摘要:90年代以來(lái),國(guó)際經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了金融化的趨勢(shì)。文章主要對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融化的概念進(jìn)行了探討,并重點(diǎn)分析了其發(fā)展的特征和成因。

關(guān)鍵詞:國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融化特征成因

一、國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融化的概念及其特征

國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融化主要是指國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益以金融活動(dòng)為中心,以金融關(guān)系為紐帶,以金融政策為協(xié)調(diào)工具,從而把金融作為一種重要的經(jīng)濟(jì)資源來(lái)推動(dòng)世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程與趨勢(shì)。國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融化主要包括三層含義:一是國(guó)際金融活動(dòng)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)中日益趨重,成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要組成部分,金融資產(chǎn)在社會(huì)財(cái)富中的比重日益增加;二是在經(jīng)濟(jì)全球化和經(jīng)濟(jì)自由化的影響下金融活動(dòng)跨越國(guó)界,在全球范圍內(nèi)形成統(tǒng)一的金融市場(chǎng)體系,隨著金融創(chuàng)新和金融業(yè)務(wù)的不斷拓展,世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益表現(xiàn)為金融聯(lián)系;三是隨著金融危機(jī)的不斷出現(xiàn),防范金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成世界各國(guó)的共識(shí),國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和國(guó)際金融關(guān)系的協(xié)調(diào)成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)重要組成部分。金融作為一種重要的經(jīng)濟(jì)資源日益被世界各國(guó)所重視,國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融化的實(shí)質(zhì)就是指金融這種經(jīng)濟(jì)資源在世界各國(guó)日益被優(yōu)化配置、被充分利用的過(guò)程與趨勢(shì)。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融化的過(guò)程中具體表現(xiàn)為以下特征:1、金融虛擬經(jīng)濟(jì)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中日益突出。所謂虛擬經(jīng)濟(jì)就是相對(duì)商品生產(chǎn)和商品交換的實(shí)物經(jīng)濟(jì)而言的,主要指由虛擬金融資產(chǎn)如有價(jià)證券、存款、外匯等運(yùn)動(dòng)而形成的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng),也稱(chēng)金融虛擬經(jīng)濟(jì)。金融虛擬經(jīng)濟(jì)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的地位日益突出,主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:第一,虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模日益擴(kuò)大。據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì),全球外匯市場(chǎng)日平均交易量1989年為5900億美元,1992年為8200億美元,1995年為11900億美元,1998年上升到15000億美元,目前,全球的外匯日交易量已接近2萬(wàn)億美元;國(guó)際債券1999年為1900億美元,預(yù)計(jì)2000年為2000億美元;證券市場(chǎng)到1998年11月,全球證券市場(chǎng)總值達(dá)25.2萬(wàn)億美元,成交23萬(wàn)億美元,其中,十大證券市場(chǎng)證券市值22.3萬(wàn)億美元,成交20萬(wàn)億美元。目前由于資本的流動(dòng)和外匯交易日益脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì),因此,國(guó)際經(jīng)濟(jì)的金融虛擬化在未來(lái)的一段時(shí)間將進(jìn)一步加強(qiáng)。第二,金融資產(chǎn)在各國(guó)社會(huì)財(cái)富中的比重日益加大。在社會(huì)財(cái)富中,如存款、股票、國(guó)債和保險(xiǎn)單位等多種虛擬金融資產(chǎn)的比重日益增大,以金融資產(chǎn)為主取代了以實(shí)物形態(tài)為主或以貨幣存款為主的財(cái)富持有形式?？梢杂媒鹑谙嚓P(guān)率即金融資產(chǎn)占國(guó)民生產(chǎn)總值這一指標(biāo)來(lái)表示社會(huì)財(cái)富金融資產(chǎn)化的進(jìn)程(如下表所示)。

