導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇金融市場(chǎng)外匯分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

［關(guān)鍵詞］行為金融羊群行為外匯市場(chǎng)匯率

我國(guó)面臨著人民幣升值的壓力。由于外匯市場(chǎng)交易量巨大，我國(guó)外匯市場(chǎng)目前主要還是實(shí)盤(pán)交易，在諸多參與者中，國(guó)家和機(jī)構(gòu)交易者作為參與角色就顯得非常突出。本文只從機(jī)構(gòu)交易者和國(guó)家兩方面的羊群行為對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)決策影響出發(fā)對(duì)其闡述。

一、機(jī)構(gòu)交易者基于信息的羊群行為

傳統(tǒng)的金融理論大多隱含完全信息的假設(shè)，但事實(shí)上，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會(huì)，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對(duì)其他投資者的投資行為的判斷來(lái)進(jìn)行決策。這樣就可能形成羊群行為。商業(yè)銀行、金融公司、基金等投資機(jī)構(gòu)雖然可以制造噪音，然而，對(duì)于實(shí)行噪音交易的單個(gè)參與主體來(lái)講，他們可能是噪音獲益者，也可能是噪音受害者。

在短期交易普遍存在的前提下，交易者可能聚集在某些信息甚至是與基礎(chǔ)價(jià)值毫不相關(guān)的信息或謠言上進(jìn)行交易。它會(huì)在一定程度上引起信息資源的不合理配置和價(jià)格與價(jià)值的明顯偏離。當(dāng)大量的交易者聚集于某一信息并發(fā)生極端反應(yīng)的時(shí)候，就會(huì)導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這一效應(yīng)可能使得努力獲取新信息的交易者無(wú)法得到相應(yīng)的回報(bào)，因?yàn)樗荒鼙ＷC其他投資者會(huì)相信并聚集在這一信息上，這就不利于提高交易者搜集信息的積極性。如果大量的投機(jī)易者在某一信息上聚集，而忽視了對(duì)其他相關(guān)的基礎(chǔ)信息的搜尋，甚至聚集于與基礎(chǔ)價(jià)值毫無(wú)關(guān)系的噪音上，往往造成與資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值有關(guān)的信息不能完全從價(jià)格中反映出來(lái)，從而使資產(chǎn)價(jià)格的信息質(zhì)量降低。另一方面，噪音交易者還可能通過(guò)信息的積極反饋，無(wú)意間對(duì)知情交易者的行為進(jìn)行了掩蓋。知情交易者之所以能夠獲利，很大方面是因?yàn)槠湔莆盏乃饺诵畔⑦€未完全體現(xiàn)到價(jià)格之中。然而，由于知情交易者和噪音交易者同時(shí)進(jìn)行交易，掩蓋了知情交易者的行為，使價(jià)格體現(xiàn)信息的速度放慢，知情交易者從而可以獲得超前收益。噪音交易的這種“羊群效應(yīng)”損害了市場(chǎng)的有效性。

1997年亞洲金融危機(jī)就是機(jī)構(gòu)投機(jī)者利用信息模糊，在外匯市場(chǎng)上造成羊群行為而針對(duì)亞洲諸國(guó)外匯市場(chǎng)上的一次金融大餐。領(lǐng)頭羊索羅斯的量子基金，在國(guó)際外匯市場(chǎng)上深受投資界的尊崇，他們對(duì)其行動(dòng)更是亦步亦趨，其賣(mài)掉泰國(guó)銖，賣(mài)掉泰國(guó)股票的行為，引發(fā)了羊群效應(yīng)，泰國(guó)政府最終無(wú)力支撐，宣布匯率自由浮動(dòng)。泰國(guó)銖巨幅貶值，股票市場(chǎng)一落千丈。此時(shí)，以索羅斯的量子基金為首的投機(jī)基金，又跟著索羅斯這只“領(lǐng)頭羊”，等待時(shí)機(jī)，在泰國(guó)銖下跌最低點(diǎn)時(shí)，大量買(mǎi)進(jìn)泰國(guó)銖和泰國(guó)股票，抬高匯價(jià)和股價(jià)，伺機(jī)撤出，從而大賺一筆。在羊群效應(yīng)的放大作用下，投機(jī)基金可以不顧與國(guó)家央行對(duì)抗的“兵家大忌”，繼1992年狙擊英鎊，重創(chuàng)英格蘭中央銀行后，又一次在與國(guó)家央行的較量中大獲全勝。

而對(duì)于金融危機(jī)受害國(guó)自身角度看，金融市場(chǎng)信息的弱化給羊群行為提供滋生的溫床，是導(dǎo)致這場(chǎng)危機(jī)的關(guān)鍵因素。對(duì)于參與者們而言，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱(chēng)信息問(wèn)題嚴(yán)重惡化，導(dǎo)致基于信息的羊群行為，使金融市場(chǎng)

喪失應(yīng)有的有效性，無(wú)法有效地將資金導(dǎo)向那些擁有最佳生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)的人，最終引發(fā)危機(jī)發(fā)生。

二、國(guó)家基于影響力的羊群行為

隨著經(jīng)濟(jì)和金融全球化的深化，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上，經(jīng)濟(jì)大國(guó)同小國(guó)的，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)與弱國(guó)之間，若國(guó)際貿(mào)易及金融融合程度及依賴(lài)程度很高，往往經(jīng)濟(jì)影響力弱的國(guó)家會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響力強(qiáng)的國(guó)家的貨幣在匯率政策上實(shí)施盯住政策，以利于弱國(guó)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。從而，經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的國(guó)家在外匯市場(chǎng)上實(shí)際上扮演著“領(lǐng)頭羊”角色，受影響力強(qiáng)的國(guó)家約束，經(jīng)濟(jì)小國(guó)、弱國(guó)多在頭羊的帶領(lǐng)下實(shí)施跟隨策略。區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作體之間，雖然不存在經(jīng)濟(jì)實(shí)力的巨大懸殊，可是，區(qū)域經(jīng)濟(jì)體，例如東亞諸多國(guó)家，采取的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式基本相同，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)類(lèi)似，替代性很強(qiáng)，為了在世界經(jīng)濟(jì)中避免“鄰里紛爭(zhēng)”，或者基于獲得群體福利最大化，它們之間往往達(dá)成某種“心理契約”，形成羊群，從而，對(duì)于某一群內(nèi)成員的動(dòng)作，往往有跟隨傾向。

然而，領(lǐng)頭羊國(guó)家要注意避免理性決策的內(nèi)在非理性缺陷。表現(xiàn)為參與各方出于個(gè)體理性考慮產(chǎn)生的決策，在群體行動(dòng)的作用下，可能以理性人的角度出發(fā)而最終走向了非理性。這個(gè)在博弈論中“囚徒兩難”博弈，就是一個(gè)很好的理性人最終走向非理性的例子。

在亞洲金融危機(jī)期間，諸多國(guó)家在匯率市場(chǎng)上陷入了理性決策內(nèi)在的非理性泥潭。東亞各國(guó)經(jīng)濟(jì)依賴(lài)度很高，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化趨同，對(duì)外貿(mào)易在本國(guó)經(jīng)濟(jì)中占居極其重要的位置，東亞各國(guó)在危機(jī)過(guò)程中為彌補(bǔ)金融危機(jī)帶來(lái)的損失，提高本國(guó)產(chǎn)品世界競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)外都采取大幅度貶值的匯率策略，結(jié)果引發(fā)了競(jìng)相貶值風(fēng)暴，導(dǎo)致了危機(jī)的大面積擴(kuò)散。

然而，在各國(guó)貨幣大幅度貶值的情況下，中國(guó)政府站出來(lái)承諾人民幣不貶值，雖然犧牲了部分國(guó)家利益，但是迎合了亞洲鄰國(guó)的期望，顯示出一個(gè)負(fù)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)大國(guó)應(yīng)有的魄力和能力，從而阻止了羊群行為繼續(xù)擴(kuò)大，遏制了亞洲金融危機(jī)的繼續(xù)蔓延和深遠(yuǎn)影響。危機(jī)過(guò)后，東亞各國(guó)尤其是發(fā)展中國(guó)家外匯制度上形成了某種微妙的心理契約，而這種心理契約樹(shù)立后，我國(guó)在2005年7月21日進(jìn)行匯率改革之時(shí)，人民幣當(dāng)天升值的同時(shí)，東亞各國(guó)對(duì)美元也是紛紛升值，一方面是地區(qū)經(jīng)濟(jì)依賴(lài)度的原因，另一方面筆者認(rèn)為也是標(biāo)榜一種同進(jìn)共勝的行動(dòng)表白，從而使得各國(guó)信任度再次加強(qiáng)。

三、人民幣匯率升值心理預(yù)期因素分析

我國(guó)政府自2005年7月21日實(shí)行人民幣匯率改革來(lái)，人民幣匯率對(duì)于美元來(lái)講一直在波動(dòng)中上升。目前來(lái)看，盡管我國(guó)匯率管理當(dāng)局不再談?wù)搮R率政策調(diào)整，而是轉(zhuǎn)為守勢(shì)，強(qiáng)烈警告投機(jī)資本，力圖維持匯率的穩(wěn)定，但是同樣難以消除市場(chǎng)上對(duì)人民幣升值的預(yù)期。因?yàn)檎绻麤](méi)有任何的行動(dòng)，帶來(lái)升值壓力的諸因素就不會(huì)得到消解。而比較消解升值壓力的各種政策選擇，其實(shí)直接調(diào)整匯率政策相對(duì)而言可能最為簡(jiǎn)單易行。比如，如果試圖減少中國(guó)目前的“雙順差”，就必須對(duì)過(guò)去過(guò)度依賴(lài)出口和外資的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，而這涉及到方方面面的工作，其難度更大，需要的時(shí)間更為長(zhǎng)久。所以，人民幣外匯市場(chǎng)上仍有升值空間的預(yù)期不可能馬上消失。

從政府和市場(chǎng)的博弈來(lái)看，政府最關(guān)心的是熱錢(qián)流入。據(jù)有關(guān)估計(jì)，2003年流入的熱錢(qián)為600億美元左右，2004年又流入1000多億美元。資金大量流入是因?yàn)?套利(美元利率低于人民幣利率時(shí))，套匯(預(yù)期人民幣升值)，以及進(jìn)入房地產(chǎn)等領(lǐng)域套取其本身升值的利益。如果政府能夠讓市場(chǎng)相信調(diào)整已經(jīng)到位，一次性的適度升值便足以打消升值預(yù)期，但是如果政府無(wú)法改變市場(chǎng)上預(yù)期的“羊群行為”，升值之后反而會(huì)刺激進(jìn)一步的升值預(yù)期。

四、結(jié)論及展望

我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)中，出口貿(mào)易占據(jù)主要地位，而其中制造業(yè)占的比重最大。外商依靠中國(guó)廉價(jià)的勞動(dòng)力為其降低制造成本，獲取母國(guó)內(nèi)不能獲得的超額利潤(rùn)。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院專(zhuān)家蔡日方預(yù)測(cè)，即使按照保守估計(jì)，雖然到2009年中國(guó)也將會(huì)出現(xiàn)勞動(dòng)力供不應(yīng)求的情況，可是“剩余勞動(dòng)力無(wú)限供應(yīng)狀況的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)”。其潛臺(tái)詞是：中國(guó)的勞動(dòng)力成本也將應(yīng)聲上揚(yáng)。近日，全球最大人力資源公司“E-CA國(guó)際”發(fā)表薪酬趨勢(shì)調(diào)查報(bào)告預(yù)計(jì)，中國(guó)大陸將在2007年成為全球薪酬升幅最快地區(qū)之一。由此看出，一味的低估人民幣來(lái)促進(jìn)我國(guó)隱性失業(yè)人口擴(kuò)大就業(yè)的舉措不可能再有太大作為。相反，過(guò)低低估人民幣幣值會(huì)產(chǎn)生社會(huì)福利和經(jīng)濟(jì)資源的凈轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致根本的資源損失。

目前，我國(guó)對(duì)外出口最大部分還是同發(fā)達(dá)國(guó)家的貿(mào)易。發(fā)達(dá)國(guó)家壓迫人民幣升值主要關(guān)注的是發(fā)達(dá)國(guó)家與中國(guó)的雙邊匯率關(guān)系，沒(méi)有考慮發(fā)展中國(guó)家間在全球市場(chǎng)中的多邊關(guān)系。由于當(dāng)前人民幣匯率與東亞貨幣處于競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)，人民幣升值實(shí)際上就是降低中國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，使其他發(fā)展中國(guó)家獲得相應(yīng)的國(guó)際市場(chǎng)份額。從發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家這個(gè)意義上看，人民幣對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家升值非但不可怕，而且有益，但只有當(dāng)人民幣匯率與東亞發(fā)展中國(guó)家匯率共同升值時(shí)，升值才具有實(shí)際的福利效應(yīng)。

筆者認(rèn)為，對(duì)于我國(guó)目前沒(méi)有開(kāi)放資本帳戶(hù)，從而人民幣匯率決定并非完全“市場(chǎng)化”意義上講人民幣估值過(guò)高過(guò)低沒(méi)有太多實(shí)際意義。作為一個(gè)日益成為世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)重要成員的中國(guó)，應(yīng)堅(jiān)持雙重均衡政策，即保持實(shí)際匯率對(duì)名義匯率的均衡，保持與東亞發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)貨幣相對(duì)于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)性均衡，加強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作和協(xié)調(diào)，將金融安全和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定作為匯率政策的目標(biāo)。要盡量避免或者減輕國(guó)內(nèi)外參與者對(duì)人民幣升值預(yù)期，把握好國(guó)內(nèi)外輿論導(dǎo)向，強(qiáng)調(diào)人民幣自主浮動(dòng)，打壓國(guó)際游資對(duì)人民幣實(shí)施沖擊的外部預(yù)期，減弱由此帶來(lái)的“羊群行為”；并且同東亞廣大發(fā)展中國(guó)家鄰國(guó)間積極展開(kāi)外交，將“心理契約”上升為國(guó)家承諾，保證國(guó)際經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境的穩(wěn)定和互信。從具體實(shí)施措施、輿論導(dǎo)向、國(guó)家外交上消滅或者淡化人民幣升值預(yù)期，從源頭上消除羊群效應(yīng)對(duì)我國(guó)人民幣匯率改革的影響，選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行漸進(jìn)式調(diào)整，達(dá)到穩(wěn)定和有利于金融改革的宏觀(guān)目標(biāo)。

其次，中國(guó)有必要深化金融體制改革，提高我國(guó)金融市場(chǎng)分配效率和我國(guó)匯率制度彈性，并大力推進(jìn)東亞經(jīng)濟(jì)一體化乃至貨幣一體化，通過(guò)加強(qiáng)區(qū)域合作增強(qiáng)在國(guó)際談判中的地位，避免區(qū)域內(nèi)福利減少型內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。

再次，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)地位的凸現(xiàn)，我國(guó)在金融體制改革中應(yīng)堅(jiān)持主動(dòng)、有理、有利、有節(jié)的策略變革，最終實(shí)現(xiàn)人民幣資本帳戶(hù)的開(kāi)放和人民幣的世界化，在世界貨幣體系舞臺(tái)中，獲得鑄幣稅帶來(lái)的好處。

參考文獻(xiàn):

[1]王勇:《從行為金融學(xué)的角度看人民幣匯率制度改革》

[2]袁志勝:《基于行為金融學(xué)的投資行為研究》

[3]晏春:《基于行為金融學(xué)噪聲交易研究》

[4]易應(yīng)童慶賢:《資本外逃與人民幣匯率高估的實(shí)證分析》

[5]湯華:《基于行為金融學(xué)范式的投資者羊群行為分析》

[6]孫詠梅祝金甫:《匯率低估與中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整》

[7]欒文蓮:《人民幣匯率升值壓力的內(nèi)外因素》

[8]杜曉蓉:《人民幣匯率制度改革對(duì)東亞國(guó)家匯率制度博弈格局的影響分析》

[9]田進(jìn):《心理預(yù)期對(duì)匯率變動(dòng)的影響》

[10]金永軍陳柳欽:《人民幣匯率制度改革評(píng)述》

[11]中國(guó)房地產(chǎn)報(bào):《問(wèn)策經(jīng)濟(jì)學(xué)家金融匯率與房地產(chǎn)》2006年1月9日第10版

[12]Paul De Grauwe & Marianna Grimaldi ：《The exchange rate in a behavioral finance framework》

[13]Gabriella Cagliesi & Massimo Tivegna：《Rationality,Behavior and Switching Idiosyncracies in the Euro-Dollar Exchange Rate》

篇2

關(guān)鍵詞： 外匯期權(quán)；隱性市場(chǎng)；顯性市場(chǎng)；外匯避險(xiǎn)

目前，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展還處于初步的階段。來(lái)自于監(jiān)管制度不健全的外部因素與金融衍生品市場(chǎng)尚未成熟的內(nèi)在因素共同導(dǎo)致了我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的效率低下，我們常常無(wú)法在目前的已有的金融衍生品市場(chǎng)中找到符合我們投資或避險(xiǎn)目的金融衍生工具。然而，金融衍生產(chǎn)品的本質(zhì)就是金融市場(chǎng)中各類(lèi)基礎(chǔ)產(chǎn)品的組合，因此我們可以靈活利用現(xiàn)有的金融產(chǎn)品的市場(chǎng)進(jìn)行組合來(lái)達(dá)到第三類(lèi)市場(chǎng)的目的。此類(lèi)組合的原理就在于，在兩個(gè)顯性市場(chǎng)的組合中，往往隱含著第三個(gè)市場(chǎng)，而這個(gè)隱性市場(chǎng)就是我們進(jìn)行市場(chǎng)組合的目的。接下來(lái)，我們主要以外匯期權(quán)為例，闡述期權(quán)市場(chǎng)，外匯市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間的組合關(guān)系。

一、外匯期權(quán)概念的界定

外匯期權(quán)（Foreign Exchange Option），又被稱(chēng)為貨幣期權(quán)（Currency Option），是指此金融衍生產(chǎn)品的買(mǎi)方有權(quán)利在合同規(guī)定日或者之前以合同的執(zhí)行價(jià)格買(mǎi)或賣(mài)出合同相應(yīng)金額的外匯資產(chǎn)的權(quán)利1。一般而言，在市場(chǎng)對(duì)期權(quán)持有者有利時(shí)，期權(quán)持有者會(huì)行使權(quán)利，即買(mǎi)入或者賣(mài)出合同中的此項(xiàng)外匯資產(chǎn)；在市場(chǎng)對(duì)期權(quán)持有者不利時(shí)，期權(quán)持有者則會(huì)放棄行使該期權(quán)的權(quán)利。期權(quán)賣(mài)方收取期權(quán)費(fèi)，若買(mǎi)方?jīng)Q定行使該權(quán)利，則買(mǎi)方有義務(wù)賣(mài)出（或買(mǎi)入）期權(quán)買(mǎi)方買(mǎi)入（或賣(mài)出）的該種外匯資產(chǎn)。

外匯期權(quán)產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代。第一批外匯期權(quán)為美式期權(quán)，由美國(guó)費(fèi)城股票交易所（Philadelphia Stock Exchange）承辦，共有五個(gè)幣種，德國(guó)馬克、英鎊、瑞士法郎、加拿大元和日元。隨著國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)的頻繁以及金融市場(chǎng)匯率的波動(dòng)，出于外匯避險(xiǎn)的考慮，外匯期權(quán)逐漸被人們重視起來(lái)?；趯?duì)外匯期權(quán)的分析，我們來(lái)看顯性市場(chǎng)與隱性市場(chǎng)的關(guān)系。

顯性市場(chǎng)就是指人們出于投資的目的而進(jìn)行實(shí)際交易的市場(chǎng)，例如在投資股票時(shí)所涉及的股票市場(chǎng)，在進(jìn)行外幣兌換時(shí)所涉及到的外匯市場(chǎng)等。隱性市場(chǎng)是指我們?cè)谕顿Y中并未實(shí)際發(fā)生交易的市場(chǎng)，卻在同時(shí)投資于兩個(gè)市場(chǎng)時(shí)所隱含的第三類(lèi)市場(chǎng)，例如我們?cè)谪泿攀袌?chǎng)上進(jìn)行借貸同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行交易，在這兩項(xiàng)交易中所涉及的貨幣市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間隱含著另外一類(lèi)市場(chǎng)――期貨市場(chǎng)。這樣在我們對(duì)顯性市場(chǎng)與隱性市場(chǎng)含義明確的基礎(chǔ)上，具體利用外匯期權(quán)進(jìn)行進(jìn)一步的市場(chǎng)組合分析。

二、市場(chǎng)組合分析

金融衍生工具即為各類(lèi)金融基礎(chǔ)產(chǎn)品組合而設(shè)計(jì)出的相關(guān)產(chǎn)品，因此其定價(jià)方式以響應(yīng)的基礎(chǔ)產(chǎn)品的定價(jià)為依據(jù)。在此，我們首先從理論模型出發(fā)來(lái)進(jìn)行分析。 Feiger和Jacquillat對(duì)外匯期權(quán)債券的研究中發(fā)現(xiàn)，在期權(quán)市場(chǎng)外匯市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)中存在這樣一種關(guān)系：

其中，P為在時(shí)間T 時(shí)支付$1或￡p的債券的價(jià)格；

B在時(shí)間T 時(shí)支付$1的零息債券的價(jià)格；

c為在時(shí)間T 時(shí)以1/p的美元價(jià)格購(gòu)買(mǎi)￡1的歐式買(mǎi)入期權(quán)的價(jià)格。

等式的左邊代表雙貨幣外匯期權(quán)債券，等式的右邊表示單一貨幣債券與外幣期權(quán)兩者的組合。通過(guò)這個(gè)等式我們看出，如果我們投資一個(gè)雙貨幣的外匯期權(quán)債券就相當(dāng)于同時(shí)購(gòu)買(mǎi)普通債權(quán)與外匯期權(quán)。Feiger和Jacquillat的研究雖然沒(méi)有得出一個(gè)精確的外匯期權(quán)定價(jià)公式，但研究所得出的結(jié)論仍舊為我們研究外匯期權(quán)市場(chǎng)提供參考，結(jié)合我們所熟知的經(jīng)濟(jì)理論及現(xiàn)象我們可以利用外匯期權(quán)市場(chǎng)，債券市場(chǎng)，外匯市場(chǎng)三者中的任意兩個(gè)市場(chǎng)創(chuàng)造出第三個(gè)市場(chǎng)。這樣，我們就可以通過(guò)兩個(gè)顯性市場(chǎng)即已知市場(chǎng)的運(yùn)作來(lái)達(dá)到并未實(shí)際存在的隱性市場(chǎng)的作用。

為了更加直觀(guān)的表明期權(quán)市場(chǎng)，債券市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)三者之間的關(guān)系，我們來(lái)看一個(gè)實(shí)際的例子。如果一人在歐洲債券市場(chǎng)（Eurobond Market）買(mǎi)入一家英國(guó)公司所發(fā)行的、在時(shí)間t到期的A美元面值的債券，此債券的美元年利率為r%。在債券到期后，此人既可以選擇持有這部分美元，也可以選擇按照時(shí)間t時(shí)的匯率x $/將債券到期所得到的美元收益兌換成英鎊。倘若，即期匯率為y $/￡，且y高于時(shí)間t時(shí)的匯率x，即遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率，那么顯然此人在債券到期日選擇收入英鎊比收入美元的獲利要大。具體做法為，此人在預(yù)計(jì)時(shí)間t時(shí)的英鎊收為[SX（]A[]x[SX）]，于是他在即期外匯市場(chǎng)按（[SX（]A[]x[SX）]）×y的價(jià)格賣(mài)出英鎊，由于遠(yuǎn)期匯率大于即期匯率，此人在時(shí)間t時(shí)的選擇收入英鎊獲利更大。 在這個(gè)例子中，我們可以將此人持有的英國(guó)公司所發(fā)行的，美元年利率為r%，在時(shí)間t到期的A美元面值的歐式債券（Eurobond）看作是價(jià)值A(chǔ)美元，票面利率為r%的普通債券與價(jià)值為[SX（]A[]x[SX）]英鎊，行權(quán)價(jià)為x $/￡，在時(shí)間t到期的買(mǎi)入（看漲）期權(quán)的組合。在以上的例子中主要關(guān)注的外匯買(mǎi)入期權(quán)，及外匯看漲期權(quán)，我們知道對(duì)匯率的雙方來(lái)說(shuō)，外匯的升值就同時(shí)意味著本幣的貶值，因此在證明外匯看漲期權(quán)的原理也同樣適用于本幣看跌期權(quán)。通過(guò)以上實(shí)例的分析，我們可以利用外匯市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的組合達(dá)到外匯期權(quán)市場(chǎng)的效用。也就說(shuō)明了利用兩個(gè)顯性市場(chǎng)的運(yùn)作來(lái)達(dá)到一個(gè)隱性市場(chǎng)的可行性。

三、市場(chǎng)組合的優(yōu)勢(shì)

以上對(duì)于以期權(quán)市場(chǎng)，外匯市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)三者為例的金融市場(chǎng)組合分析為我們?cè)谏刑幱诔醪桨l(fā)展階段的金融衍生品市場(chǎng)進(jìn)行避險(xiǎn)提供了一種思路，即我們可以利用現(xiàn)在已有的兩個(gè)或多個(gè)顯性市場(chǎng)組合的投資，達(dá)到我們對(duì)于目標(biāo)市場(chǎng)的期望。這樣，雖然此類(lèi)金融市場(chǎng)并未真實(shí)存在，但此類(lèi)市場(chǎng)已然隱含在兩個(gè)顯性市場(chǎng)中得以顯性化。所以，即使目前的金融衍生品市場(chǎng)體系并未健全，只要我們靈活運(yùn)用現(xiàn)有市場(chǎng)進(jìn)行交易，完全可以彌補(bǔ)此類(lèi)不足。

除此之外，市場(chǎng)組合還有以下幾個(gè)主要的優(yōu)點(diǎn)。

第一，利用市場(chǎng)組合可以有效地節(jié)約資源。新的一類(lèi)金融市場(chǎng)的建立就意味政府管理部門(mén)要出臺(tái)相應(yīng)的監(jiān)管法規(guī)、交易制度和程序，投資者要花費(fèi)人力、物力等各方面的資源分析研究如何利用新的金融市場(chǎng)來(lái)投資獲利，而各個(gè)金融機(jī)構(gòu)，如商業(yè)銀行等則會(huì)根據(jù)新型市場(chǎng)的特點(diǎn)提供相應(yīng)的金融服務(wù)。因此，在一個(gè)新型金融市場(chǎng)出現(xiàn)，帶來(lái)金融市場(chǎng)的多樣化的同時(shí)，也為金融市場(chǎng)的參與者們帶來(lái)了進(jìn)入市場(chǎng)的成本壓力。所以，參與者一旦由于某種原因而終止，則會(huì)使之前的投入成為沉淀成本。同時(shí)，來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)的壓力會(huì)使參與者陷入經(jīng)典的博弈之中。然而，利用現(xiàn)有的市場(chǎng)的組合來(lái)達(dá)到同樣效用，可以很大程度上避免這類(lèi)問(wèn)題，并且對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)能在風(fēng)險(xiǎn)控制等方面提供更大的幫助。

第二，市場(chǎng)組合具有高度的靈活性。在進(jìn)行如期貨等標(biāo)準(zhǔn)化的金融衍生品交易來(lái)避險(xiǎn)時(shí)，常常因?yàn)楹霞s標(biāo)準(zhǔn)化的限制，只能達(dá)到部分避險(xiǎn)，無(wú)法根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況利用此類(lèi)金融衍生品進(jìn)行完全避險(xiǎn)，這樣就導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)敞口的存在，若在險(xiǎn)資產(chǎn)占的比重較大時(shí)，“厚尾”很可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)重大損失，此時(shí)，避險(xiǎn)的目的顯然是無(wú)法達(dá)成的。而利用不同種類(lèi)金融市場(chǎng)中的工具進(jìn)行組合的這種思路使我們完全可以選擇兩種非標(biāo)準(zhǔn)化的金融工具進(jìn)行組合，在達(dá)到此組合中隱含的第三類(lèi)金融市場(chǎng)的效果的同時(shí)，可以避免因第三類(lèi)金融市場(chǎng)中工具的自身缺陷可能造成的損失。

