關鍵詞：可轉換債券；布萊克-斯科爾斯模型；投資

摘要：可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

一、可轉換債券在證券投資市場的表現(xiàn)

可轉換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月，可轉債表現(xiàn)良好，整體走勢強于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點?？赊D換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉債指數(shù)的波動率為0.127.

可轉債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現(xiàn)了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

據(jù)專業(yè)報刊的報道，在世界范圍內，軟件工業(yè)在十年內仍是一個快速增長的工業(yè)；在印度和中國，會形成一些軟件基地──主要承包西方軟件公司的軟件開發(fā)的業(yè)務──這些業(yè)務本質上是軟件開發(fā)人員的腦力勞動的直接出口，這些勞動并不能形成完整的軟件產品，而市場仍然由西方公司所控制，西方公司取得軟件產品的高附加值的大部分。

盡管有證據(jù)顯示，中國在軟件出口業(yè)務也有可能象印度那樣形成10億美元的年產值，但由于種種原因，中國的軟件出口業(yè)務未有明顯突破（詳情請參考附錄1）。在這里談的，主要是國內適于投資的具自主版權和品牌的軟件公司。

未來5年內，因為西方公司仍掌握著很多技術秘密、豐富的市場經(jīng)驗和知名度，軟件制造業(yè)的發(fā)展仍以西方公司為主導?；旧希袊浖_發(fā)者在幾個方面的軟件上難有大作為：

1操作系統(tǒng)。

國內軟件業(yè)在各種操作系統(tǒng)上，盡管曾在80年代中期到90年代初期曾出品過一些DOS的改進型如CCDOS、UCDOS和曉軍等，但自90年代初，已徹底失去了市場。除了在一些專用的系統(tǒng)外，操作系統(tǒng)的市場被微軟公司的MS-DOS、MS-WINDOWS系列、NOVELL公司的網(wǎng)絡操作系統(tǒng)系列和UNIX所占領。操作系統(tǒng)的技術含量及規(guī)模是屬于最高最大的一種計算機軟件，其開發(fā)和成熟需要高昂的投資和幾年的時間，所以，到今天，只有象MICROSOFT、IBM、SUN、SCO、NOVELL和HP這些巨人級的公司才有能力去開發(fā)和推廣。特別是高端的操作系統(tǒng)，要求高度的穩(wěn)定性可靠性；其開發(fā)到產品成熟，除了要有高質素的開發(fā)隊伍外，還需要多年大規(guī)模的測試和使用來發(fā)現(xiàn)和改進不足之處，而市場推廣的力量也是重要因素之一。

據(jù)報，中國有關部門已組織開發(fā)了具有自主版權的中文UNIX系統(tǒng)。從技術來說，UNIX系統(tǒng)源遠流長，備受學術界垂青，技術成熟而開放，有多個版本的UNIX的源代碼可從公開渠道得到，而上述的有關部門更從SCO得到了整套的UNIX源代碼，所以，可以相信，中國有關部門開發(fā)的這版UNIX相信會有足夠高的性能和質量，并且，如果國家有關部門能給與其市場上支持，這版UNIX相信能在政府部門、國有大型企業(yè)占據(jù)相當?shù)姆蓊~。然而，沒有什么證據(jù)顯示有任何的中國公司有意或有實力發(fā)展個人計算機的操作系統(tǒng)與西方公司分庭抗禮。作為投資者，必須看到，UNIX的應用在于高端市場。而更廣大的低端市場現(xiàn)在已給Microsoft所統(tǒng)治，國內外的開發(fā)者已失去市場時機；除非能有全面獨到之處，否則業(yè)界無人能對MS有絲毫威脅。目前，只有SUN公司以其JAVA技術成為業(yè)界唯一與MS對撼的公司。

關鍵詞:可轉換債券;布萊克-斯科爾斯模型;投資

摘要:可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值,對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外,最感興趣的是未來不確定性最多,上漲空間最大的期權價值部分,只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益,而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

一、可轉換債券在證券投資市場的表現(xiàn)

可轉換債券作為一種低風險的投資品種,近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月,可轉債表現(xiàn)良好,整體走勢強于股票,體現(xiàn)出了大盤上漲時隨之上漲,下跌時抗跌的特點?？赊D換債券的波動率低于股票,用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計算,上證綜指的年波動率為0.21,轉債指數(shù)的波動率為0.127.

