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篇1

［關鍵詞］行為金融羊群行為外匯市場匯率

我國面臨著人民幣升值的壓力。由于外匯市場交易量巨大，我國外匯市場目前主要還是實盤交易，在諸多參與者中，國家和機構交易者作為參與角色就顯得非常突出。本文只從機構交易者和國家兩方面的羊群行為對我國外匯市場決策影響出發(fā)對其闡述。

一、機構交易者基于信息的羊群行為

傳統(tǒng)的金融理論大多隱含完全信息的假設，但事實上，即使在信息傳播高度發(fā)達的現(xiàn)代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就可能形成羊群行為。商業(yè)銀行、金融公司、基金等投資機構雖然可以制造噪音，然而，對于實行噪音交易的單個參與主體來講，他們可能是噪音獲益者，也可能是噪音受害者。

在短期交易普遍存在的前提下，交易者可能聚集在某些信息甚至是與基礎價值毫不相關的信息或謠言上進行交易。它會在一定程度上引起信息資源的不合理配置和價格與價值的明顯偏離。當大量的交易者聚集于某一信息并發(fā)生極端反應的時候，就會導致“羊群效應”。這一效應可能使得努力獲取新信息的交易者無法得到相應的回報，因為他不能保證其他投資者會相信并聚集在這一信息上，這就不利于提高交易者搜集信息的積極性。如果大量的投機易者在某一信息上聚集，而忽視了對其他相關的基礎信息的搜尋，甚至聚集于與基礎價值毫無關系的噪音上，往往造成與資產(chǎn)基礎價值有關的信息不能完全從價格中反映出來，從而使資產(chǎn)價格的信息質(zhì)量降低。另一方面，噪音交易者還可能通過信息的積極反饋，無意間對知情交易者的行為進行了掩蓋。知情交易者之所以能夠獲利，很大方面是因為其掌握的私人信息還未完全體現(xiàn)到價格之中。然而，由于知情交易者和噪音交易者同時進行交易，掩蓋了知情交易者的行為，使價格體現(xiàn)信息的速度放慢，知情交易者從而可以獲得超前收益。噪音交易的這種“羊群效應”損害了市場的有效性。

1997年亞洲金融危機就是機構投機者利用信息模糊，在外匯市場上造成羊群行為而針對亞洲諸國外匯市場上的一次金融大餐。領頭羊索羅斯的量子基金，在國際外匯市場上深受投資界的尊崇，他們對其行動更是亦步亦趨，其賣掉泰國銖，賣掉泰國股票的行為，引發(fā)了羊群效應，泰國政府最終無力支撐，宣布匯率自由浮動。泰國銖巨幅貶值，股票市場一落千丈。此時，以索羅斯的量子基金為首的投機基金，又跟著索羅斯這只“領頭羊”，等待時機，在泰國銖下跌最低點時，大量買進泰國銖和泰國股票，抬高匯價和股價，伺機撤出，從而大賺一筆。在羊群效應的放大作用下，投機基金可以不顧與國家央行對抗的“兵家大忌”，繼1992年狙擊英鎊，重創(chuàng)英格蘭中央銀行后，又一次在與國家央行的較量中大獲全勝。

而對于金融危機受害國自身角度看，金融市場信息的弱化給羊群行為提供滋生的溫床，是導致這場危機的關鍵因素。對于參與者們而言，逆向選擇和道德風險的不對稱信息問題嚴重惡化，導致基于信息的羊群行為，使金融市場

喪失應有的有效性，無法有效地將資金導向那些擁有最佳生產(chǎn)性投資機會的人，最終引發(fā)危機發(fā)生。

二、國家基于影響力的羊群行為

隨著經(jīng)濟和金融全球化的深化，在國際經(jīng)濟市場上，經(jīng)濟大國同小國的，經(jīng)濟強國與弱國之間，若國際貿(mào)易及金融融合程度及依賴程度很高，往往經(jīng)濟影響力弱的國家會對經(jīng)濟影響力強的國家的貨幣在匯率政策上實施盯住政策，以利于弱國的經(jīng)濟穩(wěn)定。從而，經(jīng)濟實力強的國家在外匯市場上實際上扮演著“領頭羊”角色，受影響力強的國家約束，經(jīng)濟小國、弱國多在頭羊的帶領下實施跟隨策略。區(qū)域經(jīng)濟合作體之間，雖然不存在經(jīng)濟實力的巨大懸殊，可是，區(qū)域經(jīng)濟體，例如東亞諸多國家，采取的經(jīng)濟發(fā)展模式基本相同，經(jīng)濟結構類似，替代性很強，為了在世界經(jīng)濟中避免“鄰里紛爭”，或者基于獲得群體福利最大化，它們之間往往達成某種“心理契約”，形成羊群，從而，對于某一群內(nèi)成員的動作，往往有跟隨傾向。

然而，領頭羊國家要注意避免理性決策的內(nèi)在非理性缺陷。表現(xiàn)為參與各方出于個體理性考慮產(chǎn)生的決策，在群體行動的作用下，可能以理性人的角度出發(fā)而最終走向了非理性。這個在博弈論中“囚徒兩難”博弈，就是一個很好的理性人最終走向非理性的例子。

在亞洲金融危機期間，諸多國家在匯率市場上陷入了理性決策內(nèi)在的非理性泥潭。東亞各國經(jīng)濟依賴度很高，經(jīng)濟結構化趨同，對外貿(mào)易在本國經(jīng)濟中占居極其重要的位置，東亞各國在危機過程中為彌補金融危機帶來的損失，提高本國產(chǎn)品世界競爭力，對外都采取大幅度貶值的匯率策略，結果引發(fā)了競相貶值風暴，導致了危機的大面積擴散。

然而，在各國貨幣大幅度貶值的情況下，中國政府站出來承諾人民幣不貶值，雖然犧牲了部分國家利益，但是迎合了亞洲鄰國的期望，顯示出一個負責任的經(jīng)濟大國應有的魄力和能力，從而阻止了羊群行為繼續(xù)擴大，遏制了亞洲金融危機的繼續(xù)蔓延和深遠影響。危機過后，東亞各國尤其是發(fā)展中國家外匯制度上形成了某種微妙的心理契約，而這種心理契約樹立后，我國在2005年7月21日進行匯率改革之時，人民幣當天升值的同時，東亞各國對美元也是紛紛升值，一方面是地區(qū)經(jīng)濟依賴度的原因，另一方面筆者認為也是標榜一種同進共勝的行動表白，從而使得各國信任度再次加強。

三、人民幣匯率升值心理預期因素分析

我國政府自2005年7月21日實行人民幣匯率改革來，人民幣匯率對于美元來講一直在波動中上升。目前來看，盡管我國匯率管理當局不再談論匯率政策調(diào)整，而是轉為守勢，強烈警告投機資本，力圖維持匯率的穩(wěn)定，但是同樣難以消除市場上對人民幣升值的預期。因為政府如果沒有任何的行動，帶來升值壓力的諸因素就不會得到消解。而比較消解升值壓力的各種政策選擇，其實直接調(diào)整匯率政策相對而言可能最為簡單易行。比如，如果試圖減少中國目前的“雙順差”，就必須對過去過度依賴出口和外資的發(fā)展戰(zhàn)略進行調(diào)整，而這涉及到方方面面的工作，其難度更大，需要的時間更為長久。所以，人民幣外匯市場上仍有升值空間的預期不可能馬上消失。

從政府和市場的博弈來看，政府最關心的是熱錢流入。據(jù)有關估計，2003年流入的熱錢為600億美元左右，2004年又流入1000多億美元。資金大量流入是因為:套利(美元利率低于人民幣利率時)，套匯(預期人民幣升值)，以及進入房地產(chǎn)等領域套取其本身升值的利益。如果政府能夠讓市場相信調(diào)整已經(jīng)到位，一次性的適度升值便足以打消升值預期，但是如果政府無法改變市場上預期的“羊群行為”，升值之后反而會刺激進一步的升值預期。

四、結論及展望

我國對外經(jīng)濟中，出口貿(mào)易占據(jù)主要地位，而其中制造業(yè)占的比重最大。外商依靠中國廉價的勞動力為其降低制造成本，獲取母國內(nèi)不能獲得的超額利潤。

中國社會科學院專家蔡日方預測，即使按照保守估計，雖然到2009年中國也將會出現(xiàn)勞動力供不應求的情況，可是“剩余勞動力無限供應狀況的拐點已經(jīng)出現(xiàn)”。其潛臺詞是：中國的勞動力成本也將應聲上揚。近日，全球最大人力資源公司“E-CA國際”發(fā)表薪酬趨勢調(diào)查報告預計，中國大陸將在2007年成為全球薪酬升幅最快地區(qū)之一。由此看出，一味的低估人民幣來促進我國隱性失業(yè)人口擴大就業(yè)的舉措不可能再有太大作為。相反，過低低估人民幣幣值會產(chǎn)生社會福利和經(jīng)濟資源的凈轉移，導致根本的資源損失。

目前，我國對外出口最大部分還是同發(fā)達國家的貿(mào)易。發(fā)達國家壓迫人民幣升值主要關注的是發(fā)達國家與中國的雙邊匯率關系，沒有考慮發(fā)展中國家間在全球市場中的多邊關系。由于當前人民幣匯率與東亞貨幣處于競爭性均衡狀態(tài)，人民幣升值實際上就是降低中國的國際競爭力，使其他發(fā)展中國家獲得相應的國際市場份額。從發(fā)達國家與發(fā)展中國家這個意義上看，人民幣對發(fā)達國家升值非但不可怕，而且有益，但只有當人民幣匯率與東亞發(fā)展中國家匯率共同升值時，升值才具有實際的福利效應。

筆者認為，對于我國目前沒有開放資本帳戶，從而人民幣匯率決定并非完全“市場化”意義上講人民幣估值過高過低沒有太多實際意義。作為一個日益成為世界經(jīng)濟舞臺重要成員的中國，應堅持雙重均衡政策，即保持實際匯率對名義匯率的均衡，保持與東亞發(fā)展中國家和地區(qū)貨幣相對于購買力平價的競爭性均衡，加強區(qū)域經(jīng)濟合作和協(xié)調(diào)，將金融安全和經(jīng)濟穩(wěn)定作為匯率政策的目標。要盡量避免或者減輕國內(nèi)外參與者對人民幣升值預期，把握好國內(nèi)外輿論導向，強調(diào)人民幣自主浮動，打壓國際游資對人民幣實施沖擊的外部預期，減弱由此帶來的“羊群行為”；并且同東亞廣大發(fā)展中國家鄰國間積極展開外交，將“心理契約”上升為國家承諾，保證國際經(jīng)濟、政治環(huán)境的穩(wěn)定和互信。從具體實施措施、輿論導向、國家外交上消滅或者淡化人民幣升值預期，從源頭上消除羊群效應對我國人民幣匯率改革的影響，選擇合適的時機進行漸進式調(diào)整，達到穩(wěn)定和有利于金融改革的宏觀目標。

其次，中國有必要深化金融體制改革，提高我國金融市場分配效率和我國匯率制度彈性，并大力推進東亞經(jīng)濟一體化乃至貨幣一體化，通過加強區(qū)域合作增強在國際談判中的地位，避免區(qū)域內(nèi)福利減少型內(nèi)部競爭。

再次，長遠來看，隨著我國經(jīng)濟強國地位的凸現(xiàn)，我國在金融體制改革中應堅持主動、有理、有利、有節(jié)的策略變革，最終實現(xiàn)人民幣資本帳戶的開放和人民幣的世界化，在世界貨幣體系舞臺中，獲得鑄幣稅帶來的好處。

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篇2

關鍵詞： 外匯期權；隱性市場；顯性市場；外匯避險

目前，我國金融衍生品市場的發(fā)展還處于初步的階段。來自于監(jiān)管制度不健全的外部因素與金融衍生品市場尚未成熟的內(nèi)在因素共同導致了我國金融衍生品市場的效率低下，我們常常無法在目前的已有的金融衍生品市場中找到符合我們投資或避險目的金融衍生工具。然而，金融衍生產(chǎn)品的本質(zhì)就是金融市場中各類基礎產(chǎn)品的組合，因此我們可以靈活利用現(xiàn)有的金融產(chǎn)品的市場進行組合來達到第三類市場的目的。此類組合的原理就在于，在兩個顯性市場的組合中，往往隱含著第三個市場，而這個隱性市場就是我們進行市場組合的目的。接下來，我們主要以外匯期權為例，闡述期權市場，外匯市場與債券市場之間的組合關系。

一、外匯期權概念的界定

外匯期權（Foreign Exchange Option），又被稱為貨幣期權（Currency Option），是指此金融衍生產(chǎn)品的買方有權利在合同規(guī)定日或者之前以合同的執(zhí)行價格買或賣出合同相應金額的外匯資產(chǎn)的權利1。一般而言，在市場對期權持有者有利時，期權持有者會行使權利，即買入或者賣出合同中的此項外匯資產(chǎn)；在市場對期權持有者不利時，期權持有者則會放棄行使該期權的權利。期權賣方收取期權費，若買方?jīng)Q定行使該權利，則買方有義務賣出（或買入）期權買方買入（或賣出）的該種外匯資產(chǎn)。

外匯期權產(chǎn)生于20世紀80年代。第一批外匯期權為美式期權，由美國費城股票交易所（Philadelphia Stock Exchange）承辦，共有五個幣種，德國馬克、英鎊、瑞士法郎、加拿大元和日元。隨著國際貿(mào)易活動的頻繁以及金融市場匯率的波動，出于外匯避險的考慮，外匯期權逐漸被人們重視起來?；趯ν鈪R期權的分析，我們來看顯性市場與隱性市場的關系。

顯性市場就是指人們出于投資的目的而進行實際交易的市場，例如在投資股票時所涉及的股票市場，在進行外幣兌換時所涉及到的外匯市場等。隱性市場是指我們在投資中并未實際發(fā)生交易的市場，卻在同時投資于兩個市場時所隱含的第三類市場，例如我們在貨幣市場上進行借貸同時在現(xiàn)貨市場進行交易，在這兩項交易中所涉及的貨幣市場與現(xiàn)貨市場之間隱含著另外一類市場――期貨市場。這樣在我們對顯性市場與隱性市場含義明確的基礎上，具體利用外匯期權進行進一步的市場組合分析。

二、市場組合分析

金融衍生工具即為各類金融基礎產(chǎn)品組合而設計出的相關產(chǎn)品，因此其定價方式以響應的基礎產(chǎn)品的定價為依據(jù)。在此，我們首先從理論模型出發(fā)來進行分析。 Feiger和Jacquillat對外匯期權債券的研究中發(fā)現(xiàn)，在期權市場外匯市場以及債券市場中存在這樣一種關系：

其中，P為在時間T 時支付$1或￡p的債券的價格；

B在時間T 時支付$1的零息債券的價格；

c為在時間T 時以1/p的美元價格購買￡1的歐式買入期權的價格。

等式的左邊代表雙貨幣外匯期權債券，等式的右邊表示單一貨幣債券與外幣期權兩者的組合。通過這個等式我們看出，如果我們投資一個雙貨幣的外匯期權債券就相當于同時購買普通債權與外匯期權。Feiger和Jacquillat的研究雖然沒有得出一個精確的外匯期權定價公式，但研究所得出的結論仍舊為我們研究外匯期權市場提供參考，結合我們所熟知的經(jīng)濟理論及現(xiàn)象我們可以利用外匯期權市場，債券市場，外匯市場三者中的任意兩個市場創(chuàng)造出第三個市場。這樣，我們就可以通過兩個顯性市場即已知市場的運作來達到并未實際存在的隱性市場的作用。

為了更加直觀的表明期權市場，債券市場以及外匯市場三者之間的關系，我們來看一個實際的例子。如果一人在歐洲債券市場（Eurobond Market）買入一家英國公司所發(fā)行的、在時間t到期的A美元面值的債券，此債券的美元年利率為r%。在債券到期后，此人既可以選擇持有這部分美元，也可以選擇按照時間t時的匯率x $/將債券到期所得到的美元收益兌換成英鎊。倘若，即期匯率為y $/￡，且y高于時間t時的匯率x，即遠期匯率高于即期匯率，那么顯然此人在債券到期日選擇收入英鎊比收入美元的獲利要大。具體做法為，此人在預計時間t時的英鎊收為[SX（]A[]x[SX）]，于是他在即期外匯市場按（[SX（]A[]x[SX）]）×y的價格賣出英鎊，由于遠期匯率大于即期匯率，此人在時間t時的選擇收入英鎊獲利更大。 在這個例子中，我們可以將此人持有的英國公司所發(fā)行的，美元年利率為r%，在時間t到期的A美元面值的歐式債券（Eurobond）看作是價值A美元，票面利率為r%的普通債券與價值為[SX（]A[]x[SX）]英鎊，行權價為x $/￡，在時間t到期的買入（看漲）期權的組合。在以上的例子中主要關注的外匯買入期權，及外匯看漲期權，我們知道對匯率的雙方來說，外匯的升值就同時意味著本幣的貶值，因此在證明外匯看漲期權的原理也同樣適用于本幣看跌期權。通過以上實例的分析，我們可以利用外匯市場與債券市場的組合達到外匯期權市場的效用。也就說明了利用兩個顯性市場的運作來達到一個隱性市場的可行性。

三、市場組合的優(yōu)勢

以上對于以期權市場，外匯市場以及債券市場三者為例的金融市場組合分析為我們在尚處于初步發(fā)展階段的金融衍生品市場進行避險提供了一種思路，即我們可以利用現(xiàn)在已有的兩個或多個顯性市場組合的投資，達到我們對于目標市場的期望。這樣，雖然此類金融市場并未真實存在，但此類市場已然隱含在兩個顯性市場中得以顯性化。所以，即使目前的金融衍生品市場體系并未健全，只要我們靈活運用現(xiàn)有市場進行交易，完全可以彌補此類不足。

除此之外，市場組合還有以下幾個主要的優(yōu)點。

第一，利用市場組合可以有效地節(jié)約資源。新的一類金融市場的建立就意味政府管理部門要出臺相應的監(jiān)管法規(guī)、交易制度和程序，投資者要花費人力、物力等各方面的資源分析研究如何利用新的金融市場來投資獲利，而各個金融機構，如商業(yè)銀行等則會根據(jù)新型市場的特點提供相應的金融服務。因此，在一個新型金融市場出現(xiàn)，帶來金融市場的多樣化的同時，也為金融市場的參與者們帶來了進入市場的成本壓力。所以，參與者一旦由于某種原因而終止，則會使之前的投入成為沉淀成本。同時，來自于競爭的壓力會使參與者陷入經(jīng)典的博弈之中。然而，利用現(xiàn)有的市場的組合來達到同樣效用，可以很大程度上避免這類問題，并且對現(xiàn)有市場能在風險控制等方面提供更大的幫助。

第二，市場組合具有高度的靈活性。在進行如期貨等標準化的金融衍生品交易來避險時，常常因為合約標準化的限制，只能達到部分避險，無法根據(jù)企業(yè)實際情況利用此類金融衍生品進行完全避險，這樣就導致了風險敞口的存在，若在險資產(chǎn)占的比重較大時，“厚尾”很可能會給企業(yè)帶來重大損失，此時，避險的目的顯然是無法達成的。而利用不同種類金融市場中的工具進行組合的這種思路使我們完全可以選擇兩種非標準化的金融工具進行組合，在達到此組合中隱含的第三類金融市場的效果的同時，可以避免因第三類金融市場中工具的自身缺陷可能造成的損失。

第三，利用市場組合可以發(fā)揮避險優(yōu)勢。在以上的兩個優(yōu)點中，我們主要側重于用兩個金融市場組合的效用復制隱含在組合中的第三個隱性的金融市場。這個思路啟示我們，如果進行反向操作，即在我們已經(jīng)持有一類金融衍生品的同時，在對應的兩個市場中的投資組合，可以對沖已持有的金融衍生品的風險。以此文中的外匯期權為例，如果我們持有一份看漲外匯期權，為了對沖其外匯下跌的風險，可以選擇在即期外匯市場賣空，并同時在債券市場進行投資。這樣一來，在外匯下跌時，我們?nèi)匀豢梢垣@得一定的收益。理論上，在風險中性（risk-neutral）的情況下，此類的對沖后的收益與投資組合的資產(chǎn)價值在貨幣市場上的利率收益保持一致，即為市場利率。因此在第三類金融市場已為顯性市場時，我們可以利用前兩類顯性金融市場組合的方式為風險對沖服務。

第四，市場組合的運用可以促使新的金融工具的產(chǎn)生，推動金融創(chuàng)新。人們利用市場組合的目的往往是通過這個組合形成一個現(xiàn)實中并不存在的市場，以達到避險或是獲利的目的。這說明，此類市場的需求是存在的。當需求量足夠多時，就會推進此類市場的形成。根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟理論，此類市場利用率的提高，有助于降低交易費用。此外，市場各類參與者的增加會加快人們對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)。因此，積極利用市場組合對金融創(chuàng)新的發(fā)展，新型金融工具的產(chǎn)生就有重大的推動作用。

篇3

關鍵詞：上海；金融市場體系；思考；完善

中圖分類號：F832．3　文獻標志碼：A　文章編號：1673-29lx(2009)16-0046-03

3月25日，國務院審議并原則通過關于推進上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務業(yè)和先進制造業(yè)、建設國際金融中心和國際航運中心的意見，提出“到2020年，基本建成與中國經(jīng)濟實力以及人民幣國際地位相適應的國際金融中心”，明確了上海國際金融中心建設的國家戰(zhàn)略地位。顯然，從建設上海國際金融中心的國家戰(zhàn)略的高度上看，金融市場體系的建設和完善已經(jīng)成為推進這一國家戰(zhàn)略實施的核心內(nèi)容和關鍵環(huán)節(jié)。

