導語：如何才能寫好一篇創(chuàng)業(yè)投資的估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資項目；投資項目評估；創(chuàng)業(yè)投資項目評估

本論文為2014年廣西壯族自治區(qū)級大學生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓練計劃立項項目（201411548067）階段性成果

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2014年11月30日

創(chuàng)業(yè)投資項目評估是創(chuàng)業(yè)投資過程中的關鍵環(huán)節(jié)之一，有效的項目評估方法是創(chuàng)業(yè)投資機構為實現(xiàn)投資收益，降低投資風險所必需的。創(chuàng)業(yè)投資在我國的發(fā)展還處于起步階段，尚未建立有效的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展運行機制，對創(chuàng)業(yè)投資的評估研究也剛剛開始，因此對其運作和評估的研究就顯得尤為迫切。

一、創(chuàng)業(yè)投資項目評估的特點及原則

（一）創(chuàng)業(yè)投資項目評估的特點。創(chuàng)業(yè)投資評估與一般的投資項目評估不同，具有自身獨到的特點，具體有以下六個特點：

1、創(chuàng)業(yè)投資評估考察企業(yè)的潛在價值。創(chuàng)業(yè)投資項目，主要是以項目本身的成長性來判斷，要求日后投資退出時能得到較高的收益。

2、創(chuàng)業(yè)投資評估非常適用于高技術產業(yè)項目。創(chuàng)業(yè)投資的對象一般為剛剛起步或還未起步的高技術企業(yè)或高技術產品項目。風險資本看中的是創(chuàng)業(yè)者的素質和項目的成長性，中小型高技術企業(yè)只要在這方面符合風險資本家的要求，就會成為投資對象。創(chuàng)業(yè)投資基金有時也大量投資于傳統(tǒng)行業(yè)，對傳統(tǒng)行業(yè)的評估傳統(tǒng)方法可以很好地勝任。

3、創(chuàng)業(yè)投資評估注重項目的成長性。創(chuàng)業(yè)投資項目具有高風險的本質特征，也存在迅速成長的潛在可能性，一旦投資成功可以獲得極高的收益，風險投資家為了獲得潛在的高收益，而愿意承擔其蘊涵的高風險，因此會更加注重項目的成長性。

4、創(chuàng)業(yè)投資評估注重管理團隊。創(chuàng)業(yè)投資評估對項目的管理團隊進行嚴格的考察，管理層的素質通常是投資者考慮是否投資的最重要因素，在評估中給管理團隊的素質賦予很大的權重，以確保企業(yè)有一高水平管理團隊。風險投資家寧要二流的技術和一流的管理者，也不要一流的技術和二流的管理者。

5、創(chuàng)業(yè)投資具有獨特的評價指標。創(chuàng)業(yè)投資評估目前還沒有標準的模式。一般來說，創(chuàng)業(yè)投資評估多采用帶權重的模糊評判方法，對項目各個影響因素進賦值，然后加權處理。

6、創(chuàng)業(yè)投資積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理。創(chuàng)業(yè)投資是一種資金與管理相結合的投資，具有很強的“參與性”。一方面進行合理的估值和交易結構安捧，控制項目風險，確保收益，隨時監(jiān)控項目的發(fā)展全過程；另一方面積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理，不斷發(fā)掘項目潛在價值。

（二）創(chuàng)業(yè)投資項目評估的原則。創(chuàng)業(yè)投資項目評估是一項系統(tǒng)性、科學性、專業(yè)性很強的工作，搞好創(chuàng)業(yè)投資項目評估必須遵循一定的原則與要求。1、效益性原則：經(jīng)濟效益、資源效益、環(huán)境效益、社會效益；2、系統(tǒng)性原則：內容體系系統(tǒng)性、指標體系系統(tǒng)性、方法體系系統(tǒng)性；3、選優(yōu)性原則：選用最佳投資方案是使經(jīng)濟效益最大化的必要條件；4、公正、客觀、科學原則：評估組人員具備相應素質、評估方法規(guī)范化、評估程序科學化；5、統(tǒng)一性原則：評價方式、方法，評估內容及基本格式的統(tǒng)一。

二、創(chuàng)業(yè)投資項目的評估方法

（一）市場途徑的估值方法。市場途徑是通過把被評估企業(yè)與類似的上市公司或已交易的非上市企業(yè)進行比較，再經(jīng)過必要的調整來確定企業(yè)價值的評估思路。市場途徑的基本假設是，市場交易參加者是理想的，并能獲得完全的信息，因此確定的價值是科學的、合理的。

1、市盈率法。指用與被評估企業(yè)相類似的上市公司的市盈率PE（股票價格/凈利潤）作為乘數(shù)，乘以被評估企業(yè)的預期收益，以推算出企業(yè)的市場價值。

2、PB（市凈率法）。指用與被評估企業(yè)相類似的上市公司的市凈率（總市值/凈資產）作為乘數(shù)，乘以被評估企業(yè)的凈資產，得到企業(yè)的市場價值。

3、PS法（價格銷售量之比）。指用與被評估企業(yè)相類似的上市公司的PS值（總市值/銷售收入）作為乘數(shù)，乘以被評估企業(yè)的營業(yè)收入，得到企業(yè)的市場價值。

4、相似交易類比法。如果找不到類似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收購的公司，則可以參照兼并或收購的交易價格來確定被評估企業(yè)的市場價值。

（二）收益途徑的估值方法。收益途徑是通過收益折現(xiàn)的方式，將擬投資的企業(yè)一定時期收益換算成現(xiàn)值并以此確定企業(yè)的評估價值。從投資方的角度看，收益途徑是評估企業(yè)價值的一條最直接和最有效的方法。在此，企業(yè)價值的高低主要取決于其未來整體獲利潛力，而不是現(xiàn)有資產的多少。運用收益途徑，在評估企業(yè)價值時要求科學合理確實三個基本參數(shù)：預期收益、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時間。收益法有兩種：折現(xiàn)現(xiàn)金量法和股利資本化法。二者計算企業(yè)價值的方法完全相同，只是基本參數(shù)的確定有差異：前者以自由現(xiàn)金流量，后者以分配給投資者的股利作為預期收益，前者獲利持續(xù)時間有限制，而后者則假設獲利持續(xù)時間無期長。

三、創(chuàng)業(yè)投資項目評估的應用保障

（一）有效防范投資中的道德風險。創(chuàng)業(yè)投資中，創(chuàng)業(yè)資本家與創(chuàng)業(yè)家由于目標不一致和兩者之間的信息不對稱導致道德風險問題。為有效防范道德風險，創(chuàng)業(yè)資本家必須設計一套有效的創(chuàng)業(yè)資本契約，約束和激勵創(chuàng)業(yè)家。

1、設計一套最佳監(jiān)控模式。全過程監(jiān)測即創(chuàng)業(yè)資本家對企業(yè)的生產經(jīng)營、融資決策等重要環(huán)節(jié)進行全過程監(jiān)測，以了解企業(yè)真實發(fā)展狀況；效績判斷即創(chuàng)業(yè)資本家用特定的評價指標對企業(yè)運行的績效進行判斷；逆境診斷，即在過程監(jiān)測和績效判斷中，對各種已識別的逆境現(xiàn)象進行成因分析、過程分析及發(fā)展業(yè)逆境診斷基礎上，針對企業(yè)存在的主要問題，采取相應的對策。一般對策及危機管理即創(chuàng)業(yè)資本家在企業(yè)逆境診斷基礎上，針對企業(yè)存在的主要問題，采取相應的對策。

2、設計一套有效的激勵機制。建立有利于優(yōu)先購股權制度實現(xiàn)的外條件；優(yōu)先購股權的實施方案。

3、采用階段性融資減緩道德風險的機制。一般情況下，創(chuàng)業(yè)資本家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資是分期進行的，這樣可根據(jù)企業(yè)的進展情況決定后續(xù)融資的時機與投資額度。創(chuàng)業(yè)資本家周期性地提供創(chuàng)業(yè)資本，融資分為多輪次，而每輪投資只確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到下一階段。

（二）有效防范創(chuàng)業(yè)投資項目評審中的決策風險。所謂決策風險，是指在決策活動中，由于主、客體等多種不確定因素的存在，而導致決策活動不能達到預期目的的可能性及其后果。項目評審的決策程序偏差，可能導致搜尋到的信息不完備或出現(xiàn)信息扭曲失真的情形，不能為決策提供充分準確的信息支持，造成決策失誤。國企只有建立科學合理的項目評審程序才可更好地解決。而決策方法存在偏差，可能會輕視重要信息而將非重要信息看得過重，導致決策結果失真，即擬定的投資對象不合投資要求，加大了投資風險。項目評審是創(chuàng)業(yè)投資運作的核心過程，決策的正確與否直接關系到創(chuàng)業(yè)投資的后續(xù)發(fā)展，因此降低決策風險，減少決策失誤，是創(chuàng)業(yè)投資風險管理的重要組成部分。

（三）有效防范創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理風險。處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)，產品尚未定型，市場認可程度存在著不確定性，財務報表難以真實反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功與否都存在著很多不確定性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨著比一般成熟企業(yè)的股權投資更大的管理風險?？梢越鉀Q的方法有，進行組合投資、保持一定比例流動性強的資產。

（四）有效防范創(chuàng)業(yè)投資的退出風險。我國產權交易市場不發(fā)達，為創(chuàng)業(yè)投資提供專業(yè)的會計、法律等中介服務業(yè)的欠發(fā)達，是創(chuàng)業(yè)基金以購并方式實現(xiàn)退出的重要制約因素。另外，破產清算法規(guī)不完善，增加了以清算方式實現(xiàn)資本退出的復雜性。為此，可以通過以下幾種方法：以合約的完備性來防范和控制資本退出風險、積極委托中介服務機構參與創(chuàng)投評估、選擇合適的投資工具防范和化解資本退出風險。

主要參考文獻：

[1]李霞，盛怡，吳文平.實物期權法在創(chuàng)業(yè)投資項目價值評估中的應用[J].商場現(xiàn)代化，2007.19.

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據(jù)悉，主要修訂以下方面：一是適當放寬財務準入指標，取消持續(xù)增長要求；二是簡化其他發(fā)行條件，強化信息披露約束；三是全面落實保護中小投資者合法權益和新股發(fā)行體制改革意見的要求。另外，創(chuàng)業(yè)板申報企業(yè)不再限于九大行業(yè)。

具體來看財務準入指標，此項條款已修改為“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)”，持續(xù)盈利增長等條款已去掉。

5月16日，與創(chuàng)業(yè)板IPO 辦法同時的，還有創(chuàng)業(yè)板再融資辦法。主要內容包括：推出“小額快速”定向增發(fā)機制，允許“不保薦不承銷”，自受理之日起15個工作日內作出核準或者不予核準決定；支持上市公司在特定范圍自行銷售非公開發(fā)行的股票，降低融資成本。

海通證券湛山一路營業(yè)部投資顧問孔力前分析說，“所謂小額融資，限定為12個月內累計不超過凈資產的10%，每次不超過5000萬元。創(chuàng)業(yè)板新的再融資辦法將會大大提高創(chuàng)業(yè)板的活力，重建創(chuàng)業(yè)板的投資熱情，加強創(chuàng)業(yè)板分化并引導出更為多樣化的估值層次和方法。”

島城資深投資顧問李正光分析說，創(chuàng)業(yè)板再融資辦法推出小額快速定增機制，有利于亟需資金的傳媒龍頭，像樂視網(wǎng)、藍色光標等急需資金的龍頭公司或會迎來新一輪基本面上揚的投資機會。

新“國九條”首提培育私募市場 業(yè)內期待更多松綁

時隔十年，中國資本市場再度迎來國務院層面的頂層設計。新“國九條”將私募市場單列，在眾多私募界人士看來，新“國九條”對行業(yè)未來的發(fā)展意義重大。

首先，新“國九條”將培育私募市場單列，其意義相當于認可私募市場已成為資本市場乃至國民經(jīng)濟發(fā)展中的重要力量?！斑^去十年，私募基金，包括創(chuàng)業(yè)投資基金獲得了快速、有效、規(guī)模發(fā)展，已逐步成長為多層次資本市場一個重要力量，從管理層角度來看，把私募市場列為資本市場發(fā)展的一個重要領域，是對創(chuàng)業(yè)投資對創(chuàng)新類企業(yè)在融資方面起到的積極正面作用的肯定”，浙江華睿投資管理有限公司董事康偉認為。

深圳同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司副總裁劉益民則認為，培育私募市場的內容首次單列進入國務院文件，也許意味著未來在私募發(fā)行上會出現(xiàn)的政策。此外，在市場主導方面，私募機構在發(fā)行認購、促進上市等方面，機構或許可以起到更主導的作用，改變當前散戶市場的格局。劉益民認為，新“國九條”總的政策思路是更市場化，向歐美等成熟的資本市場看齊。