從上表可以看出,在一個(gè)世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中,主要發(fā)達(dá)國(guó)家的金融相關(guān)率都在逐步提高,社會(huì)財(cái)富以金融資產(chǎn)形態(tài)存在的比重日益加大。目前,國(guó)際金融交易僅有2%的同生產(chǎn)、貿(mào)易等直接投資有關(guān),其余的均在自我循環(huán),進(jìn)行錢(qián)生錢(qián)的游戲。據(jù)統(tǒng)計(jì),全球股市市值約25萬(wàn)多億美元,而金融衍生商品的價(jià)值就達(dá)100多萬(wàn)億元,是全球GDP的三倍多;再如1997年全球僅養(yǎng)老金總額就達(dá)到9.7萬(wàn)億美元,估計(jì)到2002年將達(dá)到13.7萬(wàn)億美元,并且這些國(guó)家的虛擬金融資產(chǎn)總額都超過(guò)了實(shí)物資產(chǎn)的總額,在未來(lái)的時(shí)間內(nèi)金融資產(chǎn)的相關(guān)率還在繼續(xù)增長(zhǎng)。2、國(guó)際金融關(guān)系在國(guó)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系中日益突出。金融關(guān)系主要是指各國(guó)在國(guó)際金融活動(dòng)中形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系、股權(quán)股利關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)與保險(xiǎn)關(guān)系等金融關(guān)系。隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)全球化和國(guó)際金融自由化的發(fā)展,世界各國(guó)的金融關(guān)系在國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系中日益突出。主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn):一是金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用更加突出。國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系金融化世界對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有積極的意義,它便利了全球金融的往來(lái)和全球融資,有利于發(fā)展中國(guó)家引進(jìn)外資,發(fā)展經(jīng)濟(jì)。目前,全球證券投資正在急劇的膨脹,意味著金融中介的快速運(yùn)轉(zhuǎn),全球證券業(yè)內(nèi)50家最大的證券商都是銀行集團(tuán)和金融集團(tuán)下屬的部門(mén),銀行與證券業(yè)的合并,方便了國(guó)際資本的國(guó)際轉(zhuǎn)移,大量而迅速的全球資金流動(dòng),將各國(guó)的經(jīng)濟(jì)更緊密的聯(lián)系在一起,促進(jìn)了資金在國(guó)際范圍內(nèi)有效的分配和世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。正如國(guó)際貨幣組織的總裁康德蘇在1995年5月美洲國(guó)家第25屆理事會(huì)上所說(shuō),“在過(guò)去10年到15年內(nèi),國(guó)際金融市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)大和一體化為眾帶來(lái)了許多好處,它促進(jìn)了全球儲(chǔ)蓄的有效分配,而且促進(jìn)了許多國(guó)家的投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！倍墙鹑趥鶛?quán)債務(wù)增加顯著。國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì),僅跨國(guó)銀行債權(quán)總額,1992年僅為1885億美元,1997年已增加到90383億美元;國(guó)際融資總額,1992年為3149億美元,1997年底便增加到88272億美元。三是金融關(guān)系使得世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系更加緊密。3、國(guó)際金融關(guān)系的協(xié)調(diào)日益成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)的重要方面,金融安全是世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)安全關(guān)注的重心。90年代頻繁的金融危機(jī),特別是東南亞金融危機(jī)和俄羅斯、拉美巴西的金融危機(jī),使得各國(guó)都認(rèn)識(shí)到金融風(fēng)險(xiǎn)的巨大破壞作用,如何避免金融風(fēng)暴導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)成為各國(guó)的共識(shí),因此,金融安全成為世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)安全首要關(guān)注的問(wèn)題。[NextPage]

二、國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融化的成因

摘要：2018年4月27日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)保監(jiān)會(huì)等部門(mén)聯(lián)合《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為《資管新政》），自此，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入“強(qiáng)監(jiān)管”時(shí)代。《資管新政》的出臺(tái)不僅對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)做出明確的規(guī)定，也為金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)奠定了良好的基礎(chǔ)。自2016年以來(lái)，我國(guó)不斷強(qiáng)調(diào)要振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促成金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的良性循環(huán)，這不僅是有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措，也是經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的助推器。但當(dāng)前金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間依然存在明顯的不協(xié)調(diào)，基于逐利思想，大量金融資源流入房地產(chǎn)等領(lǐng)域，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨著巨大的資源缺口，此種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因在于金融機(jī)構(gòu)過(guò)于重視短期收益，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加劇，影響實(shí)體產(chǎn)業(yè)及金融業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。文章以金融化視角分析金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不協(xié)調(diào)的原因，并探究金融促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效措施。

關(guān)鍵詞：金融化；金融；實(shí)體經(jīng)濟(jì)

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是基礎(chǔ)性經(jīng)濟(jì)，公眾的生產(chǎn)生活對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有很強(qiáng)的依賴(lài)性。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r影響著經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展的穩(wěn)定性。多次強(qiáng)調(diào)“發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)”“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”“增強(qiáng)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的功能”。金融，可以看作是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衍生物，金融的發(fā)展以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，從金融發(fā)展的角度來(lái)看，金融的提升也為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了便利條件。由此可見(jiàn)，金融依存于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，先有實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一“因”，才有金融這一“果”，兩者之間又包含著復(fù)雜的關(guān)系，從總體來(lái)看，兩者相互依存，相互促進(jìn)。但從當(dāng)前金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)過(guò)度膨脹，實(shí)體經(jīng)濟(jì)所占DP比重越來(lái)越少；資本脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，在金融實(shí)踐中，金融機(jī)構(gòu)將大量資本進(jìn)行“包裝”轉(zhuǎn)投房地產(chǎn)等領(lǐng)域，資本空轉(zhuǎn)現(xiàn)象頻發(fā)?；谝陨鲜聦?shí)，應(yīng)當(dāng)從經(jīng)濟(jì)金融化視域下，分析金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系錯(cuò)位的原因。

