一、關(guān)于資本市場(chǎng)有效性的涵義與范疇的界定

資本市場(chǎng)既是一個(gè)有形的資本融通平臺(tái),又是一個(gè)無(wú)形的資源配置系統(tǒng),更是一種組織的、社會(huì)的資本交易關(guān)系。目前,中國(guó)學(xué)界對(duì)資本市場(chǎng)的研究,多集中在狹義資本市場(chǎng)概念層面,即指包括了股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、投資基金市場(chǎng)、衍生工具市場(chǎng)等在內(nèi)的證券市場(chǎng),這一方面突顯出中國(guó)“大資本市場(chǎng)”客觀上尚不成熟,存在結(jié)構(gòu)上的不健全,另一方也體現(xiàn)了證券市場(chǎng)在廣義資本市場(chǎng)中的絕對(duì)影響性,本文討論的資本市場(chǎng)的范疇沿襲狹義資本市場(chǎng)概念,并將對(duì)資本市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)進(jìn)行集中的考察,但其中的債券市場(chǎng)等也是不可忽視的討論范疇。

關(guān)于資本市場(chǎng)有效性的界定,傳統(tǒng)經(jīng)典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞·羅伯茨,1967;尤格尼·法瑪,1970)。近年來(lái),這一領(lǐng)域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學(xué)徐濤博士的專著《中國(guó)資本市場(chǎng)配置效率研究(一個(gè)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析)》就專門研究了資本市場(chǎng)配置效率問(wèn)題,凡此種種,在此不多贅述?；谝陨峡剂?本文論述的資本市場(chǎng)有效性包括了資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率與資本市場(chǎng)的配置效率兩個(gè)層面,前者指市場(chǎng)本身的運(yùn)作效率,包含了證券市場(chǎng)中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價(jià)能否反映股票存在的價(jià)值;后者指市場(chǎng)運(yùn)行對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動(dòng)作用能力的大小[1]。

二、中國(guó)資本市場(chǎng)總體特征及其效率分析

近年來(lái),我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化,但部分體制性、機(jī)制性、結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題仍制約著中國(guó)資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。從整體角度來(lái)看,我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍尚待完善,服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的功能并未發(fā)揮應(yīng)有的效用,這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度不相適應(yīng)。

1.多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)開始形成并逐漸發(fā)揮效用

自從80年代末新中國(guó)第一家股份公司上市公司以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)已取得了長(zhǎng)足發(fā)展。截止目前，我國(guó)資本市場(chǎng)已擁有近千家上市公司，為企業(yè)籌集資本數(shù)千億元，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出了不可磨滅的貢獻(xiàn)。但我國(guó)的資本市場(chǎng)長(zhǎng)期處于試驗(yàn)階段，在許多方面尚有種種不足。筆者在此想對(duì)國(guó)有企業(yè)資本市場(chǎng)融資的二個(gè)誤區(qū)提出自己的看法：

誤區(qū)一：資本市場(chǎng)提供直接融資能降低國(guó)企負(fù)債。80年代中期以前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資主要靠財(cái)政撥款，但隨著撥改貸的進(jìn)行，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了不斷上升的趨勢(shì)。1980年國(guó)有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率僅為18．7％，到1990年這個(gè)比率已經(jīng)上升到58．4％，目前我國(guó)全部國(guó)有企業(yè)負(fù)債率為80％左右。

不少學(xué)者、專家、政府官員以及與國(guó)有企業(yè)有著直接利益關(guān)系的團(tuán)體不斷利用傳媒來(lái)強(qiáng)調(diào)國(guó)有企業(yè)的困難，認(rèn)為國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率太高，由此在很大程度上導(dǎo)致了企業(yè)的虧損，并認(rèn)為在當(dāng)前條件下通過(guò)資本市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)提供直接融資可以把國(guó)有企業(yè)從困境中解救出來(lái)。其實(shí)，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率并不很高，是否有必要一定要使國(guó)有企業(yè)的直接融資比重上升也是值得討論的。西方一些發(fā)達(dá)國(guó)家，如日本、德國(guó)、意大利等，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不比中國(guó)的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低，日本非金融類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)84．4％，德國(guó)緊隨其后為77．5％，意大利為69．5％，法國(guó)為68．4％。即使對(duì)資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的美國(guó)來(lái)說(shuō)，其企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也高達(dá)53．9％。可見，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債并不算高，如果考慮到中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估中的土地增值因素，中國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與發(fā)達(dá)國(guó)家比較起來(lái)可能只算是中等。

