一、證券市場國際化存在的問題與障礙

證券市場的國際化是中國經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇，但這并不意味著中國證券市場的國際化就一帆風順。相反，目前中國證券市場的國際化還存在著諸多問題和障礙，它制約著中國證券市場的進一步國際化。

從宏觀方面看，國有企業(yè)改革與政府職能轉(zhuǎn)變的滯后以及由此產(chǎn)生的證券市場制度性缺陷，嚴重影響了中國證券市場國際化的進程。(1)國有企業(yè)改革與政府職能轉(zhuǎn)變滯后。國有企業(yè)改革和政府職能轉(zhuǎn)變是中國證券市場國際化的基礎(chǔ)性體制前提。但是，目前國有企業(yè)改革和政府職能轉(zhuǎn)變明顯滯后于中國證券市場國際化的要求。具體表現(xiàn)在以下三個方面：第一，政企不分。政企分開是國有企業(yè)改革的重點和難點，也是政府職能轉(zhuǎn)變的核心和主線。但是，由于國有企業(yè)改革和政府職能轉(zhuǎn)變滯后，政企分開的任務(wù)并沒有最終完成。證券市場在很大程度上仍是“政府控制型”，并演變?yōu)閲衅髽I(yè)脫困的場所。第二，監(jiān)管不力。政府在證券市場上扮演的角色是證券市場的監(jiān)管者，由此產(chǎn)生的政府行為是盡可能避免市場系統(tǒng)風險的過分累積和規(guī)范市場行為，保障市場體系的穩(wěn)健高效運行。但是，由于中國政府在證券市場上還扮演著股票市場上的最大股東和投資大眾的“父母官”的角色，這就必然影響政府在證券市場上監(jiān)管職能的發(fā)揮。第三，行政性審批的作用依然巨大。在股票和債券的發(fā)行方面，證券監(jiān)管部門被賦予了過多的審批權(quán)，不僅容易滋生“尋租”行為，而且容易造成大量低劣的證券進入市場，放大了市場的非系統(tǒng)風險??2)證券市場的制度性缺陷。雖然中國證券市場國際化的制度建設(shè)，如證券發(fā)行制度、流通制度、公司產(chǎn)權(quán)制度和市場監(jiān)管制度等有了一定的進展，但由于其不完善性，與國際慣例還有相當?shù)牟罹?，特別是制度建設(shè)中的“政府傾向”，導致證券市場的國際化存在嚴重的體制性缺陷。這種體制性缺陷在這一程度上源于國有企業(yè)改革和政府職能轉(zhuǎn)變的滯后，同時，它的存在又在一定程度上強化了這種狀況。

從微觀方面看，上市公司質(zhì)量不高且運作不規(guī)范、中介機構(gòu)(包括會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評估事務(wù)所等)的非獨立性和自我約束機制較弱以及證券市場信息披露的不充分和不規(guī)范等都是中國證券市場國際化的重大障礙。(1)上市公司質(zhì)量不高且運作不規(guī)范。中國證監(jiān)會主席周小川在談到入世給中國資本市場帶來的最大壓力時指出，入世的壓力并不是外資機構(gòu)會進入，而是提高上市公司質(zhì)量和規(guī)范上市公司行為。目前，上市公司質(zhì)量不高和行為不規(guī)范主要表現(xiàn)在三個方面：第一，“包裝上市”。根據(jù)對上市公司的調(diào)查，一些公司的股票之所以能夠上市，并不是因為它的業(yè)績較好，而是“包裝”得好。為了上市，一些公司紛紛改換名稱，或者先收購兼并另一家公司，這就難免上市公司的質(zhì)量不高。有的上市公司在上市后的半年內(nèi)就出現(xiàn)了虧損，不僅損害了投資人的利益，而且嚴重影響了投資人對市場的信心。第二，治理結(jié)構(gòu)不合理。一些上市公司依舊國家控股，公司股份結(jié)構(gòu)中國有股占70％以上。在這樣的公司中，股東大會、董事會、監(jiān)事會基本形同虛設(shè)，完全由國有股東說了算。第三，上市公司行為不規(guī)范。由于轉(zhuǎn)制不徹底，上市公司的運作與其上市時的承諾存在一定距離，違規(guī)事件屢有發(fā)生，尤其是制造虛?儼莆癖ū懟⒅卮笮畔⒁韃槐ǖ取?2)中介機構(gòu)的非獨立性和自我約束機制較弱。目前，中國國內(nèi)從事證券業(yè)務(wù)的中介機構(gòu)(如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機構(gòu))為數(shù)不少，但由于其或多或少的“官辦”性質(zhì)而不具有獨立性。相當多的中介機構(gòu)不能公正地履行其審查和證實的職責，往往傾向于“照顧”上市公司的利益，形成與事實不符或嚴重不符的公司報告或結(jié)論。(3)信息披露的不充分和不規(guī)范。公司披露的信息，無論是及時性還是重要性，均于投資人的要求存在較大距離，上市公司“知情不報”或言之無物的現(xiàn)象尤其普遍。同時，由于缺乏訓練有素的證券分析專家對已經(jīng)披露的公司信息和各種宏觀經(jīng)濟信息進行加工整理，投資者很難根據(jù)已經(jīng)披露的信息得出正確的投資判斷。公務(wù)員之家版權(quán)所有

