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［提要］城市軌道交通上蓋物業(yè)存在著開發(fā)成本高、投資回收期長、融資模式單一的問題，如何開拓融資渠道成為發(fā)展城市軌道交通上蓋物業(yè)需要解決的主要問題。本文結合國內外成熟經驗，構建PPP+REITs城市軌道交通上蓋物業(yè)融資模式，并對其可行性、契合性進行研究，針對該模式存在的法律不完善、缺乏稅收優(yōu)惠政策、市場流動性不足等問題，提出政策建議。

關鍵詞：城市軌道交通；上蓋物業(yè)；PPP+REITs；融資模式

一、問題的提出

城市軌道交通上蓋物業(yè)屬于典型的大規(guī)模、重資產和低周轉項目，其規(guī)模化發(fā)展水平直接影響了軌道交通上蓋物業(yè)的優(yōu)化城市結構、協(xié)同城市發(fā)展以及反哺軌道交通運行效率等正外部性作用的發(fā)揮。我國的軌道交通運營線路在“十三五”期間累計達到4，351.7公里，年均增長率為17.1%，約是“十二五”期間投入的運營線路的兩倍。除此之外，2020年我國投入軌道交通建設的資金共計6，286億元，較2019年增長了5.5%。在我國軌道交通行業(yè)飛速發(fā)展的新階段，開發(fā)車輛段上蓋物業(yè)對于軌道交通企業(yè)形成造血機制，走良性發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展道路具有重要意義。一方面可以實現(xiàn)運營客流和物業(yè)的巨大增值；另一方面軌道交通與上蓋物業(yè)一體化發(fā)展可以降低企業(yè)的建設和運營成本，實現(xiàn)資源共享，可以極大地提升城市的土地資源利用效率，同時促進區(qū)域經濟的發(fā)展。但是，城市軌道交通上蓋物業(yè)的經營性特征，使得土地無法通過劃撥供給，只能以招標、拍賣或掛牌的方式獲取。此外，由于軌道交通上蓋物業(yè)整合了住宅、餐飲、購物、運動、娛樂、辦公等資源，所以上蓋物業(yè)不僅要在建設期間投入巨額資金，中后期同樣需要持續(xù)的資金來維持運營，因此發(fā)展多渠道的融資模式對于軌道交通上蓋物業(yè)資金籌集及規(guī)模化發(fā)展極其重要。

