結(jié)構(gòu)化債券投資范文

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結(jié)構(gòu)化債券投資

篇1

關(guān)鍵詞:結(jié)構(gòu)化金融;資產(chǎn)證券化;金融風(fēng)險:金融危機(jī)

中圖分類號:F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1006-1428(2009)04-0008-06

一、結(jié)構(gòu)化金融模式的特征

關(guān)于結(jié)構(gòu)化金融,學(xué)界并沒有一個統(tǒng)一的、明確的定義,通常是根據(jù)所具有的特征對其進(jìn)行界定。一般認(rèn)為,結(jié)構(gòu)化金融是同時具有以下三個特征的資金通融活動:一是匯集一組資產(chǎn),構(gòu)建一個參考資產(chǎn)池。進(jìn)入資產(chǎn)池的可以是銀行貸款、債券或資產(chǎn)支持證券等;二是通過一個獨(dú)立的、特定目的實體(SPV)購買和持有這些資產(chǎn),使資產(chǎn)組合的信貸風(fēng)險與資產(chǎn)發(fā)起人的信貸風(fēng)險分離;三是SPV以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行風(fēng)險分級的債券,通常分為優(yōu)先級、中間級和權(quán)益級,各級債券的規(guī)模取決于資產(chǎn)池的損失概率分布情況。不同級別債券對資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流(利息收入和本金)擁有不同的要求權(quán),現(xiàn)金流的支付順序為:管理費(fèi)、優(yōu)先級、中間級和權(quán)益級,而損失則首先由權(quán)益級別債券承擔(dān)。

結(jié)構(gòu)化金融的實施過程實際上就是一個資產(chǎn)證券化的過程,但不同的是,一般的資產(chǎn)證券化不對以同一資產(chǎn)池發(fā)行的債券進(jìn)行風(fēng)險分級,現(xiàn)金流也是成比例地支付給證券化產(chǎn)品的持有者。另外,傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池主要由金融中介發(fā)放的大量貸款組成,而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的資產(chǎn)池一般由數(shù)量相對少的、直接來自金融市場的資產(chǎn)組成。簡單地講,結(jié)構(gòu)化金融可以理解為:購買一組資產(chǎn)并以此為擔(dān)保發(fā)行不同風(fēng)險級別債券的金融活動。因此,結(jié)構(gòu)化金融不僅可以在不同的金融機(jī)構(gòu)和部門之間轉(zhuǎn)移風(fēng)險,也在不同級別債券的購買者之間轉(zhuǎn)移了風(fēng)險。由于SPV必須獲得足夠高的現(xiàn)金流才能在支付投資者收益后保持盈利,其資產(chǎn)方一般會給高風(fēng)險貸款或低級別債券更大的權(quán)重,而負(fù)債方則把更大的權(quán)重給高級別證券。這樣,包括次級抵押貸款與次級抵押債券在內(nèi)的高風(fēng)險資產(chǎn)就成了結(jié)構(gòu)化金融的理想選擇。

在美國和歐洲,結(jié)構(gòu)化金融市場是一個多層次的風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場。以美國次級抵押貸款市場為例,有三個層次的結(jié)構(gòu)化:第一層次是購買一組次級抵押貸款,并以此為擔(dān)保發(fā)行風(fēng)險分級的抵押貸款支持證券(MBS)。第二層次是從MBS發(fā)行者手中購買那些剩下的MBS(通常是中間級別),與其他類型的債券或貸款混合組成資產(chǎn)池,并以此為擔(dān)保發(fā)行債券(稱為擔(dān)保債務(wù)債券,CDO),也就是進(jìn)行二次證券化。CDO產(chǎn)品也被分成不同的風(fēng)險級別:優(yōu)先級、中間級、非投資級。第三層次是購買中間級別的CDO,又一次發(fā)行分級債券(CDO CDO),進(jìn)行第三次證券化。

過去十幾年中,結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)行量呈幾何級數(shù)增長。CDO更是成為風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場上最重要的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。2005-2007年之間,全球CDO產(chǎn)品的發(fā)行量幾乎增長了三倍,其資產(chǎn)池的構(gòu)成也越來越偏向美國次級抵押貸款支持證券。此外,信用衍生品的增長也推動了合成CDO產(chǎn)品的迅速發(fā)展。前面提到的CDO產(chǎn)品是以債券和貸款等能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)為支持的,通常被稱為現(xiàn)金CDO,它的發(fā)行要求SPV擁有或?qū)嶋H購買參考資產(chǎn)。合成CDO的參考資產(chǎn)池主要由信用衍生品構(gòu)成(比如信用違約掉期CDS),發(fā)行人不需要擁有參考資產(chǎn)組合中的資產(chǎn),能夠不占用資金而發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。與現(xiàn)金CDO相比,合成CDO產(chǎn)品背后的資產(chǎn)更容易匯集也更分散。由于歐洲國家的法律和稅收制度使證券化過程中資產(chǎn)的實際銷售受到制約,加上公司債券市場的規(guī)模不大,要匯集資產(chǎn)來發(fā)行現(xiàn)金CDO是很困難的,因此,合成CDO在歐洲有更大的市場。

二、結(jié)構(gòu)化金融模式的理論基礎(chǔ)

與傳統(tǒng)的證券化一樣,結(jié)構(gòu)化金融切斷了資產(chǎn)的信用風(fēng)險與其發(fā)起人的信用風(fēng)險之間的聯(lián)系,以這些資產(chǎn)擔(dān)保發(fā)行的債券的收益只受資產(chǎn)池表現(xiàn)的影響,而與發(fā)起人的表現(xiàn)無關(guān)。既然如此SPV為什么不直接發(fā)行同一類型的“轉(zhuǎn)移證券”,而要發(fā)行分級證券呢?信息經(jīng)濟(jì)學(xué)為此提供了理論上的解釋。

根據(jù)莫迪利安尼一米勒定理(簡稱MM定理),在沒有信息不對稱的完美金融市場上,企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)的表現(xiàn)沒有影響,因此,證券分級――以企業(yè)資產(chǎn)為支持發(fā)行不同風(fēng)險一收益安排的多種證券――并不會創(chuàng)造價值,因而是不必要的。然而,現(xiàn)實金融市場上存在以下兩種信息不對稱:對參考資產(chǎn)池現(xiàn)金流的情況,證券發(fā)行人比投資者擁有更多的信息;對證券的真實價值,一些投資者擁有的信息比其他投資者多。第一種信息不對稱可能導(dǎo)致以下逆向選擇問題:SPV可能證券化那些質(zhì)量差的資產(chǎn),而在平衡表上保留高質(zhì)量資產(chǎn),這樣,資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量就被投資者當(dāng)作反映資產(chǎn)現(xiàn)金流的信號――證券發(fā)行量越大,背后的資產(chǎn)質(zhì)量就越低。因此,SPV面臨證券的發(fā)行量與證券的流動性之間的權(quán)衡,要么只發(fā)行少量高流動性的證券,在平衡表上持有大量資產(chǎn)并承擔(dān)風(fēng)險,或者根本不購買那么多資產(chǎn);要么以較低價格發(fā)行足夠數(shù)量的低流動性證券。這時,發(fā)行風(fēng)險分級證券并持有未被投資者購買的權(quán)益部分,SPV就變成了第一損失承擔(dān)人,這可以緩解逆向選擇,增強(qiáng)投資者對資產(chǎn)池質(zhì)量的信心,從而擴(kuò)大證券需求。另一方面,分級證券也為信息量不同的投資者提供了選擇,信息量少的投資者購買風(fēng)險小、收益低的優(yōu)先級,擁有更多信息的專業(yè)投資者則可利用信息優(yōu)勢選擇低級別、高收益的證券??傊谛畔⒉粚ΨQ條件下,結(jié)構(gòu)化金融有助于增加風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具的流動性,擴(kuò)大風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場的規(guī)模。

不過,由于各級證券持有人之間的利益沖突,證券分級也帶來了相關(guān)的治理問題。優(yōu)先級證券在交易有效期內(nèi)享有固定的利息收入,并在到期日還本,其持有人的日的是最小化資產(chǎn)組合的違約率。而權(quán)益級證券沒有固定收益,也不承諾返還本金,因此,其持有人有非常強(qiáng)烈的動機(jī)在資產(chǎn)損失開始侵蝕他們的本金之前追求更高的收益。權(quán)益級可能由SPV自己持有,也可能由SPV委托的第三方資產(chǎn)管理公司持有,由于它們能夠影響最初的資產(chǎn)選擇,因而很可能會為增加資產(chǎn)的收益而降低信用質(zhì)量。為了控制這樣的利益沖突,SPV常常采用超額擔(dān)保檢驗與利率覆蓋檢驗等手段來確保優(yōu)先級證券持有人的利益。超額擔(dān)保是指資產(chǎn)池的價值大于證券的本金,如果檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價值與證券本金之比小于事先設(shè)定的水平,那么資產(chǎn)的現(xiàn)金流就會先用來支付優(yōu)先級的本金,直到恢復(fù)這個水平。同樣,如果來自資產(chǎn)的利息收入與應(yīng)付管理費(fèi)和應(yīng)付利息之比小于某個設(shè)定水平,那么以后的利息收入首先用來支付優(yōu)先級證券的利息,直到恢復(fù)這個

水平后才對其他級別的證券付息。這些內(nèi)部信用強(qiáng)化方法有助于抑制道德風(fēng)險,增強(qiáng)優(yōu)先級證券對外部投資者的吸引力。

三、推動結(jié)構(gòu)化金融發(fā)展的原因

首先,結(jié)構(gòu)金融市場的早期發(fā)展與1988年的《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》有關(guān)。根據(jù)該協(xié)議,銀行所有資產(chǎn)都要滿足相同的最低資本充足率要求,這實際上對低風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)定了較高的資本充足率,而對高風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)定的資本充足率較低。這種制度扭曲給一些銀行提供了套利的機(jī)會:出售低風(fēng)險資產(chǎn)、發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品可以降低必須保留的資本金。

其次,發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是一些金融機(jī)構(gòu)分散信貸風(fēng)險、擴(kuò)大資金來源的重要渠道。缺乏內(nèi)部資金來源的投資銀行、未受政府規(guī)制的金融公司以及一些專業(yè)化的抵押貸款機(jī)構(gòu),一直以來都是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的重要供給者,因為制造結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品可以使它們不用直接為資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出資并承擔(dān)相關(guān)的信貸風(fēng)險,這不僅增加了它們的融資渠道,也提高了同一筆資金的使用效率,降低了融資的成本。

再次,結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品本身的特性吸引了眾多的市場投資者。由于一些機(jī)構(gòu)投資者面臨制度性的限制,現(xiàn)實的金融市場是高度分割的。例如,為了維護(hù)投資者的利益,各國金融監(jiān)管部門往往限制商業(yè)銀行、保險公司、共同基金等機(jī)構(gòu)的投資工具,規(guī)定不得持有投資級別以下的證券,場外金融衍生品的交易量不能超過一定水平等。這種規(guī)制有助于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險控制、保證金融機(jī)構(gòu)的安全,但同時也限制了它們的盈利能力。結(jié)構(gòu)化金融不僅能通過匯集資產(chǎn)使信用風(fēng)險差別化和分散化,而且能通過債券分級滿足不同風(fēng)險偏好的投資者的需求。此外,由于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的資本結(jié)構(gòu)在設(shè)計上的靈活性,可參考資產(chǎn)的多樣性,產(chǎn)品期限和風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)的可選擇性,金融機(jī)構(gòu)還可以為不同的投資者度身定制產(chǎn)品以滿足其特定的需求。

最后,近幾年結(jié)構(gòu)化金融市場的擴(kuò)張主要受投資者需求的強(qiáng)勁增長所推動。全球“儲蓄過?!薄⒌屯ㄘ浥蛎浐偷屠实慕?jīng)濟(jì)環(huán)境鼓勵了投資者“搜索收益”的行為,不斷上升的房價和其他資產(chǎn)價格也增加了投資者的安全感,使他們對更加復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的偏好增加。在需求強(qiáng)勁增長的情況下,一些發(fā)行人受大量費(fèi)用的驅(qū)動而發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

四、結(jié)構(gòu)化金融模式的潛在風(fēng)險

1、結(jié)構(gòu)化金融模式與投資者的過度負(fù)債。

通過內(nèi)部信用強(qiáng)化,結(jié)構(gòu)化金融能夠創(chuàng)造出一層或多層信用評級高出其背后資產(chǎn)平均級別的證券,或者從一組無級別資產(chǎn)池中產(chǎn)生有級別的證券??梢哉f,正是結(jié)構(gòu)化金融在很大程度上推動了次級抵押貸款證券化率的提高。證券化率的提高擴(kuò)大了貸款資金的來源,推動房價攀升。在房價不斷上漲時期,次級借款人即使陷入財務(wù)困境也可以通過再融資或直接出售房產(chǎn)償還貸款,違約率因此呈下降趨勢,這反過來又使貸款人進(jìn)一步放寬了貸款標(biāo)準(zhǔn)。然而,一旦房屋價格上漲放緩和下降,次級借款人的違約率就開始上升,由次級貸款支持的各層次結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的價值也下降,而債務(wù)的高杠桿率使那些持有結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者因蒙受巨額損失而陷入困境。

2、銀行表外實體與金融監(jiān)管風(fēng)險。

結(jié)構(gòu)化金融中的SPV大部分是銀行或投資銀行的表外實體,是銀行為了將貸款或其他風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出平衡表而設(shè)立的,這樣可以規(guī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資本充足率、流動性比率的監(jiān)管以及對所持有的資產(chǎn)與債務(wù)的審慎性要求。這些表外實體一般很少有自有資本,有些甚至設(shè)立在離岸金融中心,管理不透明。根據(jù)現(xiàn)行的國際會計標(biāo)準(zhǔn)和美國會計準(zhǔn)則,只要發(fā)起銀行的絕大部分收益和風(fēng)險和表外實體無關(guān),就無須披露太多表外實體的信息。表外實體通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品把風(fēng)險分散給各類投資者,但有限的信息披露使監(jiān)管機(jī)構(gòu)對風(fēng)險的最終歸宿模糊不清。信息不透明的SPV進(jìn)行著結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融產(chǎn)品交易,這無疑會增加金融的系統(tǒng)性風(fēng)險,但監(jiān)管者卻缺乏充分的信息來識別系統(tǒng)性風(fēng)險。一旦不確定性的增加使人們對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品喪失信心,表外實體資產(chǎn)的公允價值急劇下降,一些實體被迫破產(chǎn)和清算。

3、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性與信用評級風(fēng)險。

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的復(fù)雜性以及高度定制化的特征使投資者非常依賴信用評估機(jī)構(gòu)的意見來判斷投資的收益與風(fēng)險。特別是對那些受人委托、只能投資于投資級別固定收益工具的機(jī)構(gòu)投資者,信用評級十分重要。實際上,結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品是否能成功發(fā)行在很大程度上取決于這些產(chǎn)品中有多大的部分能獲得AAA級的信用評級。但以下幾方面原因?qū)е碌男庞迷u級風(fēng)險,則可能對金融市場的穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅。