2、證券市場國際化的路徑選擇

從證券市場國際化的演進路徑分析，中國證券市場要進一步國際化，應(yīng)遵照以下路徑選擇：

一、公共利益論簡述

公共利益論是二十世紀二十年代世界性經(jīng)濟金融危機之后提出的。這種理論認為，監(jiān)管的基本出發(fā)點就是要維護社會公眾的利益，而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業(yè)，維護公眾利益只能由國家法律授權(quán)的機構(gòu)來行使。市場難免存在缺陷，純粹的自由市場必然會導致自然壟斷與社會福利的損失，并且還存在外部效應(yīng)和信息不對稱帶來的公平問題。在現(xiàn)實經(jīng)濟中通常存在以下幾個方面的市場失靈：自然壟斷。假設(shè)在社會理想的產(chǎn)出水平下，只有一個廠商從事生產(chǎn)，該產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本最小化，那么此時的市場就是自然壟斷市場。處于該行業(yè)中的每個公司都會在利益驅(qū)動下爭相兼并擴張，之后形成壟斷市場而不是自由競爭的市場。壟斷者通過限制產(chǎn)量、抬高價格，使商品價格超過邊際成本而獲取超額利潤，必然帶來導致市場效率的喪失。"外部效應(yīng)。外部效應(yīng)是指未被交易雙方包括在內(nèi)的額外成本或額外收益。在提供商品及服務(wù)時，如果社會利益或成本與私人利益或成本之間存在差異，那么自由競爭就無法實現(xiàn)資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協(xié)議來解決外部效應(yīng)問題，但達成協(xié)議的交易費用往往過高，而市場監(jiān)管卻能有效地消除外部效應(yīng)。信息不對稱。在商品生產(chǎn)者和消費者之間，信息分布往往不對稱，一般而言生產(chǎn)者比消費者擁有更多的信息。生產(chǎn)者從自身的利益出發(fā)，而不是按優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的原則來出售商品。這樣在相同的價格水平下，銷售質(zhì)量更好的生產(chǎn)者被迫退出市場以逃避損失，而質(zhì)量較差的生產(chǎn)者則乘機占領(lǐng)市場，出現(xiàn)“劣貨驅(qū)逐良貨”的現(xiàn)象。信息不對稱要求更多的信息披露，使消費者能夠據(jù)此區(qū)分產(chǎn)品質(zhì)量的高下，監(jiān)管正是消除信息不對稱的有效方法。由于市場存在上述缺陷，公共利益論認為在市場失靈的情況下對其實施監(jiān)管能提高公共利益。

二、我國證券市場監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在的主要問題

以前，證券市場監(jiān)管主要由中國人民銀行主管，體改委、國家工商局等其他政府機構(gòu)及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會以后，證券監(jiān)管由國務(wù)院證券委負責，中國證監(jiān)會作為證券委的執(zhí)行機構(gòu)，承擔起對我國證券市場的監(jiān)管任務(wù)。國務(wù)院撤銷了證券委，同年確認中國證監(jiān)會為證券監(jiān)管的主管機關(guān)。隨著證券市場的發(fā)展，我國證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發(fā)行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規(guī)均已頒布執(zhí)行。作為根本大法的《證券法》的出臺，進一步確立了中國證券市場法律規(guī)范的框架。以滬深交易所設(shè)立為標志，中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進的發(fā)展過程，應(yīng)當說政府的積極推進功不可沒，然而毋庸諱言，年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題：!監(jiān)管制度缺乏長遠規(guī)劃。中國證券市場從無到有，發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模，成績斐然。然而，由于市場發(fā)展迅猛，政府監(jiān)管部門疲于應(yīng)付大量繁雜的日常事務(wù)性工作，不經(jīng)意忽略了對市場發(fā)展急待解決的根本的監(jiān)管制度建設(shè)。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強行調(diào)控市場，雖然暫時緩和了事態(tài)，但是很可能為日后的市場發(fā)展和監(jiān)管工作帶來了意想不到的隱患。監(jiān)管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監(jiān)管機構(gòu)近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度，但行政監(jiān)管往往是事后監(jiān)管，監(jiān)管存在顯著的滯后性和弱效性。

