馬克思的貨幣資本理論是馬克思經(jīng)濟(jì)理論體系的重要組成部分，是對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制科學(xué)而又獨(dú)特的認(rèn)識(shí)，具有深刻的內(nèi)涵。隨著資本主義制度的發(fā)展和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的全面建立，金融日漸成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心構(gòu)成要素，可以說(shuō)，金融業(yè)發(fā)展是否順暢直接影響到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。而貨幣資本與金融業(yè)的發(fā)展向來(lái)緊密相聯(lián)，它是影響金融業(yè)發(fā)展穩(wěn)定的最關(guān)鍵因素。因此，我們必須要正視貨幣資本，發(fā)揮好貨幣資本的重要作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)的進(jìn)步。

一、馬克思貨幣資本理論的主要內(nèi)容

1.馬克思關(guān)于貨幣的論述

關(guān)于貨幣的起源，馬克思認(rèn)為貨幣產(chǎn)生于商品交換的過(guò)程中。主要表現(xiàn)為隨著商品交換矛盾的日益擴(kuò)大，價(jià)值形式也開(kāi)始不斷擴(kuò)大，并最終演進(jìn)為貨幣的形式。關(guān)于貨幣的本質(zhì)，馬克思指出貨幣就是一種充當(dāng)一般等價(jià)物的特殊商品。貨幣的職能主要具有以下5種職能，即：價(jià)值尺度、流通手段、支付手段、貯藏手段以及世界貨幣。最后，伴隨著現(xiàn)代信用和金融制度的形成，以銀行券、商業(yè)票據(jù)為代表的銀行券產(chǎn)生。

2.貨幣轉(zhuǎn)化為資本

馬克思說(shuō)：商品流通是資本的起點(diǎn)，貨幣是商品交換的最后產(chǎn)物，而每一輪新資本重新出現(xiàn)在市場(chǎng)上的過(guò)程就是貨幣轉(zhuǎn)化為資本的過(guò)程。馬克思認(rèn)為，作為貨幣的貨幣與作為資本的貨幣有六個(gè)區(qū)別，即：第一、流通形式不同；第二、流通順序不同；第三、流通中的貨幣具有不同的特點(diǎn)；第四、流通的目的不同；第五、流通的形式不同；第六、流通的限度不同。資本的總公式是G-W-G，這個(gè)公式也表現(xiàn)出來(lái)資本運(yùn)動(dòng)的基本特征。商品和貨幣的流通并不能刺激資本的形成，資本形成的首要前提是勞動(dòng)力成為商品。貨幣轉(zhuǎn)化為資本不是資本主義生產(chǎn)方式所特有的，而是商品經(jīng)濟(jì)中必然存在的一種現(xiàn)象。

內(nèi)容摘要：流通產(chǎn)業(yè)落后的主要矛盾是企業(yè)規(guī)模小以及極度競(jìng)爭(zhēng)。我國(guó)商品流通渠道的變化說(shuō)明，以批發(fā)主導(dǎo)型的大型流通集團(tuán)符合中國(guó)商品流通發(fā)展模式，必須根據(jù)企業(yè)與市場(chǎng)替代原理，進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)組織模式和產(chǎn)業(yè)鏈的設(shè)計(jì)。

關(guān)鍵詞：批發(fā)企業(yè)企業(yè)集團(tuán)建設(shè)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

流通產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀

我國(guó)流通產(chǎn)業(yè)企業(yè)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)影響流通產(chǎn)業(yè)規(guī)模升級(jí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理影響商業(yè)生產(chǎn)力水平提升，流通產(chǎn)業(yè)落后的矛盾日顯?！吨袊?guó)流通創(chuàng)新前沿報(bào)告》（2003）認(rèn)為；“當(dāng)前中國(guó)的流通業(yè)境遇尷尬。首先，由于忽視流通創(chuàng)新，忽視流通的天然職能，在時(shí)間上導(dǎo)致了國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不斷累積出巨額庫(kù)存，造成了最大的停頓，最大的資源閑置和浪費(fèi)，占?jí)毫司揞~的流動(dòng)資金，致使數(shù)萬(wàn)億元的流動(dòng)資本竟然吞蝕掉了”。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是深化流通改革的重大課題。

上世紀(jì)90年代中期以來(lái)，隨著“短缺經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)向“過(guò)剩經(jīng)濟(jì)”，商品經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向資本經(jīng)營(yíng)，企業(yè)多種形式的聯(lián)合、兼并、連鎖、股份制改造成為改革的新的浪潮。魏杰（1999）認(rèn)為，由以中小企業(yè)為主走向以大集團(tuán)為主是中國(guó)企業(yè)大趨勢(shì)。最具代表性的有大連商貿(mào)集團(tuán)在不到十年的時(shí)間內(nèi)連續(xù)合并了數(shù)十家商業(yè)企業(yè)，在全國(guó)500強(qiáng)中排114位。但是也有許多失敗的企業(yè)。2002年1月王強(qiáng)的《企業(yè)失敗研究》從經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)角度研究企業(yè)失敗問(wèn)題。但還缺乏企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步研究。