一、金融市場體系是國際金融中心的核心內(nèi)容

現(xiàn)有關于國際金融中心的研究，體現(xiàn)了理論上的一個認同，即金融市場體系是國際金融中心的核心內(nèi)容，沒有金融市場無從談起國際金融中心。在關于國際金融中心的定義與內(nèi)涵的界定上，也充分體現(xiàn)了金融市場的重要性。美國金融學家KndleBerger(1974)從金融中心的功能角度給出了其定義，即金融中心就是聚集著銀行、證券發(fā)行者和交易商等金融機構，承擔資金交易中介和價值儲藏功能的中心區(qū)。金融中心可以平衡私人企業(yè)儲蓄和投資以及將金融資本從存款人轉向投資者，而且也可以影響支付和地區(qū)之間的存款轉移。饒余慶(1997)認為，金融中心是金融機構高度集中，各類金融市場時常能夠自由生存和發(fā)展，金融活動與交易能有效率的進行的城市。劉文朝(2001)指出，金融中心是金融組織和金融市場集中，在金融的籌集、分配、流動方面起著樞紐作用的中心城市?？梢姡鹑谑袌鲶w系是國際金融中心的重要內(nèi)容，健立、完善金融市場體系也必然是建設國際金融中心的核心內(nèi)容和關鍵步驟。

二、完善金融市場體系有利于促進國際金融中心的形成

金融市場按其融資的地域不同，可以分為國內(nèi)金融市場和國際金融市場。所謂國際金融市場是相對國內(nèi)金融市場而言的，它與國內(nèi)金融市場的主要區(qū)別是國際金融市場允許其他國家的居民自由參與市場交易活動，不受所在國的金融管理當局控制，能夠促進資金在國際間自由流動和國際貿(mào)易的擴大。由于國際金融活動一般具有集聚的趨向，因而在金融活動的集聚過程中，出現(xiàn)了國際金融中心。國際金融中心的實質(zhì)是融通資金的中心，是資金的一個巨大集散地和交易市場。Shaw(1973)認為，通過金融市場的擴展和多樣化可以使得儲蓄的配置達到最優(yōu)化，金融市場因素是影響一個城市或地區(qū)成為國際金融中心的重要因素之一。Davis(1990)通過對金融服務業(yè)領域的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在大都市區(qū)域里，大、中、小型的金融服務產(chǎn)業(yè)都傾向形成集聚。通過專業(yè)的勞動力人才以及其他相關領域的企業(yè)協(xié)助，例如會計業(yè)、保險精算、法律咨詢等，金融服務產(chǎn)業(yè)將更加接近市場，減少交易成本，通過彼此之間知識與經(jīng)驗的分享，開發(fā)出創(chuàng)新技術。他指出，許多外部經(jīng)濟與優(yōu)良的信息流有關，假如在更加準確和更加有競爭力的金融服務和金融工具定價的基礎上，金融市場越大，效率和流動性就越高，并且金融市場是高度相關的，彼此之間相關度將不斷增強。顯然，金融市場的形成與完善，有利于促進金融中心的形成。

三、上海金融市場體系發(fā)展現(xiàn)狀

上海是中國金融市場最集中的地區(qū)，全國銀行間同業(yè)拆借、債券交易、外匯交易、黃金交易市場均設在上海，由同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場和票據(jù)市場等組成的貨幣市場，由債券市場和股票市場等組成的資本市場以及外匯市場、黃金市場、期貨市場、保險市場等均已經(jīng)建立并形成一定規(guī)模，多層次的金融市場體系初步形成。

――股票市場。截至2007年底，上海證券交易所上市股票數(shù)904只，其中，850只A股和54只B股；股票市價總值達269838．87億元，約占全國的83％，位居亞洲第二位、世界第六位。2007年股票成交總額305434．29億元，占證券成交總額的80．37％，約占全國的2／3，位居亞洲第二位、世界第七位。

――債券市場。上海證券交易所國債市場是中國大陸最活躍的國債流通市場。截至2007年底，上證所共有198個債券品種，包括62個國債現(xiàn)貨品種、51個國債回購品種、2個公司債現(xiàn)貨品種、68個金融債和企業(yè)債現(xiàn)貨品種、3個企業(yè)債回購品種和12個可轉換債品種。

――基金市場。1998年4個證券投資基金在滬發(fā)行上市，揭開了基金市場發(fā)展的新篇章，到2007年底，在上證所上市交易的證券投資基金共有14個、ETF品種3個；2007年基金成交4298．24億元，占證券成交總額的1．13％。--

6證市場。2005年，權證產(chǎn)品開始在上海證券市場發(fā)行上市。截至2007年底，在上證所上市交易的權證產(chǎn)品共有5個；2007年，權證成交49893．66億元，占證券成交總額的13．13％。

――期貨市場。上海期貨交易所是中國交易最活躍的期貨交易所，逐步確立了主要大宗商品國際定價中心的地位，橡膠期貨和銅期貨的交易量分別位居世界第一位和第二位。2007年，上海期貨交易所全年累計成交23,1萬億元，同比增長83．4％，成交額占全國的56．5％。

――黃金市場。黃金市場是國內(nèi)發(fā)展較完善、與國際金融市場緊密聯(lián)動的金融市場。上海黃金交易所交易量逐年上升，從2002年的42．5噸上升到2007年的1828噸。　――保險市場。市場規(guī)模迅速擴大。2007年，上海市保險業(yè)共實現(xiàn)保費收入482．6億元，同比增長19．4％。此外，保險市場主體不斷增加，市場體系逐步健全，初步形成了以國有獨資保險公司和股份制保險公司為主，中外保險公司并存、多家保險公司競爭的市場格局。截至2007年末，上海市共有保險公司91家，其中總部設在上海轄內(nèi)的保險公司35家，保險公司分支機構56家，中外資保險公司競爭更加激烈，外資保險公司市場份額逐年上升．中外資保險公司保費收入比例為75：25。

――貨幣市場。1996年1月，全國同業(yè)拆借市場建立并第一次形成了全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場利率(cHIBOR)。1997年6月，銀行間債券市場建立，允許商業(yè)銀行等金融機構進行國債和政策性金融債的回購和現(xiàn)券買賣，目前銀行間債券市場已成為發(fā)展最快、規(guī)模最大的資金市場，并成為央行公開市場操作的重要平臺。2007年，上海市金融機構在銀行間市場的交易量大幅增長，全年交易量達27．2萬億元，同比增長123％，占市場交易總量的比例為19．2％，同比上升3．6個百分點。

――票據(jù)市場。票據(jù)市場以商業(yè)票據(jù)為主，近年來市場

在規(guī)范中穩(wěn)步發(fā)展。2007年，全市票據(jù)市場交易量達14312．3億元，同比增長40％。

――外匯市場。1997年4月，全國統(tǒng)一外匯市場在上海建立，為穩(wěn)定人民幣匯率機制改革、穩(wěn)定人民幣匯率發(fā)揮了積極的作用。目前，已開辦了美元、日元、港幣、歐元等對人民幣的交易，初步形成了外匯零售和銀行間批發(fā)市場相結合，競價和詢價交易方式相補充，覆蓋即期、遠期和掉期等類型外匯交易工具的市場體系?！〃D―產(chǎn)權市場。2003年12月18日，經(jīng)上海市人民政府批準設立的上海聯(lián)合產(chǎn)權交易所是綜合性產(chǎn)權交易服務機構，是集全社會的所有權包括物權、債權、股權、知識產(chǎn)權等交易服務為一體的綜合性市場平臺，是國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會選定的從事中央企業(yè)國有資產(chǎn)轉讓的首批試點產(chǎn)權交易機構，是立足上海、面向世界、服務全國，連接各類資本進退的專業(yè)化權益性資本市場，是上海金融體系的重要組成部分。

另外，上海的金融市場主體也不斷壯大。上海已成為中國金融資產(chǎn)、金融機構最集中的地區(qū)之一。上海金融機構資產(chǎn)規(guī)模約占全國的9％。擁有15家證券公司，約占全國的14％；證券公司在滬營業(yè)部465家，外資證券代表處共50家，18家證券投資咨詢公司及7家異地咨詢公司在滬分公司。共有29家基金管理公司，約占全國的一半。外資基金代表處共8家，上海有異地基金公司在滬分支機構17家。上海共有期貨公司25家，異地期貨公司營業(yè)部58家。

可見，經(jīng)過改革開放三十年的發(fā)展，上海已經(jīng)逐步形成了一個由信貸市場、股票市場、債券市場、貨幣市場、外匯市場、基金市場和期貨市場等構成的，初步具備交易場所多層次、交易品種多樣化和交易機制多元化等特征的門類較齊全的、適合國內(nèi)外投資者共同參與、具有國際影響力的金融市場體系已見雛形，為上海國民經(jīng)濟建設和全國經(jīng)濟發(fā)展作出了貢獻，在上海國際金融中心建設中的引領和帶動作用突出。但是，與倫敦、紐約、東京等國際金融中心相比，上海金融市場發(fā)展還面臨很多問題，比如金融市場間的發(fā)展還不均衡，金融產(chǎn)品較為單一，間接融資比例偏高，直接融資仍不夠發(fā)達，金融市場深度和廣度有待進一步提高等。

四、完善上海金融市場體系建設的路徑分析

1．金融市場的類型層次化

繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展股票市場，對滬、深交易所的市場結構和業(yè)務內(nèi)容進行整合，將上海證券交易所定位成中國股市的主板市場和藍籌股市場，將深圳證券交易所定位為中國股市的“二板市場”，并將深圳現(xiàn)有上市公司轉移到上海市場，擴大主板市場的容量和融資能力，使主板市場成為國民經(jīng)濟支柱企業(yè)籌集資金的主要場所。繼續(xù)大力發(fā)展債券市場，擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展公司債券d繼續(xù)豐富商品期貨市場、黃金市場，培育金融衍生產(chǎn)品市場，增強對國際大宗商品定價的話語權。繼續(xù)大力發(fā)展保險市場，大力發(fā)展保障型產(chǎn)品，穩(wěn)步發(fā)展投資型產(chǎn)品，探索發(fā)展衍生型產(chǎn)品，拓展高科技、項目融資、消費信貸、出口信用和貨物運輸?shù)阮I域的財產(chǎn)保險業(yè)務。加大發(fā)展貨幣市場、外匯市場的力度，促進同業(yè)拆借市場、回購市場、短期融資券市場、商業(yè)匯票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。推進場外市場的建設，擴大上海產(chǎn)權市場對不同發(fā)展水平企業(yè)、不同發(fā)展階段的地區(qū)的輻射，形成輻射全國、面向全球的國際化的產(chǎn)權市場。以浦東綜合配套改革具備“先行先試”的政策優(yōu)勢，建立和發(fā)展上海離岸金融市場。

2．金融市場的產(chǎn)品多樣化

促進金融市場的產(chǎn)品多樣化，在深化基礎金融產(chǎn)品的基礎上，通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新，為投資者提供更加多樣的交易工具和產(chǎn)品，適應市場主體投資需求和金融中心建設需要。加大現(xiàn)有基礎產(chǎn)品的深度開發(fā)，促進衍生產(chǎn)品的發(fā)展，強化金融交易所及金融機構作為金融產(chǎn)品創(chuàng)新主體的作用和地位。在股票市場上，徹底解決金融市場工具的流通性問題，鞏固全流通改革所取得的成果；通過場外市場的發(fā)展，促進更多企業(yè)掛牌交易，為投資者提供更多的選擇。在債券市場上，放開對企業(yè)債券的流通限制，推動公司債券等產(chǎn)品跨市場發(fā)行和交易流通；引入融資性商業(yè)票據(jù)，拓展企業(yè)融資渠道，提高社會資金利用效率。在期貨市場上，擴大金屬制品等的交易品種。在保險市場上，增加市場產(chǎn)品的供給，改變保險品種單調(diào)格局。在銀行信貸市場上，繼續(xù)開發(fā)適合個人投資的金融產(chǎn)品，適應刺激消費需求的宏觀調(diào)控需要。另外，不能因金融危機的影響而否定金融產(chǎn)品創(chuàng)新的正確性和必要性，仍應堅定地走金融產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展的道路，因地制宜推出各類金融衍生產(chǎn)品。時機成熟時，及時將股指期貨、股指期權、商品期權等衍生產(chǎn)品推向市場。

3．金融市場的主體多元化

促進金融市場主體多元化，增加金融機構聚集度，是完善金融市場體系的重要環(huán)節(jié)，也是建設國際金融中心的必然要求。首先，加強金融機構體系建設。堅持培育與引進并舉，以增加機構數(shù)量、增強機構實力、擴大機構類型為突破口，強化聚集效應，形成多種金融機構共存的多元化機構體系。其次，引導金融機構規(guī)模化擴展。通過政策引導，促進國內(nèi)機構兼并重組，強強聯(lián)合，形成一批國內(nèi)一流的、國際上有影響的金融機構，提高行業(yè)集中度和核心競爭力。另外，促進金融機構市場化運作，優(yōu)化股權結構，實行多元化經(jīng)營。由政府部門牽線搭橋，積極引入外資機構、民營企業(yè)參與金融機構經(jīng)營，優(yōu)化股權結構，推進金融機構市場化運作，形成金融各行業(yè)的競合關系。

4．金融市場的發(fā)展國際化

加大金融市場發(fā)展的國際化程度，減少國外經(jīng)營機構進入的限制、提高引入外國金融機構的數(shù)量、擴大國內(nèi)金融機構在海外活動參與度等。允許更多外資銀行逐步擴大人民幣業(yè)務。逐步取消人民幣資本項目的外匯管制，開放資本項目，實現(xiàn)人民幣的自由兌換情況下，允許更多外資金融機構參與人民幣業(yè)務。吸引更多外資金融機構落戶上海。政府部門積極主動吸引外國金融機構落戶上海，鼓勵外資機構在上海設立中國或者亞太的總部，鼓勵并購和戰(zhàn)略合作活動。通過提供優(yōu)惠政策，降低交易成本與商務成本，降低金融機構置業(yè)成本，提高金融從業(yè)人員的生活質(zhì)量，改善監(jiān)管環(huán)境，降低稅費等措施來實現(xiàn)金融機構的積聚。堅持引進來和走出去相結合。既要加強中外機構的合資合作，積極吸引國外金融機構在上海設立合資公司；又要鼓勵本地機構在海外設立分支機構，開展海外業(yè)務。吸引境外大型企業(yè)來滬IPO，推動在境外上市的境內(nèi)大型企業(yè)、境內(nèi)著名的外商投資企業(yè)和境外大型上市公司在上海證券市場上市；在期貨市場引入境外合格機構投資者，并逐步擴大境外合格機構投資者在證券市場、銀行間債券市場的投資規(guī)模。

5．金融市場的運行規(guī)范化

提高金融市場運行的規(guī)范化程度，是改善金融生態(tài)環(huán)境的重要途徑，也是上海國際金融中心建設的重要基礎。首先，要加強金融法制方面的建設，建立健全符合國際慣例、有利于金融市場運行的法律支撐體系。修訂完善《破產(chǎn)法》、《刑法》、《擔保法》、《物權法》、《商業(yè)銀行法》等法律法規(guī)，建立金融機構市場退出機制；優(yōu)化金融生態(tài)司法環(huán)境，為金融持續(xù)健康運行提供一個良好的環(huán)境。其次，加快改進征信體系，建立和完善信息共享機制。營造誠實守信的社會信用氛圍和中外資銀行依法合規(guī)經(jīng)營、平等有序競爭的市場環(huán)境；借鑒國外征信業(yè)發(fā)展經(jīng)驗，加大社會誠信意識的宣傳，抓好企業(yè)和個人征信系統(tǒng)建設，形成全國統(tǒng)一的征信數(shù)據(jù)庫；加快構建多層次、多樣化、全方位的社會信用服務體系，培育和引進征信公司、資信公司、信用評級公司、中小企業(yè)擔保中心等，實行信用服務第三方管理，提高信用信息的真實性；加強信用監(jiān)管制度和失信懲戒制度建設，構建重信守諾的信用環(huán)境。

篇4

關鍵詞金融創(chuàng)新聯(lián)動效應啟示

為促進改革的鞏固深化、以及應對入世后的挑戰(zhàn)，特別是金融領域受到的沖擊，我國政府采取了一系列包括金融創(chuàng)新在內(nèi)的措施。要建設成為新的國際金融中心，同樣不可或缺的是一個鼓勵創(chuàng)新的政策環(huán)境。隨著若干年來的發(fā)展，我國的金融創(chuàng)新已有諸多表現(xiàn)，主要體現(xiàn)在：金融工具的創(chuàng)新；金融機構的創(chuàng)新；金融市場的創(chuàng)新；金融制度的創(chuàng)新。

1金融創(chuàng)新的積極聯(lián)動效應

1.1金融創(chuàng)新與其構成因素的聯(lián)動影響

狹義的金融創(chuàng)新僅指金融工具的創(chuàng)新；廣義的金融創(chuàng)新包括金融工具、金融機構、金融市場以及金融制度的創(chuàng)新。而其中金融工具創(chuàng)新構成金融創(chuàng)新的核心內(nèi)容；金融制度創(chuàng)新為新的金融資產(chǎn)和金融機構出現(xiàn)提供了發(fā)展空間及保證；金融市場的創(chuàng)新則是新的金融資產(chǎn)和金融機構運作的場所，而金融工具與金融機構的創(chuàng)新直接豐富了金融資產(chǎn)和金融機構的種類。金融工具、金融市場與金融機構的創(chuàng)新是互動的，同時配之與其適應的金融制度，提供相應的金融技術支持，構成了一個較為完整的金融創(chuàng)新系統(tǒng)。

1.2金融創(chuàng)新對金融市場的影響

金融創(chuàng)新對金融市場的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。從轉移風險的角度分析，如果沒有金融創(chuàng)新所產(chǎn)生的轉移價格風險的金融工具，那么廠商從債務市場進行融資或是在外匯市場進行外匯兌換時，都面臨著很大的利率或匯率風險，這樣將對傳統(tǒng)意義上的廠商生產(chǎn)商品和對外貿(mào)易產(chǎn)生不利影響。另外，若沒有這些金融工具，在金融市場上進行金融資產(chǎn)的投資同樣面臨著很大的價格風險，這會對資金的融通和金融市場的發(fā)展產(chǎn)生不良影響。從增加資產(chǎn)流動性的信用工具和權益工具的創(chuàng)造的角度分析，將不能流動的資產(chǎn)轉變?yōu)榭梢粤鲃拥淖C券提高了銀行資金的效率，新的信用工具和權益工具挖掘了金融市場一切可以贏利的機會，也提高了金融市場的效率。在市場經(jīng)濟條件下，商品價格機制對社會資源配置的調(diào)節(jié)往往是通過資金融通來實現(xiàn)的，資金融通效率和金融市場效率的提高促進了社會發(fā)展。正因為這樣，金融市場的發(fā)展與金融創(chuàng)新存在正相關的關系：金融創(chuàng)新越多,金融市場就越發(fā)達；同時，經(jīng)濟的發(fā)展與金融市場的發(fā)展也存在正相關的關系：金融市場越發(fā)達，經(jīng)濟的發(fā)展水平就越高。

1.3金融創(chuàng)新資產(chǎn)財富信用化的聯(lián)動影響

體現(xiàn)在為社會提供了新的投資與融資渠道，一方面金融創(chuàng)新的保值避險功能，能使不同風險偏好的交易者選擇合適的金融資產(chǎn)進行交易，擴大了信用規(guī)模；另一方面金融創(chuàng)新的降低成本功能，也使一些規(guī)模小、利潤率低的企業(yè)進入金融市場進行融資。此外，各種金融資產(chǎn)所包含的信息正是信用形成的基礎，由此人們又會產(chǎn)生各種預期，預期又會影響金融資產(chǎn)價格的形成。金融創(chuàng)新的價格發(fā)現(xiàn)功能緩解了信息不對稱，加強了信用形成的基礎。而信用的不斷加強又促進了金融領域的層出創(chuàng)新。

2金融創(chuàng)新的消極聯(lián)動效應

2.1我國金融創(chuàng)新的規(guī)范性分析

根據(jù)戈德斯密斯的金融發(fā)展理論以及麥金農(nóng)和肖的金融深化理論，應該在金融深化過程中大力發(fā)展非銀行金融機構和資本市場。相比較西方成熟的貨幣市場，我國貨幣市場上金融工具種類稀少，且規(guī)則不完善，應該說還處于不斷探索完善中。在這個時候為盲目講求大而全而將金融創(chuàng)新拓展到資本市場，無疑相當于要在沒有穩(wěn)固的地基上修建一座摩天大樓，其結果不言而喻。西方國家金融市場的發(fā)展多遵循“先貨幣市場，后資本市場；資本市場中先債券市場，后股票市場”的發(fā)展順序。我國發(fā)展金融市場時卻采取資本市場先行且優(yōu)先發(fā)展股票市場的策略，結構導致股市結構失衡、投機盛行、秩序混亂。又如金融期貨市場，不過我國政府債券現(xiàn)貨品種稀、規(guī)模小的國情，在1992年盲目國債期貨，終于在1995年釀出“3.27”風波后而草草收場。

我國存在的事實是：直接融資的比重從2000年以來逐漸下降，原先我們有的就是一個以銀行為主的（間接融資）金融體系，這種金融體系的缺陷談得很多，亞洲金融危機使它暴露得更為充分，亞洲金融危機以后，我們金融界特別是亞洲地區(qū)的金融界最大的任務是要改變銀行融資為主的金融結構，要改革這個結構必然的內(nèi)容是要擴大直接融資，而在我國，直接融資的比重卻是逐漸下降的。原因是什么？正是由于人們判斷資本市場新的金融工具根基不牢因而回歸最原始卻相對穩(wěn)妥的銀行借貸。