第三，利用市場(chǎng)組合可以發(fā)揮避險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)。在以上的兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)中，我們主要側(cè)重于用兩個(gè)金融市場(chǎng)組合的效用復(fù)制隱含在組合中的第三個(gè)隱性的金融市場(chǎng)。這個(gè)思路啟示我們，如果進(jìn)行反向操作，即在我們已經(jīng)持有一類(lèi)金融衍生品的同時(shí)，在對(duì)應(yīng)的兩個(gè)市場(chǎng)中的投資組合，可以對(duì)沖已持有的金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)。以此文中的外匯期權(quán)為例，如果我們持有一份看漲外匯期權(quán)，為了對(duì)沖其外匯下跌的風(fēng)險(xiǎn)，可以選擇在即期外匯市場(chǎng)賣(mài)空，并同時(shí)在債券市場(chǎng)進(jìn)行投資。這樣一來(lái)，在外匯下跌時(shí)，我們?nèi)匀豢梢垣@得一定的收益。理論上，在風(fēng)險(xiǎn)中性（risk-neutral）的情況下，此類(lèi)的對(duì)沖后的收益與投資組合的資產(chǎn)價(jià)值在貨幣市場(chǎng)上的利率收益保持一致，即為市場(chǎng)利率。因此在第三類(lèi)金融市場(chǎng)已為顯性市場(chǎng)時(shí)，我們可以利用前兩類(lèi)顯性金融市場(chǎng)組合的方式為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖服務(wù)。

第四，市場(chǎng)組合的運(yùn)用可以促使新的金融工具的產(chǎn)生，推動(dòng)金融創(chuàng)新。人們利用市場(chǎng)組合的目的往往是通過(guò)這個(gè)組合形成一個(gè)現(xiàn)實(shí)中并不存在的市場(chǎng)，以達(dá)到避險(xiǎn)或是獲利的目的。這說(shuō)明，此類(lèi)市場(chǎng)的需求是存在的。當(dāng)需求量足夠多時(shí)，就會(huì)推進(jìn)此類(lèi)市場(chǎng)的形成。根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論，此類(lèi)市場(chǎng)利用率的提高，有助于降低交易費(fèi)用。此外，市場(chǎng)各類(lèi)參與者的增加會(huì)加快人們對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)。因此，積極利用市場(chǎng)組合對(duì)金融創(chuàng)新的發(fā)展，新型金融工具的產(chǎn)生就有重大的推動(dòng)作用。

篇3

關(guān)鍵詞：上海；金融市場(chǎng)體系；思考；完善

中圖分類(lèi)號(hào)：F832．3　文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A　文章編號(hào)：1673-29lx(2009)16-0046-03

3月25日，國(guó)務(wù)院審議并原則通過(guò)關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)、建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心的意見(jiàn)，提出“到2020年，基本建成與中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及人民幣國(guó)際地位相適應(yīng)的國(guó)際金融中心”，明確了上海國(guó)際金融中心建設(shè)的國(guó)家戰(zhàn)略地位。顯然，從建設(shè)上海國(guó)際金融中心的國(guó)家戰(zhàn)略的高度上看，金融市場(chǎng)體系的建設(shè)和完善已經(jīng)成為推進(jìn)這一國(guó)家戰(zhàn)略實(shí)施的核心內(nèi)容和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

一、金融市場(chǎng)體系是國(guó)際金融中心的核心內(nèi)容

現(xiàn)有關(guān)于國(guó)際金融中心的研究，體現(xiàn)了理論上的一個(gè)認(rèn)同，即金融市場(chǎng)體系是國(guó)際金融中心的核心內(nèi)容，沒(méi)有金融市場(chǎng)無(wú)從談起國(guó)際金融中心。在關(guān)于國(guó)際金融中心的定義與內(nèi)涵的界定上，也充分體現(xiàn)了金融市場(chǎng)的重要性。美國(guó)金融學(xué)家KndleBerger(1974)從金融中心的功能角度給出了其定義，即金融中心就是聚集著銀行、證券發(fā)行者和交易商等金融機(jī)構(gòu)，承擔(dān)資金交易中介和價(jià)值儲(chǔ)藏功能的中心區(qū)。金融中心可以平衡私人企業(yè)儲(chǔ)蓄和投資以及將金融資本從存款人轉(zhuǎn)向投資者，而且也可以影響支付和地區(qū)之間的存款轉(zhuǎn)移。饒余慶(1997)認(rèn)為，金融中心是金融機(jī)構(gòu)高度集中，各類(lèi)金融市場(chǎng)時(shí)常能夠自由生存和發(fā)展，金融活動(dòng)與交易能有效率的進(jìn)行的城市。劉文朝(2001)指出，金融中心是金融組織和金融市場(chǎng)集中，在金融的籌集、分配、流動(dòng)方面起著樞紐作用的中心城市?？梢?jiàn)，金融市場(chǎng)體系是國(guó)際金融中心的重要內(nèi)容，健立、完善金融市場(chǎng)體系也必然是建設(shè)國(guó)際金融中心的核心內(nèi)容和關(guān)鍵步驟。

二、完善金融市場(chǎng)體系有利于促進(jìn)國(guó)際金融中心的形成

金融市場(chǎng)按其融資的地域不同，可以分為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)。所謂國(guó)際金融市場(chǎng)是相對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)而言的，它與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的主要區(qū)別是國(guó)際金融市場(chǎng)允許其他國(guó)家的居民自由參與市場(chǎng)交易活動(dòng)，不受所在國(guó)的金融管理當(dāng)局控制，能夠促進(jìn)資金在國(guó)際間自由流動(dòng)和國(guó)際貿(mào)易的擴(kuò)大。由于國(guó)際金融活動(dòng)一般具有集聚的趨向，因而在金融活動(dòng)的集聚過(guò)程中，出現(xiàn)了國(guó)際金融中心。國(guó)際金融中心的實(shí)質(zhì)是融通資金的中心，是資金的一個(gè)巨大集散地和交易市場(chǎng)。Shaw(1973)認(rèn)為，通過(guò)金融市場(chǎng)的擴(kuò)展和多樣化可以使得儲(chǔ)蓄的配置達(dá)到最優(yōu)化，金融市場(chǎng)因素是影響一個(gè)城市或地區(qū)成為國(guó)際金融中心的重要因素之一。Davis(1990)通過(guò)對(duì)金融服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在大都市區(qū)域里，大、中、小型的金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)都傾向形成集聚。通過(guò)專(zhuān)業(yè)的勞動(dòng)力人才以及其他相關(guān)領(lǐng)域的企業(yè)協(xié)助，例如會(huì)計(jì)業(yè)、保險(xiǎn)精算、法律咨詢(xún)等，金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)將更加接近市場(chǎng)，減少交易成本，通過(guò)彼此之間知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的分享，開(kāi)發(fā)出創(chuàng)新技術(shù)。他指出，許多外部經(jīng)濟(jì)與優(yōu)良的信息流有關(guān)，假如在更加準(zhǔn)確和更加有競(jìng)爭(zhēng)力的金融服務(wù)和金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)上，金融市場(chǎng)越大，效率和流動(dòng)性就越高，并且金融市場(chǎng)是高度相關(guān)的，彼此之間相關(guān)度將不斷增強(qiáng)。顯然，金融市場(chǎng)的形成與完善，有利于促進(jìn)金融中心的形成。

三、上海金融市場(chǎng)體系發(fā)展現(xiàn)狀

上海是中國(guó)金融市場(chǎng)最集中的地區(qū)，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借、債券交易、外匯交易、黃金交易市場(chǎng)均設(shè)在上海，由同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)等組成的貨幣市場(chǎng)，由債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)等組成的資本市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)等均已經(jīng)建立并形成一定規(guī)模，多層次的金融市場(chǎng)體系初步形成。

――股票市場(chǎng)。截至2007年底，上海證券交易所上市股票數(shù)904只，其中，850只A股和54只B股；股票市價(jià)總值達(dá)269838．87億元，約占全國(guó)的83％，位居亞洲第二位、世界第六位。2007年股票成交總額305434．29億元，占證券成交總額的80．37％，約占全國(guó)的2／3，位居亞洲第二位、世界第七位。

――債券市場(chǎng)。上海證券交易所國(guó)債市場(chǎng)是中國(guó)大陸最活躍的國(guó)債流通市場(chǎng)。截至2007年底，上證所共有198個(gè)債券品種，包括62個(gè)國(guó)債現(xiàn)貨品種、51個(gè)國(guó)債回購(gòu)品種、2個(gè)公司債現(xiàn)貨品種、68個(gè)金融債和企業(yè)債現(xiàn)貨品種、3個(gè)企業(yè)債回購(gòu)品種和12個(gè)可轉(zhuǎn)換債品種。

――基金市場(chǎng)。1998年4個(gè)證券投資基金在滬發(fā)行上市，揭開(kāi)了基金市場(chǎng)發(fā)展的新篇章，到2007年底，在上證所上市交易的證券投資基金共有14個(gè)、ETF品種3個(gè)；2007年基金成交4298．24億元，占證券成交總額的1．13％。--

6證市場(chǎng)。2005年，權(quán)證產(chǎn)品開(kāi)始在上海證券市場(chǎng)發(fā)行上市。截至2007年底，在上證所上市交易的權(quán)證產(chǎn)品共有5個(gè)；2007年，權(quán)證成交49893．66億元，占證券成交總額的13．13％。

――期貨市場(chǎng)。上海期貨交易所是中國(guó)交易最活躍的期貨交易所，逐步確立了主要大宗商品國(guó)際定價(jià)中心的地位，橡膠期貨和銅期貨的交易量分別位居世界第一位和第二位。2007年，上海期貨交易所全年累計(jì)成交23,1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)83．4％，成交額占全國(guó)的56．5％。

――黃金市場(chǎng)。黃金市場(chǎng)是國(guó)內(nèi)發(fā)展較完善、與國(guó)際金融市場(chǎng)緊密聯(lián)動(dòng)的金融市場(chǎng)。上海黃金交易所交易量逐年上升，從2002年的42．5噸上升到2007年的1828噸?！〃D―保險(xiǎn)市場(chǎng)。市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。2007年，上海市保險(xiǎn)業(yè)共實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入482．6億元，同比增長(zhǎng)19．4％。此外，保險(xiǎn)市場(chǎng)主體不斷增加，市場(chǎng)體系逐步健全，初步形成了以國(guó)有獨(dú)資保險(xiǎn)公司和股份制保險(xiǎn)公司為主，中外保險(xiǎn)公司并存、多家保險(xiǎn)公司競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局。截至2007年末，上海市共有保險(xiǎn)公司91家，其中總部設(shè)在上海轄內(nèi)的保險(xiǎn)公司35家，保險(xiǎn)公司分支機(jī)構(gòu)56家，中外資保險(xiǎn)公司競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，外資保險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額逐年上升．中外資保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入比例為75：25。

――貨幣市場(chǎng)。1996年1月，全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)建立并第一次形成了全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)利率(cHIBOR)。1997年6月，銀行間債券市場(chǎng)建立，允許商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行國(guó)債和政策性金融債的回購(gòu)和現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)，目前銀行間債券市場(chǎng)已成為發(fā)展最快、規(guī)模最大的資金市場(chǎng)，并成為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的重要平臺(tái)。2007年，上海市金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)的交易量大幅增長(zhǎng)，全年交易量達(dá)27．2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)123％，占市場(chǎng)交易總量的比例為19．2％，同比上升3．6個(gè)百分點(diǎn)。

――票據(jù)市場(chǎng)。票據(jù)市場(chǎng)以商業(yè)票據(jù)為主，近年來(lái)市場(chǎng)

在規(guī)范中穩(wěn)步發(fā)展。2007年，全市票據(jù)市場(chǎng)交易量達(dá)14312．3億元，同比增長(zhǎng)40％。

――外匯市場(chǎng)。1997年4月，全國(guó)統(tǒng)一外匯市場(chǎng)在上海建立，為穩(wěn)定人民幣匯率機(jī)制改革、穩(wěn)定人民幣匯率發(fā)揮了積極的作用。目前，已開(kāi)辦了美元、日元、港幣、歐元等對(duì)人民幣的交易，初步形成了外匯零售和銀行間批發(fā)市場(chǎng)相結(jié)合，競(jìng)價(jià)和詢(xún)價(jià)交易方式相補(bǔ)充，覆蓋即期、遠(yuǎn)期和掉期等類(lèi)型外匯交易工具的市場(chǎng)體系?！〃D―產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)。2003年12月18日，經(jīng)上海市人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所是綜合性產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)機(jī)構(gòu)，是集全社會(huì)的所有權(quán)包括物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等交易服務(wù)為一體的綜合性市場(chǎng)平臺(tái)，是國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)選定的從事中央企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的首批試點(diǎn)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，是立足上海、面向世界、服務(wù)全國(guó)，連接各類(lèi)資本進(jìn)退的專(zhuān)業(yè)化權(quán)益性資本市場(chǎng)，是上海金融體系的重要組成部分。

另外，上海的金融市場(chǎng)主體也不斷壯大。上海已成為中國(guó)金融資產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)最集中的地區(qū)之一。上海金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模約占全國(guó)的9％。擁有15家證券公司，約占全國(guó)的14％；證券公司在滬營(yíng)業(yè)部465家，外資證券代表處共50家，18家證券投資咨詢(xún)公司及7家異地咨詢(xún)公司在滬分公司。共有29家基金管理公司，約占全國(guó)的一半。外資基金代表處共8家，上海有異地基金公司在滬分支機(jī)構(gòu)17家。上海共有期貨公司25家，異地期貨公司營(yíng)業(yè)部58家。

可見(jiàn)，經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放三十年的發(fā)展，上海已經(jīng)逐步形成了一個(gè)由信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、基金市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)等構(gòu)成的，初步具備交易場(chǎng)所多層次、交易品種多樣化和交易機(jī)制多元化等特征的門(mén)類(lèi)較齊全的、適合國(guó)內(nèi)外投資者共同參與、具有國(guó)際影響力的金融市場(chǎng)體系已見(jiàn)雛形，為上海國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)和全國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了貢獻(xiàn)，在上海國(guó)際金融中心建設(shè)中的引領(lǐng)和帶動(dòng)作用突出。但是，與倫敦、紐約、東京等國(guó)際金融中心相比，上海金融市場(chǎng)發(fā)展還面臨很多問(wèn)題，比如金融市場(chǎng)間的發(fā)展還不均衡，金融產(chǎn)品較為單一，間接融資比例偏高，直接融資仍不夠發(fā)達(dá)，金融市場(chǎng)深度和廣度有待進(jìn)一步提高等。

四、完善上海金融市場(chǎng)體系建設(shè)的路徑分析

1．金融市場(chǎng)的類(lèi)型層次化

繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展股票市場(chǎng)，對(duì)滬、深交易所的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)內(nèi)容進(jìn)行整合，將上海證券交易所定位成中國(guó)股市的主板市場(chǎng)和藍(lán)籌股市場(chǎng)，將深圳證券交易所定位為中國(guó)股市的“二板市場(chǎng)”，并將深圳現(xiàn)有上市公司轉(zhuǎn)移到上海市場(chǎng)，擴(kuò)大主板市場(chǎng)的容量和融資能力，使主板市場(chǎng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱企業(yè)籌集資金的主要場(chǎng)所。繼續(xù)大力發(fā)展債券市場(chǎng)，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展公司債券d繼續(xù)豐富商品期貨市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)，培育金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，增強(qiáng)對(duì)國(guó)際大宗商品定價(jià)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。繼續(xù)大力發(fā)展保險(xiǎn)市場(chǎng)，大力發(fā)展保障型產(chǎn)品，穩(wěn)步發(fā)展投資型產(chǎn)品，探索發(fā)展衍生型產(chǎn)品，拓展高科技、項(xiàng)目融資、消費(fèi)信貸、出口信用和貨物運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。加大發(fā)展貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)的力度，促進(jìn)同業(yè)拆借市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)、短期融資券市場(chǎng)、商業(yè)匯票市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。推進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)，擴(kuò)大上海產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)對(duì)不同發(fā)展水平企業(yè)、不同發(fā)展階段的地區(qū)的輻射，形成輻射全國(guó)、面向全球的國(guó)際化的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)。以浦東綜合配套改革具備“先行先試”的政策優(yōu)勢(shì)，建立和發(fā)展上海離岸金融市場(chǎng)。

2．金融市場(chǎng)的產(chǎn)品多樣化

促進(jìn)金融市場(chǎng)的產(chǎn)品多樣化，在深化基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，通過(guò)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，為投資者提供更加多樣的交易工具和產(chǎn)品，適應(yīng)市場(chǎng)主體投資需求和金融中心建設(shè)需要。加大現(xiàn)有基礎(chǔ)產(chǎn)品的深度開(kāi)發(fā)，促進(jìn)衍生產(chǎn)品的發(fā)展，強(qiáng)化金融交易所及金融機(jī)構(gòu)作為金融產(chǎn)品創(chuàng)新主體的作用和地位。在股票市場(chǎng)上，徹底解決金融市場(chǎng)工具的流通性問(wèn)題，鞏固全流通改革所取得的成果；通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)更多企業(yè)掛牌交易，為投資者提供更多的選擇。在債券市場(chǎng)上，放開(kāi)對(duì)企業(yè)債券的流通限制，推動(dòng)公司債券等產(chǎn)品跨市場(chǎng)發(fā)行和交易流通；引入融資性商業(yè)票據(jù)，拓展企業(yè)融資渠道，提高社會(huì)資金利用效率。在期貨市場(chǎng)上，擴(kuò)大金屬制品等的交易品種。在保險(xiǎn)市場(chǎng)上，增加市場(chǎng)產(chǎn)品的供給，改變保險(xiǎn)品種單調(diào)格局。在銀行信貸市場(chǎng)上，繼續(xù)開(kāi)發(fā)適合個(gè)人投資的金融產(chǎn)品，適應(yīng)刺激消費(fèi)需求的宏觀(guān)調(diào)控需要。另外，不能因金融危機(jī)的影響而否定金融產(chǎn)品創(chuàng)新的正確性和必要性，仍應(yīng)堅(jiān)定地走金融產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展的道路，因地制宜推出各類(lèi)金融衍生產(chǎn)品。時(shí)機(jī)成熟時(shí)，及時(shí)將股指期貨、股指期權(quán)、商品期權(quán)等衍生產(chǎn)品推向市場(chǎng)。

3．金融市場(chǎng)的主體多元化

促進(jìn)金融市場(chǎng)主體多元化，增加金融機(jī)構(gòu)聚集度，是完善金融市場(chǎng)體系的重要環(huán)節(jié)，也是建設(shè)國(guó)際金融中心的必然要求。首先，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)體系建設(shè)。堅(jiān)持培育與引進(jìn)并舉，以增加機(jī)構(gòu)數(shù)量、增強(qiáng)機(jī)構(gòu)實(shí)力、擴(kuò)大機(jī)構(gòu)類(lèi)型為突破口，強(qiáng)化聚集效應(yīng)，形成多種金融機(jī)構(gòu)共存的多元化機(jī)構(gòu)體系。其次，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)規(guī)?；瘮U(kuò)展。通過(guò)政策引導(dǎo)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)兼并重組，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，形成一批國(guó)內(nèi)一流的、國(guó)際上有影響的金融機(jī)構(gòu)，提高行業(yè)集中度和核心競(jìng)爭(zhēng)力。另外，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化運(yùn)作，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)。由政府部門(mén)牽線(xiàn)搭橋，積極引入外資機(jī)構(gòu)、民營(yíng)企業(yè)參與金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化運(yùn)作，形成金融各行業(yè)的競(jìng)合關(guān)系。

4．金融市場(chǎng)的發(fā)展國(guó)際化

加大金融市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)際化程度，減少?lài)?guó)外經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)入的限制、提高引入外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量、擴(kuò)大國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在海外活動(dòng)參與度等。允許更多外資銀行逐步擴(kuò)大人民幣業(yè)務(wù)。逐步取消人民幣資本項(xiàng)目的外匯管制，開(kāi)放資本項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換情況下，允許更多外資金融機(jī)構(gòu)參與人民幣業(yè)務(wù)。吸引更多外資金融機(jī)構(gòu)落戶(hù)上海。政府部門(mén)積極主動(dòng)吸引外國(guó)金融機(jī)構(gòu)落戶(hù)上海，鼓勵(lì)外資機(jī)構(gòu)在上海設(shè)立中國(guó)或者亞太的總部，鼓勵(lì)并購(gòu)和戰(zhàn)略合作活動(dòng)。通過(guò)提供優(yōu)惠政策，降低交易成本與商務(wù)成本，降低金融機(jī)構(gòu)置業(yè)成本，提高金融從業(yè)人員的生活質(zhì)量，改善監(jiān)管環(huán)境，降低稅費(fèi)等措施來(lái)實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的積聚。堅(jiān)持引進(jìn)來(lái)和走出去相結(jié)合。既要加強(qiáng)中外機(jī)構(gòu)的合資合作，積極吸引國(guó)外金融機(jī)構(gòu)在上海設(shè)立合資公司；又要鼓勵(lì)本地機(jī)構(gòu)在海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，開(kāi)展海外業(yè)務(wù)。吸引境外大型企業(yè)來(lái)滬IPO，推動(dòng)在境外上市的境內(nèi)大型企業(yè)、境內(nèi)著名的外商投資企業(yè)和境外大型上市公司在上海證券市場(chǎng)上市；在期貨市場(chǎng)引入境外合格機(jī)構(gòu)投資者，并逐步擴(kuò)大境外合格機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)的投資規(guī)模。

5．金融市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)范化

提高金融市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)范化程度，是改善金融生態(tài)環(huán)境的重要途徑，也是上海國(guó)際金融中心建設(shè)的重要基礎(chǔ)。首先，要加強(qiáng)金融法制方面的建設(shè)，建立健全符合國(guó)際慣例、有利于金融市場(chǎng)運(yùn)行的法律支撐體系。修訂完善《破產(chǎn)法》、《刑法》、《擔(dān)保法》、《物權(quán)法》、《商業(yè)銀行法》等法律法規(guī)，建立金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)退出機(jī)制；優(yōu)化金融生態(tài)司法環(huán)境，為金融持續(xù)健康運(yùn)行提供一個(gè)良好的環(huán)境。其次，加快改進(jìn)征信體系，建立和完善信息共享機(jī)制。營(yíng)造誠(chéng)實(shí)守信的社會(huì)信用氛圍和中外資銀行依法合規(guī)經(jīng)營(yíng)、平等有序競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境；借鑒國(guó)外征信業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，加大社會(huì)誠(chéng)信意識(shí)的宣傳，抓好企業(yè)和個(gè)人征信系統(tǒng)建設(shè)，形成全國(guó)統(tǒng)一的征信數(shù)據(jù)庫(kù)；加快構(gòu)建多層次、多樣化、全方位的社會(huì)信用服務(wù)體系，培育和引進(jìn)征信公司、資信公司、信用評(píng)級(jí)公司、中小企業(yè)擔(dān)保中心等，實(shí)行信用服務(wù)第三方管理，提高信用信息的真實(shí)性；加強(qiáng)信用監(jiān)管制度和失信懲戒制度建設(shè)，構(gòu)建重信守諾的信用環(huán)境。

篇4

關(guān)鍵詞金融創(chuàng)新聯(lián)動(dòng)效應(yīng)啟示

為促進(jìn)改革的鞏固深化、以及應(yīng)對(duì)入世后的挑戰(zhàn)，特別是金融領(lǐng)域受到的沖擊，我國(guó)政府采取了一系列包括金融創(chuàng)新在內(nèi)的措施。要建設(shè)成為新的國(guó)際金融中心，同樣不可或缺的是一個(gè)鼓勵(lì)創(chuàng)新的政策環(huán)境。隨著若干年來(lái)的發(fā)展，我國(guó)的金融創(chuàng)新已有諸多表現(xiàn)，主要體現(xiàn)在：金融工具的創(chuàng)新；金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新；金融市場(chǎng)的創(chuàng)新；金融制度的創(chuàng)新。

1金融創(chuàng)新的積極聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

1.1金融創(chuàng)新與其構(gòu)成因素的聯(lián)動(dòng)影響

狹義的金融創(chuàng)新僅指金融工具的創(chuàng)新；廣義的金融創(chuàng)新包括金融工具、金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)以及金融制度的創(chuàng)新。而其中金融工具創(chuàng)新構(gòu)成金融創(chuàng)新的核心內(nèi)容；金融制度創(chuàng)新為新的金融資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)提供了發(fā)展空間及保證；金融市場(chǎng)的創(chuàng)新則是新的金融資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)運(yùn)作的場(chǎng)所，而金融工具與金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新直接豐富了金融資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)的種類(lèi)。金融工具、金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新是互動(dòng)的，同時(shí)配之與其適應(yīng)的金融制度，提供相應(yīng)的金融技術(shù)支持，構(gòu)成了一個(gè)較為完整的金融創(chuàng)新系統(tǒng)。

1.2金融創(chuàng)新對(duì)金融市場(chǎng)的影響

金融創(chuàng)新對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度分析，如果沒(méi)有金融創(chuàng)新所產(chǎn)生的轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，那么廠(chǎng)商從債務(wù)市場(chǎng)進(jìn)行融資或是在外匯市場(chǎng)進(jìn)行外匯兌換時(shí)，都面臨著很大的利率或匯率風(fēng)險(xiǎn)，這樣將對(duì)傳統(tǒng)意義上的廠(chǎng)商生產(chǎn)商品和對(duì)外貿(mào)易產(chǎn)生不利影響。另外，若沒(méi)有這些金融工具，在金融市場(chǎng)上進(jìn)行金融資產(chǎn)的投資同樣面臨著很大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)對(duì)資金的融通和金融市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生不良影響。從增加資產(chǎn)流動(dòng)性的信用工具和權(quán)益工具的創(chuàng)造的角度分析，將不能流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢粤鲃?dòng)的證券提高了銀行資金的效率，新的信用工具和權(quán)益工具挖掘了金融市場(chǎng)一切可以贏(yíng)利的機(jī)會(huì)，也提高了金融市場(chǎng)的效率。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，商品價(jià)格機(jī)制對(duì)社會(huì)資源配置的調(diào)節(jié)往往是通過(guò)資金融通來(lái)實(shí)現(xiàn)的，資金融通效率和金融市場(chǎng)效率的提高促進(jìn)了社會(huì)發(fā)展。正因?yàn)檫@樣，金融市場(chǎng)的發(fā)展與金融創(chuàng)新存在正相關(guān)的關(guān)系：金融創(chuàng)新越多,金融市場(chǎng)就越發(fā)達(dá)；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與金融市場(chǎng)的發(fā)展也存在正相關(guān)的關(guān)系：金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平就越高。

1.3金融創(chuàng)新資產(chǎn)財(cái)富信用化的聯(lián)動(dòng)影響

體現(xiàn)在為社會(huì)提供了新的投資與融資渠道，一方面金融創(chuàng)新的保值避險(xiǎn)功能，能使不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的交易者選擇合適的金融資產(chǎn)進(jìn)行交易，擴(kuò)大了信用規(guī)模；另一方面金融創(chuàng)新的降低成本功能，也使一些規(guī)模小、利潤(rùn)率低的企業(yè)進(jìn)入金融市場(chǎng)進(jìn)行融資。此外，各種金融資產(chǎn)所包含的信息正是信用形成的基礎(chǔ)，由此人們又會(huì)產(chǎn)生各種預(yù)期，預(yù)期又會(huì)影響金融資產(chǎn)價(jià)格的形成。金融創(chuàng)新的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能緩解了信息不對(duì)稱(chēng)，加強(qiáng)了信用形成的基礎(chǔ)。而信用的不斷加強(qiáng)又促進(jìn)了金融領(lǐng)域的層出創(chuàng)新。

