導(dǎo)語：如何才能寫好一篇金融量化策略，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、不良資產(chǎn)證券化的意義

資產(chǎn)證券化作為國際上不良資產(chǎn)處置的重要方式，在金融市場上發(fā)揮著越來越重要的作用。不良資產(chǎn)證券化是以不良資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)所有人作為發(fā)起人，以不良資產(chǎn)的處置收益作為償本付息的擔(dān)保，并以此擔(dān)保發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。當(dāng)前，我國銀行的巨額不良資產(chǎn)已經(jīng)對金融穩(wěn)定和社會(huì)發(fā)展造成了不良影響，嚴(yán)重影響了商業(yè)銀行的健康發(fā)展。當(dāng)前金融資產(chǎn)管理公司全面實(shí)施不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，對于化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定，引領(lǐng)融資方式的變革，促進(jìn)資本市場的有序發(fā)展具有重要意義。

1.盤活金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力

不良資產(chǎn)證券化為金融資產(chǎn)管理公司開辟了新的融資渠道，在不增加現(xiàn)有負(fù)債的情況下提前收回貸款資金，加速了資金回籠速度，提高了流動(dòng)性水平。另外，緩解了金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)增加過快帶來的籌資成本的壓力，有助于增強(qiáng)商業(yè)銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

2.提升不良資產(chǎn)的處置速度，加強(qiáng)流動(dòng)性管理

不良資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒉涣假Y產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動(dòng)性較強(qiáng)的現(xiàn)金或者債券，將金融風(fēng)險(xiǎn)大大分散和轉(zhuǎn)移，增強(qiáng)了不良資產(chǎn)的流動(dòng)性，拓寬了不良資產(chǎn)處置的資金來源，實(shí)現(xiàn)的發(fā)行收入可以緩解金融資產(chǎn)管理公司的現(xiàn)金流量壓力，進(jìn)而增強(qiáng)了金融資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的積極性，也有利于進(jìn)行流動(dòng)性管理。在資產(chǎn)證券化的過程中，不良資產(chǎn)的處置具有透明性和公開化，可以使金融資產(chǎn)管理公司規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)。

3.促進(jìn)資源優(yōu)化配置，加快國有企業(yè)改革

不良資產(chǎn)證券化是金融市場上的一種創(chuàng)新工具，不良資產(chǎn)證券化對于改善當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)，滿足投資者日益正常的多樣化的需求，提升市場的運(yùn)行效率，進(jìn)而達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的都具有重要意義。不良資產(chǎn)證券化的實(shí)施，能夠大大減輕了國有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，對于加快國有企業(yè)的改革，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，增強(qiáng)國有企業(yè)的競爭力具有重要意義。

二、當(dāng)前不良資產(chǎn)資產(chǎn)證券化存在的問題

1.不良資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)不健全

近年來，我國的法律法規(guī)體系不斷完善，為不良資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供了法律保障。但是，不良資產(chǎn)證券化作為金融市場的新鮮事物，在實(shí)施的過程中還存在著較多的法律障礙。特設(shè)交易載體（SPV）作為證券化交易的中介，其特點(diǎn)是不需要較大的資金投入，對經(jīng)營場所也沒有嚴(yán)格限制，造成了有些公司基于成本的考慮，投入較少形成了“空殼公司”，對于這種實(shí)體，我國《公司法》及相關(guān)法律沒有明確的規(guī)定。目前，不良資產(chǎn)證券化缺乏相關(guān)的法律法規(guī)作為保障，有些法律法規(guī)缺乏可操作性的細(xì)則，甚至有些規(guī)定還會(huì)阻礙不良資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。

2.無法組建合規(guī)的資產(chǎn)池

當(dāng)前我國金融資產(chǎn)管理公司持有的不良資產(chǎn)與國外用于證券化的資產(chǎn)質(zhì)量相比差距太遠(yuǎn)。我國的金融資產(chǎn)管理公司持有的不良資產(chǎn)是真正意義的不良資產(chǎn)，未來獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流的不確定性風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，當(dāng)前我國不良資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)池中資產(chǎn)“良莠不齊”，使得開展資產(chǎn)證券化的效果大打折扣，因此，當(dāng)前要對金融資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)要進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆诸?，剔除獲取未來現(xiàn)金流較小可能性的不良資產(chǎn)，只將很有可能獲取未來收益的不良資產(chǎn)作為不良資產(chǎn)證券化的標(biāo)的，從而建立符合證券化要求的資產(chǎn)池。

3.SPV缺位，缺乏規(guī)范的金融中介機(jī)構(gòu)

SPV作為資產(chǎn)證券化的核心機(jī)構(gòu)，在資產(chǎn)證券化中起著舉足輕重的作用，是資產(chǎn)證券化順利運(yùn)行的根本保障。但目前我國還沒有具有SPV功能的機(jī)構(gòu)，現(xiàn)行的法律法規(guī)下設(shè)立SPV還存在不少的問題，也沒有具有操作細(xì)則的實(shí)施方案。另外，在資產(chǎn)證券化實(shí)施過程中，一般要進(jìn)行初始評(píng)級(jí)和發(fā)行評(píng)級(jí)兩次信用評(píng)級(jí)。但目前我國還沒有從事信用評(píng)級(jí)的高資質(zhì)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有的資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所對于資產(chǎn)證券化方面的評(píng)級(jí)問題也缺乏一定的運(yùn)作規(guī)范，造成了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)很難滿足透明、客觀、公正等要求。

4.資產(chǎn)證券化市場有效需求不足，缺乏復(fù)合型人才

資產(chǎn)證券化作為一種新興的融資方式，需要有穩(wěn)定的資金供給和資金來源，但目前中國資本市場上穩(wěn)定、持續(xù)、大量的長期資金較為缺乏，影響了對資產(chǎn)證券化的穩(wěn)定需求。由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，個(gè)人投資者進(jìn)行投資缺乏專業(yè)知識(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范能力較弱，無法根據(jù)市場變化及時(shí)調(diào)整策略，因此，資產(chǎn)證券化往往是機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資。不良資產(chǎn)證券化程序復(fù)雜，專業(yè)化水平高，技術(shù)性較強(qiáng)，在操作過程中會(huì)涉及經(jīng)濟(jì)、法律等方方面面。但目前，金融資產(chǎn)管理公司這種復(fù)合型的人才比較匱乏，這也是造成資產(chǎn)證券化開展緩慢的重要原因。

三、完善金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)證券化的策略

1.完善法律法規(guī)體系，為資產(chǎn)證券化提供法律保障

當(dāng)前，繼續(xù)推進(jìn)金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)證券化工作的前提和保障是完善法律法規(guī)體系，解決我國資產(chǎn)證券化的諸多法律障礙。根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)展的實(shí)際情況，可以分階段，分步驟的進(jìn)行資產(chǎn)證券化的立法，完善法律法規(guī)環(huán)境，提高政策的透明度，為資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供保障。SPV作為資產(chǎn)證券化的核心機(jī)構(gòu)，要進(jìn)一步明確該機(jī)構(gòu)的法律地位，并對其性質(zhì)、發(fā)行、流通轉(zhuǎn)讓等相關(guān)制度做出具有可操作性的規(guī)定。另外，要加強(qiáng)體制建設(shè)，對各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，包括與資產(chǎn)證券化相關(guān)的會(huì)計(jì)、評(píng)估等制度和政策做出明確規(guī)定，降低資產(chǎn)證券化的不確定性和交易成本，更好的保護(hù)投資者的利益，推動(dòng)資本市場的發(fā)展。

2.規(guī)范金融中介，營造良好信用環(huán)境

當(dāng)前，我國的信用體系尚未完全建立，政府擔(dān)保在市場中扮演著重要角色，專業(yè)的金融擔(dān)保公司出現(xiàn)不久，也不太規(guī)范，伴隨著不良資產(chǎn)證券化的不斷推進(jìn)，政府在其中的監(jiān)管者的角色也越來越重要。目前，我國還沒有權(quán)威性的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，政府要積極成立擔(dān)保機(jī)構(gòu)，通過政府為抵押貸款提供保險(xiǎn)，利用外部信用增級(jí)手段推動(dòng)金融創(chuàng)新。從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化初期，政府擔(dān)保等在推進(jìn)資產(chǎn)證券化方面起到了重要作用，但采用政府擔(dān)保作為信用增級(jí)的手段交易成本較高，因此，隨著市場化進(jìn)程的不斷加快，外部信用增級(jí)的手段在減弱，利用國外成功資產(chǎn)證券化總結(jié)出的內(nèi)部增級(jí)方法是大勢所趨。

3.改善交易結(jié)構(gòu)，完善資產(chǎn)市場和定價(jià)機(jī)制

當(dāng)前，我國證券市場發(fā)展還不成熟，一個(gè)良好的交易結(jié)構(gòu)對于降低產(chǎn)品的流動(dòng)性溢價(jià)，增加產(chǎn)品的可交易性，提高產(chǎn)品的競爭力具有重要意義。在不良資產(chǎn)證券化交易過程中可以適當(dāng)增加提前贖回，產(chǎn)品質(zhì)押等功能，增強(qiáng)流動(dòng)性，吸引更多的投資者。另外，資產(chǎn)證券化還需要良好的市場環(huán)境來配合。要建立起高效的投資制度，強(qiáng)化內(nèi)外部評(píng)估結(jié)合，建立合理、規(guī)范、有效的定價(jià)機(jī)制。最后，隨著市場化進(jìn)程的不斷加快，市場化的定價(jià)原則要逐步引入到不良資產(chǎn)處置中來，金融資產(chǎn)管理公司要要按照公正、合理的原則具體評(píng)估方式，根??項(xiàng)目的具體情況，談判情況，綜合確定資產(chǎn)處置的價(jià)格。

4.培養(yǎng)專業(yè)復(fù)合型人才，豐富理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

資產(chǎn)證券化是金融領(lǐng)域的創(chuàng)新，涉及到證券、評(píng)估、會(huì)計(jì)、稅務(wù)、法律等很多學(xué)科和專業(yè)，既需要扎實(shí)的理論知識(shí)，又需要豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，其復(fù)雜程度對專業(yè)人才的素質(zhì)提出了很高的要求，目前國內(nèi)金融資產(chǎn)管理公司缺乏具備高素質(zhì)的復(fù)合型專業(yè)人才。今后，在人才培養(yǎng)方面要注重人才的選拔和培訓(xùn)：一是要廣泛引進(jìn)人才，可以從發(fā)達(dá)國家和地區(qū)引進(jìn)不良資產(chǎn)處置方面的專家，將他們的理論知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)帶入到實(shí)踐中，二是加大對現(xiàn)有專業(yè)人才培養(yǎng)的力度，領(lǐng)導(dǎo)要重視對現(xiàn)有人才的培訓(xùn)力度，著力打造一支專業(yè)素養(yǎng)高的人才隊(duì)伍。另外，資產(chǎn)證券化的參與主體除了金融資產(chǎn)管理公司，還包括中介機(jī)構(gòu)、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，這些機(jī)構(gòu)也需要相應(yīng)的提高各自人才的素質(zhì)，形成合力才能為不良資產(chǎn)處置打下良好基礎(chǔ)。

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【關(guān)鍵詞】量化投資 量化投資策略 資產(chǎn)配置

量化投資是投資者借助計(jì)算機(jī)信息化建立數(shù)學(xué)模型，把最新市場數(shù)據(jù)和相關(guān)信息輸入到模型中，通過公式計(jì)算出投資對象，做出最優(yōu)投資決策。量化投資不依靠投資者的感覺直覺，不依賴個(gè)人判斷，而是將其經(jīng)驗(yàn)利用信息通過模型實(shí)現(xiàn)投資理念。同時(shí)，投資者期望達(dá)到收益和風(fēng)險(xiǎn)的合理配比，利用夏普比率等科學(xué)方法控制收益和風(fēng)險(xiǎn)。量化投資者不用每天重復(fù)的分析瑣碎信息，只需要不斷完善這個(gè)模型并不斷創(chuàng)造新的可以盈利的模型。

二、量化投資策略

（一）量化投資策略分類

量化投資策略，主要包括量化擇時(shí)策略、統(tǒng)計(jì)套利策略、算法交易策略、組合套利策略、高頻交易策略等。

（1）量化擇時(shí)策略是收益率最高的一種交易策略，通過對宏微觀指標(biāo)的量化分析判斷未來經(jīng)濟(jì)走勢并確定買入、賣出或持有，按照高拋低吸原則獲得超額收益率。在量化擇時(shí)策略中，趨勢跟蹤策略是投資者使用最多的策略。量化擇時(shí)分析策略包括：趨勢跟蹤策略、噪音交易策略、理易策略。

（2）統(tǒng)計(jì)套利是風(fēng)險(xiǎn)套利的一種，通過對歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，利用統(tǒng)計(jì)學(xué)理論，估計(jì)相關(guān)變量的概率分布，判斷規(guī)律在未來一段時(shí)間內(nèi)是否繼續(xù)存在。統(tǒng)計(jì)套利策略包括協(xié)整策略和配對利差策略、均值回歸策略以及多因素回歸策略。

（3）算法交易又稱為自動(dòng)交易，主要是研究如何利用各種下單方法，降低沖擊成本的交易策略，將一個(gè)大額交易通過算法拆分成數(shù)個(gè)小額交易，以此來減少對市場價(jià)格造成沖擊，降低交易成本。算法交易策略包括交易量加權(quán)平均價(jià)格策略、時(shí)間加權(quán)平均價(jià)格策略、盯住盤口測量、執(zhí)行落差策略、下單路徑優(yōu)選策略。

（4）組合套利策略主要針對期貨市場上的跨期、跨市及跨品種套利的交易策略。組合套利策略包括均衡價(jià)格策略、套利區(qū)間策略、牛市跨期套利、熊市跨期套利等。

（5）高頻交易是一種持倉時(shí)間短、交易量巨大、交易次數(shù)多、單筆收益率低的投資策略，人們從無法利用的極為短暫的市場變化中尋求獲利的計(jì)算機(jī)化交易，依靠快速大量的計(jì)算機(jī)交易以獲取高額穩(wěn)定的收益。高頻交易策略包括流動(dòng)性回扣交易策略、獵物算法交易策略和自動(dòng)做市商策略。

如下是量化投資中幾種主要的投資交易策略：

（1）趨勢跟蹤策略。趨勢跟蹤策略追隨大的走勢，向上突破重要的壓力線可能預(yù)示著更大一波的上漲趨勢，向下突破重要的支撐線可能預(yù)示著更大一波的下跌趨勢。趨勢跟蹤策略試圖尋找大趨勢的到來，在突破的時(shí)候進(jìn)行相應(yīng)的建倉或平倉的投資操作來獲得超額收益。

趨勢型指標(biāo)進(jìn)行擇時(shí)的基本理念是順勢而為，跟蹤市場運(yùn)行趨勢。在趨勢策略中使用的技術(shù)指標(biāo)是最多的，常用有：移動(dòng)平均線（MA）、平滑異動(dòng)移動(dòng)平均線（MACD）、平均差（DMA）、趨指標(biāo)（DMI）等。