首先,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性很可能使評估結(jié)果不能完全反映真實的風(fēng)險狀況。由于涉及資產(chǎn)的匯集與風(fēng)險分級,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險來源比一般債券更多。信用評估機(jī)構(gòu)除了考察資產(chǎn)池的風(fēng)險分布外,還必須對從資產(chǎn)池流向各部分的現(xiàn)金流的分布進(jìn)行模型化,也就是要評估交易的特定的結(jié)構(gòu)特征所產(chǎn)生的風(fēng)險,因為整個資本結(jié)構(gòu)采用什么樣的內(nèi)部信用加強(qiáng)方法、各級別證券在受償結(jié)構(gòu)中的位置將直接影響到它們的風(fēng)險與收益。如果我們考慮的是第二層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品CDO,其信用評估比第一層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品還要復(fù)雜和困難。第一層次結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的參考資產(chǎn)池往往由大量分散化程度高的同類資產(chǎn)組成(比如民用住宅抵押貸款或信用卡應(yīng)收賬款),單個資產(chǎn)的異質(zhì)風(fēng)險對整個資產(chǎn)池的影響很小。而CDO產(chǎn)品資產(chǎn)池由數(shù)目相對少的非同質(zhì)資產(chǎn)組成,資產(chǎn)的異質(zhì)性風(fēng)險與系統(tǒng)性風(fēng)險對整個資產(chǎn)池的表現(xiàn)都很重要,各類資產(chǎn)相關(guān)債務(wù)人之間的違約關(guān)聯(lián)性對評估結(jié)果會產(chǎn)生很大的影響,但評估機(jī)構(gòu)對這種關(guān)聯(lián)性的假設(shè)卻有很強(qiáng)的主觀性。

其次,信用評級結(jié)果僅僅衡量結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的違約風(fēng)險――違約可能性以及違約時的預(yù)期損失,既不反映其市場風(fēng)險,也不提示信用評級調(diào)整的可能性或強(qiáng)度。在信貸市場低迷時期,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的信用評級比一般公司債券更容易被大幅度調(diào)低,這反過來進(jìn)一步降低了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場流動性,導(dǎo)致價格的劇烈波動。盡管評級機(jī)構(gòu)一直強(qiáng)調(diào)它們評估的僅僅是產(chǎn)品的違約風(fēng)險,但由于評級結(jié)果使用的符號與傳統(tǒng)債券一樣,大部分投資者并沒有意識到級別為AAA的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品比同類級別的公司債券相比。市場風(fēng)險和降級風(fēng)險要大得多。

最后,信用評級風(fēng)險還可能來源于信用評級過程中的利益沖突。結(jié)構(gòu)化金融的評級與傳統(tǒng)債券評級的最大區(qū)別在于,評級機(jī)構(gòu)參與了交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計,發(fā)行人可以根據(jù)評級機(jī)構(gòu)的意見來調(diào)整結(jié)構(gòu)形式,這使得評級過程有明顯的“事前”性質(zhì)。同時,評級的費(fèi)用是由結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行人支付的,這使得證券評級機(jī)構(gòu)與投資者之間存在潛在的利益沖突。投資者希望評級機(jī)構(gòu)深入分析證券背后的資產(chǎn)質(zhì)量,做出客觀公正的評價,證券發(fā)行人則希望結(jié)構(gòu)化的MBS和CDO產(chǎn)品能獲得一般公司債券那樣的評級,使投資者在購買新產(chǎn)品時感到安全,因此,他們可能選擇那些能提供最高評級的機(jī)構(gòu)以最小化融資成本。此外,評級機(jī)構(gòu)

的利潤是發(fā)行人支付的費(fèi)用與評級過程中產(chǎn)生的成本之差,它們可能也沒有積極性支付更多的財務(wù)成本和時間成本進(jìn)行深入細(xì)致的評估。而是快速地完成評級過程。

4、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品二級市場的流動性風(fēng)險。

首先,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的高度定制性決定了其市場流動性的不足。這些產(chǎn)品是針對不同投資者的需要設(shè)計和開發(fā)的,保險公司、養(yǎng)老基金或地方性銀行等長期投資者一般采取“購買則持有”的投資策略,很少進(jìn)行積極的交易,對這些機(jī)構(gòu)來說,缺乏二級市場的流動性可能不是一個太大的問題。然而,如果投資者希望改變或修正自己的風(fēng)險敞口狀況。則只能依靠最初的交易商或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行者,而后者可能不會提供流動性,或者只愿意在大幅度降低價格的情況下提供流動性,這可能導(dǎo)致市場劇烈波動,促發(fā)更多的投資者拋售手中產(chǎn)品。

其次,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場的高度分割以及不同市場層次投資者的同質(zhì)性也可能導(dǎo)致流動性風(fēng)險。盡管結(jié)構(gòu)化金融通過證券分級把金融風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了更廣泛的投資者,但不同的投資者進(jìn)入不同的結(jié)構(gòu)層,每一層次債券的投資者具有很高的同質(zhì)性,例如,大部分非投資級別的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都是由對沖基金購買的。同類投資者往往具有相同的投資策略,使用類似的投資分析模型,這不利于市場的雙向流動。當(dāng)交易雙方都有相同的流動性需求時,流動性就很可能中斷,價格就可能脫離基本面過度向下調(diào)整。同時,市場的高度分割,也使尋求安全收益、傾向于購買優(yōu)先級的長期投資者不會在對沖基金和交易商尋求流動性時買人權(quán)益級結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,雖然它們在初級風(fēng)險分散市場上作為購買人發(fā)揮了積極作用。但在增加二級市場流動性方面的作用十分有限。

5、信息不透明與交易對手風(fēng)險。

大多數(shù)結(jié)構(gòu)化CDO產(chǎn)品的交易都不是在交易所完成的,而是在各交易商的柜臺進(jìn)行,并以內(nèi)部模型測算的價值記在銀行和投資者的賬戶上。因此,整個市場對哪些投資者擁有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、擁有多少都缺乏足夠的信息。盡管通行的會計準(zhǔn)則都要求機(jī)構(gòu)投資者在財務(wù)報表中反映出金融投資工具的風(fēng)險情況,但這種信息披露強(qiáng)調(diào)的是總的平衡表風(fēng)險,結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品的信息隱藏在其他金融工具中,很難準(zhǔn)確判斷其潛在風(fēng)險,并且財務(wù)報表公布的是過去某個時點之前的信息,在市場波動劇烈時,對當(dāng)前投資決定的參考作用是十分有限的。再有,由于不同的投資者采用不同的內(nèi)部模型對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品估值,持有同類結(jié)構(gòu)化工具的機(jī)構(gòu)對這些工具的公允價值也會有不同的判斷。因此,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性、信息的不透明使市場參與者對市場的未來發(fā)展趨勢、資產(chǎn)的真實價值以及資產(chǎn)價格的未來走勢變得高度不確定,這不僅加劇結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的價格波動,進(jìn)一步降低市場流動性,也使交易各方對其他投資者的平衡表狀況和信用度產(chǎn)生懷疑。這種平衡表效應(yīng)可能使結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的市場流動性危機(jī)演變成全面的信用危機(jī),即使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)市場也可能遭到流動性不足的打擊,商業(yè)銀行也會因此失去對各類借款人履約能力的信任,從而減少貸款供給。

五、對金融監(jiān)管的含義

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品本身的復(fù)雜性,加上糟糕的信息披露和脆弱的金融監(jiān)管,使得各種風(fēng)險不斷累積,而信貸市場的多層結(jié)構(gòu)又為風(fēng)險的交叉感染提供了渠道,最終導(dǎo)致整個金融系統(tǒng)遭遇了嚴(yán)重的信用危機(jī)。然而,這并不說明結(jié)構(gòu)化金融模式本身存在內(nèi)在的致命缺陷,畢竟其具有的風(fēng)險分散功能有利于資本市場的發(fā)展和資源配置效率的提高,恰恰是金融監(jiān)管不力鼓勵了市場參與者對結(jié)構(gòu)化金融的濫用。對金融監(jiān)管者和公共政策制定者來講,這次金融危機(jī)有如下啟示:

1、金融監(jiān)管體制應(yīng)隨金融系統(tǒng)的演變而調(diào)整。

隨著混業(yè)經(jīng)營時代的到來。越來越多的金融機(jī)構(gòu)開始從事跨市場的交易活動,結(jié)構(gòu)化金融這樣的制度創(chuàng)新又使信貸市場的層次多重化、信貸產(chǎn)品復(fù)雜化,多頭、分散監(jiān)管體制的缺陷于是開始顯現(xiàn):

首先,容易造成監(jiān)管重疊和監(jiān)管缺失??缡袌鼋灰椎慕鹑跈C(jī)構(gòu)往往面臨多個監(jiān)管者,這不僅降低監(jiān)管效率,而且可能由于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的沖突貽誤監(jiān)管時機(jī)。同時,這種體制不能有效解決金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管歸屬問題,這使CDO這樣的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以及CDS這樣的信用衍生品長期游離于監(jiān)管視線之外。

其次,不利于系統(tǒng)性風(fēng)險的識別與危機(jī)的管理。以美國為例,在分業(yè)監(jiān)管體制下,美聯(lián)儲負(fù)責(zé)對商業(yè)銀行的監(jiān)管,投資銀行則由證券交易委員會監(jiān)管,并且只監(jiān)管其證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),其他業(yè)務(wù)只需通過年度財務(wù)報表報告總量信息。當(dāng)商業(yè)銀行和投資銀行不斷通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移風(fēng)險時,監(jiān)管者并沒有足夠的總量信息以評估各層市場之間風(fēng)險轉(zhuǎn)移的程度,從而監(jiān)管信貸風(fēng)險的去向。在危機(jī)爆發(fā)后,由于多頭監(jiān)管者之間存在協(xié)調(diào)問題,阻止危機(jī)蔓延的統(tǒng)一政策也很難迅速達(dá)成。

這次金融危機(jī)表明,監(jiān)管體制必須隨著金融系統(tǒng)的演變而調(diào)整。在市場主導(dǎo)、層次復(fù)雜、混業(yè)經(jīng)營的金融系統(tǒng)中,統(tǒng)一的綜合監(jiān)管體制更有利于控制金融風(fēng)險。美國政府已意識到金融監(jiān)管體制的重大缺陷,并于2008年3月了《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)圖》,計劃擴(kuò)大美聯(lián)儲監(jiān)管范同、撤并部分監(jiān)管機(jī)構(gòu)等改革方案,逐步建立一個統(tǒng)一的功能導(dǎo)向的監(jiān)管體制。

2、必須加強(qiáng)對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管。

隨著結(jié)構(gòu)化金融的發(fā)展,一國金融市場的結(jié)構(gòu)會呈典型的倒金字塔型:最低層是貸款市場,然后是以此為基礎(chǔ)形成的多層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場和衍生品市場,因此,貸款資產(chǎn)的質(zhì)量在很大程度上決定了整個結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。然而,由于證券化能使貸款風(fēng)險在很大程度上轉(zhuǎn)移給其他金融機(jī)構(gòu),貸款人的激勵結(jié)構(gòu)會發(fā)生非常明顯的變化:收益與貸款數(shù)量緊密聯(lián)系,保證貸款質(zhì)量不再是首要目標(biāo)。由于貸款購買方能通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移大部分風(fēng)險,它們對放款標(biāo)準(zhǔn)也缺乏監(jiān)督激勵??梢?,在結(jié)構(gòu)化金融中,投資者自利動機(jī)所產(chǎn)生的相互監(jiān)管激勵并不足以保證貸款資產(chǎn)的質(zhì)量。特別是在經(jīng)濟(jì)繁榮時期,銀行的風(fēng)險意識趨于淡薄,更容易放寬貸款標(biāo)準(zhǔn),使大量低質(zhì)貸款被證券化。要保證高度依賴證券化的資本市場穩(wěn)定運(yùn)行,除了對各類證券化產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管外,監(jiān)管機(jī)構(gòu)還必須擁有深度的監(jiān)管權(quán)力,即有權(quán)審查商業(yè)銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)以從根本上保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。為此,美國在《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)圖》中已提出,要在短期建立聯(lián)邦抵押貸款發(fā)放委員會,以評估各州針對抵押貸款市場參與者的監(jiān)管系統(tǒng)。

3、信用評級機(jī)構(gòu)的市場角色需要重新定位。

由于基于內(nèi)部的評級方法相當(dāng)復(fù)雜,大量金融機(jī)構(gòu)仍然依賴外部信用評級。長期以來,在各類金融機(jī)構(gòu)和投資者眼中,信用評級機(jī)構(gòu)實際上取得了“受托監(jiān)督人”的地位。然而,正如政府提供私人物品會導(dǎo)致市場效率損失一樣,由追求自身利益最大化的私人企業(yè)提供金融監(jiān)管這樣的公共服務(wù)同樣也會產(chǎn)生市場失靈。美國各大信用評級機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)就是明證。因此,各國政府不應(yīng)當(dāng)再強(qiáng)調(diào)信用評級機(jī)構(gòu)對市場的監(jiān)管作用,以消除投資者對其產(chǎn)生的盲目信任。

因此,有必要建立和保持評級機(jī)構(gòu)在市場上的評級記錄,通過聲譽(yù)機(jī)制促使其提供更客觀、中立的評級服務(wù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)敦促其加強(qiáng)信息披露、提高評級透明度,向投資者提供有關(guān)評級局限性以及評級結(jié)果對風(fēng)險因素變化的敏感性的詳細(xì)說明;對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,評級機(jī)構(gòu)除使用有別于一般公司債券的評級符號外,還應(yīng)說明這些產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量惡化時被大幅度降級的可能性,以使投資者更好地理解這些產(chǎn)品的潛在風(fēng)險。此外,監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)該進(jìn)行定期或不定期的直接檢查。對那些管理利益沖突很差的評級機(jī)構(gòu)實行市場禁入。

篇2

結(jié)構(gòu)型商品的定義

2011年3月17日,臺灣地區(qū)財團(tuán)法人證券柜臺買賣中心頒布《證券商營業(yè)處所經(jīng)營衍生品金融商品交易業(yè)務(wù)規(guī)則》,其中關(guān)于結(jié)構(gòu)型商品的定義系指證券商銷售結(jié)合固定收益和衍生性金融商品之組合式契約。結(jié)構(gòu)型商品的具體連結(jié)標(biāo)的參見表1,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的委托期限不得超過10年。

結(jié)構(gòu)型商品的分類

按產(chǎn)品到期是否保本分類,可將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分為100%保本型、部分保本型和非保本型產(chǎn)品。其中100%保本型產(chǎn)品系指到期至少保證將投資本金退還給投資者,部分保本型產(chǎn)品到期本金償付額不得低于本金的80%,非保本型產(chǎn)品到期最高損失為全部本金。三點注釋:

其一,100%保本型和部分保本型產(chǎn)品統(tǒng)稱為保本型產(chǎn)品。

其二,規(guī)定保本型產(chǎn)品到期必須全額支付投資者本金。

其三,保本型產(chǎn)品的委托期限介于一個月至十年之間。

按產(chǎn)品隱含風(fēng)險不同分類,可將產(chǎn)品分為利率、匯率、股票、商品、信用類產(chǎn)品(簡稱“五類”),其他契約如氣候、指數(shù)及未在上述五類之其他衍生品性商品交易,歸于“其他”產(chǎn)品類。四點說明:

第一,對復(fù)合型衍生性金融商品,應(yīng)分辨其隱含風(fēng)險并分別進(jìn)行歸類。對確實無法區(qū)分者,按其主要隱含風(fēng)險進(jìn)行歸類。

第二,利率類產(chǎn)品僅指單一幣種利率相關(guān)產(chǎn)品,涉及兩種幣種以上之契約均歸為匯率類產(chǎn)品。

第三,與黃金有關(guān)的衍生品性商品投資歸為商品類產(chǎn)品。

第四,信用類產(chǎn)品的投資方向是信用衍生性商品,意思為依島內(nèi)金融市場之規(guī)則或?qū)崉?wù),其價值衍生自標(biāo)的信用之衍生型金融商品。其中標(biāo)的信用指政府或企業(yè)、政府或企業(yè)之債務(wù)、各類證券化商品的違約風(fēng)險、信用利差風(fēng)險及信用評級等降級風(fēng)險。