近年來(lái)，關(guān)于如何重新認(rèn)識(shí)貿(mào)易（商業(yè)）作用和地位，引起國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人，政府部門(mén)和專家學(xué)者的高度關(guān)注。我國(guó)的流通產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“瓶頸”，特別是2005年流通產(chǎn)業(yè)入世保護(hù)期滿后的嚴(yán)峻形勢(shì)和挑戰(zhàn)，提高流通效率，降低流通成本，加快商品流通速度，成了提高流通產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、提高我們整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的一個(gè)決定因素?，F(xiàn)有資料表明，我國(guó)流通產(chǎn)業(yè)內(nèi)最大的企業(yè)規(guī)模不及國(guó)外流通巨頭的3%，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)大國(guó)，顯然無(wú)法參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。近日商務(wù)部提出，力爭(zhēng)在5—8年內(nèi)培育出15—20家擁有著名品牌和自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、主業(yè)突出、核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、初步具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型流通集團(tuán)。其銷(xiāo)售規(guī)模、盈利能力、網(wǎng)絡(luò)控制能力將大大高于國(guó)內(nèi)同行業(yè)平均水平，部分企業(yè)達(dá)到或接近國(guó)際同行業(yè)先進(jìn)水平。使這些企業(yè)在中國(guó)流通產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生龍頭帶動(dòng)作用并到國(guó)際市場(chǎng)上去進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。

摘要：文章作者從一個(gè)經(jīng)典的動(dòng)態(tài)不完全信息信號(hào)博弈模型的視角分析當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)解禁的非流通股股東與現(xiàn)存普通流通股東的博弈行為，結(jié)果表明：當(dāng)前針對(duì)大小非減持的信息披露機(jī)制有其積極意義；同時(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)會(huì)發(fā)生一些重大變化，特別是價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能將逐步增強(qiáng)。在股權(quán)分置改革的后續(xù)階段，中國(guó)市場(chǎng)上投資主體的博弈對(duì)象已經(jīng)逐步由機(jī)構(gòu)投資者與散戶的對(duì)抗，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕墙饨姆橇魍ü晒蓶|和流通股股東的博弈，價(jià)值估值體系正在逐步形成，資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能逐步增強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：大小非，分離均衡，不完全信息，動(dòng)態(tài)博弈，全流通，并購(gòu)重組，資本市場(chǎng)

一、研究背景

大小非的逐步解禁對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說(shuō)紛紜。安信證券（2008）認(rèn)為減持對(duì)市場(chǎng)的影響更有可能是通過(guò)"擠出效應(yīng)"來(lái)體現(xiàn)的，減持對(duì)市場(chǎng)更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。

從長(zhǎng)期看，陳曉升（2008）認(rèn)為應(yīng)該對(duì)大小非進(jìn)行客觀認(rèn)識(shí)和估計(jì)，在享受了股改紅利之后同樣不應(yīng)忽視股改的"下半場(chǎng)"大小非本身也是市場(chǎng)的一部分，有自身的話語(yǔ)權(quán)。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對(duì)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進(jìn)行了分析，本文正是基于這種套利觀點(diǎn)，進(jìn)而通過(guò)博弈論討論這種行為為后市場(chǎng)帶來(lái)的主要的變化：市場(chǎng)分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績(jī)優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍(lán)籌股和大量的廉價(jià)的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。

二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型

編者按：本文主要從我國(guó)財(cái)務(wù)理論中資金成本與資本成本的混；從定價(jià)理論看資金成本與資本成本的根本區(qū)別；資金成本與資本成本在我國(guó)混淆的原因及其危害進(jìn)行論述。其中，主要包括：資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率、而資金成本，屬于我國(guó)財(cái)務(wù)理論研究中特有的范疇、兩者的計(jì)算方法也完全不同、從是否應(yīng)考慮風(fēng)險(xiǎn)因素看、從是否體現(xiàn)出完善的現(xiàn)代公司治理機(jī)制看、資金成本與資本成本混淆的原因、我國(guó)設(shè)立資本市場(chǎng)時(shí)只注重資本市場(chǎng)架構(gòu)的建設(shè)而忽視了相應(yīng)財(cái)務(wù)理念的引入、建立現(xiàn)代企業(yè)制度初期的指導(dǎo)思想存在一定失誤、資金成本與資本成本的混淆所產(chǎn)生的危害、與國(guó)際接軌，摒棄資金成本概念是我國(guó)財(cái)務(wù)理論界的緊迫任務(wù)等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

目前在我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)的融資決策研究中，既使用資本成本概念，又使用資金成本概念。這兩個(gè)概念的同時(shí)存在令人莫衷一是，造成了我國(guó)財(cái)務(wù)理論研究的混亂，并在資本市場(chǎng)的實(shí)踐中引發(fā)了不良影響。本文將分析它們的根本區(qū)別并探討兩者混淆所帶來(lái)的危害，希望能夠引起理論界的關(guān)注。

一、我國(guó)財(cái)務(wù)理論中資金成本與資本成本的混淆

關(guān)于資本成本，目前最權(quán)威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司的經(jīng)理把資本成本作為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低回報(bào)率（《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》第一卷第470頁(yè)，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年7月）”?？梢?jiàn)，按照現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的解釋，資本成本既是投資者所要求的回報(bào)率即預(yù)期收益率，同時(shí)又是有條件約束的資金使用者的融資成本。