2金融創(chuàng)新的消極聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

2.1我國(guó)金融創(chuàng)新的規(guī)范性分析

根據(jù)戈德斯密斯的金融發(fā)展理論以及麥金農(nóng)和肖的金融深化理論，應(yīng)該在金融深化過(guò)程中大力發(fā)展非銀行金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)。相比較西方成熟的貨幣市場(chǎng)，我國(guó)貨幣市場(chǎng)上金融工具種類(lèi)稀少，且規(guī)則不完善，應(yīng)該說(shuō)還處于不斷探索完善中。在這個(gè)時(shí)候?yàn)槊つ恐v求大而全而將金融創(chuàng)新拓展到資本市場(chǎng)，無(wú)疑相當(dāng)于要在沒(méi)有穩(wěn)固的地基上修建一座摩天大樓，其結(jié)果不言而喻。西方國(guó)家金融市場(chǎng)的發(fā)展多遵循“先貨幣市場(chǎng)，后資本市場(chǎng)；資本市場(chǎng)中先債券市場(chǎng)，后股票市場(chǎng)”的發(fā)展順序。我國(guó)發(fā)展金融市場(chǎng)時(shí)卻采取資本市場(chǎng)先行且優(yōu)先發(fā)展股票市場(chǎng)的策略，結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股市結(jié)構(gòu)失衡、投機(jī)盛行、秩序混亂。又如金融期貨市場(chǎng)，不過(guò)我國(guó)政府債券現(xiàn)貨品種稀、規(guī)模小的國(guó)情，在1992年盲目國(guó)債期貨，終于在1995年釀出“3.27”風(fēng)波后而草草收?qǐng)觥?/p>

我國(guó)存在的事實(shí)是：直接融資的比重從2000年以來(lái)逐漸下降，原先我們有的就是一個(gè)以銀行為主的（間接融資）金融體系，這種金融體系的缺陷談得很多，亞洲金融危機(jī)使它暴露得更為充分，亞洲金融危機(jī)以后，我們金融界特別是亞洲地區(qū)的金融界最大的任務(wù)是要改變銀行融資為主的金融結(jié)構(gòu)，要改革這個(gè)結(jié)構(gòu)必然的內(nèi)容是要擴(kuò)大直接融資，而在我國(guó)，直接融資的比重卻是逐漸下降的。原因是什么？正是由于人們判斷資本市場(chǎng)新的金融工具根基不牢因而回歸最原始卻相對(duì)穩(wěn)妥的銀行借貸。

2.2金融創(chuàng)新對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響

雖然金融市場(chǎng)的發(fā)展與金融創(chuàng)新存在著主要是上文中提到的正相關(guān)關(guān)系，但同樣存在著不可避免的沖突。金融工具本身存在著內(nèi)在的矛盾,就是避險(xiǎn)和投機(jī)的功能并存。如果一種金融工具只能用于避險(xiǎn)，那么在金融市場(chǎng)上往往只出現(xiàn)買(mǎi)方或賣(mài)方。這種金融工具難以形成市場(chǎng),也就難以用這種金融工具避險(xiǎn)。如果一種金融工具只能用于投機(jī)，那么金融市場(chǎng)將成為賭場(chǎng)，金融市場(chǎng)也就失去了它存在的意義和作用。正由于金融工具同時(shí)具有避險(xiǎn)和投機(jī)兩種功能，它就可以形成活躍的市場(chǎng)，避險(xiǎn)者和投機(jī)者都通過(guò)這種金融工具的交易實(shí)現(xiàn)自己的目的。并且，金融市場(chǎng)具有一種金融杠桿放大作用的機(jī)制，一方面成倍放大潛在收益，同時(shí)也將風(fēng)險(xiǎn)成倍放大。這意味著金融創(chuàng)新在使人們有更有效的方法避免風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也將使金融市場(chǎng)存在更強(qiáng)的投機(jī)性。這也意味著金融創(chuàng)新在促進(jìn)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也加劇金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)在的不穩(wěn)定性。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融自由化的發(fā)展加深，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)完善發(fā)展也顯得尤為重要。一方面金融創(chuàng)新優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高其定價(jià)的有效性，對(duì)其發(fā)展規(guī)范化產(chǎn)生了正面影響。但另一方面，金融創(chuàng)新增加了市場(chǎng)的投機(jī)行為，加重經(jīng)濟(jì)中的泡沫極沖擊金融體系的穩(wěn)定性，這些都是對(duì)金融資產(chǎn)發(fā)展規(guī)范化造成的負(fù)面影響。

2.3我國(guó)金融創(chuàng)新下金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析

不言而喻金融創(chuàng)新帶來(lái)了大量新的金融產(chǎn)品和服務(wù)，這提高了金融機(jī)構(gòu)獲利的可能，但同時(shí)，也使它面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。我們知道，金融創(chuàng)新在轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)方面已起到很大的作用。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)各種金融創(chuàng)新工具和業(yè)務(wù)把所有風(fēng)險(xiǎn)或部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給愿意承擔(dān)的一方，使得金融風(fēng)險(xiǎn)得以轉(zhuǎn)移或適當(dāng)?shù)姆稚ⅰ５?，從全球的角度看，金融?chuàng)新僅僅是轉(zhuǎn)移或分散了某種風(fēng)險(xiǎn)，并不意味著就消滅減少了此風(fēng)險(xiǎn)；相反金融機(jī)構(gòu)在利益機(jī)制驅(qū)動(dòng)下可能會(huì)在更廣的范圍內(nèi)和更大數(shù)量上承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，一旦潛在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)損失，其破壞性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了傳統(tǒng)意義上金融風(fēng)險(xiǎn)。這主要體現(xiàn)在金融創(chuàng)新的重要指標(biāo)—金融工具上。

其一，創(chuàng)新工具在消除市場(chǎng)阻礙的同時(shí)也強(qiáng)化了因市場(chǎng)依存性的增強(qiáng)而增加的脆弱性。因?yàn)槿魏卧从谀骋皇袌?chǎng)的沖擊將會(huì)被快速地傳遞到其他市場(chǎng)；其二，創(chuàng)新工具交易多為表外業(yè)務(wù)形式進(jìn)行，這使投資者和管理當(dāng)局難以對(duì)發(fā)行機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確的評(píng)估和監(jiān)控；其三，在競(jìng)爭(zhēng)中為了吸引客戶(hù)，許多場(chǎng)外交易實(shí)際上已經(jīng)成為無(wú)保證金交易。過(guò)度的競(jìng)爭(zhēng)，往往引起錯(cuò)誤的合同定價(jià)，由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是很難控制的；第四，創(chuàng)新工具場(chǎng)外交易的規(guī)模不斷擴(kuò)大，一些傳統(tǒng)上在場(chǎng)內(nèi)交易的產(chǎn)品，如與股權(quán)相連的創(chuàng)新工具將會(huì)更多的在場(chǎng)外進(jìn)行交易，由此發(fā)展帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越明顯。

3對(duì)我國(guó)金融改革的啟示

（1）上面對(duì)金融創(chuàng)新缺乏規(guī)范性的分析，我們可以得出：我國(guó)金融創(chuàng)新，應(yīng)該優(yōu)先選擇銀行業(yè)的發(fā)展，相機(jī)選擇非銀行金融機(jī)構(gòu)、證券市場(chǎng)的發(fā)展。放緩對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)制度、工具等的創(chuàng)新，待前者實(shí)力逐漸增強(qiáng)之后，在加快后者的創(chuàng)新發(fā)展步伐。而金融制度的規(guī)范化創(chuàng)新，其關(guān)鍵不在于排斥政府而依賴(lài)自由放任制度下的市場(chǎng)力量，而在于改革政府介入金融的方式和職能。

（2）從創(chuàng)新金融工具的方面來(lái)看：我國(guó)利率尚未市場(chǎng)化，股票市場(chǎng)還有待完善，目前不宜恢復(fù)利率期貨市場(chǎng)和建立股票指數(shù)期貨市場(chǎng)。從政府的角度來(lái)說(shuō)，在現(xiàn)階段應(yīng)鼓勵(lì)和支持目的在于增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性和提高金融市場(chǎng)效率的金融創(chuàng)新。最近一個(gè)時(shí)期，建立我國(guó)金融期貨市場(chǎng)的呼聲又開(kāi)始出現(xiàn)。人們認(rèn)為應(yīng)該考慮恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)和建立股票指數(shù)期貨市場(chǎng)，理由是前者可以為國(guó)庫(kù)券的投資提供一個(gè)保值的手段，后者可以使保險(xiǎn)公司資金和其他基金進(jìn)入股票市場(chǎng)。尤其是不久前，股票市場(chǎng)向保險(xiǎn)資金敞開(kāi)了大門(mén)，這一變革更是提升了人們的上述預(yù)期。

先來(lái)考慮恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)的問(wèn)題：在目前的條件下，我國(guó)利率已部分上調(diào)0.29個(gè)百分點(diǎn)，且還有上升的潛力空間。解決這種市場(chǎng)利率趨向于上升給國(guó)債投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，以浮動(dòng)利率發(fā)行國(guó)債比建立國(guó)債期貨市場(chǎng)簡(jiǎn)單易行得多。因此,雖然我國(guó)建立利率期貨市場(chǎng)的必要性比以前增大了，但條件尚未成熟。建立利率期貨市場(chǎng)的合適時(shí)機(jī)，是利率市場(chǎng)化已經(jīng)發(fā)展到一定程度，避免利率風(fēng)險(xiǎn)成為確有必要的時(shí)候。

再來(lái)討論建立股票指數(shù)期貨市場(chǎng)的問(wèn)題：建立股票指數(shù)期貨市場(chǎng)有助于保險(xiǎn)資金和其他基金入股票市場(chǎng)，這從理論上來(lái)說(shuō)是成立的。但是在我國(guó)現(xiàn)實(shí)的股票市場(chǎng)上，股票的市盈率普遍高于0甚至高于50。這意味著人們買(mǎi)賣(mài)股票主要是獲股票的差價(jià)而不是股息，股票具有投機(jī)的價(jià)值而沒(méi)有多少投資的價(jià)值，保險(xiǎn)公司資金和其他基金以期保值的方式進(jìn)入股票市場(chǎng)意義不大。再者，我國(guó)上市公司的質(zhì)量不高、投機(jī)性過(guò)強(qiáng)，因此，我國(guó)股票市場(chǎng)目前的首要任務(wù)是規(guī)范和完善現(xiàn)有的市場(chǎng)而不是去建立新的衍生金融工具市場(chǎng)。如果在現(xiàn)在這種情況下再推出股票指數(shù)期貨合同交易，將為一個(gè)投機(jī)性已很強(qiáng)的股票市場(chǎng)再提供一種投機(jī)性更強(qiáng)的金融工具。

篇5

1.金融創(chuàng)新的涵義與基本理論

2.金融創(chuàng)新的機(jī)理分析的歷史考察

3.中國(guó)金融創(chuàng)新的現(xiàn)狀

4.中國(guó)金融創(chuàng)新的"瓶頸"

5.中國(guó)金融創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)

6.中國(guó)金融創(chuàng)新的路徑選擇

一.金融創(chuàng)新的涵義與基本理論

當(dāng)代金融創(chuàng)新理論起源于本世紀(jì)50年代末、60年代初，經(jīng)過(guò)0年代的發(fā)展，至80年代形成，進(jìn)入90年代仍如火如荼。我國(guó)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題的研究是從80年代開(kāi)始的。

對(duì)這一理論進(jìn)行研究首先需要對(duì)“金融創(chuàng)新”有一個(gè)定義，雖然學(xué)界對(duì)此也有些爭(zhēng)論，但基本上是衍生于創(chuàng)新理論的倡導(dǎo)者熊彼特（J.A.Schumpeter)的觀(guān)點(diǎn)。我國(guó)學(xué)者對(duì)此的定義為：金融創(chuàng)新是指金融內(nèi)部通過(guò)各種要素的重新組合和創(chuàng)造性變革所創(chuàng)造或引進(jìn)的新事物。我個(gè)人認(rèn)為加五個(gè)字更好，即：金融家的活動(dòng)，是金融內(nèi)部通過(guò)各種要素的重新組合和創(chuàng)造性變革所創(chuàng)造或引進(jìn)的新事物。這一表述強(qiáng)調(diào)了金融創(chuàng)新的主體是金融家，他們是金融活動(dòng)的策劃者、發(fā)起者和維護(hù)者。同時(shí)，這一表述指明金融創(chuàng)新是“一種活動(dòng)”，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。根據(jù)這一表述，金融創(chuàng)新大致可歸為三類(lèi)：

（1）金融制度創(chuàng)新；（2）金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新；（3）金融組織創(chuàng)新。

從思維層次上看，“創(chuàng)新”有三層涵義：（1）原創(chuàng)性思想的躍進(jìn)，如第一份期權(quán)合約的產(chǎn)生；（2）整合性將已有觀(guān)念的重新理解和運(yùn)用，如期貨合約的產(chǎn)生；（3）組合性創(chuàng)性，如蝶式期權(quán)的產(chǎn)生。

從創(chuàng)新理論來(lái)看，流派繁多，主要有以下幾種：

（1）技術(shù)推進(jìn)理論；（2）貨幣促成理論；（3）財(cái)富增長(zhǎng)理論；（4）約束誘導(dǎo)理論；（5）制度改革理論；（6）規(guī)避管制理論；（7）交易成本理論。

從這些理論本生的產(chǎn)生和發(fā)展來(lái)看，各種理論確實(shí)能說(shuō)明一定時(shí)間和空間跨度金融金融創(chuàng)新背后的生成機(jī)理，但都偏重于某個(gè)側(cè)面。事實(shí)上，每一種創(chuàng)新都是多種因素作用的結(jié)果，而且在不同的時(shí)空各種因素的所起作用又有差異，這一點(diǎn)我們從金融發(fā)展歷史的角度可以看得很清楚。

二.金融創(chuàng)新的機(jī)理分析的歷史考察

金融創(chuàng)新的宏觀(guān)分析

1.60年代的避管性創(chuàng)新

創(chuàng)新時(shí)間創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的創(chuàng)新者

50年代末外幣掉期轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際銀行機(jī)構(gòu)

1958年歐洲債券突破管制國(guó)際銀行機(jī)構(gòu)

1959年歐洲美元突破管制國(guó)際銀行機(jī)構(gòu)

60年代初銀團(tuán)貸款分散風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際銀行機(jī)構(gòu)

出口信用轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際銀行機(jī)構(gòu)

平行貸款突破管制國(guó)際銀行機(jī)構(gòu)

可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

自動(dòng)轉(zhuǎn)帳突破管制英國(guó)

1960年可贖回債券增強(qiáng)流動(dòng)性英國(guó)

1961年可轉(zhuǎn)讓存款單增強(qiáng)流動(dòng)性英國(guó)

1961年負(fù)債管理創(chuàng)造信用英國(guó)

60年代末混合帳戶(hù)突破管制英國(guó)

60年代末出售應(yīng)收帳款轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)英國(guó)

60年代末復(fù)費(fèi)廷轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際銀行機(jī)構(gòu)

創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)

2.70年代轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新

創(chuàng)新時(shí)間創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的創(chuàng)新者

1970年浮動(dòng)利率票據(jù)(FRN)轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際銀行機(jī)構(gòu)

特別提款權(quán)(SDR)創(chuàng)造信用國(guó)際貨幣基金組織

聯(lián)邦住宅抵押貸款信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁美國(guó)

1971年證券交易商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)新技術(shù)運(yùn)用美國(guó)

1972年外匯期貨轉(zhuǎn)嫁匯率風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

可轉(zhuǎn)讓支付帳戶(hù)命令(NOW)突破管制美國(guó)

貨幣市場(chǎng)互助基金(MMMF)突破管制美國(guó)

1973年外匯遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)嫁信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際銀行機(jī)構(gòu)

1974年浮動(dòng)利率債券轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

70年代中期與物價(jià)指數(shù)掛鉤之公債轉(zhuǎn)嫁通脹風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

1975年利率期貨轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

1978年貨幣市場(chǎng)存款帳戶(hù)(MMDA)突破管制美國(guó)

自動(dòng)轉(zhuǎn)帳服務(wù)(ATS)突破管制美國(guó)

70年代全球性資產(chǎn)負(fù)債管理防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際銀行機(jī)構(gòu)

資本適宜度管理防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

3.80年代防范風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)新時(shí)間創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的創(chuàng)新者

1980年債務(wù)保證債券防范信用風(fēng)險(xiǎn)瑞士

貨幣互換防范匯率風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

1981年零息債券轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

雙重貨幣債券防范匯率風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際銀行機(jī)構(gòu)

利率互換防范利率風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

票據(jù)發(fā)行便利創(chuàng)造信用美國(guó)

轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險(xiǎn)

1982年期權(quán)交易防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

期指期貨防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

1982年可調(diào)利率優(yōu)先股防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

1983年動(dòng)產(chǎn)抵押債券防范信用風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

1984年遠(yuǎn)期利率協(xié)議轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

歐洲美元期貨期權(quán)轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

1985年汽車(chē)貸款證券化創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

可變期限債券創(chuàng)造信用美國(guó)

保證無(wú)損債券減少風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

1986年參與抵押債券分散風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)

4.90年代的各種創(chuàng)新并舉,客觀(guān)上放大了風(fēng)險(xiǎn)

進(jìn)入90年代以后，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的區(qū)域化、集團(tuán)化和國(guó)際金融市場(chǎng)的全球一體化、證券化趨勢(shì)增強(qiáng)，國(guó)際債券市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)發(fā)展迅猛，新技術(shù)廣泛使用，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化。從金融創(chuàng)新的宏觀(guān)生成機(jī)理來(lái)看，金融創(chuàng)新都是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和金融環(huán)境密切聯(lián)系在一起的。60年代各國(guó)對(duì)金融實(shí)行嚴(yán)格管制；70年代以來(lái)，電子計(jì)算機(jī)技術(shù)進(jìn)步并在金融行業(yè)迅速推廣，金融當(dāng)局開(kāi)始放松管制。在進(jìn)入中后起期以后，西方國(guó)家普遍出現(xiàn)“滯脹”幾隨之而來(lái)的高利率；同時(shí)，“石油危機(jī)”造成全球能源價(jià)格大幅上漲，形成金融“脫媒”現(xiàn)象，風(fēng)險(xiǎn)加?。?0年代后，各國(guó)普遍放松管制，金融自由化增強(qiáng)，出現(xiàn)了利率自由化、金融機(jī)構(gòu)自由化、金融市場(chǎng)自由化、外匯交易自由化。

金融創(chuàng)新的微觀(guān)分析

從微觀(guān)角度來(lái)看，金融創(chuàng)新是金融家的活動(dòng)，每一個(gè)金融創(chuàng)新都是創(chuàng)新主體的內(nèi)在動(dòng)因和外在動(dòng)因的一種體現(xiàn)。從內(nèi)因上，創(chuàng)新主體有“獲利性”需求，因而會(huì)產(chǎn)生“獲利性創(chuàng)新”；在逐利本性下，又會(huì)產(chǎn)生“避管性”創(chuàng)新；由于金融行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性，會(huì)誘發(fā)“避險(xiǎn)性創(chuàng)新”；從外因上，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展與市場(chǎng)的變化，金融主體內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇，會(huì)誘發(fā)“擴(kuò)源性創(chuàng)新”。

三.中國(guó)金融創(chuàng)新的現(xiàn)狀

我國(guó)的金融創(chuàng)新經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，也取得了巨大的成績(jī)，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.在組織制度上的創(chuàng)新

建立了統(tǒng)一的中央銀行體制，形成了四家國(guó)有商業(yè)銀行和十多家股份制銀行為主體的存款貨幣銀行體系，現(xiàn)在城市信用社改成城市商業(yè)銀行。建立了多家非銀行金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，放寬了外資銀行分支機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)也市場(chǎng)進(jìn)入條件，初步建立了外匯市場(chǎng)，加快了開(kāi)放步伐。

2.管理制度的創(chuàng)新

（1）中央銀行從純粹的計(jì)劃金融管制轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诤暧^(guān)調(diào)控，調(diào)控方式有計(jì)劃性、行政性手段為主的宏觀(guān)調(diào)控想一經(jīng)濟(jì)和法律手段轉(zhuǎn)變，調(diào)控手段上逐步啟用存款準(zhǔn)備金、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等貨幣政策工具。加快了外匯改革，實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換。

（2）對(duì)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)管制有所放松，各專(zhuān)業(yè)銀行可以開(kāi)辦城鄉(xiāng)人民幣、外匯等多種業(yè)務(wù)，公平競(jìng)爭(zhēng)；企業(yè)和銀行可以雙向選擇。對(duì)信貸資金的管理“切快管理、實(shí)存實(shí)貸、存貸掛鉤等措施，到1980年改為“統(tǒng)一計(jì)劃、分級(jí)管理、存貸掛鉤、差額控制”，1985年改為“統(tǒng)一計(jì)劃、劃分資金、實(shí)存實(shí)貸、相互融通”；1994年改為“總量控制、比例管理、分類(lèi)指導(dǎo)、市場(chǎng)融通”的管理體制。此外，對(duì)國(guó)有銀行以外的其他金融機(jī)構(gòu)實(shí)行全面的資產(chǎn)負(fù)債比例管理；1998年對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行也實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理。

3.金融市場(chǎng)創(chuàng)新

建立了同業(yè)拆借、商業(yè)票據(jù)和短期政府債券為主的貨幣市場(chǎng)；建立了銀行與企業(yè)間外匯零售市場(chǎng)、銀行與銀行間外匯批發(fā)市場(chǎng)、中央銀行與外匯指定銀行間公開(kāi)操作市場(chǎng)相結(jié)合的外匯統(tǒng)一市場(chǎng)。在資本市場(chǎng)方面，建立了以承銷(xiāo)商為主的一級(jí)市場(chǎng)，以深、滬市核心、以城市證券交易中心為、以各地券商營(yíng)業(yè)部為網(wǎng)絡(luò)的二級(jí)市場(chǎng)。

4.金融業(yè)務(wù)與工具的創(chuàng)新

從負(fù)債業(yè)務(wù)上，出現(xiàn)了

三、

六、九個(gè)月的定期存款、保值儲(chǔ)蓄存款、住房?jī)?chǔ)蓄存款、委托存款、信托存款等新品種；從資產(chǎn)業(yè)務(wù)看，出現(xiàn)了抵押貸款、質(zhì)押貸款、按揭貸款等品種；在中間業(yè)務(wù)上出現(xiàn)了多功能的信用卡。從金融工具上看，主要有國(guó)庫(kù)券、商業(yè)票據(jù)、短期融資債券、回購(gòu)協(xié)議、大額可轉(zhuǎn)讓存單等資本市場(chǎng)工具和長(zhǎng)期政府債券、企業(yè)債券、金融債券、股票、受益?zhèn)?、股?quán)證、基金證券等。

5.金融技術(shù)創(chuàng)新

在技術(shù)上出現(xiàn)了一上海、深圳交易所為代表的電子化裝備。從我國(guó)的創(chuàng)新歷程可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)金融創(chuàng)新的如下特征：

（1）吸納性創(chuàng)新多，原創(chuàng)性創(chuàng)新少。

（2）創(chuàng)新層次低，主要表現(xiàn)為數(shù)量擴(kuò)張。

（3）負(fù)債類(lèi)業(yè)務(wù)創(chuàng)新多，資產(chǎn)類(lèi)業(yè)務(wù)創(chuàng)新少。

（4）區(qū)域特征明顯，特區(qū)和沿海城市金融管制相對(duì)較松，市場(chǎng)比較活躍，創(chuàng)新比較集中。

（5）金融創(chuàng)新靠外力推動(dòng)，內(nèi)部驅(qū)動(dòng)不足。創(chuàng)新主要由體制轉(zhuǎn)換和改革等外因推動(dòng)。

（6）資金滯留在一級(jí)市場(chǎng)多，進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)少。

四.中國(guó)金融創(chuàng)新的制約因素

從上面的分析可以看到，我國(guó)的金融創(chuàng)新仍處于一個(gè)很低的階段，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中仍存在著許多制約的制約因素：

1.信用基礎(chǔ)薄弱。金融本身是信用高度發(fā)展的產(chǎn)物，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是信用經(jīng)濟(jì)。只有在發(fā)達(dá)的信用基礎(chǔ)上形成的股份制才能為金融創(chuàng)新提供良好的環(huán)境，并實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。我國(guó)的信用很大程度上是國(guó)家信用的體現(xiàn)，銀行代表國(guó)家執(zhí)行“出納”的功能。企業(yè)有借錢(qián)擴(kuò)張、借債不還的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。近年來(lái)，一方面作為現(xiàn)階段以間接融資為主的經(jīng)濟(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)（國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、個(gè)體工商業(yè)戶(hù)等）資金需求旺盛，一方面作為提供間接融資的銀行“惜貸”現(xiàn)象嚴(yán)重。可見(jiàn)，金融創(chuàng)新主體信用的潺弱成為金融創(chuàng)新的“硬傷”。

2.政府行為錯(cuò)位。一個(gè)成熟的駕馭市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的政府在市場(chǎng)中的位置應(yīng)通過(guò)制度設(shè)置來(lái)健全市場(chǎng)，通過(guò)市場(chǎng)化的操作來(lái)調(diào)控市場(chǎng)。我們的政府往往通過(guò)非經(jīng)濟(jì)的手段來(lái)干預(yù)市場(chǎng)。這樣，政府對(duì)金融創(chuàng)新的宏觀(guān)動(dòng)因偏重于社會(huì)穩(wěn)定，忽視金融創(chuàng)新的市場(chǎng)特性，從而出現(xiàn)了無(wú)市場(chǎng)流動(dòng)性、靠強(qiáng)制推銷(xiāo)的政府債券及不記成本的保值儲(chǔ)蓄等金融工具創(chuàng)新。政府行為的錯(cuò)位也造成了金融創(chuàng)新的成本和政策風(fēng)險(xiǎn)加大。

3.金融創(chuàng)新主體內(nèi)在動(dòng)因缺失。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)主體還沒(méi)作到真正的自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧，優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制尚未形成，由此出現(xiàn)了通過(guò)簡(jiǎn)單的機(jī)構(gòu)增設(shè)、業(yè)務(wù)擴(kuò)張等內(nèi)容膚淺、手段落后的創(chuàng)新。

4.金融人才短缺。金融從業(yè)人員的素質(zhì)是增強(qiáng)創(chuàng)新的供給能力和創(chuàng)新成果的模仿普及的基礎(chǔ)?？墒怯捎谖覀兤鸩酵?，從業(yè)人員素質(zhì)普遍低下，造成了投機(jī)風(fēng)盛行，違規(guī)行為時(shí)有發(fā)生。

5.利率沒(méi)有市場(chǎng)化。利率是資金的時(shí)間價(jià)值，是資金使用的成本基準(zhǔn)。利率水平的國(guó)家調(diào)控使得貨幣市場(chǎng)創(chuàng)新直接受到抑制。雖然，我們于今年二月份開(kāi)始啟動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，但利率市場(chǎng)化和市場(chǎng)化利率還有很長(zhǎng)的路要走。

6.人民幣不能自由兌換。經(jīng)過(guò)外匯改革我們實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換，但對(duì)人民幣的自由兌換還是遙遙無(wú)期。人民幣不能自由兌換意味著人民幣沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格，這就使得外匯創(chuàng)新受到制約。

7風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱。一方面金融主體缺少風(fēng)險(xiǎn)概念，使得“避險(xiǎn)性”創(chuàng)新難以展開(kāi)；另一方面極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)使得創(chuàng)新缺乏動(dòng)因，顯然，任何一種創(chuàng)新在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也引入了新的風(fēng)險(xiǎn)。

8金融市場(chǎng)立法不完善，立法缺乏前瞻性。最近創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展就明顯受到了立法方面的制肘。

9技術(shù)水平落后。一方面，新技術(shù)的運(yùn)用成本決定了金融創(chuàng)新的成本；另一方面，新技術(shù)的廣泛使用又為金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新提供技術(shù)保障。受技術(shù)能力和水平的限制使得技術(shù)創(chuàng)新成為我國(guó)金融創(chuàng)新的最薄弱環(huán)節(jié)。

五.中國(guó)金融創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)

1.中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)由集中管制的計(jì)劃金融運(yùn)作向有管制下的相對(duì)自由的市場(chǎng)金融運(yùn)作發(fā)展,這樣的金融環(huán)境是創(chuàng)新的展開(kāi)的最有利的時(shí)機(jī)。

2.多元金融機(jī)構(gòu)并存，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，金融創(chuàng)新的內(nèi)因增強(qiáng)。