按發(fā)行主體不同,分為銀行系、券商系、保險系和基金系結(jié)構(gòu)型商品。券商系中具有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)售資格的機(jī)構(gòu)有:凱基證券、大華證券、元大證券、寶來證券、永豐金證券、日盛證券、兆豐證券、群益證券、富邦證券、元富證券、統(tǒng)一證券、第一金證券、國泰證券、康和證券、玉山證券、花旗證券、國票證券、大眾證券、宏遠(yuǎn)證券、臺灣工銀證券、華南永昌證券。

結(jié)構(gòu)型商品的發(fā)展特點

截至2011年11月,銀行系、券商系、保險系和基金系(簡稱“四系”)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的存量規(guī)模為0.87萬億元新臺幣(除特別說明,幣種單位均為新臺幣),約占臺灣地區(qū)2011年三季度GDP3.5萬億新臺幣的25%強(qiáng)。經(jīng)測算,2007年至2011年“四系”結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)售數(shù)量逾120萬款,其中券商系結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)售數(shù)量為3.5萬款。2011年,“四系”結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)售數(shù)量為13.9萬款,其中券商系的發(fā)售數(shù)量為5718款。

存量:保險系后來居上,股票類產(chǎn)品獨(dú)步天下

按機(jī)構(gòu)分類,臺灣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場歷年存量規(guī)模的主要特點(參見圖1):第一,基金系產(chǎn)品規(guī)模逐步萎縮,保險系產(chǎn)品規(guī)模逐年遞增,銀行系產(chǎn)品規(guī)模平穩(wěn)運(yùn)行,券商系產(chǎn)品規(guī)模占比較??;第二,銀行系、基金系和保險系涉及所有五類產(chǎn)品的發(fā)售,券商系只涉及利率、股票和信用類產(chǎn)品的發(fā)售;第三,銀行系以利率和匯率類產(chǎn)品為主,券商系產(chǎn)品中股票類產(chǎn)品略占優(yōu)勢,保險系以股票類產(chǎn)品為主,基金系在2007年以前主打信用類產(chǎn)品,之后主打股票類產(chǎn)品。

按投資方向分類,臺灣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場歷年存量規(guī)模的主要特點(參見圖2):其一,股票類和利率類產(chǎn)品“雙雄稱霸”,主要原因在于“四系”都涉及股票類產(chǎn)品的發(fā)售,利率類產(chǎn)品是銀行系的主打產(chǎn)品;其二,2008年大宗商品市場“過山車式”的精彩表演激發(fā)大宗商品市場參與方的避險情緒,所以2008年商品類產(chǎn)品占據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場的一席之地;其三,隨著由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)爆發(fā),信用類產(chǎn)品在2006年和2007年達(dá)到峰值后明顯回落。

流量:銀行系一統(tǒng)天下,匯率類獨(dú)孤求敗

按發(fā)行主體分類,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場歷年成交量的基本特點為(參見圖3):第一,雖然結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場余額呈逐年回落態(tài)勢,但結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場的成交量卻表現(xiàn)出逐年遞增趨勢,這表明結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場的委托期限逐年縮短;第二,銀行系和券商系產(chǎn)品成交額幾乎呈逐年遞增態(tài)勢,基金系產(chǎn)品與銀行系產(chǎn)品成交量走勢恰恰相反,保險系產(chǎn)品成交量在2008年表現(xiàn)較為突出;第三,銀行系產(chǎn)品中匯率類產(chǎn)品的成交量最大,券商系產(chǎn)品中以利率和股票類產(chǎn)品為主,保險系產(chǎn)品中以股票類產(chǎn)品為主,保險系產(chǎn)品在發(fā)售前期幾乎涉及所有類型產(chǎn)品的發(fā)售,后期僅發(fā)售利率和股票類產(chǎn)品。

按投資方向分類,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場成交量方面的主要特點有二(參見圖4):其一,匯率產(chǎn)品成交量占?xì)v年產(chǎn)品成交總量70%強(qiáng)之多且逐年遞增,而股票類產(chǎn)品的成交額卻逐年遞減,結(jié)合前述的存量表現(xiàn)知匯率類產(chǎn)品的存續(xù)期限較短,基本在一年以下,而股票類產(chǎn)品的存續(xù)期限則較長,有的甚至高于五年;其二,利率類產(chǎn)品基本處于低位平穩(wěn)成交狀態(tài),股票類和匯率類產(chǎn)品成交量呈逐年遞減態(tài)勢,而商品類產(chǎn)品卻呈逐年遞增態(tài)勢。

產(chǎn)品特點:銀行系、券商系和保險系各具特色

銀行系主打境外結(jié)構(gòu)型商品、雙幣超利賬戶和“組合式商品”,其中雙幣超利存款本質(zhì)與通常意義的“雙幣存款”以及2002年中國銀行發(fā)售的“兩得寶”產(chǎn)品并無二致,境外結(jié)構(gòu)型商品與“組合商品”的本質(zhì)都是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,只是投資方向分別是境外資產(chǎn)和境內(nèi)資產(chǎn)而已。

券商系主打股票連結(jié)產(chǎn)品(ELN)和保本型產(chǎn)品(PGN),其中ELN的主要策略有三:一是看多型;二是看跌型,當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)跌幅超過臨界值時,產(chǎn)品收益將與基礎(chǔ)資產(chǎn)期末表現(xiàn)與期初表現(xiàn)的比值掛鉤;三是用低成本買進(jìn)股票,逢高可獲利出手的投資策略,本質(zhì)如同“Accumulator”的操作思路。保本型產(chǎn)品有看多保本和看跌保本兩種策略,其中看多(看跌)保本的操作手法是買進(jìn)零息債券的同時買進(jìn)看漲(看跌)期權(quán)。

保險系主要以發(fā)售結(jié)構(gòu)型債券為主,本質(zhì)同結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,只不過發(fā)售渠道是通過保險公司進(jìn)行的。臺灣人壽主打新優(yōu)利年年變額年金保險和新富貴年年變額年金保險系列產(chǎn)品,目前兩個系列都處于停售狀態(tài),由于產(chǎn)品的個性化太強(qiáng),在此我們僅以該公司最近發(fā)售的2011年第1期結(jié)構(gòu)型債券(瑞銀6年期指數(shù)連結(jié)之澳幣結(jié)構(gòu)型債券)為例來展示結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的具體特點:

第一,產(chǎn)品期限為6年,到期保本率為100%,掛鉤標(biāo)的為韓國KOSPI200指數(shù)。

第二,產(chǎn)品存續(xù)期的第一至第五年支付投資者6.20%的定額利息,第六年末如果掛鉤標(biāo)的的期末價格不小于掛鉤標(biāo)的期初價格,則除支付投資者6.20%的定額利息外,還支付投資者0.5%的超額回報,否則第六年產(chǎn)品收益為6.20%的固定收益。

總結(jié)本款產(chǎn)品我們可以發(fā)現(xiàn),該款產(chǎn)品與掛鉤標(biāo)的僅有一點關(guān)系,即當(dāng)掛鉤標(biāo)的的期末表現(xiàn)大于期初表現(xiàn)時,發(fā)行主體將支付投資者0.5%的超額收益,否則將超額收益為零,意義何在?

對大陸的啟示

臺灣個人理財市場起步遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于大陸個人理財市場,從臺灣證券柜臺買賣中心頒布相關(guān)法律法規(guī)的時間來看,臺灣個人理財產(chǎn)品市場的規(guī)范發(fā)展應(yīng)起始于2004年,當(dāng)時大陸個人理財產(chǎn)品剛剛起步,目前正跨步進(jìn)入發(fā)展期。所以總結(jié)臺灣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場的發(fā)展對大陸銀行理財產(chǎn)品市場的發(fā)展具有重要借鑒意義:

第一,功能監(jiān)管的組織架構(gòu)?!八南怠钡慕Y(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場發(fā)展遵守相同監(jiān)管規(guī)則,同時采取相同的分類方法和評級評價制度。

第二,詳盡及時的報表制度。除前述的余額明細(xì)和資金運(yùn)用明細(xì)表外,還有衍生品避險交易報表明細(xì),涉及場內(nèi)和場外交易、期權(quán)和期貨交易、國內(nèi)客戶和國際客戶等多個方面。

篇3

衡量收益和風(fēng)險

在理財產(chǎn)品收益下降態(tài)勢明顯的情況下,配置銀行理財產(chǎn)品很有必要。北京一家股份制銀行理財產(chǎn)品研發(fā)部門負(fù)責(zé)人表示,從現(xiàn)在的情況看來,可能的話配置一些中長期產(chǎn)品比較適合。

對投資者而言,一旦銀行理財產(chǎn)品放棄“資金池”運(yùn)作模式,轉(zhuǎn)而回到傳統(tǒng)的“一對一”產(chǎn)品,勢必會導(dǎo)致各類產(chǎn)品風(fēng)險和收益出現(xiàn)分化。因此資金池運(yùn)作模式必將成為銀行理財產(chǎn)品的過渡產(chǎn)物。

而理財產(chǎn)品資金池所對應(yīng)的資產(chǎn)池里往往存在大量融資類投資項目,由于這類項目的投資期限通常在 1年以上,新發(fā)的理財產(chǎn)品為了適應(yīng)監(jiān)管的新要求,往往會拉長理財產(chǎn)品的投資期限,以漸漸匹配所對應(yīng)的資產(chǎn)期限,所以投資者也需謹(jǐn)慎

同時,即便銀行理財產(chǎn)品的風(fēng)險和收益層級即將明晰化,投資者在購買銀行理財產(chǎn)品時仍不能掉以輕心,一定要詳細(xì)了解產(chǎn)品信息,將風(fēng)險防范放在第一位,一定不要被所謂的“高收益率”所蒙蔽,要仔細(xì)咨詢理財經(jīng)理,弄清楚自己的產(chǎn)品是否保本,風(fēng)險有多大,最壞的情況是虧損多少,自己是否具有相應(yīng)的風(fēng)險承受力。

此外,雖然“ 8號文”新規(guī)規(guī)定銀行理財產(chǎn)品不準(zhǔn)再像“天書”一樣讓投資者不明所以,對風(fēng)險提示也有了相應(yīng)規(guī)定,但現(xiàn)在銀行理財產(chǎn)品協(xié)議仍然有很多空子可鉆,如特意列入很多條款、海量文字。因此,在購買理財產(chǎn)品時一定看清協(xié)議并保存好證據(jù),一旦發(fā)現(xiàn)上當(dāng)可以訴諸法律來維護(hù)權(quán)益。

關(guān)注兩類替代產(chǎn)品

目前投資者可以關(guān)注兩類年收益在5%以上的“替代品”:

01 分級債券基金和分級基金A類份額。

分級債券基金和分級基金A類份額均可成為投資者一個較好的標(biāo)的。

從分級債券基金來看,近期這類產(chǎn)品受益于“8號文”的政策紅利,受到市場廣泛關(guān)注,收益率從4月初開始就加速上漲。尤其是B類,二級市場價格漲幅遠(yuǎn)超其凈值漲幅。

同樣情況也出現(xiàn)在分級股基的A類份額上,不過這類產(chǎn)品折價率在不斷收窄,但一年固定收益5%的產(chǎn)品仍具有較高的配置價值,是“8號文”之后較好的銀行理財產(chǎn)品替代品。

對于分級債券基金投資,近期二級市場漲幅較大,而且債市有調(diào)險,也值得投資者注意。穩(wěn)健的投資者可以暫時觀望或者投資于一些選券能力較強(qiáng)、折價較大的分級債基進(jìn)取份額;而風(fēng)險承受能力相對較強(qiáng)的投資者則可以選擇大成景豐B 等轉(zhuǎn)債分級的進(jìn)取份額。

02 券商機(jī)構(gòu)化產(chǎn)品的優(yōu)先級。

目前,發(fā)行結(jié)構(gòu)化的分級產(chǎn)品是券商理財產(chǎn)品的主流。從這類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級的約定收益來看,一些產(chǎn)品規(guī)定了較高的預(yù)期收益率,也有優(yōu)先級預(yù)期收益不足5%,可見券商集合分級產(chǎn)品對于分級模式、收益分配安排存在較大的差異,投資者可以根據(jù)自己對流動性的要求選擇不同期限的產(chǎn)品。

券商結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的傳統(tǒng)模式是按分配的優(yōu)先次序分為優(yōu)先與劣后兩類份額,優(yōu)先級獲取優(yōu)先分配的低風(fēng)險約定收益,

劣后級則獲取高風(fēng)險的剩余收益,劣后級有足夠資金保障優(yōu)先級的約定收益。一般還會引入優(yōu)先級分層的設(shè)計,將優(yōu)先級分為 3個月、 6個月、 9個月和 12 個月三種期限,不同期限產(chǎn)品滾動發(fā)行,提高每期產(chǎn)品的收益率水平。

多數(shù)券商都已經(jīng)滾動發(fā)行了多期傳統(tǒng)分級產(chǎn)品。有券商自營部人士說,結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品多是小集合,門檻 100萬元,優(yōu)先級 3個月期的年化收益在 5% 左右, 6個月在 6%左右, 1個月大約

6.5%,如果資金規(guī)模達(dá)到了 300萬或者 600萬以上,收益則更高。分級產(chǎn)品也有大集合,門檻 5萬元,各期限的約定年化收益要低一些,但跟銀行理財產(chǎn)品比仍有優(yōu)勢。

另外,值得注意的是,為了彌補(bǔ)流動性的不足,一些長封閉期的券商優(yōu)先級產(chǎn)品開始可以上柜交易。

篇4

從2006年11月首只QDII(合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)基金問世起,中國的本土基金走上了海外投資之路。它們在全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)雨飄搖中躑躅而行,焦慮而彷徨地迎來了第三個春秋。截至2009年3月,QDII基金的成績可謂乏善可陳。主要的基金類QDII的平均投資損失約為三分之一,銀行類QDII也不能幸免,甚至有QDII因跌破半價(0.5元以下)而不得不以清盤告終。令人失望的表現(xiàn),給QDII的投資模式帶來了各式各樣的批評。

古語道:“求木之長者,必固其根本;欲流之遠(yuǎn)者,必浚其泉源?!比绻麌L試從投資組合構(gòu)建(portfolio construction)的角度出發(fā),就會比較容易梳理脈絡(luò),尋找到理解和反思現(xiàn)存QDII模式的正確途徑。進(jìn)而發(fā)現(xiàn),全球宏觀資產(chǎn)配置策略,是QDII最好的選擇。

投資組合構(gòu)建三部曲

投資組合構(gòu)建,顧名思義,是基金經(jīng)理如何構(gòu)建一個合理科學(xué)的投資組合,來實現(xiàn)投資者的投資目的,從而為投資者在合理的風(fēng)險范疇內(nèi)產(chǎn)生一定的投資回報的過程。投資組合構(gòu)建是投資決策過程中舉足輕重的環(huán)節(jié),也是資產(chǎn)管理流程體系成敗的關(guān)鍵所在。與圍棋中的布局階段類似,投資組合構(gòu)建在投資過程中的作用,必須體現(xiàn)投資戰(zhàn)略的前瞻性和科學(xué)性。

一般來說,投資組合構(gòu)建包括三個主要步驟:策略性資產(chǎn)配置(strategic asset allocation)、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置(tactical asset allocation)和投資品種與工具的選擇(investment vehicle selection)。