一、金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不協(xié)調(diào)的原因

金融危機(jī)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的沖擊，在此之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)空心化問(wèn)題凸顯，實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于低迷狀態(tài)。為此，我國(guó)投入了大量的資本以活躍實(shí)體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)變實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣的現(xiàn)狀，但是由于金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有較為健全的體制，金融監(jiān)管不嚴(yán)格，這些數(shù)額巨大、流動(dòng)性極強(qiáng)的資金流入了虛擬經(jīng)濟(jì)，而不是按照預(yù)期的設(shè)想，用于振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展受到了嚴(yán)重的阻礙，經(jīng)濟(jì)也逐漸朝向金融化發(fā)展。在此背景下，金融機(jī)構(gòu)獲得了大量的資金以實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)被進(jìn)一步弱化。金融資本本身服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，只有產(chǎn)業(yè)資本能夠獲得利潤(rùn)，隨著金融機(jī)構(gòu)的不正常膨脹，金融資本對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本的控制能力越來(lái)越強(qiáng)，主要原因在于金融資本的收益高于產(chǎn)業(yè)資本，產(chǎn)業(yè)資本由實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟(jì)，一些企業(yè)及投資者已經(jīng)不滿(mǎn)足于對(duì)產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)行分紅，而是希望能夠通過(guò)金融資本獲取更高的收益，在這一轉(zhuǎn)變下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不再依賴(lài)傳統(tǒng)生產(chǎn)及貿(mào)易獲得利潤(rùn)，而是寄希望于金融渠道，甚至出現(xiàn)企業(yè)“圈錢(qián)”現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)金融化的過(guò)程中，金融資本的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了明顯的變化，部分難以實(shí)現(xiàn)流動(dòng)的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)變能夠在金融市場(chǎng)進(jìn)行交易，一些具有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)成了金融衍生品，也能夠?qū)崿F(xiàn)交易，此外，國(guó)際大宗商品的金融化為套利、投機(jī)行為提供了便利。由此可見(jiàn)，金融資本結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致金融資產(chǎn)泡沫化嚴(yán)重，金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不協(xié)調(diào)不僅阻礙實(shí)體緊急的發(fā)展，也使金融發(fā)展置于高風(fēng)險(xiǎn)之中。從金融的本質(zhì)上來(lái)看，其既不屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也不屬于虛擬經(jīng)濟(jì)，其最大的功能在于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，包括風(fēng)險(xiǎn)管理、促進(jìn)資金的融通、合理優(yōu)化資源配置等。因此在提高金融服務(wù)實(shí)體的能力上，不能以犧牲金融為代價(jià)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行補(bǔ)貼，也不能忽視金融對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用，更不能抑制金融創(chuàng)新，而是要正確看待金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。

二、金融促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的措施

摘要:我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在金融化現(xiàn)象，不確定性是經(jīng)濟(jì)金融化的驅(qū)動(dòng)因素之一。本文首先對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性加以界定并梳理其測(cè)度方法，然后分析經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)和微觀主體的影響，進(jìn)而探討經(jīng)濟(jì)不確定性下我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象的成因。最后，本文結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行未來(lái)研究展望并分別從貨幣政策、風(fēng)險(xiǎn)管理、要素定價(jià)和金融監(jiān)管等角度提出防范經(jīng)濟(jì)過(guò)度金融化負(fù)面影響的政策建議。

關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)不確定性金融市場(chǎng)微觀主體經(jīng)濟(jì)金融化

一、引言

經(jīng)濟(jì)不確定性是指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在市場(chǎng)參與主體無(wú)法預(yù)知的因素并導(dǎo)致其難以對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)期的特性。2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)當(dāng)局加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)干預(yù)，使經(jīng)濟(jì)不確定性上升(Baker等，2016)。危機(jī)后政府的宏觀調(diào)控更多表現(xiàn)為相機(jī)決策形式，企業(yè)和家庭部門(mén)等微觀主體的投資和融資決策也需要隨政策變化加以調(diào)整。當(dāng)前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期，政府部門(mén)相繼推出各類(lèi)經(jīng)濟(jì)改革政策和措施，經(jīng)濟(jì)不確定性也隨之上升。有研究指出，經(jīng)濟(jì)不確定性使企業(yè)和家庭進(jìn)行預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄，降低投資和消費(fèi)(Bloom，2014);也有研究認(rèn)為，不確定性是經(jīng)濟(jì)金融化的重要驅(qū)動(dòng)因素(彭俞超等，2018;李沛然等，2019)。研究經(jīng)濟(jì)不確定性及其影響有助于從宏觀和微觀等層面厘清經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)波動(dòng)的金融化成因，進(jìn)而有助于制定相應(yīng)的政策措施以防范經(jīng)濟(jì)過(guò)度金融化產(chǎn)生的負(fù)面影響，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、經(jīng)濟(jì)不確定性的界定及測(cè)度

經(jīng)濟(jì)不確定性涵蓋的范疇較廣。Knight(1921)將“對(duì)未來(lái)收益和損失的分布狀態(tài)和范圍無(wú)法預(yù)測(cè)或無(wú)法確定風(fēng)險(xiǎn)分布類(lèi)型本身”定義為不確定性。Le和Zak(2006)將政府部門(mén)未明確經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期、政策執(zhí)行和政策立場(chǎng)變更的指向和強(qiáng)度引發(fā)的結(jié)果定義為經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。本文根據(jù)研究對(duì)象和計(jì)算方法的不同將經(jīng)濟(jì)不確定性的測(cè)度方法歸納為變量法、主觀推斷法和模型估計(jì)法等三類(lèi)。(一)變量法。變量法采用一系列反映經(jīng)濟(jì)不確定程度的變量對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性加以測(cè)度。Bloom(2009)分別采用企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差和股票月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量經(jīng)濟(jì)不確定性。Bali和Zhou(2016)采用風(fēng)險(xiǎn)中性測(cè)度和物理測(cè)度下的波動(dòng)率期望之差作為不確定性指數(shù)的度量。VIX波動(dòng)率指數(shù)是美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所構(gòu)建的指數(shù)期權(quán)隱含波動(dòng)率加權(quán)指數(shù)，計(jì)算看漲和看跌期權(quán)的隱含波動(dòng)率并對(duì)結(jié)果取加權(quán)平均，是目前較為常用的衡量經(jīng)濟(jì)不確定性的變量。變量法使用范圍廣、計(jì)算簡(jiǎn)便且數(shù)據(jù)可得性高。(二)主觀推斷法。主觀推斷法收集并比較各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的主觀判斷和預(yù)期數(shù)據(jù)的差別衡量經(jīng)濟(jì)不確定性，各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀和未來(lái)預(yù)期的分歧越大表明經(jīng)濟(jì)不確定性越高。Bloom(2009)基于分析師預(yù)測(cè)GDP的分散程度測(cè)度經(jīng)濟(jì)不確定性，使用美國(guó)費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)分析師對(duì)未來(lái)一年名義GDP預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算。Baker等(2015)基于文本分析法統(tǒng)計(jì)了美國(guó)主流媒體對(duì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道中“不確定性”關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率并構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，該方法得到的不確定性可以較好解釋美國(guó)的重大政治和經(jīng)濟(jì)事件。主觀推斷法從不確定性的來(lái)源出發(fā)，經(jīng)濟(jì)含義較為明確。(三)模型估計(jì)法。模型估計(jì)法將不確定性作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的內(nèi)生變量，通過(guò)尋找經(jīng)濟(jì)觀測(cè)量和不確定性的對(duì)應(yīng)關(guān)系，使用估計(jì)方法得到經(jīng)濟(jì)不確定性。Schwert(1989)采用時(shí)間固定效應(yīng)自回歸模型對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量建模，將殘差項(xiàng)的平方和作為不確定性的度量。Aruoba等(2009)提取了不同預(yù)測(cè)周期下的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)構(gòu)建模型，采用卡爾曼濾波方法估計(jì)經(jīng)濟(jì)不確定性。Jurado等(2015)采用主成分分析法提取變量的共同因子，使用自回歸模型得到變量的預(yù)測(cè)方差并加總得到經(jīng)濟(jì)不確定性。模型估計(jì)法的關(guān)鍵在于狀態(tài)空間方程和觀測(cè)量的選取，該方法的優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算過(guò)程更加接近不確定性的定義。