從世界發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)來(lái)看，企業(yè)到底應(yīng)該是直接融資比重大還是間接融資大也無(wú)定論。90年代以來(lái)，英國(guó)和美國(guó)企業(yè)已開始傾向于從銀行借款，而不是通過(guò)股票市場(chǎng)來(lái)融資。在股票市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，股票融資也只占整個(gè)資金來(lái)源的0．8％，企業(yè)的資金需求主要是以內(nèi)部積累為主，其次是債務(wù)融資，最后才是發(fā)行股票。近幾年來(lái)美國(guó)新股發(fā)行占GNP的比重還在負(fù)增長(zhǎng)。我國(guó)以前雖然在相當(dāng)長(zhǎng)程度上忽視了資本市場(chǎng)的發(fā)展，當(dāng)前存在著一股長(zhǎng)久壓抑之后的爆發(fā)傾向。但國(guó)有企業(yè)在直接融資、間接融資的把握上，還是應(yīng)該有一份清醒的認(rèn)識(shí)。盲目的直接融資行為是一種敗德行為，其背后反映的是一種自身利益的追求。當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)對(duì)上市融資普遍帶著免費(fèi)資本的幻覺(jué)，這種情況必須盡快得以糾正。

我國(guó)國(guó)企的主要問(wèn)題并不是債務(wù)問(wèn)題。就某種程度而言，資產(chǎn)負(fù)債率的高低能反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平。如果一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平高，其資金回報(bào)率就會(huì)高。只要這個(gè)回報(bào)率高于利息，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)就越是能夠從中受益。但我國(guó)的國(guó)有企業(yè)，高資產(chǎn)負(fù)債率并不存在企業(yè)高效運(yùn)作資產(chǎn)這個(gè)大前提。企業(yè)資產(chǎn)的收益率甚至還趕不上利息，白白占了大量社會(huì)資產(chǎn)。從我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)來(lái)看，它們要借錢還借不到，即使融了資，其所支付的成本也要比銀行放款利息高得多。實(shí)際上，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)從高資產(chǎn)負(fù)債中獲得大量的收益。1995年底國(guó)家銀行放貸總額為近4萬(wàn)億，其中70％貸給國(guó)營(yíng)企業(yè)，即28000億。假定當(dāng)年貸給國(guó)營(yíng)企業(yè)的平均利息比市場(chǎng)利率低8個(gè)百分點(diǎn)，那么該年度國(guó)家銀行通過(guò)優(yōu)惠貸款給國(guó)有企業(yè)的利息補(bǔ)貼就是2240億元。改革開放已有二十余年，中國(guó)金融資產(chǎn)的80％全部流向了國(guó)有企業(yè)，而對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)作出貢獻(xiàn)最大的非國(guó)有企業(yè)卻只占了全部金融資產(chǎn)的20％。如此巨大的反差，值得深思。

因而，在筆者看來(lái)，國(guó)企的主要問(wèn)題并不是債務(wù)問(wèn)題。當(dāng)前我國(guó)如急于通過(guò)資本市場(chǎng)為國(guó)企“輸血”，而不在其它深層次問(wèn)題上尋找對(duì)策，一段時(shí)間后國(guó)企的資本負(fù)債率還會(huì)上升。這種情形已經(jīng)在我國(guó)的不少上市公司身上得到了體現(xiàn)。

摘要：本文綜述了國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)領(lǐng)域的研究成果，包括對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題的實(shí)證研究和個(gè)案研究；闡述了該領(lǐng)域國(guó)內(nèi)研究的優(yōu)勢(shì)和不足，指出了對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；資源配置效率；融資約束；多元化決策

一、引言

內(nèi)部資本市場(chǎng)產(chǎn)生于美國(guó)，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆森1975年提出，上世紀(jì)90年代末成為關(guān)注的熱點(diǎn)。內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究多半是伴隨著企業(yè)多元化戰(zhàn)略的興起和并購(gòu)重組的日益頻繁而逐漸活躍起來(lái)的。國(guó)外對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究主要集中在三個(gè)方面：一是研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)是有效的資源配置（如Gertner，Scharfstein和Stein，1994）還是無(wú)效的資源配置（Jensen，1993，1999）；二是對(duì)內(nèi)外部資本市場(chǎng)之間關(guān)系的研究，即共生（如Williamson，1995和Peyer，2000等）、危害（如Inders和Muller，2003等）或消亡的關(guān)系（Guilien，2000等）；三是發(fā)展中國(guó)家企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的正面效應(yīng)（如FauveihHounston和Naranjo，1998）和負(fù)面效應(yīng)等（如Claessens等，1999）。

當(dāng)前，我國(guó)正面臨著以增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)的特殊時(shí)期，發(fā)展具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)集團(tuán)，是我國(guó)今后企業(yè)改革和發(fā)展的重點(diǎn)。在外部資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的情況下，對(duì)我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究有以下4個(gè)方面的重要意義：

第一，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，企業(yè)集團(tuán)日益成為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要主體，其內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置問(wèn)題和資金管理問(wèn)題也逐漸成為理論和實(shí)際關(guān)注的焦點(diǎn)。

