［摘要］近年來證券投資項目可兌換進程不斷加快，各部門協(xié)調推出了大量可兌換的政策工具，證券投資可兌換程度大幅提升。但是，總體看我國證券投資項目可兌換程度還有待提升，結合前期工作實踐、總結工作中經驗來明確未來改革思路，并對進一步推動人民幣證券投資項目可兌換進行論證，以期為同行業(yè)提供參考。

［關鍵詞］人民幣證券投資;資本市場;資本項目可兌換;滬港通

證券市場交易產品具有標準化程度高、變現(xiàn)快、資金流動頻繁等特點，比其他市場具有更大的波動性，更易受到跨境資金沖擊。因此，推動證券投資項下可兌換，必須采取更加謹慎的做法。目前，監(jiān)管部門已經推出境外合格機構投資者(QFII)、人民幣境外合格機構投資者(RQFII)、境內合格機構投資者(QDII)、滬港通和基金互認等渠道，不斷推動證券投資可兌換，并取得了較好效果，逐步實現(xiàn)了資本市場的雙向開放。

1當前資本市場雙向開放的措施

1.1境外合格機構投資者(QFII)

2002年，我國開始引入合格境外機構投資者制度，向境外投資者開放了一條進入中國證券市場的渠道。QFII的主要管理措施包括:一是準入資格的管理。由證監(jiān)會按照機構投資者的規(guī)模、信用等情況核定機構投資者名單。二是投資范圍管理。投資范圍為證券投資，主要為股票投資且應當遵守中國證監(jiān)會規(guī)定的持股比例限制和國家其他有關規(guī)定。三是賬戶管理。QFII可以在托管人處為自有資金或客戶資金分別開立一個外匯賬戶，并開立相對應的人民幣專用存款賬戶。外匯局對賬戶收支范圍進行了詳細的登記。

摘要：隨著國內企業(yè)境外上市及居民資產配置全球化的需要，國內證券公司紛紛加快國際化進程，通過開發(fā)眾多跨境金融衍生品及收購境外證券公司開拓境外市場，進而提升其國際化水平。本文以某證券股份有限公司為例，將跨境業(yè)務中具有代表性的跨境收益互換業(yè)務為切入點，分析收益互換業(yè)務的概念、分類及流程入手，探索當前證券公司跨境業(yè)務發(fā)展中存在的問題，并提出監(jiān)管建議。

關鍵詞：證券；跨境；收益互換

跨境收益互換業(yè)務概念及業(yè)務特點

（一）跨境收益互換業(yè)務概念

跨境收益互換業(yè)務是證券公司與交易對手在場外市場一對一訂立的一類金融衍生品合約。基于該合約，交易雙方在未來進行一系列現(xiàn)金流交換。2020年9月底，某證券跨境業(yè)務存量規(guī)模達1082.28億元，其中跨境收益互換業(yè)務926億元，占跨境業(yè)務總量的85.64%?？缇呈找婊Q業(yè)務具體表現(xiàn)為：（1）證券公司向交易對手支付與風險資產（如：指數(shù)、股票、固定收益證券）表現(xiàn)掛鉤的收益，而交易對手向其支付固定收益；（2）根據交易對手的信用情況、掛鉤資產情況，向證券公司支付履約保障品；（3）為進行風險對沖，證券公司或通過子公司利用自有資金在市場上進行標的證券買賣；（4）由于證券公司需要進行風險對沖，掛鉤標的需要滿足證券公司的自營投資范圍。

（二）跨境收益互換業(yè)務特點

摘要:隨著國際金融市場的發(fā)展，證券跨境交易迅猛發(fā)展。傳統(tǒng)的證券直接持有模式開始向間接持有轉變。證券的間接持有模式提升了證券交易的效率的同時，使得實際投資人在主張證券權益時更加復雜。傳統(tǒng)的證券法律規(guī)范無法適應間接持有模式下的跨境證券交易的發(fā)展。在解決間接持有模式下跨境證券交易的一系列實體法問題之前，應先明確間接持有模式下跨境證券交易法律適用問題，為證券交易當事人提供法律的確定性和可預見性。