滯后性。從違規(guī)行為的發(fā)生到監(jiān)管機構(gòu)做出處罰，往往歷時彌久，監(jiān)管行為存在明顯的滯后性。如“中科創(chuàng)業(yè)”、“億安科技”操縱股價行為在發(fā)生數(shù)年以后才被發(fā)現(xiàn)，而“瓊民源”事件的查處過程竟長達兩年。另一方面，監(jiān)管力量相對有限，調(diào)查費用不菲，一些市場欺詐行為未被處理，成為漏網(wǎng)之魚，使違法者產(chǎn)生僥幸心理，鋌而走險。(’弱效性。對違規(guī)行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價非法獲利))萬元，查處后除了沒收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實際上，對上市公司違規(guī)行為的處罰卻轉(zhuǎn)嫁到公司股東身上，并無過錯的中小股東往往受害最深。對應(yīng)承擔直接責任的違規(guī)公司的高管人員處罰過輕，弱化了監(jiān)管效果。"證券監(jiān)管決策缺乏科學性。目前我國的證券監(jiān)管體制決定了中國證監(jiān)會是證券市場的唯一監(jiān)管機構(gòu)，一方面提高了證券監(jiān)管決策實施的權(quán)威性，但另一方面卻可能有損決策的科學性。我國的證券監(jiān)管機構(gòu)作為政府代表，除了承擔監(jiān)管職責以外，還擔負著培育和完善證券市場的職能，而當前經(jīng)濟體制改革中的焦點問題———金融體系的創(chuàng)新與改革———是一項牽涉到方方面面的系統(tǒng)工程，這些背景決定了不同領(lǐng)域的金融法規(guī)政策之間存在高度的相關(guān)性和制約性。比如，證監(jiān)會的某項措施可能符合單一證券監(jiān)管目標的最優(yōu)化，但由于與其他金融管理機構(gòu)處于分割狀態(tài)，其監(jiān)管決策未必能達到國家整體金融及經(jīng)濟發(fā)展的最佳效果，因此證券監(jiān)管決策缺乏科學性在所難免。對投資者的保護機制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護主要有以下幾個途徑：投資者教育機制。對投資者在證券市場基礎(chǔ)知識、證券法律法規(guī)等方面加強教育，尤其是加強市場風險教育，有利于投資者熟悉市場、認識市場運作的客觀規(guī)律，就像對適齡兒童進行系統(tǒng)的免疫接種一樣，打預防針對增強自我保護能力大有好處。投資者訴訟機制。投資者可以通過集團訴訟等方式，對作出虛假信息披露的公司提起訴訟，并且比較容易獲得相應(yīng)的賠償。投資者賠償機制。國外的證券市場通常設(shè)有賠償基金：一方面，可以提高投資者入市的積極性；另一方面，可以構(gòu)建防范系統(tǒng)風險的緩沖機制，由市場風險引起的損失可以得到有效的賠償。目前，我國的投資者教育機制剛剛起步，投資者訴訟機制和賠償機制還未真正建立并發(fā)揮作用。

三、完善我國證券市場監(jiān)管的對策建議證券市場在國民經(jīng)濟中的地位和作用越來越重要，可以預見隨著證券市場的發(fā)展證券監(jiān)管將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。與中國證券市場的實際情況相適應(yīng)的高效率的證券監(jiān)管是保障我國證券市場健康發(fā)展的重要前提。以下從監(jiān)管法律制度建設(shè)、上市公司監(jiān)管、獨立董事制度、證券市場監(jiān)管體制等四個方面提出完善我國證券市場監(jiān)管的對策和建議：對證券市場監(jiān)管法律制度建設(shè)問題，應(yīng)從以下方面入手：

一、證券市場的發(fā)展推動會計改革的不斷深入

隨著證券市場的產(chǎn)生發(fā)展，出現(xiàn)了許多在計劃經(jīng)濟下沒有遇到的新的會計問題。這些問題客觀上要求我們的會計核算和財務(wù)管理體制必須進行改革，也推動了我國的會計理論、會計實務(wù)的改革，極大地推動了我國會計改革的歷史進程。

（一）證券市場的發(fā)展推動了我國建立新的會計理論體系

證券市場的發(fā)展促使會計目標發(fā)生了變化，會計目標的變化催生了新的會計理論。會計改革之前，我國企業(yè)會計的目標主要是為政府及上級主管部門服務(wù)。證券市場建立后，廣大投資者、債權(quán)人及有關(guān)方面都要求上市公司提供企業(yè)的財務(wù)信息。這一會計目標的轉(zhuǎn)變?yōu)闀嫺母锎蛳铝嘶A(chǔ)，為中國的股份制改革和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立提供了支持。1992年7月，為了規(guī)范我國股份公司的會計核算，財政部頒布了《股份制試點企業(yè)會計制度》。這一會計制度強調(diào)了與國際會計慣例的接軌，將原來的“資金來源=資金占用”的會計平衡式發(fā)展為“資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益”，為我國的會計改革打下了基礎(chǔ)。新的會計制度、財務(wù)制度和《企業(yè)會計準則》，打破了行業(yè)間的會計制度差異，統(tǒng)一了會計處理的方法和程序。

（二）證券市場的發(fā)展推動了我國建立新的會計報告體系

隨著股份制的發(fā)展，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，股東要求準確完整的會計報告。《企業(yè)會計準則》中規(guī)定：“會計核算應(yīng)當以企業(yè)發(fā)生的各項經(jīng)濟業(yè)務(wù)為對象，記錄和反映企業(yè)本身的各項生產(chǎn)經(jīng)營活動”。這一規(guī)定更加明確了“會計主體”的概念。與傳統(tǒng)的業(yè)主制、合伙制相比較，公司更強調(diào)會計為記錄、計量、報告企業(yè)的經(jīng)濟活動服務(wù)，而非為單個的股東服務(wù)。初步與國際會計慣例接軌，確立了按照“資產(chǎn)負債表”、“損益表”和“財務(wù)狀況變動表”為主要內(nèi)容的財務(wù)報告的編報要求。

