一、我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀

目前，我國(guó)債券市場(chǎng)已走過(guò)了20多年的發(fā)展歷程。2001年銀行間債券市場(chǎng)交易額達(dá)41000億元，市場(chǎng)成員上升到700家。從縱向比較來(lái)看，債券市場(chǎng)規(guī)模不斷增加，市場(chǎng)交易規(guī)則日趨完善，債券托管體系和交易體系等基礎(chǔ)建設(shè)不斷加快，市場(chǎng)化程度顯著提高。

縱觀國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)體系，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是并駕齊驅(qū)的。2001年，美國(guó)的股票市值占GDP的168％，債券相當(dāng)于143％；另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，全球債券相當(dāng)于GDP的95％。而我國(guó)2001年末債券總值僅相當(dāng)于GDP的29％。美國(guó)發(fā)行了3.1萬(wàn)億美元的政府債券，公司債券達(dá)3.4萬(wàn)億美元，資產(chǎn)證券化債券是2.7萬(wàn)億美元，公司債券總和大大超過(guò)了政府發(fā)行的債券，且當(dāng)年發(fā)行的公司債券是同期股票金額的16倍，占主要地位的是公司債券。而在我國(guó)，2001年發(fā)行國(guó)債約4884億元人民幣，公司債券總發(fā)行量卻不足400億元人民幣。因此，不論是從資本市場(chǎng)上債市與股市的關(guān)系看，還是從企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)看，債券市場(chǎng)尤其是公司債券在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中都具有很大的發(fā)展空間。但是，由于市場(chǎng)約束和制度方面的原因，我國(guó)債券市場(chǎng)尤其是公司債券無(wú)論是在規(guī)模、品種，還是在市場(chǎng)的發(fā)育程度方面，都與發(fā)達(dá)國(guó)家存在著巨大的差距，即使同我國(guó)迅速發(fā)展的股票市場(chǎng)相比，債券市場(chǎng)也顯得較為低迷，一直是我國(guó)資本市場(chǎng)的一條“短腿”。

二、影響我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的原因

（一）制度性因素是導(dǎo)致債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的首要原因

一方面?zhèn)l(fā)行制度不盡合理。金融債券、企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)行多部門(mén)審批制，既增加了發(fā)行成本，又助長(zhǎng)了政府審批中的尋租行為；在債券品種方面，重國(guó)債輕企業(yè)債券；債券發(fā)行還存在隨意性、品種的單調(diào)性、對(duì)外的封閉性等問(wèn)題。另外債券交易制度不合理。由于債券發(fā)行主體存在信譽(yù)級(jí)別、類(lèi)別、發(fā)行和流通范圍等方面的不同，債券所需的托管服務(wù)和交易方式（詢(xún)價(jià)或電腦撮合）必然不同，目前分層次的債券托管體系和立體式的債券交易服務(wù)網(wǎng)絡(luò)亟待加強(qiáng)和完善。此外，缺乏便捷有效的債券市場(chǎng)結(jié)算服務(wù)系統(tǒng)也制約了債券市場(chǎng)的發(fā)展。

摘要：我國(guó)債券市場(chǎng)是世界上規(guī)模較大、結(jié)構(gòu)最復(fù)雜的市場(chǎng)，導(dǎo)致綜合統(tǒng)計(jì)工作的開(kāi)展存在一定難度。文章通過(guò)梳理全球金融業(yè)和債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)債券市場(chǎng)綜合統(tǒng)計(jì)的開(kāi)展現(xiàn)狀，針對(duì)法律基礎(chǔ)、金融基礎(chǔ)設(shè)施、統(tǒng)計(jì)信息標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管協(xié)調(diào)與信息共享等方面提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)；綜合統(tǒng)計(jì)；國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)