二、構建PPP+REITs融資模式可行性分析

（一）政策背景。2020年，我國發(fā)布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監(jiān)發(fā)［2020］40號）文件，建立了盤活基礎設施存量資產、拓寬社會資本投資渠道、提高直接融資比重、增強資本市場服務實體經濟質效的公募REITs試點工作目標，標志著我國基礎設施領域公募REITs試點工作正式起步。REITs即為不動產投資信托基金，是向投資者發(fā)行收益憑證，募集資金投資不動產并向投資者分配投資收益的一種投資基金，其融資模式可以分為公司型模式和契約型模式兩種。公司型是指先組建公司設立項目，然后通過上市實現(xiàn)資本的退出；契約型是指先設立資金計劃，之后再投入到項目中去。在發(fā)達國家，REITs的公司型模式發(fā)展比較成熟，在亞洲國家則是以契約型的融資模式為主。根據我國的《證券投資法》，企業(yè)可以采取契約型的組織方式，并且軌道交通上蓋物業(yè)具有項目權屬清晰、基礎設施運營企業(yè)信用穩(wěn)健、內部控制制度健全、具有持續(xù)經營能力等REITs項目實施條件。因此，建立契約型REITs模式是符合我國軌道交通上蓋物業(yè)規(guī)模化發(fā)展的政策要求。（二）現(xiàn)實背景。目前，我國城市軌道交通上蓋物業(yè)可選擇的融資方式主要有銀行貸款、股權融資、政府補貼、PPP模式等，但是這些融資模式仍不能滿足軌道交通上蓋物業(yè)可持續(xù)性發(fā)展的融資要求。1、銀行貸款。銀行在資金方面有充足的儲備，貸款流程也相對簡單，所以城市軌道交通上蓋物業(yè)項目首選的融資方式就是銀行貸款。但是，銀行貸款對于企業(yè)的信用、規(guī)模等方面都有相應的要求，而且隨著工程造價的不斷上漲和地鐵項目的飛速發(fā)展，僅憑銀行貸款和企業(yè)自有資金并不能滿足軌道交通上蓋物業(yè)的融資需求。2、股權融資。股權融資是指上蓋物業(yè)開發(fā)企業(yè)將部分股權出售來籌集資金的一種渠道，融資模式主要有公開募股、配股、額外發(fā)行等。由于股權融資方式對企業(yè)的信用、資質方面有較高的要求，加之我國軌道交通上蓋物業(yè)建設項目正外部效應強，導致其難以吸引社會投資。3、財政補貼。軌道交通項目具有公益性，政府會根據企業(yè)每年運營的虧損情況來給予相應的政策補貼。但是，由于政府財政各項補貼的成本激增已經讓地方財政不堪重負，因此能夠用于軌道交通上蓋物業(yè)的政府補貼只占少部分。4、PPP模式。是指政府與私人組織之間，以特許權協(xié)議為基礎，為了提供某種公共物品和服務，彼此之間形成一種伙伴式的合作關系，并通過簽署合同來明確雙方的權利和義務。PPP模式可以使政府和民營企業(yè)依靠自身的優(yōu)勢和資源，設立一套適宜的合作機制。政府利用政策扶持，有力地承擔軌道交通上蓋物業(yè)的可持續(xù)發(fā)展并控制相應風險；民營企業(yè)提供專業(yè)化建設和運營，以獲取長期性盈利。對于軌道交通上蓋物業(yè)而言，政府需將社會資本引入到競爭中來，適度分離其公益性和盈利性，PPP模式的引入恰好可以讓民營企業(yè)參與進來，以緩解項目開發(fā)的資金壓力，實現(xiàn)合作共贏、風險共擔，以推動軌道交通上蓋物業(yè)的規(guī)?；l(fā)展。PPP模式雖然緩解了政府的部分資金壓力，但這種融資模式仍不能滿足軌道交通上蓋物業(yè)可持續(xù)性發(fā)展的融資要求。其一，PPP模式項目的參與方是政府、企業(yè)與銀行，資金只在這三方流轉反而加大了地方政府的債務風險；其二，當政府融資壓力極大時，會使壓力很大程度地壓到民間企業(yè)上，此時企業(yè)主要是利用銀行貸款融資，但銀行對貸款又有很高的要求，造成了PPP融資成本高的困境；其三，在我國的PPP融資模式中，雖然民營資本的規(guī)模越來越大，但社會資本不能及時退出仍是其發(fā)展所面臨的難題。（三）理論背景。REITs是一種信托基金，它由專門的投資機構進行上蓋物業(yè)投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者，是將軌道交通上蓋物業(yè)證券化的一種重要手段。軌道交通上蓋物業(yè)采用PPP+REITs融資模式，不但能夠提高資產組合的流動性，而且能夠實現(xiàn)真正意義的權益性融資，可以有效減少對傳統(tǒng)融資模式的依賴。此外，REITs在國外已經發(fā)展了50年，在成為支持PPP融資模式的有效金融工具、形成新的合理的退出機制、實現(xiàn)投資者的及時退出方面較為成熟。構建PPP+REITs融資模式不僅能盤活公司資金、實現(xiàn)上蓋物業(yè)的規(guī)?；l(fā)展，而且能充分吸收社會資本參與到上蓋物業(yè)的投資中。

三、PPP+REITs融資模式的構建

（一）PPP+REITs融資模式運作程序。本文以證監(jiān)發(fā)［2020］40號文件為政策背景，在PPP模式形成伙伴式合作關系的基礎上，吸收RE－ITs信托基金發(fā)展的成熟經驗，構建了PPP+REITs融資模式運作流程，如圖1所示。（圖1）首先，在項目運行初期，建立項目管理公司SPV，負責軌道交通上蓋物業(yè)的融資、建設、運營期的運營及維護、財務管理等事宜，采用在資產重組時由政府和社會資本共同出資的方式。項目管理公司會持有若干年的特許經營權，社會投資者也會獲得部分收益。其次，在信托基金發(fā)行轉讓期間，SPV選擇具有豐富經驗的基金公司作為受托人，運用契約型的組織形式，并公募開發(fā)收益憑證，投資者按憑證中的份額獲取收益。再次，在上蓋物業(yè)建設和運作過程中，政府可以對SPV設定動態(tài)的政策支持，通過提高補貼、稅收優(yōu)惠等幫助SPV解決資金問題，待項目步入正軌以后，政府可以減少補貼并通過稅收獲取一部分收益。最后，社會投資者可以在特許經營期滿前退出，將項目資產移交到相關的政府部門。目前，我國的PPP模式大部分是國有企業(yè)的參與，民營企業(yè)參與的較少。PPP項目引入了REITs模式，可以建立有效的退出機制，降低社會資本的投入風險，從而吸引更多的社會資本參與到軌道交通上蓋物業(yè)的發(fā)展中來。（二）PPP+REITs融資模式契合點分析。PPP和REITs在投資的資產類型、資產回報和風險控制與分配方面都存在著合作運行的契合點和一致性。1、投資領域一致。PPP模式下的項目投資主要發(fā)生于公共基礎設施、民生服務等具有公益性的項目，其中就包括了軌道交通上蓋物業(yè)這一投資領域；REITs主要的投資對象是長期資產項目，例如房地產和基礎設施等。因此，從投資領域的角度來看，二者就有相當部分的重疊。2、資產回報穩(wěn)定。PPP項目的收益回報穩(wěn)定，能在未來產生長期且穩(wěn)定的現(xiàn)金流入；REITs主要投資于具有穩(wěn)定租金的物業(yè)，所以二者在資產收益回報的穩(wěn)定性要求方面存在契合點和一致性。3、風險分配一致。PPP項目風險分配的原則是“利益共享、風險共擔”，并設有SPV來對風險進行控制；同樣，REITs項目也設立SPV實現(xiàn)風險的隔離，并且有健全的風險管控制度。