一、莊股時代的莊家文化

莊家本是賭場用語，指賭博中某一局的主持人。而股市中的“莊家”則是一個模糊概念，主要指通過大量資金進行證券買賣的機構(gòu)或大戶。機構(gòu)大戶之類的莊家除私募基金外，還包括哪些?我們不妨引用兩段話。1996年12月15日《人民日報》特約評論員文章《正確認識當前股票市場》中指出：“一些資金大戶利用股市飆升和散戶跟風，頻頻坐莊，輪番炒作。這些大戶多屬國有企業(yè)，憑借其地位、關(guān)系，呼風喚雨，牟取暴利?！?000年10月《財經(jīng)》雜志登載的《基金黑幕》“莊家之變”一節(jié)在敘述了君安謝幕后說：“證券公司莊家們并未就此蟄伏，只是手法更顯‘高明’。在任家眼中，證券投資基金未始不能被利用為做任程序之一環(huán)。此次《財經(jīng)》披露出證據(jù)的諸多證券投資基金，也頗多莊家氣了——莊家不會消失，它們只是前赴后繼。”

正是莊家們的前赴后繼，才使得莊股綿延不絕，乃至人們將中國證券市場這10年稱之為莊股時代，在這莊股時代，卻又生成了一種文化——莊家文化。

語言是文化的表征，股市中出現(xiàn)頻率最高、構(gòu)詞能力最強的是“莊”字。以“莊”作為中心詞構(gòu)詞的有：長莊、短莊、強莊、悍莊、大莊、小莊、老莊、新莊、善莊、惡莊、黑莊、笨莊、蠢莊、臭莊、官莊、坐莊、做莊、撤莊、逃莊、棄莊、爆莊、莊家、莊股、莊網(wǎng)、莊托，等等。這類用語常指莊家在股市中的資金實力、操作手法、做盤技巧、運作時間、成敗盈虧及形象類型。每一個詞語似乎都在陳述一個故事。這些故事經(jīng)典的有：中科創(chuàng)業(yè)是如何崩盤的，億安科技是怎樣炒上一百元的。中科創(chuàng)業(yè)的故事很“精彩”，莊家是曾為文學青年的呂梁，他的合作者朱某事先收集了康達爾(中科創(chuàng)業(yè)的前身)90％以上的流通籌碼，呂梁組織機構(gòu)資金接過了朱手上50％的籌碼，隨后又編織了“中科系”莊網(wǎng)，“網(wǎng)”進了中西藥業(yè)等七、八家上市公司，參與“莊網(wǎng)”炒作的機構(gòu)有數(shù)十家，動用資金數(shù)十億，而這數(shù)十億資金大部分是通過循環(huán)使用股票質(zhì)押從銀行獲得的貸款，中科系崩盤后，留給銀行的是大量的壞帳。億安科技的故事則更“神奇”，一個原名深錦興的4元多的股票，來一點“納米”題材，炒上一百多元，于是乎莊家與上市公司彈冠相慶，新聞會開到人民大會堂。一個又一個這樣的莊家故事，在股市敘說著。而故事蘊含的是具有文化性質(zhì)?淖壹壑倒勰?、精神品格、行为方g劍閡岳希ɡ怯?，见利忘义，视法律为儿狭P賴率吒?；为图利，他脴蜃开股其^囊導ㄓ氤沙ば裕圃旒傯獠模靶賂拍?，化腐修\衿媯杏恃菀锍傘笆忻溫省?，成则腰缠艺V穡茉蜿鶯遙鈧帳艿繳撕Φ氖侵行∩⒒А?/P>

更有意思的是，莊家運作已形成明顯的地域特征，東部張揚，西部剽悍，南方詭橘，北方凜烈。與莊家有著千絲萬縷聯(lián)系的股評也形成鮮明的區(qū)域風格，有北方、南方之分，京派、海派之別。特征與風格的形成往往是文化的沉積，這就從另一個側(cè)面提供了莊家文化存活于證券市場的事實。

莊家做莊炒作股票，有三個條件：消息、資金、造勢。消息主要來自上市公司，有上市公司坦言：莊家厲害。不對，最厲害的是上市公司，沒有上市公司的消息配合，莊家一點用都沒有。資金主要來源于銀行。造勢者則為新聞媒體、咨詢機構(gòu)、股評人士。于是，以莊家為核心，以上市公司、銀行、新聞媒體咨詢機構(gòu)股評人士為羽翼的利益團伙產(chǎn)生了。為了團伙的利益，莊家與上市公司大搞內(nèi)幕交易，銀行將違規(guī)資金源源不斷地輸入股市，他們肆無忌憚地違規(guī)或鉆空子操作，沆瀣一氣的做局投機，象中科創(chuàng)業(yè)之類的莊家乘機聚集幾十億上百億資金操縱一個系列的股票，聯(lián)手做惡莊。一些不負責任的媒體和證券咨詢機構(gòu)則搖唇鼓舌、煽風點火、推波助瀾，散布虛假信息誤導股民，引來無數(shù)中小散戶落人圈套。