2.2金融創(chuàng)新對我國金融市場穩(wěn)定性的影響

雖然金融市場的發(fā)展與金融創(chuàng)新存在著主要是上文中提到的正相關關系，但同樣存在著不可避免的沖突。金融工具本身存在著內(nèi)在的矛盾,就是避險和投機的功能并存。如果一種金融工具只能用于避險，那么在金融市場上往往只出現(xiàn)買方或賣方。這種金融工具難以形成市場,也就難以用這種金融工具避險。如果一種金融工具只能用于投機，那么金融市場將成為賭場，金融市場也就失去了它存在的意義和作用。正由于金融工具同時具有避險和投機兩種功能，它就可以形成活躍的市場，避險者和投機者都通過這種金融工具的交易實現(xiàn)自己的目的。并且，金融市場具有一種金融杠桿放大作用的機制，一方面成倍放大潛在收益，同時也將風險成倍放大。這意味著金融創(chuàng)新在使人們有更有效的方法避免風險的同時，也將使金融市場存在更強的投機性。這也意味著金融創(chuàng)新在促進金融市場和經(jīng)濟發(fā)展的同時，也加劇金融市場和經(jīng)濟體系內(nèi)在的不穩(wěn)定性。

隨著經(jīng)濟全球化、金融自由化的發(fā)展加深，貨幣市場與資本市場完善發(fā)展也顯得尤為重要。一方面金融創(chuàng)新優(yōu)化金融資產(chǎn)結構，提高其定價的有效性，對其發(fā)展規(guī)范化產(chǎn)生了正面影響。但另一方面，金融創(chuàng)新增加了市場的投機行為，加重經(jīng)濟中的泡沫極沖擊金融體系的穩(wěn)定性，這些都是對金融資產(chǎn)發(fā)展規(guī)范化造成的負面影響。

2.3我國金融創(chuàng)新下金融機構經(jīng)營風險分析

不言而喻金融創(chuàng)新帶來了大量新的金融產(chǎn)品和服務，這提高了金融機構獲利的可能，但同時，也使它面臨更大的經(jīng)營風險。我們知道，金融創(chuàng)新在轉移和分散風險方面已起到很大的作用。金融機構通過各種金融創(chuàng)新工具和業(yè)務把所有風險或部分風險轉移給愿意承擔的一方，使得金融風險得以轉移或適當?shù)姆稚?。但是，從全球的角度看，金融?chuàng)新僅僅是轉移或分散了某種風險，并不意味著就消滅減少了此風險；相反金融機構在利益機制驅動下可能會在更廣的范圍內(nèi)和更大數(shù)量上承擔風險，一旦潛在風險轉變?yōu)楝F(xiàn)實損失，其破壞性遠遠超出了傳統(tǒng)意義上金融風險。這主要體現(xiàn)在金融創(chuàng)新的重要指標—金融工具上。

其一，創(chuàng)新工具在消除市場阻礙的同時也強化了因市場依存性的增強而增加的脆弱性。因為任何源于某一市場的沖擊將會被快速地傳遞到其他市場；其二，創(chuàng)新工具交易多為表外業(yè)務形式進行，這使投資者和管理當局難以對發(fā)行機構準確的評估和監(jiān)控；其三，在競爭中為了吸引客戶，許多場外交易實際上已經(jīng)成為無保證金交易。過度的競爭，往往引起錯誤的合同定價，由此帶來的風險是很難控制的；第四，創(chuàng)新工具場外交易的規(guī)模不斷擴大，一些傳統(tǒng)上在場內(nèi)交易的產(chǎn)品，如與股權相連的創(chuàng)新工具將會更多的在場外進行交易，由此發(fā)展帶來的風險也越來越明顯。

3對我國金融改革的啟示

（1）上面對金融創(chuàng)新缺乏規(guī)范性的分析，我們可以得出：我國金融創(chuàng)新，應該優(yōu)先選擇銀行業(yè)的發(fā)展，相機選擇非銀行金融機構、證券市場的發(fā)展。放緩對非銀行金融機構和資本市場制度、工具等的創(chuàng)新，待前者實力逐漸增強之后，在加快后者的創(chuàng)新發(fā)展步伐。而金融制度的規(guī)范化創(chuàng)新，其關鍵不在于排斥政府而依賴自由放任制度下的市場力量，而在于改革政府介入金融的方式和職能。

（2）從創(chuàng)新金融工具的方面來看：我國利率尚未市場化，股票市場還有待完善，目前不宜恢復利率期貨市場和建立股票指數(shù)期貨市場。從政府的角度來說，在現(xiàn)階段應鼓勵和支持目的在于增強資產(chǎn)流動性和提高金融市場效率的金融創(chuàng)新。最近一個時期，建立我國金融期貨市場的呼聲又開始出現(xiàn)。人們認為應該考慮恢復國債期貨市場和建立股票指數(shù)期貨市場，理由是前者可以為國庫券的投資提供一個保值的手段，后者可以使保險公司資金和其他基金進入股票市場。尤其是不久前，股票市場向保險資金敞開了大門，這一變革更是提升了人們的上述預期。

先來考慮恢復國債期貨市場的問題：在目前的條件下，我國利率已部分上調(diào)0.29個百分點，且還有上升的潛力空間。解決這種市場利率趨向于上升給國債投資者帶來風險的問題，以浮動利率發(fā)行國債比建立國債期貨市場簡單易行得多。因此,雖然我國建立利率期貨市場的必要性比以前增大了，但條件尚未成熟。建立利率期貨市場的合適時機，是利率市場化已經(jīng)發(fā)展到一定程度，避免利率風險成為確有必要的時候。

再來討論建立股票指數(shù)期貨市場的問題：建立股票指數(shù)期貨市場有助于保險資金和其他基金入股票市場，這從理論上來說是成立的。但是在我國現(xiàn)實的股票市場上，股票的市盈率普遍高于0甚至高于50。這意味著人們買賣股票主要是獲股票的差價而不是股息，股票具有投機的價值而沒有多少投資的價值，保險公司資金和其他基金以期保值的方式進入股票市場意義不大。再者，我國上市公司的質(zhì)量不高、投機性過強，因此，我國股票市場目前的首要任務是規(guī)范和完善現(xiàn)有的市場而不是去建立新的衍生金融工具市場。如果在現(xiàn)在這種情況下再推出股票指數(shù)期貨合同交易，將為一個投機性已很強的股票市場再提供一種投機性更強的金融工具。

篇5

1.金融創(chuàng)新的涵義與基本理論

2.金融創(chuàng)新的機理分析的歷史考察

3.中國金融創(chuàng)新的現(xiàn)狀

4.中國金融創(chuàng)新的"瓶頸"

5.中國金融創(chuàng)新的優(yōu)勢

6.中國金融創(chuàng)新的路徑選擇

一.金融創(chuàng)新的涵義與基本理論

當代金融創(chuàng)新理論起源于本世紀50年代末、60年代初，經(jīng)過0年代的發(fā)展，至80年代形成，進入90年代仍如火如荼。我國學者對這一問題的研究是從80年代開始的。

對這一理論進行研究首先需要對“金融創(chuàng)新”有一個定義，雖然學界對此也有些爭論，但基本上是衍生于創(chuàng)新理論的倡導者熊彼特（J.A.Schumpeter)的觀點。我國學者對此的定義為：金融創(chuàng)新是指金融內(nèi)部通過各種要素的重新組合和創(chuàng)造性變革所創(chuàng)造或引進的新事物。我個人認為加五個字更好，即：金融家的活動，是金融內(nèi)部通過各種要素的重新組合和創(chuàng)造性變革所創(chuàng)造或引進的新事物。這一表述強調(diào)了金融創(chuàng)新的主體是金融家，他們是金融活動的策劃者、發(fā)起者和維護者。同時，這一表述指明金融創(chuàng)新是“一種活動”，是一個動態(tài)的過程。根據(jù)這一表述，金融創(chuàng)新大致可歸為三類：

（1）金融制度創(chuàng)新；（2）金融業(yè)務創(chuàng)新；（3）金融組織創(chuàng)新。

從思維層次上看，“創(chuàng)新”有三層涵義：（1）原創(chuàng)性思想的躍進，如第一份期權合約的產(chǎn)生；（2）整合性將已有觀念的重新理解和運用，如期貨合約的產(chǎn)生；（3）組合性創(chuàng)性，如蝶式期權的產(chǎn)生。

從創(chuàng)新理論來看，流派繁多，主要有以下幾種：

（1）技術推進理論；（2）貨幣促成理論；（3）財富增長理論；（4）約束誘導理論；（5）制度改革理論；（6）規(guī)避管制理論；（7）交易成本理論。

從這些理論本生的產(chǎn)生和發(fā)展來看，各種理論確實能說明一定時間和空間跨度金融金融創(chuàng)新背后的生成機理，但都偏重于某個側面。事實上，每一種創(chuàng)新都是多種因素作用的結果，而且在不同的時空各種因素的所起作用又有差異，這一點我們從金融發(fā)展歷史的角度可以看得很清楚。

二.金融創(chuàng)新的機理分析的歷史考察

金融創(chuàng)新的宏觀分析

1.60年代的避管性創(chuàng)新

創(chuàng)新時間創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的創(chuàng)新者

50年代末外幣掉期轉嫁風險國際銀行機構

1958年歐洲債券突破管制國際銀行機構

1959年歐洲美元突破管制國際銀行機構

60年代初銀團貸款分散風險國際銀行機構

出口信用轉嫁風險國際銀行機構

平行貸款突破管制國際銀行機構

可轉換債券轉嫁風險美國

自動轉帳突破管制英國

1960年可贖回債券增強流動性英國

1961年可轉讓存款單增強流動性英國

1961年負債管理創(chuàng)造信用英國

60年代末混合帳戶突破管制英國

60年代末出售應收帳款轉嫁風險英國

60年代末復費廷轉嫁風險國際銀行機構

創(chuàng)造風險

2.70年代轉嫁風險的創(chuàng)新

創(chuàng)新時間創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的創(chuàng)新者

1970年浮動利率票據(jù)(FRN)轉嫁利率風險國際銀行機構

特別提款權(SDR)創(chuàng)造信用國際貨幣基金組織

聯(lián)邦住宅抵押貸款信用風險轉嫁美國

1971年證券交易商自動報價系統(tǒng)新技術運用美國

1972年外匯期貨轉嫁匯率風險美國

可轉讓支付帳戶命令(NOW)突破管制美國

貨幣市場互助基金(MMMF)突破管制美國

1973年外匯遠期轉嫁信用風險和利率風險國際銀行機構

1974年浮動利率債券轉嫁利率風險美國

70年代中期與物價指數(shù)掛鉤之公債轉嫁通脹風險美國

1975年利率期貨轉嫁利率風險美國

1978年貨幣市場存款帳戶(MMDA)突破管制美國

自動轉帳服務(ATS)突破管制美國

70年代全球性資產(chǎn)負債管理防范經(jīng)營風險國際銀行機構

資本適宜度管理防范經(jīng)營風險美國

3.80年代防范風險

創(chuàng)新時間創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的創(chuàng)新者

1980年債務保證債券防范信用風險瑞士

貨幣互換防范匯率風險美國

1981年零息債券轉嫁利率風險美國

雙重貨幣債券防范匯率風險國際銀行機構

利率互換防范利率風險美國

票據(jù)發(fā)行便利創(chuàng)造信用美國

轉嫁利率風險

1982年期權交易防范市場風險美國

期指期貨防范市場風險美國

1982年可調(diào)利率優(yōu)先股防范市場風險美國

1983年動產(chǎn)抵押債券防范信用風險美國

1984年遠期利率協(xié)議轉嫁利率風險美國

歐洲美元期貨期權轉嫁利率風險美國

1985年汽車貸款證券化創(chuàng)造風險美國

防范流動性風險

可變期限債券創(chuàng)造信用美國

保證無損債券減少風險美國

1986年參與抵押債券分散風險美國

4.90年代的各種創(chuàng)新并舉,客觀上放大了風險

進入90年代以后，世界經(jīng)濟發(fā)展的區(qū)域化、集團化和國際金融市場的全球一體化、證券化趨勢增強，國際債券市場和衍生品市場發(fā)展迅猛，新技術廣泛使用，金融市場結構發(fā)生了很大變化。從金融創(chuàng)新的宏觀生成機理來看，金融創(chuàng)新都是與經(jīng)濟發(fā)展階段和金融環(huán)境密切聯(lián)系在一起的。60年代各國對金融實行嚴格管制；70年代以來，電子計算機技術進步并在金融行業(yè)迅速推廣，金融當局開始放松管制。在進入中后起期以后，西方國家普遍出現(xiàn)“滯脹”幾隨之而來的高利率；同時，“石油危機”造成全球能源價格大幅上漲，形成金融“脫媒”現(xiàn)象，風險加??；80年代后，各國普遍放松管制，金融自由化增強，出現(xiàn)了利率自由化、金融機構自由化、金融市場自由化、外匯交易自由化。

金融創(chuàng)新的微觀分析

從微觀角度來看，金融創(chuàng)新是金融家的活動，每一個金融創(chuàng)新都是創(chuàng)新主體的內(nèi)在動因和外在動因的一種體現(xiàn)。從內(nèi)因上，創(chuàng)新主體有“獲利性”需求，因而會產(chǎn)生“獲利性創(chuàng)新”；在逐利本性下，又會產(chǎn)生“避管性”創(chuàng)新；由于金融行業(yè)的高風險性，會誘發(fā)“避險性創(chuàng)新”；從外因上，由于經(jīng)濟發(fā)展與市場的變化，金融主體內(nèi)部競爭加劇，會誘發(fā)“擴源性創(chuàng)新”。

三.中國金融創(chuàng)新的現(xiàn)狀

我國的金融創(chuàng)新經(jīng)過20年的發(fā)展，也取得了巨大的成績，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1.在組織制度上的創(chuàng)新

建立了統(tǒng)一的中央銀行體制，形成了四家國有商業(yè)銀行和十多家股份制銀行為主體的存款貨幣銀行體系，現(xiàn)在城市信用社改成城市商業(yè)銀行。建立了多家非銀行金融機構和保險機構，放寬了外資銀行分支機構和保險也市場進入條件，初步建立了外匯市場，加快了開放步伐。

2.管理制度的創(chuàng)新

（1）中央銀行從純粹的計劃金融管制轉變?yōu)榻鹑诤暧^調(diào)控，調(diào)控方式有計劃性、行政性手段為主的宏觀調(diào)控想一經(jīng)濟和法律手段轉變，調(diào)控手段上逐步啟用存款準備金、公開市場業(yè)務等貨幣政策工具。加快了外匯改革，實現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項目下的可兌換。

（2）對金融機構業(yè)務管制有所放松，各專業(yè)銀行可以開辦城鄉(xiāng)人民幣、外匯等多種業(yè)務，公平競爭；企業(yè)和銀行可以雙向選擇。對信貸資金的管理“切快管理、實存實貸、存貸掛鉤等措施，到1980年改為“統(tǒng)一計劃、分級管理、存貸掛鉤、差額控制”，1985年改為“統(tǒng)一計劃、劃分資金、實存實貸、相互融通”；1994年改為“總量控制、比例管理、分類指導、市場融通”的管理體制。此外，對國有銀行以外的其他金融機構實行全面的資產(chǎn)負債比例管理；1998年對國有商業(yè)銀行也實行資產(chǎn)負債比例管理。

3.金融市場創(chuàng)新

建立了同業(yè)拆借、商業(yè)票據(jù)和短期政府債券為主的貨幣市場；建立了銀行與企業(yè)間外匯零售市場、銀行與銀行間外匯批發(fā)市場、中央銀行與外匯指定銀行間公開操作市場相結合的外匯統(tǒng)一市場。在資本市場方面，建立了以承銷商為主的一級市場，以深、滬市核心、以城市證券交易中心為、以各地券商營業(yè)部為網(wǎng)絡的二級市場。

4.金融業(yè)務與工具的創(chuàng)新

從負債業(yè)務上，出現(xiàn)了

三、

六、九個月的定期存款、保值儲蓄存款、住房儲蓄存款、委托存款、信托存款等新品種；從資產(chǎn)業(yè)務看，出現(xiàn)了抵押貸款、質(zhì)押貸款、按揭貸款等品種；在中間業(yè)務上出現(xiàn)了多功能的信用卡。從金融工具上看，主要有國庫券、商業(yè)票據(jù)、短期融資債券、回購協(xié)議、大額可轉讓存單等資本市場工具和長期政府債券、企業(yè)債券、金融債券、股票、受益?zhèn)?、股權證、基金證券等。

5.金融技術創(chuàng)新

在技術上出現(xiàn)了一上海、深圳交易所為代表的電子化裝備。從我國的創(chuàng)新歷程可以發(fā)現(xiàn)，我國金融創(chuàng)新的如下特征：

（1）吸納性創(chuàng)新多，原創(chuàng)性創(chuàng)新少。

（2）創(chuàng)新層次低，主要表現(xiàn)為數(shù)量擴張。

（3）負債類業(yè)務創(chuàng)新多，資產(chǎn)類業(yè)務創(chuàng)新少。

（4）區(qū)域特征明顯，特區(qū)和沿海城市金融管制相對較松，市場比較活躍，創(chuàng)新比較集中。

（5）金融創(chuàng)新靠外力推動，內(nèi)部驅動不足。創(chuàng)新主要由體制轉換和改革等外因推動。

（6）資金滯留在一級市場多，進入實體經(jīng)濟少。

四.中國金融創(chuàng)新的制約因素

從上面的分析可以看到，我國的金融創(chuàng)新仍處于一個很低的階段，在我國的經(jīng)濟發(fā)展中仍存在著許多制約的制約因素：

1.信用基礎薄弱。金融本身是信用高度發(fā)展的產(chǎn)物，市場經(jīng)濟本質(zhì)上是信用經(jīng)濟。只有在發(fā)達的信用基礎上形成的股份制才能為金融創(chuàng)新提供良好的環(huán)境，并實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。我國的信用很大程度上是國家信用的體現(xiàn)，銀行代表國家執(zhí)行“出納”的功能。企業(yè)有借錢擴張、借債不還的內(nèi)在動機。近年來，一方面作為現(xiàn)階段以間接融資為主的經(jīng)濟實體經(jīng)濟部門（國有企業(yè)、民營企業(yè)、個體工商業(yè)戶等）資金需求旺盛，一方面作為提供間接融資的銀行“惜貸”現(xiàn)象嚴重?？梢?，金融創(chuàng)新主體信用的潺弱成為金融創(chuàng)新的“硬傷”。

2.政府行為錯位。一個成熟的駕馭市場經(jīng)濟的政府在市場中的位置應通過制度設置來健全市場，通過市場化的操作來調(diào)控市場。我們的政府往往通過非經(jīng)濟的手段來干預市場。這樣，政府對金融創(chuàng)新的宏觀動因偏重于社會穩(wěn)定，忽視金融創(chuàng)新的市場特性，從而出現(xiàn)了無市場流動性、靠強制推銷的政府債券及不記成本的保值儲蓄等金融工具創(chuàng)新。政府行為的錯位也造成了金融創(chuàng)新的成本和政策風險加大。

3.金融創(chuàng)新主體內(nèi)在動因缺失。我國金融機構主體還沒作到真正的自主經(jīng)營、自負盈虧，優(yōu)勝劣汰的競爭機制尚未形成，由此出現(xiàn)了通過簡單的機構增設、業(yè)務擴張等內(nèi)容膚淺、手段落后的創(chuàng)新。

4.金融人才短缺。金融從業(yè)人員的素質(zhì)是增強創(chuàng)新的供給能力和創(chuàng)新成果的模仿普及的基礎?？墒怯捎谖覀兤鸩酵?，從業(yè)人員素質(zhì)普遍低下，造成了投機風盛行，違規(guī)行為時有發(fā)生。

5.利率沒有市場化。利率是資金的時間價值，是資金使用的成本基準。利率水平的國家調(diào)控使得貨幣市場創(chuàng)新直接受到抑制。雖然，我們于今年二月份開始啟動利率市場化進程，但利率市場化和市場化利率還有很長的路要走。

6.人民幣不能自由兌換。經(jīng)過外匯改革我們實現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項目下的可兌換，但對人民幣的自由兌換還是遙遙無期。人民幣不能自由兌換意味著人民幣沒有市場價格，這就使得外匯創(chuàng)新受到制約。

7風險意識薄弱。一方面金融主體缺少風險概念，使得“避險性”創(chuàng)新難以展開；另一方面極度厭惡風險使得創(chuàng)新缺乏動因，顯然，任何一種創(chuàng)新在規(guī)避風險的同時也引入了新的風險。

8金融市場立法不完善，立法缺乏前瞻性。最近創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展就明顯受到了立法方面的制肘。

9技術水平落后。一方面，新技術的運用成本決定了金融創(chuàng)新的成本；另一方面，新技術的廣泛使用又為金融機構的金融創(chuàng)新提供技術保障。受技術能力和水平的限制使得技術創(chuàng)新成為我國金融創(chuàng)新的最薄弱環(huán)節(jié)。

五.中國金融創(chuàng)新的優(yōu)勢

1.中國經(jīng)濟正處于一個由集中管制的計劃金融運作向有管制下的相對自由的市場金融運作發(fā)展,這樣的金融環(huán)境是創(chuàng)新的展開的最有利的時機。

2.多元金融機構并存，行業(yè)競爭加劇，金融創(chuàng)新的內(nèi)因增強。

3.多年的發(fā)展培養(yǎng)了一批金融人才，從業(yè)人員素質(zhì)提高。

4.金融業(yè)的對外開放和全球化進程加快。WTO到來使中國在制度設置上要與國際接軌，同時，外資機構的進入加劇了競爭，中國必須通過金融創(chuàng)新來與之抗衡。

5.中國資本市場存量小，發(fā)展空間大，創(chuàng)新需求旺盛。目前，盡管銀行七次降息，銀行存款卻高達六萬多億，加上居民和機構一萬多億的滯留現(xiàn)金，總共高達七萬多億的資金沒有合適的流向。