一、背景與意義

債券市場(chǎng)綜合統(tǒng)計(jì)工作是指覆蓋債券市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動(dòng)的統(tǒng)計(jì)管理和運(yùn)行機(jī)制。2018年4月，國(guó)務(wù)院了《關(guān)于全面推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)工作的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》），制定了相關(guān)工作的目標(biāo)范圍、原則和未來(lái)規(guī)劃?！兑庖?jiàn)》提出結(jié)合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)和我國(guó)監(jiān)管實(shí)際，統(tǒng)一金融機(jī)構(gòu)編碼、金融工具編碼、交易對(duì)手方編碼，并建立國(guó)家金融基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)?！兑庖?jiàn)》明確了現(xiàn)階段的主要任務(wù)是推進(jìn)債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)制度建設(shè)，統(tǒng)一債券統(tǒng)計(jì)分類(lèi)、接口規(guī)范和報(bào)送規(guī)則，強(qiáng)化數(shù)據(jù)系統(tǒng)內(nèi)在的有效關(guān)聯(lián)。債券市場(chǎng)是我國(guó)金融體系最重要的部分，完善債券市場(chǎng)綜合統(tǒng)計(jì)工作是我國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)的重要步驟。一是夯實(shí)我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；二是辨析市場(chǎng)相互關(guān)聯(lián)的程度，強(qiáng)化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管控；三是完善金融市場(chǎng)信息披露制度，強(qiáng)化市場(chǎng)治理。在人民幣國(guó)際化和金融資產(chǎn)全球配置的趨勢(shì)下，綜合統(tǒng)計(jì)工作需要做好與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)對(duì)標(biāo)的準(zhǔn)備，一方面引進(jìn)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)有助于調(diào)高我國(guó)金融市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，另一方面越早參與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)修訂的相關(guān)工作有助于提高我國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。鑒于各國(guó)債券市場(chǎng)具有不同特點(diǎn)，綜合統(tǒng)計(jì)工作必然依照本國(guó)投資者類(lèi)型、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資金流向等設(shè)置相應(yīng)規(guī)則，以分析債券市場(chǎng)的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、綜合統(tǒng)計(jì)工作的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

