內(nèi)容提要:股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益積累的重要原因之一就是，與做多機(jī)制相對(duì)應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢(shì)。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制，既是市場(chǎng)發(fā)展的需要，又具備了基本條件。

股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益積累的重要原因之一就是，與做多機(jī)制相對(duì)應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢(shì)。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制，既是市場(chǎng)發(fā)展的需要，又具備了基本條件。

一、中外股票市場(chǎng)做空機(jī)制比較

做空機(jī)制是與做空緊密相連的一種運(yùn)作機(jī)制，是指投資者因?qū)φw股票市場(chǎng)或者某些個(gè)股的未來(lái)走向（包括短期和中長(zhǎng)期）看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。

國(guó)外特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)一般都有比較完善的做空機(jī)制，通常包括主動(dòng)性做空與被動(dòng)性做空兩種基本形式。主動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)期股票市場(chǎng)價(jià)格將要下跌并積極利用這種下跌來(lái)獲取相應(yīng)利潤(rùn)的操作行為以及配套的相關(guān)制度，具體包括利用信用交易進(jìn)行賣(mài)空和利用股指期貨來(lái)進(jìn)行做空。信用交易賣(mài)空的基本運(yùn)作程序是，投資者（保證金空頭交易者）以部分現(xiàn)金或有價(jià)證券作擔(dān)保，委托賣(mài)出股票時(shí)由證券商貸給股票，到期按規(guī)定歸還股票并向證券商支付利息。在這過(guò)程中，融券的數(shù)額取決于規(guī)定的保證金率，即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣(mài)空中，投資者先是在判斷股指將要下跌時(shí)賣(mài)出股指期貨合約，其后待股指下跌時(shí)買(mǎi)進(jìn)以進(jìn)行對(duì)沖。被動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)見(jiàn)到大勢(shì)或個(gè)股未來(lái)走向不好的情況下離場(chǎng)觀望，即通常所說(shuō)的賣(mài)出股票而持有貨幣。在主動(dòng)性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的動(dòng)機(jī)主要是利用財(cái)務(wù)杠桿，尋求高賣(mài)低買(mǎi)的機(jī)會(huì)以獲利（保值也可以看作一種獲利），在被動(dòng)性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市場(chǎng)價(jià)格下跌到低于其買(mǎi)價(jià)而致使其帳面發(fā)生虧損（此時(shí)股票雖然沒(méi)有賣(mài)出，但已經(jīng)失去了進(jìn)一步操作的靈活性）之二是回避或者減少實(shí)際可能發(fā)生的虧損。不論投資者的具體動(dòng)機(jī)如何，做空機(jī)制實(shí)際上都起著降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

中國(guó)股票市場(chǎng)的做空機(jī)制是不完善的，因?yàn)樗挥斜粍?dòng)性做空，沒(méi)有主被動(dòng)性做空被動(dòng)性做空的目的是避險(xiǎn)，做空投資者的資金處于閑置狀態(tài)，資金增值的要求暫時(shí)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，因此，投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣(mài)出股票。與之相對(duì)應(yīng)的是，絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于其股票價(jià)格的攀升，股票市場(chǎng)整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態(tài)，投資者要獲利就要不斷地低買(mǎi)高賣(mài)推升股指，形成強(qiáng)烈的做多愿望。這就使得被動(dòng)做空的賣(mài)方力量經(jīng)常小于積極做多的買(mǎi)方力量，做空與做多難以形成良性的平衡關(guān)系，致使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。而且，股票市場(chǎng)上所存在的利益格局通常還會(huì)進(jìn)一步加劇這種失衡：

內(nèi)容提要:股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益積累的重要原因之一就是，與做多機(jī)制相對(duì)應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢(shì)。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制，既是市場(chǎng)發(fā)展的需要，又具備了基本條件。

股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益積累的重要原因之一就是，與做多機(jī)制相對(duì)應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢(shì)。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制，既是市場(chǎng)發(fā)展的需要，又具備了基本條件。

一、中外股票市場(chǎng)做空機(jī)制比較

做空機(jī)制是與做空緊密相連的一種運(yùn)作機(jī)制，是指投資者因?qū)φw股票市場(chǎng)或者某些個(gè)股的未來(lái)走向（包括短期和中長(zhǎng)期）看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。

國(guó)外特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)一般都有比較完善的做空機(jī)制，通常包括主動(dòng)性做空與被動(dòng)性做空兩種基本形式。主動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)期股票市場(chǎng)價(jià)格將要下跌并積極利用這種下跌來(lái)獲取相應(yīng)利潤(rùn)的操作行為以及配套的相關(guān)制度，具體包括利用信用交易進(jìn)行賣(mài)空和利用股指期貨來(lái)進(jìn)行做空。信用交易賣(mài)空的基本運(yùn)作程序是，投資者（保證金空頭交易者）以部分現(xiàn)金或有價(jià)證券作擔(dān)保，委托賣(mài)出股票時(shí)由證券商貸給股票，到期按規(guī)定歸還股票并向證券商支付利息。在這過(guò)程中，融券的數(shù)額取決于規(guī)定的保證金率，即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣(mài)空中，投資者先是在判斷股指將要下跌時(shí)賣(mài)出股指期貨合約，其后待股指下跌時(shí)買(mǎi)進(jìn)以進(jìn)行對(duì)沖。被動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)見(jiàn)到大勢(shì)或個(gè)股未來(lái)走向不好的情況下離場(chǎng)觀望，即通常所說(shuō)的賣(mài)出股票而持有貨幣。在主動(dòng)性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的動(dòng)機(jī)主要是利用財(cái)務(wù)杠桿，尋求高賣(mài)低買(mǎi)的機(jī)會(huì)以獲利（保值也可以看作一種獲利），在被動(dòng)性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市場(chǎng)價(jià)格下跌到低于其買(mǎi)價(jià)而致使其帳面發(fā)生虧損（此時(shí)股票雖然沒(méi)有賣(mài)出，但已經(jīng)失去了進(jìn)一步操作的靈活性）之二是回避或者減少實(shí)際可能發(fā)生的虧損。不論投資者的具體動(dòng)機(jī)如何，做空機(jī)制實(shí)際上都起著降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