而資金成本，屬于我國(guó)財(cái)務(wù)理論研究中特有的范疇?！八^資金成本，是指資金使用者為籌措和占用資金而支付的各種籌資費(fèi)和各種形式的占用費(fèi)等，是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報(bào)酬，體現(xiàn)著資金使用者和所有者之間的利潤(rùn)分配關(guān)系（劉恩祿、湯谷良：《高級(jí)財(cái)務(wù)學(xué)》，遼寧人民出版社1991年第243頁(yè)）”。從資金成本的這一定義看，是單純從資金使用者角度考慮融資成本。

兩者的計(jì)算方法也完全不同：以普通股為例，資本成本的計(jì)算通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型以及債券收益加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法；而在我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)界，資金成本=每年的用資費(fèi)用/（籌資數(shù)額-籌資費(fèi)用）（湯谷良、王化成：《企業(yè)財(cái)務(wù)管理學(xué)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年第195頁(yè)）。從上述我國(guó)資金成本的定義出發(fā)，還有一種經(jīng)常被引用、直接以定義計(jì)算普通股資金成本的方法，即把股票投資股利（率）和股權(quán)融資交易費(fèi)用（率）簡(jiǎn)單相加的結(jié)果作為普通股資金成本。

摘要：文章作者從一個(gè)經(jīng)典的動(dòng)態(tài)不完全信息信號(hào)博弈模型的視角分析當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)解禁的非流通股股東與現(xiàn)存普通流通股東的博弈行為，結(jié)果表明：當(dāng)前針對(duì)大小非減持的信息披露機(jī)制有其積極意義；同時(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)會(huì)發(fā)生一些重大變化，特別是價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能將逐步增強(qiáng)。在股權(quán)分置改革的后續(xù)階段，中國(guó)市場(chǎng)上投資主體的博弈對(duì)象已經(jīng)逐步由機(jī)構(gòu)投資者與散戶的對(duì)抗，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕墙饨姆橇魍ü晒蓶|和流通股股東的博弈，價(jià)值估值體系正在逐步形成，資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能逐步增強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：大小非，分離均衡，不完全信息，動(dòng)態(tài)博弈，全流通，并購(gòu)重組，資本市場(chǎng)

一、研究背景

大小非的逐步解禁對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說(shuō)紛紜。安信證券（2008）認(rèn)為減持對(duì)市場(chǎng)的影響更有可能是通過(guò)"擠出效應(yīng)"來(lái)體現(xiàn)的，減持對(duì)市場(chǎng)更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。

從長(zhǎng)期看，陳曉升（2008）認(rèn)為應(yīng)該對(duì)大小非進(jìn)行客觀認(rèn)識(shí)和估計(jì)，在享受了股改紅利之后同樣不應(yīng)忽視股改的"下半場(chǎng)"大小非本身也是市場(chǎng)的一部分，有自身的話語(yǔ)權(quán)。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對(duì)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進(jìn)行了分析，本文正是基于這種套利觀點(diǎn)，進(jìn)而通過(guò)博弈論討論這種行為為后市場(chǎng)帶來(lái)的主要的變化：市場(chǎng)分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績(jī)優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍(lán)籌股和大量的廉價(jià)的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。

二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型

一、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說(shuō)明

將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無(wú)套利的定價(jià)。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績(jī)優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。

經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為就會(huì)透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號(hào)）。那么，普通投資者就可以通過(guò)觀察那些交易信息來(lái)判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對(duì)基于此理論建立的模型進(jìn)行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)于公司股價(jià)是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場(chǎng)流通股東較少地知道公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)信息，不能簡(jiǎn)單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來(lái)大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進(jìn)而形成市場(chǎng)的恐慌和低效率。其次，按照初步測(cè)算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率20多倍左右來(lái)看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對(duì)市場(chǎng)的沖擊理論上來(lái)說(shuō)是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機(jī)會(huì)，這個(gè)階段的錯(cuò)誤定價(jià)反而可能帶來(lái)投資的機(jī)會(huì)以及并購(gòu)的機(jī)會(huì)等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會(huì)成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會(huì)顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場(chǎng)信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動(dòng)，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動(dòng)。

（二）模型的建立

對(duì)于"大小非"減持與否，以及現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有股票還是離場(chǎng)，基于一個(gè)經(jīng)典的動(dòng)態(tài)不完全信息模型。面對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司和劣質(zhì)上市公司，讓自然先行動(dòng)，選擇公司的類型，給定公司是否優(yōu)質(zhì)的先驗(yàn)概率均為0.5，即流通股東在初始狀態(tài)下認(rèn)為公司優(yōu)劣的概率均為50%。接著是擁有信息優(yōu)勢(shì)的大小非優(yōu)先行動(dòng)，選擇減持還是不減持，現(xiàn)存流通股東在觀察到大小非的行動(dòng)后再行動(dòng)，選擇離場(chǎng)還是不離場(chǎng)?，F(xiàn)存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準(zhǔn)確的狀況（類型），即不知道公司股價(jià)是否合理，是否有優(yōu)質(zhì)。因而流通股東只能根據(jù)大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來(lái)選擇他們的策略和行動(dòng)。

[摘要]股權(quán)分置改革的實(shí)質(zhì)是一種強(qiáng)制性的制度變遷。在這一制度變遷過(guò)程中,通過(guò)對(duì)價(jià)彌補(bǔ)制度安排對(duì)參與方造成的損失并獲取良好的整合效果是改革成敗的關(guān)鍵所在。對(duì)價(jià)問(wèn)題是股權(quán)分置改革的核心問(wèn)題,研究并掌握對(duì)價(jià)相關(guān)理論與實(shí)務(wù)是保護(hù)投資者利益、促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要途徑,同時(shí)也是股權(quán)分置改革成敗的關(guān)鍵。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)分置改革;對(duì)價(jià)理論;對(duì)價(jià)實(shí)務(wù)