可轉債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%,接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平;而最近5年和3年的平均收益(約為5%)均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上,這期間正是美國股市較為低迷時期,體現(xiàn)了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性;而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變,可轉債基金年收益率高達25.31%,體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

1、基本分析

股市分析包括基本分析和技術分析兩部分。基本分析研究影響股市供給和需求關系變化的因素，它的主要內容是分析國家的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、股市政策、上市公司的各種情況以及能夠影響股市變化的其它信息，作為股市投資的參考，以幫助投資者研判未來股市發(fā)展的總趨勢，指導投資者選定入市時機，在眾多的股票中，選擇確定能夠獲得較大收益的上市公司進行投資。

影響股市行情變化的主要因素

經(jīng)濟因素

經(jīng)濟周期，國家的財政狀況，金融環(huán)境，國際收支狀況，行業(yè)經(jīng)濟地位的變化，國家匯率的調整，都將影響股價的沉浮。

經(jīng)濟周期是由經(jīng)濟運行內在矛盾引發(fā)的經(jīng)濟波動，是一種不以人們意志為轉移的客觀規(guī)律。股市直接受經(jīng)濟狀況的影響，必然也會呈現(xiàn)一種周期性的波動。經(jīng)濟衰退時，股市行情必然隨之疲軟下跌；經(jīng)濟復蘇繁榮時，股價也會上升或呈現(xiàn)堅挺的上漲走勢。根據(jù)以往的經(jīng)驗，股票市場往往也是經(jīng)濟狀況的晴雨表。

摘要通過分析跨國銀行對外直接投資的各種理論，并總結得出了銀行境外投資的最終目的是獲取超額利潤。

關鍵詞跨國銀行對外直接投資理論分析

關于銀行業(yè)進行對外直接投資的動因及其理論淵源的研究，西方學者大都借鑒跨國公司的對外直接投資理論進行分析。由于跨國銀行是以提供金融服務為經(jīng)營對象的特殊的金融服務性企業(yè)，所以對跨國銀行發(fā)展動因的理論分析，又不同于一般的跨國企業(yè)。

1比較利益理論———產業(yè)組織理論的延伸

對跨國銀行理論的研究是在跨國公司理論的基礎上進行的，1960年，史蒂文·海默在他的博士論文中開創(chuàng)性地將傳統(tǒng)的產業(yè)組織理論應用于對跨國公司對外直接投資的分析。產業(yè)組織理論是以同一商品市場的企業(yè)關系為研究對象，以產業(yè)內的最佳資源分配為目標，研究產業(yè)內企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)之間競爭與壟斷關系的應用經(jīng)濟理論。

美國芝加哥大學商學院的羅伯特·阿利伯教授在產業(yè)組織理論的基礎上研究跨國銀行對外發(fā)展的比較優(yōu)勢。阿利伯得出的結論是：在給定的市場上，銀行的效率和銀行的數(shù)量是反向關系的，即銀行在集中率高﹙數(shù)量少﹚的國家比集中率低﹙數(shù)量多﹚的國家有更高的收益，也就是說在銀行集中率越高的國家，銀行的存貸利息差越大，其銀行體系的效率越高，未來的成長潛力越大。在銀行高度集中的國家，銀行的規(guī)模往往很大，相對較小的國內市場限制了這些銀行的發(fā)展，只有走向國際市場，才能實現(xiàn)其規(guī)模經(jīng)濟效益。