1.綜合統(tǒng)計(jì)框架。2009年，二十國(guó)集團(tuán)（G20）了《金融危機(jī)與信息缺口》報(bào)告，認(rèn)為當(dāng)時(shí)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的及時(shí)性、真實(shí)性存在缺陷，影響了政策制定者和市場(chǎng)參與者對(duì)信息的有效反饋，如識(shí)別金融部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)估國(guó)際金融網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)程度、監(jiān)測(cè)外部脆弱性和強(qiáng)化監(jiān)管部門(mén)信息共享等。針對(duì)信息缺口問(wèn)題，G20制定了20條政策建議，最終目標(biāo)是形成監(jiān)測(cè)全球金融業(yè)與非金融業(yè)資本流動(dòng)與頭寸管理的全球信息系統(tǒng)，該目標(biāo)的第一階段（DGI-1）任務(wù)已于2015年完成。第一階段構(gòu)建了金融統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)框架，主要包括構(gòu)建債券市場(chǎng)和影子銀行監(jiān)測(cè)體系、實(shí)施加強(qiáng)版數(shù)據(jù)公布特殊標(biāo)準(zhǔn)（SDDSPlus）等，使統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)在支持本國(guó)、跨境、國(guó)際金融穩(wěn)定性分析和宏觀政策決定中發(fā)揮出重要作用。2015年，G20開(kāi)展第二階段（DGI-2）工作，并計(jì)劃于2021年完成。為了進(jìn)一步滿(mǎn)足政策制定者風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、信息共享的需要，DGI-2將進(jìn)一步完善最低標(biāo)準(zhǔn)的通用數(shù)據(jù)集合、提高數(shù)據(jù)質(zhì)量、完善數(shù)據(jù)定期收集交換機(jī)制，并強(qiáng)化在金融脆弱性、關(guān)聯(lián)性和溢出效應(yīng)分析。DGI-2將通過(guò)分析國(guó)際投資頭寸、全球流動(dòng)性和外匯敞口，強(qiáng)化金融數(shù)據(jù)在宏觀金融政策制定中的應(yīng)用。其中，G20關(guān)于債券市場(chǎng)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃聚焦于數(shù)據(jù)質(zhì)量的提升，建議在《證券統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》（HSS）的框架下按照部門(mén)、幣種、利率類(lèi)型、原始期限、發(fā)行場(chǎng)所等，并根據(jù)SDDSPlus報(bào)送數(shù)據(jù)。HSS即證券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)框架的指導(dǎo)性文件，由國(guó)際清算銀行（BIS）、歐洲中央銀行（ECB）和國(guó)際貨幣基金組織（IMF）聯(lián)合。HSS定義了債務(wù)證券和權(quán)益證券的主要特征，規(guī)范了證券發(fā)行及持有數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)工作，并分別就證券識(shí)別、分類(lèi)、估值、頭寸和流動(dòng)性等設(shè)置了相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)。在《國(guó)民賬戶(hù)體系》（SNA）的框架下，HSS推薦使用四式記賬法，即交易雙方依據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制采用復(fù)式記賬法同時(shí)記錄資產(chǎn)負(fù)債余額變動(dòng)情況，無(wú)法識(shí)別的數(shù)據(jù)將被記入誤差項(xiàng)。從國(guó)際實(shí)踐看，美國(guó)、歐元區(qū)、日本通過(guò)資金流量賬戶(hù)記錄各經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資產(chǎn)負(fù)債余額及交易量數(shù)據(jù)，其優(yōu)勢(shì)在于考察金融市場(chǎng)活動(dòng)的整體變化，但難以判斷微觀變化的趨勢(shì)和潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，HSS建議各國(guó)在提供債券發(fā)行數(shù)據(jù)、債券持有數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，提供“發(fā)行和持有交互表”（From-whom-to-whom），以反映不同部門(mén)之間的資金流動(dòng)。從國(guó)際實(shí)踐來(lái)看，發(fā)行和持有交互表的信息量極大且數(shù)據(jù)較難獲取，且對(duì)數(shù)據(jù)精度和數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)細(xì)分的要求較高（李靜萍，2015）。從這一點(diǎn)而言，全面推進(jìn)債券市場(chǎng)產(chǎn)品和參與者的國(guó)際分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)有助于進(jìn)一步優(yōu)化統(tǒng)計(jì)結(jié)果。2.國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)際編碼標(biāo)準(zhǔn)是HSS框架下數(shù)據(jù)編制的基礎(chǔ)，更是金融基礎(chǔ)設(shè)施提供市場(chǎng)監(jiān)測(cè)服務(wù)的關(guān)鍵。從國(guó)際實(shí)踐看，金融產(chǎn)品交易結(jié)算流程中，國(guó)際編碼能夠提升金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的能力。從金融交易要素來(lái)看，包括金融產(chǎn)品、交易場(chǎng)所、交易主體等環(huán)節(jié)均需與基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)實(shí)時(shí)連接，以便動(dòng)態(tài)掌握金融市場(chǎng)活動(dòng)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與管理。目前，金融服務(wù)領(lǐng)域的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)制定工作主要由國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)組織（ISO）下屬的TC68技術(shù)委員會(huì)負(fù)責(zé)。主要的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)包括國(guó)際證券識(shí)別碼（ISIN）、金融工具分類(lèi)碼（CFI）、金融工具縮寫(xiě)碼（FISN）、市場(chǎng)識(shí)別碼（MIC）、法人識(shí)別碼（LEI）、金融業(yè)通用報(bào)文方案（ISO20022）、SDDSPlus（IMF，2012）等。隨著上述標(biāo)準(zhǔn)的廣泛應(yīng)用，TC68衍生出國(guó)際證券編碼機(jī)構(gòu)協(xié)會(huì)（ANNA）和全球LEI基金會(huì)（GLEIF），為金融統(tǒng)計(jì)工作中的技術(shù)指標(biāo)發(fā)展提供后續(xù)服務(wù)。（1）金融產(chǎn)品識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)。金融產(chǎn)品識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)主要包括ISIN、CFI和FISN三類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。其中，ISIN基于ISO6166編制，提供覆蓋權(quán)益證券、債務(wù)證券和金融衍生產(chǎn)品的十二位全球通用識(shí)別碼，除前兩位國(guó)家碼和最后一位檢查碼外，中間九位數(shù)字由各國(guó)定義；CFI基于ISO10962編制了78種全球通用的金融產(chǎn)品類(lèi)別，并依據(jù)金融產(chǎn)品的特征分配六位（字母）全球通用分類(lèi)碼，每一位字母均對(duì)應(yīng)金融產(chǎn)品的類(lèi)別及其屬性；FISN基于ISO18774編制，由ANNA提供注冊(cè)服務(wù)，其目的在于提供一個(gè)附帶發(fā)行人和金融產(chǎn)品描述的名稱(chēng)縮寫(xiě)，ISO18774將金融工具分為七大類(lèi)、二十五小類(lèi)，并分別七大類(lèi)產(chǎn)品制定了編制規(guī)則。（2）法人識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)。