股權(quán)分置是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌歷程的特殊產(chǎn)物,隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,股權(quán)分置已經(jīng)成為資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的制度性缺陷。股權(quán)分置改革是一項(xiàng)完善經(jīng)濟(jì)制度和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的改革,它已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)立以來(lái)最為重大的制度性變革。截至2006年4月底,不算兩批試點(diǎn)公司,累計(jì)已有30批公司宣布進(jìn)入股改,股改公司總數(shù)已達(dá)868家,占1344家應(yīng)改革A股上市公司的65%,對(duì)應(yīng)市值比重接近70%,對(duì)應(yīng)的股本比例為67%。

一、對(duì)價(jià)的相關(guān)理論分析

從概念上看,對(duì)價(jià)(consideration)原本來(lái)自于英美合同法,其本意是指一方得到權(quán)利、權(quán)益、益處或是另一方換取對(duì)方承諾所作出的或所承諾的損失、所擔(dān)負(fù)的責(zé)任或犧牲。按照英美合同法,對(duì)價(jià)是一項(xiàng)合同成立的前提,無(wú)對(duì)價(jià)合同不受法律保護(hù),而中國(guó)的司法實(shí)踐則根據(jù)當(dāng)事人取得的權(quán)利有無(wú)代價(jià),將合同分為有償合同和無(wú)償合同?！皩?duì)價(jià)”一詞在中國(guó)以正式文件的形式最早出現(xiàn)在《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》第8條“非流通股股東與流通股股東之間以對(duì)價(jià)方式平衡股東利益,是股權(quán)分置改革的有益嘗試,要在改革實(shí)踐中不斷加以完善”。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度說(shuō),對(duì)價(jià)是沖突雙方處于帕累托最優(yōu)狀況時(shí)實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)的條件。股權(quán)分置改革的目的是要通過(guò)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置,進(jìn)而解決資本市場(chǎng)上由于歷史原因所導(dǎo)致的制度缺陷,這本身就隱含著十分明確的經(jīng)濟(jì)學(xué)前提,即認(rèn)為市場(chǎng)可以通過(guò)自身的機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置,也就是通過(guò)“看不見(jiàn)的手”配置資源,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。在平等個(gè)體之間法律關(guān)系沖突情況下,效率的解決只能通過(guò)平等個(gè)體之間的妥協(xié)關(guān)系來(lái)解決,在協(xié)調(diào)平等主體之間相互沖突的法律關(guān)系過(guò)程中,只要滿足“對(duì)價(jià)”自由讓度并給予及時(shí)補(bǔ)償而不使任何一方損失的條件,就能實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)到帕累托改進(jìn)的效率。

編者按：本文主要從我國(guó)財(cái)務(wù)理論中資金成本與資本成本的混淆；從定價(jià)理論看資金成本與資本成本的根本區(qū)別；資金成本與資本成本在我國(guó)混淆的原因及其危害進(jìn)行論述，其中，主要包括：資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率、資金成本，屬于我國(guó)財(cái)務(wù)理論研究中特有的范疇、從是否應(yīng)考慮風(fēng)險(xiǎn)因素看、從是否體現(xiàn)出完善的現(xiàn)代公司治理機(jī)制看、）資金成本與資本成本混淆的原因、資金成本與資本成本的混淆所產(chǎn)生的危害、與國(guó)際接軌，摒棄資金成本概念是我國(guó)財(cái)務(wù)理論界的緊迫任務(wù)等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

目前在我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)的融資決策研究中，既使用資本成本概念，又使用資金成本概念。這兩個(gè)概念的同時(shí)存在令人莫衷一是，造成了我國(guó)財(cái)務(wù)理論研究的混亂，并在資本市場(chǎng)的實(shí)踐中引發(fā)了不良影響。本文將分析它們的根本區(qū)別并探討兩者混淆所帶來(lái)的危害，希望能夠引起理論界的關(guān)注。

一、我國(guó)財(cái)務(wù)理論中資金成本與資本成本的混淆

關(guān)于資本成本，目前最權(quán)威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司的經(jīng)理把資本成本作為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低回報(bào)率（《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》第一卷第470頁(yè)，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年7月）”?？梢?jiàn)，按照現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的解釋，資本成本既是投資者所要求的回報(bào)率即預(yù)期收益率，同時(shí)又是有條件約束的資金使用者的融資成本。

而資金成本，屬于我國(guó)財(cái)務(wù)理論研究中特有的范疇?！八^資金成本，是指資金使用者為籌措和占用資金而支付的各種籌資費(fèi)和各種形式的占用費(fèi)等，是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報(bào)酬，體現(xiàn)著資金使用者和所有者之間的利潤(rùn)分配關(guān)系（劉恩祿、湯谷良：《高級(jí)財(cái)務(wù)學(xué)》，遼寧人民出版社1991年第243頁(yè)）”。從資金成本的這一定義看，是單純從資金使用者角度考慮融資成本。

