導(dǎo)語：如何才能寫好一篇金融資產(chǎn)投資辦法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

金融資產(chǎn)在上市保險(xiǎn)公司資產(chǎn)中占據(jù)相當(dāng)大的比重，是公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的重要來源，能夠反映上市公司的資金投向、投資結(jié)構(gòu)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和水平。由于金融資產(chǎn)的初始分類直接關(guān)系到后續(xù)計(jì)量方法的選擇，進(jìn)而影響公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量，本文對(duì)我國(guó)上市保險(xiǎn)公司金融資產(chǎn)四分類現(xiàn)狀進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并進(jìn)一步研究其公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響。

關(guān)鍵詞：

金融資產(chǎn)分類；公允價(jià)值變動(dòng)；利潤(rùn)；政策建議

一、上市保險(xiǎn)公司金融資產(chǎn)分類現(xiàn)狀

我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)———金融工具確認(rèn)和計(jì)量》第二章第七條規(guī)定，金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)在初始確認(rèn)時(shí)劃分為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，持有至到期投資，貸款和應(yīng)收款項(xiàng)，可供出售金融資產(chǎn)。由于金融資產(chǎn)的初始四分類直接影響到后續(xù)計(jì)量方法的選擇，進(jìn)而影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，因此成為監(jiān)管部門、準(zhǔn)則制定者和保險(xiǎn)企業(yè)自身等所關(guān)注的焦點(diǎn)。由于保險(xiǎn)公司幾乎不涉及貸款業(yè)務(wù)，因此本文討論的金融資產(chǎn)主要包括交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資和可供出售金融資產(chǎn)。筆者將在分析目前上市保險(xiǎn)公司金融資產(chǎn)分類現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，進(jìn)而深入分析不同分類對(duì)利潤(rùn)的影響。筆者根據(jù)2012-2014年四家上市保險(xiǎn)公司，即中國(guó)人壽保險(xiǎn)、中國(guó)平安保險(xiǎn)、中國(guó)太平洋保險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)（下文分別簡(jiǎn)稱人保、平安、太保和新保）對(duì)外公布的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)（共11個(gè)季度），利用EXCEL作為計(jì)算分析工具，得知金融資產(chǎn)狀況如下：

第一，持有的金融資產(chǎn)數(shù)額方面,人壽、太保、新保、平安四公司持有的金融資產(chǎn)數(shù)額占總資產(chǎn)的比重平均數(shù)分別是53.57%、59.72%、55.75%和33.16%，平安保險(xiǎn)的金融資產(chǎn)數(shù)額所占比重明顯小于其他三家公司且波動(dòng)范圍較大，其持有數(shù)額呈現(xiàn)明顯減少趨勢(shì)。

第二，季度數(shù)額折線圖顯示，持有至到期投資的四條折線從上向下依次是平安、人壽、太保、新保，均沒有交叉點(diǎn)，并且四公司在2012年第二季度數(shù)值均為最低，以后逐季上升；從整體上依次觀察交易性金融資產(chǎn)的折線圖發(fā)現(xiàn)，每個(gè)年度的折線段均類似拋物線，季節(jié)性特征尤為明顯，平安和人壽的交易性金融資產(chǎn)季度數(shù)額折線均高于太保和新保，且前兩者折線波動(dòng)頻繁、幅度大，2014年之后平安超過人壽；后兩者折線從2014年初開始上升，太保是急劇上升并超過新保、新保則是緩慢上升趨勢(shì)。可供出售金融資產(chǎn)的折線圖也是四條折線沒有交叉點(diǎn)，從上向下依次是人壽、平安、太保、新保，且人壽的持有數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他三家公司，人壽的折線圍繞季度均值5014.21億元上下波動(dòng)頻繁但幅度不大，平安的折線季度均值為2882.33億元，除了2013年第四季度為最低點(diǎn)2308.06億元外，幾乎沒有明顯的波動(dòng)，太保的折線圍繞季度均值1551.76億元上下波動(dòng)緩慢且幅度不大，新保的折線自2012年第三季度起平穩(wěn)小幅上升。

第三，從三類金融資產(chǎn)占金融資產(chǎn)總額的比例來看（用AQ1、AQ2、AQ3、AQ4分別表示近三年第一、二、三、四季度同期平均比重），持有交易性金融資產(chǎn)的數(shù)額均呈現(xiàn)出年度內(nèi)先小幅度上升而后再大幅度下降、第四季度急劇下降的特征，占金融資產(chǎn)比重都很低，但平安和人壽明顯高于太保和新保，平均比重在1.42%-3.8%之間。持有可供出售金融資產(chǎn)的數(shù)額除了第三季度數(shù)額略有波動(dòng)外，人壽持有量最高達(dá)50%以上，其次是太保和新保、平安持有量最低至27%。平安、太保和新保三公司持有至到期投資數(shù)額基本持平且明顯高于人壽持有量。經(jīng)計(jì)算得出各公司投資結(jié)構(gòu)，人壽、太保、新保和平安的交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資三項(xiàng)投資的比重分別為4:49:43，1:36:59，2:37:58，4:28:61。從中發(fā)現(xiàn)，人壽持有的可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資占比重相當(dāng)大，尤其是可供出售金融資產(chǎn)幾乎占金融投資的50%；太保和新保的投資結(jié)構(gòu)差別很相似，持有的持有至到期投資均超過58%，其次是可供出售金融資產(chǎn)所占比重在36%以上；平安公司的持有至到期投資超過61%，可供出售金融資產(chǎn)相對(duì)較少為28%。

總而言之，除了平安保險(xiǎn)以外，其他三家保險(xiǎn)公司的金融資產(chǎn)投資所占比重都超過了50%；持有至到期投資的持有數(shù)額受市場(chǎng)因素影響較大，交易性金融資產(chǎn)的持有數(shù)額呈現(xiàn)顯著的季節(jié)性特征，在四家公司中，人壽持有可供出售金融資產(chǎn)投資數(shù)額遠(yuǎn)高于其他三家，除了平安公司2013年第四季度的持有量有明顯下降外，其他三家公司持有量基本保持穩(wěn)定；交易性金融資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重都很低，年度內(nèi)基本上呈現(xiàn)先大幅上升后大幅下降、類似拋物線形狀的特征；可供出售金融資產(chǎn)持有量顯著高于交易性金融資產(chǎn)，年度內(nèi)走勢(shì)相似、但上升下降的幅度較小；四家公司持有至到期投資數(shù)額都相當(dāng)大，除人壽外持有量都在56%以上；交易性金融資產(chǎn)大量出售均出現(xiàn)在年末，很可能是管理層為了盈余管理的需要而減持，因?yàn)榻灰仔越鹑谫Y產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。

二、上市保險(xiǎn)公司金融資產(chǎn)分類問題分析

根據(jù)我國(guó)財(cái)政部2014年3月的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)———長(zhǎng)期股權(quán)投資》修訂稿（財(cái)會(huì)［2014］14號(hào)）（本文簡(jiǎn)稱2號(hào)準(zhǔn)則，下同），從長(zhǎng)期股權(quán)投資原核算范圍中剔除“重大影響以下且沒有公允價(jià)值”的權(quán)益性投資納入22號(hào)準(zhǔn)則的核算范圍，自2014年7月1日起施行。在實(shí)施新規(guī)定過程中，隨著投資企業(yè)所持股份的追加或減持，會(huì)計(jì)人員必須對(duì)涉及金融資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資的轉(zhuǎn)換事項(xiàng)進(jìn)行賬務(wù)處理。劉國(guó)峰、孔盈（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，在個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中，金融資產(chǎn)與長(zhǎng)期股權(quán)投資互轉(zhuǎn)過程中性質(zhì)發(fā)生改變的那部分股權(quán)投資均以視同銷售的方式來處理。由此可見，該轉(zhuǎn)換的賬務(wù)處理勢(shì)必影響企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)。對(duì)比2014年第二、三季度報(bào)告，發(fā)現(xiàn)平安和新保持有長(zhǎng)期股權(quán)投資的數(shù)額有所減少，持有可供出售金融資產(chǎn)的數(shù)額有所增加，很可能是由于受2號(hào)準(zhǔn)則的影響；太保的長(zhǎng)期股權(quán)投資持有量自2013年第一季度以來一直未變，持有可供出售金融資產(chǎn)的數(shù)額2014年度在逐漸減少；而人壽的長(zhǎng)期股權(quán)投資持有量卻有所增加，持有可供出售金融資產(chǎn)的數(shù)額2014年度在逐漸增加。2號(hào)準(zhǔn)則并未明確“重大影響以下且沒有公允價(jià)值”的權(quán)益性投資納入22號(hào)準(zhǔn)則的核算范圍時(shí)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)界該如何進(jìn)行轉(zhuǎn)換時(shí)的核算，在實(shí)務(wù)中此類問題的會(huì)計(jì)處理可能會(huì)出現(xiàn)同一業(yè)務(wù)賬務(wù)處理不同的現(xiàn)象。

不僅如此，從上文得知四家上市保險(xiǎn)公司金融資產(chǎn)投資在資產(chǎn)總額中所占比重都很大，交易性金融資產(chǎn)的持有數(shù)額較少但呈現(xiàn)顯著的季節(jié)性特征，年度內(nèi)折線圖類似拋物線，增持減持幅度非常大，很可能會(huì)使得當(dāng)前利潤(rùn)隨其公允價(jià)值變動(dòng)而大幅變動(dòng)；可供出售金融資產(chǎn)持有量顯著高于交易性金融資產(chǎn)且變動(dòng)幅度較小，但兩者走勢(shì)相似，原因在于兩者都是以公允價(jià)值計(jì)量屬性進(jìn)行后續(xù)計(jì)量且同受證券市場(chǎng)因素等因素的共同影響。準(zhǔn)則規(guī)定，交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入損益表，一定會(huì)對(duì)當(dāng)前利潤(rùn)產(chǎn)生影響；而可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入所有者權(quán)益，雖然不影響當(dāng)前利潤(rùn)，但是上市公司可以擇機(jī)處置，處置時(shí)不僅公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)，而且原計(jì)入所有者權(quán)益的部分要轉(zhuǎn)出計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)，因而上市公司是較容易把握當(dāng)期利潤(rùn)與前期利潤(rùn)的差距達(dá)到平滑各期利潤(rùn)之目的。上市公司在對(duì)交易性金融資產(chǎn)與可供出售金融資產(chǎn)進(jìn)行初始分類時(shí)，實(shí)際上并沒有絕對(duì)的界限。企業(yè)外部人根本無從得知管理層的真實(shí)意圖，因而上市公司完全可以根據(jù)“財(cái)務(wù)目標(biāo)”的需要把計(jì)劃短期持有的證券劃分為持有意圖不明確的可供出售金融資產(chǎn)，以便儲(chǔ)蓄利潤(rùn)伺機(jī)釋放。

三、上市保險(xiǎn)公司金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響分析

我國(guó)保險(xiǎn)全行業(yè)自2007年1月1日起執(zhí)行2006年由財(cái)政部頒布的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對(duì)金融資產(chǎn)重新進(jìn)行分類，并對(duì)符合條件的采用公允價(jià)值計(jì)價(jià)。按照22號(hào)準(zhǔn)則規(guī)定，使用公允價(jià)值進(jìn)行初始和后續(xù)計(jì)量的是第一類和第四類，第一類資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入公允價(jià)值變動(dòng)損益;可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資本公積。本文根據(jù)我國(guó)四家上市保險(xiǎn)公司在2012-2014年間公布的定期報(bào)告，經(jīng)過指標(biāo)整合與精確計(jì)算，得到四家公司有關(guān)項(xiàng)目的季度數(shù)據(jù)（如圖1所示），并就交易性金融資產(chǎn)與可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響進(jìn)行了分析。

（1）交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益與利潤(rùn)的同向變動(dòng)。2012年第1季度到2014年第3季度期間，四家保險(xiǎn)公司稅前利潤(rùn)與公允價(jià)值變動(dòng)損益情況如圖1所示。從中發(fā)現(xiàn)，無論是公允價(jià)值變動(dòng)損益的散點(diǎn)圖形和線性趨勢(shì)線還是稅前利潤(rùn)的散點(diǎn)圖形和線性趨勢(shì)線，人壽和新保的運(yùn)動(dòng)路徑都非常相似，而太保和平安的運(yùn)動(dòng)路徑也都非常相似。但是這兩個(gè)指標(biāo)的數(shù)額大小是有明顯差異的，新保和太保的公允價(jià)值變動(dòng)損益和稅前利潤(rùn)明顯少于人壽和平安。同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表顯示，新保和太保的交易性金融資產(chǎn)數(shù)額也明顯少于人壽和平安，而交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，即公允價(jià)值變動(dòng)損益，這可能就是新保和太保的公允價(jià)值變動(dòng)損益和稅前利潤(rùn)明顯少于人壽和平安的原因。另外，圖1顯示四家公司的稅前利潤(rùn)都是隨公允價(jià)值變動(dòng)的變化而變化的，也就是這兩個(gè)指標(biāo)的運(yùn)動(dòng)路徑是一致的，并且呈現(xiàn)年度內(nèi)年末數(shù)值最高、第一或第二季度數(shù)值最低；而資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，四家公司期末的可供出售金融資產(chǎn)數(shù)額都有所減少，這很可能是管理層通過出售部分可供出售金融資產(chǎn)達(dá)到年報(bào)需要之目的。從公允價(jià)值變動(dòng)損益占稅前利潤(rùn)的比率來看，四家公司的情況也各有不同，總體而言，人壽的該指標(biāo)比較平穩(wěn)，太保和平安波動(dòng)較大，新保波動(dòng)劇烈，如圖2所示。具體而言，結(jié)合圖1可以看出，人壽的公允價(jià)值變動(dòng)損益數(shù)額很少且變動(dòng)小，稅前利潤(rùn)線性趨勢(shì)上揚(yáng)、斜率大，因而造成公允價(jià)值變動(dòng)損益占稅前利潤(rùn)的比率平穩(wěn)。平安和太保的折現(xiàn)圖走勢(shì)相同，且在2012Q4、2013Q4數(shù)值達(dá)到年度頂點(diǎn)，這說明公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)稅前利潤(rùn)的貢獻(xiàn)相當(dāng)大；新保在2013Q3之前公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)稅前利潤(rùn)的貢獻(xiàn)有正有負(fù)、波動(dòng)劇烈，而公司每年都是盈利的，結(jié)合圖1可以看出，2012和2013年度稅前利潤(rùn)受公允價(jià)值變動(dòng)損益影響較大，而2014年度的影響明顯下降很多，因?yàn)槟甓葍?nèi)交易性金融資產(chǎn)持有量沒有發(fā)生明顯變化。

（2）可供出售金融資產(chǎn)蓄積利潤(rùn)。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)不得被重分類為交易性金融資產(chǎn)，但卻并沒有對(duì)其持有時(shí)限和出售時(shí)機(jī)進(jìn)行規(guī)范，當(dāng)可供出售金融資產(chǎn)滿足終止確認(rèn)條件時(shí)，原直接計(jì)入所有者權(quán)益的公允價(jià)值變動(dòng)累計(jì)額和因轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)而收到的對(duì)價(jià)與其賬面價(jià)值的差額均計(jì)入當(dāng)期損益，從而會(huì)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生重大影響。以平安為例，從圖3可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)減值損失和稅前利潤(rùn)的變動(dòng)趨勢(shì)一致，年末稅前利潤(rùn)上升，同時(shí)可供出售金融資產(chǎn)持有數(shù)下降。尤其是2013年末，可供出售金融資產(chǎn)數(shù)額是兩年內(nèi)最低值，此時(shí)的稅前利潤(rùn)卻是兩年內(nèi)最高值。從資本公積的數(shù)額看，2013年末為830.06億元，比2013年第三季度少20.84億元。由此可見，平安公司在2013年末有通過出售可供出售金融資產(chǎn)釋放利潤(rùn)之嫌。從上文得知，四家保險(xiǎn)公司的可供出售金融資產(chǎn)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于交易性金融資產(chǎn)。以可供出售金融資產(chǎn)與交易性金融資產(chǎn)的倍數(shù)來衡量,11個(gè)季度的倍數(shù)平均值分別為人壽13.2倍、太保52.5倍、新保21.9倍、平安8.7倍，最高者屬太保2013年第二季度為82.7倍，最低者屬平安2012年第三季度為4.3倍。如圖4所示，以太保和平安為例，2012年第三季度倍數(shù)比前一季度的倍數(shù)增長(zhǎng)了3倍多，稅前利潤(rùn)環(huán)比指數(shù)（當(dāng)期稅前利潤(rùn)/上期稅前利潤(rùn)。）與前期相比卻下降了近1倍,2013年第三季度倍數(shù)82.7與前一季度的倍數(shù)63.4相比顯著下降，稅前利潤(rùn)環(huán)比指數(shù)與前期相比卻上升了1倍多,太?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)與交易性金融資產(chǎn)的倍數(shù)折線起伏波動(dòng)最大而稅前利潤(rùn)環(huán)比指數(shù)折線卻能保持平穩(wěn)；平安2012年第三季度以后兩條折線總體上波動(dòng)不算大，可供出售金融資產(chǎn)與交易性金融資產(chǎn)的倍數(shù)穩(wěn)步小幅上升、而稅前利潤(rùn)環(huán)比指數(shù)幾乎是圍繞均值1.1倍上下波動(dòng)且均為正數(shù)，說明其稅前利潤(rùn)每年都在上升，上升幅度有增有減。太保利潤(rùn)上升的穩(wěn)定性很有可能是因?yàn)槠淇晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)與交易性金融資產(chǎn)的倍數(shù)的大波動(dòng)平滑了其利潤(rùn)。

四、政策建議

（一）明確金融資產(chǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)監(jiān)管與信息披露一方面金融資產(chǎn)分類界限不清，僅從管理層意圖來分類是不恰當(dāng)?shù)?，建議以盈利狀況作為條件之一限制劃分為可供出售金融資產(chǎn)，限制可供出售金融資產(chǎn)在金融資產(chǎn)總額中的比重、初始確認(rèn)后限制持有時(shí)限，從而減少利用可供出售金融資產(chǎn)蓄積利潤(rùn)的行為。另一方面有關(guān)部門應(yīng)明確“重大影響以下且沒有公允價(jià)值”的權(quán)益性投資納入22號(hào)準(zhǔn)則的核算范圍時(shí)，實(shí)務(wù)界應(yīng)如何核算。另外監(jiān)管部門對(duì)隨意劃分金融資產(chǎn)的保險(xiǎn)公司應(yīng)予以懲戒，還要監(jiān)督其完善事前控制機(jī)制，建立適合本企業(yè)需要的金融資產(chǎn)分類管理辦法。上市保險(xiǎn)公司還應(yīng)充分披露企業(yè)金融資產(chǎn)分類的依據(jù)和減值的依據(jù)，以增強(qiáng)財(cái)務(wù)信息的可靠性和相關(guān)性。

篇2

論文內(nèi)容提要：管理層希望加大我國(guó)直接融資的比重，直接融資比重的提高離不開資本市場(chǎng)，我們需要一個(gè)健康快速發(fā)展的強(qiáng)大的資本市場(chǎng)。因此，我們應(yīng)該轉(zhuǎn)變長(zhǎng)期以來形成的以資本市場(chǎng)需求為管理對(duì)象的傳統(tǒng)理念，科學(xué)疏導(dǎo)資本市場(chǎng)需求，擴(kuò)大資本市場(chǎng)供給，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，維護(hù)資本市場(chǎng)的供求均衡，做大做強(qiáng)我國(guó)的資本市場(chǎng)，這樣才能有效提高直接融資的比重，促進(jìn)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又快又好的發(fā)展。

一、我國(guó)資本市場(chǎng)的跨越式發(fā)展

從2005年5月啟動(dòng)股權(quán)分置改革開始，中國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)入了跨越式發(fā)展時(shí)期。上證指數(shù)從改革之初的1000點(diǎn)（2005年6月6日為998點(diǎn)）上升到了2007年的6100點(diǎn)（2007年10月16日上證指數(shù)曾到達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的6124點(diǎn)），市價(jià)總值也由改革之初的3萬億元發(fā)展到今天的30多萬億元。2007年8月9日，滬深兩市總市值達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的21.15萬億元，超過了2006年我國(guó)21.09萬億元的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），這既是滬深總市值首次超過GDP，同時(shí)也意味著我國(guó)的證券化率正式超過了100％。中國(guó)資本市場(chǎng)無論是從制度規(guī)范，還是市場(chǎng)規(guī)模和市值成長(zhǎng)都實(shí)現(xiàn)了歷史性跨越，直接融資的比重快速上升。

資本市場(chǎng)的跨越式發(fā)展，直接表現(xiàn)為股指的推高和股價(jià)的上漲，從而引起不少人的憂慮，他們主張對(duì)此采取措施。這與我國(guó)長(zhǎng)期以來形成的以需求為管理對(duì)象的傳統(tǒng)理念有關(guān)。

長(zhǎng)時(shí)期以來，我們實(shí)際上沒有深刻理解發(fā)展資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略意義，實(shí)用主義色彩非常明顯，需求政策成為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的主導(dǎo)政策。在實(shí)際操作中，這種主導(dǎo)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的需求政策又演變成一種以抑制需求為重點(diǎn)的政策。市場(chǎng)如果出現(xiàn)了持續(xù)性上漲，通常都會(huì)歸結(jié)為是由過量的需求造成的，隨之而來的是不斷出臺(tái)抑制需求的政策，以防止所謂的資產(chǎn)泡沫化。如果長(zhǎng)期實(shí)施這樣的需求政策，必然嚴(yán)重壓抑資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)，使資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種周而復(fù)始的循環(huán)過程，在較低的層面上不斷地復(fù)制一個(gè)個(gè)運(yùn)行周期。在這樣的政策環(huán)境支配下，資本市場(chǎng)既沒有任何發(fā)展，也不可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)和金融體系變革起到任何積極作用。中國(guó)1990——2005年的資本市場(chǎng)基本上就處在這樣一個(gè)狀態(tài)。

二、資本市場(chǎng)需求的疏導(dǎo)

改革開放以前，我國(guó)居民的金融資產(chǎn)只有單一的現(xiàn)金、銀行存款等形式，1980年我國(guó)發(fā)行第一期國(guó)庫(kù)券開始，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化，隨后，外幣存款、保險(xiǎn)等金融資產(chǎn)開始進(jìn)入居民的金融資產(chǎn)組合之中。1990年、1991年深滬股票交易所相繼設(shè)立，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)幅度加快，股票、企業(yè)債、各類長(zhǎng)短期國(guó)債等金融品種成為了居民金融資產(chǎn)的新寵。但由于資本市場(chǎng)的制度性缺陷和運(yùn)行規(guī)則的不完善，股票市場(chǎng)的發(fā)展波瀾起伏，盡管規(guī)模擴(kuò)張迅速，但市場(chǎng)動(dòng)蕩巨大，證券品種創(chuàng)新動(dòng)力不足。居民儲(chǔ)蓄存款隨著收入水平和經(jīng)濟(jì)社會(huì)領(lǐng)域其他改革導(dǎo)致的不確定性增加而不斷增長(zhǎng)，表現(xiàn)為總量和增幅的雙高特征。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，從1992年到2004年，居民儲(chǔ)蓄存款余額從11759.4億元增長(zhǎng)到119555.4億元，增長(zhǎng)近十倍；同期股票總市值從1048.13億元增長(zhǎng)到37055.57億元，股票流通市值從861.62億元增加到11688.64億元；國(guó)債和企業(yè)債發(fā)展不平衡，企業(yè)債規(guī)模長(zhǎng)期在低水平徘徊。從2005年開始的股權(quán)分制改革掃除了中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的最大的制度，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展從此揭開了新的一頁。從2005年4月29日到現(xiàn)在，我國(guó)股票市場(chǎng)開始了持續(xù)快速的發(fā)展歷程，從2005年到2006年，股票總市值從32430億元猛增到2006年底的89403億元，同期銀行存款卻只從141051億元增加到161587億元，股票規(guī)模已經(jīng)超過銀行存款余額的50%。此外，短期融資券、各類基金、權(quán)證、證券化產(chǎn)品、各類信托產(chǎn)品等也紛紛登場(chǎng)，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)開始進(jìn)一步大幅度的變化。

近十年來，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持了10%以上的增長(zhǎng)速度，經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)直接增加了居民的收入。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從1992年的2026元增加到2005年的10493元，農(nóng)村居民的人均收入也從784元增加到3254元，不僅表現(xiàn)在量的增長(zhǎng)，而且表現(xiàn)出農(nóng)村和城鎮(zhèn)居民的收入差距在不斷縮小，這一趨勢(shì)反映了我國(guó)居民收入結(jié)構(gòu)的日趨合理。

居民收入的增長(zhǎng)必然導(dǎo)致邊際消費(fèi)的降低，城鄉(xiāng)居民的恩格爾系數(shù)在不斷降低，到2005年，城鄉(xiāng)居民的恩格爾系數(shù)降到了36.7和45.5，均在50以下。這也反映了居民儲(chǔ)蓄率的上升，將有更多的資金投資于金融產(chǎn)品，這是金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的最為原始、最為長(zhǎng)久的動(dòng)力。