策略性資產(chǎn)配置,是指根據(jù)對市場的預(yù)測并結(jié)合投資者的投資目的而制定的較長期(通常為5年-10年)的資產(chǎn)配置,這是投資組合構(gòu)建的開始和基礎(chǔ)階段。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置,是指根據(jù)對市場走勢的短期 (通常為6個-12個月) 預(yù)測,在策略性資產(chǎn)配置基礎(chǔ)上調(diào)整倉位,以達(dá)到增加收益率的目的,這是投資組合構(gòu)建過程的關(guān)鍵階段。投資品種與工具的選擇,是指通過選擇投資品種和工具來最優(yōu)化地實現(xiàn)資產(chǎn)配置的過程。

資產(chǎn)配置是投資組合管理的基礎(chǔ),更是實現(xiàn)投資者的投資目標(biāo)和將投資風(fēng)險控制在投資者可接受范圍內(nèi)的基礎(chǔ)。

QDII投資者的投資目標(biāo)非常明確,那就是通過QDII將投資品種多元化,將投資市場范圍充分拓展,以達(dá)到將投資風(fēng)險從單一的國內(nèi)市場分散到多元化的全球市場的效果。簡而言之,從資產(chǎn)配置的角度考慮,QDII應(yīng)該側(cè)重于如何采用多樣化的資產(chǎn)類別來投資全球市場、如何有效地分散投資風(fēng)險,以及如何根據(jù)全球的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來調(diào)整不同的資產(chǎn)類別倉位(譬如,看漲時應(yīng)增持股票、減持債券;反之則減持股票、增持現(xiàn)金或債券),以產(chǎn)生穩(wěn)定的投資回報。當(dāng)然,基于開放式基金的特點,QDII還必須具有良好的流動性。

首選全球宏觀策略

符合以上所有條件的首選,就是全球宏觀資產(chǎn)配置策略。全球宏觀策略的投資品種通常包括股票、債券(政府債和公司債)、外匯產(chǎn)品(通常用來對沖外匯風(fēng)險,但也是投資類別)和大宗商品等。其選用的產(chǎn)品流動性都非常好,這也保證了基金應(yīng)付贖回申請,更重要的是保持了倉位調(diào)整的靈活性。

全球宏觀投資策略有兩種模式――積極型和保守型。

積極型傾向于使用衍生金融產(chǎn)品來提高倉位的杠桿化,并且調(diào)整倉位較為頻繁,以盡可能地在動態(tài)的市場中尋找短線投資機(jī)會。當(dāng)然,投資組合的風(fēng)險也會偏高。大多數(shù)全球宏觀策略對沖基金都屬于此類,其中最為著名的莫過于索羅斯的量子基金。

保守型則傾向于采取零杠桿,多使用非衍生工具,倉位調(diào)整頻率不高且有規(guī)律(如在每個月中或月底),通過把握全球經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律來追求中長線的投資機(jī)會。大多數(shù)的保險基金、退休養(yǎng)老基金、國家基金和私人銀行都采取此類投資模式。

一般而言,因為積極型策略對投資回報率要求較高,投資風(fēng)險較大,所以對投資平臺和風(fēng)險管理系統(tǒng)的要求也更高?;赒DII的投資目的和現(xiàn)有資源,保守型策略更為有效而實際。其實,兩種類型都是側(cè)重于在一定的投資回報率范圍內(nèi),盡可能地分散投資以達(dá)到降低風(fēng)險(通常以波動率來衡量)的目的。

以下的簡單分析,可以用來比較全球宏觀策略相對于QDII基金和世界主要股票指數(shù)的歷史表現(xiàn)。通常,HFRI全球宏觀對沖基金指數(shù),可作為全球宏觀積極型策略代表。

至于保守型策略,我們可以用一個非常簡潔的方法來模擬,即假設(shè)我們的投資組合構(gòu)建過程簡化為策略性資產(chǎn)配置為60%的股票和40%的債券(即固定收益產(chǎn)品)。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置采取非常簡單的10月均線策略,即如果上個月的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)收盤價格在10月均線以上,資產(chǎn)配置為60%股票/40%債券,否則調(diào)整為20%股票/80%債券。

投資品種和工具的選擇為:股票部分選用標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù),債券部分選用巴克萊固定收益綜合指數(shù)。

詳細(xì)比較了積極型和保守型(以簡單10月均線資產(chǎn)配置策略為代表)全球宏觀策略與QDII基金以及美國、亞太區(qū)的主要股票指數(shù)的歷史回報率和波動率。其結(jié)果表明,在過去的近20年中,全球宏觀策略較其他股票指數(shù)有著明顯提高的回報率和顯著降低的風(fēng)險程度,無疑給投資者帶來更加優(yōu)化的投資組合。特別值得一提的是,全球宏觀策略在2008年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的表現(xiàn)可謂一枝獨(dú)秀,充分體現(xiàn)了投資策略的靈活性和良好的抗風(fēng)險性。

因為QDII基金的回報數(shù)據(jù)至多可追溯至2007年11月 (華安國際配置始于2006年,不過已于2008年停盤),我們采取了兩組數(shù)據(jù),一組時間區(qū)間較長(近20年), 另一組與QDII基金的數(shù)據(jù)同時開始。全球宏觀保守型策略的回報率,非常明顯地優(yōu)于大多數(shù)的股票指數(shù)。雖然年平均收益率要低于香港恒生指數(shù),可是作為風(fēng)險程度衡量標(biāo)準(zhǔn)的波動率,卻僅為恒生指數(shù)的四分之一。在相同的時間區(qū)段,全球宏觀保守型策略的年平均損失僅為主要QDII基金的五分之一(前者為5.8%,后者近30%),同時波動率為QDII基金的四分之一。這充分說明,股票和債券的組合很大程度上分散了風(fēng)險,使投資者避免了大的損失。

防范系統(tǒng)風(fēng)險是關(guān)鍵

實際上,全球宏觀策略能夠全面優(yōu)于QDII基金和其他單一股票指數(shù)的關(guān)鍵所在,就是其更為有效地分散了系統(tǒng)風(fēng)險。

QDII基金的歷史回報率與香港恒生指數(shù)相關(guān)性高達(dá)93%(最高為100%),而全球宏觀積極型策略的歷史回報率與香港恒生指數(shù)相關(guān)性僅為43%(保守型為51%)。

QDII基金對恒生指數(shù)如此高的相關(guān)性,使得其投資收益極大程度上依賴于單一市場和單一產(chǎn)品。這種類型的投資組合具有非常高的集中風(fēng)險(Concentrated Risk),與投資者尋求全球投資機(jī)會來分散風(fēng)險的初衷背道而馳。當(dāng)前幾乎所有的QDII基金都與香港恒生指數(shù)或亞太指數(shù)掛鉤,這就造成了整個行業(yè)產(chǎn)品的單一性和同質(zhì)化,也就不可避免地會產(chǎn)生一榮俱榮、一損俱損的局面。如果將資產(chǎn)配置模式從單一股票類指數(shù)掛鉤改變成全球宏觀策略,基金經(jīng)理們就有充分的空間,用戰(zhàn)術(shù)型資產(chǎn)配置來表達(dá)他們對全球宏觀經(jīng)濟(jì)的理解和預(yù)測,從而為投資者提供更為穩(wěn)健和多樣化的投資選擇。進(jìn)而言之,歷史數(shù)據(jù)表明,QDII掛鉤的恒生指數(shù),本身就具有很高的波動率和較高的風(fēng)險程度。在一個單一高風(fēng)險市場如此集中的重倉位,也是造成迄今巨大損失的主要原因,是一個以風(fēng)險管理為骨干的成熟的投資過程所難以認(rèn)可的。

當(dāng)然,相較于單一股票類指數(shù)掛鉤模式而言,全球宏觀策略需要更多的資源,在投資過程特別是風(fēng)險管理體系方面有著更高的要求。這也可能是造成現(xiàn)今局面的歷史原因之一。然而,基于對投資者的信托責(zé)任,基金管理者們不應(yīng)該因為采用更為有效的模式有較高的要求,就望而卻步?;鹜顿Y模式的選擇和運(yùn)作,都應(yīng)該以信托人的最高利益為核心,而不是為了自身的便利而采取所謂的捷徑來快速建倉,粗線條管理,從而給投資者帶來一些本可以避免的損失。

更有甚者,例如華安國際配置基金,一開始就將幾乎所有的資金都投資于雷曼兄弟所發(fā)行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品(Structured Notes),以致隨著雷曼兄弟宣布破產(chǎn)而不得不停盤至今,造成了不可挽回的損失。

這種有著近100%比例的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投資組合,構(gòu)建在任何一個成熟的風(fēng)險管理流程中都會被否決的。原因是,先不論市場表現(xiàn)如何,任何結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都會完全暴露在交易方的信用風(fēng)險(也稱交易對手風(fēng)險)之下,等同于購買交易方發(fā)行的公司債券。國際的機(jī)構(gòu)投資者也會購買結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,但不僅會控制其在整個投資組合中所占的比例,而且會盡可能地分散或?qū)_交易對手風(fēng)險。像華安國際配置如此集中的單一結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的重倉位,就是典型的風(fēng)險管理缺位的結(jié)果。

建設(shè)理想投資平臺

投資組合構(gòu)建和風(fēng)險管理流程,都是投資平臺不可或缺的組成部分。而一個優(yōu)秀的投資平臺,必須是將人才、系統(tǒng)和知識三者科學(xué)化和系統(tǒng)化結(jié)合的過程,也是制定、貫徹和實施具有前瞻性的良好穩(wěn)定投資戰(zhàn)略的保障。雖然投資平臺建設(shè)是一項長期的知識密集型系統(tǒng)工程,然而“千里之行,始于足下”,其也是一個可以從無到有、由簡至繁、不斷提高和完善的過程。

以上文所述全球宏觀保守型策略的簡單10月均線模擬方法為例。戰(zhàn)略性配置,可從最基本的股票/債券組合開始,逐步加入外匯、大宗商品等其他投資品種;策略性配置,可由較為簡單實用的市場技術(shù)分析信號,發(fā)展到以基本面為主導(dǎo)的因子模型;投資工具的選擇,可由簡單而低成本的交易型開放式指數(shù)基金(ETF),逐步擴(kuò)展到積極型基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和衍生金融產(chǎn)品等。總之,投資平臺的構(gòu)建是循序漸進(jìn)、積少成多、不斷學(xué)習(xí)和發(fā)展的過程。

篇5

關(guān)鍵詞:結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品;保本票據(jù);高息票據(jù)

Abstract:This paper investigated the characters,the development,and the pricing theory of equity-linked products. We also discussedthe supervision of equity-linked products.

Key Words:structure pruducts,PGN,HYN

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼: B文章編號:1674-2265(2010)02-0062-04

股權(quán)掛鉤型理財產(chǎn)品在我國自2006年開始流行,并一度成為銀行結(jié)構(gòu)化理財工具的主推品種。但在2008年以來,受國內(nèi)外證券市場走勢不佳的影響,許多股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品出現(xiàn)零收益、甚至負(fù)收益的現(xiàn)象,給投資者帶來較大的損失,也引起監(jiān)管部門的注意。本文對股權(quán)掛鉤型理財產(chǎn)品的含義與種類、發(fā)展動態(tài)、定價方法等加以論述。

一、股權(quán)掛鉤型理財產(chǎn)品的含義及分類

股權(quán)掛鉤產(chǎn)品,是一種產(chǎn)品收益與股票價格或股價指數(shù)等標(biāo)的資產(chǎn)相掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(Structure Products)。它可以分解成由固定收益產(chǎn)品和期權(quán)兩部分組合而成,其中固定收益部分通常以保證本金或利息收入等形式向客戶提供確定收益,而期權(quán)部分則提供與掛鉤標(biāo)的價格走勢相聯(lián)系的不確定收益。掛鉤標(biāo)的即是期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn),一般是規(guī)模大、質(zhì)量好、影響大的藍(lán)籌股或指數(shù),也可根據(jù)客戶的具體需求而選擇某類股票(個股或籃子)或指數(shù)。不確定收益部分與標(biāo)的資產(chǎn)之間可能存在的多種掛鉤方式則對應(yīng)著不同的期權(quán),例如,除了收益與單個資產(chǎn)在理財產(chǎn)品到期日的價格有關(guān)、進(jìn)而可以用標(biāo)準(zhǔn)的歐式期權(quán)來反映之外,還包括收益與標(biāo)的資產(chǎn)在理財產(chǎn)品整個有效期內(nèi)的價格表現(xiàn)路徑有關(guān),進(jìn)而可以用棘輪式期權(quán)來反映,以及收益與多個標(biāo)的資產(chǎn)中表現(xiàn)最差、最好或平均收益有關(guān),進(jìn)而可以用彩虹式、亞式等更為復(fù)雜的奇異期權(quán)(Exotic Option)來反映。股權(quán)掛鉤產(chǎn)品合約的主要條款除了包括掛鉤標(biāo)的和掛鉤方式之外,還包括:產(chǎn)品到期時可獲得的本金保障比率-保本率(Principal Guaranteed Rate);產(chǎn)品分享掛鉤標(biāo)的漲跌收益的比例指標(biāo)――參與率(Participation Rate);對掛鉤產(chǎn)品整體收益限定上下范圍的指標(biāo)――最低收益率和最高收益率;以及其它一些常見的條款,例如發(fā)行價格、期限、可贖回條件、行權(quán)價格等等。股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品的主要好處在于其靈活的設(shè)計形式可以滿足人們?nèi)魏涡问降氖找婧惋L(fēng)險要求,從而使得金融衍生品市場更加完善。

股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品有多種分類方法。按照產(chǎn)品保本與否,可以將其分成兩大類,即保本型票據(jù)(Principal Guaranteed Notes,簡稱PGN)和高息票據(jù)(High-Yield Notes,簡稱HYN)。保本型票據(jù)主要是指理財產(chǎn)品到期時,無論標(biāo)的資產(chǎn)價格發(fā)生何種變化,投資者都可按產(chǎn)品合約中事先規(guī)定的保本比率,回收確定的全部或者部分本金;但利息收入則根據(jù)理財產(chǎn)品合約規(guī)定,依賴于標(biāo)的資產(chǎn)價格的變化方向及幅度。高息票據(jù)則不承諾保護(hù)投資者本金,但利息收入取決于掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)的表現(xiàn)。若標(biāo)的資產(chǎn)價格按投資者的預(yù)期變動,投資者將獲取一個較高的利息收益。若投資者對后市的預(yù)期錯誤,則會蒙受部分、甚至全部本金的損失。保本型票據(jù)與高息票據(jù)的到期收益特征不同,因而可將其分解為不同的金融產(chǎn)品組合。

根據(jù)投資者對掛鉤標(biāo)的價格走勢的看法,可將股權(quán)掛鉤產(chǎn)品分為三類:看漲(Bull)票據(jù)、看跌(Bear)票據(jù)和勒束式(Range)票據(jù)。投資者可根據(jù)自身對標(biāo)的股票價格的走勢判斷而選擇購買不同的票據(jù)種類。其中,看漲(跌)票據(jù)的到期收益會受益于標(biāo)的股票價格的上漲(下跌),而如果投資者認(rèn)為標(biāo)的股票價格會在一定的區(qū)間內(nèi)波動徘徊,則可選擇勒束式票據(jù),如標(biāo)的股票收盤價在事先設(shè)定的兩個行權(quán)價范圍之內(nèi)(等于或高于低行權(quán)價,且低于高行權(quán)價),投資者可獲得理財產(chǎn)品的本金及利息。反之,則會損失本金或利息。