政府財政對農業(yè)的投資與我們通常所說的財政支農支出雖然有密切的關系，但并不完全同義。本文采用羅劍朝教授在《中國政府對農業(yè)投資的增長方式與監(jiān)督研究》[1]一書的說法，提出政府財政對農業(yè)投資的概念是：“政府財政對農業(yè)投資是指政府為了克服市場缺陷在農業(yè)生產和經(jīng)營過程中投放資源(物質資源和人力資源)進而形成資產或資本以達到預定的經(jīng)濟、社會和生態(tài)目標的經(jīng)濟活動過程?！绷_教授認為，從統(tǒng)計口徑上來說，這一概念有狹義和廣義兩種，狹義的政府財政對農業(yè)的投資相當于財政支農支出中的支援農業(yè)生產支出和農業(yè)事業(yè)費再加上農業(yè)基本建設支出、農業(yè)科技三項費用以及自然災害補貼(由于數(shù)據(jù)資料所限，本文使用農村救濟費這一數(shù)據(jù))。廣義的政府財政對農業(yè)投資是在狹義的基礎上，加上財政用于農業(yè)科研與教育、農業(yè)科技推廣、農業(yè)環(huán)境保護以及給生產者直接補貼的支出。這些都是限定在公共財政支出和WTO《農業(yè)協(xié)議》所允許的框架內。本文所使用的數(shù)據(jù)均依據(jù)狹義的概念而來，基本上等同于我國財政支農支出中的口徑，即支援農業(yè)生產支出、農業(yè)事業(yè)費、農業(yè)基本建設支出、農業(yè)科技三項費用及農村救濟費這幾項之和。(大口徑的財政支農支出包括了財政通過其他間接渠道對農業(yè)實施的多種支援與補助，如提高農副產品收購價格、采取財政補貼辦法優(yōu)惠供應農用生產資料、減免農業(yè)稅，對進口糧食與化肥實行補貼等等)。

根據(jù)經(jīng)濟增長理論，農業(yè)經(jīng)濟的增長來源于生產要素的投入和農業(yè)生產率的提高。隨著技術的進步，農業(yè)生產率提高對農業(yè)增長的貢獻越來越大，但對于處在轉型期的發(fā)展中國家來說，依靠要素的投入來實現(xiàn)農業(yè)經(jīng)濟的增長仍然占很大比重，同時也是主要途徑；對于勞動力無限供給的發(fā)展中國家來說，短缺資本的投入顯然是非常有效的。目前，中國農業(yè)的資本投入渠道除了政府以外還有農戶和其他私人社會資本。政府對農業(yè)投資的理論基礎是農業(yè)具有準公共物品的性質。顯然，農戶和其他私人資本的投入對農業(yè)增長的作用同樣是不可忽略的，但本文只研究政府農業(yè)投資中，投資規(guī)模、投資結構的狀況以及與農業(yè)增長的關系。通過對中國轉型期(本文指1978年以來，尤其指1990年代以來)農業(yè)GDP數(shù)據(jù)和政府農業(yè)投資的規(guī)模、結構狀況數(shù)據(jù)的相關性分析，發(fā)現(xiàn)政府農業(yè)投資規(guī)模對農業(yè)增長有極強的正相關作用，而且不同的投資結構所產生的邊際產量不同，所以改善農業(yè)投資結構也能對農業(yè)增長產生正的影響。研究表明，地方政府農業(yè)投資也對地方農業(yè)增長有重大作用，這種作用是十分重要的。研究結果提示我們，導致我國政府農業(yè)投資不足和結構不合理的根源在于我國現(xiàn)行的公共財政體制存在缺陷，因此必須從公共財政體制改革和農業(yè)投融資體制改革的高度來進行政府農業(yè)投資規(guī)模擴大和結構優(yōu)化調整。

1.轉型期農業(yè)增長與政府農業(yè)投資規(guī)模變動分析[2]

中國農業(yè)經(jīng)濟的轉型期可定義為1978年以來至今的農村經(jīng)濟改革期。自此，中國農業(yè)經(jīng)濟開始了由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟全面邁進的步伐。這個階段也是中國政府農業(yè)投資的重要轉折期。與此相伴，中國農業(yè)GDP、農業(yè)增加值在這個時期以后也發(fā)生了巨大變動。農業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平和政府農業(yè)投資規(guī)模都空前增長。

1.1轉型期中國政府農業(yè)投資的規(guī)模變動與農業(yè)增長水平變化

農業(yè)投資規(guī)模是指各個年份或各個時期農業(yè)投資的總量。按照本文的統(tǒng)計口徑(中口徑)，我國農業(yè)投資規(guī)模在各個五年計劃期是不同的，總的趨勢是增長的，尤其從“七五”開始，我國農業(yè)投資力度明顯加快，其累計投資額是“六五”時期的兩倍還多，“八五”、“九五”也是成倍增長(見表1[3])。