從結(jié)構(gòu)上看，近些年來，我國(guó)居民收入的差距也在擴(kuò)大，社會(huì)資金的集中度在不斷提高，高收入家庭的比例也在增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，社會(huì)資金的80%掌握在20%的人手中，而我國(guó)行業(yè)間的收入差別也在擴(kuò)大，目前已經(jīng)達(dá)到了4.84倍。顯然，財(cái)富的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)必然極大增加金融資產(chǎn)投資的資金來源。另一方面，隨著我國(guó)改革開放進(jìn)程不斷的加快，利率、匯率、產(chǎn)品價(jià)格、金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)進(jìn)一步加劇，繼續(xù)增加銀行存款資產(chǎn)將會(huì)導(dǎo)致更大的風(fēng)險(xiǎn)，這也是推動(dòng)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要變量。

在資本市場(chǎng)的參與主體方面，證監(jiān)會(huì)通過幾年的市場(chǎng)整頓，特別是針對(duì)證券公司的違規(guī)操作問題，采取了區(qū)別對(duì)待、嚴(yán)格管理的整改措施，將證券公司分為創(chuàng)新類、規(guī)范類、問題類券商，分別進(jìn)行管理，嚴(yán)肅了市場(chǎng)紀(jì)律，強(qiáng)化了市場(chǎng)秩序，證券公司的運(yùn)作更為規(guī)范，截止2006年12月31日，我國(guó)證券公司數(shù)量降為104家。同時(shí)強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管和信息披露，對(duì)各類市場(chǎng)信息和服務(wù)中介加強(qiáng)管理，其行為也日益規(guī)范。

在資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則方面，我國(guó)監(jiān)管部門陸續(xù)出臺(tái)、修訂了一系列的法律法規(guī)，力求以股權(quán)分置改革為契機(jī)，全面而穩(wěn)步地推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的改革，重要的法律法規(guī)有：2005年修訂的《公司法》和《證券法》、2006年3月修訂的《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》、2006年5月出臺(tái)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》等。這些法律規(guī)范涉及到了投資者保護(hù)、證券承銷、公司重組等關(guān)于市場(chǎng)運(yùn)行的方方面面，是股權(quán)分制改革后對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行主要方面規(guī)則的重新安排和調(diào)整，從而建立起了基本完善的市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則體系。

為進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放、推進(jìn)中國(guó)金融體制改革，我國(guó)監(jiān)管部門開始對(duì)整個(gè)金融業(yè)進(jìn)行改革，在2006年推出了銀行試辦基金的政策，各類金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開始相互交叉、滲透，金融控股公司這一嶄新的組織模式開始浮出水面，形成了以銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司為主體的眾多的金融控股公司。

經(jīng)過近30年的改革開放和發(fā)展，中國(guó)社會(huì)已經(jīng)進(jìn)入到金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大調(diào)整的時(shí)代，投資者期盼著收益與風(fēng)險(xiǎn)在不同層次匹配的多樣化金融資產(chǎn)的出現(xiàn)。在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生裂變的今天，投資者越來越偏好收益與風(fēng)險(xiǎn)在較高層次匹配、并具有較好流動(dòng)性的證券化金融資產(chǎn)。居民部門和企業(yè)部門對(duì)各類金融資產(chǎn)的需求不能也不應(yīng)該抑制，而是應(yīng)該進(jìn)行科學(xué)的疏導(dǎo)。疏導(dǎo)主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：一是大力發(fā)展證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者。它不但是一般投資者進(jìn)入市場(chǎng)的管道，而且更為重要的是其自身也是證券化金融資產(chǎn)的重要組成部分。證券投資基金對(duì)于豐富金融資產(chǎn)品種，促進(jìn)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)化、證券化方向轉(zhuǎn)變具有重要作用。美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2006年約有48%的美國(guó)家庭持有共同基金，基金持有人達(dá)9600萬人，約占美國(guó)總?cè)丝跀?shù)的三分之一。共同基金是美國(guó)資本市場(chǎng)投資主力。2000年之后，證券投資基金、社?；?、保險(xiǎn)資金等三類機(jī)構(gòu)投資者的證券投資規(guī)模都在迅速增加，到2007年6月30日止，證券投資基金的證券資產(chǎn)總額已經(jīng)超過了一萬億元，達(dá)到12400億元；2006年底社保基金的資產(chǎn)規(guī)模也已經(jīng)達(dá)到了2827億元以上；保險(xiǎn)資金的證券投資規(guī)模在2006年也達(dá)到了18493.8億元的規(guī)模，這些機(jī)構(gòu)投資者為我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。二是恰當(dāng)?shù)亩愂照?。我們不?yīng)加重針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資行為的稅賦，更不能開征對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展有釜底抽薪作用的資本利得稅，否則，試圖通過疏導(dǎo)需求而使新增資金源源不斷地進(jìn)入資本市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)供求動(dòng)態(tài)平衡的目標(biāo)不可能實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)必然又回到以前停滯不前的狀態(tài)。三是，積極培育外部需求。雖然目前中國(guó)資本市場(chǎng)的市值已達(dá)30多萬億人民幣，但無限制流通股不到總市值的1/3，中國(guó)市值前10位的上市公司總市值達(dá)19.21萬億人民幣，無限制流通股市值只有9035.71億元，不到其市值的5%。禁售期過后，這些巨額流通股對(duì)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生極大的壓力，因此必須尋找與此相匹配的外部需求者。當(dāng)然，擴(kuò)大證券投資的對(duì)外開放需要相應(yīng)的配套措施。比如提供必要的匯率風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)工具。外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)將面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，因此，適當(dāng)?shù)膮R率避險(xiǎn)工具的提供是外國(guó)投資者急切需要的；其次是改善外匯管理，逐步取消相關(guān)限制。三、資本市場(chǎng)供給的優(yōu)化

從科學(xué)發(fā)展觀的角度看，我國(guó)資本市場(chǎng)的政策傾向應(yīng)該是發(fā)展性政策，這種發(fā)展性政策的核心理念應(yīng)該是供給主導(dǎo)型而不是需求主導(dǎo)型的?，F(xiàn)行中國(guó)資本市場(chǎng)的政策的支點(diǎn)在于擴(kuò)大供給、優(yōu)化結(jié)構(gòu)的同時(shí)合理疏導(dǎo)需求。

當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中流動(dòng)性過剩導(dǎo)致的后果之一，就表現(xiàn)為資本市場(chǎng)運(yùn)行過程中供求關(guān)系的失衡以及由此所導(dǎo)致的以股票、房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格的快速上揚(yáng)。如果沒有相應(yīng)的政策措施，資金需求驅(qū)動(dòng)下的中國(guó)股票等資產(chǎn)價(jià)格存在較為明顯的泡沫化趨勢(shì)，資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)不能維持，就會(huì)導(dǎo)致泡沫的破滅。由于我國(guó)資本市場(chǎng)中“垃圾股”不少，上市公司業(yè)績(jī)不盡如人意，再加上市場(chǎng)中來自上市公司的種種不規(guī)范行為的披露，使得投資者對(duì)上市公司運(yùn)行質(zhì)量無從做出準(zhǔn)確判斷而且信心不足，進(jìn)而無法建立穩(wěn)定的長(zhǎng)期預(yù)期機(jī)制，致使市場(chǎng)參與者的投資、并購(gòu)乃至發(fā)行上市決策普遍帶有短期逐利取向，市場(chǎng)投機(jī)氣氛非常強(qiáng)烈。

因此，擴(kuò)大資本市場(chǎng)供給的核心是績(jī)優(yōu)上市資源的不斷增加，此外還要改變中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)（核心是股票與公司債之間的協(xié)調(diào)）、股票市場(chǎng)內(nèi)部（其核心是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或者說成熟產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)、主板與創(chuàng)業(yè)板之間的協(xié)調(diào)）、債券市場(chǎng)內(nèi)部（核心問題是公司債市場(chǎng)的缺失）的結(jié)構(gòu)失衡，進(jìn)行資本市場(chǎng)供給的優(yōu)化。資本市場(chǎng)供給的規(guī)模擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，是經(jīng)濟(jì)金融全球一體化進(jìn)程中我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的內(nèi)在要求。如果不通過證券供給的規(guī)模擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)優(yōu)化來加快中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的發(fā)展及其變革，打破既存的“路徑依賴”，就可能導(dǎo)致在中國(guó)資本市場(chǎng)上，中國(guó)的機(jī)構(gòu)被邊緣化，而外資證券機(jī)構(gòu)卻控制高端業(yè)務(wù)，攫取高額利潤(rùn)。

篇3

在剛剛過去的2015年，逐漸成熟的互聯(lián)網(wǎng)金融公司開始打造全球資產(chǎn)配置平臺(tái)。陸金所、積木盒子、宜信、荷馬金融等眾多中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融公司都開始了這一業(yè)務(wù)。

首先被這些公司納入全球資產(chǎn)配置的就是美元資產(chǎn)。尤其是2015年趕上美元升值，而人民幣出現(xiàn)了貶值，美元資產(chǎn)成為投資者追逐的熱門產(chǎn)品。美元資產(chǎn)也是目前為止互聯(lián)網(wǎng)金融公司提供的唯一境外金融資產(chǎn)。這些平臺(tái)為中國(guó)投資者提供了購(gòu)買境外金融資產(chǎn)的可能。

同時(shí)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融公司，搭建全球資產(chǎn)配置平臺(tái)，也成了行業(yè)發(fā)展瓶頸期的一個(gè)新的突破。2015年中以后，中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)展開了嚴(yán)密的監(jiān)管，各項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則紛紛出臺(tái)。“全球資產(chǎn)配置可以拓寬行業(yè)發(fā)展的道路。”互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)宏皓表示。

搭建全球資產(chǎn)配置平臺(tái)成了互聯(lián)網(wǎng)金融公司和中國(guó)投資者共同的需求。但是搭建這一平臺(tái)卻絕不容易，如今已有的平臺(tái)多是淺層次的初始階段。 新平臺(tái)

這些互聯(lián)網(wǎng)金融公司搭建的平臺(tái)，為投資者提供了一定的美元資產(chǎn)產(chǎn)品種類，可供投資者進(jìn)行選擇。它們的發(fā)展模式也有所不同。

比如，積木盒子做的是全球資產(chǎn)配置平臺(tái)，多是中國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)品種，境外資產(chǎn)是其中的一小部分，目的是讓投資者可以在他們自己的平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)各種需求。因而他們?yōu)橥顿Y者提供了一些美股和美元基金，供投資者選擇。而荷馬金融僅做海外資產(chǎn)購(gòu)買，推薦給消費(fèi)者的多是固定收益類產(chǎn)品和一些基金。宜信則推崇的是另外一種完全不同的形式――母基金，專門投資于海外證券類基金。

但到目前為止，這些互聯(lián)網(wǎng)金融公司做境外資產(chǎn)配置都只是一個(gè)渠道，都不能解決一個(gè)重要的問題――美元的獲取和流動(dòng)。

中國(guó)外匯管理局規(guī)定，中國(guó)公民個(gè)人外匯購(gòu)買額度為每人每年5萬美元。這一規(guī)定限制了中國(guó)投資者對(duì)海外進(jìn)行投資，但是目前的互聯(lián)網(wǎng)金融公司并不能解決這個(gè)問題。投資者需要自己想辦法將人民幣兌換為美元，并且轉(zhuǎn)到離岸市場(chǎng)。

所以，現(xiàn)在能夠在這些平臺(tái)上做對(duì)外投資的客戶，必須手上持有美元，并且已經(jīng)轉(zhuǎn)移到離岸市場(chǎng)。

尋找第一批客戶，就成為互聯(lián)網(wǎng)金融公司的重要課題。而其中最大的人群，要數(shù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的員工。這些互聯(lián)網(wǎng)公司在過去十多年一直在美國(guó)上市，而這些公司基本都有股權(quán)激勵(lì)措施。員工為了拿到公司股份，就需要在美國(guó)股市開戶。這些人就成了第一批擁有美股賬戶的人。公司上市后，待股票解禁，這些互聯(lián)網(wǎng)公司的員工就需要重新對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行投資，而他們大部分又都在中國(guó)國(guó)內(nèi)，這樣互聯(lián)網(wǎng)金融公司開發(fā)的新平臺(tái)就能夠?yàn)樗麄兲峁┍憷?。不要小看這一波互聯(lián)網(wǎng)公司的人群。他們就是炒美股的中國(guó)元老，也是很多互聯(lián)網(wǎng)金融公司的創(chuàng)始人。

而且這一批以BAT為代表的員工并不少。不完全統(tǒng)計(jì)，中國(guó)在美國(guó)上市的公司超過300家。在股權(quán)激勵(lì)的催生下，持有美股的員工更是要乘數(shù)十倍上百倍了。另外還有一些有在海外工作、求學(xué)經(jīng)歷的人，也都持有美元或已開通美股賬戶。

這些人就是做境外資產(chǎn)配置的互聯(lián)網(wǎng)公司的第一批客戶，但是互聯(lián)網(wǎng)金融公司并不滿足于此，它們不斷在中國(guó)國(guó)內(nèi)開發(fā)新的客戶。

目前北京的一些銀行可以提供辦理離岸的借記卡，申請(qǐng)人提供重要的地址證明就能夠辦理一張香港的存儲(chǔ)卡，以旅游或者留學(xué)為名，把在外管局規(guī)定額度內(nèi)的外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)到這張卡上。

不過互聯(lián)網(wǎng)金融公司的全球資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)，面向的是高凈值客戶，而不是中產(chǎn)階級(jí)以下的普通人。因?yàn)橹挥羞@些人需要做境外資產(chǎn)配置。荷馬金融創(chuàng)始人葉程坤介紹，他們的客戶大概都是身價(jià)在100萬美元以上的人。宜信董事長(zhǎng)唐寧給出需要做資產(chǎn)配置的人士的資產(chǎn)總額在300萬-3000萬元人民幣。

胡潤(rùn)研究院曾作了一個(gè)調(diào)查，結(jié)果顯示，截至2015年5月，中國(guó)大陸地區(qū)約有121萬名千萬富豪，7.8萬名億萬富豪。在千萬富豪中，企業(yè)主占比達(dá)到55%，超過一半。這些人正是做全球資產(chǎn)配置的主要客戶群。目前，荷馬金融的客戶大概有幾百個(gè)這樣的千萬富豪。

另外大型企業(yè)、跨國(guó)公司的高層人士、職業(yè)股民以及炒房者都是千萬富豪的主要人群，也是這些互聯(lián)網(wǎng)金融公司想要爭(zhēng)取的客戶。 好市場(chǎng)

在全球資產(chǎn)配置方面，這些互聯(lián)網(wǎng)金融公司都非常看好中國(guó)市場(chǎng)，因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)在這一方面才剛剛起步。宏皓給出的數(shù)據(jù)是，全球高凈值人士在本國(guó)之外配置的資產(chǎn)平均比例為24%，而在中國(guó)，這個(gè)比例是5%。其中19%的差距，成為他看好全球資產(chǎn)配置市場(chǎng)的巨大空間。

胡潤(rùn)研究院曾對(duì)中國(guó)平均資產(chǎn)為3000萬元人民幣的高凈值個(gè)人做了一個(gè)調(diào)查。平均下來，受訪的高凈值人士的海外資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的比例為16%。

盡管由于統(tǒng)計(jì)口徑不同導(dǎo)致的數(shù)字不一，但是毫無懸念，中國(guó)投資者的海外資產(chǎn)配置比例確實(shí)非常低。

以日本為例，2014年，日本僅主動(dòng)提交的個(gè)人海外總資產(chǎn)就有3.1萬億日元。日本國(guó)際金融中心研究院任大川提供的數(shù)據(jù)顯示，日本個(gè)人投資者持有的海外金融資產(chǎn)達(dá)到41萬億日元，個(gè)人海外房地產(chǎn)投資大約20萬億日元。日本個(gè)人的平均資產(chǎn)6600萬日元，人均海外金融和房地產(chǎn)投資46萬日元（約合2.5萬元人民幣）。

日本的海外凈資產(chǎn)達(dá)到366.9萬億日元，連續(xù)24年成為全球最大債權(quán)國(guó)。中國(guó)雖然也持有非?？捎^的海外凈資產(chǎn)，但是個(gè)人投資非常少。

不過中國(guó)個(gè)人投資者對(duì)海外資產(chǎn)的熱情卻非常高漲。尤其是在2015年。從2014年開始，中國(guó)房地產(chǎn)投資大幅下滑，當(dāng)時(shí)很多分析師認(rèn)為這對(duì)于中國(guó)股市來說是個(gè)好消息，因?yàn)榇蠊P的資金總是要找到出路的，股市肯定會(huì)因此受益。沒想到的是，2015年中，中國(guó)股市出現(xiàn)大幅下跌，至今仍沒有站上3000點(diǎn)，也沒有看到底。

而同時(shí)自從2015年8月11日匯改以來，人民幣對(duì)美元出現(xiàn)了比較明顯的貶值，尤其是進(jìn)入2016年后有短暫幾天人民幣貶值幅度較大。

中國(guó)國(guó)內(nèi)投資環(huán)境的不理想，催生了中國(guó)投資者對(duì)于海外資產(chǎn)的熱情。人民幣的貶值預(yù)期，又引發(fā)了中國(guó)國(guó)內(nèi)兌換外幣的數(shù)量大增，盡管沒有具體的金額支撐這一說法。

但是，有幾家DQII基金公司已經(jīng)開始限制美元份額的大額申購(gòu)。比如鵬華基金就從1月12日起，將鵬華全球高收益?zhèn)嗣駧欧蓊~大額申購(gòu)、定期定額投資業(yè)務(wù)限額由500萬元，調(diào)整為100萬元（不含100萬元）。

投資者用人民幣投資這只債券，通過DQII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）額度換為美元資產(chǎn)。鵬華方面表示，盡管臨時(shí)申贖數(shù)據(jù)不能披露，但是從開始限制大額申購(gòu)，可以看出買的人比較多。

如今的中國(guó)投資者對(duì)海外資產(chǎn)的渴望，跟上世紀(jì)八九十年代的日本非常相像。這是任大川對(duì)中國(guó)投資者當(dāng)前情況的總結(jié)。

在過去的幾年間，中國(guó)人在海外購(gòu)買房產(chǎn)的消息隨處可見，房地產(chǎn)成為中國(guó)人投資海外的最熱門產(chǎn)品;最近兩年，對(duì)藝術(shù)品的追求不斷高漲，中國(guó)人不止一次天價(jià)買畫。這也跟日本非常相像，日本人在1990年的時(shí)候買走的世界名畫總價(jià)高達(dá)33億美元。

但是按照投資發(fā)展的階段看，中國(guó)遠(yuǎn)沒有達(dá)到日本的階段。從日本人申報(bào)的海外資產(chǎn)情況看，股票等有價(jià)證券占比最高，達(dá)到62%，其次是存款15%、房子7%、土地3%。 投資的難題

雖然諸多中國(guó)投資者開始熱衷海外金融資產(chǎn)，但投資海外金融資產(chǎn)對(duì)于絕大部分中國(guó)投資者仍然非常陌生。投資者對(duì)于金融產(chǎn)品的安全性和穩(wěn)定性的擔(dān)憂成為他們躊躇不前的重要原因。尤其是在當(dāng)今金融衍生品泛濫的大環(huán)境下，如何選好投資產(chǎn)品成為一個(gè)重大的問題。

“境外優(yōu)質(zhì)的投資產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)都是稀缺的，中國(guó)的投資機(jī)構(gòu)要獲得這些產(chǎn)品，需要跨國(guó)監(jiān)管、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資風(fēng)控等多道門檻。”宏皓說。

而這也成為互聯(lián)網(wǎng)金融公司頭疼的問題。荷馬金融組建了一個(gè)團(tuán)隊(duì)，專門對(duì)美國(guó)的各種資產(chǎn)進(jìn)行審核，然后挑出來一些他們認(rèn)為比較安全穩(wěn)定的產(chǎn)品。他們擔(dān)心的是，如果資產(chǎn)不夠安全，收益不夠穩(wěn)定，會(huì)影響投資者的后續(xù)投資。

根據(jù)胡潤(rùn)的調(diào)查，千萬富豪的構(gòu)成人群中――企業(yè)主的資產(chǎn)占了58%?！八麄兊钠髽I(yè)已經(jīng)是冒很大風(fēng)險(xiǎn)了，所以他們希望做的海外資產(chǎn)配置比較穩(wěn)定。”葉程坤說。

荷馬金融公司成立于2014年6月，目前只做海外資產(chǎn)投資。據(jù)創(chuàng)始人葉程坤透露，通過他們平臺(tái)進(jìn)行投資的金額已經(jīng)達(dá)到3億元人民幣，他們主要推薦固定收益產(chǎn)品。

積木盒子則先從基金、股票開始做起，申請(qǐng)了銷售基金的牌照。到目前為止這一塊的業(yè)務(wù)量仍非常小。宜信采用的母基金形式，相對(duì)來說比較安全穩(wěn)定，但也是從1月份才正式提出全球資產(chǎn)配置的概念，仍需要時(shí)間證明效果。所以盡管做全球資產(chǎn)配置對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融是一個(gè)可以選擇的出路，但是路會(huì)走得怎么樣還不確定，而這一撥海外金融產(chǎn)品的表現(xiàn)，則決定了這些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)上投資者的后續(xù)投資行為，如果平臺(tái)上的海外金融產(chǎn)品表現(xiàn)不好，則投資者的后續(xù)投資也可能不存在了。

互聯(lián)網(wǎng)金融公司在過去的兩三年經(jīng)過非?？焖俚陌l(fā)展，到了2015年行業(yè)問題不斷暴露，監(jiān)管方面在2015年底也開始收緊。2015年12月28日《網(wǎng)絡(luò)貸款信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法（征求意見稿）》出臺(tái)，意味著行業(yè)整頓的開始，緊接著深圳市爆出從2016年1月1日起暫停新增互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)名稱及經(jīng)營(yíng)范圍的商事登記?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的發(fā)展進(jìn)入了第二階段。

但是這些規(guī)定對(duì)于已經(jīng)存在的不做網(wǎng)絡(luò)貸款的互聯(lián)網(wǎng)金融公司來說，并沒有什么影響。對(duì)于做全球資產(chǎn)配置來說，到目前為止，中國(guó)國(guó)內(nèi)并沒有監(jiān)管。在中國(guó)做美元金融資產(chǎn)的購(gòu)買，需要拿的是美國(guó)證券交易委員會(huì)的牌照，而不是中國(guó)監(jiān)管方下發(fā)的牌照。

監(jiān)管方面的空白，也是在中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管加強(qiáng)后，互聯(lián)網(wǎng)金融公司選擇做全球資產(chǎn)配置的一個(gè)原因。

除此之外，業(yè)務(wù)的問題依然存在。東吳在線總經(jīng)理李健指出，互聯(lián)網(wǎng)金融公司在做海外資產(chǎn)配置的問題，包括資金的來源、流動(dòng)性的管理和資產(chǎn)配置策略的問題。不過到目前，互聯(lián)網(wǎng)金融公司都不涉及前兩個(gè)問題，只是提供平臺(tái)和咨詢服務(wù)。所有的操作都是客戶自己完成，對(duì)接機(jī)構(gòu)。李健指出的最后一個(gè)問題，才是這些互聯(lián)網(wǎng)金融公司想要解決的問題。

唐寧表示，宜信有幾百名理財(cái)顧問可以幫助客戶解決資產(chǎn)配置的問題，但是對(duì)于更多的新興互聯(lián)網(wǎng)公司來說，它們希望能夠通過技術(shù)的進(jìn)步解決這個(gè)問題。跟傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不一樣，互聯(lián)網(wǎng)金融公司并沒有那么強(qiáng)的金融背景，有足夠的理財(cái)顧問能夠?yàn)榭蛻籼峁┩顿Y策略。所以它們都希望開發(fā)智能投資顧問的技術(shù)，由機(jī)器代替人來完成這部分工作，機(jī)器結(jié)合現(xiàn)代資產(chǎn)組合理念，根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好和理財(cái)目標(biāo)，給客戶提出資產(chǎn)組合的建議。

其實(shí)智能投資在美國(guó)已經(jīng)開始使用，比較有名的公司包括Wealth front、Betterment、Personal Capital等。金融數(shù)據(jù)商Corporate Insight的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，這些公司管理的資產(chǎn)總額達(dá)到190億美元，共獲得2.9億美元融資。

篇4

關(guān)鍵詞：勞動(dòng)收入；財(cái)富；信息；資產(chǎn)選擇

文章編號(hào)：1003－4625（2008）12－0096－07中圖分類號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展以及人們收入水平的不斷提高，人們的投資意識(shí)不斷增強(qiáng)，越來越多的人在證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行投資以獲取收益。在我國(guó)，研究勞動(dòng)收入和家庭財(cái)富對(duì)家庭的資產(chǎn)選擇行為的影響無疑具有重要的意義。國(guó)外學(xué)者對(duì)有關(guān)勞動(dòng)收入與資產(chǎn)選擇，財(cái)富與資產(chǎn)選擇以及在房產(chǎn)和股票上進(jìn)行的資產(chǎn)選擇等家庭投資行為進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了一些重要的結(jié)論。本文試圖對(duì)國(guó)外學(xué)者的研究成果進(jìn)行綜述，以期對(duì)研究我國(guó)的家庭投資行為有一定的參考和借鑒作用。

一、 勞動(dòng)收入和資產(chǎn)選擇

每一個(gè)投資者都遭遇了在生命周期中的資產(chǎn)組合選擇問題。流行的金融書籍和理財(cái)顧問都建議隨著投資者變老退休，應(yīng)該把金融資產(chǎn)組合從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到類似國(guó)庫(kù)券的安全資產(chǎn)上，這樣做的經(jīng)濟(jì)判斷是什么？