金融危機(jī)后，G20為加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)管理，防止部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行多種復(fù)雜交易時(shí)的交易對(duì)手識(shí)別問(wèn)題，提出制定標(biāo)準(zhǔn)化格式識(shí)別全球范圍內(nèi)的金融交易機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化對(duì)法人實(shí)體的行為監(jiān)管。全球LEI體系包括監(jiān)管委員會(huì)（ROC）、GLEIF和地方運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)。其中，ROC由各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)組成，其職責(zé)是完善法人識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)；GLEIF匯總各國(guó)LEI數(shù)據(jù)，確保全球LEI體系的有序運(yùn)行；地方運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)需獲得國(guó)際互認(rèn)，依據(jù)法人識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)提供注冊(cè)、查詢(xún)、下載等服務(wù)。LEI基于ISO17442和GLEIF規(guī)則編制，依據(jù)40項(xiàng)描述內(nèi)容編制成二十位數(shù)字和字母組成的法人識(shí)別碼，其中前四位為地方運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)識(shí)別碼。從國(guó)際實(shí)踐看，全球目前共有32家地方運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)，其中11個(gè)國(guó)家的地方運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)職能由中央證券存管機(jī)構(gòu)承擔(dān)，3個(gè)國(guó)家地方運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)職能由當(dāng)?shù)刈C券交易所承擔(dān)，我國(guó)地方運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)為全國(guó)金融標(biāo)準(zhǔn)化委員會(huì)。截至2018年3月末，全球注冊(cè)數(shù)量超過(guò)100萬(wàn)個(gè)，我國(guó)共注冊(cè)955個(gè)法人識(shí)別碼。（3）交易場(chǎng)所識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)。交易場(chǎng)所申請(qǐng)MIC的前置條件是獲得LEI編碼。MIC基于ISO10383編制，目的在于區(qū)分不同的交易場(chǎng)所以便于產(chǎn)品信息的自動(dòng)化處理，ISO授權(quán)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）為MIC的注冊(cè)機(jī)構(gòu)。截至2018年3月末，全球注冊(cè)數(shù)量1616個(gè)。其中，英國(guó)、美國(guó)、日本分別注冊(cè)交易場(chǎng)所397個(gè)、272個(gè)和44個(gè)；我國(guó)共注冊(cè)13個(gè)交易場(chǎng)所，全部為全國(guó)性和跨境交易場(chǎng)所，不包含地方性交易場(chǎng)所。（4）數(shù)據(jù)披露和共享標(biāo)準(zhǔn)。目前，全球范圍內(nèi)應(yīng)用最為廣泛的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)是SDDS，該標(biāo)準(zhǔn)于1996年公布，旨在提升財(cái)政、金融等數(shù)據(jù)披露的及時(shí)性和全面性。在此基礎(chǔ)上，IMF于2012年提出SDDSPlus，并于2014年正式執(zhí)行。SDDSPlus針對(duì)全球系統(tǒng)重要性金融中心建設(shè)，提供了經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)的公布標(biāo)準(zhǔn)，以提升國(guó)內(nèi)和國(guó)際金融穩(wěn)定性。截至2017年末，全球共14個(gè)國(guó)家加入SDDSPlus，我國(guó)于2012年加入SDDS，尚未加入SDDSPlus。（5）債券交易業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)。金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）針對(duì)證券融資交易的金融統(tǒng)計(jì)問(wèn)題，分別于2015年《國(guó)際證券融資數(shù)據(jù)收集與匯總的標(biāo)準(zhǔn)與流程》、2018年《證券融資交易報(bào)告指引》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》）等文件，為證券融資交易的數(shù)據(jù)采集工作提供了參考。從全球債券市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，債券借貸與回購(gòu)業(yè)務(wù)是一種非?；钴S的交易行為。盡管不同國(guó)家的交易形式有所差別，但《指引》特別強(qiáng)調(diào)交易對(duì)手方是交易數(shù)據(jù)的重要來(lái)源，對(duì)于中央清算交易來(lái)說(shuō)，中央對(duì)手方則是主要的數(shù)據(jù)提供方。同時(shí)，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為本國(guó)數(shù)據(jù)的匯總?cè)藨?yīng)確定本國(guó)數(shù)據(jù)的涉密級(jí)別，并在月末后15個(gè)工作日內(nèi)，與全球總匯總?cè)斯蚕碓露葦?shù)據(jù)。3.各國(guó)綜合統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)。（1）法律基礎(chǔ)明確。美國(guó)、歐洲先后出臺(tái)多部法律法規(guī)明確監(jiān)管部門(mén)采集數(shù)據(jù)的權(quán)力和范圍，同時(shí)為不同部門(mén)采集數(shù)據(jù)時(shí)的協(xié)調(diào)工作提供了法律基礎(chǔ)。如美國(guó)《多德-弗蘭克法案》為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)權(quán)力、范圍、頻率提供了法律基礎(chǔ)。（2）數(shù)據(jù)報(bào)送機(jī)構(gòu)集中。在債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)方面，主要的數(shù)據(jù)報(bào)送機(jī)構(gòu)為交易所、清算所、中央證券存管機(jī)構(gòu)等，即各國(guó)的交易平臺(tái)和提供交易后端服務(wù)的金融基礎(chǔ)設(shè)施。由于清算所和中央證券存管負(fù)責(zé)債券交易的清算和結(jié)算，掌握債券市場(chǎng)的核心交易數(shù)據(jù)，因而在債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)工作中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。從各國(guó)債券交易的實(shí)踐來(lái)看，G20國(guó)家除中國(guó)、巴西、阿根廷、印度、土耳其之外的所有國(guó)家都呈現(xiàn)出集中統(tǒng)一的金融基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)。其中，歐洲于2006年提出建設(shè)T2S平臺(tái)統(tǒng)一歐洲證券結(jié)算系統(tǒng)的建議，并已于2017年9月完成全部階段建設(shè)，實(shí)現(xiàn)泛歐金融市場(chǎng)證券結(jié)算平臺(tái)的一體化建設(shè)。（3）信息共享機(jī)制健全。美國(guó)、歐洲、英國(guó)等通過(guò)法律制度安排、諒解備忘錄形式或者跨部門(mén)組織的協(xié)調(diào)下完成信息共享工作。如美國(guó)各監(jiān)管部門(mén)在金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)（FSOC）的指導(dǎo)下，強(qiáng)化信息采集與共享工作；歐洲通過(guò)諒解備忘錄形式與歐盟統(tǒng)計(jì)局、歐盟銀行監(jiān)管委員會(huì)等共享信息；英國(guó)各監(jiān)管部門(mén)根據(jù)《金融監(jiān)管改革法案》采集和共享信息。（4）各國(guó)統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格。美國(guó)、歐洲、日本等國(guó)均依據(jù)SNA框架編制債券市場(chǎng)持有、發(fā)行及交互表數(shù)據(jù)，并根據(jù)BIS、IMF、ISO等國(guó)際組織對(duì)統(tǒng)計(jì)要素的修訂，及時(shí)更新本國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)方法，如歐洲央行采用HSS作為歐元區(qū)證券統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。