3.多年的發(fā)展培養(yǎng)了一批金融人才，從業(yè)人員素質(zhì)提高。

4.金融業(yè)的對(duì)外開(kāi)放和全球化進(jìn)程加快。WTO到來(lái)使中國(guó)在制度設(shè)置上要與國(guó)際接軌，同時(shí)，外資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入加劇了競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)必須通過(guò)金融創(chuàng)新來(lái)與之抗衡。

5.中國(guó)資本市場(chǎng)存量小，發(fā)展空間大，創(chuàng)新需求旺盛。目前，盡管銀行七次降息，銀行存款卻高達(dá)六萬(wàn)多億，加上居民和機(jī)構(gòu)一萬(wàn)多億的滯留現(xiàn)金，總共高達(dá)七萬(wàn)多億的資金沒(méi)有合適的流向。

6.可借鑒國(guó)外豐富的理論實(shí)踐成果，發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”。

六.中國(guó)金融創(chuàng)新的路徑選擇

1.堅(jiān)持原創(chuàng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相結(jié)合，以滿(mǎn)足需求、優(yōu)化配置的技術(shù)主導(dǎo)型金融工具的創(chuàng)新為突破口。由于我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境與發(fā)達(dá)國(guó)家的巨大差異，使得吸納型創(chuàng)新有很大的局限性。目前，國(guó)內(nèi)的學(xué)者普遍認(rèn)為在創(chuàng)新的層次選擇上應(yīng)以吸納型創(chuàng)新為主，認(rèn)為過(guò)去在金融工具創(chuàng)新上的失誤主要是由于吸納創(chuàng)新不規(guī)范，改動(dòng)了其特性，使之喪失了所具備的特性和優(yōu)勢(shì)。CD(大額可轉(zhuǎn)讓定期存單）的基本特性是大額（如美國(guó)規(guī)定為10萬(wàn)美圓）和流動(dòng)性強(qiáng)，故能成為銀行大宗定期負(fù)債來(lái)源和企業(yè)各類(lèi)短期流動(dòng)資金?？空径剖軞g迎，認(rèn)為中國(guó)在吸納時(shí)改變了二個(gè)基本特性，面額小和轉(zhuǎn)讓難，使之成了銀行一種高成本吸收居民儲(chǔ)蓄的工具。其實(shí)，我認(rèn)為當(dāng)時(shí)創(chuàng)新主體并不是沒(méi)有意識(shí)到這二個(gè)基本特性，而是在考慮到國(guó)情時(shí)“吸納”惹了禍?？梢韵胍?jiàn)，如果面額大，在中國(guó)根本就沒(méi)有市場(chǎng)，居民沒(méi)有能力，企業(yè)又有控制資金的偏好。而面額小正好與轉(zhuǎn)讓難相適應(yīng)，因?yàn)樗蔀榱藘?chǔ)蓄投資的一種工具，流動(dòng)性需求減弱。那么，這一

創(chuàng)新的根本失敗在于市場(chǎng)環(huán)境不同，必須堅(jiān)持獨(dú)創(chuàng)性。如果這一觀(guān)念不轉(zhuǎn)變，一旦外資機(jī)構(gòu)涌入，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)將面臨是一場(chǎng)災(zāi)難。顯然，如果走吸納型創(chuàng)新的道路，外資機(jī)構(gòu)有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。2.堅(jiān)持以法制為核心的信用制度創(chuàng)新，以市場(chǎng)化為基礎(chǔ)的金融運(yùn)作制度的創(chuàng)新，以精密風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)為基礎(chǔ)的監(jiān)管體系創(chuàng)新。

篇6

內(nèi)容提要: 場(chǎng)外衍生品交易的特殊風(fēng)險(xiǎn)是來(lái)自對(duì)方違約的信用風(fēng)險(xiǎn)。由此而建立的場(chǎng)外衍生品交易擔(dān)保之信用支持制度不僅成為市場(chǎng)慣例，也符合當(dāng)下各國(guó)金融改革立法的要求。場(chǎng)外衍生品交易擔(dān)保之信用支持制度與傳統(tǒng)債之擔(dān)保制度存在顯著差異，實(shí)質(zhì)是提前兌現(xiàn)衍生品合同下的全部收益并以保證金方式繳付。但是，“海升—大摩案”表明，這套新型金融擔(dān)保機(jī)制對(duì)于以套期保值為目的的企業(yè)用戶(hù)而言可能代價(jià)過(guò)高。只有在追求信用支持制度適用之普適性的同時(shí)合理兼顧各類(lèi)市場(chǎng)主體的利益，才能保障金融衍生品交易市場(chǎng)的健康發(fā)展。

一、問(wèn)題的提出：“海升—大摩案”

在2008年金融海嘯曝出的中國(guó)企業(yè)衍生品交易重大損失事件中，中國(guó)海升果汁控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)海升）與國(guó)際著名投資銀行摩根士丹利集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)大摩）下面的兩家公司——摩根士丹利國(guó)際公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)大摩國(guó)際）和摩根士丹利亞洲有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)大摩亞洲）——之間的外匯掉期合同爭(zhēng)議（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“海升-大摩案”）無(wú)疑最引人關(guān)注。[1]海升是一家在英屬開(kāi)曼群島注冊(cè)、中國(guó)香港聯(lián)合交易所上市、中國(guó)陜西省開(kāi)展實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的民營(yíng)企業(yè)，其產(chǎn)品大量出口國(guó)際市場(chǎng)并以美元作為產(chǎn)品出口的主要結(jié)算貨幣。為避免因人民幣升值而導(dǎo)致以美元計(jì)值的貿(mào)易應(yīng)收賬款的匯率損失，2008年7-8月間，海升經(jīng)時(shí)任公司評(píng)級(jí)顧問(wèn)大摩亞洲的介紹，與大摩國(guó)際訂立了為期5年的兩份外匯掉期合同。WwW.133229.COm在這兩份外匯掉期合同中，海升承諾在2013年9月前分別按1：6.828和1：6.8555的固定匯率每月向大摩國(guó)際兌換500萬(wàn)美元和300萬(wàn)美元的人民幣。合同還約定，大摩國(guó)際有權(quán)在外匯掉期合同履行6個(gè)月后隨時(shí)終止該合同。2008年10月，海升與大摩國(guó)際將上述兩份合同合并，并分階段設(shè)定了新的合同匯率。[2]在新合同下，海升有權(quán)在2009年4月10日前支付不超過(guò)3 800萬(wàn)美元的解約金而提前終止合同。海升與大摩國(guó)際的交易雖然名為外匯掉期合同，但并不是標(biāo)準(zhǔn)的掉期合同，[3]而是一系列的外匯遠(yuǎn)期合同，[4]即海升有權(quán)同時(shí)也有義務(wù)在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，定期按照約定的匯率向大摩國(guó)際出售一定的美元。由于合同履行期長(zhǎng)達(dá)5年且每月結(jié)算交割一次，因此形成了一系列在不同時(shí)間履行的外匯遠(yuǎn)期合同的集合，類(lèi)似于傳統(tǒng)的貨幣兌換。[5]此外，由于交易的目的是為了對(duì)沖海升美元收入的匯率風(fēng)險(xiǎn)，大摩國(guó)際實(shí)際并不需要美元，因此合同采取了軋差交割本金的差額結(jié)算方式[6]——在每個(gè)月的結(jié)算日，當(dāng)事人無(wú)須向?qū)Ψ饺~交付800萬(wàn)美元或等值人民幣，而是按照結(jié)算日的市場(chǎng)匯率與合同約定匯率之差計(jì)算出一個(gè)凈支付額，并確定負(fù)有實(shí)際支付義務(wù)的一方，由該方當(dāng)事人向?qū)Ψ街Ц哆@個(gè)差額。現(xiàn)實(shí)中，自2008年底以來(lái)美元兌換人民幣的匯率基本圍繞1：6.83波動(dòng)，低于合同規(guī)定的美元匯率，[7]因此海升在外匯掉期合同的頭幾個(gè)月的實(shí)際結(jié)算中一直是獲利方，大摩國(guó)際截止訟爭(zhēng)時(shí)累計(jì)向海升支付了72 057.7美元。

“海升—大摩案”源于長(zhǎng)達(dá)5年的衍生品合同帶來(lái)的保證金義務(wù)，成為海升無(wú)法承受的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。2008年7月2日，海升與大摩國(guó)際簽署了國(guó)際互換及衍生品交易協(xié)會(huì)（isda）的主協(xié)議規(guī)則體系（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《isda主協(xié)議》）及相應(yīng)的《信用支持附件》，承擔(dān)了交付保證金的義務(wù)。[8]2008年9月，離岸市場(chǎng)上美元與人民幣遠(yuǎn)期匯率跌至1：7左右，低于當(dāng)期約定匯率，大摩亞洲根據(jù)自己的計(jì)算，首次通知海升支付現(xiàn)金保證金，但被海升拒絕。海升與大摩國(guó)際變更合同后，2009年4月，大摩國(guó)際再次要求海升支付約7000萬(wàn)元人民幣的保證金。海升再次拒絕支付，其理由是在合同編制及訂立時(shí)，公司評(píng)級(jí)顧問(wèn)大摩亞洲理應(yīng)了解公司的財(cái)務(wù)狀況及支付該保證金將對(duì)公司構(gòu)成不利影響，但大摩國(guó)際與大摩亞洲均未曾知會(huì)或披露關(guān)于任何該保證金的條款及任何與虧損有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。[9]2009年4月2日，海升以侵權(quán)為由，在陜西省西安市中級(jí)人民法院起訴大摩國(guó)際及大摩亞洲；而大摩國(guó)際則宣布提前終止合同，并依據(jù)合同的專(zhuān)屬管轄權(quán)條款訴諸英格蘭高等法院，追究海升的違約責(zé)任，索賠2 628萬(wàn)美元（折合人民幣約1.8億元）。

從表面看，海升寧愿被指控“違約”也要終止一項(xiàng)正在盈利的衍生品交易的做法頗令人費(fèi)解。而實(shí)際上，它折射出國(guó)際金融衍生品交易特有的風(fēng)險(xiǎn)，即來(lái)自場(chǎng)外衍生品交易中對(duì)方的信用風(fēng)險(xiǎn)。那么，究竟何為來(lái)自場(chǎng)外衍生品交易中對(duì)方的信用風(fēng)險(xiǎn)呢？針對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)，法律為場(chǎng)外衍生品交易提供了一種什么樣的擔(dān)保機(jī)制呢？其運(yùn)作邏輯又如何呢？在這樣一種運(yùn)作邏輯之下，該機(jī)制在目前的市場(chǎng)條件下，對(duì)交易雙方是否具有普適性，真正保障金融衍生品交易市場(chǎng)的健康發(fā)展呢？

二、場(chǎng)外衍生品交易之擔(dān)保安排：信用支持制度

企業(yè)與銀行之間進(jìn)行的衍生品交易屬于場(chǎng)外衍生品交易，當(dāng)事人間是一對(duì)一的合同關(guān)系。場(chǎng)外衍生品交易的主要風(fēng)險(xiǎn)是來(lái)自對(duì)方的信用風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)方到期不能履行合同下的交付義務(wù)而給自己帶來(lái)的損失。在國(guó)際金融實(shí)踐中，化解信用風(fēng)險(xiǎn)的主要方式包括凈額結(jié)算、現(xiàn)金結(jié)算或差額結(jié)算、擔(dān)保安排等。其中，凈額結(jié)算、現(xiàn)金結(jié)算等都與支付方式相關(guān)，目的是減少合同項(xiàng)下實(shí)際支付的款項(xiàng)；而擔(dān)保則是保障對(duì)方履行合同義務(wù)、防范債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)最基本的法律工具。由于擔(dān)保問(wèn)題的重要性，《isda主協(xié)議》也包含了專(zhuān)門(mén)規(guī)定擔(dān)保安排的法律文件——《信用支持附件》。[10]該文件對(duì)場(chǎng)外衍生品交易的擔(dān)保制度——信用支持制度——進(jìn)行了規(guī)定。

（一）信用支持制度：基于傳統(tǒng)的債之擔(dān)保制度的比較分析

信用支持制度是依據(jù)合同建立起來(lái)的一種擔(dān)保安排。參與場(chǎng)外衍生品交易的當(dāng)事人簽署了isda的《信用支持附件》后，方可適用其規(guī)則。根據(jù)《信用支持附件》的規(guī)定，在衍生品合同下有風(fēng)險(xiǎn)敞口（risk exposure）的一方，有權(quán)要求對(duì)方支付與風(fēng)險(xiǎn)敞口金額相當(dāng)?shù)膿?dān)保品。擔(dān)保品多為現(xiàn)金或流動(dòng)性很好的證券。提供擔(dān)保的一方或者將擔(dān)保品質(zhì)押給收取擔(dān)保的一方，或者將擔(dān)保品的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給后者。不論哪種情形，占有擔(dān)保品的當(dāng)事人都有權(quán)使用、處置該擔(dān)保品，并在對(duì)方違約時(shí)直接用擔(dān)保品折價(jià)抵償；對(duì)方履約后，僅需要向?qū)Ψ酵诉€同等價(jià)值的擔(dān)保品即可。但是，如果合同履行期間內(nèi)合同的風(fēng)險(xiǎn)敞口轉(zhuǎn)移到對(duì)方時(shí)，則原收到擔(dān)保品的一方不僅要退還擔(dān)保品，而且還需要按照對(duì)方的要求繳付與新的風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)應(yīng)的擔(dān)保品。此外，擔(dān)保安排構(gòu)成衍生品合同存續(xù)的必備條件。如果負(fù)有繳付擔(dān)保品義務(wù)的一方未能履行義務(wù)，此一擔(dān)保上的違約行為可以導(dǎo)致整個(gè)合同或交易的提前終止。

從形式上看，場(chǎng)外衍生品交易中的信用支持制度類(lèi)似于傳統(tǒng)債之擔(dān)保制度，即由合同一方當(dāng)事人在擔(dān)保物上設(shè)定擔(dān)保負(fù)擔(dān)以保障對(duì)方的利益。但是，在擔(dān)保安排的法律地位、擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利、對(duì)質(zhì)押的態(tài)度、擔(dān)保物類(lèi)型、轉(zhuǎn)移方式等諸多方面，信用支持制度與傳統(tǒng)債之擔(dān)保制度都存在顯著差異。特別是，整套信用支持制度是圍繞著風(fēng)險(xiǎn)敞口而非特定債權(quán)人、債務(wù)人以及本金數(shù)額確定的“主債權(quán)”組織起來(lái)的。風(fēng)險(xiǎn)敞口決定了誰(shuí)有權(quán)收取擔(dān)保品繼而成為擔(dān)保權(quán)人。不僅如此，風(fēng)險(xiǎn)敞口又是變化的，其變化導(dǎo)致?lián)?quán)人與擔(dān)保人之間的身份發(fā)生轉(zhuǎn)移、擔(dān)保金額發(fā)生改變。“海升-大摩案”正是基于風(fēng)險(xiǎn)敞口下不確定的擔(dān)保義務(wù)而產(chǎn)生的。

（二）信用支持制度的核心概念：風(fēng)險(xiǎn)敞口

“風(fēng)險(xiǎn)敞口”一詞源于銀行業(yè)務(wù)，本意指貸款人因借款人違約導(dǎo)致的可能承受風(fēng)險(xiǎn)的信貸余額。在金融衍生品交易中，“風(fēng)險(xiǎn)敞口”被用來(lái)泛指合同一方當(dāng)事人在衍生品合同下可實(shí)現(xiàn)的全部收益；若對(duì)方違約，則收益無(wú)法兌現(xiàn)，從而遭遇風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《信用支持附件》的規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)敞口是指在任何估值日假設(shè)交易雙方在合同下的所有交易在相關(guān)的估值時(shí)間終止，根據(jù)衍生品交易主協(xié)議的“終止凈額結(jié)算”條款的規(guī)定應(yīng)由一方向另一方支付的數(shù)額。[11]這里有兩個(gè)概念需要解釋?zhuān)皇墙K止凈額結(jié)算，二是估值。終止凈額結(jié)算是場(chǎng)外衍生品交易提前終止時(shí)雙方當(dāng)事人了結(jié)合同項(xiàng)下全部債權(quán)債務(wù)關(guān)系的程序。[12]衍生品合同通常涉及當(dāng)事人之間未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)發(fā)生的一系列現(xiàn)金流支付，如在海升與大摩國(guó)際的交易中海升在5年內(nèi)每個(gè)月向大摩國(guó)際出售800萬(wàn)美元。如果交易提前終止，雙方不僅需要對(duì)已完成的交易部分進(jìn)行結(jié)算，而且還需要計(jì)算合同下尚未履行的各期支付義務(wù)的公允市場(chǎng)價(jià)值，比較雙方各自在合同下應(yīng)當(dāng)支付的總額，以?xún)烧咧g的差額作為凈支付額，由支付義務(wù)較大的一方將該差額支付給另一方。從本質(zhì)上看，雙方支付義務(wù)之間的差額也就是一方當(dāng)事人在合同下可獲得的全部收益以及另一方遭遇的全部損失。因此，盡管合同提前終止，但根據(jù)《isda主協(xié)議》的“終止凈額結(jié)算”條款的規(guī)定，合同一方在合同下的潛在收益依然能夠得到全部?jī)冬F(xiàn)。在為擔(dān)保的目的而計(jì)算合同風(fēng)險(xiǎn)敞口時(shí)，合同并沒(méi)有提前終止，只是參照上述“終止凈額結(jié)算”條款來(lái)計(jì)算、確定合同預(yù)期給一方當(dāng)事人帶來(lái)的全部收益（對(duì)另一方來(lái)說(shuō)則為損失），從而確定擔(dān)保品的價(jià)值及繳付義務(wù)人。這個(gè)程序也稱(chēng)為對(duì)衍生品合同進(jìn)行估值。衍生品合同最本質(zhì)的特征就是其價(jià)值隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)波動(dòng)而變化，因此，在衍生品合同存續(xù)期間，合同下的收益（或風(fēng)險(xiǎn)敞口）的方向、金額都會(huì)隨著市場(chǎng)波動(dòng)而發(fā)生變化。相應(yīng)的，承擔(dān)繳付擔(dān)保品義務(wù)的當(dāng)事人也是變動(dòng)的，追加保證金或減少保證金也是常態(tài)。而對(duì)衍生品合同估值的目的就是為了使擔(dān)保安排與衍生品合同下的收益或風(fēng)險(xiǎn)敞口在方向、金額上保持一致，從而確保合同下獲利的一方得到充分的保障。實(shí)踐中，合同主體可以約定以每日、每周或每月作為一個(gè)估值周期，以便根據(jù)衍生品合同風(fēng)險(xiǎn)敞口的變化來(lái)調(diào)整保證金。在估值日，當(dāng)事人根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算合同下各方的實(shí)際支付義務(wù)，支付義務(wù)較小的一方有潛在的獲利，但存在風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而可以要求支付義務(wù)較大的一方提供與此風(fēng)險(xiǎn)敞口金額相當(dāng)?shù)膿?dān)保品。通過(guò)比較基礎(chǔ)資產(chǎn)的合同價(jià)與市場(chǎng)價(jià)的估值方法稱(chēng)為“盯市計(jì)值”，所計(jì)算出來(lái)的金額代表了合同的公允市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)也反映了合同的風(fēng)險(xiǎn)敞口，是對(duì)合同下信用風(fēng)險(xiǎn)的量化。[13]

（三）保證金義務(wù)：來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)敞口的影響

從技術(shù)層面來(lái)看，以終止凈額結(jié)算方式確定風(fēng)險(xiǎn)敞口及擔(dān)保義務(wù)有以下幾個(gè)特點(diǎn)，它們?cè)凇昂Ｉ?大摩案”中都有所體現(xiàn)：（1）在確定哪一方有義務(wù)交付擔(dān)保品時(shí)，并不是僅僅比較當(dāng)前或最近一期的支付義務(wù)，而是要把未來(lái)需要履行的全部支付義務(wù)合并在一起考慮。這就需要參考基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)長(zhǎng)期的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。它可能與基礎(chǔ)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格表現(xiàn)完全不同，由此產(chǎn)生合同的風(fēng)險(xiǎn)敞口與當(dāng)前盈虧狀況之間的背離這一獨(dú)特現(xiàn)象。在“海升-大摩案”中，海升對(duì)大摩國(guó)際提出的保證金要求感到意外與震驚也正源于此。盡管海升在2008年下半年的每月實(shí)際結(jié)算時(shí)是盈利的一方，但市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)美元匯率將顯著上升，以此為基準(zhǔn)計(jì)算未來(lái)合同下的全部支付義務(wù)，海升是潛在的損失方，因此需要向有風(fēng)險(xiǎn)敞口的大摩國(guó)際支付保證金。（2）在金融市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)與時(shí)間存在密切聯(lián)系。[14]在其他條件不變的前提下，一項(xiàng)金融交易期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)往往越大。這也意味著，期限越長(zhǎng)的衍生品合同，計(jì)算出的風(fēng)險(xiǎn)敞口以及相應(yīng)的擔(dān)保金義務(wù)會(huì)更大。類(lèi)似海升與大摩國(guó)際之間長(zhǎng)達(dá)5年的外匯掉期合同，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)敞口以及保證金義務(wù)也就不是一個(gè)小數(shù)目了。（3）衍生品交易合同風(fēng)險(xiǎn)敞口的計(jì)算涉及對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的判斷，具有一定的主觀(guān)性。如果相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)并不存在遠(yuǎn)期市場(chǎng)報(bào)價(jià)，就只能依賴(lài)于金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部技術(shù)模型來(lái)確定未來(lái)的價(jià)格。這也意味著，在企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行的衍生品交易中，金融機(jī)構(gòu)占據(jù)了優(yōu)勢(shì)地位，企業(yè)通常只能被動(dòng)地接受金融機(jī)構(gòu)計(jì)算出的保證金義務(wù)額。[15]

三、信用支持制度：運(yùn)作邏輯與制度價(jià)值分析

場(chǎng)外衍生品交易中的信用支持制度以衍生品合同下的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口為擔(dān)保對(duì)象，用“盯市計(jì)值”方法來(lái)計(jì)量被擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)敞口的價(jià)值；擔(dān)保義務(wù)隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格變化而變化的并非一個(gè)確定的金額，擔(dān)保人和擔(dān)保權(quán)人的身份也并非一成不變。雖然這一套擔(dān)保機(jī)制的邏輯與傳統(tǒng)債之擔(dān)保制度存在根本性的差異甚至沖突，但其產(chǎn)生與發(fā)展有客觀(guān)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，目的在于滿(mǎn)足快速發(fā)展的金融市場(chǎng)特別是場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)對(duì)交易效率與安全的追求。

（一）衍生品合同的內(nèi)在屬性構(gòu)成信用支持制度的基礎(chǔ)

任何一種擔(dān)保安排總是為交易服務(wù)的，信用支持制度的運(yùn)作邏輯也源于衍生品合同的內(nèi)在屬性。衍生品交易的基本功能是風(fēng)險(xiǎn)管理，即市場(chǎng)主體基于對(duì)未來(lái)市場(chǎng)要素價(jià)格變動(dòng)的預(yù)期而訂立合同，鎖定未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要素的成本或產(chǎn)品服務(wù)的價(jià)格，或者對(duì)沖相關(guān)市場(chǎng)要素的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，衍生品合同的一個(gè)顯著特點(diǎn)是“當(dāng)前訂約，未來(lái)履行”。雙方當(dāng)事人都有在未來(lái)的某個(gè)時(shí)點(diǎn)向?qū)Ψ浇桓短囟ㄉ唐坊蜇泿诺臋?quán)利與義務(wù)，而無(wú)法事先確定誰(shuí)是債權(quán)人。例如，在利率互換交易中，一方支付固定利率，另一方支付浮動(dòng)利率，雙方互為債權(quán)人與債務(wù)人。在此情形下，傳統(tǒng)擔(dān)保法的為合同債權(quán)提供保障的理念在此很難適用，因?yàn)榭瓷先ッ恳环蕉季哂袀鶛?quán)人身份，都承擔(dān)對(duì)方違約的信用風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)衍生品合同的特點(diǎn)，市場(chǎng)實(shí)踐發(fā)展出凈額結(jié)算的理念，即合同下的雙向支付義務(wù)相互沖抵，僅就凈額部分進(jìn)行支付。這一理念體現(xiàn)在擔(dān)保安排上，就是以合同下的凈支付（預(yù)期收益）作為被擔(dān)保對(duì)象。市場(chǎng)通常預(yù)期，在合同下遭受損失的一方可能不愿意履行合同，從而令獲利方的潛在收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)，暴露在信用風(fēng)險(xiǎn)之下。為防范這種信用風(fēng)險(xiǎn)，就要求潛在的損失方向潛在的獲利方提供與風(fēng)險(xiǎn)敞口金額相當(dāng)?shù)膿?dān)保品。從理論上說(shuō)，衍生品合同一旦訂立，當(dāng)事人之間不僅是合同對(duì)方關(guān)系，同時(shí)也被區(qū)分成獲利方和損失方，這也使得風(fēng)險(xiǎn)敞口而非合同債權(quán)更適宜成為度量信用風(fēng)險(xiǎn)的尺度。

衍生品合同的風(fēng)險(xiǎn)敞口是隨衍生品合同下基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格變化而變化的，作為履約保障的擔(dān)保安排也應(yīng)隨時(shí)反映市場(chǎng)的變化以保障合同的履行并維持金融交易秩序的穩(wěn)定。如果說(shuō)傳統(tǒng)債之擔(dān)保制度的目的在于保障合同債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，那么場(chǎng)外衍生品交易信用支持制度則是為了消除衍生品合同的風(fēng)險(xiǎn)敞口、保障獲利方“合同收益”的實(shí)現(xiàn)而存在的。

（二）金融市場(chǎng)的效率與安全是信用支持制度的價(jià)值追求

相較于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，金融市場(chǎng)由于以資金為處理對(duì)象，流量大、速度快、參與主體眾多、影響面廣，因此對(duì)市場(chǎng)效率與安全有著更高的要求。2009年下半年，場(chǎng)外衍生品交易的市場(chǎng)容量達(dá)到615萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他類(lèi)型的金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模，[16]金融機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金等活躍的市場(chǎng)主體持有大量的合同，主要通過(guò)背對(duì)背交易[17]在衍生品市場(chǎng)中形成了一個(gè)緊密交織、錯(cuò)綜復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)。任何一個(gè)主要市場(chǎng)參與人的違約或者破產(chǎn)都可能導(dǎo)致市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。為保障合同的正常履行，信用支持制度不僅將合同下的潛在獲益作為擔(dān)保對(duì)象，要求潛在損失方交付與獲利方的風(fēng)險(xiǎn)敞口額相當(dāng)?shù)膿?dān)保品，而且根據(jù)市場(chǎng)變化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口的影響，隨時(shí)調(diào)整擔(dān)保義務(wù)。此外，信用支持制度還賦予擔(dān)保權(quán)人對(duì)擔(dān)保品靈活的使用、處分權(quán)，以確保合同下的獲利方可以隨時(shí)兌現(xiàn)合同收益。這樣不僅便于快速處理違約事宜，維護(hù)金融市場(chǎng)的效率與穩(wěn)定，而且也能夠最大限度地遏制對(duì)方違約。不僅如此，信用支持制度通過(guò)將衍生品合同下的潛在收益全部提前兌現(xiàn)，以擔(dān)保品的方式存在，實(shí)現(xiàn)了擔(dān)保與收益的一體化，從而極大地方便了合同的轉(zhuǎn)讓。如果衍生品合同逐期正常履行，隨著每期收益的實(shí)現(xiàn)，剩余的風(fēng)險(xiǎn)敞口逐漸減小，擔(dān)保品也將逐步減少或被返還。如果衍生品合同被提前終止，應(yīng)獲利的一方也通過(guò)持有等額的擔(dān)保品而不會(huì)遭受任何損失。實(shí)踐中，擔(dān)保品往往是現(xiàn)金或者現(xiàn)金等價(jià)物（如美國(guó)國(guó)債等流動(dòng)性極佳的債券），這更令擔(dān)保安排蛻變?yōu)楹贤找娴呢泿疟憩F(xiàn)形式。