Samuelson(1969)開始致力于生命周期中資產(chǎn)選擇問題的研究，提出“商人的風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)概念，例如，建議年輕的商人才能持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)股票。但是，得出這個(gè)結(jié)論是在一系列的假設(shè)的基礎(chǔ)上，包括回報(bào)獨(dú)立、同一地分布，市場(chǎng)無摩擦，不存在勞動(dòng)收入。

當(dāng)討論生命周期中的資產(chǎn)組合時(shí)需要考慮的一個(gè)關(guān)鍵要素是勞動(dòng)收入和與之聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)組合選擇依賴勞動(dòng)收入流的水平和風(fēng)險(xiǎn)在生命周期中改變的程度，勞動(dòng)收入的存在能提供一個(gè)理性的、隨著年齡變化的投資戰(zhàn)略，不依賴預(yù)期的資產(chǎn)回報(bào)。

從Merton(1971)的研究工作分析，引入勞動(dòng)收入這個(gè)因素是很好理解的。但是，當(dāng)在數(shù)量上研究分析資產(chǎn)組合選擇時(shí)，市場(chǎng)不完全看起來是被考慮的一個(gè)重要特征。因?yàn)榈赖嘛L(fēng)險(xiǎn)問題，很多投資者面臨阻止他們把未來勞動(dòng)收入資本化的制度約束。甚至，明確地針對(duì)勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)市場(chǎng)并沒有很好地發(fā)展起來以至于很多投資者面臨沒有保險(xiǎn)的勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)。

JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）使用符合實(shí)際的校準(zhǔn)模型對(duì)最優(yōu)資產(chǎn)組合和儲(chǔ)蓄決策從數(shù)量上予以解決。他們考慮一個(gè)活著的生命有限，面臨道德風(fēng)險(xiǎn)的投資者，受借貸約束和短期銷售約束，能獲得勞動(dòng)收入。使用收入動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)研究（PSID）對(duì)勞動(dòng)收入狀況和其風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行估計(jì)。數(shù)據(jù)集包含勞動(dòng)收入的準(zhǔn)確信息和個(gè)體控制變量。人把他的儲(chǔ)蓄投資在兩類資產(chǎn)：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。投資回報(bào)可能與勞動(dòng)收入變動(dòng)正相關(guān)。

為了弄清楚勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)組合分配的影響，重要的是必須認(rèn)識(shí)到勞動(dòng)收入流構(gòu)成持有一種資產(chǎn)的內(nèi)涵。JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）研究表明勞動(dòng)收入充當(dāng)了對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有的替代。如果他們?cè)诠烙?jì)的價(jià)值上設(shè)定勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)和股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是相關(guān)的。這些結(jié)果證實(shí)了Heaton 和Lucas(1997)獲得的早期結(jié)果，也與Jagannathan 和 Kocherlakota(1996)提出的直覺相符。

在JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）的模型中，生命中勞動(dòng)收入狀況的形成吸引投資者隨著年齡的增長(zhǎng)減少股票持有的比例，因而提供了在流行的金融文獻(xiàn)中理性的建議。隨著投資者年齡的增長(zhǎng)，完全的以勞動(dòng)收入形式的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有失去了重要性，導(dǎo)致她在金融資產(chǎn)組合中明確地持有更多的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。投資者受到更多的勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)的約束，在資產(chǎn)組合中持有比較少的股票，以至于勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)擠出了資產(chǎn)持有風(fēng)險(xiǎn)。

有好幾篇文章研究勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)組合的影響。Heaton 和 Lucas(1997)，Koo(1998)和Viceira(2001)考慮的無保險(xiǎn)勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合選擇的無窮大――范圍模型。Viceira(2001)通過永遠(yuǎn)零勞動(dòng)收入的固定概率獲得退休效應(yīng)。由于它們穩(wěn)定的本質(zhì)，無窮大――范圍模型更不適合研究生命周期問題。更精確地說，JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)是資產(chǎn)組合的重要決定因素是累計(jì)財(cái)富在預(yù)計(jì)將來的勞動(dòng)收入中占的比率，這個(gè)預(yù)計(jì)將來的勞動(dòng)收入顯然不是穩(wěn)定的。他們研究的主要貢獻(xiàn)是很現(xiàn)實(shí)地解決了被校準(zhǔn)的消費(fèi)的生命周期模型和無勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)的資產(chǎn)組合選擇，這個(gè)無勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)能使他們獲得對(duì)市場(chǎng)不完全性的重要性和對(duì)投資行為的勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量。他們能計(jì)量與現(xiàn)實(shí)中各種各樣的投資者可選擇的資產(chǎn)組合法則有聯(lián)系的效應(yīng)成本。

JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）發(fā)展了一個(gè)數(shù)理的并按照實(shí)際進(jìn)行校準(zhǔn)的模型解決面臨勞動(dòng)收入不確定性的有限生命時(shí)間的個(gè)人的最優(yōu)消費(fèi)和資產(chǎn)組合決策，這個(gè)人可以投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。即使勞動(dòng)收入是有風(fēng)險(xiǎn)的，最優(yōu)的資產(chǎn)組合法則表明與股票回報(bào)不相關(guān)的勞動(dòng)收入被視為對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比對(duì)股票更接近的替代。因此，勞動(dòng)收入的存在增加了對(duì)股票的需求，特別是在生命的早期。JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）調(diào)查了什么能降低對(duì)股票的平均配置，因而使用模型進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)預(yù)測(cè)更接近通過數(shù)據(jù)進(jìn)行的觀察。在所有研究擴(kuò)展中，JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了災(zāi)難性勞動(dòng)收入引起平均對(duì)股票投資的分配的校準(zhǔn)概率大大降低。

JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）研究表明，借貸能力和資產(chǎn)組合分配的關(guān)鍵決定因素是收入分配的低邊界。這是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)問題。正像災(zāi)難性勞動(dòng)收入引起的場(chǎng)面，社會(huì)保障限制使勞動(dòng)收入遠(yuǎn)離零。有限制性收入過程的投資者面臨一個(gè)正的內(nèi)生的借貸限制，結(jié)果，當(dāng)他們年輕的時(shí)候持有負(fù)的財(cái)富，因而不投資股票。在資產(chǎn)組合分配的生命周期類型中，在股票上的投資隨著年齡的增加而減少。事實(shí)上，勞動(dòng)收入輪廓線是向下傾斜的。隨著年齡的增加，勞動(dòng)收入變得不那么重要，因而，內(nèi)含的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有被它所替代。投資者最優(yōu)的反應(yīng)是把他們的金融資產(chǎn)組合變?yōu)闊o風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）的研究粗略地支持了流行的金融學(xué)著作和金融咨詢師所提出的投資建議，那就是，隨著年齡的增長(zhǎng)，把資產(chǎn)組合朝著相對(duì)安全的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。但是，這個(gè)建議是不精確的，獨(dú)立于風(fēng)險(xiǎn)厭惡和勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)。JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）也報(bào)告了忽略勞動(dòng)收入存在的投資戰(zhàn)略的實(shí)際懲罰，更不必說對(duì)那些一點(diǎn)也不投資在股票上的人。

二、財(cái)富、信息獲取和資產(chǎn)選擇

財(cái)富對(duì)一個(gè)家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求的影響一直被研究，Cohn et al.(1975) 以及 Friend 和Blume(1975)在這方面進(jìn)行開創(chuàng)性的研究工作。他們研究認(rèn)為家庭在股票上的投資的比例隨著他們財(cái)富的增加而增加。最近幾個(gè)使用不同數(shù)據(jù)集和估計(jì)技術(shù)的研究證實(shí)了他們的觀察。對(duì)被觀察的股票投資組合的類型的普遍解釋是隨著財(cái)富的增加，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度降低。Morin 和Suarez(1983)使用資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)引出家庭的偏好以及從股票的觀察中得出結(jié)論是有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)厭惡正在下降。但是，從資產(chǎn)組合的數(shù)據(jù)中得出要點(diǎn)是，沒有足夠的證據(jù)支持有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)厭惡降低。幾個(gè)研究反對(duì)這個(gè)使用包含關(guān)于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的數(shù)據(jù)的假設(shè)，如農(nóng)戶數(shù)據(jù)、調(diào)查數(shù)據(jù)或?qū)嶒?yàn)數(shù)據(jù)等。這里，JoёlPeress(2004)建議對(duì)觀察到的股票資產(chǎn)組合和財(cái)富的類型的一個(gè)可選擇的解釋。這個(gè)解釋只需要對(duì)隨著財(cái)富的增加絕對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡減少這個(gè)假設(shè)得到所有實(shí)證研究的支持。

除了絕對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡減少，JoёlPeress(2004)文章中提供的解釋依賴有成本的股票信息獲取的可能性。盡管它們是不可直接觀察的，有證據(jù)證明在信息上的差異對(duì)投資者的決策確實(shí)產(chǎn)生影響，這些差異也與家庭可測(cè)量的特性如財(cái)富有關(guān)。一些在歐洲和美國(guó)的調(diào)查證實(shí)了信息對(duì)股票所有權(quán)的重要性。會(huì)計(jì)上的研究表明，小的交易比大的交易對(duì)盈利消息做出的反應(yīng)小，這表明富裕的投資者比貧窮的投資者處理這些消息，調(diào)整他們的操作的速度要快。JoёlPeress(2004)這篇文章通過信息上的內(nèi)生差異解釋了股票持有和財(cái)富的橫截面類型。JoёlPeress(2004)明確地建立投資者怎樣獲取信息的模型。JoёlPeress(2004)表明盡管他們沒有比較低的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，富裕的投資者把大比例的財(cái)富放在股票上。原因是信息的價(jià)值隨著投資量的增加而增加，而信息的成本并沒有增加。這就暗示人使用更多的投資去獲取信息。因而他們購(gòu)買更多的股票，持有大比例的股票資產(chǎn)組合。因而，他們這樣做并不是因?yàn)樗麄儾皇秋L(fēng)險(xiǎn)厭惡者，但是，因?yàn)楣善睂?duì)他們來說風(fēng)險(xiǎn)比較小。重要的是，這個(gè)結(jié)果不依賴增加回報(bào)的任何形式，規(guī)模的擴(kuò)大是因?yàn)榧夹g(shù)和偏好：盡管存在嚴(yán)格的凸的信息獲取成本以及風(fēng)險(xiǎn)厭惡的增加。

JoёlPeress（2004）的模型是建立在Grossman 和Stiglitz(1980)以及Verrecchia(1982)的研究的基礎(chǔ)之上的。在Grossman 和Stiglitz(1980)的研究中，交易者可能購(gòu)買一只股票回報(bào)方面的私人信息，他們?cè)谑袌?chǎng)上利用這只股票進(jìn)行交易。他們的信息顯示了均衡價(jià)格，但是只有部分因?yàn)橄到y(tǒng)存在一些噪音。在Verrecchia(1982)的研究中，交易者被允許繼續(xù)選擇他們私人信號(hào)的精確性。這些非對(duì)稱信息下的理性預(yù)期模型的一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)是人有絕對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡效應(yīng)。因而，這些模型忽略了財(cái)富的作用，盡管財(cái)富是股票持有的重要決定因素。為了捕捉財(cái)富效應(yīng)，JoёlPeress(2004)在一般偏好下解決這個(gè)模型。通過一個(gè)小的風(fēng)險(xiǎn)近似值得出一個(gè)封閉形式的解決辦法。這篇論文的觀點(diǎn)是，只要絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡隨著財(cái)富的增加而減少，獲取私人信息將增加投資回報(bào)，即使它反映的是公開信號(hào)。

最后，JoёlPeress（2004）研究財(cái)富不平等和股票價(jià)格之間的聯(lián)系。因?yàn)樾畔a(chǎn)生增加的回報(bào)，對(duì)股票需求是財(cái)富的凸函數(shù)。因而，財(cái)富分布越是不平等，股票價(jià)格就越高。相反，富有的投資者在資產(chǎn)組合中獲得比較高的預(yù)期回報(bào)，比較高的方差以及比較高的夏普（Sharpe）率。因此，最終財(cái)富的分布比初始財(cái)富的分布更加不平等。

JoёlPeress（2004）的研究是受一個(gè)家庭在股票上的投資隨著他們的財(cái)富增加而增加這個(gè)觀察結(jié)果所激發(fā)而開始的，所以，第一，我們必須知道如何使股票資產(chǎn)組合被計(jì)量更精確。股票是指通過共同基金直接或間接持有的股份。第二，依賴于如何對(duì)待房產(chǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)股票的資產(chǎn)組合的財(cái)富效應(yīng)，不同的研究可以得出不同的結(jié)論。但是，都同意在股票上投資的金融資產(chǎn)的比例隨著金融財(cái)富的增加而增加。第三，股票資產(chǎn)組合被計(jì)算的條件是擁有一些股票。因而，JoёlPeress(2004)研究的目的是解釋家庭投資在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)金融財(cái)富上的比例，包括直接和間接投資，條件是成為一個(gè)股票持有者。

最近幾篇研究文章估計(jì)股票資產(chǎn)組合對(duì)財(cái)富的彈性在0.1左右。研究者使用了不同的數(shù)據(jù)集和經(jīng)濟(jì)計(jì)量技術(shù)，但是所有研究都遵守以上三點(diǎn)。Vissing-Jorgensen(2002) 依賴對(duì)模型的規(guī)范，使用收入動(dòng)態(tài)的面板研究估計(jì)發(fā)現(xiàn)股票資產(chǎn)組合對(duì)財(cái)富的彈性分別是0.09，0.12和0.10。Bertaut 和Starr-McCluer(2002)使用幾個(gè)波段消費(fèi)者金融調(diào)查發(fā)現(xiàn)的估計(jì)結(jié)果分別為0.17，0.04和0.06。最后，Perraudin 和 Sorensen(2000)使用1983年消費(fèi)者金融調(diào)查發(fā)現(xiàn)的估計(jì)結(jié)果為0.09。

與不斷減少的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡對(duì)比，外部資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)沒有對(duì)不斷減少的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡提供足夠的支持。實(shí)證反而指出了在信息不能獲取的環(huán)境下不斷增加或不變的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡。首先，農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)使用農(nóng)戶在不同風(fēng)險(xiǎn)的作物之間分配他們的土地的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，與投資者在不同證券之間分配他們的財(cái)富的方式相同。Saha,Shumway 和Talpaz(1994)以及Bar-Shira，Just和Zilberman(1997)使用不同的估計(jì)技術(shù)和數(shù)據(jù)集發(fā)現(xiàn)了不斷減少的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡和不斷增加的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的清晰類型。其次，設(shè)計(jì)調(diào)查問卷，通過某種碰運(yùn)氣的事問一些問題，探出調(diào)查對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。Barsky et al.(1997)提出了健康和退休了的調(diào)查對(duì)象研究涉及碰到新工作的運(yùn)氣，發(fā)現(xiàn)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡出現(xiàn)以及隨著財(cái)富的增加而下降。這表明絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡是財(cái)富的減函數(shù)，而相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡是財(cái)富的增函數(shù)。進(jìn)而，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)股票的資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)厭惡、財(cái)富和其他人口統(tǒng)計(jì)變量的測(cè)量進(jìn)行回歸時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)股票的資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)厭惡的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，與財(cái)富的相關(guān)系數(shù)顯著為正，表明財(cái)富發(fā)揮了重要的作用而沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)厭惡發(fā)揮作用的結(jié)論。

最后，實(shí)證研究對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡提供了一些有興趣的視角。Gordon ，Paradis 和 Rorke(1972)，Binswanger(1981),以及Quizon,Binswanger 和 Machina(1984)提出了一些有真實(shí)獎(jiǎng)牌的賭博項(xiàng)目。結(jié)果是他們用來賭博的財(cái)富的比例隨著他們財(cái)富的增加而減少，表明增加了相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡。但是，這種類型與美國(guó)家庭資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)形成了鮮明的對(duì)比。

財(cái)富對(duì)信息影響的實(shí)證研究主要依賴調(diào)查。Lewellen ，Lease 和 Schlarbaum(1977)請(qǐng)求一個(gè)大的美國(guó)零售經(jīng)紀(jì)人的客戶花多少錢在金融期刊、投資研究服務(wù)和專業(yè)咨詢上的樣本。他們發(fā)現(xiàn)隨著收入的增加，信息費(fèi)用支出增加很顯著。同樣，Donkers 和Van Soest(1999)使用從Dutch調(diào)查中獲得的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)包含了在金融事件上利益的信息，表明信息與收入存在顯著的正相關(guān)。

JoёlPeress（2004）研究表明富裕的家庭獲得更多的信息，因而對(duì)股票的需求是財(cái)富的凸函數(shù)。這就意味著如果把1美元從一個(gè)貧困人那里轉(zhuǎn)移到一個(gè)富裕的投資者那里，富裕人對(duì)股票的需求增加將大于貧困人對(duì)股票需求的下降，最終導(dǎo)致總的需求增加。因而，股票價(jià)格將上升。簡(jiǎn)而言之，財(cái)富分布越不平等，股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越小。有趣的是，這是一個(gè)不考慮相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的例子。信息通過價(jià)格供給也隨著財(cái)富的不平等而增加。

JoёlPeress（2004）研究了財(cái)富分布不平等對(duì)股票價(jià)格的影響，但是，他也看到了在股票和財(cái)富不平等上顛倒的因果關(guān)系。眾所周知，財(cái)富分布是不均等的。例如在美國(guó)，最上層的少數(shù)家庭掌握金融財(cái)富的82.9%。而一些因素可能解釋這些差異，這個(gè)模型集中在對(duì)資產(chǎn)有成本信息利用的作用上。這個(gè)模型表明信息如何產(chǎn)生放大了財(cái)富不平等的不斷增加的回報(bào)。富有的投資人在其資產(chǎn)組合上獲得了更多的信息，更多的股票以及更高的預(yù)期回報(bào)，更高的方差和更高的夏普率（Sharpe ratio）。根據(jù)預(yù)期財(cái)富測(cè)量的最終財(cái)富的分布比初始財(cái)富的分布更不平等。

除了理性的范式分析，有人可能呼吁用投資者的生理解釋資產(chǎn)組合決策。的確，行為科學(xué)家已經(jīng)指出了許多影響投資人的理念和偏好的決策。例如，損失厭惡，樂觀主義和過度自信等都可能影響投資決策。重要的是，生理偏好解釋為什么富裕家庭投資他們財(cái)富的大的比例在股票上需要投資在股票上的比例隨著財(cái)富的變化而變化。行為研究的文獻(xiàn)沒有報(bào)告這方面的實(shí)證研究。有人認(rèn)為，可能從偶然的觀察，一些偏好隨著財(cái)富的變化而變化。例如，富裕的人可能更加過度自信，也可能更過分估計(jì)了風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

JoёlPeress（2004）研究了如何區(qū)分資產(chǎn)選擇組合的兩個(gè)模型，即信息模型和降低的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡模型。在一個(gè)信息不對(duì)稱的經(jīng)濟(jì)中，投資者不能獲得信息，但他們的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡、預(yù)期超額回報(bào)、方差和夏普率（Sharpe ratio）在投資者在時(shí)期0的資產(chǎn)組合中是不同的。顯然，夏普率（Sharpe ratio）獨(dú)立于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，因而也獨(dú)立于財(cái)富。這個(gè)觀察提出了檢驗(yàn)信息模型與風(fēng)險(xiǎn)厭惡模型差異的簡(jiǎn)單方法。的確，在信息模型中，只要絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡減少，投資者資產(chǎn)組合的夏普率（Sharpe ratio）隨著他的財(cái)富的增加而增加。在信息模型中，投資者有相同的效應(yīng)函數(shù)，但是面臨不同的效用邊界，而在風(fēng)險(xiǎn)厭惡模型中，投資者有不同的效用函數(shù)，但有相同的效率邊界。Yitzhaki(1987)通過部分方式檢驗(yàn)這些模型。他使用58，000份報(bào)告1962年到1973年股票資本收益的聯(lián)邦收入稅收回報(bào)來檢驗(yàn)資本回報(bào)和收入的關(guān)系。他把其樣本分為5個(gè)收入組，把交易分為11個(gè)股票持有期，他計(jì)算了股票回報(bào)。他發(fā)現(xiàn)，股票持有期不變，但是股票回報(bào)和標(biāo)準(zhǔn)差隨著收入的增加而增加。不幸的是，Yitzhaki沒有檢驗(yàn)夏普率（Sharpe ratio）和收入的關(guān)系。Massa 和Simonov(2003)結(jié)合了一些數(shù)據(jù)集，產(chǎn)生了一個(gè)瑞典家庭的綜合樣本，這些樣本包括財(cái)富，股票持有的信息（直接和間接）以及資本收益和虧損等方面的信息。他們的數(shù)據(jù)覆蓋了98%在1995－1999年公開上市的瑞典公司的市場(chǎng)資本（大約每年有300，000個(gè)家庭）。他們把樣本分為兩組，富裕的和不太富裕的，然后，按照其金融資產(chǎn)，把其財(cái)富分等級(jí)。他們對(duì)不同的組計(jì)算一年時(shí)期的夏普率（Sharpe ratio）發(fā)現(xiàn)富裕的家庭的夏普率（Sharpe ratio）要大于不太富裕的家庭，在富裕的家庭中，擁有高水平金融資產(chǎn)的家庭的夏普率（Sharpe ratio）比較高。因此，目前的實(shí)證研究支持信息模型，但是，要證明這些結(jié)論還需要更多的研究。

JoёlPeress（2004）研究的目的是解釋由于財(cái)富的差異導(dǎo)致私人信息的差異，從而引起家庭的資產(chǎn)組合的差異。在理性預(yù)期均衡中，價(jià)格部分地反映了私人信息，因而抑制了把資源花費(fèi)在信息上的激勵(lì)。JoёlPeress(2004)研究中假設(shè)隨著財(cái)富的增加，絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡下降，但是，對(duì)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡沒有作類似的假設(shè)。從這個(gè)假設(shè)和有成本的信息的利用來看，這個(gè)模型表明信息的需求隨著財(cái)富的增加而增加。他們財(cái)富投資在股票上的份額隨著他們財(cái)富的增加而增加。這個(gè)結(jié)果與沒有降低相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡這個(gè)尚未經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)相符，也進(jìn)行了理性的解釋。此外，JoёlPeress(2004)研究表明對(duì)股票有成本的信息的有效利用加劇了財(cái)富的不平等，因?yàn)閷?duì)信息有一個(gè)增加的回報(bào)，富裕的人獲得更多的信息，更多的股票，因而在他們的資產(chǎn)組合上獲得更高的夏普率（Sharpe ratio）。JoёlPeress(2004)還研究了信息和具有不同意義的資產(chǎn)選擇降低的風(fēng)險(xiǎn)厭惡模型對(duì)于初始財(cái)富與平均回報(bào)，回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差以及能夠被利用并分別告訴他們的夏普率（Sharpe ratio）有怎樣的影響。

當(dāng)前的模型基本是靜態(tài)的，它強(qiáng)調(diào)了股票所有權(quán)的橫截面，把它擴(kuò)展到動(dòng)態(tài)模型是很有趣的。因?yàn)楸仨毐Ａ糌?cái)富分布變化的軌跡，所以動(dòng)態(tài)研究很困難。把這個(gè)模型擴(kuò)展到多資產(chǎn)環(huán)境，研究不同類型的股票在房產(chǎn)持有者之間的分布也是很有趣的。假設(shè)某個(gè)人能獲得關(guān)于單個(gè)股票的信息，這些股票與不同的信息技術(shù)是聯(lián)系在一起的。這些信息技術(shù)有的便宜，有的昂貴。在這些設(shè)定下，能研究直接持有股票和間接持有股票的分布，國(guó)外的和國(guó)內(nèi)的股票，已經(jīng)存在的和新發(fā)行的股票的分布。在多股票模型中，投資者獲取的大企業(yè)的信息比小企業(yè)的信息多，因?yàn)樗麄儼汛蟊壤呢?cái)富放在大企業(yè)上。實(shí)證研究也表明，企業(yè)越大，私人信息的生產(chǎn)越多。

三、資產(chǎn)選擇：房產(chǎn)與股票

在很多投資者的資產(chǎn)組合中，房子是惟一的最重要資產(chǎn)。房子的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和房產(chǎn)投資的非流動(dòng)性本質(zhì)導(dǎo)致投資者減少他們對(duì)股票市場(chǎng)的投資。對(duì)于年輕且貧窮的住房擁有者來說，在房地產(chǎn)上的投資通常是通過按揭貸款合同獲得房地產(chǎn)。Heaton 和 Lucas(2000a)研究發(fā)現(xiàn)與金融資產(chǎn)有關(guān)的股票“比較高的按揭導(dǎo)致比較高的股票持有，指出一些股票是間接通過按揭貸款來進(jìn)行融資的?！睘槭裁淳幼〉姆康禺a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)性的杠桿融資與比較大的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資有著密切的聯(lián)系？

為了回答這些問題，JoãoF.Cocco(2004)建立了一個(gè)天生具有不可交易人力資本的投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合和消費(fèi)決策的模型。人力資本以勞動(dòng)收入的形式產(chǎn)生紅利。房產(chǎn)所有權(quán)也產(chǎn)生紅利，但是，以投資者獲得效應(yīng)這種消費(fèi)服務(wù)的形式產(chǎn)生。因而，在JoãoF.Cocco(2004)的模型中，房產(chǎn)具有兩個(gè)方面的作用，即作為資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)和消費(fèi)產(chǎn)品。房產(chǎn)的價(jià)值限制了其作為投資者資產(chǎn)組合的杠扛作用的程度，投資者在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票）和無風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)中分配他們的儲(chǔ)蓄。