債券遠(yuǎn)期交易的推出，在市場(chǎng)上贏得廣泛關(guān)注，對(duì)于深化債券市場(chǎng)改革、推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的建立和利率市場(chǎng)化建設(shè)等均有積極意義，市場(chǎng)主體對(duì)此予以了充分的肯定。

這一交易方式推出后，截至9月底，債券遠(yuǎn)期交易累計(jì)成交60筆，金額87.34億元，成交較為清淡，這說(shuō)明，目前金融市場(chǎng)形勢(shì)下，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)仍無(wú)法借助遠(yuǎn)期交易獲得投機(jī)、對(duì)沖或者套利的操作機(jī)會(huì)。盡管?chē)?guó)內(nèi)將逐步推出西方成熟市場(chǎng)的各種基本工具，但市場(chǎng)表現(xiàn)說(shuō)明“引進(jìn)”產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)仍面臨著較長(zhǎng)時(shí)期的磨合以及被選擇的過(guò)程，因而，有必要重新審視西方思維模式下，金融市場(chǎng)的行為模式和交易方式。

一、債券市場(chǎng)金融工具比較

美國(guó)債券市場(chǎng)主要存在預(yù)發(fā)行，回購(gòu)及逆回購(gòu)、期權(quán)及期貨、本息剝離工具等金融工具，這些工具的活躍，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性、降低發(fā)行人融資成本。例如，債券發(fā)行前活躍的預(yù)發(fā)行交易能夠提前度量市場(chǎng)需求，便于發(fā)行人、承銷(xiāo)商對(duì)債券的定價(jià)；回購(gòu)及逆回購(gòu)交易有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，幫助交易機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)短期融資；債券的期貨及期權(quán)市場(chǎng)，有利于市場(chǎng)參與者在流動(dòng)性市場(chǎng)中建立分散化的對(duì)沖策略；本息剝離工具產(chǎn)生的零息債有助于實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的重組，滿(mǎn)足不同投資群體對(duì)不同現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的需求。

近兒年，通過(guò)研究西方成熟市場(chǎng)運(yùn)行狀況，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)逐步引進(jìn)了一些金融工具，目前已擴(kuò)大到（質(zhì)押式、買(mǎi)斷式）回購(gòu)及逆回購(gòu)交易、本息剝離工具、遠(yuǎn)期債、遠(yuǎn)期交易以及即將推出的預(yù)發(fā)行交易等工具。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，質(zhì)押式回購(gòu)及逆回購(gòu)交易工具存在時(shí)間最長(zhǎng)，已成為銀行等金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、管理頭寸的基本手段，在銀行間債券市場(chǎng)各交易品種中交易量排名第一，2004年交易量將近10萬(wàn)億元。買(mǎi)斷式回購(gòu)與質(zhì)押式回購(gòu)類(lèi)似，能夠向市場(chǎng)參與者提供融資渠道，在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)券種較少、尚未建立連續(xù)拍賣(mài)發(fā)行制度等因素的制約下，2004年交易量?jī)H為1200多億元。由發(fā)行人主導(dǎo)開(kāi)發(fā)的本息剝離工具，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性不足、不能滿(mǎn)足市場(chǎng)參與者的有效需求，交易稀少，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行也僅試探性地操作了一次。遠(yuǎn)期債主要為了解決國(guó)內(nèi)資金供給與利率的季節(jié)性波動(dòng)較大的問(wèn)題，這一安排最早在財(cái)政部發(fā)行國(guó)債時(shí)啟用。目前，市場(chǎng)資金較為寬松，人民銀行在央行票據(jù)發(fā)行中使用這一制度，用以熨平公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)資金市場(chǎng)的沖擊。而即將推出的債券預(yù)發(fā)行制度，能夠幫助確立價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，縮短承銷(xiāo)時(shí)的分銷(xiāo)周期，減小承銷(xiāo)商的資金占用。