可以說(shuō)，信用支持制度作為從國(guó)際金融實(shí)務(wù)中發(fā)展起來(lái)的一種合同安排，不僅對(duì)單個(gè)衍生品合同的安全性而且對(duì)整個(gè)衍生品市場(chǎng)的效率與秩序都具有良好的促進(jìn)作用。附帶了信用支持的衍生品合同具有更大的流動(dòng)性，不僅方便當(dāng)事人轉(zhuǎn)讓相關(guān)合同，更有助于場(chǎng)外衍生品交易的做市商——金融中介機(jī)構(gòu)——進(jìn)行背對(duì)背交易，從而更好地轉(zhuǎn)移、分配、管理風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)衍生品交易作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的核心功能。目前，《isda主協(xié)議》以及中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（nafmii）的《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》（2009年版）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《nafmii主協(xié)議》）都屬于金融行業(yè)組織擬訂的標(biāo)準(zhǔn)合同范本，作為其附件的《信用支持附件》或《履約保障文件》的法律地位也是如此。隨著金融全球化以及場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)的快速發(fā)展，《isda主協(xié)議》下的擔(dān)保安排也逐漸開(kāi)始獲得法律上的認(rèn)可。2002年歐盟議會(huì)及理事會(huì)通過(guò)的《金融擔(dān)保品指令》以及2009年國(guó)際統(tǒng)一私法協(xié)會(huì)（unidroit）外交會(huì)議通過(guò)的《中介化證券實(shí)體法公約》在擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利、擔(dān)保物的類(lèi)型、轉(zhuǎn)移方式等方面都采納了與信用支持制度類(lèi)似的規(guī)則。這或許代表著一套新的金融擔(dān)保規(guī)則正在形成。但是，這套與傳統(tǒng)擔(dān)保規(guī)則不同的擔(dān)保規(guī)則的運(yùn)作邏輯是否具有普適性呢？

四、企業(yè)用戶(hù)與金融機(jī)構(gòu)：信用支持制度的普適性爭(zhēng)議

表面上看，“海升-大摩案”似乎是一個(gè)老掉牙的故事：中國(guó)企業(yè)因不了解國(guó)際慣例而陷入被動(dòng)境地。[18]然而，這并非故事的全部。海升在擔(dān)保問(wèn)題上違約并非僅僅是不了解信用支持制度，而是即便知曉也不可能遵守，因?yàn)椤啊Ц对摫ＷC金將對(duì)本集團(tuán)構(gòu)成不利影響”。[19]換言之，若海升事先被大摩方面告知他們之間的場(chǎng)外衍生品交易有此擔(dān)保安排，恐怕一開(kāi)始就不會(huì)訂立外匯掉期合同了。這里就暴露出一個(gè)問(wèn)題：擔(dān)保本是保障主合同債權(quán)實(shí)現(xiàn)的輔助手段，但如果它反而變成了締結(jié)主交易合同的障礙，那么就令人對(duì)這種擔(dān)保安排的正當(dāng)性、合理性產(chǎn)生懷疑了?，F(xiàn)實(shí)中，這也正是信用支持制度遭遇的挑戰(zhàn)——質(zhì)疑的聲音主要來(lái)自以套期保值為目的而參與場(chǎng)外衍生品交易的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)企業(yè)用戶(hù)）。在當(dāng)下美國(guó)、歐盟正在進(jìn)行的場(chǎng)外衍生品交易監(jiān)管改革的進(jìn)程中，一方面是立法者為減少場(chǎng)外衍生品交易的對(duì)方風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)制要求普遍性地適用信用支持制度；[20]另一方面則是作為場(chǎng)外衍生產(chǎn)品最終用戶(hù)的非金融企業(yè)強(qiáng)烈抵制信用支持制度的普遍適用，主張這種擔(dān)保安排僅應(yīng)適用于商業(yè)銀行、投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)以及對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司等場(chǎng)外衍生品交易的活躍主體。[21]從這個(gè)角度看，“海升-大摩案”也折射出企業(yè)用戶(hù)與金融機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)活躍主體之間在金融擔(dān)保規(guī)則上的尖銳對(duì)立。

企業(yè)用戶(hù)群體抵制包括信用支持制度在內(nèi)的金融擔(dān)保規(guī)則的原因在于，金融擔(dān)保規(guī)則是一種“貧富懸殊”、明顯偏向強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)主體的制度安排：合同下的獲利方通過(guò)占有、使用擔(dān)保品而提前收獲了全部盈利；相反，合同下的損失方則不得不承受沉重的現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)。企業(yè)用戶(hù)簽訂的套期保值合同期限都比較長(zhǎng)，這種現(xiàn)金流壓力就更大，嚴(yán)重時(shí)甚至可能威脅到虧損方的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。而為這種擔(dān)保安排辯護(hù)的理由通常是：參與衍生品交易的雙方當(dāng)事人對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)變動(dòng)各自有不同的預(yù)期，雙方都有可能成為獲利方，因此不能說(shuō)這種擔(dān)保安排天然就不合理。但是，在交易雙方為金融機(jī)構(gòu)與最終用戶(hù)是從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、僅為套期保值目的而間或參與場(chǎng)外衍生品交易的非金融企業(yè)用戶(hù)的情形下，金融擔(dān)保規(guī)則所預(yù)設(shè)的主體平等前提實(shí)質(zhì)上是不存在的。這是因?yàn)椋?/p>

第一，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)用戶(hù)在衍生品交易中處于信息、技術(shù)不對(duì)等的地位，這意味著擔(dān)保義務(wù)額的確定即風(fēng)險(xiǎn)敞口的計(jì)算完全掌控在掌握著復(fù)雜金融市場(chǎng)技術(shù)模型的大型金融機(jī)構(gòu)手中，企業(yè)用戶(hù)完全沒(méi)有能力對(duì)自己可能承受的擔(dān)保義務(wù)加以控制，甚至無(wú)法形成可靠的預(yù)期。如果金融機(jī)構(gòu)在此過(guò)程中欺詐、誤導(dǎo)企業(yè)用戶(hù)或隱瞞關(guān)鍵信息，都可能給企業(yè)用戶(hù)帶來(lái)意想不到的損失。筆者在調(diào)研中還發(fā)現(xiàn)，實(shí)踐中一些外資金融機(jī)構(gòu)還利用自己的信息優(yōu)勢(shì)地位，惡意占用對(duì)方的擔(dān)保品及其資金：當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格變化顯示風(fēng)險(xiǎn)敞口在自己一方時(shí)，則要求對(duì)方提供或追加擔(dān)保品；而當(dāng)市場(chǎng)反向變化，風(fēng)險(xiǎn)敞口轉(zhuǎn)移到對(duì)方時(shí)，卻不告知對(duì)方，不返還對(duì)方提交的擔(dān)保品，更不提交自己應(yīng)交付的擔(dān)保品。許多場(chǎng)外衍生品交易都是量身定做的產(chǎn)品，缺乏市場(chǎng)報(bào)價(jià)，因此處于信息、技術(shù)弱勢(shì)地位的一方特別是企業(yè)用戶(hù)甚至都不知道自己的權(quán)益遭到侵害，就更不用說(shuō)要求賠償了。

第二，金融機(jī)構(gòu)通常具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，擁有大量的現(xiàn)金、國(guó)債等資產(chǎn)，足以應(yīng)付頻繁變動(dòng)的、金額巨大的保證金及追加保證金義務(wù)。但是，企業(yè)用戶(hù)則不然，它們通常不持有或者僅持有極少的證券類(lèi)資產(chǎn)，所持有的現(xiàn)金也是完全服務(wù)于企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)流轉(zhuǎn)目的。一旦遭遇市場(chǎng)急劇變動(dòng)，需要支付高額的保證金，企業(yè)的流動(dòng)資金就會(huì)迅速減少，影響企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。海升的情形就是一個(gè)典型例子。由于外匯掉期合同為期5年，總交易金額達(dá)4.8億美元，大摩國(guó)際要求海升支付的保證金義務(wù)達(dá)到1.4億元人民幣之巨，扣除了大摩國(guó)際提供的1 000萬(wàn)美元信用額度后依然高達(dá)7 000萬(wàn)元人民幣。以海升的財(cái)務(wù)狀況特別是現(xiàn)金流水平，根本不可能滿(mǎn)足大摩國(guó)際的要求。[22]海升的境遇并非個(gè)案。美國(guó)商業(yè)圓桌會(huì)議2010年4月的調(diào)研報(bào)告顯示，按照目前的衍生品交易規(guī)模，僅標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中的非金融機(jī)構(gòu)最終用戶(hù)每戶(hù)平均需要撥出2.69億美元來(lái)作為參與場(chǎng)外衍生品交易的初始保證金，合計(jì)331億美元。這將導(dǎo)致企業(yè)不愿進(jìn)行套期保值甚至削減相關(guān)營(yíng)業(yè)活動(dòng)和雇員，或者將套期保值業(yè)務(wù)移到海外進(jìn)行。不論產(chǎn)生哪種后果，都將對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的振興產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。[23]

筆者認(rèn)為，為套期保值目的而參與場(chǎng)外衍生品交易的非金融企業(yè)用戶(hù)，其行為模式與其他主體（金融中介以及為投機(jī)獲利目的而參與交易者）有本質(zhì)區(qū)別，通常不會(huì)給交易對(duì)方帶來(lái)顯著的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，信用支持制度的內(nèi)在價(jià)值——保障合同安全、增加衍生品交易市場(chǎng)流動(dòng)性等——在涉及企業(yè)用戶(hù)的交易中缺乏明顯的體現(xiàn)，而其操作方式——提前兌現(xiàn)合同收益并以保證金方式繳付——卻給企業(yè)用戶(hù)施加了無(wú)法承受的負(fù)擔(dān)。具體來(lái)說(shuō)，套期保值表明企業(yè)用戶(hù)參與場(chǎng)外衍生品交易的目的是為了對(duì)沖現(xiàn)貨交易部分的風(fēng)險(xiǎn)，兩者是反向變動(dòng)的。[24]即使衍生品交易下出現(xiàn)潛在損失，企業(yè)用戶(hù)也可以用現(xiàn)貨交易的額外收益來(lái)抵消；或者直接用現(xiàn)貨來(lái)履行衍生品合同，從而避免衍生品交易潛在損失貨幣化。換言之，為套期保值目的的企業(yè)用戶(hù)通常不存在衍生品交易下違約的動(dòng)機(jī)。以海升為例，其進(jìn)行套期保值交易的初衷就是為了鎖定出口外匯收入的人民幣金額，并非謀求從匯率變動(dòng)中獲利。因此，不論衍生品合同的價(jià)格與市價(jià)相比如何變化，它都是企業(yè)能夠接受、也愿意接受的價(jià)格，否則也不會(huì)訂立衍生品合同了。[25]此外，企業(yè)用戶(hù)為套期保值目的而訂立衍生品合同后，通常也不會(huì)轉(zhuǎn)讓、更不會(huì)頻繁轉(zhuǎn)讓合同。在此情形下，作為其對(duì)方的金融機(jī)構(gòu)還要求將合同下未來(lái)收益全部提前兌現(xiàn)就顯得過(guò)分了，這只會(huì)逼得企業(yè)退出衍生品交易。相反，如果金融機(jī)構(gòu)的對(duì)方是對(duì)沖基金等投機(jī)者，信用支持制度就很有必要。因?yàn)橥稒C(jī)者在衍生品交易下出現(xiàn)潛在損失時(shí)，由于缺乏對(duì)沖損失的現(xiàn)貨頭寸，違約的概率會(huì)大大增加。因此，通過(guò)提前占有潛在損失方的擔(dān)保品，金融中介機(jī)構(gòu)可以抑制對(duì)沖基金等投機(jī)者的違約沖動(dòng)。同時(shí)，對(duì)沖基金等準(zhǔn)金融實(shí)體擁有的流動(dòng)性資產(chǎn)比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)，承受追加保證金的能力也比較強(qiáng)，強(qiáng)制對(duì)其適用信用支持制度也不會(huì)帶來(lái)太大的負(fù)面影響。

由此來(lái)看，信用支持制度內(nèi)在的理念以及制度設(shè)計(jì)無(wú)可厚非，但適用范圍卻需要進(jìn)一步斟酌。畢竟，信用支持制度的產(chǎn)生不過(guò)十幾年的時(shí)間，而且之前主要適用于金融機(jī)構(gòu)之間的場(chǎng)外衍生品交易，僅最近幾年才出現(xiàn)非金融企業(yè)在簽署《isda主協(xié)議》的同時(shí)也簽署《信用支持附件》的情形。因此，信用支持制度的局限性特別是其對(duì)非金融企業(yè)可能產(chǎn)生的負(fù)面影響才剛剛開(kāi)始顯現(xiàn)。從這個(gè)角度看，“海升-大摩案”本可以提供一個(gè)國(guó)際化的平臺(tái)來(lái)充分討論信用支持制度甚至金融擔(dān)保規(guī)則的普適性問(wèn)題，但雙方最終庭外和解使得中、英兩國(guó)的法官都喪失了一個(gè)絕佳的發(fā)言機(jī)會(huì)。好在國(guó)際場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)的規(guī)則仍處于演變當(dāng)中，各國(guó)的監(jiān)管框架正在建立之中，我們依然可以期待未來(lái)場(chǎng)外衍生品交易之擔(dān)保機(jī)制得以修正、改進(jìn)，從而兼顧到不同市場(chǎng)主體的利益。

五、余論：“海升-大摩案”的啟示

“海升—大摩案”是2008年金融海嘯中遭遇衍生品損失的中國(guó)企業(yè)與國(guó)際金融巨頭最直接的一場(chǎng)法律較量。這場(chǎng)較量的庭外和解并不會(huì)消解其本身的重要意義，而至少給我們打開(kāi)了一扇了解國(guó)際層面場(chǎng)外衍生品交易的運(yùn)作方式、觀(guān)察并可能有機(jī)會(huì)參與到一套新的金融擔(dān)保法律規(guī)則形成過(guò)程的窗口。從單個(gè)的合同安排到市場(chǎng)慣例并進(jìn)一步上升為普遍適用的具有強(qiáng)制性的法律規(guī)則，場(chǎng)外衍生品交易的擔(dān)保機(jī)制并未完成其演進(jìn)的歷程。從這個(gè)意義上看，不論是對(duì)實(shí)務(wù)界還是對(duì)理論界，“海升-大摩案”都提供了非常有益的啟示。

第一，“海升-大摩案”提醒中國(guó)企業(yè)關(guān)注常規(guī)場(chǎng)外衍生品交易中的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。這里不存在復(fù)雜、令人眼花繚亂的結(jié)構(gòu)性衍生品，而存在與最普通的衍生品交易相伴隨的法律問(wèn)題。至少在目前，鑒于《isda主協(xié)議》以及《信用支持附件》在國(guó)際金融市場(chǎng)中所處的主導(dǎo)地位，它恐怕是希望運(yùn)用衍生工具管理經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)無(wú)法回避的。擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的是現(xiàn)金流壓力而并非直接的、現(xiàn)實(shí)的損失，除非因保證金不足而被終止合同、強(qiáng)制結(jié)算。由于迄今為止國(guó)內(nèi)與國(guó)際金融實(shí)務(wù)的差異，絕大多數(shù)中國(guó)企業(yè)甚至一些金融機(jī)構(gòu)都并不了解衍生品交易中獨(dú)特的擔(dān)保安排，更沒(méi)有意識(shí)到這種法律風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)隨著我國(guó)2009年推出的《nafmii主協(xié)議》文件體系進(jìn)入到了國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)?！昂Ｉ?大摩案”無(wú)疑向國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)敲響了警鐘。亡羊補(bǔ)牢，猶未晚也。

第二，對(duì)于中國(guó)金融機(jī)構(gòu)而言，“海升—大摩案”展示了定價(jià)能力在場(chǎng)外衍生品交易中的極端重要性。確定衍生品交易擔(dān)保義務(wù)的金額需要計(jì)算合同的風(fēng)險(xiǎn)敞口，這是一個(gè)技術(shù)性很強(qiáng)的工作。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)由于缺乏市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)手段，估值能力很弱，因此在國(guó)際金融衍生品交易中往往受制于大的跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)。類(lèi)似于海升這樣的企業(yè)用戶(hù)就處于更為不利的地位。因此，盡快提升估值能力、強(qiáng)化專(zhuān)業(yè)技能也是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)參與國(guó)際金融衍生品交易前必須補(bǔ)上的一課。

第三，“海升—大摩案”也給理論界提出新的研究課題，即包括場(chǎng)外衍生品交易擔(dān)保機(jī)制在內(nèi)的金融擔(dān)保規(guī)則的普適性問(wèn)題。雖然信用支持制度設(shè)計(jì)的初衷可能是為了保障整個(gè)場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)的安全性與流動(dòng)性，但這套制度可能更適合于金融機(jī)構(gòu)之間以及金融機(jī)構(gòu)與為投機(jī)套利目的而參與場(chǎng)外衍生品交易的主體之間的交易關(guān)系，而非基于套期保值目的參與交易的企業(yè)用戶(hù)。法律規(guī)則通常追求普遍適用、平等適用，但若市場(chǎng)參與者之間已然不平等，機(jī)械地普遍適用某一規(guī)則可能導(dǎo)致更大的不公平。因此，如何合理地確定各種金融擔(dān)保規(guī)則的適用條件與適用范圍，是一個(gè)亟待理論界包括中國(guó)的法學(xué)界在內(nèi)深入研究的課題。

注釋:

[1]see morgan stanley & co international plc. v.china haisheng juice holdings co.，ltd.，[2009] ewhc 2409 （comm），queen's bench division，commercial court，mr justice teare，5 october 2009.

[2]新合同為5年期，前2年的匯率為1美元兌6.85元人民幣，中間2年為1美元兌6.78元人民幣，最后1年為1美元兌6.77元人民幣。

[3]外匯掉期是交易雙方約定以貨幣a交換一定數(shù)量的貨幣b，并以約定價(jià)格在未來(lái)的約定日期用貨幣a反向交換同樣數(shù)量的貨幣b。參見(jiàn)中國(guó)人民銀行：《2005年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，http：//moc.gov.cn/zizhan/siju/caiwusi/guanlipindao/gongzuodongtai/200709/t20070921_404693.html，2010-12-08。

[4]根據(jù)《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易定義文件》第4.3.1條的規(guī)定，人民幣外匯遠(yuǎn)期交易指交易雙方以約定的外匯幣種、金額、匯率，在約定的未來(lái)某一日期交割的外匯對(duì)人民幣的交易。

[5]關(guān)于貨幣兌換，參見(jiàn)[英]沃倫•愛(ài)德華茲：《核心金融衍生工具》，夏瀠炎、葛曉鵬譯，劉錫良審校，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2005年版，第192頁(yè)。

[6]根據(jù)《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易定義文件》第4.3.4條的規(guī)定，外匯遠(yuǎn)期交易下的差額結(jié)算是指在結(jié)算日根據(jù)約定的遠(yuǎn)期匯率與定價(jià)日即期匯率或交易雙方約定的其他價(jià)格軋差交割本金的結(jié)算方式。

[7]2008年上半年，人民幣對(duì)美元匯率升值6.4%。但是，2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)政府對(duì)人民幣匯率實(shí)行管制，匯率水平重新回到對(duì)美元波動(dòng)相對(duì)狹小的局面，維持在1：6.82-1：6.85之間。參見(jiàn)胡敬艷：《匯改重啟》，《財(cái)經(jīng)》2010年第7期。

[8]大摩國(guó)際為海升提供了1 000萬(wàn)美元的信用額度，即海升支付保證金的義務(wù)為大摩國(guó)際計(jì)算出的該合同的市值減去大摩國(guó)際給予海升的信用額度。換言之，當(dāng)海升的保證金義務(wù)低于1 000萬(wàn)美元時(shí)，其不需要實(shí)際支付保證金。see morgan stanley & co international plc. v.china haisheng juice holdings co.，ltd.，[2009] ewhc 2409 （comm），queen's bench division，commercial court，mr justiceteare，5 october 2009.

[9][19]參見(jiàn)蔣云翔：《金融衍生品再起波瀾海升果汁起訴大摩》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2010年11月2日。

[10]考慮到各國(guó)法律下?lián)Ｒ?guī)則的差異，《isda主協(xié)議》的《信用支持附件》所針對(duì)的信用支持制度也分為四種，分別基于美國(guó)紐約州法、英國(guó)法以及日本法而制訂。其中，美國(guó)紐約州法下的信用支持制度是質(zhì)押制度，而在英國(guó)法下信用支持制度又分為契據(jù)制和所有權(quán)轉(zhuǎn)讓制兩種。國(guó)際金融市場(chǎng)中經(jīng)常適用是英國(guó)法下的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓制和美國(guó)紐約州法下的質(zhì)押制度，兩者分別對(duì)應(yīng)于中國(guó)銀行交易協(xié)會(huì)的《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》下的《轉(zhuǎn)讓式履約保障文件》與《質(zhì)押式履約保障文件》。不同的信用支持制度的主要差異在于擔(dān)保品移轉(zhuǎn)的程序和處分方式，而對(duì)于被擔(dān)保債權(quán)的確定、計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)敞口的意義等問(wèn)題則是完全一致的。本文所討論的“海升-大摩案”涉及的恰好是后一方面，因此不再區(qū)分英國(guó)、美國(guó)紐約州或日本版的信用支持制度，而是統(tǒng)稱(chēng)為isda信用支持制度。

[11]中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的履約保障文件中也有相同的規(guī)定，參見(jiàn)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)《質(zhì)押式履約保障文件》第13條（定義條款）對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)敞口”的定義。

[12]參見(jiàn)《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》第9條第2款和第3款。

[13]盯市計(jì)值既是一種會(huì)計(jì)方法，也是一種很好的可對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估的方式。參見(jiàn)寧海：《國(guó)際金融衍生品交易法律問(wèn)題研究》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2002年版，第234-235頁(yè)。

[14]在金融學(xué)上，“風(fēng)險(xiǎn)”被界定為“不確定性”：“風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)于一項(xiàng)投資未來(lái)回報(bào)的不確定性的度量，它相對(duì)于某種基準(zhǔn)并有時(shí)間長(zhǎng)度”。[美]斯蒂芬•g.切凱蒂：《貨幣、銀行與金融市場(chǎng)》，鄭振龍譯，北京大學(xué)出版社2007年版，第91頁(yè)。

[15]事實(shí)上，即使在金融機(jī)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)之間的交易中，往往也有更專(zhuān)業(yè)的金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)這種計(jì)算的問(wèn)題。例如，在美國(guó)國(guó)會(huì)金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)對(duì)幾乎導(dǎo)致美國(guó)國(guó)際保險(xiǎn)集團(tuán)（aig）破產(chǎn)的aig與高盛（goldman sachs）間的信用違約互換（cds）交易的調(diào)查聽(tīng)證過(guò)程中，aig就公開(kāi)指責(zé)高盛的定價(jià)機(jī)制不合理，指出正是由于高盛在2007-2008年不斷提出的追加保證品的要求導(dǎo)致了aig的財(cái)務(wù)困境，盡管高盛公布了長(zhǎng)達(dá)9頁(yè)的定價(jià)依據(jù)。see gretchen morgenson & louise story，documents show goldman pressure on a.i.g.，the new york times，june 30，2010； serena ng & thomas catan，we were“prudent”，aig man at center of crisis，the wall street journal，july 1，2010；serena ng & carrick mollenkamp，goldman detail its valuation with aig，the wall street journal，aug. 1，2010.

[16]see bis，otc derivatives market activity in the second half of 2009，http：//bis.org/publ/otc_hy1005.pdf？ noframes=1，2009-11-22.

[17]背對(duì)背交易是指金融中介機(jī)構(gòu)通過(guò)進(jìn)行兩筆標(biāo)的相同、方向相反的交易，把從前一個(gè)交易的對(duì)方承接的風(fēng)險(xiǎn)與收益轉(zhuǎn)移給后一個(gè)交易的對(duì)方。

[18]據(jù)筆者的調(diào)研，我國(guó)銀行與國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行的外匯衍生業(yè)務(wù)采用的是傳統(tǒng)的債主擔(dān)保。銀行向企業(yè)收取一個(gè)固定比例的保證金，它并不隨著合同風(fēng)險(xiǎn)敞口變化而調(diào)整方向或者金額。即使合同下企業(yè)有浮動(dòng)盈利，銀行不會(huì)退還企業(yè)已交付的保證金。因此，企業(yè)方面也沒(méi)有感受到外匯衍生品交易下的追加保證金的壓力?！秐afmii主協(xié)議》（2009年版）后，監(jiān)管部門(mén)雖然規(guī)定金融機(jī)構(gòu)必須簽署《nafmii主協(xié)議》才能進(jìn)入銀行間市場(chǎng)從事衍生品交易，但并沒(méi)有強(qiáng)制金融機(jī)構(gòu)簽署兩份履約保障文件。因此，交付變動(dòng)金額的擔(dān)保品尚未成為國(guó)內(nèi)金融衍生品交易市場(chǎng)的慣例。

[20]see h.r. 4173，one hundred eleventh congress of the united states of america，at the second session，http：//sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf，2010-11-15.

[21][23]see katy burne，minimum thresholds for swaps urged，the wall street journal，sept. 29，2010.