兩者的計(jì)算方法也完全不同：以普通股為例，資本成本的計(jì)算通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型以及債券收益加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法；而在我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)界，資金成本=每年的用資費(fèi)用/（籌資數(shù)額-籌資費(fèi)用）（湯谷良、王化成：《企業(yè)財(cái)務(wù)管理學(xué)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年第195頁(yè)）。從上述我國(guó)資金成本的定義出發(fā)，還有一種經(jīng)常被引用、直接以定義計(jì)算普通股資金成本的方法，即把股票投資股利（率）和股權(quán)融資交易費(fèi)用（率）簡(jiǎn)單相加的結(jié)果作為普通股資金成本。

央行擁有資本金的初始理由

央行要有資本金的初始理由在于獲得央行的開(kāi)業(yè)資格，并保障紙幣的及時(shí)兌現(xiàn)。隨著金本位的解體，央行發(fā)行的紙幣就是法定最終支付手段，資本金保障兌現(xiàn)的功能相應(yīng)淡化，而其他規(guī)范和保障央行運(yùn)行基本規(guī)范和機(jī)制等功能隨之凸顯出來(lái)。大多數(shù)央行是從金本位制時(shí)期的股份制銀行轉(zhuǎn)變過(guò)來(lái)，資本金是股份制銀行登記注冊(cè)開(kāi)業(yè)最基本的前提和最根本的保障。作為銀行的銀行，央行的運(yùn)作也不能超越這樣的規(guī)則，因?yàn)闆](méi)有資本金，央行開(kāi)門(mén)就無(wú)法滿足商業(yè)銀行對(duì)黃金的要求，更不用說(shuō)后續(xù)的運(yùn)作了。盡管，央行可以用自己的紙幣代替黃金流通，但紙幣所以能為公眾接受，就因?yàn)榧垘趴梢噪S時(shí)兌現(xiàn)為黃金，黃金是央行發(fā)行紙幣的擔(dān)保。當(dāng)然，央行也可以吸收公眾的黃金發(fā)行紙幣，但必須要以自己的資本金為基礎(chǔ)。否則，央行就不足以取信于公眾，兌現(xiàn)的要求就會(huì)增加，央行的資金鏈就可能繃緊甚至斷裂，紙幣就不能隨時(shí)足值兌現(xiàn)，公眾就會(huì)拒絕接受，或者到手立即兌現(xiàn)，紙幣就會(huì)發(fā)行不出，流通不了。鑒于公眾不會(huì)同時(shí)去央行兌取黃金，所以央行發(fā)行的紙幣會(huì)大大超過(guò)其所擁有的資本金，又因?yàn)橘Y本金的兌現(xiàn)只是紙幣的一個(gè)穩(wěn)定的，并日趨縮小的比例，這就決定了央行需要控制紙幣發(fā)行，以免紙幣的兌現(xiàn)需求超過(guò)它的資本金太多，于是資本金成了央行紙幣發(fā)行的基礎(chǔ)與制約。沒(méi)有資本金，央行不能發(fā)紙幣，有了資本金，央行也不能濫發(fā)紙幣。因?yàn)橘Y本金的總量有限，紙幣發(fā)行量占資本金的倍數(shù)又受到兌現(xiàn)壓力的約束，所以，央行的紙幣發(fā)行到資本金量乘上穩(wěn)定的倍數(shù)，就只能停頓下來(lái)，而不能無(wú)限持續(xù)下去，除非央行能不斷地得到資本金的補(bǔ)充，否則，它也會(huì)承受不能及時(shí)兌付的壓力。這就決定了央行發(fā)行的紙幣可以大大超過(guò)資本金，但卻不能與資本金脫鉤。隨著布累頓森林體系解體后，紙幣與黃金脫鉤，紙幣就是最終支付手段，而不能再兌現(xiàn)黃金。因?yàn)楣娭荒芤蠹垘牛胄胁挥脫?dān)心兌付，且央行又能印制紙幣，這就無(wú)需持有資本金以保證兌付。與商業(yè)銀行不同的是，商業(yè)銀行要滿足公眾將所持有商業(yè)銀行憑證，兌現(xiàn)為央行的紙幣。而商業(yè)銀行不能印發(fā)紙幣，所以必須留有的資本金要高達(dá)8%，才能保證商業(yè)銀行的安全性和流動(dòng)性，央行則沒(méi)有這樣的后顧之憂。所以按照資本金保障兌付的邏輯，央行甚至沒(méi)有必要繼續(xù)持有資本金，這不能不是資本金占資產(chǎn)比例明顯下降的重要原因。