二、遠(yuǎn)期交易手段及國(guó)內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀

第一階段：2003年債券市場(chǎng)展望

要對(duì)2003年的債券市場(chǎng)做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，必須對(duì)當(dāng)前影響債券市場(chǎng)的幾個(gè)重要因素進(jìn)行深入研究。

（一）2003年會(huì)不會(huì)出臺(tái)降息舉措

2002年11月6日，美聯(lián)儲(chǔ)再次將聯(lián)邦基金利率從1.75%下調(diào)到1.25%，此舉創(chuàng)造了41年來(lái)美國(guó)聯(lián)邦利率的最低記錄。緊接著，香港金管局宣布將基礎(chǔ)利率調(diào)低50個(gè)基點(diǎn)。年末這次由美國(guó)牽頭的降息行動(dòng)是否會(huì)對(duì)人民幣利率的走勢(shì)產(chǎn)生影響？

基于以下理由，筆者認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)人民幣利率將維持穩(wěn)定。

首先，我國(guó)人民幣利率調(diào)整主要考慮國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策需要、物價(jià)總水平、社會(huì)資金供求狀況等因素，利率政策的制定和調(diào)整具有獨(dú)立性。前三個(gè)季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，GDP增長(zhǎng)達(dá)到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI環(huán)比指標(biāo)開(kāi)始出現(xiàn)止跌回升勢(shì)頭。經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高速增長(zhǎng)的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。

債券遠(yuǎn)期交易的推出，在市場(chǎng)上贏得廣泛關(guān)注，對(duì)于深化債券市場(chǎng)改革、推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的建立和利率市場(chǎng)化建設(shè)等均有積極意義，市場(chǎng)主體對(duì)此予以了充分的肯定。

這一交易方式推出后，截至9月底，債券遠(yuǎn)期交易累計(jì)成交60筆，金額87.34億元，成交較為清淡，這說(shuō)明，目前金融市場(chǎng)形勢(shì)下，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)仍無(wú)法借助遠(yuǎn)期交易獲得投機(jī)、對(duì)沖或者套利的操作機(jī)會(huì)。盡管?chē)?guó)內(nèi)將逐步推出西方成熟市場(chǎng)的各種基本工具，但市場(chǎng)表現(xiàn)說(shuō)明“引進(jìn)”產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)仍面臨著較長(zhǎng)時(shí)期的磨合以及被選擇的過(guò)程，因而，有必要重新審視西方思維模式下，金融市場(chǎng)的行為模式和交易方式。

一、債券市場(chǎng)金融工具比較

美國(guó)債券市場(chǎng)主要存在預(yù)發(fā)行，回購(gòu)及逆回購(gòu)、期權(quán)及期貨、本息剝離工具等金融工具，這些工具的活躍，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性、降低發(fā)行人融資成本。例如，債券發(fā)行前活躍的預(yù)發(fā)行交易能夠提前度量市場(chǎng)需求，便于發(fā)行人、承銷(xiāo)商對(duì)債券的定價(jià)；回購(gòu)及逆回購(gòu)交易有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，幫助交易機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)短期融資；債券的期貨及期權(quán)市場(chǎng)，有利于市場(chǎng)參與者在流動(dòng)性市場(chǎng)中建立分散化的對(duì)沖策略；本息剝離工具產(chǎn)生的零息債有助于實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的重組，滿(mǎn)足不同投資群體對(duì)不同現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的需求。

近兒年，通過(guò)研究西方成熟市場(chǎng)運(yùn)行狀況，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)逐步引進(jìn)了一些金融工具，目前已擴(kuò)大到（質(zhì)押式、買(mǎi)斷式）回購(gòu)及逆回購(gòu)交易、本息剝離工具、遠(yuǎn)期債、遠(yuǎn)期交易以及即將推出的預(yù)發(fā)行交易等工具。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，質(zhì)押式回購(gòu)及逆回購(gòu)交易工具存在時(shí)間最長(zhǎng)，已成為銀行等金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、管理頭寸的基本手段，在銀行間債券市場(chǎng)各交易品種中交易量排名第一，2004年交易量將近10萬(wàn)億元。買(mǎi)斷式回購(gòu)與質(zhì)押式回購(gòu)類(lèi)似，能夠向市場(chǎng)參與者提供融資渠道，在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)券種較少、尚未建立連續(xù)拍賣(mài)發(fā)行制度等因素的制約下，2004年交易量?jī)H為1200多億元。由發(fā)行人主導(dǎo)開(kāi)發(fā)的本息剝離工具，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性不足、不能滿(mǎn)足市場(chǎng)參與者的有效需求，交易稀少，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行也僅試探性地操作了一次。遠(yuǎn)期債主要為了解決國(guó)內(nèi)資金供給與利率的季節(jié)性波動(dòng)較大的問(wèn)題，這一安排最早在財(cái)政部發(fā)行國(guó)債時(shí)啟用。目前，市場(chǎng)資金較為寬松，人民銀行在央行票據(jù)發(fā)行中使用這一制度，用以熨平公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)資金市場(chǎng)的沖擊。而即將推出的債券預(yù)發(fā)行制度，能夠幫助確立價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，縮短承銷(xiāo)時(shí)的分銷(xiāo)周期，減小承銷(xiāo)商的資金占用。