中國(guó)股票市場(chǎng)的做空機(jī)制是不完善的，因?yàn)樗挥斜粍?dòng)性做空，沒(méi)有主被動(dòng)性做空被動(dòng)性做空的目的是避險(xiǎn)，做空投資者的資金處于閑置狀態(tài)，資金增值的要求暫時(shí)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，因此，投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣(mài)出股票。與之相對(duì)應(yīng)的是，絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于其股票價(jià)格的攀升，股票市場(chǎng)整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態(tài)，投資者要獲利就要不斷地低買(mǎi)高賣(mài)推升股指，形成強(qiáng)烈的做多愿望。這就使得被動(dòng)做空的賣(mài)方力量經(jīng)常小于積極做多的買(mǎi)方力量，做空與做多難以形成良性的平衡關(guān)系，致使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。而且，股票市場(chǎng)上所存在的利益格局通常還會(huì)進(jìn)一步加劇這種失衡：

內(nèi)容提要:股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展,中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益積累的重要原因之一就是,與做多機(jī)制相對(duì)應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢(shì)。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制,既是市場(chǎng)發(fā)展的需要,又具備了基本條件。

股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展,中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益積累的重要原因之一就是,與做多機(jī)制相對(duì)應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢(shì)。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制,既是市場(chǎng)發(fā)展的需要,又具備了基本條件。

一、中外股票市場(chǎng)做空機(jī)制比較

做空機(jī)制是與做空緊密相連的一種運(yùn)作機(jī)制,是指投資者因?qū)φw股票市場(chǎng)或者某些個(gè)股的未來(lái)走向(包括短期和中長(zhǎng)期)看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。

國(guó)外特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)一般都有比較完善的做空機(jī)制,通常包括主動(dòng)性做空與被動(dòng)性做空兩種基本形式。主動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)期股票市場(chǎng)價(jià)格將要下跌并積極利用這種下跌來(lái)獲取相應(yīng)利潤(rùn)的操作行為以及配套的相關(guān)制度,具體包括利用信用交易進(jìn)行賣(mài)空和利用股指期貨來(lái)進(jìn)行做空。信用交易賣(mài)空的基本運(yùn)作程序是,投資者(保證金空頭交易者)以部分現(xiàn)金或有價(jià)證券作擔(dān)保,委托賣(mài)出股票時(shí)由證券商貸給股票,到期按規(guī)定歸還股票并向證券商支付利息。在這過(guò)程中,融券的數(shù)額取決于規(guī)定的保證金率,即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣(mài)空中,投資者先是在判斷股指將要下跌時(shí)賣(mài)出股指期貨合約,其后待股指下跌時(shí)買(mǎi)進(jìn)以進(jìn)行對(duì)沖。被動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)見(jiàn)到大勢(shì)或個(gè)股未來(lái)走向不好的情況下離場(chǎng)觀望,即通常所說(shuō)的賣(mài)出股票而持有貨幣。在主動(dòng)性做空機(jī)制下,投資者進(jìn)行操作的動(dòng)機(jī)主要是利用財(cái)務(wù)杠桿,尋求高賣(mài)低買(mǎi)的機(jī)會(huì)以獲利(保值也可以看作一種獲利),在被動(dòng)性做空機(jī)制下,投資者進(jìn)行操作的目的之一是避免“套牢”,即股票的市場(chǎng)價(jià)格下跌到低于其買(mǎi)價(jià)而致使其帳面發(fā)生虧損(此時(shí)股票雖然沒(méi)有賣(mài)出,但已經(jīng)失去了進(jìn)一步操作的靈活性)之二是回避或者減少實(shí)際可能發(fā)生的虧損。不論投資者的具體動(dòng)機(jī)如何,做空機(jī)制實(shí)際上都起著降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

中國(guó)股票市場(chǎng)的做空機(jī)制是不完善的,因?yàn)樗挥斜粍?dòng)性做空,沒(méi)有主被動(dòng)性做空被動(dòng)性做空的目的是避險(xiǎn),做空投資者的資金處于閑置狀態(tài),資金增值的要求暫時(shí)無(wú)法實(shí)現(xiàn),因此,投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣(mài)出股票。與之相對(duì)應(yīng)的是,絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于其股票價(jià)格的攀升,股票市場(chǎng)整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態(tài),投資者要獲利就要不斷地低買(mǎi)高賣(mài)推升股指,形成強(qiáng)烈的做多愿望。這就使得被動(dòng)做空的賣(mài)方力量經(jīng)常小于積極做多的買(mǎi)方力量,做空與做多難以形成良性的平衡關(guān)系,致使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。而且,股票市場(chǎng)上所存在的利益格局通常還會(huì)進(jìn)一步加劇這種失衡:

一、中外股票市場(chǎng)做空機(jī)制比較

做空機(jī)制是與做空緊密相連的一種運(yùn)作機(jī)制，是指投資者因?qū)φw股票市場(chǎng)或者某些個(gè)股的未來(lái)走向（包括短期和中長(zhǎng)期）看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。