一、公共利益論簡述

公共利益論是二十世紀二十年代世界性經(jīng)濟金融危機之后提出的。這種理論認為，監(jiān)管的基本出發(fā)點就是要維護社會公眾的利益，而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業(yè)，維護公眾利益只能由國家法律授權(quán)的機構(gòu)來行使。市場難免存在缺陷，純粹的自由市場必然會導致自然壟斷與社會福利的損失，并且還存在外部效應(yīng)和信息不對稱帶來的公平問題。在現(xiàn)實經(jīng)濟中通常存在以下幾個方面的市場失靈：自然壟斷。假設(shè)在社會理想的產(chǎn)出水平下，只有一個廠商從事生產(chǎn)，該產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本最小化，那么此時的市場就是自然壟斷市場。處于該行業(yè)中的每個公司都會在利益驅(qū)動下爭相兼并擴張，之后形成壟斷市場而不是自由競爭的市場。壟斷者通過限制產(chǎn)量、抬高價格，使商品價格超過邊際成本而獲取超額利潤，必然帶來導致市場效率的喪失。"外部效應(yīng)。外部效應(yīng)是指未被交易雙方包括在內(nèi)的額外成本或額外收益。在提供商品及服務(wù)時，如果社會利益或成本與私人利益或成本之間存在差異，那么自由競爭就無法實現(xiàn)資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協(xié)議來解決外部效應(yīng)問題，但達成協(xié)議的交易費用往往過高，而市場監(jiān)管卻能有效地消除外部效應(yīng)。信息不對稱。在商品生產(chǎn)者和消費者之間，信息分布往往不對稱，一般而言生產(chǎn)者比消費者擁有更多的信息。生產(chǎn)者從自身的利益出發(fā)，而不是按優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的原則來出售商品。這樣在相同的價格水平下，銷售質(zhì)量更好的生產(chǎn)者被迫退出市場以逃避損失，而質(zhì)量較差的生產(chǎn)者則乘機占領(lǐng)市場，出現(xiàn)“劣貨驅(qū)逐良貨”的現(xiàn)象。信息不對稱要求更多的信息披露，使消費者能夠據(jù)此區(qū)分產(chǎn)品質(zhì)量的高下，監(jiān)管正是消除信息不對稱的有效方法。由于市場存在上述缺陷，公共利益論認為在市場失靈的情況下對其實施監(jiān)管能提高公共利益。

二、我國證券市場監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在的主要問題

以前，證券市場監(jiān)管主要由中國人民銀行主管，體改委、國家工商局等其他政府機構(gòu)及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會以后，證券監(jiān)管由國務(wù)院證券委負責，中國證監(jiān)會作為證券委的執(zhí)行機構(gòu)，承擔起對我國證券市場的監(jiān)管任務(wù)。國務(wù)院撤銷了證券委，同年確認中國證監(jiān)會為證券監(jiān)管的主管機關(guān)。隨著證券市場的發(fā)展，我國證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發(fā)行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規(guī)均已頒布執(zhí)行。作為根本大法的《證券法》的出臺，進一步確立了中國證券市場法律規(guī)范的框架。以滬深交易所設(shè)立為標志，中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進的發(fā)展過程，應(yīng)當說政府的積極推進功不可沒，然而毋庸諱言，年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題：!監(jiān)管制度缺乏長遠規(guī)劃。中國證券市場從無到有，發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模，成績斐然。然而，由于市場發(fā)展迅猛，政府監(jiān)管部門疲于應(yīng)付大量繁雜的日常事務(wù)性工作，不經(jīng)意忽略了對市場發(fā)展急待解決的根本的監(jiān)管制度建設(shè)。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強行調(diào)控市場，雖然暫時緩和了事態(tài)，但是很可能為日后的市場發(fā)展和監(jiān)管工作帶來了意想不到的隱患。監(jiān)管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監(jiān)管機構(gòu)近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度，但行政監(jiān)管往往是事后監(jiān)管，監(jiān)管存在顯著的滯后性和弱效性。