二、遠(yuǎn)期交易手段及國(guó)內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀

一、債券市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)分析

所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對(duì)于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價(jià)格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場(chǎng)利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價(jià)格越低；市場(chǎng)利率或收益率越高，債券價(jià)格越低。顯然，市場(chǎng)利率的變動(dòng)必然引起債券價(jià)格的變動(dòng)，從而會(huì)給債券持有者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）利率市場(chǎng)化和債券市場(chǎng)的發(fā)展

近20年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程的持續(xù)，利率市場(chǎng)化程度不斷提高，利率決定機(jī)制逐步實(shí)現(xiàn)由行政管制向市場(chǎng)決定過(guò)渡。

第一章總則

第一條為規(guī)范債券登記、托管和結(jié)算行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)債券登記、托管和結(jié)算秩序，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展，依據(jù)《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》等有關(guān)法律法規(guī)，制定本辦法。

第二條固定收益類(lèi)有價(jià)證券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)債券）在銀行間債券市場(chǎng)的登記、托管和結(jié)算適用本辦法。

商業(yè)銀行柜臺(tái)記賬式國(guó)債的登記、托管和結(jié)算適用《商業(yè)銀行柜臺(tái)記賬式國(guó)債交易管理辦法》。

第三條債券登記、托管和結(jié)算業(yè)務(wù)遵循安全、高效的原則，采取全國(guó)統(tǒng)一的運(yùn)營(yíng)管理模式。

第四條中國(guó)人民銀行依法對(duì)銀行間債券市場(chǎng)債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)和債券登記、托管和結(jié)算業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督管理。

編者按：本文主要從導(dǎo)論；企業(yè)債券的政府約束制度分析；企業(yè)債券的市場(chǎng)約束制度分析；結(jié)論進(jìn)行論述。其中，主要包括：政府主導(dǎo)市場(chǎng)的制度約束特征非常明顯、本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上、政府通過(guò)制定行政法規(guī)，運(yùn)用政府管理手段對(duì)發(fā)債企業(yè)的發(fā)債資格、債券發(fā)行價(jià)格以及發(fā)行數(shù)量實(shí)施嚴(yán)格限制、影響企業(yè)融資方式選擇的基本決定性因素是融資成本、政府通過(guò)嚴(yán)格的行政審批，對(duì)發(fā)債申請(qǐng)企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的篩選、政府對(duì)企業(yè)的發(fā)債資格實(shí)施嚴(yán)格的審批、在市場(chǎng)約束制度下，政府對(duì)發(fā)債企業(yè)的資格審批將不復(fù)存在、企業(yè)債券市場(chǎng)的投資者必須自己承擔(dān)投資決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任、市場(chǎng)約束制度不僅可以促進(jìn)企業(yè)提高資本的運(yùn)行效率，更有利于形成合理的證券市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)約束制度下的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，必然是以投資者的需求為導(dǎo)向的等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

摘要：約束性制度安排對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的策略行為和互動(dòng)模式產(chǎn)生影響，進(jìn)而形成迥異的市場(chǎng)發(fā)展結(jié)果。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的真正根源，就在于政府約束制度對(duì)市場(chǎng)約束制度的替代。為了實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置，必須積極推進(jìn)政府約束制度向市場(chǎng)約束制度轉(zhuǎn)換，以修正企業(yè)債券市場(chǎng)參與主體的行為選擇，從而形成良性的市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券，制度，政府約束，市場(chǎng)約束

在我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，政府主導(dǎo)市場(chǎng)的制度約束特征非常明顯，無(wú)論是最初的迅猛發(fā)展，還是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至最近出現(xiàn)的可喜抬升勢(shì)頭，政府這只看得見(jiàn)的手都發(fā)揮了決定性的作用。但也正是由于政府對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)干預(yù)，才造成了企業(yè)債券市場(chǎng)自身的約束性制度無(wú)法形成，市場(chǎng)各參與主體的行為選擇和互動(dòng)模式表現(xiàn)出極大扭曲。深入研究企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的策略行為選擇，是我們認(rèn)識(shí)不同的約束性制度安排對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成不同影響的關(guān)鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結(jié)論：只有從約束制度上實(shí)現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，即從政府約束制度向市場(chǎng)約束制度轉(zhuǎn)換，才能從根本上扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場(chǎng)主體的行為選擇模式，從而推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