國(guó)外特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)一般都有比較完善的做空機(jī)制，通常包括主動(dòng)性做空與被動(dòng)性做空兩種基本形式。主動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)期股票市場(chǎng)價(jià)格將要下跌并積極利用這種下跌來(lái)獲取相應(yīng)利潤(rùn)的操作行為以及配套的相關(guān)制度，具體包括利用信用交易進(jìn)行賣(mài)空和利用股指期貨來(lái)進(jìn)行做空。信用交易賣(mài)空的基本運(yùn)作程序是，投資者（保證金空頭交易者）以部分現(xiàn)金或有價(jià)證券作擔(dān)保，委托賣(mài)出股票時(shí)由證券商貸給股票，到期按規(guī)定歸還股票并向證券商支付利息。在這過(guò)程中，融券的數(shù)額取決于規(guī)定的保證金率，即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣(mài)空中，投資者先是在判斷股指將要下跌時(shí)賣(mài)出股指期貨合約，其后待股指下跌時(shí)買(mǎi)進(jìn)以進(jìn)行對(duì)沖。被動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)見(jiàn)到大勢(shì)或個(gè)股未來(lái)走向不好的情況下離場(chǎng)觀望，即通常所說(shuō)的賣(mài)出股票而持有貨幣。在主動(dòng)性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的動(dòng)機(jī)主要是利用財(cái)務(wù)杠桿，尋求高賣(mài)低買(mǎi)的機(jī)會(huì)以獲利（保值也可以看作一種獲利），在被動(dòng)性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市場(chǎng)價(jià)格下跌到低于其買(mǎi)價(jià)而致使其帳面發(fā)生虧損（此時(shí)股票雖然沒(méi)有賣(mài)出，但已經(jīng)失去了進(jìn)一步操作的靈活性）之二是回避或者減少實(shí)際可能發(fā)生的虧損。不論投資者的具體動(dòng)機(jī)如何，做空機(jī)制實(shí)際上都起著降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

中國(guó)股票市場(chǎng)的做空機(jī)制是不完善的，因?yàn)樗挥斜粍?dòng)性做空，沒(méi)有主被動(dòng)性做空被動(dòng)性做空的目的是避險(xiǎn)，做空投資者的資金處于閑置狀態(tài)，資金增值的要求暫時(shí)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，因此，投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣(mài)出股票。與之相對(duì)應(yīng)的是，絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于其股票價(jià)格的攀升，股票市場(chǎng)整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態(tài)，投資者要獲利就要不斷地低買(mǎi)高賣(mài)推升股指，形成強(qiáng)烈的做多愿望。這就使得被動(dòng)做空的賣(mài)方力量經(jīng)常小于積極做多的買(mǎi)方力量，做空與做多難以形成良性的平衡關(guān)系，致使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。而且，股票市場(chǎng)上所存在的利益格局通常還會(huì)進(jìn)一步加劇這種失衡：

首先，券商以及其他中介機(jī)構(gòu)傾向于誘導(dǎo)投資者積極做多，因?yàn)樽隹胀ǔ?huì)導(dǎo)致價(jià)格下降、成交量和成交金額減少，相應(yīng)地降低其傭金收入。

其次，上市公司從總體上來(lái)說(shuō)往往也有引導(dǎo)投資者做多的意愿，因?yàn)檫@樣可以推升公司股票價(jià)格、提高其市場(chǎng)形象并進(jìn)而增加今后能夠籌措資金的數(shù)量，如配股和增發(fā)新股時(shí)的價(jià)格高低與其市場(chǎng)價(jià)格的高低有著非常密切的內(nèi)在聯(lián)系。

內(nèi)容提要:股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益積累的重要原因之一就是，與做多機(jī)制相對(duì)應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢(shì)。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制，既是市場(chǎng)發(fā)展的需要，又具備了基本條件。

股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益積累的重要原因之一就是，與做多機(jī)制相對(duì)應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢(shì)。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制，既是市場(chǎng)發(fā)展的需要，又具備了基本條件。

一、中外股票市場(chǎng)做空機(jī)制比較

做空機(jī)制是與做空緊密相連的一種運(yùn)作機(jī)制，是指投資者因?qū)φw股票市場(chǎng)或者某些個(gè)股的未來(lái)走向（包括短期和中長(zhǎng)期）看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。

國(guó)外特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)一般都有比較完善的做空機(jī)制，通常包括主動(dòng)性做空與被動(dòng)性做空兩種基本形式。主動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)期股票市場(chǎng)價(jià)格將要下跌并積極利用這種下跌來(lái)獲取相應(yīng)利潤(rùn)的操作行為以及配套的相關(guān)制度，具體包括利用信用交易進(jìn)行賣(mài)空和利用股指期貨來(lái)進(jìn)行做空。信用交易賣(mài)空的基本運(yùn)作程序是，投資者（保證金空頭交易者）以部分現(xiàn)金或有價(jià)證券作擔(dān)保，委托賣(mài)出股票時(shí)由證券商貸給股票，到期按規(guī)定歸還股票并向證券商支付利息。在這過(guò)程中，融券的數(shù)額取決于規(guī)定的保證金率，即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣(mài)空中，投資者先是在判斷股指將要下跌時(shí)賣(mài)出股指期貨合約，其后待股指下跌時(shí)買(mǎi)進(jìn)以進(jìn)行對(duì)沖。被動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)見(jiàn)到大勢(shì)或個(gè)股未來(lái)走向不好的情況下離場(chǎng)觀望，即通常所說(shuō)的賣(mài)出股票而持有貨幣。在主動(dòng)性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的動(dòng)機(jī)主要是利用財(cái)務(wù)杠桿，尋求高賣(mài)低買(mǎi)的機(jī)會(huì)以獲利（保值也可以看作一種獲利），在被動(dòng)性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市場(chǎng)價(jià)格下跌到低于其買(mǎi)價(jià)而致使其帳面發(fā)生虧損（此時(shí)股票雖然沒(méi)有賣(mài)出，但已經(jīng)失去了進(jìn)一步操作的靈活性）之二是回避或者減少實(shí)際可能發(fā)生的虧損。不論投資者的具體動(dòng)機(jī)如何，做空機(jī)制實(shí)際上都起著降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