四、發(fā)展PPP+REITs融資模式的影響因素

（一）相關法律不完善。目前，我國對于PPP+REITs這一融資模式在法律方面還不完善。PPP項目在我國已經發(fā)展一段時間，相關的政策基本穩(wěn)定，但仍需制定相關法律以保障政策的實施，此外經營權的轉讓也存在一些法律瑕疵。REITs在我國剛進入試點階段，相關的法律還未明確，《公司法》和《證券法》主要針對的是股票和債券，REITs無論是在發(fā)行、稅收方面，還是在監(jiān)督管理方面，均與股票和債券有著明顯的區(qū)別，這種法律的缺失是導致REITs實施困難的直接原因。REITs在美國的發(fā)展已經成熟，其可以運用公司型的組織形式進行融資，若達到預期收益率則可以對上蓋物業(yè)進行投資，而我國的制度環(huán)境只能按照契約型的方式開展，這在某種程度上會削弱REITs的融資能力。（二）缺乏稅收優(yōu)惠政策。目前，我國尚沒有關于PPP+REITs的稅收優(yōu)惠政策。PPP項目投資回收期相對較長且收益率較低，給予稅收優(yōu)惠政策可以有效地促進PPP項目的平穩(wěn)運行。REITs在運營時所產生的現(xiàn)金流有很大的一部分會流向稅收，在進行項目資產的轉讓時會涉及到契稅、土地增值稅，運營時企業(yè)和投資者需雙重繳納所得稅。而軌道交通項目具有公益性，若稅負過重會影響項目的正常運營，不利于軌道交通上蓋物業(yè)的規(guī)?；l(fā)展。在REITs成熟發(fā)展的地區(qū)，政府會對軌道上蓋物業(yè)給予更優(yōu)厚的稅收優(yōu)惠。例如在香港，REITs項目可以享受稅收優(yōu)惠政策，進而可以避免投資方和發(fā)行方的反復征稅。（三）市場流動性不足。PPP+REITs的軌道交通上蓋物業(yè)融資模式是將資產轉移到公募基金再到社會效益的三級架構，該模式需要在完善的金融體系下進行。近年來，我國的金融市場發(fā)展迅速，但是在規(guī)模和容量上仍然處于起步期，REITs作為一種新興的融資手段，它依賴著金融市場的融資環(huán)境。此外，在當前我國的市場環(huán)境下，軌道交通上蓋物業(yè)REITs的二級市場流動性不足。PPP融資模式的投資回收期較長，具有較強流動性的REITs更受投資者青睞，但我國的信托產品與國債相比流動性差很多，這會降低REITs融資模式的效率，不利于軌道交通上蓋物業(yè)的發(fā)展。

五、政策建議

（一）完善相關法律法規(guī)。REITs在我國的推行尚處于起步階段，相關的制度規(guī)范體系尚未健全，這是導致其在我國發(fā)展受阻的重要原因。因此，建議相關學者以及政府部門對國際市場上成熟的REITs產品的法規(guī)進行研究，結合我國的國情探索出一套完備的法律法規(guī)，為軌道交通上蓋物業(yè)的規(guī)模化發(fā)展提供明確的法律保障。目前，我國的市場只能運用契約型REITs，若法律打破了此項禁錮，將公司型納入法律保障，將會極大增強上蓋物業(yè)的融資能力。（二）制定稅收優(yōu)惠政策。為解決雙重納稅的問題，政府應盡快制定關于PPP+REITs的稅收優(yōu)惠政策，尤其是要對REITs的稅收優(yōu)惠以及清算方面給予明確的政策規(guī)定。

作者：李名赫 明剛 單位：浙江省杭州市地鐵集團有限責任公司