束，農(nóng)業(yè)及農(nóng)民獲得貸款的機率很低，這也成為抑制農(nóng)民消費的重要原因之一。

一、我國農(nóng)村居民存在較強的信貸約束

2007年，中國人民銀行聯(lián)合國家統(tǒng)計局對全國十個省的兩萬個農(nóng)戶進行專項調(diào)查。結(jié)果表明，有46%的農(nóng)戶具有借款需求，但僅有26%左右有借款需求的農(nóng)戶能通過正規(guī)金融機構(gòu)獲得貸款。根據(jù)調(diào)查顯示，農(nóng)村地區(qū)金融服務(wù)機構(gòu)網(wǎng)點覆蓋不足。截至2009年6月底，全國尚有2945個鄉(xiāng)鎮(zhèn)沒有任何金融機構(gòu)，有8000多個鄉(xiāng)鎮(zhèn)僅有一個銀行網(wǎng)點，在全國所有鄉(xiāng)鎮(zhèn)中，金融服務(wù)嚴(yán)重不足要占1/3。

二、農(nóng)村信貸約束產(chǎn)生的原因

一、中小企業(yè)融資剛性約束

與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)面臨著特定的環(huán)境，而且經(jīng)營規(guī)模小，數(shù)量多，隨之而來的是融資渠道存在諸多方面制約，與其在國民經(jīng)濟中的地位相比，其融資中的“弱勢”表現(xiàn)得尤為明顯。且這種融資約束并未隨其地位提高和外界環(huán)境的變化而有所改善，表現(xiàn)出其特有的僵硬性。這種剛性約束，使得相當(dāng)數(shù)量的中小企業(yè)得不到其在成長過程中所需的資金，從而錯失發(fā)展良機。

1.信用短缺的剛性。企業(yè)信用是指企業(yè)能夠履行與客戶、社會約定的職責(zé)而取得的信任。中小企業(yè)信用短缺表現(xiàn)出的硬性約束具體表現(xiàn)為：一方面，中小企業(yè)出于自身目的向社會(如銀行、工商與稅務(wù)等)披露的財務(wù)信息失真，往往是多套報表來應(yīng)付不同部門與單位。這樣的虛假財務(wù)信息直接損害了中小企業(yè)群體的信用；另一方面，一些中小企業(yè)信用意識差，有賴賬、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和逃廢銀行債務(wù)行為。因相對較短的企業(yè)生命周期和較小的經(jīng)營成本與投資，中小企業(yè)逃廢債務(wù)的機會成本比大企業(yè)相對小得多，當(dāng)其財務(wù)狀況不佳，沒有償還貸款的能力，信用觀念不強時，也會逃廢銀行債務(wù)，或公開欠債不還，這些都會嚴(yán)重影響中小企業(yè)的整體信用形象，大大挫傷商業(yè)銀行對中小企業(yè)資金支持的積極性。由此引起的信用短缺加大了資金供需雙方交易的信息成本，并且這種信用短缺是剛性的，易引起資金供方的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，從而堵塞了中小企業(yè)的融資渠道。

2.資本市場制度環(huán)境的剛性。中小企業(yè)融資渠道本來就不多，現(xiàn)行的制度更加硬化了中小企業(yè)的融資約束，而不是為其創(chuàng)造更好的政策環(huán)境。從內(nèi)源融資渠道而言，我國《物權(quán)法》剛剛頒布，其實施及人們對其認(rèn)可的程度還需一個過程，創(chuàng)業(yè)者及其親友并不能放開地將自有資金投入到企業(yè)中；從直接融資渠道而言，較為苛刻的準(zhǔn)入門檻阻止了大多數(shù)中小企業(yè)進入資本市場。目前，為中小企業(yè)融資服務(wù)的二板市場還極不完善，創(chuàng)投基金和風(fēng)險投資的發(fā)展也十分緩慢。國有商業(yè)銀行信貸政策、制度、管理辦法主要是為國有和大型企業(yè)服務(wù)，并沒有為中小企業(yè)尤其是民營中小企業(yè)的融資需求作適當(dāng)而充分地調(diào)整，國有商業(yè)銀行充當(dāng)政府政策性銀行的金融制度環(huán)境并沒發(fā)生很大的改變，突出表現(xiàn)為：大型銀行和中小銀行之間業(yè)務(wù)及市場定位都趨向于向大型客戶貸款，而忽視了優(yōu)質(zhì)的中小規(guī)模的企業(yè)。因而，在我國處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下，相對于中小企業(yè)而言，大型企業(yè)往往更易從政府控制的銀行得到扶持。