中國(guó)股票市場(chǎng)的做空機(jī)制是不完善的，因?yàn)樗挥斜粍?dòng)性做空，沒(méi)有主被動(dòng)性做空被動(dòng)性做空的目的是避險(xiǎn)，做空投資者的資金處于閑置狀態(tài)，資金增值的要求暫時(shí)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，因此，投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣(mài)出股票。與之相對(duì)應(yīng)的是，絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于其股票價(jià)格的攀升，股票市場(chǎng)整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態(tài)，投資者要獲利就要不斷地低買(mǎi)高賣(mài)推升股指，形成強(qiáng)烈的做多愿望。這就使得被動(dòng)做空的賣(mài)方力量經(jīng)常小于積極做多的買(mǎi)方力量，做空與做多難以形成良性的平衡關(guān)系，致使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。而且，股票市場(chǎng)上所存在的利益格局通常還會(huì)進(jìn)一步加劇這種失衡：

股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展,中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益積累的重要原因之一就是,與做多機(jī)制相對(duì)應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢(shì)。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制,既是市場(chǎng)發(fā)展的需要,又具備了基本條件。

一、中外股票市場(chǎng)做空機(jī)制比較

做空機(jī)制是與做空緊密相連的一種運(yùn)作機(jī)制,是指投資者因?qū)φw股票市場(chǎng)或者某些個(gè)股的未來(lái)走向(包括短期和中長(zhǎng)期)看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。

國(guó)外特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)一般都有比較完善的做空機(jī)制,通常包括主動(dòng)性做空與被動(dòng)性做空兩種基本形式。主動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)期股票市場(chǎng)價(jià)格將要下跌并積極利用這種下跌來(lái)獲取相應(yīng)利潤(rùn)的操作行為以及配套的相關(guān)制度,具體包括利用信用交易進(jìn)行賣(mài)空和利用股指期貨來(lái)進(jìn)行做空。信用交易賣(mài)空的基本運(yùn)作程序是,投資者(保證金空頭交易者)以部分現(xiàn)金或有價(jià)證券作擔(dān)保,委托賣(mài)出股票時(shí)由證券商貸給股票,到期按規(guī)定歸還股票并向證券商支付利息。在這過(guò)程中,融券的數(shù)額取決于規(guī)定的保證金率,即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣(mài)空中,投資者先是在判斷股指將要下跌時(shí)賣(mài)出股指期貨合約,其后待股指下跌時(shí)買(mǎi)進(jìn)以進(jìn)行對(duì)沖。被動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)見(jiàn)到大勢(shì)或個(gè)股未來(lái)走向不好的情況下離場(chǎng)觀望,即通常所說(shuō)的賣(mài)出股票而持有貨幣。在主動(dòng)性做空機(jī)制下,投資者進(jìn)行操作的動(dòng)機(jī)主要是利用財(cái)務(wù)杠桿,尋求高賣(mài)低買(mǎi)的機(jī)會(huì)以獲利(保值也可以看作一種獲利),在被動(dòng)性做空機(jī)制下,投資者進(jìn)行操作的目的之一是避免“套牢”,即股票的市場(chǎng)價(jià)格下跌到低于其買(mǎi)價(jià)而致使其帳面發(fā)生虧損(此時(shí)股票雖然沒(méi)有賣(mài)出,但已經(jīng)失去了進(jìn)一步操作的靈活性)之二是回避或者減少實(shí)際可能發(fā)生的虧損。不論投資者的具體動(dòng)機(jī)如何,做空機(jī)制實(shí)際上都起著降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

中國(guó)股票市場(chǎng)的做空機(jī)制是不完善的,因?yàn)樗挥斜粍?dòng)性做空,沒(méi)有主被動(dòng)性做空被動(dòng)性做空的目的是避險(xiǎn),做空投資者的資金處于閑置狀態(tài),資金增值的要求暫時(shí)無(wú)法實(shí)現(xiàn),因此,投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣(mài)出股票。與之相對(duì)應(yīng)的是,絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于其股票價(jià)格的攀升,股票市場(chǎng)整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態(tài),投資者要獲利就要不斷地低買(mǎi)高賣(mài)推升股指,形成強(qiáng)烈的做多愿望。這就使得被動(dòng)做空的賣(mài)方力量經(jīng)常小于積極做多的買(mǎi)方力量,做空與做多難以形成良性的平衡關(guān)系,致使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。而且,股票市場(chǎng)上所存在的利益格局通常還會(huì)進(jìn)一步加劇這種失衡:

首先,券商以及其他中介機(jī)構(gòu)傾向于誘導(dǎo)投資者積極做多,因?yàn)樽隹胀ǔ?huì)導(dǎo)致價(jià)格下降、成交量和成交金額減少,相應(yīng)地降低其傭金收入。