央行資本金的其他功能

作為銀行的銀行，央行也像股份制銀行一樣，沒(méi)有資本金不能開(kāi)業(yè)。因?yàn)檠胄械呢泿虐l(fā)行以發(fā)放貸款的方式來(lái)進(jìn)行，資本金是央行發(fā)放貸款的依據(jù)。為了保障央行貸款的安全可靠，央行要求借款機(jī)構(gòu)以國(guó)債和商業(yè)票據(jù)作為貸款的抵押，以保障公眾在貸款到期時(shí)償還貸款，否則，央行就要賣(mài)掉有價(jià)證券。在這個(gè)過(guò)程中，央行是債權(quán)人，公眾為債務(wù)人。也就是說(shuō)，盡管資本金不能保障兌付，但是，央行作為債權(quán)人的基本前提不變，而正是這個(gè)前提，決定了貨幣發(fā)行是公眾欠央行的錢(qián)，而不是央行欠公眾的錢(qián)。所有其他經(jīng)濟(jì)金融變量的含義和關(guān)系正順著這個(gè)債權(quán)債務(wù)關(guān)系的前提展開(kāi)，如果這個(gè)債權(quán)債務(wù)的前提發(fā)生了顛倒，則所有經(jīng)濟(jì)金融變量的含義和關(guān)系也相應(yīng)與理論的闡述有根本的不同。歷史上的資本金是黃金，紙幣只是代替黃金流通，現(xiàn)在的資本金主要為財(cái)政的稅收和公眾的儲(chǔ)蓄，因?yàn)檠胄匈Y本金的補(bǔ)充來(lái)自財(cái)政的注資與公眾購(gòu)買(mǎi)股票，而稅收和儲(chǔ)蓄都是企業(yè)銷(xiāo)售收入扣除各類開(kāi)支后的余額，它們與黃金一樣代表著社會(huì)的真實(shí)財(cái)富，所以紙幣依據(jù)央行資產(chǎn)發(fā)行，就是紙幣發(fā)行與真實(shí)財(cái)富掛鉤，盡管紙幣的數(shù)量會(huì)大于資本金，但是，大于的部分將隨著公眾抵押的有價(jià)證券的到期償還而消失，所以紙幣代表屬于央行的真實(shí)資產(chǎn)，而不是代表央行對(duì)公眾負(fù)債。以稅收和儲(chǔ)蓄為資本金也與黃金一樣，使得央行以資本金的穩(wěn)定倍數(shù)多發(fā)紙幣，盡管公眾不能以要求兌現(xiàn)的方式約束央行的紙幣發(fā)行，但是，央行還是很明白資本金與資產(chǎn)的比例關(guān)系自己的實(shí)力和聲譽(yù)，所以它們會(huì)將紙幣發(fā)行控制在資本金的適當(dāng)倍數(shù)上，加上國(guó)會(huì)等機(jī)構(gòu)也在監(jiān)督央行的紙幣發(fā)行。所以紙幣代表資本金，多于資本金，卻又不能脫離資本金，否則，紙幣就會(huì)與真實(shí)財(cái)富徹底無(wú)關(guān)，貨幣供給就會(huì)趨于無(wú)窮大。這不僅會(huì)異化央行的運(yùn)行方式，而且會(huì)擾亂整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行?？梢钥隙?，無(wú)論以后央行資本金比例下降到什么程度，都不會(huì)不要資本金。資本金的有限性決定紙幣發(fā)行的上限，而要避免紙幣發(fā)行脫離資本金過(guò)多，需要有合格票據(jù)作為抵押，合格票據(jù)的有限性保障資本金對(duì)紙幣發(fā)行制約的充分有效。如美聯(lián)儲(chǔ)只能買(mǎi)公眾的國(guó)債，公眾的二手國(guó)債有限，愿意賣(mài)出的更少。央行要想實(shí)行定量寬松的貨幣政策，還要另外得到國(guó)會(huì)的批準(zhǔn)。英格蘭銀行可以再貼現(xiàn)的也是經(jīng)過(guò)商業(yè)銀行初次貼現(xiàn)的短期票據(jù)，其數(shù)量相對(duì)較少，占初次貼現(xiàn)的比例穩(wěn)定，而且可以預(yù)期。如果要增加紙幣供給，國(guó)會(huì)也可以批準(zhǔn)央行購(gòu)買(mǎi)期限更長(zhǎng)的有價(jià)證券。在這些票據(jù)到期之日，無(wú)論是財(cái)政用稅款償還央行發(fā)行紙幣買(mǎi)入的國(guó)債，還是商業(yè)銀行收回給企業(yè)的貼現(xiàn)款項(xiàng)償還央行的再貼現(xiàn)資金，增加的紙幣發(fā)行與增加的債券票據(jù)一起消失，紙幣供給退回到初始位置，可見(jiàn)，合格票據(jù)是保障資本金對(duì)紙幣發(fā)行制約功能的關(guān)鍵。央行資本金要求的合格票據(jù)不僅要能實(shí)現(xiàn)紙幣的到期償還，而且要保障紙幣發(fā)行只是短期資金融通，所以央行買(mǎi)國(guó)債和再貼現(xiàn)商業(yè)票據(jù)大多為3-6個(gè)月到期。這就決定了央行在買(mǎi)國(guó)債、再貼現(xiàn)票據(jù)時(shí)，紙幣供給增加；公眾償還資金時(shí)，紙幣供給回到初始狀態(tài)。盡管，每張票據(jù)到期的短期性決定紙幣供給增加的短期性，但是，央行可以在舊票據(jù)到期日買(mǎi)入或貼現(xiàn)新的短期票據(jù)，從而續(xù)短為長(zhǎng)，使得紙幣供給變?yōu)殚L(zhǎng)期，但這與紙幣供給一次性長(zhǎng)期增加仍有根本的不同。因?yàn)槔m(xù)短為長(zhǎng)的紙幣供給有貸款與償還機(jī)制，所以流動(dòng)性強(qiáng)，安全性高，易于變現(xiàn)。而一次性增加的紙幣供給則缺乏流動(dòng)性，它將長(zhǎng)期停留在流通性，其安全性很容易發(fā)生問(wèn)題。現(xiàn)代銀行運(yùn)作都建立在公眾的信心與預(yù)期上，即只要相信銀行能兌付，公眾就不要求兌付，有問(wèn)題的銀行也會(huì)正常運(yùn)行；反之，則會(huì)提前兌付，沒(méi)有問(wèn)題的銀行也會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。央行的運(yùn)行也如此，資本金占比越高，央行的真實(shí)財(cái)富越多，紙幣發(fā)行相對(duì)越少，盡管隨著時(shí)間的推移，紙幣發(fā)行絕對(duì)量都有增加。公眾對(duì)未來(lái)通脹的擔(dān)憂就會(huì)下降，菲利普斯曲線就會(huì)向左下方移動(dòng)，宏觀調(diào)控難度下降。反之，所有變量都會(huì)向反方向移動(dòng)，宏觀調(diào)控的難度就會(huì)增強(qiáng)。調(diào)節(jié)和增強(qiáng)公眾的信心，這也是各國(guó)央行都保持穩(wěn)定資本金占比，并不斷有資本金追加的重要原因。隨著公眾理性預(yù)期的提升，這個(gè)原因的重要性還將不斷地凸顯提升。