對于許多業(yè)內人士來說，新“國九條”專門提到了“研究制定保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金的相關政策”非常有吸引力。事實上，保險資金已經(jīng)開始“試水”創(chuàng)業(yè)投資基金。但根據(jù)當前的規(guī)定，創(chuàng)投機構要想引入險資，門檻非常高。據(jù)公開資料顯示，一些國內大型創(chuàng)司已經(jīng)開始與保險資金接洽、合作，但規(guī)模和數(shù)量都還比較有限?！爱斍?，創(chuàng)業(yè)投資的資金池已初具規(guī)模，同時也有足夠多的項目，有一定分散風險、獲取收益的功能，到了這個階段，是有一定空間和量去承載險資的投入?！笨祩ケ硎尽?/p>

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培養(yǎng)認同、支持和幫助大學生創(chuàng)業(yè)的社會文化,是優(yōu)化大學生創(chuàng)業(yè)社會環(huán)境的重要任務。首先,應經(jīng)常性地表彰大學生創(chuàng)業(yè)新星,推廣風險投資經(jīng)驗,弘揚天使基金模范,樹立高校培訓榜樣,培育實訓基地模型,逐步形成一系列扶持創(chuàng)業(yè)的優(yōu)秀理念,使創(chuàng)業(yè)文化浸潤我們的社會。二是媒體利用自身資源優(yōu)勢打造中國的創(chuàng)業(yè)榜樣,宣傳其創(chuàng)業(yè)精神,介紹其商業(yè)模式,對其創(chuàng)業(yè)過程中蘊含的人生觀、事業(yè)觀和價值觀進行挖掘與傳播,形成頌揚大學生創(chuàng)業(yè)的文化氛圍。三是工商聯(lián)等社團組織可定期和不定期地舉辦大學生創(chuàng)業(yè)講座和經(jīng)驗交流會,總結推介各種案例,傳遞大學生創(chuàng)業(yè)文化,暖化社會幫扶溫度。總之,社會聯(lián)動,齊心協(xié)力,攜手營造創(chuàng)業(yè)文化環(huán)境,必將強有力地激發(fā)大學生創(chuàng)業(yè)理想和熱情,助力大學生獲取創(chuàng)業(yè)成功。

2優(yōu)化高校創(chuàng)業(yè)教育資源

22.1調整創(chuàng)業(yè)教育教材內容創(chuàng)業(yè)教育教材的選用要做到東西方創(chuàng)業(yè)文化的融合。以西方管理學為藍本的教材固然能提升大學生創(chuàng)業(yè)者的商業(yè)能力,但其也因為東西方文化的差異導致大學生在創(chuàng)業(yè)過程中產生諸多困惑。這是創(chuàng)業(yè)教育與大學生創(chuàng)業(yè)實踐脫節(jié)的具體癥狀,必須認真加以解決。這里最重要的是,明確科學發(fā)展觀的價值取向。對于西方經(jīng)濟管理經(jīng)驗,符合科學發(fā)展觀的就借鑒,反之就拋棄。尤其要對當代一大批優(yōu)秀中國企業(yè),例如,華為、海爾、聯(lián)想等進行企業(yè)文化再過濾和再取舍,取其精華,傳授學子。這兩個方面,以傳授中國企業(yè)的優(yōu)秀理念為主,以借鑒西方企業(yè)的優(yōu)秀理念與方法為輔。另外,對中華古代文化的精華,比如,《孫子兵法》在西方被奉為商界圭臬,《論語》被奉為日本商人共同的實用箴言[1],重新賦予其商業(yè)價值,做到古為今用;對中國“晉商”、“徽商”的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗進行整理與提煉,萃取精髓,滋養(yǎng)學子?？傊?通過科學發(fā)展觀指導,傳授中國特色企業(yè)文化,使大學生對創(chuàng)業(yè)使命、核心價值、核心能力、管理理念和企業(yè)戰(zhàn)略等方面有著清晰的理論把握,從而解除心頭困惑,使創(chuàng)業(yè)活動的發(fā)展更加健康順利。

22.2創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)實訓基地建設可在校企合作的框架內,完善創(chuàng)業(yè)實訓基地,采用類似于創(chuàng)業(yè)孵化器的運作方式為大學生提供實訓或實踐的機會。區(qū)別于創(chuàng)業(yè)孵化基地,創(chuàng)業(yè)實訓教育與區(qū)域經(jīng)濟的結合更具針對性,從大學培養(yǎng)專業(yè)人才和服務經(jīng)濟的戰(zhàn)略出發(fā),推進經(jīng)濟結構調整。結合當?shù)亟?jīng)濟龍頭行業(yè),以高校科研優(yōu)勢、專業(yè)特色與企業(yè)相互結合,從服務產業(yè)鏈的角度尋找和實踐創(chuàng)業(yè)機會,以嵌入產業(yè)鏈的方式完成創(chuàng)業(yè)發(fā)展。實現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、實訓基地建設和大學生創(chuàng)業(yè)實訓的有機結合,從根本上把實訓基地建設好。

2.3豐富大學生創(chuàng)業(yè)社團模式鼓勵大學生建立多種形式的創(chuàng)業(yè)社團組織,在社團中強化創(chuàng)業(yè)愿景、尋找創(chuàng)業(yè)伙伴、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)構想和得到創(chuàng)業(yè)培訓。將創(chuàng)業(yè)社團企業(yè)化,在社團中完成領導力的培養(yǎng),實踐融資與贊助的財務活動,實踐招聘與辭退的人力資源管理等企業(yè)活動。組織創(chuàng)業(yè)大賽等活動,借助外部商業(yè)資源和自身優(yōu)勢來鍛煉創(chuàng)業(yè)項目執(zhí)行能力,實踐提高項目運營效率和成本控制,達到在社團內通過創(chuàng)業(yè)項目實踐提高創(chuàng)業(yè)能力的目的?？傊?諸方并舉,多策齊用,使創(chuàng)業(yè)社團成為生動實際而豐富多彩的創(chuàng)業(yè)課堂。

3整合社會資本更新指導方式

3.1擴大天使基金扶持力度天使基金對于大學生創(chuàng)業(yè)孵化是至關重要的。但是現(xiàn)今,天使基金在數(shù)量和資金規(guī)模上還遠遠不能滿足大學生創(chuàng)業(yè)的需求。因此,應當鼓勵社會中富有且有愛心的人士以回報社會之心,從公益的角度設立更多的天使基金或從資金上支持天使基金,扶持種子期企業(yè)有效孵化。據(jù)報道,現(xiàn)階段天使基金的數(shù)量遠小于風險(股權)投資的數(shù)量[2],這種情況對于創(chuàng)業(yè)早期的扶持是遠遠不夠的。天使基金給予大學生創(chuàng)業(yè)出生和成長的機會,更重要的是,天使基金與社會資本成立合資創(chuàng)業(yè)加速器公司和“接力基金”,利用創(chuàng)業(yè)加速器平臺引進社會資金參與大學生創(chuàng)業(yè)項目的投資,扶其加速成長,利用接力基金切實解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速發(fā)育階段所面臨的資金及運營管理雙方的問題[3]。以上這些都說明,天使基金對創(chuàng)業(yè)早期的扶持不僅是不可或缺的,而且是實現(xiàn)整合社會資本的酵母劑。因此,應千方百計把天使基金規(guī)模做大、效益做佳。

3.2引導風險投資基金扶持早期創(chuàng)業(yè)當今,風險投資基金中的絕大多數(shù)都在做股權投資,其投資階段、投資規(guī)模和投資理念向創(chuàng)業(yè)后期轉變,即只選擇成熟企業(yè)或即將成熟企業(yè)進行投資。雖然能夠在短期內起到了促進企業(yè)加速發(fā)展的作用,但是另一方面,孵化器中更多優(yōu)秀但弱小的創(chuàng)業(yè)企業(yè)卻陷入無資可融的生存窘境。這是個十分突出的問題。而要改變這種現(xiàn)狀,通過優(yōu)化孵化器管理制度,引導風險投資回歸創(chuàng)業(yè)投資本源就極為重要。要使優(yōu)化創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權投資準入制度成為有效手段,在創(chuàng)業(yè)企業(yè)進入孵化園時就規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資基金進入的時間段、估值水平和股權持有年限。對不符合條件的風險投資基金,實施抬高估值水平,增加股份鎖定年限等舉措;對符合創(chuàng)業(yè)早期介入的風險投資基金,給予降低估值水平、縮短鎖定期限、定向融資優(yōu)先權等優(yōu)惠,使其得到較高的投資回報率。這樣,憑借收益的傾斜政策,引導風險投資早期介入,對解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難題是非常有效的。

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VIE（協(xié)議控股）成為今年全國“兩會”提案中的熱門話題。2013年3月，李彥宏提出“鼓勵民營企業(yè)海外上市（VIE）取消投資并購、資質發(fā)放等方面政策限制”的提案引發(fā)產業(yè)熱議。但頗不應景的是，在納斯達克綜合指數(shù)小幅上揚的形勢下，近30家在美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，股價應聲下跌者達20家，包括百度、搜狐、優(yōu)酷土豆、當當網(wǎng)，以及此前漲勢較猛的唯品會、歡聚時代（YY）等。

在過去的一年里，中國企業(yè)赴美上市之路幾乎被完全封閉，僅兩家中國企業(yè)登陸了美國資本市場，雖然歡聚時代（YY）獲得美投資者認可，為計劃赴美上市的企業(yè)帶來希望，但中概股私有化進程卻從未間斷，私有化趨勢由暗轉明。僅僅在2012年，就有12家企業(yè)正式宣布私有化方案，分眾傳媒、7天連鎖酒店等眾多熟悉的企業(yè)赫然在列。

中概股舉步維艱，與此同時，國內IPO重啟更是一推再推。原本業(yè)內猜測IPO將在兩會以后重啟，而中國證監(jiān)會副主席姚剛卻表示，IPO財務自查在3月31日之前將基本完成；第二階段為抽查階段，由證監(jiān)會對自查情況進行核查，這項工作須在6月底前完成。兩個階段整體完成之后，才可能重啟IPO。

退出渠道不暢，直接影響著PE/VC的發(fā)展，尤其是在“地球人都知道”的中國“全民PE”形勢之后，一些準備不足的PE機構已經(jīng)進入募資窘境。但亦有一些業(yè)內人士對此局勢表示樂觀。

紀源資本管理合伙人符績勛在接受采訪時表示，盡管大環(huán)境略低迷，但由于曾經(jīng)水漲船高的企業(yè)估值被理性化，在IPO退出道路遇阻的背景下，目前是一個rPE投資的好時機。普華永道私募股權基金業(yè)務組中國華中區(qū)主管合伙人高建斌則認為，隨著相關政策的明朗化，預計201 3年下半年投資案例及金額，同比將有相當大的進步。中概股或進入私有化高峰期

曾有數(shù)據(jù)表明，去年赴美上市的兩家企業(yè)唯品會、歡聚時代（YY）其IPO回報率分別為177%及32%，優(yōu)異的表現(xiàn)也給了欲在2013年赴美IPO的中國公司以更多的信心。種種跡象表明，阿里巴巴、京東、去哪兒、大眾點評、盛大文學等一大批公司均謀求在2013年啟動上市。

有投資人認為，中國經(jīng)濟依然是全球增長最快的經(jīng)濟體之一，商業(yè)機會也非常多，因此美國投資者還是會密切關注中國公司的情況。美國紐約泛歐證券交易所執(zhí)行副總裁斯考特也預測，中概股的上市窗口預計到2013年第二季度能夠再次打開。啟明創(chuàng)投合伙人甘劍平也曾經(jīng)表示，凡客誠品已經(jīng)做好了美國上市準備，正選擇提交招股書的時機。

中概股私有化或退市的交易也在由暗漸明，美國德匯律師事務所紐約辦公室合伙人潘惜唇律師曾在接受媒體采訪時表示，在剛剛過去的新年假期中同時經(jīng)手了6個中概股私有化或退市的交易，有些已經(jīng)近乎結案，有些還剛剛開始設計私有化架構。

她稱，目前中概股私有化的趨勢日益明顯和加速。最早是一年內發(fā)生一兩宗交易，后來是幾個月出來一宗，而如今是一個月出來好幾宗。

“寒冬”播種待秋收

盡管中概股問題還未明朗化，針對中國市場的股權投資卻不能停止腳步。符績勛就向記者表示，從投資的角度來說，在“寒冬”的背景下，這個時候是投資的最好時期。

“我們在此時更易于找到好的企業(yè)，且估值等條件更好談。同時，一些好的企業(yè)更容易去凸顯自己，讓自己脫穎而出。因此，我會更正面的去看待如今的市場狀態(tài)，這不是一件壞事，當下市場反而為投資人提供了幫助那些優(yōu)秀企業(yè)做的更好的機會。”

根據(jù)清科集團的統(tǒng)計，2013年2月中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權投資市場共發(fā)生投資案例19起，披露金額案例15起，投資總金額6.44億美元。2013年2月16日，京東商城獲得了來自沙特王國控股公司領投的4億美元融資為2月投資最高案例。