摘要：本文的研究以2016年1月，國(guó)際游資與我國(guó)中央政府在香港展開(kāi)的人民幣匯率保衛(wèi)戰(zhàn)為案例進(jìn)行博弈論視角的分析。首先通過(guò)研究2016年初，我國(guó)中中央政府與國(guó)際游資各自的決策境遇與博弈過(guò)程，得出政府一定要加大監(jiān)控管理力度并且要保持信譽(yù)的結(jié)論；最后具體討論了人民幣國(guó)際化進(jìn)程中相關(guān)管理制度建立的思考。

關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化；國(guó)際游資監(jiān)管；博弈論視角分析

一、引言

2016年年初，在香港離岸人民幣市場(chǎng)有國(guó)際游資大手筆做空人民幣以期獲得投機(jī)收益。全世界金融市場(chǎng)，由于人民幣的波動(dòng)，引發(fā)了一系列的大地震，例如我國(guó)上海股市，出現(xiàn)了兩次熔斷，全世界各國(guó)股市也是一片慘淡。人民幣匯率，已經(jīng)成了全球重要的經(jīng)濟(jì)風(fēng)向指標(biāo)。投資者喜歡把人民幣匯率，同中國(guó)經(jīng)濟(jì)綁定在一起，直觀感覺(jué)只要人民幣下跌，就意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)出問(wèn)題，它形成了一種，本能的自發(fā)的反應(yīng)，所以人民幣匯率的波動(dòng)，才會(huì)引發(fā)這么大的震撼。隨著2014年后美國(guó)停止了量化寬松政策，由于沒(méi)有新增美元供應(yīng)，現(xiàn)有的美元就變得稀缺了，國(guó)際市場(chǎng)上開(kāi)始搶美元，美元匯率就會(huì)自動(dòng)升值。伴隨著美元價(jià)值上升的趨勢(shì)，又誘發(fā)更多的人去搶購(gòu)美元。這樣一個(gè)現(xiàn)象引發(fā)了很多人——國(guó)際上的金融投機(jī)客趁機(jī)做空人民幣來(lái)大賺一筆。人民幣海外市場(chǎng)即離岸人民幣市場(chǎng)，規(guī)模最大的是香港。獨(dú)占海外人民幣市場(chǎng)的一半以上。人民幣存在套利機(jī)會(huì)，會(huì)引發(fā)全世界金融投機(jī)客去香港，在這個(gè)離岸人民幣市場(chǎng)中大做文章。這些國(guó)際游資賺錢(qián)的方式主要有兩種，第一種：跨境套利，在香港用一美元換6.7人民幣，把這6.7元轉(zhuǎn)到中國(guó)國(guó)內(nèi)來(lái)，在大陸用6.5元換回一美元，賺取利潤(rùn)2毛錢(qián)。當(dāng)然，我們這里忽略了交易成本。第二種方式，做空人民幣，投機(jī)者預(yù)期匯率還會(huì)繼續(xù)下跌，就向一些銀行機(jī)構(gòu)去借人民幣，在市場(chǎng)中賣(mài)掉后換成美元，準(zhǔn)備等這個(gè)價(jià)位往下跌后再出手用美元換回人民幣。在2016年一月中旬，中國(guó)政府堅(jiān)決鎮(zhèn)壓了國(guó)際游資在香港做空人民幣行為。不管哪種投機(jī)行為，投機(jī)客手上必須要有人民幣，才能做這個(gè)套利或者做空，道理很簡(jiǎn)單，得不到人民幣，這個(gè)交易就做不了了，甚至還會(huì)賠本。怎么做呢？第一，堵住大陸流向香港的人民幣渠道，讓投機(jī)客找不到人民幣。中國(guó)政府吊銷(xiāo)了幾個(gè)外資銀行做跨境購(gòu)匯和售匯的這樣一個(gè)業(yè)務(wù)的牌照，暫時(shí)不能進(jìn)行跨境間的貨幣轉(zhuǎn)移。第二，嚴(yán)查虛假貿(mào)易，因?yàn)榇罅康暮贤梢宰骷伲瑢?dǎo)致人民幣可以流進(jìn)流出。香港就成了沒(méi)有貨幣流入的這么一個(gè)市場(chǎng)，然后，進(jìn)行大規(guī)模的抽水，有些中資機(jī)構(gòu)開(kāi)始，在市場(chǎng)中大量的拋售美元，把人民幣收回來(lái)，收回來(lái)人民幣就會(huì)導(dǎo)致香港市場(chǎng)上緊缺人民幣，找不著了，進(jìn)入極度短缺狀態(tài)，然后所有的中資的金融機(jī)構(gòu)，中資銀行全部都不再借人民幣了或者把利率提的很高，這樣話就會(huì)導(dǎo)致人民幣短缺和嚴(yán)重的人民幣荒，利率馬上會(huì)大幅度的提升，在這個(gè)過(guò)程中，就會(huì)誘發(fā)整個(gè)市場(chǎng)中做空人民幣的人，從空頭一下變成多頭，基本上橫掃了香港的所有的這種做空人民幣的這些基金。可以說(shuō)我國(guó)政府的匯率保衛(wèi)戰(zhàn)取得了階段性成功。博弈論是經(jīng)濟(jì)學(xué)界公認(rèn)的研究各種社會(huì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的行之有效分析工具，只要存在不同利益主體，他們之間的收益協(xié)調(diào)幾乎都離不開(kāi)對(duì)博弈過(guò)程的分析。就如國(guó)際惡性投機(jī)客與我國(guó)中央政府進(jìn)行的貨幣戰(zhàn)過(guò)程，通過(guò)博弈論的方法分析，可得出了更多有價(jià)值的結(jié)論和政策指引。我國(guó)仍是發(fā)展中國(guó)家，在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中如果我國(guó)的人民幣匯率存在大的波動(dòng)，沒(méi)有一個(gè)穩(wěn)定的人民幣金融市場(chǎng)環(huán)境，那么我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展是得不到保證的。本文以下部分將用博弈論的視角來(lái)分析此次我國(guó)中央政府與國(guó)際投機(jī)游資進(jìn)行的匯率保衛(wèi)戰(zhàn)。