JoãoF.Cocco（2004）假設(shè)股票市場(chǎng)參與有一個(gè)固定的成本，研究房產(chǎn)投資如何影響投資者支付固定成本的意愿。在房產(chǎn)上的投資可能影響投資者的資產(chǎn)組合構(gòu)成，因?yàn)榫用穹康禺a(chǎn)的價(jià)格可能與勞動(dòng)收入的變化及股票回報(bào)相關(guān)。JoãoF.Cocco(2004)使用PSID數(shù)據(jù)估計(jì)這些相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)總收入變動(dòng)與房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)存在很強(qiáng)的正相關(guān)，但是總收入變化與股票回報(bào)不相關(guān)。這些相關(guān)性用來作為模型的參數(shù)。

結(jié)果表明，投資房地產(chǎn)在解釋財(cái)富組合和在資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)中觀察的持股水平橫截面變量的類型中起到了關(guān)鍵作用。由于在房地產(chǎn)上的投資，比較年輕和貧窮的投資者只有有限的金融財(cái)富投資在股票上，減少了參與股票市場(chǎng)的收益。JoãoF.Cocco(2004)研究發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)擠出了股票持有量，這對(duì)高的和低的金融凈資產(chǎn)投資者都是如此，但是，這種擠出效應(yīng)在低的金融凈價(jià)值水平上比較大。房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)的擠出效應(yīng)和最小的房子大小是解釋數(shù)據(jù)中觀察到的持股水平的重要方面。

最后，這個(gè)模型提供了為什么在橫截面數(shù)據(jù)中，杠桿使用和在風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)上的投資出現(xiàn)正相關(guān)，由于房產(chǎn)消費(fèi)的大小，擁有更多人力資本的投資者獲得更多昂貴的房產(chǎn)，也借更多的錢。大量的文獻(xiàn)研究資產(chǎn)組合選擇，但是大多數(shù)文獻(xiàn)忽視了房產(chǎn)。Grossman 和Laroque（1991）發(fā)展了一個(gè)存在無限期生命投資者獲得效應(yīng)的單個(gè)非流動(dòng)性耐用消費(fèi)品資產(chǎn)分配模型。Cuoco 和 Liu(2000)考慮一個(gè)可分的耐用商品。他們的分析沒有考慮在這篇文章中起到重要作用的房子的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和非貿(mào)易收入。

Yao 和Zhang（2004）也研究了房產(chǎn)對(duì)流動(dòng)財(cái)富在股票和債券中進(jìn)行資產(chǎn)組合分配的影響。他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者對(duì)租房還是擁有一套房子漠不關(guān)心時(shí)，他們?cè)趽碛蟹孔雍妥夥可线x擇不同的資產(chǎn)組合分配，當(dāng)擁有一套房子時(shí)，投資者選擇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)股票替代房產(chǎn)權(quán)益，但是，在他們的流動(dòng)金融資產(chǎn)組合（股票和債券）中，持有更高比例的股票。與Yao 和Zhang（2004）不同，JoãoF.Cocco(2004)不研究租房和擁有房對(duì)資產(chǎn)組合分配決策的影響，但是，JoãoF.Cocco(2004)的模型吸收了一個(gè)股票市場(chǎng)參與的固定成本，他研究了房地產(chǎn)投資如何影響投資者支付固定成本的意愿。這對(duì)解釋有限的股票市場(chǎng)參與是很重要的。

關(guān)于存在非交易收入的資產(chǎn)組合的理論文獻(xiàn)表明，當(dāng)勞動(dòng)收入波動(dòng)與股票回報(bào)不相關(guān)時(shí)，勞動(dòng)收入更類似于國(guó)庫(kù)券而不是股票[Jagannathan and Kocherlakota(1996),Heaton and Lucas(1997)]。這對(duì)投資者在生命周期中的資產(chǎn)組合產(chǎn)生作用：隨著投資者年齡增加，以將來勞動(dòng)收入形式持有的國(guó)庫(kù)券變得不重要，投資者通過向無風(fēng)險(xiǎn)的債券轉(zhuǎn)移資產(chǎn)組合分配來補(bǔ)償這種減少[Viceira(2001)]。因而，理論文獻(xiàn)預(yù)測(cè)投資在股票上的資產(chǎn)組合的份額隨著年齡的增長(zhǎng)而減少。但是，實(shí)證研究的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)投資在股票上的資產(chǎn)組合的份額實(shí)際上隨著年齡的增加而增加，一些混合的證據(jù)指出在生命的后期會(huì)輕微下降。JoãoF.Cocco(2004)使用模型預(yù)測(cè)表明在生命周期中，股票和債券份額的變化與流動(dòng)資產(chǎn)有關(guān)。這個(gè)擁有房產(chǎn)的模型預(yù)測(cè)隨著年齡的增加，在股票上的投資增加。在生命的早期，投資在房產(chǎn)上使流動(dòng)資產(chǎn)低，投資者選擇不支付參與股票市場(chǎng)需要支付的固定成本。對(duì)于在低年齡階段的投資者，流動(dòng)資產(chǎn)只有金融資產(chǎn)的3%。只有在生命的晚期，當(dāng)流動(dòng)資產(chǎn)變得足夠的多，股票市場(chǎng)參與才變得更普遍。

在生命的晚期，房產(chǎn)的存在也阻止在流動(dòng)資產(chǎn)中股票份額的降低。在擁有房產(chǎn)的模型中，隨著投資者年齡的增加，流動(dòng)資產(chǎn)與其他資產(chǎn)持有對(duì)于將來的消費(fèi)不是特別相關(guān)。在他們的流動(dòng)資產(chǎn)組合中，老的投資者更愿意接受風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷淼南M(fèi)與流動(dòng)資產(chǎn)組合的回報(bào)不相關(guān)。JoãoF.Cocco(2004)考慮總的資產(chǎn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，在生命周期中資產(chǎn)配置的類型也有一些突然的變化：當(dāng)測(cè)量與金融資產(chǎn)有關(guān)時(shí)，房地產(chǎn)的重要性在生命周期中下降，而當(dāng)測(cè)量與總資產(chǎn)有關(guān)時(shí)，房地產(chǎn)在整個(gè)生命中的重要性增加。在他的模型中，這些類型上的變化是由于隨著投資者年齡的增加，資本化勞動(dòng)收入的重要性下降。

JoãoF.Cocco（2004）研究在存在房產(chǎn)的情況下的資產(chǎn)組合。這是很重要的，因?yàn)榉慨a(chǎn)在很多投資者的資產(chǎn)組合中是惟一的最重要的資產(chǎn)。在房產(chǎn)上的投資對(duì)在股票和國(guó)債上的資產(chǎn)積累和資產(chǎn)組合選擇有重要的作用。在生命的早期，金融資產(chǎn)凈價(jià)值處于低水平，手里的流動(dòng)資產(chǎn)低，減少了股票市場(chǎng)參與的收益。房產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)擠出了股票持有，這種擠出效應(yīng)對(duì)低的金融凈價(jià)值比較大。對(duì)于更大杠桿作用的資產(chǎn)組合的投資者，資本化的勞動(dòng)收入是財(cái)富的重要組成部分。比較高的資本化勞動(dòng)收入資產(chǎn)組合向股票轉(zhuǎn)移，以至于杠桿作用于股票持有趨向于正相關(guān)。

四、結(jié)論

本文對(duì)國(guó)外有關(guān)家庭勞動(dòng)收入與資產(chǎn)選擇，財(cái)富與資產(chǎn)選擇以及在房產(chǎn)和股票上進(jìn)行的資產(chǎn)選擇的有關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。一些學(xué)者研究認(rèn)為勞動(dòng)收入的形成吸引投資者隨著年齡的增長(zhǎng)減少股票持有的比例，因而提供了在流行的金融文獻(xiàn)中理性的建議的證據(jù)。一些學(xué)者研究認(rèn)為家庭在股票上的投資的比例隨著他們財(cái)富的增加而增加。一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)富裕的家庭獲得更多的信息，因?yàn)樾畔a(chǎn)生增加的回報(bào)，因而對(duì)股票的需求是財(cái)富的凸函數(shù)。還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)擠出了股票持有量，這對(duì)高的和低的金融凈資產(chǎn)投資者都是如此，但是，這種擠出效應(yīng)在低的金融凈價(jià)值水平上比較大。在生命的晚期，房產(chǎn)的存在也阻止在流動(dòng)資產(chǎn)中股票份額的降低。在擁有房產(chǎn)的模型中，隨著投資者年齡的增加，流動(dòng)資產(chǎn)與其他資產(chǎn)持有對(duì)于將來的消費(fèi)不是特別相關(guān)?？傮w而言，國(guó)外學(xué)者對(duì)家庭勞動(dòng)收入、財(cái)富與資產(chǎn)選擇行為有了一定的研究，這些研究成果對(duì)研究我國(guó)家庭投資行為有一定的參考和借鑒作用。

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篇5

關(guān)鍵詞：國(guó)債投資；經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；績(jī)效評(píng)價(jià)

一、引言

1998年以來通貨緊縮成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個(gè)突出問題。通貨緊縮直接導(dǎo)致投資不振，消費(fèi)不旺，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減慢，失業(yè)上升等一系列問題的產(chǎn)生。激活內(nèi)需與結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨最大的難題。1998年中國(guó)財(cái)政政策的啟動(dòng)打破了長(zhǎng)期以來在“倒逼機(jī)制”下形成的過度依賴銀行信用擴(kuò)張來支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式，使得以國(guó)債政策為核心的財(cái)政政策首次在嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)面前擔(dān)當(dāng)起了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主力軍。一般認(rèn)為財(cái)政主體進(jìn)入市場(chǎng)存在著支出效率不高、供給結(jié)構(gòu)不合理以及對(duì)民間投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)等弊端。因此，如何評(píng)價(jià)國(guó)債績(jī)效就顯得十分必要了。多馬投資雙重效應(yīng)理論認(rèn)為，投資不僅可以增加有效需求（投資產(chǎn)生的收入效應(yīng)或需求效應(yīng)），同時(shí)也能增加資本存量（投資產(chǎn)生的能力效應(yīng)和供給效應(yīng)），提高生產(chǎn)能力，加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。哈羅德—多馬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型指出，在高儲(chǔ)蓄率的基礎(chǔ)上，為保證增長(zhǎng)率接近自然增長(zhǎng)率，必須提高邊際資本系數(shù)。假定各部門資本系數(shù)保持不變，那么提高資本系數(shù)的唯一辦法就是提高資本系數(shù)高的部門在資本分配結(jié)構(gòu)中的比重。從中國(guó)近幾年的實(shí)際情況來分析，各部門資本系數(shù)高低依次為：出口部門＞政府部門＞民間部門。但在出口不景氣的條件下，提高出口部門在資本分配結(jié)構(gòu)中的比重顯然無助于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)資本系數(shù)的提升。因此，增加政府部門在資本結(jié)構(gòu)中的分配比例就成為必然的選擇。

二、中國(guó)國(guó)債減稅性和生產(chǎn)性特征分析

國(guó)債能否產(chǎn)生拉動(dòng)效應(yīng)主要由3個(gè)因素決定：財(cái)政支出是否具有生產(chǎn)性；投資函數(shù)的形式；資產(chǎn)替代性如何。中國(guó)發(fā)行的國(guó)債基本上屬于減稅國(guó)債。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1978－1991年國(guó)企留利額年均遞增33.5％，同期國(guó)債余額年均遞增33％。減稅有利于降低資本成本，刺激企業(yè)的投資。假如因發(fā)債而引起市場(chǎng)利率上升時(shí)，也未必會(huì)真正引發(fā)投資下降。格魯斯曼（Grossman，1972）和巴羅（Barro，197Q等認(rèn)為，雖然發(fā)債短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率上揚(yáng)，通過投資函數(shù)I（r，Y）使投資I下降，但發(fā)債引起的國(guó)民收入Y的上升卻可以拉動(dòng)投資I增長(zhǎng)。因此，即使在市場(chǎng)利率上升的情況下，投資的最終增減取決于兩種力量的相對(duì)強(qiáng)弱。中國(guó)民間利率的低彈性和經(jīng)濟(jì)的高成長(zhǎng)都決定了債務(wù)融資所產(chǎn)生的是正的拉動(dòng)效應(yīng)。目前，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，有價(jià)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)極大，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，證券類型的資產(chǎn)所占的比重較低，其資產(chǎn)組合調(diào)整的余地不大。根據(jù)2000年第一季度央行對(duì)全國(guó)城鄉(xiāng)儲(chǔ)戶所作的問卷調(diào)查表明，儲(chǔ)蓄仍是居民金融資產(chǎn)的主要形式，居民選擇意愿中儲(chǔ)蓄占70.2％，國(guó)債8.3％，股票僅為7.6％。此外，隨著貨幣增長(zhǎng)率的上升，廣義貨幣和GNP的比率在下降的現(xiàn)象也說明中國(guó)家庭的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常單一。降息和開征利息稅雖然降低了儲(chǔ)蓄收益，但中國(guó)居民儲(chǔ)蓄資產(chǎn)仍然保持著較低的利率彈性。另一方面也說明，居民金融資產(chǎn)多元化進(jìn)程較慢，市場(chǎng)缺少被居民廣泛接受的安全投資工具。因此低風(fēng)險(xiǎn)的公債發(fā)行產(chǎn)生拉動(dòng)效應(yīng)的可能性相當(dāng)大。新凱恩斯模型（Benavie，1976）和新古典模型（Park，1973）研究也證明具有資本性的財(cái)政赤字并不會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。格魯斯曼和盧卡斯（GrossmanandLucas，1974）亦證明生產(chǎn)性財(cái)政支出影響生產(chǎn)潛能。因此，判斷國(guó)債是否產(chǎn)生拉動(dòng)效應(yīng)的關(guān)鍵之一就在于研判中國(guó)國(guó)債資金是否具有生產(chǎn)性。中國(guó)國(guó)債從性質(zhì)上可分為赤字國(guó)債和建設(shè)國(guó)債兩大類。赤字國(guó)債主要用于平衡財(cái)政收支。理論表明，赤字支出對(duì)社會(huì)需求的貢獻(xiàn)程度要大于財(cái)政盈余下的政府支出。因?yàn)槌嘧种С鍪菦]有財(cái)政收入支撐的政府支出，它對(duì)社會(huì)總需求的貢獻(xiàn)率是100％。而有財(cái)政收人支撐的政府支出對(duì)社會(huì)總需求的貢獻(xiàn)，只是把居民收入轉(zhuǎn)化為財(cái)政收入時(shí)，居民原本用于儲(chǔ)蓄的收入部分才轉(zhuǎn)化為政府投資，所以后者對(duì)社會(huì)總需求的貢獻(xiàn)率取決于社會(huì)平均儲(chǔ)蓄傾向。建設(shè)性國(guó)債絕大多數(shù)用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共物品的支出，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用更為直接。從1995年國(guó)債支出結(jié)構(gòu)來看，在3300億元國(guó)債余額中，約2650億元即占國(guó)債總余額的80.30％的國(guó)債投向財(cái)政性建設(shè)領(lǐng)域，占國(guó)家預(yù)算內(nèi)直接安排的固定資產(chǎn)投資5380億元的49.25％。由此可見，中國(guó)國(guó)債支出結(jié)構(gòu)具有典型的生產(chǎn)性特點(diǎn)。

國(guó)債用于擴(kuò)大總需求的途徑包括：（1）政府購(gòu)買支出（投資支出或消費(fèi)支出）直接形成現(xiàn)實(shí)總需求；（2）通過轉(zhuǎn)移支付影響不同消費(fèi)傾向的群體的可支配收入，來提高總體（高低收入群體）邊際消費(fèi)傾向。即可述為c＝c1y1＋c2Y2，其中：c1＜C2，y1＞y2，c1、c2表示高收入與低收入群體的平均消費(fèi)傾向。兩條途徑的乘數(shù)不同因而影響效應(yīng)也不同，轉(zhuǎn)移支出是通過y2cAD，其乘數(shù)為b／（1－b）（1－t）（b為邊際消費(fèi)傾向，t為稅率，0＜b＜1，0＜t＜1）。政府購(gòu)買支出乘數(shù)為1／（1－b）（1－t），將直接形成生產(chǎn)能力。因此，途徑（1）的擴(kuò)張效應(yīng)大于途徑（2）的擴(kuò)張效應(yīng)。所以中國(guó)國(guó)債的建設(shè)屬性對(duì)國(guó)債經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的發(fā)揮十分有利。

三、對(duì)若干領(lǐng)域國(guó)債投資績(jī)效的實(shí)證研究

（一）國(guó)債與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的相關(guān)性和趨勢(shì)性分析

在影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)的因素中除了經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等外，投資始終是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)的重要因素之一。90年代“投資主導(dǎo)型”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式取代了80年代“超前消費(fèi)”主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響力和貢獻(xiàn)率的增速開始大于消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響力和貢獻(xiàn)率。研究證明，在影響中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的諸多因素中，資本因素始終是第一位的。1952－1978年間，其貢獻(xiàn)份額為58.36％；1979－1995年間為40.40％。資本投入的增速與GDP的增長(zhǎng)存在著明顯的正相關(guān)性。參照國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)，情形也大致如此。1979－1997年間中國(guó)總投資與實(shí)際GDP增長(zhǎng)率相關(guān)系數(shù)為0.68，與名義GDP增長(zhǎng)率相關(guān)系數(shù)為0.85.固定資產(chǎn)投資在總投資中又占據(jù)著重要的地位。固定資產(chǎn)投資實(shí)際增長(zhǎng)率與GDP實(shí)際增長(zhǎng)率間的相關(guān)性已經(jīng)由1978－1990年的0.628上升到1991－1997年的0.891.1989年投資僅下降343.4億元，總需求減少達(dá)1000億元，GDP比1988年下降7.2個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，固定資產(chǎn)投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著舉足輕重的作用，固定資產(chǎn)投資的先期快速增長(zhǎng)往往是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的重要先決條件之一。通過對(duì)1982－1996年間固定資產(chǎn)投資與GDP增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證分析也可見一斑。1982－1988年和1991－1996年兩次經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)均是在固定資產(chǎn)投資率先增長(zhǎng)之后出現(xiàn)的。1982－1988年，GDP的平均增長(zhǎng)速度為11.4％。而固定資產(chǎn)投資在1982年就率先啟動(dòng)，當(dāng)年現(xiàn)價(jià)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)21.8％，可比價(jià)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)13.6％，分別比上一年現(xiàn)價(jià)及不變價(jià)的固定資產(chǎn)投資增幅高19和8個(gè)百分點(diǎn)。1991－1996年可比價(jià)固定資產(chǎn)投資增幅高達(dá)19.2％，高出同期GDP增幅7.2個(gè)百分點(diǎn)。長(zhǎng)期以來形成的信貸依賴型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式導(dǎo)致中國(guó)固定資產(chǎn)投資與貨幣供應(yīng)量（M2）的變化存在著明顯的相關(guān)性。1984－1996年間統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)貸款增長(zhǎng)率的變動(dòng)基本與M2增長(zhǎng)率變動(dòng)同向。而固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率往往隨著M2起落而變化。1989年M2增長(zhǎng)率減至18％，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率一下跌為7.2％；隨后各年的M2增長(zhǎng)率從27.29％一直攀升到37.3％，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率也直線上升到1993年的最高水平61.8％。1995年開始，M2下降到30％的水平，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率也隨之遞減。從1997年到現(xiàn)在，投資增長(zhǎng)率持續(xù)低于15％，1997年至1999年全社會(huì)固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別為8.8％、13.9％、5.8％。其中非國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門固定資產(chǎn)投資則呈負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這種狀況是與中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)大調(diào)整和保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)后勁的要求都是不相適應(yīng)的。

國(guó)債在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中占據(jù)著重要位置，是固定資產(chǎn)投資的主要支撐力量。固定資產(chǎn)投資與貨幣量之間的相關(guān)性進(jìn)一步強(qiáng)化了國(guó)債在固定資產(chǎn)投資中的重要地位。從1982－1997年數(shù)據(jù)的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果來看，國(guó)債發(fā)行增長(zhǎng)與固定資產(chǎn)增長(zhǎng)存在著較高的相關(guān)性。在此期間，1984、1989年的實(shí)際固定資產(chǎn)增長(zhǎng)大幅回落均與該年度國(guó)債發(fā)行額減少有著直接或間接的關(guān)系。從兩者比率總體變化趨勢(shì)來看（扣除1984，1983年外），國(guó)債對(duì)實(shí)際固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率（國(guó)債發(fā)行增長(zhǎng)額÷實(shí)際固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)額×100％）基本上經(jīng)歷了一個(gè)由大到小，而后趨于穩(wěn)定的過程。

（二）國(guó)債投資平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的福利績(jī)效分析

世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史證明，劇烈的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)將極大地降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總體績(jī)效和社會(huì)總福利。短期超速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的往往被隨之而來的低速和負(fù)增長(zhǎng)所帶來的痛苦所抵消。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨幅波動(dòng)破壞了經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的內(nèi)在機(jī)制，加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)的潛在運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1953年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期中曾發(fā)生8次大波動(dòng)。波動(dòng)頻率高達(dá)3－6年；波動(dòng)幅度前7次最高曾達(dá)66.1％，最低8.4％，平均22.6％。部分時(shí)候波動(dòng)幅度甚至高于美國(guó)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的波幅。1960－1989年中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)系數(shù)是美日等國(guó)的2－3倍，是世界平均水平的4.2倍。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平衡性對(duì)于經(jīng)濟(jì)績(jī)效的提高十分有利。彼得·林德特和直爾斯·金德爾伯格（1985）曾指出：“價(jià)格穩(wěn)定是一種明顯的凈利益”。布坎南也認(rèn)為，積極的財(cái)政介入可以減低過度非均衡，也同樣有利于福利的提高。運(yùn)用國(guó)債減緩經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的幅度還有利于全民福利的增加。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以明顯看出，國(guó)債的發(fā)行促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的平衡增長(zhǎng)，對(duì)消除經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)起到一定的作用。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生本質(zhì)改變，由原先總量型波動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)樵鲩L(zhǎng)型波動(dòng)。改革開放以來，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)速度與固定資本形成增長(zhǎng)速度基本一致，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)在需求方面帶有較明顯的投資主導(dǎo)型特征，而在供給方面又表現(xiàn)為以工業(yè)為主導(dǎo)的特征。從國(guó)債實(shí)踐來看，國(guó)債規(guī)模上升并不構(gòu)成引起固定資產(chǎn)投資效率下降的直接或間接原因，相反，國(guó)債資金的介入有助于固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)。1993－1999年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率之比分別為4.72、2.51、1.94、1.51、1.00、1.83和0.72，呈現(xiàn)依次下降的趨勢(shì)。固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率之比的大幅度降低，一方面說明單位投資所支持的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力大幅度提高，另一方面也說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)與固定資產(chǎn)投資之間的相關(guān)性進(jìn)一步提高。隨著財(cái)政（國(guó)債）資金對(duì)固定資產(chǎn)投資介入的加深，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)幅度也日漸減小。1977－1999年經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)振幅平均為7個(gè)百分點(diǎn)（波動(dòng)振幅＝波峰水平－谷低水平），1977－1999年波動(dòng)系數(shù)（波動(dòng)系數(shù)＝實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏離長(zhǎng)期趨勢(shì)的幅度／長(zhǎng)期趨勢(shì)）為0.3148，大大低于1952－1976年1.6751的水平。特別到了1994年以后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)收斂性日趨明顯。經(jīng)濟(jì)周期波幅和波動(dòng)系數(shù)縮小，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性大為增強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)平均擴(kuò)張速度（擴(kuò)張期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的振幅／擴(kuò)張期時(shí)間長(zhǎng)度）為4.6％，與1981年以前相比明顯減緩；平均擴(kuò)張長(zhǎng)度為2年，與改革前基本持平；同期平均收縮速度呶縮期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的振幅／收縮期時(shí)間長(zhǎng)度）為2％，平均收縮時(shí)間長(zhǎng)度為3.5年，比改革前延長(zhǎng)了0.9年。

（三）國(guó)債對(duì)技改投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)性分析

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整和升級(jí)都離不開技術(shù)進(jìn)步與技術(shù)改造。利用國(guó)債投資對(duì)關(guān)系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的技術(shù)裝備工業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的投資需求進(jìn)行扶持，將十分有利于把財(cái)政政策的短期和中長(zhǎng)期效應(yīng)有機(jī)結(jié)合起來，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。90年代以來，技改投資由1993年的50.31％回落到1997年8.25％，1999年甚至回落到1.1％的水平，并且增幅持續(xù)下降的趨勢(shì)一直未得到扭轉(zhuǎn)。1998年開始為扭轉(zhuǎn)技改投資下滑的局面，財(cái)政部陸續(xù)在國(guó)債中安排了國(guó)債技改項(xiàng)目資金，從實(shí)踐結(jié)果來看成效十分顯著。1998年90億元的國(guó)債貼息技改貸款，據(jù)測(cè)算，拉動(dòng)約1000億元的企業(yè)技改投資；1999年90億元的技改貼息國(guó)債使2000年第一季度技術(shù)更新改造投資增長(zhǎng)了15.8％，全年帶動(dòng)1800億元技改投入；2000年4月財(cái)政部再次宣布在新發(fā)行的1000億元國(guó)債中安排90億元的技改貼息國(guó)債。2000年約880個(gè)技改項(xiàng)目得到銀行貼息，累計(jì)投資達(dá)2400多億元。從技改資金來源構(gòu)成分析，與國(guó)債技改投資的增長(zhǎng)相反，自籌資金以及利用外資占技改資金來源的比重出現(xiàn)下降。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年1至6月，占企業(yè)技改資金來源2／3的自籌資金雖然增長(zhǎng)22.8％，但其占全部資金來源的比重卻由1999年同期的70.8％下降為66.1％。利用外資技改資金增幅下降15.6％，其占全部資金來源的比重也從去年同期的5％下降為3.2％。自籌資金以及利用外資所占比重的下降將會(huì)構(gòu)成技改投資穩(wěn)定增長(zhǎng)的制約因素。由此可見，國(guó)債在技改投資增長(zhǎng)中起著舉足輕重的作用。2000年1至6月全國(guó)技術(shù)改造完成投資1399.74億元，比1999年同期增長(zhǎng)22.9％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1999年全年1.1％的水平，也超過“九五”前4年1－6月技改投資增長(zhǎng)最大的1997年15％的水平。技改投資的增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期其它投資項(xiàng)目的增長(zhǎng)（如基建投資完成4188.81億元，增長(zhǎng)6.6％；房地產(chǎn)開發(fā)完成投資1622.60億元，增長(zhǎng)22.4％）。