6.可借鑒國外豐富的理論實踐成果，發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢”。

六.中國金融創(chuàng)新的路徑選擇

1.堅持原創(chuàng)性與實體經(jīng)濟相結合，以滿足需求、優(yōu)化配置的技術主導型金融工具的創(chuàng)新為突破口。由于我國市場環(huán)境與發(fā)達國家的巨大差異，使得吸納型創(chuàng)新有很大的局限性。目前，國內(nèi)的學者普遍認為在創(chuàng)新的層次選擇上應以吸納型創(chuàng)新為主，認為過去在金融工具創(chuàng)新上的失誤主要是由于吸納創(chuàng)新不規(guī)范，改動了其特性，使之喪失了所具備的特性和優(yōu)勢。CD(大額可轉讓定期存單）的基本特性是大額（如美國規(guī)定為10萬美圓）和流動性強，故能成為銀行大宗定期負債來源和企業(yè)各類短期流動資金?？空径剖軞g迎，認為中國在吸納時改變了二個基本特性，面額小和轉讓難，使之成了銀行一種高成本吸收居民儲蓄的工具。其實，我認為當時創(chuàng)新主體并不是沒有意識到這二個基本特性，而是在考慮到國情時“吸納”惹了禍?？梢韵胍?，如果面額大，在中國根本就沒有市場，居民沒有能力，企業(yè)又有控制資金的偏好。而面額小正好與轉讓難相適應，因為它成為了儲蓄投資的一種工具，流動性需求減弱。那么，這一

創(chuàng)新的根本失敗在于市場環(huán)境不同，必須堅持獨創(chuàng)性。如果這一觀念不轉變，一旦外資機構涌入，我國金融機構將面臨是一場災難。顯然，如果走吸納型創(chuàng)新的道路，外資機構有絕對的優(yōu)勢。2.堅持以法制為核心的信用制度創(chuàng)新，以市場化為基礎的金融運作制度的創(chuàng)新，以精密風險管理技術為基礎的監(jiān)管體系創(chuàng)新。

篇6

內(nèi)容提要: 場外衍生品交易的特殊風險是來自對方違約的信用風險。由此而建立的場外衍生品交易擔保之信用支持制度不僅成為市場慣例，也符合當下各國金融改革立法的要求。場外衍生品交易擔保之信用支持制度與傳統(tǒng)債之擔保制度存在顯著差異，實質(zhì)是提前兌現(xiàn)衍生品合同下的全部收益并以保證金方式繳付。但是，“海升—大摩案”表明，這套新型金融擔保機制對于以套期保值為目的的企業(yè)用戶而言可能代價過高。只有在追求信用支持制度適用之普適性的同時合理兼顧各類市場主體的利益，才能保障金融衍生品交易市場的健康發(fā)展。

一、問題的提出：“海升—大摩案”

在2008年金融海嘯曝出的中國企業(yè)衍生品交易重大損失事件中，中國海升果汁控股有限公司（以下簡稱海升）與國際著名投資銀行摩根士丹利集團公司（以下簡稱大摩）下面的兩家公司——摩根士丹利國際公司（以下簡稱大摩國際）和摩根士丹利亞洲有限公司（以下簡稱大摩亞洲）——之間的外匯掉期合同爭議（以下簡稱“海升-大摩案”）無疑最引人關注。[1]海升是一家在英屬開曼群島注冊、中國香港聯(lián)合交易所上市、中國陜西省開展實際經(jīng)營管理活動的民營企業(yè)，其產(chǎn)品大量出口國際市場并以美元作為產(chǎn)品出口的主要結算貨幣。為避免因人民幣升值而導致以美元計值的貿(mào)易應收賬款的匯率損失，2008年7-8月間，海升經(jīng)時任公司評級顧問大摩亞洲的介紹，與大摩國際訂立了為期5年的兩份外匯掉期合同。WwW.133229.COm在這兩份外匯掉期合同中，海升承諾在2013年9月前分別按1：6.828和1：6.8555的固定匯率每月向大摩國際兌換500萬美元和300萬美元的人民幣。合同還約定，大摩國際有權在外匯掉期合同履行6個月后隨時終止該合同。2008年10月，海升與大摩國際將上述兩份合同合并，并分階段設定了新的合同匯率。[2]在新合同下，海升有權在2009年4月10日前支付不超過3 800萬美元的解約金而提前終止合同。海升與大摩國際的交易雖然名為外匯掉期合同，但并不是標準的掉期合同，[3]而是一系列的外匯遠期合同，[4]即海升有權同時也有義務在未來一段時期內(nèi)，定期按照約定的匯率向大摩國際出售一定的美元。由于合同履行期長達5年且每月結算交割一次，因此形成了一系列在不同時間履行的外匯遠期合同的集合，類似于傳統(tǒng)的貨幣兌換。[5]此外，由于交易的目的是為了對沖海升美元收入的匯率風險，大摩國際實際并不需要美元，因此合同采取了軋差交割本金的差額結算方式[6]——在每個月的結算日，當事人無須向對方全額交付800萬美元或等值人民幣，而是按照結算日的市場匯率與合同約定匯率之差計算出一個凈支付額，并確定負有實際支付義務的一方，由該方當事人向對方支付這個差額?，F(xiàn)實中，自2008年底以來美元兌換人民幣的匯率基本圍繞1：6.83波動，低于合同規(guī)定的美元匯率，[7]因此海升在外匯掉期合同的頭幾個月的實際結算中一直是獲利方，大摩國際截止訟爭時累計向海升支付了72 057.7美元。

“海升—大摩案”源于長達5年的衍生品合同帶來的保證金義務，成為海升無法承受的財務負擔。2008年7月2日，海升與大摩國際簽署了國際互換及衍生品交易協(xié)會（isda）的主協(xié)議規(guī)則體系（以下簡稱《isda主協(xié)議》）及相應的《信用支持附件》，承擔了交付保證金的義務。[8]2008年9月，離岸市場上美元與人民幣遠期匯率跌至1：7左右，低于當期約定匯率，大摩亞洲根據(jù)自己的計算，首次通知海升支付現(xiàn)金保證金，但被海升拒絕。海升與大摩國際變更合同后，2009年4月，大摩國際再次要求海升支付約7000萬元人民幣的保證金。海升再次拒絕支付，其理由是在合同編制及訂立時，公司評級顧問大摩亞洲理應了解公司的財務狀況及支付該保證金將對公司構成不利影響，但大摩國際與大摩亞洲均未曾知會或披露關于任何該保證金的條款及任何與虧損有關的風險。[9]2009年4月2日，海升以侵權為由，在陜西省西安市中級人民法院起訴大摩國際及大摩亞洲；而大摩國際則宣布提前終止合同，并依據(jù)合同的專屬管轄權條款訴諸英格蘭高等法院，追究海升的違約責任，索賠2 628萬美元（折合人民幣約1.8億元）。

從表面看，海升寧愿被指控“違約”也要終止一項正在盈利的衍生品交易的做法頗令人費解。而實際上，它折射出國際金融衍生品交易特有的風險，即來自場外衍生品交易中對方的信用風險。那么，究竟何為來自場外衍生品交易中對方的信用風險呢？針對這種風險，法律為場外衍生品交易提供了一種什么樣的擔保機制呢？其運作邏輯又如何呢？在這樣一種運作邏輯之下，該機制在目前的市場條件下，對交易雙方是否具有普適性，真正保障金融衍生品交易市場的健康發(fā)展呢？

二、場外衍生品交易之擔保安排：信用支持制度

企業(yè)與銀行之間進行的衍生品交易屬于場外衍生品交易，當事人間是一對一的合同關系。場外衍生品交易的主要風險是來自對方的信用風險，即對方到期不能履行合同下的交付義務而給自己帶來的損失。在國際金融實踐中，化解信用風險的主要方式包括凈額結算、現(xiàn)金結算或差額結算、擔保安排等。其中，凈額結算、現(xiàn)金結算等都與支付方式相關，目的是減少合同項下實際支付的款項；而擔保則是保障對方履行合同義務、防范債權風險最基本的法律工具。由于擔保問題的重要性，《isda主協(xié)議》也包含了專門規(guī)定擔保安排的法律文件——《信用支持附件》。[10]該文件對場外衍生品交易的擔保制度——信用支持制度——進行了規(guī)定。

（一）信用支持制度：基于傳統(tǒng)的債之擔保制度的比較分析

信用支持制度是依據(jù)合同建立起來的一種擔保安排。參與場外衍生品交易的當事人簽署了isda的《信用支持附件》后，方可適用其規(guī)則。根據(jù)《信用支持附件》的規(guī)定，在衍生品合同下有風險敞口（risk exposure）的一方，有權要求對方支付與風險敞口金額相當?shù)膿Ｆ贰Ｆ范酁楝F(xiàn)金或流動性很好的證券。提供擔保的一方或者將擔保品質(zhì)押給收取擔保的一方，或者將擔保品的所有權轉移給后者。不論哪種情形，占有擔保品的當事人都有權使用、處置該擔保品，并在對方違約時直接用擔保品折價抵償；對方履約后，僅需要向對方退還同等價值的擔保品即可。但是，如果合同履行期間內(nèi)合同的風險敞口轉移到對方時，則原收到擔保品的一方不僅要退還擔保品，而且還需要按照對方的要求繳付與新的風險敞口對應的擔保品。此外，擔保安排構成衍生品合同存續(xù)的必備條件。如果負有繳付擔保品義務的一方未能履行義務，此一擔保上的違約行為可以導致整個合同或交易的提前終止。

從形式上看，場外衍生品交易中的信用支持制度類似于傳統(tǒng)債之擔保制度，即由合同一方當事人在擔保物上設定擔保負擔以保障對方的利益。但是，在擔保安排的法律地位、擔保權人的權利、對質(zhì)押的態(tài)度、擔保物類型、轉移方式等諸多方面，信用支持制度與傳統(tǒng)債之擔保制度都存在顯著差異。特別是，整套信用支持制度是圍繞著風險敞口而非特定債權人、債務人以及本金數(shù)額確定的“主債權”組織起來的。風險敞口決定了誰有權收取擔保品繼而成為擔保權人。不僅如此，風險敞口又是變化的，其變化導致?lián)嗳伺c擔保人之間的身份發(fā)生轉移、擔保金額發(fā)生改變?！昂Ｉ?大摩案”正是基于風險敞口下不確定的擔保義務而產(chǎn)生的。

（二）信用支持制度的核心概念：風險敞口

“風險敞口”一詞源于銀行業(yè)務，本意指貸款人因借款人違約導致的可能承受風險的信貸余額。在金融衍生品交易中，“風險敞口”被用來泛指合同一方當事人在衍生品合同下可實現(xiàn)的全部收益；若對方違約，則收益無法兌現(xiàn)，從而遭遇風險。根據(jù)《信用支持附件》的規(guī)定，風險敞口是指在任何估值日假設交易雙方在合同下的所有交易在相關的估值時間終止，根據(jù)衍生品交易主協(xié)議的“終止凈額結算”條款的規(guī)定應由一方向另一方支付的數(shù)額。[11]這里有兩個概念需要解釋，一是終止凈額結算，二是估值。終止凈額結算是場外衍生品交易提前終止時雙方當事人了結合同項下全部債權債務關系的程序。[12]衍生品合同通常涉及當事人之間未來一段時期內(nèi)發(fā)生的一系列現(xiàn)金流支付，如在海升與大摩國際的交易中海升在5年內(nèi)每個月向大摩國際出售800萬美元。如果交易提前終止，雙方不僅需要對已完成的交易部分進行結算，而且還需要計算合同下尚未履行的各期支付義務的公允市場價值，比較雙方各自在合同下應當支付的總額，以兩者之間的差額作為凈支付額，由支付義務較大的一方將該差額支付給另一方。從本質(zhì)上看，雙方支付義務之間的差額也就是一方當事人在合同下可獲得的全部收益以及另一方遭遇的全部損失。因此，盡管合同提前終止，但根據(jù)《isda主協(xié)議》的“終止凈額結算”條款的規(guī)定，合同一方在合同下的潛在收益依然能夠得到全部兌現(xiàn)。在為擔保的目的而計算合同風險敞口時，合同并沒有提前終止，只是參照上述“終止凈額結算”條款來計算、確定合同預期給一方當事人帶來的全部收益（對另一方來說則為損失），從而確定擔保品的價值及繳付義務人。這個程序也稱為對衍生品合同進行估值。衍生品合同最本質(zhì)的特征就是其價值隨著基礎資產(chǎn)的市場波動而變化，因此，在衍生品合同存續(xù)期間，合同下的收益（或風險敞口）的方向、金額都會隨著市場波動而發(fā)生變化。相應的，承擔繳付擔保品義務的當事人也是變動的，追加保證金或減少保證金也是常態(tài)。而對衍生品合同估值的目的就是為了使擔保安排與衍生品合同下的收益或風險敞口在方向、金額上保持一致，從而確保合同下獲利的一方得到充分的保障。實踐中，合同主體可以約定以每日、每周或每月作為一個估值周期，以便根據(jù)衍生品合同風險敞口的變化來調(diào)整保證金。在估值日，當事人根據(jù)基礎資產(chǎn)的市場價格計算合同下各方的實際支付義務，支付義務較小的一方有潛在的獲利，但存在風險敞口，從而可以要求支付義務較大的一方提供與此風險敞口金額相當?shù)膿Ｆ?。通過比較基礎資產(chǎn)的合同價與市場價的估值方法稱為“盯市計值”，所計算出來的金額代表了合同的公允市場價值，同時也反映了合同的風險敞口，是對合同下信用風險的量化。[13]

（三）保證金義務：來自風險敞口的影響

從技術層面來看，以終止凈額結算方式確定風險敞口及擔保義務有以下幾個特點，它們在“海升-大摩案”中都有所體現(xiàn)：（1）在確定哪一方有義務交付擔保品時，并不是僅僅比較當前或最近一期的支付義務，而是要把未來需要履行的全部支付義務合并在一起考慮。這就需要參考基礎資產(chǎn)未來長期的價格變動趨勢。它可能與基礎資產(chǎn)的當前價格表現(xiàn)完全不同，由此產(chǎn)生合同的風險敞口與當前盈虧狀況之間的背離這一獨特現(xiàn)象。在“海升-大摩案”中，海升對大摩國際提出的保證金要求感到意外與震驚也正源于此。盡管海升在2008年下半年的每月實際結算時是盈利的一方，但市場預期未來美元匯率將顯著上升，以此為基準計算未來合同下的全部支付義務，海升是潛在的損失方，因此需要向有風險敞口的大摩國際支付保證金。（2）在金融市場中，風險與時間存在密切聯(lián)系。[14]在其他條件不變的前提下，一項金融交易期限越長，風險往往越大。這也意味著，期限越長的衍生品合同，計算出的風險敞口以及相應的擔保金義務會更大。類似海升與大摩國際之間長達5年的外匯掉期合同，由此產(chǎn)生的風險敞口以及保證金義務也就不是一個小數(shù)目了。（3）衍生品交易合同風險敞口的計算涉及對基礎資產(chǎn)未來價格走勢的判斷，具有一定的主觀性。如果相關基礎資產(chǎn)并不存在遠期市場報價，就只能依賴于金融機構的內(nèi)部技術模型來確定未來的價格。這也意味著，在企業(yè)與金融機構之間進行的衍生品交易中，金融機構占據(jù)了優(yōu)勢地位，企業(yè)通常只能被動地接受金融機構計算出的保證金義務額。[15]

三、信用支持制度：運作邏輯與制度價值分析

場外衍生品交易中的信用支持制度以衍生品合同下的信用風險敞口為擔保對象，用“盯市計值”方法來計量被擔保的風險敞口的價值；擔保義務隨著基礎資產(chǎn)的市場價格變化而變化的并非一個確定的金額，擔保人和擔保權人的身份也并非一成不變。雖然這一套擔保機制的邏輯與傳統(tǒng)債之擔保制度存在根本性的差異甚至沖突，但其產(chǎn)生與發(fā)展有客觀的經(jīng)濟基礎，目的在于滿足快速發(fā)展的金融市場特別是場外衍生品交易市場對交易效率與安全的追求。

（一）衍生品合同的內(nèi)在屬性構成信用支持制度的基礎

任何一種擔保安排總是為交易服務的，信用支持制度的運作邏輯也源于衍生品合同的內(nèi)在屬性。衍生品交易的基本功能是風險管理，即市場主體基于對未來市場要素價格變動的預期而訂立合同，鎖定未來生產(chǎn)經(jīng)營要素的成本或產(chǎn)品服務的價格，或者對沖相關市場要素的價格波動風險。因此，衍生品合同的一個顯著特點是“當前訂約，未來履行”。雙方當事人都有在未來的某個時點向對方交付特定商品或貨幣的權利與義務，而無法事先確定誰是債權人。例如，在利率互換交易中，一方支付固定利率，另一方支付浮動利率，雙方互為債權人與債務人。在此情形下，傳統(tǒng)擔保法的為合同債權提供保障的理念在此很難適用，因為看上去每一方都具有債權人身份，都承擔對方違約的信用風險。

針對衍生品合同的特點，市場實踐發(fā)展出凈額結算的理念，即合同下的雙向支付義務相互沖抵，僅就凈額部分進行支付。這一理念體現(xiàn)在擔保安排上，就是以合同下的凈支付（預期收益）作為被擔保對象。市場通常預期，在合同下遭受損失的一方可能不愿意履行合同，從而令獲利方的潛在收益無法實現(xiàn)，暴露在信用風險之下。為防范這種信用風險，就要求潛在的損失方向潛在的獲利方提供與風險敞口金額相當?shù)膿Ｆ贰睦碚撋险f，衍生品合同一旦訂立，當事人之間不僅是合同對方關系，同時也被區(qū)分成獲利方和損失方，這也使得風險敞口而非合同債權更適宜成為度量信用風險的尺度。

衍生品合同的風險敞口是隨衍生品合同下基礎資產(chǎn)的市場價格變化而變化的，作為履約保障的擔保安排也應隨時反映市場的變化以保障合同的履行并維持金融交易秩序的穩(wěn)定。如果說傳統(tǒng)債之擔保制度的目的在于保障合同債權的實現(xiàn)，那么場外衍生品交易信用支持制度則是為了消除衍生品合同的風險敞口、保障獲利方“合同收益”的實現(xiàn)而存在的。

（二）金融市場的效率與安全是信用支持制度的價值追求

相較于實體經(jīng)濟活動，金融市場由于以資金為處理對象，流量大、速度快、參與主體眾多、影響面廣，因此對市場效率與安全有著更高的要求。2009年下半年，場外衍生品交易的市場容量達到615萬億美元，遠遠超過其他類型的金融市場及實體經(jīng)濟的規(guī)模，[16]金融機構、對沖基金等活躍的市場主體持有大量的合同，主要通過背對背交易[17]在衍生品市場中形成了一個緊密交織、錯綜復雜的網(wǎng)絡。任何一個主要市場參與人的違約或者破產(chǎn)都可能導致市場的連鎖反應。為保障合同的正常履行，信用支持制度不僅將合同下的潛在獲益作為擔保對象，要求潛在損失方交付與獲利方的風險敞口額相當?shù)膿Ｆ?，而且根?jù)市場變化對風險敞口的影響，隨時調(diào)整擔保義務。此外，信用支持制度還賦予擔保權人對擔保品靈活的使用、處分權，以確保合同下的獲利方可以隨時兌現(xiàn)合同收益。這樣不僅便于快速處理違約事宜，維護金融市場的效率與穩(wěn)定，而且也能夠最大限度地遏制對方違約。不僅如此，信用支持制度通過將衍生品合同下的潛在收益全部提前兌現(xiàn)，以擔保品的方式存在，實現(xiàn)了擔保與收益的一體化，從而極大地方便了合同的轉讓。如果衍生品合同逐期正常履行，隨著每期收益的實現(xiàn)，剩余的風險敞口逐漸減小，擔保品也將逐步減少或被返還。如果衍生品合同被提前終止，應獲利的一方也通過持有等額的擔保品而不會遭受任何損失。實踐中，擔保品往往是現(xiàn)金或者現(xiàn)金等價物（如美國國債等流動性極佳的債券），這更令擔保安排蛻變?yōu)楹贤找娴呢泿疟憩F(xiàn)形式。

可以說，信用支持制度作為從國際金融實務中發(fā)展起來的一種合同安排，不僅對單個衍生品合同的安全性而且對整個衍生品市場的效率與秩序都具有良好的促進作用。附帶了信用支持的衍生品合同具有更大的流動性，不僅方便當事人轉讓相關合同，更有助于場外衍生品交易的做市商——金融中介機構——進行背對背交易，從而更好地轉移、分配、管理風險，實現(xiàn)衍生品交易作為風險管理工具的核心功能。目前，《isda主協(xié)議》以及中國銀行間市場交易商協(xié)會（nafmii）的《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》（2009年版）（以下簡稱《nafmii主協(xié)議》）都屬于金融行業(yè)組織擬訂的標準合同范本，作為其附件的《信用支持附件》或《履約保障文件》的法律地位也是如此。隨著金融全球化以及場外衍生品交易市場的快速發(fā)展，《isda主協(xié)議》下的擔保安排也逐漸開始獲得法律上的認可。2002年歐盟議會及理事會通過的《金融擔保品指令》以及2009年國際統(tǒng)一私法協(xié)會（unidroit）外交會議通過的《中介化證券實體法公約》在擔保權人的權利、擔保物的類型、轉移方式等方面都采納了與信用支持制度類似的規(guī)則。這或許代表著一套新的金融擔保規(guī)則正在形成。但是，這套與傳統(tǒng)擔保規(guī)則不同的擔保規(guī)則的運作邏輯是否具有普適性呢？