3.商業(yè)信用的剛性。已有理論(如Ng與Smith，1999；Summers與Wilson，2002)表明，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家，商業(yè)信用已經(jīng)成為企業(yè)從外部市場進行融資的重要途徑之一。與從銀行等金融機構(gòu)獲得資金規(guī)模相比，商業(yè)信用作為企業(yè)的融資手段仍具有一定優(yōu)勢，因為企業(yè)在提供商業(yè)信用時，能在一定程度上解決信息不對稱問題。然而，對于中小企業(yè)而言，商業(yè)信用卻不是銀行信貸的重要替代方式。從獲得商業(yè)信用的條件上，商業(yè)信用與銀行信用之間具有一定程度的相似性。同樣，商業(yè)信用也存在融資的“規(guī)模歧視”。提供信用的企業(yè)認(rèn)為，一旦企業(yè)經(jīng)營存在風(fēng)險，規(guī)模較大的公司更易通過其他途徑解除困境，即便經(jīng)營失敗，規(guī)模較大的企業(yè)也比小企業(yè)具有更多資產(chǎn)抵債。因此，規(guī)模較大的企業(yè)更易通過商業(yè)信用獲得資金，用應(yīng)付賬款作為商業(yè)信用的替代變量。有關(guān)實證研究表明，企業(yè)獲得商業(yè)信用，與企業(yè)規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明規(guī)模較大公司能夠較易地獲得商業(yè)信用融資。

4.融資成長周期的剛性。中小企業(yè)其鮮明特點是自身的風(fēng)險高、資產(chǎn)規(guī)模小、資金需求量大，以及盈利能力不明確。并且，在它的生命周期不同階段，資金需求和風(fēng)險、融資渠道都呈現(xiàn)出不同的特點，因而，中小企業(yè)呈現(xiàn)出融資成長周期的特點。相對于大企業(yè)而言，表現(xiàn)出不可逆轉(zhuǎn)性。越小的、越年輕的企業(yè)，越是信息不透明，它們越要依賴內(nèi)源性融資、貿(mào)易信貸和天使資本；當(dāng)企業(yè)成長時，才會獲得進一步發(fā)展。并且，信息也逐漸公開透明化，這時企業(yè)的融資需求和選擇就會發(fā)生相應(yīng)變化。當(dāng)進一步成長時，它們會尋求金融中介的支持，如私募性質(zhì)的風(fēng)險資本、銀行及財務(wù)公司的融資；如果企業(yè)仍然生存并繼續(xù)發(fā)展，就會獲得公眾股權(quán)和公開性債務(wù)市場的融資安排和支持。