（2）噪音交易策略。噪聲交易是指交易者在缺乏正確信息的情況下進(jìn)行密集交易的行為。有效市場中噪聲只是一個(gè)均值為零的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，但市場并不總是有效的，市場上有很多異常信息，往往有人能夠提前獲得這些異常信息，很可能對投資的判斷提供重要的價(jià)值。噪聲交易策略的運(yùn)用主要是機(jī)構(gòu)投資者通過計(jì)算得到市場的噪聲交易指數(shù)，監(jiān)測該指數(shù)的變化，根據(jù)其變化來設(shè)計(jì)量化交易策略。

（3）協(xié)整策略。在統(tǒng)計(jì)套利策略中，協(xié)整策略是應(yīng)用最廣泛的一種策略。協(xié)整套利的主要原理，是找出相關(guān)性最好的幾組產(chǎn)品，再找出每一組的協(xié)整關(guān)系，當(dāng)某一組投資產(chǎn)品的價(jià)差偏離到一定程度時(shí)建倉，買入被低估的資產(chǎn)、賣出被高估的資產(chǎn)，當(dāng)價(jià)差均衡時(shí)獲利了結(jié)平倉。協(xié)整策略包括協(xié)整檢驗(yàn)、GARCH檢驗(yàn)、TARCH檢驗(yàn)以及EGARCH檢驗(yàn)。

（4）多因素回歸策略。多因素回歸策略，也是一種被廣泛使用的投資策略。這一策略利用影響投資收益的多種選擇因素，并根據(jù)其與收益的相關(guān)性，建立多元回歸模型，簡化投資組合分析所要求的證券相關(guān)系數(shù)的輸入，這類方法的代表是套利定價(jià)模型。

（二）量化投資策略組合

量化投資策略組合綜合考慮交易商品、策略類別、策略數(shù)量、時(shí)間周期因素。量化投資策略組合相比較單一投資策略有以下優(yōu)勢：

（1）策略組合降低了對單一策略的依賴，當(dāng)單一策略失去競爭力，使用策略組合的方式，可以利用不同產(chǎn)品價(jià)格變化、變化幅度、周期等多個(gè)方面把握投資機(jī)會(huì)，在一定程度上保證了穩(wěn)定的收益率，盈利機(jī)會(huì)更多；

（2）策略組合可以分散單一策略的交易風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)，通過策略組合將投資風(fēng)險(xiǎn)分散化，盡可能規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)、策略風(fēng)險(xiǎn)及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等。

三、量化投資資產(chǎn)配置

資產(chǎn)配置是指資產(chǎn)類別選擇，即投資組合中各類資產(chǎn)的適當(dāng)配置及對這些混合資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)管理。量化投資管理打破了傳統(tǒng)投資組合的局限，它與量化分析結(jié)合，將投資組合作為一個(gè)整體，確定組合資產(chǎn)的配置目標(biāo)和分配比例，深化了資產(chǎn)配置的內(nèi)涵。

資產(chǎn)配置包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置兩大類。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是長期資產(chǎn)配置，針對較長時(shí)間的市場情況，控制長期投資風(fēng)險(xiǎn)以達(dá)到收益最大化。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是依據(jù)資產(chǎn)預(yù)期收益的短期變化，獲取超額收益的機(jī)會(huì)。因此，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是建立在長期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置過程中的短期分配策略，二者相輔相成。在長期投資活動(dòng)的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置下，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置利用其積極的靈活的投資機(jī)會(huì)，適當(dāng)?shù)呐浜蠎?zhàn)略資產(chǎn)配置，獲取較高收益。

四、前景展望

在量化投資飛速發(fā)展的今天，它己經(jīng)成為金融市場中不可忽視的一個(gè)領(lǐng)域，中國的金融市場在逐步發(fā)展及完善，中國的量化投資也會(huì)繼續(xù)發(fā)展和前進(jìn)，隨著量化投資方面的加大投入，量化投資的進(jìn)程加快，中國量化投資的前景無限。

參考文獻(xiàn)：

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在金融危機(jī)蔓延過程中，傳統(tǒng)貨幣政策的作用被大大削弱。銀行在危機(jī)中受到重創(chuàng)，功能下降，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制被破壞，貨幣供應(yīng)量急劇緊縮，使金融危機(jī)進(jìn)一步惡化; 同時(shí)，貨幣政策在實(shí)施過程中傳導(dǎo)機(jī)制也會(huì)失效。2008 年次貸危機(jī)對全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和金融體系造成了巨大沖擊，世界各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為了快速走出危機(jī)，在常規(guī)貨幣政策無效的情況下，啟用非常規(guī)貨幣政策，最典型的就是采用量化寬松貨幣政策。

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策在為國內(nèi)市場注入大量流動(dòng)性的同時(shí)，也一步一步將全球帶入了量化寬松時(shí)代。事實(shí)表明，量化寬松貨幣政策的實(shí)施一方面使全球經(jīng)濟(jì)走出了陰霾，美國經(jīng)濟(jì)得到較好恢復(fù); 另一方面也帶來了全球資本流動(dòng)性過剩、商品市場和資本市場價(jià)格快速上漲、通貨膨脹高漲等負(fù)面效應(yīng)。為克服量化寬松貨幣政策的負(fù)面影響， 2013 年6 月20 日伯南克首次宣布美聯(lián)儲(chǔ)將逐步縮減購債計(jì)劃，在2014 年退出量化寬松的貨幣政策，由此引發(fā)了美國國內(nèi)外廣泛的爭議。2014 年，耶倫成為美聯(lián)儲(chǔ)主席，美國退出量化寬松貨幣政策又有了新的變數(shù)。但隨著世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇日漸明確，量化寬松貨幣政策的退出將是必然的。目前全世界關(guān)注的焦點(diǎn)在于何時(shí)退出? 采用什么樣的退出機(jī)制、選擇何種退出策略? 在具體實(shí)施時(shí)面臨哪些困難，應(yīng)該如何應(yīng)對? 這些問題是當(dāng)前各國政府高層及全球投資者討論的熱點(diǎn)。然而，由于全球經(jīng)濟(jì)冷暖不一，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)了分化的局面，這使得危機(jī)背景下的量化寬松政策退出的選擇變得異常復(fù)雜，既要考慮國際間不同經(jīng)濟(jì)體貨幣政策退出時(shí)機(jī)和力度的平衡，避免單一經(jīng)濟(jì)體過早或過晚退出可能帶來的溢出效應(yīng)，又要考慮一國貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)效應(yīng); 既要防止量化寬松貨幣政策退出過早而影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度，又要避免退出過晚而使通貨膨脹的壓力過大。制定量化寬松貨幣政策的效果評(píng)估體系是一個(gè)充滿復(fù)雜的不確定性系統(tǒng)工程，退出量化寬松貨幣政策更是如此，單獨(dú)強(qiáng)調(diào)某一部分的作用，忽視政策的整體性以及各個(gè)部分之間的關(guān)聯(lián)性，都有可能導(dǎo)致嚴(yán)重的失誤。

二、量化寬松貨幣政策退出機(jī)制: 分析框架

(一) 量化寬松貨幣政策退出: 時(shí)機(jī)、目標(biāo)和工具

1. 量化寬松貨幣政策退出的時(shí)機(jī)

后危機(jī)時(shí)代退出量化寬松貨幣政策要以平穩(wěn)退出為原則，以防止蔓生出諸多外部性問題。在經(jīng)濟(jì)一體化，金融全球化背景下，由于存在蝴蝶效應(yīng)和多米諾骨牌效應(yīng)常常會(huì)導(dǎo)致一國的貨幣政策調(diào)整對其他國家造成嚴(yán)重的影響。由于各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異，政策調(diào)整的靈活性和時(shí)滯性，量化寬松貨幣政策的退出對發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體的影響是不同的，有可能僅是沖擊，也有可能會(huì)導(dǎo)致危機(jī)。因此，科學(xué)把握量化寬松貨幣政策退出的時(shí)機(jī)十分重要。

量化寬松貨幣政策退出會(huì)使經(jīng)濟(jì)體系的流動(dòng)性下降，資金成本上升，金融機(jī)構(gòu)惜貸，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的消費(fèi)和投資減少，對復(fù)蘇中的經(jīng)濟(jì)十分不利。2013 年4 月12 日紐約黃金期貨與倫敦現(xiàn)貨金價(jià)格全線暴跌，創(chuàng)下2011 年7 月以來最低水平，同時(shí)也宣布金價(jià)正式步入熊市，主要原因是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議的多位委員要求在年中縮減并在年終結(jié)束量化寬松貨幣政策。從歷史上看，金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇往往是脆弱的，過早退出寬松的貨幣政策會(huì)約束經(jīng)濟(jì)增長所需的貨幣供給，抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次衰退。在應(yīng)對1929 - 1933 年經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用退出寬松貨幣政策的策略時(shí)就曾出現(xiàn)失誤。1936 年美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)閾?dān)心美國的商業(yè)銀行會(huì)運(yùn)用存放在美聯(lián)儲(chǔ)的巨額準(zhǔn)備金去發(fā)放貸款，有可能導(dǎo)致信貸擴(kuò)張無法控制，美聯(lián)儲(chǔ)開始大幅度提高準(zhǔn)備金率來吸收這些準(zhǔn)備金，即采取緊縮的貨幣政策。這種政策的失誤斷送了美國從1933 年開始的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，并引發(fā)了美國在1937 - 1938 年間的經(jīng)濟(jì)衰退。

量化寬松貨幣政策退出過遲，則會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通貨膨脹。一般來說，經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，市場缺乏信心使得廣義貨幣增速較低。一旦經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長，伴隨著市場修復(fù)和信心恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)體系中的流動(dòng)性就會(huì)逐漸激活，轉(zhuǎn)化為實(shí)際通貨。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后量化寬松政策退出過遲，就可能引發(fā)大規(guī)模通脹。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，經(jīng)濟(jì)體中洶涌的流動(dòng)性不僅會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也會(huì)進(jìn)入到一般商品市場、大宗商品市場、股票市場、債券市場和房地產(chǎn)市場等，帶動(dòng)各類資產(chǎn)價(jià)格上升，催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。以美國為例，美國股市的道瓊斯指數(shù)從金融危機(jī)時(shí)最低的6469 點(diǎn)漲到了2014 年12月26 日的18103. 45 點(diǎn)，創(chuàng)道瓊斯指數(shù)歷史最高點(diǎn)。納斯達(dá)克綜合指數(shù)從金融危機(jī)時(shí)最低的1265點(diǎn)漲到了2014 年12 月26 日的4814. 94 點(diǎn)。其原因就是， 2001 年9. 11事件后，美聯(lián)儲(chǔ)長時(shí)間實(shí)行寬松的貨幣政策，聯(lián)邦基金利率始終在低位徘徊，使得美國累積了大量的資產(chǎn)泡沫，隨著泡沫的破滅，導(dǎo)致了2008 年金融危機(jī)的爆發(fā)。如果當(dāng)時(shí)美國寬松的貨幣政策早一些退出，那么資產(chǎn)泡沫累積以及金融危機(jī)爆發(fā)的可能性就會(huì)大大減少。

2. 量化寬松貨幣政策退出時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的設(shè)定

確定量化寬松貨幣政策退出時(shí)機(jī)的關(guān)鍵是對宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的科學(xué)判斷。具體有四個(gè)標(biāo)準(zhǔn): 財(cái)政赤字率是否已經(jīng)接近或者達(dá)到警戒線; 就業(yè)狀況是否出現(xiàn)好轉(zhuǎn); 通貨緊縮的壓力是否消除; 持續(xù)性的需求增長態(tài)勢是否已經(jīng)確立。

3. 量化寬松貨幣政策退出時(shí)貨幣政策目標(biāo)的選擇

根據(jù)美國的經(jīng)驗(yàn)，在常規(guī)的貨幣政策環(huán)境下，貨幣政策的首要目標(biāo)是幣值的穩(wěn)定。但在經(jīng)濟(jì)受金融危機(jī)影響而陷入衰退時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)就應(yīng)當(dāng)取代幣值穩(wěn)定而成為制定貨幣政策的首要目標(biāo)。伯南克曾多次表示，是否退出量化寬松貨幣政策取決于兩個(gè)指標(biāo): 一是失業(yè)率降至6. 5% 以下; 二是通脹率升至2% - 2. 5%。達(dá)到這兩個(gè)指標(biāo)的關(guān)鍵因素是要看美國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。伯南克曾兩次表態(tài)都指出: 我們的政策絕不是預(yù)先確定的，而是取決于新的數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)前景。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的前提條件是夯實(shí)美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇基礎(chǔ)，即美國經(jīng)濟(jì)在沒有寬松政策刺激下仍能穩(wěn)步改善，到失業(yè)率降至6. 5%以下時(shí)，就可以考慮調(diào)整和退出量化寬松貨幣政策。

( 二) 量化寬松貨幣政策退出: 工具選擇

不同的貨幣政策工具不僅具有不同的成本和風(fēng)險(xiǎn)，而且其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有較大的差異。當(dāng)確定量化寬松貨幣政策退出時(shí)，央行面臨的下一個(gè)問題是退出時(shí)的政策工具選擇，工具選擇的原則要有利于復(fù)蘇階段央行貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。量化寬松貨幣政策的實(shí)質(zhì)是擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，使基礎(chǔ)貨幣供給增加，并且增加的規(guī)模超過維持現(xiàn)有利率水平需要的水準(zhǔn)，量化寬松貨幣政策具有下列特點(diǎn): 一是央行貨幣投放規(guī)模尚未導(dǎo)致通貨膨脹時(shí)，持續(xù)保持較低的利率水平和較高的儲(chǔ)備水平。二是為了達(dá)到儲(chǔ)備存款目的，央行運(yùn)用購買政府債券的方式投放基礎(chǔ)貨幣。三是根據(jù)市場上對流動(dòng)性的需求，確定商業(yè)銀行在央行儲(chǔ)備存款的水平，并通過擴(kuò)大央行負(fù)債的方式來實(shí)現(xiàn)。在本次金融危機(jī)中，各國央行主要采取數(shù)量寬松與信貸寬松的政策對資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。因此，量化寬松貨幣政策的退出也主要體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表的再平衡，一方面是為了避免因該政策的退出而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)再次衰退，另一方面也是為了回收市場過度充裕的流動(dòng)性。另外，在量化寬松貨幣政策退出的工具選擇上，也應(yīng)當(dāng)小心謹(jǐn)慎，通常采用的工具主要是通過提高法定存款準(zhǔn)備金比例，公開市場回購和窗口指導(dǎo)等數(shù)量工具來實(shí)現(xiàn)回收流動(dòng)性，降低對通貨膨脹的預(yù)期。要盡量避免采用提高利率和再貼現(xiàn)率等價(jià)格工具。因?yàn)檫@類貨幣政策工具有可能進(jìn)一步加大市場主體的負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致消費(fèi)和投資需求減少，使經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退之中。從美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策的實(shí)踐看，由于美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表膨脹不會(huì)導(dǎo)致通脹上升，美聯(lián)儲(chǔ)既有撤出刺激措施的工具，也有能力回收流動(dòng)性。因此，美國的量化寬松政策退出工具主要選用公開市場出售美聯(lián)儲(chǔ)持有國債和證券，財(cái)政部發(fā)行短期票據(jù)回籠資金再存入美聯(lián)儲(chǔ)，進(jìn)行逆回購協(xié)議、提高超額準(zhǔn)備金率和將部分超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換成定期存款再存入美聯(lián)儲(chǔ)等。