[22]海升在香港聯(lián)合交易所披露的2008年半年報(bào)顯示，海升在2008年6月30日的現(xiàn)金及銀行存款合計(jì)人民幣1.3億元。參見(jiàn)《中國(guó)海升果汁控股有限公司2008年中期報(bào)告》，http：//hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080828/ltn20080828534_c.pdf ，2010-12-22。大摩所要求的7 000余萬(wàn)元人民幣保證金占海升現(xiàn)金的一半以上，這勢(shì)必嚴(yán)重影響海升的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

篇7

關(guān)鍵詞：金融衍生品；期貨；金融衍生工具；風(fēng)險(xiǎn)管理

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）04-0066-02

一、概述

金融衍生品（即金融衍生工具）是一個(gè)與基礎(chǔ)金融產(chǎn)品相對(duì)應(yīng)的概念，是在基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量之上建立起來(lái)的，其價(jià)值是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格中衍生出來(lái)的衍生金融產(chǎn)品。它主要包含期權(quán)、期貨、遠(yuǎn)期合約、互換交易及利率、匯率、各類(lèi)價(jià)格指數(shù)等。金融衍生工具是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，能夠幫助金融機(jī)構(gòu)管理者更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。從微觀(guān)方面來(lái)說(shuō)，金融衍生品的功能主要包括規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)價(jià)格、套期保值及提高金融創(chuàng)新能力等。從宏觀(guān)方面來(lái)說(shuō)，金融衍生品在優(yōu)化資源配置、降低國(guó)家總體的金融風(fēng)險(xiǎn)、吸納社會(huì)閑置資金、有效地增加市場(chǎng)的流動(dòng)性及提高交易效率等方面起著很大作用。

在發(fā)達(dá)國(guó)家最早推出的金融衍生產(chǎn)品主要為外匯類(lèi)合約，之后便是國(guó)債類(lèi)、利率類(lèi)、股票類(lèi)及互換類(lèi)等，最后才推出信用衍生產(chǎn)品。而在新興的一些工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)則主要以股指期貨作為其首選的衍生產(chǎn)品而入市。中國(guó)的金融衍生品還剛剛開(kāi)始，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)還未正式交易，而場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模有限。20世紀(jì)90年代初開(kāi)展金融期貨交易試點(diǎn)雖然遭受了挫折，但近幾年隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和證券市場(chǎng)的逐漸成熟，人們對(duì)發(fā)展金融衍生品又漸漸關(guān)心起來(lái)了。同時(shí)，金融衍生品的復(fù)雜多樣性以及隨著金融衍生品交易所產(chǎn)生的企業(yè)危機(jī)和市場(chǎng)的不穩(wěn)定性等表面現(xiàn)象，又將使人們心存疑慮而不敢嘗試。經(jīng)過(guò)充分的考慮中國(guó)國(guó)情，我們很容易找出適合中國(guó)金融衍生品的發(fā)展道路，即以股指期貨作為主要突破口，逐漸發(fā)展國(guó)債期貨、利率期貨等其他金融衍生產(chǎn)品，充分利用好后發(fā)優(yōu)勢(shì)和政府的作用，以遵循強(qiáng)制性演進(jìn)的模式來(lái)漸漸完善金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。

二、金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇

1.經(jīng)濟(jì)的不確定性或者風(fēng)險(xiǎn)管理系數(shù)的上升都將導(dǎo)致衍生品市場(chǎng)發(fā)展需求的急劇增加。在不斷的改革與發(fā)展中中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制已基本建立起來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放的程度、滲透全球市場(chǎng)的程度以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的大大提高，各類(lèi)商品價(jià)格的變動(dòng)頻率就更高，速度將更快，變化范圍也會(huì)更大。這些都會(huì)造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性大大增加。企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)同時(shí)面臨著需求約束、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及風(fēng)險(xiǎn)管理三大難題。而金融衍生品市場(chǎng)的最主要功能就是允許市場(chǎng)參與者選擇和管理風(fēng)險(xiǎn)。但是企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性所引起的一系列有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題還沒(méi)有引起足夠的重視，特別是期貨市場(chǎng)在多數(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用還沒(méi)有得到正確或充分的認(rèn)識(shí)。2000年中石油在美國(guó)開(kāi)始發(fā)行股票并上市時(shí)，美國(guó)投資者就針對(duì)性地提出了1 000多個(gè)問(wèn)題，其中多數(shù)問(wèn)題都是有關(guān)企業(yè)如何管理石油價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。所以，如果沒(méi)有金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展及其在風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)營(yíng)中應(yīng)用的意識(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化及全球化就會(huì)不容易實(shí)現(xiàn)。金融衍生品就猶如企業(yè)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的防彈衣和輕兵器。

2.競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的實(shí)施及競(jìng)爭(zhēng)壓力的增大是金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展動(dòng)力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度是全方位的而其面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力亦是全方位的。金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展將會(huì)很有效地促進(jìn)中國(guó)綜合國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的進(jìn)一步提高。充分利用好金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的作用，深化中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展，提高金融行業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。就金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)所提供的風(fēng)險(xiǎn)管理的職能來(lái)看，不斷發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)必將會(huì)是中國(guó)金融深化發(fā)展的首要選擇。

由于中國(guó)金融服務(wù)業(yè)的對(duì)外開(kāi)放的速度飛快，中國(guó)金融業(yè)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力相當(dāng)大。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略方面，我們必須通過(guò)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力及其整體的對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，但是不能讓給境外市場(chǎng)和外國(guó)金融機(jī)構(gòu)侵入中國(guó)最活躍、最具成長(zhǎng)性和盈利性的金融衍生品市場(chǎng)及其服務(wù)領(lǐng)域。在這一領(lǐng)域美國(guó)已經(jīng)是走在前面，亞洲地區(qū)的新加坡也是飛快發(fā)展。金融衍生品市場(chǎng)在國(guó)際金融中心建設(shè)和國(guó)際金融中心之間淘汰性的競(jìng)爭(zhēng)中有著非常重大的戰(zhàn)略意義。

三、金融衍生品對(duì)中國(guó)發(fā)展的益處

1.金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展能夠幫助企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提高其綜合競(jìng)爭(zhēng)力。在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的條件下企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要目標(biāo)就是在控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下實(shí)現(xiàn)最大利潤(rùn)，或者在利潤(rùn)給定的情況下承受最小風(fēng)險(xiǎn)。所以想要在競(jìng)爭(zhēng)中取得勝利就必須在風(fēng)險(xiǎn)控制和盈利兩個(gè)方面協(xié)調(diào)好。而金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，有利于降低企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)成本、提高經(jīng)營(yíng)效率并降低風(fēng)險(xiǎn)。

2.金融衍生品市場(chǎng)能夠使國(guó)有大中型企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)自身的市場(chǎng)意識(shí)、強(qiáng)化企業(yè)管理并且加快他們與國(guó)際市場(chǎng)的接軌。期貨市場(chǎng)可以運(yùn)用其價(jià)格的功能和套期保值的功能使參與在其中的各類(lèi)企業(yè)增加控制市場(chǎng)及避免風(fēng)險(xiǎn)的能力；促進(jìn)提高企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量；從而使企業(yè)管理者從經(jīng)濟(jì)全球化的角度來(lái)綜合考慮價(jià)格、成本、效益和風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)營(yíng)管理問(wèn)題；提高企業(yè)管理者的綜合素質(zhì)。

3.金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展能夠提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的地位和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)的金融體系相當(dāng)脆弱，資本市場(chǎng)和金融服務(wù)業(yè)的全面對(duì)外開(kāi)放，使得中國(guó)金融體系完全暴露在金融危機(jī)爆發(fā)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之下。所以中國(guó)特別需要在金融對(duì)外開(kāi)放的同時(shí)實(shí)施健全體制和機(jī)制來(lái)增強(qiáng)對(duì)抗外部沖擊的能力，并搭建好抵抗外部沖擊的屏障。金融衍生品市場(chǎng)由于其自身的特點(diǎn)而有著輕騎兵和戰(zhàn)略制高點(diǎn)的特別意義?？傊陂_(kāi)放條件下發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)并牢牢掌握市場(chǎng)控制權(quán)對(duì)于維護(hù)金融安全有著十分重要的戰(zhàn)略意義。

四、金融衍生品發(fā)展的現(xiàn)狀及其前景的展望

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)以及金融市場(chǎng)改革與對(duì)外開(kāi)放的逐漸變化，為發(fā)展依托金融領(lǐng)域?qū)_和風(fēng)險(xiǎn)管理需求而產(chǎn)生的金融衍生品市場(chǎng)創(chuàng)造了良好的條件。從外匯及本幣衍生品市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程來(lái)看，2007年8月以來(lái)中國(guó)人民銀行開(kāi)始推出人民幣外匯貨幣的掉期交易，涵蓋的五種外匯幣種包括人民幣對(duì)美元、歐元、英鎊、日元、港幣。自從人民銀行于2005年4月推出債券遠(yuǎn)期交易且交易量逐年增加后，于2007年9月又推出了遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)。本幣衍生品在創(chuàng)新中尋求發(fā)展。從衍生品市場(chǎng)參與者的角度來(lái)看，在衍生品市場(chǎng)中活躍的不僅是國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)和其他投資者，隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的逐漸對(duì)外完全開(kāi)放，截至2007年底已有上百家外資銀行及其分支機(jī)構(gòu)得到了金融衍生品業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)許可證。

2010年6月3日，在北京舉辦的“中國(guó)場(chǎng)外金融衍生品發(fā)展第二屆高峰論壇”上提到中國(guó)應(yīng)該穩(wěn)步推進(jìn)金融市場(chǎng)特別是金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，目前主要是基礎(chǔ)性金融衍生產(chǎn)品，可發(fā)展結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單且報(bào)價(jià)透明的信用衍生產(chǎn)品。中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)謝多曾經(jīng)指出發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)，是發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的客觀(guān)需要，并且還是市場(chǎng)主體對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制的需要。不能僅僅因?yàn)榻鹑谖C(jī)的發(fā)生，就全面否定金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授黃益平表示贊同該觀(guān)點(diǎn)。他認(rèn)為，在未來(lái)幾十年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)將從過(guò)去三十年的高增長(zhǎng)時(shí)期轉(zhuǎn)入到平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，這需要市場(chǎng)提高對(duì)資金的使用效率并降低對(duì)資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)，其中金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要意義。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松提到從全球金融衍生品的發(fā)展和監(jiān)管在金融危機(jī)后的改革來(lái)看，金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)已經(jīng)從危機(jī)中漸漸恢復(fù)，并實(shí)現(xiàn)了從復(fù)雜到簡(jiǎn)單的過(guò)渡，這將是未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)金融衍生品的總體發(fā)展趨勢(shì)。巴曙松認(rèn)為，就產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面來(lái)說(shuō)，金融衍生品市場(chǎng)正在從紛繁復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性衍生品向基礎(chǔ)性的衍生品過(guò)渡；就市場(chǎng)功能方面來(lái)說(shuō)，金融衍生品市場(chǎng)正在從投機(jī)向風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)渡；就產(chǎn)品形式而言，金融衍生品市場(chǎng)正在從非標(biāo)準(zhǔn)化逐漸向標(biāo)準(zhǔn)化過(guò)渡；就監(jiān)管約束方面來(lái)說(shuō)，金融衍生品市場(chǎng)正在從較為松散的監(jiān)管紀(jì)律向更加謹(jǐn)慎方向過(guò)渡。

近幾年來(lái)，中國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)產(chǎn)品的推廣速度大幅度提升，很多產(chǎn)品都開(kāi)始出現(xiàn)在市場(chǎng)，并且有著很好的成績(jī)。不過(guò)，與發(fā)達(dá)國(guó)家及部分發(fā)展中國(guó)家相比中國(guó)仍然有著很大差距。中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)還有很多發(fā)展問(wèn)題（如產(chǎn)品缺位、市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小等）急需解決。

五、中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的建議

市場(chǎng)基礎(chǔ)性設(shè)施是否得以完善是金融衍生品市場(chǎng)能否得以健康發(fā)展的關(guān)鍵。只有市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的逐步完善，投資者們才會(huì)有長(zhǎng)期進(jìn)行投資的準(zhǔn)備及動(dòng)力，金融衍生品市場(chǎng)才會(huì)有穩(wěn)定的發(fā)展。本文將從以下幾個(gè)方面給出金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的建議：一是要優(yōu)先發(fā)展簡(jiǎn)單產(chǎn)品，降低監(jiān)管的難度；二是可優(yōu)先發(fā)展場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，比如股票利率期貨和期權(quán)及匯率期貨和期權(quán)等，從而為場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展慢慢積攢有益經(jīng)驗(yàn)。因?yàn)閳?chǎng)內(nèi)交易有著非常嚴(yán)格的監(jiān)管與交易體系及保證金政策等很多的制度保障，會(huì)比較安全；三是加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)制度的建設(shè)，從而為金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的法律政策環(huán)境；四是加強(qiáng)金融衍生品的會(huì)計(jì)處理及信息披露的研究，并建立透明的市場(chǎng)環(huán)境；五是提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融衍生品的研發(fā)及金融衍生品的定價(jià)能力。通過(guò)自行制定的人民幣衍生品的合理報(bào)價(jià)，提高中國(guó)金融行業(yè)服務(wù)效率，從而進(jìn)一步增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

六、結(jié)論

通過(guò)以上分析，我們對(duì)于金融衍生品有了更加深刻的認(rèn)識(shí)，對(duì)其在中國(guó)的發(fā)展前景持樂(lè)觀(guān)態(tài)度。目前發(fā)展中國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，應(yīng)優(yōu)先發(fā)展基礎(chǔ)性的金融衍生產(chǎn)品，主要以結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單且報(bào)價(jià)透明的金融衍生產(chǎn)品，如期貨和期權(quán)等。金融衍生品作為非實(shí)物性的產(chǎn)品，其在創(chuàng)造高額利潤(rùn)的同時(shí)，也蘊(yùn)涵了巨大的風(fēng)險(xiǎn)性。中國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)還處在不斷發(fā)展和完善的過(guò)程中，它的發(fā)展前景需要社會(huì)各部分的共同努力來(lái)實(shí)現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 鄭秀君.中國(guó)金融衍生品的發(fā)展歷程分析及啟示[J].江蘇商論，2008，(7)：167-169.

篇8

[關(guān)鍵詞]金融市場(chǎng) 金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡

〔中圖分類(lèi)號(hào)〕F830.9 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕 1000-7326（2008）11-0043-06

一、我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的基本特征

金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是指金融市場(chǎng)各個(gè)子市場(chǎng)及其組成要素在經(jīng)濟(jì)體系中的存在、分布、運(yùn)行以及相互適應(yīng)、相互作用與相互聯(lián)系的架構(gòu)狀態(tài)。金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)作為一國(guó)金融發(fā)展的重要變量和要素，它是反映一國(guó)金融市場(chǎng)成熟程度與發(fā)達(dá)程度的重要標(biāo)志。從我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀看，我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的基本特征主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

1. 規(guī)模（數(shù)量）結(jié)構(gòu)的非均衡性。這主要表現(xiàn)在我國(guó)金融原生市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，金融衍生市場(chǎng)相對(duì)滯后。其中，在金融原生市場(chǎng)中，資金市場(chǎng)發(fā)展快于保險(xiǎn)市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)發(fā)展。在資金市場(chǎng)中，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡；貨幣市場(chǎng)中同業(yè)拆借市場(chǎng)與票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展不平衡；資本市場(chǎng)中股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)展不平衡；股票市場(chǎng)中發(fā)行市場(chǎng)與流通市場(chǎng)不平衡；債券市場(chǎng)中國(guó)債市場(chǎng)與企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展不平衡。在金融衍生市場(chǎng)中，商品期貨市場(chǎng)發(fā)展快于金融期貨市場(chǎng)；商品期貨市場(chǎng)中農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)發(fā)展快于其他商品期貨市場(chǎng)；金融期貨市場(chǎng)中，股指期貨市場(chǎng)發(fā)展快于利率期貨和外匯期貨市場(chǎng)等。

2. 空間分布結(jié)構(gòu)的不合理性。首先，我國(guó)城鄉(xiāng)金融市場(chǎng)發(fā)展不協(xié)調(diào)，具體表現(xiàn)在農(nóng)村金融市場(chǎng)發(fā)展比較滯后，并將成為制約新農(nóng)村經(jīng)濟(jì)建設(shè)和發(fā)展的重要瓶頸。主要表現(xiàn)在：一是縣級(jí)金融機(jī)構(gòu)的大量撤銷(xiāo)導(dǎo)致縣域金融體系中出現(xiàn)了“空洞化”現(xiàn)象；二是農(nóng)村資金大量流向城市的“非農(nóng)化”現(xiàn)象加劇了農(nóng)村資金供求關(guān)系的失衡；三是農(nóng)村金融市場(chǎng)產(chǎn)品少、功能弱化、業(yè)務(wù)單一、服務(wù)跟不上；四是資本市場(chǎng)的觸覺(jué)還沒(méi)有延伸到農(nóng)村，使得大量中小企業(yè)難以進(jìn)入資本市場(chǎng)融資。其次，就各地區(qū)銀行業(yè)的區(qū)域分布來(lái)說(shuō)，占全國(guó)GDP一半以上的東部地區(qū)聚集了我國(guó)四大國(guó)有銀行和12家股份制商業(yè)銀行總部，而且還聚集了我國(guó)60%以上的銀行業(yè)資產(chǎn)，其中廣東最多，達(dá)到4.1萬(wàn)億元，其后分別為北京和上海（不包括總部資產(chǎn)）。① 第三，就各地區(qū)證券業(yè)來(lái)說(shuō)，存在著向東部沿海地區(qū)傾斜的趨勢(shì)。截至2005年末，東部、中部、西部、東北部四個(gè)地區(qū)國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)分別為773家、230家、280家和114家。與上年相比，東部和中部分別增加17家和1家，而西部和東北部分別減少3家和6家。第四，就各地區(qū)的保險(xiǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，東部地區(qū)的保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)16.4%，明顯快于中部11.1%。② 另外，北京、上海等發(fā)達(dá)地區(qū)外資保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)發(fā)展明顯快于其他地區(qū)。

3. 層次結(jié)構(gòu)上的單調(diào)性。從整體上看，我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的梯度與層次都比較單調(diào)，主要以原生金融市場(chǎng)為主，衍生金融市場(chǎng)才剛剛起步。就原生金融市場(chǎng)內(nèi)部來(lái)說(shuō)，各種金融子市場(chǎng)的要素結(jié)構(gòu)沒(méi)有形成明顯的梯度，而且在現(xiàn)有梯度上的層次結(jié)構(gòu)非常單一。例如，我國(guó)金融市場(chǎng)的交易主體的梯度沒(méi)有形成，而且對(duì)現(xiàn)有的投資主體沒(méi)有進(jìn)行細(xì)分；再如，我國(guó)金融工具類(lèi)型梯度只有基礎(chǔ)性工具，而且基礎(chǔ)性工具的品種比較單一等。這種情況將導(dǎo)致我國(guó)金融市場(chǎng)功能上缺乏互補(bǔ)和行為上相互沖突，不利于金融市場(chǎng)整體功能的充分發(fā)揮。

4. 行為結(jié)構(gòu)上的不配合性。貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的三大重要組成部分，只有三者在行為機(jī)制上相互溝通、配合才能保持金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。然而，由于各市場(chǎng)階段性的預(yù)期收益率差異，使得高收益的市場(chǎng)在短期內(nèi)迅速膨脹，而一旦受到監(jiān)管，這些資金又迅速撤退市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)迅速萎縮。這種不穩(wěn)定狀態(tài)加大了金融市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

5. 功能結(jié)構(gòu)上的不協(xié)調(diào)性。我國(guó)金融市場(chǎng)行為上的不配合性或沖突性，必然導(dǎo)致其功能上的不協(xié)調(diào)性。目前，我國(guó)金融市場(chǎng)的有些功能還沒(méi)有凸現(xiàn)出來(lái)，各個(gè)金融子市場(chǎng)的功能單一，而且相互之間的功能不協(xié)調(diào)不配合，甚至還存在著一定程度的矛盾。

二、我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在的主要問(wèn)題

從整體上來(lái)看，我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在的主要問(wèn)題可以從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)角度來(lái)進(jìn)行分析。

（一）從靜態(tài)角度看我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

從靜態(tài)的視角看，我金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在的主要問(wèn)題是一種失衡狀態(tài)。這可從如下兩個(gè)方面分析。

1. 在宏觀(guān)方面，主要表現(xiàn)為金融市場(chǎng)各個(gè)子市場(chǎng)之間以及各個(gè)子市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)存在著嚴(yán)重的不平衡。具體表現(xiàn)為：

（1）直接融資市場(chǎng)與間接融資市場(chǎng)之間結(jié)構(gòu)不均衡。一定時(shí)期的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定了直接融資市場(chǎng)和間接融資市場(chǎng)之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系。從功能上看，無(wú)論是直接融資還是間接融資，其基本的作用是促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，也就是通過(guò)一系列的金融中介，將資金在盈余部門(mén)和短缺部門(mén)之間進(jìn)行合理配置。直接融資和間接融資是兩種不同的融資方式，各有優(yōu)缺點(diǎn)，各有自己獨(dú)特的作用，不能相互替代。發(fā)展直接融資的最終目的不是取代間接融資，兩者的關(guān)系是相互支持、相互補(bǔ)充、相互轉(zhuǎn)化的。然而，由于歷史、體制等多種原因，我國(guó)直接融資市場(chǎng)和間接融資市場(chǎng)則存在一些不平衡的狀況，具體表現(xiàn)在：一是以銀行為主導(dǎo)的間接融資仍是我國(guó)融資的主渠道，在眾多的存款貨幣機(jī)構(gòu)中，四大國(guó)有銀行仍處于一種壟斷地位；二是直接融資市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后于股票市場(chǎng)，特別是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后，更多企業(yè)仍?xún)A向于股權(quán)融資；三是間接融資市場(chǎng)中存在著信貸期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，金融資源向四大國(guó)有銀行集中的趨勢(shì)。

（2）貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間結(jié)構(gòu)失衡。我國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展的失衡現(xiàn)象主要在兩個(gè)方面：一是在發(fā)展路徑上，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)存在人為逆序發(fā)展現(xiàn)象。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上分析，資本市場(chǎng)是建立在貨幣市場(chǎng)基礎(chǔ)之上，并以貨幣市場(chǎng)為基礎(chǔ)的。而我國(guó)由于特殊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和政策導(dǎo)向需要等因素卻選擇了先資本市場(chǎng)后貨幣市場(chǎng)的發(fā)展道路。這種人為的逆序發(fā)展為后來(lái)的宏觀(guān)調(diào)控不能有效實(shí)施、金融市場(chǎng)功能不能整體發(fā)揮等埋下了隱患。二是在發(fā)展戰(zhàn)略上，選擇了重視資本市場(chǎng)，輕視貨幣市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)重視資本市場(chǎng)、忽視貨幣市場(chǎng)的政策導(dǎo)向，導(dǎo)致了貨幣市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重滯后，不僅影響了貨幣市場(chǎng)功能的發(fā)揮，而且也限制了中央銀行貨幣政策的操作手段，阻礙了貨幣政策的傳導(dǎo)途徑。

（3）貨幣市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡。貨幣市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)市場(chǎng)，它不僅是微觀(guān)經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行短期資金融通的場(chǎng)所，而且也是中央銀行進(jìn)行貨幣政策操作的重要對(duì)象。貨幣市場(chǎng)內(nèi)部各個(gè)子市場(chǎng)間的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)于我國(guó)確立現(xiàn)代金融制度和實(shí)現(xiàn)間接宏觀(guān)調(diào)控體系具有重要意義。我國(guó)貨幣市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，雖然初步形成了包括銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、債券回購(gòu)市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)等在內(nèi)的市場(chǎng)體系，但總的來(lái)看，我國(guó)貨幣市場(chǎng)還存在著各個(gè)子市場(chǎng)發(fā)展不平衡的突出問(wèn)題。主要表現(xiàn)在偏重于債券回購(gòu)市場(chǎng)，而對(duì)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)重視不夠，導(dǎo)致同業(yè)拆借市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)大大滯后于債券回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。經(jīng)驗(yàn)表明， 一個(gè)高效規(guī)范的同業(yè)拆借市場(chǎng)不僅可以滿(mǎn)足金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求，調(diào)劑資金余缺，還可以迅速傳導(dǎo)中央銀行的貨幣政策意圖。發(fā)達(dá)的票據(jù)市場(chǎng)不僅可以推動(dòng)商業(yè)信用向銀行信用轉(zhuǎn)化，而且還可以擴(kuò)大商業(yè)銀行業(yè)務(wù)空間，拓展中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放渠道。然而，我國(guó)相對(duì)滯后發(fā)展的同業(yè)拆借市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)我國(guó)間接宏觀(guān)調(diào)控機(jī)制發(fā)展的要求。

（4）資本市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡。一是債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)發(fā)展不平衡，突出表現(xiàn)為債券市場(chǎng)嚴(yán)重滯后于股票市場(chǎng)發(fā)展。債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)中最重要的兩個(gè)子市場(chǎng)，也是推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展不可或缺的兩個(gè)輪子。資本市場(chǎng)的發(fā)展有賴(lài)于這兩個(gè)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。然而，自20世紀(jì)90年代初，由于政府存在著重股輕債的政策導(dǎo)向，使得債券市場(chǎng)發(fā)展大大滯后于股票市場(chǎng)的發(fā)展。從國(guó)際比較來(lái)看，美、日國(guó)家的債券市值一般為GDP的130%以上，歐盟國(guó)家的債券市值為GDP的80%以上，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家如新加坡、韓國(guó)等的債券市值為GDP的85%左右。全球統(tǒng)計(jì)債券市值相當(dāng)于GDP的95%，而我國(guó)的債券市值約占GDP的30%左右，僅相當(dāng)于全球統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的1/3。二是股票市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理。存在著“兩重兩輕”現(xiàn)象，即在股票市場(chǎng)中重視流通市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）而輕視發(fā)行市場(chǎng)（一級(jí)市場(chǎng)），在股票流通市場(chǎng)中重場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)而輕場(chǎng)外市場(chǎng)。三是債券市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理。在債券市場(chǎng)中國(guó)債、金融債與企業(yè)債發(fā)展不平衡等。存在著“兩重兩輕”現(xiàn)象，即重視國(guó)債市場(chǎng)輕視企業(yè)債券市場(chǎng)和地方政府債券市場(chǎng)，重視長(zhǎng)期債券市場(chǎng)輕視短期債券市場(chǎng)。其主要表現(xiàn)在：第一，市場(chǎng)體系雖然已經(jīng)初步形成，但是由于傳統(tǒng)行政管理序列方面的條塊分割，交易所市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)之間分割多于互補(bǔ)，影響了市場(chǎng)效率的發(fā)揮。第二，市場(chǎng)規(guī)模雖然明顯擴(kuò)大，但是市場(chǎng)的基礎(chǔ)建設(shè)落后于市場(chǎng)規(guī)模和交易規(guī)模的需求，影響和制約了市場(chǎng)的發(fā)展。第三，雖然形成了初步完善的市場(chǎng)機(jī)制，但是由于沒(méi)有統(tǒng)一的收益率曲線(xiàn)，尚不能很好地適應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，尤其不能適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)防范的需要。第四，雖然有了一定的發(fā)債主體和債券品種，但是相對(duì)市場(chǎng)需求來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)產(chǎn)品仍過(guò)于簡(jiǎn)單，缺乏衍生產(chǎn)品；發(fā)債主體還顯得比較單一，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后；仍然缺乏市場(chǎng)化的信用評(píng)級(jí)與定價(jià)機(jī)制，二級(jí)市場(chǎng)交易不夠活躍，難以成為一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的依據(jù)。第五，債券市場(chǎng)的透明度及信息披露有待進(jìn)一步提高等等。

2. 在微觀(guān)方面，主要表現(xiàn)為金融市場(chǎng)內(nèi)部各個(gè)組成要素結(jié)構(gòu)的不均衡。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）主體結(jié)構(gòu)失衡。從我國(guó)金融市場(chǎng)的參與主體情況來(lái)看，呈現(xiàn)著“四多四少”的特征，即貨幣市場(chǎng)上金融機(jī)構(gòu)參與的多，工商企業(yè)特別是民營(yíng)和中小企業(yè)參與的少；股票市場(chǎng)上個(gè)人投資者參與的多，機(jī)構(gòu)投資者參與的少；上市公司中國(guó)有控股公司多，民營(yíng)企業(yè)少；上市公司中績(jī)差公司多，優(yōu)質(zhì)公司少等。

長(zhǎng)期以來(lái)，銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)是我國(guó)貨幣市場(chǎng)的絕對(duì)主體，政府和各種非銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的參與程度在逐年上升，但對(duì)資金需求最大的工商企業(yè)特別是民營(yíng)和中小企業(yè)目前難以成為貨幣市場(chǎng)的主體，無(wú)法有效利用貨幣市場(chǎng)融通資金?，F(xiàn)階段股票市場(chǎng)上參與主體存在著以下問(wèn)題：一是個(gè)人投資者參與多，機(jī)構(gòu)投資者參與少。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者都以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模仍然較小，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不平衡。二是上市公司中國(guó)有企業(yè)多，民營(yíng)企業(yè)少。目前深滬市場(chǎng)共有上市公司1419家，其中國(guó)有上市公司的比重占了90%以上的份額，民營(yíng)企業(yè)較少，體制多元化、股權(quán)多元化的格局沒(méi)有形成。三是上市公司中績(jī)差公司多，優(yōu)質(zhì)公司少。

（2）工具結(jié)構(gòu)不合理。對(duì)于一個(gè)成熟的金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其交易工具的層次一般包括三個(gè)層次：基礎(chǔ)工具，主要包括普通股票和各種債券等；衍生工具，主要包括遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約、貨幣和利率、匯率的掉期和互換等；組合工具，主要包括各種類(lèi)型的投資基金。整體上看，我國(guó)金融市場(chǎng)仍屬于一個(gè)新興市場(chǎng)，其工具結(jié)構(gòu)比較單一，不能滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)主體日益增長(zhǎng)的多層次消費(fèi)需求、儲(chǔ)蓄需求和投資需求。雖然近幾年金融基礎(chǔ)工具有了一定的發(fā)展，但是金融衍生工具和組合工具的發(fā)展才剛剛起步。

（3）價(jià)格結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)金融市場(chǎng)價(jià)格結(jié)構(gòu)的不合理主要表現(xiàn)在金融產(chǎn)品（工具）的定價(jià)不合理、同類(lèi)金融產(chǎn)品（工具）的比價(jià)不合理以及不同類(lèi)金融產(chǎn)品（工具）的聯(lián)動(dòng)結(jié)構(gòu)不合理等。金融市場(chǎng)不僅僅是融資的場(chǎng)所，更重要的是其交易和定價(jià)功能。通過(guò)交易，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性；通過(guò)供求競(jìng)價(jià)，從而發(fā)現(xiàn)價(jià)格，使價(jià)格與價(jià)值從背離不斷走向回歸。我國(guó)金融市場(chǎng)的多種人為分割，如貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)之間的分割，導(dǎo)致利率、匯率、收益率以及保費(fèi)率之間的價(jià)格結(jié)構(gòu)不合理，而且缺乏聯(lián)動(dòng)機(jī)制。