此外,按照掛鉤標(biāo)的,可劃分為掛鉤單只股票、掛鉤一籃子股票(多為行業(yè)概念,比如農(nóng)業(yè)行業(yè)的龍頭公司股票,能源類股票,金融行業(yè)股票等)和掛鉤股票指數(shù)產(chǎn)品。按照可否提前中止,又可以劃分為可提前中止和無提前中止的股權(quán)掛鉤產(chǎn)品。按照可否贖回也可以劃分為可贖回和不可贖回的股權(quán)掛鉤產(chǎn)品。

二、股權(quán)掛鉤型理財產(chǎn)品的興起和發(fā)展

股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品首先在美國市場興起,初期較著名的產(chǎn)品包括1986年8月所羅門兄弟公司發(fā)行的掛鉤S&P 500指數(shù)的次級債券、1987年10月美林證券發(fā)行的掛鉤紐約證券交易所綜合指數(shù)(NYSE)的收益選擇權(quán)債券等。二十世紀(jì)90年代,銀行推出的結(jié)構(gòu)性存單成為市場主角。如1992年花旗銀行推出的掛鉤S&P500指數(shù)保險賬戶、信孚銀行推出90%保本的市場聯(lián)動存款等等。近些年來,股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品市場隨金融衍生品市場的發(fā)展而發(fā)展,產(chǎn)品形式日趨多樣化,市場規(guī)模也不斷擴(kuò)大。據(jù)歐洲結(jié)算銀行(Euroclear Group)提供的數(shù)據(jù),在2004年1月,僅注冊發(fā)行的指數(shù)掛鉤型票據(jù)(index linked notes)總額為447億歐元,到2009年4月則達(dá)到1665億歐元。 股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品在亞洲市場的發(fā)展也較快,而且亞洲市場的產(chǎn)品以零售市場為主,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比歐洲市場更加多樣、復(fù)雜。

2004年,中國銀監(jiān)會《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,表明了監(jiān)管層對衍生類創(chuàng)新產(chǎn)品的支持和鼓勵。但作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的一種,股票掛鉤類產(chǎn)品發(fā)展需要建立在相關(guān)金融市場健全和發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)之上,因此,我國早期的股票掛鉤類產(chǎn)品主要是由一些外資銀行發(fā)行的、掛鉤于海外股票指數(shù)的外匯理財產(chǎn)品。如渣打銀行在2005年8月首先推出與美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)掛鉤,以美元為投資貨幣、投資期限為3年、提供本金以及1%最低收益保障的外匯理財產(chǎn)品。中國銀行2006年1月推出了“新華富時中國25”與“紅籌港股高低杠”,打破了本土銀行在此領(lǐng)域的空白。前者為美元外匯理財產(chǎn)品,掛鉤對象為新華富時中國25指數(shù)。后者為港幣外匯理財產(chǎn)品,掛鉤籃子內(nèi)股票均為在香港上市的大型國有企業(yè),覆蓋行業(yè)包括原油、銀行、保險及電信等。同月,中信銀行開始發(fā)售市場上第一只股票掛鉤型人民幣理財產(chǎn)品,該產(chǎn)品選擇與香港證券交易所上市的三支能源行業(yè)紅籌股票:中石化、中石油、中海油掛鉤。此后的2006-2007年期間,中國股市的火爆和投資者收益率預(yù)期的提高,促使國內(nèi)銀行推出了大量與股票、股指掛鉤的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品,并且開始發(fā)售高風(fēng)險的不保本掛鉤產(chǎn)品,市場上股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品占整個結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的比重一度達(dá)到90%以上。但2008年以來,國際資本市場環(huán)境惡化,股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品的收益大幅下降,各家銀行發(fā)售股權(quán)掛鉤類產(chǎn)品的步伐明顯放緩。2009年,股市的升溫使得股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品的規(guī)模有所恢復(fù)。2009年7月8日,銀監(jiān)會出臺《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問題的通知》,要求國內(nèi)商業(yè)銀行的理財資金不得直接投資二級市場公開交易的股權(quán),并嚴(yán)禁其直接或間接投資于未上市公司股權(quán)和上市公司非公開發(fā)行或交易的股份。但盡管如此,由外資銀行發(fā)行的、收益掛鉤于股票的表現(xiàn),而非直接投資于掛鉤股票本身的股票掛鉤型理財產(chǎn)品并不在受限范圍之內(nèi)。因此,上述文件出臺之后,在中資銀行幾乎全面暫停發(fā)售股權(quán)掛鉤型理財產(chǎn)品的同時,外資銀行卻仍積極搶占這一市場。2009年7月份新發(fā)售的11款股權(quán)掛鉤型理財產(chǎn)品幾乎全部出自恒生、渣打、花旗等外資銀行,其掛鉤標(biāo)的包括一些在香港上市的國企藍(lán)籌股以及一些股價指數(shù)等。圖1反映了2008年1月至2009年7月期間我國國內(nèi)各商業(yè)銀行發(fā)行股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品的情況。

三、股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品定價的基本方法

由于股權(quán)掛鉤產(chǎn)品包含固定收益和期權(quán)兩部分,因而對其定價也可以對這兩個組成部分分別定價再相加而完成。但保本型產(chǎn)品與高息產(chǎn)品的收益決定形式不同,進(jìn)而兩類產(chǎn)品的分解結(jié)果也不同。以看多型掛鉤產(chǎn)品為例,一個典型的保本型產(chǎn)品在到期時,投資人至少可獲得事先約定的某一比例的投資本金,即固定收益部分;但另一部分則隨著掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)價格成長幅度而定。由此,保本型產(chǎn)品可視為零息債券與看漲期權(quán)多頭的組合,其到期損益可表示為圖2。

對于一個典型的看多型高息票據(jù),其利息收入可以在保證固定付息率的基礎(chǔ)上,隨掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)報酬率的上升而增加;但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)報酬率低于某一最低水平時,則會損失部分相應(yīng)的本金。由此,可將高息票據(jù)的到期收益分成利息收益部分和償還本金部分。其中利息收益部分可看作是固定付息和看漲期權(quán)多頭的組合,如圖3所示;而償還本金部分則可看作是完全本金和看跌期權(quán)空頭的組合,如圖4所示。

在將股權(quán)掛鉤產(chǎn)品進(jìn)行分解之后,便可分別對固定收益部分和期權(quán)部分進(jìn)行定價,其主要的思路可表示如圖5。

其中,固定收益部分定價相對簡單,一般可以根據(jù)股權(quán)掛鉤產(chǎn)品發(fā)行時的還本付息承諾,采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法計算。未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率,一般采用與固定收益部分期限、收益率等相近的債券的貼現(xiàn)率。期權(quán)部分是股權(quán)掛鉤產(chǎn)品定價的關(guān)鍵部分,根據(jù)產(chǎn)品條款,采用的方法主要有兩大類:一是對于有解析解的期權(quán)種類,例如標(biāo)準(zhǔn)歐式期權(quán)、價差期權(quán)等;以及一些具有公認(rèn)的近似解析解的奇異期權(quán),如亞式期權(quán)等,可直接利用掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期收益率與波動率等數(shù)據(jù),代入Black-Scholes公式及對應(yīng)的近似解析解公式計算得到。二是由于股權(quán)掛鉤產(chǎn)品設(shè)計中的期權(quán)結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜,如大量使用多資產(chǎn)選擇權(quán),強(qiáng)化掛鉤標(biāo)的之間的路徑相依性質(zhì)、以及增加一些可贖回條款等等,使得解析式定價的難度越來越大,此時往往假設(shè)掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)價格變化服從對數(shù)正態(tài)分布,從而可以運(yùn)用蒙特卡洛模擬等數(shù)值計算方法進(jìn)行定價。

四、對發(fā)展和監(jiān)管股權(quán)掛鉤型理財產(chǎn)品的思考

股權(quán)掛鉤型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品作為現(xiàn)代金融創(chuàng)新中的一種基本工具,通過將固定收益證券與掛鉤證券相組合,創(chuàng)新出更多的具有不同收益風(fēng)險特征的金融產(chǎn)品,有助于投資者設(shè)計各種風(fēng)險梯度的投資組合,滿足投資者對各種風(fēng)險收益的需求。但值得注意的是,由于長期的分業(yè)經(jīng)營、利率管制和資本管制,我國商業(yè)銀行整體對包括股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品在內(nèi)的結(jié)構(gòu)化金融工具的創(chuàng)新能力不足;與之相比,外資銀行幾乎從未停止過發(fā)售此類產(chǎn)品,而且掛鉤標(biāo)的、掛鉤方式等存在多樣化和復(fù)雜化的趨勢,這豐富了股權(quán)掛鉤型理財產(chǎn)品的種類,但也增加了其定價的難度。為此,如何加強(qiáng)對股權(quán)掛鉤型理財產(chǎn)品的監(jiān)管、保護(hù)國內(nèi)投資者的利益成為迫切需要研究的問題。

從投資者購買股權(quán)掛鉤型理財產(chǎn)品的“事前保護(hù)”措施看,2009年7月31日,銀監(jiān)會下發(fā)了74 號文件――《中國銀監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶交易衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理的通知》(以下簡稱《通知》)。雖然《通知》針對的是個人客戶和金融機(jī)構(gòu)以外的機(jī)構(gòu)客戶,并且個人結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的風(fēng)險敞口不如機(jī)構(gòu)客戶衍生交易大,但是《通知》中的部分規(guī)定值得銀行在開展個人理財業(yè)務(wù)時借鑒。例如:目前,許多股權(quán)掛鉤型理財產(chǎn)品說明存在不完整、信息量較小、較為復(fù)雜等情形,甚至部分說明書直接翻譯過來未作修正,使得投資者難以完全掌握相關(guān)信息?!锻ㄖ返谄邨l對產(chǎn)品相關(guān)資料做出了詳細(xì)的規(guī)定,要求相關(guān)說明清晰易懂、簡明扼要。再有,股權(quán)掛鉤型理財產(chǎn)品夸大理財產(chǎn)品的優(yōu)點、夸大預(yù)期收益的現(xiàn)象比較明顯,特別是在股票市場較好的2007年,由于理財產(chǎn)品收益率是根據(jù)掛鉤標(biāo)的進(jìn)行計算,部分理財產(chǎn)品選擇掛鉤標(biāo)的表現(xiàn)最好一段時期的表現(xiàn)來測算其預(yù)期收益,從而造成投資者對理財產(chǎn)品的誤解?!锻ㄖ分械谑畻l規(guī)定:在衍生產(chǎn)品銷售過程中,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)客觀公允地陳述所售衍生產(chǎn)品的收益與風(fēng)險,不得誤導(dǎo)機(jī)構(gòu)客戶對市場的看法,不得夸大產(chǎn)品的優(yōu)點或縮小產(chǎn)品的風(fēng)險,不得以任何方式向機(jī)構(gòu)客戶承諾收益。另外,一些股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)為海外股票或股指,而對于普通投資者來說,難以持續(xù)、及時和有效地獲得這些信息。部分銀行僅在觀察日提供相關(guān)標(biāo)的價格,雖然投資者通過這一價格可以判斷出產(chǎn)品的表現(xiàn),但是由于價格變動較大,又沒有持續(xù)了解價格的變化,容易造成糾紛。《通知》第十六條對信息披露做出了相關(guān)的規(guī)定,要求銀行及時向機(jī)構(gòu)客戶提供相關(guān)信息。

從投資者購買股權(quán)掛鉤型理財產(chǎn)品的“事后保護(hù)”措施看,對于理財產(chǎn)品發(fā)生投資損失而引起銷售機(jī)構(gòu)與投資者之間在責(zé)任認(rèn)定、收益補(bǔ)償?shù)确矫娈a(chǎn)生的糾紛如何加以處理,目前還處于探索階段。例如,香港金管局以及證券期貨委員會(SFC)在處理近萬件因雷曼兄弟公司破產(chǎn)引發(fā)的相關(guān)掛鉤理財產(chǎn)品虧損事件時,對投資于雷曼迷你債券(Mini Bond)與雷曼股票掛鉤票據(jù)所造成損失的不同處理方法,值得關(guān)注和思考。根據(jù)香港證券期貨委員會與16家銷售雷曼產(chǎn)品的銀行在2009年7月23日提出的方案,同意按初始投資額的60%-70%從投資者手中回購雷曼迷你債券。但對于購買雷曼股票掛鉤票據(jù)的投資者,則由于其作為“專業(yè)投資者(professional investors)”和“有經(jīng)驗的投資者(experienced investors)”而被排除在賠償范圍之外,這一處理方法引起一定的爭議。

總之,隨著未來我國證券市場的發(fā)展和成熟,股權(quán)掛鉤型理財產(chǎn)品作為一種重要的金融創(chuàng)新工具,值得我們對其定價方法、風(fēng)險監(jiān)管等方面繼續(xù)進(jìn)行深入的研究和探索。

參考文獻(xiàn):

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[2]陳松男.結(jié)構(gòu)化金融商品的設(shè)計與創(chuàng)新(一)、(二)[M].臺灣新陸書局,2004.

篇6

關(guān)鍵詞:結(jié)構(gòu)化融資 資產(chǎn)證券化

結(jié)構(gòu)化融資本身作為一種現(xiàn)代金融創(chuàng)新,沒有什么標(biāo)準(zhǔn)的、一成不變得定義。按照標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard & Poor’s)中國區(qū)總裁以及結(jié)構(gòu)融資評級部門的董事總經(jīng)理扈企平博士的定義,結(jié)構(gòu)化融資是在資本市場融資的一種方式,這種方式不是通過發(fā)行債券來籌集資金,而是通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式來出售未來可回收現(xiàn)金流從而獲得融資。絕大多數(shù)情況下,資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人?;A(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成五花八門,從比較傳統(tǒng)的住房抵押貸款,不動產(chǎn)抵押貸款到一切可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以是證券化的標(biāo)的資產(chǎn)?!叭绻阌蟹€(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化”,流行于華爾街的這句話很好的描述了資產(chǎn)證券化的廣闊前景。

1.國際上結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品原理及發(fā)展回顧

資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代的美國,最初的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是住房抵押貸款的證券化。隨后證券化市場逐漸發(fā)展壯大,資產(chǎn)證券化市場成為一個重要的金融市場。其中,美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模是全球最大的,約占全球資產(chǎn)支持類證券發(fā)行總量的 80%。美國債券市場規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場規(guī)模,債券融資也大于股票融資。1998年資產(chǎn)支持類證券(ABSs)的市場規(guī)模已經(jīng)超過國債市場,成為美國第一大債券市場。

下圖1-1為2004年美國資產(chǎn)支持證券的分布結(jié)構(gòu)圖。

在國際上,最早被證券化的資產(chǎn)是美國銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款,這一類資產(chǎn)的特點是統(tǒng)計資料豐富,便于管理。在此之后,市場又推出了標(biāo)的資產(chǎn)為其它資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券(asset-backed securities,簡稱ABS)。與MBS相比,ABS的種類更加繁多,具體可以細(xì)分為以下品種:汽車消費(fèi)貸款,學(xué)生貸款證券化,信用卡應(yīng)收款證券化,貿(mào)易應(yīng)收款證券化,設(shè)備租賃費(fèi)證券化,基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化,保費(fèi)收入證券化,中小企業(yè)貸款支撐證券化,等等。

經(jīng)典的的結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品的生成過程,也就是證券化(Securitization)是一個比較復(fù)雜的過程,運(yùn)用到較多的金融工程技術(shù)。這一過程的主要參與者有:發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。

具體的操作步驟如下:

確定資產(chǎn)證券化目標(biāo),組成資產(chǎn)池。發(fā)起人應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合,根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù),最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池。

