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論文摘要：結合人力資本理論與證券化理論提出人力資本證券化的概念，進一步揭示出人力資本證券化實質上是一個終身的跨期最優(yōu)消費-投資決策問題。這一新型證券化品種的提出符合金融產(chǎn)品創(chuàng)新的內在需求，同時能夠為勞動者個人一生的收入與消費水平做最平滑的安排。

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1問題的提出

人力資本，顧名思義是通過對人力投資而形成的資本。通常認為，它是經(jīng)過一定的教育、培訓等手段形成的勞動者的知識和技能，正如《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學大詞典》給出的定義：“人力資本是體現(xiàn)在人身上的技能和生產(chǎn)知識的存量?！币虼?，人力資本是蘊涵于勞動者中的一種能力，而勞動者則是這種能力的載體?；仡櫲肆Y本理論的發(fā)展，從20世紀50年代開始到80年代，人力資本理論得到主流經(jīng)濟學的承認和重視，人力資本理論體系得以形成和發(fā)展?，F(xiàn)代人力資本理論的研究是沿著宏觀和微觀兩條思路展開的。宏觀思路主要探討人力資本對經(jīng)濟增長和經(jīng)濟發(fā)展的影響等問題。另一種思路是人力資本理論的微觀研究思路，這一思路通過建立收益率函數(shù)，對個人及家庭的收入及其職業(yè)選擇等行為進行微觀層面的分析。主要有如下的三條線索：（1）TheodoreW.Schultz結合經(jīng)濟增長問題的分析，明確提出了人力資本概念并闡述了人力資本的內容及其對經(jīng)濟增長的重要作用；（2）JacobMincer在對有關收入分配和勞動市場行為等問題進行研究的過程中所開創(chuàng)的人力資本方法；（3）GaryS.Becker從其關于人力行為的一切方面均可以訴諸經(jīng)濟學分析的一貫方法論出發(fā)，將新古典經(jīng)濟學的基本工具應用于人力投資分析，提出了一套較為系統(tǒng)的人力資本理論框架。

2人力資本證券化：概念與特征

作為經(jīng)濟增長基本要素的人力資源連同它的各種表現(xiàn)是天生附著在個人身上的資產(chǎn)，個人實際上控制著人力資產(chǎn)的發(fā)揮和生產(chǎn)性供給。與貨幣、土地和廠房等非人力資本相比，人力資本與其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么樣的社會中，人力資本與其所有者不可分離的狀況都是無法改變的，不僅在羅森（Rosen，1985）所說的“自由社會”里，而且在巴澤爾（Barzel，1971）所考證的奴隸社會里人力資本只屬于個人的命題仍然成立。從資本的一般意義上理解，根據(jù)fisher（1930）的觀點資本是現(xiàn)在和將來收入流的源泉，因此，凡是可能產(chǎn)生未來收入的資源都是資產(chǎn)——這其中當然包括人的勞動能力和知識存量，而資本不過是資產(chǎn)的市場價值。資本作為資產(chǎn)動態(tài)的、價值化的表現(xiàn)形式可以在資本市場上被出售、收購、兼并，并相應地增值或貶值。人力資本同樣是一個具有價值的存量，能夠以存在于人體之中的知識、技能、健康等帶來現(xiàn)在和未來的產(chǎn)出與收益。人力資本與其他實物形態(tài)或價值形態(tài)的非人力資本不同，是難以用得到普遍認可的標準來進行度量的。而且在人力資本市場上，類似學歷證書、職業(yè)證書等人力資本價值顯示信號信息是殘缺的，難以直觀量化。因此，人力資本不像非人力資本那樣易于流動，存在承擔風險的可能性。

證券化作為目前國際金融市場上最具潛力的金融創(chuàng)新之一，其最大的作用就是提高資產(chǎn)的流動性。人力資本的證券化是基于把人力資本看作是個人所擁有的能夠在未來帶來一系列收入的知識和技能資產(chǎn)化，為更好地理解這個概念，我們首先對資產(chǎn)證券化從一般意義上做一個描述。資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過一定的金融結構安排，對資產(chǎn)中的風險與收益進行組合從而轉換成可以出售和流通的有固定收入的證券的過程。資產(chǎn)證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式，與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場交易中是通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎抵押資產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化的核心原理是以可預期的現(xiàn)金流進行融資。現(xiàn)在，幾乎任何金融資產(chǎn)——只要具有可預測和可回收的未來現(xiàn)金流，都可被用做資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)。因此，作為可帶來預期現(xiàn)金流的人力資產(chǎn)也可被用做證券化的基礎資產(chǎn)。人力資本證券化的中心思想是以可預期的收入為當前的消費融資。人力資本證券化問題實質上是一個終身的跨期最優(yōu)消費-投資決策問題，利用金融工具把個人一輩子的消費和收入做一個更加平滑的、互相補充的安排，使得個人不至于在年輕、最需要錢的時候沒錢花，年紀大了有了錢，卻沒有時間、精力去享受。而“人力資本”的價值就在于勞動力潛在薪水的價值

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3人力資本報酬的證券化：金融產(chǎn)品創(chuàng)新需求

從個人主觀需求角度考慮，正如家庭經(jīng)常要進行工作、職業(yè)培訓、退休計劃等經(jīng)濟活動決策一樣，擁有人力資本所有權的個人最為重要的經(jīng)濟決策是要在儲蓄與消費之間作出效用最大化的抉擇，而這一效用最大化的抉擇主要集中體現(xiàn)于具體的理財決策上，即他關注的是持有怎樣的金融資產(chǎn)。大多數(shù)有收入的個人對范圍廣泛的各種金融資產(chǎn)抱有潛在的興趣，這些資產(chǎn)的吸引力很大程度上取決于個人的收入狀況，即便從稅收和風險偏好這一有限的角度考慮，也能導致對金融資產(chǎn)需求的很大變化。而正是對各種金融資產(chǎn)的這種需求在背后推動著金融創(chuàng)新。投資者的需求刺激了各種金融機構提供投資者需要的資產(chǎn)組合。另外，風險動機也導致投資者對其所擁有的金融資產(chǎn)多樣化及規(guī)避風險方法的需求。

從宏觀經(jīng)濟學的角度，我們可以把資產(chǎn)分為實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大類。實物資產(chǎn)在我們經(jīng)濟生活中的重要性不言自明，那么金融資產(chǎn)在我們的經(jīng)濟生活中起什么作用呢？從理論分析的角度來說，金融資產(chǎn)的作用大致可以被歸納為兩條。（1）金融資產(chǎn)可以很容易地傳遞生產(chǎn)與消費之間的間隔。生產(chǎn)的目的是為了消費，由于有了金融資產(chǎn)，這兩者之間就可以拉開一個橫向的或縱向的距離。所謂橫向距離，是指在同一時間周期內人們可以把屬于自己的產(chǎn)品暫時“轉讓”給他人消費或用于再生產(chǎn)，這就是投資和信貸。所謂縱向距離，就是時間上的間隔。人們可以在年輕時多生產(chǎn)，以投資或儲蓄的形式把一部分產(chǎn)品轉化為金融資產(chǎn)，年老之后無力生產(chǎn)時，再把這部分金融資產(chǎn)轉還回商品消費。同時人們還可以以借貸的形式消費自己目前尚未生產(chǎn)出來的東西，即把將來的生產(chǎn)提前到現(xiàn)在消費。如果沒有金融資產(chǎn)，類似這樣把生產(chǎn)和消費在時間上前后推移是無法進行的，至少是相當困難的。（2）金融資產(chǎn)的使用可以大大地減少經(jīng)濟活動的交易成本。交易成本是作用于貨幣需求的一個重要因素，不同的需求產(chǎn)生對不同類型金融資產(chǎn)的要求，交易成本高低使個人對需求預期發(fā)生變化。金融交易得以順利進行的前提正是雙方的預期，為了使交易按照自利的預期達成，交易雙方必然盡可能多的收集有關交易的準確信息，這會帶來支付成本的增加。此外，由于信息不對稱，會使金融交易合約不完全，往往容易陷入“逆向選擇”和“道德陷阱”的困境，這會帶來更高的交易成本。金融創(chuàng)新加強了金融資產(chǎn)之間的替代性，降低了融資成本，促進了交易主體通過金融市場融資從而推動了經(jīng)濟發(fā)展。

參考文獻

［1］［美］加里·S·貝克爾，梁小民譯.人力資本［M］.北京：北京大學出版社，1987.

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一、資產(chǎn)證券化減少信息成本

公司在金融交易中,如一般的交易一樣,都存在著名的“檸檬”問題?！皺幟省眴栴}來自買者和賣者有關資產(chǎn)質量信息的不對稱。賣者知道資產(chǎn)的真實質量,買者不知道,只知道資產(chǎn)的平均質量,因而只愿意根據(jù)平均質量支付價格。由于市場調節(jié)和動態(tài)平衡,質量高于平均水平的賣者就會退出交易,只有質量低的賣者進入市場。

借款人(在此指應收款出售人)比借出人(在此指資產(chǎn)池證券的購買人)更了解公司的情況,他們可能夸大公司資產(chǎn)的質量。在金融體系中,不是所有金融機構都有足夠的信息估價出預期或潛在的賠償責任,如果沒有大量的時間、精力和金錢投入,將無法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實質量。因此,借出人只愿意以“檸檬”價格購買借款人的資產(chǎn),此價格是以借出人對資產(chǎn)的最壞估價為基礎。如果,借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù),將得到較高的價格。

1公司應收款的信息

資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應收款,可請求專業(yè)評估機構(利率公司和保險機構)使公司應收款變得更易于評估,應收款被標準化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標準。對于應收款,這個過程,有些很容易,有些相當難。而對于某些應收款,應用資產(chǎn)證券化方法根本就不值得。

利率公司和保險機構的評估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結構是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧,例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細分,為資本市場投資者提供了大量投資和取得收益的機會。資產(chǎn)池太小,利率公司和保險機構不會積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小,發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧,但這些技巧只有在很大交易量時才會采用資產(chǎn)證券化技巧。因此,融資的應收款資產(chǎn)池相當大,以美國為例,資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過一億美元。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細分。例如,應收款可以依地理位置和其它指標細分,如果一家公司無法為資產(chǎn)池提供足夠的應收款,可以組成一個多出售人的資產(chǎn)池。

保險和超值抵押,也會有利于減少應收款的信息成本。評估包括大量有關價格風險的必需信息,價格風險也被保險了。保險機構愿意為利率公司評估的“BBB-AAA”證券提供保險。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌,如果信用評估錯誤,它只在品牌上受損失。而保險公司既在品牌上受損失,同時也會產(chǎn)生金錢損失。

2整個公司和公司證券的信息

資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識和技巧,不能獨立地評估應收款的真實質量,而依靠利率公司和保險機構的評估結果。利率公司和保險機構具有世界一流的評估技巧和專業(yè)知識,評估質量也更精確。投資者使用它們的技巧,可以理解資產(chǎn)支持證券的期限,也能估計在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。

總而言之,資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題,資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評估風險與整個公司資產(chǎn)的評估風險不同,所需的技巧也不同。不同的金融機構擅長評估的風險不同。

資產(chǎn)支持證券的風險主要是資本市場投資者的評估風險。無需多言,金融體系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它們的評估費用很昂貴;不確定性大,賠償?shù)目赡苄韵喈敶?它們的業(yè)務可能相當專業(yè),但可能遭受無法解決或模糊的監(jiān)管制度;評估的量少影響信息的收集。這些公司有相當嚴重的“檸檬”問題。(在此稱之為“檸檬”企業(yè))。

應收款畢竟不是已獲得的收益,而只是對未來收益的可能性估計。因此,資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對實際交易的估計結果差別必須相當小。否則,交易將無法進行。例如,借款人認為它的資產(chǎn)信用風險為“A”,而借出人卻認為為“C”,交易將無法進行。購買者和出售者對應收款收益估計達成共識后,操作將很易于實施。

對公司資產(chǎn)估價,這將涉及到它的預期、潛在的承諾支付和管理水平等等,只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個公司的資產(chǎn)更容易。購買者和出售者對整個公司資產(chǎn)的估價達成共識,比對應收款估價達成共識更難更昂貴。特別是對于一個“檸檬”企業(yè),難度更大。應收款只是一種要求第三方還款的權利,是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應收款發(fā)行后的價值。因此,“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應收款估價的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個整體,估價的難度遠遠大于非“檸檬”企業(yè)。換言之,“檸檬”企業(yè)的估價需要更專業(yè)的技巧,同時帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中,最易于處理的是應收款。當公司的應收款證券化后,當然,公司的未來收益能力將會下降。而對公司的其它資產(chǎn),仍然存在“檸檬”問題,但不會更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數(shù)量下降,公司的“檸檬”問題減少。

資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問題減少,可認為是一個好的消息。但應收款在公司通常是最好最有價值的資產(chǎn),公司的應收款質量比其它資產(chǎn)的質量高或高得多,公司沒有正當?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>

資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋:一種解釋是好的消息,公司的總價值將增加。好消息不會增加應收款的價值,它的價值決定于應收款的承諾支付者,不會受公司現(xiàn)在和將來價值影響,公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價值,當公司下一次通過資產(chǎn)證券化融資后,剩余資產(chǎn)價值將更高。因此,公司可獲得凈收益。

另一種解釋可能是壞消息。資本市場購買者對公司質量的信息是不完全的,可能認為公司是一個投機者,公司可能處于一種財務困境時,而作出的融資計劃。參與的利率公司和保險機構更偏愛壞消息的解釋,認為公司發(fā)行的應收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應收款的出售價格將偏低,公司剩余資產(chǎn)的價值可能下降。

綜合以上二種解釋,資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到,實際操作時以壞的解釋發(fā)生的可能性較小。在資產(chǎn)證券化交易中,公司剩余資產(chǎn)價值的下降程度,比以另一種解釋所引起的價值增加程度要小。事實上,公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加,應收款出售的負效應可能被正效應抵補。因此,減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多,資產(chǎn)證券化只需要對公司特殊的資產(chǎn)評估?！皺幟省逼髽I(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評估成本區(qū)別很大。因此,“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大,而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對而言則較小。

二、資產(chǎn)證券化增加公司未來現(xiàn)金收入流

1專業(yè)技術、規(guī)模經(jīng)濟和成本減少

資產(chǎn)證券化使應收款發(fā)行或留存的技術專業(yè)化。在資產(chǎn)證券化過程中,公司出售它的應收款,即發(fā)行應收款。絕大多數(shù)經(jīng)常實施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術已達到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化,汽車公司的財務子公司精通汽車貸款證券化,信用卡公司精通信用卡應收款證券化。然而,一些不出售應收款的公司可能更適于承受應收款的發(fā)行風險,轉移發(fā)行風險。如資產(chǎn)證券化中利率公司和保險機構等。發(fā)行應收款的公司,趨向于發(fā)行更多的應收款。資產(chǎn)證券化可使應收款發(fā)行的風險轉移,發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉移。資產(chǎn)證券化可使應收款發(fā)行更有利,公司不必要尋找獲利較少的應收款留存方法,只需實施更有利的應收款發(fā)行方案,同時也可使貸款服務更專業(yè)化?？偠灾?通過專業(yè)化技術可提升效率。