另外，紅杉資本出資1.5億元投民營公司新經(jīng)典文化、青芒果或凱旋創(chuàng)投千萬美元完成A輪融資、北森獲經(jīng)緯中國、紅杉資本B輪投資、禹容網(wǎng)絡完成新一輪融資……

符績勛認為，眼下投資機會在于三點：宏觀市場噪音的減少、企業(yè)估值趨于理性化以及用戶習慣的轉變。以TMT行業(yè)為例，未來互聯(lián)網(wǎng)離不開幾個關鍵詞，移動、社區(qū)化、大數(shù)據(jù)、云計算。這幾個關鍵詞意味著市場正在發(fā)生巨大的變化，這種變化在于用戶的上網(wǎng)習慣發(fā)生了巨變，從傳統(tǒng)的PC轉移至目前的移動互聯(lián)網(wǎng)。

高建斌告訴記者，未來整個經(jīng)濟會走向上升的通道，且隨著中國消費、城鎮(zhèn)化以及高科技領域的發(fā)展，這些領域內高速成長的企業(yè)亟需PE/VC的投資。經(jīng)過寒冬之后，有些公司在價格、價值方面也有一定的回歸，這些是利好的消息，這樣會使得投資的數(shù)量在不斷上升，同時投資的總量在增加，這是一個健康的趨勢。從行業(yè)分析，互聯(lián)網(wǎng)、消費、旅游、醫(yī)療健康等行業(yè)依舊會是投資的熱點。

運營合伙人成為新熱點

與投資的進程相比，PE/VC的募資就顯得艱難。2月中外創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權投資機構新募集基金金額環(huán)比銳減73.2%，同比大幅縮水85.2%。而隨著募資趨難，PE/VC們正在尋找突破困境的方法，結構化、雙GP（一般合伙人）、平行基金等一些創(chuàng)新架構設計的產品出現(xiàn)。

“過去PE/VC粗放型的市場已經(jīng)過去了，回歸到投資本質，對GP團隊的要求越來越高，對被投項目精準的判斷以及投后管理能力提出了更多的挑戰(zhàn)?！备呓ū笳f。

針對投后管理難題，今年以來，“運營合伙人”這個概念被拉到了臺前。據(jù)亞洲創(chuàng)業(yè)基金相關研究顯示，運營合伙人是被各大PE機構聘請用于專門管理投資組合企業(yè)，他們屬5=pE投后管理中的重要組成部分。

“運營合伙人模式如今是主流，大家都很關注，”某位亞洲地區(qū)LP人士指出?！斑@決定著團隊日后的運營和管理效率，甚至是周轉率。雖說運營合伙人現(xiàn)在已經(jīng)成了交易中的標準參與者，但其中多數(shù)還是理想主義者。”

事實上，“運營合伙人”在美國成熟的PE機構中，早已扮演起重要的角色。如KKR在2000年正式確立了運營合伙人模式，自建了內部運營部門Capstone。隨后的十二年間，這種模式在全球風靡開來，而Capstone的60人專家規(guī)模也因此成為了衡量功能型團隊價值創(chuàng)造能力的標尺。

“這是種實戰(zhàn)模式，不同于以往的顧問模式，”KKR Capstone的亞洲區(qū)負責人Scott Bookmyer表示。KKR自此拋棄了舊有的外聘顧問模式，建立了專屬運營專業(yè)人才儲備以備投資組合管理中的不時之需。

KKR此種運營合伙人模式的建立能夠確保這些附加價值創(chuàng)造者與投資機構和投資組合企業(yè)的利益一致性，使得三方的利益最終成為了一體，防止了運營合伙人因外來利益引誘而心生異念。因此，多數(shù)亞洲LP也認同了這種模式的存在價值。

當然，對于運營合伙來說，其個人的閱歷程度不僅與對投資組合、PE機構和交易團隊的影響都是成正比的，并對其個人的賠償金和日后再機構中的地位都會有決定性影響。

篇5

2009年1月17日,一場名為“高科技項目投資圓桌對洽會”的VC(創(chuàng)業(yè)風險投資)與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)對話活動在上海青松城賓館舉行。對于會議的主持人――上海同光投資咨詢有限公司總經(jīng)理徐宗應來說,憑借他多年從事創(chuàng)業(yè)投資項目對接與咨詢工作的經(jīng)驗來看,與資本市場火爆的2007年相比,2008年的VC投資市場顯得要遜色一些。

“市場火爆的時候,類似的活動每周都有,每次能吸引上百的VC與創(chuàng)業(yè)者參與對話。而在美國金融風暴之后,VC與創(chuàng)業(yè)者都進入了一個理性的狀態(tài)。參加活動的時候,大家務虛空談的少了,務實接洽的多了?！?/p>

根據(jù)中國VC與PE(股權投資)首席研究機構清科集團的調查報告表明:2008年,中國創(chuàng)業(yè)投資市場投資案例數(shù)和投資金額明顯減少,海外LP(有限合伙人)投資資本大幅縮水。而在PE市場,2008年PE投資總額較之2007年下挫幅度達25.1%。同時,由于全球主要資本市場均遭重挫,VC與PE通過IPO(被投資企業(yè)在海外資本市場上市)實現(xiàn)退出投資的案例大幅減少。

那么,在2009年,中國VC投資市場前景是否會“降溫”?面對海外投資資金疲軟的情況,在筆者采訪與會的部分VC投資人過程中所獲得的答案卻十分反常。

“在目前的風險投資市場的環(huán)境下。我認為,這其實是VC獲得優(yōu)質項目的好機會。只有在市場低迷的情況下,創(chuàng)業(yè)者與投資者才會恢復一些‘投資泡沫’出現(xiàn)前的理智。我想,或許經(jīng)過了這一段時期的磨練,才是VC獲得成熟的、優(yōu)質的投資項目的機會?！甭?lián)訊創(chuàng)業(yè)投資管理公司的白如光表示。

華爾街金融風暴擊穿了投資泡沫

從2006年下半年持續(xù)到2008年上半年的“牛市”確實在使中國的VC與PE投資市場出現(xiàn)了泡沫。

“我們應當對過往的某些過熱投資作檢討?！鄙虾Ｂ?lián)創(chuàng)投資管理公司管理合伙人馮濤曾對媒體表示。他認為,2008年是風險投資市場從向低潮、從瘋狂到理性過渡的時期。“那時候害怕遺漏每個項目,擔心一旦晚半拍,好項目就會被別人搶了?！惫馑賱?chuàng)業(yè)投資的曹大容對2007年的風險投資的市場環(huán)境還記憶猶新,“但現(xiàn)在比較穩(wěn)定,可以有時間充裕地看每一個項目。”曹大容對媒體表示。

在資本市場火爆時,一些投資項目的估值甚至高出正常價值的十幾倍,這不僅增加了VC投資的成本,也掩蓋了項目本身存在的不足與漏洞。此外,在投資泡沫下,一些不該做VC的外行企業(yè)也紛紛成立投資部門,找起了創(chuàng)業(yè)項目準備投資,也摻合到這一鍋“熱粥”中來。“它們對風投產業(yè)本身就不了解,一看這個不好做,它們就離開了。它們就像泡沫一樣,首先被擠掉的就是它們?！?/p>

業(yè)內人士指出。或許正如馮濤所言,本輪美國金融危機將修正此前市場缺乏理智的狀態(tài),增強投資項目的成熟性。而那些在前期靠VC融資圈錢,期望依靠上市套現(xiàn)的被投項目將是率先死亡的一批。

“對于2009年的VC投資趨勢,我們都是無法預期的。但是有一點,我可以相信，我們在選擇投資項目時,更要看重它的成熟程度。無論是選項、投資、管理,都將采取一種更為理智的心態(tài)。這樣,在危機過后,VC才能孵育出更多更好的優(yōu)質企業(yè)?！绷柙劫Y本的投資經(jīng)理聶大衛(wèi)對記者表示。“目前,我們花在項目上的考察時間延長了。我們會仔細考察企業(yè)的現(xiàn)金流和財務狀況,在決定投資項目前,我們需要從容地去考察。”

華爾街金融風暴帶來了發(fā)現(xiàn)項目的好機會

在一些眼光獨特的VC投資人看來,此次的美國金融風暴將為風險投資帶來更多的機會與財富。

對此,中國風險投資的先行者熊曉鴿在2009年1月4日表示:“在過去的兩年中,中國是創(chuàng)業(yè)者的天堂,投資者的煉獄。但現(xiàn)在看來,中國已不再是投資者的煉獄,而成了天堂?！彼J為,從投資角度來看,美國金融危機對VC行業(yè)沒有太多影響,反而能凸顯出一些有成長潛力、價格較便宜的項目;而股市低迷致使很多公司市值低于凈資產,利于收購優(yōu)質資產,而項目估值也會更合理。

根據(jù)投資市場的逆向思維,市場環(huán)境越是糟糕,投資商越是能夠以低成本進入中小企業(yè),使得投資利益最大化。在參與孵育初創(chuàng)型企業(yè)的三到五年中,等待市場回暖。因此,風險投資基金完全可以利用目標企業(yè)的培育周期規(guī)避經(jīng)濟周期的低谷,從而在世界經(jīng)濟再次運行到高峰之前,從容地選擇退出時機和退出渠道,在最大程度上實現(xiàn)股權投資的溢價。

“按照這樣的邏輯,在下一個IPO旺季時期成功上市的企業(yè)在這一輪的危機到來之時也都已存在?！辈艽笕輰γ襟w表示,“現(xiàn)在我們要做的就是挖掘出這一批企業(yè)。為此,2009年我們將加速投資節(jié)奏,增加在中國的投資案例,2009年將是一個投資年。”

曾在2008年9月接受本刊專訪的紅杉資本中國基金合伙人沈南鵬也在近期表示：“我感覺這個市場的機會可能恰恰在未來的12-24個月?！?/p>

而從中國經(jīng)濟的大環(huán)境來說,4萬億的內需投資使得中國成為本輪金融風暴中有望最快恢復增長的國家。據(jù)清科集團CEO倪正東透露,其在香港參加的一個會上,當讓全球投資人票選“哪個國家是最具吸引力的創(chuàng)投和股權投資市場”的時候,中國毫無爭議地成為第一。

“放眼全球市場目前的情況,有的國家快速發(fā)展期已過,有的國家經(jīng)濟水平還跟不上;如果不向中國投資,VC/PE也就只有坐著等死了?！庇袠I(yè)內人士如此認為?！熬秃帽仍诤锩?賣羽絨服的一定希望天越冷越好,在下雨的時候,賣雨衣的一定希望雨下得越大越好?！睋P子資本北京首席代表周家鳴對媒體表示,對于投資人而言,任何的環(huán)境下都會有一些行業(yè)能夠從中受益,重要的是如何發(fā)現(xiàn)這樣的行業(yè),將自己轉變成受益者。

哪些是VC看中的好行業(yè)與好企業(yè)?

即使市場風云如何變幻,“高成長、高風險、高回報”的創(chuàng)業(yè)項目仍舊是VC千古不變的投資目標。但是,由于目前國外資本市場的低迷,項目IPO退出渠道的不暢,促使VC投資機構將選項的目標重點放在了種子期與初創(chuàng)期的企業(yè)。而歐美國家消費能力的減弱導致中國出口貿易的疲軟,使得VC機構將投資目標從出口型與制造型項目調整為內需型與消費型項目。同時,原先被PE與VC看好的優(yōu)質的傳統(tǒng)型企業(yè)也將逐步被高新技術型企業(yè)所代替。

2009年,一直備受投資者追捧的TMT(數(shù)字新媒體)行業(yè)將受到冷落,一些新興產業(yè)漸漸進入VC的視線并成為首選,如生物技術、清潔技術、新醫(yī)藥、新能源與新材料等板塊。據(jù)清科集團提供的數(shù)據(jù):2008年前11個月,VC對IT行業(yè)的投資比例已跌到36%左右,而VC對新能源等新興產業(yè)的投資金額呈上升趨勢。2008年上半年,國內PE基金對新能源的投資高達6.39億美元,投資額同比上漲182.9%,環(huán)比上升了236.0%,呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長的局面。

篇6

結緣戈壁投資

“當時我也不知道VC是做什么的，只是經(jīng)常聽到我們老板談及，覺得很神秘。”戈壁投資合伙人徐晨說。

徐晨在大學畢業(yè)一年后，在一家地理信息系統(tǒng)公司城市通（ChinaQuest）工作，當時的他對VC非常陌生?！皠傞_始，我們是一個很小的公司，到1999年時，公司幾個合伙人開始去找創(chuàng)業(yè)投資融錢?！?/p>

1999年底，城市通融到第一筆800萬美元規(guī)模的資金，之后公司的整體發(fā)展速度和規(guī)模發(fā)生了顯著變化?！叭绻麖墓俜骄W(wǎng)站流量來看，公司的增長速度非?？?。我們當時從很小的公司，一躍成為了和那個時候一些著名網(wǎng)站有差不多知名度的公司?！?/p>