摘要：預(yù)期作為一種經(jīng)濟(jì)行為和心理現(xiàn)象，是人們?cè)谶M(jìn)行經(jīng)濟(jì)行為活動(dòng)之前對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的一種估計(jì)和主觀判斷。中國(guó)資本市場(chǎng)是＿個(gè)充滿預(yù)期因素作用和影響的市場(chǎng)。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，投資者投資于資本市場(chǎng)，就是投資于這個(gè)市場(chǎng)的未來(lái)收益預(yù)期。預(yù)期作用于資本市場(chǎng)投資需求的傳導(dǎo)機(jī)制是通過(guò)影響各經(jīng)濟(jì)行為主體的預(yù)期作用于投資需求的。資本市場(chǎng)投資供求均衡點(diǎn)是否穩(wěn)定，取決于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在受到使它離開均衡位置的沖擊后將會(huì)如何變化的預(yù)期。預(yù)期的合理引導(dǎo)，對(duì)于投資者進(jìn)行資本市場(chǎng)投資、防止經(jīng)濟(jì)的劇烈振蕩，保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展有著特殊的作用。在某種意義上重視投資者預(yù)期因素比重視和規(guī)劃貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的若干個(gè)百分點(diǎn)更為重要。

預(yù)期作為一種經(jīng)濟(jì)行為和心理現(xiàn)象，是人們?cè)谶M(jìn)行經(jīng)濟(jì)行為活動(dòng)之前對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的柚止蘭坪橢鞴叟卸稀K普遍地存在于人們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)利益密切相關(guān)。預(yù)期的目的就是為了獲得預(yù)期收益，預(yù)期收益本身就是一種經(jīng)濟(jì)利益。資本市場(chǎng)投資是一種重要的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，它是投資者資本的投資和交易，是普遍地存在著預(yù)期因素作用和影響的。預(yù)期作用于資本市場(chǎng)投資需求的傳導(dǎo)機(jī)制是通過(guò)影響各經(jīng)濟(jì)行為主體的預(yù)期作用于投資需求的。投資者預(yù)期對(duì)資本市場(chǎng)投資需求的影響是宏觀經(jīng)濟(jì)政策決策者必須考慮的微觀因素。正是投資者預(yù)期的變化莫測(cè)，導(dǎo)致了資本市場(chǎng)投資供求變動(dòng)，從而影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。所以，有資本市場(chǎng)，就有預(yù)期；有預(yù)期的作用和影響，就自然地包括資本市場(chǎng)的預(yù)期問(wèn)題。資本市場(chǎng)與預(yù)期之間存在著密切相聯(lián)、不可分割的關(guān)系。

一、資本市場(chǎng)預(yù)期的普遍性

經(jīng)濟(jì)人必須作出的多數(shù)決策都涉及對(duì)未來(lái)不確定性、風(fēng)險(xiǎn)和收益的一定預(yù)期。例如，一個(gè)人在作冰箱、彩電等耐用消費(fèi)品的購(gòu)買決策時(shí)，要對(duì)這些商品未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)和自己的收入前景進(jìn)行一定的預(yù)期；企業(yè)在制訂和實(shí)施投資計(jì)劃時(shí)，對(duì)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求和收益也進(jìn)行一定的預(yù)期。又如，某一資本市場(chǎng)投資者現(xiàn)在購(gòu)買股票，以期望將來(lái)獲得豐厚的股息和資本投資預(yù)期收益；國(guó)家在調(diào)整一項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，決策者往往分析其實(shí)施效應(yīng)和是否達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。類似的例子比比皆是，個(gè)人、企業(yè)和國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)無(wú)不受到預(yù)期的作用和影響。因此，對(duì)預(yù)期的理解無(wú)論在描述個(gè)體行為、解釋宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)還是在研究資本市場(chǎng)投資等方面都是十分必要的。資本市場(chǎng)投資是高風(fēng)險(xiǎn)投資行為，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)充滿了不確定因素，而不確定性越大，就越有風(fēng)險(xiǎn)，就越需要事前的預(yù)期。資本市場(chǎng)上所有的投資行為決策，實(shí)質(zhì)上都包含著對(duì)未來(lái)不確定性結(jié)果的預(yù)期。例如，投資于一項(xiàng)資本資產(chǎn)的決策，涉及到今天做出的財(cái)務(wù)支出能夠預(yù)期在未來(lái)獲得可觀的收入，在完全實(shí)現(xiàn)之后，這個(gè)收入能夠證明最初的投資行為是值得的。希望實(shí)現(xiàn)資本收益而購(gòu)買政府債券的決策，包含著對(duì)未來(lái)利率走向的預(yù)期?？梢砸龘?jù)的例子還很多。諸如以上這些活動(dòng)，都需要如下一些預(yù)測(cè)或估計(jì)、判斷：第一，在當(dāng)前沒(méi)有采取任何行動(dòng)時(shí)，有可能發(fā)生什么，發(fā)生的可能性有多大；第二，如果現(xiàn)在采取一定的行動(dòng)，又將可能發(fā)生什么，發(fā)生的可能性又有多大；第三，今后采取行動(dòng)，可能性會(huì)怎樣，即發(fā)生什么，發(fā)生的可能性有多大。

