導語：如何才能寫好一篇股票市場價值，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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    【關鍵詞】股指期貨; 股票; 風險; 多空平衡; 流動性; 市場結構 

    一、股指期貨交易的基本概念和基礎功能 

    股指期貨的全稱是股票價格指數(shù)期貨,也可稱為股價指數(shù)期貨。期指,是指以股價指數(shù)為標的物的標準化期貨合約,雙方約定在未來的某個特定日期,可以按照事先確定的股價指數(shù)的大小,進行標的指數(shù)的買賣。作為期貨交易的一種類型,股指期貨交易與普通商品期貨交易具有基本相同的特征和流程。 

    股指期貨的功能有:1,股票指數(shù)期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能。期貨市場由于所需的保證金低和交易手續(xù)費便宜,因此流動性極好。一旦有信息影響大家對市場的預期,會很快地在期貨市場上反映出來。并且可以快速地傳遞到現(xiàn)貨市場,從而使現(xiàn)貨市場價格達到均衡。 2,股票指數(shù)期貨有風險轉(zhuǎn)移功能。股指期貨的引入,為市場提供了對沖風險的途徑,期貨的風險轉(zhuǎn)移是通過套期保值來實現(xiàn)的。如果投資者持有與股票指數(shù)有相關關系的股票,為防止未來下跌造成損失,他可以賣出股票指數(shù)期貨合約,即股票指數(shù)期貨空頭與股票多頭相配合時,投資者就避免了總頭寸的風險。 3,股指期貨有利于投資人合理配置資產(chǎn)。如果投資者只想獲得股票市場的平均收益,或者看好某一類股票,如科技股,如果在股票現(xiàn)貨市場將其全部購買,無疑需要大量的資金,而購買股指期貨,則只需少量的資金,就可跟蹤大盤指數(shù)或相應的科技股指數(shù),達到分享市場利潤的目的。而且股指期貨的期限短,流動性強,這有利于投資人迅速改變其資產(chǎn)結構,進行合理的資源配置。 4,減緩基金套現(xiàn)對股票市場造成的沖擊。股指期貨為市場提供了新的投資和投機品種:股指期貨還有套利作用,當股票指數(shù)期貨的市場價格與其合理定價偏離很大時,就會出現(xiàn)股票指數(shù)期貨套利活動;股指期貨的推出還有助于國企在股票市場上直接融資,減緩基金套現(xiàn)對股 票市場造成的沖擊。 

    二、西方發(fā)達國家股指期貨交易實踐 

    上世紀七十年代,西方各國受石油危機的影響,經(jīng)濟發(fā)展十分不穩(wěn)定,利率波動劇烈,導致股票市場價格大幅波動,股票投資者迫切需要一種能夠有效規(guī)避風險,實現(xiàn)資產(chǎn)保值的金融工具。于是1982年2月16日,美國堪薩斯城市交易所開展股指期貨的報告終于獲準通過,隨后其他西方國家也紛紛批準股指期貨交易,股票指數(shù)期貨應運而生。它的興起,一方面給擁有股票和將要購買或拋出股票的投資者提供了轉(zhuǎn)移風險的有效工具,另一方面也給了期貨投機者以投機的機會,使得股票指數(shù)期貨迅速得到了不同投資者的青睞。根據(jù)西方國家20多年的經(jīng)驗,股指期貨有明顯的"金融避險"和"杠桿"作用,特別是在美國得到了很好的運用。據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會統(tǒng)計,股指期貨交易量從1990的1480萬手到1998年增加了三倍至4240萬手,同期股票投資量也有大幅度的增加,股票投資風險有所降低,股票市場向良性和理性發(fā)展。 

    三、我國現(xiàn)階段股票市場狀況 

    現(xiàn)階段我國股票市場指數(shù)和市贏率過高,股市投資量過大,人民風險意識差。截止2007年12月27日,瀘深兩市帳戶數(shù)突破1.38億戶,全年新增A股帳戶超過3700萬戶。上證綜指也從年出初不到3000點一度攀上6124.04點的高峰,120家上市公司IPO(首次公開發(fā)行)募資高達4470億元,A股資金總量也突破20萬億元大關。這些數(shù)據(jù)顯示中國股市的泡沫在膨脹,非理性情緒在增加。如果不加以調(diào)控,可能會造成災難性的后果。 

    四、股指期貨對我國股票市場的積極影響 

    有利于分散投資,增加流動性,降低量過大對價格沖擊的風險。股指期貨的推出有利于吸引投資者和資本到股指期貨交易上,流動性的增加使資金分散,避免了由于量過大造成價格沖擊:從2007年7月以來,由于A股市場開戶數(shù)持續(xù)增加和資金量過剩,資金量聚集形成了股票暴漲和暴跌的極端現(xiàn)象,這種現(xiàn)象嚴重影響了我國的金融安全和經(jīng)濟發(fā)展。只有增加資金的流動性和分散投資才能很好的抑制這種現(xiàn)象,股指期貨的推出無疑是一個不錯的選擇。 

    有利于權重藍籌的發(fā)展,增加國有企業(yè)的競爭力,優(yōu)化股票市場結構。由于股指期貨交易是基于指數(shù)進行交易,機構投資者在選擇股票時會考慮到股票在指數(shù)配置上的能力?；久婧?資金含量大,公司收益高的股票在指數(shù)的配置中占據(jù)明顯的優(yōu)勢,而具有這些特點的股票大部份都是國有企業(yè)發(fā)行的股票,如工商銀行,中國石化、中國聯(lián)通等。股指期貨推出后,這些股票將受到青睞,國有企業(yè)將更容易的募集到發(fā)展所需的資金,有利于國家對金融命脈的控制,更好的掌握經(jīng)濟主導權。 

    有利于完善股票市場機制和規(guī)則,促進投資者完善投資理念。西方發(fā)達國家很早就建立了股票賣空機制,這種機制有利于股票市場的多空平衡。在股指期貨推出后,股票做多的因素增加,多空平衡將向多傾斜。國家必須建立起股票賣空機制以達到多空平衡,而這種機制的建立更有利于股票市場的良性發(fā)展。而且通過西方國家的經(jīng)驗,從推出股指期貨到股市轉(zhuǎn)向熊市往往需要更多的時間,根據(jù)西方國家的數(shù)據(jù)從推出股指期貨以后,牛市持續(xù)時間都有不同程度的延長。A股市場投資者的非理性投資理念往往表現(xiàn)在惡抄垃圾股,題材股和一些劣質(zhì)股,這直接導致結構性市贏率過高和結構性的價值低估。股指期貨的推出后對大藍籌,績優(yōu)股,權重股的需求將持續(xù)增加,對那些高估的投機股將起抑制的作用。 

    有利于股票市場的長期投資和可持續(xù)發(fā)展。現(xiàn)階的機構投資者和基金經(jīng)理主要贏利手段是通過買賣股票獲取利益,他們的交易準則不是以上市公司的效益表現(xiàn)為依據(jù),這樣造成了股票牟利依靠短線投資。在股指期貨推出以后機構投資者和基金經(jīng)理可以通過股票和股指期貨組合進行投資,用這樣的避險手段可以代替過去那種以頻繁換股為避險手段的方式,避免過度的短線操作給股市帶來的動蕩。根據(jù)美國的實例在股指期貨推出以后,長期投資于目標公司的基金數(shù)量明顯的增多。股指期貨與股票組合的投資方式明顯的促進了股票市場的可持續(xù)發(fā)展。 

    參考文獻 

    [1] 張?zhí)烀? 股指期貨待見天日[J]. 銀行家,2002,(2). 

    [2] 曹幼非. 股指期貨對我們有撒影響[J]. 大眾理財,2007,(10). 

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關鍵詞：價值投資 市盈率 市場監(jiān)管 內(nèi)在價值

從世界第一所證券交易所的成立，伴隨著全球經(jīng)濟一體化的進程，各國的經(jīng)濟在發(fā)展與機遇中都面臨了各種挑戰(zhàn)，而股票市場作為各國宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”，其有效的投資理論逐漸被市場所關注，并得到了發(fā)展研究。作為一種較為有效的市場投資方法，價值投資理論以及股票定價相關原理得到了市場投資者的普遍熱同，并被市場所采納。

從價值投資理論的最初理念引導者本杰明·格雷厄姆，和他的學生沃倫·巴菲特的深入研究，直至現(xiàn)在各主要市場投資者的廣泛推廣，雖然投資環(huán)境與格雷厄姆時代不同，但是格雷厄姆所建立的智慧型投資原則依然具有獨特的魅力，尤其在國外成熟市場上，經(jīng)歷數(shù)次全球經(jīng)濟的興衰考驗之后，價值投資理論的有效性更得到了充分的證明。

近年來，隨著中國股票市場的深入發(fā)展，各種投資理論也被逐漸引用到了大量的投資實踐中，價值投資理論凸顯了其重要性，得到了更多理論性研究者和投資者的重視，對其在中國股票市場的實踐應用性，也引起了市場投資者的深入思考。

本文研究此課題的目的在于通過闡述我國股票市場上的投資現(xiàn)狀、分析價值投資推行過程中遇到的障礙以及進行的有效性措施，對價值投資在中國股票市場上的適用性進行了初探。

一、價值投資理論以及在中國股票市場上投資理念的現(xiàn)狀

1.價值投資理論

價值投資是通過行業(yè)人氣、上市公司的業(yè)績以及財務狀況和市場宏觀經(jīng)濟因素的分析為基礎，以上市公司的資產(chǎn)價值、成長性價值以及盈利能力價值等等作為重點關注的目標，以判定股票內(nèi)在價值為目的的投資策略。

在市場投資中，投資者對具有各種不同價格反映的上市公司股票，直觀上往往無法準確地判斷哪一支更具有投資價值，因為投資者對這些股票所擁有的信息量非常有限，在信息無法完全捕捉的情況下，如投資者貿(mào)然進行投資，資產(chǎn)就會有損失的可能。因此，股票價格是否能較為客觀地反映公司的內(nèi)在價值，即為價值投資理論中估值分析的重要方面。

在實際生活中，也可以找到價值投資的案例，如5元一塊的土豆，和15元一斤的羊肉，直觀上就能很快地判斷在土豆上的花費偏高，在羊肉上的花費較為合理，盡管這是個生活中無所不在的案例，投資者對價格的判斷也是根據(jù)了日常的經(jīng)驗所至，但這也觸及了投資中的兩個名詞：高估和低估。各種投資品，投資者所支付的價格應當與其內(nèi)在價值有關，因此股票價值投資的實質(zhì)即是用低于標的上市公司內(nèi)在價值的價格購買該公司的股票。

2.中國股票市場投資理念現(xiàn)狀

在復雜的資本市場中，大部分個人投資者是通過KDJ、均線以及K線圖等等技術指標來分析預測股市以及個股的未來走勢，正是這些主觀投機式的方法抑制了價值投資在我國股票市場上的推行。

現(xiàn)如今很少有投資者會以考慮股票長期價值為目標而進行投資交易，往往是通過短線來獲取少部分收益，例如參與者通常關注的股票換手率，換手率較高時投資者則會以經(jīng)驗性進行購買，在過去幾年中，我國與西方國家相比，換手率高出了很多倍；再者，大部分投資者通過技術指標來進行投資行為，如KDJ的圖形信號，金叉代表買入，死叉代表賣出。

投資者的投資需要建立在分析的基礎上，并能保證本金的安全和足量的收益，不滿足此原理的行為就是投機。投機行為是股市出現(xiàn)動蕩的直接原因之一，2007年上證指數(shù)創(chuàng)下了歷史最高點6124.04，隨著股市泡沫的破裂下行至1664.93點，直至今日依然徘徊在2000點附近。大量的投機行為使得股市在幾年中動蕩不堪。股市的參與者對于所持股票的預測和對上市公司是否有盈利能力不再加以聯(lián)系，往往對市場上的消息以及跟莊炒作非常青睞，所以對于我國股票市場上的參與者來說，不存在真正意義上的投資，這必然與真正的股票投資理論的宗旨所背離。

正因為這樣，我國現(xiàn)在開始大力推廣的價值投資的投資理念，可使投資者避免通過錯誤的直覺判斷以及技術分析來進行不可預知的投機行為，從而降低投資風險并且能夠正確有效的評估投資價值，提高投資者投資策略的科學性。

二、價值投資的應用現(xiàn)狀

1.我國股票市場上投資理念的變化

從1992年中國證券交易所創(chuàng)立到1998年，由于市場的新生性，中國證券市場一直處于“羊群效應”的影響下，投資者沒有相應的投資理論，盲目的在市場中進行投資，典型的特點便是小盤股效應成為一定的特征，而基本面良好的股票卻因為流通盤較大相對不容易操縱的原因而受到市場冷落，這與價值投資的理念不符。

1998年之后，中國證券市場上出現(xiàn)了很多證券投資基金、投資公司等各種類型的專業(yè)性投資機構，這些機構的分析研究部門通過引用、學習各種成熟市場行之有效的研究策略或方法理論，并加以運用，對市場中各類股票的價格進行了較為客觀的分析研究，過去那種依靠財勢操縱股價的行為再很難達到盈利的目的，投資者開始重視上市公司基本面的研究，以價值發(fā)現(xiàn)、價值提升的價值投資理念逐漸成為市場的投資主流思想。

面對市場的不斷變化，價值投資理論在中國證券市場上凸顯了其重要性，不僅僅是專業(yè)的投資機構，包括普通投資者，也會通過價值投資以及股票定價的學習，掌握一定的研究方法，在實際投資中，有效的降低投資的風險。