國(guó)債技改投資還帶動(dòng)了銀行、企業(yè)相關(guān)配套技改資金的投入。2000年1－6月，工行在基礎(chǔ)設(shè)施和國(guó)債技改項(xiàng)目等固定資產(chǎn)投資方面發(fā)放的項(xiàng)目貸款已累計(jì)達(dá)540億，比1999年同期增長(zhǎng)47％，其中投向公路、電力、城建等基礎(chǔ)設(shè)施262億元，占49％，投向企業(yè)技術(shù)改造和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目278億元，占51％。受理國(guó)債貼息技改、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和城建項(xiàng)目635個(gè)，貸款需求730多億元；承貸項(xiàng)目440個(gè)，貸款額430億元，其中，承貸的國(guó)債技改項(xiàng)目占全部國(guó)債技改項(xiàng)目的70％以上。截至2000年底，財(cái)政已累計(jì)投入195億元國(guó)債資金用于企業(yè)技術(shù)改造貼息，安排重點(diǎn)技術(shù)改造國(guó)債資金項(xiàng)目880項(xiàng)，拉動(dòng)技改投資2400億元（其中貸款1459億元），國(guó)債貼息資金的拉動(dòng)效應(yīng)達(dá)到1：12.這對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和重點(diǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將起到重要作用。

（四）國(guó)債投資的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)績(jī)效分析

改革以來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的歷程充分證明了，國(guó)債特別是投資性支出的增支國(guó)債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著十分顯著的作用。通過國(guó)債投資與GDP增長(zhǎng)之間關(guān)系的計(jì)量分析也可證明一點(diǎn)。從1981－1999年間國(guó)債與GDP增量的回歸模型可以看出，通貨膨脹率和居民儲(chǔ)蓄余額對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)均表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)性，這也從一個(gè)側(cè)面說明，居民儲(chǔ)蓄余額的增長(zhǎng)將間接導(dǎo)致民間投資增長(zhǎng)下降。因此，適當(dāng)降低居民儲(chǔ)蓄余額，引導(dǎo)其進(jìn)入投資領(lǐng)域，將有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。貨幣供應(yīng)量M0和國(guó)債發(fā)行額對(duì)GDP的增長(zhǎng)起到正促進(jìn)作用，其中每增加6.789個(gè)單位的國(guó)債發(fā)行額可帶動(dòng)GDP增長(zhǎng)1個(gè)單位，即國(guó)債投資對(duì)GDP凈增量的貢獻(xiàn)率高達(dá)14.47％。

篇6

地方資產(chǎn)管理公司的現(xiàn)狀和特點(diǎn)

為加快推進(jìn)不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，2012年2月2日財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》，隨后，2013年11月28日銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于地方資產(chǎn)管理公司開展金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購(gòu)處置業(yè)務(wù)資質(zhì)認(rèn)可條件等有關(guān)問題的通知》，允許各省設(shè)立或授權(quán)一家地方AMC，參與本省范圍內(nèi)金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購(gòu)和處置業(yè)務(wù)。2014年7月末，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)正式公布了全國(guó)首批可開展金融不良資產(chǎn)批量收購(gòu)業(yè)務(wù)的地方AMC名單，包括江蘇、浙江、安徽、廣東、上海等五地。2014年11月底，繼第一批試點(diǎn)成立之后，地方AMC名單再次擴(kuò)容，銀監(jiān)會(huì)批復(fù)并允許北京、天津、重慶、福建和遼寧五地設(shè)立資產(chǎn)管理公司參與本?。ㄊ校┓秶鷥?nèi)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓工作。至此，正式獲準(zhǔn)開展批量收購(gòu)不良資產(chǎn)的地方AMC增至十家。綜合來看，監(jiān)管部門正式批準(zhǔn)的地方AMC大部分在不良貸款分布較多的區(qū)域。從多家上市銀行三季度報(bào)可看到，不良貸款集中爆發(fā)地從長(zhǎng)三角蔓延至華北地區(qū)和珠三角，這與第二批地方版AMC試點(diǎn)范圍相符合。從銀監(jiān)會(huì)2013年年報(bào)數(shù)據(jù)看，北京、天津、重慶、福建、遼寧五地不良貸款余額規(guī)模在全國(guó)分列第8、14、24、6、7位，此次批準(zhǔn)設(shè)立試點(diǎn)的省份仍是飽受不良資產(chǎn)困擾的地區(qū)。同時(shí)，地方政府推動(dòng)處置不良資產(chǎn)的意愿較強(qiáng)，這些省市的地方AMC開展業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)較好。截至當(dāng)前，十家地方AMC的具體情況如下表所示：

由于地方AMC尚處在探索起步階段，未披露太多運(yùn)營(yíng)、監(jiān)管信息。根據(jù)全國(guó)已設(shè)立具有不良資產(chǎn)處置功能的省級(jí)AMC或經(jīng)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)情況，十家地方AMC具體情況，以及監(jiān)管制度設(shè)計(jì)及相關(guān)文件規(guī)定，可將以地方性金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)處置為主業(yè)的地方AMC特點(diǎn)歸納為以下幾個(gè)方面。

資質(zhì)認(rèn)可條件出臺(tái)后，地方AMC“本地化”優(yōu)勢(shì)明顯。隨著銀監(jiān)會(huì)45號(hào)文，以及宏觀經(jīng)濟(jì)下行區(qū)間地方金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加大，為維護(hù)地區(qū)穩(wěn)定，地方政府對(duì)設(shè)立地方AMC開展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)態(tài)度趨向積極，支持力度加大，如地方財(cái)政扶持，地方金融機(jī)構(gòu)資金支持等，使其在處置行政區(qū)域內(nèi)的不良資產(chǎn)時(shí)，具有更多的便利條件和更強(qiáng)的溝通能力，有利于提高不良資產(chǎn)處置效率和效益。如廣東粵財(cái)依托廣東省政府，截止2014年底累計(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)842億元，累計(jì)創(chuàng)造利潤(rùn)54億元，有效化解了地方金融風(fēng)險(xiǎn)。

具備處置金融企業(yè)不良資產(chǎn)功能的省級(jí)資產(chǎn)管理或經(jīng)營(yíng)公司數(shù)量增多，單體與總體注冊(cè)資本顯著提高。截至2013年2月末，全國(guó)共有18個(gè)?。▍^(qū)、市）已設(shè)立具有不良資產(chǎn)處置功能的省級(jí)資產(chǎn)管理或經(jīng)營(yíng)公司21家，其中13家曾參與金融企業(yè)不良資產(chǎn)處置。注冊(cè)資本普遍提高，其中上海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司和重慶渝富資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理集團(tuán)有限公司注冊(cè)資本分別高達(dá)50億元和100億元，十家獲取資質(zhì)的地方AMC總資本規(guī)模為296億元，相比牌照發(fā)放前單體最低0.2億元和總體173.48億元，資本規(guī)模顯著提高。

地方AMC不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)范圍和處置手段受限，行業(yè)和客戶集中度較高，受宏觀周期和區(qū)域經(jīng)濟(jì)影響更大。受監(jiān)管政策約束，地方AMC只能參與本省范圍內(nèi)不良資產(chǎn)的批量轉(zhuǎn)讓，且只有債權(quán)重組一種處置途徑，增加了地方AMC的資金壓力和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且面臨行業(yè)和客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)。如經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣下“一煤獨(dú)大”的山西經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“斷崖式”下滑，不良資產(chǎn)主要集中于與煤炭行業(yè)相關(guān)領(lǐng)域，客觀上不利于資產(chǎn)管理或運(yùn)營(yíng)公司開展不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)。

地方AMC在人才、管理經(jīng)驗(yàn)和資金來源等方面總體上實(shí)力欠缺，但部分地方AMC發(fā)展迅速，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力快速提升。地方AMC由于成立時(shí)間較短，業(yè)務(wù)產(chǎn)品和經(jīng)營(yíng)模式不穩(wěn)定，相對(duì)全國(guó)性的四大金融資產(chǎn)管理公司（以下簡(jiǎn)稱四大AMC），在人才隊(duì)伍、資產(chǎn)規(guī)模、專業(yè)實(shí)力與經(jīng)營(yíng)管理等方面存在差距，總體來看，在當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)中尚不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但隨著部分地區(qū)金融牌照的獲取，產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務(wù)拓展成績(jī)顯著。如重慶渝富，在戰(zhàn)略規(guī)劃、人才培養(yǎng)（設(shè)立博士后工作站）、資金來源（成功發(fā)行5億元離岸人民幣債券 ）、產(chǎn)融結(jié)合等方面，已成為地方AMC集團(tuán)化發(fā)展的領(lǐng)先者。

地方AMC為獨(dú)立法人，經(jīng)營(yíng)決策鏈條短，業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)延伸能夠深入到基層和現(xiàn)場(chǎng)。相對(duì)四大AMC在全國(guó)主要省市設(shè)立的分公司或辦事處，在地區(qū)不良資產(chǎn)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)中，地方AMC作為獨(dú)立法人，自主經(jīng)營(yíng)管理靈活，能夠快速做出反應(yīng)和決策，更能適應(yīng)市場(chǎng)化要求。同時(shí)，地方AMC可以在本省不同地區(qū)設(shè)立網(wǎng)點(diǎn)，業(yè)務(wù)拓展深入基層和現(xiàn)場(chǎng)，對(duì)于不良資產(chǎn)的合理定價(jià)、盡調(diào)等，具有潛在優(yōu)勢(shì)。如江蘇資產(chǎn)管理有限公司已設(shè)立南京辦事處，借助省級(jí)各金融機(jī)構(gòu)集聚及省會(huì)城市優(yōu)勢(shì)，大力拓展業(yè)務(wù)渠道，深化資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

地方資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)管理行業(yè)的影響分析

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，地方AMC的陸續(xù)設(shè)立將改變我國(guó)不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，對(duì)于緩釋金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，化解和降低地方金融風(fēng)險(xiǎn)，保障金融業(yè)持續(xù)、健康發(fā)展，將發(fā)揮一定作用。

降低不良資產(chǎn)行業(yè)壁壘，市場(chǎng)參與主體日益增多，直接或間接進(jìn)入不良資產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)象增加。雖然目前正式獲批的地方AMC數(shù)量有限，但卻向市場(chǎng)傳達(dá)出強(qiáng)烈的信號(hào)，預(yù)示著不良資產(chǎn)市場(chǎng)參與主體日益多元化。尤其值得注意的是，地方AMC在同地方政府保持緊密關(guān)系、熟悉當(dāng)?shù)厍闆r、協(xié)調(diào)處置地區(qū)產(chǎn)業(yè)群、提升產(chǎn)能過剩資產(chǎn)質(zhì)量、化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等方面具有一定優(yōu)勢(shì)，可能給四大AMC帶來分流市場(chǎng)份額、提高收購(gòu)競(jìng)價(jià)水平、壓縮利潤(rùn)空間等方面的挑戰(zhàn)。

在示范效應(yīng)的帶動(dòng)下，不良資產(chǎn)處置主體多元化，加劇不良資產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。在不良資產(chǎn)處置端上，經(jīng)濟(jì)下滑壓力加大以及不良資產(chǎn)持續(xù)增加的背景下，市場(chǎng)普遍看好不良資產(chǎn)管理行業(yè)前景，而成立地方AMC在客觀上形成行業(yè)準(zhǔn)入有可能逐步放開這一預(yù)期，從長(zhǎng)期來看將帶來示范效應(yīng)，投資銀行、PE等市場(chǎng)化程度較高的金融機(jī)構(gòu)以及部分規(guī)范化程度不高的民營(yíng)機(jī)構(gòu)，直接或間接進(jìn)入不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理領(lǐng)域的現(xiàn)象增加。2014年以來，各地金融資產(chǎn)交易所不良資產(chǎn)交易服務(wù)業(yè)務(wù)的活躍從側(cè)面證明了不良資產(chǎn)投資需求的增加。

受不良資產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系影響，以及實(shí)際的市場(chǎng)供給規(guī)模主要取決于金融機(jī)構(gòu)對(duì)外轉(zhuǎn)讓意愿，不良資產(chǎn)在供給端上日益市場(chǎng)化。當(dāng)前在處置壓力加大的背景下，商業(yè)銀行對(duì)清收、核銷等內(nèi)部消化方式的關(guān)注度提升。在外部處置方式上，除了四大AMC以外，向地方AMC轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)的規(guī)模逐漸加大。同時(shí)，商業(yè)銀行也在探索更多的轉(zhuǎn)讓渠道，如通過金融資產(chǎn)交易所直接面向廣大普通投資者的方式有所增加，且創(chuàng)新力度進(jìn)一步加大。例如，江浙地區(qū)部分銀行緊跟互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新熱潮，在淘寶司法平臺(tái)拍賣不良貸款中的抵押房產(chǎn)、土地、抵押物，創(chuàng)新資產(chǎn)回收新渠道，從側(cè)面反映出商業(yè)銀行對(duì)向外轉(zhuǎn)讓不良貸款這一傳統(tǒng)方式的依賴性有可能降低。

政策建議

為有效發(fā)揮地方AMC在化解地方不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和資源再配置中的作用，相關(guān)政策建議如下：

地方AMC在發(fā)起、設(shè)立或增資過程中，可積極與四大AMC展開合作，發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)互動(dòng)發(fā)展，做好不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解和存量調(diào)整工作。著重加強(qiáng)與四大AMC的交流與溝通，利用其在不良資產(chǎn)處置技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)，人才培養(yǎng)、產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)模式等方面的優(yōu)勢(shì)，為打造地方AMC核心競(jìng)爭(zhēng)力積累和借鑒先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。如中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司在通過更加寬泛的綜合金融服務(wù)和解決方案服務(wù)中小企業(yè)方面具有特色，在中小企業(yè)數(shù)量較多且服務(wù)需求旺盛的地區(qū)，地方AMC可通過共同發(fā)起等多種途徑與中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司及其所在地辦事處建立合作關(guān)系，更好滿足當(dāng)?shù)仄髽I(yè)在金融服務(wù)方面的需求。

已成立的綜合實(shí)力較強(qiáng)的地方AMC，可通過與四大AMC總部直接建立戰(zhàn)略關(guān)系的方式加強(qiáng)合作，平滑經(jīng)濟(jì)周期影響，建立可持續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展模式。由于地方AMC業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)受區(qū)域經(jīng)濟(jì)周期影響較大，且不良資產(chǎn)處置手段與經(jīng)驗(yàn)有限，與全國(guó)性、全牌照的四大AMC集團(tuán)總部建立起戰(zhàn)略合作關(guān)系，可以有效地將地方AMC自身有限的資源嫁接到四大AMC遍布全國(guó)的業(yè)務(wù)體系中，降低地方經(jīng)濟(jì)金融差異化發(fā)展下宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)地方AMC業(yè)務(wù)的影響，在建立起穩(wěn)定的業(yè)務(wù)品種和持續(xù)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式的同時(shí)，不斷增強(qiáng)地方AMC的市場(chǎng)影響力。如中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)作為同業(yè)中唯一一家囊括了銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、租賃等金融“全牌照”的公司，在綜合金融服務(wù)方面已具備了一定的核心競(jìng)爭(zhēng)力，地方AMC與其合作不僅能夠提升品牌價(jià)值，還可以更好的開展產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，打造符合地方特色的盈利模式。

篇7

關(guān)鍵詞：國(guó)有商業(yè)銀行；不良貸款；處置方法

目前，對(duì)造成銀行不良貸款成因和制度方面的研究較多，分析也很全面，而在具體處置和對(duì)策上我們認(rèn)為還存在不足，也本文將針對(duì)此問題作進(jìn)一步研究，提出了處置國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款的三個(gè)根本方法與手段。

一、通過政府力量處置不良貸款

第一，注入公共資金，鼓勵(lì)國(guó)有商業(yè)銀行在資本市場(chǎng)上籌資。由于我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款帶有明顯的計(jì)劃色彩，因此依靠財(cái)政注資來部分解決商業(yè)銀行的不良貸款，符合歷史的事實(shí)。國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的中央?yún)R金投資公司已先后向建行、中行注資450億美元和農(nóng)行、工行注資400億美元，以彌補(bǔ)其資本金不足和提高其流動(dòng)性，鼓勵(lì)國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)行股份制改造，通過上市（中行、建行已上市）在資本市場(chǎng)籌集了大量資金，在投資者同意的前提下，將籌集到的資金部分用于清理不良貸款，有利于減輕銀行的債務(wù)負(fù)擔(dān)，提高經(jīng)營(yíng)效益，以便更好地回報(bào)投資者。

第二，進(jìn)一步發(fā)揮金融資產(chǎn)管理公司在不良貸款處置中的作用。金融資產(chǎn)管理公司是我國(guó)金融改革深化和借鑒不良貸款處置國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)物，自成立以來，四大金融資產(chǎn)管理公司的收購(gòu)資產(chǎn)處置任務(wù)已完成過半，但剩余資產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)模仍然較大，且資產(chǎn)形態(tài)多樣，債務(wù)人狀況復(fù)雜，處置環(huán)境差異大，以及總體價(jià)值呈加速貶損趨勢(shì)。同時(shí)，金融資產(chǎn)管理公司在不良資產(chǎn)的管理和處置中，運(yùn)用了多種技術(shù)、手段和方法，對(duì)不良資產(chǎn)的處置已具備相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)。再者，商業(yè)銀行在處置不良貸款方面存在著一定的局限性。因而，借助于資產(chǎn)管理公司這樣專業(yè)機(jī)構(gòu)的力量，對(duì)于全面解決國(guó)有商業(yè)銀行的不良貸款問題是十分必要的（這已被我國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)所證明）。為此，我們應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮資產(chǎn)管理公司在處置不良資產(chǎn)方面的作用。

第三，努力發(fā)揮地方政府的作用。一是完善地方政策法規(guī)，改善信用環(huán)境。地方政府雖然不能直接制定法律法規(guī)，但可以在社會(huì)信用體系建設(shè)、遏制債務(wù)人惡意逃廢金融債務(wù)方面有所作為，出臺(tái)相應(yīng)的政策和規(guī)定，支持金融債權(quán)人的不良資產(chǎn)處置工作；二是在培育不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)方面，需要吸引大量的民營(yíng)企業(yè)、外資投資主體和個(gè)人等進(jìn)入市場(chǎng)，地方政府應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)的配套政策法規(guī)予以支持，以切實(shí)改善不良投資交易環(huán)境；三是在規(guī)范不良資產(chǎn)處置中介市場(chǎng)方面的作用。不良資產(chǎn)處置高度依賴中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信和服務(wù)質(zhì)量，地方政府對(duì)此應(yīng)有必要的規(guī)劃、安排和指導(dǎo)。要通過政府的引導(dǎo)和規(guī)范約束，建立完善的不良資產(chǎn)評(píng)估、拍賣、法律服務(wù)中介市場(chǎng)，為不良資產(chǎn)處置提供規(guī)范高效的中介服務(wù)；四是利用政府行政資源的特殊優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揮其在不良資產(chǎn)處置過程中的作用。比如在金融債權(quán)人處理債務(wù)人抵押的國(guó)有劃撥土地問題上，在確定安置企業(yè)職工和清償金融債務(wù)比例，在土地重新規(guī)劃整合與利益分配等方面，政府的作用是決定性的；五是直接參與不良資產(chǎn)項(xiàng)目的處置。比如國(guó)有企業(yè)與資產(chǎn)管理公司進(jìn)行債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、債轉(zhuǎn)股等，地方政府的參與，會(huì)更有利于協(xié)調(diào)各方面的利益關(guān)系，容易促使重組成功。

二、通過市場(chǎng)手段處置不良貸款

第一，不良貸款打包出售。為緩解政府和銀行自身處置不良資產(chǎn)的壓力，必須建立和推動(dòng)不良資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，放松對(duì)銀行出售不良資產(chǎn)的限制，鼓勵(lì)外資和民間資金投資于國(guó)有企業(yè)和不良債務(wù)，允許成立商業(yè)化的資產(chǎn)管理公司、不良資產(chǎn)投資基金等。參與債權(quán)交易的銀行，根據(jù)自己的債權(quán)情況，可在經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)設(shè)立的專業(yè)市場(chǎng)上掛牌出售債權(quán)，出售債權(quán)的價(jià)格可依據(jù)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)程度以及所附帶的現(xiàn)金流確定，出售方銀行與購(gòu)買方可通過招標(biāo)競(jìng)價(jià)等公開透明的方式確定最終的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，以防范道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。通過市場(chǎng)化運(yùn)作方式，出售方可迅速收回資金，提高其流動(dòng)性，購(gòu)買方可以低于債權(quán)賬面價(jià)值買斷出售方債權(quán)，實(shí)現(xiàn)出售方和購(gòu)買方的雙贏。

第二，不良資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離和重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)可以出售和流通的證券的過程。隨著與資產(chǎn)證券化相關(guān)的部分法律法規(guī)的修訂以及一些與資產(chǎn)證券化相關(guān)的新法規(guī)的頒布，我們認(rèn)為我國(guó)已經(jīng)具備了不良資產(chǎn)證券化的條件。主要策略：一是依法設(shè)立資產(chǎn)證券化特殊目的實(shí)體（SPV），二是建立資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機(jī)制，三是切實(shí)加強(qiáng)信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保體系，四是分類組建證券化資產(chǎn)池，五是引入權(quán)威服務(wù)機(jī)構(gòu)管理和處置不良資產(chǎn)。

第三，產(chǎn)權(quán)多元化。通過市場(chǎng)化解不良資產(chǎn)的另一個(gè)最主要的手段莫過于產(chǎn)權(quán)多元化的市場(chǎng)基礎(chǔ)與組織結(jié)構(gòu)。對(duì)于資本金普遍不足、不良資產(chǎn)比例過高的國(guó)有商業(yè)銀行而言，在政府注資后引入外資、國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)企業(yè)、甚至個(gè)人投資者是增加銀行資本金、促進(jìn)產(chǎn)權(quán)多元化的必要手段。

因此，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化對(duì)于銀行治理結(jié)構(gòu)的完善、信貸業(yè)務(wù)的預(yù)算約束硬化、阻斷政府干預(yù)、消除銀行的政策性職能提供制度基礎(chǔ)等方面具有重大意義。根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，必須注意的是，產(chǎn)權(quán)多元化改革不能等待銀行體系的不良資產(chǎn)存量完全解決后再進(jìn)行，在銀行加快不良資產(chǎn)處置過程中，必須伴隨著銀行資產(chǎn)的重組和實(shí)質(zhì)性改革的進(jìn)行，否則就會(huì)成為銀行資產(chǎn)的大甩賣，鼓勵(lì)社會(huì)的逃廢現(xiàn)象。在一定程度上，產(chǎn)權(quán)多元化相對(duì)于現(xiàn)有不良資產(chǎn)存量的處置更為重要。只有在銀行形成理性與審慎的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格后，銀行才能被賦予貸款豁免等更多的自主處置手段，社會(huì)信用環(huán)境才能得到改善，不良資產(chǎn)的處置速度才能從根本上提高，不良資產(chǎn)的產(chǎn)生才會(huì)得到有效抑制。三、通過自身力量化解不良貸款

第一，積極糾正自身異化行為。一是要在思想上提高認(rèn)識(shí)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。清收要實(shí)實(shí)在在，問題要及早暴露，任何拖延和掩蓋只會(huì)使問題更加嚴(yán)重，甚至積重難返。二是必須通過招標(biāo)的方式，確定專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)不良貸款及其抵押物進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，徹底擺脫暗箱操作和道德風(fēng)險(xiǎn)。三是要完善激勵(lì)約束機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)員工的積極性，最大限度地利用現(xiàn)行的各種處置方法，用足用好各項(xiàng)政策，把不良貸款降到最低水平。

第二，加大銀行風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的提取比例。目前按年初貸款余額1%的提取比例與巨額不良貸款相比差距太大，如果按國(guó)際通行的按貸款分類實(shí)際提取，由于國(guó)有商業(yè)銀行整體盈利水平過低而不具有可操作性。鑒于此，建議按信貸資產(chǎn)余額的3%左右提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以增強(qiáng)銀行自身化解不良貸款的能力。同時(shí)將大部分風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金由商業(yè)銀行總行集中統(tǒng)一使用，把沖銷企業(yè)呆壞賬和政府關(guān)于國(guó)有企業(yè)的發(fā)展政策、資產(chǎn)重組政策、產(chǎn)業(yè)政策結(jié)合起來，按照“集中兵力打殲滅戰(zhàn)”的原則，集中解決一批重點(diǎn)企業(yè)和行業(yè)的不良貸款。

唐青生等：國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款處置之我見第三，建立抑制不良貸款增量的有效機(jī)制。大范圍地清理化解國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)固然會(huì)改善其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低不良資產(chǎn)率，但不可能一勞永逸，從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展看，國(guó)有商業(yè)銀行每隔3—5年就會(huì)產(chǎn)生新的不良貸款。因此，從某種意義上講預(yù)防不良資產(chǎn)增量對(duì)于優(yōu)化存量資產(chǎn)質(zhì)量更為必要。

一是實(shí)施銀行決策失誤追究制度，以個(gè)人責(zé)任成本制約權(quán)力失衡。國(guó)有商業(yè)銀行要建立信貸交易責(zé)任量化制度，讓承擔(dān)責(zé)任的大小，同其權(quán)力的大小成正比。按參與信貸交易的權(quán)力大小劃分責(zé)任區(qū)間，對(duì)其造成嚴(yán)重后果的要一追到底。

二是改革貸后日常管理制度，變軟約束為硬約束。銀行把貸款投放給企業(yè)，貸款使用的主動(dòng)權(quán)基本上握在企業(yè)手里，銀行對(duì)貸款實(shí)際使用的監(jiān)督不僅是事后的，而且是被動(dòng)的，致使一些貸款使用不當(dāng)，危及了貸款安全。這就要求我們加強(qiáng)對(duì)貸款的貸后日常管理，變被動(dòng)監(jiān)督為主動(dòng)管理，建立對(duì)貸款單位從貸款發(fā)放起始至貸款本息全部收回截止的全過程的貸款使用情況日常硬約束管理制度。

三是改革貸款風(fēng)險(xiǎn)管理制度，變側(cè)重貸前測(cè)控為全過程控制。目前各行貸款風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)顯著加強(qiáng)，但主要側(cè)重于貸前測(cè)控，既重視貸前的信用等級(jí)評(píng)定和貸款風(fēng)險(xiǎn)度測(cè)量，這對(duì)于優(yōu)化貸款投向的確起到了一定的作用。但是，任何事物都是變化發(fā)展的，貸前、貸時(shí)是效益好的單位，貸后有可能因市場(chǎng)變化或經(jīng)營(yíng)管理不善而變成效益差的單位，因而發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)度有可能增大。因此，只重視貸前測(cè)控，輕視貸后監(jiān)控，仍不利于降低貸款風(fēng)險(xiǎn)。只有對(duì)貸款進(jìn)行全過程監(jiān)控，貸后定期（如分月或分季）和不定期（如當(dāng)單位出現(xiàn)重大變故時(shí)）進(jìn)行信用等級(jí)評(píng)定、貸款風(fēng)險(xiǎn)度和還貸能力測(cè)算，并以此作為調(diào)整貸款投向、是否采取信貸措施的依據(jù)，才有可能較好地防止新的不良貸款的產(chǎn)生。

參考文獻(xiàn)：

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［3］劉博逸，夏洪勝.不良資產(chǎn)證券化的支撐基礎(chǔ)與實(shí)施策略［J］.南方金融.2006，（03）.