商業(yè)模式的不清晰，是當時大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司所面臨的問題。2001年，城市通第一次融資獲得的800萬美元已經(jīng)全部用完，第二次融資又恰好碰上互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅時期，最后，公司被香港新世界股份有限公司收購?！拔译x開之前，公司還沒有賣掉，但已經(jīng)進入比較困難的運作狀態(tài)，資金很緊張。”

之后，徐晨前往英國約克大學念書，攻讀金融與經(jīng)濟?！皬哪菚r開始，我就對整個VC/PE行業(yè)有了更多了解，這個行業(yè)很特別，能夠在整個行業(yè)和產業(yè)中間起到很大作用?！?/p>

眾所周知，美國PC行業(yè)是靠風險投資迅速發(fā)展起來的，如早期的英特爾公司、蘋果公司都曾獲得風投的助力?！暗芏嗳瞬恢溃绹钠嚠a業(yè)很大程度上也是靠VC/PE才發(fā)展起來的?！毙斐空f。

雖然有英國約克大學的金融與經(jīng)濟碩士學位，但對于一個剛畢業(yè)的大學生來說，進入創(chuàng)業(yè)投資領域的難度非常大。一方面，創(chuàng)業(yè)投資只是金融行業(yè)中的一個非常小的概念；另一方面，作為一種高端的金融工具，創(chuàng)投行業(yè)要求從業(yè)人員有豐富的經(jīng)驗積累。

回國后的徐晨在投資銀行和咨詢公司之間兜兜轉轉，機緣巧合下遇到了戈壁投資的幾位創(chuàng)始合伙人。當時的戈壁投資正處于融資階段，第一只基金還沒有正式成立。 “雙方見面后感覺很好，比較有默契。他們當時也正在看地圖行業(yè)方面的項目，跟我原來的公司背景有點類似，所以我決定先試試看。”

經(jīng)過一年的努力，戈壁投資第一期美元基金的首批資金終于在2003年底到位，徐晨面臨的最大難題就是找項目難。由于缺乏創(chuàng)業(yè)文化，當時中國本地的創(chuàng)業(yè)企業(yè)非常少。“大家都認為找工作才是首要目標，創(chuàng)業(yè)是無奈之選。相比北京，其他地方的創(chuàng)業(yè)者基本就是個體戶，跟路邊擺攤差不多?！?/p>

當時的創(chuàng)業(yè)者主要有兩種，一是經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)泡沫沖刷后，幸存下來的海歸創(chuàng)業(yè)者。另一種則是從本土高校畢業(yè)的創(chuàng)業(yè)者。前者的創(chuàng)業(yè)時間長，有一定經(jīng)驗積累，但缺少創(chuàng)業(yè)激情；后者的創(chuàng)業(yè)往往不是出于商業(yè)目的。

當時，中國創(chuàng)業(yè)環(huán)境的不成熟，不僅是因為創(chuàng)業(yè)者太少，市場對于VC的缺乏了解也是重要原因之一?！澳菚r候找項目的主要方式是打電話。我們看好一個行業(yè)，就逐個打電話給業(yè)內企業(yè)，去了解對方的情況，問對方需不需要資金。當然，經(jīng)常被人誤認為是騙子，有錢投不出去的尷尬很普遍。”徐晨說。

早期投資很重要

“2003年并沒有真正意義上的專注于中國的A輪投資者，一方面當時中國早期項目不多，另一方面很多外資基金都是做整個亞洲的業(yè)務，只有一小塊在中國。所以，那時有很多‘航空’VC?！毙斐空f。

現(xiàn)在，很多美元基金已經(jīng)把中國作為戰(zhàn)略重地，紛紛開始設立人民幣基金，讓它們在投資早期項目時更有效率，思路策略上與美元基金并無區(qū)別。

“對早期項目來說，公司成本和未來預期回報這兩者的差距比較大，如果兩者越走越近，升值空間小，投資就沒有太大意義。而且早期項目相對較多，投資機會也比較多?！毙斐空f。

其實，中晚期項目的投資風險并不小，只不過是有了更多可以參考的數(shù)據(jù)。經(jīng)驗豐富的投資機構往往有一套相對成熟的方法和流程，能夠對早期項目是否真正值得投資做出判斷。同時，他們需要對LP負責，不能感性而為，在保證創(chuàng)業(yè)者拿到足夠的資金進行創(chuàng)業(yè)的前提條件下，還要保證投資方的利益最大化。

“其實，我們與LP之間更重要的是建立互相的信任感，而不是在投資中晚期項目、投資什么品牌上達成一致，我們更需要彼此對這個市場看法的一致，以及LP對GP團隊操作流程、風險控制等的認同?！?/p>

隨著風險投資概念的普及，人民幣基金的LP也開始逐漸成熟，慢慢認識到股權基金的風險，這也是很多人開始考慮配置早期項目的原因之一?！百Y產管理其實是一個怎樣分配資產的過程，而不是簡單趨利的過程，它需要有不同的資產配置以降低風險，同時追求資產價值最大化?！毙斐空f。

與美國不同，中國的《公司法》對于中小型股東的保護相對來說比較少。“所以，我們一直在探討怎樣能夠在法律允許的情況下，把一些在美國比較保護我們和投資者的操作帶到人民幣投資中來，同時，怎樣加快項目投資的流程，讓創(chuàng)業(yè)者更快地拿到投資?！毙斐空f。

簽訂對賭協(xié)議或許是個不得已的選擇，不過，VC很少會和早期公司簽訂財務類標準的對賭協(xié)議，更多的時候他們會選擇控制成本，而且簽訂的條約不會太嚴苛。

在中國，很多初創(chuàng)公司從最早VC進入到成長為一家大企業(yè)，業(yè)務往往會發(fā)生變化，所以VC們會花費更多精力對團隊能力進行判斷。“如果對他們的能力有信心，即使發(fā)生一些變化，最后還是能夠達到我們預設的目標?！?/p>

這就不得不涉及到早期VC對于股權投資比例的把控。如果管理層的股份太少，創(chuàng)業(yè)動力不足，就會存在道德風險。中國的很多創(chuàng)業(yè)者往往身兼數(shù)職，在一件事情上投入的精力取決于它有多少動力，如果動力太小，就會轉向其他方面。

“一般來說，我們占股的比例在20%以上，很少超過30%?！毙斐空f。投資者如果在A輪占比不到20%股份，在后續(xù)融資中股權會被稀釋太多；如果占比超過30%，下一輪融資后管理層的股本可能低于50%。

目前， VC早期項目退出的渠道以并購為主，將股份出售給基金、行業(yè)里的大公司，或者管理層回購占70%-80%。真正走到IPO的并不多。

深挖互聯(lián)網(wǎng)

外資創(chuàng)投對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的偏愛不無原因。一方面，是源于外資創(chuàng)投傳承下來的硅谷血脈；另一方面，無論是垂直領域還是“大消費”概念下的電商網(wǎng)站，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)表現(xiàn)出眾多機遇。

“這幾年互聯(lián)網(wǎng)投資沒有什么大變化，基本上都是游戲、電商、社交、垂直門戶這幾大方向，只不過現(xiàn)在的精度和深度不一樣了。”徐晨說。

互聯(lián)網(wǎng)沒有發(fā)生什么本質性的革新。這就像帶寬到了一定程度以后，只是用戶體驗的相對差異，電影從普通標清變成高清，音樂的品質變得更高，但本身的商業(yè)模式和對用戶的服務并沒有很大變化。

“現(xiàn)在多數(shù)人獲得內容的方式跟幾年前差不多，只是搜索變得更高效。當然，閱讀新聞的方式在變化，對門戶的意見在變化?！毙斐空f。

“美國現(xiàn)在很多人做大數(shù)據(jù)挖掘和平臺等，這可能會帶來更加無縫的用戶體驗，可能會對互聯(lián)網(wǎng)的服務形式或者格局有所影響，但我覺得傳導到中國可能還要一段時間?！?/p>

中國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是一個江湖，每個大佬都有自己的山頭。企業(yè)之間的競爭和收購最后都變成了人與人之間的競爭，而不是公司治理和運營上的競爭。因此，產品的優(yōu)劣隨著人的流動而改變，隨之用戶也發(fā)生遷徙。

事實上，從創(chuàng)業(yè)模式來看，國內一些創(chuàng)業(yè)公司本身缺乏核心能力，很多都是模仿國外產品和模式搭建而成，前期追求的是規(guī)模和用戶量，這樣的公司往往很快就會進入到同質化競爭的境地。大公司利用平臺優(yōu)勢后發(fā)制人，往往能迅速超越這些開創(chuàng)者。所以，不管是大公司還是小公司，對自己已經(jīng)占領的市場有極強烈的控制欲，不肯輕易開放。

“在美國，創(chuàng)新的想法受到很多尊重，大家不會做得完全一樣；國內的趨同性比較強，比較注重用戶數(shù)?！毙斐空f。

目前，在移動互聯(lián)網(wǎng)領域，隨著用戶花在手機上的時間越來越多，用戶規(guī)模已經(jīng)具備，但是，也存在不少問題：一是創(chuàng)業(yè)者未找到真正的用戶需求；二是VC跟風嚴重，造成“重災區(qū)”；三是創(chuàng)業(yè)者心態(tài)存在問題。

“今年很多公司慢慢退出這個市場，這是一個好現(xiàn)象。那些抱著投機態(tài)度來的人該退出市場了?！?/p>

“所有互聯(lián)網(wǎng)公司都會有移動互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略，所以，移動互聯(lián)網(wǎng)公司都在做互聯(lián)網(wǎng)的生意，只不過是形式、用戶的使用習慣有些區(qū)別。”

未來移動互聯(lián)網(wǎng)的市場在大眾消費者?！案叨巳巳嚎梢赃x擇消費的地方太多了，如果在手機上看電影要付錢的話，他們可以選擇在電腦上或者在電影院甚至在pad上看?！?徐晨說。

細化基金布局

幾乎每個機構都在根據(jù)市場情況做出改變。但只有明白了為什么需要這種改變時才會有意義。十年中，戈壁投資的投資策略一直專注于TMT早期投資，不過他們在今年加大了在移動互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)的投資力度。

同時，戈壁投資在行業(yè)上比原來更加細分；在投資階段上比原來更早；在增值服務上比原來提供得更多?！拔覀兇蟾庞?0個人專做增值服務，包括會計師、律師、公關、BD等。我們希望通過這些讓我們的投資效率更高?！毙斐空f。

從標準A輪投資提早到天使投資，戈壁投資的綠洲計劃為更多早期創(chuàng)業(yè)者提供100萬-500萬元人民幣的資金，此外還有場地、法律、財務、行業(yè)經(jīng)驗和人脈等全方位支持。

“綠洲計劃已經(jīng)投資了12家，其中有2家已經(jīng)拿到外部投資者的資金?！毙斐空f。孵化器的價格需要幾年后才能知道，但戈壁投資采取這種策略很大程度是中國創(chuàng)業(yè)投資市場上的特殊境況造成的。

當太多的第三方或者個人投資者在這個行業(yè)里面，就會導致機構投資者的A輪價格偏高?！巴顿Y2000萬，在三個月或者半年之后可能會翻3-4倍，但這個風險對A輪投資者有點大，不如把錢打得更散一點，投得更早一點?！?/p>

戈壁投資的這種做法可能風險更低。因為早期企業(yè)和成長期初期的企業(yè)在本質上并沒有區(qū)別，兩者的脆弱程度或者抗壓程度幾乎一模一樣。后者的優(yōu)勢可能只是在于能夠提供更多證明團隊能力的依據(jù)。

“這個在前期也能看得出來，環(huán)境的作用能進一步印證這個能力。把一份資金放在產業(yè)鏈的4個企業(yè)中，和把一份資金放在某一個企業(yè)里相比，后者風險更大。”徐晨說。

比如一只1000萬美元的基金，按照每個項目投資300萬美元，只能投3個項目。如果這一個行業(yè)有7個環(huán)節(jié)，沒有人可以預測哪個環(huán)節(jié)會取代哪一個。如果把錢打得更散，布局更加全面，這些項目之間可以相互補充合作。

“壞處在于管理成本會更高。每個項目在前期都需要付出很多時間，而每個人的精力則有限。我們現(xiàn)在試圖通過內部一套相對標準化的流程來判斷項目，但能提高多少效率，是否能夠達到我們的預期，可能要過兩三年才知道。”

“十年中，戈壁投資最主要的成就是把工作流程理順了，把團隊理順了。我們現(xiàn)在的架構比較合理，項目效率比較高，能夠綜合不同的項目團隊的意見?！毙斐空f。

十年中，戈壁投資從單一的美金基金擴展到兩只人民幣基金和兩只美元基金，以及一只新加坡基金。第一只人民幣基金是跟天津海泰集團合作，第二只人民幣基金，大概三分之一的資金也是來自于政府。跟政府合作，一方面是因為市場上愿意投資早期項目的資金很少，而政府比較愿意投早期，同時，對資金回報看得比較寬，而且政府有一些提前退出的政策，可以把成長空間留給其他投資者，套利機會相對較大；另一方面，對投資早期的基金來說，有政府的資金支持是對它的一種肯定，后續(xù)融資會更容易。