央行沒(méi)有明確資本金的弊端

我國(guó)的人民幣發(fā)行與流通存在一系列問(wèn)題，追根溯源在于人民銀行的資本金數(shù)量不明確，所以，要解決我國(guó)貨幣發(fā)行和流通的問(wèn)題必須從源頭做起，就是要立法明確央行的資本金數(shù)量，這就能將有關(guān)問(wèn)題消除在未曾萌發(fā)之時(shí)。因?yàn)槿嗣胥y行不是按照自己的資本金，而是買(mǎi)入公眾的外匯發(fā)行人民幣，外匯是人民幣發(fā)行的擔(dān)保。外匯是公眾流血流汗掙來(lái)的，人民幣則是人民銀行印發(fā)的，在理論上，持有人民幣的公眾對(duì)人民銀行的外匯具有要求權(quán)，所以央行是債務(wù)人，而公眾則是債權(quán)人，買(mǎi)外匯發(fā)人民幣顛倒了國(guó)際通行的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。買(mǎi)外匯發(fā)人民幣就是用債權(quán)人的資產(chǎn)作為債務(wù)人借債的擔(dān)保，也就是人民銀行向公眾借錢(qián)，不是用自己的資產(chǎn)，而是用公眾的資產(chǎn)作擔(dān)保。如果人民銀行不能及時(shí)償還債務(wù)，就用公眾的外匯來(lái)償還，這樣的關(guān)系很難為現(xiàn)代債權(quán)債務(wù)關(guān)系，以及貨幣銀行制度所接受。更為不合理的是，人民銀行可以憑借行政權(quán)力，限制公眾將人民幣換成美元，相當(dāng)于說(shuō)人民銀行有一部分債務(wù)是不需要償還的。買(mǎi)外匯發(fā)人民幣與央行的資本金無(wú)關(guān)，因?yàn)橥鈪R是公眾的資產(chǎn)和人民銀行的負(fù)債，所以人民幣發(fā)行不是與央行而是與公眾的資產(chǎn)掛鉤。公眾的資產(chǎn)———外匯又含很多水分，因?yàn)橥鈪R是企業(yè)的銷(xiāo)售收入，其中最大一部分是生產(chǎn)成本，生產(chǎn)成本在生產(chǎn)過(guò)程中已經(jīng)消耗掉的，沒(méi)有財(cái)富存留的部分，所以買(mǎi)外匯發(fā)人民幣有一大部分多發(fā)的，不像黃金代表著真實(shí)財(cái)富。結(jié)果人民幣不代表央行的真實(shí)資產(chǎn)，而是央行對(duì)公眾負(fù)債。因?yàn)橘I(mǎi)外匯發(fā)人民幣，人民幣發(fā)行與人民銀行的資本金無(wú)關(guān)，而與外匯相關(guān)。所以只要外匯順差，人民幣發(fā)行就會(huì)增加，而不會(huì)受資本金的制約，貨幣發(fā)行就失去了上限。加上人民銀行沒(méi)有保障兌付的壓力，就更能大幅度地?cái)U(kuò)張負(fù)債規(guī)模。在資源約束和本幣升值尚未到位之前，一國(guó)的所有商品都能出口，所有的出口都能換來(lái)外匯，所有的外匯都能兌換成本幣，本幣發(fā)行就沒(méi)有止境。其極端情況就是這個(gè)國(guó)家的商品沒(méi)有了，只剩下貨幣。盡管，這種理論的可能在央行的各種努力下并未成為現(xiàn)實(shí)，但其理論邏輯的局限卻依然顯而易見(jiàn)。這也正是我國(guó)這些年來(lái)人民幣發(fā)行持續(xù)增加，而央行的資本金始終保持不變的主要原因。只有央行依據(jù)資本金發(fā)放貸款，才能要求作為借款人的公眾提供合格的抵押票據(jù)，而在顛倒的央行與公眾債權(quán)債務(wù)關(guān)系的情況下，央行不是按照資本金發(fā)放貸款，所以外匯不是公眾獲得貸款的抵押，而是公眾借款給央行的資產(chǎn)，人民幣發(fā)行因此沒(méi)有可作為抵押的合格票據(jù)。沒(méi)有合格票據(jù)作為發(fā)行抵押，就沒(méi)有票據(jù)到期的償還，也不會(huì)有人民幣的隨票據(jù)到期而退出與消失，人民幣將作為政府的負(fù)債，長(zhǎng)期停留在流通中。買(mǎi)外匯發(fā)行的人民幣要等國(guó)際收支逆差才能退出消失，只要貿(mào)易長(zhǎng)期順差，人民幣就會(huì)長(zhǎng)期停留在流通中。即便人民銀行發(fā)行央票收回人民幣，也只是改變?nèi)嗣胥y行負(fù)債的形式，而不減少負(fù)債的總額，因?yàn)槿嗣駧排c央票一樣都是人民銀行的負(fù)債，只不過(guò)人民幣今天可以流通，央票明天才能流通。因?yàn)檠肫钡狡谝惨€本付息，今天退出流通的人民幣明天還會(huì)更多地回到流通中，所以央票取代人民幣，只是緩解今天的通脹，卻會(huì)加劇明天的通脹。沒(méi)有資本金對(duì)人民幣發(fā)行的制約，公眾就會(huì)直接依據(jù)外匯數(shù)量判斷貨幣發(fā)行的多少，也就是說(shuō)，他們很快就會(huì)明白相當(dāng)一部分人民幣與央行的真實(shí)財(cái)富無(wú)關(guān)，而是作為對(duì)公眾的債務(wù)而多發(fā)的，所以一旦行政管理能力有所削弱，或者有什么外部的風(fēng)吹草動(dòng)，通脹的壓力將大大增強(qiáng)?？梢?jiàn)，盡管現(xiàn)代央行并不需要用資本金來(lái)保障支付，但是，資本金仍然有著不可或缺不可替代的功能，只要人民銀行沒(méi)有資本金的明確規(guī)定，則我國(guó)的貨幣發(fā)行和流通，甚至貨幣銀行制度就會(huì)發(fā)生遠(yuǎn)不止以上問(wèn)題。所以，要使我國(guó)的貨幣發(fā)行走上國(guó)際規(guī)范的軌道，則必須用法律明確人民銀行的資本金規(guī)模，然后用它來(lái)規(guī)范和約束人民銀行的運(yùn)作。而要明確人民銀行的資本金問(wèn)題，更需要明確人民銀行到底是國(guó)家機(jī)關(guān)，股份制企業(yè)，還是按股份制企業(yè)運(yùn)作的國(guó)家機(jī)關(guān)。但這已經(jīng)超出了本文的分析范圍。