組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV),實現(xiàn)真實出售。由于目前國內(nèi)公司法尚不允許特殊目的的公司(SPC)存在,所以目前基本可行的方式是(SPT)特設(shè)信托。 特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實體,注冊后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動必須受法律的嚴(yán)格限制,其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后,與發(fā)起人鑒定買賣合同,發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)。這一交易必須以真實出售(True Sale)的方式進(jìn)行,達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來,投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險影響。

完善交易結(jié)構(gòu),進(jìn)行信用增級(Credit Enhancement)。為了吸引更多的投資者,改善發(fā)行條件,特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級,使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實現(xiàn)。因為資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SPV安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失,所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平,成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。

資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù),因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似,但有自身特點。信用評級由專門評級機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進(jìn)行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險,而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級,一般地,資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度,這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個重要因素。

安排證券銷售,向發(fā)起人支付購買價格。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后,由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券(ABS)。

證券掛牌上市交易,資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市,從而真正實現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性的目的。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進(jìn)行管理,負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入,并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金,交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu),由其對積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理,以便到期時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后,還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費(fèi)之后,若有剩余,按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配,整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

2.結(jié)構(gòu)化融資的國內(nèi)現(xiàn)狀

去年6月16日,央行制定并公布實施《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》,并就資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結(jié)算等行為作出具體規(guī)范,至此,在中國理論界研究了十年之久的資產(chǎn)證券化試點工作才算正式開始。而后先后有有四個產(chǎn)品面世。中國國際金融有限公司(下稱中金公司)的“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計劃”和廣發(fā)證券的“莞深高速收益計劃”是在證監(jiān)會的推動下,以創(chuàng)新類券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)名義推出。而隨后中國人民銀行批準(zhǔn)了國家開發(fā)銀行、中國建設(shè)銀行兩家信貸資產(chǎn)證券化試點單位,在銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券。開行作為發(fā)起人委托中誠信托獲準(zhǔn)發(fā)行不超過43億元的信貸資產(chǎn)支持證券(即ABS);建行作為發(fā)起人委托中信信托發(fā)行不超過31億元的個人住房抵押貸款支持證券(即MBS)。

而早在國內(nèi)政策未明朗之前,各種離岸和在岸的資產(chǎn)證券化實踐,已在中國持續(xù)多年。其代表項目有珠海高速公路未來收益證券化、中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入證券化以及中國國際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)股份有限公司通過荷蘭銀行操作的出口應(yīng)收賬款證券化。

下面我以國家開發(fā)銀行ABS項目(2005開元一期)和廣發(fā)證券“莞深高速收益計劃”為例,簡單介紹這兩類典型結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的操作模式和交易結(jié)構(gòu)。

篇7

封閉式基金長期業(yè)績優(yōu)于開放式基金和市場指數(shù),具備投資管理優(yōu)勢:當(dāng)前折價率較低,雖然與以往相比吸引力下降,但仍是當(dāng)前市場上少有的折價交易的權(quán)益類品種,提供了一定的安全邊際,在目前A股市場整體處于低位的情況下仍然是值得關(guān)注的投資品種。封閉式基金分紅存在一定的套利空間,是折價收窄的有效驅(qū)動力。建議關(guān)注業(yè)績穩(wěn)健、折價率較高、分紅預(yù)期較高的封閉式基金。

封基發(fā)展現(xiàn)狀

封閉式基金的特點是不能申購贖回,只能以二級市場價格上市交易,通常在封閉期滿后轉(zhuǎn)為LOF。目前大多數(shù)封閉式基金都是發(fā)行于1998至2002年間的偏股型傳統(tǒng)封閉式基金。此后,大成優(yōu)選和建信優(yōu)勢動力在傳統(tǒng)封基的基礎(chǔ)上引入了“救生艇”條款,約定當(dāng)折價率連續(xù)數(shù)日超出一定范圍時,可以提前轉(zhuǎn)開放,可以有效抑制折價率的持續(xù)擴(kuò)大。

現(xiàn)存的27只傳統(tǒng)偏股型封閉式基金目前資產(chǎn)總量約為753.8億元,約占整個基金市場總量的3.2%(見表1)。

現(xiàn)存的傳統(tǒng)偏股型封閉式基金目前都是折價交易狀態(tài)。隨著剩余期限的縮短、對沖工具的出現(xiàn),封閉式基金當(dāng)前折價率較前期已大幅下降,但仍是當(dāng)前市場上折價交易的稀缺品種,給投資者提供了一定的安全邊際。此外,封閉式基金的分紅預(yù)期比開放式基金更為確定,折價分紅相當(dāng)于把部分凈值提前兌現(xiàn),存在一定的套利空間。

封閉式基金歷史收益豐厚

對投資者而言,封閉運(yùn)作、上市交易首先帶來了交易上的便利和高效。長期以來,封閉式基金由于折價率不斷下降,以及較高的分紅比例,其二級市場價格表現(xiàn)優(yōu)秀。在過去的一年、三年,五年里,封閉式基金的平均復(fù)權(quán)價格收益率分別達(dá)到14.59%、87.28%和511.99%,遠(yuǎn)高于同期指數(shù)表現(xiàn),也優(yōu)于開放式基金的平均水平,給長期投資者帶來豐厚回報(見表2)。

而且從投資管理的角度來看,封閉式基金的投資管理業(yè)績也并不輸于開放式偏股型基金。由于封閉式基金的規(guī)模穩(wěn)定、倉位靈活、以及封閉管理回避了申購贖回帶來的流動性管理問題,能夠更好地發(fā)揮主動管理的優(yōu)越性。在過去的一年、三年、五年里,封閉式基金的平均凈值增長率分別達(dá)到4.76%,38.15%和178.98%,優(yōu)于開放式偏股型基金的投資業(yè)績,特別是長期收益的優(yōu)勢更為明顯。

市場低位的折價交易品種

當(dāng)前折價率仍有安全邊際。截至2011年8月12日,傳統(tǒng)封閉式基金整體折價率為10.13%,到期期限超過3年的長期基金折價率為12.35%,到期期限小于3年的短期基金折價率為8.01%。27只傳統(tǒng)封基的折價率均小于20%,其中15只基金折價率落在10%-20%之間,12只基金折價率在0%-10%之間。

雖然封閉式基金當(dāng)前的折價率較前期已經(jīng)大幅收窄,但與其它的權(quán)益類產(chǎn)品相比,封閉式基金仍是目前市場上為數(shù)不多的折價交易品種。折價買入給投資者提供了一定的安全邊際,在一定程度上可以抵御市場下跌,并在市場上漲時仍然保留了凈值上漲的可能性,投資價值仍然比較明顯。

目前的折價率反應(yīng)了剩余期限的縮短、對沖工具的應(yīng)用、以及市場低位投資者的惜售情緒等一系列因素。

期限相關(guān)的年化收益率。我們將決定封閉式基金折價率的基本因素分解為兩個部分:一是與制度缺陷有關(guān)的部分,即所有封閉式基金都面臨的制度風(fēng)險;二是與剩余期限有關(guān)的風(fēng)險,包括資金的時間成本和委托風(fēng)險。假設(shè)持有封閉式基金到期,其間隨著存續(xù)期的縮短,與剩余期限有關(guān)的風(fēng)險將逐步下降,直至降到與制度風(fēng)險相關(guān)的折價率水平;并假定封閉式基金到期凈值不變。在此假設(shè)下可以測算封閉式基金剔除制度因素后的年化收益率。

情景分析與安全墊。如果假設(shè)封閉式基金持倉結(jié)構(gòu)不變,那么在其資產(chǎn)組合中,只有股票資產(chǎn)才承擔(dān)較大的市場波動風(fēng)險,而債券和現(xiàn)金資產(chǎn)的風(fēng)險相對可以忽略。因此較低倉位的封閉式基金可能面臨的凈值損失將相對較小,折價和低倉位為其提供了可靠的安全墊。

在股票市場下跌時,折價和低倉位都會縮小封閉式基金價格下跌的風(fēng)險j而股票市場上漲時,封閉式基金也有可能分享到相應(yīng)的股票投資收益。

需要注意的是,以上有關(guān)回報的分析均以折價買入并持有至封閉期結(jié)束為前提,但期間股票市場可能劇烈震蕩,投資者持有的封閉式基金的市場價格在此前仍可能面臨較大波動,投資者提前結(jié)束頭寸的風(fēng)險仍然較高,可能會產(chǎn)生實際虧損。因此,只有那些投資期限較長的投資者,才有機(jī)會在低風(fēng)險的前提下獲得隱含在折價率中的利潤。此外,期間封閉式基金的股票倉位、投資組合的變動也將產(chǎn)生基金業(yè)績不確定的風(fēng)險,使得投資者實際收益可能會與測算收益發(fā)生偏離。

分紅:折價率收窄的驅(qū)動力

我國《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第35條規(guī)定:“封閉式基金的收益分配,每年不得少于一次,封閉式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已實現(xiàn)收益的百分之九十。開放式基金的基金合同應(yīng)當(dāng)約定每年基金收益分配的最多次數(shù)和基金收益分配的最低比例?!?/p>

對于折價交易的封閉式基金而言,現(xiàn)金分紅相當(dāng)于把部分凈值提前兌現(xiàn)給投資者,因此,分紅可以看作是折價率收窄的有效驅(qū)動力。由于法規(guī)的規(guī)定,市場對封閉式基金分紅的預(yù)期比較明確。歷史上,每逢歲末年初,封閉式基金的分紅預(yù)期往往促使二級市場價格走勢強(qiáng)勁,明顯強(qiáng)于大盤。我們認(rèn)為,短期資金博取交易性套利機(jī)會,以及分紅的避稅效應(yīng)是引起期間價量波動的主要原因。

由于封閉式基金的規(guī)模穩(wěn)定,在擁有投資優(yōu)勢的同時,封閉基金也更有條件向投資者派發(fā)持續(xù),穩(wěn)定的紅利,滿足投資者的現(xiàn)金流需求。這一點對于分紅型投資者也是非常有利的。尤其對于企業(yè)投資者而言,由于基金分紅可以免交營業(yè)稅(稅率3%-5%)和企業(yè)所得稅(基本稅率25%),考慮到基金分紅的避稅效應(yīng),封閉式基金也可以作為合理避稅的較好品種。

當(dāng)前,在2011年的半年度報告公告之際,根據(jù)2010年年報、已分配收益情況、以及2011年一季度,二季度的數(shù)據(jù),對現(xiàn)有封閉式基金的分紅能力進(jìn)行了初步估算。其中分紅能力超過0.1元的有基金通乾。基金景福,基金漢盛三只。待半年報公告之后,應(yīng)以半年報披露的可供分配份額利潤數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

需要提示的是,法規(guī)對于封閉式基金的年度收益分配做出了規(guī)定,但對于中期分紅并沒有硬性規(guī)定,因此中期分紅行情的預(yù)期非常有限,注重分紅的投資者更應(yīng)結(jié)合三、四季度的基金運(yùn)作情況綜合考慮年度分紅的預(yù)期。

投資建議與風(fēng)險提示

綜合以上分析,封閉式基金長期業(yè)績優(yōu)于開放式基金和市場指

數(shù),具備投資管理優(yōu)勢;當(dāng)前折價率較低,雖然與以往相比吸引力下降,但仍是當(dāng)前市場上少有的折價交易的權(quán)益類品種,給投資者提供了一定的安全邊際,在目前A股市場整體處于低位的情況下仍然是值得關(guān)注的投資品種。

封閉式基金屬于高風(fēng)險、高預(yù)期收益的偏股型基金,當(dāng)股票市場大幅波動時,基金凈值和二級市場價格將面臨波動風(fēng)險,因此不適合風(fēng)險承受能力較低的投資者。本文中關(guān)于年化收益和情景分析的測算都是基于買入持有到期的假設(shè),如果未能持有到期,可能會存在折價率升高的風(fēng)險。

封閉債基債基與封基的完美結(jié)合

債券型基金的運(yùn)作方式從傳統(tǒng)開放式到封閉式的出現(xiàn),其意義不僅僅是運(yùn)作方式的改變,更提供了債券型基金管理運(yùn)作的更適宜的環(huán)境,也為債券基金的結(jié)構(gòu)分級等創(chuàng)新設(shè)計創(chuàng)造了條件。封閉式債基的投資管理業(yè)績優(yōu)于開放式債基,并有利于持續(xù)分紅,得到機(jī)構(gòu)投資者的高度認(rèn)可??梢哉f封閉式的運(yùn)作環(huán)境和以債券投資為主的債券型基金是最適合彼此的環(huán)境和品種。

封閉債基發(fā)展現(xiàn)狀

2008年國內(nèi)首只創(chuàng)新型封閉式債券基金――富國天豐強(qiáng)化收益?zhèn)突鸸_募集,并于2008年10月成立。與傳統(tǒng)開放式債券型基金不同,富國天豐基金在合同生效后3年內(nèi)封閉運(yùn)作,并在深交所上市交易,基金合同生效滿3年后轉(zhuǎn)為上市開放式基金(LOF)。

繼富國天豐之后,2010年又有招商信用添利、銀華信用債券、華富強(qiáng)化回報等封閉式債基相繼成立。在2010年結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行的浪潮中,也出現(xiàn)了富國匯利分級、大成景豐分級等結(jié)構(gòu)化分級債基,封閉式債基的品種進(jìn)一步豐富。

封閉式債基在最近一年得到迅速發(fā)展。截至目前,現(xiàn)有的20只(分級基金計為一只)封閉式債基的資產(chǎn)總量合計約383億元。除早期的富國天豐之外,其余19只封閉式債基都是在最近一年成立的(見表3)。

債券型基金的封閉管理優(yōu)勢

成熟市場中封基以債基為主。在成熟市場上,封閉式債券型基金在封閉式基金市場中一直占據(jù)著重要地位。美國市場上的封閉式債券型基金近年來呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢,截至2011年3月底的資產(chǎn)規(guī)模約為1393億美元,占到封閉式基金市場總量的60%左右。

封閉式債券型基金引入了創(chuàng)新的運(yùn)作方式,在國內(nèi)尚處于發(fā)展初期。目前我國封閉式債基在封閉式基金市場上的占比不足30%,仍有很大的發(fā)展空間。

封閉式債基的出現(xiàn),不僅僅是運(yùn)作方式從開放式到封閉式的簡單變化,更為債券型基金提供了最適宜的運(yùn)作環(huán)境。

債券基金的封閉管理優(yōu)勢。對投資者而言,封閉運(yùn)作、上市交易首先帶來了交易上的便利和高效。而且從投資管理的角度來看,相對于開放式的債券型基金,雖然面對同樣的投資標(biāo)的,但封閉運(yùn)作回避了申購贖回帶來的流動性問題,因此提供了更有優(yōu)勢的運(yùn)作環(huán)境。

封閉式基金規(guī)模較小、份額固定、無需應(yīng)對申購贖回的特點與債券市場的特征共同決定了二者是最適合彼此的環(huán)境和品種。債券型基金封閉運(yùn)作的模式有利于封閉期與債券久期進(jìn)行匹配,利用債券回購獲得杠桿收益的空間較大,從而能夠更大限度的提高資金使用效率,使投資業(yè)績得到顯著提高。

從債券投資占基金資產(chǎn)凈值的比例來看,富國天豐和招商信用添利的放大杠桿較高,今年~季末債券投資占基金資產(chǎn)凈值的比例約為1.56和1.67倍。而普通的開放式債券基金,由于需要隨時應(yīng)對申購贖回,該比例通常在0.9倍至1.3倍之間,最高很難超過1.3倍(見表4)。