（4）交易方式結(jié)構(gòu)不合理。在主要的三種交易方式中，我國(guó)的交易所交易方式有了一定程度的發(fā)展，是我國(guó)金融工具的主要交易方式，但我國(guó)的OTC交易方式才剛剛起步，真正意義上場(chǎng)外交易方式還沒(méi)有，嚴(yán)重滯后于交易所方式的發(fā)展。這種單一的交易方式狀況大大制約了我國(guó)金融市場(chǎng)的交易效率。

（二）從動(dòng)態(tài)角度看我國(guó)金融市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題

從動(dòng)態(tài)的角度看，我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在的主要問(wèn)題是：變遷上的被動(dòng)適應(yīng)性、升級(jí)上的低層次性以及創(chuàng)新上的外生性等。

1. 結(jié)構(gòu)變遷上的被動(dòng)適應(yīng)性。我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)狀態(tài)帶有人為設(shè)計(jì)的痕跡，其結(jié)構(gòu)的形成不是各個(gè)子市場(chǎng)主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的內(nèi)在需求而進(jìn)行的變遷，更多情況下是金融市場(chǎng)為配合政府的快速籌集資金意圖或者為了達(dá)到某種改革效果等而進(jìn)行的被動(dòng)改革，其結(jié)果會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的整體功能不能全面有效地發(fā)揮。這種被動(dòng)地適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果：一是忽視貨幣市場(chǎng)在金融市場(chǎng)中的基礎(chǔ)作用，導(dǎo)致資本市場(chǎng)投機(jī)盛行，效率低下、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大；二是過(guò)于重視股票市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)交易，限制和忽視場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，致使中國(guó)股票市場(chǎng)融資功能缺失與惡意圈錢(qián)現(xiàn)象并存，喪失了合理配置資源、分散風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的本能。

2. 結(jié)構(gòu)升級(jí)上的低層次性。金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的高級(jí)化既是金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演進(jìn)的客觀(guān)需求，也是金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整與優(yōu)化的重要目標(biāo)之一。金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的高級(jí)化直接表現(xiàn)為金融市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大基礎(chǔ)上的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的提高。我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了從“單一型、集權(quán)式”轉(zhuǎn)向“多元化、分散式”，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的層次有了一定程度的提高，但與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的高級(jí)化還處于一個(gè)較低的水平。金融市場(chǎng)的參與主體還不成熟；金融市場(chǎng)的種類(lèi)、金融交易工具還不十分豐富；金融市場(chǎng)的交易價(jià)格還不合理；金融市場(chǎng)之間的依賴(lài)性和協(xié)調(diào)性還不高，金融市場(chǎng)的整體功能沒(méi)有得到充分的發(fā)揮，金融市場(chǎng)效率還有待于提高。

3. 結(jié)構(gòu)創(chuàng)新上的外生性。創(chuàng)新是金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的根本動(dòng)力。當(dāng)前，我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新具有外生性的特點(diǎn)，即創(chuàng)新在很大程度上不是來(lái)自金融市場(chǎng)的內(nèi)在要求，而是由市場(chǎng)外部因素――政府強(qiáng)制推動(dòng)的。這種外生性的強(qiáng)制性創(chuàng)新導(dǎo)致我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在經(jīng)過(guò)數(shù)量結(jié)構(gòu)、規(guī)模結(jié)構(gòu)優(yōu)化的量變狀態(tài)之后難以順利進(jìn)入功能強(qiáng)化和效率提高的質(zhì)變狀態(tài)。

三、我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題的成因分析

我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在上述諸多問(wèn)題的原因主要是由市場(chǎng)管理者、市場(chǎng)參與者和市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)等多方面原因造成的，但從金融市場(chǎng)管理者的角度看，其成因主要有以下幾個(gè)方面。

1. 偏重硬件建設(shè)，忽視觀(guān)念的樹(shù)立和金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的健全與完善。

在金融市場(chǎng)發(fā)展建設(shè)上，世界發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)有了300多年的歷史，而我國(guó)只有近30年的歷史。我國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚、水平落后，因而在思想觀(guān)念上天然的具有一種比學(xué)趕超的沖動(dòng)。在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制逐步確立的過(guò)程中，常常比較注重金融市場(chǎng)的硬件建設(shè)，而忽視比硬件建設(shè)更為重要的市場(chǎng)觀(guān)念、市場(chǎng)意識(shí)、市場(chǎng)行為、市場(chǎng)規(guī)則和市場(chǎng)環(huán)境的宣傳和教育，特別是忽視了金融市場(chǎng)賴(lài)于運(yùn)行的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如法規(guī)制度建設(shè)、信用體系建設(shè)、中介服務(wù)體系建設(shè)、交易結(jié)算系統(tǒng)、稅收優(yōu)惠待遇以及金融技術(shù)工程等的健全與完善。例如，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的許多法律法規(guī)的生成，很少是社會(huì)集思廣益、反復(fù)博弈的結(jié)果。在這種情況下，一些金融法規(guī)一推出就漏洞百出，而且執(zhí)行起來(lái)非常困難。正是我國(guó)金融制度、金融法律、法規(guī)確立程序上的不合理性，導(dǎo)致大量質(zhì)量不高的法律法規(guī)出臺(tái)。隨著我國(guó)金融開(kāi)放的不斷的深入，金融市場(chǎng)的硬件建設(shè)固然重要，但與WTO規(guī)則相協(xié)調(diào)的各種基礎(chǔ)性制度更是需要精心建立、健全和鞏固的。另外，隨著電子計(jì)算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在金融市場(chǎng)中的廣泛應(yīng)用，不僅要加強(qiáng)電子貨幣系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)銀行、網(wǎng)絡(luò)金融市場(chǎng)等金融電子化硬件建設(shè)，而且，還要重視金融電子郵件系統(tǒng)、公文傳輸系統(tǒng)、辦公自動(dòng)化系統(tǒng)、電子檔案管理系統(tǒng)、綜合服務(wù)系統(tǒng)、網(wǎng)建設(shè)和個(gè)人信用信息系統(tǒng)等金融電子軟件的建設(shè)。只有這樣，我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中的諸多問(wèn)題才能得以解決。

2. 偏重?cái)?shù)量擴(kuò)張，忽視金融市場(chǎng)整體功能的發(fā)揮與協(xié)調(diào)。

在金融市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)涵上，我國(guó)傳統(tǒng)上固有的比學(xué)趕超思想必然使金融市場(chǎng)的數(shù)量建設(shè)作為第一要?jiǎng)?wù)，因而在發(fā)展金融市場(chǎng)上只是重視市場(chǎng)參與者數(shù)量、金融機(jī)構(gòu)數(shù)量、金融產(chǎn)品數(shù)量、交易場(chǎng)所數(shù)量以及市場(chǎng)交易規(guī)模等，而忽視了金融市場(chǎng)基本功能的發(fā)揮和不同金融子市場(chǎng)之間的功能協(xié)調(diào)。導(dǎo)致了金融市場(chǎng)規(guī)模結(jié)構(gòu)與金融市場(chǎng)功能結(jié)構(gòu)之間、不同金融子市場(chǎng)的規(guī)模結(jié)構(gòu)之間、不同金融子市場(chǎng)的功能之間出現(xiàn)很多不合理的現(xiàn)象，大大制約了金融市場(chǎng)整體功能的發(fā)揮。事實(shí)上，金融市場(chǎng)發(fā)展既包括數(shù)量上的增長(zhǎng)，又包括質(zhì)量上的提高。在我國(guó)金融市場(chǎng)的數(shù)量發(fā)展具有一定的基礎(chǔ)之后，應(yīng)當(dāng)及時(shí)注意質(zhì)的提高，即提高金融市場(chǎng)自身的功能和機(jī)制作用，使之更好地為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。同時(shí)，還要注意金融市場(chǎng)的創(chuàng)新，包括制度創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新等。因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新是金融市場(chǎng)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，金融市?chǎng)發(fā)展不僅表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)的增加和金融工具的增多，而且表現(xiàn)為金融市場(chǎng)功能的不斷完善、效率的不斷提高以及核心競(jìng)爭(zhēng)力的不斷增強(qiáng)上。

3. 偏重局部利益，忽視金融市場(chǎng)全局利益的平衡與兼顧。

在金融市場(chǎng)發(fā)展布局上，我國(guó)金融市場(chǎng)的空間結(jié)構(gòu)突出為東部沿海地區(qū)與內(nèi)地中西部地區(qū)、城鄉(xiāng)之間、所有制結(jié)構(gòu)之間、中小金融結(jié)構(gòu)與大金融結(jié)構(gòu)之間、正規(guī)金融機(jī)構(gòu)與非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)之間以及中資民間金融機(jī)構(gòu)與外資金融機(jī)構(gòu)之間的差距。而國(guó)家在處理這一矛盾時(shí)，常常從局部利益出發(fā)，通過(guò)特殊政策的保護(hù)和市場(chǎng)準(zhǔn)入上的歧視，使得東部沿海金融市場(chǎng)、大城市金融市場(chǎng)、大銀行金融機(jī)構(gòu)以及外資金融機(jī)構(gòu)等有了較快的發(fā)展，而中西部地區(qū)金融市場(chǎng)、農(nóng)村金融市場(chǎng)、中小金融機(jī)構(gòu)以及中資民間金融機(jī)構(gòu)等的發(fā)展則比較緩慢。這種空間區(qū)域結(jié)構(gòu)上的不合理，也許在金融市場(chǎng)的發(fā)展初期適合了區(qū)域經(jīng)濟(jì)的不平衡特點(diǎn)，有利于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是隨著金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，特別是加入WTO后的全面開(kāi)放以后，空間區(qū)域上的過(guò)大差距就會(huì)造成我國(guó)金融市場(chǎng)整體功能的減弱和市場(chǎng)效率的降低。事實(shí)上，金融市場(chǎng)中的局部薄弱很可能成為金融市場(chǎng)發(fā)展“木桶”上的“短板”。長(zhǎng)期來(lái)看，局部利益的實(shí)現(xiàn)以犧牲全局利益為代價(jià)不利于我國(guó)金融市場(chǎng)的和諧發(fā)展，同時(shí)也沒(méi)有體現(xiàn)出金融市場(chǎng)中的科學(xué)發(fā)展觀(guān)思想，不利于金融資源的優(yōu)化配置，更不利于金融市場(chǎng)整體功能的發(fā)揮和效率的提高。

4. 偏重眼前發(fā)展，忽視金融市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展環(huán)境的培育與改善。

在金融市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略上，我國(guó)金融市場(chǎng)過(guò)多地注重了眼前利益的實(shí)現(xiàn)，而忽視金融市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，特別是忽視了金融市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的生態(tài)環(huán)境的培育和改善。主要表現(xiàn)：一是作為金融生態(tài)微觀(guān)基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)主體如公司、企業(yè)和投資者尚不成熟，相當(dāng)部分參與主體的經(jīng)濟(jì)行為的市場(chǎng)化、現(xiàn)代化和專(zhuān)業(yè)化程度還不夠，自我約束機(jī)制薄弱，創(chuàng)新意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)缺乏。二是作為金融生態(tài)重要組成部分的市場(chǎng)制度性建設(shè)仍待加強(qiáng)，如企業(yè)破產(chǎn)制度不夠健全，不能實(shí)現(xiàn)對(duì)債權(quán)人合法權(quán)益的充分保護(hù)；部分金融子市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度如會(huì)計(jì)核算制度、稅收制度等不完善。三是各類(lèi)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)缺乏公信力，信用評(píng)級(jí)體系不健全，不能發(fā)揮評(píng)優(yōu)示劣的作用等。這些問(wèn)題嚴(yán)重制約了我國(guó)金融市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐已經(jīng)充分證明，金融生態(tài)的改善乃是金融市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的重要前提和基礎(chǔ)，只有改善金融生態(tài)，為金融市場(chǎng)發(fā)展提供良好的外部環(huán)境，金融市場(chǎng)才能順利健康地可持續(xù)發(fā)展，從而在此基礎(chǔ)上的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)才是合理的。

[參考文獻(xiàn)]

[1]李健著． 中國(guó)金融發(fā)展中的結(jié)構(gòu)問(wèn)題[M]. 北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2004.

[2]蔡則祥著． 金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化論[M]. 北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2006.

[3]劉仁伍． 金融結(jié)構(gòu)健全性和金融發(fā)展可持續(xù)性的實(shí)證評(píng)估[J]. 金融研究，2002，（1）.

篇9

關(guān)鍵詞:金融市場(chǎng)化;企業(yè)投資決策;金融抑制;金融深化;利率

中圖分類(lèi)號(hào):F273．4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003―5656(2006)06―0096―07

中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于金融市場(chǎng)化的分析和研究,通常主要集中在價(jià)格､市場(chǎng)準(zhǔn)入､業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)､資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生影響等方面,或關(guān)注于宏觀(guān)層次上的投資運(yùn)行受金融市場(chǎng)化程度影響等方面①｡誠(chéng)然,這種分析和研究給我們提供了許多深入理解金融運(yùn)行與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相互關(guān)系的思想材料,但由于金融市場(chǎng)化包含著極其豐富的內(nèi)容,它不僅涉及宏觀(guān)層次上的投資運(yùn)行,而且涉及到微觀(guān)層次上的企業(yè)投資活動(dòng);因?yàn)?不同金融市場(chǎng)狀態(tài)下的貨幣供給和需求,包含著制度､主體､行為的特定投資運(yùn)作機(jī)理②｡以企業(yè)的投資活動(dòng)來(lái)說(shuō),企業(yè)的投資決策受金融市場(chǎng)化的影響較大,值得分析和研究｡

本文在分析金融市場(chǎng)化與企業(yè)投資決策的相關(guān)性的基礎(chǔ)上,簡(jiǎn)要討論利率､業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和資本流動(dòng)等的金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)投資決策行為所發(fā)生的作用力,并聯(lián)系我國(guó)體制轉(zhuǎn)軌階段由金融抑制狀態(tài)向金融深化狀態(tài)過(guò)渡時(shí)期的企業(yè)投資決策問(wèn)題｡

一､企業(yè)投資決策與金融市場(chǎng)化的相關(guān)性

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的企業(yè)投資決策的基本特征,是企業(yè)在進(jìn)行重大項(xiàng)目的選擇時(shí),必須充分考慮價(jià)格､利潤(rùn)､收益和風(fēng)險(xiǎn)等因素｡以現(xiàn)代企業(yè)制度中的股份企業(yè)或有限責(zé)任公司為例,企業(yè)決策通常采取投票同意制決策原則,這種決策的機(jī)理構(gòu)成表現(xiàn)為,投資者具有對(duì)投資決策的參與權(quán),投資決策的程序和形式受制于現(xiàn)代企業(yè)制度的組織形式｡也就是說(shuō),市場(chǎng)的投資決定機(jī)制規(guī)定或引導(dǎo)著企業(yè)投資決策的行為方式｡企業(yè)實(shí)施投資決策計(jì)劃與金融市場(chǎng)化程度存在著密切的聯(lián)系｡如果貨幣價(jià)格､市場(chǎng)準(zhǔn)入､業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)､資本流動(dòng)等對(duì)企業(yè)的融資､投資選擇､資金拆借等產(chǎn)生抑制,則企業(yè)投資決策的實(shí)施便不可避免地會(huì)受到制約;反之,如果金融市場(chǎng)處于深化狀態(tài),則企業(yè)投資決策的實(shí)施就會(huì)很順利｡

金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的影響是一種迂回的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)｡一般來(lái)說(shuō),金融市場(chǎng)處于充分競(jìng)爭(zhēng)的深化狀態(tài),企業(yè)投資決策就不會(huì)被貨幣價(jià)格､市場(chǎng)準(zhǔn)入､業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)､資本流動(dòng)等金融制度所束縛,這可以理解為企業(yè)投資決策隨金融市場(chǎng)化程度的變化而變化,當(dāng)金融制度變化的方向是朝著市場(chǎng)化方向發(fā)展時(shí),就會(huì)給企業(yè)的投資決策提供在融資､市場(chǎng)進(jìn)入､資金調(diào)劑等方面的靈活性;具體地說(shuō),就是金融制度在某一時(shí)期一旦提高了金融結(jié)構(gòu)的開(kāi)放度,便會(huì)在下一時(shí)期解決企業(yè)投資決策有可能面臨的資金壓力｡換言之,金融市場(chǎng)化會(huì)在很大程度上改變企業(yè)投資能力的同時(shí)支持企業(yè)投資決策的信心,從宏觀(guān)的層次上看問(wèn)題,金融市場(chǎng)化可以在市場(chǎng)引導(dǎo)企業(yè)的背景下相應(yīng)地改變企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)及其比例｡這是問(wèn)題的一方面｡另一方面,金融市場(chǎng)的制度結(jié)構(gòu)是否具有效率,通常會(huì)通過(guò)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)交往頻率來(lái)反映,某一時(shí)期企業(yè)投資決策的變化會(huì)反作用于金融結(jié)構(gòu)及其市場(chǎng)化改革｡在我國(guó)現(xiàn)階段的體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期,這種狀況表現(xiàn)得相當(dāng)明顯｡因此,可以認(rèn)為金融市場(chǎng)化在一定程度上是由該時(shí)期的企業(yè)投資決策格局所塑造的｡

聯(lián)系現(xiàn)實(shí)來(lái)具體地考察由以上相關(guān)性所反映的動(dòng)態(tài)相繼過(guò)程:(1)一國(guó)在某一時(shí)期的金融市場(chǎng)化及其進(jìn)程,會(huì)直接影響企業(yè)投資決策的形式和內(nèi)容,金融制度的改革是否適合社會(huì)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,是否符合吻合政府產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)目標(biāo),會(huì)客觀(guān)地影響到企業(yè)以投資決策為核心內(nèi)容的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng);(2)金融的市場(chǎng)化改革體現(xiàn)了政府改變金融體系和結(jié)構(gòu)的政策和調(diào)控意愿,這種意愿反映政府調(diào)控企業(yè)投資決策的主觀(guān)性,政府一般會(huì)考慮企業(yè)投資決策的變動(dòng),這可以理解為是這種相關(guān)性在政府金融政策實(shí)踐中的具體表現(xiàn);(3)穩(wěn)健而適時(shí)的金融市場(chǎng)化改革有助于企業(yè)的投資決策,反之則反是｡顯然,金融市場(chǎng)化與企業(yè)投資決策之間的這種正負(fù)相關(guān)性,會(huì)在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌階段經(jīng)常出現(xiàn)｡

理解金融市場(chǎng)化與企業(yè)投資決策之間的相關(guān)性很重要,它可以幫助我們認(rèn)識(shí)企業(yè)投資決策受金融環(huán)境變化影響時(shí)所蘊(yùn)含的一些機(jī)理,并能通過(guò)這些機(jī)理來(lái)解析我國(guó)現(xiàn)階段企業(yè)在金融市場(chǎng)化進(jìn)程中的行為方式｡

二､金融市場(chǎng)化格局變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資決策的一般影響

美國(guó)金融學(xué)家RI麥金農(nóng)和ES蕭曾在20世紀(jì)70年代將金融市場(chǎng)化解說(shuō)為金融抑制向金融深化的轉(zhuǎn)變｡他們認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家只有放棄金融管制才能實(shí)現(xiàn)金融深化,指出利率自由化和減少數(shù)量行政干預(yù)是打破金融抑制的主要手段,應(yīng)該將利率自由化視為金融市場(chǎng)化的主要替代指標(biāo)①｡嗣后,經(jīng)濟(jì)理論研究將放松利率管制､金融行業(yè)的自由進(jìn)入､消除貸款控制､銀行私有制以及國(guó)際資本的自由流動(dòng)等統(tǒng)統(tǒng)列入了金融市場(chǎng)化的討論范圍｡顯然,研究范圍的擴(kuò)大在不同角度或?qū)用嫔婕暗搅私鹑谑袌?chǎng)化與企業(yè)投資決策的聯(lián)系｡

眾所周知,金融抑制的特征是貨幣資產(chǎn)不表現(xiàn)為實(shí)際資產(chǎn)的替代品｡具體地說(shuō),利率的浮動(dòng)被金融當(dāng)局控制,它不反映貨幣的供求關(guān)系,以至于實(shí)際利率變化不反映投資需求;政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍和市場(chǎng)準(zhǔn)入的管制,致使貨幣資產(chǎn)的種類(lèi)和金融市場(chǎng)范圍被限定在狹窄的空間;銀行業(yè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,少數(shù)大銀行寡頭經(jīng)營(yíng),整個(gè)金融活動(dòng)呈現(xiàn)出一種場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外并列的二元結(jié)構(gòu)｡依據(jù)貨幣政策并有法律保證的場(chǎng)內(nèi)金融活動(dòng),主要由銀行等金融機(jī)構(gòu)占據(jù);而得不到貨幣政策庇護(hù)且沒(méi)有法律保證的場(chǎng)外金融活動(dòng),則主要由小規(guī)模地下錢(qián)莊､放債公司以及某些公開(kāi)或半公開(kāi)的民間融資組織來(lái)運(yùn)作｡金融結(jié)構(gòu)的二元化通常會(huì)致使企業(yè)投資決策局限于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)､民族工業(yè)和地域特征所圈定的金融運(yùn)行框架｡

金融市場(chǎng)化是金融體制由抑制走向深化的過(guò)程｡在這一過(guò)程中,利率逐步開(kāi)始市場(chǎng)化,金融工具的使用范圍大大擴(kuò)大,初級(jí)證券和次級(jí)證券的發(fā)行會(huì)大大強(qiáng)化了儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的功能｡以利率影響企業(yè)的投資決策而言,隨著利率市場(chǎng)化程度的提高,企業(yè)不再像金融抑制狀態(tài)下那樣將利率視為常數(shù),企業(yè)的投資決策是在利潤(rùn)率預(yù)期的基礎(chǔ)上考慮利率的波動(dòng)｡利率波動(dòng)直接關(guān)系到企業(yè)的融資和生產(chǎn)成本,于是,企業(yè)投資項(xiàng)目的決策便開(kāi)始密切關(guān)注利率以及與此相關(guān)的金融制度的變化｡但是,在一個(gè)金融市場(chǎng)化剛剛起步的國(guó)家,由于證券市場(chǎng)發(fā)展不充分､市場(chǎng)準(zhǔn)入限制､金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍鎖定以及不允許外資自由流入等情況的存在,企業(yè)對(duì)官方利率還存在一定程度的依賴(lài)｡同時(shí),投資的潛在冒險(xiǎn)機(jī)會(huì)和能力在企業(yè)中呈不均勻分布,這種狀態(tài)決定著部分企業(yè)在特定的時(shí)空上不會(huì)成為實(shí)際的投資者,這些企業(yè)會(huì)密切關(guān)注利率的變動(dòng),將自己的儲(chǔ)蓄用于購(gòu)買(mǎi)金融存量資產(chǎn),而不是僅僅關(guān)注于固定資產(chǎn)的投資決策｡因此,隨著金融市場(chǎng)化進(jìn)程中金融工具的廣泛運(yùn)用,企業(yè)的投資決策開(kāi)始呈現(xiàn)出多元化的格局｡

以初級(jí)證券和次級(jí)證券的發(fā)行而論,由于初級(jí)金融工具一般與工商企業(yè)､家庭和政府等非金融經(jīng)濟(jì)單位的債務(wù)發(fā)行和股權(quán)證券有關(guān),經(jīng)濟(jì)單位的絕大部分資產(chǎn)是由初級(jí)金融工具和貨幣組成的,而次級(jí)金融工具則主要是指存款､保險(xiǎn)契約以及經(jīng)濟(jì)單位自己的股權(quán)證券,因此,金融市場(chǎng)化會(huì)使金融的總體運(yùn)行不局限于初級(jí)金融工具的運(yùn)用,而是在相當(dāng)大的范圍內(nèi)使用次級(jí)金融工具｡金融工具使用的廣泛性,拓寬了企業(yè)投資決策的范圍,金融機(jī)構(gòu)通過(guò)次級(jí)證券的發(fā)行可以為企業(yè)投資支出進(jìn)行融資,社會(huì)的融資渠道拓寬進(jìn)而投資規(guī)模會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大｡于是,企業(yè)投資在總量､形式､行業(yè)､時(shí)間期限､地域等方面會(huì)發(fā)生很大的變化｡從總量上來(lái)看,發(fā)行次級(jí)證券可以彌補(bǔ)只是發(fā)行初級(jí)證券難以滿(mǎn)足企業(yè)投資需求的缺口｡因?yàn)?初級(jí)證券的發(fā)行額與超過(guò)投資者自身儲(chǔ)蓄的資本支出額往往是不相等的,前者通常小于后者;如果金融機(jī)構(gòu)不發(fā)行次級(jí)證券,就不能滿(mǎn)足企業(yè)的投資需求｡

從形式､行業(yè)項(xiàng)目來(lái)看,金融運(yùn)行總體結(jié)構(gòu)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng),通常由初級(jí)證券的直接融資和次級(jí)證券的間接融資兩部分來(lái)構(gòu)成｡在金融市場(chǎng)化進(jìn)程中,利用初級(jí)證券和次級(jí)證券這兩種雙管齊下的金融工具,有可能使企業(yè)投資的邊際收益率趨于相等｡就這些金融工具對(duì)企業(yè)投資決策所發(fā)生的影響來(lái)說(shuō),企業(yè)投資決策中的大型資本支出項(xiàng)目的份額會(huì)增加,這些大型項(xiàng)目會(huì)吸收來(lái)自工商企業(yè)和政府的投資,而社會(huì)總投資中由家庭投資所構(gòu)成的小型項(xiàng)目就會(huì)減少｡這就是說(shuō),初級(jí)證券和次級(jí)證券廣泛的發(fā)行對(duì)企業(yè)投資決策具有資源重新配置的功效,它會(huì)增加那些超過(guò)社會(huì)平均利潤(rùn)水平的行業(yè)､設(shè)施和設(shè)備的企業(yè)投資決策的份額,相應(yīng)地減少那些低于社會(huì)平均利潤(rùn)水平的行業(yè)､設(shè)施和設(shè)備的企業(yè)投資決策的份額｡

從地域和時(shí)間期限對(duì)企業(yè)投資決策的影響來(lái)分析,由于次級(jí)證券較之初級(jí)證券,具有只需經(jīng)歷微乎其微的耽擱､成本和手續(xù)費(fèi)便能變換成現(xiàn)金的功能,并且較之初級(jí)證券明顯具有發(fā)行可分性的優(yōu)勢(shì),企業(yè)的投資決策往往會(huì)關(guān)注于次級(jí)證券｡在次級(jí)證券和初級(jí)證券相伴發(fā)行的金融市場(chǎng)化進(jìn)程中,隨著金融運(yùn)行總體結(jié)構(gòu)對(duì)次級(jí)證券的擴(kuò)大發(fā)行,企業(yè)投資決策在地區(qū)的分布上便有著與行業(yè)分布相類(lèi)似的趨向,即在某些地區(qū)會(huì)增加超過(guò)社會(huì)平均利潤(rùn)水平的設(shè)施和設(shè)備的投資份額,相應(yīng)地減少那些低于社會(huì)平均利潤(rùn)水平的設(shè)施和設(shè)備的投資份額｡同時(shí),由于次級(jí)證券和初級(jí)證券在時(shí)間期限上共同賦予了企業(yè)靈活運(yùn)用長(zhǎng)短期選擇投資品種的機(jī)會(huì),因而,社會(huì)總儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)便為金融機(jī)構(gòu)提供了對(duì)資本支出結(jié)構(gòu)在時(shí)間期限上的安排｡因此,我們可將金融市場(chǎng)化進(jìn)程中的初級(jí)和次級(jí)證券的擴(kuò)大發(fā)行,理解為引導(dǎo)企業(yè)投資決策方向或行為方式轉(zhuǎn)化的一種機(jī)理性現(xiàn)象｡