滯后性。從違規(guī)行為的發(fā)生到監(jiān)管機構(gòu)做出處罰，往往歷時彌久，監(jiān)管行為存在明顯的滯后性。如“中科創(chuàng)業(yè)”、“億安科技”操縱股價行為在發(fā)生數(shù)年以后才被發(fā)現(xiàn)，而“瓊民源”事件的查處過程竟長達兩年。另一方面，監(jiān)管力量相對有限，調(diào)查費用不菲，一些市場欺詐行為未被處理，成為漏網(wǎng)之魚，使違法者產(chǎn)生僥幸心理，鋌而走險。(’弱效性。對違規(guī)行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價非法獲利))萬元，查處后除了沒收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實際上，對上市公司違規(guī)行為的處罰卻轉(zhuǎn)嫁到公司股東身上，并無過錯的中小股東往往受害最深。對應(yīng)承擔直接責任的違規(guī)公司的高管人員處罰過輕，弱化了監(jiān)管效果。"證券監(jiān)管決策缺乏科學性。目前我國的證券監(jiān)管體制決定了中國證監(jiān)會是證券市場的唯一監(jiān)管機構(gòu)，一方面提高了證券監(jiān)管決策實施的權(quán)威性，但另一方面卻可能有損決策的科學性。我國的證券監(jiān)管機構(gòu)作為政府代表，除了承擔監(jiān)管職責以外，還擔負著培育和完善證券市場的職能，而當前經(jīng)濟體制改革中的焦點問題———金融體系的創(chuàng)新與改革———是一項牽涉到方方面面的系統(tǒng)工程，這些背景決定了不同領(lǐng)域的金融法規(guī)政策之間存在高度的相關(guān)性和制約性。比如，證監(jiān)會的某項措施可能符合單一證券監(jiān)管目標的最優(yōu)化，但由于與其他金融管理機構(gòu)處于分割狀態(tài)，其監(jiān)管決策未必能達到國家整體金融及經(jīng)濟發(fā)展的最佳效果，因此證券監(jiān)管決策缺乏科學性在所難免。對投資者的保護機制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護主要有以下幾個途徑：投資者教育機制。對投資者在證券市場基礎(chǔ)知識、證券法律法規(guī)等方面加強教育，尤其是加強市場風險教育，有利于投資者熟悉市場、認識市場運作的客觀規(guī)律，就像對適齡兒童進行系統(tǒng)的免疫接種一樣，打預防針對增強自我保護能力大有好處。投資者訴訟機制。投資者可以通過集團訴訟等方式，對作出虛假信息披露的公司提起訴訟，并且比較容易獲得相應(yīng)的賠償。投資者賠償機制。國外的證券市場通常設(shè)有賠償基金：一方面，可以提高投資者入市的積極性；另一方面，可以構(gòu)建防范系統(tǒng)風險的緩沖機制，由市場風險引起的損失可以得到有效的賠償。目前，我國的投資者教育機制剛剛起步，投資者訴訟機制和賠償機制還未真正建立并發(fā)揮作用。

三、完善我國證券市場監(jiān)管的對策建議sp;證券市場在國民經(jīng)濟中的地位和作用越來越重要，可以預見隨著證券市場的發(fā)展證券監(jiān)管將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。與中國證券市場的實際情況相適應(yīng)的高效率的證券監(jiān)管是保障我國證券市場健康發(fā)展的重要前提。以下從監(jiān)管法律制度建設(shè)、上市公司監(jiān)管、獨立董事制度、證券市場監(jiān)管體制等四個方面提出完善我國證券市場監(jiān)管的對策和建議：對證券市場監(jiān)管法律制度建設(shè)問題，應(yīng)從以下方面入手：

【摘要】近一段時期，針對QFII的種種利好消息相繼出臺，審批加速、資金擴容，市場對QFII關(guān)注再一次升溫。然而，豪賭封轉(zhuǎn)開、爆炒權(quán)證、股改棄權(quán)等等市場投機行為也或多或少夾雜著QFII的身影，QFII會不會偏離監(jiān)管當局的初衷，如何保障這一制度的實施，文章試圖就這一問題提出自己的看法。

【關(guān)鍵詞】QFII；證券市場；制度保障

QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestors)，即合格的境外機構(gòu)投資者制度，是一種有限度地引進外資、開放資本市場的過渡性制度，指允許合格的境外機構(gòu)投資者在一定條件限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當?shù)刎泿?，通過嚴格監(jiān)管的專門賬戶投資當?shù)刈C券市場，其資本利得、股息等經(jīng)審核可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場開放模式。

中國證券市場存在著特殊性，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場分割等問題長期困擾著我國證券市場的健康發(fā)展。證券市場持續(xù)低迷，融資功能幾乎喪失殆盡，即便監(jiān)管當局出臺了不少利好政策，市場也依然難見起色。中國市場經(jīng)濟的發(fā)展離不開證券市場，重新定位走出困境，需要根本性的變革和制度創(chuàng)新。股權(quán)分置改革——作為促進我國證券市場由融資功能為主向資源配置功能轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵舉措，受到人們極大的關(guān)注；QFII制度的引入為我國國內(nèi)證券市場和國際市場的接軌帶來了希望。監(jiān)管當局冀望于國外機構(gòu)投資者的進入能夠優(yōu)化市場投資者結(jié)構(gòu)，激活這“一潭死水”，愿望能否實現(xiàn)，效果如何，能否產(chǎn)生預期的積極影響，值得我們認真思考。

一、我國實施QFII的現(xiàn)狀

（一）QFII已成為我國證券市場的重要一員

摘要：對投資與投機的研究，傳統(tǒng)金融理論是建立在市場參與者是理性人這一假定基礎(chǔ)上，認為理性人以效用最大化為目標，能對一切信息進行正確的加工和處理，核心內(nèi)容是“有效市場假說”?，F(xiàn)代金融理論則是建立在“羊群效應(yīng)——心理對決策的影響”基礎(chǔ)上的。