2.價值投資的適用性

價值投資理念把市盈率的高低作為衡量股市發(fā)展的一個重要指標，市盈率的高低受多種因素的影響：

無風險收益率。無風險收益率即保證本金無損失風險情況下獲取的收益，如銀行存款利率。一般來說合理的市盈率水平應該是銀行一年期利率的倒數(shù)，所以利率上升時，市盈率降低，利率降低時，市盈率相應會升高。

每股收益。每股收益對市盈率有一定的影響。投資者通過購買低市盈率的股票，投資收益率明顯能夠超越市場的平均收益率。這里用寶鋼股份的歷史數(shù)據(jù)進行說明：

股本規(guī)模。一般來說，股本規(guī)模越小，市盈率就越高，反之，股本規(guī)模越大，市盈率就越低。

股本結構。股票的面值與股份總數(shù)的乘積為股本，股本應等于公司的注冊資本。上市公司的股份是全流通的，市盈率就會低，反之，若上市公司的股份不是全流通的，市盈率就會相對要高

總而言之，不同市場的市盈率在進行比較時必須注意其可比性，普遍人認為，我國股市市盈率偏高，但不代表其不具備投資價值，應從其各種因素以及環(huán)境來進行合理的對比分析。

三、總結

總體而言，價值投資在中國股票市場上具有一定的適用性，但由于中國股票市場的特殊性，股票價格往往無法準確體現(xiàn)股票價值，往往呈現(xiàn)出大幅度高估或低估的狀態(tài)，或者對于某些周期性行業(yè)的股票，很難對其準確估值；在中國證券市場上，根據(jù)價值投資理論及相應的股票定價方法尋找好的標的物較難，但“價格圍繞價值上下波動”這一原理仍然具有一定的適用性，可以在不斷變化的市場中發(fā)現(xiàn)價值被低估的股票。盡管風險與收益并存，投資者只要通過價值投資對股票進行嚴格定價估值，便可有效地降低投資風險，同時獲得較好的收益。

價值投資在當今經(jīng)濟環(huán)境下的應用表現(xiàn)出強勁的勢頭，投資者對其原理以及方法的應用也日漸成熟，在我國股票市場上的適用性也已經(jīng)開始逐步凸顯。投資者應該對不同行業(yè)運用不同的價值投資策略進行投資才能取得理想的收益，也只有正確運用價值投資理念、減少投機，中國股票市場才能健康穩(wěn)定的發(fā)展。

注釋：

①袁振興.經(jīng)濟科學出版社 股權結構與小股東法律保護對現(xiàn)金股利政策的影響研究——基于利益侵占的視角。

參考文獻：

[1[美]本杰明.格雷厄姆，賈森.茲威格，沃倫.巴菲特.聰明的投資者[M].人民郵電出版社，2010.10

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[5]刑天才，王玉霞.證券投資學[M].東北財經(jīng)大學出版社，2008.3

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[7]李碩遠.中日韓證券市場研究[M].上海交通大學出版社，2008.1

[8]司偉. 我國貨幣資產(chǎn)流動性過剩的對策研究[D]. 東北師范大學， 2008

[9]新浪金融頻道[DB]

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【關鍵詞】儲架注冊制度；美國證監(jiān)會；再融資制度

所謂“儲架注冊”，又稱為“儲架發(fā)行”，就是針對投資金額較大、時間跨度較長的投資項目，上市公司在申請發(fā)行股票時，先登記備案，爾后再根據(jù)投資項目的實際需要，去分次募集資金、分批投入。其基本思路是：在上市公司提出一定額度的發(fā)行計劃后，監(jiān)管部門依照經(jīng)過有關部門批準的、經(jīng)過充分公開論證的資金需求總額進行預核準，上市公司只能依照實際需要投入的資金分次募集。倘若上市公司未嚴格執(zhí)行資金的既定使用范圍和使用計劃，未來的待發(fā)行額度就可能被監(jiān)管部門取消。從而實現(xiàn)“一次核準、多次募集”的目標，杜絕上市公司惡意圈錢的行為，實現(xiàn)有限的社會資金利用率、周轉(zhuǎn)率最大化，減緩二級市場的壓力，還可以避免出現(xiàn)券商大量包銷的情況，達到多方共贏。本文將介紹美國儲架注冊制度的主要內(nèi)容，分析該制度對證券市場的影響，以及對我國股票市場再融資制度建設的借鑒意義。

一、美國儲架注冊制度的內(nèi)容

（一）美國儲架注冊制度的建立

美國證券監(jiān)管的政策基礎是“信息監(jiān)管”，即使有時付出的代價是降低了效率，也要通過充分、準確和及時的信息披露來實現(xiàn)保護投資者的目的。雖然儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，但在早期美國證監(jiān)會（SEC）并不允許儲架注冊和儲架發(fā)行，認為這將使投資者承擔以過時信息發(fā)行證券的風險。1941年美國國會曾討論過儲架注冊制度，但未能制定允許儲架注冊的立法。

l9世紀8O年代初，在學術界的影響下，SEC研究推出統(tǒng)一信息披露制度，以實現(xiàn)兩套信息披露制度的融合和簡化。這為儲架注冊制度的推出打下了基礎。l980年SEC提出廢除“指引4”，代之以“462A條規(guī)則”（Rule462A），實現(xiàn)儲架注冊的規(guī)范化。“462A條規(guī)則”規(guī)定所有發(fā)行人都可進行儲架發(fā)行，也沒對市價發(fā)行（at-the-market offerings）作任何限制。根據(jù)SEC征求到的意見，1981年SEC對“462A條規(guī)則”作了修訂后再次公開征求意見。1982年3月，SEC正式采用統(tǒng)一信息披露制度，同時“415條規(guī)則（試行）”。以試行方式推出儲架注冊制度，作為統(tǒng)一信息披露制度的組成部分。該規(guī)則實現(xiàn)了傳統(tǒng)儲架注冊的規(guī)范化，并第一次允許通過儲架注冊進行股票和債券的初次發(fā)行。經(jīng)進一步的修改后，1983年l1月，SEC正式采納“415條規(guī)則”。

“415條規(guī)則”被稱為儲架注冊規(guī)則，是規(guī)范儲架注冊和儲架發(fā)行的主要規(guī)則。此外，SEC亦的一些有關信息披露規(guī)則和公告中也有關于儲架注冊的規(guī)定。這些規(guī)則明確了適用儲架注冊的主體范圍和證券發(fā)行的種類以及對儲架發(fā)行信息披露的特殊要求。

（二）儲架發(fā)行的證券類型

根據(jù)Release No.33～8591，SEC一共規(guī)定了11種證券類型：①正在出售證券的證券持有者的再次出售；②通過S-3表或者F-3表注冊的發(fā)行人的即刻、延遲和持續(xù)發(fā)行，包括發(fā)行人采取的市價發(fā)行；③根據(jù)股利再投資和員工福利計劃發(fā)行的證券；④行使期權、擔保、認股權和可轉(zhuǎn)換證券而產(chǎn)生的證券；⑤作為質(zhì)押物的證券；⑥存托憑證證明的存托份額；⑦企業(yè)合并中發(fā)行的證券；⑧與抵押相關的和其他投資級財產(chǎn)擔保的證券；⑨即刻開始且持續(xù)發(fā)行期間超過30日的發(fā)行。

（三）儲架注冊制度對注冊說明書的特殊要求

按照有關規(guī)則，儲架注冊說明書提交后至儲架注冊終止前，注冊人根據(jù)《1934年證券交易法》提交的各類報告均以引征方式自動納入儲架說明書。SEC還要求注冊人按照“S-K規(guī)則”第512（a）條規(guī)定承諾更新儲架注冊說明書。更新方式包括提交生效后修正稿和提交補充文件兩種。提交補充文件多是以公開說明書附加頁的方式進行，補充文件無需SEC的審查，也不構成注冊說明書的一部分，一經(jīng)提交即可使用。生效后修正稿則被視作新注冊說明書，SEC要進行審查，并經(jīng)SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿構成注冊說明書的一部分。

（四）儲架注冊制度對公開說明書批露與送達的特殊要求

在我國，公開發(fā)行證券的公開說明書只要求披露，而不要求送達給投資者。美國則要求公開說明書必須送達給投資者。在進行儲架發(fā)行時，承銷商一般向其客戶送達儲架注冊說明書中包括的基本公開說明書，并附以補充公開說明書。

在多數(shù)情況下，基本公開說明書對注冊人本身的披露比較簡單，但對所注冊證券的披露較為詳細，并且還包括注冊人定期報告中未披露的信息，如風險因素等。注冊人最近一次向SEC提交的“表格l0-K”以及到儲架注冊終止前按照《1934年證券交易法》提交的所有報告（包括定期報告和臨時報告等），均被以引征方式納人基本公開說明書。補充公開說明書則主要包括注冊人最近的發(fā)展情況、所發(fā)行證券的詳細描述、發(fā)行計劃以及與發(fā)行價格有關的信息等。承銷商也可能要求在補充公開說明書中披露補充財務信息、更詳細的管理層討論與分析等內(nèi)容，以利于市場推廣。補充公開說明書需要按照“424條規(guī)則”規(guī)定的時間表提交給SEC。

二、儲架注冊制度對證券市場的影響

（一）有利于提高融資效率

證券行業(yè)發(fā)展的最直接的目的就是促進資金的有效流動與高效運轉(zhuǎn)。按照儲架發(fā)行制度的要求，公司提交其準備發(fā)行證券的情況給主管部門，獲得審查與批準，暫時把證券擱置起來，等到市場情況適合發(fā)行該證券時，再拿出來發(fā)行。此時，公司只需簡單補充一些必要信息，如此次發(fā)行價格、期限、用途等，就能很快讓證券進入市場。儲架注冊制度最明顯的一點就是降低了發(fā)行成本。多次發(fā)行證券，只需提交一次注冊申請，節(jié)約了相關的會計、法律和印刷費用等。并且公司只有在第一次注冊時進行市場推廣，由此節(jié)省了證券市場推廣費用。

（二）有利于上市公司及時選擇發(fā)行的市場窗口

在當今瞬息萬變的資本市場上，上市公司都希望能夠選擇對自己最為有利的市場條件發(fā)售證券。證券儲架發(fā)行制度恰恰能夠?qū)崿F(xiàn)這一點。最主要的表征就是在設計新的證券發(fā)行、選擇市場時機和承銷技巧等方面簡化了程序，提高了證券發(fā)行的靈活性。同時，在波動較大的市場中，儲架發(fā)行有助于發(fā)行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”，或者選擇較低的股息率發(fā)行優(yōu)先股使現(xiàn)有股東受益，或者在利率較低的時候發(fā)行債券。當然，該制度也有助于發(fā)行人根據(jù)市場需求設計證券的發(fā)行條件和條款。在儲架發(fā)行制度下，公司可以根據(jù)市場情況與資金需求隨時進行分次募集，一方面保證了公司所需資金的及時補充，另一方面又有助于依據(jù)二級市場的變化進行調(diào)整。

（三）有利于保護中小投資者

各國證券立法均以保護投資者為宗旨，保障投資者是證券交易法的第一要義。要健全證券市場，發(fā)展國民經(jīng)濟，必須先保障投資。中小投資者在證券市場中兼具證券交易者與上市公司股東兩種身份，作為證券市場上的交易者，中小投資者與證券公司之間存在較大的信息不對稱，證券公司的經(jīng)營管理不善甚至違法經(jīng)營必然會給投資者帶來損失。作為上市公司的股東，與公司的管理層和大股東相比，中小投資者在投資心理風險評估、投資技能、市場判斷、信息獲取能力、資金實力等方面均處于弱勢地位。中小投資者在金融市場不穩(wěn)定時最容易遭受損失。儲架發(fā)行制度這種分次募集的再融資制度讓中小投資者可以通過考察公司前次募集資金的使用情況，來決定投資意向，降低了投資的盲目性，有利于對中小投資者的保護。

（四）有利于規(guī)范資金流向

根據(jù)儲架發(fā)行制度，上市公司分次募集的資金總額限定在監(jiān)管部門一次性核準的范圍內(nèi)。上市公司必須每次依法、嚴格遵照之前的資金適用計劃，否則之后的發(fā)行額度就會被取消。這種一次核準，多次募集的方式有利于加強對增發(fā)資金使用情況的監(jiān)管，改變在傳統(tǒng)的股票增發(fā)采用一次性募集的方式下公司利用增發(fā)新股的機會惡意圈錢的現(xiàn)象。因為儲架發(fā)行制度能依據(jù)投資項目決定能否繼續(xù)募集資金，只有前次所募集資金得到合理利用方可順利實現(xiàn)再籌資，有效地考察了公司資本使用情況后再決定是否允許再進行籌資。因此，儲架發(fā)行制度可以降低公司利用發(fā)行新股進行惡意圈錢的可能性，利用這種考察機制督促公司妥善經(jīng)營，充分利用好所募集資金，規(guī)范資金流向，促使募集的資金得到最合理有效的運用。

三、美國儲架注冊制度對我國股票市場再融資制度建設的借鑒意義

基于儲架注冊制度的優(yōu)越性和我國已有建立類似制度的環(huán)境，可以借鑒美國儲架注冊制度，建立起我國審核制下的“一次核準，分次募集”的證券發(fā)行制度。其中，最為關鍵的是要妥善解決以下五個方面的問題：

（一）適用范圍

儲架注冊和儲架發(fā)行主要適用于上市公司的再融資，而不適用于首次公開發(fā)行（IPO）。這是因為儲架注冊規(guī)則的理論基礎是有效資本市場假說。根據(jù)該理論，發(fā)行人已依法披露了投資者決策所需要的所有重大信息，且所披露的信息已充分反映在發(fā)行人證券的二級市場價格之中，因此當發(fā)行人新發(fā)行證券時，只需披露與本次發(fā)行有關的信息（如發(fā)行數(shù)量、價格和方式，募集資金用途等），而沒有必要重復披露已經(jīng)披露的信息。這是美國儲架注冊規(guī)則將初次發(fā)行的發(fā)行人限制為以表格S-3/F-3注冊的成熟發(fā)行人的原因。

（二）儲架注冊制度無論實行核準制還是備案注冊制度都可研究采用

美國證券制度從1933年《證券法》和1934年《證券交易法》頒布后，明確地規(guī)定了美國證券發(fā)行的注冊制度。但是美國儲架注冊直到上世紀80年代才推出，作為一項證券的發(fā)行制度方式，其產(chǎn)生的真正原因，首先是資本市場對發(fā)行靈活性的要求，尤其是利率波動下的債權發(fā)行找準市場窗口的要求；其次，儲架發(fā)行注冊作為一種發(fā)行方式，對提高發(fā)行效率，減少監(jiān)管成本具有重要意義；第三，為應對歐洲資本市場向美國市場帶來的競爭要求；第四，儲架發(fā)行制度的引入可以形成一種市場自律機制，促進發(fā)行人和中介機構更加審慎對待信息披露。此外，儲架發(fā)行制度還會形成一種上市公司再融資的市場預期，有利于市場的穩(wěn)定運行和理性融資。因此，市場的需求是儲架制度誕生的根本原因。

（三）嚴格限定儲架發(fā)行人資格

儲架發(fā)行人的資格是解決符合何種條件的注冊人才能在一級或二級市場發(fā)行股票，是否給予某些特殊的注冊人例外的要求和優(yōu)待。根據(jù)中國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀和市場成熟程度，對申請儲架注冊的公司在規(guī)模和誠信水準方面應當設置一定要求，通過讓優(yōu)質(zhì)誠信的公司試行儲架發(fā)行機制的方式，允許公司不斷對儲架注冊進行展期，一方面，使上市公司可以隨時調(diào)整自身資本結構并把握市場機會，更重要的是，形成一種良性的市場表彰機制，引導更多上市公司誠信規(guī)范運作，履行信息披露義務，規(guī)范保薦代表人的持續(xù)督導義務，形成持續(xù)暢通的市場融資渠道。

（四）審核文件的有效期問題

根據(jù)美國SEC的規(guī)定，公司每3年至少對“儲備于架子上”的證券進行再登記。所有公司應當確保他們所公布信息的相關性與及時性，否則將影響他們的下一次證券發(fā)行。美國證券交易委員會于2005年規(guī)定，公司利用儲架發(fā)行制度進行再融資時，超過3年后需重新提交注冊報表。所有上市公司都應當回顧他們提交的信息是否仍然有效，以確保不影響他們接下來的證券發(fā)行?；谖覈C券市場及相關制度的發(fā)展情況，建立儲架發(fā)行制度，可以采用美國早期關于儲架注冊2年有效期的規(guī)定，待條件成熟時再考慮放寬至3年期的儲架發(fā)行制度。

（五）儲架發(fā)行與傳統(tǒng)發(fā)行之間的轉(zhuǎn)換問題

筆者認為，儲架發(fā)行與傳統(tǒng)發(fā)行之間沒有必要實行雙向轉(zhuǎn)換，只需單向轉(zhuǎn)換即由傳統(tǒng)發(fā)行向儲架發(fā)行的轉(zhuǎn)換。換言之，即已發(fā)售的證券可以轉(zhuǎn)注冊為儲架發(fā)售。而按儲架制度發(fā)售的證券就沒有必要轉(zhuǎn)回傳統(tǒng)類型進行發(fā)售。

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篇4

內(nèi)容摘要:本文介紹了KMV模型的違約距離公式,并通過實證比較違約距離隨時間的變化情況來研究上市公司的信用風險狀況。結果表明:使用股票年均價格估算非流通股市場價值,以流動負債與長期負債的0.75倍之和作為違約點,計算出上市公司的債務到期日風險中性違約距離,并對近幾年的違約距離隨時間的變化情況進行比較,能夠比較可靠地提前發(fā)現(xiàn)上市公司信用狀況的異常。

關鍵詞:KMV模型 違約點 違約距離

信用風險研究概述

Robert Merton(1974)提出,可以把杠桿企業(yè)中的股票看作是一個以企業(yè)資產(chǎn)為標的,總負債賬面價值為執(zhí)行價格的看漲期權。如果貸款到期時企業(yè)市場價值高于其債務,企業(yè)有動力還款;當企業(yè)價值小于其債務時,企業(yè)有違約的選擇權。因此,企業(yè)的股票價值可以用Black-Scholes期權定價模型來定價,企業(yè)的貸款違約選擇也可以用該模型來描述。1993年美國KMV公司應用MM理論和期權定價理論研究信用風險度量,提出了期望違約率(Expected Default Frequency,簡稱EDF)模型(KMV模型)。該模型認為公司信用風險主要決定于公司資產(chǎn)市場價值、波動率以及負債的賬面價值。由于KMV模型中既有財務數(shù)據(jù),又有市場交易信息,能更全面地反映上市公司的信用狀況,因此,被認為特別適合評價上市公司的信用風險。此后,Maria Vassalou&Yuhang Xing(2004)在Merton模型的基礎上,進行了企業(yè)違約概率的相關研究,但是均因為數(shù)據(jù)庫的限制,只能得出一個理論的違約率而不是如KMV模型一樣獲得一個基于公司的實際違約數(shù)據(jù)的經(jīng)驗違約率。

近年來,我國學者對KMV模型如何在中國市場運用做了一些有益的探索。王瓊、陳金賢(2002)從理論上分析后,認為KMV模型非常適合度量上市公司面臨的信用風險。程鵬、吳沖鋒(2002) 借鑒KMV公司信用計量方法,選取了15家上市公司,使用其股票價格歷史數(shù)據(jù)和財務報表數(shù)據(jù)計算出各家公司的“違約距離”,對其違約距離進行比較,發(fā)現(xiàn)可用來判斷公司信用狀況的好壞。翟東升、張娟、曹運發(fā)(2007)以我國2005年15家ST上市公司和15家非ST上市公司作為研究樣本, 使用2002-2005年的財務及市場數(shù)據(jù),分別在不同的非流通股定價方法和不同的違約點設定兩種情況下,利用KMV模型輸出的違約距離(DD)來識別ST公司與非ST公司, 認為KMV模型在我國證券市場有著較好的適用性。

以上實證研究通過分別比較ST公司和非ST公司幾年間同期違約距離的差異,檢查是否能夠提前發(fā)現(xiàn)上市公司的信用狀況異常,本文嘗試通過比較ST公司和非ST公司幾年間違約距離隨時間的變化情況進行檢驗。并比較ST公司和非ST公司違約距離隨時間的變化情況,進而檢查是否能夠提前發(fā)現(xiàn)上市公司的信用狀況異常。

KMV模型原理

KMV模型把公司的資產(chǎn)價值看作是以公司資產(chǎn)為標的的看漲期權,將公司是否違約視為股東是否執(zhí)行看漲期權,它的執(zhí)行價格是公司債務面值,它的期限是公司債務面值的期限。該模型認為公司信用風險主要決定于公司資產(chǎn)市場價值、波動率以及負債的賬面價值。由于KMV模型中既有財務數(shù)據(jù),又有市場交易信息,能更全面地反映上市公司的信用狀況,因此,被認為特別適合評價上市公司的信用風險。

根據(jù)默頓和布萊克一斯科爾斯的期權概念,公司股票價值可表示為:

其中: (1)

E是公司股票市場價值,D是公司債務面值,V是公司資產(chǎn)市場價值,T是債務期限,r是無風險年利率,σ是資產(chǎn)價值波動率,N(d)為標準累積正態(tài)分布函數(shù)。

公司資產(chǎn)市場價值和資產(chǎn)價值波動率是隱含變量,不能從市場中得到。為求得這兩個變量,還需要一個方程式。而公司股票市場價值波動率σs和公司資產(chǎn)價值波動率σ之間有如下關系:

(2)

(1)(2)聯(lián)立,可以求出公司資產(chǎn)市場價值和資產(chǎn)價值波動率。在得出公司資產(chǎn)市場價值和資產(chǎn)價值波動率后,就可以計算出公司的違約距離。KMV模型的違約距離計算公式為

(3)

違約距離越大,說明公司到期能償還債務的可能性越大,發(fā)生違約的可能性越小,該公司信用狀況越好;該值越小,說明公司到期償還債務的可能性越小, 發(fā)生違約的可能性越大,該公司信用狀況越差。

實證研究

(一)樣本的選取

我國內(nèi)地的兩個交易所共同規(guī)定上市公司出現(xiàn)財務狀況或其他狀況異常, 導致投資者難以判斷公司前景,權益可能受到損害時, 交易所將對公司股票交易實行特別處理。通過分析, 筆者認為, ST公司能較好地表現(xiàn)信用狀況差的企業(yè)的特征,故使用ST公司構建信用狀況差的企業(yè)樣本組。本文選取2007年被ST的20家企業(yè)(上海證券交易所10家,深圳證券交易所10家)構建信用狀況差的企業(yè)樣本。同時從2007年中國上市公司100強中選取排在前列的20家公司(上海證券交易所10家,深圳證券交易所10家)構建信用狀況好的企業(yè)樣本。計算時間跨度為2004年1月1日到2007年12月31日,計算時間區(qū)間為每年的第一個交易周到最后一個交易周。

(二)參數(shù)估計和數(shù)據(jù)計算

為了計算上市公司的違約距離,需要先估算公司股票市場價值E、上市公司股票市場價值的波動率σs、公司違約點D、債務期限T和無風險利率r。

1.公司股票市場價值的估算。在我國證券市場上,上市公司股票被分割為上市流通股票和暫不上市流通股票兩種,因此,在計算上市公司股票市場價值時需要考慮是否以不同的價格來計算非流通股和流通股的市場價值。流通股的價格可以從市場交易數(shù)據(jù)中直接得到,但是,非流通股沒有市場交易價格。學者參考了多種計算方法之后,分別采用每股凈資產(chǎn)和股票價格來估算非流通股的價格,進而分別用公式(4)、(5)來計算上市公司股票市場價值。

(4)

(5)

其中:Ea是流通股市場價值,Eb是非流通股市場價值,P是股票價格,是上市公司股票一年所有開盤日收盤價之平均值,Qa是流通股數(shù)量,A是每股凈資產(chǎn),Qb是非流通股數(shù)量。股票價格、流通股數(shù)量、每股凈資產(chǎn)、非流通股數(shù)量都來源于相關網(wǎng)站。

2.公司違約點DP。當公司資產(chǎn)市場價值接近其債務面值總額時,公司違約風險增加;當?shù)陀趥鶆彰嬷悼傤~時,公司發(fā)生違約。但是,負債總額中的長期負債往往能緩解公司償還債務的壓力。KMV公司研究表明,違約點值處于債務面值總額與流動負債之間的某一點,而且模型的預測準確性對于違約點值設定的變動比較敏感。為了考察不同違約點值對違約距離識別上市公司信用風險能力的影響,本文借鑒相關研究經(jīng)驗,分別討論三種違約點設定情況下,違約距離對上市公司信用風險識別能力的差異。三種違約點(DP)設定情況如下所示:

DP1=SD+0.5*LD(6)

DP2=SD+0.75*LD (7)

DP3=SD+LD(8)

其中,SD是流動負債,LD是長期負債。

3.無風險年利率r 。本文以金融機構一年期整存整取的年利率來估算無風險年利率。若當年利率發(fā)生變化,通過折合取得無風險平均年利率,可在中國人民銀行的網(wǎng)站上查到相關數(shù)據(jù)(見表1)。

4.上市公司股票市場價值的波動率σs的計算?？梢杂霉竟善眱r格的波動性來表示公司股票市場價值的波動性。假設上市公司股票價格滿足對數(shù)正態(tài)分布,則股票的對數(shù)收益率Ui為:

(9)

其中:Pi,Pi-1為股票第i天,第i-1天收盤價而后由式

(10)

其中:n是上市公司股票一年開盤的天數(shù)來計算上市公司股票市場價值的波動率?？梢栽诰W(wǎng)絡上查到股票每天的收盤價,再按照公式計算即可。

5.債務期限T的確定。T可隨本文的研究而變化,在此以1年為單位進行研究,即T=1。分別計算出上市公司的股票市場價值E、股票市場價值的波動率σs和違約點DP,再利用Maple12解方程組求得上市公司資產(chǎn)市場價值V和資產(chǎn)價值波動率σ,最終得到違約距離。

(三)違約距離隨時間變化情況的比較與分析

對于信用狀況好的企業(yè),從2004-2007年的違約距離理想狀況是逐漸變大,即發(fā)生違約的可能性越來越小,信用狀況越來越好;而對于ST公司,從2004-2007年的違約距離理想狀況是逐漸變小,即發(fā)生違約的可能性越來越大,信用狀況越來越壞。通過比較發(fā)現(xiàn):總體而言,在使用股票價格估算非流通股市場價值時效果較好,其結果如表2所示。

以流動負債與長期負債的0.75倍之和作為違約點,可以看到:信用狀況好的企業(yè)的違約距離隨時間變化而越來越大的有17家,準確率達到85%;ST公司中違約距離隨時間變化而越來越小的有16家,準確率達到80%。綜合準確率達82.5%,效果較好。

因此,可以使用股票年均價格估算非流通股市場價值,進而計算出上市公司股票市場價值,以流動負債與長期負債的0.75倍之和作為違約點,計算出上市公司每年的債務到期日風險中性違約距離。若違約距離越來越小,就意味著該公司的信用狀況在逐漸變壞,應引起我們的重視,以回避逐漸增大的信用風險。

(四)有效性檢驗

為了檢驗該方法的有效性,文章從2008年中國上市公司100強中選取10家,又選取2007年被ST的上市公司10家,使用股票年均價格估算非流通股價格,以流動負債與長期負債的0.75倍之和為違約點,計算出每家公司近四年來每一年的違約距離。經(jīng)比較發(fā)現(xiàn):信用狀況好的企業(yè)的違約距離隨時間變化而越來越大的有8家,準確率為80%;ST公司中違約距離隨時間變化而越來越小的有7家,準確率為70%。綜合準確率為75%,效果較好。

綜上,本文使用KMV模型的違約距離公式計算出上市公司幾年來每年的違約距離,并通過比較違約距離隨時間的變化情況,來研究上市公司的信用風險狀況。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn):若采用合適的估算方法,能夠比較可靠地提前發(fā)現(xiàn)上市公司信用狀況的異常。

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篇5

內(nèi)容摘要：價值投資是股票市場上一種重要的投資理念，目前運用廣泛的投資策略之一是價值投資策略。本文以蘇寧電器為例，選取2004年1月至2009年12月為研究時段，通過長線持有該股六年后的投資收益，論證價值投資理論。

關鍵詞：價值投資策略 價值投資 股票市場

國內(nèi)對價值投資策略的研究尚處在起步階段，金融理論界沒有太多相關研究，對價值投資策略的研究集中在投資界，其中有代表性的是胡關金等所做的《中國股市價值投資策略研究》。在該報告中，胡關金等利用財務報表所揭示的信息來挖掘中國股票市場上投資價值高的公司；檢驗在中國股票市場價值投資策略能否為投資者創(chuàng)造價值。林斗志通過不同年份統(tǒng)計結果的對比，觀察股票市場價格與基本面的相關性，以期對價值投資策略在中國的表現(xiàn)有更準確的認識。沈洪博驗證由每年凈資產(chǎn)收益率或每股凈資產(chǎn)前五名的公司組成的投資組合，對比市場指數(shù)平均收益率是否有超額收益，來觀察中國股票市場走勢反映公司財務信息的有效程度。

價值投資理論的提出及主要內(nèi)容

所謂的價值投資是指以影響股票價格的經(jīng)濟因素、政治因素、行業(yè)發(fā)展、上市公司的經(jīng)營業(yè)績、財務狀況等要素為分析基礎，以上市公司發(fā)展?jié)摿殛P注重點，判斷股票內(nèi)在價值為目的的投資策略。價值投資的目的就是通過對股票的經(jīng)濟分析，發(fā)現(xiàn)有價值的潛力股，以期獲得超過大盤指數(shù)增長率的超額收益。價值投資是股票市場上的一種重要投資理念，是利用一定方法測定出股票的內(nèi)在價值，并以該股票同期的市場價格作比較，從而作出投資決策的一種投資方法。即集中投資優(yōu)秀的企業(yè)，以大大低于股票內(nèi)在價值的價格買入并長期持有。

1934年，格雷厄姆首次在他與多德合寫的《證券投資》中提出了價值投資理論。19世紀20年代，證券市場上的股票交易只需要很低的保證金，大量的投資者進入股市，使股票價格的上漲遠遠超過股票的實際價值。隨著1929年經(jīng)濟危機的爆發(fā)，股票大跌，股票市場損失了140億美元，格雷厄姆與合伙人的投資在這一時期也遭受重大的損失。這場經(jīng)濟危機促使投資者對股票市場進行重新認識。正是在這樣的經(jīng)濟背景下，格雷厄姆提出了價值投資理論，并以巴菲特的實踐聞名于世。

價值投資理論是把公司經(jīng)營情況以及財務指標等作為研究對象，把該股票價格分為內(nèi)在價值和市場價格兩部分：內(nèi)在價值是分析的基礎；而市場價格則主要由股票市場上資金的供給所決定，同時圍繞價值上下波動。所謂內(nèi)在價值是指由收益、股利等未來現(xiàn)金流以及管理狀況等因素所決定的股票的現(xiàn)在價值。價值投資者首先通過評估某一金融資產(chǎn)的基礎價值，并將其與市場價格相比較。當價值超過市場價格的部分越多，則代表投資越安全，相應的獲利能力越強，此時投資者可以考慮買入該只股票。當價格高于價值，此時應放棄購買股票?？傊灰@得足夠大的安全邊際，價值投資者就可以買入相對應的證券。

價值投資策略共同點是按照股票的內(nèi)在價值來確定其是否有投資價值。目前，國內(nèi)外學者并沒有對價值投資策略的分類給出一個明確統(tǒng)一的定義。大多數(shù)學者將價值投資策略主要分為兩種：價值型投資和成長型投資。價值型投資策略主要以企業(yè)的財務報表為基礎，關注企業(yè)的過去和現(xiàn)狀，尋找低市盈率、高股息的股票。成長型投資策略是尋找未來有良好發(fā)展前景、生產(chǎn)市場前景廣闊的新產(chǎn)品的企業(yè)。本文按持股風險以及對財務報表的不同認識，認為在確定股票的內(nèi)在價值時，除了取決于財務報表和數(shù)據(jù)以外，還要關注公司的管理層是否有先進的管理經(jīng)驗以及從公司各部門獲取的信息。也就是說資產(chǎn)價格不僅包括持有的現(xiàn)金、流動資本、固定資產(chǎn)、現(xiàn)有資產(chǎn)凈值，還應包括不動產(chǎn)、設施和設備，甚至產(chǎn)品的品牌形象以及客戶關系、員工素質(zhì)等無形資產(chǎn)。在具體的投資策略中主要表現(xiàn)為集中持有和長期持有兩個特點。他們認為將資金分布在少數(shù)幾只股票上比分散在上百只股票上更能分散投資風險，主張選擇少于十家公司的股票，并且按照公司的管理水平、盈利水平、主營業(yè)務增長率等指標選出重點投資的公司，將資金按比例分配在這些公司的股票上，并把大部分資金投資在重點選擇的公司股票上。價值投資策略的另一個特點是長期持有，在公司的基本面沒有變得很差的時候，不輕易改變投資對象，通過長期持有減少分析公司的交易成本以及信息成本等，從而更有效地分析公司的基本經(jīng)營情況。

但是，格雷厄姆和巴菲特并未把價值的具體衡量標準明確提出來，只是提出了進行價值投資的基本要求和步驟。用安全邊際法確定自己的股票觀察池，用安全邊際法選出來的股價都遠低于公司流動資產(chǎn)減去負債后的余額，再根據(jù)一些選股標準進行投資組合的選取。其主要標準有：收益率至今是信用評級為AAA債券的2倍；股價利潤比例是以往5年最高數(shù)字的40%；股息至少是AAA級債券利息的2/3；股價最好是凈流動資產(chǎn)的2/3；貨款不應超過賬面凈資產(chǎn)；流動資產(chǎn)應2倍于流動負債；所有債務應不超過流動資產(chǎn)的2倍；過去十年的利潤成長率至少為7%。隨著證券市場的發(fā)展和投資環(huán)境的變化，現(xiàn)資者判斷價值投資的標準也在不斷變化。從一般意義講，把具有較高的賬面價值/市場價值（B/M）、盈利/股票價格（E/P）、分紅/股票價格（D/P）、現(xiàn)金流量/股票價格（U/P）比率的股票稱作價值股。

價值投資理論在中國股市應用的可行性分析

價值投資的核心思想是利用某一標度方法測定出股票的內(nèi)在價值，從而指導投資者慎重投資，通過逐一分析企業(yè)的盈利情況、資產(chǎn)情況、未來前景因素，對公司獨立于市場的價格形成一個概念，并依據(jù)此概念作出自己的投資判斷。長期以來，中國股市由于其特殊的股權結構、相對過高的市盈率以及不夠完善的市場監(jiān)管制度使人們普遍認為上市公司的內(nèi)在價值無法得到判斷。

在風險和機遇并存的股票市場，要更好地把握市場機會，首先必須了解市場的本質(zhì)，適應市場環(huán)境的變化。股票市場的投資就是一個價格發(fā)現(xiàn)、價值培育、價值兌現(xiàn)的過程，強調(diào)價值投資有利于幫助投資者理性投資。

（一）有效市場理論是價值投資的理論基礎

有效市場假設是指市場價格可以充分、迅速地反映所有相關信息的市場狀況。有效市場理論認為市場有效性集中體現(xiàn)在證券價格上，證券價格在任何時點上都是證券內(nèi)在價值。

（二）股權分置改革奠定價值投資的基礎

2005年9月4日，中國證監(jiān)會制定了《上市公司股權分置改革管理辦法》，通過非流通股東和流通股東之間的利益平衡協(xié)商機制，消除A股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程。股權分置改革后，首先，全流通后，股價與所有股東的利益息息相關；其次，所有股東的收益來源于公司分紅和股價的升值；同時，全流通股票供應量加大，操縱股價十分困難，炒作股價必須立足于股票的價值。因此所有股東必須關心公司的經(jīng)營狀況。這樣也提高了上市公司的運營與治理質(zhì)量，有利于公司創(chuàng)造更多的利潤，為價值投資奠定市場基礎。

（三）股票市場加強監(jiān)管為價值投資提供保障

我國股票市場監(jiān)管正在深化，法律、法規(guī)從無到有，從建立到實施。2006年，國家對《證券法》、《公司法》進行修訂并對一些與我國股市不相適應的政策法規(guī)進行調(diào)整完善。在這樣的環(huán)境下，上市公司只有為投資者提供真實、完善、完整的財務信息，才能被投資者認可。上市公司把提升自身業(yè)績和質(zhì)量，以股利等形式回報投資者作為己任。在此種情況下，通過對上市公司財務報表的研究，探討上市公司價值，應用價值投資理念將更可行，更容易操作，這也為我國價值投資策略提供保障。

（四）QFII的引入產(chǎn)生示范效應

在比較成熟的股票市場，例如美國，100多美元與1美元的股票并存，香港股市績優(yōu)股與績差股股價相差100倍。堅持“長期投資”理念從QFII的投資過程中充分表現(xiàn)出來。QFII引入市場后，高調(diào)提出使用價值投資理念，只做長期投資，選擇真正值得投資的好公司，在合適的價位購入股票，長期持有，耐心等待企業(yè)的成長，為自己創(chuàng)造財富。由此可見，QFII看重的是業(yè)績托底，即具有內(nèi)在價值的公司。QFII等外國機構引入成熟市場的價值投資理念對我國投資者產(chǎn)生了一定的示范效應。價值投資將會成為我國股票市場的主流。

價值投資策略應用案例分析

文章為縮小選股的范圍，將現(xiàn)金、流動資本財務狀況好，且產(chǎn)品的品牌形象以及客戶關系、員工素質(zhì)等無形資產(chǎn)佳的“蘇寧電器”股票為例來研究，而且注重長期持有，研究時期為6年（2004年1月-2009年12月）。首先，依照復權計算方法，分析“蘇寧電器”在股票市場的表現(xiàn)，檢驗期6年的平均累計收益如表1所示。

從表1可看出：若從2004年7月21日以收盤價32.7元/股買入一股“蘇寧電器”并長期（6年）持有該股票，那么六年后一股“蘇寧電器”復權價格就高達1346.5元/股。這也意味著，持有股票六年，按價值投資策略投資，可以獲得高于股票市場的平均收益。

結論

盡管各國的證券市場在成熟度、信息披露、交易者的素質(zhì)、上市公司質(zhì)量、相應的政策法規(guī)等諸多方面有較大的差別，但有一條是相同的，那就是價值規(guī)律。所以把握這一規(guī)律提出的價值投資理論在任何一個市場機制起主要作用的證券市場都適用。對我國的證券市場來說，由于國內(nèi)投資者一般都認為一個政策市場容易受到短期巨額資金的沖擊，且存在較嚴重的操縱現(xiàn)象，所以，價值投資理論在中國的實用性受到質(zhì)疑。

投資藍籌股即選擇具有可持續(xù)性競爭優(yōu)勢、對股東有超額回報的企業(yè)是未來證券市場的發(fā)展方向。這就要求經(jīng)營者盡量表現(xiàn)得理性一些，努力提高自身的素質(zhì)，這樣才能提高公司的經(jīng)營穩(wěn)定性；上市公司要完善信息披露制度，使投資者對其了解的可能性增強，使其可預測性增強，從而為預測未來的現(xiàn)金流提供較好的保證，這樣市場才能更快地發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在價值；要樹立起正確的投資理念，盡量減少認知偏差。這就需要投資者提高對自己所投資的對象的了解程度，要認識到股票的價值所在，正確對待所持股票的短期波動，保持良好的心態(tài)，避免恐懼、盲目等愚蠢行為，要利用有限的資源集中投資。

總之，我國的證券市場沒有真正意義上的價值投資理念。我國證券市場起步較晚，發(fā)展還不夠成熟，固有的體制缺陷和制度缺失使其穩(wěn)定性不足，證券信息不是總能夠有效地傳遞給投資者，市場的有效性大致處于無效或者弱式有效的情況。這是我國證券市場推行價值投資理念不利的外部環(huán)境。影響價值投資的內(nèi)部因素主要是上市公司股價與內(nèi)在價值的偏離，導致投資者趨于短期的趨勢投資而非長期的價值投資。價值投資理論在我國方興未艾，隨著我國證券市場相關制度的建立和完善及投資者隊伍的進一步壯大，價值投資的理念將勢必成為我國股票市場主流理念，這也是我國股市健康發(fā)展的方向。

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篇6

1中國消費需求分析的簡要回顧

1990年代中期以來,經(jīng)濟增長受到市場需求不足的制約.盡管各部門投資仍以一定的速度增長,但居民消費需求的增長卻不容樂觀.中國2001年的最終消費率為60.6%,遠遠低于發(fā)達國家的水平(很多發(fā)達國家的最終消費率超過70%甚至80%).[1]居民消費率偏低,又反過來影響到了居民收入水平和消費水平的提高.郭惠英(2002)的實證分析認為,中國城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的時間序列邊際消費傾向是遞減的;而且2001年的截面數(shù)據(jù)同樣顯示城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的時間序列邊際消費傾向是遞減的[2].中國消費的增長似乎陷入一個怪圈.對消費需求不足的原因,研究者進行了許多分析.袁志剛等人(1999)從預防性儲蓄理論的角度進行了闡述[3].柳思維(2000)認為,中國經(jīng)濟市場化水平較低、經(jīng)濟泡沫成分比較多、收入分配差距擴大和消費信貸難以開展等,是中國1996年以來消費難以啟動的原因[4].尹世杰(2002)認為,消費率偏低、居民收入水平偏低和近年來出現(xiàn)的居民收入分配差距的擴大等因素,使平均消費傾向下降,影響到消費需求的擴大[5].

上述分析基本涵蓋了引起消費需求不足原因的各個方面.關于股票市場和消費需求之間的關系,研究者也進行了探討.劉建江等人(2001)主要從消費函數(shù)理論的角度,對股票市場和消費需求之間的關系進行了闡述[6].文雪冬(2002)主要以美國為例研究了股市財富效應對家庭消費行為的影響[7].劉振彪(2002)則對股票市場啟動國內(nèi)消費進行了實證分析[8].上述研究對于驗證股票市場和消費需求之間的關系提出了很有意義的見解,但它們偏重于探討股市財富效應對消費需求的刺激作用,對股市的其他效應對消費需求的影響則較少分析.筆者認為,股票市場對消費需求的影響機制,除了股市財富效應的作用外,還應該包括乘數(shù)效應(包括加速數(shù)效應)和指數(shù)效應的影響.本文從上述三個效應的角度論述了股票市場對消費需求的影響,在此基礎上分析了中國股票市場促進消費的兩大障礙,并提出了通過發(fā)展股票市場促進消費需求的幾條對策.

2股票市場影響消費需求的理論解釋及其實證檢驗股票市場影響消費需求是綜合效應作用的結果,經(jīng)濟理論對此有多種解釋.

2.1股市財富效應對消費需求的影響股市的財富效應,是指股票的價值上升,使股票所有者的財富增加,增加股票持有者的短期MPC(邊際消費傾向),導致即期消費增加;同時,由于股票市場價格指數(shù)穩(wěn)中有升,使股票持有者形成一種收入穩(wěn)定增加的預期,從而提高其長期的MPC,使消費支出的比重上升的一種現(xiàn)象.西方經(jīng)濟學對此解釋的主要理論是,M.弗里德曼(1957)的持久收入假說和莫迪里亞尼等人(1954)的生命周期假說.弗里德曼認為,消費不僅依賴于當期收入,更主要地是取決于其他各個時期的預期收入.其理由如下:消費者在某一時期的收入等于暫時性收入加持久性收入兩部分,在某一時期的消費等于暫時性消費和持久性消費之和;其中,暫時性消費和持久性消費不存在固定的比例關系,暫時性消費與暫時性收入也不存在固定比例關系,只有持久性消費和持久性收入存在固定比例關系.根據(jù)這一理論,消費者在進行消費決策的過程中,必須對股票市場和經(jīng)濟發(fā)展形成一種預期,從而對收入的暫時性和持久性做出判斷.當現(xiàn)期收入高于平均值時,消費者傾向于把這個差額儲存起來,從而減少消費;而當現(xiàn)期收入低于平均值時,他們往往會動用儲蓄或借債消費(例如,美國).生命周期理論認為,消費者進行理性決策時,會在更長的時間范圍內(nèi)計劃他們的消費和儲蓄行為,在整個生命周期內(nèi)來實現(xiàn)消費的最佳配置,從而實現(xiàn)個人效用的最大化.因此,當股市繁榮時,公眾的財富增加,從而刺激消費增加;反之,公眾財富減少就會造成消費支出降低.由上可知,股市財富效應是通過改變股票持有者資產(chǎn)的市場價值和提高消費傾向,對消費者的即期消費產(chǎn)生影響,從而達到影響社會總消費需求的目的.

2.2股市乘數(shù)和加速數(shù)效應對消費需求的影響股市的乘數(shù)和加速數(shù)效應對消費需求的影響可以通過國民收入的決定模型進行解釋.首先考慮三部門模型的情況.股票價格上漲,除了促使居民增加即期消費外,還會刺激企業(yè)和居民部門增加投資(包括政府投資和引致投資),從而增加就業(yè)和推動經(jīng)濟增長,使實際國民收入增加.在國民收入的邊際消費傾向不變的情況下,會使消費呈一定的比例增長.如果股票市場的這種變化是長期和穩(wěn)定的,國民經(jīng)濟的各個部門均形成一個穩(wěn)定的預期,股市的這種效應對消費的刺激作用將更加持久和更加明顯.這是乘數(shù)效應的作用.同時,總需求的增長會刺激投資的增長,更進一步促進國民收入的增長,從而使經(jīng)濟增長產(chǎn)生波浪效應.這是加速數(shù)效應的體現(xiàn).在四部門模型的情況(在三部門模型基礎上增加外貿(mào)部門)下,股市的乘數(shù)和加速數(shù)效應通過股票市場得到增強.股市這兩種效應對消費需求促進作用的大小,取決于該國股票市場和經(jīng)濟的開放程度和國際化程度,一國經(jīng)濟的開放程度和國際化程度越高,股市這種效應對消費的影響就會越明顯.

2.3股市指數(shù)效應對消費需求的影響股票市場對消費的影響,涉及到幾乎所有的消費者.這是因為股票市場的變動往往被看成是國民經(jīng)濟的晴雨表,會普遍影響到消費者對未來經(jīng)濟和未來收入的預期,從而影響消費者的信心.因此,那些沒有股票資產(chǎn)或者股票資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例很小的消費者也受到股票市場變動的影響.這種影響就是股票市場的消費指數(shù)效應.綜上所述,股票市場對消費需求的影響,是多種效應相互作用的結果.其中,財富效應和乘數(shù)效應是一種可以由其他資產(chǎn)形式引起的效應(如債券),而指數(shù)效應則可能是股票市場所獨有的.指數(shù)效應對消費需求的影響,貫穿到股票市場的財富效應和乘數(shù)效應中,從而形成了股票市場的綜合消費效應.

2.4股票市場影響消費需求的實證檢驗股市的這種綜合效應對消費的刺激作用得到了經(jīng)驗數(shù)據(jù)的驗證.在美國,股票收入被當作是持久性收入的重要組成部分.1980年代中期以來,美國股市一直持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展.1983年道瓊斯指數(shù)為1000多點,從那時到1999年間,幾乎每年都以1000多點的速度上升.美國家庭股票市場價值,1998年達到107700億美元,1999年則達到135000億美元[9].與此同時,消費者信心指數(shù)不斷增強,消費支出不斷增加.據(jù)統(tǒng)計,20世紀90年代的股市上漲提高了家庭消費的水平和刺激了部分奢侈品的消費.股票權益價值每增加一美元使消費在下一個季度上升2%,而當非股票市場的財富每增加一美元時,下一季度的消費只增加1.4%;股市財富增加一美元的長期效應是使消費增加4.2%[10].這說明,股市財富效應對消費的促進作用要高于其它非股票資產(chǎn)價值變化對消費的影響,而且這種影響無論是短期還是長期都是顯著的.從中國情況看,股票市場綜合效應對消費需求的促進作用也可部分地看到.1999年“5.19”行情啟動后,有60.85%的被調(diào)查股民認為即期消費支出有增加,其中17.7%的股民消費支出增加的感覺特別明顯[11].但是,由于中國個人投資者持有的股票規(guī)模仍然有限,加之中國股票市場波動較大(有人稱之為“政策市”),股票市場對消費需求的促進作用還有待發(fā)揮.

3中國股票市場促進消費需求的兩大障礙通過上面分析,可以認為股票市場對消費需求的影響需要兩個條件:一是股票價值特別是居民的股票持有量要達到一定規(guī)模;二是股票市場要穩(wěn)定趨上的發(fā)展,從而給消費者形成一個穩(wěn)定的預期,使股票的暫時性收入轉(zhuǎn)化為持久性收入.對照這兩個條件,中國股票市場促進消費需求的障礙主要可以歸結為兩個方面.

3.1股票市場不利于消費者形成長期穩(wěn)定發(fā)展的預期

3.1.1中國股市行政干預成份較多,股市發(fā)展無法形成長期穩(wěn)定的預期中國股票市場發(fā)展中的突出問題是,行政權力對市場干預太多,介入太深,并且在一定程度上扭曲了股票市場的內(nèi)在機制.當前,盡管實行了“通道”管理,但證券發(fā)行的行政選擇機制仍然在很大程度上起作用,導致一些不合格和不規(guī)范的公司上市.證券市場的隨機干預也扭曲了市場預期機制,并且使股市政策成為不可預測的“黑箱”,投資者無法根據(jù)市場規(guī)則來進行資金投向的選擇和投資時機的把握.

3.1.2政策是中國股市波動的重要因素以國有股流通和減持為例.1994年以前,國家股、法人股上市流通的多次傳聞就曾經(jīng)使股票市場產(chǎn)生了價格下跌和股市“低迷”現(xiàn)象.2001年6月12日,國務院《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》.該《辦法》規(guī)定,凡國家擁有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時,均應按融資額的10%出售國有股(包括國家股和國有法人股).該《辦法》開始執(zhí)行后,中國股市指數(shù)出現(xiàn)了大幅下跌的現(xiàn)象,甚至出現(xiàn)了一些主承銷商增發(fā)的大部分股票賣不出去的情況,股票發(fā)行節(jié)奏明顯趨緩.滬市綜合指數(shù)從2001年6月14日的2245點持續(xù)暴跌,直至10月22日收于1514點,下跌700多點.在這種情況下,2001年10月22日中國證監(jiān)會宣布停止執(zhí)行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》第五條款的執(zhí)行,國有股配售流通告一段落.2002年6月23日,國務院決定,對國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關于利用證券市場減持國有股的規(guī)定,并不再出臺具體實施辦法,6月24日滬市綜指跳空40點開盤,當周最高達1748點,成交量也急劇放大(以上數(shù)據(jù)見中國財經(jīng)信息網(wǎng).2002年7月1日國有股減持專欄).市場對國有股減持的動向進行了及時的反應.可見,政策對股市的影響很大,嚴重影響了消費者對股市的預期.有資料顯示,中國從1996年以來消費需求就一直沒有啟動(柳思維,2000),這與股市的波動是有一定聯(lián)系的.超級秘書網(wǎng)

3.1.3上市公司經(jīng)營業(yè)績不理想,并呈現(xiàn)下降的趨勢,消費者無法產(chǎn)生好的預期由于上市公司法人治理的嚴重不完善,導致企業(yè)經(jīng)理人員的行為不能受到有效的約束,上市公司的經(jīng)營業(yè)績逐年降低,對股東的回報也逐年下降.從1992年到1998年的各年間,上市公司平均每股收益分別為:0.23元、0.35元、0.35元、0.24元、0.23元、0.25元、0.20元;凈資產(chǎn)收益率分別為:11.15%、14.72%、13.19%、10.66%、9.34%、9.82%、7.79%[12].近年來,上市公司的盈利情況也不理想.在這種情況下,上市公司已經(jīng)不能讓投資者產(chǎn)生合理的預期收益.即使存在盈利的上市公司,能夠進行分配尤其能夠進行現(xiàn)金分紅的是少之又少.人們除了在二級市場上去套取股票差價外,似乎已別無選擇.

3.1.4國有股流通和減持是股票市場懸而未決的問題雖然管理層決定不再討論國有股減持的具體方案,但是從中國股票市場一體化和國際化進程看,這個問題遲早要解決,它仍將是中國股票市場的一個“定時炸彈”.從現(xiàn)在實行的“統(tǒng)籌結合”的社會保障模式看,它存在巨大的轉(zhuǎn)換成本,這個成本究竟由誰來支付和彌補,也將是一個懸而未決的問題.這是高懸在股市頭上的“達摩斯克”利劍,增加了中國股市的不確定因素,必須在考慮國家和各投資者等所有各方利益的情況下加以解決.

3.2股票的市場價值占居民資產(chǎn)價值和GDP的比重較小

3.2.1股票的市場價值占居民資產(chǎn)價值較小股票市場之所以能夠?qū)οM需求產(chǎn)生影響,是因為股票形式的資產(chǎn)已經(jīng)在全社會總資產(chǎn)和居民資產(chǎn)中占有較大的份額.從美國看,1990年代,美國人增加的財富中有超過60%的部分是由家庭持有的股票價值的上升而引起的,股價的上漲使得美國擁有百萬美元財產(chǎn)的家庭數(shù)在2000年超過了500萬.這種上漲推動了美國消費水平的提高和對奢侈品的消費.從美國家庭的資產(chǎn)凈值組成來看,股票資產(chǎn)的名義價值在逐年上升,其在家庭資產(chǎn)凈值中的比例也逐年上升,1989年12月為14%,1995年12月為22%,1999年則達到了32%[13].在中國,股票形式的資產(chǎn)價值占居民個人資產(chǎn)的比例與美國相比則要小得多.1995年中國金融資產(chǎn)占城鎮(zhèn)居民個人資產(chǎn)的比例為17.06%,其中,銀行存款之外的金融資產(chǎn)所占的比重為4.58%(包括股票和債券等)[14];而2000年中國居民所持有的流通股市值占城鄉(xiāng)儲蓄存款的比例則為12%(中國統(tǒng)計年鑒:2001).因此,中國需要大幅度增加居民持有股票資產(chǎn)的數(shù)量和比例,才能通過股票市場對促進消費需求發(fā)揮明顯作用.

3.2.2股票的市場價值占GDP的比重較小

1999年中國股票總市值為26471億元,占GDP比例為32.9%;股票流通市值為8214億元,占GDP比例為10.2%.2000年中國股票總市值為48091億元,占GDP比例為54.5%;股票流通市值為16088億元,占GDP比例為18.2%(中國統(tǒng)計年鑒:2001).而美國1993年股票市值占GDP的比例就達到了83%,中國兩中口徑的股票市值占GDP的比例大大低于美國的水平.由于中國股票市場存在國有股和法人股不能流通的情況,而美國股票市場是全流通的市場,中國只能使用股票流通市值的口徑才能與美國進行橫向比較,而中國這個比例與美國比較則更加低.2001年中國股票市場由于加強了規(guī)范和監(jiān)管,其股票流通市值相比2000年有所下降,而2001年GDP則在增長,故2001年該指標與美國1993年的指標相比會更低.因此,要充分發(fā)揮股票市場對消費的推動作用,中國必須采取措施大幅度提高股票的發(fā)行量和居民的股票持有量.

4發(fā)展股票市場促進消費需求的幾條對策

4.1創(chuàng)造股市穩(wěn)定的預期創(chuàng)造股市穩(wěn)定的預期,除了國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行的條件之外,還必須從以下幾方面入手:第一,建立并健全有效的法治制度.這些制度應該包括:改制或設立股份公司制度、公司發(fā)行上市制度、內(nèi)容明確的輔導制度、公司上市申請反饋制度、發(fā)行審核制度、發(fā)行上網(wǎng)和交易制度及信息披露制度等.要通過規(guī)范的制度,來減少政策對股市的隨意干預,從而減少政策變化而引起的股市波動

現(xiàn)象.第二,建立市場化的運作機制,逐步消除行政手段對股市的干預.首先在發(fā)行上市制度方面,要逐漸取消額度管理.現(xiàn)在實行的對券商進行“通道”管理的辦法,仍然是一種額度控制的措施,以后要過渡到真正由市場來挑選上市公司的辦法上來.其次,在股票交易方面應該健全各種交易規(guī)則和稅收制度,并避免這些制度的頻繁修改.第三,加強上市公司的信息披露,培育出一個至少滿足弱型效率條件的市場,使股票市場價值能夠真正反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況和國民經(jīng)濟的運行狀況,使股票市場配置資源的效率得到充分發(fā)揮,為消費的擴大和穩(wěn)定增長創(chuàng)造條件.第四,改進上市公司的治理結構,為上市公司的穩(wěn)定發(fā)展和經(jīng)營業(yè)績的提高打下基礎.

4.2擴大股票市場規(guī)模應該真正打破所有制界限,繼續(xù)探索和推行股票發(fā)行市場和交易市場的市場化改革,使符合條件股份公司成為上市公司,擴大股票在居民資產(chǎn)和GDP中的份額.同時,逐步推行資產(chǎn)證券化,為股票市場的發(fā)展尋求一條更為廣闊的途徑.由于中國尚缺乏進行大規(guī)模資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實基礎,因此要通過漸進式的方式,逐漸進行資產(chǎn)證券化的試點,首先在房地產(chǎn)、企業(yè)不良債務等方面先進行嘗試,探索經(jīng)驗,再逐步向資本市場推廣.同時采取措施盡快實現(xiàn)國有股和法人股的流通,促進股票市場的統(tǒng)一.

4.3減少國民經(jīng)濟相關部門的瓶頸約束要使股市的乘數(shù)效應及加速數(shù)效應對消費需求的影響充分發(fā)揮出來,就必須要求國民經(jīng)濟的各個部門都能夠順利地實現(xiàn)其職能.在當前情況下,主要是要克服個別部門對整個經(jīng)濟形成的瓶頸約束.這些部門主要包括基礎設施和能源產(chǎn)業(yè).為此,政府應該通過產(chǎn)業(yè)政策和財政投資,引導企業(yè)部門和居民部門投資向這些產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移;可以利用股票市場的資源配置功能,促進上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務的兼并組合,還可以利用股票市場,對籌集資金盈余部門的資金和資源進行再配置,把稀缺資源配置到這些產(chǎn)業(yè)中去.

4.4促進股票市場的國際化股票市場的國際化有利于擴大股票市場促進消費的綜合效應.促進股票市場國際化可以有多項措施:設立證券投資基金,在條件成熟(如人民幣實現(xiàn)可自有兌換)和股票市場規(guī)模達到一定程度后,逐漸放開對外國投資者進入中國股市的限制;加強股票市場國際化的監(jiān)管;塑造股票市場規(guī)范的微觀主體,鼓勵券商之間的兼并重組,使券商走向規(guī)模發(fā)展,增強國內(nèi)券商的競爭力.

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篇7

關鍵詞：國有企業(yè)；管理者；股票市場 

國有企業(yè)是國民經(jīng)濟的重要組成部分，改革以來，國企改革穩(wěn)步推進，但仍存在很多亟待解決的問題?，F(xiàn)階段，國企改革目標是政企分開，權責分明，將國企推向市場，但如何實現(xiàn)這一目標仍是我們需要思索的問題。下面對于如何將國企推向市場提出一些改革建議。 

1 股權改革 

國家擁有國有企業(yè)的控制權，不僅分享國有企業(yè)的利潤，還要參與國有企業(yè)的日常經(jīng)營管理，這就會阻礙國有企業(yè)市場化。如何進行股權改革？國有股權占多大比例不是重點，關鍵要確定兩條核心原則。第一，國家不參與國有企業(yè)的經(jīng)營，只參與利潤分配。這樣才能放開企業(yè)，走向市場。第二，不管國家參與分配利潤的所得是多少，其擁有否決權。擁有否決權的意義在于國家可以控制國有企業(yè)發(fā)展的大方向，不影響到國家發(fā)展戰(zhàn)略。 

2 經(jīng)理人市場的建設 

我國國企規(guī)模大、管理層級多，經(jīng)營者和所有者利益訴求往往并不一致。要想使國有企業(yè)高效運轉(zhuǎn)，就需要建立對管理者的激勵、約束機制，這就要依靠經(jīng)理人市場的建設來完成。 

建設經(jīng)理人市場實際上是為了建立一種競爭機制，市場經(jīng)濟的運行法則就是通過競爭的方式，進行優(yōu)勝劣汰。建立經(jīng)理人市場，可以使管理者永遠處于被替代的威脅之中，這就促使各企業(yè)管理者產(chǎn)生危機意識，把建立和管理國有企業(yè)的責任與自身利益聯(lián)系起來。國企經(jīng)營狀況的好壞可以直接影響管理者的職業(yè)發(fā)展、財富收入。這就激勵管理者以完善企業(yè)管理、實現(xiàn)股東利益最大化為目標。具體來講，可以采取競爭上崗機制，好的管理者經(jīng)營業(yè)績顯著，可以繼續(xù)留任，而經(jīng)營業(yè)績達不到標準或者職業(yè)操守出現(xiàn)問題的管理者就要被“踢出”圈外。這樣，管理者為了自身名譽和發(fā)展前途，一定會恪守己任，使出渾身解數(shù)來經(jīng)營好企業(yè)。 

一旦有了經(jīng)理人市場，就相當于股東可以到公開的市場上去雇擁好的經(jīng)理人，而經(jīng)理人的雇傭價格跟其歷史業(yè)績掛鉤，價格由市場決定。經(jīng)理人市場的建立是為了減少尋找、更換經(jīng)理人以及確定經(jīng)理人價格的交易費用。市場建立后的問題是經(jīng)理人的業(yè)績?nèi)绾芜M行評價，且評價的交易費用要足夠的低，方法就是股票市場的完善，通過眾多關心公司業(yè)績的股東在股票市場上用腳投票的方式無情地給出股票價格。 

3 股票市場的完善 

我國股票市場正處于發(fā)展完善時期，存在的問題不僅不利于股票市場的健康發(fā)展，甚至還牽連甚廣，對多方經(jīng)濟實體產(chǎn)生間接的不利影響。目前股票市場存在的關鍵問題是股票市場價格不能反映出企業(yè)的真實市場價值。商品市場上，商品的價值決定價格，價格圍繞價值上下波動，這一價值規(guī)律是商品市場上最基本的運行規(guī)律之一。股票作為一種特殊的商品，也遵循這一規(guī)律。但在我國股票市場上，股票價格往往脫離了企業(yè)的真實價值，出現(xiàn)嚴重的偏離。造成這種偏離的主要原因就是股票市場投機行為嚴重。 

篇8

關鍵詞：股指期貨；價格發(fā)現(xiàn)；聯(lián)動效應

一、引言

2010年4月16日，我國正式推出滬深300股指期貨合約，開啟了我國股指期貨市場元年。股指期貨的推出對股票市場有何影響一直是市場投資者和監(jiān)管者重點關注的問題。對我國股指期貨市場與股票市場的聯(lián)動效應的研究，可以為投資者和監(jiān)管者正確認識股指期貨市場和股票市場的整體關系提供依據(jù)，有利于推動我國的證券市場體系不斷完善和發(fā)展。

關于股指期貨市場與股票市場關系的研究，多集中于股指期貨引入后對股票市場的價格發(fā)現(xiàn)作用，以及股指期貨市場價格和股票市場價格的運行和走勢在長短期內(nèi)是否相關等問題上。由于研究者選取的研究角度不同，或者研究對象的樣本環(huán)境、樣本區(qū)間和樣本市場之間存在差異，得出的結論也不一致。目前，關于股指期貨市場與股票市場之間的關系研究，主要有以下三種觀點。

第一，股指期貨市場價格發(fā)現(xiàn)股票市場價格。Chan（1992）與Abhyankar（1995）等對股指期貨市場與股票市場動態(tài)關系進行了實證研究，得到的結論是股指期貨與股票指數(shù)的變動存在領先――滯后關系，股指期貨能夠更加迅速有效地反映市場信息，即股指期貨對股票市場的價格具有引導作用。任燕燕與李學（2006）等學者通過建立VAR和VEC模型，對S&P500股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)作用進行實證分析，得出的結論是，股指期貨市場價格領先于股票市場，能夠及時有效的反映股票市場信息。

第二，股票市場價格發(fā)現(xiàn)股指期貨市場價格。Wahab與Leshgari（1993）借助協(xié)整分析的方法來研究S&P 500股指期貨與現(xiàn)貨間的關系，通過運用日交易數(shù)據(jù)進行協(xié)整分析，結果發(fā)現(xiàn)S&P 500現(xiàn)貨引導期貨。嚴敏，巴曙松，吳博（2009）利用向量誤差修正模型和公共因子模型等，利用日交易數(shù)據(jù)研究滬深300指數(shù)仿真交易市場與滬深300指數(shù)市場之間的價格發(fā)現(xiàn)關系，研究結果表明，現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中起到主導作用，股指期貨價格發(fā)現(xiàn)效率要顯著低于現(xiàn)貨。

第三，股指期貨市場價格與股票市場價格相互引導。Abhyankar（1995）通過對FT-SE100指數(shù)期貨與現(xiàn)貨每小時一單位的日數(shù)據(jù)進行分析，采用線性及非線性因果檢驗發(fā)現(xiàn)期貨價格與現(xiàn)貨價格具有同時性。華仁海，劉慶富（2010）利用一分鐘高頻數(shù)據(jù)探究我國股指期貨市場與股票市場間的價格發(fā)現(xiàn)能力，研究結果表明，股指期貨市場價格和股票市場價格二者的協(xié)整關系成立，同時，二者的雙向價格發(fā)現(xiàn)關系在我國也成立，且股指期貨對股指現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)能力較強，而股指現(xiàn)貨的價格發(fā)現(xiàn)能力較弱。

由于我國股指期貨推出較晚，在交易機制和市場環(huán)境等方面區(qū)別于其他國家，所以基于國外市場或仿真交易的研究，很難從根本上反映我國股指期貨市場與股票市場之間的關系，同時，研究者過分依賴于對高頻數(shù)據(jù)的研究，忽視了日交易數(shù)據(jù)的本質(zhì)作用，暴露出研究的不完整性。本文通過對滬深300股指期貨推出以來所有日交易數(shù)據(jù)進行實證分析，研究股指期貨市場與股票市場的聯(lián)動效應，同時，利用包含協(xié)整約束的向量誤差修正模型來探究兩市場間的短期和長期價格發(fā)現(xiàn)關系，利用脈沖響應和方差分解技術來分析兩市場間的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取和處理

為了分析滬深300股指期貨推出后，股指期貨市場與股票市場之間的價格發(fā)現(xiàn)關系，本文選取滬深300股指期貨的當月連續(xù)合約以及滬深300指數(shù)的日收盤價數(shù)據(jù)用于實證分析，樣本區(qū)間為2010年4月16日至2014年3月7日，剔除非交易日，共有941個日交易數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件。

由于金融時間序列數(shù)據(jù)一般都是非平穩(wěn)的，為了消除時間序列可能存在的異方差，分別對現(xiàn)貨價格和期貨價格原始序列取自然對數(shù)，設滬深300現(xiàn)貨和股指期貨的對數(shù)價格序列分別為lnP1和lnP2。再將對數(shù)價格序列做一階差分處理，即可得到滬深300現(xiàn)貨和股指期貨的對數(shù)收益率序列，設滬深300現(xiàn)貨和股指期貨的對數(shù)收益率序列分別為R1和R2。

（二）數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

首先，繪制出滬深300現(xiàn)貨和股指期貨的收益率序列波動圖，如下圖所示。

其次，計算現(xiàn)貨和期貨的價格序列和收益率序列的描述性統(tǒng)計量，結果如表1所示。

由圖1、圖2和表1可以得出以下結論。

第一，股指期貨收益率序列的波動程度大于股票市場的收益率序列。對比圖1和圖2的波動情況，同時結合表1可以看出，股指期貨收益率序列的標準差要大一些，表明股指期貨波動性大于股票市場。

第二，股指期貨和現(xiàn)貨價格之間存在高度的相關性。滬深300現(xiàn)貨和股指期貨的均值和標準差等各項數(shù)據(jù)都比較接近，從長期運行的走勢來看，兩者在大部分時間內(nèi)都基本保持一致。通過相關性分析，發(fā)現(xiàn)滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間存在高度相關性，相關系數(shù)為0.998079。

第三，股指期貨和現(xiàn)貨收益率序列都呈現(xiàn)偏、尖峰厚尾的特征。從兩序列的偏度、峰度和J-B統(tǒng)計量等可以看出，股指期貨和現(xiàn)貨收益率都表現(xiàn)為異于正態(tài)分布，呈現(xiàn)出偏、尖峰厚尾的特征和波動積聚的現(xiàn)象。

（三）協(xié)整檢驗

通過協(xié)整檢驗方法可以分析滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間的長期均衡關系，但是進行協(xié)整檢驗的前提是要求變量是非平穩(wěn)的。因此，在做協(xié)整檢驗之前應先對序列進行平穩(wěn)性檢驗，此處運用ADF檢驗法來檢驗滬深300現(xiàn)貨和股指期貨序列的平穩(wěn)性。

ADF檢驗法的結果顯示，在10%的顯著性水平下，滬深300現(xiàn)貨和股指期貨價格序列均為非平穩(wěn)序列。但是，滬深300現(xiàn)貨和股指期貨收益率序列均為平穩(wěn)序列，因此可進行協(xié)整檢驗。

本文采用Johansen檢驗法的跡檢驗法和最大特征值法，對滬深300現(xiàn)貨價格序列l(wèi)nP1和股指期貨價格序列l(wèi)nP2做協(xié)整檢驗。

通過Johansen協(xié)整檢驗可以看出，滬深300現(xiàn)貨價格序列l(wèi)nP1和股指期貨價格序列l(wèi)nP2在5%的置信區(qū)間水平下，滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間存在長期的均衡關系。通過協(xié)整檢驗還可以將協(xié)整系數(shù)標準化，標準化的協(xié)整向量為（1，-0.986533），所以協(xié)整方程為：

lnP1，t=0.104700+0.986514lnP2，t

（0.00424）

由上式可以看出來，滬深300現(xiàn)貨與股指期貨之間是正相關關系，當滬深300股指期貨價格上升1%時，滬深300現(xiàn)貨價格上升0.986514%，反之亦然。通過協(xié)整檢驗可以看出滬深300現(xiàn)貨與股指期貨之間存在長期的均衡關系，但是并不能表明短期內(nèi)也存在這種關系，因此，需要進一步用向量誤差修正模型來研究短期波動與長期均衡的關系。

（四）向量誤差修正模型

向量誤差修正模型是將短期波動與長期均衡結合在一起，用來分析短期對長期的調(diào)整過程，它可以從長期和短期兩個方面來研究股指期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的價格發(fā)現(xiàn)關系。向量誤差修正模型的基本形式如下：

lnP1，t=α0+α1ecmt-1+α2lnP1，t-1+α3lnP2，t-1+εt

其中，ecmt-1是誤差修正項，εt是殘差項。結合上述分析，向量誤差修正模型的估計結果如表2所示。

通過向量誤差模型的參數(shù)結果可以得出以下兩個結論。

第一，股指期貨市場和股票市場對短期內(nèi)價格的偏離具有不同方向的調(diào)節(jié)作用。方程中誤差項表示對下一期價格的調(diào)整，其中誤差項系數(shù)小于0，說明誤差修正項對價格的變動具有負向調(diào)節(jié)作用，而誤差項系數(shù)大于0，說明誤差修正項對價格的變動具有正向調(diào)節(jié)作用。現(xiàn)貨方程中誤差項系數(shù)小于0，表明股票市場對價格具有反向調(diào)節(jié)作用，而期貨方程中誤差項系數(shù)大于0，表明股指期貨市場對價格具有正向調(diào)節(jié)作用，所以當股票市場價格相對于期貨市場價格偏高時，套利機制的存在會使得下一期的股票市場價格下降，期貨市場價格上升。

第二，股指期貨市場比股票市場對非均衡的反應更敏感，調(diào)整速度更快，在價格調(diào)整中起主導作用。誤差修正項的絕對值表示價格的調(diào)整速度，絕對值越大，表明價格恢復到長期均衡狀態(tài)的速度更快。期貨方程誤差項系數(shù)的絕對值大于現(xiàn)貨方程誤差項系數(shù)的絕對值，表明股指期貨市場比股票市場對非均衡價格的調(diào)整速度更快，即市場價格的調(diào)整主要依靠股指期貨市場。

通過以上兩個結論可以看出，股指期貨在長期價格發(fā)現(xiàn)過程中起主導作用，短期內(nèi)股指期貨價格向均衡價格的調(diào)整力度大，速度更快，所以滬深300股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

（五）格蘭杰因果檢驗

通過協(xié)整檢驗，表明滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間存在長期的均衡關系，而通過向量誤差修正模型，進一步發(fā)現(xiàn)了兩個市場對于短期波動的調(diào)整力度。接下來通過格蘭杰因果檢驗法來分析滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間的因果關系，格蘭杰因果檢驗包括兩個原假設，一是滬深300股指期貨不是滬深300現(xiàn)貨的格蘭杰原因，二是滬深300現(xiàn)貨不是滬深300股指期貨的格蘭杰原因，檢驗的結果如表3所示。

從表3可以看出，在滯后階數(shù)為1到4時，在顯著性水平為5%的條件下，拒絕原假設一，接受原假設二，所以滬深300股指期貨與現(xiàn)貨之間存在單項引導的關系，即滬深300指數(shù)期貨不是滬深300現(xiàn)貨格蘭杰原因，而滬深300現(xiàn)貨是滬深300股指期貨格蘭杰原因。

究其原因，一方面，本文使用的滬深300股指期貨與現(xiàn)貨的日交易數(shù)據(jù)，長期來說，股指期貨與現(xiàn)貨之間具有高度相關性，而且滬深300股指期貨的價格依賴于股票市場的走勢；另一方面，隨著滬深300股指期貨到期日的臨近，其價格逐漸趨向于股票市場的價格，即滬深300現(xiàn)貨仍然決定著股指期貨的走勢。

（六）脈沖響應和方差分解

為了進一步分析股指期貨市場和股票市場價格發(fā)現(xiàn)能力的相對強弱以及彼此之間的相互作用過程，需要進行脈沖響應分析和方差分解分析。

首先，利用脈沖響應函數(shù)來刻畫股票市場和股指期貨市場對價格變動影響作用的大小，脈沖響應方法的脈沖響應圖如圖3所示。

由圖3左圖可知，滬深300現(xiàn)貨市場價格的一個正向標準差廣義脈沖對期貨市場的沖擊力度，滯后一期的反應雖然接近于0，但之后迅速增加，到2期后的沖擊反應達到0.0016水平，并一直保持穩(wěn)定。由圖3右圖可知，股指期貨市場價格的一個正向標準差廣義脈沖對現(xiàn)貨市場沖擊力度，第一期接近于0.004，從第2期開始下降，但下降幅度不斷減小，并最終維持在0.002左右的水平。

股票市場和股指期貨市場的脈沖響應分析結果表明，兩市場的脈沖響應均為正值，但二者價格變動方向是相反的?？傮w來說，股指期貨市場對股票市場價格的沖擊要持久、穩(wěn)定且強烈一些，而股票市場對股指期貨市場價格的沖擊力度稍小一些，這進一步表明了股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。

接下來，利用方差分解技術來分析各種沖擊對滬深300現(xiàn)貨和股指期貨價格變動的貢獻率，方差分解的結果如圖4所示。

從圖4可以看出兩市場價格的方差分解在20期后趨于穩(wěn)定，對于股票市場和股指期貨市場而言，現(xiàn)貨市場的貢獻度始終維持在99%左右的水平，而期貨市場的貢獻度僅維持在1%左右。這說明股票市場的波動性主要來自于自身市場的影響，期貨市場的影響非常有限，滬深300現(xiàn)貨市場長期起著決定性的作用，并基本穩(wěn)定。

綜合以上分析，可以發(fā)現(xiàn)，股指期貨市場對股票市場價格的影響要持久、穩(wěn)定且強烈一些，但是股票市場在整個市場中起著絕對主導的作用。

三、研究結論

本文選取了2010年4月16日至2014年3月7日滬深300股指期貨的當月連續(xù)合約和滬深300現(xiàn)貨的日收盤價數(shù)據(jù)用于實證分析。實證研究首先進行了數(shù)據(jù)的預處理，然后通過協(xié)整檢驗、誤差修正模型、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應分析和方差分解等一系列方法對滬深300現(xiàn)貨和股指期貨期貨之間的價格發(fā)現(xiàn)關系進行探究。通過分析得到以下結論：

第一，通過協(xié)整檢驗和誤差修正模型可知，滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間存在著相互引導的關系，而且這種關系具有長期均衡性。股指期貨在長期價格發(fā)現(xiàn)過程中起主導作用，同時，在短期內(nèi)股指期貨價格向均衡價格的調(diào)整力度大，速度更快，所以股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

第二，通過格蘭杰因果檢驗，表明滬深300股指期貨不是滬深300現(xiàn)貨的格蘭杰原因，而滬深300股指現(xiàn)貨是滬深300股指期貨的格蘭杰原因。所以滬深300股指期貨與現(xiàn)貨之間存在單向引導的關系，在一定時期內(nèi)，滬深300現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)著股指期貨的的價格，滬深300現(xiàn)貨決定著股指期貨的走勢。

第三，通過脈沖響應和方差分解，說明股指期貨市場對股票市場價格的影響要持久、穩(wěn)定且強烈一些，而且這種影響具有持續(xù)性。但是從市場貢獻度來看，股票市場在整個市場中起著絕對主導的作用，兩市場的長期均衡收斂是以股票市場占主導的，這與實踐中股指期貨以股票價格作為最后結算價保持一致。

雖然我國股指期貨推出的時間較晚，樣本數(shù)據(jù)比較有限，但由于本文采用的是推出之日起全部日交易數(shù)據(jù)，研究結論仍具有比較好的說服力。通過探究我國股指期貨市場和股票市場的聯(lián)動效應，有利于投資者和監(jiān)管者正確認識股指期貨，根據(jù)股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能制定合理的投資策略和風險管理策略，推動我國股指期貨市場和證券市場體系的不斷完善和健康發(fā)展。

參考文獻：

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篇9

一、注冊制改革方向

中國IPO和國外的主要區(qū)別在于上市門檻高、審核權利未下放、配售參與者包括個人投資者等。因此，我認為改革重點也將針對以上三方面的不同。

第一，降低上市門檻。從上市門檻條件來看，我國主板與創(chuàng)業(yè)板條件都普遍高于外國市場。例如，我國財務指標對凈利潤、現(xiàn)金流、收入多重指標均要求達到，而美國和香港一般只要求三者滿足其一即可。在對公司股權結構控制上，我國要求也比較嚴。對同業(yè)競爭、重大資產(chǎn)重組等要求使得很多公司必須在上市前進行徹底的整改，而整改往往需要很長的時間，因此大大降低了股票發(fā)行上市的效率。

第二，去行政化，下放審批權至交易所。由于我國股票指數(shù)長期收到新股發(fā)行的影響，因此管理層對新股發(fā)行數(shù)量實行嚴格地控制。而這種控制也就加大了公司上市的難度和上市的摩擦交易成本。加之證監(jiān)會作為一個政府機構審批上市，往往會造成公司尋租、政府貪污的現(xiàn)象。如果將審批權下放至交易所，放開發(fā)行數(shù)量的人為管制，那么將極大地提高公司股票發(fā)行的市場化程度。

第三，取消行業(yè)市盈率限制，強化券商自主配售能力。注冊制下美國新股發(fā)行定價主要分為兩步：一是大致確定新股發(fā)行價區(qū)間；二是主承銷商確定各個價位需求情況，進而修正原來定價，最后確定發(fā)行價。這里保證詢價質(zhì)量的重要基礎是承銷商具有很強的配售能力。只有承銷商和機構投資者基于未來可能的交易下協(xié)商的價格才是公允的。而中國現(xiàn)在詢價更多是“走過場”，造成一級市場和二級市場價格之間的巨大差異。

二、殼資源價值解析

要測算IPO注冊制對殼資源價值的影響程度，首先要了解殼資源的價值的構成。一般來講，殼資源是指上市公司的上市交易資格，殼資源在二級市場上的價值即為殼資源價值。我們認為，殼資源的價值包括三個部分：投資價值、壁壘價值與市場溢價。

投資價值是上市公司本身的絕對價值，這個絕對價值的估算使用絕對估值法得出。例如，使用凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法得出公司價值或者公司凈資產(chǎn)公允價值等都可以視為公司的絕對價值。

壁壘價值是當上市公司經(jīng)營失敗，以致于完全失去投資者的關注，市場對其公司未來的盈利預期為零的情況下，上市公司總市值減去投資價值后的值。這個壁壘價值來自于上市公司為了上市所付出的資源，例如給第三方的傭金費用、為上市所做的公司結構整改的付出和向政府尋租的花費等等。所以，即使上市公司在上市后經(jīng)營失敗持續(xù)虧損，投資者對其股票失去信心，這些股票仍然具有一定的價值。這些股票就是所謂的凈殼公司，等待其他需要融資的公司買殼，重新注入新的資產(chǎn)。買殼的公司所支付的價格除了殼公司的投資價值外剩下的部分即為壁壘價值。

市場溢價是正常的上市公司總市值減去投資價值，再減去壁壘價值后的剩余價值。這部分市場溢價來自于投資者對愿意支付高于股票真實價值的部分。在A股市場，由于長期以來資金過分充裕而股票供給又有限，缺乏賣空機制，需求大于供給使得市場過熱，大部分股票都處于被高估的狀態(tài)。另外，如果公司具有極大的發(fā)展空間，投資者普遍看好該公司股票時也會產(chǎn)生市場溢價。

2014年以來，我國新股股票發(fā)行價低，新股上市后價格快速上漲。從理論上講，造成一級市場和二級市場的股票價值的主要原因是流動性不同，因此二級市場股票價值高于一級市場股票。但目前在中國一二級市場的差價一方面是由于行業(yè)市盈率限制、機構報價不效率導致一級市場價格人為被定低，另一方面即為二級市場上市公司殼資源的市場價值。

殼資源的市場價值是所有上市公司都具備的價值，因為A股市場資金充沛，人民幣資本項目限制人為制造的壁壘使得二級市場上對新股的需求遠遠大于其供給，在國內(nèi)的投資標的（如：股市、債市、樓市）之中，對外投資仍然受到審批、操作層面的限制，這些限制直接導致了國內(nèi)投資標的過于集中、被普遍高估的情況，因此在A股市場上能夠獲得較高的估值。一二級市場的差價反應了股票上市后能夠在二級市場上獲得的超額收益，而這部分收益就可以理解為上市公司殼資源的全部市場價值。

在A股市場上，有一些上市公司在上市后由于某些公司經(jīng)營問題導致公司價值急劇下降或者連續(xù)虧損，這部分垃圾股票（ST股或者*ST股）的實體公司常常深陷泥潭，未來實現(xiàn)反轉(zhuǎn)的機會很小。而現(xiàn)在市場上有部分投資者熱衷于“炒差”，即投資于較差的ST股票等待其他公司買殼上市，從而獲得收益。在這種情況下，炒差所關注的即為這些凈殼公司的殼資源價值。這些公司理論上由于投資者對未來發(fā)展持極其消極的態(tài)度，因此不存在市場溢價，其價值即為投資價值（凈資產(chǎn)價值）與壁壘價值。

三、注冊制對殼資源價值的影響

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股權分置改革中非流通股東支付對價的方式不同，“股權分置流通權”的計算方法也有所不同。股權分置改革中各種主要方式下流通權的成本計算方法如下表:

股權分置改革中各種不同方式下流通權成本計算方法比較表

股權分置改革支付對價方式流通權成本計算投資收益的確認備注

以支付現(xiàn)金方式取得流通權按照所支付的金額確認流通權成本無

以送股或縮股方式取得流通權

按所送股份或所縮股份相對應的長期股權投資張面價值確認流通權成本

無

以發(fā)放認購權證方式取得流通權

將權證直接送給流通股東按股票的市場價與行權價之差額確認為流通權成本將股票市價與應沖減的長期股權投資帳面價值之差額確認為投資收益

將權證以一定的價格出售給流通股東股票市場價減去行權價和收取權證費用股票市價減去應沖減的長期投資帳面價值加上權證費用當權證費用大于股票市價與行權價之差，則超出部分計入資本公積

以發(fā)放人沽權證方式取得流通權將權證直接送給流通股東將行權價減去股票市價的差額部分確認流通權成本

無

將權證以一定的價格出售給流通股東（1）：以股票結算：將行權價減去股票市價的差額部分確認流通權成本；（2）：以現(xiàn)金結算：按行權價減去權證費用后的差額作為流通權的成本

無期滿未行權，則將所收取的權證費用沖減“流通權”至零后，余額計入資本公積

以資本公積轉(zhuǎn)增或派發(fā)股票給流通股東取得流通權按所送給流通股東的股票部分相應長期股權投資帳面價值計入流通成本

無

以向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、豁免上市公司債務、替上市公司承擔債務的方式取得流通權按注入資產(chǎn)、豁免債務和承擔債務的帳面價值作為流通權成本

無

以承諾方式取得流通權待承諾實現(xiàn)時按承諾方式的具體實施計算流通權成本

無

從所列表可以看出，在通過發(fā)行權證進行股權分置改革情況下，其流通權成本的計算方法與其他方式進行股權分置改革中的流通權成本計算有所不同，即不是以所付出代價的資產(chǎn)帳面價值為基礎，而是以股票的公允市價為基礎。根據(jù)18號文的規(guī)定，當權證持有人行使認購權向非流通股東購買股份，以及以現(xiàn)金結算行權價低于股票市場價格之間的差價部分時，非流通股東應將行權價低于股票市場價格的差額，計入“股權分置流通權”科目，即：股權分置流通權成本=（行權時股票市價－認購權證行權價）×所行權的股數(shù)；在通過發(fā)行認沽權證進行股權分置改革的情況下，當認沽權證持有人行使出售權將股份出售給非流通股東，以及要求以現(xiàn)金結算行權價高于股票市場價格的差價部分時，非流通股東是將行權價高于股票市場價格的差額部分計入“股權分置流通權”科目，即：股權分置流通權成本=（認沽權證行權價－行權時股票市價）×所行權的股數(shù)。另外，在采用認購權證方式進行股權分置改革的情況下，還存在投資收益的確定問題。在18號文中規(guī)定當認購權證持有人行使認購權向非流通股東購買股份時，應將實際收到的行權價款與應確認的股權分置流通權成本之和，減去應沖減的長期股權投資賬面價值后的差額部分作為投資收益處理，如果是有償出售權證，結轉(zhuǎn)的“應付權證”余額計入投資收益，而采用其他方式進行股權分置改革則不存在投資收益的確認問題。

例：X公司為一家上市公司，在X公司進行股權分置改革前，公司股本10000萬元（股），其中：非流通股6000萬股（為分析方便起見，假定非流通股份均為Y公司所持有），流通股4000萬股，公司所有者權益合計30000萬元（即每股凈資產(chǎn)3元），股票市價為5.6元。Y公司對X公司的投資采用權益法核算，股權分置改革前其“長期股權投資”賬面余額為18000萬元，其中，投資成本6000萬元，損益調(diào)整9000萬元，股權投資準備3000萬元。X公司股權分置改革通過的方案為Y公司無償向流通股東每十股贈送2份歐式認購權證，到期時每份認購權證可向Y公司購買1股正股，行權價4元，Y公司以自己的股份備兌。假設實際行權時正股市場價格為6.5元，每股凈資產(chǎn)為3.6元，Y公司其股權投資帳面余額為

21600萬元，其中，損益調(diào)整由股權分置改革前的9000萬元上升為12600萬元，其他科目余額沒有發(fā)生變化。

根據(jù)X公司的股權分置改革方案可知流通股東共可獲認購權證=4000×0.2=800萬份。在到期全部行權的情況下Y公司共收款=800×4=3200萬元。按18號文的規(guī)定方法計算，Y公司取得流通權的成本為=（6.5－4）×800=2000萬元。在以4元的行權價備兌了800萬股的X公司股票后，以每股3.6元凈資產(chǎn)計算，Y公其所擁有的X公司凈資產(chǎn)份額減少了2880萬元（36000÷10000×800=2880萬元），其中投資成本減少800萬元，損益調(diào)整減少1680萬元，股權投資準備減少400萬元，應確認的投資收益=6.5×800－2880=2320萬元。Y公司編制的會計分錄是：借記“銀行存款3200”、“股權分置流通權2000”，貸記“長期股權投資2880”（其中，“投資成本800”，“損益調(diào)整1680”，“股權投資準備400”），按上述三個科目余額之差，貸記“投資收益2320”。（如果是以現(xiàn)金結算行權價低于股票市場價格之間的差價部分，則Y公司共應付給流通股東2000萬元，編制的會計分錄為：借記“股權分置流通權2000”，貸記“銀行存款2000”。）

從行權時Y公司的上述會計處理上來看，筆者認為存在三個問題：第一，將股票市價與行權價的差額計入了股權分置流通權的成本的同時又計入了投資收益，夸大了股權分置流通權的成本。在認購權證持有人行權的情況下，非流通股東實質(zhì)上是以行權價出售相應的股份給流通股東，取得行權價款時確認所被行權部分股權的損益只能是行權價與每股賬面價值之間的差額部分，而不應該是行權時所行權部分的股票市價與行權時相應股權投資賬面價值差額部分，被備兌股票其市價與行權價的差額并未實現(xiàn)，將這部分差額也計入投資收益違背了謹慎性原則。第二，非流通股東其股權在股權分置改革前一般是不可能按流通股份在證權市場上的市場價出售的，即在股權分置改革前股票市價與長期股權投資賬面價值之間的差額只是對流通股東存在，非流通股東并不存這個差額，非流通股東以高于其股權賬面價值的市價出售并不是股權分置流通權的成本，而是一項非流通股因為有了在證券交易所的流通權而取得的流通權溢價收益，是非流通股東因為進行股權分置改革而獲得的一項利益。所以當行權價高于股票賬面價值時，行權價與股票賬面價值之間的差額不應該被確認為股權分置流通權成本，而應該是一項投資收益，即應作為股權分置流通權成本的減項來處理。第三，計算股權分置流通權成本時在時點的選擇上存在問題，這樣處理使得在采用權證方式進行股權分置改革時對取得流通權的成本既不能預計也不合理。因為在證券市場上包括上市公司自身業(yè)績等各種因素都會導致股票價格的波動，從而影響到行權時的股票價格，流通權的成本將會隨著股價的波動而發(fā)生變化，而我們將包括公司業(yè)績產(chǎn)生的每股賬面價值變化等因素導致的股價變化等均算在股權分置改革流通權的成本中是不合理的?；谶@一點筆者認為，作為股權分置改革的成本不應由不確定的改革后的證券市場上股票價格的漲跌來決定，而應該是在改革并確定方案時就應該能夠確定。

根據(jù)以上分析筆者認為非流通股東在計算股權分置流通權的成本時應該在現(xiàn)行的計算方法下進行修正。計算股權分置流通權成本或收益的一種比較合理的辦法是以股權分置改革時每股的賬面價值作為基準來計算，即股權分置流通權成本應該是方案確定時長期股權投資賬面價值與認購權證行權價之差額部分。在發(fā)行認購權證的情況下，當認購權證行權價大于所行權權證對應的股權投資帳面價值部分時，則說明非流通股東因權證持有人行權而取得了該部分差額的投資收益，這可以把它看成是非流通股東以高于其每股賬面價值的售價出售其股權；而當行權價小于行權權證所對應的股權投資帳面價值部分時，則流通權成本為正，說明非流通股東是以低于其每股賬面價值出售了股權。相反，在發(fā)行認沽權證的情況下，認沽權證行權價大于相應股權賬面價值的部分作為股權分置流通權成本，如果認沽權證的行權價小于相應股權賬面價值的部分，則不存在股權分置流通權的成本。

例如在上例中根據(jù)修改的股權分置流通權成本計算的辦法，Y公司的股權分置流通權成本=（股改時每股凈資產(chǎn)－確定的認購權證行權價）×所行權的股份數(shù)=（3－4）×800=－800萬元。由于計算的流通權成本為負數(shù)，所以該例的股權分置流通權的成本實際上是通過股權分置改革而獲得的一項收益，但800萬元的收益在股權分置改革發(fā)放權證給流通股東時并未實現(xiàn)，到行權時這800萬元的收益中，其中580萬元為發(fā)放權證給流通股東至行權時上市公司實現(xiàn)的利潤中屬于非流通股東的那一部分，該部分已計入投資收益之中，另外320萬元為行權行權價與股票行權日賬面價值的差額。合理的做法是在非流通股東備兌了800萬股的X公司股票后Y公司應編制會計分錄：借記“銀行存款3200”，按結轉(zhuǎn)的長期股權投資賬面價值，貸記“長期股權投資2880”，（其中“投資成本800”，“損益調(diào)整1680”，“股權投資準備400”），按上述兩個科目余額之差，貸記“投資收益320”。這320萬元的投資收益可以理解為非流通股東實際上是以4元的價格向流通股東出售了每股賬面價值3.6元的800萬股X公司的股票，實現(xiàn)投資收益320萬元。