四、企業(yè)用戶與金融機構：信用支持制度的普適性爭議

表面上看，“海升-大摩案”似乎是一個老掉牙的故事：中國企業(yè)因不了解國際慣例而陷入被動境地。[18]然而，這并非故事的全部。海升在擔保問題上違約并非僅僅是不了解信用支持制度，而是即便知曉也不可能遵守，因為“……支付該保證金將對本集團構成不利影響”。[19]換言之，若海升事先被大摩方面告知他們之間的場外衍生品交易有此擔保安排，恐怕一開始就不會訂立外匯掉期合同了。這里就暴露出一個問題：擔保本是保障主合同債權實現(xiàn)的輔助手段，但如果它反而變成了締結主交易合同的障礙，那么就令人對這種擔保安排的正當性、合理性產(chǎn)生懷疑了。現(xiàn)實中，這也正是信用支持制度遭遇的挑戰(zhàn)——質(zhì)疑的聲音主要來自以套期保值為目的而參與場外衍生品交易的生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)（以下簡稱企業(yè)用戶）。在當下美國、歐盟正在進行的場外衍生品交易監(jiān)管改革的進程中，一方面是立法者為減少場外衍生品交易的對方風險，強制要求普遍性地適用信用支持制度；[20]另一方面則是作為場外衍生產(chǎn)品最終用戶的非金融企業(yè)強烈抵制信用支持制度的普遍適用，主張這種擔保安排僅應適用于商業(yè)銀行、投資銀行等金融中介機構以及對沖基金、保險公司等場外衍生品交易的活躍主體。[21]從這個角度看，“海升-大摩案”也折射出企業(yè)用戶與金融機構等市場活躍主體之間在金融擔保規(guī)則上的尖銳對立。

企業(yè)用戶群體抵制包括信用支持制度在內(nèi)的金融擔保規(guī)則的原因在于，金融擔保規(guī)則是一種“貧富懸殊”、明顯偏向強勢市場主體的制度安排：合同下的獲利方通過占有、使用擔保品而提前收獲了全部盈利；相反，合同下的損失方則不得不承受沉重的現(xiàn)金流負擔。企業(yè)用戶簽訂的套期保值合同期限都比較長，這種現(xiàn)金流壓力就更大，嚴重時甚至可能威脅到虧損方的持續(xù)經(jīng)營能力。而為這種擔保安排辯護的理由通常是：參與衍生品交易的雙方當事人對未來的市場變動各自有不同的預期，雙方都有可能成為獲利方，因此不能說這種擔保安排天然就不合理。但是，在交易雙方為金融機構與最終用戶是從事生產(chǎn)經(jīng)營、僅為套期保值目的而間或參與場外衍生品交易的非金融企業(yè)用戶的情形下，金融擔保規(guī)則所預設的主體平等前提實質(zhì)上是不存在的。這是因為：

第一，金融機構與企業(yè)用戶在衍生品交易中處于信息、技術不對等的地位，這意味著擔保義務額的確定即風險敞口的計算完全掌控在掌握著復雜金融市場技術模型的大型金融機構手中，企業(yè)用戶完全沒有能力對自己可能承受的擔保義務加以控制，甚至無法形成可靠的預期。如果金融機構在此過程中欺詐、誤導企業(yè)用戶或隱瞞關鍵信息，都可能給企業(yè)用戶帶來意想不到的損失。筆者在調(diào)研中還發(fā)現(xiàn)，實踐中一些外資金融機構還利用自己的信息優(yōu)勢地位，惡意占用對方的擔保品及其資金：當市場價格變化顯示風險敞口在自己一方時，則要求對方提供或追加擔保品；而當市場反向變化，風險敞口轉移到對方時，卻不告知對方，不返還對方提交的擔保品，更不提交自己應交付的擔保品。許多場外衍生品交易都是量身定做的產(chǎn)品，缺乏市場報價，因此處于信息、技術弱勢地位的一方特別是企業(yè)用戶甚至都不知道自己的權益遭到侵害，就更不用說要求賠償了。

第二，金融機構通常具有較強的流動性，擁有大量的現(xiàn)金、國債等資產(chǎn)，足以應付頻繁變動的、金額巨大的保證金及追加保證金義務。但是，企業(yè)用戶則不然，它們通常不持有或者僅持有極少的證券類資產(chǎn)，所持有的現(xiàn)金也是完全服務于企業(yè)的正常經(jīng)營流轉目的。一旦遭遇市場急劇變動，需要支付高額的保證金，企業(yè)的流動資金就會迅速減少，影響企業(yè)正常的經(jīng)營活動。海升的情形就是一個典型例子。由于外匯掉期合同為期5年，總交易金額達4.8億美元，大摩國際要求海升支付的保證金義務達到1.4億元人民幣之巨，扣除了大摩國際提供的1 000萬美元信用額度后依然高達7 000萬元人民幣。以海升的財務狀況特別是現(xiàn)金流水平，根本不可能滿足大摩國際的要求。[22]海升的境遇并非個案。美國商業(yè)圓桌會議2010年4月的調(diào)研報告顯示，按照目前的衍生品交易規(guī)模，僅標準普爾500指數(shù)中的非金融機構最終用戶每戶平均需要撥出2.69億美元來作為參與場外衍生品交易的初始保證金，合計331億美元。這將導致企業(yè)不愿進行套期保值甚至削減相關營業(yè)活動和雇員，或者將套期保值業(yè)務移到海外進行。不論產(chǎn)生哪種后果，都將對美國實體經(jīng)濟的振興產(chǎn)生顯著的負面影響。[23]

筆者認為，為套期保值目的而參與場外衍生品交易的非金融企業(yè)用戶，其行為模式與其他主體（金融中介以及為投機獲利目的而參與交易者）有本質(zhì)區(qū)別，通常不會給交易對方帶來顯著的信用風險。因此，信用支持制度的內(nèi)在價值——保障合同安全、增加衍生品交易市場流動性等——在涉及企業(yè)用戶的交易中缺乏明顯的體現(xiàn)，而其操作方式——提前兌現(xiàn)合同收益并以保證金方式繳付——卻給企業(yè)用戶施加了無法承受的負擔。具體來說，套期保值表明企業(yè)用戶參與場外衍生品交易的目的是為了對沖現(xiàn)貨交易部分的風險，兩者是反向變動的。[24]即使衍生品交易下出現(xiàn)潛在損失，企業(yè)用戶也可以用現(xiàn)貨交易的額外收益來抵消；或者直接用現(xiàn)貨來履行衍生品合同，從而避免衍生品交易潛在損失貨幣化。換言之，為套期保值目的的企業(yè)用戶通常不存在衍生品交易下違約的動機。以海升為例，其進行套期保值交易的初衷就是為了鎖定出口外匯收入的人民幣金額，并非謀求從匯率變動中獲利。因此，不論衍生品合同的價格與市價相比如何變化，它都是企業(yè)能夠接受、也愿意接受的價格，否則也不會訂立衍生品合同了。[25]此外，企業(yè)用戶為套期保值目的而訂立衍生品合同后，通常也不會轉讓、更不會頻繁轉讓合同。在此情形下，作為其對方的金融機構還要求將合同下未來收益全部提前兌現(xiàn)就顯得過分了，這只會逼得企業(yè)退出衍生品交易。相反，如果金融機構的對方是對沖基金等投機者，信用支持制度就很有必要。因為投機者在衍生品交易下出現(xiàn)潛在損失時，由于缺乏對沖損失的現(xiàn)貨頭寸，違約的概率會大大增加。因此，通過提前占有潛在損失方的擔保品，金融中介機構可以抑制對沖基金等投機者的違約沖動。同時，對沖基金等準金融實體擁有的流動性資產(chǎn)比例遠遠高于企業(yè)，承受追加保證金的能力也比較強，強制對其適用信用支持制度也不會帶來太大的負面影響。

由此來看，信用支持制度內(nèi)在的理念以及制度設計無可厚非，但適用范圍卻需要進一步斟酌。畢竟，信用支持制度的產(chǎn)生不過十幾年的時間，而且之前主要適用于金融機構之間的場外衍生品交易，僅最近幾年才出現(xiàn)非金融企業(yè)在簽署《isda主協(xié)議》的同時也簽署《信用支持附件》的情形。因此，信用支持制度的局限性特別是其對非金融企業(yè)可能產(chǎn)生的負面影響才剛剛開始顯現(xiàn)。從這個角度看，“海升-大摩案”本可以提供一個國際化的平臺來充分討論信用支持制度甚至金融擔保規(guī)則的普適性問題，但雙方最終庭外和解使得中、英兩國的法官都喪失了一個絕佳的發(fā)言機會。好在國際場外衍生品交易市場的規(guī)則仍處于演變當中，各國的監(jiān)管框架正在建立之中，我們依然可以期待未來場外衍生品交易之擔保機制得以修正、改進，從而兼顧到不同市場主體的利益。

五、余論：“海升-大摩案”的啟示

“海升—大摩案”是2008年金融海嘯中遭遇衍生品損失的中國企業(yè)與國際金融巨頭最直接的一場法律較量。這場較量的庭外和解并不會消解其本身的重要意義，而至少給我們打開了一扇了解國際層面場外衍生品交易的運作方式、觀察并可能有機會參與到一套新的金融擔保法律規(guī)則形成過程的窗口。從單個的合同安排到市場慣例并進一步上升為普遍適用的具有強制性的法律規(guī)則，場外衍生品交易的擔保機制并未完成其演進的歷程。從這個意義上看，不論是對實務界還是對理論界，“海升-大摩案”都提供了非常有益的啟示。

第一，“海升-大摩案”提醒中國企業(yè)關注常規(guī)場外衍生品交易中的擔保風險。這里不存在復雜、令人眼花繚亂的結構性衍生品，而存在與最普通的衍生品交易相伴隨的法律問題。至少在目前，鑒于《isda主協(xié)議》以及《信用支持附件》在國際金融市場中所處的主導地位，它恐怕是希望運用衍生工具管理經(jīng)營風險的企業(yè)無法回避的。擔保風險帶來的是現(xiàn)金流壓力而并非直接的、現(xiàn)實的損失，除非因保證金不足而被終止合同、強制結算。由于迄今為止國內(nèi)與國際金融實務的差異，絕大多數(shù)中國企業(yè)甚至一些金融機構都并不了解衍生品交易中獨特的擔保安排，更沒有意識到這種法律風險已經(jīng)隨著我國2009年推出的《nafmii主協(xié)議》文件體系進入到了國內(nèi)銀行間市場。“海升-大摩案”無疑向國內(nèi)企業(yè)和金融機構敲響了警鐘。亡羊補牢，猶未晚也。

第二，對于中國金融機構而言，“海升—大摩案”展示了定價能力在場外衍生品交易中的極端重要性。確定衍生品交易擔保義務的金額需要計算合同的風險敞口，這是一個技術性很強的工作。我國金融機構由于缺乏市場經(jīng)驗和技術手段，估值能力很弱，因此在國際金融衍生品交易中往往受制于大的跨國金融機構。類似于海升這樣的企業(yè)用戶就處于更為不利的地位。因此，盡快提升估值能力、強化專業(yè)技能也是中國金融機構參與國際金融衍生品交易前必須補上的一課。

第三，“海升—大摩案”也給理論界提出新的研究課題，即包括場外衍生品交易擔保機制在內(nèi)的金融擔保規(guī)則的普適性問題。雖然信用支持制度設計的初衷可能是為了保障整個場外衍生品交易市場的安全性與流動性，但這套制度可能更適合于金融機構之間以及金融機構與為投機套利目的而參與場外衍生品交易的主體之間的交易關系，而非基于套期保值目的參與交易的企業(yè)用戶。法律規(guī)則通常追求普遍適用、平等適用，但若市場參與者之間已然不平等，機械地普遍適用某一規(guī)則可能導致更大的不公平。因此，如何合理地確定各種金融擔保規(guī)則的適用條件與適用范圍，是一個亟待理論界包括中國的法學界在內(nèi)深入研究的課題。

注釋:

[1]see morgan stanley & co international plc. v.china haisheng juice holdings co.，ltd.，[2009] ewhc 2409 （comm），queen's bench division，commercial court，mr justice teare，5 october 2009.

[2]新合同為5年期，前2年的匯率為1美元兌6.85元人民幣，中間2年為1美元兌6.78元人民幣，最后1年為1美元兌6.77元人民幣。

[3]外匯掉期是交易雙方約定以貨幣a交換一定數(shù)量的貨幣b，并以約定價格在未來的約定日期用貨幣a反向交換同樣數(shù)量的貨幣b。參見中國人民銀行：《2005年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，http：//moc.gov.cn/zizhan/siju/caiwusi/guanlipindao/gongzuodongtai/200709/t20070921_404693.html，2010-12-08。

[4]根據(jù)《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易定義文件》第4.3.1條的規(guī)定，人民幣外匯遠期交易指交易雙方以約定的外匯幣種、金額、匯率，在約定的未來某一日期交割的外匯對人民幣的交易。

[5]關于貨幣兌換，參見[英]沃倫•愛德華茲：《核心金融衍生工具》，夏瀠炎、葛曉鵬譯，劉錫良審校，西南財經(jīng)大學出版社2005年版，第192頁。

[6]根據(jù)《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易定義文件》第4.3.4條的規(guī)定，外匯遠期交易下的差額結算是指在結算日根據(jù)約定的遠期匯率與定價日即期匯率或交易雙方約定的其他價格軋差交割本金的結算方式。

[7]2008年上半年，人民幣對美元匯率升值6.4%。但是，2008年9月金融危機爆發(fā)后，我國政府對人民幣匯率實行管制，匯率水平重新回到對美元波動相對狹小的局面，維持在1：6.82-1：6.85之間。參見胡敬艷：《匯改重啟》，《財經(jīng)》2010年第7期。

[8]大摩國際為海升提供了1 000萬美元的信用額度，即海升支付保證金的義務為大摩國際計算出的該合同的市值減去大摩國際給予海升的信用額度。換言之，當海升的保證金義務低于1 000萬美元時，其不需要實際支付保證金。see morgan stanley & co international plc. v.china haisheng juice holdings co.，ltd.，[2009] ewhc 2409 （comm），queen's bench division，commercial court，mr justiceteare，5 october 2009.

[9][19]參見蔣云翔：《金融衍生品再起波瀾海升果汁起訴大摩》，《21世紀經(jīng)濟報道》2010年11月2日。

[10]考慮到各國法律下?lián)Ｒ?guī)則的差異，《isda主協(xié)議》的《信用支持附件》所針對的信用支持制度也分為四種，分別基于美國紐約州法、英國法以及日本法而制訂。其中，美國紐約州法下的信用支持制度是質(zhì)押制度，而在英國法下信用支持制度又分為契據(jù)制和所有權轉讓制兩種。國際金融市場中經(jīng)常適用是英國法下的所有權轉讓制和美國紐約州法下的質(zhì)押制度，兩者分別對應于中國銀行交易協(xié)會的《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》下的《轉讓式履約保障文件》與《質(zhì)押式履約保障文件》。不同的信用支持制度的主要差異在于擔保品移轉的程序和處分方式，而對于被擔保債權的確定、計量、風險敞口的意義等問題則是完全一致的。本文所討論的“海升-大摩案”涉及的恰好是后一方面，因此不再區(qū)分英國、美國紐約州或日本版的信用支持制度，而是統(tǒng)稱為isda信用支持制度。

[11]中國銀行間市場交易商協(xié)會的履約保障文件中也有相同的規(guī)定，參見中國銀行間市場交易商協(xié)會《質(zhì)押式履約保障文件》第13條（定義條款）對“風險敞口”的定義。

[12]參見《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》第9條第2款和第3款。

[13]盯市計值既是一種會計方法，也是一種很好的可對信用風險進行評估的方式。參見寧海：《國際金融衍生品交易法律問題研究》，中國政法大學出版社2002年版，第234-235頁。

[14]在金融學上，“風險”被界定為“不確定性”：“風險是關于一項投資未來回報的不確定性的度量，它相對于某種基準并有時間長度”。[美]斯蒂芬•g.切凱蒂：《貨幣、銀行與金融市場》，鄭振龍譯，北京大學出版社2007年版，第91頁。

[15]事實上，即使在金融機構與金融機構之間的交易中，往往也有更專業(yè)的金融機構主導這種計算的問題。例如，在美國國會金融危機調(diào)查委員會對幾乎導致美國國際保險集團（aig）破產(chǎn)的aig與高盛（goldman sachs）間的信用違約互換（cds）交易的調(diào)查聽證過程中，aig就公開指責高盛的定價機制不合理，指出正是由于高盛在2007-2008年不斷提出的追加保證品的要求導致了aig的財務困境，盡管高盛公布了長達9頁的定價依據(jù)。see gretchen morgenson & louise story，documents show goldman pressure on a.i.g.，the new york times，june 30，2010； serena ng & thomas catan，we were“prudent”，aig man at center of crisis，the wall street journal，july 1，2010；serena ng & carrick mollenkamp，goldman detail its valuation with aig，the wall street journal，aug. 1，2010.

[16]see bis，otc derivatives market activity in the second half of 2009，http：//bis.org/publ/otc_hy1005.pdf？ noframes=1，2009-11-22.

[17]背對背交易是指金融中介機構通過進行兩筆標的相同、方向相反的交易，把從前一個交易的對方承接的風險與收益轉移給后一個交易的對方。

[18]據(jù)筆者的調(diào)研，我國銀行與國內(nèi)企業(yè)進行的外匯衍生業(yè)務采用的是傳統(tǒng)的債主擔保。銀行向企業(yè)收取一個固定比例的保證金，它并不隨著合同風險敞口變化而調(diào)整方向或者金額。即使合同下企業(yè)有浮動盈利，銀行不會退還企業(yè)已交付的保證金。因此，企業(yè)方面也沒有感受到外匯衍生品交易下的追加保證金的壓力?！秐afmii主協(xié)議》（2009年版）后，監(jiān)管部門雖然規(guī)定金融機構必須簽署《nafmii主協(xié)議》才能進入銀行間市場從事衍生品交易，但并沒有強制金融機構簽署兩份履約保障文件。因此，交付變動金額的擔保品尚未成為國內(nèi)金融衍生品交易市場的慣例。

[20]see h.r. 4173，one hundred eleventh congress of the united states of america，at the second session，http：//sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf，2010-11-15.

[21][23]see katy burne，minimum thresholds for swaps urged，the wall street journal，sept. 29，2010.

[22]海升在香港聯(lián)合交易所披露的2008年半年報顯示，海升在2008年6月30日的現(xiàn)金及銀行存款合計人民幣1.3億元。參見《中國海升果汁控股有限公司2008年中期報告》，http：//hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080828/ltn20080828534_c.pdf ，2010-12-22。大摩所要求的7 000余萬元人民幣保證金占海升現(xiàn)金的一半以上，這勢必嚴重影響海升的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。

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關鍵詞：金融衍生品；期貨；金融衍生工具；風險管理

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）04-0066-02

一、概述

金融衍生品（即金融衍生工具）是一個與基礎金融產(chǎn)品相對應的概念，是在基礎產(chǎn)品或基礎變量之上建立起來的，其價值是標的資產(chǎn)價格中衍生出來的衍生金融產(chǎn)品。它主要包含期權、期貨、遠期合約、互換交易及利率、匯率、各類價格指數(shù)等。金融衍生工具是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，能夠幫助金融機構管理者更好地進行風險控制。從微觀方面來說，金融衍生品的功能主要包括規(guī)避風險、發(fā)現(xiàn)價格、套期保值及提高金融創(chuàng)新能力等。從宏觀方面來說，金融衍生品在優(yōu)化資源配置、降低國家總體的金融風險、吸納社會閑置資金、有效地增加市場的流動性及提高交易效率等方面起著很大作用。

在發(fā)達國家最早推出的金融衍生產(chǎn)品主要為外匯類合約，之后便是國債類、利率類、股票類及互換類等，最后才推出信用衍生產(chǎn)品。而在新興的一些工業(yè)化國家和地區(qū)則主要以股指期貨作為其首選的衍生產(chǎn)品而入市。中國的金融衍生品還剛剛開始，場內(nèi)市場還未正式交易，而場外市場規(guī)模有限。20世紀90年代初開展金融期貨交易試點雖然遭受了挫折，但近幾年隨著國民經(jīng)濟的高速增長和證券市場的逐漸成熟，人們對發(fā)展金融衍生品又漸漸關心起來了。同時，金融衍生品的復雜多樣性以及隨著金融衍生品交易所產(chǎn)生的企業(yè)危機和市場的不穩(wěn)定性等表面現(xiàn)象，又將使人們心存疑慮而不敢嘗試。經(jīng)過充分的考慮中國國情，我們很容易找出適合中國金融衍生品的發(fā)展道路，即以股指期貨作為主要突破口，逐漸發(fā)展國債期貨、利率期貨等其他金融衍生產(chǎn)品，充分利用好后發(fā)優(yōu)勢和政府的作用，以遵循強制性演進的模式來漸漸完善金融衍生產(chǎn)品市場。

二、金融衍生品市場的發(fā)展機遇

1.經(jīng)濟的不確定性或者風險管理系數(shù)的上升都將導致衍生品市場發(fā)展需求的急劇增加。在不斷的改革與發(fā)展中中國的市場經(jīng)濟體制已基本建立起來，隨著中國經(jīng)濟對外開放的程度、滲透全球市場的程度以及中國經(jīng)濟市場化程度的大大提高，各類商品價格的變動頻率就更高，速度將更快，變化范圍也會更大。這些都會造成企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性大大增加。企業(yè)和金融機構同時面臨著需求約束、市場競爭及風險管理三大難題。而金融衍生品市場的最主要功能就是允許市場參與者選擇和管理風險。但是企業(yè)對經(jīng)濟不確定性所引起的一系列有關風險的問題還沒有引起足夠的重視，特別是期貨市場在多數(shù)企業(yè)風險管理中的作用還沒有得到正確或充分的認識。2000年中石油在美國開始發(fā)行股票并上市時，美國投資者就針對性地提出了1 000多個問題，其中多數(shù)問題都是有關企業(yè)如何管理石油價格的風險。所以，如果沒有金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展及其在風險管理經(jīng)營中應用的意識，中國經(jīng)濟的市場化及全球化就會不容易實現(xiàn)。金融衍生品就猶如企業(yè)參與國際競爭的防彈衣和輕兵器。