【摘要】本文利用托賓Q值實(shí)證分析非流通股解禁對(duì)股票市場(chǎng)估值水平的影響。通過(guò)樣本數(shù)據(jù)的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)階段股票市場(chǎng)整體價(jià)格水平下，上市公司個(gè)體和整體市場(chǎng)的托賓Q值均偏高。這加大了市場(chǎng)拋售壓力，并使供求關(guān)系失衡，進(jìn)一步加劇了股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，使股票市場(chǎng)估值中樞呈下移趨勢(shì)。

【關(guān)鍵詞】非流通股解禁托賓Q值供求關(guān)系股票市場(chǎng)估值中樞

一、前言

2005年的股權(quán)分置改革和2006年開(kāi)始的非流通股解禁是為了解決我國(guó)股票市場(chǎng)中股權(quán)分置這一制度性問(wèn)題而進(jìn)行的創(chuàng)新。股權(quán)分置這一制度性缺陷造成了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的割裂，使占總股本三分之二的非流通股不具備流動(dòng)性，股權(quán)分割為價(jià)格懸殊的流通股和非流通股，撐起了高市盈率的流通股價(jià)總體水平。股權(quán)分置改革以及非流通股的逐步解禁使得原來(lái)不能在二級(jí)市場(chǎng)流通的法人股可以公開(kāi)在二級(jí)市場(chǎng)減持與流通。這就打通了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間相互轉(zhuǎn)換的渠道，開(kāi)啟了國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本之間的套利機(jī)制。

經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主詹姆斯·托賓（JamesTobin）在1997年所著的《貨幣、信貸與資本》指出，Q是指市場(chǎng)價(jià)值MV與重置成本RC的比率，即Q=MV/RC，Q比率決定了廠商的投資水平。托賓Q值事實(shí)上就是股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值與生產(chǎn)這些資產(chǎn)的成本的比值進(jìn)行的估算。高Q值意味著高產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率，此時(shí)企業(yè)發(fā)行的股票的市場(chǎng)價(jià)值大于資本的重置成本，企業(yè)有強(qiáng)烈的進(jìn)入資本市場(chǎng)變現(xiàn)套利動(dòng)機(jī)。當(dāng)Q值較大時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇減持后將金融資本轉(zhuǎn)換為產(chǎn)業(yè)資本；而當(dāng)Q值較小時(shí)，企業(yè)會(huì)將產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)換成金融資本，即繼續(xù)持有股票或選擇增持股票。

我國(guó)上市公司的托賓Q值的高低將決定產(chǎn)業(yè)資本與金融資本轉(zhuǎn)換策略和解禁后非流通股股東的行為，進(jìn)而改變股票市場(chǎng)供求關(guān)系。市場(chǎng)供求關(guān)系的失衡將導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)，直到市場(chǎng)整體價(jià)格水平調(diào)整到一定合理區(qū)域后供求關(guān)系將達(dá)到的新的平衡。本文目的在于利用托賓Q值實(shí)證分析非流通股解禁對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)估值水平的影響，判斷現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)估值中樞的變化趨勢(shì)。