金融市場(chǎng)化的特征或標(biāo)志是金融機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)化分工逐步加強(qiáng),貨幣結(jié)算業(yè)務(wù)和金融服務(wù)項(xiàng)目以利率調(diào)節(jié)為中心內(nèi)容而全面市場(chǎng)化｡聯(lián)系金融市場(chǎng)化進(jìn)程中的企業(yè)投資決策來(lái)看問(wèn)題,由于利率的波動(dòng)尚不能完全反映資金市場(chǎng)的供求狀況,利率二元化對(duì)企業(yè)的籌資渠道､資金成本､項(xiàng)目選擇､收益和風(fēng)險(xiǎn)等都會(huì)發(fā)生深刻的影響,因此,無(wú)論是結(jié)算和匯兌､銀行存款和貸款,還是有價(jià)證券的發(fā)行和交易､外匯以及其他各種專(zhuān)用性的金融業(yè)務(wù),都難以將企業(yè)投資決策的原則和程序完全納入到以利率調(diào)節(jié)為中心的市場(chǎng)化秩序中來(lái)｡這個(gè)問(wèn)題可以從兩方面來(lái)理解:盡管金融業(yè)務(wù)的部分市場(chǎng)化會(huì)使儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的路徑發(fā)生了變化,為企業(yè)投資開(kāi)辟了新的融資渠道,使企業(yè)跳出了原先主要以產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)為對(duì)象的范圍,并由此導(dǎo)致企業(yè)投資決策規(guī)則的相應(yīng)變化,但由于利率調(diào)節(jié)尚不能成為企業(yè)投資決策的主要市場(chǎng)信號(hào),也就是說(shuō),各項(xiàng)金融業(yè)務(wù)尚不能隨著利率的波動(dòng)來(lái)導(dǎo)引企業(yè)的投資決策在充分考慮其資本規(guī)模､資本周轉(zhuǎn)､流動(dòng)資金比例､資金投入和資本補(bǔ)償時(shí)間等方面來(lái)進(jìn)行｡

以上分析是從宏觀(guān)層次上對(duì)金融市場(chǎng)化進(jìn)程影響企業(yè)投資決策的情況來(lái)展開(kāi)的,其側(cè)重點(diǎn)在于指出利率調(diào)節(jié)非市場(chǎng)化難以致使金融業(yè)務(wù)市場(chǎng)化,從而難以使企業(yè)的投資決策真正步入市場(chǎng)化的軌道｡例如,我國(guó)現(xiàn)階段的股票市場(chǎng)就有許多金融衍生品種有待于開(kāi)發(fā),商品期貨市場(chǎng)有待于開(kāi)發(fā)的品種更多,外匯市場(chǎng)則僅僅處于起步階段,這便決定了企業(yè)融資渠道不暢通,這種金融服務(wù)､信息搜集､加工和處理系統(tǒng)的金融抑制向金融深入的過(guò)渡狀況,從理論上來(lái)說(shuō),就是金融運(yùn)行系統(tǒng)將社會(huì)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的功能不強(qiáng),金融對(duì)社會(huì)資源的配置功能達(dá)不到優(yōu)化狀態(tài),不能為企業(yè)的投資決策提供較好的金融市場(chǎng)化環(huán)境｡下面,我們以股份制企業(yè)為例,來(lái)說(shuō)明金融市場(chǎng)化進(jìn)程中的企業(yè)投資決策｡

三､股份制企業(yè)的投資決策原則

股份制企業(yè)作為企業(yè)制度的一種組織形式,既可以看成是經(jīng)濟(jì)體制市場(chǎng)化的產(chǎn)物,也可以理解為是金融市場(chǎng)化催生企業(yè)制度選擇的一種必然｡這種組織形式的運(yùn)轉(zhuǎn),包括以生產(chǎn)為中心的企業(yè)內(nèi)部組織活動(dòng)和以銷(xiāo)售為中心的簽訂､執(zhí)行合同的外部組織活動(dòng)｡以企業(yè)投資決策來(lái)說(shuō),企業(yè)投資決策的形成不僅涉及到企業(yè)內(nèi)部的組織活動(dòng),而且涉及到企業(yè)的外部運(yùn)作｡一般來(lái)講,股份制企業(yè)內(nèi)部組織活動(dòng)的癥結(jié)是企業(yè)內(nèi)部的法人治理結(jié)構(gòu),外部運(yùn)作則通常是指與政府各項(xiàng)制度安排､同其他企業(yè)產(chǎn)供銷(xiāo)等的關(guān)聯(lián)活動(dòng);但無(wú)論是內(nèi)部組織活動(dòng)還是外部運(yùn)作,企業(yè)的投資決策都與金融的市場(chǎng)化進(jìn)程有著聯(lián)系｡

金融市場(chǎng)化之于股份制企業(yè)投資決策的最顯著的特征,是金融市場(chǎng)通過(guò)初級(jí)和次級(jí)證券的發(fā)行將企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化｡在現(xiàn)代股份企業(yè)中,股權(quán)是產(chǎn)權(quán)在法律規(guī)章上的憑證載體,投資者有權(quán)參與企業(yè)的投資決策是因?yàn)樗麄儞碛衅髽I(yè)的產(chǎn)權(quán),因此,企業(yè)的投資決策原則必須由全體投資者共同參與而形成,即每一個(gè)投資者都有權(quán)參與企業(yè)的投資決策｡但如果一國(guó)的金融市場(chǎng)化程度較低,初級(jí)和次級(jí)證券的發(fā)行規(guī)模較小,則股份制企業(yè)體制的形成便會(huì)受到約束｡從這個(gè)意義上來(lái)理解股份制企業(yè)的內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu),即便企業(yè)的董事會(huì)､股東大會(huì)和監(jiān)事會(huì)具有形式上的合法性,但它不是真正意義上的股權(quán)分散的內(nèi)部組織體制｡也就是說(shuō),金融市場(chǎng)化程度低不可能使企業(yè)的投資決策原則具有真正意義的立憲性質(zhì),企業(yè)的投資決策難以做到以投票贊成或反對(duì)的投資決策議案方式來(lái)完成｡因此,金融市場(chǎng)化進(jìn)程在很大程度上決定著股份制企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的性質(zhì)｡

金融市場(chǎng)化為股份制企業(yè)采取投票制的投資決策原則創(chuàng)造了外部環(huán)境｡細(xì)化這個(gè)問(wèn)題可以從兩個(gè)方面來(lái)理解,一方面,從產(chǎn)權(quán)角度來(lái)看,金融市場(chǎng)化解決了股份制企業(yè)產(chǎn)權(quán)的虛置,投資者通過(guò)股票市場(chǎng)擁有自己的產(chǎn)權(quán);另一方面,金融市場(chǎng)化導(dǎo)致各種金融工具的廣泛運(yùn)用會(huì)給投資者提供諸如利率､價(jià)格､利潤(rùn)､風(fēng)險(xiǎn)等市場(chǎng)信號(hào),從而使股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散狀態(tài)與投資決策的分散化相適應(yīng)｡較之于計(jì)劃體制下的企業(yè)采取行政干預(yù)型的投資決策原則,股份制企業(yè)投資決策的效益的優(yōu)劣,直接關(guān)系到投資者所擁有的資產(chǎn)或產(chǎn)權(quán)的升值或縮水,也就是說(shuō),他們是投資決策風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際承擔(dān)者,這種投資決策所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)形式存在著一種約束機(jī)制,這種機(jī)制同股份制企業(yè)的投資決策原則､機(jī)制､程序等一起共同構(gòu)成投資決策的運(yùn)行體系｡因此,體制轉(zhuǎn)軌中的股份制企業(yè)的投資決策過(guò)程,與金融市場(chǎng)化過(guò)程是分不開(kāi)的｡

金融市場(chǎng)化對(duì)股份制企業(yè)投資決策提供的最主要的操作平臺(tái),是為其公開(kāi)募集社會(huì)資金拓寬了融資渠道｡隨著金融市場(chǎng)化程度加深和金融資產(chǎn)品種不斷被創(chuàng)新出來(lái),股份制企業(yè)的融資渠道和金融資產(chǎn)組合便開(kāi)始分散化,企業(yè)可以根據(jù)自己的戰(zhàn)略規(guī)劃在金融市場(chǎng)上進(jìn)行充分的選擇,作為借款者或貸款者,企業(yè)可以在投資決策中靈活地調(diào)整自己的負(fù)債和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)｡也就是說(shuō),股份制企業(yè)可以利用金融市場(chǎng)化所提供的平臺(tái),運(yùn)用多種金融工具來(lái)把握市場(chǎng)所賦予的機(jī)會(huì)從而進(jìn)行融資｡在現(xiàn)實(shí)中,股份制企業(yè)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行初級(jí)證券以實(shí)現(xiàn)向社會(huì)的直接融資,但由于初級(jí)證券的發(fā)行額往往會(huì)小于公司超過(guò)自身儲(chǔ)蓄的資本支出額,這一缺口一般需要金融機(jī)構(gòu)發(fā)行次級(jí)證券來(lái)彌補(bǔ)｡在金融抑制狀態(tài)下,股份制企業(yè)向社會(huì)的直接融資額一般會(huì)小于金融深化狀態(tài)下的融資額,而在金融深化狀態(tài)下,金融機(jī)構(gòu)組織發(fā)行各種有價(jià)證券,居民開(kāi)始廣泛持有各類(lèi)國(guó)庫(kù)券､金融債券､公司債券和股票､外匯額度､外匯券等等,這種狀況改變了社會(huì)的投資與儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu),原先那種單一的銀行儲(chǔ)蓄存款結(jié)構(gòu)被打破,各類(lèi)有價(jià)證券的發(fā)行使得個(gè)人投資占社會(huì)總投資的比重逐步上升｡因而,股份公司的融資狀況要根據(jù)金融市場(chǎng)化的實(shí)際程度而定｡

股份制企業(yè)選擇什么樣的融資渠道是企業(yè)投資決策的一個(gè)重要組成部分｡根據(jù)內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)的原則規(guī)定,一般是由董事會(huì)提出融資方案和融資渠道,經(jīng)由股東大會(huì)表決,再由監(jiān)事會(huì)監(jiān)督而由廠(chǎng)長(zhǎng)或經(jīng)理負(fù)責(zé)實(shí)施｡同樣,企業(yè)進(jìn)行重大項(xiàng)目的投資決策也必須經(jīng)歷以上的程序｡但在金融市場(chǎng)化起步的初級(jí)階段,由于金融工具的使用尚未全面市場(chǎng)化,企業(yè)內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)的組織運(yùn)轉(zhuǎn)還不能真正按照股份制原則進(jìn)行投資決策｡這個(gè)問(wèn)題突出反映在金融市場(chǎng)還不能以證券發(fā)行來(lái)分散企業(yè)的股權(quán)方面｡也就是說(shuō),在金融市場(chǎng)化進(jìn)程剛剛起步的國(guó)家,股份制企業(yè)的股權(quán)相對(duì)集中｡其結(jié)果是在股權(quán)不能分散的情形下,投票制的投資決策原則難以落實(shí),投資項(xiàng)目的決定通常取決于某些大股東的意志,此時(shí),盡管企業(yè)在形式上仍實(shí)施投票制決策原則,但投資決策實(shí)際上是以控股者的意志為轉(zhuǎn)移的｡

金融市場(chǎng)化所決定的金融工具的廣泛運(yùn)用為股權(quán)分散化提供了可能性｡此時(shí),股權(quán)的分布情況可能會(huì)出現(xiàn)以下情景:在股權(quán)分散的情形下,企業(yè)重大投資抉擇的投票制原則的落實(shí),一般取決于被提交的投資項(xiàng)目在投資者心目中的前景預(yù)期,當(dāng)投資抉擇項(xiàng)目在大多數(shù)投資者心目中的預(yù)期前景看好時(shí),此項(xiàng)投資抉擇就容易被通過(guò),反之,便會(huì)被否決｡但在股權(quán)集中的情形下,企業(yè)的重大投資抉擇則取決于控股者對(duì)投資項(xiàng)目的前景預(yù)期,此時(shí)的企業(yè)雖然在形式上仍實(shí)施投票制原則,但它會(huì)造成投票制原則的變形｡從邏輯上來(lái)說(shuō),投票制的投資決策原則是以股權(quán)的大體均勻分布為前提的,當(dāng)股權(quán)集中的情況發(fā)生時(shí),代表少數(shù)股權(quán)的投資者與大股東的決策意見(jiàn)相左時(shí),股東大會(huì)實(shí)際上成了大股東意志的附庸｡這種狀況的分析很重要,因?yàn)?在企業(yè)股權(quán)集中的情形下,雖然貫徹投資秩序的手段依然是采取投票的形式,但大股東的抉擇意見(jiàn)是不可能被否定的｡因?yàn)?現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)董事會(huì)成員都是大股東的代表,由董事會(huì)提出的投資抉擇預(yù)案通常會(huì)沒(méi)有阻力地獲得大股東控制的股東大會(huì)通過(guò),這實(shí)際上已完全達(dá)到了投資決策的上下一致性｡因此,企業(yè)在這種背景下所實(shí)施的投資抉擇實(shí)質(zhì)上是一種行政執(zhí)行制原則①,它在形式上并沒(méi)有背離股份經(jīng)營(yíng)企業(yè)所要求的股權(quán)大數(shù)規(guī)律｡

我國(guó)在經(jīng)濟(jì)體制中股份制運(yùn)作模式存在著一些變形的情況｡企業(yè)內(nèi)部組織的法人治理結(jié)構(gòu)雖然配套,但存在著很多問(wèn)題｡其中,尤以法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范所引致的投資秩序變形為最甚｡股權(quán)分布嚴(yán)重不均衡,一股獨(dú)大和少數(shù)股東控制絕大部分股權(quán)的現(xiàn)象十分普遍,于是,雖然每一個(gè)投資者都參與企業(yè)的投資決策,都可以通過(guò)股東大會(huì)以投票表決的方式反映自己對(duì)企業(yè)重大投資決策的贊成或反對(duì)意見(jiàn),但投資決策的決定權(quán)始終操縱在代表大股東意志的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的成員手中,股東大會(huì)實(shí)質(zhì)上是一種流于形式的權(quán)利機(jī)構(gòu),這種上下一致的投資秩序?qū)嵸|(zhì)上已經(jīng)不是在貫徹投票制原則,而是在貫徹行政執(zhí)行制原則｡這種狀況在我國(guó)的上市公司中表現(xiàn)得極為突出｡

從理論上來(lái)解析以上狀況,我國(guó)現(xiàn)階段股份制企業(yè)的投資決策原則及其秩序,實(shí)際上表明它的內(nèi)部組織管理機(jī)構(gòu)已開(kāi)始滲透現(xiàn)代企業(yè)制度的內(nèi)容,但由于投資決策原則和秩序存在著市場(chǎng)立憲與行政執(zhí)行的并列情況,企業(yè)的投資決策､程序和原則也就發(fā)生了市場(chǎng)化與行政化的強(qiáng)烈碰撞｡由于金融市場(chǎng)化程度較低,企業(yè)的投資決策的形式和路徑便不可避免地會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)依賴(lài)與行政依賴(lài)的雙重格局｡具體地說(shuō),在政策和市場(chǎng)可以自由選擇的情況下,企業(yè)開(kāi)始以收益和成本分析法來(lái)衡量?jī)煞N路徑依賴(lài)的得失,以確定投資項(xiàng)目的選擇｡同時(shí),企業(yè)的融資方式也由過(guò)去單純依靠財(cái)政支持和銀行信貸逐步向社會(huì)公開(kāi)募集資金轉(zhuǎn)變,并且開(kāi)始參與金融資本市場(chǎng)活動(dòng)｡但無(wú)論怎樣理解這種現(xiàn)象,金融市場(chǎng)化對(duì)股份制企業(yè)之投資決策的影響是深刻的｡

總之,在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌所決定的金融運(yùn)行的二元化形勢(shì)下,處于金融市場(chǎng)化進(jìn)程中的國(guó)家尤其是金融市場(chǎng)化進(jìn)程剛剛起步的國(guó)家,由于行政管理主要局限在金融的規(guī)章､條例､指令和相應(yīng)的人事安排等方面,它對(duì)貨幣和信用的具體行為還不構(gòu)成強(qiáng)有力的約束,法制管理通常又是在金融立法不完善的前提下運(yùn)作的,因此,法制管理､行政管理與經(jīng)濟(jì)手段的相配合存在著急需解決的很多問(wèn)題｡就我國(guó)現(xiàn)階段金融市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)企業(yè)投資決策的影響來(lái)說(shuō),在股權(quán)分布不均勻的情形下,企業(yè)的投資決策實(shí)際貫徹的是行政制決策原則｡

四､結(jié) 語(yǔ)

企業(yè)的投資決策及其原則是在外部環(huán)境復(fù)雜性和不確定性的約束下展開(kāi)和實(shí)施的｡面對(duì)著市場(chǎng)錯(cuò)綜復(fù)雜的情況,企業(yè)從投資選擇方案的可行性研究到融資操作､收益分享､風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),均是在有限理性約束和利潤(rùn)最大化驅(qū)動(dòng)下進(jìn)行的｡以金融市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)投資決策所形成的外部影響來(lái)說(shuō),它實(shí)際上構(gòu)成了企業(yè)投資決策時(shí)受有限理性約束的一個(gè)重要的環(huán)境因素｡本文在概要分析金融市場(chǎng)化與企業(yè)投資決策相關(guān)性的基礎(chǔ)上,在宏觀(guān)層次上考察了金融市場(chǎng)化格局變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資決策的一般影響｡誠(chéng)然,本文的分析沒(méi)有對(duì)金融市場(chǎng)化如何影響企業(yè)投資決策作出詳細(xì)的說(shuō)明,但本文有關(guān)金融市場(chǎng)化進(jìn)程中的金融工具廣泛運(yùn)用的分析,卻在很多重要方面點(diǎn)擊到了企業(yè)投資決策與金融市場(chǎng)化的關(guān)聯(lián)｡

針對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段股份制企業(yè)投資決策所存在的問(wèn)題,本文注重從企業(yè)內(nèi)部的法人治理結(jié)構(gòu)入手,分析了股份制企業(yè)投資決策中的原則､秩序或規(guī)則,這種以企業(yè)投資抉擇原則和程序作為主線(xiàn)的分析方法,是基于由股份制企業(yè)的內(nèi)涵和外延所決定的投資決策行為之特征的考慮｡在筆者看來(lái),企業(yè)體制變動(dòng)對(duì)投資決策發(fā)生的直接影響,可主要?dú)w結(jié)為企業(yè)的組織管理機(jī)構(gòu)在投資選擇上的決策原則及其實(shí)施程序,至于其他影響企業(yè)投資行為的因素都可以通過(guò)某些迂回的分析歸屬于原則和程序之中｡正因如此,本文注重分析了我國(guó)現(xiàn)階段股份制企業(yè)在投資決策的秩序､原則等方面所存在的問(wèn)題,從金融市場(chǎng)化角度分析了內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資決策的秩序和原則的要求｡本文對(duì)股權(quán)集中而左右企業(yè)投資決策的局面持否定態(tài)度,認(rèn)為解決我國(guó)現(xiàn)階段股份企業(yè)投資秩序中相悖于現(xiàn)代企業(yè)制度的無(wú)序現(xiàn)象的當(dāng)務(wù)之急,必須刻不容緩地消除一股獨(dú)大或少數(shù)人集中控股的問(wèn)題｡

本文認(rèn)為,股份制企業(yè)投資決策原則扭曲的主因是股權(quán)過(guò)度集中,要使企業(yè)真正貫徹投票制的投資決策原則,就必須在政策和技術(shù)上徹底解決國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題,而要解決股權(quán)的轉(zhuǎn)讓離不開(kāi)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化,要建立起能夠協(xié)調(diào)股份制經(jīng)營(yíng)的良好的股票､期貨和外匯市場(chǎng),為企業(yè)提供良好的投資決策的環(huán)境｡聯(lián)系我國(guó)股份制企業(yè)的投資決策的現(xiàn)狀來(lái)看問(wèn)題,筆者以為,良好的金融市場(chǎng)環(huán)境會(huì)改善我國(guó)股份制企業(yè)的投資決策格局｡

參考文獻(xiàn):

[1]李量．現(xiàn)代金融結(jié)構(gòu)導(dǎo)輪[M]．北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2001．

[2]林志遠(yuǎn)．社會(huì)主義貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)[M]．上海:上海三聯(lián)書(shū)店,1995．

[3]張漢亞．“建立以現(xiàn)代企業(yè)為基礎(chǔ)的‘法人投資制’”[J]．經(jīng)濟(jì)研究,1994,(8)．

[4]何大安．投資秩序:規(guī)則安排與機(jī)理構(gòu)成[J]．學(xué)術(shù)月刊,2002,(9)．

[5]何大安．投資環(huán)境與廠(chǎng)商跨地區(qū)投資的機(jī)理分析[J]．經(jīng)濟(jì)管理,2002,(14)．

[6]邁克爾? 迪屈奇．交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)[M]．中譯本,北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,1999年版｡

[7]周曉寒．金融經(jīng)濟(jì)論[M]．北京:中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社,1988．196-231．

[8]黃金老．金融自由化與金融脆弱性[M]．北京:中國(guó)城市出版社,2001．

[9]錢(qián)小安．中國(guó)貨幣政策的形成與發(fā)展[M]．上海:上海三聯(lián)書(shū)店,上海人民出版社,2000．

[10]施蒂格勒．產(chǎn)業(yè)組織與政府管制[M]．上海:上海三聯(lián)書(shū)店,上海人民出版社,1992．

篇10

關(guān)鍵詞：人民幣匯率 機(jī)制 出口 聯(lián)動(dòng)性

一、人民幣匯率制度演變歷程

（一）行政管制匯率制度時(shí)期

自1949年至1980年，在這段時(shí)期的初期，我國(guó)實(shí)行爬行盯住匯率制，發(fā)達(dá)國(guó)家也實(shí)行固定匯率制度，因出于調(diào)節(jié)對(duì)外貿(mào)易的目的，我國(guó)匯率的變動(dòng)幅度很大，后因會(huì)計(jì)內(nèi)部核算及計(jì)劃編制需要匯率又處于固定狀態(tài)。中期，即1953年到1973年，我國(guó)實(shí)行釘住美元的釘住匯率制，這一時(shí)期的匯率高估，沒(méi)能反應(yīng)市場(chǎng)供求變化，與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)脫節(jié)，沒(méi)起到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的作用。從1973到1980年，隨著布雷頓森林體系解體，發(fā)達(dá)國(guó)家匯率浮動(dòng)，人民幣匯率釘住貨幣籃子，人民幣升值，但因經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，由于高度的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，此時(shí)的匯率依然是在政府高度管控下的。1980年我國(guó)恢復(fù)了國(guó)際貨幣基金組織的席位，按貨幣基金組織規(guī)定，雖可實(shí)行多種匯率，但須盡量在短時(shí)間內(nèi)過(guò)度到單一匯率。

（二）雙重匯率制度及單一匯率制度時(shí)期

實(shí)行雙重匯率制度及單一匯率制度的時(shí)期是1981年到1993年。自1981年到1984年，為了支持我國(guó)的外貿(mào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)實(shí)行雙重匯率制，對(duì)外貿(mào)易實(shí)行內(nèi)部結(jié)算匯率，同時(shí)存在官方匯率。美元在這一時(shí)期內(nèi)升值，人民幣貶值。1985年至1993年，我國(guó)先是實(shí)施單一匯率制度，人民幣多次貶值，國(guó)內(nèi)物價(jià)大漲，后又實(shí)施官方匯率與市場(chǎng)匯率并存的雙軌制，貿(mào)易大幅逆差，外匯儲(chǔ)備下降，1美元兌換大約11到12人民幣。在這一時(shí)期，國(guó)家開(kāi)始逐步提高購(gòu)匯牌價(jià)，之后提出“外匯留成”制度，允許創(chuàng)匯企業(yè)留下一定比例（20%）的外匯自用，也可以到外匯調(diào)劑中心進(jìn)行交易，計(jì)劃外的外匯調(diào)劑價(jià)產(chǎn)生了，外匯雙軌制就產(chǎn)生了，到1993年，中國(guó)全部外匯的80%來(lái)自調(diào)劑中心，并軌勢(shì)在必行。

（三）單一的有管理的浮動(dòng)匯率制度時(shí)期

自1994年開(kāi)始到2005年7月，我國(guó)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)10余年的單一的有管理的浮動(dòng)匯率制度時(shí)期。在這一階段，1994年開(kāi)始實(shí)行匯率并軌，實(shí)行以外匯市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，同時(shí)在1996年實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目有條件可兌換。雙重匯率的取消，使人民幣逐漸從官方定價(jià)向市場(chǎng)定價(jià)過(guò)度。但在1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)期，人民幣承受著巨大的貶值壓力，但是依然維持著1994年以來(lái)的1美元兌換8.28人民幣的水平，這一水平一直維持到2005年。

（四）參考籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度時(shí)期

2005年7月21日我國(guó)改革單一釘住美元的匯率機(jī)制，建立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度，至今依然是這種匯率制度。然而，該匯率制度并未披露一籃子貨幣的種類(lèi)，人民幣匯率變動(dòng)的彈性增加， 2005年，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)也正式推出外幣買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)，同時(shí)央行對(duì)外幣買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)的額度做出了具體的限制規(guī)定。2012年4月，央行宣布銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由0.5%擴(kuò)大至1%。

二、匯率變動(dòng)與出口額實(shí)證分析

考察名義匯率對(duì)出口的格蘭杰因果關(guān)系，數(shù)據(jù)采用的是1984年到2011年的中國(guó)對(duì)外的總出口額，名義匯率采用人民幣兌美元的名義匯率。先對(duì)二者進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，提取殘差序列，并檢驗(yàn)殘差序列的平穩(wěn)性，得到結(jié)果ADF值-6.615774明顯小于各臨界值，顯示為平穩(wěn)，即說(shuō)明名義匯率和出口額之間存在聯(lián)動(dòng)性。對(duì)二者進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，假設(shè)二者之間存在因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，假設(shè)出口不是匯率的格蘭杰原因的發(fā)生概率為0.2596，非小概率事件，因此不能拒絕原假設(shè)；同樣，假設(shè)匯率不是出口的格蘭杰原因的發(fā)生概率為0.68761，也非小概率事件，因此不能拒絕原假設(shè)。名義匯率與出口額之間存在聯(lián)動(dòng)性，但是不存在因果關(guān)系。因此很多關(guān)于匯率變動(dòng)會(huì)直接導(dǎo)致出口發(fā)生影響的看法還是值得推敲的。

三、人民幣匯率市場(chǎng)化的建議

一是促進(jìn)外匯交易主體獨(dú)立性與自主性的實(shí)現(xiàn)。目前我國(guó)的外匯市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻過(guò)高，交易主體數(shù)量有限，交易規(guī)模有限，且沒(méi)有真正反映市場(chǎng)上貨幣的供需，基本還是處于在央行控制指導(dǎo)下的各銀行之間的外匯寸頭交易。因此央行應(yīng)該放棄外匯市場(chǎng)參與者身份，退到場(chǎng)外，并放寬對(duì)交易主體進(jìn)場(chǎng)的資格要求，并鼓勵(lì)持有外匯的各種微觀(guān)主體進(jìn)場(chǎng)交易，鼓勵(lì)進(jìn)出口企業(yè)及各基金機(jī)構(gòu)盤(pán)活自身資產(chǎn)，進(jìn)行多種形式的投資交易。二是加強(qiáng)鼓勵(lì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性升級(jí)。通過(guò)對(duì)我國(guó)1984年到2011年間名義匯率和出口額之間格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，二者之間并沒(méi)有明顯的因果關(guān)系。但具體到單個(gè)微觀(guān)主體，匯率的變動(dòng)確實(shí)會(huì)對(duì)出口造成影響，包括貨款支付幣種的選擇及收付款日期的確定等，但我們不能因?yàn)閰R率政策變動(dòng)對(duì)個(gè)別微觀(guān)主體產(chǎn)生負(fù)面影響就否定匯率市場(chǎng)化，相反，這剛好是促進(jìn)微觀(guān)主體調(diào)整自身生產(chǎn)能力、提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力的機(jī)會(huì)。三是改善我國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管能力。加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)控能力是保持未來(lái)外匯市場(chǎng)長(zhǎng)久發(fā)展、避免金融危機(jī)的關(guān)鍵。根據(jù)本文的分析我國(guó)在人民幣匯率市場(chǎng)化政策選擇上一定要堅(jiān)持獨(dú)立的貨幣政策，相對(duì)自由的資本自由流動(dòng)和相對(duì)自由的匯率自由變動(dòng)，切不可倉(cāng)促完全市場(chǎng)化。

參考文獻(xiàn)：