由于債券市場的特殊性,債券期限長短各異,對于其中規(guī)模較小、但收益較高的債券,開放式基金因流動性的限制難以介入,而封閉式基金的特點則可以充分把握此類機(jī)會。

以富國天豐為例,該基金的投資范圍包括具有良好流動性的金融工具,如國債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等固定收益證券品種,以及新股申購在內(nèi)的非固定收益類金融工具?;诜忾]式的設(shè)計,富國天豐基金可以在封閉期內(nèi),將較大比例的資產(chǎn)配置于高收益率的債券,如無擔(dān)保公司債等,以獲取超額收益。

基金實際運(yùn)作的投資業(yè)績表明,封閉式債基的投資業(yè)績優(yōu)于開放式債基。在最近半年、9個月、近一年和近兩年里,成立滿半年的11只封閉式債券型基金的平均業(yè)績都取得了正收益,且優(yōu)于同期開放式債基。其中,富國天豐成立以來的復(fù)權(quán)單位凈值增長率為31.14%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同期開放式債券型基金的平均業(yè)績14.86%(見表5)。

封閉式債基折價率較低。從上市交易的情況來看,良好的業(yè)績使封閉式債基的折、溢價率通常較小,當(dāng)前的平均折價率約為2.7%。除少數(shù)分級基金外,一般都處于5%至5%之內(nèi)。

與傳統(tǒng)的封閉式股票型基金相比,封閉式債基的折價率明顯小于封閉式股票型基金,較好地解決了封閉式基金高折價的問題。

持續(xù)分紅:企業(yè)的合理避稅品種

由于封閉式基金的規(guī)模穩(wěn)定,在擁有投資優(yōu)勢的同時,封閉債基也更有條件向投資者派發(fā)持續(xù)、穩(wěn)定的紅利,滿足投資者的現(xiàn)金流需求。這一點對于分紅型投資者是非常有利的。

尤其對于企業(yè)投資者而言,由于基金分紅可以免交營業(yè)稅(稅率3%-5%)和企業(yè)所得稅(基本稅率25%),考慮到基金分紅的避稅效應(yīng),封閉式債基可以作為合理避稅的理想投資品種。

以富國天豐為例,該基金設(shè)計了“定期分紅”的條款:在基金合同生效滿6個月后,若富國天豐基金在每月最后一個交易日收盤后每10份基金份額的可分配收益高于0.05元,則須將不低于50%的可分配收益進(jìn)行分配。

從實際分紅情況來看,該基金成立以來,向投資者發(fā)放了穩(wěn)定、豐厚的紅利:基本上實現(xiàn)了每月定期分紅,兩年多時間里共計分紅30次,累計分紅0.28元,年化分紅率高達(dá)10.56%。

結(jié)構(gòu)化分級債基

結(jié)構(gòu)化分級債基是在封閉債基的基礎(chǔ)上進(jìn)一步把基金資產(chǎn)細(xì)分為兩部分:固定收益的低風(fēng)險A級份額和具有杠桿效應(yīng),風(fēng)險收益相對較高的B級份額,為不同風(fēng)險偏好的投資者提供了更多選擇。分級債基的運(yùn)作模式除了封閉式之外。還有“一開一閉”的半封閉模式和開放式的類型。

在不考慮超額收益的情況下,份額劃分比例決定了高收益份額的杠桿比例。A級所占比例越高,B級的融資杠桿就越大。在偏股型基金中,B級杠桿比例通常設(shè)置為1.67倍和2倍。而在債券型分級基金中,由于母基金的風(fēng)險較低,收益更為確定,債券基金的杠桿比例通常也設(shè)置得較高,目前有7:3(富國匯利。大成景豐)、2:1(天弘添利)、2.5:1(萬家添利)、8:2(嘉實多利)等多種結(jié)構(gòu),相應(yīng)的B級杠桿比例較高,分別為3.33倍、3倍、3.5倍和最高的5倍。因此,債券型分級基金的杠桿放大的預(yù)期收益也更值得關(guān)注。

由于分級債基的條款設(shè)計較為復(fù)雜,上市交易折溢價分化較大,在實際投資時需要充分考慮基金的分級條款細(xì)節(jié)以及交易層面的折溢價風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

持有人結(jié)構(gòu):機(jī)構(gòu)為主

從持有人結(jié)構(gòu)來分析,目前市場已有的封閉式債基的持有人均以機(jī)構(gòu)投資者為主。截至2010年12月底,已上市交易的封閉式債基的機(jī)構(gòu)持有比例大部分都在70%以上,平均比例84.2%,遠(yuǎn)高于同期開放式債券型基金的平均機(jī)構(gòu)持有比例37.67%。

篇8

三類私募信托模式爭霸

作為目前私募陽光化的唯一方式,信托型私募基金的地位已經(jīng)基本得到了管理層的認(rèn)可,原央行副行長吳曉靈就曾公開表示,采取信托方式的私募是目前國內(nèi)最規(guī)范的方式。特別是在2007年10月A股市場出現(xiàn)單邊下跌之后,信托型私募基金的業(yè)績持續(xù)超越公募基金,市場影響力不斷擴(kuò)大,已成為機(jī)構(gòu)力量中不可或缺的一員。應(yīng)因這一趨勢,各信托公司也火熱開發(fā)和銷售私募信托產(chǎn)品,吸引私募機(jī)構(gòu)加盟,并逐漸形成特色,樹立起市場品牌。比如,深圳地區(qū)的深圳國際信托和平安信托以開放式集合資金信托產(chǎn)品為特色,上海地區(qū)的華寶信托和上海國際信托以結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品為主打,云南地區(qū)的云南國際信托則以自主管理式信托產(chǎn)品而聞名。

深圳國際信托(“深國投”)2004年與深圳赤子之心資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理趙丹陽、國泰君安(亞洲)合作推出“深國投?赤子之心(中國)集合資金信托”,被視為私募信托型私募的開山之作,此后,“四方監(jiān)管”的信托型私募模式被市場廣為接受,也使深國投成為國內(nèi)私募機(jī)構(gòu)的首選合作對象。在該模式下,投資顧問往往是投資決策者,而作為受托人的信托公司與作為保管人的商業(yè)銀行、證券公司主要起執(zhí)行和監(jiān)督作用。最重要的是,該模式體現(xiàn)了風(fēng)險共擔(dān)的原則,私募機(jī)構(gòu)作為信托產(chǎn)品的投資顧問,對投資收益享有一定比例的分成權(quán),而并不需要參與認(rèn)購該產(chǎn)品,也不存在優(yōu)先賠付其他投資者的問題。這種模式也被平安信托等信托公司廣泛采納。

與深圳市場唱主角的“深國投模式”信托產(chǎn)品不同,上海地區(qū)的信托產(chǎn)品多為結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品。華寶信托是該模式的代表,旗下產(chǎn)品以“千足金”系列、“大臧金”系列等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品最為著名。這類產(chǎn)品設(shè)計了兩種不同受益結(jié)構(gòu)的投資主體――一般受益人和優(yōu)先受益人。私募機(jī)構(gòu)在信托產(chǎn)品中擔(dān)當(dāng)一般受益人角色,其他持有公眾則是優(yōu)先受益人。按照信托合約,一般受益人按一定比例投入資金,這部分資金作為保底資金,如果發(fā)生虧損,將先虧損這部分本金;而如果投資收益超出預(yù)期,一般受益人也可獲取超預(yù)期的絕大部分收益。以華寶信托推出的“千足金?德匯2期”為例,該產(chǎn)品規(guī)模為7650萬元,優(yōu)先受益人和一般受益人的資金配比為2:1,即面向優(yōu)先受益人發(fā)行規(guī)模為5100萬元,其余2550萬元則來自一般受益人。投資運(yùn)營過程中,如“千足金?德匯2期”發(fā)生本金虧損,由私募機(jī)構(gòu)出資的2550萬元就必須先用來抵補(bǔ)損失。收益方面,如果優(yōu)先受益人單筆投資金額在100萬元以上,則預(yù)期年收益為“7%的預(yù)期收益率+浮動收益率”,而其余收益均歸私募機(jī)構(gòu)所有。

對于信托型私募,市場普遍認(rèn)同的模式主要是深圳和上海模式,但云南模式的示范效應(yīng)同樣不容忽視。云南國際信托采用自主管理的方式,不引入第三方投資顧問機(jī)構(gòu),依靠自己的研究團(tuán)隊,由自身的資產(chǎn)管理團(tuán)隊作為管理人,對委托資產(chǎn)作出投資決策。云南國際信托旗下最具代表性的產(chǎn)品就是其資產(chǎn)管理團(tuán)隊親自操刀的信托產(chǎn)品――“中國龍”系列,在2007年中國非公開證券類集合理財產(chǎn)品中業(yè)績突出。與之相似,天津信托等也同樣擁有眾多自主管理的私募信托產(chǎn)品。

深圳信托模式更受私募青睞

從深國投和平安信托已發(fā)行的該類產(chǎn)品的合作私募機(jī)構(gòu)來看,昔日公募基金經(jīng)理、著名市場投資人士云集,不僅有深圳市曉揚(yáng)投資管理有限公司、深圳市尚誠資產(chǎn)管理有限公司等本地機(jī)構(gòu),還吸引了上海睿信投資管理公司、上海涌金投資咨詢有限公司、上海證大投資管理有限公司等滬上機(jī)構(gòu)。有私募人士表示:“‘深國投模式’與國際私募的模式類似,私募機(jī)構(gòu)既不用出資,又無需承擔(dān)虧損風(fēng)險,也便于現(xiàn)有客戶平移,容易被廣大私募機(jī)構(gòu)認(rèn)可?!倍谒侥夹磐挟a(chǎn)品凈值的統(tǒng)計分析表明,業(yè)績表現(xiàn)最佳的私募信托幾乎都是深國投和平安信托旗下產(chǎn)品。比如,根據(jù)國金證券的研究,2008年前七個月具有完整統(tǒng)計期間的證券投資類私募基金平均收益為-22.01%,遠(yuǎn)低于上證指數(shù)47.25%的跌幅,而表現(xiàn)最佳的“深國投?武當(dāng)1期”收益率高達(dá)10.75%,位列次席的“深國投?星石1~3期”收益分別高達(dá)5.56%、5.79%和5.36%。晨星(中國)的評價體系也有類似的結(jié)果:在2008年上半年的單邊下跌行情中,表現(xiàn)最為突出的五只私募信托均為深國投和平安信托旗下產(chǎn)品,中期表現(xiàn)(過去一年)和長期表現(xiàn)(過去兩年)最為突出的也都是深國投旗下產(chǎn)品。

從信托公司的角度看,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有利于信托公司的風(fēng)險控制,尤其是熊市中,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不會給信托公司招來太大風(fēng)險。不過,對于投資者來說,作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先受益人的風(fēng)險雖然較低,收益空間也被限制,所購買的信托產(chǎn)品不像基金,而更類似于債券;對于私募機(jī)構(gòu)來說,在市場處于高風(fēng)險區(qū)域的時候,開發(fā)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品需要承擔(dān)相當(dāng)高的風(fēng)險。事實上,2007年10月以來的單邊下跌,使不少結(jié)構(gòu)化信托私募的一般受益人被迫追加保證金,以防止因凈值大幅下跌觸發(fā)止損平倉線而被動清盤,比如華寶信托旗下“千足金?華創(chuàng)二號”、“華隆信托計劃”、“德匯二期”等都有這種現(xiàn)象。最近幾個月,結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品更頻頻傳出清盤消息:4月,因凈值下跌觸發(fā)平倉線,成立僅273天的“山西信托?豐收盈寶”結(jié)構(gòu)化信托計劃宣布清盤;6月,衡平信托旗下成立僅3個月的“衡平信托金元證券投資集合信托計劃”因為凈值下跌到75%,達(dá)到了強(qiáng)制平倉線而被迫清盤;7月,衡平信托旗下3只信托產(chǎn)品“時策價值增長1號”、“時策價值增長2號”及“鑫巢精選”,在信托期限尚未結(jié)束前主動選擇了提前清盤。有私募人士稱,結(jié)構(gòu)型的產(chǎn)品設(shè)計放大了投資管理人的風(fēng)險,很容易干擾投資管理人的情緒,使投資行為變形,從而也對投資者不利。曉揚(yáng)投資管理有限公司總經(jīng)理周洪兵則認(rèn)為。上海的私募信托模式有保底有利息,實質(zhì)是融資,很難說是規(guī)范的私募模式。正因如此,上海本地的私募機(jī)構(gòu)紛紛與深圳的信托公司合作開發(fā)私募信托產(chǎn)品。

監(jiān)管要求與市場需求之爭

滬深兩地的私募信托為何會產(chǎn)生這樣的差別

呢? 杭州工商信托股份有限公司總經(jīng)理丁建萍表示,上海地區(qū)的信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化可能是出于監(jiān)管要求,而不是市場需求,目前的監(jiān)管方式是按信托公司身份,而不是具體業(yè)務(wù)性質(zhì)。有深圳私募人士更明確指出:“上海作為全國的金融中心,作為金融機(jī)構(gòu)的信托公司受到嚴(yán)格監(jiān)管,始終把風(fēng)險控制放在第一位,而深圳的市場化程度一直較高。從長期來看,深圳的信托模式更有生命力?!?/p>

雖然深圳的私募信托模式受到私募機(jī)構(gòu)青睞,但在信托業(yè)內(nèi)部仍頗有爭議。西南財經(jīng)大學(xué)信托與理財研究所的報告就認(rèn)為,如果信托私募管理市場由投資顧問的信譽(yù)和品牌來決定,將無助于信托公司提高管理能力及建立自己的信譽(yù)和品牌。有業(yè)內(nèi)人士稱,信托業(yè)協(xié)會等監(jiān)管部門更提倡以云南國際信托為代表的“自主管理模式”,因為在該模式下,信托公司能夠培養(yǎng)核心專業(yè)團(tuán)隊,為信托業(yè)務(wù)的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ),而且相對其他私募信托產(chǎn)品,這種模式更有利于風(fēng)險控制,培養(yǎng)客戶的忠誠度,促進(jìn)資產(chǎn)管理規(guī)??焖僭鲩L。在他看來,信托公司應(yīng)當(dāng)集發(fā)起人、發(fā)行人、管理人于一身,享有投資決策權(quán),而目前深圳、上海的信托模式下,信托公司失去了自主性,淪為發(fā)行管道。

從私募信托產(chǎn)品的統(tǒng)計結(jié)果來看,云南國際信托自主管理的產(chǎn)品數(shù)量位居全國前五,而且在發(fā)行規(guī)模、存續(xù)期、預(yù)期收益率等指標(biāo)上與深圳、上海的信托私募模式并無明顯區(qū)別。這說明,該模式雖然目前的市場占比不大,但仍然具有較強(qiáng)的競爭力。不過,同樣以自主管理產(chǎn)品為主的天津信托,其產(chǎn)品的主要指標(biāo)則大為遜色,該模式的普適性有待進(jìn)一步探討。

“第四類”模式興起

篇9

但是,本輪金融危機(jī)使信用評級機(jī)構(gòu)飽受詬病,有人甚至認(rèn)為信用評級機(jī)構(gòu)是造成金融危機(jī)的元兇之一。在后危機(jī)時代,各國開始逐漸反省信用評級機(jī)構(gòu)存在的嚴(yán)肅問題,意識到加強(qiáng)信用評級監(jiān)管、改革信用評級行業(yè)的重要性,并在2009年G20倫敦金融峰會上,提出把信用評級納入國際監(jiān)管范疇的建議。此外,各國政府也紛紛對本國信用評級機(jī)構(gòu)采取更有成效的監(jiān)管并且亟待建設(shè)新的信用評級體系。