一、導(dǎo)論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上的，即制度是與具體行為集密切相關(guān)的規(guī)范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內(nèi)涵基礎(chǔ)上的具體化，是為了研究特定問(wèn)題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對(duì)特定的目標(biāo)和約束對(duì)象，由一系列規(guī)則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實(shí)施機(jī)制所構(gòu)成的制度均衡。根據(jù)定義，我們可以明確約束性制度的構(gòu)成要素包括特定的約束目標(biāo)和約束對(duì)象(即被約束的客體)、規(guī)則(包括正式的與非正式的)、組織或個(gè)人(即實(shí)施約束的主體)以及制度實(shí)施機(jī)制。不同的約束性制度安排會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與主體的行為選擇產(chǎn)生不同影響，進(jìn)而引起市場(chǎng)運(yùn)行效率的差異。就企業(yè)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，約束性制度安排是為了保證市場(chǎng)的資源配置機(jī)制有效，從而對(duì)企業(yè)的發(fā)債行為實(shí)施必要的制度約束，以減少投資者和企業(yè)之間由于信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因此，約束性制度安排最重要的實(shí)施機(jī)制，就是能對(duì)企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場(chǎng)債務(wù)契約的有效執(zhí)行，既要保護(hù)投資者的投資利益，同時(shí)又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場(chǎng)之外，阻礙企業(yè)債券市場(chǎng)的正常發(fā)展。

1中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程

1．11981-1993中國(guó)債券市場(chǎng)的起步階段

這一時(shí)期，我國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)債發(fā)行規(guī)模逐年增大（見(jiàn)表1），金融債券的發(fā)行主體是四大國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行，發(fā)行規(guī)模較小，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模逐年增大。

1981年財(cái)政部恢復(fù)發(fā)行國(guó)債，從而結(jié)束了中國(guó)開(kāi)始于20世紀(jì)50年代末的長(zhǎng)達(dá)20年的“無(wú)債時(shí)代”。1998年初，國(guó)家逐步增開(kāi)國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，標(biāo)志著我國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)的產(chǎn)生，奠定另外國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。1991年財(cái)政部組織了國(guó)債的承購(gòu)包銷(xiāo)，首次將市場(chǎng)機(jī)制引入國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)。1990年12月，上海證券交易所開(kāi)業(yè)，推動(dòng)了國(guó)庫(kù)券地區(qū)間交易的發(fā)展。

1985年中國(guó)開(kāi)始發(fā)行金融債券，但金融債券發(fā)行主體主要是四大國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行，發(fā)行規(guī)模比同期國(guó)債和企業(yè)債券都要小。

1988年中國(guó)開(kāi)始發(fā)行企業(yè)債券，從20世紀(jì)80年代中期到1992年，中國(guó)出現(xiàn)了從農(nóng)村到城市興辦集體企業(yè)的熱潮，不少鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)率先采用“以資代勞”和“以勞代資”方式向廠內(nèi)職工籌集資金，企業(yè)債券也獲得了迅速發(fā)展的機(jī)會(huì)。到了1992年，我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到了最高規(guī)模，全年發(fā)行680多萬(wàn)億。1993年，國(guó)務(wù)院頒布新的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，對(duì)企業(yè)債券實(shí)行額度管理和審批制，債券市場(chǎng)得到規(guī)范，但規(guī)模也隨之縮小。

摘要經(jīng)過(guò)多年的艱辛努力，我國(guó)已經(jīng)基本形成了一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一、多層次、面向各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體的具有中國(guó)特色的債券市場(chǎng)框架，銀行間、柜臺(tái)和交易所三個(gè)債券子市場(chǎng)各有側(cè)重、相互連通和互動(dòng)。從債券市場(chǎng)機(jī)制和框架形成角度，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)10余年的發(fā)展軌跡進(jìn)行了全面回顧和分析，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步深化發(fā)展提出了若干建議。

關(guān)鍵詞債券市場(chǎng)回顧發(fā)展

1對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的回顧

1.1債券市場(chǎng)規(guī)模不大，各子市場(chǎng)發(fā)展不均衡，流通性有待提高

1999年末,我國(guó)發(fā)行的國(guó)債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業(yè)債券的總余額為17985.33億元，占當(dāng)年GDP的22%，仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。其中94%是國(guó)債和政策性金融債券，其他債券的發(fā)行規(guī)模很小，從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，也是國(guó)債和政策性金融債券的交易規(guī)模相對(duì)較大，其他債券的市場(chǎng)份額較小，且整個(gè)債券二級(jí)市場(chǎng)的交易規(guī)模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場(chǎng)的債券交易總量占當(dāng)年GDP的比重不到1/3。除了國(guó)債，其他各種債券的流通性仍然較差。

1.2債券市場(chǎng)的框架結(jié)構(gòu)不完善