導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇私募證券投資基金審計(jì)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

1. 私募基金的概念辨析與投資范圍

私募的概念與公募相反，是指不通過(guò)公開(kāi)招股，而是通過(guò)私下在特定范圍內(nèi)向特定投資者募集來(lái)籌措資金的方式。私募基金即指通過(guò)私募的形式設(shè)立，進(jìn)行股權(quán)投資或證券投資的基金。

根據(jù)私募基金的投資方式，私募基金可分為私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金。這兩種投資基金的共同點(diǎn)是均需要在特定階段持有企業(yè)股權(quán)。而兩者的不同點(diǎn)在于，私募股權(quán)投資基金主要是針對(duì)非上市公司股權(quán)的投資，更關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性，投資后一般均參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，目的在于控制或影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)收益，待企業(yè)發(fā)展成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出實(shí)現(xiàn)資本增值（但私募股權(quán)投資基金本身并不直接經(jīng)營(yíng)工商業(yè)業(yè)務(wù)）；私募證券投資基金的投資重點(diǎn)是進(jìn)行上市公司股票投資、衍生工具投資等資本運(yùn)作，其更加重視價(jià)差交易等交易性機(jī)會(huì)，而不是長(zhǎng)期投資。簡(jiǎn)而言之，私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金的根本不同點(diǎn)為：前者幫助企業(yè)成長(zhǎng)，通過(guò)資產(chǎn)增值實(shí)現(xiàn)財(cái)富的創(chuàng)造；后者則實(shí)現(xiàn)的是財(cái)富的轉(zhuǎn)移。

就私募股權(quán)投資基金而言，其投資范圍涵蓋企業(yè)在首次公開(kāi)發(fā)行之前各個(gè)階段（包括孵化期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期以及預(yù)IPO期等）的權(quán)益性投資，也包括對(duì)不良債權(quán)及不動(dòng)產(chǎn)的投資。但按照投資階段側(cè)重點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不同，私募股權(quán)投資基金也可以劃分為不同的類型，如創(chuàng)業(yè)投資或者風(fēng)險(xiǎn)投資、發(fā)展資本、并購(gòu)基金、重振資本、預(yù)IPO資本（如過(guò)橋資金）、不良債權(quán)基金和不動(dòng)產(chǎn)投資基金等。從上述分類中可以看出，私募股權(quán)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金范疇（多數(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金亦屬于私募股權(quán)投資基金范疇），風(fēng)險(xiǎn)投資基金則屬于私募股權(quán)投資基金范疇。

2. 私募基金的組織結(jié)構(gòu)

私募基金的組織形式主要有三種類型：公司型、契約型和有限合伙型。

公司型私募基金以公司形式進(jìn)行注冊(cè)登記，公司不設(shè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，而整體委托給管理公司專業(yè)運(yùn)營(yíng)。公司型私募基金的大部分決策權(quán)掌握在投資人組成的董事會(huì)手中，投資人的知情權(quán)和參與權(quán)較大。其優(yōu)勢(shì)是治理結(jié)構(gòu)較為清晰，缺陷是面對(duì)雙重征稅處境，即以公司名義繳納各種經(jīng)營(yíng)稅費(fèi)并以個(gè)人名義繳納所得稅。

契約型私募基金本質(zhì)上是一種信托安排，又稱信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管機(jī)構(gòu)和投資者（受益人）三方通過(guò)信托投資契約建立。契約型私募基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對(duì)基金運(yùn)營(yíng)及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會(huì)而非股東大會(huì)，對(duì)投資決策沒(méi)有太大的影響力。其優(yōu)勢(shì)是可以避免雙重征稅，信息透明度較高，缺點(diǎn)是運(yùn)作程序較為復(fù)雜。

有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的規(guī)則促使投資者和基金管理者的價(jià)值取向?qū)崿F(xiàn)統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，從而在一定程度上規(guī)避了前兩種類型基金存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。在這種架構(gòu)下，基金管理公司一般作為普通合伙人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，掌握管理和投資等各項(xiàng)決策權(quán)，同時(shí)也對(duì)其管理的基金進(jìn)行一定比例的投資，通常占總認(rèn)繳資本的1%-5%，一旦出現(xiàn)損失，這部分將首先被用來(lái)彌補(bǔ)損失缺口；其盈利來(lái)源主要是基金管理費(fèi)和相應(yīng)分紅，其享受的平均收益率為20%以上；而基金投資者作為有限合伙人主要承擔(dān)出資義務(wù)，不承擔(dān)管理責(zé)任，只負(fù)以其出資額為限的有限責(zé)任。

3. 私募基金的運(yùn)作程序

私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作流程大概包括三個(gè)步驟：一是通過(guò)項(xiàng)目篩選購(gòu)買公司股權(quán)，具體包括項(xiàng)目初選、審慎調(diào)查和價(jià)值評(píng)估，并與被投資企業(yè)簽訂相關(guān)投資協(xié)議。投資方通常從管理層素質(zhì)、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、發(fā)展戰(zhàn)略、預(yù)期回報(bào)和3-7年內(nèi)上市可能性等多角度考察投資對(duì)象，通常私募基金只有在預(yù)期回報(bào)率不低于20%的情況下才會(huì)投資一家企業(yè)，且對(duì)新興市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率有特殊要求。二是進(jìn)行投資方案設(shè)計(jì)。投資方案包括估值定價(jià)、董事會(huì)席位、否決權(quán)和公司治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略和退出策略等方面的設(shè)計(jì)或改造事項(xiàng)。三是選擇合適的渠道實(shí)現(xiàn)股份退出獲利。退出方式包括公開(kāi)上市、股權(quán)出讓或者管理者回購(gòu)等方式。相對(duì)而言，私募證券投資基金的運(yùn)作流程則相對(duì)簡(jiǎn)單，包括選擇投資策略，構(gòu)建收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的投資組合等。

4. 私募基金的主要特點(diǎn)

與共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鮮明的特點(diǎn)：

一是投資目標(biāo)更具針對(duì)性，投資手段更加多樣化，投資方式更加靈活。私募股權(quán)投資基金以非上市成長(zhǎng)性企業(yè)股權(quán)為主要投資對(duì)象，私募證券投資基金則以證券市場(chǎng)各種投資品為主要投資對(duì)象。由于私募基金的投資者與私募基金管理人的關(guān)系往往較為密切，且能夠有效影響管理人的投資策略選擇，因此在監(jiān)管相對(duì)寬松的背景下，私募基金的投資策略和投資手段更加豐富，變化也更多。而共同基金等公募基金限于監(jiān)管和基金合同等契約的要求，操作往往受到更多的限制。

二是與資本市場(chǎng)關(guān)系更加密切，資本市場(chǎng)是其實(shí)現(xiàn)退出的主要通道。共同基金等公募基金的退出形式往往較為簡(jiǎn)單，基金到期后自動(dòng)清算。而私募基金（主要是私募股權(quán)投資基金）則需要通過(guò)所投資企業(yè)上市或者通過(guò)資本市場(chǎng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)現(xiàn)資本退出。

篇2

論文關(guān)鍵詞：私募基金,國(guó)際金融危機(jī),影響

所謂私募基金，是指以投資意向書(非公開(kāi)的招募說(shuō)明書)等形式少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集資金而設(shè)立的基金。由于私募基金的銷售和贖回都是通過(guò)基金管理人與投資者私下協(xié)商來(lái)進(jìn)行的，因此它又被稱為向特定對(duì)象募集的基金。與公募基金相比，私募基金具有其自身的特點(diǎn)：募集對(duì)象只是少數(shù)特定的投資者；通過(guò)非公開(kāi)方式募集資金；信息披露要求較低等。因此，私募基金的投資者參加的門檻非常高，投資目標(biāo)更具有針對(duì)性，投資更具隱蔽性，使得私募基金的操作和運(yùn)行更有效率，投資收益率也就更高。正因?yàn)橛辛松鲜鰞?yōu)勢(shì)，私募基金在國(guó)際金融市場(chǎng)上占據(jù)了重要位置。

縱觀世界各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史，私募基金的發(fā)展是金融深化進(jìn)程中的必然趨勢(shì)，它對(duì)拓展金融服務(wù)領(lǐng)域，提高資本市場(chǎng)效率都具有重要的意義。但是私募基金信息披露要求低，高財(cái)務(wù)杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風(fēng)險(xiǎn)性和社會(huì)震蕩性，因此，如何加強(qiáng)對(duì)私募基金風(fēng)險(xiǎn)的控制和適度監(jiān)督，已經(jīng)越來(lái)越為世界各國(guó)所重視。

私募基金在我國(guó)的產(chǎn)生和存在有其深刻的經(jīng)濟(jì)原因和背景。首先，我國(guó)30年的改革開(kāi)放，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，社會(huì)和個(gè)人財(cái)富普遍增加，人們有進(jìn)行投資的愿望。但資本要實(shí)現(xiàn)保值增值，需要專門的、有能力對(duì)它進(jìn)行理財(cái)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，而現(xiàn)有的基金組織不能滿足客戶的需要。在這種背景下，私募基金的出現(xiàn)完全是急劇增加的代客理財(cái)需求所引起的結(jié)果，是在真正市場(chǎng)需求推動(dòng)下自發(fā)產(chǎn)生的結(jié)果。其次，資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展需要培育更多的機(jī)構(gòu)投資者，以調(diào)整我國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。第（三），私募基金在某些方面比公募基金更具有優(yōu)越性：1.沒(méi)有公開(kāi)募集那么多的約束。私募對(duì)募集者的資格基本上沒(méi)有什么限制，無(wú)論募集者是法人還是自然人，規(guī)模是大還是小，都可以進(jìn)行私募。2.私募的成本比公開(kāi)募集要低得多，公開(kāi)募集要花很高的注冊(cè)費(fèi)用、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用和承銷費(fèi)用，而私募卻不需要注冊(cè)，也不需要嚴(yán)格的評(píng)估審計(jì)，甚至不需要券商的承銷。3.更易于創(chuàng)新，基金條款的靈活性很強(qiáng)。私募基金往往被設(shè)計(jì)成兼具股票和債券雙重特點(diǎn)的混合性證券，這不但體現(xiàn)在其投資回報(bào)設(shè)計(jì)方面，也體現(xiàn)在其回售性、可轉(zhuǎn)換性等方面。4.私募基金能夠提供更為個(gè)性化的金融服務(wù)，由于私募基金一般具有更廣泛的投資對(duì)象和更靈活的投資手段，只要經(jīng)理人愿意，私募基金更能體現(xiàn)投資人的投資偏好。5.私募基金的目標(biāo)性更強(qiáng)，可以有針對(duì)性地面對(duì)特定的投資者，而私募投資者會(huì)更專業(yè)一些，也更理性一些，這就可以使其發(fā)行在一定程度上避免證券市場(chǎng)行情波動(dòng)的影響。6.在國(guó)外，私募基金一般要求管理人持有基金2%~5%的股份，在基金出現(xiàn)虧損時(shí)，管理人的股份要先行彌補(bǔ)虧損。在我國(guó)，由于信用制度不發(fā)達(dá)，比較規(guī)范的私募基金這一比例甚至可以高達(dá)40%，這就使得管理人與基金持有人的利益基本上是一致的，大大減少了道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。此外，由于基金經(jīng)理市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，有名的私募基金經(jīng)理人的信用度極高，聲譽(yù)對(duì)于他們更為重要，這使得他們工作十分努力，極少故意損害投資者的利益。

從以上的分析可以看出，雖然我國(guó)私募基金發(fā)展的時(shí)間不長(zhǎng)，但由于它是完全順應(yīng)資本市場(chǎng)的需求而自發(fā)形成的，因而發(fā)展很迅速，已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。面對(duì)國(guó)際金融危機(jī)對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊，監(jiān)管部門應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，因勢(shì)利導(dǎo)，以控制風(fēng)險(xiǎn)為前提，積極穩(wěn)妥地發(fā)展私募基金業(yè)。

二、私募基金對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響

國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響依然存在，而國(guó)家正在大力進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，發(fā)展高科技和證券市場(chǎng)，這些領(lǐng)域不僅需要巨額資金而且蘊(yùn)含著巨大的盈利機(jī)會(huì)。在證券市場(chǎng)，私募基金的市場(chǎng)準(zhǔn)入，有助于引導(dǎo)、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資，提高證券市場(chǎng)的效率。

（一）私募基金的發(fā)展對(duì)于抑制證券市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)有一定的作用。這主要是由于私募基金產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，利益約束硬化，從而決定其在證券投資中必須以價(jià)值發(fā)現(xiàn)為主要標(biāo)準(zhǔn)，以投資組合為操作策略，以穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)為投資理念，以遵紀(jì)守法為行為準(zhǔn)則。私募基金具有強(qiáng)烈的利益約束，從而決定其必須將眼光放得更長(zhǎng)遠(yuǎn)。同時(shí)，私募基金要擴(kuò)募，必須有良好的業(yè)績(jī)，得到廣大投資者的認(rèn)同，如果由于違規(guī)操作被處罰，那么其聲譽(yù)將受到嚴(yán)重影響，這就決定了私募基金必須穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

（二）私募基金的發(fā)展，可以使超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略落在實(shí)處；可以解決公募基金主體嚴(yán)重缺位問(wèn)題；可以使我國(guó)在與比我們更為熟悉私募基金運(yùn)作的國(guó)外同行競(jìng)爭(zhēng)中爭(zhēng)取主動(dòng)；可以形成有序競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)證券業(yè)整體素質(zhì)的提高；可以促使上市公司建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)。

（三）私募基金的發(fā)展大大提高了社會(huì)資金的供給，目前社會(huì)上有大量閑散資金，如教育基金、扶貧基金、互助基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金都面臨保值增值壓力。私募基金的合法面世，將極大的方便證券公司、基金管理公司設(shè)計(jì)出為某些定向客戶定制的基金產(chǎn)品，可以滿足不同層次投資者的投資需求，導(dǎo)致投資品種多樣化?；鹗袌?chǎng)產(chǎn)品種類的增多，有助于增加整個(gè)市場(chǎng)的資金供給。

（四）私募基金的發(fā)展，有助于提高整個(gè)證券市場(chǎng)的效率。證券市場(chǎng)中的投資活動(dòng)總是投資者對(duì)其所占有信息進(jìn)行分析和決策的結(jié)果，信息是證券市場(chǎng)的靈魂。然而，由于信息的公共物品屬性，使得信息產(chǎn)品的生產(chǎn)在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上總是供應(yīng)不足。而私募基金作為機(jī)構(gòu)投資者，在無(wú)法搭便車的情況下，有足夠的激勵(lì)進(jìn)行信息的搜尋與生產(chǎn)，對(duì)信息進(jìn)行不斷挖掘，這必然會(huì)增加證券市場(chǎng)的信息流量，提高信息的質(zhì)量，使股價(jià)充分反映信息，從而提高整個(gè)證券市場(chǎng)的效率。

三、結(jié)束語(yǔ)

時(shí)代的車輪在前進(jìn)。毋庸置疑的是，我國(guó)的私募基金行業(yè)在這樣一個(gè)“后危機(jī)時(shí)代”又將面臨著一場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的發(fā)展和變革——從資產(chǎn)管理規(guī)模的擴(kuò)大、市場(chǎng)影響力的提升、投資管理水平的升華，到法律地位的明確、行業(yè)自律監(jiān)管的加強(qiáng)等等，都將出現(xiàn)一系列新的發(fā)展變化。當(dāng)然，在目前階段，私募基金發(fā)展問(wèn)題的提出更多意義上是一個(gè)基金未來(lái)發(fā)展中必然會(huì)出現(xiàn)的基金品種問(wèn)題，是市場(chǎng)各方利益驅(qū)動(dòng)與市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的內(nèi)在要求問(wèn)題。也就是說(shuō)，對(duì)待私募基金應(yīng)更多的從我國(guó)投資基金市場(chǎng)的發(fā)展和投資基金制度建設(shè)的未來(lái)與方向去考慮，因?yàn)閺奈覈?guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看，私募基金還沒(méi)有到可以較大規(guī)模發(fā)展的時(shí)候。但無(wú)論如何，我們有理由相信，在條件更加成熟的時(shí)候，私募基金必將與開(kāi)放式基金一起成為我國(guó)投資基金市場(chǎng)起飛的雙引擎，推動(dòng)我國(guó)剛剛興起的投資基金市場(chǎng)向縱深與更高層次發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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篇3

關(guān)鍵詞：私募基金；私募證券投資基金；有限合伙；金融衍生工具

一、私募基金的界定

所謂私募基金，又稱為向特定對(duì)象召募的基金，是指通過(guò)非公然方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人投資者召募資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金治理人通過(guò)私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要夸大的是“非公然發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。

目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無(wú)法從法律條文中找到答案，有關(guān)部分也并未就此做出說(shuō)明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。

據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說(shuō)：“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對(duì)不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個(gè)特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打進(jìn)治理人賬戶。”

由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國(guó)的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中，非法的私募基金常見(jiàn)于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。

一般而言，私募基金的對(duì)象則是少數(shù)的特定投資者，且對(duì)這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險(xiǎn)，但假如私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。

根據(jù)我國(guó)法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。

另外，私募基金很可能違反中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場(chǎng)的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場(chǎng)出現(xiàn)預(yù)期中的變動(dòng)而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過(guò)論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個(gè)虛假消息可以在短短時(shí)間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴(kuò)散，貽害無(wú)窮。

二、私募基金應(yīng)該正當(dāng)化

通過(guò)對(duì)海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，“私募基金”難以阻止，將成為一國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個(gè)重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。

2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過(guò)分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時(shí)間段贖回，而不能天天贖回，假如私募基金發(fā)展壯大起來(lái)，與公募基金互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，假如只有公募基金和券商，沒(méi)有私募基金，那么將加大市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展私募基金是證券市場(chǎng)發(fā)展的需要。

另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些上風(fēng)：

（一）基金規(guī)模越大，治理難度也越大

目前國(guó)內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開(kāi)放日，投資者只能在每月開(kāi)放日認(rèn)購(gòu)和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來(lái)源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對(duì)較高。

（二）靈活性、針對(duì)性和專業(yè)化特征

私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場(chǎng)交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會(huì)閑置資金投資于證券市場(chǎng)，打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競(jìng)爭(zhēng)和上風(fēng)互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)的完善與發(fā)展，進(jìn)步證券市場(chǎng)資本形成和利用的效率。

（三）獨(dú)特的研究思路

根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過(guò)該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時(shí)持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個(gè)行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對(duì)上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)目可以較少，也就可以集中氣力，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對(duì)上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。

（四）需履行的手續(xù)較少，運(yùn)行本錢更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新

私募基金的發(fā)展壯大會(huì)加劇整個(gè)基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，沖擊公募基金的壟斷地位，進(jìn)步基金市場(chǎng)的運(yùn)作效率，形成較為完善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)我國(guó)成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價(jià)值投資理念的建立，為我國(guó)履行加進(jìn)WTO后向外資全面開(kāi)放金融市場(chǎng)做好預(yù)備。

（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國(guó)證券市場(chǎng)制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題

作為民間主體自發(fā)推動(dòng)形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動(dòng)我國(guó)金融制度改革進(jìn)進(jìn)一個(gè)新的層面。

三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議

縱觀全球各國(guó)的經(jīng)濟(jì)法律體系，大部分都沒(méi)有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對(duì)所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國(guó)立法來(lái)看，沒(méi)有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部分在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。因此，為了避免法律上的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部分應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的正當(dāng)?shù)匚徊⒊雠_(tái)有針對(duì)性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國(guó)應(yīng)鑒戒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，對(duì)私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善：

（一）投資者資格和人數(shù)限制

1、投資者資格。對(duì)合格的投資者的判定有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判定標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收進(jìn)多少來(lái)判定；只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資；對(duì)財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。

sp;2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國(guó)的國(guó)情再鑒戒歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的做法。對(duì)于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該答應(yīng)特殊情況下超過(guò)100人。

（二）治理人條件

私募基金的治理人應(yīng)具備要求的預(yù)備金、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、人才和營(yíng)業(yè)硬件設(shè)施等市場(chǎng)準(zhǔn)進(jìn)條件，并且，治理人的資格應(yīng)該是競(jìng)爭(zhēng)性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時(shí)應(yīng)向證券監(jiān)管部分備案。

要求私募基金的治理人投進(jìn)的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時(shí)候，治理人的出資應(yīng)該先行用于支付。

（三）托管人職能規(guī)定

作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn)，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與治理權(quán)相分離，基金治理人具有資產(chǎn)的治理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)視權(quán)。但我國(guó)證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)視基金治理人運(yùn)作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對(duì)較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)視權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管；強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對(duì)基金治理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒盡執(zhí)行，或及時(shí)采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，并向治理當(dāng)局報(bào)告。

（四）信息表露規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)揭示

私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量具體規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示及業(yè)績(jī)報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息表露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。私募基金固然沒(méi)有義務(wù)向社會(huì)表露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部分表露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時(shí)，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部分表露，以便投資者與監(jiān)管部分及時(shí)了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。

（五）答應(yīng)私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓恍麄?/p>

在美國(guó)，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時(shí)不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級(jí)，他們主要依據(jù)在上流社會(huì)獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接熟悉某個(gè)基金的治理者進(jìn)行投資。但筆者以為我國(guó)不應(yīng)鑒戒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公然媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過(guò)私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評(píng)級(jí)體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過(guò)度的市場(chǎng)炒作對(duì)投資者造成誤導(dǎo)，以及基金治理人之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。最后，通過(guò)適當(dāng)?shù)墓恍麄魇顾侥蓟鹈皂樀某蔀椤肮?，正?dāng)”的基金，消除股民對(duì)它的神秘感以及糾君子們對(duì)它偏見(jiàn)。同時(shí)，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國(guó)私募基金的規(guī)模。

（六）收益分配規(guī)定

國(guó)際上，基金治理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來(lái)支付，以保證治理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給治理者一部分固定治理費(fèi)以維持開(kāi)支，其收進(jìn)從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對(duì)地能夠使資本持有人與治理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。由于保底條款輕易引發(fā)了市場(chǎng)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場(chǎng)的規(guī)范。此外，我國(guó)新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金治理者承擔(dān)無(wú)窮責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國(guó)私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。

（七）盡快完善基金評(píng)級(jí)體系，建立基金行業(yè)自律組織

國(guó)外諸多成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，公道完善的基金評(píng)級(jí)體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個(gè)獨(dú)立公正的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基金經(jīng)理人的正確評(píng)價(jià)作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要留意完善當(dāng)前國(guó)內(nèi)不科學(xué)的基金評(píng)級(jí)方法。

（八）完善我國(guó)其他金融衍生工具

由于我國(guó)證券市場(chǎng)還處于發(fā)展的低級(jí)階段，做空機(jī)制、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場(chǎng)中金融產(chǎn)品單一，因此我國(guó)現(xiàn)有的私募基金實(shí)際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對(duì)此，筆者以為我國(guó)應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴(kuò)大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國(guó)際市場(chǎng)以及國(guó)內(nèi)其他的市場(chǎng)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避國(guó)內(nèi)股市的風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

1、巴曙松.中國(guó)私募基金生存報(bào)告.大眾理財(cái),2007(5).

2、王凌燕.中國(guó)私募基金發(fā)展題目研究.經(jīng)濟(jì)與治理,2007(3).

篇4

在經(jīng)歷了近3個(gè)月的發(fā)行空白期后，券商集合理財(cái)產(chǎn)品再次開(kāi)閘放行。上周一，招商證券“基金寶二期”集合理財(cái)產(chǎn)品在杭州開(kāi)售。

伴隨著股市的火爆，不少券商集合理財(cái)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)也是可圈可點(diǎn)的。

理財(cái)專家表示，購(gòu)買券商集合理財(cái)產(chǎn)品，關(guān)鍵要看投資者的資產(chǎn)配置。

券商理財(cái)特點(diǎn)

按照證監(jiān)會(huì)新的集合理財(cái)辦法規(guī)定，券商可以用自有資金參與本公司設(shè)立的集合性投資理財(cái)計(jì)劃，如果集合理財(cái)出現(xiàn)虧損，可以先由券商的這部分資金來(lái)對(duì)其他委托人的本金和收益進(jìn)行補(bǔ)償。也就是說(shuō)，在運(yùn)作水平相當(dāng)?shù)那闆r下，哪家集合理財(cái)參與的自有資金越多，哪家的穩(wěn)妥性就相對(duì)越高。比如，集合理財(cái)產(chǎn)品中，有的券商自身認(rèn)購(gòu)比例為3%，有的為10%，相對(duì)來(lái)說(shuō)，后者理財(cái)計(jì)劃的本金和收益會(huì)更有保障。因此，同樣情況下，投資者應(yīng)盡量選擇券商自有資金參與比率較高的集合理財(cái)計(jì)劃。

招商證券“基金寶”是一種以開(kāi)放式基金和封閉式基金為主要投資標(biāo)的的集合理財(cái)產(chǎn)品，這種理財(cái)產(chǎn)品在國(guó)外叫做基金中的基金。

券商集合理財(cái)就是集合客戶的資產(chǎn)，由券商進(jìn)行投資和管理，與基金相似，但屬于私募性質(zhì)，并且產(chǎn)品投資門檻較高，一般為5萬(wàn)元或10萬(wàn)元。

第一，收益高：目前市場(chǎng)上存在一批業(yè)績(jī)較好的基金，其年收益率（含分紅）可以達(dá)到10-15%。招商證券運(yùn)用自主開(kāi)發(fā)、業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的基金評(píng)價(jià)系統(tǒng)，能夠準(zhǔn)確挑選出這些基金。經(jīng)過(guò)嚴(yán)密的測(cè)算，“基金寶”三年累計(jì)收益率超過(guò)15%的概率達(dá)到91.2%。

第二，風(fēng)險(xiǎn)低：基金經(jīng)理對(duì)股票進(jìn)行優(yōu)選，“基金寶”再對(duì)基金進(jìn)行優(yōu)選，能夠最大程度上避免投資于業(yè)績(jī)差的基金?！盎饘殹蓖瑫r(shí)投資于許多支基金，可以在最大程度上分散投資于單支基金的風(fēng)險(xiǎn)。管理人還以5%的自有資金參與，風(fēng)險(xiǎn)首先由管理人承擔(dān)。經(jīng)測(cè)算,投資者保本概率達(dá)到99.8%。

第三，費(fèi)用?。骸盎饘殹钡墓芾碣M(fèi)率為0.6％，而同類股票型基金的管理費(fèi)率約為1.5%；“基金寶”的托管費(fèi)率為0.2％，也低于股票型基金的0.25％。“基金寶”的信息披露費(fèi)，審計(jì)費(fèi)、驗(yàn)資費(fèi)和律師費(fèi)全由管理人支付。

第四，信譽(yù)好：管理人招商證券背靠招商局集團(tuán)百年品牌,股東實(shí)力雄厚。管理人是國(guó)內(nèi)最早獲得創(chuàng)新試點(diǎn)資格的八家券商之一，是國(guó)內(nèi)證券行業(yè)綜合實(shí)力始終排名前十的大型券商。管理人理財(cái)能力突出,2004年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入居證券行業(yè)首位。

按投資范圍劃分，集合理財(cái)分為限定性集合理財(cái)和非限定性集合理財(cái)，限定性集合資產(chǎn)管理計(jì)劃主要投資新股發(fā)行、國(guó)債、國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)債券、債券型投資基金等信用度高的固定收益類金融產(chǎn)品，投資股票、股票型基金等風(fēng)險(xiǎn)類產(chǎn)品的比例一般不超過(guò)20％。非限定性集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍由管理方和投資者約定，一般投資于二級(jí)市場(chǎng)的股票等風(fēng)險(xiǎn)性、高收益產(chǎn)品。因此，追求收益的投資者可以選擇非限定型的集合理財(cái)產(chǎn)品，注重穩(wěn)妥的投資者則可以選擇限定性集合理財(cái)產(chǎn)品。

值得注意的是，券商集合理財(cái)產(chǎn)品中，以投資基金為主的FOF產(chǎn)品逐漸增多。除招商證券“基金寶”外，2006年發(fā)行的光大陽(yáng)光2號(hào)、國(guó)信“金理財(cái)”經(jīng)典組合等都采用這種投資策略。而在即將推出的許多集合理財(cái)新品中，其投向也紛紛瞄準(zhǔn)了基金。

此外，“打新股”也成為普遍采用的一種策略，比如招商證券“現(xiàn)金?！焙蛧?guó)都1號(hào)都以“打新股”為主要策略，近期收益率穩(wěn)定在6%左右。

同時(shí)，多數(shù)產(chǎn)品還承諾以一定的自有資金參與，當(dāng)委托投資者的本金出現(xiàn)虧損或未達(dá)保障收益時(shí)，券商以自有份額資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。因此，在運(yùn)作水平相當(dāng)?shù)那闆r下，參與的自有資金越多，資金安全性就越有保障。

長(zhǎng)期投資打算

與基金不同的是，有些券商集合理財(cái)產(chǎn)品還設(shè)置了業(yè)績(jī)提成條款。

國(guó)泰君安杭州營(yíng)業(yè)部分析師夏永軍說(shuō)，業(yè)績(jī)提成條款是一種激勵(lì)機(jī)制，有些券商集合理財(cái)產(chǎn)品管理人采用累計(jì)提取業(yè)績(jī)報(bào)酬的方式。如某集合理財(cái)產(chǎn)品年收益率在2.25%-7%之間，管理費(fèi)計(jì)提就可達(dá)到30%。之后業(yè)績(jī)報(bào)酬按級(jí)累進(jìn)，收益率越高，管理費(fèi)計(jì)提越高。

投資券商集合理財(cái)計(jì)劃，最好在推廣期認(rèn)購(gòu)，并做好持有到期的打算，否則，獲得的收益可能還不抵高昂的費(fèi)用。

證券界人士分析說(shuō)，可能會(huì)有三個(gè)方面的變化：一是券商集合理財(cái)?shù)匿N售渠道將增加。由現(xiàn)在的只由發(fā)行券商和托管銀行銷售增加為可以委托其他具有證券投資基金代銷業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行或券商代為銷售；二是在資金托管上，除了可以選擇有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行作為托管機(jī)構(gòu)外，還可以選擇經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他金融機(jī)構(gòu)為托管機(jī)構(gòu)；三是規(guī)范化程度更高。

集合理財(cái)產(chǎn)品在運(yùn)作過(guò)程中，無(wú)法通過(guò)交易、轉(zhuǎn)讓的方式提前收回投資，如果需要變現(xiàn)只能等到該產(chǎn)品進(jìn)入開(kāi)放期。雖然很多券商在發(fā)行時(shí)承諾“投資者可以在開(kāi)放期內(nèi)隨時(shí)贖回”，但他們所說(shuō)的開(kāi)放期是指理財(cái)產(chǎn)品達(dá)到一定收益或持有一定時(shí)間之后，假如其收益一直達(dá)不到目標(biāo)，“隨時(shí)贖回”就成了一張空頭支票。

另外，集合理財(cái)?shù)闹型就顺鲆患{手續(xù)費(fèi)，如招商證券“基金寶”集合理財(cái)計(jì)劃規(guī)定退出費(fèi)率最高 1.0 ％，持有 2.5 年以上方免收退出費(fèi)，這就要求投資者必須對(duì)所購(gòu)買集合理財(cái)產(chǎn)品的靈活性做必要的了解，一般應(yīng)做好兩年以上的投資準(zhǔn)備。

篇5

［關(guān)鍵詞］房地產(chǎn)投資信托基金；房地產(chǎn)融資；發(fā)展對(duì)策

1房地產(chǎn)投資信托基金(REiTs)及其特點(diǎn)

房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,REITs),即房地產(chǎn)投資信托,是一種采取公司或者信托(契約)基金的組織形式,以發(fā)行收益憑證(股票或收益憑證)的方式將多個(gè)投資者的資金集中起來(lái),由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理,收購(gòu)持有房地產(chǎn)(一般為收益性房地產(chǎn))或者為房地產(chǎn)進(jìn)行融資,通過(guò)多元化的投資選擇各種不同的房地產(chǎn)證券、項(xiàng)目和業(yè)務(wù)進(jìn)行組合投資,并將投資綜合收益按比例分配給投資者,共同分享房地產(chǎn)投資收益的一種信托方式。REITs在香港被譯為“房地產(chǎn)基金”,在臺(tái)灣譯成“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”,而中國(guó)大陸一般譯為“房地產(chǎn)投資信托基金”。房地產(chǎn)投資信托基金在西方國(guó)家的稱謂也不盡相同,在美國(guó)等大多數(shù)國(guó)家直接稱為REITs,但在英國(guó)和亞洲一些國(guó)家稱為房地產(chǎn)投資基金(PropertyInvestmentFund,PIF)。

作為一種投融資工具,REITs具有多元化組合投資分散風(fēng)險(xiǎn)、專業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理、快速匯集資金、可隨時(shí)買賣贖回,流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn),在多數(shù)國(guó)家還有專項(xiàng)法律規(guī)定的稅收優(yōu)惠。由于參與主體多元化,其法律關(guān)系也相對(duì)復(fù)雜。

2我國(guó)房地產(chǎn)投資基金發(fā)展面臨的問(wèn)題

第一,理論體系不夠完善。REITs是通過(guò)在證券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行收益憑證募集資金作為投資資金來(lái)源的,該收益憑證是要按股票交易法則可以在證券市場(chǎng)公開(kāi)交易和流通的,這就需要給該憑證一個(gè)交易價(jià)格。相對(duì)于證券產(chǎn)品價(jià)格定價(jià)理論,REITs的定價(jià)要復(fù)雜得多,傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法顯然是不能滿足REITs資產(chǎn)定價(jià)的需要。盡管國(guó)外有相關(guān)定價(jià)理論可以借鑒,但國(guó)外成熟市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)非成熟市場(chǎng)的差別將使得直接套用國(guó)外的定價(jià)方法會(huì)產(chǎn)生“橘生于淮北則為枳”的后果。

第二,運(yùn)行管理中的道德風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)投資基金在組織體系上,由基金持有人、基金組織人、基金管理人、基金托管人等通過(guò)信托關(guān)系構(gòu)成一個(gè)有機(jī)的組織系統(tǒng),運(yùn)用資產(chǎn)托管機(jī)制來(lái)制約信托資產(chǎn)運(yùn)作的關(guān)系,構(gòu)成了投資基金信托關(guān)系中的一個(gè)基本特點(diǎn)。在投資者認(rèn)購(gòu)REITs之后,以信托方式將資金交由REITs管理人進(jìn)行運(yùn)作,這就形成了一種委托—關(guān)系。在這種關(guān)系下,由于投資者和經(jīng)理人并不具有相同的利益,而且投資者無(wú)法時(shí)刻觀察經(jīng)理人的投資行為,因而經(jīng)理人可能從事與投資者利益相沖突的投資行為,便產(chǎn)生了其中的道德風(fēng)險(xiǎn)。

第三,法律法規(guī)不完善。缺乏相關(guān)法律的保障是發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)投資基金最明顯的障礙之一?！锻顿Y基金法》將非證券化的投資基金內(nèi)容從中剔除后,變成了《證券投資基金法》,此外私募基金合法化的問(wèn)題,給房地產(chǎn)投資基金的規(guī)范和系統(tǒng)發(fā)起帶來(lái)了不確定性。同時(shí)還要面對(duì)資金的進(jìn)入和退出通道、投入和產(chǎn)出的方式、時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)等問(wèn)題,這些都需要法律和法規(guī)的配套支持。

第四,缺乏專業(yè)的復(fù)合型人才。發(fā)展REITs需要一批既精通房地產(chǎn)又熟悉金融的復(fù)合型人才。REITs的運(yùn)作需要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有戰(zhàn)略眼光,能夠?qū)ふ业胶线m的房地產(chǎn)項(xiàng)目,并進(jìn)行項(xiàng)目運(yùn)作來(lái)保證項(xiàng)目未來(lái)穩(wěn)定的收益。同時(shí),REITs的運(yùn)作人還需要具備基金、投資銀行以及財(cái)務(wù)等專業(yè)理論知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。只有將房地產(chǎn)和金融兩者結(jié)合起來(lái),才能較好地運(yùn)作REITs,保證REITs的收益率和長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。而目前我國(guó)這方面的復(fù)合型專業(yè)人才比較匱乏,一般只是精通房地產(chǎn)或者金融一個(gè)領(lǐng)域,這使得我國(guó)發(fā)展REITs的人才支持不足。

第五,信用體系建設(shè)不完善。我國(guó)目前沒(méi)有建立全面的征信體系,信用環(huán)境較差。REITs本身包含多種風(fēng)險(xiǎn),包括政策風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)等。這些風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)影響REITs的收益以及投資者利益,甚至影響房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。而目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制不健全,表現(xiàn)為：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制較差,沒(méi)有完整的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系與警戒模型；與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息披露機(jī)制不健全,對(duì)未來(lái)可能風(fēng)險(xiǎn)的披露工作也沒(méi)有完全展開(kāi)；作為風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控人的獨(dú)立董事制度不完善,即使設(shè)立了獨(dú)立董事,但是其作用也沒(méi)有較好地發(fā)揮,基本上形同虛設(shè)。

3針對(duì)我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的對(duì)策建議

第一,加大立法力度,為REITs的發(fā)展提供良好的法制環(huán)境。建議設(shè)立REITs專項(xiàng)法律,調(diào)整《公司法》、《信托法》及《證券法》,制定專門針對(duì)投資基金發(fā)展的《產(chǎn)業(yè)投資基金法》、《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》等法規(guī),細(xì)定信托業(yè)務(wù)操作過(guò)程中一整套詳細(xì)規(guī)則,如投資方向的限制、投資比例的限制、投資資格的審定、投資比例的確認(rèn)等,也可以先制定具體實(shí)施細(xì)則,在進(jìn)行REITs試點(diǎn)之后,根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)修改細(xì)則,然后將其納入法律體系,從而規(guī)范REITs的發(fā)展,也為廣大投資者提供有效的法律保護(hù)環(huán)境。

第二,建立良好的金融市場(chǎng)環(huán)境,為REiTs提供良好的發(fā)展平臺(tái)。房地產(chǎn)投資基金本質(zhì)上是一種投融資金融工具,因此金融市場(chǎng)的發(fā)展程度是REITs發(fā)展的重要限制因素之一。我國(guó)金融市場(chǎng)尚不完善,其中房地產(chǎn)金融市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性失衡,房地產(chǎn)金融創(chuàng)新還處在一個(gè)較低的水平,這也是導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資渠道單一的一個(gè)重要原因,因此,大力發(fā)展我國(guó)的基金市場(chǎng),加強(qiáng)金融創(chuàng)新,對(duì)于我國(guó)REITs的發(fā)展大有裨益。

第三,建立相關(guān)的教育體系,培養(yǎng)合格的專業(yè)人才。通過(guò)在各大高校建立房地產(chǎn)專業(yè)等學(xué)習(xí)相關(guān)知識(shí)的基礎(chǔ)教育,以及在房地產(chǎn)領(lǐng)域的實(shí)踐教育,培養(yǎng)既有房地產(chǎn)專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn),又有經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)的分析和研究能力,同時(shí)還具備大量的房地產(chǎn)和金融法律知識(shí),熟悉房地產(chǎn)領(lǐng)域的市場(chǎng)調(diào)研、規(guī)劃設(shè)計(jì)、建筑施工、營(yíng)銷策劃和物業(yè)管理等各方面知識(shí)的專業(yè)人才。同時(shí),也需要加大對(duì)專業(yè)的律師、理財(cái)師、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師以及審計(jì)師的培養(yǎng)。

第四,加強(qiáng)外部監(jiān)管。有效的金融監(jiān)管可以促進(jìn)金融安全與穩(wěn)定,更好地保護(hù)投資者的利益。我國(guó)發(fā)展REITs需要加強(qiáng)外部監(jiān)管。可借鑒證券投資基金業(yè)監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn),采取以“政府嚴(yán)格管理模式”為主的監(jiān)管模式,加強(qiáng)對(duì)信托機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、對(duì)信托人員的監(jiān)管、對(duì)信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管,使REITs的操作更加透明,信息披露更加及時(shí),從而為房地產(chǎn)基金市場(chǎng)提供一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境。首先,完善外部監(jiān)管機(jī)制。對(duì)于信托機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,應(yīng)該由以市場(chǎng)準(zhǔn)入為核心的監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)制為核心的監(jiān)管,將內(nèi)部控制和治理結(jié)構(gòu)的完善作為監(jiān)管重點(diǎn)；對(duì)信托人員,要加強(qiáng)行業(yè)從業(yè)資格的管理以及高級(jí)管理人員的資格管理。其次,增強(qiáng)行業(yè)自律機(jī)制。包括個(gè)體自律以及行業(yè)自律。即要求每家信托投資公司加強(qiáng)自身管理以及行業(yè)間各家公司之間加強(qiáng)溝通與監(jiān)督。最后,引入委托人和受益人監(jiān)督機(jī)制。委托人、受益人有權(quán)向信托投資公司了解信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)與管理狀況,并要求公司做出說(shuō)明。信托公司若違反信托目的運(yùn)作信托財(cái)產(chǎn),則委托人有權(quán)解除信托合同。

篇6

內(nèi)容提要:進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，以英德日韓等國(guó)的金融法制出現(xiàn)了從以往的縱向的金融行業(yè)規(guī)制到橫向的金融商品規(guī)制的發(fā)展趨勢(shì)。2006年日本將《證券交易法》改組為《金融商品交易法》，把證券、信托、金融期貨、金融衍生品等大部分金融商品進(jìn)行一攬子、統(tǒng)合性的規(guī)范，構(gòu)建了一部橫向化、整體覆蓋金融服務(wù)的法律體系。金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)也深刻認(rèn)識(shí)到其縱向割據(jù)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)不斷創(chuàng)新的金融商品缺乏橫向統(tǒng)一規(guī)制的問(wèn)題。本文考察國(guó)際上金融法制的橫向規(guī)制趨勢(shì)后，從金融商品的橫向規(guī)制和金融業(yè)的橫向規(guī)制兩個(gè)角度，對(duì)適用對(duì)象范圍、行業(yè)規(guī)制、行為規(guī)制、投資者種類、自律規(guī)制機(jī)構(gòu)等日本《金融商品交易法》內(nèi)容進(jìn)行全面分析后，最后提出對(duì)我國(guó)的借鑒意義，探討我國(guó)應(yīng)對(duì)金融法制的橫向規(guī)制趨勢(shì)的對(duì)策。

21世紀(jì)以來(lái)，金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)成為無(wú)法阻擋的潮流，混業(yè)經(jīng)營(yíng)格局下的金融創(chuàng)新產(chǎn)品的多樣化又進(jìn)一步促進(jìn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，無(wú)論是破產(chǎn)重組或被收購(gòu)，還是主動(dòng)申請(qǐng)轉(zhuǎn)型，各大獨(dú)立投資銀行紛紛回歸傳統(tǒng)商業(yè)銀行的懷抱，開(kāi)始全面組建金融控股公司。[1]這似乎又回到了1929年以前美國(guó)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，但這絕不是歷史簡(jiǎn)單的重復(fù)，而是有著更深層次的意義。2008年3月31日，美國(guó)財(cái)政部正式公布了《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)皮書》，計(jì)劃通過(guò)短期、中期、長(zhǎng)期三個(gè)階段的變革最終建立基于市場(chǎng)穩(wěn)定性、審慎性、商業(yè)行為三大監(jiān)管目標(biāo)的最優(yōu)化監(jiān)管架構(gòu)，主旨就是將多頭分業(yè)監(jiān)管格局收縮為混業(yè)綜合監(jiān)管格局，將授予美聯(lián)儲(chǔ)綜合監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的權(quán)力。美國(guó)政府已經(jīng)認(rèn)識(shí)到次貸危機(jī)爆發(fā)的重要肇因就是對(duì)不斷創(chuàng)新的金融產(chǎn)品缺乏有效監(jiān)管，而缺乏一有效監(jiān)管的原因主要是各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的縱向割據(jù)造成的。美國(guó)的金融混業(yè)綜合監(jiān)管和金融商品的橫向統(tǒng)一規(guī)制已經(jīng)落后于歐洲和亞洲的一些國(guó)家。[2]

2006年，日本制定了《金融商品交易法》，“吸收合并”了《金融期貨交易法》、《投資顧問(wèn)業(yè)法》等法律，徹底修改《證券交易法》，將“證券”的定義擴(kuò)展為“金融商品”的概念，最大限度地將具有投資性的金融商品、投資服務(wù)作為法的規(guī)制對(duì)象，避免產(chǎn)生法律的真空地帶，構(gòu)筑了從銷售、勸誘到資產(chǎn)管理、投資顧問(wèn)的橫向的、全方位的行業(yè)規(guī)制和行為規(guī)制的基本框架，從以往的縱向行業(yè)監(jiān)管法轉(zhuǎn)變?yōu)橐员Ｗo(hù)投資者為目的的橫向金融法制。這是大幅改變金融法律體系的“金融大爆炸”改革，融合判例法和成文法的制度，從而成就了目前世界上最先進(jìn)的證券金融法制之一。其以保護(hù)投資者為目的的橫向金融法制的制度設(shè)計(jì)，較好地平衡協(xié)調(diào)了金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系，在此次美國(guó)金融海嘯席卷全球時(shí)，日本的金融體系未受太大影響，并且逐漸在充當(dāng)美國(guó)金融危機(jī)救世主的角色。日本繼受和創(chuàng)造金融法制的經(jīng)驗(yàn)，值得包括我國(guó)在內(nèi)的其他大陸法系國(guó)家的借鑒和參考。

面對(duì)金融危機(jī)，我國(guó)也需要大力推進(jìn)金融體制改革，金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展和金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)將對(duì)我國(guó)金融監(jiān)管模式和金融法制提出新的挑戰(zhàn)。

此次危機(jī)雖未對(duì)我國(guó)的金融安全和金融體系造成大的影響，但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略來(lái)看，探討金融商品的橫向統(tǒng)一規(guī)制、資本市場(chǎng)統(tǒng)合法立法問(wèn)題，具有重要意義。

一、國(guó)際上金融法制的橫向規(guī)制趨勢(shì)

近年來(lái)，以英國(guó)、德國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)家為代表，金融法制出現(xiàn)了從縱向的金融行業(yè)規(guī)制到橫向的金融商品規(guī)制的發(fā)展趨勢(shì)，出現(xiàn)了根據(jù)單一監(jiān)管者的功能性監(jiān)管模式來(lái)重新整理和改編原有的多部與金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)相關(guān)的法律而將傳統(tǒng)銀行、保險(xiǎn)、證券、信托等金融投資業(yè)整合在一部法律中的趨勢(shì)。英國(guó)率先于20世紀(jì)80年代中期開(kāi)始第一次金融大變革，制訂了《金融服務(wù)法》(1986年)，20世紀(jì)90年后期又進(jìn)行了第二次金融大變革，并于2000年通過(guò)了《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》。該法中的“投資商品”定義包含“存款、保險(xiǎn)合同、集合投資計(jì)劃份額、期權(quán)、期貨以及預(yù)付款合同等”。通過(guò)金融變革，倫敦金融市場(chǎng)的國(guó)際地位日益加強(qiáng)。德國(guó)通過(guò)2004年的《投資者保護(hù)改善法》對(duì)《證券交易法》進(jìn)行修改，導(dǎo)入新的“金融商品”概念，對(duì)“有價(jià)證券、金融市場(chǎng)商品以及衍生品交易等”作了界定，并通過(guò)修改《招股說(shuō)明書法》導(dǎo)入投資份額的概念，將隱名合伙份額等納入信息披露的對(duì)象。歐盟2004年4月通過(guò)的《金融工具市場(chǎng)指令》(MIFID)引入了“金融工具”概念，涵蓋了可轉(zhuǎn)讓證券、短期金融市場(chǎng)工具、集合投資計(jì)劃份額和衍生品交易。歐盟內(nèi)部則出現(xiàn)了金融服務(wù)區(qū)域整合，歐盟成員國(guó)的金融法制也逐漸呈現(xiàn)橫向化和統(tǒng)一化趨勢(shì)。

戰(zhàn)后一直學(xué)習(xí)美國(guó)金融證券法制經(jīng)驗(yàn)的日本從20世紀(jì)80年代開(kāi)始關(guān)注英國(guó)的金融法制建設(shè)，在隨后的證券法修改中不斷學(xué)習(xí)英國(guó)和歐盟的經(jīng)驗(yàn)，早在1998年就成立統(tǒng)一橫貫的監(jiān)管機(jī)構(gòu)：金融監(jiān)督廳。在完善統(tǒng)一金融法制的方面，日本一直努力構(gòu)筑以各種金融商品為對(duì)象的橫向整合的金融法制。其對(duì)金融商品進(jìn)行橫向規(guī)制的金融體系改革始于1996年橋本龍?zhí)墒紫嗟摹敖鹑诖蟊ā薄４撕?，日本的金融法制改革如同一個(gè)三級(jí)跳，第一跳是2000年制定的《金融商品銷售法》，第二跳是2006年制定的《金融商品交易法》，第三跳就是在不久的將來(lái)制定真正大一統(tǒng)的金融法制即日本版的《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》，存款、保險(xiǎn)商品將真正納入一部法律中，實(shí)現(xiàn)橫向規(guī)制的最終目標(biāo)。

日本《金融商品交易法》的內(nèi)容由四個(gè)支柱組成。第一個(gè)支柱是投資服務(wù)法制部分。具體而言，導(dǎo)入集合投資計(jì)劃的概念，橫向擴(kuò)大了適用對(duì)象（證券種類、金融衍生品）的范圍，與之伴隨業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大、金融商品交易業(yè)者的橫向規(guī)制、以及根據(jù)投資者的屬性和業(yè)務(wù)類型而進(jìn)行規(guī)制的差異化等。第二個(gè)支柱是指信息披露制度的完善。具體包括季報(bào)信息披露的法定化、財(cái)務(wù)報(bào)告等相關(guān)內(nèi)部治理措施的強(qiáng)化、要約收購(gòu)制度以及大量持有報(bào)告制度的修改等。第三個(gè)支柱是確保交易所自律規(guī)制業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。第四個(gè)支柱是對(duì)市場(chǎng)操縱行為等加大了征收課征金（罰款）的處罰力度?！督鹑谏唐方灰追ā返膬?nèi)容雖具有復(fù)雜的體系，但其特點(diǎn)又可用“四個(gè)化”來(lái)簡(jiǎn)單概況：適用對(duì)象和業(yè)務(wù)范圍、行業(yè)規(guī)制、行為規(guī)制等的“橫向規(guī)制化”、規(guī)制內(nèi)容的“靈活化”、信息披露的“公正化·透明化”、對(duì)違法行為處罰的“嚴(yán)格化”。[3]其中，“橫向規(guī)制化”是該法的最大特點(diǎn)。

韓國(guó)在亞洲金融危機(jī)中遭受重創(chuàng)，在國(guó)際貨幣基金組織(IMF)金融援助和影響之下，1998年4月韓國(guó)成立了單一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，即金融監(jiān)督委員會(huì)。2003年，韓國(guó)政府也開(kāi)始推進(jìn)統(tǒng)一金融法的制定，2005年2月17日，韓國(guó)政府發(fā)表了將《證券交易法》、《期貨交易法》及間接投資資產(chǎn)運(yùn)用法等資本市場(chǎng)相關(guān)法律統(tǒng)一為《關(guān)于金融投資業(yè)及資本市場(chǎng)的法律》（簡(jiǎn)稱“資本市場(chǎng)統(tǒng)合法”）的制定計(jì)劃。2007年7月3日，韓國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了能夠引起韓國(guó)金融業(yè)“大爆炸”的《資本市場(chǎng)統(tǒng)合法》，該法于2009年2月4日正式施行，該法整合了與資本市場(chǎng)有關(guān)的15部法律中的6部，其余的法律將一并修改。該法將分為證券、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、期貨、信托等多頭板塊的資本市場(chǎng)整合為一，旨在激勵(lì)各金融機(jī)構(gòu)自我改革和創(chuàng)新，增強(qiáng)韓國(guó)對(duì)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的吸引力，其推出必將給韓國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)革命性的變化，并預(yù)示韓國(guó)金融業(yè)整合期的到來(lái)。[4]

韓國(guó)《資本市場(chǎng)統(tǒng)合法》和日本《金融商品交易法》本質(zhì)上相同，都是金融投資服務(wù)法，不是真正大一統(tǒng)的金融統(tǒng)合法，尚未達(dá)到英國(guó)的《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》的階段。但日本、韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，統(tǒng)一金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建立和統(tǒng)一金融法制的制定，是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。股權(quán)分置改革完成后，我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸進(jìn)入與國(guó)際接軌的正常發(fā)展時(shí)期。我國(guó)是當(dāng)今世界上唯一實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的大國(guó)。從分業(yè)經(jīng)營(yíng)走向混業(yè)經(jīng)營(yíng)，從分頭監(jiān)管走向統(tǒng)一監(jiān)管，是我國(guó)金融業(yè)和金融法制發(fā)展的必然方向。我們可以考慮借鑒日本和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，分階段加以推進(jìn)。韓日兩國(guó)中日本的金融法制改革的經(jīng)驗(yàn)尤為突出，韓國(guó)的《資本市場(chǎng)統(tǒng)合法》在2007年迅速推出，很大程度上是受到日本2006年《金融商品交易法》的影響。而受到日本韓國(guó)的影響，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)也正在緊鑼密鼓地進(jìn)行資本市場(chǎng)統(tǒng)合法的制定工作，計(jì)劃于2009年12月1日提交立法機(jī)關(guān)，并預(yù)計(jì)2010年4月通過(guò)，2011年11月開(kāi)始實(shí)施。

在法制完善方面，一般都是日本先行韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)緊隨其后，金融法制的改革也大概如此。日本《金融商品交易法》對(duì)于完善我國(guó)金融市場(chǎng)法制、整合投資服務(wù)法制同樣具有重要的借鑒意義。

縱觀各國(guó)或地區(qū)金融法制的橫向規(guī)制或資本市場(chǎng)統(tǒng)合法立法，一個(gè)最重要的立法原則即是由現(xiàn)行的商品類、金融業(yè)者規(guī)制轉(zhuǎn)換成對(duì)“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)相同的金融功能”進(jìn)行“統(tǒng)一規(guī)制”的功能性規(guī)制?，F(xiàn)行資本市場(chǎng)相關(guān)金融規(guī)制法律的特征是以“對(duì)象商品”或“金融業(yè)者”的概念形態(tài)或種類為基礎(chǔ)的商品類、機(jī)構(gòu)類規(guī)制。這種規(guī)制在如今迅速變化的金融市場(chǎng)環(huán)境中日趨不能適應(yīng)。因此高度集中統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制應(yīng)從現(xiàn)行的商品類、機(jī)構(gòu)類規(guī)制轉(zhuǎn)換成對(duì)“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)相同的金融功能”進(jìn)行“統(tǒng)一規(guī)制”的功能性規(guī)制。為了貫徹這種功能規(guī)制原則,各國(guó)金融法制的橫向規(guī)制先將金融投資商品、金融投資業(yè)、客戶等根據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)進(jìn)行重新分類,以金融投資商品(證券、衍生商品)、金融投資業(yè)(買賣、中介、資產(chǎn)管理業(yè)等)、客戶(專業(yè)投資者、業(yè)余投資者)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類。[5]以下分別從金融商品的橫向規(guī)制和金融投資業(yè)的橫向規(guī)制兩個(gè)角度，論證日本《金融商品交易法》的橫向規(guī)制特點(diǎn)。

二、金融商品的橫向規(guī)制

《金融商品交易法》的目的在于統(tǒng)一規(guī)范投資商品或者具有投資性質(zhì)的各類金融商品，投資者保護(hù)是其根本目的和立法核心，其本質(zhì)實(shí)際上是投資服務(wù)法。[6]與許多成文法國(guó)家相同，日本《證券交易法》對(duì)證券的定義較為狹窄，不包括很多投資產(chǎn)品。此次修法，日本將“證券”的定義擴(kuò)展為“金融商品”的概念，以適應(yīng)近幾年來(lái)金融商品和投資服務(wù)不斷創(chuàng)新發(fā)展的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。為了避免產(chǎn)生法律的真空地帶，《金融商品交易法》以《證券交易法》的對(duì)象范圍即“有價(jià)證券”和“金融衍生商品”為基礎(chǔ)，最大幅度地橫向擴(kuò)大了法律適用對(duì)象的范圍。

1.有價(jià)證券的范圍的橫向擴(kuò)大

日本此次修法，雖然將“證券”的定義擴(kuò)展為“金融商品”的概念，但并未對(duì)“金融商品”做出嚴(yán)格定義，《金融商品交易法》第2條仍是“有價(jià)證券”的定義?！蹲C券交易法》第2條規(guī)定了證券法相關(guān)的各種概念的定義，特別是以列舉的方式規(guī)定了有價(jià)證券的定義。1991年的證券交易審議會(huì)報(bào)告書參考美國(guó)的證券概念，提倡導(dǎo)入“廣義的有價(jià)證券”概念。即作為有價(jià)證券的定義，在個(gè)別列舉之外，設(shè)置概括性條款。日本金融改革的一個(gè)主要內(nèi)容就是對(duì)《證券交易法》的有價(jià)證券的概念重新定義。但1992年的修改并沒(méi)有導(dǎo)入“廣義的有價(jià)證券”的概念，僅完善了個(gè)別規(guī)定以對(duì)應(yīng)證券化相關(guān)商品。1998年的修改對(duì)定義條款進(jìn)行了全面的修改，擴(kuò)大向投資者提供的商品類型適用公正的交易規(guī)則，構(gòu)建了方便投資者購(gòu)買的投資環(huán)境。此次將“證券”的定義擴(kuò)展為“金融商品”的概念，但仍未導(dǎo)入“廣義的有價(jià)證券”的概念，未對(duì)“金融商品”做出定義，只是對(duì)有價(jià)證券的范圍進(jìn)行了橫向擴(kuò)大。在日本金融廳金融審議會(huì)金融分科會(huì)上也曾探討根本修改“有價(jià)證券”概念，但考慮到世界上主要國(guó)家特別是大陸法系國(guó)家仍在使用“證券”或“有價(jià)證券”概念，且“有價(jià)證券”概念長(zhǎng)期以來(lái)已被日本社會(huì)廣泛接受，“有價(jià)證券”這一用語(yǔ)也被其它法律大量引用，如修改將會(huì)影響向國(guó)會(huì)提交修改法案等情況，《金融商品交易法》仍然延續(xù)了“有價(jià)證券”的概念。[7]

與《證券交易法》相同，《金融商品交易法》把有價(jià)證券分為兩類：發(fā)行了證券、證書的權(quán)利（有價(jià)證券）和未發(fā)行證券、證書的權(quán)利（準(zhǔn)有價(jià)證券）。該法第2條第1款規(guī)定的有價(jià)證券包括：①國(guó)債；②地方債；③特殊債；④資產(chǎn)流動(dòng)化法中的特定公司債券；⑤公司債；⑥對(duì)特殊法人的出資債券；⑦協(xié)同組合[8]金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先出資證券；⑧資產(chǎn)流動(dòng)化法中的優(yōu)先出資證券、新股認(rèn)購(gòu)權(quán)證書；⑨股票、新股預(yù)約權(quán)證券；⑩投資信托、外國(guó)投資信托的受益證券；⑪投資法人的投資證券、投資法人債券、外國(guó)投資法人的投資證券；⑫借貸信托的受益證券；⑬特定目的信托的受益證券；⑭信托的受益證券；⑮商業(yè)票據(jù)（commercialpaper）；[9]⑯抵押證券；⑰具有①至⑨、⑫至⑮的性質(zhì)的外國(guó)證券、證書；⑱外國(guó)貸款債權(quán)信托的受益證券；⑲期權(quán)證券、證書；⑳預(yù)托證券、證書，21）政令中指定的證券、證書。該法第2條第2款是關(guān)于未發(fā)行證券、證書的權(quán)利而視為有價(jià)證券的規(guī)定（準(zhǔn)有價(jià)證券）。具體有以下這些權(quán)利：①信托受益權(quán)；②外國(guó)信托的受益權(quán)；③無(wú)限公司、兩合公司的社員權(quán)（只限于政令規(guī)定的權(quán)利）；④外國(guó)法人的社員權(quán)中具有③性質(zhì)的權(quán)利；⑤集合投資計(jì)劃份額；⑥外國(guó)集合投資計(jì)劃份額；⑦政令指定的權(quán)利。

相比《證券交易法》，《金融商品交易法》中的有價(jià)證券（包括準(zhǔn)有價(jià)證券）中增加了抵押證券（原由抵押證券法規(guī)制）、信托受益權(quán)（原由信托法規(guī)制）、集合投資計(jì)劃份額等?！蹲C券交易法》中有價(jià)證券的信托受益權(quán)僅限于投資信托、貸款信托、資產(chǎn)證券化法定目的信托的受益證券等，但在《金融商品交易法》中其它的信托受益權(quán)均作為準(zhǔn)有價(jià)證券，無(wú)遺漏地橫向擴(kuò)充了適用對(duì)象范圍。

《證券交易法》把有價(jià)證券分為發(fā)行證券、證書的權(quán)利和未發(fā)行證券、證書的權(quán)利，之所以如此區(qū)分，是因?yàn)榭紤]到表示為證券、證書的權(quán)利的流動(dòng)性較高的緣故。但2009年7月之后日本的無(wú)紙化法即《關(guān)于公司債、股份等過(guò)戶的法律》（2004年6月9日公布）的不發(fā)行股票制度開(kāi)始全面實(shí)施，股票電子化后通過(guò)賬冊(cè)的過(guò)戶就實(shí)現(xiàn)股份的轉(zhuǎn)讓，股份的流動(dòng)性大大增強(qiáng)。將權(quán)利表示為證券、證書流動(dòng)性高的立法理念已過(guò)時(shí)。因此，《金融商品交易法》仍依據(jù)是否具有證券、證書來(lái)分類有價(jià)證券，被批評(píng)是一種古董式的陳舊做法。[10]

2.導(dǎo)入集合投資計(jì)劃的定義

把集合投資計(jì)劃份額列入有價(jià)證券的范圍內(nèi)，是為了各種基金適用《金融商品交易法》的概括性規(guī)定，是此次修改的最大亮點(diǎn)之一。近年來(lái)在日本依據(jù)合伙合同的基金的投資對(duì)象已經(jīng)擴(kuò)展到了各個(gè)領(lǐng)域，個(gè)別投資對(duì)象已不在投資者保護(hù)的框架內(nèi)。因此，迫切需要對(duì)于依據(jù)合伙合同的各類投資基金予以法律規(guī)制。

對(duì)于不斷創(chuàng)新的多樣化的集合投資計(jì)劃，需要打破原有的縱向規(guī)制法制，無(wú)論運(yùn)作對(duì)象資產(chǎn)和流動(dòng)化的對(duì)象資產(chǎn)如何，構(gòu)建著眼于運(yùn)作或流動(dòng)化構(gòu)造功能的橫向法制。其理由如下：第一，在日本，集合投資計(jì)劃是“金融大爆炸”之后應(yīng)成為金融領(lǐng)域主流的“市場(chǎng)型間接金融”的主角，完善其法制是當(dāng)務(wù)之急。第二，集合投資計(jì)劃一般是銷售給普通投資者，從投資者保護(hù)的角度出發(fā)，需要對(duì)計(jì)劃的組成和運(yùn)營(yíng)進(jìn)行橫向覆蓋的法制化和制度建設(shè)。第三，投資者人數(shù)較多，容易產(chǎn)生集體行動(dòng)的問(wèn)題（collectiveactionproblem），需要解決這個(gè)問(wèn)題的法制基礎(chǔ)和制度建設(shè)。第四，原有的法制是縱向不全面的，其內(nèi)容也不充分，產(chǎn)生了諸多不便和障礙。因此，需要對(duì)集合投資計(jì)劃加以橫向全面的根本意義上的制度建設(shè)和法制完善。[11]

集合投資計(jì)劃的基本類型有兩種：一種是從多數(shù)投資者籌集資金進(jìn)行各種資產(chǎn)管理運(yùn)作（資產(chǎn)管理型），另外一種是，特定的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流加以組合然后賣給多數(shù)的投資者的構(gòu)造（資產(chǎn)流動(dòng)型），針對(duì)這兩種方式需要制定相應(yīng)的規(guī)則制度。從歷史上、經(jīng)濟(jì)上、實(shí)務(wù)上來(lái)說(shuō)都是不同種類的類型，因此針對(duì)這兩種類型，需要制定橫向覆蓋的規(guī)則體系（交易規(guī)則、市場(chǎng)規(guī)則、業(yè)者規(guī)則）。[12]在進(jìn)行集合投資計(jì)劃的法制完善時(shí)，有一個(gè)根本問(wèn)題需要解決：不管計(jì)劃的私法上形態(tài)(公司、信托、合伙等)如何，是否課以相同的交易規(guī)則。[13]《金融商品交易法》解決了這個(gè)問(wèn)題，通過(guò)直接列舉和導(dǎo)入了“集合投資計(jì)劃”的概念，該法最大限度地把幾乎所有具有投資性的金融商品和投資服務(wù)納入適用對(duì)象，進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)制。[14]

2005年12月22日日本金融廳金融審議會(huì)金融分科會(huì)第一部會(huì)報(bào)告“為實(shí)現(xiàn)投資服務(wù)法（暫定）”中，對(duì)作為《投資服務(wù)法》對(duì)象的金融商品設(shè)定了三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：①金錢的出資，具有金錢等的償還的可能性；②與資產(chǎn)或指標(biāo)等相關(guān)聯(lián)；③期待較高的回報(bào)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。集合投資計(jì)劃的定義以此標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，在《金融商品交易法》第2條第2款第5項(xiàng)規(guī)定：集合投資計(jì)劃是指民法上的合伙、商法上的隱名合伙、投資事業(yè)有限責(zé)任合伙（LPS）、有限責(zé)任事業(yè)合伙（LLP）、社團(tuán)法人的社員權(quán)以及其它權(quán)利，享有通過(guò)金錢出資進(jìn)行的事業(yè)而產(chǎn)生的收益分配或該出資對(duì)象業(yè)務(wù)相關(guān)的財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利。集合投資計(jì)劃的定義主要由三個(gè)要件構(gòu)成：①接受投資者金錢的出資、支出，②利用出資、支出的金錢進(jìn)行事業(yè)、投資，③具有將該事業(yè)所產(chǎn)生的收益等向出資人進(jìn)行分配的相關(guān)權(quán)利。[15]上述條件均具備的權(quán)利，無(wú)論采取何種法律形式和進(jìn)行何種事業(yè)，均屬于集合投資計(jì)劃份額而成為該法的適用對(duì)象。[16]

3.金融衍生商品的橫向擴(kuò)大

近年來(lái)，隨著金融商品的多樣性發(fā)展,鉆法律間空隙進(jìn)行欺詐的事件在日本也頻頻發(fā)生。日本傳統(tǒng)的以行業(yè)區(qū)分的縱向金融監(jiān)管體制，已逐漸不能迅速應(yīng)對(duì)新型金融衍生商品、混業(yè)經(jīng)營(yíng)和多種新型金融商品所引發(fā)的問(wèn)題。特別是2003年日本進(jìn)行外匯交易的機(jī)構(gòu)投資者蒙受了巨大損失，成為社會(huì)關(guān)注的大問(wèn)題，雖然此后緊急修改了《金融期貨交易法》，將外匯交易納入規(guī)制范圍內(nèi)，但也未能達(dá)到充分保護(hù)金融消費(fèi)者利益的目的。因此，《金融商品交易法》的一個(gè)重要課題就是如何盡可能地?cái)U(kuò)大金融衍生商品的規(guī)制對(duì)象范圍。對(duì)此，日本金融廳金融審議會(huì)金融分科會(huì)第一部會(huì)的“中間報(bào)告”提出：不論原資產(chǎn)如何，均可作為適用對(duì)象。但如果完全不限定金融衍生商品的原資產(chǎn)而做出概括性定義，其適用對(duì)象的范圍則不明確，又會(huì)產(chǎn)生過(guò)度規(guī)制的問(wèn)題。為避免過(guò)度規(guī)制，從保護(hù)投資者的角度出發(fā)，需要將一些金融衍生商品予以排除，但事實(shí)上操作起來(lái)又非常困難。基于此，《金融商品交易法》對(duì)于金融衍生商品沒(méi)有采取“概括性定義”的方式，而是在擴(kuò)大交易類型、原資產(chǎn)及參照指標(biāo)的同時(shí)，授權(quán)政令根據(jù)情況予以追加規(guī)定。

《證券交易法》中關(guān)于金融衍生商品的定義僅限于原資產(chǎn)為有價(jià)證券和有價(jià)證券指數(shù)等?！督鹑谏唐方灰追ā穼?duì)金融衍生商品的對(duì)象范圍予以大幅度擴(kuò)大，除《金融期貨交易法》的金融期貨交易之外，還包括利息、外匯互換、信用金融衍生商品、天氣衍生商品等金融衍生商品。

《金融商品交易法》確立了范圍廣泛的“金融商品”的定義，沿用《金融期貨交易法》的“貨幣等”定義[17]，并將有價(jià)證券和確保投資者保護(hù)所必須的價(jià)格變動(dòng)明顯的原資產(chǎn)金融衍生商品等加以融合而形成。但遺憾的是，該定義仍停留在規(guī)定金融衍生商品交易的范圍或從業(yè)者的一部分業(yè)務(wù)范圍上，并未形成完全橫向貫通規(guī)制，此為今后改革

當(dāng)前，世界各國(guó)交易的金融衍生工具種類蓬勃發(fā)展，已達(dá)數(shù)千種，新型的金融衍生工具還在不斷涌現(xiàn)。同時(shí)，金融衍生商品具有衍生再衍生的特性，金融衍生商品交易的發(fā)展已經(jīng)混淆了很多以往認(rèn)為是涇渭分明的界限，很多交易類型難以界定性質(zhì)，處于不同金融領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)通過(guò)使用金融衍生工具間接地進(jìn)入了其原本無(wú)法進(jìn)入的市場(chǎng)。在金融技術(shù)發(fā)展的大背景下,諸多購(gòu)買新型的金融商品的投資者(金融消費(fèi)者)的權(quán)益無(wú)法從傳統(tǒng)的以金融機(jī)構(gòu)的類別劃分而制定的法律規(guī)則體系中得到救濟(jì)，使得金融消費(fèi)者面臨蒙受損失的威脅。同時(shí)傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，依照傳統(tǒng)方法已經(jīng)很難界定金融機(jī)構(gòu)的類型。另外，金融衍生工具的發(fā)展必然帶來(lái)金融機(jī)構(gòu)間兼營(yíng)業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大和融合，金融監(jiān)管的基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)的變化。為了解決這樣的問(wèn)題，調(diào)整因多頭監(jiān)管而導(dǎo)致的監(jiān)管主體模糊、監(jiān)管空白、監(jiān)管重復(fù)等現(xiàn)象，堅(jiān)持統(tǒng)一金融監(jiān)管體制，成為國(guó)際金融衍生品監(jiān)管的發(fā)展趨勢(shì)。[18]因此，金融衍生商品的橫向擴(kuò)大必然會(huì)要求建立橫向統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。

4.關(guān)于存款、保險(xiǎn)商品

對(duì)于存款、保險(xiǎn)商品，《銀行法》、《保險(xiǎn)業(yè)法》等各行業(yè)監(jiān)管法律設(shè)置了保護(hù)利用者的框架，并不是《金融商品交易法》規(guī)制的對(duì)象，但如外幣存款、金融衍生商品存款、變額保險(xiǎn)、年金等，該法認(rèn)可其具有一定投資性，但其又不屬于存款保險(xiǎn)以及保險(xiǎn)合同人保護(hù)范圍內(nèi)的商品。因此，此次在制定《金融商品交易法》的同時(shí)，對(duì)《銀行法》、《保險(xiǎn)業(yè)法》相應(yīng)部分也進(jìn)行了修改，設(shè)置了準(zhǔn)用該法的規(guī)定，構(gòu)建與該法同等的投資者保護(hù)的內(nèi)容和框架。所以，《銀行法》、《保險(xiǎn)業(yè)法》等條文的修改實(shí)質(zhì)上也是投資服務(wù)法的一部分。[19]

日本金融改革的目標(biāo)原本是通過(guò)制定《金融商品交易法》對(duì)證券、保險(xiǎn)、銀行、金融衍生商品等具有投資性的金融商品進(jìn)行橫向全面的統(tǒng)一規(guī)制，但是因?yàn)橹T多原因沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的統(tǒng)一規(guī)制和統(tǒng)一監(jiān)管。最主要的原因就是金融廳、財(cái)政省、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省等政府機(jī)構(gòu)存在部門利益的爭(zhēng)奪，導(dǎo)致目前無(wú)法實(shí)現(xiàn)真正的金融商品的統(tǒng)一規(guī)制、統(tǒng)一規(guī)范、統(tǒng)一監(jiān)管?！督鹑谏唐方灰追ā肺磳⑺薪鹑谏唐愤M(jìn)行統(tǒng)一規(guī)制，固然存在遺憾和不足，但按照該法的原則和原理，通過(guò)對(duì)現(xiàn)行相關(guān)法律進(jìn)行修改，設(shè)置準(zhǔn)用該法的規(guī)定，構(gòu)建與該法同等的投資者保護(hù)的內(nèi)容和框架，亦可解決現(xiàn)實(shí)與理想的矛盾，最終實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)之目標(biāo)。

該法制定后，針對(duì)金融商品、投資服務(wù)的對(duì)象范圍，日本正在討論在不久的將來(lái)制定真正大一統(tǒng)的金融法制即《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》，將存款、保險(xiǎn)商品真正納入統(tǒng)一規(guī)制中，實(shí)現(xiàn)橫向規(guī)制的最終目標(biāo)。[20]

三、金融業(yè)的橫向規(guī)制

以上分析了金融商品的橫向規(guī)制的內(nèi)容，金融商品的橫向規(guī)制趨勢(shì)也必然會(huì)要求金融商品交易業(yè)者、金融商品交易的業(yè)務(wù)行為、客戶（投資者）、自律規(guī)制機(jī)構(gòu)等金融業(yè)的相關(guān)主體橫向規(guī)制的發(fā)展。因此，《金融商品交易法》對(duì)金融業(yè)的橫向規(guī)制內(nèi)容做出了規(guī)定。

1.金融商品交易業(yè)者的橫向規(guī)制

在擴(kuò)大適用對(duì)象的范圍，對(duì)金融商品的進(jìn)行橫向規(guī)制的同時(shí)，就會(huì)伴隨業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大以及根據(jù)投資者的屬性和業(yè)務(wù)類型而進(jìn)行規(guī)制的差異化。即《金融商品交易法》對(duì)已有的縱向分割的行業(yè)法進(jìn)行了橫向整合，使具有相同經(jīng)濟(jì)功能的金融商品適用同一規(guī)則，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)規(guī)制的橫貫化。

此前，日本針對(duì)與金融投資服務(wù)有關(guān)的行業(yè)的法律主要有：《證券交易法》（證券公司）、《關(guān)于投資信托及投資法人的法律》（信托投資委托業(yè)者）、《與有價(jià)證券有關(guān)的投資顧問(wèn)業(yè)的規(guī)定等相關(guān)的法律》（投資顧問(wèn)業(yè)者）、《金融期貨交易法》（金融期貨交易業(yè)者）、《信托業(yè)法》（信托業(yè)者）、《抵押證券業(yè)法》（商品投資交易業(yè)者）等。《金融商品交易法》為了構(gòu)建橫向規(guī)制的投資者保護(hù)框架，也對(duì)上述各種復(fù)雜的行業(yè)類型進(jìn)行了橫向整合，一并納入該法的射程內(nèi)，統(tǒng)稱為金融商品交易業(yè)，[21]從事該行業(yè)的單位或個(gè)人統(tǒng)稱為金融商品交易業(yè)者，并一律適用登記制度。[22]該法還并進(jìn)行了重新分類，具體分為①第一類金融商品交易業(yè)；②第二類金融商品交易業(yè)；③投資咨詢業(yè)；④投資運(yùn)作業(yè)等四種行業(yè)類型。第一類金融商品交易業(yè)相當(dāng)于原來(lái)證券公司的有價(jià)證券相關(guān)業(yè)務(wù)；第二類金融商品交易業(yè)相當(dāng)于原來(lái)證券公司的金融衍生商品相關(guān)業(yè)務(wù)以及集合投資計(jì)劃相關(guān)業(yè)務(wù)；投資咨詢業(yè)相當(dāng)于投資顧問(wèn)業(yè)；投資運(yùn)作業(yè)相當(dāng)于投資信托委托業(yè)。除以上四種行業(yè)類型之外，該法將從事有價(jià)證券的買賣和買賣委托媒介等的證券中介業(yè)者，定義為“金融商品中介業(yè)者”。[23]

該法依照以上各類行業(yè)類型的業(yè)務(wù)特點(diǎn)制定行業(yè)相關(guān)規(guī)定，但對(duì)各類金融行業(yè)從業(yè)者的具體規(guī)制、具體業(yè)務(wù)內(nèi)容，基本沿用了原有規(guī)定。[24]該法根據(jù)所要申請(qǐng)從事的行業(yè)不同，需要滿足的準(zhǔn)入要件也有所不同，主要表現(xiàn)在對(duì)資本金額和申請(qǐng)人資格等的要求方面。因此，申請(qǐng)人既可以一次申請(qǐng)從事所有行業(yè)，也可以只申請(qǐng)從事準(zhǔn)入要件比較低的行業(yè)，[25]體現(xiàn)了該法的靈活性。

2.金融商品交易業(yè)務(wù)行為的橫向規(guī)制

日本金融廳金融審議會(huì)金融分科會(huì)第一部會(huì)報(bào)告中明確提出，全面擴(kuò)大和完善眾多金融商品的橫向化法制框架，填補(bǔ)投資者保護(hù)法制的空白，對(duì)現(xiàn)有縱向分割的行業(yè)法進(jìn)行重整，使具備相同經(jīng)濟(jì)功能的金融商品適用同一規(guī)則?！督鹑谏唐方灰追ā繁欢ㄎ粸榻鹑谏唐蜂N售與勸誘的一般法，就涉及金融商品交易的業(yè)務(wù)行為而言，不分業(yè)務(wù)形態(tài)適用統(tǒng)一的銷售和勸誘規(guī)則。具體而言，該法針對(duì)廣告規(guī)制、合同締結(jié)前的書面交付義務(wù)、書面解除、禁止行為(提供虛假信息、提供斷定的判斷、未經(jīng)邀請(qǐng)勸誘)、禁止填補(bǔ)損失、適合性原則等各方面確定了行為規(guī)范，其他行業(yè)法(如銀行法、保險(xiǎn)業(yè)法、信托法等)均準(zhǔn)用這些行為規(guī)范，接受同樣的行為規(guī)制，以保證行為規(guī)制的統(tǒng)一性。[26]

該法作為金融商品交易業(yè)者的基本規(guī)則，規(guī)制各類業(yè)務(wù)的共通行為，其中，適合性原則、合同締結(jié)前或締結(jié)時(shí)的書面交付義務(wù)等，沿用了《證券交易法》、《投資顧問(wèn)業(yè)法》等法規(guī)的原有行為規(guī)制。

3.投資者種類的橫向規(guī)制

《金融商品交易法》在保護(hù)投資者的前提下，盡可能保證風(fēng)險(xiǎn)資本的供應(yīng)，降低交易成本。該法根據(jù)投資者的專業(yè)程度，模仿歐盟2004年新投資服務(wù)法指令，把投資者分為特定投資者（專業(yè)）和一般投資者（業(yè)余），根據(jù)投資者經(jīng)驗(yàn)和財(cái)力等的不同構(gòu)筑靈活的規(guī)則體系。特定投資者一般具備自己收集分析必要信息的能力。

如果金融從業(yè)者的服務(wù)對(duì)象是特定投資者，則可免除行為規(guī)制的適用，力求降低規(guī)制成本。具體包括（不包括內(nèi)閣府令規(guī)定的情況）金融商品交易的勸誘時(shí)，不適用適合性原則、禁止未經(jīng)邀請(qǐng)勸誘原則，此外，合同締結(jié)前和締結(jié)時(shí)書面交付義務(wù)等也可免除。締結(jié)投資顧問(wèn)合同和委托投資合同時(shí)，不適用禁止接受顧客有價(jià)證券的委托保管的規(guī)定。特定投資者限定性地規(guī)定為合格機(jī)構(gòu)投資者、國(guó)家、日本銀行、投資者保護(hù)基金等。

以具有專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的顧客為對(duì)象時(shí)，免除適用在銷售金融商品時(shí)銷售業(yè)者的說(shuō)明義務(wù)。區(qū)分專業(yè)的投資者和業(yè)余投資者的制度在2000年日本《金融商品銷售法》中已部分導(dǎo)入。但《金融商品交易法》中導(dǎo)入的特定投資者制度涵蓋從金融商品的勸誘到締結(jié)等與金融交易相關(guān)的合同，擴(kuò)大了行為規(guī)制適用除外的范圍，在橫向規(guī)制這一點(diǎn)上意義重大。[27]

4.自律規(guī)制機(jī)構(gòu)的橫向規(guī)制

《金融商品交易法》針對(duì)行業(yè)協(xié)會(huì)、交易所等自律規(guī)制機(jī)構(gòu)，在承續(xù)原有功能地位的基礎(chǔ)上，完善了其機(jī)能，構(gòu)筑了金融商品交易業(yè)協(xié)會(huì)和金融商品交易所的橫貫化規(guī)制。

包括日本在內(nèi)各國(guó)資本市場(chǎng)都設(shè)有各種各樣的行業(yè)自律機(jī)構(gòu)，如證券業(yè)協(xié)會(huì)、投資信托協(xié)會(huì)、證券投資顧問(wèn)業(yè)協(xié)會(huì)等，這些協(xié)會(huì)的組織形態(tài)比較豐富。為了實(shí)現(xiàn)一元化管理，《金融商品交易法》在第四章中將基于《證券交易法》設(shè)立的證券業(yè)協(xié)會(huì)等“核準(zhǔn)金融商品交易業(yè)協(xié)會(huì)”和基于民法規(guī)定的公益法人制度設(shè)立的投資信托協(xié)會(huì)、證券投資顧問(wèn)業(yè)協(xié)會(huì)等“公益法人金融商品交易協(xié)會(huì)”統(tǒng)稱為金融商品交易協(xié)會(huì)，對(duì)其進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)整，對(duì)其設(shè)立要件、成員性質(zhì)、主要業(yè)務(wù)、章程和準(zhǔn)則等分別作出規(guī)定，實(shí)現(xiàn)了對(duì)行業(yè)自律機(jī)構(gòu)的橫向規(guī)制。[28]此外，為了靈活運(yùn)用裁判外紛爭(zhēng)處理程序，通過(guò)自律規(guī)制機(jī)構(gòu)以外的民間團(tuán)體對(duì)投訴等紛爭(zhēng)進(jìn)行公正迅速的處理，該法還創(chuàng)設(shè)了“核準(zhǔn)投資者保護(hù)團(tuán)體”。

該法又橫向整合了證券交易所和金融期貨交易所，將東京證券交易所等六個(gè)證券交易所和東京金融期貨交易所統(tǒng)稱為“金融商品交易所”，隨著法律對(duì)有價(jià)證券以及金融衍生商品等金融商品的定義的擴(kuò)大，在金融商品交易所上市交易的商品的種類和范圍也隨之?dāng)U大。

另外，在交易所內(nèi)部也進(jìn)行了橫向規(guī)制。2003年《證券交易法》修改后放寬了對(duì)證券交易所組織形態(tài)的要求，以前只能采用非營(yíng)利性的會(huì)員組織形態(tài)的證券交易所被允許采用股份公司的形態(tài)。大阪、東京、名古屋證券交易所先后轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨镜男螒B(tài)，其中大阪證券交易所在其本身的交易市場(chǎng)上市。證券交易所既是市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的營(yíng)利主體又是自律規(guī)制的實(shí)施者，存在著利益沖突的危險(xiǎn)。

針對(duì)此問(wèn)題，《金融商品交易法》為確保金融商品交易所的自律規(guī)制功能的獨(dú)立性，避免產(chǎn)生利益沖突，設(shè)置了一系列的制度措施，具體有：第一，規(guī)定金融商品交易所可以在交易所外設(shè)立從事自律規(guī)制業(yè)務(wù)的自律規(guī)制法人，或者在交易所內(nèi)部設(shè)立自律規(guī)制委員會(huì)。該法明確規(guī)定有關(guān)金融商品的上市以及停止上市的業(yè)務(wù)和有關(guān)會(huì)員等法令遵守狀況的調(diào)查業(yè)務(wù)為交易所自律規(guī)制業(yè)務(wù)內(nèi)容，突出了交易所作為自律規(guī)制機(jī)構(gòu)的重要性。[29]第二，規(guī)定金融商品交易所或者以金融商品交易所為子公司的控股公司，設(shè)立“自律規(guī)制法人”的獨(dú)立法人，被批準(zhǔn)后可以委托自律規(guī)制業(yè)務(wù)。第三，規(guī)定金融商品交易所是股份公司時(shí)，可以在公司內(nèi)設(shè)置“自律規(guī)制委員會(huì)”，授予其有關(guān)自律規(guī)制的決定權(quán)限。但作為自律規(guī)制委員會(huì)成員的董事的過(guò)半數(shù)必須是外部董事，以確保自律規(guī)制機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。第四，規(guī)定必須明確自律業(yè)務(wù)的范圍，規(guī)定自律業(yè)務(wù)的實(shí)施體制，以達(dá)到強(qiáng)化其自律機(jī)能的目的。第五，為了防止利益沖突的發(fā)生，原則上禁止其股東單獨(dú)持有超過(guò)20%的交易所的股票，而《證券交易法》中原規(guī)定為50%。[30]

四、日本金融法制改革對(duì)我國(guó)的借鑒意義

日本采取實(shí)用主義的立法哲學(xué)，根據(jù)國(guó)際金融資本市場(chǎng)發(fā)展的最新動(dòng)向和趨勢(shì)，及時(shí)對(duì)本國(guó)的金融立法取向做出調(diào)整以適應(yīng)國(guó)際國(guó)內(nèi)變動(dòng)的需要，應(yīng)對(duì)金融立法的橫向化趨勢(shì)，分階段有效地推動(dòng)。如前所述，一直學(xué)習(xí)美國(guó)的日本在20世紀(jì)80年代后，不斷學(xué)習(xí)英國(guó)，1998年成立金融監(jiān)督廳，2000年出臺(tái)《金融商品銷售法》，2006年制定了《金融商品交易法》。[31]

結(jié)合我國(guó)實(shí)際，我們需要分階段地逐步推動(dòng)在金融商品和金融服務(wù)的橫向規(guī)制立法，推動(dòng)金融業(yè)的橫向規(guī)制，逐漸建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。筆者提出以下幾個(gè)具體建議。

第一，盡快出臺(tái)《期貨交易法》，修改現(xiàn)行相關(guān)法律，完善金融衍生品立法，時(shí)機(jī)成熟后，制定《金融商品交易法》或《投資服務(wù)法》，實(shí)現(xiàn)金融商品的橫向規(guī)制立法。

我國(guó)有關(guān)金融商品的現(xiàn)行法規(guī)有《證券法》、《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《期貨交易管理?xiàng)l例》等。我國(guó)金融商品立法還很落后，特別是金融衍生商品立法欠缺。自1990年開(kāi)始,我國(guó)商品期貨市場(chǎng)已經(jīng)歷了初步形成、清理整頓和規(guī)范發(fā)展三個(gè)階段。2006年9月8日，中國(guó)金融期貨交易所在上海掛牌成立，這是我國(guó)內(nèi)地成立的第4家期貨交易所，也是我國(guó)內(nèi)地成立的首家金融衍生品交易所。雖然金融衍生品交易的發(fā)展逐漸步入正式軌道，但我國(guó)的相關(guān)立法比較落后。我國(guó)于2007年才對(duì)1999年的《期貨交易管理暫行條例》作了全面修訂，新修訂的《期貨交易管理?xiàng)l例》于2007年4月15日正式施行。原有的《暫行條例》只適用于商品期貨交易。隨著我國(guó)不斷深化金融體制改革和擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，特別是證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革順利完成，逐步推出股指期貨等金融期貨品種的條件和時(shí)機(jī)趨于成熟?？紤]到要為將來(lái)推出期權(quán)交易品種預(yù)留空間，修改后的《條例》適用范圍擴(kuò)大為商品和金融的期貨和期權(quán)合約交易。這是可喜的進(jìn)步，但還是剛起步。《期貨交易法》雖然也已經(jīng)列入新一屆人大的立法計(jì)劃中，但這只是階段性的小目標(biāo)，

我國(guó)應(yīng)該盡快完善具有投資性金融商品的法制，可以借鑒日本，時(shí)機(jī)成熟時(shí)制定一部統(tǒng)一規(guī)制的《金融商品交易法》或《投資服務(wù)法》。

第二，導(dǎo)入“集合投資計(jì)劃”概念，制定《投資基金法》。

2005年之后我國(guó)的股市進(jìn)入迅速繁榮和強(qiáng)烈震蕩的特殊時(shí)期，出現(xiàn)大量的以合伙、信托等形式的私募基金、投資組合等，目前我國(guó)對(duì)其缺乏規(guī)范。我國(guó)對(duì)私募基金并沒(méi)有一個(gè)明確的界定和管理原則。從日本的“集合投資計(jì)劃”來(lái)看，其實(shí)私募不需要很嚴(yán)格的監(jiān)管，但應(yīng)該有一個(gè)規(guī)范化的原則。我們可以考慮借鑒日本的做法，導(dǎo)入“集合投資計(jì)劃”概念，對(duì)于資本市場(chǎng)上的各類合伙形式、信托形式的基金加以橫向全面的規(guī)制，以達(dá)到無(wú)縫隙保護(hù)投資者的目的，為中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮奠定基礎(chǔ)。

投資基金就其本質(zhì)來(lái)說(shuō)是一種信托關(guān)系的金融產(chǎn)品。很多金融機(jī)構(gòu)目前都設(shè)計(jì)了這類產(chǎn)品，包括證券公司的代客資產(chǎn)管理、代客集合理財(cái)、信托投資公司的集合理財(cái)計(jì)劃、銀行的代客理財(cái)，還有保險(xiǎn)公司的聯(lián)結(jié)投資理財(cái)產(chǎn)品，以及基金管理公司新批的專戶理財(cái)?shù)取＿@五類機(jī)構(gòu)所做的業(yè)務(wù)就其本質(zhì)來(lái)說(shuō)都屬于投資基金，就其法律本質(zhì)來(lái)說(shuō)，都是一種信托關(guān)系。

目前我國(guó)的現(xiàn)行法中只有《證券投資基金法》來(lái)規(guī)制，剩下的都是以各個(gè)監(jiān)管部門的規(guī)章來(lái)規(guī)范的?！蹲C券投資基金法》頒布至今已經(jīng)五年，它對(duì)證券投資基金發(fā)展確實(shí)起到了很好的促進(jìn)作用，但它已經(jīng)不能滿足、也不太適應(yīng)目前實(shí)踐發(fā)展的需要。關(guān)于如何修改該法，目前的兩種主流觀點(diǎn)是“單純完善證券投資基金法”或是“把它真正變?yōu)橥顿Y基金法”。[32]

筆者認(rèn)為，借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，短期內(nèi)如果無(wú)法制定《金融商品交易法》或《金融服務(wù)法》，則可以導(dǎo)入“集合投資計(jì)劃”概念，歸納整理具有投資性的商品，將《證券投資基金法》改組為《投資基金法》亦是一種立法思路。

第三，推動(dòng)金融業(yè)的橫向規(guī)制，協(xié)調(diào)好金融創(chuàng)新活動(dòng)和金融監(jiān)管之間的矛盾關(guān)系，逐漸建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。

我國(guó)的證券立法和金融監(jiān)管多借鑒美國(guó)，此次美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生后，我們應(yīng)該及時(shí)反省美國(guó)危機(jī)的教訓(xùn)，應(yīng)多借鑒近鄰日本韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，逐步推動(dòng)金融的統(tǒng)一監(jiān)管和金融橫貫立法。

我國(guó)現(xiàn)行金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和人民銀行四家，總體上是“四龍治水”的多頭分業(yè)監(jiān)管體制。這種體制成本高、監(jiān)管重復(fù)、監(jiān)管缺位、不能適應(yīng)金融控股公司和混業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，這與美國(guó)的多頭雙層監(jiān)管體制頗為相像，而美國(guó)此次次貸危機(jī)監(jiān)管部門的缺位、錯(cuò)位已經(jīng)給了我們深刻的教訓(xùn)。

所以，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,我們需要對(duì)已有的縱向分割的行業(yè)法進(jìn)行橫向整合，使具有相同經(jīng)濟(jì)功能的金融商品適用同一規(guī)則，實(shí)現(xiàn)金融業(yè)者、金融業(yè)務(wù)行為、客戶（投資者）、自律機(jī)構(gòu)等金融投資業(yè)的相關(guān)主體橫向規(guī)制的發(fā)展。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)是金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的大勢(shì)所趨,金融監(jiān)管模式也會(huì)向銀行、證券、保險(xiǎn)等多個(gè)主管部門之間的混業(yè)監(jiān)管或者以業(yè)務(wù)為標(biāo)準(zhǔn)(而非以機(jī)構(gòu)性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn))的監(jiān)管方向進(jìn)行轉(zhuǎn)化和整合，從而建立統(tǒng)一集中的金融監(jiān)管體制，以提高監(jiān)管效率，防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

但從短期看，由于金融改革的復(fù)雜性和金融監(jiān)管體制的歷史路徑依賴，我國(guó)金融監(jiān)管體制目前不宜做大的改變，而應(yīng)在增強(qiáng)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的同時(shí)完善更大范圍的金融監(jiān)管機(jī)制，這些機(jī)構(gòu)之間應(yīng)該加強(qiáng)金融監(jiān)管的橫向協(xié)調(diào)和合作，建立各機(jī)構(gòu)之間的橫向信息共享機(jī)制和金融穩(wěn)定的橫向協(xié)調(diào)機(jī)制，并注重加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的法人治理和內(nèi)控機(jī)制建設(shè)，注重金融行業(yè)自律組織和社會(huì)審計(jì)機(jī)構(gòu)作用的有效發(fā)揮。[33]

筆者認(rèn)為，在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的多種實(shí)現(xiàn)方式中，金融控股公司形式是符合我國(guó)金融業(yè)從分業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)渡到混業(yè)經(jīng)營(yíng)的需要。它可以在保持我國(guó)現(xiàn)有金融監(jiān)管格局的條件下，在子公司層面實(shí)行“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”，而在母公司層面實(shí)現(xiàn)“綜合經(jīng)營(yíng)”，通過(guò)母公司的集中管理與協(xié)調(diào)，實(shí)現(xiàn)子公司之間橫向協(xié)同，實(shí)現(xiàn)在同一控制權(quán)下的金融業(yè)務(wù)多元化和橫向化。[34]我國(guó)實(shí)踐中金融控股公司已經(jīng)發(fā)展十分迅猛，筆者建議制定專門的《金融控股公司法》，對(duì)金融控股公司這一重要的公司組織形式的性質(zhì)、地位以及組建方式進(jìn)行專門規(guī)定，通過(guò)金融控股公司這一組織形式，逐步實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)和金融業(yè)務(wù)的橫向規(guī)制。

第四，對(duì)投資者種類進(jìn)行橫向細(xì)分，導(dǎo)入特定投資者制度。

為培育成熟理性的合格投資人隊(duì)伍，上海證券交易所專門制訂并于2008年9月27日正式實(shí)施了《上海證券交易所個(gè)人投資者行為指引》。這只是一個(gè)指南而已，目前上交所正積極探索投資者分類管理制度，以證券品種和業(yè)務(wù)創(chuàng)新及分類為切入點(diǎn)，依照投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資知識(shí)與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)等標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行分類監(jiān)管，包括在充分考慮中國(guó)國(guó)情，準(zhǔn)確分析投資者特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，引入投資者資格準(zhǔn)入制度。[35]

我們可以借鑒日本的《金融商品交易法》，區(qū)分為專業(yè)投資者和業(yè)余投資者，在立法上，導(dǎo)入特定投資者制度，根據(jù)投資者經(jīng)驗(yàn)和財(cái)力等的不同，進(jìn)行投資者分類管理，對(duì)于專業(yè)的投資者，免除很多行為規(guī)制的適用等，構(gòu)筑靈活的規(guī)則體系。

第五，時(shí)機(jī)成熟時(shí)逐步實(shí)現(xiàn)行業(yè)自律機(jī)構(gòu)和交易所自律機(jī)構(gòu)的橫向規(guī)制。

當(dāng)前，我國(guó)實(shí)現(xiàn)行業(yè)自律機(jī)構(gòu)和交易所自律機(jī)構(gòu)的橫向規(guī)制，把證券業(yè)協(xié)會(huì)、投資信托協(xié)會(huì)、證券投資顧問(wèn)業(yè)協(xié)會(huì)等統(tǒng)一為金融商品交易協(xié)會(huì)，把上海證券交易所、中國(guó)金融期貨交易所等橫向整合為金融商品交易所，尚不現(xiàn)實(shí)。但是，考慮到我國(guó)的行業(yè)自律機(jī)構(gòu)和交易所（證券交易所、金融期貨交易所、商品期貨交易所）都?xì)w為中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，相比日本來(lái)說(shuō)，我國(guó)的金融期貨交易和商品期貨交易的監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一，將來(lái)一旦實(shí)施橫向規(guī)制、統(tǒng)一整合，困難并不大。

我國(guó)的上海證券交易所和深圳證券交易所等也面臨著將來(lái)是否選擇轉(zhuǎn)換為股份公司等組織形態(tài)的課題，交易所的自律規(guī)制功能與營(yíng)利業(yè)務(wù)之間的獨(dú)立性問(wèn)題也是無(wú)法回避的。如何確保交易所的自律規(guī)制功能的獨(dú)立性，避免產(chǎn)生利益沖突，可以借鑒日本等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)置一系列制度措施。

五、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)向來(lái)對(duì)美國(guó)、英國(guó)和歐洲其他國(guó)家的資本市場(chǎng)法制和金融監(jiān)管研究甚多，而對(duì)亞洲地區(qū)，特別是日本、韓國(guó)的資本市場(chǎng)法制、金融商品交易法制較少關(guān)注。美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)，應(yīng)該引起我們的高度反思，我們的資本市場(chǎng)法制、金融商品交易法制的完善和實(shí)踐不能“美國(guó)一邊倒”、“歐盟一邊倒”。

特別是近幾年來(lái)，日本、韓國(guó)在金融法制的橫向規(guī)制、橫貫化立法趨勢(shì)、資本市場(chǎng)統(tǒng)合立法等方面已經(jīng)取得了令世界矚目的成就。而日本、韓國(guó)的金融商品交易法制、資本市場(chǎng)統(tǒng)合法的最新發(fā)展，本身就是吸收了歐洲和美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。我們?cè)谘芯咳毡?、韓國(guó)的金融商品交易法制、資本市場(chǎng)統(tǒng)合法的最新發(fā)展的同時(shí)，自然就會(huì)借鑒吸收歐美的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

據(jù)筆者了解，日本、韓國(guó)的金融法制的橫向規(guī)制、橫貫化發(fā)展趨勢(shì)和動(dòng)向目前已經(jīng)引起了中國(guó)證監(jiān)會(huì)等部門相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的高度重視。希望本文的研究，能夠起到拋磚引玉之效果，如果讓中國(guó)學(xué)術(shù)界、政府部門、立法機(jī)關(guān)等開(kāi)始重視對(duì)日本、韓國(guó)以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等的金融法制的橫向規(guī)制的研究則幸甚。

注釋:

本文得到中國(guó)人民大學(xué)科學(xué)研究基金項(xiàng)目“次貸危機(jī)對(duì)金融控股公司法制的影響及我國(guó)的應(yīng)對(duì)策略”（項(xiàng)目編號(hào)：22382008）資助。

[1]2008年美國(guó)次貸危機(jī)的總爆發(fā)導(dǎo)致了華爾街傳統(tǒng)投資銀行的獨(dú)立券商模式的終結(jié)。2008年3月美國(guó)第五大投行貝爾斯登被摩根大通收購(gòu)，9月15日美國(guó)第四大投行雷曼兄弟被迫申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，其資產(chǎn)分別被日本野村證券、英國(guó)巴克萊銀行收購(gòu)。同樣遭受次貸危機(jī)重挫的美國(guó)第三大投行美林，則同意讓美國(guó)銀行以500億美元全面收購(gòu)。美國(guó)第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利主動(dòng)申請(qǐng)轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。

[2]參見(jiàn)張波：《次貸危機(jī)下的美國(guó)金融監(jiān)管體制變革及其啟示》，《金融理論與實(shí)踐》2008年第12期。

[3]參見(jiàn)【日】松尾直彥：《關(guān)于部分修改證券交易法的法律等》，載《Jurist》2006年第1321期。

[4]近幾年，韓國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了提高金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力，致力推進(jìn)包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)及法規(guī)在內(nèi)的金融改革，引進(jìn)巴塞爾《新資本協(xié)議》，推出《資本市場(chǎng)統(tǒng)合法》等都是為推進(jìn)改革做出的努力，這將對(duì)韓國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)深遠(yuǎn)的積極影響，但也有可能加劇金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。參見(jiàn)李準(zhǔn)曄：《韓國(guó)金融監(jiān)管體制及其發(fā)展趨勢(shì)》，載《金融發(fā)展研究》2008年第4期。

[5]參見(jiàn)許凌艷：《金融監(jiān)管模式的變革及資本市場(chǎng)統(tǒng)合法的誕生》，載《社會(huì)科學(xué)》2008年第第1期。

[6]參見(jiàn)[日]黑沼悅郎著：《金融商品交易法入門（第二版）》，日本經(jīng)濟(jì)新聞社2007年版，第15頁(yè)。

[7]參見(jiàn)【日】神崎克郎著、馬太廣譯：《日本戰(zhàn)后50年的金融、證券法制》，載《法學(xué)雜志》2000年第2期；馬太廣：《日本證券法的最新修改》，載《法學(xué)雜志》1999年第3期。

[8]與我國(guó)的合作社相類似。

[9]商業(yè)票據(jù)是一種以短期融資為目的、直接向貨幣市場(chǎng)投資者發(fā)行的無(wú)擔(dān)保票據(jù)。

[10]同注⑥，第22-23頁(yè)。

[11]參見(jiàn)【日】神田秀樹：《完善集合投資計(jì)劃法制的思路》，載《關(guān)于集合投資計(jì)劃的工作報(bào)告書》，野村資本市場(chǎng)研究所2006年版，第39頁(yè)。

[12]同注⑾，第42頁(yè)。

[13]美國(guó)的《聯(lián)邦投資公司法》，不管私法上的形態(tài)如何，要求設(shè)置boardofdirectors或者40%以上都是外部董事。這也是橫向化的交易規(guī)則。

[14]其實(shí)質(zhì)是參考了美國(guó)證券法相關(guān)的聯(lián)邦最高法院的判例，并進(jìn)行了成文法化。其著眼于經(jīng)濟(jì)性的實(shí)質(zhì)內(nèi)容而不是著眼于法的形式的概念。導(dǎo)入集合投資計(jì)劃的概念后，日本法形式上仍維持“有價(jià)證券”的概念，但是其概念的內(nèi)容以“結(jié)構(gòu)性”和“投資對(duì)象性”為目標(biāo)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化，至此，可以說(shuō)日本20年前開(kāi)始討論，16年以來(lái)《證券交易法》修改沒(méi)有完成的所謂“廣義的有價(jià)證券”的概念終于得以實(shí)現(xiàn)。

[15]參見(jiàn)[日]三井秀范、池田唯一監(jiān)修，松尾直彥編著：《一問(wèn)一答金融商品交易法》，商事法務(wù)2006年9月初版，第91頁(yè)。

[16]參見(jiàn)[日]花水康：《集合投資計(jì)劃的規(guī)制》，載《商事法務(wù)》2006年第1778號(hào)。

[17]《金融期貨交易法》將貨幣、基于有價(jià)證券和存款合同的權(quán)利等定義為“貨幣等”，作為金融期貨交易的對(duì)象。

[18]同注⑤。

[19]此外，《不動(dòng)產(chǎn)特定共同事業(yè)法》、《商品交易所法》也得以修改，使不屬于《金融商品交易法》適用對(duì)象的不動(dòng)產(chǎn)基金（不動(dòng)產(chǎn)特定共同事業(yè)）和商品期貨交易等也適用與《金融商品交易法》相同的投資者保護(hù)的內(nèi)容和框架。同注⑥，第17頁(yè)。

[20]負(fù)責(zé)《金融商品交易法》起草的日本金融廳金融審議會(huì)第一部會(huì)的報(bào)告中指出：“關(guān)于以全部金融商品為對(duì)象，制定更加全面的規(guī)制框架的課題，將根據(jù)金融商品交易法的法制化和其實(shí)施情況、各種金融商品的特性、中長(zhǎng)期的金融制度的形態(tài)等情況，繼續(xù)加以討論?！?/p>

[21]參見(jiàn)【日】大崎貞和：《解說(shuō)金融商品交易法》，弘文堂2007年版，第40-43頁(yè)；同注⒂，第13-14頁(yè)。

[22]但是，通過(guò)利用專用交易體系（ProprietaryTradingSystem）和多邊交易設(shè)施（MultilateralTradingFacility）進(jìn)行買賣交易等業(yè)務(wù)，適用核準(zhǔn)制。另外，集合投資計(jì)劃的營(yíng)業(yè)者必須以金融商品交易業(yè)的形式登記，不但要提交事業(yè)報(bào)告書，還須向金融廳報(bào)告，成為金融廳檢查的對(duì)象，并要求披露信息。

[23]參見(jiàn)【日】小立敬：《金融商品交易法案的要點(diǎn)—投資者保護(hù)的橫向化法制》，載《資本市場(chǎng)季刊》2006年春季號(hào)。

[24]但也有變化，比如，《證券交易法》將營(yíng)利性作為證券業(yè)的要件，《金融商品交易法》不再將營(yíng)利性作為要件，《證券交易法》未將發(fā)行人自己進(jìn)行的銷售勸誘行為作為業(yè)務(wù)規(guī)制對(duì)象，而《金融商品交易法》將投資信托、外國(guó)投資信托的受益證券、抵押證券的自己募集、以及集合投資計(jì)劃（基金）份額的私募均列為規(guī)制對(duì)象，還明確將集合投資計(jì)劃中對(duì)于有價(jià)證券或衍生品交易的運(yùn)作（自己投資）列為業(yè)務(wù)規(guī)制對(duì)象，橫向擴(kuò)大了規(guī)制范圍。

[25]同注⑥，第34頁(yè)。

[26]參見(jiàn)【日】神田秀樹：《金融商品取引法的構(gòu)造》，載《商事法務(wù)》2007年第1799號(hào)。

[27]同注23。

[28]同注21，第99-106頁(yè)。

[29]參見(jiàn)【日】松尾直彥：《金融商品交易法和相關(guān)政府令的解說(shuō)》，載《別冊(cè)商事法務(wù)》2008年第318號(hào)，第248-252頁(yè)。

[30]同注21，第107-121頁(yè)。

[31]參見(jiàn)莊玉友：《日本金融商品交易法述評(píng)》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2008年5月號(hào)。

[32]參見(jiàn)吳曉靈：《私募監(jiān)管應(yīng)寫入基金法》，載2008年3月10日《上海證券報(bào)》。

[33]參見(jiàn)朱大旗：《21世紀(jì)法學(xué)系列教材—金融法》（第二版），中國(guó)人民大學(xué)出版社2007年版，第132頁(yè)。

篇7

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展都處在起步和培育階段。這個(gè)階段的一個(gè)重要特點(diǎn)就是制度不夠完善、規(guī)模不夠大，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，企業(yè)債券的供給不能完全滿足市場(chǎng)的要求。在發(fā)展過(guò)程中完善制度、控制風(fēng)險(xiǎn)，往往是管理部門考慮的重要因素。建立一個(gè)與我國(guó)國(guó)情和發(fā)展階段相適應(yīng)的企業(yè)債券發(fā)行管理制度，是企業(yè)債券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的根本保證。

一、中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展

中國(guó)從上世紀(jì)八十年代中期開(kāi)始發(fā)行企業(yè)債券,由于風(fēng)險(xiǎn)失控，企業(yè)債券的兌付曾出現(xiàn)不少問(wèn)題。2000年以后，企業(yè)債券發(fā)行管理辦法有所調(diào)整，改中央、地方兩級(jí)審批為中央一級(jí)審批，對(duì)確需發(fā)債的企業(yè)，在確定發(fā)債企業(yè)、額度和募集資金用途的基礎(chǔ)上，分批報(bào)國(guó)務(wù)院同意，由國(guó)家發(fā)改委會(huì)同人民銀行、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)行。

一是選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。把發(fā)行主體的償債能力作為發(fā)債的首要條件，堅(jiān)持“有擔(dān)保但不單純依靠擔(dān)?！钡脑瓌t，選擇優(yōu)質(zhì)發(fā)債主體，并與貫徹國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和宏觀調(diào)控結(jié)合起來(lái)，安排好發(fā)行節(jié)奏，保證企業(yè)債券順利發(fā)行和市場(chǎng)秩序穩(wěn)定。

二是防范和化解風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者信心。堅(jiān)持從發(fā)行到兌付的全過(guò)程管理，提前落實(shí)每一筆企業(yè)債券償債預(yù)案，著力防范和化解風(fēng)險(xiǎn)。不僅逐步解決了1999年以前的遺留問(wèn)題，2000年后發(fā)行的債券兌付情況也較好。2006年制定了《企業(yè)債券突發(fā)事件應(yīng)急預(yù)案》。

三是按照市場(chǎng)化、規(guī)范化原則，推進(jìn)企業(yè)債券制度創(chuàng)新。主要包括：強(qiáng)化和規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的作用，在繼續(xù)發(fā)揮信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)審計(jì)機(jī)構(gòu)作用的同時(shí)，引入法律認(rèn)證程序；加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，按照《擔(dān)保法》審查擔(dān)保人的擔(dān)保能力，落實(shí)擔(dān)保責(zé)任；積極探索市場(chǎng)化發(fā)行方式，普遍采用實(shí)名制記帳式發(fā)行，還采用了“路演簿記建檔”方式，實(shí)行了債券期限、利率、計(jì)息方式的多樣化。

四是做好《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的修改工作。廣泛征求各方面的意見(jiàn)，對(duì)《條例》中的一些重大修改內(nèi)容反復(fù)論證，配合國(guó)務(wù)院法制辦對(duì)《條例》進(jìn)行了修改。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1987年至2005年，我國(guó)累計(jì)發(fā)行企業(yè)（公司）債券3288.77億元。2006年已發(fā)行1015億元。近年來(lái)發(fā)行規(guī)模逐年擴(kuò)大，增長(zhǎng)速度大大高于間接融資，呈現(xiàn)了非常好的發(fā)展勢(shì)頭。

但是，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)無(wú)論從規(guī)模還是制度建設(shè)方面都還比較滯后。產(chǎn)生這一問(wèn)題的原因，除了管理理念和管理方式的問(wèn)題外，信用體系不完善、破產(chǎn)還債機(jī)制不健全、法律法規(guī)建設(shè)滯后、中介機(jī)構(gòu)信譽(yù)較低、機(jī)構(gòu)投資者面臨的投資限制較多等，是重要的制度性原因。

首先，市場(chǎng)化退出機(jī)制不健全。所謂市場(chǎng)化退出機(jī)制，是指?jìng)荒馨雌趦陡稌r(shí)，按照市場(chǎng)化的運(yùn)行方式解決償債資金來(lái)源，風(fēng)險(xiǎn)和損失由誰(shuí)承擔(dān)的機(jī)制。由于我國(guó)缺乏受法律保護(hù)的破產(chǎn)還債機(jī)制，企業(yè)債券兌付困難時(shí)，主要靠政府買單，隱含著較大的道德風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的制度背景下，發(fā)展信用債券的空間受到制約。擔(dān)保還債機(jī)制雖然向市場(chǎng)化邁進(jìn)了一小步，但是本質(zhì)上只是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。近年來(lái)，商業(yè)銀行擔(dān)保規(guī)模越來(lái)越大，使商業(yè)銀行或有負(fù)債規(guī)模越來(lái)越大，如果不進(jìn)行改革，企業(yè)債券的發(fā)行空間將受到制約。

其次，信用體系不完善，發(fā)債企業(yè)償債意識(shí)不強(qiáng)。企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)當(dāng)具備“借債還錢，好借好還，常借不難”的理念。但由于相當(dāng)部分發(fā)債企業(yè)自我約束機(jī)制缺乏，重發(fā)債、輕還債的短期行為仍然存在。一些企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)熱衷于債券融資和上項(xiàng)目，不重視償還債務(wù)，把償債問(wèn)題留給后任領(lǐng)導(dǎo)，甚至依賴政府，把償債問(wèn)題當(dāng)作向政府部門要政策、要資金的籌碼。

第三，投資者的投資理念和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)有待改善。我國(guó)企業(yè)債券的投資主體主要是機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)具有更專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)判斷能力和投資決策能力。但我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資理念相對(duì)保守，只愿意購(gòu)買經(jīng)商業(yè)銀行擔(dān)保的企業(yè)債券。這在一定程度上阻礙了以信用為基礎(chǔ)的企業(yè)債券的發(fā)行。

第四，中介機(jī)構(gòu)的作用沒(méi)有充分發(fā)揮。我們雖然已經(jīng)在發(fā)行過(guò)程中引入了包括承銷商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，讓他們承擔(dān)各自不同的功能。但中介機(jī)構(gòu)的素質(zhì)與企業(yè)債券發(fā)行管理的市場(chǎng)化要求相比，還有一定的差距，存在承銷商全面協(xié)調(diào)力不夠、評(píng)級(jí)結(jié)果權(quán)威性差、財(cái)務(wù)審計(jì)不嚴(yán)、法律意見(jiàn)書過(guò)于簡(jiǎn)單、中介機(jī)構(gòu)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題。需要更好的制度規(guī)定來(lái)促進(jìn)其成長(zhǎng)。

第五，發(fā)行管理制度還不夠完善。出于控制風(fēng)險(xiǎn)和符合產(chǎn)業(yè)政策及結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)的考慮，主管部門在審批程序上做了比較嚴(yán)格的規(guī)定，導(dǎo)致審批環(huán)節(jié)過(guò)多、程序比較耗時(shí)、手續(xù)比較復(fù)雜、發(fā)行節(jié)奏不夠合理和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單一等問(wèn)題。在制度上進(jìn)行更合理的市場(chǎng)化改革，是促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的必要選擇。

面對(duì)上述問(wèn)題，如何更好更快地推動(dòng)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，業(yè)內(nèi)存在一些不同的看法和建議，但關(guān)鍵是要在發(fā)展過(guò)程中把握好規(guī)模擴(kuò)張、風(fēng)險(xiǎn)控制和制度建設(shè)的關(guān)系。

（一）積極穩(wěn)妥地推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行管理的市場(chǎng)化

有觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)完全放開(kāi)企業(yè)債券的發(fā)行，改為注冊(cè)制，不再要求擔(dān)保，完全依靠信用評(píng)級(jí)、信息披露和機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)技能和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)由投資者自行承擔(dān)。這是成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的發(fā)行機(jī)制，也是我們理想中的模式。但是應(yīng)該看到，我們與發(fā)達(dá)國(guó)家在企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模上的差距，本質(zhì)上是整體制度和宏觀管理框架差異的結(jié)果。我國(guó)宏觀調(diào)控的內(nèi)涵包含了結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理等不同于西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的內(nèi)容。特別是在當(dāng)前人民幣匯率和利率還沒(méi)有完全市場(chǎng)化、流動(dòng)性過(guò)剩持續(xù)加劇的背景下，完全按市場(chǎng)化的模式管理企業(yè)債券的發(fā)行，單純追求發(fā)債規(guī)模差距的縮小，結(jié)果可能是災(zāi)難性的。在市場(chǎng)約束機(jī)制、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、信用體系、財(cái)務(wù)制度、法律體系和投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力等方面都存在較大差距的情況下，完全放開(kāi)企業(yè)債券的發(fā)行，可能會(huì)出現(xiàn)兩種結(jié)果：要么企業(yè)債券發(fā)不出去，要么走入“一放就亂，一收就死”的怪圈。這樣的局面應(yīng)該避免。

在我國(guó)目前的發(fā)展階段，一個(gè)健康的企業(yè)債券市場(chǎng)至少應(yīng)表現(xiàn)在五個(gè)方面：一是與宏觀調(diào)控目標(biāo)相適應(yīng)的合理規(guī)模；二是絕大多數(shù)能夠到期償還；三是少數(shù)問(wèn)題產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)能夠解決；四是投資者能夠得到合理回報(bào)；五是融資用途的合理性。也就是我們既要考慮發(fā)債主體的融資需求，也要考慮債券投資者的合理回報(bào)，還要結(jié)合國(guó)家宏觀調(diào)控和結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。否則，企業(yè)債券市場(chǎng)是難以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的。

（二）加強(qiáng)企業(yè)債券市場(chǎng)的基本制度和環(huán)境建設(shè)

無(wú)論是企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，還是發(fā)行管理的市場(chǎng)化改革，都受制于制度建設(shè)。因此，加快制度建設(shè)，是促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)健康有序發(fā)展的基礎(chǔ)和前提。

首先，按照發(fā)行管理的市場(chǎng)化改革方向，簡(jiǎn)化核準(zhǔn)程序。目前企業(yè)債券發(fā)行管理制度的主要依據(jù)是《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，現(xiàn)行《條例》的部分條款已不適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要，如關(guān)于“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%”的規(guī)定已成為制約企業(yè)債券利率市場(chǎng)化的障礙；企業(yè)債券發(fā)行審批程序分為下達(dá)規(guī)模和審批發(fā)行兩個(gè)環(huán)節(jié)的規(guī)定也影響發(fā)行審批程序的簡(jiǎn)化。在修訂后的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》難以出臺(tái)的情況下，有必要按照市場(chǎng)化改革的方向，進(jìn)一步簡(jiǎn)化審批程序，完善發(fā)行約束條件，在強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)作用，加強(qiáng)對(duì)發(fā)行體信息披露監(jiān)管的基礎(chǔ)上，逐步實(shí)現(xiàn)發(fā)行核準(zhǔn)機(jī)制的市場(chǎng)化。

其次，要大力發(fā)展企業(yè)債券交易市場(chǎng)。一個(gè)有效率的交易市場(chǎng)體系，可以使投資者在發(fā)債企業(yè)兌付風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，及時(shí)出售債券減少損失，并經(jīng)過(guò)多級(jí)傳遞，使價(jià)格損失可以分散承擔(dān)。我國(guó)企業(yè)債券主要在銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所債券市場(chǎng)交易，在進(jìn)一步發(fā)展、連通銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，應(yīng)逐步開(kāi)設(shè)柜臺(tái)交易，形成多層次的債券市場(chǎng)體系，為投資者提供更多變現(xiàn)和分散風(fēng)險(xiǎn)的通道。

第三，要建立允許債權(quán)人申請(qǐng)發(fā)債企業(yè)破產(chǎn)還債的機(jī)制。在債券存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)發(fā)債企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題、債券可能產(chǎn)生兌付風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，允許債權(quán)人向法院提出要求發(fā)債企業(yè)破產(chǎn)的申請(qǐng)，保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益。建立允許債權(quán)人申請(qǐng)發(fā)債企業(yè)破產(chǎn)的機(jī)制，有利于促使發(fā)債企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)管理，做到按期兌付。《破產(chǎn)法》的修訂出臺(tái)，已經(jīng)為這一機(jī)制的實(shí)施奠定了法律基礎(chǔ)。

（三）積極穩(wěn)妥地創(chuàng)新企業(yè)債券品種、優(yōu)化結(jié)構(gòu)

在目前的制度條件下，創(chuàng)新企業(yè)債券新品種，滿足不同融資主體的個(gè)性化要求，也是推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要內(nèi)容。一是要繼續(xù)發(fā)行擔(dān)保債券，不斷完善擔(dān)保還債機(jī)制。二是推進(jìn)抵押債券的發(fā)展，以流動(dòng)性好的資產(chǎn)為抵押發(fā)行抵押債券，當(dāng)發(fā)行人不能按時(shí)兌付債券，通過(guò)變現(xiàn)抵押資產(chǎn)落實(shí)償債資金。三是擴(kuò)大信用債券，選擇更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在信用評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上發(fā)行無(wú)擔(dān)保信用債券，提高信用債券的比例，逐步把企業(yè)債券市場(chǎng)推向成熟。四是積極發(fā)展企業(yè)債券性質(zhì)的市政項(xiàng)目債或收益類項(xiàng)目債，為我國(guó)城市化進(jìn)程中的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供有效的融資渠道。五是發(fā)展中小企業(yè)集合式債券，通過(guò)分?jǐn)偡绞浇档鸵?guī)模較小企業(yè)的債券發(fā)行成本，為中小企業(yè)的直接融資提供通道。六是研究探索非公開(kāi)發(fā)行企業(yè)債券，為特定機(jī)構(gòu)投資者和特定發(fā)債主體提供直接的撮合機(jī)會(huì)，進(jìn)一步降低發(fā)債成本。七是有選擇地允許部分在國(guó)內(nèi)有較大直接投資規(guī)模的境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，以減少外幣流入，減輕國(guó)際收支壓力。

二、產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀和展望

從概念來(lái)看，我國(guó)目前的產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)質(zhì)上就是私募股權(quán)基金，與目前正廣泛發(fā)展的創(chuàng)業(yè)投資基金有相似之處。國(guó)際上私募股權(quán)基金在近三十年發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，其收益率增長(zhǎng)也明顯高于資本市場(chǎng)的其他投資工具，對(duì)全球性產(chǎn)業(yè)重組、企業(yè)增值管理等產(chǎn)生著重要影響。近幾年，一些海外產(chǎn)業(yè)投資基金開(kāi)始參與國(guó)內(nèi)重要行業(yè)和企業(yè)的股權(quán)投資，正在產(chǎn)生重要影響。

我國(guó)上世紀(jì)八十年代中期以來(lái)就陸續(xù)出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展。從目前情況看，創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展在有關(guān)部門的共同努力下，去年十部委聯(lián)合出臺(tái)了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，其他相關(guān)政策也在醞釀之中。政策和制度環(huán)境正在逐漸完善，發(fā)展的速度在不斷加快。大型產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展仍處在試點(diǎn)階段，到目前為止國(guó)務(wù)院只批準(zhǔn)了中瑞產(chǎn)業(yè)投資基金、中比直接股權(quán)投資基金，以及天津渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的試點(diǎn)。天津渤海產(chǎn)業(yè)投資基金批準(zhǔn)的規(guī)模為200億元，通過(guò)有關(guān)方面就基金管理的具體方案所進(jìn)行的艱苦組織和談判，已于近期即掛牌營(yíng)業(yè)。

產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金等私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，對(duì)提高直接融資的比重、改善公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)自主創(chuàng)新和技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整等，都具有十分重要的意義，毫無(wú)疑問(wèn)應(yīng)該大力發(fā)展。但產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展同樣需要相關(guān)制度和條件的配套。比如，我國(guó)的社會(huì)信用環(huán)境還不完善，信用秩序還比較混亂，專業(yè)性的組合投資機(jī)構(gòu)和高素質(zhì)投資隊(duì)伍還比較欠缺，多層次的資本市場(chǎng)特別是產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）交易市場(chǎng)還不夠有效。這些因素都在不同程度上制約著私募股權(quán)基金的發(fā)展速度。

隨著公司法、證券法、合伙企業(yè)法、信托法等一系列法律的頒布實(shí)施，私募股權(quán)基金設(shè)立發(fā)展的法律環(huán)境已經(jīng)基本建立，私人資本和機(jī)構(gòu)投資者的資金規(guī)模也日益強(qiáng)大，產(chǎn)生了越來(lái)越大的通過(guò)私募股權(quán)基金獲得更好收益的市場(chǎng)需求。一些地方政府和投資機(jī)構(gòu)也正在考慮通過(guò)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金的模式，推動(dòng)特定產(chǎn)業(yè)和區(qū)域的發(fā)展，推動(dòng)企業(yè)的兼并和重組。在發(fā)展過(guò)程中，如何控制風(fēng)險(xiǎn)，仍然是管理層考慮的主要問(wèn)題。一般認(rèn)為，私募股權(quán)投資基金不同于證券投資基金，其運(yùn)作產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)外溢到社會(huì)公眾，因此應(yīng)該在管理上更加市場(chǎng)化，推動(dòng)發(fā)展的思路應(yīng)該更加解放，管理監(jiān)管的辦法應(yīng)該更加簡(jiǎn)單。這一判斷在私有制為主的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家是沒(méi)有問(wèn)題的。但我國(guó)的復(fù)雜性在于，參與發(fā)起大型產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人大多是國(guó)有機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn)公司、社?；鸬?，每個(gè)基金的發(fā)起幾乎都具有政府背景，這些機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)顯然也具有社會(huì)外溢性。這使得我們不得不在采取謹(jǐn)慎試點(diǎn)，在積累經(jīng)驗(yàn)和完善制度的基礎(chǔ)上逐步推進(jìn)。

隨著已批準(zhǔn)設(shè)立的幾家產(chǎn)業(yè)投資基金的有效運(yùn)作和經(jīng)驗(yàn)積累，管理層將不斷加強(qiáng)制度建設(shè)，爭(zhēng)取在盡可能短的時(shí)間內(nèi)完善產(chǎn)業(yè)投資股權(quán)基金發(fā)展的制度和政策環(huán)境，并加快推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，為各類產(chǎn)業(yè)投資基金提供高效的推出通道，從而最終推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等私募股權(quán)直接投資基金的發(fā)展。

我國(guó)改革開(kāi)放的總設(shè)計(jì)師小平同志曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。金融體系的效率，實(shí)際上也越來(lái)越成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。企業(yè)債券市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的健康發(fā)展，是金融深化的重要內(nèi)容，不僅能擴(kuò)大企業(yè)融資渠道、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，還可以為廣大機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)展投資通道，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展輸送血液，為貨幣政策傳導(dǎo)提供平臺(tái)，具有戰(zhàn)略意義。在發(fā)展過(guò)程中，特別是金融開(kāi)放的環(huán)境下，還會(huì)面臨許多新問(wèn)題和新情況。無(wú)論是解決老問(wèn)題，還是應(yīng)對(duì)新情況和新問(wèn)題，都必須從制度建設(shè)入手進(jìn)行改革創(chuàng)新，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下穩(wěn)步推進(jìn)。政府管理部門和所有市場(chǎng)參與者有著共同的責(zé)任，通過(guò)互動(dòng)實(shí)現(xiàn)制度完善和規(guī)模擴(kuò)大，并逐步走向成熟。

篇8

關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)投資信托基金;制度障礙;房地產(chǎn)融資

中圖分類號(hào):F830.8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1007-4392(2007)02-0050-04

房地產(chǎn)投資信托基金以其賦稅優(yōu)惠､稅務(wù)透明､可以提供高于一般證券的收益以及方便套現(xiàn)房地產(chǎn)等優(yōu)勢(shì)在歐美房地產(chǎn)金融市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展,亞太地區(qū)的市場(chǎng)開(kāi)拓也在積極展開(kāi)｡中國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)業(yè)由于受到國(guó)家宏觀調(diào)控的影響,融資渠道單一､融資困難的局面一直沒(méi)能得以改變｡雖然房地產(chǎn)行業(yè)本身對(duì)于房地產(chǎn)投資信托的前景較為樂(lè)觀,但由于受到相關(guān)制度方面的約束,使得我國(guó)房地產(chǎn)信托業(yè)的發(fā)展相對(duì)于其他金融部門的發(fā)展大大滯后｡本文試圖分析天津房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的基本狀況,就房地產(chǎn)信托基金業(yè)務(wù)開(kāi)展的制度障礙展開(kāi)討論,并提出改進(jìn)建議｡

一､天津房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的整體分析

目前,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金仍以銀行貸款､自有資金和其他資金為主,其中銀行貸款占絕對(duì)比例｡雖然資金結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些變化,但其固有模式并未改變｡就開(kāi)發(fā)企業(yè)而言,約有70%的資金來(lái)自于銀行貸款,這不僅使得房地產(chǎn)企業(yè)直接融資比例過(guò)小,而且還使企業(yè)被動(dòng)依賴于銀行,一旦出現(xiàn)國(guó)家金融政策的調(diào)整,融資渠道狹窄的房地產(chǎn)企業(yè)就將面臨資金危機(jī)｡資料顯示,從1997年-2005年,天津市商業(yè)銀行投向房地產(chǎn)行業(yè)的貸款逐年增加,自2002年起,增幅明顯加快,年增額近20億元人民幣,增幅均在四分之一強(qiáng),這一方面說(shuō)明銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的大力支持,另一方面也顯示出房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資金的強(qiáng)烈需求(見(jiàn)表一)｡

如表二所示,與銀行貸款額的持續(xù)增加相對(duì)應(yīng)的是,天津市的房地產(chǎn)投資額占全市固定資產(chǎn)投資額的比重維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平上,約在20%左右｡(表二)

二､發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的制度障礙

影響房地產(chǎn)信托業(yè)發(fā)展的因素有很多,但其中最為核心的是制度因素,或者稱為相關(guān)立法｡任何好的金融產(chǎn)品,如果沒(méi)有相關(guān)立法予以約束,健康的發(fā)展幾乎是不可能的｡考察歐美房地產(chǎn)金融市場(chǎng)發(fā)展的歷程不難發(fā)現(xiàn),立法先行幾乎是一個(gè)普遍的特征,尤其是對(duì)于房地產(chǎn)投資信托基金這種對(duì)稅收優(yōu)惠要求較高的金融產(chǎn)品而言,完善的法律規(guī)章無(wú)疑是產(chǎn)品順利推向市場(chǎng)的有利保障｡目前,在天津發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的主要制度障礙表現(xiàn)在以下幾方面:

(一)信托產(chǎn)品的規(guī)模限制

我國(guó)目前尚未出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)基金法》,而按照現(xiàn)行的《信托法》規(guī)定,信托投資公司發(fā)行的信托計(jì)劃每項(xiàng)不得超過(guò)200份信托合同,每份信托合同的最低金額不得低于5萬(wàn)元人民幣｡就房地產(chǎn)投資所需資金而言,200份的規(guī)模顯然是太低了｡天津市房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資規(guī)模占整個(gè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模的比重居高不下,房地產(chǎn)投資對(duì)于資金量的需求是巨大的,受到信托規(guī)模的限制,實(shí)際上每份信托合同要求的最低金額往往超出5萬(wàn)元的幾十倍,在上市房地產(chǎn)公司方面,又有對(duì)外投資不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)50%的規(guī)定｡而對(duì)于普通投資者而言,即便可以看到這是一項(xiàng)非常好的投資品種,由于受到個(gè)人可支配資金的制約,可投資的選擇余地非常之小,這也直接導(dǎo)致了相關(guān)信托產(chǎn)品在發(fā)行方面出現(xiàn)困難｡

經(jīng)過(guò)修改的《信托投資公司房地產(chǎn)投資信托管理暫行辦法》已經(jīng)有條件地突破了200份的限制,并且擴(kuò)大了信托資金的使用范圍｡

(二)產(chǎn)權(quán)登記制度的制約

按照現(xiàn)行政策,對(duì)抵押或證券化的不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)移時(shí),在產(chǎn)權(quán)登記機(jī)關(guān)只能以備案的形式出現(xiàn),這意味著所謂的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移并不具有相應(yīng)的法律效力,一旦發(fā)生糾紛,投資者的權(quán)益難以得到保護(hù)｡房地產(chǎn)投資信托基金更傾向于解決已建成物業(yè)投資資金迅速變現(xiàn)的問(wèn)題,投資的對(duì)象大多為有穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè),并非建設(shè)期的物業(yè),前期投入資金依然需要開(kāi)發(fā)商自己解決,以在建物業(yè)作為抵押取得銀行貸款是較為常見(jiàn)的做法,而基金的操作要求投資物業(yè)產(chǎn)權(quán)干凈明晰,以便更好的保護(hù)投資者的利益｡

(三)稅收制度的制約

我國(guó)目前現(xiàn)行的法律尚未對(duì)信托投資基金收益的納稅做出明確規(guī)定,操作中存在雙重征稅的問(wèn)題,這大大提高了信托公司的經(jīng)營(yíng)成本,壓縮了投資者的收益空間,制度的缺失導(dǎo)致了發(fā)展的遲緩｡如果考慮國(guó)內(nèi)物業(yè)海外上市,即海外基金通過(guò)境內(nèi)公司持有物業(yè),需要繳納33%的企業(yè)所得稅,而通過(guò)海外公司自己持有物業(yè),則需要繳納10%的預(yù)提稅｡如果是以公司收購(gòu)的方式發(fā)行REITs,雙重征稅將難以避免｡稅收成本增加,要求的回報(bào)率也將有所增加,天津的物業(yè)目前還難以達(dá)到這一水平｡就基金較為青睞的商業(yè)物業(yè)而言,目前在天津市場(chǎng)上平均的收益率為8%,較之北京､上海､廣州等一線城市略低一些｡一般的情形是,因?yàn)槎愂粘杀镜脑黾?對(duì)REITs回報(bào)率要求將增加0.5%～0.6%,以前回報(bào)率達(dá)到7%就可以發(fā)行,但是稅收成本增加后,收益率必須達(dá)到7.5%以上｡交易成本的大幅增加,對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)意味著融資時(shí)間加長(zhǎng),融資成本增大,而獲利空間更為狹小｡

(四)流通機(jī)制的制約

如果采用信托的方式推出房地產(chǎn)投資基金,則由于目前我國(guó)在信托產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓方面缺乏交易細(xì)則,使得大額信托合同的轉(zhuǎn)讓難以操作｡信托合同只能整體轉(zhuǎn)讓,不能分割,對(duì)于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品而言,單個(gè)信托合同本身的資金額居高不下(主要是受到總量200份的約束),搜尋交易對(duì)手的成本大大增加｡房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃所發(fā)行的信托受益權(quán)憑證是采用一對(duì)一簽訂信托合同的方式,未做到標(biāo)準(zhǔn)化,信托受益權(quán)憑證的證券屬性不明,降低了流動(dòng)性｡《信托法》第48條規(guī)定受益人可以依法轉(zhuǎn)讓和繼承信托受益權(quán),說(shuō)明信托受益權(quán)可以流動(dòng)｡但是,信托受益權(quán)的流動(dòng)和轉(zhuǎn)讓只能通過(guò)相關(guān)當(dāng)事人個(gè)別變更信托合同的方式實(shí)現(xiàn),而缺乏公開(kāi)的流通轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所,也沒(méi)有公開(kāi)的交易場(chǎng)所,也無(wú)法形成市場(chǎng)化的交易價(jià)格,這大大增加了流通轉(zhuǎn)讓的成本,降低了轉(zhuǎn)讓效率｡

(五)評(píng)級(jí)體系缺乏的制約

完善的資本市場(chǎng),成熟的金融中介機(jī)構(gòu),極具市場(chǎng)公信力的評(píng)級(jí)體系,這些是保證基金順利運(yùn)作的基礎(chǔ)｡房地產(chǎn)投資信托基金為公募金融產(chǎn)品,要求產(chǎn)品具有較高的市場(chǎng)透明度,在信息披露､產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓渠道､政府監(jiān)管等方面都應(yīng)完備而健全,目前國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)在這些方面還是較為欠缺的｡

(六)匹配物業(yè)市場(chǎng)的制約

實(shí)際上,發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)投資信托基金大多選擇建成后已經(jīng)營(yíng)3―5年,被市場(chǎng)檢驗(yàn)已經(jīng)具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè),因?yàn)榛鹜顿Y收益的90%用作分配紅利,因此市場(chǎng)的認(rèn)可度較高｡對(duì)物業(yè)的選擇也不僅僅局限于商業(yè)物業(yè),其他如公寓､工業(yè)廠房等等也都有涉及｡但從市場(chǎng)的運(yùn)行效率來(lái)看,集中投資于同一種物業(yè)類型有助于提升基金的市場(chǎng)價(jià)值｡而且基金的規(guī)模越大,規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)越明顯｡目前國(guó)內(nèi)的開(kāi)發(fā)商急于變現(xiàn)所持物業(yè),不愿長(zhǎng)期持有,而且在建設(shè)階段就出現(xiàn)了資金方面的問(wèn)題,在資金需求的時(shí)間上與基金投資的意愿是存在距離的,天津市場(chǎng)也不例外｡此外,基金選擇的投資對(duì)象多為資源整合較好的整體物業(yè),這與開(kāi)發(fā)商零散出租或出售的模式也是不相匹配的｡

(七)團(tuán)隊(duì)組合機(jī)制的制約

成功的房地產(chǎn)投資信托基金要求基金管理與物業(yè)管理分工清晰,而目前正在運(yùn)作的基金卻出現(xiàn)了地產(chǎn)公司介入的現(xiàn)象,這與基金正常運(yùn)作所要求的團(tuán)隊(duì)組合是矛盾的｡商無(wú)論是在資金實(shí)力還是角色利益沖突方面都存在不可回避的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題｡

盡管障礙重重,天津市場(chǎng)還是做出了有力的探索,這將非常有助于標(biāo)準(zhǔn)房地產(chǎn)投資信托基金在天津市場(chǎng)的成長(zhǎng)｡

三､試運(yùn)行的天津“準(zhǔn)房地產(chǎn)投資信托基金”

國(guó)內(nèi)首只房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)運(yùn)作公司――天津市房地產(chǎn)基金管理公司已經(jīng)成立并開(kāi)始運(yùn)作,同時(shí)也已報(bào)備銀監(jiān)會(huì),正在等待最后的審批｡建立基金管理公司并將部分資產(chǎn)打包上市的融資模式在中國(guó)國(guó)內(nèi)尚屬首例｡若通過(guò)銀監(jiān)會(huì)的審批,基金管理公司會(huì)將資產(chǎn)的30%拿出來(lái)實(shí)現(xiàn)海外上市,以此來(lái)達(dá)到募集資金的目的｡由于缺乏產(chǎn)業(yè)基金法,現(xiàn)行法律又存在諸多限制,所以該公司首先在天津成立基金管理公司,然后輻射京津地區(qū)｡基金管理公司主要由十家地產(chǎn)公司投資成立,股本金在1億元左右｡該基金的投資方可以是工商聯(lián)､信托投資機(jī)構(gòu)､非銀行金融機(jī)構(gòu)､企業(yè)商家,關(guān)注其發(fā)展計(jì)劃的基金等｡同時(shí),公司還會(huì)面向津京地區(qū)吸引一些信托公司投資,目前主要是天津的北方信托和北京的中誠(chéng)信托｡信托計(jì)劃方面主要面向津京地區(qū),實(shí)行發(fā)行和股東非同一信托機(jī)構(gòu),以此避免發(fā)行上的關(guān)聯(lián)交易｡從未來(lái)發(fā)展空間上來(lái)看,該公司將先成立一個(gè)區(qū)域性組織,然后再成立一個(gè)專門的管理公司,與國(guó)外的投資銀行､會(huì)計(jì)事務(wù)所､審計(jì)所､律師行等實(shí)現(xiàn)嫁接,運(yùn)作REITs部分基金實(shí)現(xiàn)海外上市,借此來(lái)達(dá)到募集資金的目的,并為資金募集開(kāi)拓更大的空間｡對(duì)于上市資產(chǎn),將優(yōu)先選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),無(wú)論資產(chǎn)類型如何｡與以往房地產(chǎn)信托計(jì)劃所不同的是,該基金在發(fā)行上沒(méi)有具體項(xiàng)目,而是面對(duì)一個(gè)產(chǎn)業(yè)｡在具體操作模式上,公司謀求為資產(chǎn)尋找資金與為資金找項(xiàng)目同時(shí)進(jìn)行｡但因?yàn)槟壳盎鸢l(fā)行缺乏法律支持,因此,該公司利用的法律依據(jù)依然是信托所適用的一法兩規(guī),因此從外部看來(lái),這依然只是一個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)信托投資計(jì)劃,但實(shí)質(zhì)卻是產(chǎn)業(yè)投資基金,其運(yùn)作也是按照產(chǎn)業(yè)基金的模式推進(jìn)的｡由于此信托計(jì)劃依然屬于私募基金,因此離真正意義上的產(chǎn)業(yè)基金尚存距離｡

四､改進(jìn)路徑

針對(duì)以上存在的制約因素,要在天津市場(chǎng)上盡快推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金的建設(shè),主要應(yīng)從以下幾方面著手:

在國(guó)家現(xiàn)行稅收制度框架下,盡可能地推出地方稅收優(yōu)惠及減免手段,鼓勵(lì)基金的運(yùn)作｡當(dāng)然,市場(chǎng)都在等待國(guó)家的產(chǎn)業(yè)基金法盡快出臺(tái),有關(guān)稅收方面的安排也在其中｡2006年3月財(cái)政部､國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合通知,對(duì)外公布了針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的印花稅､營(yíng)業(yè)稅和所得稅等三項(xiàng)稅收政策｡信貸資產(chǎn)證券化的全部環(huán)節(jié)暫免征收印花稅,營(yíng)業(yè)稅較之以前沒(méi)有增加規(guī)定,所得稅方面,對(duì)在當(dāng)年取得､向機(jī)構(gòu)投資者分配的信托項(xiàng)目收益部分,在信托環(huán)節(jié)暫不征收企業(yè)所得稅｡從總體來(lái)看,稅收優(yōu)惠的意圖是較為顯著的,作為參照,這將有助于針對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的稅收改革｡

積極探求適合天津市場(chǎng)的房地產(chǎn)融資模式｡銀行貸款是主流,這在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)不會(huì)改變,但在今后,銀行貸款的比例將會(huì)逐步下降,比較流行的說(shuō)法是“銀行+信托+REITs＂模式,這一模式是否適合天津房地產(chǎn)市場(chǎng)還有待檢驗(yàn)｡作為沿海開(kāi)放城市,天津房地產(chǎn)市場(chǎng),尤其是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展迅速,但在投資回報(bào)方面并不盡如人意,這也是海外基金遲遲不予動(dòng)作的主要原因之一｡如何整合現(xiàn)有不動(dòng)產(chǎn)資源,鼓勵(lì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)持有物業(yè)并作長(zhǎng)期規(guī)劃,進(jìn)一步推動(dòng)天津市場(chǎng)的商業(yè)繁榮,這是發(fā)展REITs的前提｡

培育和扶植成熟型的物業(yè)｡前面已經(jīng)提到,REITs的投資對(duì)象為具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟物業(yè),在物業(yè)建設(shè)階段通常不會(huì)介入,這要求房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在前期擁有較為雄厚的資金實(shí)力或者其他融資渠道,在短期可以應(yīng)對(duì)資金方面的壓力,這需要地方政府給予恰當(dāng)?shù)慕鹑谥С?#65377;規(guī)范金融中介機(jī)構(gòu)的行為｡對(duì)投資銀行､信托公司､評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予嚴(yán)格的執(zhí)業(yè)監(jiān)管,避免出現(xiàn)前期國(guó)內(nèi)信托機(jī)構(gòu)違規(guī)操作的混亂局面｡建立合乎規(guī)范的評(píng)級(jí)體系,并給予評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)充分而獨(dú)立的運(yùn)行空間,以保證基金信息披露的完整和真實(shí)｡

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篇9

（中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司長(zhǎng)春前進(jìn)大街支行，吉林 長(zhǎng)春 130000）

摘要：經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民理財(cái)熱情高漲，使得銀行理財(cái)產(chǎn)品保持了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。本文分析了商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)狀和存在的風(fēng)險(xiǎn)，包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)安全風(fēng)險(xiǎn)、理財(cái)產(chǎn)品成為高息攬儲(chǔ)工具等，最后從理財(cái)產(chǎn)品的銷售、代銷、運(yùn)作三個(gè)環(huán)節(jié)提出了發(fā)展策略。

關(guān)鍵詞 ：商業(yè)銀行；理財(cái)產(chǎn)品；資金池

中圖分類號(hào)：F830.593文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1000-8772（2015）25-0060-01

一、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)狀

理財(cái)產(chǎn)品是由商業(yè)銀行自行設(shè)計(jì)并發(fā)行，將募集到的資金根據(jù)產(chǎn)品合同約定投入相關(guān)金融市場(chǎng)，獲取投資收益后，根據(jù)合同約定分配給投資人的一類金融產(chǎn)品。理財(cái)產(chǎn)品從2003年蓬勃發(fā)展以來(lái)，一直保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，其市場(chǎng)募資規(guī)模超過(guò)了證券投資基金、信托產(chǎn)品，已經(jīng)成為我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)上的重要組成部分，這也是商業(yè)銀行順應(yīng)融資多元化和客戶財(cái)富管理需求的表現(xiàn)。

金融危機(jī)后，資產(chǎn)池類理財(cái)產(chǎn)品成為主流運(yùn)作模式，以債券、資產(chǎn)回購(gòu)、信托融資計(jì)劃、同業(yè)存放等多元化投資的集合性資產(chǎn)包作為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)一的資金運(yùn)用，滾動(dòng)發(fā)售不同期限的理財(cái)產(chǎn)品持續(xù)性募集資金，以動(dòng)態(tài)管理模式保持理財(cái)資金來(lái)源和理財(cái)資金運(yùn)用平衡。資產(chǎn)池類理財(cái)產(chǎn)品的特點(diǎn)有三：一是滾動(dòng)發(fā)售，連續(xù)發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品和到期續(xù)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，以保障募集的理財(cái)資金具有連貫性和穩(wěn)定性；二是期限錯(cuò)配，銀行通過(guò)靈活的流動(dòng)性管理錯(cuò)開(kāi)理財(cái)產(chǎn)品資金來(lái)源方期限與資金運(yùn)用方期限，形成資金沉淀，提高投資者收益；三是集合運(yùn)作，將[基于同一資產(chǎn)池發(fā)行的多個(gè)理財(cái)產(chǎn)品募集到的資金構(gòu)成的集合性資產(chǎn)包統(tǒng)一管理，其收益作為多個(gè)理財(cái)產(chǎn)品收益的統(tǒng)一來(lái)源。

近年來(lái)在市場(chǎng)利率化改革推進(jìn)和網(wǎng)絡(luò)金融興起的大背景下，商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展，理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)新加快，品種更加豐富，并且注重品牌建設(shè)，把品牌營(yíng)銷作為理財(cái)業(yè)務(wù)整體營(yíng)銷的重要手段。注重市場(chǎng)細(xì)分，根據(jù)年齡、職業(yè)、收入等細(xì)分客戶群，提供針對(duì)性的理財(cái)產(chǎn)品和服務(wù)。

二、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品存在的風(fēng)險(xiǎn)

滾動(dòng)發(fā)售和期限錯(cuò)配導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一方面在負(fù)債資源競(jìng)爭(zhēng)激烈、流動(dòng)性壓力巨大的行業(yè)環(huán)境下，商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品有日漸短期化的趨勢(shì)，居民也普遍傾向一年內(nèi)的短期理財(cái)。另一方面，銀行在理財(cái)資金投向方面為了追求較高收益和穩(wěn)定的資產(chǎn)配置，又不得不拉長(zhǎng)投資期限。這就導(dǎo)致資金來(lái)源和投資標(biāo)的之間突出的期限錯(cuò)配，在長(zhǎng)期的投資回收無(wú)法滿足短期的本息支付的情況下，銀行理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作可能出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，部分商業(yè)銀行以新發(fā)理財(cái)籌資或自營(yíng)周轉(zhuǎn)資金緩解兌付，不得不采取“發(fā)新還舊、滾動(dòng)發(fā)行”的形式來(lái)應(yīng)對(duì)，嚴(yán)重違反了業(yè)務(wù)的防火墻制度。

信息不透明導(dǎo)致資產(chǎn)安全風(fēng)險(xiǎn)。資金池類理財(cái)產(chǎn)品是將不同的理財(cái)產(chǎn)品資金投入一個(gè)混合的資金池進(jìn)行統(tǒng)一投資調(diào)度，無(wú)法真正做到“分賬經(jīng)營(yíng)”，投資者對(duì)實(shí)際投資資產(chǎn)種類、投資品種、投資比例等信息并不了解，投資者和監(jiān)管者都無(wú)法跟蹤和判定單個(gè)產(chǎn)品的具體投向、投資損益、風(fēng)險(xiǎn)暴露等。集合運(yùn)作的模式打通了不同產(chǎn)品之間天然的防火墻，部分高風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品一旦出現(xiàn)大幅虧損，會(huì)削弱投資者信心，可能導(dǎo)致集中贖回、無(wú)法繼續(xù)滾動(dòng)發(fā)行新產(chǎn)品等情況。

三、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展策略

在理財(cái)產(chǎn)品銷售中，嚴(yán)格執(zhí)行客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力評(píng)估程序，向客戶說(shuō)明并推薦與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的理財(cái)產(chǎn)品，真正做到將適合的理財(cái)產(chǎn)品在適合的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)由適合的銷售人員銷售給適合的客戶，不能打包票說(shuō)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)或銀行承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)。銷售方法應(yīng)從資金額銷售模式向資金額銷售和資產(chǎn)份額銷售相結(jié)合的方式，完善理財(cái)產(chǎn)品提前終止、贖回和轉(zhuǎn)讓的法律法規(guī)，改善現(xiàn)階段理財(cái)產(chǎn)品無(wú)法提前贖回的弊端，提高理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性。根據(jù)客戶不同的風(fēng)險(xiǎn)、收益和流動(dòng)性偏好，制定個(gè)性化銷售策略，鞏固客戶市場(chǎng)基礎(chǔ)，有針對(duì)性地研發(fā)產(chǎn)品，擴(kuò)大發(fā)售規(guī)模。

在理財(cái)產(chǎn)品代銷中，嚴(yán)格挑選理財(cái)產(chǎn)品合作機(jī)構(gòu)，杜絕“返傭”和“私單”現(xiàn)象。某些銀行銷售人員在高額傭金利益誘惑下，違規(guī)代銷不符合資質(zhì)的的信托、保險(xiǎn)、基金、私募等的理財(cái)產(chǎn)品，這些產(chǎn)品也往往成為風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)區(qū)，一旦發(fā)生問(wèn)題會(huì)嚴(yán)重影響銀行信譽(yù)。所以銀行要制定理財(cái)產(chǎn)品合作機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，明確合作限額及業(yè)務(wù)占比等，保證銀行與具有一定資質(zhì)和較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力的機(jī)構(gòu)來(lái)合作。另外銀行也要加強(qiáng)人員管理和內(nèi)控管理，如通過(guò)組織學(xué)習(xí)提高職工思想認(rèn)識(shí)，如強(qiáng)化銷售環(huán)節(jié)的內(nèi)部控制措施、明確對(duì)違規(guī)銷售的考核處罰規(guī)定等，雙管齊下杜絕接私單現(xiàn)象。

在理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作中，做到不同類別的產(chǎn)品組合的分類管理、分賬經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)對(duì)資金投向構(gòu)成、投資收益等關(guān)鍵信息的定期披露，在此基礎(chǔ)上逐步做到定期公布產(chǎn)品單位凈值的“類基金化管理”，并將凈值作為產(chǎn)品運(yùn)行和最終分配收益的依據(jù)。資產(chǎn)池理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)遵循“分散運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)隔離”的原則，避免不同產(chǎn)品的收益交織和分配不公，保證規(guī)范性。加強(qiáng)銀行的內(nèi)控管理和風(fēng)險(xiǎn)防范能力，構(gòu)建由基層網(wǎng)點(diǎn)、業(yè)務(wù)管理部門、風(fēng)險(xiǎn)管理部門和內(nèi)部審計(jì)部門“四道防線”組成的立體式防控體系，全面詳盡地反映面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)，建立嚴(yán)密的防火墻制度，監(jiān)控運(yùn)作過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本成長(zhǎng) 局限性

風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生于資本、市場(chǎng)、企業(yè)等各自發(fā)展且彼此聯(lián)系的歷史進(jìn)程中，體現(xiàn)出在這樣的一系列聯(lián)系中發(fā)育成長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)。雖然風(fēng)險(xiǎn)資本在其發(fā)展演變的過(guò)程中存在起伏波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)資本的邊界仍然處于變化的彈性之中，但它在發(fā)育成長(zhǎng)和向世界的擴(kuò)展中以及各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的融合和趨同化趨勢(shì)中，依然顯示出其基本內(nèi)涵和相對(duì)突出的基本特征。?它形成于非傳統(tǒng)的資金來(lái)源并主要投資于處于初創(chuàng)或處于成長(zhǎng)初期的高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性企業(yè)，它以相對(duì)較長(zhǎng)期的股權(quán)投資為主要投資形式并以股權(quán)的高幅增值和最終出售來(lái)獲取投資回報(bào)。這里對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的定義，是一種所謂的“比較傳統(tǒng)”的風(fēng)險(xiǎn)資本定義。

一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)中小企業(yè)發(fā)展的局限性

中小企業(yè)所處的外部環(huán)境是動(dòng)態(tài)變化的，會(huì)給具體的操作過(guò)程和既定的政策帶來(lái)許多挑戰(zhàn)。

1、風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)中小企業(yè)發(fā)展的支持不具有普遍性

與一般中小企業(yè)相比，風(fēng)險(xiǎn)資本支持的中小企業(yè)通常是為更確定的市場(chǎng)服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)資本資助的企業(yè)不僅能夠?qū)T工支付較高的薪金，而且還能使用股票或期權(quán)作為招募員工的手段，因此更會(huì)具有長(zhǎng)期高收益的前景。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本資助的新企業(yè)受到的審查與監(jiān)督要少一些，不確定性會(huì)增大。雖然經(jīng)驗(yàn)豐富的創(chuàng)業(yè)者能夠大大增加企業(yè)迅速達(dá)到較大規(guī)模的機(jī)率，并從中學(xué)會(huì)如何管理快速成長(zhǎng)的企業(yè)，但風(fēng)險(xiǎn)資本家卻很難在事前判斷創(chuàng)業(yè)者是否真正具有這種潛在的能力。

風(fēng)險(xiǎn)資本家能有效管理的交易數(shù)量是有限的，無(wú)法將自己的精力分散到規(guī)模小的項(xiàng)目上，而傾向于將精力集中在少數(shù)幾個(gè)確實(shí)有可能帶來(lái)高收益的有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)上，由于存在極高的失敗率以及有限的時(shí)間，而導(dǎo)致這種傾向的強(qiáng)化。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家經(jīng)常會(huì)避開(kāi)小規(guī)模的項(xiàng)目，以獲得更高的回報(bào)。這在一定程度上阻礙了更多成長(zhǎng)性中小企業(yè)的融資。中小企業(yè)能否吸引風(fēng)險(xiǎn)投資，還依賴于風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得投資回報(bào)的時(shí)間期限或者將投資變現(xiàn)的預(yù)期。一般情況下，成功的企業(yè)會(huì)在五年之內(nèi)上市或者賣給其他的公司。這自然導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本家偏好于那些具有巨大回報(bào)的投資項(xiàng)目，而小企業(yè)負(fù)擔(dān)不起上市費(fèi)用以及之后遵守管制與審計(jì)要求的固定成本。

2、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)中小企業(yè)的支持不夠目前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源有限，主要以政府和商業(yè)銀行為主（占70%以上），而且投資資金的規(guī)模普遍偏小，大部分在3億元以下，難以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、建立適度的投資組合的運(yùn)作目的。又由于我國(guó)的資本市場(chǎng)開(kāi)放時(shí)間不長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資人員無(wú)論是知識(shí)結(jié)構(gòu)還是實(shí)際經(jīng)驗(yàn)都達(dá)不到風(fēng)險(xiǎn)投資的要求，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資決策和項(xiàng)目管理存在較大的不足。很多風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)投資項(xiàng)目選擇不積極，除了資金投入之外，不愿意參與對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策方面的監(jiān)督和管理，只偏向那些風(fēng)險(xiǎn)較小的短期項(xiàng)目，而忽視那些有發(fā)展前景但風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目或企業(yè)。不僅如此，我國(guó)現(xiàn)有的證券市場(chǎng)根本還不適合中小企業(yè)公開(kāi)上市。滬深兩個(gè)主板市場(chǎng)對(duì)上市公司的資格審定非常嚴(yán)格，一般風(fēng)險(xiǎn)投資支持下的中小企業(yè)很難達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)，而且上市公司受發(fā)行額度的限制，上市額度的分配優(yōu)先考慮國(guó)有企業(yè)，成長(zhǎng)性中小企業(yè)較難獲得上市額度。即使我國(guó)中小企業(yè)能夠上市，占大額比例的國(guó)家股和法人股又不能流通，風(fēng)險(xiǎn)投資者也無(wú)法變現(xiàn)。企業(yè)間的并購(gòu)也受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰、并購(gòu)上市不完善和規(guī)則不完備的限制，就連企業(yè)的破產(chǎn)也受到相當(dāng)程度的約束?？梢?jiàn)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資缺乏有效的退出機(jī)制，缺乏成熟的資本市場(chǎng)的支持，嚴(yán)重制約了中小企業(yè)的融資，抑制了中小企業(yè)的快速成長(zhǎng)。

二、中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)用的完善措施風(fēng)險(xiǎn)投資不僅僅是資本的投資，而且是一種新技術(shù)、新管理機(jī)制、與國(guó)際接軌的新的企業(yè)運(yùn)行方式的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)不僅僅是為企業(yè)解決融資困難問(wèn)題，更是企業(yè)的合作伙伴。投資后，風(fēng)險(xiǎn)資本家還將以各種形式參與企業(yè)管理，以此發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)人才，為企業(yè)貢獻(xiàn)管理經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)資源，幫助企業(yè)快速和持續(xù)地成長(zhǎng)。

中小企業(yè)應(yīng)該在團(tuán)隊(duì)建設(shè)、制度規(guī)范、能力培育以及與風(fēng)險(xiǎn)投資公司的溝通方面提高自己的能力。隨著風(fēng)險(xiǎn)資本支持的中小企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，要求配備更大規(guī)模的團(tuán)隊(duì)，因此，團(tuán)隊(duì)的合作對(duì)企業(yè)的成功有著非常重要的影響。團(tuán)隊(duì)成員的素質(zhì)以及人際關(guān)系的好壞對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本支持的中小企業(yè)至關(guān)重要。風(fēng)險(xiǎn)資本支持下的中小企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)還依賴于創(chuàng)業(yè)者的品質(zhì)和技能，要求其具備管理的天分、經(jīng)驗(yàn)和資質(zhì)。

我國(guó)成長(zhǎng)性中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，大多數(shù)愿意在社會(huì)公共關(guān)系上下功夫，而不太注重企業(yè)戰(zhàn)略，忽視經(jīng)營(yíng)管理能力的提升，缺乏真正敢于創(chuàng)新、敢于創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家精神。要獲得風(fēng)險(xiǎn)資本的支持，成長(zhǎng)性中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者首先要設(shè)計(jì)自己產(chǎn)品的路線、技術(shù)、競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)、對(duì)手、贏利模式以及發(fā)展前景。而且創(chuàng)業(yè)者要講誠(chéng)信，要積極主動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)資本家建立一種友好的合作關(guān)系，通過(guò)建立相互間良好的溝通機(jī)制，充分利用風(fēng)險(xiǎn)投資者的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以及管理經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)在財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、人才管理上的規(guī)范化和市場(chǎng)化運(yùn)作，并按照國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)和要求，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和中小企業(yè)發(fā)展的良性互動(dòng)，政府的支持與激勵(lì)對(duì)這種互動(dòng)有著至關(guān)重要的作用。

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展與中小企業(yè)的成長(zhǎng)相互依存。風(fēng)險(xiǎn)投資需要規(guī)模的擴(kuò)大，面向更廣泛的中小企業(yè)，同時(shí)需要規(guī)范化的運(yùn)作。在關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，更要有創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)精神。而中小企業(yè)也需要健全制度，培養(yǎng)創(chuàng)新和管理能力，掌握資本市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)律和知識(shí)，重視與風(fēng)險(xiǎn)投資者之間的溝通和合作。風(fēng)險(xiǎn)投資與中小企業(yè)間的互動(dòng)機(jī)制離不開(kāi)我國(guó)政府的引導(dǎo)和支持，需要政府切實(shí)建立和完善有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的市場(chǎng)機(jī)制以及各種政策和法律環(huán)境，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家和中小企業(yè)管理者的培訓(xùn)，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大對(duì)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，在政府、風(fēng)險(xiǎn)投資、中小企業(yè)發(fā)展之間形成一種良性互動(dòng)的格局，從而提高我國(guó)綜合國(guó)力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，最終實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新型國(guó)家的戰(zhàn)略目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

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