篇8

以往，國(guó)資管理部門在對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行分析評(píng)價(jià)時(shí)，主要參照財(cái)報(bào)中的“凈利潤(rùn)”和“凈資產(chǎn)收益率”指標(biāo)，但隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的進(jìn)一步修訂完善，在企業(yè)利潤(rùn)表的“凈利潤(rùn)”項(xiàng)下正式增設(shè)了“其他綜合收益”和“綜合收益”項(xiàng)目，使利潤(rùn)表的內(nèi)容更加豐富、結(jié)構(gòu)更加科學(xué)，實(shí)現(xiàn)了與國(guó)際列報(bào)的持續(xù)趨同。筆者認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)視角也應(yīng)在準(zhǔn)則變化的影響下有所拓展和延深，尤其在當(dāng)期國(guó)資分類管理的前提下，更應(yīng)設(shè)計(jì)有針對(duì)性的監(jiān)管、分析、評(píng)價(jià)指標(biāo)，關(guān)注“綜合收益”項(xiàng)目構(gòu)成以及數(shù)據(jù)變動(dòng)，有利于更全面、清晰、直觀地了解企業(yè)財(cái)務(wù)信息，有助于對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷，尤其對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)類企業(yè)更有應(yīng)用意義。

一、引入“綜合收益”指標(biāo)。是完善會(huì)計(jì)信息的需要

新修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第30號(hào)――財(cái)務(wù)報(bào)表列報(bào)》中規(guī)定：“綜合收益”是指企業(yè)在某一期間除與所有者以其所有者身份進(jìn)行的交易之外的其他交易或事項(xiàng)所引起的所有者權(quán)益變動(dòng)，“其他綜合收益”是企業(yè)根據(jù)其他會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定未在當(dāng)期損益中確認(rèn)的各項(xiàng)利得和損失，新準(zhǔn)則將以上兩項(xiàng)均列為利潤(rùn)表的單獨(dú)列示項(xiàng)目；從利潤(rùn)表的結(jié)構(gòu)上看，“綜合收益”是“凈利潤(rùn)”和“其他綜合收益”扣除所得稅影響后的凈額相加的金額，其中“凈利潤(rùn)”是傳統(tǒng)損益類項(xiàng)目，反映已確認(rèn)及已實(shí)現(xiàn)的收入（利得）和費(fèi)用（損失）稅后凈額，是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的主要關(guān)鍵指標(biāo)，“其他綜合收益”作為新增項(xiàng)目，主要包括可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)、按照權(quán)益法核算的在被投資單位其他綜合收益中所享有的份額變動(dòng)、現(xiàn)金流量套期工具利得或損失、境外經(jīng)營(yíng)外幣折算差額變動(dòng)等內(nèi)容，這部分利得和損失雖然沒有形成當(dāng)期利潤(rùn)，但企業(yè)凈資產(chǎn)因此產(chǎn)生增減變動(dòng)，并最終對(duì)未來收益產(chǎn)生影響，在準(zhǔn)則修訂前，“其他綜合收益”不在利潤(rùn)表中明細(xì)列示。

對(duì)比可以看出，新準(zhǔn)則變化的意義體現(xiàn)在以下幾方面

（1）突破傳統(tǒng)會(huì)計(jì)收益確認(rèn)模式，建立全新的收益觀理念。新準(zhǔn)則引入了“利得”和“損失”的概念，拓寬了會(huì)計(jì)收益范圍，通過在利潤(rùn)表中單獨(dú)列示“其他綜合收益”明細(xì)，滿足使用者全面了解企業(yè)業(yè)績(jī)信息的需要，站在損益滿計(jì)觀的角度，全面反映決策效率和效果，綜合收益的確認(rèn)計(jì)量更好地貫徹了權(quán)責(zé)發(fā)生制，體現(xiàn)了適度穩(wěn)健原則

（2）引入公允價(jià)值概念，有效增強(qiáng)了會(huì)計(jì)信息的效益相關(guān)性以及資本市場(chǎng)相關(guān)性。將綜合收益分解為凈利潤(rùn)和其他綜合收益進(jìn)行列報(bào)，更加直觀的反映了綜合收益與傳統(tǒng)凈利潤(rùn)之間的價(jià)值關(guān)聯(lián)性，了解對(duì)外公告的會(huì)計(jì)收益與實(shí)際效益的差異；站在資本市場(chǎng)角度，采用市場(chǎng)公允價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)存量資產(chǎn)的期末價(jià)值進(jìn)行評(píng)估調(diào)整，更好地為投資者、債權(quán)人等眾多利益相關(guān)者提供企業(yè)價(jià)值的評(píng)判信息。

（3）完善報(bào)表結(jié)構(gòu)，會(huì)計(jì)政策進(jìn)一步與國(guó)際準(zhǔn)則接軌。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）最早提出了綜合收益這一概念，1997年，在正式公布的第130號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――《報(bào)告綜合收益》中進(jìn)一步明確了綜合收益的列報(bào)和披露規(guī)則。我國(guó)新修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第30號(hào)――財(cái)務(wù)報(bào)表列報(bào)》中對(duì)“綜合收益”概念的定義和對(duì)列報(bào)結(jié)構(gòu)的要求與國(guó)際準(zhǔn)則趨同，變動(dòng)后資產(chǎn)負(fù)債表中的“其他綜合收益”項(xiàng)目與利潤(rùn)表中的“其他綜合收益”項(xiàng)目和所有者權(quán)益變動(dòng)表中的“其他綜合收益”項(xiàng)目形成勾稽關(guān)系，會(huì)計(jì)科目與報(bào)表之間的關(guān)聯(lián)度更加明晰。

二、引入“綜合收益”指標(biāo)。有助于對(duì)企業(yè)價(jià)值的分析判斷

“綜合收益”是“凈利潤(rùn)”與“其他綜合收益”的合計(jì)，其中“其他綜合收益”指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷的有用性體現(xiàn)在：

1）“其他綜合收益”擁有顯著的增量?jī)r(jià)值相關(guān)性，對(duì)股票回報(bào)有較強(qiáng)的解釋能力。

2013年，我國(guó)學(xué)者王鑫就曾基于深、滬兩市在A股主板上市的非金融公司的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)其他綜合收益和股票收益率的價(jià)值相關(guān)性做了實(shí)證分回歸分析，將其他綜合收益項(xiàng)目分解為可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)、權(quán)益法下投資企業(yè)在被投資企業(yè)其他綜合收益中享有的份額金額、外幣財(cái)務(wù)報(bào)表折算差額以及現(xiàn)金流量套期現(xiàn)值四類，得出的收益率模型的回歸分析結(jié)果表明其他綜合收益對(duì)股票回報(bào)有很強(qiáng)的解釋能力（見表1）。

2）“其他綜合收益”與股票價(jià)格具有較強(qiáng)的相關(guān)性。

2012年，學(xué)者李尚榮曾基于香港股票市場(chǎng)的樣本數(shù)據(jù)，通過回歸分析驗(yàn)證說明了其他綜合收益與股票價(jià)格之間的相關(guān)性（見表2）。

回歸分析結(jié)果可以看出，每股其他綜合收益的系數(shù)是4.500，T值是9.860，在1%的水平上表現(xiàn)出顯著性。

由上可見，“其他綜合收益”指標(biāo)為決策者提供了對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷的增量信息。

三、引入“綜合收益”指標(biāo)。是國(guó)資轉(zhuǎn)型、分類管理的需要

在國(guó)家積極倡導(dǎo)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、金融資本市場(chǎng)活躍的大環(huán)境下，為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)有企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供了更多的機(jī)會(huì)，企業(yè)通過資本市場(chǎng)、利用金融工具等手段參與培育的非主業(yè)投入布局增加，從近兩年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，尤其是金融資產(chǎn)屬性的投資占比較大，如股票、債券等可供出售的金融資產(chǎn)投資，該類資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量，反映在“其他綜合收益”項(xiàng)下，如果當(dāng)期發(fā)生數(shù)值較大，則說明該類投資的市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)大，從收益滿計(jì)角度評(píng)價(jià)，反映了該類投資的當(dāng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，雖在會(huì)計(jì)確認(rèn)上不認(rèn)定為當(dāng)期損益，但實(shí)際是未來業(yè)績(jī)的蓄水池，應(yīng)重點(diǎn)予以關(guān)注。

選取浦東新區(qū)國(guó)資控股的四家上市公司2014-2015年利潤(rùn)表相關(guān)數(shù)據(jù)為例，“其他綜合收益”在“綜合收益”的占比呈上升趨勢(shì)（見表3）。

四、引入“綜合收益”指標(biāo)。有助于提高業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的科學(xué)性

傳統(tǒng)的國(guó)資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基本指標(biāo)主要是利潤(rùn)總額和凈資產(chǎn)收益率，一個(gè)是絕對(duì)值，一個(gè)為相對(duì)值，均在年已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的基礎(chǔ)上計(jì)算得出，考核導(dǎo)向以當(dāng)期實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化為重點(diǎn)，未能突出反映國(guó)有資本的使用效率和資產(chǎn)保值增值情況，不利于切實(shí)提高國(guó)企的經(jīng)營(yíng)管理水平。為進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)資考核的科學(xué)有效性，近年來國(guó)資管理主體對(duì)現(xiàn)行的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核財(cái)務(wù)指標(biāo)體系進(jìn)行了探索和改進(jìn)，國(guó)務(wù)院國(guó)資委2010年起修訂了對(duì)《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，明確年度基本指標(biāo)包括利潤(rùn)總額和經(jīng)濟(jì)增加值，變化在于以經(jīng)濟(jì)增加值即EVA指標(biāo)替代了凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，即將企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去資本成本后的余額，考慮了權(quán)益資本成本，明確了以提高企業(yè)效益和資本經(jīng)營(yíng)效率的價(jià)值管理導(dǎo)向。但是可以看出，當(dāng)期利潤(rùn)始終是年度業(yè)績(jī)考核的基本因素，那么“其他綜合收益”項(xiàng)目對(duì)考核結(jié)果產(chǎn)生影響嗎？

從會(huì)計(jì)核算概念的角度，“其他綜合收益”不確認(rèn)為當(dāng)期利潤(rùn)，但增減變動(dòng)對(duì)所有制權(quán)益產(chǎn)生影響，經(jīng)濟(jì)增加值是指企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去資本成本后的余額。

經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一調(diào)整后資本×平均資本成本率

調(diào)整后資本=平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計(jì)一平均無息流動(dòng)負(fù)債一平均在建工程

由于“其他綜合收益”包含在所有者權(quán)益中，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值產(chǎn)生影響，其他綜合收益高，資本成本隨之增高，經(jīng)濟(jì)增加值減少，即其他綜合收益與經(jīng)濟(jì)增加值成反比作用。由此可見，其他綜合收益對(duì)當(dāng)年的業(yè)績(jī)考核產(chǎn)生一定影響，年度正向發(fā)生額越大越不利于考核業(yè)績(jī)的提升，發(fā)生額小甚至負(fù)向則有利。

那么，這個(gè)結(jié)論是否科學(xué)、合理？我們從文章開頭所闡述的內(nèi)容可以得出否定結(jié)論，“其他綜合收益”作櫚逼諞導(dǎo)ㄆ蘭鄣牡旨躋蛩卮嬖誆緩俠硇?，F(xiàn)階段會(huì)計(jì)核算理論的進(jìn)步在于確立公允價(jià)值計(jì)量和收益滿計(jì)的觀點(diǎn)，因此雖然“綜合收益”在期末不確認(rèn)為損益，但是作為資本利得，也是投資活動(dòng)的業(yè)績(jī)體現(xiàn)，應(yīng)等同與損益項(xiàng)目加以考量。

五、引入“綜合收益”指標(biāo)。要充分考慮其科目核算屬性對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的影響

在引入綜合收益概念以前，企業(yè)利潤(rùn)表中各要素均按照相關(guān)會(huì)計(jì)科目核算期內(nèi)的累計(jì)發(fā)生數(shù)填列，反映的是時(shí)期數(shù)，而“綜合收益”要素則完全不同，它是期末重分類后的歸集科目，按照相關(guān)會(huì)計(jì)科目期末與期初的時(shí)點(diǎn)差額填列，反映的是時(shí)點(diǎn)數(shù)。因此，在引入綜合收益指標(biāo)時(shí)，應(yīng)充分考慮時(shí)點(diǎn)因素的短期、偶然性影響，為更加客觀地對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)，根據(jù)其科目屬性，以環(huán)比分析、趨勢(shì)分析為依據(jù)，適合于在對(duì)經(jīng)營(yíng)者中長(zhǎng)期的任期考核評(píng)價(jià)時(shí)進(jìn)行應(yīng)用。

六、綜合設(shè)計(jì)國(guó)資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方案之淺見

國(guó)資國(guó)企改革的重點(diǎn)是進(jìn)行分類定位和管理，筆者認(rèn)為尤其針對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)類企業(yè)中的上市公司應(yīng)重視和探索引入“綜合收益”指標(biāo)，提高業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的全面性和客觀性，引導(dǎo)企業(yè)在轉(zhuǎn)型發(fā)展中合理調(diào)整、配置資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，提高企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。針對(duì)評(píng)價(jià)形式，幾點(diǎn)拙見以供探討：

1.年度業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中扣除公允價(jià)值影響因素

目前考核指標(biāo)中主要受影響的凈資產(chǎn)收益率、EVA，如前所述，如期末公允價(jià)值波動(dòng)大，則兩項(xiàng)指標(biāo)均要隨之發(fā)生較大變化，與當(dāng)期已實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的評(píng)價(jià)結(jié)果背道而馳，有失公允性，為體現(xiàn)考核指標(biāo)的科學(xué)性，鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)者圍繞企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展而大膽布局，建議在年度評(píng)價(jià)指標(biāo)中剔除“綜合收益”部分而對(duì)凈資產(chǎn)的影響。

2.將“綜合收益”引入上市企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系

如前所述，“綜合收益”與企業(yè)價(jià)值增量及市值具有密切相關(guān)性，尤其對(duì)于上市公司，投資者可以通過年報(bào)披露信息渠道詳細(xì)了解”綜合收益“的數(shù)據(jù)變化以及具體組成，對(duì)投資決策具有影響。作為國(guó)資管理人需要具有前瞻性，了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的利得損失，引導(dǎo)上市公司做好市值管理。

篇9

一、國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制

國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國(guó)際流動(dòng)中獲利的機(jī)會(huì)的一種市場(chǎng)穩(wěn)定性,這時(shí),國(guó)際金融市場(chǎng)處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:

以S表示直接標(biāo)價(jià)法下的即期匯率,F表示遠(yuǎn)期匯率,以r、r*分別表示本國(guó)貨幣利率與外國(guó)貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國(guó)內(nèi)籌措的資金為一單位本國(guó)貨幣,從外匯市場(chǎng)上拋出得1/S外國(guó)資產(chǎn),再把1/S外國(guó)資產(chǎn)投資于一長(zhǎng)期投資項(xiàng)目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場(chǎng)上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國(guó)外籌措資金,投資于本國(guó)資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國(guó)際金融市場(chǎng)中的流動(dòng)方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明,

如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠(yuǎn)期資本流入。

如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠(yuǎn)期資本流出。

如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國(guó)資產(chǎn)與抵補(bǔ)后的外國(guó)資產(chǎn)收益率相等,市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。

如果以f表示遠(yuǎn)期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過轉(zhuǎn)換,得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。

從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時(shí),國(guó)際金融市場(chǎng)就失去均衡,資本流動(dòng)就會(huì)產(chǎn)生。事實(shí)上,在開放經(jīng)濟(jì)條件下,國(guó)際資本流動(dòng)方向和規(guī)模是變化莫測(cè)的,如果一國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場(chǎng)建設(shè)等不相適應(yīng),就有可能釀成金融風(fēng)險(xiǎn),并有可能傳染、擴(kuò)大成國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)。那么,國(guó)際金融市場(chǎng)上的均衡是如何被打破并釀成風(fēng)險(xiǎn)的呢?下文將從國(guó)際金融市場(chǎng)其本身的內(nèi)生變量進(jìn)行分析。

二、國(guó)際金融市場(chǎng)的非均衡與金融風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)際金融市場(chǎng)非均衡主要由國(guó)際金融投資者主觀預(yù)期、投資交易成本、投資者的投機(jī)行為和一個(gè)國(guó)家本身的金融市場(chǎng)狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國(guó)際金融市場(chǎng)失去均衡,導(dǎo)致國(guó)際金融資本流動(dòng)變化無常,如果資本流出流入國(guó)家沒有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。下面是具體分析。

(一)主觀預(yù)期機(jī)制

國(guó)際金融市場(chǎng)的活動(dòng)一般由外匯交易商和金融投資者充當(dāng)主體。無論是套利保值還是投機(jī),都是以匯率和利率的預(yù)期為基礎(chǔ)?！巴鈪R交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預(yù)期,而匯率預(yù)期又取決于他們對(duì)匯率趨勢(shì)相關(guān)的政治、經(jīng)濟(jì)的掌握。”各交易商和投資者對(duì)未來匯率或利率的預(yù)期是一個(gè)博弈的過程,對(duì)匯率和利率預(yù)期的差異直接導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)。

按現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn),預(yù)期均衡是指合理預(yù)期和預(yù)測(cè)。即是對(duì)所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)的信息所作出的預(yù)期和預(yù)測(cè)。只要市場(chǎng)參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)的信息來進(jìn)行預(yù)測(cè),那么最終結(jié)果必然是與從市場(chǎng)角度得到的信息相一致,達(dá)到預(yù)期均衡。所以,只要投資者或投機(jī)商發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的實(shí)際情況與他們的合理預(yù)期有差異,他們就會(huì)改變其定價(jià)策略,利用市場(chǎng)差價(jià)獲利。各投資者主觀預(yù)期的差異可以內(nèi)生地?cái)U(kuò)大或縮小資本流動(dòng)的波動(dòng)性。

主觀預(yù)期對(duì)國(guó)際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分析。

1.通過對(duì)匯率的主觀預(yù)期產(chǎn)生預(yù)期差異,影響國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡,是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的內(nèi)生因素

我們知道,“價(jià)格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場(chǎng)的特點(diǎn),由可以覺察到的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)的變化來驅(qū)動(dòng)投資也是市場(chǎng)的特點(diǎn)?！薄爱?dāng)進(jìn)行匯率是否呈無偏性波動(dòng)實(shí)驗(yàn)時(shí),有效的匯率預(yù)測(cè)者能更容易地解釋遠(yuǎn)期匯率的情況,同時(shí),也能更容易地判斷呈什么趨勢(shì)變動(dòng)及其左右因素”。在國(guó)際貨幣市場(chǎng)中,投資者的未來收益決定于兩國(guó)資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國(guó)資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預(yù)期變化”。如果把遠(yuǎn)期匯率F加上預(yù)期因素,就是預(yù)期未來即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對(duì)r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時(shí)減去匯率的預(yù)期變化(Et+1-S)/S,得:

r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式

由A式可以看出,投資者必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)升水或貼水(F-Et+1)/S,即國(guó)內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠(yuǎn)期匯率F與預(yù)期未來即期匯率Et+1。遠(yuǎn)期匯率成為未來即期匯率的有偏預(yù)測(cè)指標(biāo)。假設(shè)即期匯率不是按隨機(jī)走動(dòng)方向式運(yùn)動(dòng),那么即期匯率St可以表述為:

St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U?！瑽式(Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預(yù)測(cè)隨機(jī)誤差)

因?yàn)镾和Z的過去值在t-1期都是已知的,所以下一個(gè)時(shí)期的合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測(cè),可以用Et+1St來表示:

Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式

現(xiàn)將B式減C式,得到:

St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式

由此看出,如果風(fēng)險(xiǎn)中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個(gè)按合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率(即Et-1St)買進(jìn)外幣的遠(yuǎn)期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預(yù)期投資收益的大小由預(yù)期匯率Et-1St決定。在國(guó)際金融市場(chǎng)中也正是這個(gè)由預(yù)期遠(yuǎn)期匯率決定的投資收益決定國(guó)際資本的流向和規(guī)模,當(dāng)不同投資者在同一時(shí)期的預(yù)期大致相同時(shí),這時(shí)大量國(guó)際資本就將同時(shí)流入或流出一國(guó)金融市場(chǎng),增加該國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩性。

2.對(duì)利率的預(yù)期影響國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡

按利率平價(jià)理論,利率是國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素。“相對(duì)的利率在影響金融分配別重要,促使資金從利潤(rùn)率低的地區(qū)或部門流向利潤(rùn)率高的地區(qū)或部門。”按照歐文·費(fèi)雪提出的費(fèi)雪方程式r=I+π,名義利率等于實(shí)際利率I與預(yù)期通貨膨脹率π之和。在國(guó)際金融市場(chǎng)中,可以將其分解為本國(guó)和外國(guó)兩個(gè)方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。

如果國(guó)際上的實(shí)際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預(yù)期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式

所以,國(guó)內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預(yù)期的通貨膨脹率π-π*、預(yù)期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國(guó)際金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行,其波動(dòng)性成為國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)助長(zhǎng)因素。

現(xiàn)實(shí)中,當(dāng)利率和遠(yuǎn)期匯率有相同的到期期限時(shí),兩國(guó)利率的差距等于遠(yuǎn)期升水或貼水。遠(yuǎn)期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場(chǎng)預(yù)測(cè),利率差也大約等于即期匯率的預(yù)期變化。因?yàn)?一國(guó)利率高于他國(guó)利率時(shí),預(yù)期高利率貨幣會(huì)對(duì)低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會(huì)趨于一致,因此,一國(guó)利率高于他國(guó)利率的唯一辦法就是預(yù)期高利率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因?yàn)轭A(yù)期貨幣貶值,即F

另外,主觀預(yù)期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接的決定因素,而具有長(zhǎng)期性。本文不作具體論述。

(二)交易成本機(jī)制分析

在國(guó)際金融市場(chǎng)中,投資的交易成本是買賣價(jià)差。買賣價(jià)差由二部分構(gòu)成:第一是國(guó)內(nèi)借款利率rB,國(guó)內(nèi)投資收益率rL,國(guó)外借款利率rB*,國(guó)外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價(jià)差。投資主體必須考慮利率差和外匯價(jià)差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國(guó)際金融市場(chǎng)非均衡性的一個(gè)內(nèi)生因素。

在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國(guó)際金融市場(chǎng)的投資有四種方式可供選擇:

1借一單位本幣(美元),投資于外國(guó),再賣出遠(yuǎn)期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時(shí)報(bào)酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S

2投資者作反向投資,此時(shí)報(bào)酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S

3借款于本國(guó)而投資于外國(guó),報(bào)酬率為rL-rB

4在外國(guó)借一定資金,投資于外國(guó),報(bào)酬率為rL*-rB*

投資者對(duì)四種投資方式進(jìn)行不同的效益比較,決定資金的投資方向。

以1和2的比較為例進(jìn)行分析:

第一步,假設(shè)銀行外匯買賣價(jià)差相同。

有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S

移項(xiàng)得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)

第二步,假設(shè)投資者同時(shí)面臨四種利差和買賣價(jià)差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠(yuǎn)期外匯的買價(jià)(ask)和賣價(jià)(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb

對(duì)其進(jìn)行變形移項(xiàng),得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a

根據(jù)同樣方法對(duì)其他五種投資選擇進(jìn)行比較,得出其余五種結(jié)果,分別是:

FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a

FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a

FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a

FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a

FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a

投資者可以對(duì)上述六種投資結(jié)果進(jìn)行比較,取出最優(yōu)解,作出投資選擇,從而決定國(guó)際金融資金的流向和規(guī)模。而且兩種價(jià)差引起不同投資方式的效益差別大小直接影響著資金流動(dòng)的波動(dòng)及幅度,導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)的非均衡。

以S+a,S+b分別表示未來即期市場(chǎng)的外匯買價(jià)和賣價(jià),以1.a式作為分析對(duì)象,并把它加上預(yù)期因素,列括號(hào)內(nèi)容為M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期資本流出,遠(yuǎn)期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,資本流動(dòng)正好相反。

所以說,不同國(guó)家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國(guó)際資本流動(dòng)的方向和規(guī)模,當(dāng)兩者產(chǎn)生變動(dòng)以及投資者對(duì)其變動(dòng)的預(yù)期估計(jì)產(chǎn)生偏差時(shí),就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動(dòng)資金,當(dāng)其波動(dòng)幅度超過一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)承受能力和監(jiān)管能力時(shí),就有可能醞釀成金融風(fēng)險(xiǎn)。

(三)投機(jī)行為分析

國(guó)際金融投機(jī)主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn),其資金具體表現(xiàn)為國(guó)際游資(HOTMONEY),投機(jī)行為的主要目的是利用非正常的投機(jī)手段,獲得正常投資收益以外的資本利益。當(dāng)投機(jī)基金非常龐大,達(dá)到對(duì)特定的匯市形成和匯率趨勢(shì)基本控制的程度時(shí),投機(jī)行為就會(huì)給金融市場(chǎng)產(chǎn)生直接沖擊,導(dǎo)致一國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

投機(jī)行為的基本特征是,市場(chǎng)參與者在預(yù)測(cè)到經(jīng)濟(jì)政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟(jì)變量不能維持時(shí),突然進(jìn)行大幅度的資產(chǎn)重組,“投機(jī)性沖擊是在市場(chǎng)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)政策不一致時(shí)所作出的理性反應(yīng)”,“不一定要將投機(jī)性沖擊視為市場(chǎng)的反常行為,相反,它被看作是競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)在預(yù)測(cè)到經(jīng)濟(jì)政策的不連續(xù)性后的典型反應(yīng)”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因,典型的有二種:第一,投資者為避免損失,在即期市場(chǎng)上賣出外匯;第二,投機(jī)者為獲取利潤(rùn),在遠(yuǎn)期市場(chǎng)中賣出外匯的空頭頭寸。

在投機(jī)活動(dòng)的形成過程中,存在下列因果關(guān)系:基本經(jīng)濟(jì)因素的錯(cuò)位程度、收支衡的頻率和嚴(yán)重性引起資本流量的增加,資本流量的增中引起投機(jī)活動(dòng)量的增加。伴隨著資本流量的增長(zhǎng),外匯需求規(guī)模擴(kuò)大,不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強(qiáng),發(fā)生動(dòng)蕩的事件的可能性也會(huì)增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話,那么,隨著外匯價(jià)格越來越大的波動(dòng),從中投機(jī)的機(jī)會(huì)也將增加,只要投機(jī)主體存在,就會(huì)引起投機(jī)活動(dòng)量的增加。

投機(jī)活動(dòng)量對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生三個(gè)效應(yīng):第一,投機(jī)活動(dòng)量的上升直接導(dǎo)致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升,金融動(dòng)蕩增加;第二,投機(jī)活動(dòng)量的增加造成匯率沒有穩(wěn)定點(diǎn)或者基本走勢(shì)不能獨(dú)立于投機(jī)影響的狀態(tài);第三,金融機(jī)構(gòu)在外匯交易活動(dòng)中的投機(jī)行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)獲利性減少相聯(lián)系,投機(jī)活動(dòng)量的增加使金融機(jī)構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)重點(diǎn)越來越傾向于貨幣投機(jī),隨此重心的轉(zhuǎn)移,外匯市場(chǎng)的任何波動(dòng)更有可能引起投機(jī)性的買進(jìn)和賣出,使金融市場(chǎng)的波動(dòng)更加復(fù)雜化。

(四)市場(chǎng)因素

1.信息傳遞與預(yù)期因素

首先,信息制約了市場(chǎng)主體對(duì)匯率、利率或其他金融變量的預(yù)期。勞倫斯·科普蘭認(rèn)為,國(guó)際金融市場(chǎng)的特殊信息,即是出乎意料之外的“新聞”,市場(chǎng)主體對(duì)新聞作出預(yù)測(cè)性反應(yīng)。如果市場(chǎng)是有效的,那么,即期匯率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。

由此可以看出,即期匯率由前一時(shí)期的遠(yuǎn)期匯率ft+1、目前到期的遠(yuǎn)期合同在當(dāng)時(shí)簽訂確定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬-ρ(t-1)和關(guān)于對(duì)基本因素的所有未來值(即“新聞”因素的影響)三個(gè)部分組成?！靶侣劇弊鳛槭袌?chǎng)主體預(yù)期之外偶然出現(xiàn)的事情而導(dǎo)致的隨機(jī)誤差因素,包括內(nèi)生影響因素,如利率、通貨膨脹等,也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素?？破仗m認(rèn)為,基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動(dòng)的百分比,取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料,也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素?！靶侣劇笔录?duì)匯率的影響有一定范圍,“外匯市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’,而是取決于這些信息比預(yù)期是‘更好’還是‘更壞’,預(yù)期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場(chǎng)匯率之中,匯率只對(duì)未預(yù)料的信息作出反應(yīng)?！北热?當(dāng)政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計(jì)數(shù)字之后,市場(chǎng)匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小,而是取決于這些統(tǒng)計(jì)數(shù)字與人們預(yù)期之間的差額,只有這種“新聞”才會(huì)影響匯率的變化。

其次,“新聞”信息的滯后是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)內(nèi)生因素?！皽蟆笔侵感侣勛兞康陌l(fā)生日期和實(shí)際公布日期之間缺乏同步性,市場(chǎng)主體不能對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行合理的組合調(diào)整,導(dǎo)致滯后摩擦成本。這一點(diǎn)決定于國(guó)際金融市場(chǎng)中的投資主體對(duì)信息的反應(yīng)靈敏度。

再次,信息約束還表現(xiàn)在市場(chǎng)的進(jìn)入障礙。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認(rèn)為:由于市場(chǎng)上信息不完全,有一部分投資者有可能被排除在金融市場(chǎng)之外。他們以國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)為例加以證明。假設(shè)有A和B兩組投資者,其投資預(yù)期收益為Ra和Rb,由于A組的工作特點(diǎn)或銀行掌握信息不完全,在銀行看來,對(duì)A組進(jìn)行貸款的預(yù)期收益Ea相對(duì)于Ra來說大打折扣。相反,銀行對(duì)B組熟悉,而且B組的工作穩(wěn)當(dāng),風(fēng)險(xiǎn)較小,因而在銀行家眼中,對(duì)B組的貸款預(yù)期收益Eb有可能高于Rb。相對(duì)于B組而言,A組投資者可能被排除在借貸市場(chǎng)之外。國(guó)際金融市場(chǎng),特別是在占重大比例的國(guó)際信貸市場(chǎng)中也存在、甚至更為嚴(yán)重的信息不充分問題,嚴(yán)重影響了國(guó)際借貸資本的流向和規(guī)模,加強(qiáng)了國(guó)際金融市場(chǎng)的不平衡性,容易引起國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)。

2.金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足和交易約束

首先,金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如,在遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易中,客戶必須交納一定的保證金,以保證遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔(dān)機(jī)會(huì)成本,因?yàn)樗荒鼙挥脕硗顿Y以取得收益。這種機(jī)會(huì)成本有礙于國(guó)際金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行。正如勞倫斯·科普蘭說:“國(guó)際貨幣市場(chǎng)均衡必須有充足的套利資金作為條件,換句話說,某個(gè)或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應(yīng)的比率達(dá)到均衡”。

其次,金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國(guó)際金融投資者無法達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的,一旦遇到風(fēng)吹草動(dòng),加上主觀預(yù)期,資產(chǎn)無法在國(guó)內(nèi)金融工具之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移,這時(shí)只有大規(guī)模地逃離本國(guó)市場(chǎng),從而誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

金融市場(chǎng)的流動(dòng)性越不足,金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國(guó)際金融市場(chǎng)中,只有匯率預(yù)測(cè)貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本,一旦在流動(dòng)性不足的市場(chǎng)上售出大量金融資產(chǎn),就會(huì)因供求關(guān)系導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格下降,從而使國(guó)際金融市場(chǎng)嚴(yán)重失衡。例如1994年的印度尼西亞,外國(guó)投資者大約擁有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在這種情況下,投資者失去信心,就出現(xiàn)了因流動(dòng)性不足而找不到買主的現(xiàn)象,需要進(jìn)行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面臨嚴(yán)重的“租金”分割,使其預(yù)期變得更壞。

3.金融市場(chǎng)壟斷的存在有害于國(guó)際金融市場(chǎng)的運(yùn)行

金融市場(chǎng)的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機(jī)技術(shù),操縱市場(chǎng)價(jià)格,獲取壟斷利潤(rùn)。在當(dāng)前的國(guó)際外匯市場(chǎng)中,集中與壟斷現(xiàn)象相當(dāng)明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查,在倫敦外匯交易市場(chǎng)上,銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間,前20家銀行控制了整個(gè)倫敦匯市交易量的68%。金融市場(chǎng)主體的集中與壟斷,人為操縱市場(chǎng)的行為,勢(shì)必增加匯市的波動(dòng),醞釀金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、結(jié)論

根據(jù)上面的分析,可以得出以下結(jié)論。

第一,加入WTO,金融國(guó)際化是必然的選擇,但是完全開放一國(guó)的資本市場(chǎng)要有一個(gè)過程,這里是指國(guó)際收支的資本項(xiàng)目實(shí)行自由化。原因在于我國(guó)金融市場(chǎng)在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善,市場(chǎng)信息傳遞不暢、金融工具短缺,投機(jī)操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴(yán)重,在此情況下,對(duì)幾萬億美元的巨額國(guó)際游資“開綠燈”,無異于“引狼入室”。東南亞國(guó)家為我們提供了教訓(xùn),在準(zhǔn)備不充分的情況下,過早地開放了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng),加上金融市場(chǎng)管理混亂,為投機(jī)者提供了大量的條件和機(jī)會(huì)。世界銀行經(jīng)濟(jì)顧問穆斯地塔法·納布利說得好:“一個(gè)國(guó)家應(yīng)該尋求國(guó)內(nèi)金融體系及資本帳戶的自由化,但進(jìn)行這些改革的時(shí)機(jī)選擇和次序安排對(duì)于最大限度地減少危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵?！?/p>

篇10

【關(guān)鍵詞】：國(guó)有企業(yè)贏利虧損銀行壞帳政府職能國(guó)民利益

——八年來，贏利的非金融類國(guó)有企業(yè)贏利額近五萬億之巨，超過1999-2001年三年合計(jì)的國(guó)家財(cái)政總收入，卻根本沒有上交過國(guó)家財(cái)政作為國(guó)民的公共開支。

——八年來，國(guó)有虧損企業(yè)虧損額一萬多近兩萬億元，相當(dāng)于1997和1998兩年合計(jì)的國(guó)家財(cái)政總收入。

——多年來，國(guó)有商業(yè)銀行為國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制承擔(dān)巨大代價(jià)形成巨額不良貸款，需要3萬億元人民幣（3600多億美元）才能幫助銀行全面紓困。

不可否認(rèn)的是，我國(guó)財(cái)政收入主要來源于國(guó)有企業(yè)，從經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期到“五五”時(shí)期（1950-1980年）合計(jì)，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上交國(guó)家財(cái)政占國(guó)家財(cái)政收入的一半；被譽(yù)為改革開放元年的1978年，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上交國(guó)家財(cái)政571.99億元，占國(guó)家財(cái)政收入的50.5%。但到了1985年，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上交國(guó)家財(cái)政下降為43.75億元，只占國(guó)家財(cái)政收入的2.2%，反而需要國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼企業(yè)虧損507.02億。1993年，國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼國(guó)有企業(yè)虧損411.29億，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上交國(guó)家財(cái)政僅49.49億，僅占4349億國(guó)家財(cái)政收入比例1.2%。從1994年起，國(guó)有企業(yè)就同非國(guó)有企業(yè)一樣只繳納稅金，再?zèng)]有將利潤(rùn)上交給國(guó)家財(cái)政。

近年來，隨著國(guó)有企業(yè)改革的不斷深入，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)中涉及數(shù)額巨大的虧損項(xiàng)目核銷以剝離包袱，不斷“做大做強(qiáng)”并強(qiáng)化壟斷地位等，利潤(rùn)不增加。本文以1998-2005年八年來的相關(guān)資料和數(shù)據(jù)分析：

一、國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)、虧損與財(cái)政補(bǔ)貼

2005年國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額9047億元（國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額為贏利企業(yè)贏利額減虧損企業(yè)虧損額，而且不包括金融類國(guó)有企業(yè)，下同），同比增長(zhǎng)25%，再創(chuàng)歷史新高。其中中央企業(yè)就占6413億，占國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額的七成以上，而且大部分是壟斷性企業(yè)。以中國(guó)石油為例，繼2004年利潤(rùn)總額1100多億元后，2005年利潤(rùn)總額達(dá)1756億元，占中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總和的27%，其上市公司以1333.6億元凈利潤(rùn)，成為亞洲最賺錢的公司。地方國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2634億元，同比增長(zhǎng)20%。2006年上半年中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3516.5億元，增長(zhǎng)16%。

2003年4月國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)成立以來，國(guó)有企業(yè)不斷要“保值增值”和“做大做強(qiáng)”，利潤(rùn)不斷攀升，2003年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額5000億元，2004年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額7368.8億元。從1998-2005這八年，國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)總額合計(jì)3萬多億元。如果分開算，則這八年來，虧損企業(yè)虧損額一萬多億近兩萬億元（相當(dāng)于1997和1998兩年合計(jì)的國(guó)家財(cái)政總收入），贏利企業(yè)贏利額就近五萬億元（超過1999-2001年三年合計(jì)的國(guó)家財(cái)政總收入）（表1）。

表1、全國(guó)國(guó)有企業(yè)贏利虧損狀況（單位：億元）

年份企業(yè)戶數(shù)（萬戶）贏利企業(yè)贏利額虧損企業(yè)虧損額利潤(rùn)總額

199823.83280.23066.5213.7

199921.73290.72144.91145.8

200019.14679.81846.02833.8

200117.44804.71993.62811.2

200215.95588.81802.53786.3

200314.67589.12819.84769.4

200413.610429.43060.67368.8

20052.9747310269047.0

合計(jì)----47135.717759.931976

說明：1、1998-2004年的數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)財(cái)政年鑒2005》。

2、2005年的數(shù)據(jù)為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站公布的資料，其中贏利企業(yè)贏利額和虧損企業(yè)虧損額并非是全部國(guó)有企業(yè)，只是2.9萬戶國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)；而9047.0億元利潤(rùn)總額是全部國(guó)有企業(yè)。

3、加上其它非金融國(guó)有贏利企業(yè)的贏利額，則可推算出八年來全國(guó)國(guó)有贏利企業(yè)贏利額將達(dá)五萬億元。

對(duì)于國(guó)有企業(yè)近年利潤(rùn)大增，根本原因就是能源資源價(jià)格的持續(xù)高漲和對(duì)市場(chǎng)的高度壟斷。2004年國(guó)有贏利企業(yè)贏利額10429.4億元中，僅6家國(guó)家壟斷的石油石化和電信行業(yè)就占贏利額的70%。去年僅汽油漲價(jià)一項(xiàng)，消費(fèi)者就多掏了427億元給中石油，占其全年利潤(rùn)的近1／3，如果加上柴油、航空煤油和天然氣，那么中國(guó)石油1333.6億利潤(rùn)中有近600億元是下游企業(yè)和老百姓貢獻(xiàn)的[1]。中石化和中石油兩大巨頭擁有國(guó)內(nèi)原油90%的開采權(quán)，集開采、進(jìn)口、加工、批發(fā)、零售于一身，是承擔(dān)著“政策”并給予行業(yè)壟斷特權(quán)的企業(yè)，擁有絕對(duì)的壟斷地位。

國(guó)資委李榮融主任在論證石油、電信、電力等國(guó)企“幾乎沒有壟斷”時(shí)，有一段著名的話：“國(guó)有企業(yè)搞了半天，它是國(guó)家的，它是人民的。所以，它所獲得的盈利都是為人民謀利益的”。然而，這八年來，國(guó)有贏利企業(yè)的利潤(rùn)就近五萬億元，相當(dāng)于1999-2001年三年合計(jì)的國(guó)家財(cái)政總收入，卻沒有上交國(guó)家財(cái)政來為人民謀利益。反而，這八年來，國(guó)家財(cái)政支出主要用于國(guó)有企業(yè)的增撥企業(yè)流動(dòng)資金、挖潛改造資金和三項(xiàng)費(fèi)用、填補(bǔ)企業(yè)虧損補(bǔ)貼合計(jì)就達(dá)一萬億元（表2）。

表2、國(guó)家財(cái)政用于企業(yè)的支出（單位：億元）

年份增撥企業(yè)流動(dòng)資金挖潛改造資金和三項(xiàng)費(fèi)用企業(yè)虧損補(bǔ)貼小計(jì)

199842.36641.18333.491017.03

199956.41766.05290.031112.49

200071.06865.24278.781215.08

200122.71991.56300.041314.31

200218.97968.38259.601246.95

200311.951092.99226.381331.32

200412.441243.94217.931474.31

合計(jì)235.96569.341906.258711.49

資料來源：《中國(guó)財(cái)政年鑒2005》P337、P342

說明：1、2005年沒有具體數(shù)據(jù)資料，但不會(huì)低于2003年的幅度，則合計(jì)就達(dá)到一萬億元。

2、挖潛改造資金和三項(xiàng)費(fèi)用也有用于非國(guó)有企業(yè)，其它兩項(xiàng)全部用于國(guó)有企業(yè)。

二、國(guó)有商業(yè)銀行為國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制承擔(dān)巨大代價(jià)

鐘偉（2004）分析出：國(guó)有企業(yè)運(yùn)用廉價(jià)資金，給中國(guó)銀行體系帶來的損失每年在1500－1700億之間。這還不包括本應(yīng)由市場(chǎng)定價(jià)，但卻被作為國(guó)債建設(shè)項(xiàng)目配套資金而占用的銀行資金的損失部分。合計(jì)存款人損失和銀行損失兩項(xiàng)，資金定價(jià)和配置的非市場(chǎng)化至少帶來了每年2000億左右的直接損失。

隨著轉(zhuǎn)軌過程中的國(guó)有企業(yè)的效益不斷下滑，導(dǎo)致銀行的大量貸款沉淀形成巨不良貸款，但由于社會(huì)保障機(jī)制尚不健全及相關(guān)政策，國(guó)有企業(yè)不能大面積破產(chǎn)，國(guó)有商業(yè)銀行還得承擔(dān)著大量政策性或準(zhǔn)政策性業(yè)務(wù)，繼續(xù)維持企業(yè)生存。1994年為例，四大國(guó)有銀行當(dāng)年的貸款總額為四萬億元，其中70%以上貸給了國(guó)有企業(yè)，即銀行向國(guó)有企業(yè)的貸款額為2萬8千億元。[2]

國(guó)有銀行的貸款對(duì)象一向有以所有制性質(zhì)劃分的傳統(tǒng)，國(guó)有銀行貸款給有國(guó)家及政府背景的國(guó)有企業(yè)覺得較為“安全”，而且以非國(guó)有為主的企業(yè)大多為中小企業(yè)，難以形成放貸的“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”效果，再加上近年來隨著國(guó)有企業(yè)的贏利能力加強(qiáng)，國(guó)有銀行也實(shí)行商業(yè)化改革，建立起以利潤(rùn)指標(biāo)為核心的多目標(biāo)考核制度，其貸款對(duì)象則重點(diǎn)以國(guó)有企業(yè)特別是（壟斷）贏利企業(yè)為主。以短期貸款為例，2001-2004年國(guó)有獨(dú)資企業(yè)短期貸款在占國(guó)家銀行短期貸款總額比例平均為73%（表3）。國(guó)有銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)貸款的傾斜在此可見一斑。

表3、國(guó)家銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)短期貸款及比例

項(xiàng)目20002001200220032004

國(guó)家銀行短期貸款總額49242.143679.845800.6747987.4646164

其中國(guó)有企業(yè)短期貸款合計(jì)34041.833911.534673.5334746.0732691.41

(1)工業(yè)貸款15657.715763.216745.3817639.0717400.71

(2)商業(yè)貸款16958.516463.515760.1215168.8314079.9

(3)建筑業(yè)貸款1425.61684.82168.031938.171210.8

國(guó)有企業(yè)貸款占短期貸款比例69.1%77.6%75.7%72.4%70.8%

說明：1、資料來源：《中國(guó)金融年鑒2005》（國(guó)家銀行人民幣收支情況表）。

2、根據(jù)林毅夫（2003）的研究，年鑒對(duì)短期貸款進(jìn)行詳細(xì)分類，包括工業(yè)貸款、商業(yè)貸款、建筑業(yè)貸款、農(nóng)業(yè)貸款、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)貸款、私營(yíng)企業(yè)及個(gè)體貸款、三資企業(yè)貸款和其它短期貸款八項(xiàng)。認(rèn)為前三項(xiàng)之和即工業(yè)貸款、商業(yè)貸款、建筑業(yè)貸款合計(jì)基本上可以代表“國(guó)有獨(dú)資企業(yè)貸款”。

2000年之前，國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款情況被視為機(jī)密，從未對(duì)外披露。但事實(shí)上，被稱為中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革成本的國(guó)有銀行不良資產(chǎn)，在上世紀(jì)末已形成了一個(gè)驚人數(shù)字——1999年不良貸款余額高達(dá)25027.47億元，因而在1999年為啟動(dòng)國(guó)有銀行商業(yè)化改革鋪路，成立四大資產(chǎn)管理公司，并且剝離14291億的四大銀行的不良資產(chǎn)；2003年一次性注資450億美元外匯儲(chǔ)備給國(guó)有銀行，年底在對(duì)中、建兩行注資進(jìn)行股份制改造時(shí)，核銷了建行569億元、中行1400億元損失類貸款；2004年將建行1289億元、中行1498億元的可疑類不良貸款以50%的價(jià)格剝離給信達(dá)資產(chǎn)管理公司；2005年5月中旬工商銀行2460億元損失類不良貸款被等值剝離給華融資產(chǎn)管理公司；2005年6月工商銀行4590億元可疑類貸款按地區(qū)分為35個(gè)資產(chǎn)包，出售給四大資產(chǎn)管理公司（施華強(qiáng)，2005）。這樣，陸續(xù)通過注資、核銷和剝離的資產(chǎn)合計(jì)近3萬億元。

然而，四大資產(chǎn)管理公司承擔(dān)處置銀行剝離的巨額不良資產(chǎn)的責(zé)任，具有濃厚的政策性背景，對(duì)于國(guó)家財(cái)政或國(guó)有資產(chǎn)來說，始終還是“左袋轉(zhuǎn)右袋”，正如以往建立股市主要為解決國(guó)有企業(yè)困境一樣，結(jié)果卻還未達(dá)到初衷目的。

2005年的審計(jì)報(bào)告更暴露出處置不良資產(chǎn)存在的問題，其中包括違規(guī)剝離和違規(guī)收購(gòu)不良資產(chǎn)、違規(guī)挪用資產(chǎn)處置回收資金為職工謀利或公款私存，造成回收資金損失等。這次對(duì)四大資產(chǎn)管理公司的抽查審計(jì)中，抽查資產(chǎn)5544億元，共查出各類違規(guī)、管理不規(guī)范問題和案件線索資金715.49億元，占抽查資金的13%。[3]根據(jù)各資產(chǎn)管理公司公布的資料計(jì)算，四大資產(chǎn)管理公司已承接的不良貸款共11806億元，根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，至2006年一季度末已處置不良資產(chǎn)8663.4億元，現(xiàn)金回收率20.46%，回收現(xiàn)金僅1766億元，資產(chǎn)（包括非現(xiàn)金資產(chǎn)）回收率24.2%（表4），那么，不良資產(chǎn)損失則是6567億元。如果按已承接的11806億元不良貸款計(jì)，則只能回收現(xiàn)金2400多億，資產(chǎn)損失則是近9000多億；如果按不良貸款余額25027.47億元計(jì)，則只能回收5000多億，資產(chǎn)損失將近20000億元。

表4：金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)處置情況表（單位：億元）

資產(chǎn)處置情況2004年末2005年末2006年一季度末

累計(jì)處置6750.68397.58663.4

其中：現(xiàn)金回收137017661805.6

階段處置進(jìn)度53.96%66.74%68.61%

資產(chǎn)回收率25.48%24.58%24.20%

現(xiàn)金回收率20.29%21.03%20.84%

說明：1.累計(jì)處置指至報(bào)告期末經(jīng)過處置累計(jì)回收的現(xiàn)金、非現(xiàn)金和形成的損失的總額。

2.階段處置進(jìn)度指累計(jì)處置總額占購(gòu)入貸款原值的比率。

3.資產(chǎn)回收率指回收的現(xiàn)金及非現(xiàn)金占累計(jì)處置總額的比率。

4.現(xiàn)金回收率指回收現(xiàn)金占累計(jì)處置總額的比率。

資料來源：中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督委員會(huì)網(wǎng)站2006-04-24。

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根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員施華強(qiáng)的研究結(jié)果表明，如果從剔除政策性剝離因素和分類方法等影響后的不良貸款余額來看，2000年達(dá)到3.7萬億元的高峰，在此后的5年里，一直在3.6萬億元的高位徘徊，也沒有明顯減少。這表明，1999年以來，賬面不良貸款率和不良貸款余額的明顯下降在很大程度上應(yīng)歸功于兩次政策性剝離（施華強(qiáng)，2006）。中信銀行行長(zhǎng)陳小憲指出：“根據(jù)最接近現(xiàn)實(shí)的估計(jì)，幫助銀行全面紓困，需要3萬億元人民幣，該數(shù)字相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的30%。這將使中國(guó)的財(cái)政狀況嚴(yán)重惡化，政府舉債總規(guī)模將會(huì)從目前相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值30%的較低水平，上漲到70%。如果將養(yǎng)老金欠賬包括在內(nèi)，全部政府借債的總規(guī)模將達(dá)到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的135%”。[4]而據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾估計(jì)，中國(guó)的政策性銀行、商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)若要沖銷呆壞帳，所涉及的開支可能達(dá)6000億美元。

從以上數(shù)據(jù)可知，國(guó)有商業(yè)銀行為國(guó)有企業(yè)的虧損和轉(zhuǎn)制承擔(dān)巨大代價(jià)所形成巨額不良貸款的嚴(yán)重影響。2007年，我國(guó)銀行業(yè)即將全面對(duì)外開放，國(guó)有金融資產(chǎn)管理體制的改革顯得更為迫切，巨額不良貸款成為最大問題之一。

三、國(guó)有壟斷企業(yè)的“剝削”

國(guó)有企業(yè)一方面通過壟斷獲取不斷攀升的利潤(rùn)，另一方面卻存在巨大的資產(chǎn)損失。在2003年，中央企業(yè)就共申報(bào)核銷資產(chǎn)損失3178億元人民幣。這相當(dāng)于9.2萬億元資產(chǎn)總額的4%左右，3.2萬億元凈資產(chǎn)的9.9%。加上財(cái)政部已核準(zhǔn)的近1000億元損失，央企共計(jì)核銷損失達(dá)4000多億元。而在過去幾年中，四大商業(yè)銀行也共計(jì)核銷損失接近2萬億元[5]。2004年中央企業(yè)清產(chǎn)核資共清出各類資產(chǎn)損失高達(dá)3521.2億元。對(duì)此，專家學(xué)者認(rèn)為這只是全部國(guó)資損失中的冰山一角......[6]。2005年，國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)虧損企業(yè)的虧損額再創(chuàng)歷史新高，虧損額1026億元。

另外，從1994年的財(cái)政稅收體制改革起，國(guó)有企業(yè)已經(jīng)沒有向國(guó)家財(cái)政上交利潤(rùn)，其依據(jù)是1993年底頒發(fā)1994年實(shí)施的《國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)行分稅制財(cái)政管理體制的決定》規(guī)定，“作為過渡措施，近期可根據(jù)具體情況，對(duì)1993年以前注冊(cè)的多數(shù)國(guó)有全資老企業(yè)實(shí)行稅后利潤(rùn)不上交”的辦法。[7]但實(shí)施起來卻是所有國(guó)有企業(yè)和其他非國(guó)有企業(yè)一樣只繳納稅金，所得利潤(rùn)甚至是通過行政壟斷所得利潤(rùn)就沒有上交作國(guó)家財(cái)政收入。

而對(duì)于非公有制企業(yè)的財(cái)政貢獻(xiàn)，“從‘十五’末年稅收數(shù)據(jù)看，公有制經(jīng)濟(jì)（包括國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)及聯(lián)營(yíng)企業(yè)中的國(guó)有控資企業(yè)、股份公司中的國(guó)有控股公司、涉外企業(yè)中的國(guó)有控資企業(yè)）完成稅收收入13235.90億元，占全部稅收收入的43.7%”。[8]則非公有制企業(yè)占全部稅收收入超過一半。

一方面是多年來國(guó)有企業(yè)的巨額資產(chǎn)損失和國(guó)有商業(yè)銀行為國(guó)有企業(yè)的虧損和轉(zhuǎn)制承擔(dān)巨大代價(jià)，需要屬于國(guó)民的公共財(cái)政資金填補(bǔ)漏洞；另一方面是壟斷的國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)額大增，卻已經(jīng)和其他非國(guó)有企業(yè)一樣，只按法律法規(guī)上繳稅收而沒有上交利潤(rùn)給國(guó)家財(cái)政；再一方面是由代表投資者及所有者（國(guó)民）的管理部門制定壟斷措施由投資者及所有者（國(guó)民）的高價(jià)消費(fèi)來獲取所謂的“高額利潤(rùn)”，出現(xiàn)企業(yè)所有者的企業(yè)“剝削”企業(yè)投資者及所有者的現(xiàn)象；再另一方面是非公有制企業(yè)受不平等的“國(guó)民待遇”，及壟斷的國(guó)企行業(yè)職工待遇高于其他行業(yè)造成的收入不均。而且對(duì)于包括像兩大石油巨頭的國(guó)有（控股）等資源性壟斷企業(yè)因在境外上市，中國(guó)的資源性收益還流出境外，利潤(rùn)卻沒有分給最大股東（國(guó)民）。因此可以這樣說：用投資者自己的投資，開采投資者自己的資源，再以壟斷高價(jià)賣給投資者，獲得的壟斷利潤(rùn)投資者卻不能全部分享，出現(xiàn)企業(yè)所有者的企業(yè)“剝削”企業(yè)所有者的現(xiàn)象。[9]

現(xiàn)存的國(guó)有企業(yè)要靠政府庇護(hù)下成為享有特權(quán)的企業(yè)，通過非市場(chǎng)的手段獲得稀缺資源進(jìn)行壟斷經(jīng)營(yíng)，則會(huì)傷害其他市場(chǎng)主體及國(guó)民的利益，中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位就難以確立，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革也許會(huì)停滯不前，政府也因此難以從對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)中脫身，實(shí)現(xiàn)真正的職能轉(zhuǎn)變。

四、國(guó)有企業(yè)及其政府部門的職能錯(cuò)位

在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，我們的全部財(cái)政收入都來自于國(guó)有經(jīng)濟(jì)，不過結(jié)果并沒有將中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶上快速運(yùn)行的通道，反而成為財(cái)政難以承受之重，上個(gè)世紀(jì)90年代，國(guó)家財(cái)政對(duì)國(guó)有企業(yè)的虧損補(bǔ)貼一度占全國(guó)財(cái)政收入的20%（1985年企業(yè)虧損補(bǔ)貼507.02億，占當(dāng)年財(cái)政收入2004.82億的25%；1989年企業(yè)虧損補(bǔ)貼598.88億，占當(dāng)年財(cái)政收入2664.90億的23%），從1985年—2004年，國(guó)家財(cái)政支出用于企業(yè)虧損補(bǔ)貼共6357.4億元。如果國(guó)有企業(yè)在一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域有比較強(qiáng)的贏利能力，也許就不會(huì)輕言痛苦的“國(guó)退民進(jìn)”了。

1990年代中期以前，我們一直采取代價(jià)高昂的靠養(yǎng)企業(yè)來養(yǎng)人的思路，采取的是低工資高就業(yè)的方法，并對(duì)失去活力的企業(yè)輸血，需要國(guó)家給予財(cái)政補(bǔ)貼和形成銀行巨大不良貸款，始終需要國(guó)民來共同承擔(dān)。直到90年代后期才開始實(shí)施下崗分流，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，但卻沒有同步建立起與之相適應(yīng)的社會(huì)保障制度，讓這些對(duì)國(guó)家做出貢獻(xiàn)的下崗職工在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中利益受損。所以，“和教育、醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域的情況一樣，這樣的問題與其說是由于把國(guó)有企業(yè)職工推向了勞動(dòng)力市場(chǎng)，不如說是由于社會(huì)保障體系的發(fā)育不夠。指望靠維持國(guó)有企業(yè)來防止職工下崗失業(yè)，其實(shí)不過是主張繼續(xù)使用一種低效率的補(bǔ)貼制度而不是轉(zhuǎn)向另一種效率更高一些的補(bǔ)貼制度”(張春霖，2006)。事實(shí)上，國(guó)有企業(yè)將下崗職工推向市場(chǎng)減負(fù)后的利潤(rùn)大增，卻沒有以此建立更高水平的社會(huì)保障機(jī)制，這并非是國(guó)有企業(yè)改革之錯(cuò)，而本身是政府公共服務(wù)與公共治理方面的缺失。

而在國(guó)資委成立以來，“要實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)‘保值增值’和國(guó)有企業(yè)‘做大做強(qiáng)’”，并且提出“央企不能在規(guī)模上進(jìn)入本行業(yè)前三位，就要進(jìn)行重組?！背霈F(xiàn)強(qiáng)化國(guó)企壟斷地位的動(dòng)作，國(guó)資委的權(quán)力和國(guó)有企業(yè)正迅速“膨脹”，不斷擴(kuò)張的國(guó)有壟斷企業(yè)及其節(jié)節(jié)攀高的壟斷利潤(rùn)，影響著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“生態(tài)”。但是，國(guó)有企業(yè)及其政府主管部門，從職能上應(yīng)該要保障國(guó)民的利益，國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)虧損需國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼，國(guó)有企業(yè)及其政府主管部門通過非市場(chǎng)的手段獲得稀缺資源進(jìn)行壟斷經(jīng)營(yíng)獲取壟斷利潤(rùn)，會(huì)傷害其他市場(chǎng)主體及國(guó)民的整體利益，不能保證國(guó)民利益最大化，存在政府部門及國(guó)有企業(yè)職能的錯(cuò)位問題。

現(xiàn)代政府一個(gè)公認(rèn)的職能，是建立和維護(hù)支撐市場(chǎng)機(jī)制的制度基礎(chǔ)設(shè)施，為市場(chǎng)主體公平競(jìng)爭(zhēng)提供公平的環(huán)境，難道多年來國(guó)有企業(yè)改革最終結(jié)局就是要形成壟斷性國(guó)有企業(yè)？政府如何實(shí)現(xiàn)真正的職能轉(zhuǎn)變？

五、國(guó)有企業(yè)的效益指標(biāo)及利潤(rùn)去向問題

我國(guó)的國(guó)有企業(yè)一直擁有龐大的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，2004年資產(chǎn)總額達(dá)21.6萬億元，但一直以來，效益并不理想，如1998年合計(jì)的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率為0.4%，銷售利潤(rùn)率為0.3%，總資產(chǎn)利潤(rùn)率更低至0.16%，多年來國(guó)有企業(yè)的虧損面平均超過45%（表5）。

表5：全國(guó)國(guó)有企業(yè)效益指標(biāo)（單位：億元）

主要指標(biāo)1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年

匯編戶數(shù)(萬戶)23.821.719.117.415.914.613.6

資產(chǎn)總額134779.9145288.1160068179244.9180218.9199709.8215602.3

凈資產(chǎn)總額50370.753813.257975.661436.266543.170990.876763.2

銷售收入64685.169136.675081.976355.585326100160.9120722

利潤(rùn)總額213.71145.82833.82811.23786.34769.47368.8

盈利面(%)31.346.549.348.850.147.448

資產(chǎn)負(fù)債率(%)65.565.4666564.865.965.7

總資產(chǎn)利潤(rùn)率(%)0.160.791.771.572.12.393.42

凈資產(chǎn)利潤(rùn)率(%)0.42.14.94.65.76.79.6

銷售利潤(rùn)率(%)0.31.73.83.74.436.1

資料來源：《中國(guó)財(cái)政年鑒2005》P384

雖然國(guó)有企業(yè)的效益并不理想，但其龐大的資產(chǎn)及所產(chǎn)生的利潤(rùn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不能忽視。多年來，國(guó)有企業(yè)存在的行業(yè)，一般是政府頻頻干預(yù)管理及限制準(zhǔn)入的行業(yè)，人為制造出短缺與過剩。每當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度加快后，出現(xiàn)能源、原材料、交通運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的“瓶頸”約束，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。這種局面的出現(xiàn)，有技術(shù)方面的原因，如基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資需求量大、周期長(zhǎng)等，但更多的還是體制問題。一方面，這些行業(yè)內(nèi)的國(guó)有企業(yè)不能對(duì)需求作出積極而正確的反應(yīng)，這一點(diǎn)與其他行業(yè)內(nèi)非國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)行為相比較時(shí)會(huì)看得很清楚；另一方面，這些行業(yè)仍在較大程度上處在行政性壟斷之下，行業(yè)外的能夠作出積極反應(yīng)的投資者難以進(jìn)入（劉世錦,2005），形成不斷的“短缺——加大投資——過?！獕嚎s投資——再短缺”的循環(huán)，既造成周期性的經(jīng)濟(jì)過熱和經(jīng)濟(jì)起伏的原因之一。

近年來隨著國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)中涉及數(shù)額巨大的虧損項(xiàng)目核銷及其它負(fù)擔(dān)的包袱剝離，并提出“要實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)‘保值增值’和國(guó)有企業(yè)‘做大做強(qiáng)’”，不斷擴(kuò)張國(guó)有壟斷企業(yè)，其利潤(rùn)相關(guān)效益指標(biāo)也節(jié)節(jié)攀高，國(guó)有贏利企業(yè)贏利額由1998年的3280.2億增加到2004年的10429.4億。但利潤(rùn)主要集中在石油、石化、電信、煙草等國(guó)家壟斷行業(yè)。如2004年中石油、中石化、中海油、寶鋼集團(tuán)、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信等7家公司實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，就占到了全部中央企業(yè)利潤(rùn)的78%，其中6家是國(guó)家壟斷的石油石化和電信行業(yè)。其中盈利繼續(xù)向中央企業(yè)集中，如2005年中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)6413億元，占國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額的七成以上，利潤(rùn)排序前10名的中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)占全國(guó)國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額的55%。

但是，從1994年的財(cái)政稅收體制改革起，根據(jù)有關(guān)規(guī)定國(guó)有企業(yè)就沒有上繳利潤(rùn)作國(guó)家財(cái)政收入。既然國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)沒有向國(guó)家分紅，則所獲利潤(rùn)主要去向就是轉(zhuǎn)為所有者權(quán)益留在企業(yè)里，即除了部分作流動(dòng)資金和支付非國(guó)有股東股息（如中國(guó)石油股份有限公司2005年1333.6億元凈利潤(rùn)，支付非國(guó)有股東股息為14.86億）[10]，以及部分作企業(yè)內(nèi)部的（高）福利后，大部分用作新增投資。以中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司為例，從2000-2003年，四年的凈利潤(rùn)合計(jì)為954億元，但2004年的固定資產(chǎn)卻比2000年增加了934億，[11]這就說明了大部分的利潤(rùn)轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)投資，國(guó)有壟斷企業(yè)既然具有來自壟斷所帶來的高投資回報(bào)率的“超額利潤(rùn)”，又不用上繳，轉(zhuǎn)為固定資本投資是主要渠道。表5數(shù)據(jù)可知，全國(guó)國(guó)有企業(yè)戶數(shù)從1998年的23.8萬戶減少到2004年的13.6萬戶，但凈資產(chǎn)增加了2.6億元，資產(chǎn)總額卻增加了8萬多億元。

多年來國(guó)有經(jīng)濟(jì)占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額的投資比例一直最高，1995年占54.4%，2000年是50.1%，均超過一半，2001-2004年分別是47.3%、43.4%、39%和35.5%，[12]雖然未過半但仍占比例最大。2005年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資88604億元，其中，城鎮(zhèn)投資75096億元，僅在城鎮(zhèn)投資中，國(guó)有及國(guó)有控股投資就達(dá)40047億元，占全部城鎮(zhèn)投資的53.3%，占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的45.2%，比1999年多出近3萬億元。2006年1-7月，我國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資實(shí)際完成44771.01億元，其中國(guó)有及國(guó)有控股是20878.50億元，占46.6%，[13]這兩年國(guó)有及國(guó)有控股的固定資產(chǎn)投資正在膨脹。

筆者根據(jù)《中國(guó)財(cái)政年鑒2005》和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的資料計(jì)算，1998-2005年，國(guó)有贏利企業(yè)贏利額合計(jì)近5萬億之多，這些相當(dāng)部分轉(zhuǎn)為投資，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為投資是造成投資率過高主要原因之一。

根據(jù)《公司法》規(guī)定，企業(yè)利潤(rùn)在企業(yè)內(nèi)擁有自由支配的權(quán)利，那么國(guó)有企業(yè)屬于國(guó)民的資產(chǎn)收益就可能被企業(yè)化、部門化，甚至那些境外上市的資源性企業(yè)，會(huì)導(dǎo)致中國(guó)的資源性收益還流出境外，侵蝕全體國(guó)民的利益。而事實(shí)上國(guó)有企業(yè)不可避免地出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，將利潤(rùn)隱藏或以工資福利及獎(jiǎng)金等形式分配，形成國(guó)有企業(yè)職工普遍的高福利。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)字，電力、電信、金融、保險(xiǎn)、水電氣供應(yīng)等行業(yè)的平均工資是其他行業(yè)職工平均工資的2～3倍，如果再加上工資外收入和福利待遇上的差距，實(shí)際收入差距可能在5～10倍之間，[14]導(dǎo)致社會(huì)收入差距過大。特別是壟斷國(guó)有企業(yè)，通過壟斷方式而并非通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)獲取壟斷收益，造成社會(huì)收入分配的不公平。

六、國(guó)有企業(yè)分紅充實(shí)社?；?/p>

筆者認(rèn)為，由于目前存量的國(guó)有資產(chǎn)中，一是來源于國(guó)有土地和礦產(chǎn)資源，二是對(duì)農(nóng)村“剪刀差”的積累，三是以往從現(xiàn)收現(xiàn)付的保障機(jī)制轉(zhuǎn)向基金積累制前的退休和參加工作未退休的職工，他們?cè)谶^去的工作年限所積累的養(yǎng)老金及相關(guān)貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)上是轉(zhuǎn)化在存量的國(guó)有資產(chǎn)中。國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)既然屬于全民所有，則必須為全體國(guó)民服務(wù)。社會(huì)保障是典型的公共物品，政府也必須提供。雖然個(gè)人自我保障解決了大部分養(yǎng)老問題，但政府的養(yǎng)老金歷史欠賬依然有幾萬億之巨，這還僅僅是對(duì)工人的欠賬，如果把對(duì)農(nóng)民的欠賬也統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，則政府的隱性負(fù)債將會(huì)是一天文數(shù)字。社會(huì)保障制度的不健全，已成為現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的最大障礙。[15]國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)承擔(dān)對(duì)全民社會(huì)保障的義務(wù)，具有現(xiàn)實(shí)可能和意義。

現(xiàn)在，我國(guó)中央企業(yè)大約有12萬億資產(chǎn)，2004年全國(guó)13.6萬戶國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額7368.8億元，其中中央直管企業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)4673.1億元，占全部國(guó)有企業(yè)的63.4%。2005年我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)突破9000億元，比上年增長(zhǎng)25%，兩年翻了一番。中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)6413億元，占國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額的七成以上。因此有必要也有條件將部分利潤(rùn)上繳，充實(shí)全國(guó)社?；穑⒔⑷珖?guó)統(tǒng)一的覆蓋包括農(nóng)村居民的全國(guó)性基礎(chǔ)養(yǎng)老金保障制度。

2005年5月，世界銀行的研究報(bào)告指出，在一定假設(shè)條件下，按照目前的制度模式，2001年～2075年間，中國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的收支缺口將高達(dá)9.15萬億元人民幣。[16]

2001年5月，國(guó)務(wù)院頒布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》（下稱《減持辦法》），決定國(guó)家擁有股份的股份有限公司向公共投資者首次發(fā)行股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10%出售國(guó)有，減持國(guó)有股收入全部上繳全國(guó)社會(huì)保障基金。根據(jù)《減持辦法》，社?；鸬闹饕獊碓词侵醒胴?cái)政預(yù)算撥款、國(guó)有股減持收入和彩票公益金收入等，但由于種種原因在同年10月被迫叫停，使社?；鹗チ酥饕Y金來源。

目前，僅養(yǎng)老金歷史欠賬就有幾萬億之巨，但是，隨著股權(quán)分置改革及《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的實(shí)施，其轉(zhuǎn)讓的主體主要為外資和民意企業(yè)，正加快企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓速度,如果全國(guó)社?；鸩荒軓钠髽I(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資金，將會(huì)失去一個(gè)重要的機(jī)會(huì)。因此，可以重新考慮國(guó)有股減持補(bǔ)充社?；鸶臑橹苯觿潛艿霓k法。

2005年我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)突破9000億元，如果按照一般國(guó)外的盈利水平的1/3折算，應(yīng)該有4000億的紅利上繳；按2/3折算則有6000億。這些資金將彌補(bǔ)相當(dāng)部分的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的收支缺口。

我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度已從“現(xiàn)收現(xiàn)付”的保障機(jī)制轉(zhuǎn)向基金積累制，但目前仍然存在社會(huì)保險(xiǎn)覆蓋面過小而需保障面廣、城鄉(xiāng)差異懸殊和社?；饑?yán)重不足等問題，社會(huì)保障制度嚴(yán)重滯后，因此，有必要把準(zhǔn)備減持的國(guó)有股直接劃撥給社?；穑绫；鹱魍顿Y者直接（長(zhǎng)期）持有，甚至可以將準(zhǔn)備上市的國(guó)有商業(yè)銀行部分股份直接劃撥給社?；穑股绫；鸪蔀閼?zhàn)略投資者，既避免國(guó)有股減持對(duì)股市造成沖擊，有利于保持重點(diǎn)國(guó)有股權(quán)的長(zhǎng)期持有和改善國(guó)有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，并獲得資本增殖和股息收入充實(shí)社保基金。長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，也可考慮逐漸將所有的企業(yè)國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)給社?；鸪钟?，由社保基金行使國(guó)有資本的股東職責(zé)，并以此建立全國(guó)統(tǒng)一的覆蓋包括農(nóng)村居民的全國(guó)性基礎(chǔ)養(yǎng)老金保障制度。

七、結(jié)束語

這八年來，全部國(guó)有企業(yè)贏利總額減虧損總額后所得的利潤(rùn)總額為3.2萬億，贏利企業(yè)贏利額近5萬億元。按照1993年《國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)行分稅制財(cái)政管理體制的決定》在“配套改革和其他政策措施”中，已經(jīng)規(guī)定“逐步建立國(guó)有資產(chǎn)投資收益按股分紅、按資分利或稅后利潤(rùn)上交的分配制度”，但十多年來卻一直沒有實(shí)施過。

多年來，國(guó)有企業(yè)巨額虧損需要國(guó)家財(cái)政填補(bǔ)，獲得的利潤(rùn)（包括壟斷利潤(rùn)）卻根本沒有上交過國(guó)家財(cái)政作為國(guó)民的公共開支，這是對(duì)“國(guó)有企業(yè)搞了半天，它是國(guó)家的，它是人民的。所以，它所獲得的盈利都是為人民謀利益的”的諷刺。因?yàn)槭聦?shí)是：國(guó)有企業(yè)“搞了”這十多年，所獲得的盈利根本沒有上交國(guó)家財(cái)政來為人民謀利益，反而為了維持國(guó)有企業(yè)和為國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制，國(guó)家財(cái)政不斷為國(guó)有企業(yè)投入和補(bǔ)貼，造成國(guó)家財(cái)政的嚴(yán)重負(fù)擔(dān)，國(guó)有商業(yè)銀行承擔(dān)巨大代價(jià)形成巨額不良貸款，嚴(yán)重影響國(guó)有金融資產(chǎn)管理體制的改革的推進(jìn)?，F(xiàn)有國(guó)有企業(yè)更有進(jìn)一步強(qiáng)化其壟斷地位之勢(shì)，影響政府職能的進(jìn)一步轉(zhuǎn)變。

國(guó)有企業(yè)既然是屬于全體國(guó)民所有的企業(yè)，則必然要為增加國(guó)民福利服務(wù)，而不能知識(shí)讓為少數(shù)人受益。對(duì)于包括金融行業(yè)的所有國(guó)有企業(yè)，歷年來究竟有多少資產(chǎn)損失？國(guó)有壟斷企業(yè)對(duì)國(guó)民整體福利影響究竟有多大？如何處置政府、國(guó)有企業(yè)利益與國(guó)民利益的關(guān)系？這些都值得進(jìn)行具體的研究及制定具體的措施。

目前，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)向國(guó)家分紅即將實(shí)施，但具體方案仍未決定。筆者認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)完全應(yīng)該納入國(guó)家財(cái)政收入之中，作為政府對(duì)國(guó)民的公共福利開支，這應(yīng)該成為必然。

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