關(guān)鍵詞：投資；投機；有效市場假說；羊群效應(yīng)

一、資本有效市場理論

（一）資本有效市場理論

有效市場理論是由以美國芝加哥大學的教授法瑪為代表的一些西方經(jīng)濟學家，在傳統(tǒng)資本市場學說的基礎(chǔ)上提出來的，它以信息為核心，已被譽為現(xiàn)代金融經(jīng)濟學的理論基石。

有效市場理論認為，在一個有效的資本市場上，各種證券的價格能夠充分反映各類信息，且價格信號是資本市場中有效配置資本的內(nèi)在機制，因此，有效的資本市場是一個每種證券價格在任何時候都等于投資價值的市場，它能迅速、準確地把資本引向收益率最高的企業(yè)，按照有效資本市場學說的觀點，如果某組信息被證券市場上的投資者廣為了解，那么，證券市場的競爭就會驅(qū)使證券價格處于這樣一個水平，即投資者根據(jù)該組信息進行的交易只能獲得按風險調(diào)整的平均市場報酬，而無法根據(jù)該組信息從交易中獲取非正常報酬。

摘要:中國證券市場正處于轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵時期。推進這種轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵是要不斷強化證券市場的金融創(chuàng)新。針對證券市場金融創(chuàng)新的動因、特點、風險及控制、成本和收益的特殊性,應(yīng)在保護投資者利益、制度建設(shè)等方面加大創(chuàng)新力度。

關(guān)鍵詞:證券市場;轉(zhuǎn)軌期;金融創(chuàng)新

中國證券市場目前正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的關(guān)鍵時期。“新興+轉(zhuǎn)軌”的特點使中國證券市場不可避免地帶有很深刻的計劃經(jīng)濟痕跡。因此,在國家市場經(jīng)濟體制已經(jīng)初步建成的背景下,證券市場的發(fā)展必須和國家整體經(jīng)濟體制相適應(yīng),必須轉(zhuǎn)到市場經(jīng)濟軌道上來。而這種轉(zhuǎn)軌能否順利進行,金融創(chuàng)新無疑起著十分重要的作用,因為從整體上來看由適應(yīng)計劃經(jīng)濟需要轉(zhuǎn)向適應(yīng)市場經(jīng)濟需要本質(zhì)上就是一項規(guī)模龐大的創(chuàng)新工程。實際上,在有關(guān)管理部門(尚福林,2005)的高度重視下,近幾年來證券市場的創(chuàng)新步伐一直在加快,其效果也比較明顯。但是,在證券市場金融創(chuàng)新快速發(fā)展過程中,一些金融創(chuàng)新并沒有達到其預期的效果(張育軍,2003),還有一些創(chuàng)新甚至對市場產(chǎn)生了負面影響(韓志國,2004)。究其原因,主要在于對證券市場金融創(chuàng)新的動因、特點、風險控制、成本及收益等基本問題的認識還有待進一步深化。本文擬從分析金融創(chuàng)新的一般規(guī)律出發(fā),對證券市場金融創(chuàng)新所涉及的若干重要問題進行深入探討,并就涉及的一些問題提供對策和建議。

一、證券市場金融創(chuàng)新動因分析

(一)金融創(chuàng)新的一般動因關(guān)于金融創(chuàng)新的動因,國外學者如西爾柏(W.L.Silber)、凱恩(E.J.Kane)、戴維斯(S.Davies)、?？怂?J.R.Hicks)等進行了比較充分的研究,中國一些學者根據(jù)國外的研究情況,對這些研究從不同的方面進行了歸納和總結(jié)。如馬根發(fā)(2005)將國外理論界對金融創(chuàng)新動因的分析概括為六個方面,即技術(shù)推進創(chuàng)新、貨幣促成創(chuàng)新、財富增長創(chuàng)新、約束誘導創(chuàng)新、制度改革創(chuàng)新、規(guī)避管制創(chuàng)新。李鵬(2006)將國外關(guān)于金融市場創(chuàng)新的動因概括為五個方面,即:對不完全市場進行完善,解決人及信息不對稱問題,使市場交易、搜尋和營銷成本最小化,對稅收及管制的恰當反應(yīng),應(yīng)對全球化、技術(shù)沖擊和風險。阮景平(2006)將西方金融創(chuàng)新的動因概括為約束引致假說、管制理論、不完全市場理論等方面。明柱亮(2005)將西方金融創(chuàng)新動因概括為五個方面,包括約束誘導型金融創(chuàng)新、需求拉動型金融創(chuàng)新、技術(shù)推動型金融創(chuàng)新、管制規(guī)避型金融創(chuàng)新、競爭激勵型金融創(chuàng)新等。