［摘要］目前，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在金融化進(jìn)程中存在不協(xié)調(diào)不平衡的問(wèn)題，這些問(wèn)題都沒(méi)有顯著影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。未來(lái)的我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將以提高經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量作為目標(biāo)，因此文章將實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融化的不平衡問(wèn)題進(jìn)行探討，以及如何解決這過(guò)程中在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和金融領(lǐng)域面臨的改革及創(chuàng)新問(wèn)題。

［關(guān)鍵詞］經(jīng)濟(jì)金融化；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；金融監(jiān)管

中國(guó)2001年加入世界貿(mào)易組織以后，積極參與經(jīng)濟(jì)全球化的推行，并且在世界貿(mào)易中憑借人力、原材料等優(yōu)勢(shì)提升了競(jìng)爭(zhēng)能力。但是隨著利潤(rùn)的不斷下降，產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題的出現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)越來(lái)越處于不利地位，大量資本投向金融資產(chǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的價(jià)值才會(huì)賦予金融資產(chǎn)價(jià)值，因此，過(guò)度金融化會(huì)出現(xiàn)投機(jī)性投入提升，金融工具的價(jià)值與實(shí)際商品的總價(jià)值出現(xiàn)嚴(yán)重不匹配，在未來(lái)如何處理經(jīng)濟(jì)金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系并且避免資金空轉(zhuǎn)成為關(guān)鍵的問(wèn)題。

1經(jīng)濟(jì)金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在穩(wěn)步健康地增長(zhǎng)，同時(shí)也去杠桿防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，但是這兩個(gè)目標(biāo)之間存在一定的矛盾，在保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中高速的時(shí)候，會(huì)出現(xiàn)杠桿上升金融化過(guò)快的現(xiàn)象；而在進(jìn)行去杠桿的時(shí)候，會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的情況。因此出現(xiàn)這種情況下，經(jīng)濟(jì)金融化和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的之間存在推動(dòng)發(fā)展的聯(lián)系。

1.1實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融發(fā)展的基礎(chǔ)

一、文獻(xiàn)綜述

1.金融化促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)

（1）需求角度。CostasLapavitsas（2011）認(rèn)為金融危機(jī)之后，馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)將金融化與一蹶不振的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)強(qiáng)制聯(lián)系在一起，但這并不代表金融化是致使經(jīng)濟(jì)衰退的主導(dǎo)因素。金融化現(xiàn)象的產(chǎn)生標(biāo)志著成熟的資本主義經(jīng)濟(jì)體正在進(jìn)行系統(tǒng)的轉(zhuǎn)變，這是以企業(yè)、銀行、居民活動(dòng)的轉(zhuǎn)變?yōu)樘卣鞯摹盍?、李建偉?002）對(duì)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)升級(jí)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)聯(lián)機(jī)制進(jìn)行理論探討和實(shí)證研究，指出中國(guó)正處在金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)需要良好的金融結(jié)構(gòu)相配套。

（2）資源配置角度。Panitch和Gindin（2005）認(rèn)為資本在金融領(lǐng)域的過(guò)度集中是資本主義本質(zhì)屬性的體現(xiàn)。他們反對(duì)金融化擠出實(shí)業(yè)投資的觀點(diǎn)，認(rèn)為雖然金融利潤(rùn)的份額增長(zhǎng)了，但總利潤(rùn)的增加為企業(yè)再投資提供了更多資金。金融化實(shí)際上增加了風(fēng)險(xiǎn)資金的流動(dòng)性，促進(jìn)高新技術(shù)在不同部門(mén)間擴(kuò)散，資金配置由低盈利部門(mén)流向高盈利部門(mén)。避免產(chǎn)業(yè)空心化的關(guān)鍵不在于去金融化，而是合理安排生產(chǎn)投資計(jì)劃，較好地利用金融利潤(rùn)。王芳（2004），陳峰（1996），范方志、張立軍（2003），惠曉峰、沈靜（2006）通過(guò)實(shí)證分析證明了這一結(jié)論。

2.金融化阻礙產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)

國(guó)外大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)金融化雖然短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)快速積累，形成了經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展的表象，最終卻從負(fù)面影響了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

【摘要】文章結(jié)合經(jīng)濟(jì)金融化的內(nèi)涵，從其發(fā)展脈絡(luò)出發(fā)，基于金融發(fā)展程度、金融部門(mén)擴(kuò)張、部門(mén)金融化程度等選擇了衡量經(jīng)濟(jì)金融化水平的指標(biāo)，運(yùn)用省域?qū)用鏀?shù)據(jù)，實(shí)證分析了我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效應(yīng)。結(jié)果顯示，金融相關(guān)比率、政府金融化率是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化、高級(jí)化的推動(dòng)力，而金融業(yè)支配率、企業(yè)金融化率等對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級(jí)化均產(chǎn)生了阻礙作用。最后提出了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化的對(duì)策與建議。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)金融化；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；動(dòng)態(tài)面板回歸

M2/GDP比率和金融業(yè)增加值/GDP比重高于英美日等國(guó)及金融業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)率不斷提升的事實(shí)說(shuō)明了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)方面的金融化特征尤為明顯，且非金融企業(yè)部門(mén)金融收益占凈利潤(rùn)的比重逐年增加[1]，企業(yè)部門(mén)金融化程度的提高使得我國(guó)實(shí)業(yè)投資率在2007年達(dá)到峰值后呈現(xiàn)持續(xù)下降的發(fā)展態(tài)勢(shì)[2]。因此，我國(guó)無(wú)論是宏觀上還是微觀上的金融化水平及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，都引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。

一、文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的探討源于金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究。國(guó)外學(xué)者的焦點(diǎn)集中于金融發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展或產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的作用機(jī)制：金融市場(chǎng)的發(fā)展有利于勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高[3]，降低企業(yè)外源融資的成本從而促進(jìn)創(chuàng)新[4]，能夠提高資本配置效率[5]；銀行對(duì)新興產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)起促進(jìn)作用，也能引導(dǎo)衰竭產(chǎn)業(yè)的退出，促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化[6]；銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型模式?jīng)]有優(yōu)劣之分，只是發(fā)揮作用的領(lǐng)域不同[7]。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要采用實(shí)證的方法進(jìn)行研究，一般將金融發(fā)展分為金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)、金融效率三個(gè)方面，多數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)金融規(guī)模的擴(kuò)張有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，而在金融結(jié)構(gòu)、金融效率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證結(jié)論上分歧比較明顯。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的探討主要從三個(gè)方面進(jìn)行。（一）宏觀經(jīng)濟(jì)金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究以經(jīng)濟(jì)金融化為題的文獻(xiàn)均基于金融功能發(fā)揮的角度，不僅從理論上闡述了經(jīng)濟(jì)金融化影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用機(jī)理[8]，而且以金融相關(guān)比率作為經(jīng)濟(jì)金融化的衡量指標(biāo)[9]，利用實(shí)證方法研究經(jīng)濟(jì)金融化發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響。（二）金融部門(mén)擴(kuò)張與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究金融部門(mén)的快速擴(kuò)張，可能給其他部門(mén)帶來(lái)較高的負(fù)外部性，使得經(jīng)濟(jì)資源向金融部門(mén)快速集中，降低全要素生產(chǎn)率，限制其他部門(mén)的發(fā)展空間[10]；資本和勞動(dòng)力過(guò)度流向金融部門(mén)導(dǎo)致對(duì)實(shí)體部門(mén)擠出效應(yīng)增大從而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[11]。（三）企業(yè)金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究企業(yè)金融化對(duì)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的全要素生產(chǎn)率存在抑制效應(yīng)[12]，與研發(fā)投資呈負(fù)相關(guān)，顯著抑制技術(shù)創(chuàng)新[13]；資產(chǎn)金融化和收益金融化對(duì)制造企業(yè)生產(chǎn)效率有顯著的抑制效應(yīng)，收益金融化的影響程度大于資產(chǎn)金融化[14]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究取得了不少成果，但是其局限在于沒(méi)有從經(jīng)濟(jì)金融化的全貌來(lái)進(jìn)行研究，而本文將基于經(jīng)濟(jì)金融化的內(nèi)涵，闡述其發(fā)展脈絡(luò)，從金融發(fā)展程度、金融部門(mén)擴(kuò)張、部門(mén)金融化等多層面出發(fā)描述其全貌，并選擇相應(yīng)指標(biāo)實(shí)證分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效應(yīng)，進(jìn)而提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

二、理論分析及研究假設(shè)

[摘要]2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)就開(kāi)始出現(xiàn)脫實(shí)向虛的態(tài)勢(shì)，這一態(tài)勢(shì)在微觀層面上稱(chēng)之為“企業(yè)金融化”。圍繞企業(yè)金融化的概念由來(lái)、度量方法、企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)以及不同動(dòng)機(jī)下給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響進(jìn)行文獻(xiàn)梳理，在此基礎(chǔ)上提出了關(guān)于企業(yè)金融化的一些建議，有助于研究者進(jìn)一步從微觀層面理解“脫實(shí)向虛”。