( 三) 量化寬松貨幣政策退出: 路徑選擇

無論是從宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇還是從央行貨幣政策調(diào)控的現(xiàn)實(shí)需要看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，量化寬松貨幣政策的退出應(yīng)該是循序漸進(jìn)的，退出策略應(yīng)保持及時(shí)性和漸進(jìn)性，即量化寬松貨幣政策的退出要根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場和就業(yè)復(fù)蘇狀況分步驟實(shí)施。

第一步是自動(dòng)退出。當(dāng)金融市場融資功能得到恢復(fù)，一部分量化寬松貨幣政策工具的使用頻率不斷下降趨于停用，金融市場穩(wěn)定的目標(biāo)也基本實(shí)現(xiàn)，這時(shí)自動(dòng)退出量化寬松貨幣政策就具備了基本條件。在這種情況下，只要央行不再繼續(xù)運(yùn)用短期流動(dòng)性工具，隨著已投放的短期貸款陸續(xù)到期或提前償還，短期流動(dòng)性就可以自動(dòng)收緊。

第二步是主動(dòng)退出。當(dāng)明確住房市場見底回升，整體經(jīng)濟(jì)狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)時(shí)，央行的貨幣政策基調(diào)就可以適時(shí)轉(zhuǎn)變。因此，房地產(chǎn)市場和消費(fèi)信貸復(fù)蘇情況做出準(zhǔn)確合理的趨勢性判斷，是央行確定何時(shí)主動(dòng)實(shí)施量化寬松貨幣政策退出的關(guān)鍵所在。

第三步是全面退出。當(dāng)財(cái)政政策與貨幣政策的刺激效果明顯體現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)及就業(yè)狀況進(jìn)一步改善，公開市場的利率操作目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。量化寬松貨幣政策就可以全面退出。從美國的具體情況看， 2013 年6 月美聯(lián)儲(chǔ)明確發(fā)出退出量化寬松貨幣政策信號(hào)之后，給予了市場一定的時(shí)間加以適應(yīng)，即采取了緩慢退出的策略。所以在2013 年12 月美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表聲明，宣布將從2014 年起調(diào)低長期債券購買額為750 億美元。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中強(qiáng)化了利率政策前瞻指引，暗示將在更長時(shí)間內(nèi)維持超低利率。美聯(lián)儲(chǔ)的具體退出政策又分為兩個(gè)階段: 第一階段，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表得以修復(fù)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)采用數(shù)量手段，主要方法是減少購買債券的規(guī)模，但是升息的可能性較小; 第二階段，當(dāng)企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表得以修復(fù)時(shí)，市場上的貨幣供應(yīng)量加速上升，流動(dòng)性寬松后，美聯(lián)儲(chǔ)使用價(jià)格工具和數(shù)量工具收回流動(dòng)性，開始調(diào)高利率水平。升息是量化寬松貨幣政策退出的最重要標(biāo)志。

三、實(shí)施量化寬松貨幣政策的負(fù)面影響

量化寬松貨幣政策的實(shí)施在反危機(jī)中具有積極的作用。央行通過購買證券、擴(kuò)大可接受抵押品范圍等方式緩解了金融市場流動(dòng)性，提振了市場信心，拯救了一些瀕臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，有效地防范了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，但是，量化寬松貨幣政策的實(shí)施也帶來了負(fù)面影響。

首先，央行的獨(dú)立性受到影響。央行過多地承擔(dān)政府救助職責(zé)，很大程度上制約了其制定和實(shí)施貨幣政策的獨(dú)立性。實(shí)施量化寬松貨幣政策，央行不僅購買私人部門發(fā)行的證券，而且購買長期國債，從而使財(cái)政趨向貨幣化，加大了貨幣供給量與財(cái)政赤字的關(guān)聯(lián)度，形成貨幣政策被財(cái)政政策綁架的局面，最終以通貨膨脹來換取經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)，央行直接干預(yù)了市場定價(jià)機(jī)制，市場利率水平不能反映真實(shí)的資金需求和貸款人的風(fēng)險(xiǎn)承受水平，加大了宏觀調(diào)控的難度。

其次，整體流動(dòng)性過剩導(dǎo)致金融監(jiān)管難度加大。金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化派生了大量金融衍生品，影子銀行體系進(jìn)一步推進(jìn)了廣義流動(dòng)性膨脹，成為全球資本流動(dòng)性過剩的創(chuàng)造者。在危機(jī)救助過程中，向市場注入大量流動(dòng)性成為各國央行的主要救助手段。隨著危機(jī)的逐步緩解，如果大量流動(dòng)性始終充斥市場，將為未來的通貨膨脹埋下隱患。

再次，可能引發(fā)各國央行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在應(yīng)對金融危機(jī)的過程中，主要經(jīng)濟(jì)體央行具有政策出臺(tái)時(shí)間的一致性，政策措施上的趨同性和政策決策間的相關(guān)性使救助措施具有前所未有的一致。這雖然有助于增強(qiáng)應(yīng)對金融危機(jī)的力度，但也使主要經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策互相牽制，對本國貨幣政策的走向難以把握，增大了各國央行決策中的道德風(fēng)險(xiǎn)和全球央行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

最后，進(jìn)一步惡化了相關(guān)貿(mào)易體的經(jīng)濟(jì)形勢。量化寬松貨幣政策的最直接的表現(xiàn)之一是使本國貨幣大幅貶值，這有利于本國的出口行業(yè)，但是也導(dǎo)致相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的貨幣升值。尤其對于那些處于金融危機(jī)漩渦中的出口導(dǎo)向型新興經(jīng)濟(jì)體而言，有可能引發(fā)貿(mào)易摩擦，并傳導(dǎo)了通貨膨脹。

另外，量化寬松貨幣政策的退出，美聯(lián)儲(chǔ)面臨內(nèi)部和外部的雙重約束。一方面，美國面臨的高額財(cái)政赤字和不斷攀升的失業(yè)率，使美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策必須步步謹(jǐn)慎; 另一方面，量化寬松貨幣政策的退出也會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體帶來了巨大沖擊。

四、退出量化寬松政策對全球經(jīng)濟(jì)的影響

在危機(jī)管理中，量化寬松貨幣政策的實(shí)施為金融市場及實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入了較為充裕的流動(dòng)性，創(chuàng)造出了一個(gè)較為寬松的貨幣政策環(huán)境。美聯(lián)儲(chǔ)在2013 年12 月份啟動(dòng)退出量化寬松貨幣政策，無論如何小心翼翼，無論退出的時(shí)間持續(xù)多久，美國作為全球經(jīng)濟(jì)的中心，美元作為世界貨幣，其未來相對于過去更加偏緊的貨幣政策，都會(huì)給全球，尤其是新興市場國家?guī)碡?fù)面效應(yīng)。量化寬松貨幣政策退出預(yù)期以及即將到來的實(shí)際退出已經(jīng)并將繼續(xù)對全球金融市場產(chǎn)生沖擊。

(一) 國際資本從流動(dòng)性過剩到流動(dòng)性短缺

量化寬松貨幣政策實(shí)施的兩大前提是通貨緊縮和零利率，這種政策主要通過改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的方式以刺激流動(dòng)性的增加，使市場產(chǎn)生通貨膨脹的預(yù)期，從而刺激投資的增加和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。在量化寬松的貨幣政策作用下，聯(lián)邦基金利率保持在0 - 0. 25% 的水平。隨著美國啟動(dòng)逐步退出量化寬松政策消息出臺(tái)，市場預(yù)期就發(fā)生轉(zhuǎn)變，美國抵押貸款利率和債券長期收益率便開始大幅上升。量化寬松貨幣政策若完全退出，全球金融利率水平會(huì)繼續(xù)上升，全球流動(dòng)性會(huì)逐漸收緊。國際資本市場的流動(dòng)性就會(huì)從量化寬松貨幣政策實(shí)施時(shí)的過剩轉(zhuǎn)變?yōu)橥顺龊蟮亩倘薄?/p>

(二) 資產(chǎn)縮水、泡沫崩潰

美國量化寬松貨幣政策的實(shí)施，向全球輸出了大量的資本，資本的涌入導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲，泡沫增加。一旦美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策，全球資本流動(dòng)性必將收緊，資產(chǎn)價(jià)格泡沫有可能崩潰，高價(jià)格的資產(chǎn)有可能暴跌，全球財(cái)富會(huì)縮水。最重要、也是影響最大的是房產(chǎn)和股票價(jià)格，如果這兩個(gè)價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，其影響范圍將大大超出其市場本身，而對一國的宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策效果產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。由于全球大宗商品交易主要以美元標(biāo)價(jià)和結(jié)算，美國量化寬松貨幣政策引發(fā)的全球流動(dòng)性泛濫、美元貶值和通脹預(yù)期上升，推高了金屬、糧食和能源等大宗商品價(jià)格。

所以，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施退出量化寬松貨幣政策戰(zhàn)略，美元匯率走高就會(huì)對大宗商品價(jià)格形成壓制。

(三) 從通貨膨脹到通貨緊縮

美國量化寬松政策退出的標(biāo)志是美聯(lián)儲(chǔ)的加息，美聯(lián)儲(chǔ)加息意味著全球貨幣流動(dòng)性的收緊。貨幣流動(dòng)性的減少會(huì)使物價(jià)水平下降，導(dǎo)致通貨緊縮。物價(jià)的持續(xù)下跌使得企業(yè)獲利空間減少甚至虧損，這將導(dǎo)致企業(yè)縮小生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，甚至裁員。同時(shí)，企業(yè)利潤的下降導(dǎo)致員工收入減少，居民收入的減少也抑制了消費(fèi)。物價(jià)下跌、失業(yè)率上升、居民總體的收入減少，導(dǎo)致社會(huì)個(gè)體的財(cái)富縮水。最終使社會(huì)的經(jīng)濟(jì)增長受到抑制，陷入通貨緊縮。

(四) 全球匯率的波動(dòng)反轉(zhuǎn)

美國量化寬松貨幣政策的退出意味著美元流動(dòng)性的收緊和美元的走強(qiáng)。同時(shí)也意味著降低美國國內(nèi)貨幣供給，提升美國債券收益率，導(dǎo)致美元升值進(jìn)而提高美元資產(chǎn)的吸引力。美元匯率變化是國際資本流動(dòng)的重要風(fēng)向標(biāo)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)升息后往往帶來美元的持續(xù)走強(qiáng)。因此，美國量化寬松貨幣政策退出通過美元非美元貨幣的傳導(dǎo)，使得全球其他貨幣貶值，對全球匯率市場的均衡產(chǎn)生較大影響。

(五) 對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生巨大沖擊

從上世紀(jì)80 年代到2008 年，新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)的爆發(fā)與美國貨幣政策變動(dòng)有一定的關(guān)系，而且每次新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)都爆發(fā)于美國貨幣政策由寬松向緊縮的轉(zhuǎn)折時(shí)期。每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采用寬松政策擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表釋放美元時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致過剩的流動(dòng)性，這些流動(dòng)性首先影響新興經(jīng)濟(jì)體。

由于新興經(jīng)濟(jì)體的市場不完善，市場規(guī)制不健全，常常會(huì)導(dǎo)致資本的暴利。這些流動(dòng)性沖入新興經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致其金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，信貸擴(kuò)張、通貨膨脹加劇和經(jīng)濟(jì)泡沫; 而當(dāng)美國貨幣政策轉(zhuǎn)入緊縮，步入加息周期時(shí)，原先進(jìn)入新興經(jīng)濟(jì)體的資本就會(huì)回流、導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)的流動(dòng)性緊縮、金融資產(chǎn)價(jià)格大跌，引發(fā)金融市場動(dòng)蕩，甚至產(chǎn)生金融危機(jī)。量化寬松貨幣政策若退出，美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇也會(huì)吸引更多的資金流入美國，加上美元升值的預(yù)期，會(huì)繼續(xù)將國際資本大量從新興經(jīng)濟(jì)體撤出，回流到美國，并在一定程度上造成金融市場動(dòng)蕩，可能會(huì)誘發(fā)局部金融危機(jī)。此外，自金融危機(jī)以來，在超低利率和美國四輪量化寬松貨幣政策的刺激下，美元已超越日元成為全球主要的套息交易貨幣，投資者以極低的成本套入美元，然后投資于高利率或高收益的國家，獲取高額回報(bào)。一旦美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，美元套利交易平倉，也會(huì)引起美元大規(guī)?；亓鳎瑢?dǎo)致其他國家金融市場出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，這將會(huì)對新興市場經(jīng)濟(jì)增長、資產(chǎn)價(jià)格等產(chǎn)生負(fù)面影響，加劇新興市場貨幣貶值壓力和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控壓力。

五、結(jié)語

根據(jù)理查德. 庫珀1968 年提出的相互依存理論，任何一個(gè)國家或區(qū)域之間，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中都是彼此聯(lián)系，相互依存的。正確處理國家間經(jīng)濟(jì)關(guān)系的關(guān)鍵是了解一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的敏感反應(yīng)關(guān)系。一個(gè)國家實(shí)施的最優(yōu)經(jīng)濟(jì)政策是一國政策制定者根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況制定的，但最終能否實(shí)現(xiàn)，還取決于其他國家的行動(dòng)，這就是政策上的相互依存，是由各國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)上的相互依存所決定的。因此，美國在制定量化寬松貨幣政策的退出策略時(shí)，也必須進(jìn)行國際間的協(xié)調(diào)。各國央行如果都運(yùn)用同種模式調(diào)整貨幣政策，有可能出現(xiàn)放大的溢出效應(yīng)，給全球經(jīng)濟(jì)帶來更大的沖擊。

篇4

天上掉下來 “Master”

“Master”是2016年底先后登陸中國國內(nèi)兩大圍棋網(wǎng)站。起初，他悄無聲息、接二連三地?fù)魯≈腥枕n三國圍棋高手。當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)這個(gè)神秘人物時(shí)，他已將世界聲名顯赫的50多名高手“腰斬”。 其中包括目前中韓“第一人”的柯潔和樸廷桓，以及古力、常昊等十多位過往的世界冠軍。即使是這些全球頂尖級(jí)圍棋高手，聚集在圍棋平臺(tái)上，群起抵抗Master，他們還是一敗涂地，就像是針對全球公認(rèn)智力級(jí)別最高的圍棋界一次集體的定向“屠殺”。其中，圍棋世界冠軍樸庭恒連敗5次，古力、陳耀華連敗三局，還有曾經(jīng)放言“就算 AlphaGo（“圍棋狗”）贏了李世h，但它A不了我”的現(xiàn)世界“第一棋手”柯潔也連敗三局。

在Master取得46連勝之后，“棋圣”聶衛(wèi)平針對Master棋路撰文點(diǎn)評(píng)說，這一招“直接點(diǎn)角很奇怪，明顯不符棋理，但意外成立”；那一招“左上角撞實(shí)黑棋的下法難以茍同，然而它就這么下了，還能贏”…… ；在充分研究了Master戰(zhàn)例后，“棋圣”也按耐不住內(nèi)心的沖動(dòng)，在1月4日下午親自出馬對弈。再次吸引了全球公眾的眼球。盡管“棋圣”的寶刀未老，盡管他很沉著穩(wěn)健，盡管戰(zhàn)況比之前52場更加膠著，但還是在堅(jiān)持到254手后，以7.5目敗給了Master。此時(shí)，連勝54局的Master第一次用繁體中文顯示出了五個(gè)大字：謝謝聶老師！