“未來幾年，我們還會以早期和互聯(lián)網(wǎng)為核心。關注早期項目是因為戈壁投資關注的TMT領域的投資機會主要在早期，成長期的公司或者不需要創(chuàng)業(yè)投資的介入，或者存在這樣那樣的問題，另外，估值過高也是風險所在，綜合考慮下，戈壁投資始終關注早中期項目?！毙斐空f。

保持投資步調

“2003年我第一次參加清科集團的峰會時，往往坐不滿一屋子，而且很大一部分是政府創(chuàng)投企業(yè)、園區(qū)等被政府拉過來撐場子的人?，F(xiàn)在的會場里全是VC，而且只是行業(yè)中的部分基金代表?！毙斐空f。

快速發(fā)展的中國私募股權市場，出現(xiàn)了不少問題。投資同質化就是其中之一，“創(chuàng)業(yè)者扎堆、投資者扎堆現(xiàn)象非常嚴重?！贝送猓词购芏嗤顿Y者發(fā)現(xiàn)公司有很多不良行為，但仍然選擇投資。

“這在美國發(fā)生比較少，因為美國法律比較嚴，如果發(fā)現(xiàn)問題股東要受牽連。國內投資人對公司的規(guī)范、信用看得比較淡，主要是看能否上市?！毙斐空f。

“2012年的情況不是最好的，但我們也投資了一些項目，和往年一樣，戈壁投資的投資腳步并不急。由于市場不景氣，每個項目可以花比原來更長的時間做盡職調查。原來可能花一兩個星期必須做出決定，現(xiàn)在則可以一個月內做決定?！?/p>

很多投資人在看到一個自己喜歡的項目時，就會有偏向性，會很不經(jīng)意地掩蓋掉它的缺點，然后編出很多理由變相地成為它的支持者。

“現(xiàn)在我們越來越客觀了，雖然對每個項目都很喜歡，但會盡量拋開自己的眼光。”徐晨說。

作為投資經(jīng)理，要把事情變得可能，如果篩選太過客觀可能就沒有符合其投資標準的項目；合伙人則需要相對客觀，知道哪些地方有不足。 “并不是每一個公司都能夠投資。我個人比較喜歡一家音樂網(wǎng)站，也是它的用戶，但從投資角度來講，我們不知道音樂行業(yè)到底能不能賺錢。”徐晨說。

篇7

關鍵詞：企業(yè)價值評估；高風險；不確定性；評估方法；傳統(tǒng)；實物期權

目前我國在企業(yè)價值評估方面普遍采用收益法、成本法和市場法三種傳統(tǒng)方法，但是針對目前市場的多樣化，有些企業(yè)的高風險和不確定性帶來的未來的不可預測和不可控性使得傳統(tǒng)方法中使用最多的收益法評估面對很大的困難。而很多企業(yè)的成本又不能完全體現(xiàn)企業(yè)的價值，而且市場上相似企業(yè)相對較少使得成本法和市場法在評估的時候很難有很強的說服力，如我國推出的創(chuàng)業(yè)板市場里的成長型高新技術企業(yè)就具有很強的特征。這種企業(yè)的普遍特征就是他們的高風險與高成長性使得未來面臨風險和不確定性；企業(yè)的有形資產相對較少，無形資產占重要部分；市場上缺乏可比企業(yè)。針對這些問題，在企業(yè)價值評估中引進相對適應的方法來評估就顯得尤為重要。而實物期權的方法正可以對這類企業(yè)進行評估。本文在分析傳統(tǒng)方法的局限性的基礎上淺析實物期權在企業(yè)價值評估中的應用。

1.傳統(tǒng)評估方法的局限性

我們所熟悉的三種評估方法是針對被評估企業(yè)的不同時態(tài)研究企業(yè)的價值。收益法是基于企業(yè)未來的收益來確定企業(yè)的價值量；成本法是針對企業(yè)過去的資產和負債來計算企業(yè)的價值；市場法是基于評估時點市場上相似企業(yè)的狀況來比較、修正目標企業(yè)的價值。但三種評估方法在評估類似創(chuàng)業(yè)板的高不確定性企業(yè)時存在種種問題。

1.1收益法

企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營假設的前提下，根據(jù)其未來預計收益及變現(xiàn)值的折現(xiàn)來計算企業(yè)價值。

根據(jù)此公式可以看出，在運用收益法推算企業(yè)價值的時候，評估年份的收益率及收益的折現(xiàn)率是關鍵因素。

（1）預期收益

在進行企業(yè)價值評估的時候，企業(yè)的預期收益是由企業(yè)相關人員以及評估人員根據(jù)企業(yè)實際情況及未來發(fā)展推算出來的，國內的情況大部分是由企業(yè)財務人員預測，評估人員根據(jù)實際情況調查核實。這就造成了在評估過程中很大的主管成分。針對成長型高新技術這類的企業(yè)，未來的成長具有很強的不確定性以及高風險性，其未來的收益可能會出現(xiàn)預測上的大幅變動，這就會使評估結果有很大的差異。

（2）折現(xiàn)率

在收益法評估企業(yè)價值的過程中，收益率是尤為重要的元素。根據(jù)資本資產定價模型：

在計算折現(xiàn)率的過程中需要用到現(xiàn)行的無風險報酬率、市場期望報酬率的歷史平均值、無風險報酬率以及被評估企業(yè)及其行業(yè)所存在的系統(tǒng)風險。但是在實際操作中，每一個值的確定都存在著諸多問題。

①無風險報酬率的確定

基本公式中提高的無風險報酬率指的是3~5年期的國債利率，而在我國，國債分為憑證式國債以及記賬式國債兩種，在選用國債利率的時候選用哪種國債形式的利率對于我們計算折現(xiàn)率也存在很大影響。2010年及2011年發(fā)行的第四期及第五期3年、5年憑證式國債的利率的平均值為5.15%。見下表：

而記賬式國債的利率則維持在3%~4%之間。兩者之間相差1%的差額，使得折現(xiàn)率的計算結果出現(xiàn)很大的不同。因此，從這方面講，不同的評估師在計算企業(yè)的折現(xiàn)率時具有較大的自主空間。

②市場預期報酬率的確定

市場的預期報酬率應該根據(jù)市場的走勢來計算，但是就我國市場目前的情況來看，2011年根據(jù)深市及滬市的大盤走勢來看，市場的平局報酬率為負，這就使得我們在評估中遇到了困難。在我國股票市場不夠完善的情況下，什么數(shù)值能真正代表市場的報酬率？針對這一問題，有些評估師選用國外統(tǒng)計的數(shù)值來計算，但這種情況未免不太能代表我國市場的情況。這也給我國的企業(yè)價值評估帶來了很大的困難。

③β值的確定

在計算折現(xiàn)率的過程中，企業(yè)及其所在行業(yè)的系統(tǒng)性風險系數(shù)是調整不同行業(yè)及企業(yè)風險指標的關鍵因素，也是不同企業(yè)相互區(qū)別的關鍵所在，因此，選用適當?shù)摩轮凳俏覀冇嬎闫髽I(yè)價值的關鍵。由于我國股票市場的不健全，根據(jù)公式計算β值所得出的結論在一定程度上不能代表企業(yè)的真實情況；然而，選用國外成熟的β數(shù)值所得到的結果有顯得不能代表我國企業(yè)在我國的市場經(jīng)濟環(huán)境下的真實水平。因此，β值的確定也成為使用收益法計算企業(yè)價值的一大難題。

1.2成本法

運用成本法計算企業(yè)價值在實際應用過程中是把企業(yè)的資產及負債分別通過成本法來評估，最后，企業(yè)價值=企業(yè)資產-企業(yè)負債。如果使用這種方法評估無形資產投入大、人力資本占重要地位的創(chuàng)新科技企業(yè)，無疑不能充分的顯示出企業(yè)真實的價值。因此使用成本法進行企業(yè)價值評估的時候，要分清目標公司的特征是否適用成本法對其進行評估。

1.3市場法

市場法評估的特點是有完善的市場，且市場上存在相似的企業(yè)，通過企業(yè)間的對比、修正來計算目標企業(yè)的企業(yè)價值。但是對于高新企業(yè)來說，其本身的特點就是為了適應新經(jīng)濟的需求和高新技術的發(fā)展需要而設立的新型企業(yè)。這就使得高新企業(yè)在市場上尋找對比企業(yè)的幾率變小，給市場法評估高新企業(yè)造成了很大的困難。另一方面，在運用市場法評估企業(yè)價值的時候，在計算目標企業(yè)和對比企業(yè)的修正系數(shù)時，大多數(shù)評估師的做法都是在主觀上對其打分，沒有充分的數(shù)理基礎來支撐整個結果，這也放大了在評估的過程中評估師的主觀能動性。

2.實物期權及其在企業(yè)價值評估中的應用

通過上述分析可以看出，在評估高新企業(yè)的企業(yè)價值過程中，傳統(tǒng)的評估方法在運用上都存在這樣或那樣的問題。而高風險、高不確定性的企業(yè)，存在很多與期權相似的特性，因此可以運用是實物期權的原理來評估企業(yè)的價值。

實物期權是一種以期權概念定義的現(xiàn)實選擇權，指企業(yè)在進行長期資本投資決策時所擁有的、能根據(jù)決策時不確定性的因素來改變決策行為的權利。1977年Myers在文章中首次提出了實物期權理論。他指出，當評估的項目具有高度不確定性的屬性時，評估出的價值趨于低估了項目的價值。企業(yè)投資雖然沒有像金融期權合約那樣的形式，但由于很多項目也具有高度的不確定性，因此仍有一定類似金融期權的特性。因此可以運用期權定價相關技術來進行價值評估。

Dixit和Pindyck在Myers之后指出實物期權除了考慮了以現(xiàn)金流時間價值為基礎的項目價值外，還充分考慮了項目投資的時間價值、管理柔性價值和減少不確定性信息帶來的價值。不確定性是實物期權存在的客觀條件,而管理柔性則是管理者對這種不確定性的狀態(tài)所作出積極反應的主觀能力，因此管理柔性對于實物期權至關重要。因此，要尋找投資中所隱含的實物期權，應從與不確定性有對應關系的管理柔性著手。

高新企業(yè)大都屬于投資周期長、風險高的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，這類企業(yè)具有更大的成長空間，而且具備及時把握市場的能力以及充分運用的實力，管理者能夠辨明和使用事件中的柔性價值，增加不確定性能夠帶來更高的價值。所以，高新企業(yè)價值可由企業(yè)的現(xiàn)實資產價值和企業(yè)管理柔性價值兩部分組成。如果用表示企業(yè)價值，則有：

式中：Va為企業(yè)“現(xiàn)實資產價值”，這部分價值可由傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法得到；Vb為企業(yè)“管理柔性價值”，可用期權定價方法來計算。

最常見的期權定價方法主要有Black、Scholes提出的連續(xù)時間的B-S期權定價模型，屬于歐式期權定價；Cox、Ross和Rubinstein提出的離散型的二叉樹期權定價模型，屬于美式期權定價。因為在現(xiàn)實情況下，投資者可以根據(jù)企業(yè)的實際發(fā)展情況隨時決定是否投資，是否應該放棄某個項目，而不是非要在某一特定時間才能進行決策屬于美式期權。

在運用二叉樹期權定價法評估企業(yè)價值時，前提假設是企業(yè)會在其整個生命周期中持續(xù)經(jīng)營，但是高新企業(yè)的高風險性又使得企業(yè)生命周期不穩(wěn)定，企業(yè)隨時都有破產清算的可能，如果企業(yè)的收益小于企業(yè)殘值，那么企業(yè)的管理者會選擇放棄項目的執(zhí)行。因此，在評估企業(yè)價值時,要充分考慮到企業(yè)各時期相應的清算價值。綜合上述原因，應該應借用二叉樹期權定價法的原理構建適合評估高新企業(yè)價值的估值模型。

3.結論

高新企業(yè)多為具有高成長性的自主創(chuàng)新型企業(yè)，由于創(chuàng)新型技術的千差萬別，因此很難找到行業(yè)、技術、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當類似的可比企業(yè)。而且，它們具備及時把握市場機遇并充分運用這種機遇的實力，管理者可以靈活選擇投資的時機。所以運用傳統(tǒng)的估值模型難以反映出創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的真實價值。而就其特點，運用期權定價的方法能較好地定量分析企業(yè)經(jīng)營管理的適應能力和企業(yè)戰(zhàn)略的靈活性等問題，從而在一定程度上解決傳統(tǒng)估值方法對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值的不足。因此在應用實物期權評估企業(yè)價值方面應加強研究。

參考文獻：

[1]Myers,S.C.,Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Econimics,1977,5（2）：147-175.

[2]Black,F.andM.Scholes,The pricing of Options and Corporate Liabilities,Journal of Political Economy,1973,81(3):637-659.