2.競爭機制的實施及競爭壓力的增大是金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展動力。中國經(jīng)濟開放程度是全方位的而其面臨的競爭壓力亦是全方位的。金融衍生品市場的發(fā)展將會很有效地促進中國綜合國際競爭實力的進一步提高。充分利用好金融衍生產(chǎn)品市場的作用，深化中國金融業(yè)的發(fā)展，提高金融行業(yè)的綜合競爭實力。就金融衍生產(chǎn)品市場所提供的風險管理的職能來看，不斷發(fā)展金融衍生品市場必將會是中國金融深化發(fā)展的首要選擇。

由于中國金融服務業(yè)的對外開放的速度飛快，中國金融業(yè)所面臨的競爭壓力相當大。對于競爭戰(zhàn)略方面，我們必須通過金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展來提高金融機構的風險管理能力及其整體的對外競爭實力，但是不能讓給境外市場和外國金融機構侵入中國最活躍、最具成長性和盈利性的金融衍生品市場及其服務領域。在這一領域美國已經(jīng)是走在前面，亞洲地區(qū)的新加坡也是飛快發(fā)展。金融衍生品市場在國際金融中心建設和國際金融中心之間淘汰性的競爭中有著非常重大的戰(zhàn)略意義。

三、金融衍生品對中國發(fā)展的益處

1.金融衍生品市場的發(fā)展能夠幫助企業(yè)和金融機構提高其綜合競爭力。在經(jīng)濟市場化的條件下企業(yè)經(jīng)營的主要目標就是在控制風險的情況下實現(xiàn)最大利潤，或者在利潤給定的情況下承受最小風險。所以想要在競爭中取得勝利就必須在風險控制和盈利兩個方面協(xié)調(diào)好。而金融衍生品市場的發(fā)展，有利于降低企業(yè)和金融機構的經(jīng)營成本、提高經(jīng)營效率并降低風險。

2.金融衍生品市場能夠使國有大中型企業(yè)和金融機構增強自身的市場意識、強化企業(yè)管理并且加快他們與國際市場的接軌。期貨市場可以運用其價格的功能和套期保值的功能使參與在其中的各類企業(yè)增加控制市場及避免風險的能力；促進提高企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量；從而使企業(yè)管理者從經(jīng)濟全球化的角度來綜合考慮價格、成本、效益和風險等經(jīng)營管理問題；提高企業(yè)管理者的綜合素質(zhì)。

3.金融衍生品市場的發(fā)展能夠提高中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的地位和綜合競爭力。中國的金融體系相當脆弱，資本市場和金融服務業(yè)的全面對外開放，使得中國金融體系完全暴露在金融危機爆發(fā)的系統(tǒng)風險之下。所以中國特別需要在金融對外開放的同時實施健全體制和機制來增強對抗外部沖擊的能力，并搭建好抵抗外部沖擊的屏障。金融衍生品市場由于其自身的特點而有著輕騎兵和戰(zhàn)略制高點的特別意義?？傊?，在開放條件下發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場并牢牢掌握市場控制權對于維護金融安全有著十分重要的戰(zhàn)略意義。

四、金融衍生品發(fā)展的現(xiàn)狀及其前景的展望

中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長以及金融市場改革與對外開放的逐漸變化，為發(fā)展依托金融領域對沖和風險管理需求而產(chǎn)生的金融衍生品市場創(chuàng)造了良好的條件。從外匯及本幣衍生品市場的發(fā)展過程來看，2007年8月以來中國人民銀行開始推出人民幣外匯貨幣的掉期交易，涵蓋的五種外匯幣種包括人民幣對美元、歐元、英鎊、日元、港幣。自從人民銀行于2005年4月推出債券遠期交易且交易量逐年增加后，于2007年9月又推出了遠期利率協(xié)議業(yè)務。本幣衍生品在創(chuàng)新中尋求發(fā)展。從衍生品市場參與者的角度來看，在衍生品市場中活躍的不僅是國內(nèi)的金融機構和其他投資者，隨著國內(nèi)金融市場的逐漸對外完全開放，截至2007年底已有上百家外資銀行及其分支機構得到了金融衍生品業(yè)務的經(jīng)營許可證。

2010年6月3日，在北京舉辦的“中國場外金融衍生品發(fā)展第二屆高峰論壇”上提到中國應該穩(wěn)步推進金融市場特別是金融衍生品市場的發(fā)展，目前主要是基礎性金融衍生產(chǎn)品，可發(fā)展結構簡單且報價透明的信用衍生產(chǎn)品。中國人民銀行金融市場司司長謝多曾經(jīng)指出發(fā)展金融衍生品市場，是發(fā)展市場經(jīng)濟的客觀需要，并且還是市場主體對于風險控制的需要。不能僅僅因為金融危機的發(fā)生，就全面否定金融衍生產(chǎn)品市場。北京大學國家發(fā)展研究院教授黃益平表示贊同該觀點。他認為，在未來幾十年中國的經(jīng)濟將從過去三十年的高增長時期轉入到平穩(wěn)增長階段，這需要市場提高對資金的使用效率并降低對資金運用的風險，其中金融衍生產(chǎn)品市場的健康發(fā)展具有重要意義。國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松提到從全球金融衍生品的發(fā)展和監(jiān)管在金融危機后的改革來看，金融衍生產(chǎn)品市場已經(jīng)從危機中漸漸恢復，并實現(xiàn)了從復雜到簡單的過渡，這將是未來很長一段時間內(nèi)金融衍生品的總體發(fā)展趨勢。巴曙松認為，就產(chǎn)品結構方面來說，金融衍生品市場正在從紛繁復雜的結構性衍生品向基礎性的衍生品過渡；就市場功能方面來說，金融衍生品市場正在從投機向風險管理過渡；就產(chǎn)品形式而言，金融衍生品市場正在從非標準化逐漸向標準化過渡；就監(jiān)管約束方面來說，金融衍生品市場正在從較為松散的監(jiān)管紀律向更加謹慎方向過渡。

近幾年來，中國的金融衍生品市場產(chǎn)品的推廣速度大幅度提升，很多產(chǎn)品都開始出現(xiàn)在市場，并且有著很好的成績。不過，與發(fā)達國家及部分發(fā)展中國家相比中國仍然有著很大差距。中國金融衍生品市場還有很多發(fā)展問題（如產(chǎn)品缺位、市場規(guī)模過小等）急需解決。

五、中國金融衍生品市場發(fā)展的建議

市場基礎性設施是否得以完善是金融衍生品市場能否得以健康發(fā)展的關鍵。只有市場基礎設施的逐步完善，投資者們才會有長期進行投資的準備及動力，金融衍生品市場才會有穩(wěn)定的發(fā)展。本文將從以下幾個方面給出金融衍生品市場發(fā)展的建議：一是要優(yōu)先發(fā)展簡單產(chǎn)品，降低監(jiān)管的難度；二是可優(yōu)先發(fā)展場內(nèi)衍生產(chǎn)品市場，比如股票利率期貨和期權及匯率期貨和期權等，從而為場外衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展慢慢積攢有益經(jīng)驗。因為場內(nèi)交易有著非常嚴格的監(jiān)管與交易體系及保證金政策等很多的制度保障，會比較安全；三是加強相關法律法規(guī)制度的建設，從而為金融衍生品市場的發(fā)展創(chuàng)造一個良好的法律政策環(huán)境；四是加強金融衍生品的會計處理及信息披露的研究，并建立透明的市場環(huán)境；五是提高金融機構對金融衍生品的研發(fā)及金融衍生品的定價能力。通過自行制定的人民幣衍生品的合理報價，提高中國金融行業(yè)服務效率，從而進一步增強金融機構的核心競爭實力。

六、結論

通過以上分析，我們對于金融衍生品有了更加深刻的認識，對其在中國的發(fā)展前景持樂觀態(tài)度。目前發(fā)展中國金融衍生產(chǎn)品市場，應優(yōu)先發(fā)展基礎性的金融衍生產(chǎn)品，主要以結構簡單且報價透明的金融衍生產(chǎn)品，如期貨和期權等。金融衍生品作為非實物性的產(chǎn)品，其在創(chuàng)造高額利潤的同時，也蘊涵了巨大的風險性。中國的金融衍生品市場還處在不斷發(fā)展和完善的過程中，它的發(fā)展前景需要社會各部分的共同努力來實現(xiàn)。

參考文獻：

[1] 鄭秀君.中國金融衍生品的發(fā)展歷程分析及啟示[J].江蘇商論，2008，(7)：167-169.

篇8

[關鍵詞]金融市場 金融市場結構 金融市場結構失衡

〔中圖分類號〕F830.9 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕 1000-7326（2008）11-0043-06

一、我國金融市場結構的基本特征

金融市場結構是指金融市場各個子市場及其組成要素在經(jīng)濟體系中的存在、分布、運行以及相互適應、相互作用與相互聯(lián)系的架構狀態(tài)。金融市場結構作為一國金融發(fā)展的重要變量和要素，它是反映一國金融市場成熟程度與發(fā)達程度的重要標志。從我國金融市場發(fā)展的現(xiàn)狀看，我國金融市場結構的基本特征主要表現(xiàn)為以下幾個方面。

1. 規(guī)模（數(shù)量）結構的非均衡性。這主要表現(xiàn)在我國金融原生市場相對發(fā)達，金融衍生市場相對滯后。其中，在金融原生市場中，資金市場發(fā)展快于保險市場、黃金市場和外匯市場發(fā)展。在資金市場中，貨幣市場與資本市場發(fā)展不平衡；貨幣市場中同業(yè)拆借市場與票據(jù)市場發(fā)展不平衡；資本市場中股票市場與債券市場發(fā)展不平衡；股票市場中發(fā)行市場與流通市場不平衡；債券市場中國債市場與企業(yè)債券市場發(fā)展不平衡。在金融衍生市場中，商品期貨市場發(fā)展快于金融期貨市場；商品期貨市場中農(nóng)產(chǎn)品期貨市場發(fā)展快于其他商品期貨市場；金融期貨市場中，股指期貨市場發(fā)展快于利率期貨和外匯期貨市場等。

2. 空間分布結構的不合理性。首先，我國城鄉(xiāng)金融市場發(fā)展不協(xié)調(diào)，具體表現(xiàn)在農(nóng)村金融市場發(fā)展比較滯后，并將成為制約新農(nóng)村經(jīng)濟建設和發(fā)展的重要瓶頸。主要表現(xiàn)在：一是縣級金融機構的大量撤銷導致縣域金融體系中出現(xiàn)了“空洞化”現(xiàn)象；二是農(nóng)村資金大量流向城市的“非農(nóng)化”現(xiàn)象加劇了農(nóng)村資金供求關系的失衡；三是農(nóng)村金融市場產(chǎn)品少、功能弱化、業(yè)務單一、服務跟不上；四是資本市場的觸覺還沒有延伸到農(nóng)村，使得大量中小企業(yè)難以進入資本市場融資。其次，就各地區(qū)銀行業(yè)的區(qū)域分布來說，占全國GDP一半以上的東部地區(qū)聚集了我國四大國有銀行和12家股份制商業(yè)銀行總部，而且還聚集了我國60%以上的銀行業(yè)資產(chǎn)，其中廣東最多，達到4.1萬億元，其后分別為北京和上海（不包括總部資產(chǎn)）。① 第三，就各地區(qū)證券業(yè)來說，存在著向東部沿海地區(qū)傾斜的趨勢。截至2005年末，東部、中部、西部、東北部四個地區(qū)國內(nèi)上市公司數(shù)分別為773家、230家、280家和114家。與上年相比，東部和中部分別增加17家和1家，而西部和東北部分別減少3家和6家。第四，就各地區(qū)的保險業(yè)來說，東部地區(qū)的保費收入同比增長16.4%，明顯快于中部11.1%。② 另外，北京、上海等發(fā)達地區(qū)外資保險公司業(yè)務發(fā)展明顯快于其他地區(qū)。

3. 層次結構上的單調(diào)性。從整體上看，我國金融市場結構的梯度與層次都比較單調(diào)，主要以原生金融市場為主，衍生金融市場才剛剛起步。就原生金融市場內(nèi)部來說，各種金融子市場的要素結構沒有形成明顯的梯度，而且在現(xiàn)有梯度上的層次結構非常單一。例如，我國金融市場的交易主體的梯度沒有形成，而且對現(xiàn)有的投資主體沒有進行細分；再如，我國金融工具類型梯度只有基礎性工具，而且基礎性工具的品種比較單一等。這種情況將導致我國金融市場功能上缺乏互補和行為上相互沖突，不利于金融市場整體功能的充分發(fā)揮。

4. 行為結構上的不配合性。貨幣市場、資本市場和保險市場是金融市場的三大重要組成部分，只有三者在行為機制上相互溝通、配合才能保持金融市場的平穩(wěn)運行。然而，由于各市場階段性的預期收益率差異，使得高收益的市場在短期內(nèi)迅速膨脹，而一旦受到監(jiān)管，這些資金又迅速撤退市場，導致市場迅速萎縮。這種不穩(wěn)定狀態(tài)加大了金融市場的潛在風險。

5. 功能結構上的不協(xié)調(diào)性。我國金融市場行為上的不配合性或沖突性，必然導致其功能上的不協(xié)調(diào)性。目前，我國金融市場的有些功能還沒有凸現(xiàn)出來，各個金融子市場的功能單一，而且相互之間的功能不協(xié)調(diào)不配合，甚至還存在著一定程度的矛盾。

二、我國金融市場結構存在的主要問題

從整體上來看，我國金融市場結構存在的主要問題可以從靜態(tài)和動態(tài)兩個角度來進行分析。

（一）從靜態(tài)角度看我國金融市場結構存在的問題

從靜態(tài)的視角看，我金融市場結構存在的主要問題是一種失衡狀態(tài)。這可從如下兩個方面分析。

1. 在宏觀方面，主要表現(xiàn)為金融市場各個子市場之間以及各個子市場內(nèi)部結構存在著嚴重的不平衡。具體表現(xiàn)為：

（1）直接融資市場與間接融資市場之間結構不均衡。一定時期的金融市場結構決定了直接融資市場和間接融資市場之間的結構關系。從功能上看，無論是直接融資還是間接融資，其基本的作用是促進儲蓄向投資的轉化，也就是通過一系列的金融中介，將資金在盈余部門和短缺部門之間進行合理配置。直接融資和間接融資是兩種不同的融資方式，各有優(yōu)缺點，各有自己獨特的作用，不能相互替代。發(fā)展直接融資的最終目的不是取代間接融資，兩者的關系是相互支持、相互補充、相互轉化的。然而，由于歷史、體制等多種原因，我國直接融資市場和間接融資市場則存在一些不平衡的狀況，具體表現(xiàn)在：一是以銀行為主導的間接融資仍是我國融資的主渠道，在眾多的存款貨幣機構中，四大國有銀行仍處于一種壟斷地位；二是直接融資市場中，債券市場發(fā)展滯后于股票市場，特別是企業(yè)債券市場發(fā)展嚴重滯后，更多企業(yè)仍傾向于股權融資；三是間接融資市場中存在著信貸期限結構錯配，金融資源向四大國有銀行集中的趨勢。

（2）貨幣市場與資本市場之間結構失衡。我國貨幣市場與資本市場發(fā)展的失衡現(xiàn)象主要在兩個方面：一是在發(fā)展路徑上，貨幣市場與資本市場存在人為逆序發(fā)展現(xiàn)象。從經(jīng)濟學理論上分析，資本市場是建立在貨幣市場基礎之上，并以貨幣市場為基礎的。而我國由于特殊的經(jīng)濟發(fā)展階段和政策導向需要等因素卻選擇了先資本市場后貨幣市場的發(fā)展道路。這種人為的逆序發(fā)展為后來的宏觀調(diào)控不能有效實施、金融市場功能不能整體發(fā)揮等埋下了隱患。二是在發(fā)展戰(zhàn)略上，選擇了重視資本市場，輕視貨幣市場的發(fā)展戰(zhàn)略。我國長期以來重視資本市場、忽視貨幣市場的政策導向，導致了貨幣市場發(fā)展的嚴重滯后，不僅影響了貨幣市場功能的發(fā)揮，而且也限制了中央銀行貨幣政策的操作手段，阻礙了貨幣政策的傳導途徑。

（3）貨幣市場的內(nèi)部結構失衡。貨幣市場是金融市場的基礎市場，它不僅是微觀經(jīng)濟主體進行短期資金融通的場所，而且也是中央銀行進行貨幣政策操作的重要對象。貨幣市場內(nèi)部各個子市場間的協(xié)調(diào)發(fā)展對于我國確立現(xiàn)代金融制度和實現(xiàn)間接宏觀調(diào)控體系具有重要意義。我國貨幣市場經(jīng)過20多年的發(fā)展，雖然初步形成了包括銀行間同業(yè)拆借市場、債券回購市場和票據(jù)市場等在內(nèi)的市場體系，但總的來看，我國貨幣市場還存在著各個子市場發(fā)展不平衡的突出問題。主要表現(xiàn)在偏重于債券回購市場，而對銀行間同業(yè)拆借市場和票據(jù)市場重視不夠，導致同業(yè)拆借市場和票據(jù)市場大大滯后于債券回購市場的發(fā)展。經(jīng)驗表明， 一個高效規(guī)范的同業(yè)拆借市場不僅可以滿足金融機構的流動性需求，調(diào)劑資金余缺，還可以迅速傳導中央銀行的貨幣政策意圖。發(fā)達的票據(jù)市場不僅可以推動商業(yè)信用向銀行信用轉化，而且還可以擴大商業(yè)銀行業(yè)務空間，拓展中央銀行基礎貨幣投放渠道。然而，我國相對滯后發(fā)展的同業(yè)拆借市場和票據(jù)市場遠遠不能適應我國間接宏觀調(diào)控機制發(fā)展的要求。

（4）資本市場的內(nèi)部結構失衡。一是債券市場與股票市場發(fā)展不平衡，突出表現(xiàn)為債券市場嚴重滯后于股票市場發(fā)展。債券市場和股票市場是資本市場中最重要的兩個子市場，也是推動資本市場發(fā)展不可或缺的兩個輪子。資本市場的發(fā)展有賴于這兩個市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。然而，自20世紀90年代初，由于政府存在著重股輕債的政策導向，使得債券市場發(fā)展大大滯后于股票市場的發(fā)展。從國際比較來看，美、日國家的債券市值一般為GDP的130%以上，歐盟國家的債券市值為GDP的80%以上，亞洲新興市場國家如新加坡、韓國等的債券市值為GDP的85%左右。全球統(tǒng)計債券市值相當于GDP的95%，而我國的債券市值約占GDP的30%左右，僅相當于全球統(tǒng)計指標的1/3。二是股票市場內(nèi)部結構不合理。存在著“兩重兩輕”現(xiàn)象，即在股票市場中重視流通市場（二級市場）而輕視發(fā)行市場（一級市場），在股票流通市場中重場內(nèi)市場而輕場外市場。三是債券市場內(nèi)部結構不合理。在債券市場中國債、金融債與企業(yè)債發(fā)展不平衡等。存在著“兩重兩輕”現(xiàn)象，即重視國債市場輕視企業(yè)債券市場和地方政府債券市場，重視長期債券市場輕視短期債券市場。其主要表現(xiàn)在：第一，市場體系雖然已經(jīng)初步形成，但是由于傳統(tǒng)行政管理序列方面的條塊分割，交易所市場和銀行間債券市場之間分割多于互補，影響了市場效率的發(fā)揮。第二，市場規(guī)模雖然明顯擴大，但是市場的基礎建設落后于市場規(guī)模和交易規(guī)模的需求，影響和制約了市場的發(fā)展。第三，雖然形成了初步完善的市場機制，但是由于沒有統(tǒng)一的收益率曲線，尚不能很好地適應業(yè)務發(fā)展的需要，尤其不能適應風險防范的需要。第四，雖然有了一定的發(fā)債主體和債券品種，但是相對市場需求來說，市場產(chǎn)品仍過于簡單，缺乏衍生產(chǎn)品；發(fā)債主體還顯得比較單一，企業(yè)債券市場發(fā)展滯后；仍然缺乏市場化的信用評級與定價機制，二級市場交易不夠活躍，難以成為一級市場定價的依據(jù)。第五，債券市場的透明度及信息披露有待進一步提高等等。

2. 在微觀方面，主要表現(xiàn)為金融市場內(nèi)部各個組成要素結構的不均衡。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）主體結構失衡。從我國金融市場的參與主體情況來看，呈現(xiàn)著“四多四少”的特征，即貨幣市場上金融機構參與的多，工商企業(yè)特別是民營和中小企業(yè)參與的少；股票市場上個人投資者參與的多，機構投資者參與的少；上市公司中國有控股公司多，民營企業(yè)少；上市公司中績差公司多，優(yōu)質(zhì)公司少等。

長期以來，銀行類金融機構是我國貨幣市場的絕對主體，政府和各種非銀行類金融機構的參與程度在逐年上升，但對資金需求最大的工商企業(yè)特別是民營和中小企業(yè)目前難以成為貨幣市場的主體，無法有效利用貨幣市場融通資金?，F(xiàn)階段股票市場上參與主體存在著以下問題：一是個人投資者參與多，機構投資者參與少。長期以來，我國證券市場的投資者都以個人投資者為主，機構投資者整體規(guī)模仍然較小，不同類型的機構投資者發(fā)展不平衡。二是上市公司中國有企業(yè)多，民營企業(yè)少。目前深滬市場共有上市公司1419家，其中國有上市公司的比重占了90%以上的份額，民營企業(yè)較少，體制多元化、股權多元化的格局沒有形成。三是上市公司中績差公司多，優(yōu)質(zhì)公司少。

（2）工具結構不合理。對于一個成熟的金融市場來說，其交易工具的層次一般包括三個層次：基礎工具，主要包括普通股票和各種債券等；衍生工具，主要包括遠期合約、期貨合約、期權合約、貨幣和利率、匯率的掉期和互換等；組合工具，主要包括各種類型的投資基金。整體上看，我國金融市場仍屬于一個新興市場，其工具結構比較單一，不能滿足經(jīng)濟主體日益增長的多層次消費需求、儲蓄需求和投資需求。雖然近幾年金融基礎工具有了一定的發(fā)展，但是金融衍生工具和組合工具的發(fā)展才剛剛起步。

（3）價格結構不合理。我國金融市場價格結構的不合理主要表現(xiàn)在金融產(chǎn)品（工具）的定價不合理、同類金融產(chǎn)品（工具）的比價不合理以及不同類金融產(chǎn)品（工具）的聯(lián)動結構不合理等。金融市場不僅僅是融資的場所，更重要的是其交易和定價功能。通過交易，提高資產(chǎn)的流動性；通過供求競價，從而發(fā)現(xiàn)價格，使價格與價值從背離不斷走向回歸。我國金融市場的多種人為分割，如貨幣市場、資本市場、保險市場以及外匯市場之間的分割，導致利率、匯率、收益率以及保費率之間的價格結構不合理，而且缺乏聯(lián)動機制。

（4）交易方式結構不合理。在主要的三種交易方式中，我國的交易所交易方式有了一定程度的發(fā)展，是我國金融工具的主要交易方式，但我國的OTC交易方式才剛剛起步，真正意義上場外交易方式還沒有，嚴重滯后于交易所方式的發(fā)展。這種單一的交易方式狀況大大制約了我國金融市場的交易效率。

（二）從動態(tài)角度看我國金融市場存在的主要問題

從動態(tài)的角度看，我國金融市場結構存在的主要問題是：變遷上的被動適應性、升級上的低層次性以及創(chuàng)新上的外生性等。

1. 結構變遷上的被動適應性。我國金融市場結構狀態(tài)帶有人為設計的痕跡，其結構的形成不是各個子市場主動適應經(jīng)濟結構變化的內(nèi)在需求而進行的變遷，更多情況下是金融市場為配合政府的快速籌集資金意圖或者為了達到某種改革效果等而進行的被動改革，其結果會導致金融市場的整體功能不能全面有效地發(fā)揮。這種被動地適應經(jīng)濟結構變化的結果：一是忽視貨幣市場在金融市場中的基礎作用，導致資本市場投機盛行，效率低下、市場風險增大；二是過于重視股票市場的場內(nèi)交易，限制和忽視場外市場的建設和發(fā)展，致使中國股票市場融資功能缺失與惡意圈錢現(xiàn)象并存，喪失了合理配置資源、分散風險和優(yōu)化資本結構的本能。

2. 結構升級上的低層次性。金融市場結構的高級化既是金融市場結構演進的客觀需求，也是金融市場結構調(diào)整與優(yōu)化的重要目標之一。金融市場結構的高級化直接表現(xiàn)為金融市場規(guī)模擴大基礎上的金融市場結構的提高。我國金融市場結構雖然已經(jīng)實現(xiàn)了從“單一型、集權式”轉向“多元化、分散式”，金融市場結構的層次有了一定程度的提高，但與成熟市場相比，我國金融市場結構的高級化還處于一個較低的水平。金融市場的參與主體還不成熟；金融市場的種類、金融交易工具還不十分豐富；金融市場的交易價格還不合理；金融市場之間的依賴性和協(xié)調(diào)性還不高，金融市場的整體功能沒有得到充分的發(fā)揮，金融市場效率還有待于提高。

3. 結構創(chuàng)新上的外生性。創(chuàng)新是金融市場結構優(yōu)化的根本動力。當前，我國金融市場結構創(chuàng)新具有外生性的特點，即創(chuàng)新在很大程度上不是來自金融市場的內(nèi)在要求，而是由市場外部因素――政府強制推動的。這種外生性的強制性創(chuàng)新導致我國金融市場結構在經(jīng)過數(shù)量結構、規(guī)模結構優(yōu)化的量變狀態(tài)之后難以順利進入功能強化和效率提高的質(zhì)變狀態(tài)。

三、我國金融市場結構存在問題的成因分析

我國金融市場結構存在上述諸多問題的原因主要是由市場管理者、市場參與者和市場中介機構等多方面原因造成的，但從金融市場管理者的角度看，其成因主要有以下幾個方面。

1. 偏重硬件建設，忽視觀念的樹立和金融市場基礎設施的健全與完善。

在金融市場發(fā)展建設上，世界發(fā)達國家已經(jīng)有了300多年的歷史，而我國只有近30年的歷史。我國金融市場起步較晚、水平落后，因而在思想觀念上天然的具有一種比學趕超的沖動。在社會主義市場經(jīng)濟體制逐步確立的過程中，常常比較注重金融市場的硬件建設，而忽視比硬件建設更為重要的市場觀念、市場意識、市場行為、市場規(guī)則和市場環(huán)境的宣傳和教育，特別是忽視了金融市場賴于運行的基礎設施建設，如法規(guī)制度建設、信用體系建設、中介服務體系建設、交易結算系統(tǒng)、稅收優(yōu)惠待遇以及金融技術工程等的健全與完善。例如，國內(nèi)金融市場的許多法律法規(guī)的生成，很少是社會集思廣益、反復博弈的結果。在這種情況下，一些金融法規(guī)一推出就漏洞百出，而且執(zhí)行起來非常困難。正是我國金融制度、金融法律、法規(guī)確立程序上的不合理性，導致大量質(zhì)量不高的法律法規(guī)出臺。隨著我國金融開放的不斷的深入，金融市場的硬件建設固然重要，但與WTO規(guī)則相協(xié)調(diào)的各種基礎性制度更是需要精心建立、健全和鞏固的。另外，隨著電子計算機技術和網(wǎng)絡技術在金融市場中的廣泛應用，不僅要加強電子貨幣系統(tǒng)、網(wǎng)絡銀行、網(wǎng)絡金融市場等金融電子化硬件建設，而且，還要重視金融電子郵件系統(tǒng)、公文傳輸系統(tǒng)、辦公自動化系統(tǒng)、電子檔案管理系統(tǒng)、綜合服務系統(tǒng)、網(wǎng)建設和個人信用信息系統(tǒng)等金融電子軟件的建設。只有這樣，我國金融市場結構中的諸多問題才能得以解決。

2. 偏重數(shù)量擴張，忽視金融市場整體功能的發(fā)揮與協(xié)調(diào)。

在金融市場發(fā)展內(nèi)涵上，我國傳統(tǒng)上固有的比學趕超思想必然使金融市場的數(shù)量建設作為第一要務，因而在發(fā)展金融市場上只是重視市場參與者數(shù)量、金融機構數(shù)量、金融產(chǎn)品數(shù)量、交易場所數(shù)量以及市場交易規(guī)模等，而忽視了金融市場基本功能的發(fā)揮和不同金融子市場之間的功能協(xié)調(diào)。導致了金融市場規(guī)模結構與金融市場功能結構之間、不同金融子市場的規(guī)模結構之間、不同金融子市場的功能之間出現(xiàn)很多不合理的現(xiàn)象，大大制約了金融市場整體功能的發(fā)揮。事實上，金融市場發(fā)展既包括數(shù)量上的增長，又包括質(zhì)量上的提高。在我國金融市場的數(shù)量發(fā)展具有一定的基礎之后，應當及時注意質(zhì)的提高，即提高金融市場自身的功能和機制作用，使之更好地為國民經(jīng)濟發(fā)展服務。同時，還要注意金融市場的創(chuàng)新，包括制度創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和技術創(chuàng)新等。因為金融創(chuàng)新是金融市場發(fā)展的重要動力，金融市場發(fā)展不僅表現(xiàn)為金融機構的增加和金融工具的增多，而且表現(xiàn)為金融市場功能的不斷完善、效率的不斷提高以及核心競爭力的不斷增強上。

3. 偏重局部利益，忽視金融市場全局利益的平衡與兼顧。

在金融市場發(fā)展布局上，我國金融市場的空間結構突出為東部沿海地區(qū)與內(nèi)地中西部地區(qū)、城鄉(xiāng)之間、所有制結構之間、中小金融結構與大金融結構之間、正規(guī)金融機構與非正規(guī)金融機構之間以及中資民間金融機構與外資金融機構之間的差距。而國家在處理這一矛盾時，常常從局部利益出發(fā)，通過特殊政策的保護和市場準入上的歧視，使得東部沿海金融市場、大城市金融市場、大銀行金融機構以及外資金融機構等有了較快的發(fā)展，而中西部地區(qū)金融市場、農(nóng)村金融市場、中小金融機構以及中資民間金融機構等的發(fā)展則比較緩慢。這種空間區(qū)域結構上的不合理，也許在金融市場的發(fā)展初期適合了區(qū)域經(jīng)濟的不平衡特點，有利于當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展，但是隨著金融市場的進一步發(fā)展，特別是加入WTO后的全面開放以后，空間區(qū)域上的過大差距就會造成我國金融市場整體功能的減弱和市場效率的降低。事實上，金融市場中的局部薄弱很可能成為金融市場發(fā)展“木桶”上的“短板”。長期來看，局部利益的實現(xiàn)以犧牲全局利益為代價不利于我國金融市場的和諧發(fā)展，同時也沒有體現(xiàn)出金融市場中的科學發(fā)展觀思想，不利于金融資源的優(yōu)化配置，更不利于金融市場整體功能的發(fā)揮和效率的提高。

4. 偏重眼前發(fā)展，忽視金融市場可持續(xù)發(fā)展環(huán)境的培育與改善。

在金融市場發(fā)展戰(zhàn)略上，我國金融市場過多地注重了眼前利益的實現(xiàn)，而忽視金融市場的可持續(xù)發(fā)展，特別是忽視了金融市場可持續(xù)發(fā)展的生態(tài)環(huán)境的培育和改善。主要表現(xiàn)：一是作為金融生態(tài)微觀基礎的經(jīng)濟主體如公司、企業(yè)和投資者尚不成熟，相當部分參與主體的經(jīng)濟行為的市場化、現(xiàn)代化和專業(yè)化程度還不夠，自我約束機制薄弱，創(chuàng)新意識和風險意識缺乏。二是作為金融生態(tài)重要組成部分的市場制度性建設仍待加強，如企業(yè)破產(chǎn)制度不夠健全，不能實現(xiàn)對債權人合法權益的充分保護；部分金融子市場的基礎性制度如會計核算制度、稅收制度等不完善。三是各類中介服務機構缺乏公信力，信用評級體系不健全，不能發(fā)揮評優(yōu)示劣的作用等。這些問題嚴重制約了我國金融市場的可持續(xù)發(fā)展。國外成熟市場經(jīng)驗和我國金融市場發(fā)展實踐已經(jīng)充分證明，金融生態(tài)的改善乃是金融市場可持續(xù)發(fā)展的重要前提和基礎，只有改善金融生態(tài)，為金融市場發(fā)展提供良好的外部環(huán)境，金融市場才能順利健康地可持續(xù)發(fā)展，從而在此基礎上的金融市場結構才是合理的。

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關鍵詞:金融市場化;企業(yè)投資決策;金融抑制;金融深化;利率

中圖分類號:F273．4 文獻標識碼:A 文章編號:1003―5656(2006)06―0096―07

中國經(jīng)濟學界關于金融市場化的分析和研究,通常主要集中在價格､市場準入､業(yè)務經(jīng)營､資本流動對經(jīng)濟運行發(fā)生影響等方面,或關注于宏觀層次上的投資運行受金融市場化程度影響等方面①｡誠然,這種分析和研究給我們提供了許多深入理解金融運行與經(jīng)濟運行相互關系的思想材料,但由于金融市場化包含著極其豐富的內(nèi)容,它不僅涉及宏觀層次上的投資運行,而且涉及到微觀層次上的企業(yè)投資活動;因為,不同金融市場狀態(tài)下的貨幣供給和需求,包含著制度､主體､行為的特定投資運作機理②｡以企業(yè)的投資活動來說,企業(yè)的投資決策受金融市場化的影響較大,值得分析和研究｡

本文在分析金融市場化與企業(yè)投資決策的相關性的基礎上,簡要討論利率､業(yè)務經(jīng)營和資本流動等的金融市場化對企業(yè)投資決策行為所發(fā)生的作用力,并聯(lián)系我國體制轉軌階段由金融抑制狀態(tài)向金融深化狀態(tài)過渡時期的企業(yè)投資決策問題｡

一､企業(yè)投資決策與金融市場化的相關性

市場經(jīng)濟體制下的企業(yè)投資決策的基本特征,是企業(yè)在進行重大項目的選擇時,必須充分考慮價格､利潤､收益和風險等因素｡以現(xiàn)代企業(yè)制度中的股份企業(yè)或有限責任公司為例,企業(yè)決策通常采取投票同意制決策原則,這種決策的機理構成表現(xiàn)為,投資者具有對投資決策的參與權,投資決策的程序和形式受制于現(xiàn)代企業(yè)制度的組織形式｡也就是說,市場的投資決定機制規(guī)定或引導著企業(yè)投資決策的行為方式｡企業(yè)實施投資決策計劃與金融市場化程度存在著密切的聯(lián)系｡如果貨幣價格､市場準入､業(yè)務經(jīng)營､資本流動等對企業(yè)的融資､投資選擇､資金拆借等產(chǎn)生抑制,則企業(yè)投資決策的實施便不可避免地會受到制約;反之,如果金融市場處于深化狀態(tài),則企業(yè)投資決策的實施就會很順利｡

金融市場化對企業(yè)投資活動的影響是一種迂回的動態(tài)關聯(lián)｡一般來說,金融市場處于充分競爭的深化狀態(tài),企業(yè)投資決策就不會被貨幣價格､市場準入､業(yè)務經(jīng)營､資本流動等金融制度所束縛,這可以理解為企業(yè)投資決策隨金融市場化程度的變化而變化,當金融制度變化的方向是朝著市場化方向發(fā)展時,就會給企業(yè)的投資決策提供在融資､市場進入､資金調(diào)劑等方面的靈活性;具體地說,就是金融制度在某一時期一旦提高了金融結構的開放度,便會在下一時期解決企業(yè)投資決策有可能面臨的資金壓力｡換言之,金融市場化會在很大程度上改變企業(yè)投資能力的同時支持企業(yè)投資決策的信心,從宏觀的層次上看問題,金融市場化可以在市場引導企業(yè)的背景下相應地改變企業(yè)的投資結構及其比例｡這是問題的一方面｡另一方面,金融市場的制度結構是否具有效率,通常會通過企業(yè)與金融機構的業(yè)務交往頻率來反映,某一時期企業(yè)投資決策的變化會反作用于金融結構及其市場化改革｡在我國現(xiàn)階段的體制轉軌時期,這種狀況表現(xiàn)得相當明顯｡因此,可以認為金融市場化在一定程度上是由該時期的企業(yè)投資決策格局所塑造的｡

聯(lián)系現(xiàn)實來具體地考察由以上相關性所反映的動態(tài)相繼過程:(1)一國在某一時期的金融市場化及其進程,會直接影響企業(yè)投資決策的形式和內(nèi)容,金融制度的改革是否適合社會的經(jīng)濟運行,是否符合吻合政府產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整和經(jīng)濟增長的宏觀經(jīng)濟目標,會客觀地影響到企業(yè)以投資決策為核心內(nèi)容的生產(chǎn)經(jīng)營活動;(2)金融的市場化改革體現(xiàn)了政府改變金融體系和結構的政策和調(diào)控意愿,這種意愿反映政府調(diào)控企業(yè)投資決策的主觀性,政府一般會考慮企業(yè)投資決策的變動,這可以理解為是這種相關性在政府金融政策實踐中的具體表現(xiàn);(3)穩(wěn)健而適時的金融市場化改革有助于企業(yè)的投資決策,反之則反是｡顯然,金融市場化與企業(yè)投資決策之間的這種正負相關性,會在經(jīng)濟體制轉軌階段經(jīng)常出現(xiàn)｡

理解金融市場化與企業(yè)投資決策之間的相關性很重要,它可以幫助我們認識企業(yè)投資決策受金融環(huán)境變化影響時所蘊含的一些機理,并能通過這些機理來解析我國現(xiàn)階段企業(yè)在金融市場化進程中的行為方式｡

二､金融市場化格局變動對企業(yè)投資決策的一般影響

美國金融學家RI麥金農(nóng)和ES蕭曾在20世紀70年代將金融市場化解說為金融抑制向金融深化的轉變｡他們認為發(fā)展中國家只有放棄金融管制才能實現(xiàn)金融深化,指出利率自由化和減少數(shù)量行政干預是打破金融抑制的主要手段,應該將利率自由化視為金融市場化的主要替代指標①｡嗣后,經(jīng)濟理論研究將放松利率管制､金融行業(yè)的自由進入､消除貸款控制､銀行私有制以及國際資本的自由流動等統(tǒng)統(tǒng)列入了金融市場化的討論范圍｡顯然,研究范圍的擴大在不同角度或層面涉及到了金融市場化與企業(yè)投資決策的聯(lián)系｡

眾所周知,金融抑制的特征是貨幣資產(chǎn)不表現(xiàn)為實際資產(chǎn)的替代品｡具體地說,利率的浮動被金融當局控制,它不反映貨幣的供求關系,以至于實際利率變化不反映投資需求;政府對金融機構的業(yè)務經(jīng)營范圍和市場準入的管制,致使貨幣資產(chǎn)的種類和金融市場范圍被限定在狹窄的空間;銀行業(yè)缺乏競爭機制,少數(shù)大銀行寡頭經(jīng)營,整個金融活動呈現(xiàn)出一種場內(nèi)和場外并列的二元結構｡依據(jù)貨幣政策并有法律保證的場內(nèi)金融活動,主要由銀行等金融機構占據(jù);而得不到貨幣政策庇護且沒有法律保證的場外金融活動,則主要由小規(guī)模地下錢莊､放債公司以及某些公開或半公開的民間融資組織來運作｡金融結構的二元化通常會致使企業(yè)投資決策局限于國內(nèi)經(jīng)濟､民族工業(yè)和地域特征所圈定的金融運行框架｡

金融市場化是金融體制由抑制走向深化的過程｡在這一過程中,利率逐步開始市場化,金融工具的使用范圍大大擴大,初級證券和次級證券的發(fā)行會大大強化了儲蓄轉化為投資的功能｡以利率影響企業(yè)的投資決策而言,隨著利率市場化程度的提高,企業(yè)不再像金融抑制狀態(tài)下那樣將利率視為常數(shù),企業(yè)的投資決策是在利潤率預期的基礎上考慮利率的波動｡利率波動直接關系到企業(yè)的融資和生產(chǎn)成本,于是,企業(yè)投資項目的決策便開始密切關注利率以及與此相關的金融制度的變化｡但是,在一個金融市場化剛剛起步的國家,由于證券市場發(fā)展不充分､市場準入限制､金融機構業(yè)務范圍鎖定以及不允許外資自由流入等情況的存在,企業(yè)對官方利率還存在一定程度的依賴｡同時,投資的潛在冒險機會和能力在企業(yè)中呈不均勻分布,這種狀態(tài)決定著部分企業(yè)在特定的時空上不會成為實際的投資者,這些企業(yè)會密切關注利率的變動,將自己的儲蓄用于購買金融存量資產(chǎn),而不是僅僅關注于固定資產(chǎn)的投資決策｡因此,隨著金融市場化進程中金融工具的廣泛運用,企業(yè)的投資決策開始呈現(xiàn)出多元化的格局｡

以初級證券和次級證券的發(fā)行而論,由于初級金融工具一般與工商企業(yè)､家庭和政府等非金融經(jīng)濟單位的債務發(fā)行和股權證券有關,經(jīng)濟單位的絕大部分資產(chǎn)是由初級金融工具和貨幣組成的,而次級金融工具則主要是指存款､保險契約以及經(jīng)濟單位自己的股權證券,因此,金融市場化會使金融的總體運行不局限于初級金融工具的運用,而是在相當大的范圍內(nèi)使用次級金融工具｡金融工具使用的廣泛性,拓寬了企業(yè)投資決策的范圍,金融機構通過次級證券的發(fā)行可以為企業(yè)投資支出進行融資,社會的融資渠道拓寬進而投資規(guī)模會相應擴大｡于是,企業(yè)投資在總量､形式､行業(yè)､時間期限､地域等方面會發(fā)生很大的變化｡從總量上來看,發(fā)行次級證券可以彌補只是發(fā)行初級證券難以滿足企業(yè)投資需求的缺口｡因為,初級證券的發(fā)行額與超過投資者自身儲蓄的資本支出額往往是不相等的,前者通常小于后者;如果金融機構不發(fā)行次級證券,就不能滿足企業(yè)的投資需求｡

從形式､行業(yè)項目來看,金融運行總體結構的業(yè)務經(jīng)營,通常由初級證券的直接融資和次級證券的間接融資兩部分來構成｡在金融市場化進程中,利用初級證券和次級證券這兩種雙管齊下的金融工具,有可能使企業(yè)投資的邊際收益率趨于相等｡就這些金融工具對企業(yè)投資決策所發(fā)生的影響來說,企業(yè)投資決策中的大型資本支出項目的份額會增加,這些大型項目會吸收來自工商企業(yè)和政府的投資,而社會總投資中由家庭投資所構成的小型項目就會減少｡這就是說,初級證券和次級證券廣泛的發(fā)行對企業(yè)投資決策具有資源重新配置的功效,它會增加那些超過社會平均利潤水平的行業(yè)､設施和設備的企業(yè)投資決策的份額,相應地減少那些低于社會平均利潤水平的行業(yè)､設施和設備的企業(yè)投資決策的份額｡