[關(guān)鍵詞]實(shí)體企業(yè)；脫實(shí)向虛；企業(yè)金融化

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要以實(shí)體企業(yè)作為根基，畢竟實(shí)體經(jīng)濟(jì)才是社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)的源泉。金融是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的血液，其首要任務(wù)是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的跡象凸顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)[1]，2008-2017年，這短短十年間，我國(guó)上市公司的金融資產(chǎn)比從最初的5.20%上漲到了7.57%，而金融投資率也從最初的12.99%飛速上漲到了51.98%，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡，企業(yè)金融化現(xiàn)象已十分突出。經(jīng)濟(jì)過(guò)度“脫實(shí)向虛”會(huì)造成虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹，不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定[2]；微觀層面的企業(yè)金融化具有“擠出”效應(yīng)，會(huì)顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力[3]；在公司治理較差的企業(yè)，還會(huì)加大其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[4]。由此可見(jiàn)，金融脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)危害巨大，促進(jìn)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)刻不容緩。

一、企業(yè)金融化的概念界定和度量方式

(一)企業(yè)金融化的概念界定

企業(yè)金融化這一概念其實(shí)是從“金融化”一詞中衍生而來(lái)。G.Arrighi[5]提出了“金融化”一詞，此后，其他學(xué)者也開(kāi)始陸續(xù)使用，并對(duì)“金融化”一詞進(jìn)行解釋。Krippner把金融化定義為：實(shí)體企業(yè)漸漸偏離原來(lái)的生產(chǎn)活動(dòng)和貿(mào)易業(yè)務(wù)，由金融投資活動(dòng)取而代之，相應(yīng)地，其利潤(rùn)來(lái)源也從單純的生產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)向金融投資產(chǎn)生的收益轉(zhuǎn)化[6]。Orhangazietal認(rèn)為，金融化的顯著特征是實(shí)體企業(yè)的支付手段逐漸轉(zhuǎn)向金融工具，不僅持續(xù)擴(kuò)大金融資產(chǎn)的投資規(guī)模，而且在選擇融資方式時(shí)也更加偏向外源融資[7]。中國(guó)早期研究企業(yè)金融化的文章里很少直接采用“金融化”一詞，而多是通過(guò)“虛擬經(jīng)濟(jì)”或“金融資產(chǎn)配置”、“金融投資行為”等指代“金融化”。進(jìn)入21世紀(jì)之后，“企業(yè)金融化”作為描述微觀層面的經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的“專(zhuān)有名詞”，開(kāi)始被許多學(xué)者青睞，部分學(xué)者也對(duì)企業(yè)金融化的概念開(kāi)展了初步界定。蔡明榮和任世馳總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于金融化方面的一些研究成果，并對(duì)企業(yè)金融化的概念進(jìn)行了抽絲剝繭，將企業(yè)金融化歸納總結(jié)成兩個(gè)維度：第一，采取金融資產(chǎn)居多的資本配置方式，這是一種行為表現(xiàn)；第二，追求金融收益和資本增值，這是一種結(jié)果特征[8]。這一界定得到頗多認(rèn)同。

摘要:自20世紀(jì)80年代以來(lái)，金融化日益成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的突出特征，相關(guān)問(wèn)題也成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，其中一個(gè)熱點(diǎn)是金融化與非金融企業(yè)投資效率的關(guān)系問(wèn)題。本文使用滬深兩市2007～2016年間上市公司樣本數(shù)據(jù)，基于異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型實(shí)證研究了金融化對(duì)非金融上市公司投資效率的影響。結(jié)果表明:金融化對(duì)非金融上市公司實(shí)物領(lǐng)域投資支出產(chǎn)生了顯著的“擠出效應(yīng)”，加劇了非金融上市公司面臨的融資約束問(wèn)題，并進(jìn)一步導(dǎo)致上市公司投資效率的損失。

關(guān)鍵詞:金融化;融資約束;非金融上市公司;投資效率

一、引言

在20世紀(jì)70年代后期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開(kāi)始不斷向金融業(yè)轉(zhuǎn)變，同時(shí)非金融企業(yè)的金融化行為也日益盛行，由此金融化的相關(guān)問(wèn)題研究也開(kāi)始日益受到學(xué)術(shù)界的重視。隨后的學(xué)者們更加關(guān)注非金融企業(yè)金融化問(wèn)題，研究認(rèn)為:企業(yè)為追逐短期利潤(rùn)而實(shí)施金融化策略，但金融化對(duì)非金融企業(yè)實(shí)物投資支出構(gòu)成了顯著的“擠出效應(yīng)”，即對(duì)企業(yè)實(shí)物投資產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，非金融上市公司金融化活動(dòng)日益盛行。2007年非金融類(lèi)上市公司購(gòu)買(mǎi)金融產(chǎn)品的投資支出高達(dá)7419.17億元人民幣，而在2016年非金融上市公司金融化投資支出高達(dá)38608.03億元人民幣，其年平均增長(zhǎng)速率高達(dá)46.71%。截至2016年底，2945家非金融上市公司購(gòu)買(mǎi)金融產(chǎn)品的投資支出累計(jì)高達(dá)174757.17億元人民幣。因此，非金融公司的金融化問(wèn)題日益成為國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。國(guó)內(nèi)學(xué)者基于微觀企業(yè)層面研究金融化相關(guān)問(wèn)題時(shí)，主要圍繞三個(gè)方向展開(kāi)了相關(guān)研究:(1)金融化影響因素的研究。鄧超等(2017)基于滬深兩市的非金融上市公司樣本研究了金融化的影響因素，實(shí)證結(jié)果表明:企業(yè)當(dāng)局預(yù)期通過(guò)金融化實(shí)現(xiàn)之價(jià)值最大化的目標(biāo)，金融化水平和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)呈現(xiàn)為倒“U”型關(guān)系，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境抑制了非金融上市公司的金融化進(jìn)程。(2)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究。肖明等(2016)使用滬深兩市非金融樣本公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了金融化對(duì)非金融上市公司績(jī)效的影響，結(jié)果表明:金融化和非金融上市公司績(jī)效呈現(xiàn)為倒“U”型關(guān)系，即金融化水平過(guò)低或過(guò)高都會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。(3)金融化對(duì)企業(yè)實(shí)物領(lǐng)域投資支出“擠出效應(yīng)”的檢驗(yàn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者并未簡(jiǎn)單沿襲國(guó)外學(xué)者的相關(guān)研究———直接檢驗(yàn)金融化對(duì)實(shí)物領(lǐng)域投資支出的“擠出效應(yīng)”，而是進(jìn)一步檢驗(yàn)了金融化對(duì)創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”，相關(guān)實(shí)證結(jié)論表明:金融化對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生了顯著的“擠出效應(yīng)”，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)構(gòu)成了制約。國(guó)外學(xué)者多圍繞金融化和絕對(duì)投資支出間線(xiàn)性關(guān)系展開(kāi)了相關(guān)研究，未進(jìn)一步深入研究金融化和企業(yè)投資效率間的非線(xiàn)性關(guān)系。為此，本文將基于我國(guó)2007～2016年滬深兩市非金融上市公司的樣本數(shù)據(jù)，使用異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型深入分析金融化對(duì)非金融上市公司投資效率的影響，這是本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處。