二、中國(guó)中央政府監(jiān)管部門(mén)同國(guó)際游資完全信息靜態(tài)博弈模型分析

本節(jié)我們從完全靜態(tài)博弈模型的視角去分析我國(guó)中央政府在2016年1月同香港的做空人民幣國(guó)際游資所做的貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)。1.完全信息靜態(tài)博弈模型假設(shè)。香港離岸人民幣市場(chǎng)的國(guó)際投機(jī)客與中國(guó)中央政府之間的兩個(gè)參與者完全信息靜態(tài)博弈。投機(jī)客有兩種策略：進(jìn)入市場(chǎng)做空人民幣獲利；不進(jìn)入。中國(guó)監(jiān)管部門(mén)也有兩種策略：采取穩(wěn)定人民幣匯率使之不能獲利；放任游資在香港利用各類(lèi)金融工具進(jìn)行做空人民幣套利。其收益矩陣如下圖所示其中，當(dāng)游資不進(jìn)入市場(chǎng)，政府放任不管時(shí)，各自的效用為P1和N。當(dāng)中國(guó)央行進(jìn)行放任不采取應(yīng)對(duì)措施時(shí)，投機(jī)者進(jìn)入市場(chǎng)可獲得收益P，即P=P1+P2，大于正常收益P1，其中P2為額外收益；人民幣市場(chǎng)遭受投機(jī)客套利打擊，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)秩序被破壞帶來(lái)的績(jī)效等損失為T(mén)。該損失與進(jìn)入市場(chǎng)做空人民幣的投機(jī)客收益正相關(guān)。當(dāng)游資進(jìn)入市場(chǎng)后人民幣貶值獲利行為受到央行管控時(shí)，其收益為進(jìn)入市場(chǎng)獲利收益P減去被管控的損失C，該損失與進(jìn)入市場(chǎng)獲利收益正相關(guān)，即C=cP,(c>0)；中國(guó)中央政府相關(guān)部門(mén)的收益為市場(chǎng)秩序的維護(hù)帶來(lái)的績(jī)效和聲譽(yù)增加的正常收益N扣除制裁成本A，即N-A。當(dāng)中央政府管控，游資不進(jìn)入市場(chǎng)做空時(shí)，中央政府的收益為正常收益扣除制裁成本A，即N-aP。游資的收益為正常收益P1。2.該博弈模型的均衡分析。從收益矩陣中我們可以看到，當(dāng)中央政府選擇放任不采取監(jiān)管措施時(shí)，游資進(jìn)入市場(chǎng)做空的收益大于不進(jìn)入市場(chǎng)做空的收益，其最優(yōu)選擇為進(jìn)入市場(chǎng)做空。當(dāng)游資選擇進(jìn)入市場(chǎng)做空時(shí)，中央政府制裁的最優(yōu)選擇取決于放任的損失(T)與制裁成本(A)的比較：當(dāng)放任的損失大于管控成本，即T>A時(shí)，其最優(yōu)選擇為管控，反之為放任；當(dāng)中央政府選擇管控時(shí)，游資的最優(yōu)選擇取決于進(jìn)入市場(chǎng)做空獲利收益P與被管控的損失C的比較：當(dāng)C>P時(shí)，其最優(yōu)選擇為不進(jìn)入市場(chǎng)做空；反之，當(dāng)C<P時(shí)，其最優(yōu)選擇為進(jìn)入離岸人民幣市場(chǎng)做空人民幣。3.本節(jié)結(jié)論。從上分析可見(jiàn)，處罰力度、管控成本和不制裁的損失，是決定該博弈均衡的三個(gè)關(guān)鍵性因素。投機(jī)套利者進(jìn)入市場(chǎng)做空收益與被制裁的損失的比較是確定其博弈均衡的關(guān)鍵。是否進(jìn)入投機(jī)市場(chǎng)，取決于進(jìn)入市場(chǎng)做空獲利的誘惑力與中央政府的政策執(zhí)行監(jiān)管力度的比較，當(dāng)誘惑力大于政府政策公信力時(shí)，不管我國(guó)政府是否對(duì)投機(jī)者采取應(yīng)對(duì)措施進(jìn)行打擊，投機(jī)者都將選擇進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行套利活動(dòng)。只有當(dāng)我國(guó)政府的打擊力度大于誘惑力時(shí)，游資才可能選擇不進(jìn)行套利活動(dòng)。

摘要:證券投資是上市公司投資的重要組成部分。近年來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，證券投資市場(chǎng)也得到了快速的發(fā)展。然而，就目前來(lái)看，很多投資者在證券投資運(yùn)作過(guò)程中，依然不能準(zhǔn)確識(shí)別各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，并及時(shí)作出防范，從而造成很大的經(jīng)濟(jì)損失。本文立足我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)證券投資中常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型進(jìn)行了闡述，并給投資者指明切實(shí)可行的幾項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策。

關(guān)鍵詞:證券；證券投資；投資風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)防范

一、導(dǎo)語(yǔ)