我國的信用評級行業(yè)還處于初級發(fā)展階段,在建立和完善信用評級機(jī)構(gòu)時,需要充分了解和學(xué)習(xí)國際上先進(jìn)的經(jīng)驗,為本國信用評級行業(yè)的良性發(fā)展打下健康基礎(chǔ)。

國際三大評級機(jī)構(gòu)的改革措施

金融危機(jī)以來,國際三大評級機(jī)構(gòu)結(jié)合市場的批評和監(jiān)管部門的整改意見,在自我反思的基礎(chǔ)上,從提高評級質(zhì)量和透明度、修訂評級方法以及調(diào)整公司治理等方面采取了多項改革措施。

提高評級質(zhì)量,突出宏觀經(jīng)濟(jì)評估。三大評級機(jī)構(gòu)采取了諸多措施,以改善并提高評級質(zhì)量。例如,增強(qiáng)了公司債與市政債評級的可比性,成立評級模型檢驗小組,改進(jìn)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等導(dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)擴(kuò)散的虛擬創(chuàng)新產(chǎn)品的評級模型,調(diào)整銀行及企業(yè)評級方法等。值得關(guān)注的是,穆迪在評級過程中更加突出了宏觀經(jīng)濟(jì)評估的重要性,并專門成立了宏觀經(jīng)濟(jì)委員會,以提高各評級部門對宏觀形勢看法的一致性。該委員會主席為穆迪首席信用評級主任,其他成員包括穆迪的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師等。

增加信息透明度,加強(qiáng)同投資者的溝通。金融危機(jī)以來,三大評級機(jī)構(gòu)為響應(yīng)政府出臺的一系列針對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)定,均作了不少改進(jìn)。例如,相繼披露了評級方法和評級流程等文件的詳細(xì)內(nèi)容,明顯加強(qiáng)了同投資者的對話,并及時就評級方法、評級流程等修訂內(nèi)容加強(qiáng)與投資者的溝通交流。

改善公司治理,提高評級質(zhì)量。三大評級機(jī)構(gòu)還在公司治理方面采取了若干行動,以進(jìn)一步加強(qiáng)其評級的公正性和獨(dú)立性。例如,惠譽(yù)集團(tuán)成立了Fitch Solutions公司,將評級業(yè)務(wù)與非評級業(yè)務(wù)分開。Fitch Solutions專注于所有非評級產(chǎn)品和服務(wù)、產(chǎn)品開發(fā)和銷售以及惠譽(yù)的培訓(xùn)業(yè)務(wù)。穆迪建立了全球合規(guī)部門,加強(qiáng)了合規(guī)方面資源投入;增加跟蹤評級的分析師數(shù)量,建立起專門的跟蹤評級團(tuán)隊;增強(qiáng)了支持部門的職能,釋放分析部門的資源。標(biāo)普聘請了外部獨(dú)立董事,成立了政策管理委員會(Policy Governance Group)和風(fēng)險檢查委員會,強(qiáng)化了員工的合規(guī)培訓(xùn)。

中國信用評級機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展

國際三大評級機(jī)構(gòu)的最新做法給中國信用機(jī)構(gòu)的建設(shè)提供了可供借鑒的先進(jìn)經(jīng)驗。

一是建立有效的監(jiān)管體系。搭建中國信用評級體系首先應(yīng)著力于建立對信用評級行業(yè)的有效監(jiān)管體系,核心是改變目前中央銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會均在一定程度上具有對評級行業(yè)監(jiān)管權(quán)的多頭監(jiān)管狀況,建立由中央銀行統(tǒng)一監(jiān)管,并對信用評級市場準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)許可、評級結(jié)果復(fù)審評價、市場退出等制訂統(tǒng)一的監(jiān)管制度。

二是強(qiáng)化競爭機(jī)制。信用評級行業(yè)要強(qiáng)化市場競爭機(jī)制,以便于市場參與者公平地競爭,保證評級市場的效率。與國外評級市場的壟斷有所區(qū)別的是,我國信用評級市場存在有效需求不足與惡性競爭并存的現(xiàn)象,亟待建立一套完善的監(jiān)管體系以全面地規(guī)范市場信用評級行為。

三是保證獨(dú)立性、公正性及客觀性。目前評級行業(yè)“發(fā)行人支付費(fèi)用”的收費(fèi)模式使評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性與發(fā)行人之間存在明顯的利益糾葛,評級結(jié)果可能對投資者形成極大誤導(dǎo)。為此,我國在加強(qiáng)信用評級行業(yè)監(jiān)管的同時,一定要保證評級活動的獨(dú)立性,盡量營造一個評級機(jī)構(gòu)不受外力干擾的環(huán)境。完善制度安排和治理結(jié)構(gòu),減少各種可能的利益沖突,使評級活動免受債券發(fā)行人和政府等的影響。2010年9月,我國首家采用投資人付費(fèi)的新型運(yùn)行模式的評級公司——中債資信評估有限責(zé)任公司——由中國銀行間市場交易商協(xié)會代表全體會員出資成立并于同年10月其評級體系。該公司在運(yùn)作模式上的改革旨在切斷評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的利益鏈條,規(guī)范國內(nèi)信用評級行業(yè),最大限度保證評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。然而,這家半官方的信用評級公司并不以商業(yè)利益為其經(jīng)營目的,其他評級機(jī)構(gòu)如何在規(guī)范評級和利益之間平衡仍有待進(jìn)一步探索。

四是提高透明度和可靠性。提高評級結(jié)果的可靠性不僅要求明確規(guī)范證券發(fā)行人所披露的信息具有較深的程度和較高的質(zhì)量,同時要求信用評級機(jī)構(gòu)的評級過程完全公開和透明,將評級活動完全置于市場的監(jiān)督之下,加強(qiáng)評級結(jié)果的可審查性,評級結(jié)果的可審核性可以督促評級機(jī)構(gòu)對評級活動負(fù)責(zé),全面地利用可利用的信息、客觀地分析結(jié)果,同時也可以讓市場充分掌握和理解評級結(jié)果,使投資者基于評級結(jié)果對證券作出科學(xué)判斷。中國也應(yīng)將評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)作完全置于公眾和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的視線中,加強(qiáng)評級活動中的信息公開程度,提高市場對評級活動的約束力,最終使評級行業(yè)能夠規(guī)范發(fā)展。

五是實施雙評級制度。雙評級是指在債券發(fā)行過程中,兩家評級機(jī)構(gòu)同時對債券發(fā)行人或所發(fā)債券進(jìn)行評級并各自獨(dú)立公布評級結(jié)果,與此相對應(yīng)的制度安排稱為雙評級制度。推行雙評級制度,對兩家評級機(jī)構(gòu)背對背的評級結(jié)果進(jìn)行相互校驗,可對評級機(jī)構(gòu)形成一定的聲譽(yù)約束,有利于為投資者提供更加獨(dú)立、客觀、公正的評級服務(wù)。推行滿足市場參與者需求、有助于更好發(fā)揮評級作用的雙評級制度對于促進(jìn)我國信用評級行業(yè)大發(fā)展具有十分重要的戰(zhàn)略意義。

篇10

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自2007年以來,國內(nèi)債券市場迅速擴(kuò)容,其中信用產(chǎn)品發(fā)展更為迅速。截至2009年8月末,在中國債券登記公司托管的短期融資券(以下簡稱短融或CP)、中期票據(jù)及企業(yè)公司債等信用產(chǎn)品總額1.94萬億元,是2006年末的3.5倍,占債券總托管量的比例也由2006年末的5.95%提升到11.99%。在信用產(chǎn)品迅速擴(kuò)容的背景下,作為信用產(chǎn)品一級市場發(fā)行和二級市場交易的重要定價依據(jù),信用利差受到了投資者廣泛的關(guān)注。

國外對信用利差的研究較多,對信用利差來源的研究多基于Merton(1976)開創(chuàng)的結(jié)構(gòu)化模型。目前國外學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為信用利差由預(yù)期違約損失、稅收因素、流動性因素和系統(tǒng)性風(fēng)險等因素決定,其中預(yù)期違約損失僅能解釋實際觀測信用利差的很小一部分。Delianedis和Geske(2001)發(fā)現(xiàn)預(yù)期違約損失僅能解釋美國投資級企業(yè)債券不足20ao的信用利差。Eltonetal.(2001)發(fā)現(xiàn)預(yù)期違約損失對美國債券市場實際信用利差的解釋程度隨債券期限的縮短、信用級別的提高而降低。Collin-Dufresne和Goldstein(2001)認(rèn)為本地債券市場的供給需求沖擊是信用利差最主要的來源。MHattori,KKoyama和TYonetani(2001)及SOhyama和TSugimoto(2007)對日本公司債券的研究發(fā)現(xiàn)違約風(fēng)險和市場環(huán)境是信用利差的主要決定因素。Frino(2007)的研究表明利率及流動性因素僅可解釋澳大利亞A以上級別債券5070的信用利差變化。MJayadev和JoshyJacob(2006)認(rèn)為印度公司債券市場的信用利差的大部分變化并非來自信用風(fēng)險。

相比之下,國內(nèi)對信用利差的研究較少,現(xiàn)有研究主要側(cè)重于理論綜述和模型介紹,如劉國光和王慧敏(2005)、馮宗憲和孫克(2006;2007)等。由于數(shù)據(jù)可得性較差,國內(nèi)原本就很少的實證研究多側(cè)重于具體個券的分析,如謝赤(2006)、周孝坤(2006)、陸文磊(2008)和田明(2008)等。上述研究雖然得出了一些有價值的實證結(jié)論,但卻無法整體把握國內(nèi)信用債券市場信用利差的決定因素及變化趨勢。

我國內(nèi)上述研究向前推進(jìn)有兩種方法:或引入更多的個券樣本,或采用非個券的研究方法。本文擬采用第二種方法對國內(nèi)短融信用利差進(jìn)行實證研究,具體方法是:首先將國內(nèi)短融市場按照發(fā)行人的外部主體評級分為AAA、AA+、AA、AA-和A+五個模擬組合;然后以Collin-Dufresne和Goldstein(2001)模型為原型對五個級別的短融信用利差進(jìn)行回歸;最后,通過對回歸結(jié)果進(jìn)行分析,得出若干結(jié)論和和政策建議。

二、模型及數(shù)據(jù)

本文實證模型原型為C011in-Dufresne和Goldstein(2001)模型。在該模型中,信用利差的解釋變量包括無風(fēng)險利率、利率期限結(jié)構(gòu)斜率、財務(wù)杠桿、股票或股票指數(shù)波動率、公司價值的跳躍、流動性因素、稅收因素及其它宏觀指標(biāo)等。由于國內(nèi)短融信用利差一般定義為短融收益率與同期限央票收益率之差,因此稅收因素可以忽略。財務(wù)杠桿是研究個券信用利差必須考慮的指標(biāo),在組合層面的重要性大大降低,因此在模型中不予考慮。2008年江銅債的暴跌雖然表明公司價值的向下跳躍或預(yù)期確實會對信用利差產(chǎn)生巨大影響,但在國內(nèi)尚無法找到合適的衡量指標(biāo)。因此,本文將用無風(fēng)險利率、期限結(jié)構(gòu)斜率、股票或股指波動率、流動性因素作為信用利差的解釋變量,其中前三者為結(jié)構(gòu)化模型變量。各解釋變量對信用利差變化的期望符號及回歸方程參見表l。

本文樣本數(shù)據(jù)選用2007年4月13日至2009年8月31日的日數(shù)據(jù)。將2007年4月13日作為數(shù)據(jù)起始日,主要考慮到銀行間債券市場從這一天開始對企業(yè)主體評級進(jìn)行明確的區(qū)分,因此本文樣本是當(dāng)前基于外部主體評級可研究的最大樣本。

信用利差Cs1、無風(fēng)險利率Lev1、期限結(jié)構(gòu)斜率Slp,均基于Wind的每日各指數(shù)中債估值收益率數(shù)據(jù)。波動率ViX使用滬深300指數(shù)64天移動平均波動率,采用64天作為移動窗口長度的原因是機(jī)構(gòu)投資者調(diào)整資產(chǎn)配置策略的頻率一般為季度。由于國內(nèi)銀行間交易市場與股票市場的節(jié)假日休市時間不完全相同,銀行間市場交易日較多,因此股票市場波動率采用線性插值方法補(bǔ)足虛點。

國外常用的流動性指標(biāo)包括買賣價差、交易量、交易頻率和報價規(guī)模等,然而由于國內(nèi)銀行間市場的雙邊報價稀疏,有報價的個券報價規(guī)模也遠(yuǎn)小于當(dāng)日交易量,因此擬采用以交易量為基礎(chǔ)的指標(biāo)衡量債券流動性,交易量數(shù)據(jù)使用北方之星提供的各級別短融和央票的歷史成交數(shù)據(jù)。選取的指標(biāo)包括相對交易量V01+1、絕對換手率Absturn1、相對換手率Relturn1和對數(shù)交易量Lnvol1等,其中相對交易量V011是首選指標(biāo)。

三、實證結(jié)果

從相關(guān)系數(shù)矩陣來看,除Lev和Slp之間相關(guān)系數(shù)高于50%(達(dá)67%)外,其它解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于30%,下文我們將對Lev+和Slpt的高度相關(guān)帶來的多重共線性對模型影響進(jìn)行分析。對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗表明等時間序列均平穩(wěn),因此可以按照方程(l)直接進(jìn)行回歸。

表2上半部分列出了具體的回歸結(jié)果,從回歸結(jié)果來看:

1.利率指標(biāo)Lev+和Slp,回歸系數(shù)均為負(fù)值,并多在1%的水平上顯著,與表1預(yù)期的符號相同。上述結(jié)果表明當(dāng)國債收益率上升時,短融信用利差趨于縮小,也從另一個層面印證了利率風(fēng)險依然是國內(nèi)短融市場最主要的風(fēng)險來源,與當(dāng)前短融的投資實踐吻合。

2.波動率指標(biāo)Vix+回歸系數(shù)多數(shù)為正值,正值系數(shù)均在1%水平顯著,與表1預(yù)期的符號相符。然而,回歸系數(shù)均落在0-0.03區(qū)間范圍內(nèi),數(shù)值很小表明滬深300指數(shù)的波動率對各級別信用利差的影響很弱,其中一個很重要的原因是:作為銀行間市場的主力機(jī)構(gòu),國內(nèi)銀行的投資決策很少直接考慮股票市場的波動率。

3.流動性指標(biāo)V01.1回歸系數(shù)均為正值,多數(shù)回歸參數(shù)在1%水平顯著,與表1預(yù)期的符號截然相反,這一結(jié)果與理論和投資者認(rèn)識相悖。我們將相對交易量更換為絕對換手率、相對換手率和交易量對數(shù)時,回歸結(jié)果依然沒有改善(參見表2陰影部分)。國內(nèi)債券投資者的同買同賣以及樣本期間70%以上時間短融處于下跌狀態(tài)可能是主要原因。

4.調(diào)整R2由AAA25.3%依次提高到A+的64%,表明利率、波動率、流動性等指標(biāo)對信用利差的解釋程度隨信用級別的降低而提高,這一結(jié)果與國外實證是吻合的。雖然Levt和SIpt高度相關(guān)產(chǎn)生的多重共線性會對調(diào)整R2產(chǎn)生影響,但由于我們關(guān)注的是調(diào)整R2的序數(shù)關(guān)系而非絕對值,因此模型的多重共線性不影響上述結(jié)論。

四、結(jié)論