在資本市場(chǎng)投資過(guò)程中，預(yù)期自始至終存在著并發(fā)揮它的作用和影響。投資者在投資之前，要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，進(jìn)行預(yù)期收益和投資不確定性的考慮；在投資過(guò)程中，隨著投資不確定性的變化，投資者要調(diào)整投資行為；投資以后，投資者要總結(jié)預(yù)期與實(shí)際發(fā)生結(jié)果的偏差，為今后投資作參考依據(jù)?！巴顿Y者既要分析事實(shí)的變化，又要思考其他投資者和自己對(duì)這些變化可能的反應(yīng)，從而投資者和市場(chǎng)之間形成了一個(gè)自我反饋的循環(huán)機(jī)制。”投資者進(jìn)行的預(yù)期，往往以相互之間的行為選擇作為基礎(chǔ)，參考他們的投資行為，形成自己的投資預(yù)期，做出自己的投資決策?！巴顿Y者之間的決策以相互之間的行為選擇為基礎(chǔ)，預(yù)期行為貫穿于整個(gè)投資過(guò)程中。”

這里強(qiáng)調(diào)了資本市場(chǎng)中預(yù)期的普遍性，并不是說(shuō)預(yù)期是資本市場(chǎng)投資中決定一切的變量，更不是說(shuō)資本市場(chǎng)投資多少完全是由預(yù)期惟一決定的。我認(rèn)為，預(yù)期是影響資本市場(chǎng)投資的重要因素和變量之一。它的作用和影響，是通過(guò)其他變量的變動(dòng)體現(xiàn)出來(lái)的，脫離了資本市場(chǎng)這一客觀載體，也就不存在預(yù)期這一主觀因素。反之，脫離了預(yù)期這一主觀因素，也不能全面地解釋資本市場(chǎng)上的許多問(wèn)題。例如，股市的波動(dòng)?！爱?dāng)人們從增加的收人中正常地按邊際消費(fèi)傾向分配收入時(shí)，按正常心理去進(jìn)行投資時(shí)，預(yù)期因素將不對(duì)人們的行動(dòng)產(chǎn)生積極和消極的作用。然而，預(yù)期因素是不可避免的……”將普遍存在于資本市場(chǎng)中的預(yù)期問(wèn)題與資本市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行分析，更能揭示資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律和解決資本市場(chǎng)中存在的消極預(yù)期、發(fā)揮積極預(yù)期作用問(wèn)題。如果一部分人對(duì)政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的信息不準(zhǔn)，依著自己對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的了解，預(yù)期它經(jīng)營(yíng)狀況良好，漲勢(shì)明顯，繼續(xù)買進(jìn)；另一部分人則認(rèn)為上市公司雖有實(shí)力基礎(chǔ)，但有許多未來(lái)不利的政治經(jīng)濟(jì)事件將影響整個(gè)股市，預(yù)期股市將整個(gè)下跌，決定賣出。所以，買者、賣者基于不同信息的不同預(yù)期，會(huì)增加資本市場(chǎng)供求。

摘要：本文研究了行業(yè)壟斷管制解除后，我國(guó)資本市場(chǎng)兩大主體即上市公司和投資者對(duì)這一政策信息的反應(yīng)。采用規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方法，分析了上市公司對(duì)宏觀政策信息的反應(yīng)情況和這一政策影響下我國(guó)股票市場(chǎng)股價(jià)的變動(dòng)情況。研究發(fā)現(xiàn)相關(guān)行業(yè)上市公司對(duì)政策信息的反應(yīng)不敏感而我國(guó)市場(chǎng)投資者卻關(guān)注這一信息。從而揭示了我國(guó)股票市場(chǎng)信息供求之間存在矛盾的這一現(xiàn)實(shí)。