證券投資是企業(yè)投資的重要組成部分，是企業(yè)、個(gè)人或其他社會(huì)組織買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券的經(jīng)濟(jì)行為。證券投資本身屬于一種風(fēng)險(xiǎn)性投資它不涉及人與自然的關(guān)系，只涉及人與人之間的財(cái)務(wù)（更直接地說(shuō)是資金）交易。相對(duì)于實(shí)際資產(chǎn)而言，證券投資受人為因素的影響較大。投資者在進(jìn)行證券投資運(yùn)作時(shí)，常常會(huì)受到各種因素的影響，如國(guó)家政策、市場(chǎng)環(huán)境、上市企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況等，這些因素都具有不確定性。而政策投資風(fēng)險(xiǎn)，就是投資者因這些不確定性因素導(dǎo)致的自身投資本金與收益遭受損失的可能性。證券投資風(fēng)險(xiǎn)并不是固定不變的。通常而言，投資者持證券的期間越長(zhǎng)，影響證券的因素就越多，且各種因素對(duì)證券的影響程度越大。

二、證券投資中的風(fēng)險(xiǎn)分析

由于不確定因素較多，所以證券投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源也比較復(fù)雜，它包括貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)等。就目前而言，投資者區(qū)分證券投資風(fēng)險(xiǎn)，一般是根據(jù)證券投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源，以及該風(fēng)險(xiǎn)的可控性程度來(lái)將它分為兩大類(lèi)：第一類(lèi)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；第二類(lèi)是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)為分散風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。之所以成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)樗ǔＪ怯赡硞€(gè)因素的影響而導(dǎo)致整個(gè)投資市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，投資者無(wú)論如何分散投入資金，都不能規(guī)避它。這是因?yàn)椋到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)證券投資市場(chǎng)的波動(dòng)緊密相連的。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響的是投資者所有證券的收益。產(chǎn)色系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因主要有三：一是國(guó)家經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生變化；二是市場(chǎng)發(fā)生通貨膨脹，貨幣購(gòu)買(mǎi)力下降；三是本幣貶值，降低了本國(guó)資產(chǎn)價(jià)值；四是銀行上調(diào)了上司公司的貸款利率，給上市公司增加了經(jīng)營(yíng)成本；五是證券市場(chǎng)聯(lián)系過(guò)度上漲，存在證券價(jià)格大附下跌隱患；六是國(guó)家政局或社會(huì)動(dòng)蕩。與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相比，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)通常由非市場(chǎng)外的因素導(dǎo)致，是整個(gè)證券投資市場(chǎng)波動(dòng)無(wú)關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，如上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、管理水平、財(cái)務(wù)制度等。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏向于企業(yè)主體，而不是市場(chǎng)主體。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響的是投資者某種證券的收益，而不是投資者所有證券的收益。當(dāng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，投資者可以通過(guò)更改投資標(biāo)的，或采用投資組合的方法減少或避免這種風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，還是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，它們都有客觀存在性、不確定性、可測(cè)度性、相對(duì)性、危害性與可防范性。投資者應(yīng)當(dāng)承認(rèn)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的這些特點(diǎn)。

1.從投資者資金量大小來(lái)進(jìn)行定義，將機(jī)構(gòu)投資者定義為：資金量大到其交易行為足以影響一段時(shí)期某只股票價(jià)格的投資者，其中包括個(gè)人大戶(hù)。（注：趙濤、趙祖玄：《信息不對(duì)稱(chēng)與機(jī)構(gòu)操縱》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第7期。）sO100

2.從投資者身份或組織結(jié)構(gòu)出發(fā)，將機(jī)構(gòu)投資者限定為與個(gè)人相對(duì)應(yīng)的一類(lèi)投資者即法人，（注：莊序瑩：《中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管理論與實(shí)踐》，中國(guó)財(cái)經(jīng)出版社2001年版，第313頁(yè)。）具體體現(xiàn)是開(kāi)設(shè)股票賬戶(hù)的法人，包括三種類(lèi)型：(1)按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，有明確的法律規(guī)定的從事股票交易權(quán)利的證券公司和證券投資基金管理公司；(2)按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，可以參加股票交易、但操作受到限制的“三類(lèi)企業(yè)”，即國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股公司和上市公司；(3)在能否參與股票交易及參與股票交易的方式上缺乏明確法律規(guī)定或權(quán)利義務(wù)不具體的法人，如“三資”企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、未上市的非國(guó)有控股的股份制企業(yè)、社團(tuán)法人，等等。

3.在2002年11月中國(guó)人民銀行和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》中，將合格境外機(jī)構(gòu)投資者定義為：符合有關(guān)條件，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)投資于中國(guó)證券市場(chǎng)，并取得國(guó)家外匯管理局額度批準(zhǔn)的中國(guó)境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

對(duì)比上述關(guān)于中外機(jī)構(gòu)投資者的各種含義，中外機(jī)構(gòu)投資者的差別最明顯地體現(xiàn)在業(yè)務(wù)活動(dòng)的專(zhuān)門(mén)性上，即國(guó)外強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者的主營(yíng)業(yè)務(wù)應(yīng)主要集中在證券投資活動(dòng)方面，而我國(guó)幾乎未能對(duì)此加以關(guān)注。與之相對(duì)應(yīng)的是，國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者隱含有在金融領(lǐng)域尤其是證券投資領(lǐng)域有豐厚的理性判斷能力和操作技巧等先決條件，而我國(guó)對(duì)這個(gè)問(wèn)題的看法則是比較模糊的。