直到Master拿下第59場勝利后，才突然宣布自己就是人工智能的“圍棋狗”，就是2016年3月在韓國首爾以4：1大比分戰(zhàn)勝圍棋前世界冠軍、韓國名將李世h九段的、舉世矚目圍棋“人機(jī)世界大戰(zhàn)”的主角。隨即，谷歌DeepMind團(tuán)隊(duì)也聲明證實(shí)，“Master”是最新版本人工智能的AlphaGo程序。并表示這次將過半世界圍棋冠軍掀翻“馬”下的挑戰(zhàn)僅是“一次非正式測試”。

由于圍棋變化極其復(fù)雜，即便是算力無雙的計(jì)算機(jī)，也無法窮盡黑白兩子在棋盤里361個(gè)點(diǎn)位上的所有變化。所以，一度曾被認(rèn)為是人類智慧的最后堡壘。國際象棋人工智能（Artificial Intelligence，AI）用了不到10年時(shí)間完成了AI戰(zhàn)勝人類的戰(zhàn)績，而今天，圍棋AI只用了不到10個(gè)月就以“一次非正式測試”的形式完敗了人類。

在眾圍棋高手驚呼看不懂“圍棋狗”的一些落子意圖時(shí)，圍棋古譜、棋理及以往的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)失效了；在眾高手與“圍棋狗”對弈不超過平均240手就敗北時(shí)，已經(jīng)宣告了人類算法和算力都已落伍。以至于，谷歌DeepMind團(tuán)隊(duì)不無諷刺地稱，這僅是“一次非正式測試”。暗含著當(dāng)下沒必要再進(jìn)行正式比賽了。因?yàn)?，需要給圍棋界甚至是人類自己留下些許面子和尊嚴(yán)。而更重要的是，面對已經(jīng)獲得的通殺戰(zhàn)績，窮盡黑白兩子在棋盤里361個(gè)點(diǎn)位上的所有變化要比與高手一較高下更有價(jià)值。

從算法交易到人工智能與量化交易相結(jié)合

史上最早使用算法交易的案例可追溯到1949年。那時(shí)，對沖基金之父阿爾弗雷德?瓊斯用空多3：7的比例進(jìn)行資產(chǎn)配置交易。從1955年到1964年間，其綜合年化回報(bào)率竟高達(dá)28%。進(jìn)入上世紀(jì)60年代，投資者又開始引用計(jì)算機(jī)進(jìn)行周期分析與價(jià)格預(yù)測。進(jìn)而，使這類交易系統(tǒng)不斷完善，逐漸發(fā)展成后來的算法交易。很快，這種算法交易策略在華爾街生根開花，并帶來可觀收益。

隨著計(jì)算機(jī)的普及和大量使用，華爾街各大交易平臺(tái)都開始允許執(zhí)行算法交易，由于這種算法交易能快速有效地降低交易成本，控制市場沖擊成本，并還具有較高的執(zhí)行效率，而且還能隱藏交易意圖規(guī)避監(jiān)管。致使算法交易在股票、包括原油在內(nèi)的大宗商品期貨以及外匯等市場中成為不可或缺的組成部分。

2009年有投資銀行研究報(bào)告稱，超過50%，甚至是75%的股票交易都是通過算法進(jìn)行自動(dòng)交易的，商品期貨市場也有類似的應(yīng)用規(guī)模。2016年5月，《機(jī)構(gòu)投資者》旗下出版物《阿爾法》公布的“2016年全球收入最高的對沖基金經(jīng)理”排行榜顯示，前十位收入最高的對沖基金經(jīng)理中，有八位是量化基金經(jīng)理，前25位有一半屬于量化交易。因此，在索羅斯的名氣被數(shù)學(xué)家西蒙斯超過時(shí)，在股神巴菲特年化20%的收益神話被大獎(jiǎng)?wù)履昊?5%（1989-2007）打敗時(shí)，量化交易的神秘才更受市場關(guān)注。

隨著大量計(jì)算機(jī)IT工程師的加入，使金融機(jī)構(gòu)原有通過編寫簡單函數(shù)，設(shè)計(jì)一些指標(biāo)，觀察數(shù)據(jù)分布，再進(jìn)行“簡陋”的量化交易模式不能滿足市場的實(shí)際需要。為此，陸續(xù)走上引進(jìn)機(jī)器學(xué)習(xí)、大數(shù)據(jù)分析以及人工智能（Artificial Intelligence，AI）與量化交易相結(jié)合的模式上，特別是將人工智能中的4個(gè)子領(lǐng)域：圖譜識(shí)別，機(jī)器學(xué)習(xí)，自適應(yīng)功能以及策略遺傳基因優(yōu)化等貫穿整個(gè)量化交易的始終。并在自動(dòng)報(bào)告生成、金融智能搜索、人工智能輔助量化交易和智能投顧等四個(gè)領(lǐng)域大顯身手，更甚者，正在開始模擬人的某些思維過程和智能行為（如學(xué)習(xí)、推理、思考和規(guī)劃等）。

在了解了上述信息后，也就不難理解“圍棋狗”為何不費(fèi)吹灰之力就能“屠殺”世界圍棋眾多泰斗們了。

游蕩在國際石油市場上的“原油狗”們

隨著實(shí)物石油貿(mào)易中的石油價(jià)格成為無疆界金融資本投機(jī)套利的標(biāo)的后，油價(jià)就從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的層面上升到了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的領(lǐng)域，并相繼成為各市場主體進(jìn)行資產(chǎn)配置與進(jìn)行避險(xiǎn)的標(biāo)的。正因宏觀經(jīng)濟(jì)層面新增了油價(jià)這一驅(qū)動(dòng)因子，所以，每當(dāng)一輪全球性金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，油價(jià)無一例外地要同步發(fā)生一輪大幅震蕩。反過來，又增加著各市場主體進(jìn)行資產(chǎn)配置和避險(xiǎn)的內(nèi)生動(dòng)力。同時(shí)，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不會(huì)喪失這種天賜的“良機(jī)”，不失時(shí)機(jī)地要根據(jù)其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，進(jìn)行一縱市場的違規(guī)稽查和巨額處罰，用以補(bǔ)充其財(cái)政收入和打擊他國的競爭對手，特別是針對歐洲的競爭者，進(jìn)而又增加了監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和對價(jià)格的擾動(dòng)。

自2008年全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)以來，已公開查處了針對Libor（倫敦銀行間拆放款利率）、WM/Reuters基準(zhǔn)匯率、ISDAfix利率指數(shù)和包括原油在內(nèi)的商品期貨的操縱行為。涉罪主體除巴克萊、瑞銀、德銀、匯豐、高盛、摩根大通等全球頂尖級(jí)投資銀行和金融機(jī)構(gòu)外，甚至還有世界級(jí)的綜合性石油公司，如英國石油公司（BP）等。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這些金融機(jī)構(gòu)和交易所創(chuàng)新出了眾多權(quán)證類、期貨、期權(quán)、二元期權(quán)和各種商品指數(shù)的金融工具，又依此組成了各種場內(nèi)及場外的資產(chǎn)組合與配置策略。

比如針對NYMEX市場WTI原油與ICE市場Brent原油進(jìn)行的跨市場套利策略。兩者雖都是原油，且同處全球大的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，但因受各自不同貨幣、財(cái)稅等宏觀驅(qū)動(dòng)因子的影響，致使二油價(jià)波動(dòng)幅度不同，且又運(yùn)行在相應(yīng)的價(jià)差區(qū)間內(nèi)。進(jìn)而為投機(jī)套利提供了可能與機(jī)會(huì)，也為有實(shí)力的實(shí)體公司提供了避險(xiǎn)和資產(chǎn)配置的可能――用道磽臣頻姆椒ǎ進(jìn)行量化交易。

例如，可將WTI和Brent價(jià)差波動(dòng)區(qū)間計(jì)算出來，給出一個(gè)置信區(qū)間，如99%。即在99%的情況下WTI和Brent的價(jià)差波動(dòng)是在該區(qū)間。當(dāng)價(jià)差觸發(fā)上限時(shí)，做空這個(gè)價(jià)差，觸發(fā)下限時(shí)，做多這個(gè)價(jià)差。盡管NYMEX和ICE交易所已將這種量化策略制成了標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)差交易合約（工具），但因這種被量化的價(jià)差合約過于透明，易暴露在監(jiān)管者的“放大鏡”下，進(jìn)而迫使更多投資銀行與石油公司躲進(jìn)場外市場進(jìn)行交易，以規(guī)避監(jiān)管。一旦場外交易達(dá)成，這些投行等市場主體會(huì)用計(jì)算機(jī)時(shí)時(shí)刻刻跟蹤計(jì)算此價(jià)差，然后在其設(shè)定的區(qū)間上下限完成自動(dòng)開平倉交易。同時(shí)，為確保其統(tǒng)計(jì)得出的置信區(qū)間價(jià)差的安全性，他們還會(huì)積極攜巨資進(jìn)入場內(nèi)期貨等市場對油價(jià)漲跌施加影響，確保其在場外進(jìn)行資產(chǎn)配制的頭寸安全。

其實(shí)，為了牟取暴利，各投行等金融機(jī)構(gòu)還用計(jì)算機(jī)量化研發(fā)并使用了大量高杠桿的商品指數(shù)金融工具（參見筆者在本雜志2016年第三期刊發(fā)的“商品指數(shù)金融工具化對石油市場的影響”）。隨著全球性貨幣的超發(fā)，包括原油在內(nèi)的所有大宗商品和資源資產(chǎn)價(jià)格一路盤升，但隨量寬的收縮，油價(jià)又會(huì)受到這類金融政策調(diào)控的影響而下跌，因此，這種政策風(fēng)險(xiǎn)又迫使著更多實(shí)體企業(yè)進(jìn)入市場尋求規(guī)避主級(jí)上漲正向波中風(fēng)險(xiǎn)。

為此，這種量化后的石油金融工具應(yīng)運(yùn)而生，其中，瑞信就曾經(jīng)推出過三倍于標(biāo)普高盛原油指數(shù)ETN（VelocityShares Daily 3x Long Crude，交易代碼為，UWTI），因其有令人難以置信的流動(dòng)性和可獲取暴利的期望值，而備受市場歡迎。但好事多磨，在2014年7月以后，油價(jià)暴跌了50%，但UWTI的價(jià)值卻陡降99.6%。特別是，那些沒有量化能力的投資者原想通過使用這類投資工具進(jìn)行資產(chǎn)配置或避險(xiǎn)，但卻忽視了這類產(chǎn)品本身的缺陷（高杠桿和短期產(chǎn)品特性），造成自身的巨大風(fēng)險(xiǎn)。于是，瑞信不得不在2016年12月8日退出紐交所。將有需求的實(shí)體企業(yè)重新逼回場外市場進(jìn)行交易。

今天，在國際石油市場上，無論是進(jìn)行資產(chǎn)配置還是進(jìn)行避險(xiǎn)操作，量化交易已經(jīng)是一種重要的交易手段，而“原油狗”也早已悄悄登陸。雖然筆者僅是從去年才開始研究和開發(fā)這類“狗”的，但卻很快理解了既往無法解釋的價(jià)格頻繁在瞬間（一分鐘或數(shù)秒內(nèi)）暴漲暴跌的原因，其實(shí)，它就是程序化交易與反程序化交易博弈時(shí)大量程序化止損指令被觸發(fā)的結(jié)果。而這種可怕的后果通常會(huì)造成價(jià)格在超短期的巨幅震蕩，直接引起弱勢反向一方暴倉并給其帶來巨額虧損。

有鑒于此，它不僅要求參與者能夠看得懂價(jià)格瞬間變動(dòng)的內(nèi)在邏輯，還需要有能夠?qū)⑵滢D(zhuǎn)化為可量化策略予以應(yīng)對的“原油狗”，只有如此方能提高在石油市場上的生存機(jī)會(huì)。

能否誕生超級(jí)“原油狗”？

就程序設(shè)計(jì)本身而言，石油期貨市場里的價(jià)格變量和涉及的算法，遠(yuǎn)不及人類智慧巔峰的“圍棋”復(fù)雜。因此，與“圍棋狗”類似的“原油狗”早已登陸國際原油期貨市場，并悄無聲息地參與著實(shí)體企業(yè)對原油及其產(chǎn)品的定價(jià)，并從中牟利，只是這些量化策略的“黑箱”沒有被利益相關(guān)者完全披露出來而已。

篇5

【關(guān)鍵詞】金融危機(jī) 英格蘭銀行 資產(chǎn)負(fù)債

一、英格蘭銀行的貨幣政策

金融危機(jī)以來，英國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)以及英國脫歐的不利影響下，進(jìn)程緩慢而曲折，相繼在2009～2012年經(jīng)歷了兩次經(jīng)濟(jì)衰退（見圖1）。為此，英格蘭銀行實(shí)施了一系列非常規(guī)貨幣政策。

（一）超低利率政策

2008年1月至2009年3月，英格蘭銀行累計(jì)降息5個(gè)百分點(diǎn)至0.5%，并連續(xù)七年五個(gè)月維持不變；2016年8月，為應(yīng)對英國脫歐的不利影響，進(jìn)一步將基準(zhǔn)利率降至0.25%的歷史最低水平（見圖1），以減少儲(chǔ)蓄、刺激消費(fèi)和投資，增加社會(huì)總需求。

（二）量化寬松政策

2009年3月，英格蘭銀行啟動(dòng)量化寬松政策，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動(dòng)性資金刺激借貸和經(jīng)濟(jì)增長。隨后，英格蘭銀行分別在2009、2011、2012和2016年先后七次追加量化寬松政策的資產(chǎn)購買規(guī)模至4350億英鎊（見圖1）。

（三）特別流動(dòng)性計(jì)劃

2008年4月至2012年1月，英格蘭銀行和英國財(cái)政部實(shí)施特別流動(dòng)性計(jì)劃，金融機(jī)構(gòu)以難出售的住房抵押貸款擔(dān)保債券交換該行高度流動(dòng)性國債，向市場注入流動(dòng)性。

（四）融資換貸款計(jì)劃

2012年7月，英格蘭銀行啟動(dòng)融資換貸款計(jì)劃，金融機(jī)構(gòu)以低流動(dòng)性資產(chǎn)為抵押向該行借入高流動(dòng)性國債，再以換來的國債作抵押換取廉價(jià)的回購貸款。隨后，英格蘭銀行分別在2013、2014年延長了該計(jì)劃的期限、擴(kuò)大了貸款對象的范圍并降低了手續(xù)費(fèi)率，以增加流動(dòng)性和信貸規(guī)模。

（五）貨幣政策前瞻性指引

2013年8月，英格蘭銀行首次推出前瞻性指引，正式將其納入貨幣政策框架。隨后，該行在指引中增加了失業(yè)率、閑置產(chǎn)能等監(jiān)控指標(biāo)，引導(dǎo)市場和投資者的預(yù)期，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資和信貸需求，在量化寬松政策基礎(chǔ)上，發(fā)揮了再寬松作用。

二、英格蘭銀行的財(cái)務(wù)狀況

（一）資產(chǎn)負(fù)債狀況

受量化寬松政策的影響，英格蘭銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)由2007年2月末777.63億英鎊增至2016年2月末4227.02億英鎊，負(fù)債由2007年2月末759.03億英鎊增至2016年2月末4181.12億英鎊。資產(chǎn)和負(fù)債分別增長了443%和450%，尤其是2008～2013年增長顯著，2013-2014年逐漸趨于平穩(wěn)（見圖2）。

英格蘭銀行資產(chǎn)主要構(gòu)成內(nèi)容為貸款和金融資產(chǎn)。其中，貸款從2007年2月末556.86億英鎊增至2016年2月末3751.98億英鎊，占資產(chǎn)比重也從72.89%增至88.76%。貸款總額和比重增長的主要原因是英格蘭銀行為執(zhí)行量化寬松政策，向其全資子公司――資產(chǎn)購買基金有限公司發(fā)放專項(xiàng)貸款，用于購買國債等長期債券；金融資產(chǎn)從2007年2月末71.74億英鎊增至2016年2月末183.68億英鎊，占資產(chǎn)比重從9.23%降至4.35%。

英格蘭銀行負(fù)債主要構(gòu)成內(nèi)容為金融機(jī)構(gòu)存款和流通中貨幣。其中，金融機(jī)構(gòu)存款從2007年2月末333.31億英鎊增至2016年2月末3245.46億英鎊，占負(fù)債比重達(dá)也從43.91%增至77.62%；流通中貨幣從2007年2月末384.49億英鎊增至2016年2月末678.18億英鎊，占負(fù)債比重從50.66%降至16.22%。

（二）所有者權(quán)益狀況

英格蘭銀行所有者權(quán)益包括股本、可供出售金融工具準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)價(jià)值重估準(zhǔn)備和留存收益，受資產(chǎn)價(jià)值和利潤波動(dòng)影響，所有者權(quán)益呈波動(dòng)性增長。其中，股本0.15億英鎊，是1946年英國政府將英格蘭銀行收歸國有時(shí)，英國財(cái)政部出資額，自1946年以來未發(fā)生變動(dòng)；可供出售金融工具準(zhǔn)備從2008年2月末2.96億英鎊增長至2016年2月末13.35億英鎊；固定資產(chǎn)價(jià)值重估準(zhǔn)備從2008年2月末1.61億英鎊增長至2016年2月末2.29億英鎊；留存收益從2008年2月末18.21億英鎊增長至2016年2月末30.11億英鎊。

（三）損益狀況

受非常規(guī)貨幣政策影響，英格蘭銀行稅后凈利潤呈倒U型走勢，2009年凈利潤達(dá)到歷史最高8.33億英鎊，之后趨于平穩(wěn)，維持在每年2億英鎊左右，但仍高于危機(jī)前利潤水平（見圖3）。

三、英格蘭銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的啟示

（一）擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，創(chuàng)新貨幣政策工具

危機(jī)以來，英格蘭銀行通過主動(dòng)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，創(chuàng)新貨幣政策工具以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化，主要表現(xiàn)在貸款和金融機(jī)構(gòu)存款比重明顯上升。這些變化源自英格蘭銀行通過購買國債向市場注入流動(dòng)性，截至2016年2月，累計(jì)購買3750億英鎊國債?？梢?，英格蘭銀行資產(chǎn)負(fù)債表管理在危機(jī)中從被動(dòng)轉(zhuǎn)向主動(dòng)，并作為貨幣政策工具被靈活加以頻繁利用，在零利率處于有效邊界之下時(shí)提供了寬松貨幣政策，疏通了政策傳導(dǎo)機(jī)制，有效滿足了央行政策目標(biāo)。

（二）完善危機(jī)救助機(jī)制，確保損失得到補(bǔ)償

危機(jī)以來，英格蘭銀行與英國政府建立了保障性操作機(jī)制，即該行實(shí)施的多項(xiàng)非常規(guī)貨幣政策產(chǎn)生的所有風(fēng)險(xiǎn)和損失均由財(cái)政部承擔(dān)，所有收益上繳財(cái)政部，英格蘭銀行僅負(fù)責(zé)日常操作。如2011年英格蘭銀行將特別流動(dòng)性計(jì)劃22.62億英鎊收益上繳財(cái)政部； 2012年11月英格蘭銀行將量化寬松政策購買國債所得利息350億英上繳財(cái)政部。此外，2008～2011年度，英格蘭銀行所有權(quán)益的留存收益項(xiàng)目分別從政府獲得6.64億、8.27億、2.02億和6.6億英鎊保障性補(bǔ)償，使其損益和權(quán)益項(xiàng)目保持穩(wěn)定，保證了資產(chǎn)負(fù)債表和損益表的健康。可見，英格蘭銀行通過完善危機(jī)救助機(jī)制，合理控制了風(fēng)險(xiǎn)敞口，保證了資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，將危機(jī)救助對其損益的影響降到了最低，為其獨(dú)立、穩(wěn)健、高效行使央行職能提供了保證。

（三）健全風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，有效防范資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

危機(jī)以來，增加流動(dòng)性、擴(kuò)大抵押品規(guī)模、增加量化寬松政策的資產(chǎn)購買規(guī)模等非常規(guī)貨幣政策，使英格蘭銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模大幅增長，資產(chǎn)種類和期限不斷增加，該行一方面在提供緊急流動(dòng)性過程中，嚴(yán)格控制金融機(jī)構(gòu)資質(zhì)和抵押品質(zhì)量；另一方面在量化寬松的資產(chǎn)購買中以國債為主，不涉及低質(zhì)量公司債券，從而有效防范了各類風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量并未因此而下降?？梢姡Y產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量關(guān)系著央行政策的獨(dú)立性和經(jīng)營的持續(xù)性，央行在危機(jī)期間對金融系統(tǒng)的救助不應(yīng)以犧牲自己的資產(chǎn)質(zhì)量為代價(jià)，完善風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制、合理控制風(fēng)險(xiǎn)敞口和風(fēng)險(xiǎn)容忍度是中央銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要保證。

（四）合理運(yùn)用會(huì)計(jì)策略，優(yōu)化財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表

英格蘭銀行在實(shí)施量化寬松貨幣之初，成立了資產(chǎn)購買基金有限公司，該公司屬于英格蘭銀行的全資子公司，幫助英格蘭銀行執(zhí)行量化寬松政策購買國債，該行通過貸款方式對其提供資金支持。同時(shí)，鑒于英格蘭銀行與政府的保障性機(jī)制，資產(chǎn)購買基金有限公司購買國債的損失和收益均由政府承擔(dān)。為此，英格蘭銀行根據(jù)會(huì)計(jì)重要性原則，規(guī)定了該公司年度會(huì)計(jì)報(bào)表不納入英格蘭銀行報(bào)表的合并范圍。英格蘭銀行以設(shè)立子公司的會(huì)計(jì)策略，規(guī)避了量化寬松政策購入資產(chǎn)以及減值處理在其財(cái)務(wù)報(bào)表反映。可見，通過成立子公司和運(yùn)用會(huì)計(jì)策略，英格蘭銀行最大程度上降低了非常規(guī)貨幣政策對其財(cái)務(wù)報(bào)表的影響，保證了資產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量，優(yōu)化了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表。

參考文獻(xiàn)

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從上世紀(jì)五十年代起，隨著股票、債券、期權(quán)、期貨以及衍生品市場的蓬勃發(fā)展，以有價(jià)證券為標(biāo)的物的現(xiàn)資學(xué)作為金融學(xué)的重要分支在以流動(dòng)性為主要目的的金融市場中產(chǎn)生了越來越重要的作用。同時(shí)一方面能夠?yàn)橥顿Y者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，一方面又能夠憑借市場的波動(dòng)獲取客觀的超額回報(bào)，如何專業(yè)化進(jìn)行投資以及構(gòu)造低風(fēng)險(xiǎn)高利潤的資產(chǎn)組合作為一個(gè)重要的課題受到了包括企業(yè)政府和個(gè)人投資者在內(nèi)的普遍重視。

從廣義上講，現(xiàn)資學(xué)有兩個(gè)重要的理論分支，其一是以格雷厄姆在其聰明的投資者一書中提出的以價(jià)值評(píng)估為核心的價(jià)值投資，其代表的投資策略使用者是著名的投資大師巴菲特。而另外一個(gè)重要的分支就是量化投資學(xué)，其基礎(chǔ)理論是借助數(shù)學(xué)建模的理論基礎(chǔ)，廣泛使用概率測度，統(tǒng)計(jì)原理和計(jì)算機(jī)技術(shù)對投資標(biāo)的物進(jìn)行模型建立，設(shè)定投資策略并由程序來進(jìn)行擇時(shí)，估值和選股。其理論基礎(chǔ)是上世紀(jì)五十年代由馬克維茨提出的投資組合模型理論。

二、量化投資的理論基礎(chǔ)

事實(shí)上，量化投資理論是嚴(yán)格基于經(jīng)典投資理論的兩個(gè)假設(shè)而建立的，這兩個(gè)假設(shè)分別是市場有效假設(shè)和無套利機(jī)會(huì)原則。市場有效假設(shè)認(rèn)為，在現(xiàn)代有效金融市場中，市場是不可能被打敗的，也就是，不存在超額回報(bào)，回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)必然成正比。市場中天然蘊(yùn)含著一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)與收益交換的機(jī)制，其中投資者提出需求而市場提供供給，在一個(gè)有效地市場中，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)機(jī)制也意味著超額回報(bào)由承擔(dān)超額風(fēng)險(xiǎn)而來。

與市場有效假設(shè)緊密相關(guān)的是無套利機(jī)會(huì)原則，也就是金融市場是不可預(yù)測的，無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)并不存在。主流的金融理論主張市場是不可預(yù)測的，因?yàn)橐坏┦袌瞿軌虮活A(yù)測，那么它就不再有效，獲取超額回報(bào)可以不再承擔(dān)多余的風(fēng)險(xiǎn)。而投資者會(huì)蜂擁而至，最終抹平無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，市場將重新恢復(fù)有效。

事實(shí)上量化投資在的基本核心在于其從理論上完成了關(guān)證券價(jià)值和交易流程的完整概念梳理，并且通過數(shù)理模型的方式用計(jì)算機(jī)程序模擬了出來。最關(guān)鍵的是，量化交易理論認(rèn)為投資在市場中關(guān)于收益與風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制是動(dòng)態(tài)的，它并沒有排除掉資產(chǎn)回報(bào)是有可能超額并且可以預(yù)估的這種可能性。在以市場有效假設(shè)和無套利機(jī)會(huì)原則為基礎(chǔ)的理論上，量化投資對市場風(fēng)險(xiǎn)和收益模型提出了自己的看法。

三、量化投資的發(fā)展現(xiàn)狀

從量化投資的角度，為了更好地測度和衡量金融市場風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)架構(gòu)，研究者提出了一個(gè)量化模型概念，也就是beta回報(bào)和alpha回報(bào)，其中beta回報(bào)用于測度市場風(fēng)險(xiǎn)敞口，而alpha回報(bào)用于測度超出市場回報(bào)的那部分收益。所有的證券和投資組合收益都可以被看做由市場部分的beta回報(bào)和非市場部分的alpha回報(bào)組成，市場部分的beta回報(bào)是源于投資者所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)敞口的基于市場基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)的收益，與量化模型無關(guān)。而alpha回報(bào)則是那些超過平均市場回報(bào)的超出收益，這取決于量化投資的主動(dòng)投資水平。

篇7

關(guān)鍵詞：量化基金；數(shù)量化投資；量化策略

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.11.38 文章編號(hào)：1672-3309（2011）11-84-02

近年來，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，數(shù)量化投資在國內(nèi)越來越受到關(guān)注。國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者逐漸增加量化分析在投資中的應(yīng)用。在基本面投資的基礎(chǔ)上應(yīng)用數(shù)量化策略,成為投資領(lǐng)域發(fā)展的新趨勢。國內(nèi)的基金公司在這股潮流下也紛紛推出自己的量化基金產(chǎn)品。

依據(jù)資訊商wind的顯示，截至2011年9月底市場上一共有14只不同類型的量化基金。

一、國內(nèi)量化基金的發(fā)展

據(jù)統(tǒng)計(jì)，國外定量投資在全部投資產(chǎn)品中的份額中占30%以上，主動(dòng)投資產(chǎn)品中大約有20-30%使用量化技術(shù)。與國外市場相比，國內(nèi)基金無論數(shù)量還是規(guī)模都要小很多。國內(nèi)大部分量化基金都是在2008年金融危機(jī)之后才陸續(xù)推出。目前市場上有65家基金公司，正式推出量化基金的也只有13家。

自開始兩只量化基金成立后，2006-2008年期間市場上沒有任何新的量化基金成立，之后又呈現(xiàn)出一個(gè)快速增長的態(tài)勢。為什么國內(nèi)量化基金的發(fā)展會(huì)有如此特點(diǎn)？分析一下其中原因，筆者認(rèn)為有如下幾點(diǎn)：

（一）國內(nèi)資本市場的發(fā)展為量化投資準(zhǔn)備了必要條件。2005年以來，證券市場發(fā)生了一系列變化：股權(quán)分置改革完成、IPO擴(kuò)容，賣方量化研究能力提高、股指期貨及融資融券的推出等。如何在眾多的上市公司中迅速、有效地選擇投資目標(biāo)，降低調(diào)研和投資成本，成為機(jī)構(gòu)投資者面對的新問題。而通過用量化手段，分析、歸納出相對客觀的選股模式，發(fā)掘內(nèi)在的驅(qū)動(dòng)因素，正是量化選股的優(yōu)勢所在。正是在這樣的環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者開始重視起量化投資來。作為證券市場上的賣方，券商紛紛在自己的金工團(tuán)隊(duì)基礎(chǔ)上成立數(shù)量化研究團(tuán)隊(duì)，推出了大量量化策略報(bào)告和量化投資方面的服務(wù)（如程序化交易服務(wù)）。一些陽光私募基金也開始成立。公募基金作為市場的領(lǐng)頭羊，自然在量化投資方面不甘落后，招兵買馬為發(fā)行量化基金做準(zhǔn)備。

（二）國外量化基金的優(yōu)異表現(xiàn)吸引了眾人的目光，特別是2008年金融危機(jī)期間，量化基金的優(yōu)異表現(xiàn)吸引了更多的人關(guān)注。當(dāng)時(shí)大部分基金都虧損嚴(yán)重，但部分采用量化策略的基金卻獲得了非常好的收益。詹姆斯?西蒙斯管理的大獎(jiǎng)?wù)禄鸬哪昃鶅艋貓?bào)率高達(dá)35%，成為量化基金中令人眼紅的明星。國內(nèi)基金公司正是抓住投資者對量化基金的興趣，適時(shí)推出各自的量化基金產(chǎn)品。

（三）人才隊(duì)伍的積累，為國內(nèi)量化基金的推出提供了可能。量化基金是一個(gè)舶來品，熟悉量化基金管理的人才在國內(nèi)相當(dāng)缺乏。光大保德信和上投摩根之所以能較早推出其量化基金，關(guān)鍵在于其外方股東的支持，其產(chǎn)品采用的是其外方股東提供的量化投資方法。而當(dāng)時(shí)國內(nèi)的本土基金則缺乏這方面的人才，自然沒有實(shí)力推出量化基金產(chǎn)品。但金融危機(jī)給了國內(nèi)基金行業(yè)機(jī)會(huì)，危機(jī)之后很多國外的投資人才回到國內(nèi)，他們也帶來的國外的一些先進(jìn)的量化投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。目前市場上量化基金經(jīng)理絕大多數(shù)均是有海外背景的。

二、國內(nèi)量化基金的量化技術(shù)

通過基金的招募說明書，我們可以將市場上目前量化基金采用的數(shù)量化模型和模型主要使用的選股指標(biāo)羅列出來。

我們無法了解各基金量化模型的詳細(xì)內(nèi)容，但從表2可以看出，目前國內(nèi)基金采用的模型多是側(cè)重于選股的。其中多因子模型應(yīng)用最多，通過多因子模型篩選出被低估的股票，進(jìn)行價(jià)值投資是大部分基金所采用的量化方法。這一情況也與海外情況類似。

三、國內(nèi)量化基金收益及績效

本文選取了成立以來、最近1年（20100930-20110930）、今年以來這3個(gè)時(shí)間段來從收益和績效兩個(gè)方面對市場上量化基金進(jìn)行對比。通過比較，我們可以看到富國滬深300、光大保德信核心和中海量化策略這三支基金表現(xiàn)相對較好。但從總體上來說，國內(nèi)量化基金表現(xiàn)還不是很突出，各只業(yè)績差距也很大。

四、影響國內(nèi)量化基金發(fā)展的因素

國內(nèi)量化基金的發(fā)展畢竟要取決于證券市場的大環(huán)境，隨著股改的結(jié)束、股指期貨的推出，市場環(huán)境相比之前更有利于量化投資的發(fā)展，但仍然有很多的約束，如衍生產(chǎn)品的缺乏，對基金公司、保險(xiǎn)公司投資的約束，這些都制約了機(jī)構(gòu)投資者在量化投資方面施展拳腳的空間。當(dāng)然，我相信隨著中國資本市場的發(fā)展，這些情況在未來會(huì)逐步改善。

數(shù)量化模型的應(yīng)用需要結(jié)合實(shí)際的市場環(huán)境，國內(nèi)量化投資水平的提高，不能依靠引進(jìn)模型，最關(guān)鍵的還是要結(jié)合本土的實(shí)際情況，開發(fā)適合國內(nèi)市場的模型。量化技術(shù)的本土化發(fā)展是未來量化基金發(fā)展的關(guān)鍵，只有設(shè)計(jì)出符合國內(nèi)市場環(huán)境并能取得不錯(cuò)業(yè)績的量化模型，投資者才能真正認(rèn)同量化基金。

另外，基金的考核機(jī)制也是影響量化基金發(fā)展的一個(gè)重要因素。量化基金因其特殊性，其績效考核與普通基金會(huì)有不同。設(shè)定一個(gè)合理的基金考核制度，給其一個(gè)寬松的投資環(huán)境，只有這樣量化基金才能更加健康的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1] 數(shù)量化投資的解讀及其本土化―量化基金專題研究之一[R].聯(lián)合證券，2009-11-17.

[2] 影響量化基金業(yè)績的主要因素[R].海通證券，2009-10-28.

篇8

關(guān)鍵詞：分析 短線

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3791（2012）09（c）-0252-02

2012年以來，以量化分析技術(shù)投資著稱的量化基金表現(xiàn)得一枝獨(dú)秀，逐漸從振蕩市中脫穎而出。一季度，上證綜指上漲2.88%，同期標(biāo)準(zhǔn)股票型基金平均業(yè)績?yōu)?.31%，而按照Wind分類的13只量化基金，其平均業(yè)績?yōu)?.92%，五行基金更是取得7.65%的正收益，在亞洲量化基金中排名第一，超越同期上證指數(shù)4.77個(gè)百分點(diǎn)。

美國私募基金復(fù)興科技公司的第一支純粹的量化投資基金—— 大獎(jiǎng)?wù)禄?，?988年3月成立至2008年的21年里，平均年度凈收益高達(dá)36%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏同期道指年均8.81%的漲幅，比索羅斯、巴菲特同期的業(yè)績高出10%，原因：一是數(shù)學(xué)家基金經(jīng)理；二是量化分析技術(shù)。

1 基本面分析量化分析是投資機(jī)構(gòu)先后采用的2種投資技術(shù)

基本面分析，是分析員和基金經(jīng)理通常采用研究財(cái)務(wù)報(bào)表，與公司高層會(huì)談，與相關(guān)人員荷香業(yè)專家討論等方式，對少數(shù)幾家公司股票（約10到100只股票）進(jìn)行非常深入的研究分析，來決定要投資哪些股票以及如何投資。在基本面分析分類中，會(huì)根據(jù)行業(yè)不同，有專員長期跟蹤和深入研究其中一個(gè)行業(yè)，而這幾名專員最后則會(huì)成投資這個(gè)行業(yè)的專家。在股票市場成立以來長期采用的較為傳統(tǒng)的分析和投資方式就是基本面分析?；久嫱顿Y，通過企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)報(bào)表的形式，來發(fā)現(xiàn)企業(yè)的潛在價(jià)值，以求企業(yè)得到穩(wěn)定持續(xù)的高額收益，一旦買入，長期持有。

量化分析，借助數(shù)學(xué)、物理學(xué)、幾何學(xué)、心理學(xué)甚至仿生學(xué)的知識(shí)，通過建立模型，進(jìn)行估值、擇時(shí)選股。量化分析員和量化基金經(jīng)理，通常會(huì)同時(shí)研究全盤數(shù)千支股票，分析的方式也可以是基于公司基本面的，但是會(huì)強(qiáng)調(diào)量化財(cái)務(wù)指標(biāo)。量化的指標(biāo)（又稱因子）也可以是其他更有特色的數(shù)據(jù)。從事量化分析投資的基金經(jīng)理通常不去上市公司實(shí)地調(diào)研，而是將精力放在不斷完善模型上，量化分析投資的模型是決定投資業(yè)績的關(guān)鍵，投資模型始終處于絕密狀態(tài)，不同市場設(shè)計(jì)不同的量化分析投資管理模型，在全球各種市場上進(jìn)行短線交易。

2 量化分析技術(shù)獲取超額投資收益之道

在變幻莫測的市場經(jīng)濟(jì)中，能否理性思考投資、不受情緒影響，將是成功的關(guān)鍵。而利用計(jì)算機(jī)的篩選得出的量化分析基金，不受投資中非理性因素影響，使投資更有計(jì)劃行、紀(jì)律性、規(guī)律性，基金管理人要做到不貪婪、不恐懼、不放棄，不受情緒影響，以一顆平常心追求利益瘦小。

量化分析，有一套完整、科學(xué)的投資體系。嚴(yán)格的紀(jì)律性是量化投資明顯區(qū)別于主動(dòng)投資的重要特征。在量化分析基金的運(yùn)作中，主觀判斷也會(huì)出現(xiàn)和量化分析模型相左的情兄，但會(huì)堅(jiān)持量化分析投資的紀(jì)律，相信模型判斷的長期穩(wěn)定性，不會(huì)盲目去調(diào)整改變。與傳統(tǒng)偏股型基金不同，量化分析基金采用獨(dú)特的投資組合管理方式，漸進(jìn)動(dòng)態(tài)調(diào)整基金組合。這樣不僅可以順應(yīng)瞬息萬變的市場，還可以降低個(gè)股集中度，平穩(wěn)投資業(yè)績。因此，這種方式并不會(huì)產(chǎn)生傳統(tǒng)意義的重倉股，也就大大降低了重倉個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)。

量化分析業(yè)績，來自于量化分析模型批量選股的成功率大于失敗率。量化分析的模型敏銳的“發(fā)覺”了開場環(huán)境的轉(zhuǎn)變，自動(dòng)調(diào)高了評(píng)估因子、預(yù)期因子及市場反轉(zhuǎn)因子的權(quán)重，量化分析模型依此邏輯選擇的股票大部分取得較好收益，提升了整體業(yè)績。

3 量化分析技術(shù)創(chuàng)始人并非經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

量化分析技術(shù)并非發(fā)端于華爾街，不少人最初并非經(jīng)濟(jì)學(xué)家，如巴契里耶和布萊克原先是數(shù)學(xué)家，夏普則從事醫(yī)學(xué)，奧斯伯恩為天文學(xué)家，沃金與坎德爾是統(tǒng)計(jì)學(xué)家，而特雷諾則是數(shù)學(xué)家兼物理學(xué)家。1970年代美國債券市場和股票市場全面崩盤，當(dāng)時(shí)提出用量化分析方法管理投資組合的人是作家彼得·伯恩斯坦。1952年3月發(fā)表“投資組合選擇”論文、提出現(xiàn)代財(cái)務(wù)和投資理論最著名遠(yuǎn)見的馬克維茨，以該理論勉強(qiáng)通過博士答辯，到1990年10月，這些人中才有三位獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

2012年，美國倫斯理工學(xué)院金融工程碩士李炬澎，依據(jù)5000年中國古老的《易經(jīng)八卦數(shù)理》研發(fā)立體數(shù)量模型分析微觀經(jīng)濟(jì)，用超高頻率政治外交詞匯、交易數(shù)據(jù)、股票期權(quán)數(shù)據(jù)、公司債務(wù)數(shù)據(jù)來做個(gè)股分析，用《五行相克相生原理》來分析自然、社會(huì)、政治、人文如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)。比如用計(jì)算機(jī)分析新聞報(bào)道中天地雷風(fēng)水火山澤8中自然天文現(xiàn)象與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)程度，使五行基金取得亞洲量化分析投資行業(yè)第一名的業(yè)績。

4 量化分析技術(shù)應(yīng)用的載體是計(jì)算機(jī)軟硬件技術(shù)的發(fā)展

馬克維茨的投資組合現(xiàn)代金融理論，提出了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和效率邊界概念，并據(jù)此建立了模型，成為奠基之作。托賓隨后提出了分離理論，但仍需要利用馬克維茨的系統(tǒng)執(zhí)行高難度的運(yùn)算，1961年，與馬克維茨共同獲得1990年諾貝爾獎(jiǎng)的夏普用IBM最好的商用電腦，解出含有100只證券的問題也需要33mim。夏普1963年1月提出了“投資組合的簡化模型”（單一指數(shù)模型），簡化模型只用30s。1964年夏普又開發(fā)出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），不僅可以作為預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)的工具，還可以衡量投資組合的績效，以及衍生出在指數(shù)型基金、企業(yè)財(cái)務(wù)和企業(yè)投資、市場行為和資產(chǎn)評(píng)價(jià)等多領(lǐng)域的應(yīng)用和理論創(chuàng)新。1976年，羅斯在CAPM的基礎(chǔ)上，提出“套利定價(jià)理論”（APT），提供一個(gè)方法評(píng)估影響股價(jià)變化的多種經(jīng)濟(jì)因素。布萊克和斯克爾斯提出了“期權(quán)定價(jià)理論”。莫頓則發(fā)明了“跨期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型”。

5 量化分析應(yīng)用的關(guān)鍵是基本面分析無法快速精確處理豐富的金融產(chǎn)品和巨大交易量

1970年代以前，華爾街認(rèn)為投資管理需要天賦、直覺以及獨(dú)特的駕馭市場的能力，基本面分析師、基金經(jīng)理可以獨(dú)力打敗市場，而無需依靠那些缺乏靈魂、怪異的數(shù)學(xué)符號(hào)和縹緲虛幻的模型。華爾街對學(xué)術(shù)界把投資管理的藝術(shù)，轉(zhuǎn)化成通篇晦澀難懂的數(shù)學(xué)方程式一直持有敵意，1970年代初期，美國表現(xiàn)最佳的基金經(jīng)理人從未聽過貝塔值，并認(rèn)為那些擁有數(shù)學(xué)和電腦背景的學(xué)者只是一群騙子。

量化分析投資不會(huì)出現(xiàn)在個(gè)人投資者為主的時(shí)代。個(gè)人投資者既缺乏閑暇的時(shí)間，也普遍無此能力。僅有現(xiàn)資理論的建立，及各類模型的完善與推陳出新，并不會(huì)直接催生出量化分析投資，它還需要其他幾個(gè)重要前提條件，比如：機(jī)構(gòu)投資者在市場中占據(jù)主導(dǎo)，隨著社?；鸷凸餐鹳Y產(chǎn)的大幅增加，成為市場上的主要機(jī)構(gòu)投資者，專業(yè)機(jī)構(gòu)管理大規(guī)模資產(chǎn)，需要新的運(yùn)作方式和金融創(chuàng)新技術(shù)，專業(yè)的投資管理人有能力和精力專注地研究、運(yùn)用這些量化分析技術(shù)。

1970年代后期的Wells Fargo銀行，率先用量化分析技術(shù)管理投資組合，投資高股息股票，用較少的風(fēng)險(xiǎn)獲得了較大的收益，不用這些模型，不用電腦運(yùn)算這些公式，會(huì)陷于困境。1980年代以來，面對數(shù)不勝數(shù)的各類證券產(chǎn)品和期權(quán)類產(chǎn)品，以及龐大的成交量，許多復(fù)雜的證券定價(jià)，必須靠大容量高速運(yùn)算的電腦來完成。到2007年美國股市近一半的機(jī)構(gòu)基金都是由量化模型來管理的。從2000年初到2007年全球量化分析基金市場連續(xù)8年表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他投資方式。

6 量化分析在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)和突發(fā)經(jīng)濟(jì)事件中開拓前進(jìn)

1987年10月大股災(zāi)，當(dāng)天股市和期貨成交量高達(dá)令人吃驚的410億美元，價(jià)值瞬間縮水6000億美元。很多股票直接通過電腦而不是經(jīng)由交易所交易。一些采用投資組合保險(xiǎn)策略的公司，在電腦模式的驅(qū)使下，不問價(jià)格機(jī)械賣出股票。很多交易員清楚這些投資組合會(huì)有大單賣出，寧愿走在前面爭相出逃，加劇了恐慌。針對整個(gè)投資組合而非單個(gè)證券，機(jī)械式的交易，電腦的自動(dòng)操作，大量的空單在瞬間涌出，將市場徹底砸垮。

1997年至1998年亞洲金融危機(jī)股市暴跌，量化分析投資的算法交易也起到了同樣的壞作用。著名的長期資本管理公司，遭遇俄羅斯國債違約這一小概率事件，也陷入破產(chǎn)之境，迫使美聯(lián)儲(chǔ)集華爾街諸多投資銀行之力，加以救助。

2007年8月金融危機(jī)中，許多量化基金出現(xiàn)巨額損失。其原因主要是幾家大型對沖基金大量賣出它們的量化分析基金股票，去彌補(bǔ)其在其他投資方式上的損失。由于很大相同倉位的股票在很短的時(shí)間內(nèi)被廉價(jià)賣出，從而加劇了很多投資指標(biāo)的損失，尤其是價(jià)值和動(dòng)量指標(biāo)的損失。

2011年即使歐債金融危機(jī)發(fā)生，量化分析基金也再次表現(xiàn)優(yōu)異，超過其他投資方式，雖然能否就此再度復(fù)興仍屬未知，此一趨勢已不可逆轉(zhuǎn)。

7 量化分析技術(shù)今后幾年全球應(yīng)用的熱點(diǎn)在中國的A股市場

中國金融、資本、股市投資者結(jié)構(gòu)很不合理，A股市場的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持有市值的15.6%，而發(fā)達(dá)市場這一比例大致為70%。更為不合理的是交易結(jié)構(gòu)，A股市場個(gè)人投資者持有市值占比26%，但卻完成了85%的交易。根據(jù)Wind分類，目前我國市場上共有13只量化基金，包含11只普通股票型基金，1只指數(shù)基金和1只偏股混合基金。

中國現(xiàn)有的人才和技術(shù)都難以支持完全的量化分析投資，在缺乏國際化人才和成熟模型的情況下，經(jīng)營業(yè)績自然也差強(qiáng)人意。

量化分析今后幾年全球熱點(diǎn)在中國的A股市場?，F(xiàn)在主要發(fā)達(dá)國家的股市很大程度上由量化基金所控制。為了尋找更高收益的市場，很多大型量化基金也開始大量投資于發(fā)展中國家市場，中國的A股市場是今后幾年全球量化分析投資熱點(diǎn)，所以近年來很多北美和歐洲的高層量化分析基金經(jīng)理和分析員紛紛到中國大陸、香港和新加坡推廣量化投資技術(shù)。這是國際國內(nèi)的金融市場和投資者，都要面對的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)。

量化分析基金2002年才在中國剛剛起步，到2009年和2010年，才真正進(jìn)入快速發(fā)展期，2010年末量化基金的總規(guī)模達(dá)到了779億元。雖然規(guī)模有顯著提升，但是與國外市場量化分析基金占共同基金總資產(chǎn)16%相比，國內(nèi)量化分析基金還有非常大的發(fā)展空間。

篇9

固定收益類產(chǎn)品在銀行的資產(chǎn)配置中具有非常重要的地位。隨著全球貨幣政策進(jìn)入低利率的“新常態(tài)”，固定收益業(yè)務(wù)的投資策略必然要進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整。從美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來看，長期的低利率政策和對衍生品的嚴(yán)格監(jiān)管已迫使銀行業(yè)在整體上降低固定收益部門的規(guī)模，并進(jìn)行固定收益業(yè)務(wù)投資策略的轉(zhuǎn)型。這一轉(zhuǎn)型已經(jīng)取得較明顯的效果，在2015～2016年，固定收益業(yè)務(wù)極大提升了美國銀行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。尤其是摩根大通，其固定收益業(yè)務(wù)在2016年前三季度居美國各大銀行首位。從固定收益業(yè)務(wù)的取向來看，信用下沉成為摩根大通固定收益業(yè)務(wù)的整體策略，而信用衍生品的使用也從構(gòu)建套利組合轉(zhuǎn)向管理信用風(fēng)險(xiǎn)，并大幅度弱化對信用衍生品的依賴程度。

貨幣政策與金融監(jiān)管對投資策略的沖擊

國際金融危機(jī)之后，寬松貨幣政策的固化和金融監(jiān)管的強(qiáng)化成為長期趨勢，從根本上改變了固定收益業(yè)務(wù)的外部環(huán)境。

固化的寬松政策扭曲證券市場利差

固化的寬松貨幣政策長久地扭曲了各類固定收益產(chǎn)品之間的利差。其一，外匯市場的利差來源發(fā)生改變。在國際金融危機(jī)之前，貨幣之間的利差主要由低利率的日元所產(chǎn)生，對貨幣的利差交易通常采用做空日元的方式來融資。國際金融危機(jī)之后，美國、歐元區(qū)的短期利率相繼接近零利率或呈現(xiàn)負(fù)利率，使這些貨幣在利差交易中的操作方向由做多轉(zhuǎn)為做空。其二，收益率曲線上的利差交易得到政策支撐。長期的低政策利率使收益率曲線維持陡峭的形狀，帶來長期利率與短期利率之間較大的利差，基于收益率曲線長短期利差而進(jìn)行的收益率曲線套利得以長期實(shí)施。套利交易對利差的縮小作用被新的貨幣擴(kuò)張政策工具強(qiáng)烈抵消，2016年9月，日本推出“收益率曲線控制”，以維持陡峭的收益率曲線形狀，美國也采取了類似的貨幣政策操作，這些新的貨幣政策工具使得收益率曲線上的利差交易得到更強(qiáng)的支撐。

固化的寬松貨幣政策支持固定收益部門增加信用風(fēng)險(xiǎn)暴露并減少市場風(fēng)險(xiǎn)暴露。首先，降低的利率風(fēng)險(xiǎn)可以被更高的信用風(fēng)險(xiǎn)所取代。持續(xù)的量化寬松政策使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率波動(dòng)率減小，降低了利率風(fēng)險(xiǎn)水平，固定收益部門可以在有風(fēng)險(xiǎn)的廣義套利組合中承擔(dān)更多的信用風(fēng)險(xiǎn)或其他市場風(fēng)險(xiǎn)。其次，固化的貨幣政策取向使市場風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬下降。在國際金融危機(jī)之后，市場風(fēng)險(xiǎn)主要驅(qū)使資金在不同國別與市場中流動(dòng)，而每個(gè)市場的市場情緒則相對穩(wěn)定。如美國的VIX指數(shù)與歐元區(qū)的EVZ指數(shù)，這些市場情緒指標(biāo)在多數(shù)時(shí)期處于相對較低的水平并比較穩(wěn)定，使得固定收益部門增加的市場風(fēng)險(xiǎn)暴露難以獲得較高的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。第三，量化寬松政策對低信用金融產(chǎn)品提供了支持。量化寬松政策不斷擴(kuò)張是擴(kuò)大向央行融資所需擔(dān)保品范圍的過程，擔(dān)保品的范圍從高信用等級(jí)向相對較低的信用等級(jí)擴(kuò)張，使信用等級(jí)較低資產(chǎn)的流動(dòng)性與收益率得以提升，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率也相對上升，這使得固定收益部門的信用下沉策略變得更為有利。

強(qiáng)化的金融監(jiān)管促使銀行降低杠桿

強(qiáng)化的金融監(jiān)管則促使銀行降低杠桿水平。從巴塞爾協(xié)議、新巴塞爾協(xié)議、巴塞爾協(xié)議III到巴塞爾協(xié)議III2.0，總的趨勢是關(guān)注銀行的杠桿水平并逐步提高最低杠桿比率要求。盡管巴塞爾協(xié)議III和巴塞爾協(xié)議III2.0并未完全被美國、歐盟所接受，但是降低杠桿率的原則已經(jīng)被采納。對于大型銀行集團(tuán)而言，嚴(yán)格的金融監(jiān)管會(huì)進(jìn)一步降低其整體杠桿水平：一是系統(tǒng)重要性與逆周期監(jiān)管的額外監(jiān)管資本要求，二是通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)壓力測試所需的額外監(jiān)管資本要求。

強(qiáng)化的金融監(jiān)管也提高了固定收益交易組合的保證金水平。歐美的保證金水平通常采用動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，并以SPAN系統(tǒng)（標(biāo)準(zhǔn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)）為主要的保證金額度確定方法。SPAN系統(tǒng)的實(shí)質(zhì)是對投資組合所做的壓力測試，衡量的是特定情境下的最大損失值。即使當(dāng)前的投資組合波動(dòng)不大，仍然可能因?yàn)闈撛陲L(fēng)險(xiǎn)事件而得出較高的保證金額度。SPAN系統(tǒng)得出的并非最終的保證金水平，多數(shù)的歐美交易所還要在此模型的量化分析基礎(chǔ)上，由保證金委員會(huì)來制定和調(diào)整保證金水平。而保證金委員會(huì)對保證金水平的制定和調(diào)整，又必須符合監(jiān)管部門的保證金監(jiān)管框架。在國際金融危機(jī)之后，國際清算銀行的金融監(jiān)管改革方案和美國的多德-弗蘭克金融改革法案均力圖增加衍生品交易的保證金要求。由于固定收益交易組合幾乎必然包括衍生品，所以提高保證金要求的趨勢直接降低了固定收益業(yè)務(wù)的杠桿水平。

摩根大通固定收益業(yè)務(wù)策略的轉(zhuǎn)變

杠桿水平的整體下降促使銀行業(yè)尋求較大且可持續(xù)的利差，而固化的寬松貨幣政策使得銀行業(yè)可以接受較高的信用風(fēng)險(xiǎn)，這促使銀行業(yè)傾向于信用下沉策略，以從信用風(fēng)險(xiǎn)溢酬中獲得較高的收益。但是，從摩根大通披露的財(cái)務(wù)信息來看，寬松貨幣政策環(huán)境下的信用下沉策略不是單純地增加中低資質(zhì)信用固定收益產(chǎn)品的投資比重，而是伴隨著信用衍生品投資策略的調(diào)整，即重視用信用衍生品的信用風(fēng)險(xiǎn)對沖功能，并將其重點(diǎn)用于一般衍生品的信用風(fēng)險(xiǎn)管理，但是在整體上弱化對信用衍生品的依賴程度。

提升資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重

摩根大通將承擔(dān)更高的信用風(fēng)險(xiǎn)作為基本的業(yè)務(wù)策略。從監(jiān)管資本的角度看，摩根大通的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較高。2013～2015年，按照標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)算的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重約占90%，按照高級(jí)法計(jì)算的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也在65%左右（根據(jù)2013～2015年摩根大通年報(bào)計(jì)算）。后者雖然低于全球大型銀行77%的平均信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，但是在全球前100家大型銀行中仍屬于較高的水平。

在不同的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)方法下，摩根大通的信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模有著不同的變化趨勢。按照標(biāo)準(zhǔn)法，摩根大通的信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)資產(chǎn)規(guī)模整體上升。2012～2014年，摩根大通的信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模呈較明顯的上升趨勢。2015年，摩根大通的信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模略有下降，但仍大幅高于2012～2013年的水平（見圖1）。按照高級(jí)法，摩根大通的信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模則在2013～2015年呈下降趨勢。但是，高級(jí)法的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)系數(shù)依據(jù)內(nèi)部評(píng)級(jí)模型，在銀行偏好風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)系數(shù)的低估，并且許多研究也顯示內(nèi)部評(píng)級(jí)法低估了風(fēng)險(xiǎn)，所以標(biāo)準(zhǔn)法對信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的估計(jì)可能更準(zhǔn)確，即摩根大通的信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)為整體上升趨勢。從摩根大通披露的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露規(guī)模可以進(jìn)一步確認(rèn)固定收益業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)上升趨勢。摩根大通的固定收益業(yè)務(wù)屬于批發(fā)業(yè)務(wù)范圍，而批發(fā)業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露從2009年起便保持明顯地持續(xù)上升（見圖2）。

摩根大通的信用風(fēng)險(xiǎn)上升趨勢在衍生品中表現(xiàn)得格外明顯。從2008年起，摩根大通衍生品中AAA（Aaa）至AA-（Aa3）級(jí)的比重顯著下降，到2015年末，AAA（Aaa）至AA-（Aa3）級(jí)衍生品占全部衍生品的比重僅為24%，僅有2008年比重的一半（見圖3）。

側(cè)重衍生品的信用風(fēng)險(xiǎn)管理

長期寬松的貨幣政策與嚴(yán)格的金融監(jiān)管是相伴隨的。為適應(yīng)日益嚴(yán)格的金融監(jiān)管環(huán)境，摩根大通在承擔(dān)更高信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也強(qiáng)化了信用風(fēng)險(xiǎn)管理。但是，對于貸款及相關(guān)產(chǎn)品和衍生品，摩根大通采取了不同的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。對于貸款及相關(guān)產(chǎn)品，摩根大通側(cè)重于提高其本身的信用等級(jí)，以直接降低其信用L險(xiǎn)；對于衍生品，則主要以信用衍生品對其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖。2009～2011年，摩根大通極大地提升了投資級(jí)貸款的比重，并同時(shí)減少了用于貸款與貸款相關(guān)承諾信用風(fēng)險(xiǎn)管理的信用衍生品比重（見圖4、圖5）。與之同時(shí)，用于衍生品信用風(fēng)險(xiǎn)管理的信用衍生品比重急劇上升，并最終穩(wěn)定在90%左右（見圖5）。

不同的信用風(fēng)險(xiǎn)管理策略源于監(jiān)管部門對原生產(chǎn)品和衍生品的差異化監(jiān)管。作為對國際金融危機(jī)的反思，監(jiān)管部門對衍生品的監(jiān)管不斷強(qiáng)化，而各種強(qiáng)化的金融監(jiān)管措施總是伴隨著經(jīng)營部門與監(jiān)管部門的激烈爭論，使得衍生品監(jiān)管的發(fā)展前景呈現(xiàn)高度的不確定性，因此，作為監(jiān)管套利行為，摩根大通在提高整體信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)對沖衍生品的信用風(fēng)險(xiǎn)，以減少其信用風(fēng)險(xiǎn)暴露規(guī)模。

弱化對信用衍生品的依賴程度

雖然摩根大通仍在用信用衍生品來管理信用風(fēng)險(xiǎn)，但是衍生品在摩根大通資產(chǎn)組合中的重要性急劇下降。在量化寬松政策之前，由于債券市場的流動(dòng)性不能滿足投資者的要求，所以投資者用流動(dòng)性更強(qiáng)的信用衍生品來復(fù)制各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)債券的現(xiàn)金流，以構(gòu)建固定收益組合。但是在量化寬松政策長期實(shí)施之后，央行為債券市場注入了大量流動(dòng)性，而信用衍生品的流動(dòng)性反而因較強(qiáng)的監(jiān)管與危機(jī)的沖擊而下降，使得固定收益組合不再需要信用衍生品來改善流動(dòng)性。由此，信用衍生品的作用除了對沖信用風(fēng)險(xiǎn)之外，主要是構(gòu)建對各類信用衍生品之間利差的套利組合。但是受“倫敦鯨”事件的影響，對信用衍生品收益曲線的套利也被收緊，信用衍生品的使用范圍進(jìn)一步減少。

2008～2012年，摩根大通基本上完成了弱化信用衍生品業(yè)務(wù)的過程。但是如果詳細(xì)區(qū)分，2008～2011年信用衍生品占全部衍生品的比重下降更多地源于寬松貨幣政策環(huán)境的影響，并已經(jīng)出現(xiàn)趨穩(wěn)的勢頭，而2012年的進(jìn)一步下挫則更多地因?yàn)椤皞惗伥L”事件的沖擊。2012～2015年，摩根大通的信用衍生品占全部衍生品的比重穩(wěn)定在2.3%左右，表明摩根大通對信用衍生品的投資策略已經(jīng)基本穩(wěn)定（見圖6）。

從信用衍生品資產(chǎn)與信用衍生品負(fù)債的對比可以進(jìn)一步看到“倫敦鯨”事件的影響。由于對各類信用衍生品之間利差所做的套利組合會(huì)同時(shí)增加信用衍生品資產(chǎn)與信用衍生品負(fù)債，所以可用二者的公允價(jià)值之差來觀察摩根大通在此類套利組合中的風(fēng)險(xiǎn)暴露規(guī)模。在“倫敦鯨”事件事件爆發(fā)之后，2012年末的公允價(jià)值之差從45.29億美元急劇下降至2.83億美元（見圖7），這也反證了固定收益部門弱化對信用衍生品依賴程度的必要性。

對我國銀行業(yè)固定收益業(yè)務(wù)的借鑒

盡管摩根大通的固定收益業(yè)務(wù)也受到“倫敦鯨”等事件的沖擊，但是從其年報(bào)披露的盈利指標(biāo)來看，所采用的固定收益業(yè)務(wù)策略已經(jīng)較好適應(yīng)了長期寬松的貨幣政策環(huán)境。目前，我國的貨幣政策雖然也在部分時(shí)期收緊，但是整體上仍是偏寬松的，這使得摩根大通的信用下沉策略可以對我國銀行業(yè)的固定收益業(yè)務(wù)提供較好的良好借鑒。

可沿用審慎的信用下沉策略

摩根大通的經(jīng)驗(yàn)表明，信用下沉策略可以使固定收益業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較好的收益，以適應(yīng)貨幣政策長期寬松所帶來的低利率環(huán)境。雖然隨著利差紅利的打破，傳統(tǒng)的“利差+杠桿+信用下沉”策略面臨轉(zhuǎn)型，但是銀行仍可以延續(xù)其中的信用下沉策略，重點(diǎn)投向次優(yōu)級(jí)固定收益業(yè)務(wù)或是優(yōu)先級(jí)固定收益業(yè)務(wù)中信用等級(jí)相對較差的部分。雖然銀行所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升，但是在央行貨幣擴(kuò)張趨勢的支持之下，信用等級(jí)較低的固定收益產(chǎn)品的流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)溢酬都會(huì)得到較好的保證。

但是，我國銀行的信用下沉策略應(yīng)當(dāng)在幅度與時(shí)期上保持審慎的態(tài)度。與美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，我國的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具尚缺乏足夠的種類與規(guī)模，雖然也推出了信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，但是尚缺乏足夠的流動(dòng)性，以及對不同時(shí)期信用風(fēng)險(xiǎn)的精細(xì)化緩釋。這使得固定收益產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)難以在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)被全部或結(jié)構(gòu)化地對沖，以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)或形成特定信用風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。因此，在采用信用下沉策略應(yīng)對長期趨于寬松的貨幣政策環(huán)境時(shí)，需要審慎對待信用下沉的幅度與時(shí)期，以避免承擔(dān)過高的信用風(fēng)險(xiǎn)。

需進(jìn)行結(jié)構(gòu)化的信用下沉

摩根大通的經(jīng)驗(yàn)表明，面對監(jiān)管機(jī)構(gòu)對不同金融產(chǎn)品的差異化監(jiān)管，信用下沉策略需要有所側(cè)重，進(jìn)行結(jié)構(gòu)化運(yùn)作。最基本的結(jié)構(gòu)化運(yùn)作是對原生產(chǎn)品與衍生品采取不同的的信用下沉幅度與風(fēng)險(xiǎn)對沖方式。相對而言，衍生品中蘊(yùn)含的原生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)更容易進(jìn)行對沖。由于許多衍生品已經(jīng)被結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，其中的各類風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被單獨(dú)剝離出來，所以在采用信用下沉策略時(shí)，衍生品中蘊(yùn)含的原生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)相對容易管理。

但是，我國的信用下沉策略在短期內(nèi)仍需側(cè)重于原生產(chǎn)品。這主要是因?yàn)槲覈难苌肥袌鋈圆话l(fā)達(dá)，各類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具尚缺乏結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，難以對各類風(fēng)險(xiǎn)單獨(dú)剝離。同時(shí)，在信用衍生品類別較少的背景下，衍生品本身的違約風(fēng)險(xiǎn)也缺乏相應(yīng)的信用衍生品進(jìn)行對沖。因此，我國固定收益產(chǎn)品的信用下沉策略，在短期內(nèi)仍需集中在債券類原生產(chǎn)品，所投資的衍生品反而需要較高的信用等級(jí)。

謹(jǐn)慎對待信用衍生品套利

摩根大通的經(jīng)驗(yàn)表明，對信用衍生品的使用應(yīng)限制在信用風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域，并避免將其本身作為投資組合的收益來源。在減少對衍生工具收益率曲線的套利之后，固定收益業(yè)務(wù)的整體收益并不會(huì)受到大的影響。對我國而言，隨著信用緩釋工具的豐富，信用衍生工具的收益率曲線必然會(huì)形成，并產(chǎn)生利用其利差進(jìn)行套利的可能性。這一套利操作可能在短期內(nèi)被放大，并最終會(huì)面臨嚴(yán)格的監(jiān)管，從而面臨非常大的法律與政策風(fēng)險(xiǎn)。

篇10

投資覆蓋廣、風(fēng)險(xiǎn)可控

說到量化投資，很多人并不了解，這也是一個(gè)相當(dāng)專業(yè)的領(lǐng)域。它結(jié)合計(jì)算機(jī)技術(shù)，利用數(shù)據(jù)和模型，尋找能夠分散風(fēng)險(xiǎn)并帶來穩(wěn)定、超額收益的大概率策略，力爭獲取超額收益。

量化投資的特征包括數(shù)據(jù)模型驅(qū)動(dòng)、依靠大概率取勝、風(fēng)險(xiǎn)較為可控等特點(diǎn)。具體來說，所有的量化模型都需要利用數(shù)據(jù)檢驗(yàn)策略的可靠性，不論思想是來源于金融學(xué)理論、交易積累的經(jīng)驗(yàn)或者純粹的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，都需要利用交易數(shù)據(jù)反復(fù)驗(yàn)證，在此后的實(shí)際運(yùn)行也主要依靠這些檢驗(yàn)過的規(guī)則行事。

萬家基金量化投資部總監(jiān)卞勇告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，因?yàn)槭侵饕蕾囉?jì)算機(jī)執(zhí)行和監(jiān)控，所以經(jīng)驗(yàn)得以迅速復(fù)制，可以同時(shí)關(guān)注市場上所有的股票或者其他投Y產(chǎn)品，這往往是單個(gè)基金經(jīng)理或者研究員難以全面覆蓋的。

由于利用概率取勝，所以只要市場運(yùn)行的規(guī)律還在，那么這種重復(fù)事件仍然可以大概率發(fā)生。為了實(shí)現(xiàn)大數(shù)定律，一般量化投資選擇的標(biāo)的比主觀投資多，所以量化投資的分散性一般高于主觀投資。

不僅如此，一般量化模型都會(huì)有較為嚴(yán)格的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，既然是基于歷史數(shù)據(jù)產(chǎn)生的模型或者策略，就會(huì)同樣根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測試組合的回測等一些數(shù)量化的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，所以在執(zhí)行的時(shí)候就比較容易知道當(dāng)前是符合模型預(yù)期的波動(dòng)還是已經(jīng)出現(xiàn)了未理解到的問題和變化，需要做出相應(yīng)的修正。

總體來說，對比一般的基本面或價(jià)值投資方式，量化投資具有投資范圍廣和風(fēng)控嚴(yán)格的特點(diǎn)，還能夠避免因?yàn)槿藶榈倪x擇而踩雷的情況。

從基金管理人的角度來說，由于基金管理人能夠通過數(shù)量化方式對市場進(jìn)行全面的剖析，相比主動(dòng)投資的基金選股覆蓋面更廣。業(yè)內(nèi)一位基金分析師對《經(jīng)濟(jì)》記者表示，量化投資與生俱來的特點(diǎn)就是個(gè)股投資分散程度極高，且基金管理人對于所選標(biāo)的不帶偏好，會(huì)均衡的投資于模型所推選出來的標(biāo)的股票。

從實(shí)際操作結(jié)果來看，通常量化基金持有股票數(shù)量在100只以上，且個(gè)股占比相對平均，重倉股個(gè)股占比在1個(gè)百分點(diǎn)左右，這也是量化投資能夠更好地規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。

格上理財(cái)研究中心研究員楊曉晴也告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，普通基金由于受人力限制，僅覆蓋二三十只股票，而量化基金可以覆蓋全市場標(biāo)的，投資上百只股票，“不僅可以充分挖掘全市場投資機(jī)會(huì)，而且還能降低個(gè)股或個(gè)券的負(fù)面影響，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效分散”。

此外，量化策略建立的擇時(shí)選股模型，既能合理控制倉位，還能克服人性弱點(diǎn)，規(guī)避人為主觀非理性給業(yè)績帶來的負(fù)面影響，做到了紀(jì)律投資。量化基金通過多因子模型對個(gè)股進(jìn)行篩選，挖掘價(jià)值被低估的個(gè)股，最終選出具有超額收益的標(biāo)的組合進(jìn)行投資，在震蕩市中表現(xiàn)亮眼，頗受歡迎。

總的來說，正是因?yàn)榇罅繑?shù)據(jù)檢驗(yàn)、大數(shù)定律保證、風(fēng)險(xiǎn)容易描述的特點(diǎn)，現(xiàn)在量化投資正逐漸被大眾接受。

行情穩(wěn)定、投資可長期

近期表現(xiàn)較好的量化基金主要采用的是多因子策略，整體收益遠(yuǎn)高于權(quán)益類基金，尤其在震蕩市行情中，量化基金分散持倉的優(yōu)勢更亮眼。而量化基金持續(xù)火爆也引發(fā)投資者的擔(dān)憂，在未來這種趨勢會(huì)延續(xù)多久，是曇花一現(xiàn)還是值得長期關(guān)注？

對此，華泰證券研究所研究員劉志成告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，量化基金的市場行情在未來一段時(shí)間內(nèi)仍然會(huì)不錯(cuò)?！捌鋵?shí)量化投資還是有一定門檻的，一般的投資者可能沒有辦法把這些投資思想精確地描述出來，也沒有辦法基于歷史數(shù)據(jù)來做一個(gè)回測，所以一般沒有這樣能力的投資者買一些量化投資的產(chǎn)品會(huì)更方便?！?/p>

某基金分析師認(rèn)為，量化基金的投資熱潮與其業(yè)績也存在一定程度的聯(lián)系。2014年以來，采取主動(dòng)投資的量化型基金業(yè)績持續(xù)向好，相比于股票型基金和混合型基金，量化基金更能夠捕捉市場波動(dòng)中的投資機(jī)會(huì)，更快緩解前期市場整體回撤造成的損失。

2016年度主動(dòng)量化型基金、對沖量化型基金和跟蹤股指的指數(shù)量化型基金的平均收益率分別為-2.29%、-1.79%和-4.55%，而同期中國股基指數(shù)和中國混基指數(shù)的跌幅分別為-16.25%和-8.52%。

大部分投資者都觀測到，量化基金整體在牛熊行情中保持與傳統(tǒng)基本面和價(jià)值面投資基金收益或虧損相當(dāng)，而在震蕩行情中獲取更多的回報(bào)，出于對未來市場不確定性的考量，投資量化基金相當(dāng)于另辟蹊徑，也不失為一個(gè)較好的選擇。

近期量化基金有一定分化，因?yàn)槭袌稣媾R成長與價(jià)值風(fēng)格的轉(zhuǎn)型磨合期，近3個(gè)月市場偏中小市值風(fēng)格的量化基金可能受到了一定的損失，偏市值中性風(fēng)格的量化基金會(huì)突顯出來。卞勇判斷，隨著今年證監(jiān)會(huì)IPO的穩(wěn)定，籌碼供給的增加和證監(jiān)會(huì)對于注冊制的推進(jìn)會(huì)更利于市值中性風(fēng)格的基金。未來量化基金也會(huì)衍生出更多更豐富的策略類型，按照國外的經(jīng)驗(yàn)，量化基金占比持續(xù)提高是重要的趨勢，其穩(wěn)定性和在風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)收益上的優(yōu)勢還是較為明顯的。

除了市值中性風(fēng)格的基金，還有一部分基金可能會(huì)在多因子選股的基礎(chǔ)上加一些事件性選股，它會(huì)有一些事件驅(qū)動(dòng)型策略，劉志成還表示，也有基金會(huì)主動(dòng)去做一些風(fēng)格輪動(dòng)或行業(yè)輪動(dòng)，這個(gè)目前來看不是特別普遍。

2017年市場發(fā)展的主基調(diào)還是穩(wěn)。高層多次強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要平穩(wěn)有序進(jìn)行，而且宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，企業(yè)基本面得到改善，股市存在結(jié)構(gòu)性布局機(jī)會(huì)?！斑@種穩(wěn)中有進(jìn)的環(huán)境有利于量化基金挖掘阿爾法收益?！睏顣郧绫硎尽?/p>

關(guān)注三大板塊、三種類型

對于普通投資者來說，投資量化基金產(chǎn)品要把握好時(shí)機(jī)。在楊曉晴看來，投資者在選擇量化基金時(shí)可以從量化模型、基金經(jīng)理、業(yè)績穩(wěn)定性、持倉情況和基金規(guī)模等角度進(jìn)行考察。

第一，模型是決定基金表現(xiàn)的直接因素，畢竟擇時(shí)選股的依據(jù)是模型，但模型還得靠人來管理，基金經(jīng)理才是決定基金業(yè)績的最核心因素；第二，歷史業(yè)績穩(wěn)定的基金，對市場的適應(yīng)力更強(qiáng)，模型更有效；第三，分散持倉能夠起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，所以倉位越不集中的基金，在震蕩市中越有優(yōu)勢；第四，不易選擇規(guī)模偏大的量化基金，因?yàn)榇笠?guī)模會(huì)攤薄阿爾法收益。

目前市場上普遍被個(gè)人投資者接受的量化基金均屬于主動(dòng)量化型基金。某基金分析師認(rèn)為，普通投資者投資主動(dòng)量化型基金還應(yīng)從四方面考慮：分散化投資特征顯著、投資風(fēng)格可持續(xù)；規(guī)模及其變動(dòng)幅度均不宜過大；長期業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)收益交換效率高；所選基金的風(fēng)險(xiǎn)在自身可承受范圍之內(nèi)。

就拿個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好來說，如果你是一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)型的投資者，應(yīng)當(dāng)選擇更為穩(wěn)健的套利型產(chǎn)品或者靈活配置的打新基金，因?yàn)椴煌牧炕a(chǎn)品在產(chǎn)品設(shè)計(jì)之初就會(huì)約定一些如止損線、平倉線等要求，同時(shí)會(huì)展示策略的歷史表現(xiàn)?！巴顿Y者最好想清楚自己是否能夠接受這樣的風(fēng)險(xiǎn)收益水平再做決策。”卞勇如是說。

而在投資時(shí)機(jī)上，一般不需要特別選擇，因?yàn)榱炕顿Y的基礎(chǔ)思路就是復(fù)制歷史規(guī)律，不會(huì)受到太多當(dāng)前短期市場影響的沖擊，但投資者如果選擇的是指數(shù)增強(qiáng)類的產(chǎn)品，可能需要考慮大盤的相對高低，目前指數(shù)相對估值并不高，正是布局指數(shù)增強(qiáng)型產(chǎn)品的較好時(shí)機(jī)。

量化基金m然可以覆蓋全市場標(biāo)的，但也各有側(cè)重，如有的量化基金重倉金融地產(chǎn)，有的重倉制造業(yè)，有的偏愛滬深300成分股等?！八酝顿Y量化基金時(shí)還需要根據(jù)市場行情因城施策，選擇最有上升潛力的基金。”楊曉晴表示，就目前市場來說，主動(dòng)管理類量化基金表現(xiàn)較好，重倉金融地產(chǎn)板塊的量化基金尤其亮眼。

2017年受政策引導(dǎo)影響，經(jīng)濟(jì)脫虛入實(shí)，去杠桿、抑泡沫有序進(jìn)行，供給側(cè)改革、“一帶一路”熱火朝天，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，企業(yè)基本面得到持續(xù)改善，股市穩(wěn)中有進(jìn)，出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性布局機(jī)會(huì)，如周期行業(yè)、價(jià)值藍(lán)籌板塊值得重點(diǎn)關(guān)注。