二、理論分析與研究假說(shuō)

在完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)可以無(wú)障礙地籌措到其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金，即資本市場(chǎng)中有無(wú)數(shù)的資本供給者和需求者，當(dāng)所有資本回報(bào)率達(dá)到一致的時(shí)候，資本的需求數(shù)量和供給數(shù)量相等，就實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)的均衡。現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)遠(yuǎn)未達(dá)到這一完美狀態(tài)，其中存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，這導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法依據(jù)自身需要實(shí)現(xiàn)自由融資，最終陷入融資約束境地。當(dāng)企業(yè)陷入融資約束境況時(shí)，便無(wú)法據(jù)其面臨的投資機(jī)會(huì)安排投資支出，亦即無(wú)法在最優(yōu)的投資支出水平上安排投資支出，最終導(dǎo)致投資效率損失的問(wèn)題。融資約束導(dǎo)致的投資效率損失問(wèn)題，并非只在企業(yè)層面表現(xiàn)為均等化特征，而是表現(xiàn)出較強(qiáng)異質(zhì)性，即其會(huì)因企業(yè)規(guī)模和自有現(xiàn)金流水平的不同而有所差異。大規(guī)模公司可供抵質(zhì)押資產(chǎn)相對(duì)較多，故其融資能力也相對(duì)越強(qiáng)，因此陷入融資約束可能性便越小，其投資效率相對(duì)也更高;企業(yè)自有現(xiàn)金流越為豐沛，其內(nèi)部實(shí)現(xiàn)融資能力越強(qiáng)，越不易陷入融資約束境況，投資效率也便相對(duì)更高。也有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)的股權(quán)融資能力和債權(quán)融資能力越強(qiáng)，企業(yè)越不可能陷入融資約束境況，其投資效率自然便越高。金融化行為也會(huì)對(duì)非金融企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。在非金融企業(yè)實(shí)施金融化過(guò)程中，會(huì)越來(lái)越多地增加金融資產(chǎn)領(lǐng)域的投資，具體表現(xiàn)為不斷增加金融資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)，或者通過(guò)開(kāi)辦金融分支機(jī)構(gòu)去從事金融業(yè)務(wù)，最終實(shí)現(xiàn)非金融企業(yè)利潤(rùn)的最大化，同時(shí)至少可以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)非金融企業(yè)價(jià)值的最大化。Crotty(2005)認(rèn)為，可將公司經(jīng)營(yíng)視為一個(gè)資產(chǎn)組合，當(dāng)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率下降的時(shí)候，企業(yè)便會(huì)不斷調(diào)減經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，不斷增加其對(duì)金融資產(chǎn)的持有，這會(huì)不斷對(duì)實(shí)物領(lǐng)域的投資形成“擠出效應(yīng)”，即擠占了企業(yè)實(shí)物方面的投資。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束情況下，金融化行為無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步加劇其面臨的融資約束問(wèn)題，致使企業(yè)更無(wú)法在最優(yōu)投資水平上安排其投資支出，導(dǎo)致了二者間更大的偏離，即導(dǎo)致了更為突出的效率損失問(wèn)題。為此本文提出如下研究假說(shuō):H:金融化行為對(duì)非金融上市公司投資效率損失有顯著正影響。

摘要：雖然避免實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的呼聲較高，但是關(guān)于企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的相關(guān)研究仍舊缺乏。本文采用2010—2019年數(shù)據(jù)對(duì)制造業(yè)上市公司進(jìn)行研究，了解上市公司金融化與生產(chǎn)效率之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：制造業(yè)企業(yè)金融化的提高會(huì)阻礙企業(yè)生產(chǎn)效率的提高，無(wú)論是從整體角度研究還是分別從國(guó)企與非國(guó)企角度研究，該阻礙效應(yīng)依舊存在，但是制造業(yè)整體金融化程度相對(duì)不是很高。與此同時(shí)，融資約束的改善對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)效率的影響相對(duì)較弱。