二、中外機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作實(shí)踐的比較

從運(yùn)作實(shí)踐的角度來(lái)進(jìn)行考察，中外機(jī)構(gòu)投資者的差別可從以下兩個(gè)方面來(lái)加以理解：1.機(jī)構(gòu)投資者的起源是基于完全不同的原因。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，作為最典型的機(jī)構(gòu)投資者——證券投資基金，其始祖是1868年誕生于英國(guó)的“海外和殖民地政府信托”。18世紀(jì)末英國(guó)由于經(jīng)歷了一場(chǎng)深刻的產(chǎn)業(yè)革命而出現(xiàn)資金過(guò)剩，使得許多人將資金投資于海外以謀取更高的資金報(bào)酬，但國(guó)際投資知識(shí)的缺乏以及投資國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不時(shí)爆發(fā)，致使這些投資者中有相當(dāng)一部分遭受到比較大的損失，這樣就產(chǎn)生了由政府出面組建基金的市場(chǎng)需求，在此背景下推出的基金受到投資者的青睞也就順理成章。緊隨其后發(fā)行的幾家基金，如1873年蘇格蘭人創(chuàng)立的“蘇格蘭美洲信托”、1926年美國(guó)波士頓馬薩諸塞金融服務(wù)公司設(shè)立的“馬薩諸塞州投資信托公司”等，都是基于市場(chǎng)需要的原因而發(fā)展起來(lái)的。由此不難看出，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的動(dòng)力來(lái)源于市場(chǎng)投資者的需要，是一種市場(chǎng)的自發(fā)行為。

一、引言

伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快，越來(lái)越多中國(guó)企業(yè)選擇VIE模式赴美上市，以尋求更好的發(fā)展。成功登陸境外資本市場(chǎng)的企業(yè)中不乏搜狐、百度、騰訊等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其以廣闊的前景及豐厚的利潤(rùn)受到海外投資者的青睞，企業(yè)自身也賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，但相應(yīng)的問(wèn)題也隨之即來(lái)。從支付寶、新東方再到瑞幸咖啡事件，不斷有VIE企業(yè)因信息披露的問(wèn)題引來(lái)境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查，越來(lái)越多的境外投資者開(kāi)始質(zhì)疑VIE企業(yè)信息披露的完整、準(zhǔn)確、及時(shí)性，很多爭(zhēng)端也由此產(chǎn)生。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者有關(guān)VIE的研究，大多是在探討其背后的政策風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于VIE企業(yè)的信息披露問(wèn)題也僅作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種一概而過(guò)。因此，本文在分析了VIE企業(yè)存在的信息披露問(wèn)題的基礎(chǔ)上，提出加強(qiáng)VIE企業(yè)信息披露的建議，希望能為進(jìn)一步改善VIE企業(yè)信息披露質(zhì)量提供一些參考。

二、VIE企業(yè)信息披露可能存在的問(wèn)題

（一）VIE企業(yè)信息披露內(nèi)容不全面

選擇美國(guó)作為上市地的VIE企業(yè)應(yīng)恪守美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）有關(guān)全面信息披露的原則，對(duì)披露的信息做到詳盡沒(méi)有遺漏，但在現(xiàn)實(shí)中，受?chē)?guó)內(nèi)披露習(xí)慣的影響，大多數(shù)境外上市企業(yè)仍未將信息全面披露的要求落到實(shí)處，對(duì)信息披露的選擇還是傾向于較少信息披露，缺乏積極主動(dòng)性，這也給了類(lèi)似渾水等做空機(jī)構(gòu)可趁之機(jī)。以新東方為例，在渾水的做空?qǐng)?bào)告中，首先對(duì)新東方教學(xué)點(diǎn)的特許加盟形式提出質(zhì)疑，認(rèn)為新東方將來(lái)自特許加盟店的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)以自營(yíng)方式整合到合并報(bào)表中，以此蒙騙眾多股東。事實(shí)上，新東方并沒(méi)有將旗下加盟店的實(shí)體收入并入合并報(bào)表中，且新東方也一直按USGAAP的規(guī)定將合作機(jī)構(gòu)支付給新東方的授權(quán)和培訓(xùn)費(fèi)記錄到營(yíng)收中，但由于新東方在此前的年報(bào)中，對(duì)以泡泡少兒教育和滿(mǎn)天星為代表的特許加盟店僅是簡(jiǎn)要闡述其業(yè)務(wù)部分，對(duì)其特許授權(quán)經(jīng)營(yíng)行為從未向外界披露，因而遭受做空機(jī)構(gòu)惡意做空。其次，渾水對(duì)新東方合并報(bào)表中VIE報(bào)表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的有效性提出質(zhì)疑，認(rèn)為新東方有違FIN46的準(zhǔn)則要求，將實(shí)質(zhì)為“國(guó)有財(cái)產(chǎn)”的旗下學(xué)校并入財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假披露財(cái)務(wù)信息。事實(shí)上，渾水的指控并不屬實(shí)，新東方旗下學(xué)校是追求合理利潤(rùn)的，符合法律規(guī)定的非國(guó)有財(cái)產(chǎn)定義，但由于在2003年的《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法》中，未對(duì)類(lèi)似于新東方這樣以公司形式經(jīng)營(yíng)的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行明確的區(qū)分，以致新東方在實(shí)際操作時(shí)被劃入了非盈利民辦教育機(jī)構(gòu)，而渾水做空的關(guān)鍵在于新東方在此前從未對(duì)合并報(bào)表中有關(guān)VIE報(bào)表的合并規(guī)則、范圍、合并方法提供詳細(xì)的披露，因而被渾水抓住空子，在新東方被劃入非盈利民辦教育機(jī)構(gòu)的問(wèn)題上大做文章，誤導(dǎo)投資者。

（二）VIE企業(yè)信息披露的準(zhǔn)確性有待提高