關(guān)于中國金融創(chuàng)新的動因,一些學者認為其應(yīng)該包括在國外理論界闡述的金融創(chuàng)新的全部動因之中,并具有自己的特點。如馬根發(fā)認為,中國金融創(chuàng)新的動因主要集中在政府推進、市場失敗、技術(shù)推進、追逐利潤等四個方面。陳晶萍、劉希宋(2004)和許雄奇、洪英(2003)將中國金融創(chuàng)新的動因重點放在國際競爭、風險防范等方面。

一、資本有效市場理論

（一）資本有效市場理論

有效市場理論是由以美國芝加哥大學的教授法瑪為代表的一些西方經(jīng)濟學家，在傳統(tǒng)資本市場學說的基礎(chǔ)上提出來的，它以信息為核心，已被譽為現(xiàn)代金融經(jīng)濟學的理論基石。

有效市場理論認為，在一個有效的資本市場上，各種證券的價格能夠充分反映各類信息，且價格信號是資本市場中有效配置資本的內(nèi)在機制，因此，有效的資本市場是一個每種證券價格在任何時候都等于投資價值的市場，它能迅速、準確地把資本引向收益率最高的企業(yè)，按照有效資本市場學說的觀點，如果某組信息被證券市場上的投資者廣為了解，那么，證券市場的競爭就會驅(qū)使證券價格處于這樣一個水平，即投資者根據(jù)該組信息進行的交易只能獲得按風險調(diào)整的平均市場報酬，而無法根據(jù)該組信息從交易中獲取非正常報酬。

資本有效市場理論是一種假說，它主要依據(jù)證券市場價格對信息的反映能力和反應(yīng)速度來劃分證券市場的效率類型，該理論對于政府如何完善證券市場以及投資者如何作出投資決策均有重要的指導意義

（二）資本市場效率的分類

一、新的投資思路和策略的形成

2002年將是中國證券市場歷史上的重要轉(zhuǎn)折點。市場主體的運作取向市場化和透明化。如前所述，無論是監(jiān)管者、投資主體還是中介機構(gòu)，依靠過去的資源（權(quán)利）壟斷性帶來的壟斷利潤的做法已經(jīng)被打破，市場主體已經(jīng)被迫從粗放式經(jīng)營開始向集約化經(jīng)營轉(zhuǎn)變。在中國股市建立開始至去年，即使是調(diào)整或下跌行情中，證券公司依然可以從經(jīng)紀業(yè)務(wù)中的傭金收入、自營業(yè)務(wù)中的申購新股、投行業(yè)務(wù)獲得非常可觀的收益。很多機構(gòu)投資者利用手中的壟斷性資源優(yōu)勢，即使在市場不景氣時，通過操縱個股價格獲得暴利。但是，隨著市場化的發(fā)展和監(jiān)管的嚴格，證券公司和機構(gòu)投資者的收入來源和途徑受到前所未有的打擊，市場主體的運作開始不得不按照公開市場競爭的原則逐步進行，這種競爭局面的形成使市場的投資策略發(fā)生了前所未有的變化。這一變化主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

1、投資游戲規(guī)則的建立發(fā)生變化。機構(gòu)與機構(gòu)之間的博弈時代的到來、監(jiān)管的大幅度加強，在市場的大幅度調(diào)整下，市場原來的粗放式的隨意性投資、聯(lián)合做莊制被打破。游戲規(guī)則由原來的口頭約定、依靠特有資金或信息資源優(yōu)勢確定，逐漸被在國家法律法規(guī)約束的范圍內(nèi)通過自由競爭或各利益主體之間的互動而形成所代替。弱肉強食的競爭時代將取代過去良莠共存制度保護的時代。

2、暴利時代的結(jié)束和微利時代的開始。隨著投資者水平的提高、監(jiān)管和輿論監(jiān)督的加強，機構(gòu)與機構(gòu)之間的博弈使短期內(nèi)獲取暴利的投資方法很難再湊效。個別券種的運作周期開始延長，上升的方式也由按一定斜率的直線上升轉(zhuǎn)變?yōu)椴ɡ耸骄彶酵七M。在波段中操作獲取微利而累積收益成為微利時代的主要獲利方式。在這種時代，中小散戶的獲利變得更加艱難，而開放式基金的不斷壯大，使他們開始轉(zhuǎn)變投資途徑，這也使得證券營業(yè)部不得不開始面對生存的危機。

3、投資方式向科學化轉(zhuǎn)變。新的游戲規(guī)則的形成和微利時代的到來，使投資方式也有原來的粗放式做莊制開始向集約式的組合投資發(fā)展。以深入的研究為基礎(chǔ)，通過科學的投資工具，運用現(xiàn)代的金融工程理論進行投資會開始受到機構(gòu)投資者的重視。

4、崇尚績優(yōu)的投資理念開始回歸。在上述推論下，重視績優(yōu)股、高紅利、高分配股和藍籌股將會轉(zhuǎn)變?yōu)闄C構(gòu)投資者主要投資理念。但是非理性的因素仍然會存在于這種績優(yōu)的投資理念中，主要表現(xiàn)在對一些個股的績優(yōu)預期，即目前這一股票還不是績優(yōu)股，但被市場預期為有可能成為績優(yōu)股。