關(guān)鍵詞：制造業(yè)企業(yè)；金融化融資約束；全要素生產(chǎn)率

一、引言

黨的十八大以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)重視發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)家一定要立足于企業(yè)自身優(yōu)勢(shì)，把自身企業(yè)做好做實(shí)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)必須占據(jù)基礎(chǔ)地位，脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，金融業(yè)發(fā)展便如無(wú)根之樹(shù)、無(wú)源之水。即使金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心，但是只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)才可以促進(jìn)全社會(huì)物質(zhì)財(cái)富的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展“脫實(shí)向虛”不利于金融和經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，基于房地產(chǎn)泡沫、高污染產(chǎn)能過(guò)剩等一系列阻礙因素的存在，國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)在自身經(jīng)營(yíng)效益發(fā)展較低的情況下，為了改善企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，不得不將部分資金投資于金融領(lǐng)域，這就使得虛擬經(jīng)濟(jì)失去了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，進(jìn)而制約了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。近年來(lái)，由于虛擬經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展、融資困難加大等一系列阻礙因素的存在，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)逐年下滑，尤其是近年疫情的存在，使制造業(yè)的發(fā)展尤為受挫。為了尋求更好的發(fā)展，部分制造業(yè)逐漸將資金轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)金融化投資。本文將以此為基礎(chǔ)研究制造業(yè)金融化對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率產(chǎn)生的影響。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）假設(shè)1：擠出效應(yīng)

摘要：本文運(yùn)用2011—2020年我國(guó)A股非金融類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)和企業(yè)數(shù)字普惠金融發(fā)展指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了數(shù)字金融及其不同發(fā)展維度對(duì)企業(yè)金融化的影響效應(yīng)。結(jié)果表明，數(shù)字金融發(fā)展能夠促進(jìn)公司擴(kuò)大金融活動(dòng)，提升企業(yè)金融化水平。區(qū)分?jǐn)?shù)字金融的不同發(fā)展維度后，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度及數(shù)字化程度均有助于提升公司金融化水平。本文對(duì)于深化金融體制改革、加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管、保障數(shù)字金融健康有序發(fā)展具有重要的啟示作用。

關(guān)鍵詞：數(shù)字金融發(fā)展；企業(yè)金融化；覆蓋廣度；使用深度；數(shù)字化程度

1引言

數(shù)字技術(shù)的普及和持續(xù)發(fā)展，其應(yīng)用已遍及各個(gè)領(lǐng)域。數(shù)字金融作為一種新型的普惠金融模式，是數(shù)字技術(shù)與金融領(lǐng)域的結(jié)合。從實(shí)質(zhì)上來(lái)說(shuō)，數(shù)字金融利用大數(shù)據(jù)分析、虛擬現(xiàn)實(shí)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新興科技，大大延伸了金融領(lǐng)域的服務(wù)范圍，增強(qiáng)了金融服務(wù)的可達(dá)性(Gomber等，2018)。此外，數(shù)字金融的發(fā)展能夠降低企業(yè)與外界的信息不對(duì)稱(chēng)，從而有助于降低企業(yè)融資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本(Duarte等，2012)。鑒于數(shù)字金融發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)金融服務(wù)具有重大影響，數(shù)字金融已成為企業(yè)融資的關(guān)鍵渠道。已有文獻(xiàn)主要從貨幣政策傳導(dǎo)、家庭收入、技術(shù)創(chuàng)新、區(qū)域創(chuàng)新生態(tài)等角度考察了數(shù)字金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)后果。例如，戰(zhàn)明華等(2020)研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)利率和信貸兩個(gè)渠道強(qiáng)化了貨幣政策的傳導(dǎo)效果。張勛等(2019)實(shí)證分析認(rèn)為，數(shù)字金融顯著增加了農(nóng)村地區(qū)的創(chuàng)業(yè)數(shù)量，提高了農(nóng)村落后地區(qū)的家庭收入。唐松等(2020)研究認(rèn)為，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)公司從事長(zhǎng)期的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有支持作用，進(jìn)而有助于增加企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。孟曉倩和吳傳清(2022)研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展能夠提高區(qū)域間的創(chuàng)新生態(tài)水平，其中政府科技支出及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)水平起到了中介傳導(dǎo)作用。可見(jiàn)，目前鮮有文獻(xiàn)基于企業(yè)金融化的視角考察數(shù)字金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)后果。那么，數(shù)字金融發(fā)展及數(shù)字金融發(fā)展的各個(gè)維度是否能夠增強(qiáng)企業(yè)的融資便利性，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大金融活動(dòng)，仍然有待于進(jìn)一步探究。為此，本文以2011—2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證探討了數(shù)字金融發(fā)展及數(shù)字金融發(fā)展各維度對(duì)企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展能夠提升企業(yè)金融化水平，區(qū)分?jǐn)?shù)字金融發(fā)展的不同維度后發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是數(shù)字金融的涵蓋廣度、使用深度還是數(shù)字化發(fā)展程度，都可以提升公司金融化水平。相比已有研究，本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要在于：第一，有助于從企業(yè)金融化的角度擴(kuò)充數(shù)字金融發(fā)展引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)?？紤]到目前較少有文獻(xiàn)從企業(yè)金融化的角度關(guān)注數(shù)字金融發(fā)展及其各個(gè)發(fā)展維度的經(jīng)濟(jì)后果，能夠幫助公司進(jìn)行資產(chǎn)配置。第二，相關(guān)研究結(jié)論有助于為政府深入推動(dòng)金融改革提供一定的啟示作用。黨的二十大報(bào)告明確提出，“深化金融體制改革，加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管”。本文研究結(jié)論有助于為政府強(qiáng)化金融監(jiān)管，保障數(shù)字金融健康有序發(fā)展提供政策啟示。

2理論分析與研究假設(shè)

2.1數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)金融化