關(guān)鍵字：壟斷行業(yè)管制解除市場(chǎng)反應(yīng)累積超額收益法

一、研究背景

眾所周知，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)電力、電信等行業(yè)都處在嚴(yán)格的政府管制的狀態(tài)中運(yùn)行著。但是最近這種管制解除的趨勢(shì)越來(lái)越明朗化。2005年2月24日國(guó)務(wù)院了《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)個(gè)體私營(yíng)等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》以下簡(jiǎn)稱《非公三十六條》。文件明確規(guī)定：將放寬非公有制經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)準(zhǔn)入，允許非公有制經(jīng)濟(jì)進(jìn)入原有的壟斷行業(yè)和領(lǐng)域。將在電力、電信、鐵路、民航、石油等行業(yè)和領(lǐng)域進(jìn)一步引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。并將加大對(duì)非公有制經(jīng)濟(jì)的支持力度?！斗枪鶙l》的，標(biāo)志著未來(lái)我國(guó)原有的壟斷行業(yè)將會(huì)面臨著更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。這就意味著未來(lái)將會(huì)有越來(lái)越多的非公有制經(jīng)濟(jì)成分和外資經(jīng)濟(jì)成分進(jìn)入到這些利潤(rùn)豐厚的傳統(tǒng)的壟斷行業(yè)。這對(duì)于已有的這些傳統(tǒng)的壟斷行業(yè)的公司來(lái)說(shuō)，無(wú)疑面臨著前所未有的激烈競(jìng)爭(zhēng)。2004年國(guó)外學(xué)者曾對(duì)美國(guó)1996年電力行業(yè)管制解除后電力上市公司信息披露情況的研究表明：管制解除后相關(guān)行業(yè)的上市公司均在年報(bào)中自主披露了相關(guān)政策對(duì)本公司的影響情況以及公司將要做出的應(yīng)對(duì)措施。這些應(yīng)對(duì)措施包括把握新機(jī)會(huì)和保持原有客戶的具體措施。更進(jìn)一步，國(guó)外學(xué)者還運(yùn)用實(shí)證研究方法對(duì)管制解除后影響上市公司信息披露程度的因素進(jìn)行了分析[1]。而目前隨著我國(guó)《非公三十六條》的，也意味著以上行業(yè)管制的解除，這與美國(guó)1996年電力行業(yè)解除管制的背景頗為相似。究竟我國(guó)相關(guān)行業(yè)上市公司對(duì)管制解除后的反應(yīng)如何？市場(chǎng)又是有如何反應(yīng)的？據(jù)作者查閱國(guó)內(nèi)權(quán)威期刊的研究成果證明目前國(guó)內(nèi)尚未開展這方面的研究。本論文嘗試研究了這一問(wèn)題。這一研究對(duì)于深入探討我國(guó)上市公司對(duì)政策信息的反應(yīng)情況以及我國(guó)資本市場(chǎng)的信息傳遞效用均有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、相關(guān)行業(yè)上市公司反應(yīng)情況研究

(一)樣本選擇

財(cái)務(wù)舞弊，這個(gè)20世紀(jì)90年代末始為國(guó)人所知的字眼，到底確指何物？美國(guó)《審計(jì)準(zhǔn)則公告第16號(hào)》明確劃定，舞弊就是故意編制虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表。中國(guó)的《獨(dú)立審計(jì)具體準(zhǔn)則第8號(hào)》也指出，舞弊意指導(dǎo)致會(huì)計(jì)報(bào)表產(chǎn)生不實(shí)反映的故意行為。

一、上市公司財(cái)務(wù)舞弊的動(dòng)機(jī)及手法

1、上市公司財(cái)務(wù)舞弊的動(dòng)機(jī)

（1）為保名而實(shí)施財(cái)務(wù)舞弊。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，使一些原來(lái)在競(jìng)爭(zhēng)中頗具優(yōu)勢(shì)的上市公司，由于管理老套、產(chǎn)品老樣、跟不上時(shí)展的步伐而逐漸失去了優(yōu)勢(shì)，失去了市場(chǎng)。為了保住公司昔日殊榮，讓不知情的投資者認(rèn)為自己仍是同行業(yè)中的“大哥大”，于是想盡辦法、賬上生花，人為地將其企業(yè)贏利指標(biāo)抬高。還有一些公司老總出于自己曾經(jīng)是省、市優(yōu)秀企業(yè)家或勞動(dòng)模范的考慮，為保住自己和公司昔日的殊榮，多報(bào)贏利。此外，當(dāng)?shù)胤浇?jīng)濟(jì)滑坡時(shí)，一些地方政府或部門為保護(hù)所謂的本地區(qū)形象，維護(hù)“扭虧增盈”業(yè)績(jī)，往往有意識(shí)地引導(dǎo)企業(yè)虛報(bào)利潤(rùn)，隱瞞虧損。

（2）為得利而實(shí)施財(cái)務(wù)舞弊。股份公司上市，能增強(qiáng)本公司股票的吸引力，形成穩(wěn)定的資本來(lái)源，在更大的范圍內(nèi)籌措大量資金。因此，促使股票上市便成為許多公司追逐的目標(biāo)。條件不成熟怎么辦？財(cái)務(wù)資料做假便成為其首選捷徑。

例如，1997年2月，PT紅光原主要負(fù)責(zé)人為了使公司股票上市，在明知1996年度公司實(shí)際虧損5377.8萬(wàn)元的情況下，決定調(diào)整賬務(wù)，虛增、虛報(bào)利潤(rùn)，欺詐上市。這是為“公”造假、小團(tuán)體得利的例子。還有的企業(yè)在改制上市過(guò)程中，雖然無(wú)不打著“為公”的旗號(hào)，實(shí)質(zhì)上無(wú)不同極端的“為私”行為聯(lián)系在一起。