一、旅游產業(yè)前景廣闊

有報紙稱:“北京看城頭,西安看墳頭,杭州看人頭”。此言一語道出了旅游產業(yè)特色的豐富性和差異性。不論是先天資源還是后天人為建筑,旅游資源能吸引越來越多的人前去消費,卻是不容爭議的事實。旅游產業(yè)的前景是非常廣闊的。

(一)國際旅游顯著增長

國際旅游見旺的原因有:一是隨著世界經(jīng)濟一體化的發(fā)展,國際間的合作與交流日漸頻繁;二是電子郵件等現(xiàn)代化新聞媒體的迅速傳播,使每一塊旅游資源大現(xiàn)于世界,吸引了消費者;三是政治交往伴生而來的觀光考察顯著增多;四是多數(shù)國家和地區(qū)在打出旅游這張牌時,讓消費者在飲食、衛(wèi)生、購物、風俗游等方方面面有相當周全的考慮,使消費者在旅游的同時增長了見識,開闊了眼界,身心得到莫大享受,從而刺激了消費。

(二)國內旅游行情看好

近年來,國內旅行社如雨后春筍,遍地而生。原因在于各地都看中了旅游產業(yè)這塊大蛋糕,各自利用獨特的地理、資源、風情等優(yōu)勢,開發(fā)出了“山水游、故居游、遺址游、民俗風情游”等旅游特色產品,給消費者提供了一份相當豐盛的“滿漢全席”。讓各個階層的消費者事前有選擇,游覽有特色,游后有余味,這是國內旅游興盛的本質所在。

中國的外匯儲備投資面臨的挑戰(zhàn)

外匯儲備規(guī)模巨大，引人矚目，增大了投資管理的難度。我國外匯儲備規(guī)模2006年底達到10663萬億美元，粗略估計用于長期資產投資的部分規(guī)模將會達到數(shù)千億美元，這一數(shù)字比挪威和新加坡兩國外匯儲備的總量可能還多（挪、新兩國外匯儲備合計不超過2000億美元）。

如何把外匯儲備的對外投資與國家的戰(zhàn)略在尊重市場機制的前提下實現(xiàn)有效的結合？外匯儲備的投資，下一步需要將投資領域延伸到有價證券以外，注意對國家資源戰(zhàn)略、能源戰(zhàn)略，以及支持企業(yè)走出去戰(zhàn)略的配合，既分散了風險，也可以在一定程度上避免“中國買什么漲什么”的情況。從國際范圍內看，新加坡的GIC和淡馬錫在資產的選擇上都涉及到很多關系本國發(fā)展戰(zhàn)略的重要領域，如金融、房地產甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開發(fā)、制造業(yè)、房地產、金融、保險和運輸業(yè)等部門。另一方面，實現(xiàn)區(qū)域和貨幣的多元化，參考貿易伙伴與我國的進出口貿易額進行適當配置。外匯儲備在最終使用時的意義在于其具有的國際支付能力，而從這一角度來看，外匯儲備保值、增值，流動性、安全性也在于保障隨時可用的國際支付能力。國際上，挪威央行根據(jù)各主要貿易伙伴的進出口貿易額，將滿足盈利性和發(fā)展性的外匯儲備長期資產配置到42個發(fā)達和發(fā)展中經(jīng)濟體，31種貨幣，取得了很好的效果。我們在未來投資管理外匯儲備長期資產時，完全可以根據(jù)各主要貿易伙伴與我國的進出口貿易額建立動態(tài)的幣種結構體系。

外匯儲備的投資不應出現(xiàn)“二次結匯”的要求，而是應當要求以外匯運用為直接目標，以免重新增大外匯儲備增大的壓力。中央?yún)R金公司在銀行和證券公司的注資中，實際上就隱含了這樣一個問題，即這些被注資的機構往往需要對這些注入的外匯進行結匯來進行運用，否則會承擔人民幣匯率升值的風險。下一步的外匯儲備的運用，應當重點強調外匯的直接對外運用。