關鍵詞:PRIMA;證券間接持有;法律適用;法律沖突

早期在證券直接持有模式下，投資者依據其所持有的證券實物享有相應的權利，證券以實物憑證的形式在金融市場上進行流通和交付。另一情況是在記名憑證下，證券經提交給發(fā)行人或其機構進行過戶登記而進行流通或交付，這一流通過程中自然產生了相對應的的證券登記、交割、清算結算制度。20世紀60年代后期，在金融市場發(fā)展的背景下證券交易量急劇增加，以實物憑證為主的證券交易方式要求大量的人力物力進行操作使得效率不足。為提高證券市場的效率，加之以現(xiàn)代電子技術以及通訊技術的進步，中央存管機構(CentralSecuritiesDepository，CSD)這一作為存放和管理證券的機構應運而生。投資者持有證券的方式不再是物理上持有證券的實物憑證，而是將其存放于各國中央存管機構中。證券的買賣以CSD的賬簿劃撥代替原先的實物憑證交割，這大大提高了證券交易和結算效率。投資者從持有實物憑證向以簿記的無紙化形式持有證券，相應的證券權利在其賬戶記錄中予以體現(xiàn)。投資者在CSD處直接開設證券賬戶或經由中間人以投資者自己的名義在CSD處開立賬戶，而后CSD將實際投資者記錄提供給證券發(fā)行人，實際投資者的名義則體現(xiàn)在證券發(fā)行人的賬簿記錄中。這與物理上持有實物憑證的區(qū)別僅體現(xiàn)在以電子化的方式取代了原先記名證券的登記簿冊，這樣實際投資者與發(fā)行人之間的法律關系仍然有跡可循。每個特定投資人的身份信息和權益均以分帳戶的形式在各層中間人直至CSD的帳戶中予以保留。復雜的情況是隨著跨國公司迅猛發(fā)展，跨境投資人可能在不同的國家對不同的證券開立賬戶，如果CSD需要為每一個特定的投資者開立特定賬戶，這將造成交易成本變高且更為復雜。因此，僅有少數(shù)的參與人(如金融機構、經紀人或托管機構)在CSD開設賬戶，而這些參與人在該賬戶下為自己或者客戶持有證券權益。此時，客戶既有可能是實際投資者也有可能是相關金融機構，每一層的參與人都在上一層參與人處或最終的CSD處開立賬戶，而又持有下一層參與人或實際投資者的證券權益。以此類推，實際投資者的信息只體現(xiàn)在與其直接相關的一層證券中間人賬簿記錄中，直接相關的中間人則作為證券投資者權利的名義持有人體現(xiàn)在中間人的上一層中間人或CSD賬戶中。這意味著實際投資人可能無法體現(xiàn)在證券發(fā)行人或人的證券持有人名冊上，使得實際投資人主張其權利面臨一定的困難，特別是法律適用的問題。

一、證券間接持有模式下權益性質之認定

在證券直接持有模式下，無論是以實物憑證所直接持有的證券，還是以無紙化形式在發(fā)行人的證券名冊上顯示，證券實際投資者與發(fā)行人產生聯(lián)系，法律關系較為簡單。在間接持有模式下，由于投資者的證券記錄并不在發(fā)行人處有直接的體現(xiàn)，這使得實際投資者和發(fā)行人之間無明顯的直接法律關系。并且由于實際投資者和發(fā)行人之間存在多個層級中間人，這將導致實際投資者無法直接向發(fā)行人主張權利救濟，只能夠依據賬簿記錄來主張自己的權利。由于各國對間接持有模式下投資者權利性質的不同認定所產生的法律沖突、實體法問題和法律風險，從而帶來法律不確定性問題。對此，海牙國際私法會議通過《關于中間人持有證券的法律適用公約》(ConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，以下簡稱，《海牙證券公約》)以及羅馬國際統(tǒng)一私法協(xié)會通過了《關于中介化證券實體法公約》(UNIDROITConventiononSubstan-tiveRulesforIntermediatedSecurities，以下簡稱，《日內瓦公約》)。兩者分別從準據法和實體法方面來統(tǒng)一間接持有模式下跨境證券交易下的法律問題。傳統(tǒng)模式下證券持有人的權益被認為是直接的財產性權益，即通過直接占有證券證書或在記名證券中的簿記記錄直接占有證券或證券權益。但在間接持有模式下，名義持有人的中間人持有證券實際投資者的權益，混同了可替代性財產使得證券投資者無法直接主張其特定證券的特定權利。這一變化使得證券實際投資者原本的直接財產性權利變?yōu)槠渌_立賬戶的證券中間人的債權，投資者的權益保障將完全取決于中間人，如果出現(xiàn)證券中間人不當處分證券或破產的情況，對投資者而言，只剩下沒有優(yōu)先權的債權。［1］證券持有模式改變后，如果繼續(xù)采用傳統(tǒng)模式下對證券權益的定性則會損害相關權利人的利益，則不利于保護跨境證券交易的投資人。根據各國對證券中間人或存管人所持有的證券權益的性質認定不同主要可以分為三種。第一種要求使用非替代性的單獨賬戶，否定混同所有權，保護投資者的直接性財產權利。但這種方法的本質仍然是將其視為直接持有模式，可以追溯證券中間人或存托機構所持有的證券。第二種是將證券中間人為其客戶所持有的混合賬戶認為是所有證券的集合的共同所有權。［2］第三種是設立獨特的“證券權益”。1994年美國統(tǒng)一商法典(UniformCommercialCode，UCC)對第8章中引入了“證券權益”(securityentitlement)這一新的財產權概念，也被稱為“權利和利益集合”(apackageofrightsandinterests)，以界定間接持有模式下的證券權益，投資者不再需要向無法確定的其他層級或位于無法確定的保管機構中的特定證券追償其財產權利，而是可以通過與其直接相關的證券中間人主張權利。這一方法認定了證券權益為財產權，且僅能夠針對證券人自己的中間人行使并具有優(yōu)先受償權。［3］權益性質的不同認定，不僅影響準據法的適用，也對實體法產生影響。

二、證券間接持有模式下法律適用的問題

從20世紀90年代開始，證券投資基金成為歐盟內發(fā)展得最快的金融產業(yè)，行業(yè)資產從90年代初的不到5千億歐元，發(fā)展到2001年底的4.5萬億歐元，成為繼美國之后的第二大證券投資基金市場。表1列出了歐盟國家2001年底、2002年第一、二季度基金資產情況。

證券投資基金可按投資對象分為股票基金、平衡基金、債券基金、貨幣市場基金等。各基金的情況見表2。

從表1中可以看出：(1)UCITS在歐盟基金業(yè)中占主導地位(78.2%)；(2)盧森堡、法國、德國、英國、意大利五國占有主要市場份額(76.8%)；(3)盧森堡以較少人口和較小國土發(fā)展為世界前三大基金市場之一，證明其致力于發(fā)展全球性的離岸基金市場的策略是成功的。

由于增長迅速，證券投資基金在歐盟的地位越來越重要，其占GDP的比例從1995年的23%增長到2000的53%；人均持有基金的金額，從1995年的4000歐元增加到2000年的11600歐元。與人壽保險、養(yǎng)老金這些機構投資者相比，證券投資基金的增長速度最快。如1995年，養(yǎng)老金、人壽保險、證券投資基金的資產分別為1.23、1.86、1.52萬億歐元，1998年分別增加到1.88、2.92、2.96萬億歐元，其中以證券投資基金增長最快。

表1歐盟投資基金資產規(guī)模單位：百萬歐元

國家2002.6.30(1)2002.3.31(2)2001.12.31(3)

從20世紀90年代開始，證券投資基金成為歐盟內發(fā)展得最快的金融產業(yè)，行業(yè)資產從90年代初的不到5千億歐元，發(fā)展到2001年底的4.5萬億歐元，成為繼美國之后的第二大證券投資基金市常表1列出了歐盟國家2001年底、2002年第一、二季度基金資產情況。sO100

證券投資基金可按投資對象分為股票基金、平衡基金、債券基金、貨幣市場基金等。各基金的情況見表2。

從表1中可以看出：(1)UCITS在歐盟基金業(yè)中占主導地位(78.2%)；(2)盧森堡、法國、德國、英國、意大利五國占有主要市場份額(76.8%)；(3)盧森堡以較少人口和較小國土發(fā)展為世界前三大基金市場之一，證明其致力于發(fā)展全球性的離岸基金市場的策略是成功的。

由于增長迅速，證券投資基金在歐盟的地位越來越重要，其占GDP的比例從1995年的23%增長到2000的53%；人均持有基金的金額，從1995年的4000歐元增加到2000年的11600歐元。與人壽保險、養(yǎng)老金這些機構投資者相比，證券投資基金的增長速度最快。如1995年，養(yǎng)老金、人壽保險、證券投資基金的資產分別為1.23、1.86、1.52萬億歐元，1998年分別增加到1.88、2.92、2.96萬億歐元，其中以證券投資基金增長最快。

表1歐盟投資基金資產規(guī)模單位：百萬歐元

國家2002.6.30(1)2002.3.31(2)2001.12.31(3)

論文關鍵詞：內幕交易國際監(jiān)管

論文摘要：內幕交易行為是一種證券違法行為，禁止內幕交易是各國證券監(jiān)管的重要內容。隨著證券市場的國際化，各國證券市場的關聯(lián)性日益緊密，內幕交易行為隨之日益凸現(xiàn)出跨境性、復雜性和技術性使之成為各國監(jiān)管的難題。我國在加入WTO后，逐步放開本國證券市場，也將帶來更多監(jiān)管問題。本丈將對跨境內幕交易監(jiān)管中的相關問題進行討論。

內幕交易是一種證券欺詐行為，是市場信息不完整和信息不對稱所導致的。內幕人利用其掌握的尚未披露的信息進行交易并從中獲取收益或減少損失，這對市場中其他投資者來說是不公平的。對于國際資本市場來說，加強各國間的監(jiān)管合作是禁止內幕交易、保障國際資本市場穩(wěn)定的重要手段。根據金融服務協(xié)議中的要求，我國應逐步開放金融市場。在這種背景下，如何加強涉外交易行為的監(jiān)管，更有效的抑制內幕交易是我們面臨的難題。

(一)內幕交易概述

內幕交易是證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事的證券交易活動。禁止內幕交易的理論依據主要是信用義務和信托保密義務。要加強內幕交易的國際監(jiān)管，首先要在世界范圍內就什么是內幕交易達成一個共識。世界各國法律雖不盡相同，但均認為內幕交易的構成要件仃內幕人、內幕信息、內幕證券、內幕交易行為。

1．內幕人

摘要：內幕交易行為是一種證券違法行為，禁止內幕交易是各國證券監(jiān)管的重要內容。隨著證券市場的國際化，各國證券市場的關聯(lián)性日益緊密，內幕交易行為隨之日益凸現(xiàn)出跨境性、復雜性和技術性使之成為各國監(jiān)管的難題。我國在加入WTO后，逐步放開本國證券市場，也將帶來更多監(jiān)管問題。本文將對跨境內幕交易監(jiān)管中的相關問題進行討論。

關鍵詞：內幕交易國際監(jiān)管

內幕交易是一種證券欺詐行為，是市場信息不完整和信息不對稱所導致的。內幕人利用其掌握的尚未披露的信息進行交易并從中獲取收益或減少損失，這對市場中其他投資者來說是不公平的。對于國際資本市場來說，加強各國間的監(jiān)管合作是禁止內幕交易、保障國際資本市場穩(wěn)定的重要手段。根據金融服務協(xié)議中的要求，我國應逐步開放金融市場。在這種背景下，如何加強涉外交易行為的監(jiān)管，更有效的抑制內幕交易是我們面臨的難題。

(一)內幕交易概述

內幕交易是證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事的證券交易活動。禁止內幕交易的理論依據主要是信用義務和信托保密義務。要加強內幕交易的國際監(jiān)管，首先要在世界范圍內就什么是內幕交易達成一個共識。世界各國法律雖不盡相同，但均認為內幕交易的構成要件仃內幕人、內幕信息、內幕證券、內幕交易行為。

1．內幕人

摘要：內幕交易行為是一種證券違法行為，禁止內幕交易是各國證券監(jiān)管的重要內容。隨著證券市場的國際化，各國證券市場的關聯(lián)性日益緊密，內幕交易行為隨之日益凸現(xiàn)出跨境性、復雜性和技術性使之成為各國監(jiān)管的難題。我國在加入WTO后，逐步放開本國證券市場，也將帶來更多監(jiān)管問題。本丈將對跨境內幕交易監(jiān)管中的相關問題進行討論。

關鍵詞：內幕交易國際監(jiān)管

內幕交易是一種證券欺詐行為，是市場信息不完整和信息不對稱所導致的。內幕人利用其掌握的尚未披露的信息進行交易并從中獲取收益或減少損失，這對市場中其他投資者來說是不公平的。對于國際資本市場來說，加強各國間的監(jiān)管合作是禁止內幕交易、保障國際資本市場穩(wěn)定的重要手段。根據金融服務協(xié)議中的要求，我國應逐步開放金融市場。在這種背景下，如何加強涉外交易行為的監(jiān)管，更有效的抑制內幕交易是我們面臨的難題。

(一)內幕交易概述

內幕交易是證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事的證券交易活動。禁止內幕交易的理論依據主要是信用義務和信托保密義務。要加強內幕交易的國際監(jiān)管，首先要在世界范圍內就什么是內幕交易達成一個共識。世界各國法律雖不盡相同，但均認為內幕交易的構成要件仃內幕人、內幕信息、內幕證券、內幕交易行為。

1．內幕人

由于經濟增長的停滯和股市的下跌，歐盟投資基金的增長近兩年來陷于停頓甚至是負增長。如2000年、2001年、2002年第一、二季度基金資產的總量分別為4.45、4.57、4.75、4.43萬億歐元?？偭康南鄬Ψ€(wěn)定背后，還有結構的變化，即股票基金資產的減少贖回和市值下降）及債券、貨幣市場基金資產的增加。

這種變化說明投資者的風險收益偏好隨市場的變化而改變，追求低風險下相對穩(wěn)定的回報成為一種全球現(xiàn)象。

歐盟證券投資基金立法

為了統(tǒng)一歐盟的證券投資基金立法，歐盟有關機構從1974年開始就進行相關準備。經過長時間的協(xié)調，終于在1985年12月20日由歐盟理事會(TheCounciloftheEuropeanCommunities)制定了“關于協(xié)調有關可轉讓證券集合投資事業(yè)法律、法規(guī)和

行政規(guī)定的指令”（85/611指令）。歐盟的法律依效力主要分為條約(treaty)、條例(regulation)、指令(directive)和決定(decision)。其中又以條例和指令為最多。條例具有直接在成員國適用的效力，在條例生效后，就直接作為成員國國內法的一部分，不再需要成員國以國內立法的形式來賦予條例以執(zhí)行效力。而指令的目的是為了實現(xiàn)和成員國在立法方面的協(xié)調，不具有直接適用的效力，需要由成員國以國內法的形式引進轉化。歐盟條約把選擇實施指令的形式和方法的權限留給了成員國。但成員國必須保證指令得到有效的實施。

歐盟理事會在制定"85/611"指令時，充分考慮了來自歐盟、歐洲議會及經社理事會的意見和建議，主要目的是協(xié)調成員國之間在證券投資基金立法方面的差異，促進基金之間的平等競爭，充分保護持有人的利益，便利基金在其他成員國的銷售，有助于歐盟統(tǒng)一資本市場的建立。為達到這些目標，“指令”就基金的核準、監(jiān)管、結構、業(yè)務等方面制定了統(tǒng)一的規(guī)則。這些規(guī)則的實施，可以保證基金在其他成員國按統(tǒng)一要求銷售，并使基金持有人獲取必要的信息，易于行使權利。

一、優(yōu)化我國證券結算模式刻不容緩

證券市場的安全、高效結算是現(xiàn)代金融市場賴以發(fā)展的基礎條件，目前全球證券市場正經歷著快速增長、深刻的技術和結構性變化，但與此同時，全球證券市場也在經受著各種因素的沖擊，其中任何一個因素變化或沖擊都將構成對市場功能進行徹底的重新檢驗的基礎。對我國而言，伴隨著2006年前證券市場指數(shù)的不斷下跌，作為證券市場流動資金的“心臟”，我國證券登記結算體系所潛藏的風險正在不斷積聚與惡化，巨大的風險將使我國證券登記結算機構陷入前所未有的危機之中，結算風險隨時可能爆發(fā)。雖然2005年下半年開始，中國證券市場基本結束了漫漫熊市，中國證券結算危機有所化解，但作為典型的單邊證券市場，研究中國證券結算系統(tǒng)存在的問題，以及如何優(yōu)化現(xiàn)有的結算模式顯得刻不容緩，具有重大的理論價值和現(xiàn)實意義。

據2005年《財經》雜志權威披露：事實上，中國結算公司向結算參與人收取的結算備付金出現(xiàn)巨額透支，最高限額為30億元的結算風險基金也已消耗怠盡，中國人民銀行不得不多次動用再貸款，最大的一筆超過100億元，用于解決中國結算公司的流動性問題。但尤為糟糕的是，由于中國結算公司與大量挪用客戶保證金形成欠庫的證券公司以及投資者間的法律關系尚未理順，中國結算公司正面臨著被債權人圍攻的境地(見圖1)。

①風險傳遞和積聚效應

②風險擴散效應

圖1證券結算支付風險的積聚與擴散