在發(fā)育完善的金融市場(chǎng)中，盡管貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)具有不同的特征和市場(chǎng)定位，但資金的流通和各種金融工具的組合運(yùn)用，又使二者構(gòu)成一個(gè)完整的金融市場(chǎng)整體，使兩個(gè)市場(chǎng)間呈現(xiàn)出相互依賴與促進(jìn)的密切關(guān)系。一個(gè)市場(chǎng)發(fā)育不規(guī)范，將直接影響另一個(gè)市場(chǎng)的健康發(fā)展。目前我國(guó)的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的關(guān)系還遠(yuǎn)沒(méi)有理順，存在著明顯的相互掣肘和不協(xié)調(diào)現(xiàn)象。這種狀況不僅嚴(yán)重阻礙了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的正常發(fā)展，也是造成前幾年金融秩序混亂的重要原因。當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境，為我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)造了良好的機(jī)遇。抓住機(jī)遇，加快金融市場(chǎng)建設(shè)的關(guān)鍵是協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。

一．貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的意義

1．完善的金融市場(chǎng)要求貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量高度依賴于金融市場(chǎng)的發(fā)展程度。存在發(fā)育完善的金融市場(chǎng)可提高資金融通效率，降低融資成本，使資金流向高效率的經(jīng)濟(jì)部門，有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的高效快速發(fā)展。金融市場(chǎng)的發(fā)育是否完善，不僅依賴于貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)各自的發(fā)展?fàn)顩r，而且依賴于二者的關(guān)系是否協(xié)調(diào)。金融市場(chǎng)是一個(gè)整體，作為其組成部分的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，又具有各自的服務(wù)對(duì)象和市場(chǎng)工具，發(fā)揮著不同的職能作用。

貨幣市場(chǎng)一般是指期限在一年以下的短期資金融通和借貸的市場(chǎng)。其職能在于提供短期流動(dòng)性和調(diào)劑寸頭盈余。存在發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)有利于市場(chǎng)參與者解決經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中收支脫節(jié)的矛盾：借款人在貨幣市場(chǎng)上可獲取資金，滿足季節(jié)性和短期性資金需求；放款人則可利用貨幣市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)的流動(dòng)性管理，平衡放款的收回額和新增額，提高資金的使用效益。貨幣市場(chǎng)還是中央銀行貨幣政策實(shí)施的重要場(chǎng)所，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作、存款準(zhǔn)備金和再貼現(xiàn)等貨幣政策工具運(yùn)用的效果，都會(huì)立即在貨幣市場(chǎng)上得到反映。貨幣市場(chǎng)在傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策意圖，發(fā)揮利用貨幣政策手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行上，具有重要作用。在發(fā)育完善的金融市場(chǎng)中，分析貨幣市場(chǎng)狀況的變化還有利于借款人和放款人根據(jù)自己對(duì)長(zhǎng)期利率的預(yù)測(cè)，來(lái)決定參與資本市場(chǎng)的時(shí)間。

資本市場(chǎng)一般是指期限在一年以上的金融工具的交易市場(chǎng)。人們利用資本市場(chǎng)主要是為獲取擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的長(zhǎng)期發(fā)展資金。此外，資本市場(chǎng)還具有調(diào)動(dòng)儲(chǔ)蓄資金，提高資源的配置效率，促進(jìn)建立富于競(jìng)爭(zhēng)性和清償性的金融體系和現(xiàn)代企業(yè)制度等方面的重要作用。

完善的金融市場(chǎng)中，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)缺一不可。二者都是金融市場(chǎng)的重要組成部分，其中任何一部分發(fā)育不完善、運(yùn)作不規(guī)范，市場(chǎng)參與者在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中出現(xiàn)的流動(dòng)性問(wèn)題都難以解決，因而直接影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)的完善，互以對(duì)方的完善為前提，它們的關(guān)系是相互依賴、相互促進(jìn)的：一方面，貨幣市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，資本市場(chǎng)的運(yùn)作離不開貨幣市場(chǎng)提供的服務(wù)和短期資金的調(diào)劑。一般來(lái)說(shuō)，資金進(jìn)出資本市場(chǎng)需要通過(guò)貨幣市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)。另一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)育是否完善也直接影響貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。沒(méi)有健全的資本市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)上剩余的的短期資金就不能通過(guò)正常渠道流人資本市場(chǎng)，轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期資金。由于資金的逐利性，這部分資金就會(huì)在缺乏規(guī)范管理的情況下，通過(guò)不正當(dāng)?shù)那懒飨虬l(fā)育不完善的資本市場(chǎng)和回報(bào)率高的投資領(lǐng)域，這極易誘發(fā)較大的金風(fēng)險(xiǎn)性事件，造成金融市場(chǎng)振蕩，擾亂正常的金融秩序，也將阻礙貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的實(shí)證案例：美國(guó)、日本和德國(guó)的情況