中小企業(yè)信貸約束因素分析

影響中小企業(yè)借貸難問題的原因，大致可以分為兩部分。一部分受到外部環(huán)境的影響；另一部分是由于中小企業(yè)自身一些共有特性決定的。（一）外部環(huán)境對中小企業(yè)信貸融資的影響外部環(huán)境也可以分為貸幣供應(yīng)量，所在產(chǎn)業(yè)及地區(qū)，本地銀行競爭情況。貨幣供應(yīng)量對中小企業(yè)信貸融資有著緊密的聯(lián)系。在銀根緊縮的時期，銀行通常也將貸款放給風(fēng)險相對比較小，貸款成本比較低的大型企業(yè)，而中小企業(yè)在這個時期很難貸到款。中小企業(yè)信貸融資難易程度，往往受其所處產(chǎn)業(yè)及所在地區(qū)的影響。政府與銀行關(guān)系緊密，政府往往會通過各種方式干預(yù)銀行的貸款活動。因此銀行傾向于政府扶持的產(chǎn)業(yè)投放更多的貸款。一般情況下，這些處于政策扶持產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)相對于處于其他產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)更加容易得到銀行的貸款。并且由于地方政府對于中小企業(yè)的政策支持力度不同，不同地區(qū)中小企業(yè)信貸融資難易程度也有所不同。由于中小銀行往往與中小企業(yè)有著比較良好的銀企關(guān)系。相對于國有銀行，中小銀行更有意愿向中小企業(yè)貸款。隨著中小銀行的發(fā)展，區(qū)域范圍內(nèi)銀行之間競爭不斷加劇，這有利于中小企業(yè)獲得銀行貸款。（二）中小企業(yè)自身因素中小企業(yè)由于對財務(wù)報表不透明、固定資產(chǎn)投入偏低、可抵押擔(dān)保品不足、所有者與經(jīng)營者的高度合一等因素，都使得中小企業(yè)風(fēng)險升高，降低了銀行對其放貸的意愿。1、企業(yè)基本特征因素：企業(yè)基本特征主要包括企業(yè)成立時間，規(guī)模大小，所有權(quán)性質(zhì)。（1）企業(yè)成立年限往往決定了企業(yè)與銀行關(guān)系緊密程度。而銀企關(guān)系越緊密，越有利于消除兩者信息不對稱對信貸融資的影響。（2）銀行偏向于向資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)貸款。因此企業(yè)規(guī)模越大，受到的信貸約束通常也越小。（3）國有控股或者大股東背景良好的企業(yè)通常比較容易得到銀行貸款。而這個因素通常與地區(qū)的金融發(fā)達程度和法制水平有關(guān)。2、企業(yè)經(jīng)營特征因素：企業(yè)經(jīng)營特征決定了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險的大小，直接影響到企業(yè)的償債能力。而在實際情況中，銀行比較重視主營業(yè)務(wù)收入、長短期借款數(shù)量，資產(chǎn)負債率，流動比率和速動比率等財務(wù)指標(biāo)。

政策意見

要解決我國中小企業(yè)信貸融資難的問題，還是需要從中小企業(yè)自身治理、金融體系和宏觀政策三個方面去解決。（一）中小企業(yè)自身治理方面公司財務(wù)狀況是銀行對中小企業(yè)進行放貸的重要考量因素。建議企業(yè)完善自己的管理水平，提升產(chǎn)品在市場中競爭力，以提高企業(yè)盈利能力。同時注意財務(wù)風(fēng)險，提高自身財務(wù)信息的可信度和透明性。（二）金融體系方面1、完善商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新信貸產(chǎn)品。中小企業(yè)有著廣泛、直接接觸的是市縣級的商業(yè)銀行，而這一級的授權(quán)授信額度有限。商業(yè)銀行應(yīng)該積極調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，增加基層銀行的授信額度，使基層銀行有一定的信貸經(jīng)營決策權(quán)。滿足符合信貸要求、信譽良好的中小企業(yè)的融資要求。同時結(jié)合中小企業(yè)特點提供金融服務(wù)支持。2、發(fā)展中小商業(yè)銀行，促進中小企業(yè)信貸融資。同中小企業(yè)一樣，中小型銀行一般也具有地方背景的特點，其發(fā)展往往依賴地方經(jīng)濟。因此更能與當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)有密切的聯(lián)系。基于這個特性，中小銀行相對于大型商業(yè)銀行更加偏好于向中小企業(yè)放貸。因此應(yīng)大力發(fā)展中小銀行，加深與中小企業(yè)的合作，從而為中小企業(yè)提供專門、便捷的金融服務(wù)。（三）宏觀政策方面1、完善中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，實行多種類、多形式的中小企業(yè)信用擔(dān)保機構(gòu)。首先需要制定有利于擔(dān)保機構(gòu)持續(xù)發(fā)展的法律法規(guī)，促進信用擔(dān)保機構(gòu)有序健康發(fā)展。其次還需要建立健全中小企業(yè)信用擔(dān)保機構(gòu)風(fēng)險補償機制，加大資金投入，規(guī)范擔(dān)保機構(gòu)行為。再次強化風(fēng)險管理，推進擔(dān)保機構(gòu)與協(xié)作銀行平等合作，建立風(fēng)險共擔(dān)制度。通過完善中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，使中小企業(yè)走出只能用固定資產(chǎn)擔(dān)保的限制，提供更多的擔(dān)保貸款的形式。2、健全中小企業(yè)法律體系，保證其有良好的融資環(huán)境。主要涉及《中小企業(yè)促進法》、《財稅法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》，特別《中小企業(yè)促進法》是支持我國中小企業(yè)發(fā)展的重要法律文件。但是由于其制定過于原則，而措施不大具體，所以在具體實施中不盡如人意。應(yīng)當(dāng)對其進一步深化，繼續(xù)推出稅收優(yōu)惠、金融政策以及技術(shù)扶持等多方面促進中小企業(yè)發(fā)展。

本文作者：黃昀工作單位：復(fù)旦大學(xué)

編者按：本文主要從導(dǎo)論；企業(yè)債券的政府約束制度分析；企業(yè)債券的市場約束制度分析；結(jié)論進行論述。其中，主要包括：政府主導(dǎo)市場的制度約束特征非常明顯、本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟學(xué)對制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上、政府通過制定行政法規(guī)，運用政府管理手段對發(fā)債企業(yè)的發(fā)債資格、債券發(fā)行價格以及發(fā)行數(shù)量實施嚴(yán)格限制、影響企業(yè)融資方式選擇的基本決定性因素是融資成本、政府通過嚴(yán)格的行政審批，對發(fā)債申請企業(yè)實行嚴(yán)格的篩選、政府對企業(yè)的發(fā)債資格實施嚴(yán)格的審批、在市場約束制度下，政府對發(fā)債企業(yè)的資格審批將不復(fù)存在、企業(yè)債券市場的投資者必須自己承擔(dān)投資決策失誤的風(fēng)險責(zé)任、市場約束制度不僅可以促進企業(yè)提高資本的運行效率，更有利于形成合理的證券市場融資結(jié)構(gòu)、市場約束制度下的信用評級機構(gòu)，必然是以投資者的需求為導(dǎo)向的等，具體請詳見。

摘要：約束性制度安排對企業(yè)債券市場各參與主體的策略行為和互動模式產(chǎn)生影響，進而形成迥異的市場發(fā)展結(jié)果。我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的真正根源，就在于政府約束制度對市場約束制度的替代。為了實現(xiàn)金融資源的有效配置，必須積極推進政府約束制度向市場約束制度轉(zhuǎn)換，以修正企業(yè)債券市場參與主體的行為選擇，從而形成良性的市場互動機制。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券，制度，政府約束，市場約束

在我國企業(yè)債券市場的發(fā)展過程中，政府主導(dǎo)市場的制度約束特征非常明顯，無論是最初的迅猛發(fā)展，還是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至最近出現(xiàn)的可喜抬升勢頭，政府這只看得見的手都發(fā)揮了決定性的作用。但也正是由于政府對市場的強勢干預(yù)，才造成了企業(yè)債券市場自身的約束性制度無法形成，市場各參與主體的行為選擇和互動模式表現(xiàn)出極大扭曲。深入研究企業(yè)債券市場各參與主體的策略行為選擇，是我們認(rèn)識不同的約束性制度安排對市場構(gòu)成不同影響的關(guān)鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業(yè)債券市場各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結(jié)論：只有從約束制度上實現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，即從政府約束制度向市場約束制度轉(zhuǎn)換，才能從根本上扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場主體的行為選擇模式，從而推動企業(yè)債券市場的持續(xù)健康發(fā)展。

一、導(dǎo)論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟學(xué)對制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上的，即制度是與具體行為集密切相關(guān)的規(guī)范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內(nèi)涵基礎(chǔ)上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對特定的目標(biāo)和約束對象，由一系列規(guī)則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實施機制所構(gòu)成的制度均衡。根據(jù)定義，我們可以明確約束性制度的構(gòu)成要素包括特定的約束目標(biāo)和約束對象(即被約束的客體)、規(guī)則(包括正式的與非正式的)、組織或個人(即實施約束的主體)以及制度實施機制。不同的約束性制度安排會對市場參與主體的行為選擇產(chǎn)生不同影響，進而引起市場運行效率的差異。就企業(yè)債券市場來說，約束性制度安排是為了保證市場的資源配置機制有效，從而對企業(yè)的發(fā)債行為實施必要的制度約束，以減少投資者和企業(yè)之間由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。因此，約束性制度安排最重要的實施機制，就是能對企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場債務(wù)契約的有效執(zhí)行，既要保護投資者的投資利益，同時又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場之外，阻礙企業(yè)債券市場的正常發(fā)展。