[3]LenosTrigeorgis著，林謙譯：實物期權――靈活機動的管理和資源配置戰(zhàn)略[M].30~40頁，北京，清華大學出版社，2007.

[4]Geske,R.,TheValuation of Compound Options, Journal of Financial Economics,1979,7(1):63-81.

[5]Boer,Peter F,Valuation of Technology Using RealOptions,ResearchTechnologyManagement,2000,7~8:26-30.

篇8

張震畢業(yè)于清華大學，獲得了工學、法學雙學士和管理學碩士學位，擁有中國律師資格，并曾于斯坦福大學進修高級管理者領導力課程，于2011年被清科集團評選為“中國創(chuàng)業(yè)投資家10強。

關于高榕資本

高榕資本管理著3支美元基金和2支人民幣基金，總額近7億美元和10億人民幣，專注于TMT行業(yè)初創(chuàng)期和成長期投資。出資人包括數(shù)十位成功企業(yè)家，如騰訊、百度、阿里巴巴、小米、分眾、土豆、搜狐、京東、唯品會等企業(yè)的創(chuàng)始人，也包括全球頂級機構投資人。

近日，張震做客網(wǎng)易創(chuàng)業(yè)club“創(chuàng)線人”欄目，分享了自己在多個行業(yè)領域的趨勢判斷與投資邏輯，以下內容來源于網(wǎng)易科技，億歐網(wǎng)稍作整理后與大家分享。

一、關于互聯(lián)網(wǎng)+生鮮

張震：生鮮電商這塊是一個非常大的領域，也是電商行業(yè)中為數(shù)不多未決出王者的領域之一?，F(xiàn)在這個市場的競爭非常激烈，但是格局未定。

做生鮮電商領域的投資面臨著巨大的挑戰(zhàn)，簡單說，主要有兩點：

1、供應鏈方面，在貨源采購上是不是比其他競爭對手有不一樣的優(yōu)勢。

2、做生鮮電商需要解決冷鏈配送的問題。對于創(chuàng)業(yè)公司而言，要解決冷鏈配送是一個巨大的挑戰(zhàn)，而且所需要的投資額度也不小。

其實高榕在這個領域也是有所布局的，比如本來生活的A輪就是高榕投的。今年年初，本來生活完成了B輪融資。當然，我也相信會有一些生鮮領域的初創(chuàng)公司能夠找到一些好的模式在不燒錢或者少燒錢的前提下把公司的規(guī)模做起來，這樣的公司我們也是在積極的尋找。

二、關于互聯(lián)網(wǎng)+同城貨運

張震：同城貨運市場的規(guī)模也不小，但今天最大的問題是競爭過于火熱，主要企業(yè)還是以燒錢補貼的方法在運作。如果按照目前的方式去做，我估計大部分企業(yè)生存的可能都不會特別好。

往后看，可能的情況是誰有最多的資源、誰有最多的現(xiàn)金儲備就能活下來。如果是這樣的話，也許58到家做出來的機會最大。

三、關于互聯(lián)網(wǎng)+垂直社區(qū)

張震：對于垂直領域社區(qū)我可能沒有太多的發(fā)言權，因為我們在垂直領域社區(qū)這一塊一直沒做太多嘗試。整體來講，應該是挑戰(zhàn)和機遇并存。

所謂挑戰(zhàn)，指的是商業(yè)模式不是很容易建立。大家也都看得到，過去幾年里，社區(qū)類創(chuàng)業(yè)公司的成功概率基本上是非常低的。幾年下來也就有幾家能起來。當年像開心網(wǎng)那么火的公司到最后也沒有太多聲音了。所以，我覺得社區(qū)類的創(chuàng)業(yè)公司面臨著比較大的挑戰(zhàn)。

機遇當然也可能存在，例如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康等領域可能會存在不錯的機會。

但所有垂直領域社區(qū)在發(fā)展過程中，可能都要考慮現(xiàn)有大平臺(比如微信)所存在的競爭性。所以，這些創(chuàng)業(yè)公司需要找到自己獨特的資源，最好是能夠通過和垂直領域行業(yè)資源的合作搭建起比較高的護城墻。只有這樣，在面對大平臺等公司的潛在競爭時才有生存的余地。

四、關于互聯(lián)網(wǎng)+汽車

張震：新車電商這塊我們有過關注，但沒有做太多的嘗試，因為新車電商面臨的挑戰(zhàn)是比較大的。

對于傳統(tǒng)線下4S店，他們銷售新車的毛利是非常低的，這塊業(yè)務有時候甚至是虧損的狀態(tài)。4S店之所以會繼續(xù)做新車銷售是因為這是他們用于導流的手段，他們通過做保險的銷售和汽車的售后服務來賺取利潤。所以我覺得如果要做新車電商的話，可能要跟保險和售后服務進行一個比較好的結合才能建立起一個長期的商業(yè)模式。

另外的一個挑戰(zhàn)是，汽車廠商的談判力(bargain power)都是很強的。初創(chuàng)公司在和廠商去談的時候，如果有能力獲得供應鏈的支持、熱賣車型的支持，對于開展業(yè)務可能會有大的幫助。

五、關于互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)服務

張震：企業(yè)服務市場在中國很奇怪，一直處在一個不溫不火的狀態(tài)。大家都知道，在美國早就出現(xiàn)了很多像SalesForce這樣做的不錯的公司。中國這么多年下來，企業(yè)服務領域估值過10億美元的公司都是屈指可數(shù)。

這里面可能有一些歷史的原因：

1、大公司在接受企業(yè)服務時通常都希望是排他性的服務。他們需要一個可以獨立使用的封閉性體系，要么自建要么請外部的第三方來幫他們開發(fā)。這就意味著過去的很多企業(yè)服務都是一次性的業(yè)務。這種模式對企業(yè)服務商的發(fā)展造成了很大的限制。

2、中小企業(yè)普遍希望接受免費服務而不太愿意付費。

但是，隨著中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長，從新公司成長出來的大中型企業(yè)會越來越多。隨著人力成本的提升，會有越來越多的企業(yè)考慮接收付費的外部服務。因此，中國企業(yè)對于企業(yè)服務的需求一定會越來越大。整體來看，我們對企業(yè)服務領域長期看好。

六、關于互聯(lián)網(wǎng)+金融

張震：從互聯(lián)網(wǎng)金融今天資金供給和資金需求的兩端來看，我認為今天中國市場上現(xiàn)金的儲備是足夠的。

所以，今天更大的挑戰(zhàn)是在資產端。因為只有好的資產，我們才能控制好它的逾期率和違約率。這樣，無論是P2P還是其他類型的金融服務平臺才能有一個長遠的發(fā)展前景。

當然，理財端這塊也會有很好的機會。隨著不同理財產品的出現(xiàn)，用戶也面對著不同的選擇，所以這兩端應該都會有各自的機會。

另外，不管在資產端還是理財端都還有很多創(chuàng)新的模式。包括美國的新技術模式在風控方面有些什么深挖的地方，這里面還有很多很多的機會。

七、關于互聯(lián)網(wǎng)+保險

張震：保險行業(yè)本身是一個幾萬億的規(guī)模，同時，在互聯(lián)網(wǎng)上的滲透率目前還是很低的。我記得第三方的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示只有6%。所以我覺得互聯(lián)網(wǎng)保險領域會有很多的機會，而且這里面會有很多創(chuàng)新性的商業(yè)模式。

互聯(lián)網(wǎng)保險是一個很大的概念，里面涉及到財產險、意外險等各種險種。針對不同的險種也會有不同的做法，包括在國外出現(xiàn)的互助保險也有很多的創(chuàng)新。這些都會是我們積極關注的方向。

八、關于互聯(lián)網(wǎng)+內容創(chuàng)業(yè)

張震：內容創(chuàng)業(yè)這塊的機會很大，因為內容這塊涉及的面也比較廣，包括影視、深度文字等應該都有機會。

內容創(chuàng)業(yè)最大的挑戰(zhàn)應該是可復制性。我們舉個例子，過去在投著名導演的作品時，他可能會連續(xù)拍出兩部好戲，但第三部片子的創(chuàng)造力會不會枯竭？能不能持續(xù)的產生創(chuàng)造力？這些可能是比較大的挑戰(zhàn)。

但是我認為，好的內容一定會有大的價值。

另外，每一代互聯(lián)網(wǎng)用戶對內容的需求都不一樣。為什么目前會圍繞著二次元出現(xiàn)一些熱點？這跟90后、95后這些人群逐漸成長起來有關。正是因為不同人群有不同內容消費的需求，所以內容創(chuàng)業(yè)才會成為一個持續(xù)的主題。

附一、關于融資和資本

張震：2016年的私募市場，我認為應該會是一個先抑后揚的狀態(tài)。

1、現(xiàn)在確實是處在一個比較冷的階段，這個慣性應該會在2016年上半年延續(xù)下去。同時，因為1-2月份受到元旦、春節(jié)等假日的影響，投資人往往都不會特別活躍。進入3月份之后，這個市場會逐步的活躍起來。

2、經(jīng)過前一段時間的市場調整，創(chuàng)業(yè)公司在估值的期望上也會下降。這會促使投資人更愿意把錢投給初創(chuàng)公司。

其實，現(xiàn)在投資人的手里都是有很多錢的，只不過大家都是處于持幣觀望的狀態(tài)。在這種情況下，就會形成看起來一種比較冷的市場狀態(tài)。

我認為資本寒冬只是一個相對的階段。在經(jīng)過這個階段后，高估值會回歸到內在價值的真實水平，這個市場的活躍度會重新起來。相信在經(jīng)過春節(jié)假期后，在明年2季度，資本市場會再度活躍起來。

附二、如何看待與拆VIE回歸與中國股市的未來？

張震：我認為拆VIE會是未來2-3年內一個很重要的主題。因為這些企業(yè)的大部分用戶都是在國內，他們的品牌影響也是在國內，同時，國內的平均估值也高于美國股市。

篇9

8月中旬，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已超300家。8月20日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（以下簡稱股轉系統(tǒng)）在其召開的主辦券商推薦掛牌業(yè)務第一期專項培訓會上透露，各券商已簽約、正在做新三板掛牌準備的企業(yè)已超過1000家，未來3個月內準備報材料的有400多家。

這是記者迄今為止獲得的關于新三板擴容節(jié)奏的最權威數(shù)字。而目前，業(yè)內普遍認為，新三板全國擴容將在9月成行，即使保守估計，最晚也在10月。

此期專項培訓會聚集了各主辦券商的新三板業(yè)務負責人，其討論重點包括新三板業(yè)務操作細節(jié)、掛牌企業(yè)后續(xù)監(jiān)管和服務等，并對券商在做項目過程中的常見的業(yè)務概念、制度、法律等問題進行了解答。

據(jù)悉，這次主辦券商推薦掛牌業(yè)務的培訓將連續(xù)開展三期，北京、上海和深圳各一期，各主辦券商將分批參加。在北京會議結束后的紀要中，將此系列培訓會的性質定義為新三板“擴大到全國前的最后一次券商閉門會議，也是動員大會?！?/p>

對股轉系統(tǒng)機構業(yè)務部總監(jiān)賈忠磊來說，國務院將試點范圍一步擴大至全國，這種改革的力度超出了他的意料。他認為，新三板大擴容之后，將與滬深交易所一樣，完全成為真真正正的全國性市場。

而在西部證券場外市場部總經(jīng)理程曉明看來，新交易制度與做市商細則到位后，新三板每年應能掛牌1000家企業(yè)，未來掛牌企業(yè)總數(shù)有望達上萬家。而新三板作為多層次資本市場的一部分，能夠增加股票供給，緩解中國股市“過多資金追逐少數(shù)股票”，供需嚴重不均衡的現(xiàn)狀。

程曉明認為，中國股市最大的問題就是人為制造了股票稀缺?？刂粕鲜屑覕?shù)，使得上市公司成為稀缺資源?！百Y金無限進，股票一點點放，股價能不高么？”過多資金追逐少數(shù)股票，導致股價一開始就高，上市公司的分紅支持不了這個股價，就只能靠高拋低吸。而高拋低吸是個零和游戲，有人賺的同時一定有人賠。如果保護了這些賺的人的利益，那一定就損害了賠的人的利益，這是個死循環(huán)。

他指出，那種認為對投資者負責，就是讓投資人買好公司的股票，就是保證上市公司質量的想法是錯的，這種思維方式注定了無法保護投資人利益?！斑@個公司再好，每股收益1塊錢，但它每股價格1000塊錢，你怎么保護投資者利益？”

在他看來，重要的是讓上市公司的股票價格合理?！皩ν顿Y人最有效的保護，就是讓投資人以合理的價格買股票。3塊錢的東西，你讓老百姓3塊錢能買到，這就是保護。所以關鍵是定價要準，這就是做市商制度的作用。而新三板會讓整個市場的股票供給大幅增加。逐步緩解供需不均的情況，讓股票供給越來越走向均衡?！?/p>

兩大堰塞湖之間

國務院一步到位將新三板擴大到全國，對其寄望甚深。

經(jīng)過從STAQ、NET到中關村代辦股份報價轉讓系統(tǒng)的多年探索，現(xiàn)在政府大力推動新三板發(fā)展的意圖已非常明顯。

中央一方面在不斷加速大擴容的進程，另一方面也在緊鑼密鼓推動新交易制度尤其是做市商細則的制定及推出。

地方層面，各地方政府及高科技園區(qū)已經(jīng)動作頻頻，普遍對首批掛牌的企業(yè)給予了額度不等的補貼。

通常，企業(yè)到新三板市場掛牌的費用（包括股轉系統(tǒng)收費、主辦券商服務費、資產評估費、法律服務費、審計費）在90萬元以上，而媒體披露出來的補貼額很多都超過了這個數(shù)字。比如大連高新區(qū)的補貼額就高達290萬元（市政府補貼140萬元，高新區(qū)補貼150萬元），而東莞松山湖高新區(qū)掛牌后備名單的企業(yè)，可獲得資助總額達200萬元；對于前10名掛牌的企業(yè)，資助金額最高達300萬元。目前，券商及相關機構收費甚至會參考各個園區(qū)的補貼情況，基本以園區(qū)補貼作為收費標準。這意味著此輪新三板大擴容的企業(yè)基本能實現(xiàn)“零成本”掛牌。

究其原因，在于新三板對中國經(jīng)濟轉型與資本市場結構調整具有特殊價值。

證監(jiān)會研究中心主任祁斌曾指出，中國經(jīng)濟存在兩個堰塞湖：資金堰塞湖與企業(yè)堰塞湖。

資金方面，從1978年到2012年，GDP增長140多倍，而總儲蓄余額增長了1900多倍。企業(yè)方面，中國的中小企業(yè)家數(shù)超過了1000萬家，浙江銷售過億的企業(yè)約1萬家，中關村科技企業(yè)達到上市財務標準的是1000家，證監(jiān)會門口排隊的是800家。

這兩大堰塞湖已成為了懸在中國頭頂?shù)倪_摩克里斯之劍，但金融市場尤其是資本市場的不發(fā)達，使得這兩者無法對接。

要解決這兩大堰塞湖的問題，促成中國經(jīng)濟順利轉型，一個健康且較為發(fā)達的資本市場不可或缺。

而目前，若比較中美兩國資本市場的結構，會發(fā)現(xiàn)，中國資本市場的結構是一個倒金字塔，美國是一個正金字塔。

美國紐交所有2300家掛牌公司，然后是納斯達克，有2500個，再往下是OTCBB和粉單市場，大致將近1萬家掛牌公司，再往下是一個灰色市場，也有上萬個掛牌公司，盡管在這些市場上掛牌的公司與交易所上市的公司無法同日而語，但它服務于低層次企業(yè)，與其他高層次的市場實現(xiàn)了很好的分化。

中國則正好相反，主板有1400家掛牌公司，中小板是700個，創(chuàng)業(yè)板是355個，新三板掛牌公司300多家，雖然也有很多區(qū)域性產權交易所，但發(fā)展不太規(guī)范，良莠不齊。

祁斌認為，現(xiàn)在新三板即將推向全國，四板建設也正在一些地方開始籌建。未來中國資本市場的結構，必將是一個正金字塔形，最頂端是主板和中小板，然后是創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權市場，還有券商的柜臺交易市場等。

制度之變

而要使得新三板真正起到預期的作用，舊有的制度顯然無法滿足所需。

股轉系統(tǒng)公司董事長楊曉嘉表示，股轉系統(tǒng)的制度特征可概括為公開轉讓、定向發(fā)行、股東人數(shù)可超200人、混合交易方式、納入證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管等五個方面。

賈忠磊詳細解釋了新三板的制度特點：

一、掛牌制度：無財務指標限制，對利潤、業(yè)績收入無任何要求。掛牌條件很簡單，股份公司設立滿兩年，主要業(yè)務明確，并且有券商推薦。真正細究起來，掛牌條件就兩條――第一要有推薦、督導；第二要做到真實的信息披露。

這個制度中，掛牌的審核權、決定權放給了券商，由券商做調查，做內核。如果內核過了，做推薦，到了股轉系統(tǒng)，基本上是不審了，就做一個形式審核，公司就可以掛牌，企業(yè)掛牌速度很快，基本上兩個月就可以掛。這個市場以券商為主導，券商有推薦權，企業(yè)掛牌后增資、重組時，推薦券商有優(yōu)先權。但券商也要承擔相應責任――對企業(yè)進行終身督導。掛牌公司所有的信息披露文件，事前都要報給券商審核，審完之后，再對外正式。一旦出問題，股轉系統(tǒng)就先找券商責任。

二、公開轉讓、定向融資：面向特定的投資者定向增資，小額、快速、按需，融資規(guī)模一般在3千多萬元。增資制度方面，一是增資和掛牌分開，可在掛牌時增資，也可在掛牌以后增資。二是股東人數(shù)在200人以下，或者資產在凈資產20%以內，增資豁免。三是對新增股份不設鎖定期。掛牌公司可采取定向增資、公司債、中小企業(yè)私募債等多種融資工具融資。

三、轉讓制度：在協(xié)議轉讓的基礎上，增加了做市商制度和集合競價，掛牌公司可以轉換轉讓方式。將來也不排除成熟時搞連續(xù)競價，作為公開轉讓市場，在這方面并沒有政策限制。

在轉讓方式的調整上，只要有兩個做市商愿意給企業(yè)做市，就可以轉讓，如果達不到兩家，就自動轉換成協(xié)議轉換方式。交易從原來的每筆至少3萬股，變成1000股一手，引入了標準化的概念。結算方式從逐筆全額交收回歸到與主板一致的凈額擔保交收。交易手段和渠道、資金結算和清算都和主板完全一樣。

四、信息披露：季度信息披露，要求企業(yè)披露季報。所有信息都在網(wǎng)上披露，不需要在紙質媒體上進行披露。具體環(huán)節(jié)上由券商對其進行職業(yè)督導。

五、投資者適當性：除了機構投資者以外，還引入了個人投資者。但是個人的投資者門檻較高，要求證券資產在300萬元以上，比全國所有的區(qū)域性市場的要求還都要高。這主要是考慮兩點，第一，是想把新三板這個全國性市場做成以機構間為主導的市場，當時做制度設計的時候，大家對創(chuàng)業(yè)板三高的問題詬病比較多，所以要把散戶或者資金量很小的投資者，擋在外面，做成以機構投資者為主導的市場。第二，畢竟市場剛成立，所有的制度都是試行，所以在投資者部分相對比較謹慎，做了一個比較高的標準，以后看實際運營情況，再進行相應的調整。

程曉明認為，新三板交易制度的核心在于以做市商制度來保證上市公司估值的效率，在此基礎上，在上市環(huán)節(jié)不過多糾纏，轉化為上市后的退市問題，按交易量、交易價格來決定是否留在證券市場，將上市、交易、融資諸多問題合并為估值一個問題。

而交易的活躍程度直接關系到掛牌公司的定價依據(jù)，沒有活躍度任何參與方都沒有利益可言，新三板存在的意義也將蕩然無存。隨著200人、拆細、向個人開放、做市商問題的解決，新三板的交易活躍問題就會解決，掛牌公司就有了市場定價功能，就會有融資功能；尤其是做市商制度的引進，還能在交易活躍、掛牌公司有市場定價的基礎上，讓交易價格、融資價格更準確。

在個人投資者門檻方面，他覺得目前設定的300萬元的門檻一定會降，這與交易的活躍度也密切相關。運行一段時間之后，管理層感覺無法實現(xiàn)目標的情況下一定會做出調整，50萬元的門檻比較合適。

對于眾多VC/PE來說，新三板的流動性是他們關注的重點。在多次關于新三板的內部討論，都有VC/PE對變革后的交易制度能否給新三板帶來足夠流動性表示關切。

深圳市基石創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司合伙人、董事總經(jīng)理秦揚文指出，流動性是牽引這個市場最重要的力量，定價能力要通過交易，通過充分流動性來實現(xiàn)。對于新交易制度中未曾言及連續(xù)交易，他十分關注，直言“連續(xù)交易才是流動性增加的核心的核心”。

東方富海投資管理有限公司合伙人趙輝從中關村代辦股份轉讓系統(tǒng)時便關注新三板，曾動員十余家企業(yè)在新三板掛牌。他認為，市場如果缺乏流動性，其效率和意義會打很多折扣，而對于做市商制度，是否能帶來充分流動性，他仍然存疑。但相比當初單純只有協(xié)議轉讓方式，做市商制度的引入顯然要進步很多。

核心：做市商制度

在新三板交易制度變革的各項舉措中，最為引人注目的是做市商制度的引入。

程曉明經(jīng)歷了做市商制度在業(yè)內共達成識、獲得監(jiān)管層關注，并最終在新三板落地的全過程。

“我1993年畢業(yè)后的第一個工作單位在中國證券業(yè)協(xié)會，干的時間不長，但卻做了一件很有意義的事情――翻譯納斯達克交易規(guī)則。我從那時侯起知道美國納斯達克有一個做市商制度，并逐漸明白了納斯達克的核心是做市商，做市商的核心是定價。也是從那時起我就意識到中國未來會有一個為高科技服務的市場，他的核心是做市商制度?！背虝悦髡f。

2006年初，中關村科技園區(qū)非上市股份公司進入代辦轉讓系統(tǒng)進行股份報價轉讓，當時定位是高科技園區(qū)?！拔耶敃r就知道了，它的定位就是中國的納斯達克。但是要讓它成為納斯達克，從技術保證上，必須實行做市商制度?！背虝悦鞅硎?。

在他看來，原來所以沒有考慮采用這個制度是基于很多對做市商錯誤的認識。“有的人認為做市商只不過是考慮流動性，交易活躍，但我們中國人不缺錢，我們中國人也不缺賭性，所以不需要做市商。還有的人說做市商就是坐莊，就是高拋低吸，那是對做市商制度壓根就沒搞懂。后來隨著大家的認識慢慢到位，在2009年證券業(yè)協(xié)會舉行的三亞會議上，就已經(jīng)提出來了搞做市商制度。”他說。

這次會議其實是證券業(yè)協(xié)會每年舉行的三板工作會議，程曉明在會上以《從多層次走向全方位》為題發(fā)言，核心觀念是證券市場的組成不是高低層次，而是為不同估值難度的企業(yè)提供不同的估值方法。在這次會議上，對于引入做市商制度，業(yè)內基本已經(jīng)達成共識。

到2010年，證監(jiān)會就明確了要采用做市商制度。2010年4月，證監(jiān)會機構部開始牽頭起草新三板的做市商制度，找到西部證券與國信證券兩個券商來起草做市商制度。其中業(yè)務部分、交易部分由西部證券來起草。為此，2010年9月底，程曉明還曾去臺灣考察了他們的做市商制度。

程曉明指出，與目前的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相比，未來新三板上掛牌的企業(yè)不是“差企業(yè)”而是“看不懂的企業(yè)”。而做市商制度實現(xiàn)了估值定價的功能，這是其最核心的一點。

證券市場的核心是交易，交易的核心是定價。市場經(jīng)濟就是要用合理的定價來調配社會資源。對于一般人看不懂的高科技公司，只有采用做市商制度，它的定價才能準?！安荒芎唵螡M足于交易的活躍，證券市場的最高境界是股票市場的準確，而不是簡單交易的活躍，那是低層次。所以如果不需要追求股票價格的準確，我們可以不要做市商。創(chuàng)業(yè)板的不足就是沒有做市商制度。如果當年創(chuàng)業(yè)板搞了做市商制度，那根本就不需要新三板?！彼J為。

篇10

關鍵詞:保險資金;私募股權;項目篩選模型;上市退出

中圖分類號:F840文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)15-0082-04

一、簡介

近幾年來,中國的保險公司的保費收入得到大幅提升,保險資產規(guī)模由2000 年末的3 374 億元增加到2007 年末的217 萬億元, 平均年增長率約為35 %;保險業(yè)的資金運用余額已從1985年的5億多元增長到2008年7月的27 580億元。雖然振幅巨大,但相應的資金管理的技術卻沒有同步跟進,目前仍然面臨著資產負債匹配、收益率較低等一些問題。

私募股權基金的投資資本屬于私募股權資本(Private Equity,簡稱PE)。私募股權資本又稱非公開權益資本,是指通過私募形式投資于非上市企業(yè)的權益性資本,在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制。

在實際操作中主要的投資流程為:在得到項目信息后首先進行初次篩選,淘汰明顯不符合基本標準的項目。對符合基本標準的項目展開行業(yè)與公司調查,根據(jù)綜合信息進行估值,為公司建立檔案,并交予相關審查小組審查。組織第三方實施盡職調查并出具報告。與目標公司管理層就所掌握信息進行溝通。在律師的協(xié)助下完成各項準備工作并簽署購買協(xié)議。普通合伙人派小組入駐目標公司,優(yōu)化公司管理。期間有多種風險控制方法,如簽訂合同、股份調整等多種方法,在此不細述。目前多以分期投資的方式激勵目標公司,盡可能降低成本與信息不對稱風險。最后以上市、并購以及轉讓股權等方式套現(xiàn),退出投資。

從投資特征來看,該類型投資有幾大特點:高風險高收益(歐洲市場十年期平均年回報率為8%,美國市場為20%);成本較低(一般為公募的10%～20%);存續(xù)期通常為七至十年,屬于長期投資,流動性差;多投資于傳統(tǒng)行業(yè)的即將上市的企業(yè);目前普遍的基金運行模式是有限合伙制,即普通合伙人(資金管理者)出資1%,承擔無限責任,有限合伙人(投資者)出資99%,承擔有限責任;其核心理念是令投資的資產增值,然后將這部分資產賣出,以從中獲取收益,退出方式多為上市、分銷、并購、股權或貸款回購以及轉讓股權。但不可忽視的問題是,由于私募股權基金沒有義務對外披露信息,幸存者偏差是不可避免的。私募股權是高風險高收益的投資,若僅僅是披露成功的投資,或是很少披露失敗的投資,那么公眾所能夠知道的回報率將會遠遠高于實際的回報率。

二、保險資金投資私募股權設想

私募股權投資在期限、收益率等方面的特點很好地與目前保險資金管理問題匹配起來,在私募股權相對成熟的國家,養(yǎng)老金、保險資金更是成為其首要資金來源。比如,根據(jù)歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會1998―2002年的數(shù)據(jù),銀行、保險、養(yǎng)老金在PE資金來源中所占比重分別為24%、12%和22%。2008年11月, 國務院正式批準允許保險資金投資非上市公司股權, 規(guī)模為2 000億元, 其中債權和股權形式各1 000億元并資成保監(jiān)會積極研究落實的具體實施辦法。中小板、創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)使得以IPO方式退出更為有利可圖,2008 年1 ―3 月,深圳中小板共有20 家企業(yè)成功IPO。這20 家中小企業(yè)的發(fā)行市盈率均在30 倍左右,而上市后大致為50～80 倍。根據(jù)一些上市公司招股說明書的資料顯示,一般PE進入未上市企業(yè)時的收益率普遍在10 倍以下,且進入得越早,市盈率越低。當這些企業(yè)成功上市的時候,發(fā)行市盈率可以達到30 倍左右,其流通市盈率則更高。2009年10月45個上市案例中,共計28家企業(yè)具有PE投資背景,通過IPO方式,投資機構實現(xiàn)退出,并獲取了高額回報,平均賬面回報率為10.31倍,其中德瑞投資所投資的特銳德電氣,賬面回報率更是達到了225.10倍,另外,信中利投資華誼兄弟,深創(chuàng)投與康沃投資一起投資網(wǎng)宿科技,分別獲得了21.60倍、21.27倍、22.91倍高額賬面回報率。創(chuàng)業(yè)板較高的市盈率,使得上市企業(yè)獲得了較高的估值,各投資機構因此獲得了豐厚的價值回報。

三、項目選擇

1.宏觀因素。對于影響私募股權基金規(guī)模的因素,國外學者已經(jīng)做了一些相應的研究。認為諸如GDP 和貸款利率等宏觀經(jīng)濟因素的變動有著深刻的影響。Gompers & Lerner (1998) 認為,GDP 增長率對VC 產業(yè)的影響很大, 而IPO 對PE 的影響并不明顯。Jeng &Wells 指出IPO 退出模式是推動創(chuàng)業(yè)投資活動的主要動力, 政府政策對PE 的影響主要體現(xiàn)在監(jiān)管和投資政策上。GDP 增長率和市場資本化以及財務報告標準對PE 產業(yè)的影響并不顯著。

在美國,私募股權從20世紀40年代就已經(jīng)出現(xiàn),但是到了20世紀80年代才開始了爆發(fā)式的增長。1990―1991年由于經(jīng)濟衰退和公開收購減少而有所下降,隨著1992年市場的復蘇,籌資額也穩(wěn)步上升。從2001年起,由于受到網(wǎng)絡泡沫的影響,私募股權市場受到重創(chuàng),之后的市場也更為成熟與理性。

2.行業(yè)因素。美國一家研究機構曾經(jīng)對PE基金運營成功的因素作出調查,發(fā)現(xiàn)管理團隊的技能(30%)、管理團隊的穩(wěn)定性(10%)、管理團隊的動力(10%)、基金投資策略(15%)、基金結構(10%)、外部確認(10%)以及整體配合(15%)在成功因素中所占的比重較大,可見與管理團隊相關的權重高達50%。作為占最大比重的管理團隊的技能(30%),如果只是以定性的分析來篩選項目,那么其結果將會受到很多主觀因素的左右,也很難成為一套標準化的體系。

從歐洲與美國私募股權市場投資的行業(yè)比重的對比可以發(fā)現(xiàn),美國的投資對象偏向于計算機、生物制藥和電器等高科技產業(yè),而歐洲則更偏好于投資制造業(yè)和消費品等傳統(tǒng)產業(yè)。也正是美國對高新科技產業(yè)的支持,私募股權市場能夠發(fā)現(xiàn)這一高利潤的行業(yè)。

中國的投資對象情況與歐洲市場相似,在網(wǎng)絡泡沫之后,私募股權基金越來越偏向于投資傳統(tǒng)制造業(yè)。我們來看2008年的數(shù)據(jù),中國經(jīng)濟快速增長帶動消費需求不斷增長,帶動2008年投資金額大幅增長,在全球金融危機背景下,消費在國家經(jīng)濟結構調整中的重要作用更加突出,消費類抗周期性行業(yè)的穩(wěn)健性受到風險投資的青睞,具體表現(xiàn)在餐飲旅游、醫(yī)療健康、教育產業(yè)、制造行業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的投資金額大幅增長。

投資案例方面,2008年制造行業(yè)投資案例數(shù)量最多,其次是IT行業(yè)和網(wǎng)絡產業(yè)。IT行業(yè)的投資案例數(shù)量已經(jīng)被傳統(tǒng)的制造業(yè)趕超。投資金額方面,2008年網(wǎng)絡產業(yè)投資金額超過IT行業(yè),位居首位。排名第二的是能源產業(yè),建筑行業(yè)位列第三位。IT行業(yè)2008年的投資金額只有42.22億元人民幣(約合6億美元),比2007年減少了14%。

3.模型思路。要研究以IPO形式退出套現(xiàn)獲利的成功項目自身與項目投資收益率相關的因素,首先研究對象要鎖定在中國大陸滬深A股上市的、有PE背景的項目。

第一,咨詢專家意見。邀請私募股權實操以及學術界的資深專家30名進行研討,討論出在項目篩選時選取的幾個最重要的指標。舉個財務指標的例子,可以從以下幾方面去考慮:宏觀因素如GDP;行業(yè)因素如行業(yè)盈利能力均值;企業(yè)自身因素,盈利能力比如ROE(凈資產回報率)、ROA(資產回報率)等,償債能力比如流動比率、速動比率、成長性因素等。第二,篩選指標。財務指標方面,以研究對象的報表為基礎,分析專家提出的指標的相關性,剔除共線性的指標。第三,指標賦權。該賦權主要是在財務指標與非財務指標之間賦權,但具體在財務指標中的賦權則是基于研究對象的數(shù)據(jù)做回歸進行估計。下面將舉一個簡單的例子來進一步解釋該模型。

由于國內私募股權基金以IPO方式退出的項目能夠獲得更全面的數(shù)據(jù),并且這些項目本身也是成功的項目,筆者選取從2008年至今有私募股權背景的上市項目作為研究對象,由于上市地區(qū)主要集中于中國內地,所以選取的數(shù)據(jù)為2008―2009年9月有私募股權背景的上市項目,其中涉及行業(yè)眾多(參考上文2008年以IPO形式退出的項目所屬行業(yè)表)。下表為本次模型建立所用數(shù)據(jù)選取的項目:

首先說明這個例子所用到的指標。由于信息的局限,該例子所用指標都屬于財務指標,而且數(shù)據(jù)都來源于其招股書、2008年年報以及截至最新的報表(針對沒有年報的項目)。在前文已闡明,過去很多西方學者認為私募股權投資的變化主要是受到宏觀因素變化的影響。從中國的私募股權基金投資項目所屬行業(yè)的集中度,可以看出每個行業(yè)的平均收益率會很不同,其中TMT行業(yè)的收益率普遍比非TMT行業(yè)的收益率高,但與此同時風險也更大。單個企業(yè)方面,由于再高利潤的行業(yè)(比如美國PE市場投資較多的IT行業(yè))也有虧損的企業(yè),再低利潤的行業(yè)(比如中國PE市場投資較多的制造業(yè))也有高盈利性的企業(yè),所以這方面指標更為重要。

指標分為三大類:

宏觀因素:首次發(fā)行當月的股票市場的風險溢酬。這是由于該例子選取的研究對象跨越的時間太短,而很多其他的宏觀數(shù)據(jù)諸如GDP、利率等變化不大。

行業(yè)因素:行業(yè)平均資本回報率(行業(yè)ROA),由于私募股權投資是一項長期投資,所以選取的是從2001―2008年的數(shù)據(jù)。

企業(yè)因素:企業(yè)ROA高出行業(yè)ROA的百分比,也就是(企業(yè)ROA-行業(yè)ROA)/行業(yè)ROA。由于中國的私募股權投資市場上制造業(yè)占有更大的比重,而一般制造業(yè)的行業(yè)均值都較低,選擇投資那些項目更多的是看重其在行業(yè)里的地位或者是獨特的技術,所以選取了該指標是為了表示該企業(yè)在自身行業(yè)里的優(yōu)勢。

目標函數(shù):企業(yè)凈資產收益率ROE,由于投資收益率的信息較為隱蔽,并且項目在上市之后會有一段時間的固定期,期間投資方不可撤走資金,因此在此以項目2008年的凈資產收益率ROE作為收益率的替代項。

由此這個例子的函數(shù)可以表示為:

ROE=a+bR′m+cROAI+dROAS+ε

其中,ROE代表企業(yè)凈資產收益率,R′m代表首次發(fā)行當月的股票市場的風險溢酬,ROAI代表行業(yè)平均資本回報率,ROAS代表企業(yè)ROA高出行業(yè)ROA的百分比,即ROAS=。

經(jīng)過多元回歸后得出,a=0.0371,b=0.1592,c=2.7650,d=0.0673,樣本容量為68。調整之后顯示宏觀因素占4%,行業(yè)因素占73%,而企業(yè)因素占23%。

這個例子的不足之處在于選取的樣本不夠大,時間跨度太小,局限與2008―2009年9月。另外,沒有得到項目的投資收益率,而是由項目上市后的凈資產回報率來衡量該項投資的收益水平。影響因素方面,沒有進行大量的因素檢驗,而是人為主觀地設定影響因素,并且這些因素都是財務指標,沒有結合非財務指標來進行回歸,財務指標都集中于反映企業(yè)的盈利能力,沒有添加其他方面的指標,比如償債能力、成長性、流動性等。

四、總結

隨著保險業(yè)的發(fā)展,保險資金也有了很大的增長,但目前保險公司在資金管理方面面臨著資產負債不匹配,收益率較低,投資渠道單一等問題。私募股權基金投資作為期限較長的投資渠道,可以部分地解決保險公司資產負債不匹配的問題,并且私募股權投資是一項高風險高收益的投資,以較小的比例去投資也在帶來高收益的同時鎖定其虧損范圍。但是私募股權基金投資在中國也才剛剛起步,雖然本土的PE基金也在逐年增長,但在資金總額方面比外資要低得多,本土的私募股權投資由于發(fā)展時間較短,還沒有形成一種標準的體系,處于靠經(jīng)驗投資的階段。

國外的學者對私募股權的研究要更為成熟,對于項目投資成功的技術研究絕大部分也都來自國外研究,由于樣本的不同,相關性也較低,對中國的指導意義并不大。在投資的一系列的過程中筆者選取了項目篩選這一環(huán)節(jié)來進行研究,經(jīng)專家意見來確定項目選擇成功的影響因素,并結合在中國以IPO形式退出的項目的投資收益率和相關指標回歸進行賦值。結合這一建模思想,筆者舉了一個簡單的例子,其中以企業(yè)的凈資產回報率作為投資回報水平的衡量,以首次發(fā)行當月的股票市場的風險溢酬作為宏觀市場的影響因素,以行業(yè)平均資本回報率作為項目所處行業(yè)對其的影響因素,以企業(yè)ROA高出行業(yè)ROA的百分比作為衡量企業(yè)在其自身行業(yè)的優(yōu)勢地位。雖然該例子不甚嚴謹,但希望以此作為一種思路,在盡量降低信息不對稱的前提下能夠得出影響項目投資收益率的更精確的指標,以此來指導投資者進行項目篩選。

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