資產(chǎn)證券化可激勵應收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為:公司出售應收款后,未來現(xiàn)金收入流不會增加,但公司因出售的應收款和剩余資產(chǎn)的增值,而獲得了現(xiàn)金收益。

資產(chǎn)證券化改善發(fā)行的好處如下:第一,這些技巧使應收款更易于評估,因而更易于發(fā)行;第二,資產(chǎn)證券化使發(fā)行過程更透明,這將減少道德風險。第三,公司對發(fā)行的應收款將出售的部分關心較少,而對發(fā)行的應收款中將保留的部分關心更多。但投資銀行機構是資產(chǎn)證券化交易中的組成部分,是發(fā)行應收款機構,它們的利益不會與發(fā)行公司的利益完全相同,它們將關注所有發(fā)行的資產(chǎn),使發(fā)行資產(chǎn)的質量更符合實際,發(fā)行過程質量更高。事實上,這些參與機構承擔責任的時間很長,一旦許多年后,它們同意發(fā)行的應收款證明為不可發(fā)行,它們將遭受損失。第四,許多評估機構和保險機構參與資產(chǎn)證券化交易,它的責任是評估和保險發(fā)行的應收款的真實質量。第五,許多發(fā)行公司也由于它們的長期利益,將保證發(fā)行的應收款的真實質量。因為,它們更害怕一些質量不實的應收款被發(fā)行,還不如被保留在公司資產(chǎn)中。

資產(chǎn)證券化也改善應收款收集過程。增加應收款收集過程的透明度減少道德風險。監(jiān)管者包括許多交易參與機構,例如,信托資產(chǎn)管理人、利率公司和保險機構。這些機構制定了許多監(jiān)管準則和標準。這些準則和標準可能利用規(guī)模經(jīng)濟、資產(chǎn)證券化交易量大和少量的資產(chǎn)證券化參與者,使資產(chǎn)池收集過程標準化和高質量。例如,少量的資產(chǎn)證券化參與者本身可促使公司對收集和發(fā)行給予更多的關注。當公司參與了有問題的資產(chǎn)證券化交易,它可使出售資產(chǎn)的公司退出。而對于一些公司而言,例如銀行,抵押貸款、信用卡和汽車貸款應收款發(fā)行人,希望資產(chǎn)證券化正規(guī)操作,不負責任的發(fā)行和服務,由于有被逐出市場的可能,成本相當高。

資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)支持證券的付款過程。應收款的責任人需付款給資產(chǎn)證券持有者,因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務,以及簽署合同交付給資產(chǎn)證券持有者,通常由信托資產(chǎn)管理人完成,它是保管和支付資金的專家。更重要的是,它很誠實,且所需的成本低。信托資產(chǎn)管理人破產(chǎn)的可能性極低。它是獨立于發(fā)行人到資產(chǎn)支持證券持有人的附加機構。應收款出售到資產(chǎn)池,然后發(fā)行資產(chǎn)池證券。資產(chǎn)池需從應收款責任人獲得付款后,再付給資產(chǎn)支持證券持有人。因此,資產(chǎn)池由信托資產(chǎn)管理人管理,必須安排收集應收款,保管收集的資金,付款給資產(chǎn)支持證券持有者。

上面我們討論的,這些足以說明附加參與機構的用處。很明顯,公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司,以及信用卡發(fā)行機構,這些主要涉及應收款商業(yè)的公司(金融公司),主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務獲利,至少能刺激更高效的發(fā)行和服務。不涉及應收款商業(yè)的公司(非金融公司),發(fā)行和服務的技巧越高,獲利越多。無論是金融公司和非金融公司,只要是“檸檬”企業(yè),投資者由于道德風險問題,對應收款的折扣相當大,通過監(jiān)管可減少許多,將由于對發(fā)行和服務更高效的監(jiān)管而獲利巨大。

2.管制成本和附加:稅收

由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度,資產(chǎn)證券化有助于減少公司的管制成本。對于許多資產(chǎn)證券化交易,制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中,由于資產(chǎn)證券化初次運行,而減少的幅度較小,隨著交易結構不斷改善,減少管制成本的幅度不斷加大。例如,金融公司不需資本充足的要求,而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產(chǎn)證券化的作用,減少了規(guī)章制度要求的成本,獲得較高成本效用和市場回報。

資產(chǎn)證券化也減少其它管制成本。例如,破產(chǎn)成本,資產(chǎn)證券化把一些公司資產(chǎn)(應收款)移出,減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍。事實上,交易結構的設計能產(chǎn)生以上的作用。如果,資產(chǎn)證券化后的破產(chǎn)過程是不完整的,它的特點是減少成本,獲得收益。但公司瀕臨破產(chǎn)時,有效地移出公司資產(chǎn)的難度更大,不確定性更大。資產(chǎn)證券化交易無法進行,或以昂貴的形式進行。公司越瀕臨破產(chǎn),獲利越小。但破產(chǎn)成本對正常運轉的公司影響較小,由破產(chǎn)成本減少而獲利的程度較少。

資產(chǎn)證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質量的證券。較高質量證券由于管制成本較低,需求較大而引起價格增加,使低質量證券和高質量證券的差價越來越大。事實上,這種影響是合理的,許多大型投資者,例如保險機構、共同基金和養(yǎng)老金基金等,它們的法律和制度偏向于高質量證券。資產(chǎn)證券化可幫助低質量公司發(fā)行高質量證券,擴大需求,但低質量公司比高質量公司發(fā)行高質量證券的費用更高。由于制度要求不同的質量標準,絕大多數(shù)利率公司有四個級別證券,有些只有二到三個級別。大多數(shù)證券化交易,由于資產(chǎn)證券化引起需求增大,回報增多的能力不能延續(xù)很長時間。

稅收是公司決策是否資產(chǎn)證券化的重要因素。公司可設計交易結構為借出或出售應收款,有些交易結構可獲得稅收減免。例如,交易結構為借出,公司計算稅收之前,可從收益中減去支付給資產(chǎn)支持證券持有者的收益。交易結構為出售,稅收則不能與上相同。并且,公司為一些目的,采用借出形式資產(chǎn)證券化,獲得借出形式的稅收減免。為了其它目的,則采用出售形式資產(chǎn)證券化,獲得的稅收也不同。資產(chǎn)證券化由于稅收減免而獲得的好處相對較少。

篇3

【摘要】多元化公司由于內部各部門、公司與外部投資者之間的信息不對稱程度較高，公司經(jīng)營透明度較低，內部組織摩擦大，使得不知情的外部投資者面臨相對更大的風險，因而多元化公司有時不受投資者歡迎，且股權融資成本會高于專營公司。共同保險理論指出多元化公司的負債率往往較高，根據(jù)MM 定理負債率的升高引起的財務風險增加會導致股權融資成本的升高。本文選取2011-2012 年的深證A 股上市公司作為樣本，對多元化與股權融資成本之間的關系進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的正相關關系。

【關鍵詞】多元化 股權融資成本 剩余收益模型 熵指數(shù)

一、引言

Ansof（f 1957）最早提出了多元化概念，將其定義為“用新的產(chǎn)品開發(fā)新的市場”。但這時的多元化只停留在產(chǎn)品種類的多少，沒有對相關和非相關多元化、跨行業(yè)和非跨行業(yè)多元化等作出區(qū)分。Penrose（1959）將多元化定義發(fā)展為保留原有生產(chǎn)線的前提下，拓展生產(chǎn)和營銷上都有很大不同的新產(chǎn)品。此時的多元化概念已經(jīng)接近當今公司多元化的實質，但沒有明確區(qū)分經(jīng)營一體化和多元化戰(zhàn)略。直到現(xiàn)在多元化才趨于成熟，基本可以劃分為水平多元化、垂直多元化、同心多元化和混合多元化四種戰(zhàn)略。通用電器公司成為多元化經(jīng)營成功的典范。我國2002 年上市公司多元化的比例已達到了65.07%，成為上市公司較為流行的經(jīng)營模式。國內外理論界對于多元化的研究也比較多，但主要集中在多元化的動機、股權融資成本影響因素以及多元化對公司價值有何影響的探討上。對多元化經(jīng)營是否會對股權融資成本產(chǎn)生影響研究不多。

本文實證分析了我國資本市場最新形勢下多元化經(jīng)營與股權融資成本間的關系。探究上市公司的多元化是否會影響到其股權融資成本？如果多元化的確影響到上市公司的股權融資成本，哪一種多元化指標的解釋力最強？二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

Lewellen(1971) 提出了共同保險理論，認為將資金投資到現(xiàn)金流波動負相關的公司可以實現(xiàn)風險分散。如果投資到由現(xiàn)金流波動負相關的公司并購而成的公司同樣可以分散風險，并且后者比前者的效果更好。公司通過兼并和收購可以實現(xiàn)財務上的協(xié)同效應，多元化能夠降低經(jīng)營風險，增強公司的負債能力，并且可以降低債務融資的成本，因而多元化經(jīng)營表現(xiàn)出來的一個重要現(xiàn)象是負債率的上升。

史杜茲（Rene Stulz）和郎咸平（1994）提出了“多元化折價”理論。通過分析1978 年到1990 年美國所有上市公司的相關數(shù)據(jù)，對托賓Q 值進行計算和比較，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營對于企業(yè)績效會產(chǎn)生不利的影響。到了20世紀90 年代中后期，有更多的學者認同企業(yè)多元化尤其是聯(lián)合企業(yè)多元化并不能創(chuàng)造企業(yè)價值。而多元化溢價論認為企業(yè)實施多元化經(jīng)營會增加企業(yè)價值，對企業(yè)產(chǎn)生有利影響，會出現(xiàn)溢價現(xiàn)象。多元化可實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟和資源共享，可利用內部資本市場進行企業(yè)內部資源的有效再配置，擺脫對于外部資本市場融資的依賴，降低和規(guī)避風險，化解競爭，產(chǎn)生1+1>2 的效應。

Modigliani 和Miller（1958）提出MM 理論。在不考慮公司所得稅情況下，發(fā)現(xiàn)公司的負債率越高，股權融資成本也就越高。后來發(fā)現(xiàn)負債率的上升帶來股權融資成本的上升仍然是成立的。這是股東對負債率提高帶來的財務風險上升, 要求一定的風險溢價導致的。因此，多元化經(jīng)營造成的高負債率和由此產(chǎn)生的高財務風險，是導致多元化公司股權融資成本更高的重要原因。

Krishnaswami 和Subramaniam(1999) 發(fā)現(xiàn)公司分拆后，信息不對稱程度會明顯降低，這在不同業(yè)務分部之間具有負的協(xié)同作用時更加突出。信息不對稱公司其股價往往會被低估，從而股權融資成本相應上升。Best 等（2004）發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營產(chǎn)生的信息不對稱是產(chǎn)生多元化折價的主要因素，如果公司提高信息披露程度，便能夠有效降低信息不對稱程度，也就可以降低股權融資成本。Botosan(1999) 研究發(fā)現(xiàn)，在控制了Beta 系數(shù)和公司規(guī)模之后，較少受到投資者關注的公司往往信息披露質量較高，股權融資成本也更低。Kim 和Verrecchia(1994) 研究發(fā)現(xiàn)，增加信息披露程度可以降低信息不對稱程度，進而通過增加流動性來降低股權融資成本。Botosan（1997）、Richardson 和Welker（2001）研究發(fā)現(xiàn)，信息披露中包含的環(huán)境信息與資本成本顯著負相關。另外多元化程度高的企業(yè)，由于經(jīng)營領域較為廣泛和龐大，外部投資者難以對企業(yè)的真實經(jīng)營狀況作出有效判斷。因此多元化程度越高，企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱越嚴重，從而股價更有可能被外部投資者低估。（二）國內文獻綜述

國內學者雷良海、杜小娟（2003）研究發(fā)現(xiàn)，多元化程度的上升會降低公司盈利的波動；多元化經(jīng)營程度越高，資產(chǎn)負債率越高，長期償債能力越低，而財務風險越大；適度的多元化可以提高公司的市場業(yè)績。葉康濤、陸正飛（2004）以上海證券市場A 股上市公司為樣本，研究影響股權融資成本的因素，將多元化作為信息不對稱的指標納入的考察范圍。但僅以主營業(yè)務收入涉及行業(yè)數(shù)作為多元化的替代變量，因此不能反映各行業(yè)在收入中的重要性以及行業(yè)收入間的距離。張翼、劉魏（2005）以深滬非金融公司作為樣本研究多元化對企業(yè)的影響。發(fā)現(xiàn)在我國多元化程度與資產(chǎn)收益率和股票收益率呈負相關, 而與托賓Q 值呈正相關。并且這些相關關系在用不同的多元化衡量方法和加入控制變量后仍然顯著；在我國進行多元化經(jīng)營會降低企業(yè)業(yè)績，給企業(yè)帶來較大的成本且不能減少企業(yè)風險。姜付秀、陸正飛（2006）研究發(fā)現(xiàn)，多元化與上市公司的股權融資成本有顯著的正相關性。洪道麟等（2007）在對多元化與資本結構關系的實證研究中發(fā)現(xiàn)，尤其對于國有控股企業(yè)，多元化經(jīng)營會造成財務杠桿的顯著提高。常勇、程宏偉研究發(fā)現(xiàn)，多元化程度與資產(chǎn)負債率、短期負債率呈正相關，與長期負債率呈負相關但不顯著；企業(yè)多元化程度越低，負債率越低，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績越好；企業(yè)多元化戰(zhàn)略已成為融資決策的有效約束。

三、研究設計

（一）模型設計與變量定義

本文采用多元回歸分析方法，研究多元化與股權融資成本之間的關系。

多元化回歸方程為：

re = β 0 + Σ β i 解釋變量i +Σ β j 解釋變量j + ε

（1）被解釋變量。多元回歸模型中被解釋變量為邊際股權融資成本。股權融資成本的計算方法主要有：CAPM 模型、套利定價模型、歷史平均收益法、剩余收益模型等。其中CAPM 模型盡管由于風險調整等手段完善而廣泛應用，但仍受質疑。同時也發(fā)現(xiàn)存在規(guī)模效應、流動性效應、盈余公告后的價格漂移等一系列市場異象，并且在經(jīng)過風險調整之后也不能得到完全解釋。

由于剩余收益模型的方法對公司盈利水平的敏感性程度較高，因此本文借用了曾穎、陸正飛（2006）的處理方法：第一，Pt 用上一年度每股收益EPSt-1 乘以本年度公司所在行業(yè)市盈率中位數(shù)IndPEt ；第二，考慮到中國上市公司股利支付不穩(wěn)定，采用過去三年平均股利支付率。

另外，我國尚沒有獨立的權威機構對滬深股市上市公司每股收益E 和凈資產(chǎn)收益率ROE 的預測信息，無法直接采用Gebhardt 的做法。本文在計算股權再融資成本時采用：第一，對于有實際數(shù)據(jù)的年度，F(xiàn)ROEt+i 采用第t+i 期期末凈利潤除以第t+i 期期初凈資產(chǎn)賬面價值，對于沒有實際數(shù)據(jù)的年度，采用從有實際數(shù)據(jù)的最后一期與第t+T 期的行業(yè)平均預測ROE 簡單直線插入；第二，對于EPS 的預測利用EPSt+i 和ROEt+i 的潛在關系，

（2）解釋變量。國內外研究多元化時一般選用行業(yè)計數(shù)法、Herfindahl 指數(shù)、熵指數(shù)、公司是否多元化經(jīng)營的啞變量等方法來衡量多元化的程度。其他的一些度量方法如同心指數(shù)、多樣性法等，由于計算復雜以及我國證監(jiān)會行業(yè)分類方法同美國SIC 行業(yè)分類方法不同，一般在我國資本市場上難以得到有效應用。行業(yè)數(shù)(N) ：公司的主營業(yè)務收入涉及的行業(yè)數(shù)據(jù)。Herfindahl指數(shù)Pi 為行業(yè)i 營業(yè)收入占公司主營業(yè)務收入的比例，HDI 越大，多元化的程度越高。該方法能夠反映出不同行業(yè)的相對重要程度，但其準確性取決于行業(yè)劃分的準確程度，同時也不滿足異質性，且計算難度巨大，實用性不高。收入熵指數(shù)(EDI) ：Pi 為行業(yè)i 營業(yè)收入占公司主營業(yè)務收入的比例，收入熵指數(shù)越大，多元化的程度越高。多元化經(jīng)營啞變量(Div)：多元化公司取值1，專營公司取值0。（3）控制變量：盈利水平。盈利水平是外部投資者投資時最看重的因素之一，當公司的盈利水平較強，投資者對公司的期望就越高，因而會要求更高的回報率。市場波動性。β 系數(shù)反映市場波動性和股票的風險程度，其對股權融資成本的影響最初由CAPM 模型給出，后來又有國內外學者的一系列實證研究證實了β 系數(shù)與股權融資成本的正相關性。本文采用的β 系數(shù)為深交所A 股股票日數(shù)據(jù)對A 股指數(shù)的回歸值。公司規(guī)模。公司規(guī)模對股權融資成本的影響主要在于規(guī)模較大的公司更容易為公眾所了解，信息披露也更全面及時，公司與外部投資者之間的信息不對稱程度顯著低于規(guī)模較小的公司。預計公司規(guī)模較大公司的股權融資成本較低，本文使用公司資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示公司規(guī)模。賬面/ 市值比。賬面/ 市值比是具有代表性的市場異象之一。高賬面/ 市值比的股票收益率較高，低賬面市值比的股票收益率較低，而且在控制了公司規(guī)模和賬面市值比后，貝塔系數(shù)并不能解釋證券的均衡收益。問題。問題是多元化折價的主要原因之一，問題嚴重的公司其股權融資成本也相應較高。

本文以資產(chǎn)周轉率和第一大股東持股比例作為問題嚴重程度的替代變量。資產(chǎn)周轉率代表在經(jīng)營期間從投入到產(chǎn)出的流轉速率，能夠反映出管理層的管理質量以及公司的經(jīng)營效率。公司的經(jīng)營效率越高，外部投資者的風險就越小，從而要求的投資收益率便更低，也即公司的股權融資成本較小。而第一大股東的持股比例能夠反映出公司內部股權分布的集中程度，大多數(shù)股權集中在一個人手中時，股價容易被低估，問題也更嚴重。財務風險。根據(jù)Modigliani 和Miller 提出的關于公司資本結構與公司價值的MM 定理，當公司的負債率上升，股權融資成本會上升。而共同保險理論指出，多元化公司一個常見現(xiàn)象就是負債率的上升，因而負債率可能會影響到多元化對股權融資成本的決定作用。所以本文引入負債率作為控制變量納入回歸分析。這里以負債率反映公司的財務風險，計算公式為公司負債除以公司總資產(chǎn)。

（二）研究假設

假設一, 多元化程度較大的公司股權融資成本較高。本文將多元化程度定義為公司經(jīng)營的各行業(yè)收入占公司主營業(yè)務收入比例的均衡程度。新開發(fā)的業(yè)務收入占比較低，多元化程度較小；公司各行業(yè)業(yè)務齊頭并進，在公司總體經(jīng)營收入中重要性相當時，多元化程度較大。公司通過兼并和收購，或者自身發(fā)展進軍新的行業(yè)時，在起步階段收入比重較小，公司內部投資資源不多，問題和經(jīng)營的低效率問題尚未顯現(xiàn)出來。由于發(fā)展新行業(yè)而導致的公司內部各部門之間的信息不對稱以及公司內部與投資者之間的信息不對稱都還不嚴重；另一方面，新業(yè)務剛起步時產(chǎn)生現(xiàn)金流量少，新業(yè)務還不足以對沖原有業(yè)務的經(jīng)營風險，投資者的投資信心并未大幅提高。公司的負債能力也沒有實質性的提升，公司面臨的財務風險此時還相對較小，因而多元化程度小的公司，股權融資成本較低。隨著新業(yè)務步入成長期乃至成熟期，對公司貢獻穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在整個公司收入中占舉足輕重地位時，多元化導致的問題和經(jīng)營低效率，公司內部各部門之間的信息不對稱導致內部資源配置的低效率愈發(fā)顯現(xiàn)。同時為配合新業(yè)務的發(fā)展，利用多元化成熟帶來的債權融資能力加大債權融資力度，必然導致公司的負債率上升和隨之而來的財務風險上升。由于投資者信息不對稱的劣勢和公司財務風險上升，會要求一個更高的回報率，引起公司的股權融資成本上升。

假設二, 熵指數(shù)最能反映多元化程度，最能解釋多元化與股權融資成本之間的相關關系。

本文使用收入熵指數(shù)作為多元化程度的替代變量引入到多元回歸模型中。熵指數(shù)能夠有效地對行業(yè)之間的相關程度進行量化，度量精確。當涉及行業(yè)數(shù)N 相同時，各行業(yè)收入比例Pi 越均勻，熵指數(shù)越大，多元化的深度越大。熵指數(shù)和Herfindahl 指數(shù)都是用來度量給定多元化經(jīng)營范圍時，各業(yè)務單元發(fā)展的均衡程度，而經(jīng)營行業(yè)數(shù)據(jù)反映的是多元化的廣度，能夠對多元化程度進行有效補充，完善多元化的含義。熵指數(shù)度量更為精確，應用更為廣泛，它將多元化劃分為相關多元化和不相關多元化，能有效量化多元化的相關程度，所創(chuàng)造的連續(xù)變量也包含更多信息，具有信息一致性，便于在不同時期進行比較。

本文涉及的行業(yè)均為中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準的門類行業(yè)。由于行業(yè)數(shù)據(jù)度量的非連續(xù)變化性，以及不能反映各行業(yè)分部收入在公司收入中的貢獻比例，如果單獨使用行業(yè)數(shù)據(jù)來反映多元化水平顯得相當粗略，也不能準確反映多元化的豐富內涵。

（三）樣本數(shù)據(jù)

本文對于上市公司樣本選取按照如下方法進行篩選：首先由于保險行業(yè)的財務報告體系和一般上市公司不同，為保證樣本使用數(shù)據(jù)計量方法的一致性，剔除屬于金融保險行業(yè)的上市公司；其次，政府為了調控房地產(chǎn)市場過熱現(xiàn)象，2010 年房地產(chǎn)公司上市、重組和股權再融資被叫停，預計短期內A 股上市房地產(chǎn)公司的再融資難開閘，所以研究樣本中不包含房地產(chǎn)行業(yè)上市公司。經(jīng)過篩選，得到2012 年來自245 家公司的橫截面數(shù)據(jù)，2013年來自334 家公司的橫截面數(shù)據(jù)，共579 家公司的橫截面數(shù)據(jù)，如表（1）所示。

本文在計算多元化相關指標時，分行業(yè)主營業(yè)務收入來自國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫，計算股權融資成本的相關數(shù)據(jù)和所有控制變量的數(shù)據(jù)來自萬得(Wind) 中國金融數(shù)據(jù)庫。計算股權融資成本使用的軟件是Microsoft Excel，通過VBA 編程錄制批量單變量求解的宏求解方程。數(shù)據(jù)分析采用spss 軟件處理。

四、實證檢驗結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

對篩選總樣本得到的描述性統(tǒng)計結果如表（2）所示，具體被解釋變量，解釋變量和控制變量如前面第三部分所述。

從表（2）可以看出，不同公司的股權融資成本由于各種因素的影響存在顯著差異。公司的股權融資成本最低的僅為9.14%，最大的達到31.37%，平均約為17.40%，整體水平大于通常的債務融資成本。這從理論上講也是合理的，因為自由資金的融資成本更大。

（二）回歸分析

本文實證分析分別采用單步和逐步多元回歸分析的方法。首先針對不同的多元化程度指標進行了單步多元回歸分析，如表（3）所示。

表（3）結果表明，不管是采用Herfindahl 指數(shù)，收入熵指數(shù)還是直接采用經(jīng)營行業(yè)數(shù)作為解釋變量，其系數(shù)都是正數(shù)。說明多元化程度與股權融資成本具有正相關性，即多元化程度越高，股權融資成本也就越高。并且在采用Herfindahl 指數(shù)和收入熵指數(shù)的模型下，多元化指標的系數(shù)都在1% 的水平下顯著。而使用經(jīng)營行業(yè)數(shù)時顯著性稍微偏低，前面假設1 通過檢驗。3 個模型當中，模型2 的R-square 達到0.450，是所有3 個模型中最大的，也就是說模型2 的解釋力最強。用收入熵指數(shù)最能反映多元化程度對股權融資成本的影響，假設2 通過檢驗。另外還可以看出，根據(jù)總樣本得出的模型1、模型2和模型3 的R-square 分別為44.5%、45.0%、44.6%，考慮到本文最終樣本數(shù)較多，表明本文使用的模型具有較高的解釋力。

本文采用收入熵指數(shù)，對分年度樣本做了單步多元回歸分析，以檢驗多元化程度與股權融資成本之間的正相關性在不同年度之間是否穩(wěn)定，如表（4）所示。

根據(jù)表（4）的結果，在2012 年和2013 年熵指數(shù)的回歸系數(shù)同樣為正數(shù)，并且2012 年在5% 水平下顯著，2013 年在1% 的水平下顯著，盡管解釋變量的顯著性水平在2012 年和2013 年之間存在著一定的差異，但仍能夠說明假設1 的結論在不同年度間是基本穩(wěn)定。此外表（4）中 2012 年和2013 年的分年度模型R-square 也達到了31.3%、27.9%。

為了說明熵指數(shù)對股權融資成本的顯著影響，本文還對分年度數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)進行了逐步多元回歸分析，結果如表（5）所示。

從分年度逐步回歸分析結果看，熵指數(shù)和杠桿率都進入了最后的模型，這兩個變量的回歸系數(shù)與預測一致，其他具有顯著性回歸變量的系數(shù)符號也都與預測相一致。除此之外，分年度的系數(shù)符號與總樣本的系數(shù)符號也是一致。這也說明本文的回歸結果穩(wěn)健性較高。

綜上分析可以認為，本文的回歸結果具有較高的穩(wěn)健性，熵指數(shù)無論在那種情況下都進入了最終的模型，前出的兩個假設都滿足。

五、結論

本文研究發(fā)現(xiàn)，在控制了Beta 系數(shù)、盈利水平、公司規(guī)模、賬面市值比、資產(chǎn)周轉率、大股東持股比例、杠桿率和收益波動率之后，解釋變量多元化程度與被解釋變量股權融資成本之間存在正相關關系，多元化程度較高的公司其邊際股權融資成本也較高，并且這種正相關性在1% 的水平下比較顯著。同時發(fā)現(xiàn)在研究多元化與股權融資成本關系時，收入熵指數(shù)是最具有解釋力的多元化指標。

本文仍存在一些局限性。本文使用的剩余收益模型雖然采用了較為復雜的計算方法，可能比CAPM 模型有一定的優(yōu)越性。但由于該模型對盈利水平的敏感度較大，選取樣本時對盈利水平的要求比較高，因而得出的結論主要適用于盈利水平比較高且具有股權再融資資格的公司。這也是所選取的樣本占整個深證A 股上市公司數(shù)量比例偏低的原因所在。本文也選取了以往學者研究中常用的一些影響因素作為控制變量，但影響股權融資成本的因素有很多，其中有一些難以量化的變量如公司商譽、公司內部組織結構的合理性、管理層變更等都可能會影響股權融資成本，也使得結果有一定的局限性。本文僅選取了2012 年和2013 年深交所A 股上市公司作為樣本以供篩選，時間跨度較短，得到的結論可能只是隨機出現(xiàn)，在較長的時期內是否可靠有待進一步檢驗。本文雖然得到了假設的結論，但是不同影響因素之間可能存在交叉，多元化程度可能只是其他變量的一種替代而已，因此也不能完全保證多元化就是股權融資成本高低的根源性影響因素。

參考文獻

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篇4

【關鍵詞】資本充足率；資產(chǎn)證券化；風險管理

作為一種高負債經(jīng)營的特殊企業(yè)，銀行存在內在的不穩(wěn)定性和脆弱性。因此，綜合反映銀行抵御各種風險能力的指標——資本充足率也就成為銀行經(jīng)營者與監(jiān)管者關注的重心之一。1988　年《巴塞爾協(xié)議》中規(guī)定的　8%的最低要求已經(jīng)成為國際標準，2004　年　6　月制訂的《巴塞爾新資本協(xié)議》更是將其確定為新框架的第一支柱。中國銀監(jiān)會也于　2004　年　2　月　23　日公布并于　3　月　1日開始實施《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，其監(jiān)管理念和要求基本與《巴塞爾協(xié)議》保持一致。目前，資本充足要求已經(jīng)成為制約各國銀行規(guī)模擴張的因素之一。

一、資本充足率的概念和重要性

資本充足率是指商業(yè)銀行的凈資本額及其加權折算后與風險資產(chǎn)總額的比例，用以表明銀行自身抵御風險的能力，它是世界各國普遍實行的考核商業(yè)銀行經(jīng)營安全性的重要監(jiān)測指標?？梢詮囊韵聨讉€方面認識它的重要性：

1.資本充足率的高低代表著商業(yè)銀行應付金融風險能力的大小，而金融風險在市場經(jīng)濟的多變環(huán)境中是客觀存在的，在經(jīng)濟全球化和科技快速進步的過程中是不容易準確預測的。

2.一家好的銀行不僅要謀求自我發(fā)展，更要有充分的自我約束，而資本充足率正是這種約束，即一定規(guī)模的資本金只能經(jīng)營一定規(guī)模的業(yè)務量。

3.資本充足率對一家銀行的國際活動、國際地位會有很大影響。國際評級機構通常把資本充足率作為銀行評級的重要尺度，從而會在很大程度上影響一家銀行的國際金融活動能力。

4.資本充足率是對銀行進行資本監(jiān)管的有效工具之一。

二、資本充足率的改善途徑

根據(jù)《商業(yè)銀行充足率管理辦法　》，商業(yè)銀行資本充足率的計算公式如下：

資本充足率　=（資本一扣除項）/?。L險加權資產(chǎn)　+12.5倍的市場風險資本）

因此　，銀行若要改善其資本充足狀況　，有兩種途徑：一是調整分子　，即通過增加資本來提高資本充足率　，如發(fā)行股票、可轉換債券和五年期以上的長期次級債券等；二是調整分母　，即通過降低風險資產(chǎn)的規(guī)模來使其達到資本充足率的要求　，如出售一部分貸款　，或將高風險權重的資產(chǎn)轉換成低風險權重的資產(chǎn)等。

三、實現(xiàn)資產(chǎn)證券化有效改善商業(yè)銀行資本充足率

資產(chǎn)證券化是分母戰(zhàn)略的主要方式，一旦銀行實施了資產(chǎn)證券化，相應的證券化資產(chǎn)就可以從銀行的資產(chǎn)負債表中轉出，從而達到改善銀行資本。

（一）采取真實出售的破產(chǎn)隔離方式

與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”是指證券投資者的收益將不受發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響，即發(fā)行證券的風險嚴格限制在基礎資產(chǎn)所固有的不確定性上，而將其與原始權益人的經(jīng)營風險完全隔絕開來。在資產(chǎn)真實出售的情況下，證券化可以使資產(chǎn)轉讓者把證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中分離出去，同時確認出售的盈利或損失。面臨資本充足率限制的銀行，可以利用證券化減少資產(chǎn)數(shù)量，從而可以相對提高資本充足比率。同時，如果真實出售并未成立，而是將資產(chǎn)交易作為融資處理，則證券化資產(chǎn)將作為抵押品，保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中，發(fā)起人獲得的資金作為負債處理，此時發(fā)起人的負債增加，資本充足率沒有變化?？梢?，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化將基礎資產(chǎn)“真實出售”給特別目的公司（SPV）的同時把基礎資產(chǎn)從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表中移出，變?yōu)轱L險系數(shù)為零的現(xiàn)金，在資本總額不變的情況下，減少了銀行風險加權資產(chǎn)的總量，提高了銀行的資本充足率。

總體上來講，真實出售比擔保融資而言，不僅能改善原始權益人的資產(chǎn)負債表，而且破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也比擔保融資更加徹底。但是界定真實出售還是擔保融資卻是一大難點。巴塞爾委員會指出，如果發(fā)起行承擔著下列任何一項責任，則認為它并沒有實現(xiàn)真實的出售：一是回購或交換任何資產(chǎn)；二是任何已售出資產(chǎn)的損失保留在出售方銀行；三是支付已售出資產(chǎn)本息的任何責任（服務費除外）。這三類資產(chǎn)均應由銀行的資本作為支持。

所以說，作為資本充足狀況的改進手段，只有真實出售下的表外證券化才能夠真正發(fā)揮作用。采取真實出售的破產(chǎn)隔離方式，才能實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的表外化處理，從而實現(xiàn)該資產(chǎn)所對應風險的轉移?？梢?，采取“真實出售”的破產(chǎn)隔離方式是實現(xiàn)資產(chǎn)證券化有效改善資本充足率的前提條件。

（二）嚴格遵循“經(jīng)濟實質”原則，實現(xiàn)風險的有效轉移

“經(jīng)濟實質”原則是《巴塞爾Ⅱ》所規(guī)定的用來判斷商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務是否實現(xiàn)了風險有效轉移的最高原則。從資產(chǎn)證券化的實踐來看，在許多交易結構中，作為發(fā)起機構的銀行都保留了不同程度的風險。甚至還有這樣的情況，資產(chǎn)雖然在“法律”和“會計”意義上已經(jīng)實現(xiàn)了真實出售，但就其“經(jīng)濟實質”而言，發(fā)起銀行仍然保留了相當數(shù)量的風險。如果不為這部分風險計提監(jiān)管資本，銀行的資本充足性和經(jīng)營的審慎性就會受到嚴重的損害。這也是《巴塞爾Ⅱ》的“資產(chǎn)證券化框架”為什么強調，監(jiān)管者要根據(jù)交易的“經(jīng)濟實質”，而不僅僅是“法律形式”，來確定資本監(jiān)管政策的原因所在。

銀行作為被監(jiān)管者，只有嚴格按照“經(jīng)濟實質”的原則去開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，才會實現(xiàn)改善資本充足率的目的。具體而言，商業(yè)銀行在實行了資產(chǎn)證券化后，應保證對被轉讓的資產(chǎn)沒有保留實際的控制，沒有以提供信用增級、流動性便利等其他身份參與交易的其他環(huán)節(jié)，沒有為證券化提供隱性支持。目前　，在大多數(shù)資產(chǎn)證券化的設計中，都采用了將資產(chǎn)支持證券進行分層的信用增級手段，　即將證券分為優(yōu)先級和次級證券，分別享有不同的受償順序。比較常見的資產(chǎn)證券化安排是，發(fā)起銀行在交易之初將資產(chǎn)出售或轉讓出去了，但同時又持有以該資產(chǎn)為基礎發(fā)行的次級證券?！栋腿麪枹颉芬?guī)定　，如果銀行持有最低級別的次級證券，即承擔第一損失責任，就應當將其直接從監(jiān)管資本中扣除，相當于為所保留的風險“一對一”地分配資本（Dollar　-　for　-Dollar　capital　charge）。在某些情況下，這還可能導致發(fā)起銀行比在證券化之前計提更多的資本。

（三）選擇風險權重較大的優(yōu)良貸款進行證券化

我國《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》中對各類資產(chǎn)賦予了不同的權重，除個人住房抵押貸款的風險權重為50%外，其他各類資產(chǎn)均為100%。不考慮其他因素，僅考慮風險權重對資本充足率的影響，顯然，個人住房抵押貸款貸款的證券化對改善商業(yè)銀行的資本充足率效果會相對不明顯。所以，我國商業(yè)銀行欲通過資產(chǎn)證券化來改善其資本充足率，必須另辟蹊徑。

1.積極開展汽車貸款和信用卡應收款證券化

汽車貸款和信用卡應收款是國外重要的證券化產(chǎn)品。與住房抵押貸款一樣，汽車消費貸款也是一種與消費相關的分期付款式的金融資產(chǎn)。信用卡持卡人在發(fā)卡機構提供的信用額度內延遲付款和分期付款，就形成了對持卡人的應收款。以此作為支持發(fā)行證券進行的融資即為信用卡應收款證券化（　Credit　Card　Receivable-backed　Securitization）。

盡管目前我國汽車貸款和信用卡應收款的絕對規(guī)模還較小，但汽車貸款和信用卡應收款的風險也逐步凸現(xiàn)。近年來，我國消費信貸的壞賬率一路攀升，部分地區(qū)高達20％～30％，遠遠高于國際上的水平。隨著貸款規(guī)模的進一步擴大以及貸款風險分散要求的增加，這兩類資產(chǎn)的證券化也必將逐步推開。

2.逐步推進基礎設施項目貸款證券化

基礎設施項目貸款多為中長期貸款。從技術可行性的角度來看，公路、電廠等基礎設施資產(chǎn)具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，適合作為中長期貸款證券化的資產(chǎn)。而且國家開發(fā)銀行的　ABS　試點就是中長期貸款-基礎設施項目貸款證券化的典型，為基礎設施項目貸款證券化提供了可貴的經(jīng)驗。

因此，銀行在不同的約束條件下，可以根據(jù)自己的實際需要及現(xiàn)實環(huán)境，通過選擇合適的證券化資產(chǎn)，來充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化在提高流動性、增加資本充足率、以及低成本融資等一方面或多方面的作用。

參考文獻：

[1]趙勝來，陳俊芳.資產(chǎn)證券化的風險及定價研究[J]，價格理論與實踐，2005，?。?）.

篇5

關 鍵 詞：德國證券資本；國際流動；區(qū)域分布；規(guī)模變化；借鑒

中圖分類號：F831.6 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2012）05-0046-05

一、 德國主體對外證券投資規(guī)模及地域結構

（一）德國主體證券投資規(guī)模由外貿(mào)順差主導增長向自主加速增長轉變

如圖1（本文所有圖表數(shù)據(jù)、基礎數(shù)據(jù)均來自德國中央銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫 [1] ）所示，1971～2009年德國主體對外證券交易表現(xiàn)出： 當年購買總額大于出售總額； 出售總額基本保持和購買總額同步變動。 這表明，德國通常年份是證券投資凈輸出國，已購買額是再出售額的基礎。經(jīng)細致分析，我們將1971年以來德國主體買賣增長分成以下三個階段。

第一階段：1971～1990年外貿(mào)順差主導德國對外債券買賣增量變化。圖2顯示了1972～1990年間德國貨物貿(mào)易順差和證券買入額年增量的對照關系。從圖2觀察看到，特別是1988年前，貨物貿(mào)易順差和當年證券資本買入量變動步調非常一致；而尤其重要的是，在1990年以前， 金融資本買入額年增量都沒有突破貨物貿(mào)易順差的限度。 如果以1972～1988年貨物貿(mào)易順差TS為自變量， 以德國主體各年證券資本買入額增量DBS為應變量，我們還可得到統(tǒng)計參數(shù)基本通過檢驗的回歸方程。方程表明，在1989年以前，各年貨物貿(mào)易順差能部分解釋當年德國主體金融資本買入額增量。

DBS（t）=0.418TS（t）+35.503 （t=1972～1988）

（1）

R2adj=0.321；Sig（F）=0.01，Sig（tb1）=0.01，Sig（tb2）=0.253，D.W.=1.777

第二階段：1991～2002年持續(xù)加速增長。對照圖1和圖3，1992年開始，德國主體證券資本買入金額持續(xù)加速增長，買入額年增量開始大幅超過貿(mào)易順差，買入額年增量變動和年貿(mào)易順差之間變動同步性不復存在，這些都足以說明，貿(mào)易順差不再是證券買入的主導推動因素，賣出和買入之間基本能夠實現(xiàn)現(xiàn)金流平衡。買入、賣出額加速增長的推動因素主要來自兩方面，一是1992年歐洲共同市場啟動， 二是1999年歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣啟用。另外，德國馬克早已是硬通貨（德國20世紀60年代就實現(xiàn)了資本項目可兌換， 從70年代早期開始逐漸被IMF和國際社會用作國際儲備貨幣[1] ），這也是德國證券買入能脫離貿(mào)易順差支持而迅猛增長的原因之一。

第三階段：2002年以后，在高規(guī)模上反復振蕩。再對照圖1和圖3，2003年開始，德國對外證券買入規(guī)模結束持續(xù)增長，并上下往復振蕩。這表明，由德國貿(mào)易順差和歐洲共同市場、 共同貨幣等因素支撐，此間德國年證券購買（資本流出）已升至年度潛能，并保持相對穩(wěn)定。

（二）對歐盟地區(qū)年輸出證券資本凈額的規(guī)模和占比在不斷上升

德國主體證券資本買賣凈額（負流量，表示流出德國）的區(qū)域分布，也能側證：主要是在歐洲共同市場范圍內的對外證券投資，推動了1992年后德國主體買入證券資本規(guī)模的迅速攀升。如圖4（1）所示，對歐元區(qū)、 歐盟投資在推動投資凈額總量增長和波動中發(fā)揮著越來越大的作用。如圖4（2）所示，20世紀80年代，歐元區(qū)15國、歐盟27國在投資凈額中的占比不斷上升， 到1991～1992年達其期間峰值91%、97%； 短暫下調后再回升并一直保持較高水平；2008～2009年再分別升至105%、159%。美國占比則在波動中持續(xù)下降，1973～1974年曾一度高達60%，但進入20世紀90年代后，最高為1995～1996年的26%，大部分年份在10%以下。另外，數(shù)據(jù)還顯示，英國占比總體上有幅度不大的提升，1994年前大部分年份不超過10%，1994年后則基本在10%～20%范圍內波動；非歐盟非美國的其他區(qū)域在投資凈額中的占比也不斷下降。

二、外國主體對德國證券投資規(guī)模及地域結構

（一）外國買入德國證券資本規(guī)模持續(xù)快速增長

如圖5所示，1971年以來， 外國主體對德國證券資本買入額以波浪態(tài)跳躍方式持續(xù)快速增長，1971～2009年年均增長率為21.1%；2009年，在全球金融危機背景下開始同比大幅下跌。與德國主體對外投資相似，外國主體對德國的投資通常也是每年買入微大于賣出但基本平衡，已購買額是再出售額的基礎；正因為如此，外國主體對德國的證券投資每年常會為德國帶來輕微凈的資金流入。

（二）英國在德國的國外證券資本流入凈額來源地中的占比持續(xù)上升

如圖6（1）所示，在外國主體對德國證券投資導致的正資金流入中，英國正流入量持續(xù)快速增長，而歐元區(qū)15國（EA15）在1995、1997年由正流量轉為負流量，且負規(guī)模持續(xù)上升。如圖6（2）所示，1980年前3年英國在來源地凈額中的占比都在10%以下，1980年后上升，1995年后大幅快速攀升，2002年及以后都在200%以上。數(shù)據(jù)還顯示，美國占比變化不大。歐元區(qū)15國、非歐盟非美國（其他）來源地占比持續(xù)下降，歐元區(qū)15國下降尤速，2002年及以后都在-100%以下。 由此推論， 來源于英國證券資本投資， 主導推動了外國主體對德國證券買入額的加速增長，并導致2002年后英國對德國證券投資正余額快速增長。其原因在于，隨著證券資本投資規(guī)模的增大，投資越來越通過專業(yè)中介進行，由于英國倫敦是全球金融中心，隨著外國對德國證券投資的增長，它們越來越傾向通過英國倫敦中轉完成。

三、德、英和歐盟其他地區(qū)三角不平衡流動關系

從德國主體對外證券投資凈額（德國的凈流出）地域分布上看，朝向歐盟地區(qū)凈額規(guī)模不斷上升；從外國主體對德國證券投資凈額（德國的凈流入）地域分布上看，來自英國的凈額規(guī)模不斷上升，而來自歐元區(qū)15國的凈額逐漸轉為負，且負規(guī)模不斷增大（德國的凈流出）。這些結果初步揭示，德國主體對外、 外國主體對德國證券投資在最終效果上導致德國對歐盟非德英地區(qū)凈流出，英國朝向德國凈流入（見圖7）。以此為啟示，經(jīng)進一步計算，如表1所示，記英國朝向德國證券資本流動凈額為Sen-de，德國朝向EU25的證券資本流動凈額為Sde-EU25， 我們對1971～2009年的Sen-de、ΔSen-de（一年步長），Sde-EU25、ΔSde-EU25使用E-views統(tǒng)計軟件進行ADF檢驗， 確定ΔSen-de、ΔSde-EU25在95%可能性范圍內符合平穩(wěn)系列要求。取1年為時滯，對ΔSen-de、ΔSde-EU25運用格蘭杰（Granger）因果檢驗，得到檢驗結果（表2）。檢驗參數(shù)顯示，英國朝向德國的年度凈流量變動， 極大可能是德國朝向EU25凈流量變動的原因；而德國朝向EU25凈流量變動，是英國朝向德國凈流量變動的可能性不高。由此看到，英國金融中心地位，是引發(fā)三角流動關系的最初原因。

四、總結與啟示

德國證券資本國際流動表現(xiàn)出多方面特征，具體而言：（1）德國對外證券資本投資最初也受外貿(mào)順差的影響，但較早這些聯(lián)系就趨于弱化。1991年后，對外證券資本買賣相對外貿(mào)順差變動已顯得相對獨立，且規(guī)模迅速攀升。德國貨幣馬克較早成為國際儲備貨幣和實現(xiàn)資本項目可兌換，德國很早就形成相對寬松的民間對外證券投資制度環(huán)境，都是后來對外證券資本投資能夠迅速增長的原因。（2）德國對外證券流動的規(guī)模增長和地域結構，深受歐盟共同市場、歐元區(qū)共同貨幣建設的影響。20世紀90年代后，德國對外國、外國對德國證券交易的地域重心都在歐盟范圍。（3）德國主體證券交易，和美國市場聯(lián)系程度不斷弱化。 德國主體對外證券投資，20世紀70年代主要以美國和非歐美地區(qū)為區(qū)域市場重心，80年代開始，美國占比持續(xù)下降。以上這三點，和同為老牌貿(mào)易順差大國的日本不同， 日本金融資本國際流動，一直深受貿(mào)易順差的影響，且與周邊市場聯(lián)系較弱， 與美國聯(lián)系較強 [2] 。（4）英國、德國和其他歐盟國家之間存在證券資本流動三角凈額關系。歐盟其他國家對德國投資， 相當大部分不是直接對德國交易形成，而通過英國中轉形成，德國和英國之間存在證券金融服務分工關系。

我國外貿(mào)規(guī)模目前已超過德國，同時，我國連續(xù)多年大規(guī)模發(fā)生貿(mào)易黑字，推動外匯儲備高企；而外匯儲備運用又偏重倚靠財富投資和美國市場，由此引發(fā)投資收益風險、貨幣政策獨立性、全球經(jīng)濟失衡壓力等系列問題。德國證券資本國際流動能為我國提供正反借鑒。正的借鑒是創(chuàng)造良好的民間金融資本流動的環(huán)境和國際區(qū)域市場環(huán)境，舒緩外匯儲備增加壓力和管理難度，并防止證券資本流動過分集中于單國市場。反的借鑒則主要來自德國證券資本流入對英國來源地的依賴，這種依賴暴露出德國證券金融服務業(yè)沒有發(fā)展到和德國國際經(jīng)濟地位相匹配的高度，德國由此失去了可觀的金融服務收益。而我國和德國另有不同在于，美國紐約、英國倫敦等世界頂級金融中心和我國相距遙遠，其技術、制度等要為我所用難度更大。

德國經(jīng)驗為我國提供的啟示是：一是持續(xù)推進人民幣國際化，爭取人民幣早日成為國際儲備貨幣和實現(xiàn)資本項目可兌換。 二是優(yōu)化我國國內主體對外金融投資和國際主體對華金融投資的制度環(huán)境，并暢通關聯(lián)技術管道。 三是加強和周邊經(jīng)濟體的自由貿(mào)易區(qū)、共同要素市場、貨幣聯(lián)盟合作，由此促進我國對外金融交易市場的分散和多元化。 四是努力推動國內金融市場國際化， 并在國內建設若干功能完備的全球金融中心，以此為我國金融資本國際流動提供高效順暢的配套服務。

參考文獻：

篇6

中國資產(chǎn)證券化進程繼續(xù)加速，繼上月資產(chǎn)支持票據(jù)問世后，信貸資產(chǎn)證券化閘門再度開啟。重啟信貸資產(chǎn)證券化試點后由國家開發(fā)銀行（下稱“國開行”）發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）成為規(guī)模最大的一支，52家金融機構組成的超級承銷團將為此次發(fā)行護航。

很多人可能覺得這個概念太專業(yè)了，如何看它呢？舉一個形象的例子，例如在近兩年的房地產(chǎn)市場中，中國的小地產(chǎn)商本身沒有資金，而且也無法從銀行那里貸到款，甚至連地錢都付不起，怎么辦呢？這些小地產(chǎn)商就直接找信托。而信托其實就是個銀行的替代品，你從銀行貸不到款，信托可以貸給你，當然要對籌資方的房地產(chǎn)項目考察測算再決定。但是我的貸款利息比銀行高不少，比如達到了20%，而且貸給你的錢，還需要監(jiān)管。如此看來，不管利息如何高，總會有一些小地產(chǎn)商急需錢，于是就貸了。那信托自然和銀行脫不了關系，兩機構互買互賣，銀行中間可白賺2%，當然，信托以7%的利息成本拿到的這筆錢，以20%的利息貸給小地產(chǎn)商，賺取中間的大額差價。

所謂的信貸資產(chǎn)證券化其實只是在上面那個例子再加一個環(huán)節(jié)。如購買銀行理財產(chǎn)品的客戶可能要求最小的一份是5萬元，如現(xiàn)在用通過發(fā)行證券的方式，就能打的更碎，那你也許500元就能買了。也就是說，證券化是指錢的來源上更廣泛，全民參與。

如此一來，它信貸資本化的利好和缺陷就顯現(xiàn)出來了，信貸本身的質量問題造成不良貸款。比如說原來的按揭貸款都是銀行來發(fā)放的，所以銀行會去調查，申請按揭客戶的資信情況。但是現(xiàn)在是由投行來承銷資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，投資者最終所面對的是非常復雜的，難以看懂的投資工具。所以說資產(chǎn)證券化以后的產(chǎn)品變成一種對投資者來固定收益類的產(chǎn)品，看上去似乎很美，但是實際上并非如此。

篇7

關鍵詞:證券市場;發(fā)展;經(jīng)濟增長;實證分析

一、證市場對經(jīng)濟增長的影響

1、證券市場發(fā)展是經(jīng)濟發(fā)展的必然要求

在驗證證券市場對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用方面,最重要的實證研究是Levine和Zervos(1996),他們利用41個國家1976-1993年的數(shù)據(jù),從經(jīng)驗上估計了股票市場發(fā)展和長期經(jīng)濟增長之間的關系,他們的實證研究表明,股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長正相關。對于此種關系的因果聯(lián)系,Beck和Levine(2001)利用GMM方法在計量經(jīng)濟學上證明,股票市場對經(jīng)濟增長有積極的影響。

證券市場的發(fā)展也有賴于經(jīng)濟的發(fā)展水平。民不富,市場不旺。在成熟市場上,高、中等收入者一般是證券投資的重要主體,他們的資產(chǎn)結構中,證券化資產(chǎn),特別是中長期證券化資產(chǎn)往往占到5～6成。龐大的中等收入者隊伍是社會穩(wěn)定的重要基礎。在中國證券市場,滬深兩市扣除重復開戶和一些棄置不用的賬戶,較活躍的投資者占中國總人口的比例還相當?shù)?而美國投資者人數(shù)達7000萬,在總人口中的比例10倍于我國。從這一點來看,中國證券市場發(fā)展的潛力十分巨大。

2、證券市場發(fā)展有利于擴大投資規(guī)模和優(yōu)化投資結構

證券市場的引入可以將投資主體由政府一家拓展延伸至企業(yè)、家庭和個人。這就大大增加了投資資金的來源,因為二級市場的流通交易,可以將所有的社會成員最大限度的吸引進來,這就能將政府、甚至銀行都無法籌集的各種少量資金都匯集起來,從而使得支持重點項目的資金遠遠超過以前。同時,投資者購買的是最有效率和最有成長潛力的企業(yè)的股票和債券,也只有這類企業(yè)才最有能力在市場上進行兼并、收購和重組。這就使得社會資金流向最有效率的合最有成長潛力的企業(yè),推動社會經(jīng)濟以較快的速度發(fā)展。這種發(fā)展推動資本積累加快和配置的合理性,實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構的調整、升級。

3、證券市場發(fā)展有利于降低流動性風險和金融系統(tǒng)風險

一個健康的資本市場可以降低投資者的流動性風險。由于信息不對稱的原因,要核實一個投資者是否受到了流動性風險沖擊,其成本可能非常高,使得投資者不可能通過保險契約在投資者之間建立流動性風險共擔機制。但是如果存在證券市場,受到流動性風險沖擊的投資者就可以將證券出售給其他投資者,市場參與者并不需要核實其他參與者是否受到流動性沖擊。資本市場的流動性越高,投資者就越容易在二級市場上出售其持有的證券以減少流動性風險對長期投資的約束。

4、證券市場發(fā)展有利于信息獲得與信息處理

證券市場為投資者的信息收集和處理提供了激勵機制。證券市場的流動性越強,獲得更多信息的投資者就越可能獲得更高收益。隨著證券市場規(guī)模的擴大和流動性的提高,市場的參與者就會有更大的激勵去收集公司的信息,出現(xiàn)專門從事信息生產(chǎn)(包括信息收集和信息處理)的企業(yè),股票的價格就能更準確的反映其內在價值,從而提高股票市場的資源配置效率。證券市場的資本配置功能是指通過證券價格引導資本的流動而實現(xiàn)資本的合理配置的功能。在證券市場上,證券價格的高低是由該證券所能提供的預期報酬率的高低來決定的。投資者為了謀求投資的保值與增值,即獲得高的預期報酬率,就要對證券發(fā)行人經(jīng)營、財務和財政狀況進行分析,然后就會把資金投向經(jīng)濟效益高的證券,從而使得社會資金流向高效的產(chǎn)業(yè)部門。這樣,證券市場就引導資本流向其能產(chǎn)生高報酬率的企業(yè)或行業(yè),從而使資本產(chǎn)生盡可能高的效率,進而實現(xiàn)資本的合理配置。

二、我國證券市場發(fā)展與經(jīng)濟增長的實證分析

1、變量的選擇與數(shù)據(jù)定義

從提高資金配置效率的角度來說,我們必須要加強信息披露的真實性、及時性和充分性,提高信息流動的速度,使價格充分反映信息,因此價格是一個最關鍵的指標,也是最直觀指標,價格對信息的體現(xiàn)程度是市場是否有效的關鍵?；谶@種考慮在選取指標的時候要盡量側重于價格方面。

我們在對證券市場規(guī)模進行分析的時候,股票市價總值、股票流通市值、股票成交金額、股票市場籌資額、境內股票籌資額是比較關鍵的幾個指標,這幾個指標從不同的側面對證券市場的性質進行了刻劃,因此在選取指標的時候這幾個指標是建立模型的重要考慮對象,下面是對選取的這幾個重要指標的分析:

(1)股票市價總值。對單個上市公司來說,股票市價總值等于股票市場價格乘以發(fā)行的總股數(shù),也叫該公司在市場上的價值。例如某家上市公司共發(fā)行了1億股股票,在年底時股價為每股10元,那么。該公司在年底時的市價總值就為10億元。一般,公司規(guī)模越大,股票在市場上的價格越高,那么該公司的市值也越大。因此,公司的市價總值可用來衡量一個公司的經(jīng)營規(guī)模和發(fā)展狀況。二十世紀90年代中期全球市價總值最大的公司為美國的“通用電氣”,其市價總值達到了1980.9億美元,這與其強大的經(jīng)營規(guī)模和競爭實力是相對稱的。

整個股票市場的市價總值等于把所有上市公司的市價總值加總。與公司的市值一樣,股市的市價總值也可作為衡量一個國家股票市場發(fā)達程度的重要指標。

由于我國股票市場是在經(jīng)濟體制轉軌的特殊時期發(fā)展起來的,公司的國有股和法人股還不能在證券交易所上市流通,目前真正在市場上流通的流通股本占總股本的比重約維 1/3?；谶@個原因我們必須引入流通市值作為對市價總值的必要補充,流通市值等于把流通股股本的數(shù)量乘上股價,就得到公司在股市上的流通市值。這兩個指標區(qū)別在于:市價總值體現(xiàn)了所有上市公司的總規(guī)模,他側重于所有上市公司總規(guī)模占整個國民經(jīng)濟的比重及其對GDP的貢獻程度;流通市值則著重刻劃與流通股相匹配的上市公司的部分經(jīng)濟成分對經(jīng)濟的貢獻程度,它更側重于體現(xiàn)股票市場規(guī)模對經(jīng)濟的貢獻程度。

(2)股票成交金額。在量上它等于成交量與成交價格的乘積。它體現(xiàn)價格又體現(xiàn)量,是價與量的結合,因此它是一個很有價值的指標,它從某方面體現(xiàn)了市場的活躍程度,即人們在市場上進行交易的規(guī)模,一方面它體現(xiàn)了證券市場的流動性大小,交易量越大,證券市場的流動性越大,人們所面臨的流動性風險越小,另一方面也體現(xiàn)了人們對進入市場的信心,交易量越大體現(xiàn)購買股票的規(guī)模越大,說明看好股票的人越多,市場信心較佳。

(3)股票市場籌資額。它等于上市公司在證券市場上獲得的資金額。這個指標體現(xiàn)了證券市場的融資能力,如果市場有效,通過證券市場所獲得的融資都用于生產(chǎn)投資,那么股票市場籌資額大小最能影響證券市場對經(jīng)濟增長的促進程度。它是作為研究證券市場對經(jīng)濟增長貢獻程度的重要指標。

由于中國市場經(jīng)濟還沒有對世界完全開放,我國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟還沒有完全同一,在這個時期我國經(jīng)濟還基本屬于體內循環(huán)階段,因此區(qū)分證券市場在國內和國際上融資規(guī)模式很必要的,因此我們引入另外一個指標境內股票籌資額,它表示我國證券市場所籌全部資金來自于國內的總量。它是股票市場籌資額指標的補充指標,著重區(qū)分證券市場所籌資金的國內外區(qū)別上述指數(shù)的相關數(shù)據(jù)見表2.1。

為了體現(xiàn)證券市場規(guī)模、市場流動性以及市場與經(jīng)濟的關聯(lián)程度,許多經(jīng)濟學家比如Levine和Zervos對以上指標經(jīng)行了進一步的處理,并得到了一系列很有價值的指標:

(4)證券市場資本化率。它等于上市公司股票的總市值與GDP的比值。市場資本化率測度的是股票市場發(fā)展的規(guī)模。

證券市場資本化率=市場資本化GDP

公式中的市場資本化等于所有上市公司股票的總市值。資本化率越高,說明股票市場動員儲蓄和資本的能力強,化解流動性風險的能力也相對較強。

(5)換手率。等于股票交易總額與上市公司股票的總市值的比值。即:

換手率=股票交易金額市場資本化

它著重測度股票交易相對于股票市場規(guī)模的比重,是對市場規(guī)模指標的補充,同時也是對交易比率的補充,因為有的股票市場相對于整個經(jīng)濟可能很小,但流動性較強。著重于相對經(jīng)濟規(guī)模和市場規(guī)模的股票交易活躍程度。具體來講股票的換手率越高,意味著該只股票的交投越活躍,人們購買該只股票的意愿越高,屬于熱門股;反之,股票的換手率越低,則表明該只股票少人關注,屬于冷門股;換手率高一般意味著股票流通性好,進出市場比較容易,不會出現(xiàn)想買買不到、想賣賣不出的現(xiàn)象,具有較強的變現(xiàn)能力。然而值得注意的是,換手率較高的股票,往往也是短線資金追逐的對象,投機性較強,股價起伏較大,風險也相對較大;將換手率與股價走勢相結合,可以對未來的股價做出一定的預測和判斷。某只股票的換手率突然上升,成交量放大,可能意味著有投資者在大量買進,股價可能會隨之上揚。如果某只股票持續(xù)上漲了一個時期后,換手率又迅速上升,則可能意昧著一些獲利者要套現(xiàn),股價可能會下跌。

(6)交易比率。交易比率等于股票交易總額與GDP的比值即:

交易比率=股票交易總額GDP

交易比率度量的是股票交易額相對于經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模的比重,它是作為市場規(guī)模指標的重要補充指標反映證券市場融資的積極程度,因為股票市場可能規(guī)模很大,但不一定活躍。

(7)股票市場依存率。等于股票市場籌資額與GDP的比值,即:

股票市場依存率=股票市場籌資額GDP

股票市場依存率的值越大,說明股票市場在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮的作用越重要。經(jīng)濟發(fā)展對證券市場融資依賴性越大。證券市場的發(fā)展對經(jīng)濟發(fā)展的貢獻越大。

由于我國特殊的歷史背景,有必要引進另外一個補充指標股票市場境內依存率,它等于股票市場境內籌資額與GDP的比值,即:

股票市場境內依存率=股票市場境內籌資額GDP

它是針對我國具體的情況對股票市場依存率的必要補充,體現(xiàn)了證券市場在國內籌資規(guī)模對經(jīng)濟增長的影響。像上面分析的股票市場籌資額與境內股票籌資。

2、實證模型的建立及實證結果

通過上面指標的選取和定義,對證券市場與經(jīng)濟發(fā)展水平之間的相關關系可以建立下面的計量模型:

G=α+∑bixi+μi式中G代表GDP的增長率; 表示MCAP(市場資本化率)、TOR(換手率)、TVT(交易比率)、SDR(股票市場依存率)和NSDR(股票市場國內依存率)。

表1 我國股市規(guī)模相關指標數(shù)值

年份上市公司(家)GDP(億元)股票市價總值(億元)股票流通市值(億元)股票成交金額(億元)股票市場籌資額(億元)境內股票籌資額(億元)

19901018547.912.34

19911421617.8109.195.00

19925326638.11048.1368194.09

199318334634.43531.008623667375.47314.54

199429146759.43691.009698128326.78138.05

199532358478.13474.009384036150.32118.86

199653067884.69842.00286721332425.08341.52

199774574462.617529.005204307221293.82933.82

199885178345.219506.00574623544841.52803.57

199994982067.526471.20821431320944.56897.39

2000108889468.148090.9016088608272103.081541.02

2001115497314.843522.2014463383051252.341182.13

20021224105172.338329.001248527990961.75779.75

200311287117251.942458.0013179321151357.75823.10

資料來源:2008年《中國統(tǒng)計年鑒》、2008年《中國金融年鑒》

根據(jù)上節(jié)中描述的的計算公式和表1可得到:TOR,MCAP,TVT,SDR,NSDR這五個指標值見表2。

表2 我國股市相對分析指標數(shù)值

年份GDP增長率換手率TOR市場資本化率MCAP交易比率TVT股票市場依存率SDR股票市場國內依存率NSDR

19919.2

199214.264.983.932.600.35

199313.5103.8510.210.591.080.91

199412.6220.217.8917.380.70.3

199510.5116.185.946.900.260.2

19969.6216.7414.531.420.630.5

19978.8175.2623.5441.261.741.26

19987.8120.724.930.051.071.03

19997.1118.3232.2638.161.151.09

20008126.4853.7768.012.351.72

20017.588.0145.3739.931.31.22

20028.373.0337.4326.610.920.74

20039.375.6436.3827.391.160.7

運用SPSS11.0統(tǒng)計軟件,采用OLS法對計量方程進行估計,

其回歸結果見表3:

表3 我國股市發(fā)展與經(jīng)濟增長的OLS估計

變量方程1方程2方程3方程4方程5

C11.950(13.474)**7.654(4.333) 11.959(11.454)**11.0717.8711.599(9.223)**

資本市場化率(%)-9.74E-02(-3.36)**

換手率(%)1.311E-02(1.035)

交易比率(%)8.45E-02(2.801)**

股票市場依存率(%)-1.520-1.344.

股票市場境內依存率(%)-2.543(-1.978)**

R0.7460.3260.6880.4090.551

R20.5560.1060.4660.1670.303

F11.2871.0717.8481.8053.917

D.W0.9780.3751.5320.8010.864

Sig0.080.3280.0210.2120.079

注:1.*表示在1%的水平下有效;**表示在5%的水平下有效。

2.表中括號內為t值。

從表3中我們發(fā)現(xiàn):方程1表明資本市場化率與經(jīng)濟增長負相關;方程2 表明換手率與經(jīng)濟增長正相關,但方程沒有通過檢驗;方程3表明,交易比率經(jīng)濟增長正相關;方程4表明股票市場依存率與經(jīng)濟增長負相關,方程未通過檢驗;方程5表明,股票市場境內依存率與經(jīng)濟增長負相關。從總體上看計量結果與理論預期不符。

按理論推導不應該出現(xiàn)這種結果,然而結合我國證券市場存在的一些問題進行分析,這種結果恰恰真實反應出我國證券市場目前存在的問題影響到證券市場資源配置的有效性。

3、實證結果分析

從理論角度來說,股票市場的產(chǎn)生是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的客觀需要。而我國證券市場是在解決國有企業(yè)脫虧的背景下產(chǎn)生、發(fā)展的。因此,上市公司不一定是效率最高的企業(yè),有可能產(chǎn)生逆向選擇問題,即效率高、收益高的企業(yè)在股票市場上得不到融資,而效率低下的企業(yè) 卻能得到融資。逆向選擇造成資源的極大浪費。

結合上市公司的經(jīng)營特點原因也許在于這大部分資金用在了償還負債(比如銀行貸款),補充運營成本的不足,彌補國企職工的工資、福利(比如住房、養(yǎng)老、醫(yī)療、附屬學校等);另外一種可能性是資金的個人轉移,就是公司高管利用監(jiān)督制度缺陷把籌得的資金轉為己有并轉移到海外,由于沒有這方面的數(shù)據(jù),所以僅僅是一個推測。

通過以上對統(tǒng)計結果的簡單分析,我們可以得出一個結論:目前我國證券市場資源逆向配置、價格扭曲是其主要表現(xiàn)特征,信息不對稱是導致這一結果的根本原因,具體說來包括以下幾個方面:信息披露、退出機制、公司治理、全流通等等,為了建立有效市場,實現(xiàn)證券市場合理配置資源,這幾方面的問題必須引起進一步的重視。

三、小結

本文通過對我國證券市場的定量分析,結果顯示在過去十幾年的發(fā)展時間里,我國證券市場發(fā)展與經(jīng)濟增長不但沒有出現(xiàn)正相關,反而某些指標出現(xiàn)負相關,結果與理論相背離的論證說明由于我國證券市場發(fā)展時間短,目前尚未成熟,仍然存在的問題是導致這一結果主要原因。

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關鍵詞：企業(yè)會計準則 小企業(yè)會計準則 會計核算 比較

一、“固定資產(chǎn)”科目會計核算的比較

（一）自營建造固定資產(chǎn)停止資本化的時點不同

《企業(yè)會計準則》規(guī)定，自營建造固定資產(chǎn)停止資本化的時點與固定資產(chǎn)是否達到預定可使用狀態(tài)有關。只要固定資產(chǎn)達到預定可使用狀態(tài)，不管是否辦理竣工決算，發(fā)生的費用均應停止資本化，其后發(fā)生費用只能費用化，即記入“財務費用”科目。

《小企業(yè)會計準則》規(guī)定，自營建造固定資產(chǎn)資本化的時點與固定資產(chǎn)是否辦理竣工結算有關，即使固定資產(chǎn)達到預定可使用狀態(tài)并投入使用，只要沒辦理竣工結算其發(fā)生的費用仍然資本化，記入“在建工程”科目。只有辦理峻工結算手續(xù)后發(fā)生的費用方可費用化，記入“財務費用”科目。

（二）利息資本化金額的計算不同

《企業(yè)會計準則》分別規(guī)定了專門借款和一般借款利息資本化金額的計算方法。專門借款的利息資本化金額的計算是全部專門借款利息費用扣除尚未動用的借款取得投資收益后的金額，記入“在建工程”科目形成固定資產(chǎn)成本；一般借款利息資本化金額的計算要與資產(chǎn)支出掛鉤，用于固定資產(chǎn)購建活動的利息記入“在建工程”科目，形成固定資產(chǎn)成本。

《小企業(yè)會計準則》規(guī)定，為購建固定資產(chǎn)發(fā)生借款利息，不論是專門借款還是一般借款，只要符合借款費用資本化的條件，在借款費用發(fā)生至固定資產(chǎn)辦理竣工結算期間，均按借款本金和合同利率計算的利息費用全部資本化，記入“在建工程”科目，形成固定資產(chǎn)成本，并且該利息資本化金額與固定資產(chǎn)支出多少無關。

例：冰城啤酒有限責任公司2012年3月1日為建造一生產(chǎn)車間，取得利率9%、期限三年的專門借款500萬元，并于當日購入建筑材料一批價款400萬元，建造活動也于當日開始。2012年6月1日又從銀行取得一般借款600萬元，期限5年利率10%，其款項也用于車間工程建設。2012年7月1日支付工程款400萬元（其中100萬元為專門借款），2012年8月1日支付工程款300元。2012年暫時未動用的專門借款暫時投資取得投資收益0.5萬元。假定該車間的建造活動于2013年6月30日達到預定可使用狀態(tài)，2013年7月31日辦理峻工結算手續(xù)。則利息資本化金額的計算如下：

1.執(zhí)行《企業(yè)會計準則》，其利息資本化金額的計算及賬務處理。

2012年專門借款利息資本化金額=2012年專門借款利息費用-專門借款尚未動用部分投資取得的投資收益=500×9%×10/12-0.5=37（萬元）

2012年一般借款利息金額=600×10%×7/12=35（萬元）

2012年一般借款利息資本化金額=（300×6/12+300×5/12）×10%=27.5（萬元）

2013年借款利息資本化的賬務處理為：

借：在建工程 645 000

應收利息 5 000

財務費用 75 000

貸：應付利息 725 000

2013年借款費用停止資本化的時點為達到預定可使用狀態(tài)的2013年6月30日。

2013年專門借款的利息資本化金額=500×9%×6/12=22.5（萬元）

2013年一般借款的利息資本化金額=600×10%×6/12=30（萬元）

2013年借款利息資本化的賬務處理為：

借：在建工程 525 000

貸：應付利息 525 000

2.執(zhí)行《小企業(yè)會計準則》，其利息資本化金額的計算及賬務處理。

2012年專門借款利息資本化金額=500×9%×10/12=37.5（萬元）

2012年一般借款利息資本化金額=600×10%×7/12=35（萬元）

2012年借款利息資本化的賬務處理為：

借：在建工程 725 000

貸：應付利息 725 000

同時，

借：應收利息 5 000

貸：財務費用 5 000

2013年借款費用停止資本化的時點為辦理峻工結算手續(xù)的2014年7月31日。

2013年專門借款的利息資體化金額=500×9%×7/12=26.25（萬元）

2013年一般借款的利息資本化金額=600×10%×7/12=35（萬元）

2013年借款利息資本化的賬務處理為：

借：在建工程 612 500

貸：應付利息 612 500

（三）融資租入固定資產(chǎn)的入賬價值不同

《企業(yè)會計準則》對于融資租入的固定資產(chǎn)，按照租賃開始日租賃資產(chǎn)公允價值與最低付款額的現(xiàn)值兩者之中的較低者與初始直接費用的和借記“固定資產(chǎn)”科目，按付款額貸記“長期應付款”科目，按支付的初始直接費用貸記“銀行存款”科目，按其差額借記“未確認融資費用”科目。

《小企業(yè)會計準則》對融資租入固定資產(chǎn)的會計處理較簡單，無未確認融資費用。按租賃合同約定的付款總額和在簽訂租賃合同過程中發(fā)生的初始直接費用總和借記“固定資產(chǎn)”等科目，按合同約定的付款總額貸記“長期應付款”科目，按初始直接費用貸記“銀行存款”科目。

（四）固定資產(chǎn)修理的會計處理不同

《企業(yè)會計準則》對于不符合資本化條件的修理支出，除銷售部門固定資產(chǎn)的修理支出借記“銷售費用”科目外，其余一律借記“管理費用”科目。

《小企業(yè)會計準則》，對于修理支出數(shù)額較小的，按其受益對象，借記“制造費用”、“管理費用”、“銷售費用”等科目。對于修理費用數(shù)額較大的，先借記“長期待攤費用”科目，然后分攤計入各受益對象，借記“制造費用”、“管理費用”、“銷售費用”等科目，貸記“長期待攤費用”科目。

（五）固定資產(chǎn)盤盈的會計處理不同

《企業(yè)會計準則》對于固定資產(chǎn)的盤盈，按重大會計差錯處理。首先按重置成本借記“固定資產(chǎn)”科目，貸記“以前年度損益調整”科目；其次按所得稅率計算應繳納的所得稅，借記“以前年度損益調整”科目，貸記“應交稅費――應交所得稅”科目；最后根據(jù)企業(yè)的利潤分配方案，借記“以前年度損益調整”科目，貸記“盈余公積”、“未分配利潤”科目。

《小企業(yè)會計準則》對于盤盈的固定資產(chǎn)，按市價或同類、類似資產(chǎn)的市場價格減去該項固定資產(chǎn)按新舊程度估計后的余額，借記“固定資產(chǎn)”科目，貸記“待處理財產(chǎn)損溢――待處理非流動資產(chǎn)損溢”科目。

（六）固定資產(chǎn)減值的會計處理不同

《企業(yè)會計準則》對于固定資產(chǎn)的減值采用的是備抵法，即按其可收回金額低于其賬面價值的數(shù)額借記“資產(chǎn)減值損失”科目，貸記“固定資產(chǎn)資產(chǎn)減值準備”科目?！缎∑髽I(yè)會計準則》對于固定資產(chǎn)的減值采用的是直接轉銷法，即對于持有期間發(fā)生的減值不計提固定資產(chǎn)減值準備，直至資產(chǎn)處置時一并考慮記入“營業(yè)外支出”科目。

二、“長期股權投資”科目會計核算的比較

（一）初始計量不同

《企業(yè)會計準則》將長期股權投資分為合并（同一控制下合并和非同一控制下合并）形成的長期股權投資和合并以外其他方式（支付現(xiàn)金、發(fā)行權益證券、投資者投入）形成的長期股權投資。因長期股權投資形成的方式不同其初始計量不同。

同一控制下企業(yè)合并取得的長期股權投資，按合并日被合并方所有者權益的份額，借記“長期股權投資”科目，按已宣告尚未發(fā)放的現(xiàn)金股利或利潤，借記“應收股利”科目，按支付的現(xiàn)金、轉讓非現(xiàn)金資產(chǎn)的賬面價值，貸記“銀行存款”、“存貨”等科目，按其差額貸記“資本公積――股本溢價或資本溢價”科目，或借記“資本公積――股本溢價或資本溢價”、“盈余公積”和“利潤分配――未分配利潤”科目。

非同一控制下企業(yè)合并取得的長期股投資，按購買方付出的資產(chǎn)、發(fā)生或承擔的負債或發(fā)行權益性證券的公允價值及合并發(fā)生的相關費用借記“長期股權投資”科目，按購買方付出的資產(chǎn)、發(fā)生或承擔的負債或發(fā)行權益性證券的賬面價值及合并發(fā)生的相關的費用，貸記“有關資產(chǎn)”或“有關負債”或“股本”等科目，其差額借記“有關損益類”科目或貸記“資本公積”科目。如購買方付出的是無形資產(chǎn)，則其差額可能是借記“營業(yè)外支出”科目或貸記“營業(yè)外收入”科目。

合并以外以支付現(xiàn)金方式取得的長期股權投資，按實際支付的購買價款及手續(xù)費，借記“長期股權投資”科目，按其已宣告尚未發(fā)放的現(xiàn)金股利或利潤，借記“應收股利”科目，按支付的款項貸記“銀行存款”科目。

合并以外以發(fā)行權益性證券方式取得的長期股權投資，按發(fā)行權益性證券的公允價值借記“長期股權投資”科目，按其賬面價值貸記“股本”科目，按其差額借記“資本公積――資本溢價或股本溢價”、“盈余公積”、“利潤分配――未分配利潤”等科目，或貸記“資本公積――資本溢價或股本溢價”科目。

《小企業(yè)會計準則》因長期股權投資的取得方式單一，其初始計量比較簡單。以支付現(xiàn)金方式取得的長期股權投資，其業(yè)務處理同《企業(yè)會計準則》合并以外以支付現(xiàn)金方式取得的長期股權投資的核算。

（二）后續(xù)計量不同

《企業(yè)會計準則》根據(jù)長期股權投資的比例及對被投資企業(yè)的財務影響，其后續(xù)計量分別采用權益法或成本法?！缎∑髽I(yè)會計準則》對于長期股權投資一律采用成本法核算。

（三）長期股權投資減值的會計處理不同

《企業(yè)會計準則》根據(jù)長期股權投資的減值金額借記“資產(chǎn)減值損失”科目，貸記“長期投資減值準備”科目。《小企業(yè)會計準則》，不計提長期股權投資減值準備，應當于減值損失發(fā)生時，借記“營業(yè)外支出”科目，貸記“長期股權投資”科目。

（四）長期股權投資處置的會計處理不同

《企業(yè)會計準則》處置長期股權投資時，按計提的減值準備借記“長期股權投資減值準備”科目，即按收取的價款，借記“銀行存款”科目，按長期股權投資各賬面余額貸記“長期股權投資――成本”科目，借記或貸記“長期股權投資――損益調整或其他權益變動”科目，按應收未收的股利貸記“應收股利”科目。其差額借記或貸記“投資收益”科目。同時還要將因采用權益法核算形成的“資本公積――其他資本公積”一并轉出，即借記或貸記“資本公積――其他資本公積”科目，貸記或借記“投資收益”科目。

《小企業(yè)會計準則》因只采用成本法核算，其處置的核算也比較簡單，按收到的價款，借記“銀行存款”科目，按長期股權投資賬面余額貸記“長期股權投資”科目，按其差額借記或貸記“投資收益”科目。

三、“無形資產(chǎn)”科目會計核算的比較

（一）使用壽命無法估計無形資產(chǎn)攤銷的會計處理不同

《企業(yè)會計準則》對于使用壽命無法估計的無形資產(chǎn)不進行攤銷，但在會計期末必須進行減值測試，如果測試結果表明無形資產(chǎn)的可收回金額低于其賬面價值，按期差額借記“資產(chǎn)減值損失”科目，貸記“無形資產(chǎn)減值準備”科目。《小企業(yè)會計準則》對于使用壽命無法估計的無形資產(chǎn)，按照不低于10年的期限進行攤銷。

（二）無形資產(chǎn)減值會計處理不同

《企業(yè)會計準則》規(guī)定，無形資產(chǎn)發(fā)生減值時要計提減值準備，按其減值數(shù)額，借記“資產(chǎn)減值損失”科目，貸記“無形資產(chǎn)減值準備”科目?！缎∑髽I(yè)會計準則》平時不考慮無形資產(chǎn)的減值問題，在處置時按其差額直接借記“營業(yè)外支出”科目。J

參考文獻：

1.財政部.小企業(yè)會計準則[M].上海：立信會計出版社，2012.

2.小企業(yè)會計準則編審委員會.小企業(yè)會計準則講解[M].上海：立信會計出版社，2012.

篇9

一、金融深化程度比較

1、經(jīng)濟貨幣化程度

衡量金融發(fā)展的第一個也是基礎性的指標就是經(jīng)濟貨幣化，因為經(jīng)濟貨幣化是金融深化的前提和基礎。一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟貨幣化程度可以用貨幣、準貨幣之和與GDP的比率來表示。經(jīng)濟貨幣化則是指貨幣經(jīng)濟向非貨幣經(jīng)濟領域的擴展，一國全部經(jīng)濟交易中用貨幣來進行交易的比重不斷提高，它意味著金融發(fā)展的基礎不斷增強。經(jīng)濟貨幣化程度加深必然會影響金融交易的規(guī)模，促進金融交易關系的發(fā)展，經(jīng)濟貨幣化程度（亦稱貨幣化比率）從深度和廣度上決定著金融制度的結構和功能。同時，經(jīng)濟貨幣化程度加深還會帶來一系列效應，諸如收入效應、投資效應、就業(yè)效應、儲蓄效應等等，從而推動經(jīng)濟增長和金融發(fā)展。

區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的不平衡決定了我國各區(qū)域經(jīng)濟貨幣化程度存在著一定的差別，一般而言，經(jīng)濟發(fā)展水平較高的區(qū)域，其經(jīng)濟貨幣化程度就會較高，金融發(fā)展水平也會比較高。為了更直觀地反映河南經(jīng)濟貨幣化的程度，本文采用圖表的方式，將河南經(jīng)濟貨幣化的程度與廣東、江蘇、浙江以及全國的經(jīng)濟貨幣化程度進行對比分析。各省份流通中的現(xiàn)金數(shù)量在我國缺乏統(tǒng)計數(shù)據(jù)，貨幣與準貨幣之和在我國近似于存款總額與流通中現(xiàn)金之和，而按地區(qū)劃分的存款數(shù)據(jù)相對比較完整，容易獲取，所以本文采用各省份的存款總額來近似地代替準貨幣，來反映各區(qū)域經(jīng)濟貨幣化的程度。由表1可以看出經(jīng)濟貨幣化程度與經(jīng)濟增長之間的對應關系。經(jīng)濟最為發(fā)達的廣東、浙江兩省的經(jīng)濟貨幣化程度也比較高，2014年分別為189%、197%，均高于全國平均水平。在三個發(fā)達省份中，江蘇因省內南北經(jīng)濟差別較大，實力稍弱，其貨幣化率低于其他兩個發(fā)達省份，也略低于全國平均水平。而河南經(jīng)濟貨幣化程度歷年最低，2014年也僅為118%，不到全國平均水平的三分之二。

2、金融相關比率

金融相關比率是金融結構論創(chuàng)始人戈德史密斯（1969）提出的一個衡量金融發(fā)展水平的指標。他把金融相關比率定義為某一時點上一個國家金融工具的市場總值與實物形式的國民財富市場總值之比。金融相關比率是一個反映金融總量與國民收入之間關系的時間序列的動態(tài)指標，可以大概反映出一國金融發(fā)展的水平和變化趨勢。戈德史密斯認為金融相關比率一般會隨著金融市場的不斷發(fā)展和國民經(jīng)濟的持續(xù)增長而呈現(xiàn)出上升的趨勢，達到一定水平以后則保持相對穩(wěn)定。金融相關比率與經(jīng)濟貨幣化率正相關。

一個國家金融工具的市場總值即金融資產(chǎn)總額，它等于對金融機構總債權（我國主要是各類存款、金融債券）、對非金融部門總債權（我國主要是各類貸款、企業(yè)債券）、對政府總債權（我國主要是國債）及股票總市值之和。實物形式的國民財富市場總值可以用一國國內生產(chǎn)總值來表示?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲取性及可比性，金融相關比率以（金融機構存款余額+金融機構貸款余額+股票總市值）/GDP來量度。

2012―2014年各地區(qū)金融相關比率的情況如表2所示。就變化趨勢來說，河南跟全國的趨勢相近，2014年的金融相關比率比2012年提高了0.24;就數(shù)值來說，河南的金融相關比率與江蘇、浙江和廣東三個發(fā)達省份差距很大，2014年江蘇、浙江和廣東的金融相關比率分別為2.81、4.34、3.90，遠高于河南的2.08。連續(xù)三年河南的金融相關比率都只是全國平均水平的50%多一點?？梢?，較高的金融相關比率與較高的經(jīng)濟發(fā)展水平相匹配。

二、保險業(yè)發(fā)展狀況比較

在現(xiàn)代金融經(jīng)濟運行中，保險業(yè)在整個金融體系中的地位愈來愈重要，保險業(yè)的發(fā)展水平在一定程度上反映出一個國家或地區(qū)的金融發(fā)展水平。衡量一個國家或地區(qū)保險業(yè)發(fā)展水平的指標主要有兩個，即保險深度和保險密度。所謂保險深度是指一個國家或地區(qū)的保費收入占該國或地區(qū)國內生產(chǎn)總值的比率，它反映了該國家或地區(qū)保險業(yè)對經(jīng)濟的貢獻度。而保險密度是指按一個國家或地區(qū)人口計算的人均保費收入，它反映了該國家或地區(qū)保險的普及程度。本文運用這兩個指標對四個省份的保險業(yè)發(fā)展水平進行比較。

1、保險深度比較

圖1是2010―2014年四個省份的保險深度比較。保險深度與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)達程度大致保持一致，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的保險深度一般比較大，圖中2010―2014年四省的保險深度變化基本符合這一規(guī)律。

2、保險密度比較

圖2是2010―2014年四個省份的保險密度比較。不難看出，各地區(qū)保險密度變化趨勢大體一致，從2010―2014年保持單邊上升。從絕對值看，四個省份保險密度從高到低依次是浙江、廣東、江蘇、河南，這與各省的經(jīng)濟發(fā)展水平排序基本一致。五年中河南的保險密度一直處于四個省份中的最后一位，并低于全國平均水平，可見河南保險普及程度較低，保險業(yè)發(fā)展水平遠落后于其他地區(qū)。

三、證券市場發(fā)展水平比較

衡量證券市場發(fā)展水平的指標體系包括證券市場規(guī)模指標和證券市場效率指標。鑒于證券市場效率指標的有關數(shù)據(jù)難以取得，本文只考察證券市場規(guī)模指標。證券市場規(guī)模指標又包括二級市場規(guī)模指標和初級證券市場規(guī)模指標。二級市場規(guī)模指標主要是市場資本化比率，它包括兩個次級指標，即國內股票總市值/GDP和私人和公共債券總市值/GDP。其輔助指標是上市公司的數(shù)量，該指標所隱含的經(jīng)濟學意義是市場規(guī)模越大，資本轉移和風險分散的能力越強。考慮到我國債券市場，尤其是企業(yè)債市場起步較晚，分地區(qū)統(tǒng)計數(shù)據(jù)難以獲得，本文在此只分析股票市場的發(fā)展水平。

河南、江蘇、浙江、廣東四省資本化比率狀況如表3所示。2012―2014年四省資本化比率排序依次是廣東、浙江、江蘇、河南，河南資本化比率歷年最低，2014年其資本化比率約為11.26%，相當于四省中排名第三的江蘇省的三分之一多一點。

截至2014年，全國共有境內外上市公司2613家，江蘇、浙江、廣東四省上市公司數(shù)量分別為254、266、390家，在全國占比分別為9.72%、10.18%、14.93%，河南只有99家，在全國占比僅為3.79%。河南的上市公司數(shù)量與其經(jīng)濟總量位列全國第五的地位是很不相稱的。

初級市場規(guī)模指標包括股票籌資額/GDP、私人長期債券籌資額/GDP兩個。該指標反映一個國家或地區(qū)通過證券市場實現(xiàn)直接融資的規(guī)模。同樣因為數(shù)據(jù)難以取得，在此只考慮股票籌資額/GDP一個指標。

由于我國股票發(fā)行市場化程度較低，股票籌資額及股票籌資額/GDP不能很好地反映區(qū)域資本市場發(fā)展水平。由于2012、2013年股市低迷，加之2013年全年沒有IPO，所以筆者很難做動態(tài)比較，僅就市場比較正常的2014年來看，河南、江蘇、浙江、廣東四省的股票籌資額分別是241.54、701.5、675、688.14億元;股票籌資額/GDP分別是0.69%、1.08%、1.68%、1.02%，河南股票融資額及股票籌資額/GDP均是最低。

股票市場是我國資本市場的重要組成部分，其發(fā)展水平在很大程度上代表了一個區(qū)域資本市場的發(fā)達程度，反映著該區(qū)域的直接融資能力。根據(jù)上述資本化比率、上市公司數(shù)量和股票發(fā)行總額/GDP三個指標的分析，河南股票市場發(fā)展水平大大落于廣東、浙江、江蘇三省，也低于全國平均水平，直接融資能力極弱。

四、結論

篇10

關鍵詞:金融衍生產(chǎn)品 信用風險 內在根源 外部成因

事實上，作為虛擬資本的特有形式，金融衍生產(chǎn)品是用來交換經(jīng)濟風險的一類特殊契約，其信用風險與身俱來。金融衍生產(chǎn)品運用不當，可能導致新信用風險的集中和突發(fā)，甚至引發(fā)骨牌效應。所以，只有深刻理解金融衍生產(chǎn)品的運行機制，才能認識到其信用風險的內在根源;只有全面分析金融衍生產(chǎn)品的契約性，才能了解到其信用風險的外在成因。這兩者其實是從同一個問題的不同角度來闡述金融衍生產(chǎn)品信用風險的來源。

1 金融衍生產(chǎn)品信用風險形成的內在根源

1.1 金融衍生產(chǎn)品運行機制分析的理論基礎

馬克思認為虛擬資本(fictitious capital)是信用制度和貨幣資本化的產(chǎn)物。虛擬資本與信用(基本形式包括商業(yè)信用和銀行信用)制度密切聯(lián)系?！吧唐凡皇菫槿〉秘泿哦u，而是為取得定期支付的憑據(jù)而賣”，而這種支付憑據(jù)作為商業(yè)信用的工具即商業(yè)貨幣進入流通，它已包含虛擬資本的成分。在商業(yè)信用的基礎上，出現(xiàn)了銀行信用和銀行券。在無黃金保證作為準備金時發(fā)行的銀行券所追加資本，具有虛擬經(jīng)濟資本形式。“真正的信用貨幣不是以貨幣流通(不管是金屬貨幣還是國家紙幣)為基礎，而是以匯票流通為基礎。”虛擬資本是商業(yè)和銀行信用過度膨脹，伴隨貨幣資本化的過程而出現(xiàn)的，虛擬資本是“生息的證券”，是生息資本的派生形式。這樣，“人們把虛擬資本的形成叫做資本化，人們把每一個有規(guī)則的會反復取得的收入按平均利息率來計算，把它算做按這個利息率貸出的資本會提供的收入，這就把這個收入資本化了?！?/p>

顯然，按照馬克思的論述，沒有實體資本或實體經(jīng)濟，就沒有虛擬資本，實體資本是虛擬資本的利潤源泉。作為虛擬資本載體的有價證券成為商品能夠流通，不是因為它們作為商品創(chuàng)造出來的，而是因為流通使它們成為商品。虛擬資本市場價值由證券的定期收益(成正比)和利率(成反比)決定的，不隨職能資本價值的變動而變動，其價格波動決定于有價證券和貨幣的供求。所以，不是虛擬資本在先——虛擬資本產(chǎn)生貨幣收入，而是貨幣收入在先，虛擬資本在后——先有了一定的貨幣收入以后，人們才把這個定期獲得的貨幣收入資本化為虛擬資本。

虛擬資本有著自己的運行規(guī)律。虛擬資本雖產(chǎn)生于并必須借助于實體資本，但又是從實體資本獨立出來的另一套資本。如果考慮到在有價證券基礎上產(chǎn)生出來的金融衍生產(chǎn)品，則同實體資本相對立的就可能是幾套資本，因為這些金融衍生產(chǎn)品是虛擬資本的虛擬化，具有虛擬資本的雙重性。因此，一旦金融衍生產(chǎn)品的膨脹脫離其物質保證，就會造成資本畸形繁榮，形成泡沫經(jīng)濟，誤導資源配置，增加金融市場的不確定性，進而使得信用風險孕育其間。

1.2 金融衍生產(chǎn)品的運行機制——金融衍生產(chǎn)品信用風險的內在根源

虛擬經(jīng)濟是與虛擬資本以金融系統(tǒng)為主要依托的、并同金融衍生產(chǎn)品循環(huán)運動有關的經(jīng)濟活動，簡單地說就是直接以錢生錢的活動。虛擬經(jīng)濟的產(chǎn)品是各種金融工具，虛擬經(jīng)濟的工廠是各種金融機構，虛擬經(jīng)濟的交換場所是各種金融市場，虛擬經(jīng)濟的主要載體——金融衍生產(chǎn)品，在90年代步入高速發(fā)展階段進一步推動了虛擬經(jīng)濟的發(fā)展(成思危，2000)。據(jù)統(tǒng)計分析，世界上每天流動的資金中只有2%真正用在國際貿(mào)易上，其他的都是在進行以錢生錢的活動。顯然，作為虛擬資本的金融衍生產(chǎn)品對經(jīng)濟具有放大作用。

從馬克思對虛擬資本內涵的論述中不難發(fā)現(xiàn)，金融衍生產(chǎn)品是一種有價證券，是金融市場上交易雙方簽定的一種契約，它本身沒有任何價值，只是某些有價值的商品或證券的所有權憑證。金融衍生產(chǎn)品的運行機制是以較少的保證金墊付就能進行巨額交易，同時還存在著買空、賣空機制和風險轉移機制。但是，作為虛擬資本，金融衍生產(chǎn)品依然保持著“價值增殖的外衣”。金融衍生產(chǎn)品的持有者憑借手中的所有權憑證獲取收入，因而，金融衍生產(chǎn)品就被資本化了，成為虛擬資本的表現(xiàn)形態(tài)。投資者從對金融衍生產(chǎn)品的投資上獲取的收入，不論它是不是資本的產(chǎn)物，也都表現(xiàn)為原始投入的利息。作為有價證券的金融衍生產(chǎn)品又與商品實體相分離，是實體資本的代表和紙制復本，但金融衍生產(chǎn)品作為虛擬資本的本質未變。構成金融衍生產(chǎn)品的有價證券本身并沒有價值，其價格不是自身價值的貨幣表現(xiàn)，而是有價證券的預期收入的資本化。從某種意義上說，虛擬資本的內在特征與運動規(guī)律決定了經(jīng)濟高漲期的虛假繁榮和經(jīng)濟衰退期的危機爆發(fā)，使得經(jīng)濟泡沫的形成和發(fā)展，增加了金融與經(jīng)濟的不穩(wěn)定性。

金融衍生市場上主要包括套期保值、投機與套利等三類參與者。套期保值者參與交易的目的是通過對沖交易降低由于商品價格波動而引致的風險;投機者交易的目的是通過買賣空交易，建立風險頭寸，主動承擔風險并以此獲利;套利者的目的是利用金融衍生產(chǎn)品與其他相應的基礎工具之間，或者衍生產(chǎn)品與其他衍生產(chǎn)品之間的不正常價格偏差，同時進行兩筆或多筆交易而賺取無風險利潤。這樣，作為虛擬資本的存在形式，金融衍生產(chǎn)品的運動越來越遠離具體的、單個的資本運動，與整體經(jīng)濟活動有關，但由于其投機性，又表現(xiàn)出很強的獨立性。受更多不確定因素影響和擁有高回報率，以金融衍生產(chǎn)品形態(tài)出現(xiàn)的虛擬資本往往就成為人們炒作和投機的對象。基于網(wǎng)絡基礎上的無紙化虛擬資本，表現(xiàn)了高度的流動性，這就給企業(yè)與個人的資本運作帶來極大的流動性便利。事實上，金融衍生產(chǎn)品的流動性，為投資者提供了一種退出機制。當投資者根據(jù)自己的偏好和判斷通過退出機制變現(xiàn)其持有的衍生證券，實現(xiàn)投資組合的調整，進而在確保投資主體利益最大化前提下，實現(xiàn)全社會資源的合理配置。但金融衍生產(chǎn)品中的保證金制度及其由此產(chǎn)生的杠桿效應，強化了市場參與者的投機動機與行為，從而使得虛擬資本的規(guī)模遠遠大于實體資本，經(jīng)濟泡沫大量出現(xiàn)，不確定性因素增多。

當然，“我們用自己的錢買股票，付5%的現(xiàn)金，另外95%的資金用借款;如果用債券做抵押，可以借更多錢，我們用1000美元至少可以買進50000美元的長期債券……”(索羅斯等，1997)。因此，作為虛擬資本的金融衍生產(chǎn)品的運動，其杠桿作用和賣空機制也有效地放大了整個經(jīng)濟體系的購買力。但金融衍生產(chǎn)品在當代經(jīng)濟中的快速發(fā)展是以信用制度的發(fā)展和完善為基本前提，然而金融衍生產(chǎn)品賴以存在和發(fā)展的信用制度往往又是脆弱的。因為在金融衍生產(chǎn)品發(fā)達的經(jīng)濟中，內外部的沖擊引起信用收縮，在衍生產(chǎn)品高杠桿比率作用下，又進一步加劇了信用收縮過程，金融體系的不確定性加大。這就使衍生交易者之間的信息不對稱問題變得嚴重，過高的信用風險使交易者減少交易數(shù)量和頻率，從而削弱金融衍生產(chǎn)品的功能;又使機構交易者利用自身的信息壟斷地位，隱藏自身擁有的真實信息，散布虛假信息，引誘散戶投資者上當受騙;還使衍生交易監(jiān)管難度加大，使監(jiān)管變得更加復雜和不易。

所以，金融衍生產(chǎn)品的運行機制比起一般的金融工具要復雜的多，其虛擬資本的虛擬化這 一技術特征決定了金融衍生產(chǎn)品脫離實體經(jīng)濟的程度越大，運動過程的獨立性越強，虛擬程度越高，交易泡沫也越易形成，不確定性增加。這實際上就是金融衍生產(chǎn)品各種風險，尤其是信用風險得以形成的內在根源。

2 金融衍生產(chǎn)品信用風險形成的外部成因

金融衍生產(chǎn)品的本質是一種尚未履行的交易契約，是對未來可能發(fā)生的權利和義務的約定，這就決定了金融衍生交易在時間和金額上都是不確定的。進入金融衍生產(chǎn)品市場的交易主體既有金融機構，又有非金融機構，其多樣化和復雜性導致了各交易者所處的信用等級參差不齊，信息的不透明和不對稱又使得交易雙方很容易面臨信用不對稱;同時，交易主體目的性的不同，也導致了各自預備承擔風險的程度甚至承擔風險的意愿都存在很大的不對稱;另外，因其他風險而導致的信用風險連鎖反應也有可能累及其他的交易對手甚至整個金融市場。所以，契約性決定了金融衍生產(chǎn)品交易市場參與者不可能擁有完全相同的信息，必然增大市場中的不確定性，種種信息不對稱必然導致逆向選擇和道德風險行為的發(fā)生，從而使得誘發(fā)金融衍生產(chǎn)品信用風險的外部成因可能隨時出現(xiàn)。

2.1 交易者的交易目的

一般而言，套利投機的程度越大，信用風險暴露越大。所以，當交易的目的從套期保值變?yōu)橥稒C時:一方面，隨機波動的價格使賺與賠的概率同時存在，簽約雙方主觀預測能否實現(xiàn)不可避免地伴隨著未來價值波動的隨機性。這時如果僅僅憑借個人的主觀判斷鋌而走險的話，就可能導致參與金融衍生產(chǎn)品交易的機構出現(xiàn)盈利下降或虧損，甚至是破產(chǎn)或其他嚴重的財務問題，以至履約能力下降或喪失。這樣，交易者就不可避免地發(fā)生違約，信用風險隨之產(chǎn)生。另一方面，信息披露的不對稱性使交易者雙方很難如愿以償。因為金融衍生產(chǎn)品使用者雙方披露的信息量越多、透明度越高越好，但由于雙方各自追逐的風險利潤和切身利益決定了一些重要信息很難得到或獲得這些信息的成本太高，這勢必影響雙方掌握真實的、全面的情況，在很大程度上將增加由雙方信息披露的不對稱性所帶來的資金損失。即使雙方在簽約時擁有的信息基本對稱，也會產(chǎn)生有關行動即合約執(zhí)行的不對稱信息。因此，不對稱性信息的存在加大了信用風險發(fā)生的可能性。

2.2 交易者的履約能力與履約意愿

2.2.1 信用風險的擴大效應導致交易者發(fā)生違約。信用風險具有滾雪球式的擴大效應，并能產(chǎn)生骨牌效應。一個因多種原因違約的交易者往往會使其交易對手也發(fā)生違約，進而違約風險會象瘟疫樣在整個金融市場傳播。金融衍生產(chǎn)品的交易越集中，主要交易商之間的信用風險暴露也就越集中，一旦一家金融機構突然倒閉或無法履約，則整個金融衍生產(chǎn)品市場就會引起一連串違約事件而危及金融體系的安全與穩(wěn)定。

2.2.2 基于交易者品格的履約意愿出現(xiàn)了問題。交易者品格包括其履行合約承諾的意愿及在契約期間主動承擔各種義務的責任感。這就要求交易者必須誠實可信，努力經(jīng)營。交易者的品格難以用科學方法進行計量，一般只能根據(jù)過去的記錄和經(jīng)驗對其進行評價。在信用評級制度下，信用評級等級的改變導致債權資產(chǎn)價格變化，從而產(chǎn)生代表公司償債能力的信用風險。

2.3 交易場所和交易機構

正如巴菲特所言，“衍生品是大規(guī)模毀滅性的金融武器，其所具有的危害性，雖然現(xiàn)在隱而不露，然而終將致命。”(對于巴菲特的這種說法，雖然很多金融界著名人士如格林斯潘、梅拉梅德等持有異議，但它至少說明衍生產(chǎn)品的風險是非常大的，尤其是信用風險。)其理由就是金融衍生產(chǎn)品有巨大的信用風險，而且已經(jīng)集中在少數(shù)衍生金融產(chǎn)品交易商手中。一般說來，在交易所交易的金融衍生產(chǎn)品(期貨、期權)是以標準化合約的方式進行交易的，且有一套特定的降低信用風險的制度安排，因而其信用風險小。在場外交易(OTC)，沒有保證金和集中結算要求，金融衍生產(chǎn)品交易的履行只取決于交易雙方的信用狀況、履約能力和動機。這樣，具有明顯遞減效應和擴散效應的交易雙方必然面臨信用風險，由此決定了對場外衍生交易中交易雙方的信用等級要求都非常高。金融遠期、金融互換及復合衍生產(chǎn)品等的場外交易，只要一方違約，契約便無法進行，從而給對方帶來損失。在契約期限內具有變動、不確定性的特征，使得衍生產(chǎn)品交易信用風險取決于交易對手的違約概率和信用風險暴露的變動。因此，金融衍生產(chǎn)品交易的信用風險主要源自OTC市場。

參考文獻

[1] 張華.《金融衍生工具及其風險管理》.立信會計出版社，1999.

[2] 熊玉蓮.論金融衍生工具風險的一般性及在我國的特殊表現(xiàn)和控制.金融與保險.中國人民大學書報資料中心，2005(9).

[3] 曹敏.金融衍生產(chǎn)品及風險分析.上海金融，2004(6).