面對急劇增長的中國外匯儲備，各方都在尋找良策。筆者認為，成立一個新的外匯儲備運作機構不難，但是真正改變外匯儲備資產配置可能需要相當長的時間。

中國外匯儲備3600億美元足矣

期刊是印刷媒體的重要代表，期刊業(yè)是傳媒產業(yè)的重要組成部分。中國期刊正處在歷史性的變革時期：傳統(tǒng)的運行模式行將打破，全新的投融資體制和運行機制以及與之緊密相連的結構大調整、資源大整合、市場大重組即將開始。轉型的陣痛昭示著期刊產業(yè)經(jīng)營的開始，而對投資者則意味著無限的投資機會。

一、發(fā)展中的中國期刊產業(yè)蘊藏著巨大的商機

我們知道，中國期刊同其他媒介一樣，過去和現(xiàn)在都屬于意識形態(tài)范疇，許可證制度確立了政府幾乎是其惟一的投資主體和營運主體的地位。隨著國家經(jīng)濟體制轉軌，特別是加入WTO以后，包括期刊在內的中國傳媒業(yè)如何有效地與市場結合，并通過產業(yè)經(jīng)營途徑實現(xiàn)跨越式發(fā)展的問題再次成為人們關注的焦點。有跡象表明，期刊有望成為傳媒業(yè)內率先得到突破的媒介。宏觀面上的把握有助于我們認清形勢，理解商機，抓住商機。期刊業(yè)的商機到底在哪里？其實從期刊營運環(huán)節(jié)與要素組合中，我們不難找到答案。

（一）期刊發(fā)行：可供分享的盛宴

期刊發(fā)行是組織期刊流通、介于期刊制作和消費之間的特殊環(huán)節(jié)，它具有溝通期刊產銷信息、調節(jié)市場供求的特殊作用。期刊發(fā)行上影響出版，下帶動廣告，它對期刊發(fā)展具有的促進與制約作用極為突出。期刊發(fā)行業(yè)投資價值主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

其一，國民不斷增長的期刊消費需求為投資期刊發(fā)行提供了廣闊的市場。作為世界人口最多的國家，中國國民的生活水平隨著國家綜合經(jīng)濟實力不斷增強正在得到極大的改善，居民消費結構隨著恩格爾系數(shù)逐年下降（2001年城市和農村該指標分別降至37.9%、47.7%）而發(fā)生改變，這將使居民對期刊等傳媒產品的消費需求快速增長。從總體上看，中國期刊業(yè)發(fā)展與我國人口規(guī)模及其需求是極不相稱的。反映在期刊消費結構、消費總量和人均占有量等指標上，都亟待優(yōu)化與增長。以2001年為例，當年我國期刊總印數(shù)289469萬冊，人均占有量僅2冊多，而2000年歐洲發(fā)達國家人均期刊占有量一般在10冊以上，美國為15冊，日本在20冊以上。可以預見，在未來10年間，期刊消費市場將快速擴容，期刊業(yè)將迎來更大的發(fā)展時期，期刊發(fā)行市場的投資潛力巨大。

1、基本分析

股市分析包括基本分析和技術分析兩部分。基本分析研究影響股市供給和需求關系變化的因素，它的主要內容是分析國家的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、股市政策、上市公司的各種情況以及能夠影響股市變化的其它信息，作為股市投資的參考，以幫助投資者研判未來股市發(fā)展的總趨勢，指導投資者選定入市時機，在眾多的股票中，選擇確定能夠獲得較大收益的上市公司進行投資。

影響股市行情變化的主要因素

經(jīng)濟因素

經(jīng)濟周期，國家的財政狀況，金融環(huán)境，國際收支狀況，行業(yè)經(jīng)濟地位的變化，國家匯率的調整，都將影響股價的沉浮。

經(jīng)濟周期是由經(jīng)濟運行內在矛盾引發(fā)的經(jīng)濟波動，是一種不以人們意志為轉移的客觀規(guī)律。股市直接受經(jīng)濟狀況的影響，必然也會呈現(xiàn)一種周期性的波動。經(jīng)濟衰退時，股市行情必然隨之疲軟下跌；經(jīng)濟復蘇繁榮時，股價也會上升或呈現(xiàn)堅挺的上漲走勢。根據(jù)以往的經(jīng)驗，股票市場往往也是經(jīng)濟狀況的晴雨表。