一．貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系分析：

美國(guó)、日本和德國(guó)的情況

（一）美國(guó)

1.美國(guó)1960s年以前的貨幣市場(chǎng)——初級(jí)階段

在美國(guó)金融史早期,“貨幣市場(chǎng)”一詞通常狹義的指貸款給證券交易商和經(jīng)紀(jì)商的市場(chǎng)。在30年代大危機(jī)后的金融改革中，建立了嚴(yán)格監(jiān)管的金融體系：對(duì)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍做出了嚴(yán)格詳盡的規(guī)定，將商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行了嚴(yán)格劃分；Q條例禁止商業(yè)銀行對(duì)活期存款付息，并規(guī)定了定期存款和儲(chǔ)蓄存款的利率上限；建立了聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司等等。盡管受到了種種的法規(guī)束縛，但商業(yè)銀行也仍然得到了較大的發(fā)展，尤其是二戰(zhàn)以后，銀行的分支機(jī)構(gòu)增加、規(guī)模擴(kuò)大。與受到嚴(yán)格管理的商業(yè)銀行相比，美國(guó)的非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展速度更快。50年代，商業(yè)銀行資產(chǎn)的平均年增長(zhǎng)率只有4.3%，而非銀行存款金融機(jī)構(gòu)的平均年增長(zhǎng)率高達(dá)10%，主要有儲(chǔ)蓄貸款社、互助儲(chǔ)蓄銀行、信用社等。

風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)

[內(nèi)容摘要]風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在著相互促進(jìn)的關(guān)系,一個(gè)發(fā)達(dá)活躍的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)能夠極大地刺激風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張。流入高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本越多,成功上市的企業(yè)就越多,風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的功能發(fā)揮就越強(qiáng),對(duì)社會(huì)資金的吸引力就越大,由此推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。本文通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的關(guān)系分析,來(lái)論證我國(guó)二板市場(chǎng)的建立。

VentureCapital是指對(duì)處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的中小型高科技企業(yè)或創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資或近似于股權(quán)融資的資本,其特性是以承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)追逐高回報(bào)。國(guó)內(nèi)將VentureCapital翻譯為“風(fēng)險(xiǎn)資本”,我國(guó)臺(tái)灣、香港,以及新加坡等其他華語(yǔ)地區(qū)則將其譯為“創(chuàng)業(yè)資本”,國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)此存有爭(zhēng)議。但無(wú)論是“風(fēng)險(xiǎn)資本”還是“創(chuàng)業(yè)資本”,其表達(dá)的內(nèi)涵是相同的,“風(fēng)險(xiǎn)資本”這一名稱已為國(guó)內(nèi)公眾所普遍采用,本文也無(wú)妨沿用之。

一、風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作機(jī)理

風(fēng)險(xiǎn)資本包括無(wú)中介、無(wú)組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風(fēng)險(xiǎn)投資基金)。風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過(guò)程分為融資過(guò)程、投資過(guò)程和退出過(guò)程。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)說(shuō),融資過(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本家向機(jī)構(gòu)投資者和富裕家庭或個(gè)人籌集資金的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程的難易程度取決于風(fēng)險(xiǎn)資本家的個(gè)人魅力和社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及政府的政策法規(guī),而對(duì)于私人直接風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō),融資取決于投資者的自有資金實(shí)力及對(duì)投資項(xiàng)目的興趣和判斷。投資過(guò)程包括三個(gè)階段:(1)投資項(xiàng)目的取得和篩選、投資項(xiàng)目的評(píng)估、合作協(xié)議的簽署。(2)風(fēng)險(xiǎn)資本注入創(chuàng)新企業(yè),注入金額和注入方式根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)的不同時(shí)期(即種子期、創(chuàng)立期、擴(kuò)展期、成熟期)來(lái)決定。(3)風(fēng)險(xiǎn)資本家參與被投資創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理?；厥者^(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的最后一站,風(fēng)險(xiǎn)資本出售企業(yè)的股份退出企業(yè),收回資金外加豐厚的利潤(rùn),以及光輝的業(yè)績(jī)和成功的口碑,然后進(jìn)行下一輪的融資和投資。從風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作機(jī)理可以看出,融資是風(fēng)險(xiǎn)資本的起點(diǎn),投資是風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)質(zhì),退出則是一個(gè)完整投資周期的終點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)資本退出是風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、收回投資并獲取收益的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)資本是以資本增值的形式取得投資報(bào)酬,不斷循環(huán)運(yùn)動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)資本的生命力所在。因此,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本伴隨著企業(yè)走過(guò)最具風(fēng)險(xiǎn)的階段后,必須有出口讓其退出并進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)。否則,風(fēng)險(xiǎn)資本呆滯,不能增值和滾動(dòng)發(fā)展,更無(wú)力投資新項(xiàng)目,風(fēng)險(xiǎn)投資也就失去了意義。風(fēng)險(xiǎn)資本家投資創(chuàng)新企業(yè)不以取得該企業(yè)的長(zhǎng)久控制權(quán)為目的,經(jīng)過(guò)若干年,無(wú)論創(chuàng)新企業(yè)取得成功還是面臨失敗,風(fēng)險(xiǎn)資本都會(huì)從創(chuàng)新企業(yè)中退出。退出方式根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和外部金融環(huán)境而有所不同。常見的為股票上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票回購(gòu)、破產(chǎn)清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二:

風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)

[內(nèi)容摘要]風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在著相互促進(jìn)的關(guān)系,一個(gè)發(fā)達(dá)活躍的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)能夠極大地刺激風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張。流入高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本越多,成功上市的企業(yè)就越多,風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的功能發(fā)揮就越強(qiáng),對(duì)社會(huì)資金的吸引力就越大,由此推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。本文通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的關(guān)系分析,來(lái)論證我國(guó)二板市場(chǎng)的建立。

VentureCapital是指對(duì)處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的中小型高科技企業(yè)或創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資或近似于股權(quán)融資的資本,其特性是以承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)追逐高回報(bào)。國(guó)內(nèi)將VentureCapital翻譯為“風(fēng)險(xiǎn)資本”,我國(guó)臺(tái)灣、香港,以及新加坡等其他華語(yǔ)地區(qū)則將其譯為“創(chuàng)業(yè)資本”,國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)此存有爭(zhēng)議。但無(wú)論是“風(fēng)險(xiǎn)資本”還是“創(chuàng)業(yè)資本”,其表達(dá)的內(nèi)涵是相同的,“風(fēng)險(xiǎn)資本”這一名稱已為國(guó)內(nèi)公眾所普遍采用,本文也無(wú)妨沿用之。

一、風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作機(jī)理

風(fēng)險(xiǎn)資本包括無(wú)中介、無(wú)組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風(fēng)險(xiǎn)投資基金)。風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過(guò)程分為融資過(guò)程、投資過(guò)程和退出過(guò)程。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)說(shuō),融資過(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本家向機(jī)構(gòu)投資者和富裕家庭或個(gè)人籌集資金的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程的難易程度取決于風(fēng)險(xiǎn)資本家的個(gè)人魅力和社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及政府的政策法規(guī),而對(duì)于私人直接風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō),融資取決于投資者的自有資金實(shí)力及對(duì)投資項(xiàng)目的興趣和判斷。投資過(guò)程包括三個(gè)階段:(1)投資項(xiàng)目的取得和篩選、投資項(xiàng)目的評(píng)估、合作協(xié)議的簽署。(2)風(fēng)險(xiǎn)資本注入創(chuàng)新企業(yè),注入金額和注入方式根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)的不同時(shí)期(即種子期、創(chuàng)立期、擴(kuò)展期、成熟期)來(lái)決定。(3)風(fēng)險(xiǎn)資本家參與被投資創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理?；厥者^(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的最后一站,風(fēng)險(xiǎn)資本出售企業(yè)的股份退出企業(yè),收回資金外加豐厚的利潤(rùn),以及光輝的業(yè)績(jī)和成功的口碑,然后進(jìn)行下一輪的融資和投資。從風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作機(jī)理可以看出,融資是風(fēng)險(xiǎn)資本的起點(diǎn),投資是風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)質(zhì),退出則是一個(gè)完整投資周期的終點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)資本退出是風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、收回投資并獲取收益的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)資本是以資本增值的形式取得投資報(bào)酬,不斷循環(huán)運(yùn)動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)資本的生命力所在。因此,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本伴隨著企業(yè)走過(guò)最具風(fēng)險(xiǎn)的階段后,必須有出口讓其退出并進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)。否則,風(fēng)險(xiǎn)資本呆滯,不能增值和滾動(dòng)發(fā)展,更無(wú)力投資新項(xiàng)目,風(fēng)險(xiǎn)投資也就失去了意義。風(fēng)險(xiǎn)資本家投資創(chuàng)新企業(yè)不以取得該企業(yè)的長(zhǎng)久控制權(quán)為目的,經(jīng)過(guò)若干年,無(wú)論創(chuàng)新企業(yè)取得成功還是面臨失敗,風(fēng)險(xiǎn)資本都會(huì)從創(chuàng)新企業(yè)中退出。退出方式根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和外部金融環(huán)境而有所不同。常見的為股票上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票回購(gòu)、破產(chǎn)清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二: