導(dǎo)語：如何才能寫好一篇如何進(jìn)行外匯投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

最近，人民幣對(duì)美元連創(chuàng)新高。自6月9日人民幣匯率恢復(fù)浮動(dòng)以來，人民幣兌美元已升值超過1.5%。估計(jì)中國外匯儲(chǔ)備由于人民幣的升值而損失高達(dá)600 億美元。

從國家外匯管理局公開的數(shù)據(jù)來看，目前中國外匯儲(chǔ)備中既有美元、歐元、日元等主要貨幣，也有新興市場(chǎng)國家的貨幣，屬于分散的貨幣結(jié)構(gòu)組合。中國近期在減持美債的同時(shí)，大幅增持了日本和韓國債券，上半年共計(jì)增持1.73萬億日元(約合203億美元)，增持韓債亦至3.99萬億韓元(約合34億美元)。

有專家認(rèn)為，我國轉(zhuǎn)增持非美元貨幣釋放出了外儲(chǔ)多元化的信號(hào)。在真正化解外儲(chǔ)管理風(fēng)險(xiǎn)上，應(yīng)多管齊下，應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)展財(cái)富基金，將外匯儲(chǔ)備的債券轉(zhuǎn)化為全球配置的股權(quán)投資，令龐大的外儲(chǔ)轉(zhuǎn)化為中國的金融話語權(quán)，推動(dòng)中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)。同時(shí)，讓外匯儲(chǔ)備管理模式由“藏匯于國”向“藏匯于民”轉(zhuǎn)變，令外儲(chǔ)品種多元化。

其實(shí)，對(duì)于巨額的外儲(chǔ)(2010年6月底達(dá)24542億美元)如何管理(包括持有、分配、投資等活動(dòng))，從2007年開始我國金融界就常有議論。多數(shù)人認(rèn)為應(yīng)購買更多的實(shí)物性資產(chǎn)(如黃金與石油等)，要分散化投資、持有多種貨幣等。但這些主張都被美國金融危機(jī)爆發(fā)擊得粉碎。在新的環(huán)境與條件下，傳統(tǒng)思維已無法規(guī)避持有巨額外儲(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)了。

按照傳統(tǒng)智慧，外儲(chǔ)主要有以下幾種功能：清算支付、償還外債、保證本幣穩(wěn)定及對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行一定的調(diào)節(jié)等。但在現(xiàn)行國際貨幣體系下，外儲(chǔ)的功能其實(shí)主要是保證本國貨幣、經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)的穩(wěn)定。在這種情況下，一國外匯儲(chǔ)備的關(guān)鍵在于外儲(chǔ)如何積累起來，以及如何有效管理。外匯儲(chǔ)備傳統(tǒng)功能和持有量已不是最應(yīng)關(guān)注的問題。

近年，中國外儲(chǔ)的積累大致有三個(gè)來源：貿(mào)易順差、FDI(外國直接投資)流入、前兩項(xiàng)之外的跨國資本流動(dòng)。特別是隨著人民幣升值，不少國外資本通過正式或非法渠道瘋狂流入。最近，人民幣對(duì)美元升值連創(chuàng)新高，今年8月份外匯流入2400多億美元，也創(chuàng)下了今年新高。因此，當(dāng)外匯增長成為一種趨勢(shì)時(shí)，我們不應(yīng)過多地關(guān)注其增長，而更應(yīng)關(guān)注其如何有效地加以管理。

很多人一直認(rèn)為中國持有美國國債就是借錢給美國人用，是為華爾街的貪婪買單。隨著歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)及美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，我國政府管理層和市場(chǎng)都更關(guān)心中國外儲(chǔ)貶值的風(fēng)險(xiǎn)，希望增持非美元貨幣，發(fā)展財(cái)富基金，將外匯儲(chǔ)備的債券轉(zhuǎn)化為全球配置的股權(quán)投資，來化解與分散這些風(fēng)險(xiǎn)，增加中國的金融話語權(quán)，推動(dòng)中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

其實(shí)，當(dāng)前中國外儲(chǔ)管理的最大風(fēng)險(xiǎn)是美國經(jīng)濟(jì)不確定的因素。這不僅在于美元在國際金融體系中的絕對(duì)支配地位(如果中國外匯儲(chǔ)備中美元比重過低，其所面臨的國際金融市場(chǎng)震蕩的風(fēng)險(xiǎn)更大)，而且在于美國經(jīng)濟(jì)低迷會(huì)給世界經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。從2008年下半年金融海嘯爆發(fā)的情況來看，只要是外匯資產(chǎn)，無論是否分散化投資，當(dāng)全球快速流動(dòng)的資金都進(jìn)入避險(xiǎn)時(shí)，持有非美元貨幣及非美元資產(chǎn)都會(huì)處于極高的風(fēng)險(xiǎn)中。

有人認(rèn)為，如果發(fā)展財(cái)富基金，將外匯儲(chǔ)備的債券轉(zhuǎn)化為全球配置的股權(quán)投資，將是中國龐大外儲(chǔ)有效管理的好出路。因?yàn)椋霉蓹?quán)投資全球布局能源、其他資源以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，可將外儲(chǔ)轉(zhuǎn)為中國核心競(jìng)爭(zhēng)力。這個(gè)建議在理論上是成立的，但實(shí)際上全球配置的股權(quán)投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高(它包括了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及政治風(fēng)險(xiǎn))。特別是在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢及全球金融保護(hù)主義盛行的形勢(shì)下，這樣的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高。

可以說，只要美國寬松的貨幣政策不退出，如果美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過于緩慢，那么發(fā)展中國家的外匯儲(chǔ)備就將面臨較大的貶值風(fēng)險(xiǎn)。如何來規(guī)避及分散這些風(fēng)險(xiǎn)？我們不要把希望寄托在外部，而應(yīng)從中國經(jīng)濟(jì)本身入手。比如，如何加大中國經(jīng)濟(jì)建設(shè)所需要的能源、資源、先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)進(jìn)口及人才引進(jìn)；如何調(diào)整我們現(xiàn)行的進(jìn)出口外貿(mào)政策，特別是在出口方面要從要素市場(chǎng)化入手，讓土地、資源、勞動(dòng)力等價(jià)格市場(chǎng)化；如何進(jìn)一步加快中國金融體系改革開放步伐，通過這種改革開放讓巨大的外儲(chǔ)投資與持有風(fēng)險(xiǎn)分散給企業(yè)及居民。如果能夠在這些方面入手，再加上非美元貨幣及全球股權(quán)投資多樣化的合理配置，那么中國外儲(chǔ)的多元化管理就有可能走出一條新路，從而減小其可能發(fā)生的損失和風(fēng)險(xiǎn)。 ■

篇2

今年以來，英國退歐、美聯(lián)儲(chǔ)加息和美國總統(tǒng)大選，使金融市場(chǎng)一直被美元強(qiáng)勢(shì)為主導(dǎo)的避險(xiǎn)情緒所充斥。在美國大選進(jìn)程中，美元因?yàn)樘幱陲L(fēng)暴的中心成為市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)貨幣，但是在特朗普當(dāng)選之后馬上收復(fù)失地，延續(xù)了其5月以來的強(qiáng)勢(shì)。受到強(qiáng)勢(shì)美元的影響，美元兌人民幣也突破了6.83，未來貶值預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。特朗普貿(mào)易保護(hù)政策是否會(huì)使人民幣貶值的步伐放緩甚至重新步入新的升值周期？在特朗普正式就任總統(tǒng)之前，人民幣會(huì)“破七”甚至進(jìn)一步走低嗎？未來人民幣到底是升值還是貶值，我們應(yīng)該如何進(jìn)行資產(chǎn)的配置？

1 人民幣貶值背景下海淘一族“剁手”，留學(xué)換匯找竅門

小崔在美國留學(xué)，所以崔父開始關(guān)注外匯。從2015年8月11日匯改之后，人民幣兌美元持續(xù)貶值，崔父很后悔在匯改之前自己沒有多換一些美元。也因此更關(guān)注美元兌人民幣的走勢(shì)。崔父說因?yàn)楹⒆恿魧W(xué)所以比較關(guān)注外匯，自己會(huì)挑一個(gè)比較低的時(shí)點(diǎn)去換匯，手機(jī)隨時(shí)就查了，一點(diǎn)點(diǎn)換雖然麻煩但是省錢。隨著人民幣兌美元的不斷貶值，去美國留學(xué)的成本逐步提高。這也使很多留學(xué)生的家長“被動(dòng)”進(jìn)入了外匯市場(chǎng)。我們周圍有很多學(xué)習(xí)外匯交易的朋友，也是因?yàn)楹⒆恿魧W(xué)的原因開始關(guān)注外匯交易的。受到中國經(jīng)濟(jì)增速放緩以及美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步攀升，加息預(yù)期持續(xù)的影響，未來人民幣兌美元貶值的大方向并不會(huì)發(fā)生變化，因此有美元需求的家長不妨考慮提前購匯，另外也可以通過購買美元類的理財(cái)產(chǎn)品來規(guī)避美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

從2015年開始，由于美元的強(qiáng)勢(shì)以及人民幣的一次性爆發(fā)，使“小美”等海淘族不得不采取剁手行動(dòng)。另外，由于人民幣對(duì)外貶值，也使國內(nèi)很多進(jìn)口商品的價(jià)格變得更加便宜，所以可以嘗試在國內(nèi)購買，也能為刺激國內(nèi)的消費(fèi)做出貢獻(xiàn)。

2 人民幣匯率制度延革

匯率制度是各國對(duì)本國貨幣匯率變動(dòng)的基本方式所做的一系列安排或者規(guī)定，目前中國主要實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，人民幣匯率長期處于高估狀態(tài)。從1980年起，人民幣實(shí)行雙重官方匯率制度：其中貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價(jià)按當(dāng)時(shí)全國商品平均換匯成本加10%的利潤計(jì)算，定為1美元=2.8元人民幣，適用于進(jìn)出口貿(mào)易的結(jié)算；繼續(xù)公布1美元=1.53元人民幣官方匯率，適用于非貿(mào)易的計(jì)算。在1985年1月1日將雙重匯率并軌為單一匯率，匯率定為1美元=2.8元人民幣。1994年1月1日，人民幣官方匯率與市場(chǎng)匯率并軌，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，并軌時(shí)的人民幣匯率為8.70元人民幣。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，亞洲貨幣出現(xiàn)普遍貶值，我國仍然承諾不貶值。在當(dāng)時(shí)我國實(shí)行浮動(dòng)管理，由于變動(dòng)幅度較小，仍然是事實(shí)上的釘住匯率制度。

在美國次貸危機(jī)期間，人民幣兌美元的升值幅度超過21%，從2015年8?11匯改至今，人民幣兌美元的貶值是之前人民幣兌美元累計(jì)升值的一次統(tǒng)一釋放，未來美元兌人民幣突破7.0甚至更高也就不必感到意外。從6.8到7.0，幅度雖然不是很大，但卻使投資者的心理預(yù)期產(chǎn)生明顯波動(dòng)，同時(shí)，受特朗普當(dāng)選之后可能會(huì)推行貿(mào)易保護(hù)主義政策的影響，也會(huì)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期產(chǎn)生壓力，這也使未來很長時(shí)間內(nèi)人民幣由現(xiàn)在一邊倒的單向波動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向波動(dòng)加劇。投資者的預(yù)期勢(shì)必會(huì)發(fā)生變化，對(duì)于有美元需求的朋友可以在美元兌人民幣的相對(duì)價(jià)格較低時(shí)兌換；對(duì)于持有美元，需要兌換成人民幣的朋友則在美元兌人民幣價(jià)格相對(duì)較高的價(jià)位介入。

3 美元強(qiáng)勢(shì)引發(fā)人民幣波動(dòng)

從2015年8月11日匯改開始，美元、人民幣已經(jīng)接連突破了6.30、6.60，從10月底至今更是直接突破了6.7和6.8兩個(gè)關(guān)口，在突破之后上行動(dòng)能也進(jìn)一步增強(qiáng)。中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的基本面因素確實(shí)對(duì)人民幣的走勢(shì)形成了一定的打壓，但更多的是受到了在美國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇過程中美元強(qiáng)勢(shì)，人民幣所釘住的貨幣籃子兌美元都出現(xiàn)了不同程度的下滑，人民幣相應(yīng)地也出現(xiàn)了明顯的貶值。

從今年年初開始英國退歐公投引發(fā)的避險(xiǎn)情緒以及美聯(lián)儲(chǔ)的升息預(yù)期都起到了一定的助推作用，最近一段時(shí)間美國大選更是直接對(duì)美元走勢(shì)產(chǎn)生影響，也引發(fā)了人民幣短線的波動(dòng)。在接下來的時(shí)間，受到中國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)降低、美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮幅度慢于預(yù)期等基本面因素的影響，使人民幣兌美元的下落幅度會(huì)放緩。美元中期雖然相對(duì)強(qiáng)勁，最近在國際和國內(nèi)的雙重因素之下，下跌也出現(xiàn)了加速。但是，這里更多的是受到了美元強(qiáng)勢(shì)預(yù)期的推動(dòng)。經(jīng)過一段連續(xù)下跌之后，未來受到特朗普繼任總統(tǒng)之后可能推行貿(mào)易保護(hù)主義，對(duì)中國實(shí)施包括貿(mào)易和匯率等的打壓預(yù)期的影響，都會(huì)引發(fā)人民幣短線的劇烈波動(dòng)，在接下來的時(shí)間我們需要警惕這些不利因素可能引發(fā)的不利影響。

在人民幣和其他非美貨幣兌美元下行過程中，購買美元相關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品是避免資產(chǎn)“縮水”的方法之一，但是在購買相關(guān)資產(chǎn)的過程中也要注意購入時(shí)機(jī)。受到美元兌人民幣未來雙向波動(dòng)加劇的影響，其在運(yùn)行過程中并不是單邊的上漲或者下跌，而是表現(xiàn)出一段上漲之后勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的回調(diào)，可以在回調(diào)的過程中介入美元，降低購入的成本。因此，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)管理過程中適當(dāng)?shù)脑黾用涝Y產(chǎn)的比重。

4 特朗普當(dāng)選總統(tǒng)后如何進(jìn)行人民幣理財(cái)

人民幣貶值及美元的強(qiáng)勢(shì)使各類美元理財(cái)產(chǎn)品受到了追捧。我們?cè)谶M(jìn)行理財(cái)時(shí)要遵循不要把所有的雞蛋都放在同一個(gè)籃子里的原則。在獲得收益的同時(shí)也要考慮潛在的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)理財(cái)資金進(jìn)行合理的分配和規(guī)劃。在資產(chǎn)配比方面，獲得收益的同時(shí)要兼顧安全性和流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)安全性、流動(dòng)性和收益性的平衡。在三者的平衡中，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的安全性最為重要，接下來再考慮流動(dòng)性和收益性。同時(shí)，不同的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及不同的年齡時(shí)段對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的選擇也有所側(cè)重。我們可以根據(jù)所處的年齡段以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力在銀行存款、債券、股票、期貨、期權(quán)及外匯和專門國內(nèi)外理財(cái)產(chǎn)品中進(jìn)行相應(yīng)的選擇?，F(xiàn)階段，可以考慮在美元回調(diào)過程中購入美元及一些固定收益的理財(cái)產(chǎn)品。

篇3

[摘要]隨著國際金融市場(chǎng)的日益活躍和拓展，物流企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)無時(shí)無刻不與外匯風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，如何在企業(yè)發(fā)展過程中管理好外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于我國物流企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。本文分析了物流企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)及表現(xiàn)，并對(duì)我國物流企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，提出了相應(yīng)的對(duì)策。

我國物流業(yè)經(jīng)過幾十年的發(fā)展取得了長足的發(fā)展，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要行業(yè)。隨著我國物流企業(yè)的發(fā)展，作業(yè)的范圍已經(jīng)跨越了世界各個(gè)角落，成為名副其實(shí)的國際企業(yè)，隨著國際金融市場(chǎng)的日益活躍和拓展，物流企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)無時(shí)無刻不與外匯風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，物流企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債、收入與支出等都涉及多種貨幣，匯率的波動(dòng)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)影響很大。如何防范企業(yè)在對(duì)外經(jīng)貿(mào)活動(dòng)中的外匯風(fēng)險(xiǎn)，不僅關(guān)系到一些企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益問題，特別是我國2007年人民幣的匯率制度改革，我國物流企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)大幅度放大，如何在企業(yè)發(fā)展過程中管理好外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于我國物流企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。

一、物流企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)及表現(xiàn)

物流企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)是指物流企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)外經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易管理與營運(yùn)等活動(dòng)中，以外幣表示的資產(chǎn)（債權(quán)、權(quán)益）與負(fù)債（債務(wù)、義務(wù)）因未預(yù)料的外匯匯率的變動(dòng)而引起的價(jià)值增加或減少的可能性。外匯風(fēng)險(xiǎn)可能具有兩種結(jié)果，或是獲得利益；或是遭受損失（Loss）。目前，一些國家貨幣匯率經(jīng)常動(dòng)蕩不定，國際金融市場(chǎng)變幻莫測(cè)，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)持有外匯物流企業(yè)來講已成為重要問題。

1.交易風(fēng)險(xiǎn)。即由于外匯匯率波動(dòng)而引起的應(yīng)收資產(chǎn)與應(yīng)付債務(wù)價(jià)值變化的風(fēng)險(xiǎn)。它包括：一是以延期付款為條件進(jìn)出口的物流勞務(wù)，在貨物已發(fā)運(yùn)或勞務(wù)提供后，而物流勞務(wù)費(fèi)尚未收支這一期間，外匯匯率變化所發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn);二是以外幣計(jì)價(jià)物流企業(yè)信貸活動(dòng)，包括向外投資和向外籌資或?qū)ν鈧鶆?wù)，如遇投資本息收入的外幣匯率下降，投資的實(shí)際收益就會(huì)下降，使對(duì)外投資者蒙受損失。

2.折算風(fēng)險(xiǎn)。折算風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)常被稱為會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)或轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)、翻譯風(fēng)險(xiǎn)。它是指以外幣度量的物流企業(yè)子公司的資產(chǎn)、負(fù)債、收入、費(fèi)用和損益都需要按一定的匯率折算為物流企業(yè)母公司所在國的貨幣表示。折算風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響企業(yè)在股東和社會(huì)公眾面前的形象，甚至可能會(huì)招致企業(yè)利潤下降和股價(jià)下跌。

3.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也稱為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，是指物流企業(yè)由于預(yù)料之外的匯率變動(dòng)引起企業(yè)產(chǎn)量、成本和價(jià)格的變動(dòng)，使得企業(yè)收益在未來一定時(shí)期內(nèi)可能發(fā)生變化的潛在性風(fēng)險(xiǎn)。由于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)取決于企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)預(yù)測(cè)匯率變動(dòng)方向的能力，所以，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)取決于經(jīng)濟(jì)分析，帶有很大主觀性。

二、我國物流企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀

1.外匯風(fēng)險(xiǎn)在我國物流企業(yè)涉外業(yè)務(wù)中主要表現(xiàn)為交易風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于我國大多數(shù)涉外物流企業(yè)來說，由于經(jīng)營的國際化程度不高，它們面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)主要來自于進(jìn)口付匯、出口收匯，當(dāng)企業(yè)在這些背景下產(chǎn)生了凈外幣頭寸時(shí)，由于有關(guān)匯率可能發(fā)生變動(dòng)，將使企業(yè)直接面臨外匯交易風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我國物流企業(yè)出口的商品中，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的數(shù)量占有較高的比例，需求價(jià)格彈性較大，匯率的變動(dòng)對(duì)于產(chǎn)品的需求有較大影響，對(duì)于物流企業(yè)企業(yè)而言就意味著面臨著匯率的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

2.中國大多數(shù)物流企業(yè)缺乏外匯風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)管理體系

國際貿(mào)易和國際資本雙向流動(dòng)的迅猛發(fā)展，使得我國物流企業(yè)外匯業(yè)務(wù)迅猛增長，越來越多的物流頭寸于外匯風(fēng)險(xiǎn)之中，加之當(dāng)前國際金融市場(chǎng)上匯率變動(dòng)頻繁劇烈，外匯風(fēng)險(xiǎn)已成為我國物流企業(yè)普遍面臨的重大問題。但事實(shí)上，我國大多數(shù)物流企業(yè)由于從事國際業(yè)務(wù)時(shí)間不長，普遍缺乏外匯風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。企業(yè)對(duì)于國際經(jīng)濟(jì)交往中所面臨的可能的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露要么視而不見，要么抱著僥幸的心理消極應(yīng)對(duì)，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要性缺乏深刻認(rèn)識(shí)。由于外匯風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)部門在企業(yè)經(jīng)營中最直接的表現(xiàn)是增加了公司運(yùn)營的成本而不能給企業(yè)帶來利潤，企業(yè)難以看到匯率風(fēng)險(xiǎn)管理所體現(xiàn)的價(jià)值，從而忽視外匯風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)于物流企業(yè)從事國際業(yè)務(wù)的必要性。

3.外匯交易幣種和風(fēng)險(xiǎn)防范方法不夠豐富

目前國內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)上的交易幣種僅限于人民幣對(duì)美元、歐元、港幣和日元四種貨幣。且外匯市場(chǎng)上提供企業(yè)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)的產(chǎn)品也十分匾乏。除四大國有銀行可以向客戶提供一年期以內(nèi)遠(yuǎn)期交易外，具有保值性質(zhì)的外匯期貨、期權(quán)和掉期等衍生產(chǎn)品交易要么尚未開展，要么市場(chǎng)規(guī)模過小而難以滿足企業(yè)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)套期保值的需要。

目前國內(nèi)銀行對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的產(chǎn)品還處于開發(fā)或剛起步階段，有的還是空白，與國際水平有很大差距。目前我國人民幣利率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形成一個(gè)有效地市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制。而非市場(chǎng)化的利率不可能給出外匯衍生產(chǎn)品的合理定價(jià)，從而限制了較為復(fù)雜的外匯衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和推廣。顯然，過于單一的外匯市場(chǎng)交易品種和風(fēng)險(xiǎn)防范手段，限制了我國物流企業(yè)對(duì)套期保值手段的選擇，進(jìn)而影響了對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的有效管理。

三、我國物流企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策

物流企業(yè)選擇什么幣種進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)算、選擇哪國的貿(mào)易伙伴、是否對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易進(jìn)行套期保值、怎樣管理其資產(chǎn)負(fù)債、如何進(jìn)行國際結(jié)算,這一系列的日?；顒?dòng)都在匯率變動(dòng)一定的情況下對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響,使外匯風(fēng)險(xiǎn)的影響結(jié)果截然不同,因此,我國物流企業(yè)要管理好外匯風(fēng)險(xiǎn),需要做以下幾方面的工作:

1.提高外匯風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

對(duì)于任何一個(gè)物流企業(yè)，只要有外匯的收支，外匯風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)客觀存在。而風(fēng)險(xiǎn)的大小最終取決于風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸及國際外匯市場(chǎng)的變化，完全沒有風(fēng)險(xiǎn)的外匯收支是不存在的。但如果能夠正視風(fēng)險(xiǎn)的存在，采用合適的方法，外匯風(fēng)險(xiǎn)并不是不可以化解的。對(duì)我國物流企業(yè)而言，隨著企業(yè)的發(fā)展，外匯風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)越來越多地出現(xiàn)在其日常經(jīng)營之中。在這種情況下，加強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)防范管理，首要任務(wù)就是要提高各級(jí)管理人員，特別是公司的高層決策與管理人員的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，以積極的態(tài)度來面對(duì)，積極發(fā)現(xiàn)問題、解決問題，把企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)防范列為企業(yè)日常工作的一項(xiàng)重要日程，而不是消極應(yīng)對(duì)。謹(jǐn)慎對(duì)待外匯風(fēng)險(xiǎn)，以化解風(fēng)險(xiǎn)而不是投機(jī)作為風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)。

2.選擇好合同計(jì)價(jià)貨幣

在對(duì)外貿(mào)易和資本借貸等經(jīng)濟(jì)交易中，交易雙方的簽約日期同結(jié)算或清償日期總是存在一個(gè)時(shí)間差，在匯率不斷變動(dòng)而且軟硬幣經(jīng)常更替的情況下，選擇何種貨幣作為簽訂合同時(shí)的計(jì)價(jià)貨幣或計(jì)價(jià)清償貨幣，往往成為交易雙方談判時(shí)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，因?yàn)樗苯雨P(guān)系到交易主體是否承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)的問題。首先是盡量采用本國貨幣作為計(jì)價(jià)貨幣。這樣就避免了貨幣的兌換問題，也就不存在匯率風(fēng)險(xiǎn)。其次是物流勞務(wù)收入結(jié)算是時(shí)爭(zhēng)取選用幣值穩(wěn)定、堅(jiān)挺的“硬幣”；而物流勞務(wù)支出爭(zhēng)取選用幣值疲軟的“軟幣”。

3.以遠(yuǎn)期外匯交易彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)

通過預(yù)先決定匯率和金額的遠(yuǎn)期交易是一種最直接的彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)手段。假定物流企業(yè)，預(yù)定在三個(gè)月后收進(jìn)以美元計(jì)價(jià)的物流勞務(wù)款，可與銀行預(yù)先約定在三個(gè)月后賣出美元。當(dāng)美元資金一入賬就進(jìn)行交割，也就是以約定的匯率將美元賣給銀行，換成人民幣，這樣通過遠(yuǎn)期外匯交易對(duì)可能產(chǎn)生的交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防范。

4.物流企業(yè)成立專門外匯風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)

該委員會(huì)由高層決策人員及專業(yè)的金融和財(cái)務(wù)人員組成，統(tǒng)一對(duì)全公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理和控制。該委員會(huì)的日常工作以外匯分析為主，針對(duì)外匯市場(chǎng)的走勢(shì)及公司內(nèi)部的外匯收支情況，尋找發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)企業(yè)自身特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，確定外匯風(fēng)險(xiǎn)限額，參考專家、外匯指定銀行的意見制定相應(yīng)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方案。除了制定和執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)防范措施，外匯風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)應(yīng)完善的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告和財(cái)務(wù)報(bào)告機(jī)制，建立有效的外匯風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，以月或季度為期，定期向公司管理層報(bào)告外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的情況。不僅如此，管理層的意見和指導(dǎo)方針以及各相關(guān)部門的意見也應(yīng)及時(shí)地反饋給貨幣委員會(huì)組織。完善的報(bào)告機(jī)制不僅有利于外匯風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)改進(jìn)工作，同時(shí)也有利于外匯風(fēng)險(xiǎn)管理取得良好的績效。

參考文獻(xiàn)：

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[2]夏琳:匯率形成機(jī)制改革后外匯風(fēng)險(xiǎn)管理問題的思考[J].金融縱橫,2005,(11)

[3]張宏玲:遠(yuǎn)期結(jié)售匯在生產(chǎn)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用[J].冶金財(cái)會(huì),2006,(02)

篇4

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備；規(guī)模；幣種結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；“一帶一路”

外匯儲(chǔ)備指該國政府所持有的國際儲(chǔ)備資產(chǎn)中的外匯部分，即該國政府保有的以外幣形式表示的債權(quán)，是一個(gè)國家貨幣當(dāng)局持有并可以隨時(shí)兌換外國貨幣的資產(chǎn)。外匯儲(chǔ)備、黃金儲(chǔ)備、儲(chǔ)備頭寸和特別提款權(quán)構(gòu)成了該國的國際儲(chǔ)備。

我國外匯儲(chǔ)備自2006年超過日本以來，已經(jīng)連續(xù)9年位居世界第一。充足的外匯儲(chǔ)備是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果，同時(shí)也是我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)和充足的國際支付能力的體現(xiàn)。但是，由于2007年美國爆發(fā)次貸危機(jī)，使得美元持續(xù)貶值，導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備的價(jià)值不斷縮水。近年來，中國外匯儲(chǔ)備的規(guī)模、幣種結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及如何進(jìn)行有效地管理也受到了持續(xù)關(guān)注。

一、我國外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀

1、外匯儲(chǔ)備的規(guī)模現(xiàn)狀

（1）第一階段（1978年―1993年）的主要特點(diǎn)是外匯儲(chǔ)備額較少，變動(dòng)幅度較大，國際收支極不穩(wěn)定。在此階段中，我國改革開放才剛剛開始，技術(shù)水平還比較落后，進(jìn)口以先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備為主，出口以農(nóng)副產(chǎn)品及原料為主，經(jīng)常出現(xiàn)項(xiàng)目逆差。

（2）第二階段（1994年―2000年）的主要特點(diǎn)是外匯儲(chǔ)備規(guī)模從總體上進(jìn)入了較快的發(fā)展階段，儲(chǔ)備額有了很大的提升。1994年，我國進(jìn)行了匯率改革，與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，改革開放不斷深化，國家積極推動(dòng)對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展，我國的人口紅利不斷顯現(xiàn)，出口創(chuàng)匯能力大幅度提高。由于1997年東南亞金融危機(jī)的影響，我國在資本與金融項(xiàng)目上采取了較為嚴(yán)格的監(jiān)管措施使得外匯儲(chǔ)備的增速放緩，但總體上外匯儲(chǔ)備的規(guī)模還是得到了擴(kuò)大。

（3）第三階段（2001年―至今）的外匯儲(chǔ)備主要呈現(xiàn)出快速大規(guī)模的增長態(tài)勢(shì)。2001年，中國加入了世界貿(mào)易組織（WTO），與世界各國的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益密切，經(jīng)常項(xiàng)目與資本和金融項(xiàng)目出現(xiàn)雙順差的格局。依據(jù)特里芬的比例分析法，該國外匯儲(chǔ)備最適規(guī)模為當(dāng)年進(jìn)口額的40%，自2004年以來外匯儲(chǔ)備約是最適規(guī)模的4倍左右，目前外匯儲(chǔ)備已大大超過了最適規(guī)模。

2、外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

根據(jù)圖表我們不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家的美元資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備中的比重總體穩(wěn)定在60%左右，保持了一個(gè)較高的儲(chǔ)備水平，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的強(qiáng)大和美元資產(chǎn)的公信力較強(qiáng)使得美元資產(chǎn)將會(huì)長期作為外匯儲(chǔ)備的首選。由于外管局對(duì)我國外匯儲(chǔ)備具體構(gòu)成情況不予公布，所以目前只能根據(jù)現(xiàn)有研究、新聞媒體和國際組織的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（見表2）間接地得出有關(guān)數(shù)據(jù)。

由表3不難發(fā)現(xiàn)，我國的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)中主要以美元資產(chǎn)為主，與2005年相比而言，歐元資產(chǎn)的比重也有所上升，主要得益于歐盟的快速發(fā)展和與歐經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的日益頻繁，從長遠(yuǎn)來看，歐元對(duì)美元的挑戰(zhàn)會(huì)越來越強(qiáng)。

3、外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

外匯儲(chǔ)備主要以外國政府債券、國際組織債券、公司債券等形式持有。其中，美國政府發(fā)行的美國國債以美國政府的信用作保，由于其安全性、收益性、流動(dòng)性較高，所以是大多數(shù)外匯儲(chǔ)備的主要持有形式，我國亦不例外。我國投資于美國的長期債券占現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備的主體部分，短期債券和股權(quán)投資占比較小，兩者相加不足10%。（見表4）

二、我國外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀的問題

1、規(guī)模過大帶來的問題

（1）貨幣政策選擇的自主性受到限制。中央銀行投入發(fā)放的基礎(chǔ)貨幣主要被國內(nèi)信貸和外匯占款所影響，這兩部分的多少與增減是相互聯(lián)系的。為了使我國不出現(xiàn)大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，在外匯占款過大的情況下只有緊縮國內(nèi)信貸規(guī)模，減少央行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款。

（2）使得通貨膨脹的壓力加大。外匯占款過多使得投入經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)貨幣增加，由于貨幣的乘數(shù)效應(yīng)，加大了通貨膨脹的壓力，通貨膨脹過大不利于資源的有效配置和居民生活的改善，會(huì)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)造成極大的破壞。

（3）人民幣被迫升值壓力加大，匯率風(fēng)險(xiǎn)較大。近年來的數(shù)據(jù)資料顯示，人民幣一直處于升值狀態(tài)，大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備更是加大了對(duì)人民幣升值的預(yù)期，人民幣的持續(xù)升值造成其它主要貨幣對(duì)人民幣的相對(duì)貶值，使得我國外匯儲(chǔ)備價(jià)值有所下降。

2、幣種結(jié)構(gòu)的問題

（1）風(fēng)險(xiǎn)過于集中。我國外匯儲(chǔ)備在幣種結(jié)構(gòu)上過度依賴于美元，近年來，美元持續(xù)貶值，量化寬松政策（QE）進(jìn)一步使得我國外匯儲(chǔ)備大幅度縮水，美元的走弱使得我國外匯儲(chǔ)備的損失達(dá)到數(shù)百億美元。

（2）與我國對(duì)外貿(mào)易發(fā)展的現(xiàn)狀不相適應(yīng)，不利益儲(chǔ)備職能的發(fā)揮。近年來，我國國際貿(mào)易的廣度和深度不斷地拓寬和加深，國際收支中貨幣更加多元化，幣種結(jié)構(gòu)的單一與之不相協(xié)調(diào)，阻礙了外匯儲(chǔ)備對(duì)維護(hù)本國匯率穩(wěn)定和調(diào)節(jié)國際收支水平的正常發(fā)揮。

3、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的問題

（1）投資收益低。過度投資于較高信用級(jí)別的債券，以美國的國債為主，而其債權(quán)收益率的名義利率只有5%左右，且還呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢(shì)。

（2）機(jī)會(huì)成本大。由表4我們不難發(fā)現(xiàn)，我國外匯主要投資于長期國債，如果把投資于債券和銀行存款的儲(chǔ)備比重適當(dāng)?shù)亟档?，加大?duì)股權(quán)、新興產(chǎn)業(yè)和資源的投資，這樣可以獲得高于存款和債券為主的投資組合的收益。如果越是大量的外匯儲(chǔ)備投資于收益率極低的銀行存款和債券，就越是意味著我們持有外匯的機(jī)會(huì)成本越大。

三、“一帶一路”戰(zhàn)略的提出及重要意義

“一帶一路”戰(zhàn)略是跨地區(qū)、強(qiáng)調(diào)互利共贏的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略。其中“一帶”指“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”，“一路”即“21世紀(jì)海上絲綢之路”，涵蓋東盟、南亞、西亞、中亞、北非和歐洲共計(jì)65個(gè)國家，總?cè)丝诩s44億，占全球總?cè)丝诘?3%，經(jīng)濟(jì)總量達(dá)21萬億美元，占全球總量的29%?！耙粠б宦贰睂?duì)于我國內(nèi)外具有重大的戰(zhàn)略意義。

1、化解國內(nèi)產(chǎn)能過剩，拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，幫助沿線國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展

外需不足，內(nèi)需疲軟，“一帶一路”開辟了新的市場(chǎng)，拉動(dòng)基建、旅游、建筑、設(shè)備制造、運(yùn)輸?shù)认嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時(shí)，沿線國家也分享到了中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，交通貿(mào)易的發(fā)展促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)水平的提高。

2、緩解我國資源依賴性，促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)化和域內(nèi)貿(mào)易的發(fā)展

我國的礦產(chǎn)油氣資源對(duì)外依賴度高，礦產(chǎn)資源和貨物等很大一部分運(yùn)輸需途經(jīng)馬六甲海峽，易受制于人。“一帶一路”開辟了新的運(yùn)輸?shù)缆?，加?qiáng)了我國與中亞等礦產(chǎn)資源豐富的國家合作，維護(hù)國家資源安全，與其他國家聯(lián)系日益緊密，推動(dòng)了區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展和貿(mào)易自由化。

四、“一帶一路”戰(zhàn)略視角下外匯儲(chǔ)備問題解決的可能性

1、“一帶一路”戰(zhàn)略的資金需要由外匯儲(chǔ)備提供支持

“一帶一路”戰(zhàn)略的資金需要由外匯儲(chǔ)備提供支持，可以通過設(shè)立投資銀行和投資基金的方式，也可以構(gòu)建一個(gè)由政府主導(dǎo)、民間參與的資金平臺(tái)。主要包括一行“亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行”；一基“絲路基金”。外匯儲(chǔ)備由官方持有且隨時(shí)可動(dòng)用，提供了便利和可行性，減少了政府調(diào)動(dòng)資金的難度，加強(qiáng)了政府的主導(dǎo)地位，保障了戰(zhàn)略的具體實(shí)施。

2、“一帶一路”戰(zhàn)略需要外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)提供保障

以美元為主的外匯資產(chǎn)在對(duì)外投資中具有廣泛地接受性，這樣才能滿足對(duì)外投資的需求，戰(zhàn)略涵蓋國家多，面積廣，以美元對(duì)外投資，則我國外匯儲(chǔ)備可以滿足投資需求。

3、“一帶一路”使得外匯儲(chǔ)備投資多元化

外匯儲(chǔ)備投資于“一帶一路”沿線國家，可以有效解決我國外匯儲(chǔ)備長期以來收益偏低，機(jī)會(huì)成本較高的問題，使得我國長期以美債為主的投資更加多元化，投資于實(shí)業(yè)的收益高于美債收益，而且為我國與其他國家的合作打下了良好的合作基礎(chǔ)，提高了其國際地位。

參考文獻(xiàn)

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篇5

（一）次貸危機(jī)概述

美國次貸危機(jī)有著復(fù)雜的成因,但總體上主要體現(xiàn)為投資銀行采用杠桿模式動(dòng)用大量資金,與最初的房貸銀行簽訂CDO(CollateralizedDebtObligation,擔(dān)保債務(wù)憑證)合同,再讓這些合同流通于CDS(CreditDefaultSwap,信用違約互換)市場(chǎng),而這些層級(jí)之間的利潤則主要來自于美國的次級(jí)貸款,這些真正的貸款人是普通的房地產(chǎn)投資人。他們將自己的房子抵押貸款投資房產(chǎn),為還銀行利息,將房子再抵押給銀行,貸款付息。而當(dāng)房價(jià)漲到一定程度停止上漲時(shí),普通投資人無法付息則把房子甩給銀行,于是CDS市場(chǎng)各投資方因違約倒閉,銀行積壓大量房產(chǎn)。次貸危機(jī)實(shí)質(zhì)上是以次級(jí)房產(chǎn)按揭為載體,以金融資本運(yùn)作為鏈條,用投資行為掏空實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡性循環(huán),它使得規(guī)則細(xì)密、監(jiān)管嚴(yán)密的美國金融市場(chǎng)受到前所未有的質(zhì)疑與挑戰(zhàn)。

（二）危機(jī)暴露的問題

美國次貸危機(jī)暴露的直接問題是金融監(jiān)管制度的缺失,其深度原因則是美國政府奉行的新自由主義經(jīng)濟(jì)政策,政府減少對(duì)企業(yè)的干預(yù)。金融危機(jī)發(fā)生之前,美國完成了從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管的轉(zhuǎn)變,但仍是一種規(guī)則監(jiān)管模式。從1999年頒布《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》至2005年,美國已經(jīng)形成了聯(lián)邦和各州一百多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu),各監(jiān)管機(jī)構(gòu)在自己的范圍內(nèi)頒布法規(guī)實(shí)施監(jiān)管。多層監(jiān)管機(jī)構(gòu)在規(guī)則監(jiān)管模式下暴露出監(jiān)管效率低下,監(jiān)管重疊與監(jiān)管真空并存以及監(jiān)管部門之間的沖突問題,監(jiān)管覆蓋不全面與前瞻性的缺乏直接削弱了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)新形勢(shì)下新的金融實(shí)體及金融投資模式的監(jiān)管效果。同時(shí),美國著力提高其在全球金融市場(chǎng)的份額和競(jìng)爭(zhēng)力,過于強(qiáng)調(diào)做大金融市場(chǎng),對(duì)金融衍生品的監(jiān)管缺乏整體的金融安全意識(shí)及控制。另外美國奉行新自由主義經(jīng)濟(jì)政策,在國內(nèi)對(duì)寬松監(jiān)管環(huán)境的要求下,政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的危機(jī)感放松警惕,對(duì)現(xiàn)實(shí)金融體制存在的問題采取忽視的態(tài)度,也沒有統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)有足夠法律授權(quán)來對(duì)整個(gè)金融體系作協(xié)調(diào)工作,所以這既是意識(shí)問題又是制度問題。

二、危機(jī)對(duì)我國金融投資監(jiān)管的啟示

金融危機(jī)的爆發(fā)除影響我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)外,更重要的是對(duì)金融體制的沖擊,這種沖擊在給中國金融業(yè)國有資產(chǎn)投資帶來巨大影響的同時(shí)也帶來了巨大的啟示。

第一,對(duì)金融國有資產(chǎn)的監(jiān)管要從宏觀著手構(gòu)建科學(xué)的監(jiān)管框架,要準(zhǔn)確定位各監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能,避免美國多重監(jiān)管的弊端。目前,我國對(duì)外進(jìn)行金融投資及監(jiān)管的體系是多元化的。首先,作為政府組成機(jī)構(gòu)直接對(duì)外投資,如國家外匯管理局的外匯儲(chǔ)備;其次,國有資產(chǎn)投資經(jīng)營公司對(duì)外投資,有些經(jīng)營公司還同時(shí)履行監(jiān)管職能,如中國投資有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱中投）及下轄的中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱中央?yún)R金）,中司可以對(duì)外直接投資,中央?yún)R金則在國內(nèi)向各大國有控股銀行注入資本間接投資;最后,作為實(shí)體金融公司的各大國有控股銀行直接對(duì)外投資。金融監(jiān)管體制基本是“一行三會(huì)”,另外財(cái)政部、國家外匯管理局、國家發(fā)展與改革委員會(huì)、商務(wù)部等也各自擔(dān)負(fù)一部分監(jiān)管職能。我們經(jīng)常提到加強(qiáng)銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)之間的信息共享與合作,但不同部門間并沒有行政隸屬關(guān)系,這種合作基本停留在制度層面而缺乏操作性。美國金融監(jiān)管體系存在的結(jié)構(gòu)性缺陷是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管目標(biāo)不同,從而帶來潛在的監(jiān)管沖突,而中國目前雖然盡量追求整齊劃一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),但由于部門分工不同,并且涉及不同的投資實(shí)體,也會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管出現(xiàn)真空地帶,所以是選擇剝離金融資產(chǎn)重構(gòu)制度還是選擇在現(xiàn)有制度基礎(chǔ)上進(jìn)行各方協(xié)調(diào)就顯得尤為重要。

第二,增強(qiáng)監(jiān)管的透明度,加強(qiáng)對(duì)金融衍生品和海外投資的監(jiān)管。目前,包括我國政府機(jī)構(gòu)、國資經(jīng)營公司在內(nèi)的國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)海外投資債券的行為并不透明,而且官方媒體一向是報(bào)喜不報(bào)憂。國有金融資產(chǎn)投資海外金融衍生品等事件一般是通過外國官方公布的數(shù)據(jù)以及新聞媒體的關(guān)注才使其曝光,甚至要媒體根據(jù)美國財(cái)政部公布的中國海外投資數(shù)額來進(jìn)行側(cè)面了解才能得知。比如,“兩房”債券事件,國家外匯管理局和央行公布的外匯數(shù)據(jù)“打架”事件。為此,需要建立長效的信息公開及監(jiān)督機(jī)制,使國有財(cái)產(chǎn)至于全民的監(jiān)督之下。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下,金融投資實(shí)質(zhì)上變成一種虛擬經(jīng)濟(jì),金融衍生品作為一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資工具,需要謹(jǐn)慎選擇。美國的次貸危機(jī)就是通過金融衍生工具,使得房地產(chǎn)資產(chǎn)以證券化方式進(jìn)入投資市場(chǎng),發(fā)達(dá)國家尚不能完全適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)體制及投資工具,對(duì)于發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)實(shí)體,更應(yīng)該多做功課而不是賭博。國有資產(chǎn)海外投資虧損隨著金融危機(jī)的爆發(fā)也頻見報(bào)端,而投資實(shí)體及主管部門卻鮮有回應(yīng)。如自2007年成立以來,中投在海外投資的戰(zhàn)績實(shí)在說不上出彩,可以說是“屢戰(zhàn)屢敗”。而目前又曝出中司投資東京電力,虧損在所難免。國內(nèi)對(duì)其問責(zé)機(jī)制的質(zhì)疑連連,這不僅是如何進(jìn)行海外投資監(jiān)管的問題,更是如何總體完善監(jiān)管制度的問題。我國目前對(duì)國企海外投資的控制和監(jiān)管依然缺位,沒有相關(guān)的法律保障和問責(zé)制度可供執(zhí)行,又鑒于中司有著特殊的地位,更增加了此類問題解決的難度。

第三,準(zhǔn)確定位金融監(jiān)管價(jià)值,采取科學(xué)合理的監(jiān)管模式,確保本國金融體制及投資安全。金融業(yè)的監(jiān)管價(jià)值一是做大市場(chǎng)增加市場(chǎng)份額,二是保護(hù)市場(chǎng)和投資者利益。長期以來,美國金融業(yè)的目標(biāo)過度癡迷于做大市場(chǎng)份額,突出表現(xiàn)在次貸危機(jī)的次級(jí)貸款及其金融衍生品。巨大的虛擬市場(chǎng),一旦一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題,整個(gè)鏈條就會(huì)產(chǎn)生斷裂,所以我國對(duì)金融國有資產(chǎn)不能像實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本建設(shè)項(xiàng)目一樣追求鋪攤子,上規(guī)模。

另外,對(duì)于金融監(jiān)管模式的選擇,并不是單純的原則和規(guī)則問題,原則固然重要,規(guī)則必不可少。金融危機(jī)后,美國雖然對(duì)原則監(jiān)管表現(xiàn)出青睞,但畢竟美國和中國的監(jiān)管體系是不同的,我們可以探求制定統(tǒng)一的法律來解決監(jiān)管規(guī)則、監(jiān)管權(quán)限沖突的問題,但美國聯(lián)邦制下似乎要困難的多。

篇6

關(guān)鍵詞:匯率風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)管理;商業(yè)銀行

中圖分類號(hào):F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

當(dāng)前,在金融危機(jī)和人民幣匯率問題的共同影響下,我國商業(yè)銀行面臨著巨大的挑戰(zhàn)。而我國商業(yè)銀行對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)與管理理念仍有待加強(qiáng),匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的政策和程序還有待完善。如何在競(jìng)爭(zhēng)中不斷壯大自身實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力,提高外匯業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理能力,適應(yīng)人民幣匯率形成機(jī)制改革,都是擺在我們面前緊迫的課題。

一、商業(yè)銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)來源和表現(xiàn)形式

商業(yè)銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)是指匯率變動(dòng)可能會(huì)給銀行的當(dāng)期收益或經(jīng)濟(jì)價(jià)值帶來損失的風(fēng)險(xiǎn),主要是由于匯率波動(dòng)的時(shí)間差、地區(qū)差以及銀行表內(nèi)外業(yè)務(wù)幣種和期限結(jié)構(gòu)不匹配等因素造成的。匯率風(fēng)險(xiǎn)可以劃分為交易風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)三類。根據(jù)目前商業(yè)銀行實(shí)際情況,匯率風(fēng)險(xiǎn)具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面:

(一)外匯敞口風(fēng)險(xiǎn)。外匯敞口風(fēng)險(xiǎn)是交易風(fēng)險(xiǎn)的主要形式。銀行的外匯資產(chǎn)和外匯負(fù)債幣種頭寸不匹配、外匯資金來源與外匯資金運(yùn)用期限不匹配均會(huì)導(dǎo)致匯率風(fēng)險(xiǎn)。外匯敞口主要來源于銀行表內(nèi)外業(yè)務(wù)中的貨幣幣種、期限等的錯(cuò)配。在某一時(shí)段內(nèi)銀行某一幣種的多頭頭寸與空頭頭寸不一致時(shí)所產(chǎn)生的差額就形成了外匯敞口。在存在外匯敞口的情況下,匯率變動(dòng)可能會(huì)給銀行的當(dāng)期收益或經(jīng)濟(jì)價(jià)值帶來損失,從而形成匯率風(fēng)險(xiǎn)。

近年來,在人民幣升值預(yù)期的刺激下,國內(nèi)企業(yè)對(duì)外匯貸款尤其是中長期外匯貸款有著持續(xù)旺盛的需求,同時(shí)企業(yè)和居民個(gè)人持有外幣意愿的降低,抑制了外匯存款的增長,整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的外匯存貸比呈現(xiàn)不斷升高的趨勢(shì),這將造成銀行外匯資產(chǎn)負(fù)債總量和結(jié)構(gòu)上的失衡,在匯率波動(dòng)時(shí)帶來較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。目前,除央行持有的外匯儲(chǔ)備外,外匯資產(chǎn)最大持有者就是包括工商銀行、建設(shè)銀行和中國銀行在內(nèi)的商業(yè)銀行。最新年報(bào)披露,這些上市銀行手里有近400億美元外匯資產(chǎn)處于風(fēng)險(xiǎn)敞口狀態(tài),以7.5%的升值速度和現(xiàn)有人民幣匯率估算,這部分外匯資產(chǎn)損失將超200億人民幣。

(二)客戶外匯風(fēng)險(xiǎn)。客戶外匯風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)形式。匯率變動(dòng)不僅會(huì)直接影響銀行的敞口頭寸,也會(huì)通過影響銀行客戶的財(cái)務(wù)狀況而對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力帶來影響。匯率波動(dòng)會(huì)直接影響外向型企業(yè)的整體效益,本幣升值會(huì)導(dǎo)致出口企業(yè)的盈利水平降低、競(jìng)爭(zhēng)力下降,進(jìn)而影響企業(yè)償還銀行貸款的能力,使銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)增加,而內(nèi)向型企業(yè)則在本外幣利差較大的情況下,傾向于以銀行的外匯貸款替代本幣融資,從而造成較大的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

隨著近兩年人民幣升值,我國的出口企業(yè)面臨巨大的壓力和挑戰(zhàn)。我國出口產(chǎn)品中的大部分都是利潤率不高的制造加工品,這使得很多出口企業(yè)面臨更大的生存壓力。同時(shí),美元的不斷貶值,也推動(dòng)了各類大宗商品價(jià)格的上漲。無論是國際糧食價(jià)格大幅度上漲,還是國際市場(chǎng)上石油、金屬等產(chǎn)品價(jià)格高位運(yùn)行,都導(dǎo)致我國能源、原材料購進(jìn)價(jià)格居高不下。同時(shí),它們也推動(dòng)了國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格上漲,一起構(gòu)成了出口企業(yè)的現(xiàn)實(shí)成本壓力。

(三)折算風(fēng)險(xiǎn)。折算風(fēng)險(xiǎn)是指由于匯率變動(dòng)而引起商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表某些外匯項(xiàng)目全額變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),其產(chǎn)生是因?yàn)檫M(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)將外幣折算為本國貨幣計(jì)算,而不同時(shí)期使用的匯率不一致,所以可能出現(xiàn)會(huì)計(jì)核算的損益。如銀行為了編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表,需要將以外幣表示的資產(chǎn)和負(fù)債換算成本幣表示的資產(chǎn)和負(fù)債,這時(shí)就會(huì)面臨匯率換算的風(fēng)險(xiǎn),從而影響銀行的財(cái)務(wù)報(bào)告結(jié)果。目前,國內(nèi)商業(yè)銀行折算風(fēng)險(xiǎn)的一種重要的、特殊的表現(xiàn)形式是外匯資本金面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。國家通過外匯儲(chǔ)備注資國有商業(yè)銀行、銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者及在境外上市等一系列改革措施均形成了國內(nèi)商業(yè)銀行的外匯資本金來源。受人民幣匯率波動(dòng)的影響,這些外匯資本金折算成人民幣資本數(shù)額也會(huì)發(fā)生變動(dòng),當(dāng)人民幣升值幅度較大時(shí)會(huì)對(duì)銀行造成一定的損失。

目前,國內(nèi)銀行業(yè)外幣資本金主要來源有三部分:一是境外所募集的外匯資金,如中國建設(shè)銀行在香港IPO募集資金總額715.8億港元,折合為92億美元,中國銀行在香港IPO募集資金總額100億美元,交通銀行募集資金總額146.4億港元,折合18.8億美元;二是由境外戰(zhàn)略投資者認(rèn)購部分股權(quán)形成的外幣資本金,如美洲銀行以30億美元購入建行9%股份,多家全國性股份商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行也引進(jìn)外資股東,主要有荷蘭國際集團(tuán)、國際金融公司“德意志銀行”高盛集團(tuán)和安聯(lián)保險(xiǎn)等19家境外金融機(jī)構(gòu)入股16家中資銀行,投資總額近165億美元;三是國家通過外匯儲(chǔ)備注資形成的外匯資本金,如中行、建行和工行累計(jì)接受600億美元的儲(chǔ)備注資,這部分注資對(duì)應(yīng)的資本權(quán)益由匯金公司享有。當(dāng)三家國有商業(yè)銀行引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者時(shí),將由匯金公司向它們轉(zhuǎn)讓股權(quán),銀行這部分外幣資本金總額不會(huì)改變。粗略估算,上述三部分加起來我國商業(yè)銀行體系的外幣資本金有900多億美元,只要匯率稍有變動(dòng),總的資本金將有較大變動(dòng)。

二、商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的手段

規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的手段就是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),利用有效的衍生工具來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)八十年代以來,金融創(chuàng)新和衍生工具的迅速發(fā)展,既給銀行業(yè)帶來了新的業(yè)務(wù)機(jī)遇和盈利增長點(diǎn),同時(shí)也對(duì)銀行管理風(fēng)險(xiǎn)的能力提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。隨著我國經(jīng)濟(jì)國際化程度日益加深,我國銀行業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債對(duì)匯率和利率的波動(dòng)變得更加敏感。利用外匯衍生產(chǎn)品則是規(guī)避外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最直接、最有效的手段。

(一)即期外匯市場(chǎng)。即期外匯市場(chǎng)是外匯遠(yuǎn)期交易工具的基礎(chǔ),外匯遠(yuǎn)期合約的定價(jià)需要即期匯率,因此需要不斷完善即期外匯市場(chǎng)。如,減少中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)程度,由商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)維持市場(chǎng)均衡的職能,使即期匯率逐漸市場(chǎng)化;放松對(duì)銀行即期外匯交易的頭寸限制,使其能夠根據(jù)自身需要決定持有外匯頭寸的規(guī)模以及進(jìn)行保值或投資行為;逐步允許投資項(xiàng)目參與即期外匯交易,擴(kuò)大市場(chǎng)交易規(guī)模,提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

(二)銀行間遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)。銀行間遠(yuǎn)期外匯交易是指交易雙方以約定的外匯幣種、金額、匯率,在約定的未來某一日期交割的人民幣對(duì)外匯的交易。國際業(yè)務(wù)受匯率變動(dòng)的影響是各家銀行都無法回避的,銀行在辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)中會(huì)持有遠(yuǎn)期外匯頭寸。遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)的推出為銀行回避匯率風(fēng)險(xiǎn)提供了相應(yīng)的避險(xiǎn)工具。當(dāng)前我國銀行間遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)仍有諸多問題:首先,交易主體、交易品種單一是制約中資銀行參與遠(yuǎn)期交易的原因。目前,各銀行的外匯經(jīng)營模式相似,頭寸方向也一致,在對(duì)匯率預(yù)期存在大致相同的情況下,找到交易對(duì)手比較困難。這些都在一定程度上影響了他們參與遠(yuǎn)期交易的積極性;其次,人民幣遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)發(fā)展還很不夠,成交金額太低。2003年我國境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期的成交金額尚不足90億美元,僅為當(dāng)年貿(mào)易總額8,520億美元的1.06%。2004年、2005年這一比例不超過1.5%,2006年也不超過2%。而全球外匯遠(yuǎn)期交易金額是全球貿(mào)易總額的150%;第三,市場(chǎng)推出速度快,銀行人員培訓(xùn)等準(zhǔn)備工作不充分,各方面配套不完善也是造成遠(yuǎn)期市場(chǎng)冷清局面的原因。一旦相關(guān)配套環(huán)境完善,市場(chǎng)將會(huì)有良好的發(fā)展前景。

(三)掉期交易。掉期交易是指交易雙方約定在未來某一時(shí)期相互交換某種資產(chǎn)的交易形式。更為準(zhǔn)確地說,掉期交易是當(dāng)事人之間約定在未來某一期間內(nèi)相互交換他們認(rèn)為具有等價(jià)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的現(xiàn)金流的交易。較為常見的是貨幣掉期交易和利率掉期交易。貨幣掉期交易,是指兩種貨幣之間的交換交易,在一般情況下,是指兩種貨幣資金的本金交換。利率掉期交易,是指同種貨幣資金的不同種類利率之間的交換交易,一般不伴隨本金的交換。掉期交易與期貨、期權(quán)交易一樣,是近年來發(fā)展迅猛的金融衍生產(chǎn)品之一,成為國際金融機(jī)構(gòu)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。就我國外匯市場(chǎng)而言,目前掉期(互換)交易幾乎已經(jīng)占到了整體衍生交易規(guī)模的半壁江山。

對(duì)商業(yè)銀行而言,除了代客交易職能外,外匯掉期交易亦能解決銀行自身貨幣錯(cuò)配的問題。比如,隨著澳元匯率在過去半年多巨幅下跌并逐漸企穩(wěn)后,客戶將外幣資產(chǎn)配置于澳元的動(dòng)機(jī)逐漸加強(qiáng),這導(dǎo)致銀行澳元存款水平隨之大幅提升。不過與此同時(shí),境內(nèi)外幣貸款的主要幣種仍是美元,一定程度上顯示了近期銀行外幣存貸業(yè)務(wù)的貨幣錯(cuò)配狀況。這時(shí)候掉期交易又可以發(fā)揮作用了,銀行往往會(huì)通過銀行間市場(chǎng)執(zhí)行即期賣出澳元買入美元(匹配美元貸款)、對(duì)應(yīng)澳元平均存款期限去買回澳元賣出美元(匹配收回美元貸款及澳元存款到期)。

目前,掉期交易的套期保值功能還體現(xiàn)得不多,而頭寸結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能已充分顯現(xiàn)。掉期交易市場(chǎng)的發(fā)展壯大,離不開參與機(jī)構(gòu)的積極參與,當(dāng)前參與掉期交易的絕大多數(shù)是外資銀行及其分支機(jī)構(gòu),中資機(jī)構(gòu)只有15家,主要是中、農(nóng)、工、建、交五大國有銀行、主要股份制商業(yè)銀行以及進(jìn)出口銀行和國開行兩家政策性銀行,城商行等地方性小型金融機(jī)構(gòu)則被排斥在外,與五大行等相比,城商行等地方性金融機(jī)構(gòu)布局小、網(wǎng)點(diǎn)少,又不能開展外匯理財(cái)產(chǎn)品,自我調(diào)劑外匯頭寸的能力十分有限,更需要借助銀行間外匯市場(chǎng)掉期交易調(diào)劑外匯頭寸。因此,筆者認(rèn)為我國掉期市場(chǎng)在總量上還需要擴(kuò)容,在結(jié)構(gòu)上也要調(diào)整,要允許更多的中資金融機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來,特別是城市商業(yè)銀行等地方性金融機(jī)構(gòu)。隨著我國匯率形成機(jī)制改革的逐步推進(jìn),掉期交易將廣泛使用在我國的外匯交易市場(chǎng),成為主要的匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具之一。

(四)外匯期貨、期權(quán)交易。外匯期貨是指簽訂貨幣期貨交易合同的買賣雙方約定在將來某時(shí)刻按既定的匯率相互交割若干標(biāo)準(zhǔn)單位數(shù)額的貨幣。外匯期貨交易作為外匯遠(yuǎn)期交易工具的一種,與遠(yuǎn)期外匯交易相互補(bǔ)充,發(fā)揮著特定的作用。外匯期貨市場(chǎng)的存在,使套利者能夠在外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)和外匯期貨市場(chǎng)這兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行套利活動(dòng),從而有助于保持兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格聯(lián)系,有利于價(jià)格形成的合理化。外匯期貨市場(chǎng)具有保證金交易、雙向交易和對(duì)沖機(jī)制等特點(diǎn),可以吸引社會(huì)公眾參與。

以上四種匯率風(fēng)險(xiǎn)防范的手段,由于交易方式各有不同,交易風(fēng)險(xiǎn)和交易成本存在差異,各自所適用的環(huán)境也有所不同。因此,在人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷推進(jìn)的情況下,應(yīng)循序漸進(jìn)地推出遠(yuǎn)期外匯產(chǎn)品。商業(yè)銀行也應(yīng)建立起與所從事的衍生產(chǎn)品交易相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度,并從系統(tǒng)開發(fā)、會(huì)計(jì)核算等方面積極配合衍生產(chǎn)品的開發(fā)與業(yè)務(wù)發(fā)展,為外匯衍生品的運(yùn)用和管理打下良好的基礎(chǔ)。目前,在完善即期外匯市場(chǎng)的同時(shí),應(yīng)重點(diǎn)發(fā)展人民幣與外匯間外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng),積極開展掉期交易,隨著外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)的不斷完善和相關(guān)法律制度的出臺(tái),在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)推出外匯期貨、外匯期權(quán)等外匯衍生品,以滿足銀行越來越強(qiáng)烈的規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的需要。

(作者單位:1.河北政法職業(yè)學(xué)院;2.石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院)

主要參考文獻(xiàn):

[1]周正慶編著.《證券知識(shí)讀本》(修訂本).

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篇7

摘要：B股市場(chǎng)問題是我國資本市場(chǎng)發(fā)展過程中的一個(gè)遺留問題,B股市場(chǎng)問題的解決對(duì)我國資本市場(chǎng)的規(guī)范化和國際化發(fā)展具有重要意義。本文認(rèn)為,與A股市場(chǎng)并軌是解決B股問題的現(xiàn)實(shí)的最佳選擇,但是,目前要實(shí)現(xiàn)A、B股市場(chǎng)的最終并軌,還面臨著制度層面和市場(chǎng)層面的一系列問題。對(duì)此,本文從B股回購、境外投資者持股及股份轉(zhuǎn)換等幾個(gè)方面展開了分析和探討。

關(guān)鍵詞：B股市場(chǎng)并軌相關(guān)問題

我國B股市場(chǎng)建立的初衷,是在當(dāng)時(shí)外匯緊張的情況下,開辟一條讓企業(yè)利用外資的通道。從十多年來的發(fā)展歷程看,B股市場(chǎng)曾較好地發(fā)揮了吸引外資的功能,并在特定歷史條件下促進(jìn)了我國資本市場(chǎng)的國際化進(jìn)程。然而,隨著我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化及資本市場(chǎng)的發(fā)展,B股市場(chǎng)“招商引資”的歷史使命基本結(jié)束,市場(chǎng)功能逐步萎縮,逐漸邊緣化,B股市場(chǎng)的未來發(fā)展方向成為困擾我國資本市場(chǎng)的一個(gè)重要問題。

筆者認(rèn)為,與A股市場(chǎng)并軌是解決B股問題的現(xiàn)實(shí)的最佳選擇。但是,目前要實(shí)現(xiàn)A、B股市場(chǎng)的最終并軌,我們還必須處理好制度層面和市場(chǎng)層面的一系列問題。

一、與A股市場(chǎng)并軌是B股市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)選擇

從我國資本市場(chǎng)總體布局及資本市場(chǎng)國際化的角度考察,目前,以A股市場(chǎng)為核心的多層次資本市場(chǎng)體系逐漸形成,通過實(shí)施QFII制度進(jìn)行漸進(jìn)式開放的戰(zhàn)略基本明確,B股市場(chǎng)作為特殊時(shí)期的開放通道,其歷史使命基本結(jié)束。在資本市場(chǎng)國際化布局中,離岸市場(chǎng)是一個(gè)重要構(gòu)成部分,B股市場(chǎng)目前基本本土化,在制度構(gòu)建上存在諸多缺陷,要想改造成離岸市場(chǎng)的難度極大;而香港資本市場(chǎng)作為我國的離岸市場(chǎng)已然發(fā)揮著重要的功能,內(nèi)地資本市場(chǎng)和香港資本市場(chǎng)互為補(bǔ)充、相得益彰,因而也沒有必要再花大力氣把B股市場(chǎng)打造成離岸金融市場(chǎng)。由此,取消B股市場(chǎng),把B股市場(chǎng)并入A股市場(chǎng),納入我國資本市場(chǎng)總體布局才是B股市場(chǎng)的合理歸宿。通過研究,筆者認(rèn)為,此方案實(shí)施的條件已經(jīng)比較成熟了。

首先,A股與B股上市公司均是國內(nèi)企業(yè),A股與B股的上市地相同,A股與B股市場(chǎng)均受到國內(nèi)法律的制約,因此在法律管轄權(quán)上沒有障礙;而且根據(jù)現(xiàn)行法律框架,通過創(chuàng)新性的制度設(shè)計(jì),實(shí)現(xiàn)A、B股市場(chǎng)并軌己無實(shí)質(zhì)。

其次,2001年B股市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)個(gè)人投資者開放后,境外投資者全身而退,B股市場(chǎng)已然本土化。目前,境內(nèi)個(gè)人投資者投資B股已完全沒有政策障礙,境內(nèi)機(jī)構(gòu)雖然還不能投資B股,但管理層允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資B股應(yīng)是必然趨勢(shì)。從投資者的融合程度上看,B股市場(chǎng)己經(jīng)基本成為了國內(nèi)居民進(jìn)行投資的股票市場(chǎng),再加上B股上市公司本身就是國內(nèi)企業(yè),因此,從上市公司性質(zhì)和投資者構(gòu)成來看,B股市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上也已經(jīng)A股化了,這也為A、B股市場(chǎng)并軌創(chuàng)造了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

第三,A、B股市場(chǎng)的最終并軌,將形成一種“多贏格局”。對(duì)于B股投資者而言,可以擺脫長期低迷、缺乏流動(dòng)性的B股市場(chǎng),燃起解套并獲利的希望,堅(jiān)守陣地的境外投資者還可能藉此進(jìn)入?yún)⑴c中國A股市場(chǎng)的通道。由于B股市場(chǎng)本身的流通市值規(guī)模相對(duì)A股市場(chǎng)而言是非常小的,將B股合并到A股市場(chǎng)中對(duì)A股的沖擊非常有限,同時(shí)我們還可以通過有效的制度設(shè)計(jì)保護(hù)A股投資者的利益。A、B股市場(chǎng)的最終并軌,對(duì)于上市公司而言,其股權(quán)結(jié)構(gòu)將有所簡(jiǎn)化,可以擺脫諸如信息披露要求不一、財(cái)務(wù)規(guī)則不一、審計(jì)條例不一及A、B股股東股利分配目標(biāo)不一等令人頭疼的問題,更重要的是,它們又重新踏上了夢(mèng)寐以求的融資之路。而監(jiān)管部門則可以避免再度付出雙重制度建設(shè)成本,從而提高管理效率。

可見,A、B股市場(chǎng)并軌符合多方面的共同利益,制度條件與市場(chǎng)條件基本成熟,具備了非常強(qiáng)的可操作性,與A股市場(chǎng)并軌成為B股市場(chǎng)改革的現(xiàn)實(shí)選擇。

二、A、B股市場(chǎng)并軌相關(guān)問題分析

A、B股市場(chǎng)并軌,具體操作上可以有多種不同方式。對(duì)于純B股上市公司而言,不存在A、B股的轉(zhuǎn)換問題,我們可以考慮直接轉(zhuǎn)入A股市場(chǎng)進(jìn)行交易;上市公司回購注銷B股是一個(gè)很好的選擇,但是尚不具備普遍的適用性;更多的A+B股公司則適用于將B股轉(zhuǎn)換為A股后進(jìn)入A股市場(chǎng)交易。這些方式各有特點(diǎn),我們的總體思路應(yīng)該是具體方式由市場(chǎng)來決定。但是我們要注意到這些方式均面臨著一些個(gè)性或共性的問題。

1.B股回購面臨的問題分析

比較而言,回購注銷B股作為一種完全的市場(chǎng)行為,相對(duì)簡(jiǎn)單可行,因?yàn)樗炔簧婕安煌贫鹊你暯?也不涉及股價(jià)硬性接軌的難題。同時(shí),對(duì)于上市公司或大股東而言,由于目前B股價(jià)格比較低,采用回購注銷方式成本較低,還可以提升公司的每股收益與凈資產(chǎn)或增強(qiáng)大股東控股能力。但是,我們要注意到,回購注銷B股這一手段面臨著如下一些問題,須引起重視。

(1)回購的積極性不足。對(duì)于B股公司而言,解決B股問題沒有緊迫性,國家對(duì)此的政策也還不明朗。同時(shí),部分B股公司發(fā)行的B股數(shù)量較少,在總股本中的比例很低,是否進(jìn)行B股回購,對(duì)大股東的控制權(quán)并無實(shí)質(zhì)性影響,因此,大股東出于加強(qiáng)控股權(quán)而回購B股的動(dòng)機(jī)可能并不強(qiáng)。另外,對(duì)于部分B股在總股本中的比例較高的公司及純B股公司,如果回購后剩余的流通股數(shù)量未達(dá)到有關(guān)規(guī)定的下限,就可能面臨退市。以上這些都在一定程度上損害了上市公司回購的積極性。

(2)回購的能力問題。進(jìn)行B股回購,要求具備很強(qiáng)的支付能力,并非是所有的B股上市公司都有回購能力,能夠滿足這一條件的公司并不多。有些現(xiàn)金充沛的上市公司是有可能采取回購B股的方式,可有些現(xiàn)金不多的公司就未必能夠進(jìn)行B股回購,甚至有些績差公司連經(jīng)營都成問題,根本不可能拿出錢來回購。

(3)B股市場(chǎng)嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性,如果回購的消息傳出,將造成股價(jià)飛漲,操作難度很大,如果B股股價(jià)上漲過高,那么上市公司可能會(huì)失去回購的動(dòng)力。

(4)B股回購涉及到換匯問題,還面臨著外匯管理政策的制約。

從上述分析中,我們可以看出,回購注銷B股方式不具備普遍適用性,只能由具備條件的B股公司適時(shí)展開。

2.A、B股市場(chǎng)并軌面臨著境外投資者資本項(xiàng)目兌換問題

目前B股投資者中仍然有一部分是境外投資者,他們所受的外匯管制非常寬松,他們可以在賣掉股票后,立即把資金匯出國外。A、B股市場(chǎng)并軌后,必然是以人民幣交易,在這種情況下,這些投資者當(dāng)初以外匯購得的股票,在出售時(shí)得到的卻是人民幣。在人民幣資本項(xiàng)目下不能自由兌換的條件下,這些投資者存在強(qiáng)烈的貨幣偏好,很難接受轉(zhuǎn)換幣種的做法。因此,不少人認(rèn)為人民幣在資本項(xiàng)目下可自由兌換是實(shí)施A、B股合并的必備前提,而要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)還有很長的路要走。

事實(shí)上,實(shí)現(xiàn)人民幣在資本項(xiàng)目下可自由兌換并不是A、B股市場(chǎng)并軌所必須的,在人民幣完全自由兌換之前,也可以進(jìn)行市場(chǎng)合并。當(dāng)然,在現(xiàn)行的外匯管理制度下,需要進(jìn)行創(chuàng)新性的制度安排才能解決這一問題。

至于許多人考慮的對(duì)外匯市場(chǎng)及匯率的沖擊問題,以今日中國外匯盤子之大,B股股改涉及到的外匯兌換量應(yīng)該微不足道。

3.A、B股市場(chǎng)并軌面臨著境外投資者持股的流通問題目前,我國A股市場(chǎng)對(duì)于境外投資者是通過實(shí)施QFII制度進(jìn)行有限的開放的。根據(jù)這一制度,在B股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)并軌過程中,除了那些獲得了QFII資格、可以投資A股的境外投資者以外,其他境外投資者的B股賬戶并不能轉(zhuǎn)為普通A股賬戶到A股市場(chǎng)上交易,因?yàn)槟壳癆股市場(chǎng)并沒有向所有境外法人和自然人開放。

在我國資本市場(chǎng)的漸進(jìn)式開放戰(zhàn)略既定、資本市場(chǎng)全面開放尚需時(shí)日的情況下,這一部分境外投資者的股份流通問題成為需要我們重點(diǎn)考慮的關(guān)鍵問題之一。

4.如何進(jìn)行股份轉(zhuǎn)換的問題

由于目前A、B股之間存在著較大的價(jià)格差異,B股如何轉(zhuǎn)換為A股成為A、B股市場(chǎng)并軌面臨的最大的難題。

這里首先涉及到是否存在補(bǔ)償問題。所謂的“補(bǔ)償”問題是指,由于目前A、B股之間存在著較大的價(jià)格差異,將B股并入A股,是否應(yīng)像股權(quán)分置改革中由非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)那樣,由B股股東向A股股東支付對(duì)價(jià)作為利益補(bǔ)償。筆者認(rèn)為,從理論上,A、B股是同股同權(quán),享受同樣的各種權(quán)利,因此其理論價(jià)值是一致的,之所以出現(xiàn)不同價(jià)的現(xiàn)象,究其根本原因是市場(chǎng)的分割或隔離,因此,A、B股市場(chǎng)并軌不應(yīng)該存在支付對(duì)價(jià)的問題。

既然不存在支付對(duì)價(jià)的問題,則A、B股市場(chǎng)并軌,最大的問題還在于股價(jià)的接軌。由于目前B股市場(chǎng)非常低迷,價(jià)格幾乎扭曲,而A股市場(chǎng)效率更高,價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制更為健全,更能形成公允的價(jià)格,因此A、B股價(jià)格接軌應(yīng)該以A股股價(jià)為價(jià)值中樞,B股股價(jià)向A股股價(jià)靠攏。這對(duì)于B股投資者來說是喜上眉梢的事情,然而,將B股轉(zhuǎn)換成A股,將直接擴(kuò)大A股流通股盤子,影響A股的市場(chǎng)價(jià)格,造成A股投資者的利益損失。

由此可見,股價(jià)的接軌問題,直接影響著A、B股投資者的利益,關(guān)系到并軌的成敗。

三、對(duì)策建議

1.鼓勵(lì)B股上市公司進(jìn)行B股的回購業(yè)務(wù)

如前所述,回購B股是解決B股市場(chǎng)問題上最為體現(xiàn)市場(chǎng)化原則的方式,從目前來看已經(jīng)基本沒有制度障礙。回購B股雖然很難成為全面解決B股市場(chǎng)問題的方案,但是可以有效減輕B股股改的壓力。因此,我們有必要在政策上予以支持和配套,鼓勵(lì)上市公司和大股東進(jìn)行B股回購。首先,可以提供再融資便利,激勵(lì)公司開展回購行動(dòng)。監(jiān)管部門可以適當(dāng)開辟再融資特別通道,或是允許企業(yè)增發(fā)A股回購B股,或是在公司回購B股后,再視條件提供A股發(fā)行便利,還可以直接對(duì)B股回購提供信貸支持。其次,在外匯管理方面可以采取一些臨時(shí)的特殊政策,給回購提供換匯便利。

2.通過制度創(chuàng)新,解決B股境外投資者的持股問題

B股境外投資者的持股問題受到外匯管制和資本市場(chǎng)開放制度的制約。通過研究,我們發(fā)現(xiàn),在現(xiàn)行的法律框架內(nèi),通過創(chuàng)新性的制度設(shè)計(jì),完全可以有效的解決這一問題。

在境外投資者持股的流通問題上,我們可以采用分類解決的方式來加以處理。對(duì)于具備QFII資格或條件的,完全可以通過QFII通道來解決。而對(duì)于其他境外投資者,應(yīng)允許他們自由選擇是否繼續(xù)持股,我們可以為其提供一個(gè)特種A股賬戶,規(guī)定其只能賣出股票而不能買入股票,股票賣完后,該賬戶即被注銷。對(duì)那些不愿拋出股票的境外投資者,則可以允許其長期保留該特種A股賬戶,直至該投資者獲準(zhǔn)投資A股時(shí),再自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通A股賬戶。

在外匯管理方面,我們可以開辟一條特別通道,對(duì)原B股境外投資者在換匯和外匯匯出方面給與特別的便利,允許這些境外投資者將合法的本金、資本利得、股息等轉(zhuǎn)為外匯匯出,確保其退出渠道暢通。

3.合理處理A、B股股價(jià)接軌問題

首先,我們可以采取必要的政策措施,如允許機(jī)構(gòu)投資者介入、設(shè)立B股基金等,以增強(qiáng)B股市場(chǎng)的活躍度,激活B股市場(chǎng)。在此基礎(chǔ)上把A、B股股價(jià)接軌的問題交由市場(chǎng)去解決。這樣,既可以避免對(duì)股市產(chǎn)生較大沖擊,也可以減輕對(duì)投資者利益的影響。

篇8

關(guān)鍵詞：表外融資；信息披露；會(huì)計(jì)管理

中圖分類號(hào)：F830.4　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B　文章編號(hào)：1674-2265(2011)10-0035-03

近年來，金融創(chuàng)新和日益激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了我國商業(yè)銀行表外外匯融資業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。目前，《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中沒有明確表外外匯業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量及信息披露問題，不能充分揭示表外外匯融資業(yè)務(wù)的整體狀況，因而無法對(duì)表外外匯融資業(yè)務(wù)實(shí)施有效監(jiān)管，不利于其健康發(fā)展。

一、商業(yè)銀行表外外匯融資業(yè)務(wù)迅速發(fā)展的原因

商業(yè)銀行表外外匯融資，是指商業(yè)銀行所從事的，按照現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)、不形成現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)負(fù)債，但能影響其當(dāng)期損益和現(xiàn)金流量的外匯融資業(yè)務(wù)。我國銀行表外外匯融資業(yè)務(wù)主要是擔(dān)保類業(yè)務(wù)，即通過銀行擔(dān)保將表內(nèi)外匯資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)化為表外代收、代付業(yè)務(wù)，主要業(yè)務(wù)品種包括：對(duì)外擔(dān)保、遠(yuǎn)期信用證、內(nèi)保外貸和海外代付。統(tǒng)計(jì)顯示，近三年來，山東省商業(yè)銀行表外外匯融資業(yè)務(wù)年均增速在30％以上。其快速發(fā)展的原因主要有以下幾個(gè)方面：一是謀求收益最大化。表外外匯融資業(yè)務(wù)以其成本低、收益高，并能在一定程度上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)為現(xiàn)代商業(yè)銀行帶來了巨大的利益。除了獲得利差和匯差收入、信用證開證、承兌手續(xù)費(fèi)及其他結(jié)算手續(xù)費(fèi)外，還通過提供擔(dān)保等非資金服務(wù)，獲得融資管理費(fèi)等收入。二是規(guī)避有關(guān)監(jiān)管要求。表外外匯融資所籌集到的資金無須編列在資產(chǎn)負(fù)債表中，從而使得銀行在融入資金的同時(shí)，又符合會(huì)計(jì)法規(guī)所要求的資產(chǎn)負(fù)債率，使銀行不受資產(chǎn)負(fù)債比例管理指標(biāo)和信貸規(guī)模的考核限制。據(jù)了解，進(jìn)入2010年第四季度以來，受人民幣升值預(yù)期影響，企業(yè)結(jié)匯意愿持續(xù)高企、留存外匯明顯下降、銀行外匯存款下降。另外，隨著進(jìn)口融資需求持續(xù)增長，銀行外匯頭寸普遍吃緊。為滿足企業(yè)融資需求，只有更多利用海外代付等境外融資方式。三是人民幣持續(xù)升值預(yù)期下的套利需求。在人民幣持續(xù)升值和加息背景下，貿(mào)易融資套利操作導(dǎo)致境外融資快速增長。

二、商業(yè)銀行表外外匯融資業(yè)務(wù)信息披露存在的問題

充分的信息披露，有利于商業(yè)銀行的經(jīng)營決策者及時(shí)作出判斷。但是，現(xiàn)行的《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》除對(duì)結(jié)算類的中間業(yè)務(wù)有規(guī)定外，對(duì)大部分表外外匯業(yè)務(wù)未做規(guī)范，各商業(yè)銀行表外外匯賬務(wù)記載不直觀，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息披露不充分。在統(tǒng)計(jì)報(bào)表管理上，也沒有專門編制表外外匯融資業(yè)務(wù)報(bào)表。更沒有詳細(xì)的表外業(yè)務(wù)信息披露制度。

(一)商業(yè)銀行表外外匯融資業(yè)務(wù)在會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量上存在制度軟約束現(xiàn)象

《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中資產(chǎn)、負(fù)債定義的基本要求是以“過去發(fā)生的交易或事項(xiàng)”為基礎(chǔ)，對(duì)預(yù)計(jì)在未來發(fā)生的交易或事項(xiàng)不予確認(rèn)。形成或有事項(xiàng)的表外外匯業(yè)務(wù)的基本特征就是交易要在未來履行或完成。因此，會(huì)計(jì)要素的定義不能涵蓋表外外匯業(yè)務(wù)，會(huì)計(jì)核算辦法未能全面反映商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的品種及各品種所獲得的收入，表外外匯業(yè)務(wù)信息披露不充分。另一方面，《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》規(guī)定在會(huì)計(jì)計(jì)量上以歷史成本為主要計(jì)量基礎(chǔ)，輔以市價(jià)法或成本與市價(jià)孰低法，而表外外匯業(yè)務(wù)大多是金融創(chuàng)新產(chǎn)品，無論是選擇歷史成本，還是市場(chǎng)公允價(jià)格，都無法滿足計(jì)量的要求。

(二)商業(yè)銀行表外外匯融資業(yè)務(wù)在會(huì)計(jì)信息披露上存在制度性缺陷

一是我國現(xiàn)行《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》將大部分銀行的中間業(yè)務(wù)歸結(jié)為表外項(xiàng)目，在如何進(jìn)行反映與披露上并無統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)化尺度。會(huì)計(jì)記錄必須以信息資料的可量化或可貨幣化為基礎(chǔ)，表外外匯業(yè)務(wù)中許多對(duì)于決策具有重要意義的非量化或非數(shù)據(jù)化的會(huì)計(jì)信息，無法在商業(yè)銀行的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告中得到充分的反映和披露，削弱了其充分性和可用性。二是或有資產(chǎn)、負(fù)債業(yè)務(wù)在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的情況下，隨時(shí)都可能轉(zhuǎn)化為表內(nèi)業(yè)務(wù)，增加銀行經(jīng)營的難度和負(fù)擔(dān)。而按現(xiàn)行銀行制度規(guī)定，除一部分表外業(yè)務(wù)要以附注形式反映在資產(chǎn)負(fù)債表上外，大多數(shù)表外業(yè)務(wù)不反映在資產(chǎn)負(fù)債表上。三是各商業(yè)銀行會(huì)計(jì)信息反映差異較大?！督鹑谄髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》、《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》、《商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》等法規(guī)對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了原則性要求，但均過于籠統(tǒng)，對(duì)核算范圍、記賬方法、統(tǒng)計(jì)口徑等事項(xiàng)無具體規(guī)定。各商業(yè)銀行內(nèi)部規(guī)章中對(duì)表外外匯業(yè)務(wù)的界定、會(huì)計(jì)科目、會(huì)計(jì)核算方式不盡一致。

(三)表外外匯業(yè)務(wù)核算透明度低，導(dǎo)致貸款規(guī)模控制和外匯管理弱化

近年銀行表內(nèi)融資表外化發(fā)展趨勢(shì)明顯，在外匯業(yè)務(wù)領(lǐng)域突出表現(xiàn)為名目繁多的各種代付類貿(mào)易融資。但在外匯監(jiān)管中，僅有部分信用證及部分承兌形式的表外融資納入外債管理，其他各種形式內(nèi)保外貸融資未納入外債規(guī)?？刂?。匯發(fā)[2009]59號(hào)《國家外匯管理局關(guān)于加強(qiáng)外匯業(yè)務(wù)管理有關(guān)問題的通知》規(guī)定：銀行為客戶開立遠(yuǎn)期信用證后，再為該筆付款業(yè)務(wù)敘做海外代付的，如兩者期限合計(jì)超過90天，則海外代付項(xiàng)下金額應(yīng)納入短期外債余額指標(biāo)控制。但是，目前商業(yè)銀行表外外匯科目記載的融資業(yè)務(wù)，不能揭示物流變化與資金變化的方向，不能提供統(tǒng)一明確的檢測(cè)分析數(shù)據(jù)，造成銀行總體外匯融資規(guī)模底數(shù)不清、結(jié)構(gòu)不明。同時(shí)，表外外匯融資業(yè)務(wù)在一定程度上是以金融創(chuàng)新的方式規(guī)避規(guī)模管理和金融監(jiān)管，表現(xiàn)在：一是90天以下遠(yuǎn)期信用證和海外代付不納入短債規(guī)模控制，不占用銀行短債頭寸，因此銀行、企業(yè)更傾向于使用90天以下的短期限表外外匯業(yè)務(wù)。二是大量組合型和創(chuàng)新型表外產(chǎn)品未納入外債管理。銀行表外產(chǎn)品種類繁多，特別是各種組合型表外外匯融資產(chǎn)品不斷推陳出新，部分表外外匯產(chǎn)品并未被納入短債指標(biāo)或擔(dān)保指標(biāo)管理框架中。

(四)表外外匯業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算不體現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債匹配原則，風(fēng)險(xiǎn)向銀行轉(zhuǎn)移

一是資金來源與運(yùn)用不匹配。如海外代付既是銀行資產(chǎn)負(fù)債表的表外外匯業(yè)務(wù)，也是銀行外匯資金來源運(yùn)用的表外外匯業(yè)務(wù)。即資金來源為表內(nèi)，資金運(yùn)用為表外。在遠(yuǎn)期信用證及海外代付業(yè)務(wù)中，銀行失去了對(duì)單據(jù)和物權(quán)的控制，完全依賴企業(yè)自身信用及未來償付能力，一旦風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，將由銀行進(jìn)行墊款而蒙受損失。二是資金期限不匹配。銀行同業(yè)之間的過度競(jìng)爭(zhēng)，在一定程度上縱容了部分企業(yè)挪用短期資金用于長期投資或項(xiàng)目建設(shè)，由此引發(fā)資金期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。三是物流與資金流背離。2009年以來，隨著人民幣升值預(yù)期的增強(qiáng)，境內(nèi)企業(yè)較多選擇海外代付和遠(yuǎn)期信用證業(yè)務(wù)。從資金流和貨物流的匹配角度來看，這是一種進(jìn)口延遲付匯的行為，當(dāng)期資金流出減少導(dǎo)致物流與資金流背離程度加大。另外，表一

融資業(yè)務(wù)大多使用金融創(chuàng)新工具，它們的市場(chǎng)發(fā)育并不成熟，當(dāng)交投不活躍時(shí)，銀行和企業(yè)要承受市場(chǎng)流動(dòng)性的考驗(yàn)。同樣，在信用證業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行也面臨債務(wù)人違約、或有負(fù)債變成現(xiàn)實(shí)負(fù)債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、完善商業(yè)銀行表外外匯融資業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)管理的建議

(一)科學(xué)設(shè)置表外科目

應(yīng)結(jié)合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國際化和表外外匯融資業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)，加大表外科目設(shè)置研究，尤其是與或有事項(xiàng)相關(guān)的會(huì)計(jì)科目設(shè)置研究。一是表外外匯融資業(yè)務(wù)是用以反映未涉及資金的實(shí)際增減變化、不列入資產(chǎn)負(fù)債表中，但又必須承擔(dān)一定經(jīng)濟(jì)責(zé)任的重要會(huì)計(jì)事項(xiàng)，因此表外科目的設(shè)置應(yīng)按照業(yè)務(wù)經(jīng)營管理的需要、會(huì)計(jì)核算要求及業(yè)務(wù)特點(diǎn)來設(shè)置。二是從表外科目的框架結(jié)構(gòu)上看。應(yīng)包括兩類：一類是反映和控制有價(jià)單證和重要空白憑證為主的科目，另一類是與或有業(yè)務(wù)及承諾事項(xiàng)相關(guān)的，控制和反映表外業(yè)務(wù)的科目。三是根據(jù)具體情況和業(yè)務(wù)需要，表外科目也可設(shè)置二級(jí)明細(xì)科目，以改變目前科目設(shè)置單一籠統(tǒng)的現(xiàn)象。細(xì)化或有資產(chǎn)、負(fù)債業(yè)務(wù)核算。

(二)完善表外外匯融資業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算體系

科學(xué)的會(huì)計(jì)核算體系包括賬簿設(shè)置、記賬方法、賬務(wù)組織及編制會(huì)計(jì)報(bào)表等基本核算方法和各項(xiàng)業(yè)務(wù)的處理手續(xù)。賬簿設(shè)置應(yīng)結(jié)合表外外匯融資業(yè)務(wù)的發(fā)展變化，在設(shè)置有關(guān)登記簿的同時(shí)，相應(yīng)設(shè)置有關(guān)的分戶賬、總賬，以不斷完善其賬戶體系，尤其是對(duì)或有資產(chǎn)、負(fù)債業(yè)務(wù)相應(yīng)建立起一套明細(xì)分戶賬和總分類賬相匹配的賬戶體系；記賬方法應(yīng)根據(jù)具體情況，結(jié)合表外外匯融資業(yè)務(wù)發(fā)展實(shí)際，對(duì)表外業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)記賬方法進(jìn)行規(guī)范，以全面及時(shí)反映表外業(yè)務(wù)狀況。信息披露應(yīng)借鑒國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、建立表外業(yè)務(wù)報(bào)告制度。根據(jù)各科目發(fā)生及節(jié)余情況、表外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換系數(shù)等編制表外業(yè)務(wù)狀況報(bào)告表、表外損益明細(xì)表、表外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)折算表。通過規(guī)范的會(huì)計(jì)處理，對(duì)主要的業(yè)務(wù)事項(xiàng)進(jìn)行真實(shí)、完整、系統(tǒng)地確認(rèn)、計(jì)量、記錄和報(bào)告，為監(jiān)管者提供透明、可靠、可比的信息資料。

(三)建立表外外匯融資業(yè)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和監(jiān)測(cè)機(jī)制

商業(yè)銀行表外外匯融資業(yè)務(wù)屬于金融創(chuàng)新產(chǎn)品，技術(shù)要求較高、操作環(huán)節(jié)較為復(fù)雜，而且我國商業(yè)銀行對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和監(jiān)測(cè)處于較為薄弱階段。因此，應(yīng)遵循國際慣例，建立合理的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)制和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則結(jié)構(gòu)體系，加快會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的速度。當(dāng)前，尤其是要針對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的盲區(qū)和灰色地帶，指導(dǎo)商業(yè)銀行建立嚴(yán)密的表外外匯融資業(yè)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和監(jiān)測(cè)機(jī)制，揭示物流與資金流的變化方向，控制國際收支風(fēng)險(xiǎn)，提高商業(yè)銀行的整體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和監(jiān)測(cè)能力。

篇9

[關(guān)鍵詞]匯改；資本流動(dòng)；金融改革；時(shí)機(jī)選擇

一、引言

2015年11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）執(zhí)董會(huì)批準(zhǔn)人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，標(biāo)志著人民幣成為第一個(gè)被納入SDR籃子的新興市場(chǎng)國家貨幣，這是人民幣國際化的里程碑，也意味著股災(zāi)后強(qiáng)勢(shì)推出的“811”匯改初見成效。然而，匯改的代價(jià)也是沉重的，多年來穩(wěn)如磐石的人民幣匯率陷入了飄搖動(dòng)蕩的迷局，而隨后國內(nèi)金融市場(chǎng)的反應(yīng)更是出乎意料；先是國內(nèi)資本市場(chǎng)陷入了數(shù)十年不遇的股災(zāi)，且影響持續(xù)至今；與之相隨，人民幣離岸在岸價(jià)差擴(kuò)大，持續(xù)貶值，已突破了近年來最大貶值幅度（具體見圖1），央行被迫出售外匯儲(chǔ)備來支撐人民幣，僅8月當(dāng)月就消耗939億美元外儲(chǔ)。我國資本市場(chǎng)元?dú)獯髠?，金融市?chǎng)恐慌不安，投資者損失慘重。

然而，事實(shí)表明，“811”匯改并非此次股災(zāi)的“始作俑者”，資本市場(chǎng)自6月12日開始持續(xù)下跌，短期資本自2014年第二季度開始就呈現(xiàn)持續(xù)凈流出狀態(tài)，過去5個(gè)季度累計(jì)流出規(guī)模高達(dá)5200億美元（具體見圖2），且持續(xù)凈流出狀態(tài)目前仍在持續(xù)，央行被迫采取暫停人民幣合格境內(nèi)投資者（RQDH）離岸投資計(jì)劃配額申請(qǐng)、暫停向離岸行跨境融資、暫停外資行跨境業(yè)務(wù)、征收遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等措施來制約資本外流。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，引發(fā)此次股災(zāi)最直接的原因是證監(jiān)會(huì)限定了清理配資的最后期限，股市熱錢紛紛逃離；另外，人民幣貶值壓力和美聯(lián)儲(chǔ)加息政策放大了短期資本外逃規(guī)模，引發(fā)國內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性不足。

有學(xué)者認(rèn)為，“811”匯改和股市配資清理均是為人民幣沖刺SDR做政策準(zhǔn)備，相較于成功加入SDR所帶來的利好，資本市場(chǎng)受挫、投資者承受一點(diǎn)損失是無可否非的。但不可否認(rèn)的是，除投資者損失慘重外，人民幣貶值仍在持續(xù)，證監(jiān)會(huì)陷入了“拯救股市”還是“繼續(xù)清查”的兩難選擇，人民銀行面臨著“支撐人民幣”還是“允許資金外流”的雙重困境，國外投資者及媒體不時(shí)有看空中國的聲音發(fā)出，我國宏觀形勢(shì)進(jìn)入了撲朔迷離的狀態(tài)。那么，到底哪些因素影響了資本流動(dòng)？大規(guī)模的資本流動(dòng)會(huì)對(duì)我國金融市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)安全帶來多大的危害？“811”匯改是否加劇了我國資本外逃規(guī)模，其時(shí)機(jī)選擇是否有待商榷？我國金融改革政策到底該如何選擇？市場(chǎng)開放后我國該如何應(yīng)對(duì)更大的國際資本流動(dòng)沖擊，如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控？這些問題不僅關(guān)系我國金融市場(chǎng)秩序以及宏觀經(jīng)濟(jì)安全，也是我國由“金融大國”向“金融強(qiáng)國”邁進(jìn)過程中不可避免的挑戰(zhàn)，更是新興市場(chǎng)國家融入國際金融體系中必須要解決的關(guān)鍵問題。

本文分析國際資本流動(dòng)對(duì)我國金融經(jīng)濟(jì)秩序帶來的直接影響和潛在影響，并追根究源，以2005年匯改和2015年匯改兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)來研究匯改前后影響我國資本流動(dòng)因素的差異，結(jié)合現(xiàn)實(shí)案例“股災(zāi)、資本流動(dòng)、‘811’匯改之間的關(guān)系”來探討我國相關(guān)金融改革政策的時(shí)間窗口選擇。這不僅有利于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，有助于維護(hù)我國金融市場(chǎng)秩序及經(jīng)濟(jì)安全，更能為金融改革政策的適時(shí)推出提供相應(yīng)的決策參考，具有重大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、資本流動(dòng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)金融秩序的影響分析

新興經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展過程中總伴隨著大規(guī)模的資本流動(dòng)，我國也不例外。由圖2可知，2005年匯改之后，人民幣升值預(yù)期不斷強(qiáng)化，且隨著次貸危機(jī)后美、歐兩大經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策的實(shí)施，中國以持續(xù)較高的經(jīng)濟(jì)增長率吸引著國際資本的流入。然而，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)、經(jīng)濟(jì)增長速度放緩以及受美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，自2014年第二季度開始，我國資本凈流出規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，國內(nèi)不少行業(yè)開始出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，大規(guī)模的資本流入、流出波動(dòng)勢(shì)必會(huì)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)各方面造成影響。

（一）影響國內(nèi)貨幣供給及經(jīng)濟(jì)增長

截至2014年，我國國際收支一直維持“雙順差”局面，外匯儲(chǔ)備余額持續(xù)上漲。在貨幣乘數(shù)作用下，外匯占款通過影響基礎(chǔ)貨幣帶動(dòng)國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的變化，進(jìn)而影響國內(nèi)物價(jià)水平，干擾貨幣政策的有效性；同時(shí)央行因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備增加而要采取“對(duì)沖”操作，通過減少國內(nèi)信貸總量來緩解資產(chǎn)總額壓力，高強(qiáng)度的“對(duì)沖”操作勢(shì)必會(huì)影響國內(nèi)信貸額度，進(jìn)而牽制國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長速度。

（二）影響匯率政策及國家財(cái)富

當(dāng)短期資本流動(dòng)的規(guī)模和速度達(dá)到一定程度后便會(huì)對(duì)一國匯率產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊。由圖1、圖2可知，自2005年匯改后，由于我國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好加上人民幣升值預(yù)期，國內(nèi)資本總體上呈現(xiàn)流入狀態(tài)，且在2013年年末人民幣跨境交易政策推出后達(dá)到流入高峰；然而，2014年第二季度后，資本持續(xù)凈流出，人民幣面臨貶值壓力，央行為保持人民幣匯率的穩(wěn)定，不得不拋售外匯儲(chǔ)備來拉升人民幣匯率，外儲(chǔ)余額已由2014年6月的3.99萬億美元下降至2015年11月的3.43萬億元，創(chuàng)下有記錄以來最長的連續(xù)下降時(shí)間。路透社調(diào)查稱，由于資本外流導(dǎo)致中國龐大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模正以每年5000億美元左右的速度縮減，造成我國國家財(cái)富的大量損耗。

（三）影響國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格

隨著人民幣匯率的升值，國際熱錢大量涌入我國，流向高收益行業(yè)（如房地產(chǎn)）或虛擬市場(chǎng)（股市），坐享貨幣升值和資本利得的雙重收益。然而，大量涌入的資本一方面拉升了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)泡沫，另一方面也扭曲了國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格（Kim and Yong于2011年以亞洲新興經(jīng)濟(jì)體為樣本，也得出了類似的結(jié)論）。而一旦國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，該部分資本爭(zhēng)相逃離，國內(nèi)泡沫破滅，資產(chǎn)價(jià)格下跌，后果不堪設(shè)想。日本經(jīng)濟(jì)“蕭條的十年”便是最好的例證。

（四）影響宏觀經(jīng)濟(jì)安全

王擎、趙進(jìn)文、易順等均認(rèn)為國際熱錢的大進(jìn)大出會(huì)對(duì)我國資產(chǎn)價(jià)格和匯率造成極大的影響和沖擊，乃至破壞正常的市場(chǎng)秩序，影響我國金融市場(chǎng)的安全和穩(wěn)定。具體而言，大規(guī)模資本流入會(huì)導(dǎo)致流入國資產(chǎn)價(jià)格上升、本幣升值、宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，而此后由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改變而發(fā)生的流入中斷或逆轉(zhuǎn)，將導(dǎo)致資本流入國價(jià)格泡沫破滅、本幣貶值甚至貨幣危機(jī)，影響國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)安全。經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉也認(rèn)為股災(zāi)的很大一部分原因在于股市資金流動(dòng)性寬松且進(jìn)出頻繁，以致后來資金撤離、泡沫破滅，對(duì)我國金融秩序及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來了巨大影響。

綜上所述，資本波動(dòng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)金融秩序造成的影響頗大（綜合影響見圖3），既有直接影響（貨幣供應(yīng)量、匯率、資產(chǎn)價(jià)格），也有潛在影響（國內(nèi)物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增速、國家財(cái)富、經(jīng)濟(jì)安全）。然而，不可否認(rèn)的是，在我國經(jīng)濟(jì)飛速增長的階段，來自海外的資本支持功不可沒，且我國利用外資的政策將會(huì)持續(xù)下去。那么，如何在利用流入資本的同時(shí)控制其流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，需要追根溯源的研究資本流動(dòng)的影響因素，從源頭上把控資本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，降低其對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，保障國內(nèi)金融秩序的穩(wěn)定。

三、匯改及其他因素對(duì)資本流動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量的選取及檢驗(yàn)

1.資本流動(dòng)變量選取。國際資本的流動(dòng)性與期限有明顯的正相關(guān)關(guān)系，期限越短，資本流動(dòng)性越強(qiáng)，且短期資本流動(dòng)與一國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和金融市場(chǎng)波動(dòng)關(guān)系最為密切。由于我國尚未正式公布短期資本流動(dòng)的月度數(shù)據(jù)，學(xué)者對(duì)其定義也莫衷一是，Lu and Zhi采用“中央銀行外匯資產(chǎn)月度增量+商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)月度增量一月度貨物貿(mào)易順差一月度實(shí)際利用FDI規(guī)?！眮頊y(cè)算短期資本流動(dòng)規(guī)模；張明、肖立晟又定義“短期資本流動(dòng)規(guī)模=國際收支表中金融賬戶余額-直接投資項(xiàng)目余額”；目前較為認(rèn)可的一種方法是“短期資本流動(dòng)規(guī)模=月度外匯占款增量-月度貨物貿(mào)易順差一月度實(shí)際利用FDI規(guī)模”，本文即采用此方法，因我國自1999年末才公布外匯占款月度數(shù)據(jù)，因此數(shù)據(jù)時(shí)間序列選自2000年1月-2015年11月。

2.影響因素選取。Fernandez-Arias、Forbes、IM（2011）F將影響國際資本流動(dòng)的因素分為驅(qū)動(dòng)因素和拉動(dòng)因素兩大類，推動(dòng)因素是指資本供給層面的、全球性的影響因素，而拉動(dòng)因素是指資本需求層面的、特定國家內(nèi)的影響因素。Milesi-Ferretti、Tille研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期和信心是影響國際資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，國際資本流入規(guī)模與新興市場(chǎng)國家的金融、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)。張明、譚小芬認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率、人民幣利率、股票價(jià)格指數(shù)、房地產(chǎn)價(jià)格、人民幣信貸增量、人民幣升值預(yù)期等是短期資本流入最主要的驅(qū)動(dòng)因素。孫濤、張曉晶也曾證實(shí)過市場(chǎng)預(yù)期、突發(fā)事件對(duì)短期資本流動(dòng)的影響。Calvo et a1.、Chuhan et a1.重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了美國金融市場(chǎng)利率以及美國宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)國家資本流動(dòng)的影響；劉莉亞、程天笑等對(duì)此進(jìn)行了再次驗(yàn)證。

在借鑒國內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)之上，選取影響因素如表1所示。

3.時(shí)間序列選擇。為檢驗(yàn)匯改對(duì)資本波動(dòng)的影響，將時(shí)間區(qū)間劃分為2000年1月-2015年6月、2005年7月-2015年8月、2015年9月至11月三個(gè)區(qū)間，第三區(qū)間因數(shù)據(jù)限制無法進(jìn)行建模，遂以第二區(qū)間數(shù)據(jù)模擬，模擬值與真實(shí)值之間的差距能在一定程度上反映“811”匯改的影響。

4.變量的檢驗(yàn)。為避免因?yàn)闀r(shí)間序列的非平穩(wěn)性而造成的偽回歸現(xiàn)象，對(duì)各變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，方法為ADF單位根檢驗(yàn)，滯后階數(shù)依據(jù)SIC準(zhǔn)則確定。結(jié)果顯示：第一區(qū)間內(nèi)，AI在10%的置信水平下平穩(wěn)，AIDV在5%的置信水平下平穩(wěn)，其余變量均在1%的置信水平下平穩(wěn)；第二區(qū)間內(nèi)，AI、AIDV在10%的置信水平下平穩(wěn)，SCF在5%的置信水平下平穩(wěn)，其余變量均在1%的置信水平下平穩(wěn)?？傊凶兞吭诟髯詤^(qū)間內(nèi)均滿足10%的置信水平下平穩(wěn)，滿足基本建模要求。為檢驗(yàn)變量之間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系，對(duì)變量序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，方法為Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，變量在各自區(qū)間內(nèi)均存在不止一個(gè)協(xié)整向量，說明變量之間存在長期均衡關(guān)系，可對(duì)其進(jìn)行下一步建模。

（二）模型選擇及構(gòu)建

1.構(gòu)建VAR模型。向量自回歸（VAR）模型由Sims于1980年提出，其采用多方程聯(lián)立的形式，將所有變量都看做內(nèi)生變量，每個(gè)解釋變量都對(duì)自身及其他被解釋變量的若干滯后值進(jìn)行回歸，以此來估計(jì)所有變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。含有n個(gè)變量滯后階數(shù)k的VAR模型表達(dá)式為：Y1=α+Ⅱ1Yt-1+Ⅱ2Yt-2+…+ⅡkYt-k+μt。其中，Yt為n×1階時(shí)間序列列向量，α為n×1階常數(shù)項(xiàng)列向量，Ⅱ1，Ⅱ2，…，Ⅱk均為n×n階參數(shù)矩陣，μ～I(xiàn)ID（0，Ω）是n×1階隨機(jī)誤差列向量。根據(jù)前文理論分析，建立短期資本流動(dòng)影響因素VAR方程組如下：

利用eviews7.0軟件對(duì)短期資本流動(dòng)VAR模型進(jìn)行估計(jì)，滯后階數(shù)k的選擇根據(jù)AIC最小原則確定。結(jié)果顯示：在第一區(qū)間滯后3階的VAR模型中，上證綜指波動(dòng)率R28=0.392476，標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)率R29=0.319659，擬合系數(shù)過低，遂將其剔除；再次進(jìn)行VAR模型擬合，得到穩(wěn)定的滯后3階VAR模型，模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)見圖4。在第二區(qū)間滯后4階的VAR模型估計(jì)中，國內(nèi)通貨膨脹率R25=0.460106、新增外匯儲(chǔ)備R27=o.385580、上證綜指波動(dòng)率R28=0.326596、標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)率R29=0.413741均不顯著，遂逐步將其剔除；再次進(jìn)行VAR模型擬合，得到穩(wěn)定的滯后5階VAR模型，模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)見圖5。

由圖4、圖5可知，所有特征值均處于單位圓內(nèi)，匯改前后的VAR模型均是穩(wěn)定的，說明變量之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系，可在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步建立SVAR模型。

2.構(gòu)建SVAR模型。與VAR模型相比，結(jié)構(gòu)向量SVAR模型能夠體現(xiàn)變量之間的當(dāng)期關(guān)系，使模型的經(jīng)濟(jì)意義更加明確；對(duì)于逐利性及波動(dòng)性都十分鮮明的短期資本，當(dāng)期變量的影響更具有經(jīng)濟(jì)意義。含有k個(gè)變量的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR（P）一般矩陣形式可表示為：

由前文可知，第一區(qū)間的短期資本流動(dòng)方程組已剔除了上證指數(shù)波動(dòng)翠和標(biāo)晉指數(shù)波動(dòng)率變量，基于SVAR模型理論，建立短期資本流規(guī)模SCF的SVAR方程（1）：

第二區(qū)間的短期資本流動(dòng)方程組已剔除了國內(nèi)通脹率、新增外匯儲(chǔ)備、上證指數(shù)波動(dòng)率和標(biāo)普指數(shù)波動(dòng)率變量，基于SVAR模型理論，建立短期資本流動(dòng)SCF的SVAR方程（2）：

3.SVAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。在實(shí)際應(yīng)用中，VAR作為一種非理論性模型，常常通過分析模型中變量受到某種沖擊對(duì)系統(tǒng)產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響，從而來判斷變量之間的影響關(guān)系，SVAR模型亦如此，而脈沖響應(yīng)函數(shù)是對(duì)該種動(dòng)態(tài)影響最直觀的反映。

（1）第一區(qū)間VAR模型和SVAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)比較分析

由圖6可知，第一次匯改前，國內(nèi)利率、經(jīng)濟(jì)增長潛力、新增外匯儲(chǔ)備與短期資本流動(dòng)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，國內(nèi)通脹率對(duì)資本流動(dòng)呈負(fù)向影響；間接標(biāo)價(jià)法下的人民幣升值預(yù)期越大，資本流入規(guī)模也越大；而國外利率短期內(nèi)對(duì)資本流動(dòng)規(guī)模有一個(gè)正向沖擊，充分表明匯改之前我國短期資本流入以真實(shí)投資為主，不受國際市場(chǎng)收益率變化的瞬時(shí)影響，而在長期內(nèi)則依然滿足“國外利率越高，流入我國資本規(guī)模越小”的逐利性質(zhì)。在考慮當(dāng)期變量影響的SVAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)中（見圖7），短期資本流動(dòng)除對(duì)變量4（人民幣NDF）的沖擊有相對(duì)明顯的響應(yīng)外，對(duì)其他變量的沖擊幾乎無響應(yīng)。

（2）第二區(qū)間VAR模型和SVAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)比較分析

由圖8可知，匯改之后，國外利率、國內(nèi)利率對(duì)短期資本流動(dòng)規(guī)模的沖擊較匯改前更為強(qiáng)烈，國外利率越低、國內(nèi)利率越高，越發(fā)刺激短期資本的逐利性，短期資本流入規(guī)模越大；人民幣匯率升值預(yù)期仍在短期資本流動(dòng)中占據(jù)主要影響因素地位；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長潛力對(duì)短期資本流動(dòng)的影響力較匯改前也有所提升，可能與次貸危機(jī)后中國經(jīng)濟(jì)增長在拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中發(fā)揮越大越大的作用有關(guān)?？紤]當(dāng)期變量影響的SVAR脈沖響應(yīng)函數(shù)（見圖9），國外利率和國內(nèi)利率仍是短期資本流動(dòng)規(guī)模的主要影響因素；人民幣匯率預(yù)期的影響程度被放大，升值預(yù)期越強(qiáng)烈，資本流入規(guī)模越大；而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長潛力的影響幾乎為零，充分證明匯改后流入我國資本大多為投機(jī)性“熱錢”，僅隨資產(chǎn)價(jià)格和匯率價(jià)格的瞬時(shí)波動(dòng)而頻繁流動(dòng)。

四、我國金融改革政策時(shí)間窗口選擇的重要性

由第三部分檢驗(yàn)可知，國內(nèi)股市和國外股市波動(dòng)均不是影響我國短期資本流動(dòng)的重要因素，也從側(cè)面表明短期資本流動(dòng)并非“股災(zāi)”的直接誘因。匯改前我國短期資本流動(dòng)影響因素依次為人民幣升值預(yù)期、新增外匯儲(chǔ)備、國內(nèi)利率、國內(nèi)通脹率、經(jīng)濟(jì)增長潛力、國外利率，匯改后我國短期資本流動(dòng)規(guī)模影響因素依次為人民幣升值預(yù)期、國外利率、國內(nèi)利率、經(jīng)濟(jì)增長潛力；匯改之前內(nèi)部拉動(dòng)因素以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面因素為主因，而匯改之后外部驅(qū)動(dòng)因素以資本獲利因素為主因。

匯改前后影響因素的差異充分表明匯率政策的改變對(duì)資本流動(dòng)起關(guān)鍵作用。那么，假設(shè)“811”匯改沒有推行，人民幣匯率一直保持在穩(wěn)中升值狀態(tài)，后續(xù)資本流出規(guī)模是否會(huì)相應(yīng)減少？股市下行的壓力是否能在一定程度上緩解？回顧2005年匯改，彼時(shí)我國國際收支“雙順差”規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備余額迅速積累，GDP一直高速增長；目前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，宏觀經(jīng)濟(jì)形式復(fù)雜多變，為什么“811”匯改要在股災(zāi)后強(qiáng)行推出？為什么在一些國際資本看空中國資產(chǎn)的背景下，還讓人民幣貶值？為什么在GDP增長率“保7”愈發(fā)困難的情境下，還要分散精力于人民幣維穩(wěn)？若為沖刺SDR，央行在年初就可改變策略，順應(yīng)市場(chǎng)允許人民幣貶值，用一個(gè)季度或兩個(gè)季度時(shí)間來緩解釋放人民幣貶值壓力，也許市場(chǎng)對(duì)于“811”匯改的反應(yīng)會(huì)更加平穩(wěn)有序。外管局副局長王小奕表示，跨境資金流出增多和逆差增大，與“811”匯改沒有直接關(guān)系，也意味著股市資金抽離并非受到匯改的直接影響，而是證監(jiān)會(huì)“限時(shí)清理配資”政策的詬病，不僅暴露出我國證券市場(chǎng)危機(jī)應(yīng)急處理能力的薄弱，也暴露出急于求成的市場(chǎng)化改革，會(huì)帶來諸多致命性的風(fēng)險(xiǎn)。

股災(zāi)的突發(fā)和“811”匯改后人民幣貶值都充分表明金融改革政策時(shí)機(jī)選擇的重要性，目前國內(nèi)學(xué)者在“811”匯改時(shí)機(jī)選擇上的看法也莫衷一是。有學(xué)者認(rèn)為，“811”匯改是驚人之舉，央行為推動(dòng)人民幣加入SDR，必須要讓人民幣對(duì)美元中間價(jià)決定“黑箱”變得透明，讓“有管理的浮動(dòng)匯率”真正有浮動(dòng)之實(shí)；并且其認(rèn)為若要滬深股市漲至10000點(diǎn)再清理配資，人民幣貶值預(yù)期會(huì)更強(qiáng)烈，維穩(wěn)成本也更高，因此“811”匯改是在正確時(shí)間做了正確的事。但也有學(xué)者認(rèn)為，為滿足加入SDR條件而實(shí)行“811”匯改，與加入SDR的目的相違背，加入SDR是為了給中國經(jīng)濟(jì)帶來穩(wěn)定和發(fā)展，但“81l”匯改帶來了中國股市的暴跌，使中國投資者損失慘重，匯改方向是正確的，但時(shí)機(jī)和方式確實(shí)值得商榷和考量。

五、相關(guān)政策建議

縱觀世界其他各國金融改革歷程，拉美國家大爆炸式的金融改革大多以失敗告終，美國先外后內(nèi)的金融改革取得了成功，英國與美國順序一致卻并不成功，日本失敗教訓(xùn)慘痛，德國各項(xiàng)金融改革同時(shí)推進(jìn)，緊密配合，協(xié)調(diào)效應(yīng)顯著，相當(dāng)成功。由此可見，金融改革政策的時(shí)間窗口選擇至關(guān)重要，只一味加快改革力度而不考慮國情無異于飲鴆止渴。因此，我國金融改革應(yīng)植根于國情，全面協(xié)調(diào)穩(wěn)步推進(jìn)。

（一）將金融改革與匯率超調(diào)理論結(jié)合

在人民幣真正入籃SDR的過程中，應(yīng)在匯率改革過程中充分考慮國內(nèi)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整速度，考慮境內(nèi)國際資本因匯率變動(dòng)可能會(huì)產(chǎn)生的流動(dòng)幅度，考慮資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)的承受力，不能一味地為了遷就無理要求而不斷犧牲國內(nèi)經(jīng)濟(jì)利益。雖然“811”匯改給國際的影響是積極的，但我國金融本身存在的不足也十分明顯，SDR不是我國匯率改革的最終目標(biāo)，人民幣國際化更需要的是匯率的穩(wěn)定以及國內(nèi)良好經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大支撐。因此，在后續(xù)匯率自由化改革中，有必要將金融改革與匯率超調(diào)理論相結(jié)合，盡量降低局部均衡值與一般均衡值之間的差異，提升匯率制度的靈活性，為最終形成富有彈性的匯率制度創(chuàng)造過渡條件。

（二）將金融改革與利率平價(jià)理論結(jié)合

商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)上限的放開，標(biāo)志著中國利率市場(chǎng)化邁出了關(guān)鍵性的一步，但并不意味著利率市場(chǎng)化改革的全面完成，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化定價(jià)能力和疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制是下一步改革的重點(diǎn)。由前文實(shí)證分析可知，國內(nèi)外利率差異是引起國際資本流動(dòng)的重要因素，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的落實(shí)，國際游資必將引來新一輪的洗牌。因此，我國更應(yīng)該充分考慮國內(nèi)外利率差異，通過建立有效的貨幣市場(chǎng)來調(diào)節(jié)資金余缺，穩(wěn)定金融市場(chǎng)利率，降低國際游資套利機(jī)會(huì)，增加熱錢進(jìn)出的風(fēng)險(xiǎn)和成本，減少其對(duì)國內(nèi)金融市場(chǎng)的沖擊。

（三）宏觀審慎、穩(wěn)步有序的推進(jìn)資本項(xiàng)目開放

隨著QDII2政策的即將落地，我國資本項(xiàng)目開放也指日可待，但在資本項(xiàng)目開放過程中，如何有效防范資本流動(dòng)的負(fù)面影響，取決于資本項(xiàng)目開放路徑、順序及時(shí)機(jī)選擇。從開放路徑來看，資本項(xiàng)目不存在開放的最優(yōu)路線，主動(dòng)、漸進(jìn)、結(jié)合國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)開放才是良策，我國要采取漸進(jìn)模式，不可操之過急；從開放次序上來說，放開直接投資――放開長期資本――放開短期資本是IMF總結(jié)的較為成功的順序，我國可以此為鑒；從時(shí)機(jī)選擇來看，目前我國匯率政策尚未完善，相關(guān)法律、監(jiān)管、貨幣政策制度安排等配套措施也并不到位，因此，為滿足人民幣入籃SDR而全面放開資本項(xiàng)目并非最佳時(shí)機(jī)。此外，我國目前正面臨著內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下行壓力大、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、外部美聯(lián)儲(chǔ)加息的多重不利因素，對(duì)待資本項(xiàng)目開放應(yīng)采取宏觀審慎策略，并輔以完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，防止資本項(xiàng)下資金大幅波動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

篇10

關(guān)鍵詞　匯率；進(jìn)出口貿(mào)易；勞動(dòng)力價(jià)格；金融市場(chǎng)發(fā)展

作者簡(jiǎn)介：唐 旭，男，中國人民銀行研究生部，研究員，北京100800

經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，使中國這樣一個(gè)大國成為經(jīng)濟(jì)開放度很高的國家(按國際貿(mào)易占GDP的比重)。在國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史上，還沒有這么大的國家有過如此高的對(duì)外開放度。我們所讀到的開放經(jīng)濟(jì)理論，幾乎都是以小國開放經(jīng)濟(jì)為研究對(duì)象引伸出來的，特別是學(xué)者們對(duì)斯堪的那維亞發(fā)展模式的研究與總結(jié)，成為開放經(jīng)濟(jì)的典型模式。但是中國的大國開放經(jīng)濟(jì)卻是人們所不熟悉的，東西方的學(xué)者對(duì)中國發(fā)生的一切感到不可思議，其實(shí)，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有相當(dāng)清楚的脈絡(luò)。本文主要討論中國匯率決定、國際貿(mào)易與勞動(dòng)力市場(chǎng)之間的關(guān)系。

一、匯率決定貿(mào)易還是貿(mào)易決定匯率

人民幣匯率的決定機(jī)制在改革二十多年來有過兩次大的改變。第一次是1994年。在此之前，人民幣匯率的決定是根據(jù)出口企業(yè)換匯成本來計(jì)算的，因此它不是一個(gè)市場(chǎng)匯率。開放的前十多年，國家對(duì)外匯的需要很大，但是出口產(chǎn)品有限，因此，國家采取各種措施支持出口。在短缺經(jīng)濟(jì)下，對(duì)資金的需求壓力很大，通貨膨脹的壓力也一直很大，導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本不斷上升。為維持出口創(chuàng)匯指標(biāo)，在企業(yè)成本不斷上升情況下，只能使得人民幣不斷對(duì)外貶值以刺激企業(yè)的出口積極性。但在通脹壓力下，貶值效應(yīng)越來越差，到后來，因貶值對(duì)出口企業(yè)的刺激只能維持不到一年。其實(shí)人民幣不斷貶值也不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)外貶值一方面使進(jìn)口商品價(jià)格過快上漲，影響國內(nèi)企業(yè)購買國外先進(jìn)設(shè)備的積極性，不利于生產(chǎn)技術(shù)的更新?lián)Q代；另一方面也使國際價(jià)格通過進(jìn)口商品傳遞到國內(nèi)市場(chǎng)，進(jìn)一步加劇了國內(nèi)通脹的壓力，形成惡性循環(huán)。再加上當(dāng)時(shí)為刺激企業(yè)出口實(shí)行外匯留成制度，企業(yè)可以將不用的外匯額度在外匯交易市場(chǎng)上交易。因此，除官方公布的匯率之外，還有外匯的市場(chǎng)調(diào)劑價(jià)，形成了所謂的“雙重匯價(jià)”，這也受到國際上的反對(duì)。為打破這種惡性循環(huán)，消除嚴(yán)重的貶值預(yù)期，1994年實(shí)行的外匯體制改革，將雙重匯價(jià)合并成單一匯價(jià)，一次性將美元兌人民幣比價(jià)從1：5．7左右貶到1：8．7，人民幣匯率體制正式改為“有管理的浮動(dòng)匯率制”。[1]完全脫離了以出口企業(yè)換匯成本決定匯率的機(jī)制。

這一次改革的成果非常顯著，改革前，國家外匯儲(chǔ)備經(jīng)常保持在200―300億美元，但1994年改革后的當(dāng)年，外匯儲(chǔ)備就增加了300億美元左右，1995年又增加200多億，1996、1997年分別再增加300多億美元，直到亞洲金融危機(jī)波及到中國，外匯儲(chǔ)備的快速增長才開始減弱。1996年12月，我們宣布經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了可兌換，本來預(yù)計(jì)中國會(huì)更快地實(shí)現(xiàn)人民幣完全的可自由兌換。但是，亞洲金融危機(jī)的出現(xiàn)打亂了這一進(jìn)程。但特別要注意的是，這一階段，人民幣一直處于慢慢升值狀態(tài)。

為了“瞄”定亞洲國家貨幣的競(jìng)相貶值效應(yīng)，防止中國經(jīng)濟(jì)被危機(jī)所“傳染”，人民幣再一次改變了其定價(jià)機(jī)制，從有管理的浮動(dòng)匯率變成了盯住美元的體制。這一盯就是8年!在這一時(shí)期，中國的外匯儲(chǔ)備由1400億美元上升到了7000多億美元，中國由外匯短缺變成外匯儲(chǔ)備充足的國家。隨之而來的是國際壓力，要求人民幣升值的呼聲越來越高。從2001年起，中國外匯儲(chǔ)備的增長開始再次加速，人民幣升值的國際壓力隨之開始加大，人民幣匯率形成機(jī)制已不能繼續(xù)盯住美元。但是，考慮到90年代下半期中國銀行部門所增加的大量不良資產(chǎn)，在國有商業(yè)銀行未能找到解決不良資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)改革的途徑之前，匯率形成機(jī)制的再一次變動(dòng)將會(huì)增大國內(nèi)商業(yè)銀行的不穩(wěn)定性。權(quán)衡的結(jié)果，決定先進(jìn)行國有商業(yè)銀行的改革，再進(jìn)行匯率改革。依這樣的改革順序，國有商業(yè)銀行的改革措施不斷出臺(tái)，剝離不良資產(chǎn)、注資基本完成之后，2005年7月，人民幣匯率形成機(jī)制改為“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”，又一次繼續(xù)中斷了的1994――1997年人民幣升值的路徑。

從這一匯率變遷的過程中，我們可以有這么幾個(gè)結(jié)論：

1．人民幣匯率決定由企業(yè)換匯成本起決定性作用轉(zhuǎn)變?yōu)榘词袌?chǎng)原則決定是一個(gè)非常關(guān)鍵的轉(zhuǎn)變。這一過程盡管有過波折，但其趨勢(shì)已不可逆轉(zhuǎn)。以換匯成本決定匯率時(shí)，一旦出口企業(yè)生產(chǎn)成本上升，必然要從國內(nèi)逼人民幣貶值。企業(yè)不從自己的生產(chǎn)效率提高、成本下降上尋找對(duì)策，而寄希望于貨幣優(yōu)勢(shì)。當(dāng)人民幣升值時(shí)，出口企業(yè)必須采取更好的降低成本的措施、采用更好的設(shè)備或創(chuàng)造更新的產(chǎn)品來應(yīng)對(duì)。這是一個(gè)根本性的變化，它形成了新的產(chǎn)品和企業(yè)的市場(chǎng)淘汰機(jī)制。

2．1994年的匯率機(jī)制改革使人民幣由不斷貶值轉(zhuǎn)為緩慢升值，整體改變了人民幣對(duì)外價(jià)值趨勢(shì)。從中國改革開放起到1994年，人民幣經(jīng)歷了15年左右的貶值過程，但1994年起13年，人民幣逐漸升值。這是中國經(jīng)濟(jì)增長的必然結(jié)果還是因?yàn)閰R率決定機(jī)制的改變推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，值得深入研究。

3．人民幣升值并未造成出口下降。1994年，人民幣對(duì)外價(jià)值從不斷貶值轉(zhuǎn)向升值，但出口沒有因此而降低，反而進(jìn)入了出口快速增長的時(shí)期(見圖1和圖2)。出口的成倍增長，使順差加大，貿(mào)易余額在1994年前的大多數(shù)年份是負(fù)的，而1994年后全部是順差，這和傳統(tǒng)的升值減少出口的理論是不一致的。

4．人民幣升值帶來外國投資的快速增加。人民幣轉(zhuǎn)向升值后，外國投資也開始大量進(jìn)入中國市場(chǎng)。貶值時(shí)期進(jìn)入中國大陸的外資主要是港澳資金，也有相當(dāng)部份外資甚至是“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”。而人民幣進(jìn)入升值期后，不僅港澳臺(tái)資進(jìn)入大陸，歐美大機(jī)構(gòu)也快速將大筆資金投向中國大陸，形成了長期的外資投資熱潮。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，截至2004年底，全球最大的500家跨國公司中已有近450家在中國投資。由于亞洲金融危機(jī)前歐美資金也是大量進(jìn)入東南亞各國，因此有人認(rèn)為歐美資金往往是一國已經(jīng)過熱經(jīng)濟(jì)的最后一把火，這把火使經(jīng)濟(jì)危機(jī)成為現(xiàn)實(shí)。但是中國近十多年來的大量外資進(jìn)入并沒有引發(fā)“危機(jī)”。

二、匯率與國際貿(mào)易不平衡的考察

經(jīng)濟(jì)不平衡已成為國際性問題，而國際貿(mào)易的不平衡，更是國際經(jīng)貿(mào)的主要摩擦之一?？傮w來看，中國的國際貿(mào)易在1994年前大多數(shù)時(shí)候是逆差，1994--2005年則連續(xù)12年為順差，而且，隨著人民幣升值壓力的增大，以及人民幣自2035年7月以來持續(xù)穩(wěn)定小幅升值后，順差反而有加大的趨勢(shì)。2005年，貿(mào)易順差占GDP的比重為4．6％，國際上通常認(rèn)為的國際貿(mào)易不平衡標(biāo)準(zhǔn)為5％，看來兩者已很接近。但從理論上分析，中國持續(xù)順差，是國家發(fā)展戰(zhàn)略、國際產(chǎn)業(yè)

分工以及貨幣方面的因素共同作用的結(jié)果。

(一)從國家發(fā)展戰(zhàn)略而言，80年代以來，引進(jìn)外資成為我國改革開放的重要內(nèi)容

按投資動(dòng)機(jī)分類，外商直接投資(FDI)無非三種：資源導(dǎo)向型、降低成本型和出口導(dǎo)向型。我國自然資源豐富、勞動(dòng)力成本低廉、市場(chǎng)潛力巨大，因此這三種外資都紛至沓來。而吸引前兩種外資在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)必將引致大量出口。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，中國對(duì)外出口中，外資企業(yè)占近60％。

吸引外資和開放戰(zhàn)略讓我國逐漸融入世界經(jīng)濟(jì)體系，而自上世紀(jì)90年代末我國經(jīng)濟(jì)增長陷入內(nèi)需不足之后，保持經(jīng)濟(jì)高速增長的巨大壓力(從而確保就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定)使我國對(duì)通過出口增長拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)寄以厚望，并制定了如貿(mào)易信貸、出口退稅等的一系列鼓勵(lì)性政策，增加了國內(nèi)商品在國際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，并導(dǎo)致我國外貿(mào)依存度(進(jìn)出口貿(mào)易總額占GDP的比重)的迅速提高。2001年中國的外貿(mào)依存度為38％，2002為43％，2003年上升為52％，2004年為60％，2005年達(dá)63％。①這在世界上是相當(dāng)高的。外向型政策有效彌補(bǔ)了國內(nèi)需求不足，促進(jìn)了我國整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，又吸納了大量的勞動(dòng)力；但另一方面，也使我國產(chǎn)生了對(duì)外向型經(jīng)濟(jì)的路徑依賴，對(duì)這一路徑的依賴是否適合中國這樣的大國，在國際上是沒有先例的。[2]

(二)從國際產(chǎn)業(yè)分工看，世界制造業(yè)正在向中國轉(zhuǎn)移

我們無法否認(rèn)，目前，“中國制造”已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)全球化中的一個(gè)重要特征?；仡櫴澜缃?jīng)濟(jì)發(fā)展，制造產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了從歐美轉(zhuǎn)移到了東亞的過程，而現(xiàn)在正從東亞轉(zhuǎn)向我國。在此之前，日本、韓國等東亞國家是主要的貿(mào)易順差國，而現(xiàn)在隨著歐美日韓產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和我國勞動(dòng)力成本、資源成本兩方面優(yōu)勢(shì)的凸現(xiàn)，制造加工產(chǎn)業(yè)向我國大規(guī)模轉(zhuǎn)移成為必然的選擇；這種轉(zhuǎn)移必將在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)，這導(dǎo)致我國的出口規(guī)模增長成為一種長期趨勢(shì)，短期內(nèi)很難改變。[3]

(三)從貨幣層面而言，匯率因素是相當(dāng)重要的

人民幣匯率多年來單一盯住美元，盡管相對(duì)于歐元和日元，人民幣有較大幅度的貶值，但由于中國的外貿(mào)大多用美元結(jié)算，因此，人民幣對(duì)美元的匯率是決定貿(mào)易與投資最重要的貨幣因素。如果沒有人民幣的穩(wěn)定和一定的升值壓力，前兩個(gè)因素還不太可能發(fā)揮作用。因?yàn)槲覀円部吹?，在人民幣貶值時(shí)期，真正大的外國投資者還是不敢進(jìn)來，因?yàn)樗麄儾豢赡馨汛蠊P資金轉(zhuǎn)換成一個(gè)正在貶值的貨幣，而有升值壓力的貨幣才是吸引國外投資者的絕妙武器，穩(wěn)定且有一定升值壓力恰好是外資進(jìn)入一個(gè)國家的最佳貨幣狀態(tài)。人民幣對(duì)美元進(jìn)入升值通道后沒有大幅升值，因此，升值預(yù)期加上匯率的相對(duì)穩(wěn)定，吸引了大量的外資涌入中國從事生產(chǎn)。

三、勞動(dòng)力價(jià)格與出口

勞動(dòng)力價(jià)格低廉是中國勞動(dòng)力市場(chǎng)的特征之一；但這個(gè)問題要分為兩個(gè)層次來討論：第一個(gè)層次是城鎮(zhèn)勞動(dòng)力的收入增長。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，城鎮(zhèn)勞動(dòng)力的收入增長是很快的，從1994年開始可以看到名義工資的增長呈加速度狀態(tài)。以1994年為100，到2003年，中國制造業(yè)名義工資指數(shù)為300，美國為130左右。[4](Ronald I Mckinnon，2004)這一過程或許體現(xiàn)了中國勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，也體現(xiàn)了城鎮(zhèn)勞動(dòng)者對(duì)經(jīng)濟(jì)改革成果的分享。第二個(gè)層次是農(nóng)民工的收入水平。我們觀察到，城市的建筑工地主要由農(nóng)民工支撐，沿海地區(qū)的工廠也主要靠農(nóng)民工提供勞動(dòng)力。農(nóng)民工的工資水平長期處于穩(wěn)定狀態(tài)，不少地區(qū)的農(nóng)民工工資只比最低工資標(biāo)準(zhǔn)稍高一些。當(dāng)然，從統(tǒng)計(jì)來看，不同行業(yè)的工資水平都在上漲，只是上漲的速度不同(見圖3)。

我們?cè)鴮?duì)一些沿海地區(qū)不同所有制企業(yè)做過實(shí)地調(diào)查，看看勞動(dòng)者工資的差異是否具有企業(yè)所有制特征，結(jié)果與我們猜想一致，勞動(dòng)力工資的所有制分布非常明顯：國營企業(yè)工人的工資水平最高，其次是外資企業(yè)，然后是港臺(tái)企業(yè)，最低是內(nèi)資的私營企業(yè)。從對(duì)工人提供的福利來看，也有很明顯的所有制特征：國營企業(yè)向工人提供較好的退休、醫(yī)療和失業(yè)保險(xiǎn)等社會(huì)福利；外資企業(yè)有一些提供部份社會(huì)福利；內(nèi)資私營企業(yè)基本沒有。這至少反映兩個(gè)問題：一是國營企業(yè)對(duì)工人較優(yōu)越的工資制度與福利，加大了企業(yè)成本，在現(xiàn)行條件下降低了企業(yè)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力；二是私營企業(yè)還處于資本原始積累時(shí)期，只有農(nóng)民工才接受這樣低的工資與這樣的工作條件。而處于這兩者之間的外資與港臺(tái)資企業(yè)，則獲得了相對(duì)于國外而言非常優(yōu)惠的生產(chǎn)條件。因此，外資、港臺(tái)企業(yè)及私營企業(yè)都是農(nóng)民工最主要的使用者，也是最主要的受益者。

有人會(huì)說，我們應(yīng)該提高農(nóng)民工工資。但是，進(jìn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的社會(huì)，政府只能制定最低工資水平，而不能為企業(yè)制定工資標(biāo)準(zhǔn)。中國有大量的勞動(dòng)力后備軍，且勞動(dòng)力的工作遷徙已幾乎不受限制，這是農(nóng)民工工資低的最主要的經(jīng)濟(jì)原因。勞動(dòng)力價(jià)格由市場(chǎng)決定的基本性質(zhì)要給予充分的尊重，但是政府應(yīng)該做、而且可以做到的是監(jiān)督執(zhí)行中國已有的勞動(dòng)者保護(hù)的有關(guān)法律，如《勞動(dòng)法》。有的地方為了引進(jìn)外資，不但給予若干優(yōu)惠政策，如稅收和土地政策優(yōu)惠，而且允許外資企業(yè)不執(zhí)行《勞動(dòng)法》規(guī)定的條款。

我們來分析一下這個(gè)問題。中國勞動(dòng)力的價(jià)格只有美國的1／30，因此，中國勞動(dòng)力價(jià)格的提高決不可能使歐美企業(yè)將生產(chǎn)企業(yè)撤回。那么有無可能使在中國的生產(chǎn)企業(yè)因此轉(zhuǎn)向東南亞國家，如泰國、越南、柬埔寨等，可以說，這種轉(zhuǎn)移是可能出現(xiàn)的。即使中國勞動(dòng)力價(jià)格不上升，這種轉(zhuǎn)移也可能發(fā)生，因?yàn)檫€有其他原因使生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)移。但是，由于中國勞動(dòng)力不僅價(jià)格低，而且勞動(dòng)者的文化素質(zhì)和勞動(dòng)技能相對(duì)高，外資將生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)移到東南亞可以獲得低工資勞動(dòng)力，但很難獲得大量有相當(dāng)文化程度的低工資勞動(dòng)力。因此，中國農(nóng)民工價(jià)格的上升，不會(huì)使外資企業(yè)大量地撤離中國。

除勞動(dòng)力成本之外，影響投資的因素還包括原材料產(chǎn)地的位置、市場(chǎng)位置、運(yùn)輸條件、生產(chǎn)集中度及法律與社會(huì)環(huán)境等。中國是一個(gè)具有廣闊市場(chǎng)潛力的國家，外資投資中國很多是看好中國市場(chǎng)，離市場(chǎng)近是生產(chǎn)者降低成本、減少摩擦的有效途徑。中國也逐漸完善了自己的交通運(yùn)輸系統(tǒng)，高速公路、港口、航空都已具備現(xiàn)代化物流所需要的條件。在珠三角和長三角都已形成了相對(duì)集中的生產(chǎn)基地，這種生產(chǎn)環(huán)境可以帶來很大的生產(chǎn)上的便利和信息上的優(yōu)勢(shì)。對(duì)于這一點(diǎn)，任何企業(yè)在選擇生產(chǎn)地時(shí)都會(huì)認(rèn)真加以的，也就是說，我們不必過分擔(dān)心外資企業(yè)因勞動(dòng)力成本上升而遷往它處。

當(dāng)各地都在竭盡全力引進(jìn)外資時(shí)，我們也注意到一個(gè)有意思的現(xiàn)象，即民營經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)，同時(shí)也是產(chǎn)品出口量很大的浙江省，其外資并不多(相對(duì)于廣東和江蘇)。但浙江幾乎已經(jīng)成為資本輸出省，浙江炒房團(tuán)，浙江商人投資西部采礦、投資西部找油，甚至相當(dāng)數(shù)量的浙江商人在海外投資。浙江的經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑能給我們帶來一些啟發(fā)。

四、匯率波動(dòng)與金融市場(chǎng)發(fā)展

自2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革后，人民幣匯率呈現(xiàn)小幅波動(dòng)升值的發(fā)展趨勢(shì)，人民幣匯率的不確定性加大了。在國際貿(mào)易與投資中，匯率的不確定性加大了企業(yè)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然也為一些市場(chǎng)參與者帶來盈利的機(jī)會(huì)。不算資本項(xiàng)下的流入金額，進(jìn)出口貿(mào)易總量已超過一年1萬多億美元的水平，因此，企業(yè)如何避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，成為外向型企業(yè)的重要課題，也是維持出口持續(xù)增長的必要保障。許多企業(yè)在國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中并沒有積累規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)，特別是人民幣持續(xù)了7年多固定匯率，企業(yè)已經(jīng)沒有了匯率風(fēng)險(xiǎn)概念。因此，市場(chǎng)特別需要新的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)來幫助企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這種需求有助中國建立多層次金融市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)劃，為商業(yè)銀行帶來新的利潤增長點(diǎn)。

(一)加速推動(dòng)金融衍生品市場(chǎng)

在銀行間市場(chǎng)上，已經(jīng)推出了貨幣互換、遠(yuǎn)期外匯交易，2006年初進(jìn)一步推出了OTC交易方式。盡管這些交易還不太活躍，但是，需要進(jìn)行保值的企業(yè)已經(jīng)有可供選擇的工具。將來，還可以開展外匯期貨交易，將場(chǎng)外的靈活交易與場(chǎng)內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)合約交易結(jié)合起來。外匯期權(quán)也是可以考慮的交易品種，可以滿足一些企業(yè)的交易需求。因此，我們看到，匯率決定機(jī)制及外匯管理體制的改變，不僅僅是匯率決定本身的改變，而且涉及市場(chǎng)的變化以及市場(chǎng)交易方式的變化，它可能會(huì)改變市場(chǎng)參與者行為方式。中國要在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上真正成為大國，就不僅在實(shí)質(zhì)產(chǎn)品的生產(chǎn)上，而且要在金融產(chǎn)品的生產(chǎn)與服務(wù)上向企業(yè)提供更多的選擇。

(二)開發(fā)多種金融理財(cái)產(chǎn)品

這是商業(yè)銀行應(yīng)該努力開發(fā)的商機(jī)。隨著收入水平的提高，對(duì)于金融理財(cái)需求越來越高。除了進(jìn)行人民幣理財(cái)之外，越來越多的人擁有外匯存款，如何進(jìn)行保值成為許多存款人關(guān)心的問題。匯率波動(dòng)既可能帶來損失，也可能因此獲得更高收益，這取決于商業(yè)銀行提供的產(chǎn)品與服務(wù)和投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。外匯管制的逐漸放松成為趨勢(shì)，持有外匯與持有本幣也成為大眾的選擇之一。更多的理財(cái)產(chǎn)品將是商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)客戶、創(chuàng)造利潤的重要手段。

(三)建立風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

在不確定性加大的時(shí)期，建立風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制顯得尤其重要。在金融市場(chǎng)上投機(jī)失敗的例子太多，不僅在國內(nèi)金融市場(chǎng)上失敗，在國際金融市場(chǎng)上也失敗。衍生品交易具有兩面性，它既可能是保值的工具，也可能是重大風(fēng)險(xiǎn)的來源。因此，對(duì)于一般的企業(yè)來講，應(yīng)以保值為出發(fā)點(diǎn)，也就是以最終有實(shí)物交割為結(jié)清手段，盡可能避免投機(jī)易。因此，在保值概念下，一旦簽訂衍生品交易合約，就鎖定了成本，所有將來的實(shí)際盈虧都不再考慮。對(duì)于投機(jī)易，則要建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，確定各級(jí)交易員的權(quán)限以及止損措施。避免重蹈萬國證券及中航油的覆轍。

注 釋：

①根據(jù)ECIC數(shù)據(jù)庫資料計(jì)算。

②這一點(diǎn)與統(tǒng)計(jì)部門的數(shù)據(jù)給出的印象不同。國有企業(yè)工資在很長一段時(shí)間低于其他所有制，但近年來國有企業(yè)工資水平大幅上漲，已具有相當(dāng)?shù)奈?見圖4)。另外一個(gè)因素是，其他所有制企業(yè)中的高層管理者與一般勞動(dòng)者的工資水平相差懸殊，因此從統(tǒng)計(jì)上看不出太大差別，但實(shí)際上差異非常大。

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