從地域和時間期限對企業(yè)投資決策的影響來分析,由于次級證券較之初級證券,具有只需經(jīng)歷微乎其微的耽擱､成本和手續(xù)費便能變換成現(xiàn)金的功能,并且較之初級證券明顯具有發(fā)行可分性的優(yōu)勢,企業(yè)的投資決策往往會關注于次級證券｡在次級證券和初級證券相伴發(fā)行的金融市場化進程中,隨著金融運行總體結構對次級證券的擴大發(fā)行,企業(yè)投資決策在地區(qū)的分布上便有著與行業(yè)分布相類似的趨向,即在某些地區(qū)會增加超過社會平均利潤水平的設施和設備的投資份額,相應地減少那些低于社會平均利潤水平的設施和設備的投資份額｡同時,由于次級證券和初級證券在時間期限上共同賦予了企業(yè)靈活運用長短期選擇投資品種的機會,因而,社會總儲蓄結構便為金融機構提供了對資本支出結構在時間期限上的安排｡因此,我們可將金融市場化進程中的初級和次級證券的擴大發(fā)行,理解為引導企業(yè)投資決策方向或行為方式轉化的一種機理性現(xiàn)象｡

金融市場化的特征或標志是金融機構的專業(yè)化分工逐步加強,貨幣結算業(yè)務和金融服務項目以利率調(diào)節(jié)為中心內(nèi)容而全面市場化｡聯(lián)系金融市場化進程中的企業(yè)投資決策來看問題,由于利率的波動尚不能完全反映資金市場的供求狀況,利率二元化對企業(yè)的籌資渠道､資金成本､項目選擇､收益和風險等都會發(fā)生深刻的影響,因此,無論是結算和匯兌､銀行存款和貸款,還是有價證券的發(fā)行和交易､外匯以及其他各種專用性的金融業(yè)務,都難以將企業(yè)投資決策的原則和程序完全納入到以利率調(diào)節(jié)為中心的市場化秩序中來｡這個問題可以從兩方面來理解:盡管金融業(yè)務的部分市場化會使儲蓄轉化為投資的路徑發(fā)生了變化,為企業(yè)投資開辟了新的融資渠道,使企業(yè)跳出了原先主要以產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)為對象的范圍,并由此導致企業(yè)投資決策規(guī)則的相應變化,但由于利率調(diào)節(jié)尚不能成為企業(yè)投資決策的主要市場信號,也就是說,各項金融業(yè)務尚不能隨著利率的波動來導引企業(yè)的投資決策在充分考慮其資本規(guī)模､資本周轉､流動資金比例､資金投入和資本補償時間等方面來進行｡

以上分析是從宏觀層次上對金融市場化進程影響企業(yè)投資決策的情況來展開的,其側重點在于指出利率調(diào)節(jié)非市場化難以致使金融業(yè)務市場化,從而難以使企業(yè)的投資決策真正步入市場化的軌道｡例如,我國現(xiàn)階段的股票市場就有許多金融衍生品種有待于開發(fā),商品期貨市場有待于開發(fā)的品種更多,外匯市場則僅僅處于起步階段,這便決定了企業(yè)融資渠道不暢通,這種金融服務､信息搜集､加工和處理系統(tǒng)的金融抑制向金融深入的過渡狀況,從理論上來說,就是金融運行系統(tǒng)將社會儲蓄轉化為投資的功能不強,金融對社會資源的配置功能達不到優(yōu)化狀態(tài),不能為企業(yè)的投資決策提供較好的金融市場化環(huán)境｡下面,我們以股份制企業(yè)為例,來說明金融市場化進程中的企業(yè)投資決策｡

三､股份制企業(yè)的投資決策原則

股份制企業(yè)作為企業(yè)制度的一種組織形式,既可以看成是經(jīng)濟體制市場化的產(chǎn)物,也可以理解為是金融市場化催生企業(yè)制度選擇的一種必然｡這種組織形式的運轉,包括以生產(chǎn)為中心的企業(yè)內(nèi)部組織活動和以銷售為中心的簽訂､執(zhí)行合同的外部組織活動｡以企業(yè)投資決策來說,企業(yè)投資決策的形成不僅涉及到企業(yè)內(nèi)部的組織活動,而且涉及到企業(yè)的外部運作｡一般來講,股份制企業(yè)內(nèi)部組織活動的癥結是企業(yè)內(nèi)部的法人治理結構,外部運作則通常是指與政府各項制度安排､同其他企業(yè)產(chǎn)供銷等的關聯(lián)活動;但無論是內(nèi)部組織活動還是外部運作,企業(yè)的投資決策都與金融的市場化進程有著聯(lián)系｡

金融市場化之于股份制企業(yè)投資決策的最顯著的特征,是金融市場通過初級和次級證券的發(fā)行將企業(yè)的股權結構分散化｡在現(xiàn)代股份企業(yè)中,股權是產(chǎn)權在法律規(guī)章上的憑證載體,投資者有權參與企業(yè)的投資決策是因為他們擁有企業(yè)的產(chǎn)權,因此,企業(yè)的投資決策原則必須由全體投資者共同參與而形成,即每一個投資者都有權參與企業(yè)的投資決策｡但如果一國的金融市場化程度較低,初級和次級證券的發(fā)行規(guī)模較小,則股份制企業(yè)體制的形成便會受到約束｡從這個意義上來理解股份制企業(yè)的內(nèi)部法人治理結構,即便企業(yè)的董事會､股東大會和監(jiān)事會具有形式上的合法性,但它不是真正意義上的股權分散的內(nèi)部組織體制｡也就是說,金融市場化程度低不可能使企業(yè)的投資決策原則具有真正意義的立憲性質(zhì),企業(yè)的投資決策難以做到以投票贊成或反對的投資決策議案方式來完成｡因此,金融市場化進程在很大程度上決定著股份制企業(yè)內(nèi)部治理結構的性質(zhì)｡

金融市場化為股份制企業(yè)采取投票制的投資決策原則創(chuàng)造了外部環(huán)境｡細化這個問題可以從兩個方面來理解,一方面,從產(chǎn)權角度來看,金融市場化解決了股份制企業(yè)產(chǎn)權的虛置,投資者通過股票市場擁有自己的產(chǎn)權;另一方面,金融市場化導致各種金融工具的廣泛運用會給投資者提供諸如利率､價格､利潤､風險等市場信號,從而使股權結構的分散狀態(tài)與投資決策的分散化相適應｡較之于計劃體制下的企業(yè)采取行政干預型的投資決策原則,股份制企業(yè)投資決策的效益的優(yōu)劣,直接關系到投資者所擁有的資產(chǎn)或產(chǎn)權的升值或縮水,也就是說,他們是投資決策風險的實際承擔者,這種投資決策所承擔的風險形式存在著一種約束機制,這種機制同股份制企業(yè)的投資決策原則､機制､程序等一起共同構成投資決策的運行體系｡因此,體制轉軌中的股份制企業(yè)的投資決策過程,與金融市場化過程是分不開的｡

金融市場化對股份制企業(yè)投資決策提供的最主要的操作平臺,是為其公開募集社會資金拓寬了融資渠道｡隨著金融市場化程度加深和金融資產(chǎn)品種不斷被創(chuàng)新出來,股份制企業(yè)的融資渠道和金融資產(chǎn)組合便開始分散化,企業(yè)可以根據(jù)自己的戰(zhàn)略規(guī)劃在金融市場上進行充分的選擇,作為借款者或貸款者,企業(yè)可以在投資決策中靈活地調(diào)整自己的負債和資產(chǎn)結構｡也就是說,股份制企業(yè)可以利用金融市場化所提供的平臺,運用多種金融工具來把握市場所賦予的機會從而進行融資｡在現(xiàn)實中,股份制企業(yè)通過金融機構發(fā)行初級證券以實現(xiàn)向社會的直接融資,但由于初級證券的發(fā)行額往往會小于公司超過自身儲蓄的資本支出額,這一缺口一般需要金融機構發(fā)行次級證券來彌補｡在金融抑制狀態(tài)下,股份制企業(yè)向社會的直接融資額一般會小于金融深化狀態(tài)下的融資額,而在金融深化狀態(tài)下,金融機構組織發(fā)行各種有價證券,居民開始廣泛持有各類國庫券､金融債券､公司債券和股票､外匯額度､外匯券等等,這種狀況改變了社會的投資與儲蓄結構,原先那種單一的銀行儲蓄存款結構被打破,各類有價證券的發(fā)行使得個人投資占社會總投資的比重逐步上升｡因而,股份公司的融資狀況要根據(jù)金融市場化的實際程度而定｡

股份制企業(yè)選擇什么樣的融資渠道是企業(yè)投資決策的一個重要組成部分｡根據(jù)內(nèi)部法人治理結構的原則規(guī)定,一般是由董事會提出融資方案和融資渠道,經(jīng)由股東大會表決,再由監(jiān)事會監(jiān)督而由廠長或經(jīng)理負責實施｡同樣,企業(yè)進行重大項目的投資決策也必須經(jīng)歷以上的程序｡但在金融市場化起步的初級階段,由于金融工具的使用尚未全面市場化,企業(yè)內(nèi)部法人治理結構的組織運轉還不能真正按照股份制原則進行投資決策｡這個問題突出反映在金融市場還不能以證券發(fā)行來分散企業(yè)的股權方面｡也就是說,在金融市場化進程剛剛起步的國家,股份制企業(yè)的股權相對集中｡其結果是在股權不能分散的情形下,投票制的投資決策原則難以落實,投資項目的決定通常取決于某些大股東的意志,此時,盡管企業(yè)在形式上仍實施投票制決策原則,但投資決策實際上是以控股者的意志為轉移的｡

金融市場化所決定的金融工具的廣泛運用為股權分散化提供了可能性｡此時,股權的分布情況可能會出現(xiàn)以下情景:在股權分散的情形下,企業(yè)重大投資抉擇的投票制原則的落實,一般取決于被提交的投資項目在投資者心目中的前景預期,當投資抉擇項目在大多數(shù)投資者心目中的預期前景看好時,此項投資抉擇就容易被通過,反之,便會被否決｡但在股權集中的情形下,企業(yè)的重大投資抉擇則取決于控股者對投資項目的前景預期,此時的企業(yè)雖然在形式上仍實施投票制原則,但它會造成投票制原則的變形｡從邏輯上來說,投票制的投資決策原則是以股權的大體均勻分布為前提的,當股權集中的情況發(fā)生時,代表少數(shù)股權的投資者與大股東的決策意見相左時,股東大會實際上成了大股東意志的附庸｡這種狀況的分析很重要,因為,在企業(yè)股權集中的情形下,雖然貫徹投資秩序的手段依然是采取投票的形式,但大股東的抉擇意見是不可能被否定的｡因為,現(xiàn)實中的企業(yè)董事會成員都是大股東的代表,由董事會提出的投資抉擇預案通常會沒有阻力地獲得大股東控制的股東大會通過,這實際上已完全達到了投資決策的上下一致性｡因此,企業(yè)在這種背景下所實施的投資抉擇實質(zhì)上是一種行政執(zhí)行制原則①,它在形式上并沒有背離股份經(jīng)營企業(yè)所要求的股權大數(shù)規(guī)律｡

我國在經(jīng)濟體制中股份制運作模式存在著一些變形的情況｡企業(yè)內(nèi)部組織的法人治理結構雖然配套,但存在著很多問題｡其中,尤以法人治理結構不規(guī)范所引致的投資秩序變形為最甚｡股權分布嚴重不均衡,一股獨大和少數(shù)股東控制絕大部分股權的現(xiàn)象十分普遍,于是,雖然每一個投資者都參與企業(yè)的投資決策,都可以通過股東大會以投票表決的方式反映自己對企業(yè)重大投資決策的贊成或反對意見,但投資決策的決定權始終操縱在代表大股東意志的董事會和監(jiān)事會的成員手中,股東大會實質(zhì)上是一種流于形式的權利機構,這種上下一致的投資秩序實質(zhì)上已經(jīng)不是在貫徹投票制原則,而是在貫徹行政執(zhí)行制原則｡這種狀況在我國的上市公司中表現(xiàn)得極為突出｡

從理論上來解析以上狀況,我國現(xiàn)階段股份制企業(yè)的投資決策原則及其秩序,實際上表明它的內(nèi)部組織管理機構已開始滲透現(xiàn)代企業(yè)制度的內(nèi)容,但由于投資決策原則和秩序存在著市場立憲與行政執(zhí)行的并列情況,企業(yè)的投資決策､程序和原則也就發(fā)生了市場化與行政化的強烈碰撞｡由于金融市場化程度較低,企業(yè)的投資決策的形式和路徑便不可避免地會出現(xiàn)市場依賴與行政依賴的雙重格局｡具體地說,在政策和市場可以自由選擇的情況下,企業(yè)開始以收益和成本分析法來衡量兩種路徑依賴的得失,以確定投資項目的選擇｡同時,企業(yè)的融資方式也由過去單純依靠財政支持和銀行信貸逐步向社會公開募集資金轉變,并且開始參與金融資本市場活動｡但無論怎樣理解這種現(xiàn)象,金融市場化對股份制企業(yè)之投資決策的影響是深刻的｡

總之,在經(jīng)濟體制轉軌所決定的金融運行的二元化形勢下,處于金融市場化進程中的國家尤其是金融市場化進程剛剛起步的國家,由于行政管理主要局限在金融的規(guī)章､條例､指令和相應的人事安排等方面,它對貨幣和信用的具體行為還不構成強有力的約束,法制管理通常又是在金融立法不完善的前提下運作的,因此,法制管理､行政管理與經(jīng)濟手段的相配合存在著急需解決的很多問題｡就我國現(xiàn)階段金融市場化進程對企業(yè)投資決策的影響來說,在股權分布不均勻的情形下,企業(yè)的投資決策實際貫徹的是行政制決策原則｡

四､結 語

企業(yè)的投資決策及其原則是在外部環(huán)境復雜性和不確定性的約束下展開和實施的｡面對著市場錯綜復雜的情況,企業(yè)從投資選擇方案的可行性研究到融資操作､收益分享､風險承擔,均是在有限理性約束和利潤最大化驅動下進行的｡以金融市場化對企業(yè)投資決策所形成的外部影響來說,它實際上構成了企業(yè)投資決策時受有限理性約束的一個重要的環(huán)境因素｡本文在概要分析金融市場化與企業(yè)投資決策相關性的基礎上,在宏觀層次上考察了金融市場化格局變動對企業(yè)投資決策的一般影響｡誠然,本文的分析沒有對金融市場化如何影響企業(yè)投資決策作出詳細的說明,但本文有關金融市場化進程中的金融工具廣泛運用的分析,卻在很多重要方面點擊到了企業(yè)投資決策與金融市場化的關聯(lián)｡

針對我國現(xiàn)階段股份制企業(yè)投資決策所存在的問題,本文注重從企業(yè)內(nèi)部的法人治理結構入手,分析了股份制企業(yè)投資決策中的原則､秩序或規(guī)則,這種以企業(yè)投資抉擇原則和程序作為主線的分析方法,是基于由股份制企業(yè)的內(nèi)涵和外延所決定的投資決策行為之特征的考慮｡在筆者看來,企業(yè)體制變動對投資決策發(fā)生的直接影響,可主要歸結為企業(yè)的組織管理機構在投資選擇上的決策原則及其實施程序,至于其他影響企業(yè)投資行為的因素都可以通過某些迂回的分析歸屬于原則和程序之中｡正因如此,本文注重分析了我國現(xiàn)階段股份制企業(yè)在投資決策的秩序､原則等方面所存在的問題,從金融市場化角度分析了內(nèi)部法人治理結構對企業(yè)投資決策的秩序和原則的要求｡本文對股權集中而左右企業(yè)投資決策的局面持否定態(tài)度,認為解決我國現(xiàn)階段股份企業(yè)投資秩序中相悖于現(xiàn)代企業(yè)制度的無序現(xiàn)象的當務之急,必須刻不容緩地消除一股獨大或少數(shù)人集中控股的問題｡

本文認為,股份制企業(yè)投資決策原則扭曲的主因是股權過度集中,要使企業(yè)真正貫徹投票制的投資決策原則,就必須在政策和技術上徹底解決國有股權的轉讓問題,而要解決股權的轉讓離不開金融市場的市場化,要建立起能夠協(xié)調(diào)股份制經(jīng)營的良好的股票､期貨和外匯市場,為企業(yè)提供良好的投資決策的環(huán)境｡聯(lián)系我國股份制企業(yè)的投資決策的現(xiàn)狀來看問題,筆者以為,良好的金融市場環(huán)境會改善我國股份制企業(yè)的投資決策格局｡

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篇10

關鍵詞：人民幣匯率 機制 出口 聯(lián)動性

一、人民幣匯率制度演變歷程

（一）行政管制匯率制度時期

自1949年至1980年，在這段時期的初期，我國實行爬行盯住匯率制，發(fā)達國家也實行固定匯率制度，因出于調(diào)節(jié)對外貿(mào)易的目的，我國匯率的變動幅度很大，后因會計內(nèi)部核算及計劃編制需要匯率又處于固定狀態(tài)。中期，即1953年到1973年，我國實行釘住美元的釘住匯率制，這一時期的匯率高估，沒能反應市場供求變化，與國內(nèi)市場脫節(jié)，沒起到調(diào)節(jié)經(jīng)濟的作用。從1973到1980年，隨著布雷頓森林體系解體，發(fā)達國家匯率浮動，人民幣匯率釘住貨幣籃子，人民幣升值，但因經(jīng)濟發(fā)展緩慢，由于高度的計劃經(jīng)濟，此時的匯率依然是在政府高度管控下的。1980年我國恢復了國際貨幣基金組織的席位，按貨幣基金組織規(guī)定，雖可實行多種匯率，但須盡量在短時間內(nèi)過度到單一匯率。

（二）雙重匯率制度及單一匯率制度時期

實行雙重匯率制度及單一匯率制度的時期是1981年到1993年。自1981年到1984年，為了支持我國的外貿(mào)經(jīng)濟發(fā)展，我國實行雙重匯率制，對外貿(mào)易實行內(nèi)部結算匯率，同時存在官方匯率。美元在這一時期內(nèi)升值，人民幣貶值。1985年至1993年，我國先是實施單一匯率制度，人民幣多次貶值，國內(nèi)物價大漲，后又實施官方匯率與市場匯率并存的雙軌制，貿(mào)易大幅逆差，外匯儲備下降，1美元兌換大約11到12人民幣。在這一時期，國家開始逐步提高購匯牌價，之后提出“外匯留成”制度，允許創(chuàng)匯企業(yè)留下一定比例（20%）的外匯自用，也可以到外匯調(diào)劑中心進行交易，計劃外的外匯調(diào)劑價產(chǎn)生了，外匯雙軌制就產(chǎn)生了，到1993年，中國全部外匯的80%來自調(diào)劑中心，并軌勢在必行。

（三）單一的有管理的浮動匯率制度時期

自1994年開始到2005年7月，我國經(jīng)歷了長達10余年的單一的有管理的浮動匯率制度時期。在這一階段，1994年開始實行匯率并軌，實行以外匯市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，同時在1996年實現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項目有條件可兌換。雙重匯率的取消，使人民幣逐漸從官方定價向市場定價過度。但在1997年亞洲金融危機時期，人民幣承受著巨大的貶值壓力，但是依然維持著1994年以來的1美元兌換8.28人民幣的水平，這一水平一直維持到2005年。

（四）參考籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度時期

2005年7月21日我國改革單一釘住美元的匯率機制，建立了以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，至今依然是這種匯率制度。然而，該匯率制度并未披露一籃子貨幣的種類，人民幣匯率變動的彈性增加， 2005年，我國銀行間外匯市場也正式推出外幣買賣業(yè)務，同時央行對外幣買賣業(yè)務的額度做出了具體的限制規(guī)定。2012年4月，央行宣布銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5%擴大至1%。

二、匯率變動與出口額實證分析

考察名義匯率對出口的格蘭杰因果關系，數(shù)據(jù)采用的是1984年到2011年的中國對外的總出口額，名義匯率采用人民幣兌美元的名義匯率。先對二者進行協(xié)整檢驗，提取殘差序列，并檢驗殘差序列的平穩(wěn)性，得到結果ADF值-6.615774明顯小于各臨界值，顯示為平穩(wěn)，即說明名義匯率和出口額之間存在聯(lián)動性。對二者進行格蘭杰因果關系檢驗，假設二者之間存在因果關系。檢驗結果顯示，假設出口不是匯率的格蘭杰原因的發(fā)生概率為0.2596，非小概率事件，因此不能拒絕原假設；同樣，假設匯率不是出口的格蘭杰原因的發(fā)生概率為0.68761，也非小概率事件，因此不能拒絕原假設。名義匯率與出口額之間存在聯(lián)動性，但是不存在因果關系。因此很多關于匯率變動會直接導致出口發(fā)生影響的看法還是值得推敲的。

三、人民幣匯率市場化的建議

一是促進外匯交易主體獨立性與自主性的實現(xiàn)。目前我國的外匯市場的準入門檻過高，交易主體數(shù)量有限，交易規(guī)模有限，且沒有真正反映市場上貨幣的供需，基本還是處于在央行控制指導下的各銀行之間的外匯寸頭交易。因此央行應該放棄外匯市場參與者身份，退到場外，并放寬對交易主體進場的資格要求，并鼓勵持有外匯的各種微觀主體進場交易，鼓勵進出口企業(yè)及各基金機構盤活自身資產(chǎn)，進行多種形式的投資交易。二是加強鼓勵實體經(jīng)濟結構性升級。通過對我國1984年到2011年間名義匯率和出口額之間格蘭杰因果關系檢驗，二者之間并沒有明顯的因果關系。但具體到單個微觀主體，匯率的變動確實會對出口造成影響，包括貨款支付幣種的選擇及收付款日期的確定等，但我們不能因為匯率政策變動對個別微觀主體產(chǎn)生負面影響就否定匯率市場化，相反，這剛好是促進微觀主體調(diào)整自身生產(chǎn)能力、提升抗風險能力的機會。三是改善我國金融市場風險監(jiān)管能力。加強對金融市場的風控能力是保持未來外匯市場長久發(fā)展、避免金融危機的關鍵。根據(jù)本文的分析我國在人民幣匯率市場化政策選擇上一定要堅持獨立的貨幣政策，相對自由的資本自由流動和相對自由的匯率自由變動，切不可倉促完全市場化。

參考文獻：