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關(guān)鍵詞：建筑結(jié)構(gòu)；設(shè)計(jì)；安全

最近幾年，我國建筑行業(yè)發(fā)展迅速，形勢喜人，取得了輝煌成績。但由于我國建筑行業(yè)規(guī)模越來越大，復(fù)雜程度越來越高，不可避免的出現(xiàn)這樣那樣的問題。即使有的建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是好的，但是其安全性往往會存在問題。在建筑工程界，如何提高建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的安全度，成了大家廣泛關(guān)注的問題。而建筑設(shè)計(jì)又是一項(xiàng)復(fù)雜而又責(zé)任重大的工作，直接影響到建筑物的安全性。為確保建筑物的安全性，本人分析了建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)安全性存在的幾個(gè)問題。

一、建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中存在的安全隱患

1. 抗震度不夠。前幾年的汶川大地震及今年的玉樹地震造成的損失足以說明我國一些地方的建筑抗震性很差，未達(dá)到我國規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)。因此保證建筑物的抗震性能是減少地震發(fā)生時(shí)人員傷亡及財(cái)產(chǎn)損失的重要問題。在建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中提高抗震設(shè)計(jì)水平是提高建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)水平的一個(gè)重要方面。關(guān)于建筑物的抗震性能設(shè)計(jì)，我國頒布了《建筑抗震設(shè)計(jì)規(guī)范》，為我國的建筑抗震設(shè)計(jì)提供了依據(jù)?！兑?guī)范》中規(guī)定：“小震（超越概率63%）不壞、中震（超越概率10%）可修、大震（超越概率2%）不倒”。而一些建筑公司領(lǐng)導(dǎo)對建筑物的抗震性能的重視程度不夠，導(dǎo)致了公司員工也不重視抗震性，尤其是建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)人員。有些建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)人員對抗震設(shè)計(jì)的認(rèn)識不透，設(shè)計(jì)過程中個(gè)別忽略抗震性原則，造成了建筑物施工過程僅僅是一個(gè)表面工程，而實(shí)質(zhì)是建筑物并不具有真正的抗震性能。這種現(xiàn)象在我國不少地區(qū)屢見不鮮。當(dāng)然我國地域遼闊，各個(gè)地區(qū)的情況不同，地震幾率與地震級別各有不同。不能恪守規(guī)則，不了解實(shí)際情況進(jìn)行設(shè)計(jì)。建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)者要根據(jù)地區(qū)的實(shí)際狀況，選擇不同的抗震規(guī)范，以免造成不必要的浪費(fèi)。

2.結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中偷工減料，鋼材不足導(dǎo)致功能減弱。一方面在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，一些建筑公司為節(jié)省開支，獲取高額利潤，過度節(jié)約鋼材等偷工減料，不重視建筑物的質(zhì)量及安全性，導(dǎo)致建筑物中鋼材等材料的性能減弱，進(jìn)一步導(dǎo)致建筑物的質(zhì)量不過關(guān)，安全性下降。我國對建筑物鋼筋的配筋率有明確的規(guī)定，建筑物的不同部位，其配筋率是不同的。建筑設(shè)計(jì)公司的設(shè)計(jì)人員要高度重視建筑物的配筋率，對施工過程進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督。另一方面，一些小的建筑公司為節(jié)省開支，使用中小城市現(xiàn)在還在發(fā)展的冷軋變形鋼筋。這種鋼筋強(qiáng)度高，脆性大，韌性小，且對建筑抗震不利，就是因?yàn)榭梢怨?jié)省鋼材，進(jìn)而節(jié)約開支，所以，一些小建筑公司為牟取利益不惜不顧人們的生命安全使用不符合規(guī)定的鋼材。

3.建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不合理。由于建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)者的知識和經(jīng)驗(yàn)不足，導(dǎo)致其設(shè)計(jì)的建筑結(jié)構(gòu)不合理，存在安全隱患或其他問題。有些設(shè)計(jì)者安全意識薄弱，只顧建筑設(shè)計(jì)的美觀而不顧建筑質(zhì)量，或者明知道公司要求的設(shè)計(jì)形式行不通，為了保住自己的飯碗而不提出異議，縱使悲劇上演。這種人員雖然只是建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)行業(yè)中的極少數(shù)，但他們的存在也非常值得重視。因此設(shè)計(jì)人員要人人自危，不能只考慮公司利益，也要切身為顧客考慮，學(xué)會換位思考。設(shè)計(jì)人員要全面考慮情況后，再進(jìn)行設(shè)計(jì)，并把不合理的設(shè)計(jì)或只顧美觀不顧質(zhì)量的設(shè)計(jì)扼殺在襁褓中，不要等到造成惡果時(shí)，再想補(bǔ)救措施。

二、提高建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中安全性的措施

1.提高建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)人員對抗震性能的重視意識。結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是個(gè)系統(tǒng)、全面的工作，需要扎實(shí)的理論知識作為基本功，靈活創(chuàng)新的思維和嚴(yán)肅認(rèn)真負(fù)責(zé)的工作態(tài)度。設(shè)計(jì)人員要精益求精，重視每一個(gè)基本構(gòu)件的設(shè)計(jì)，并做到知其所以然，并深刻理解規(guī)范和章程的含義，密切配合建筑工程，在工作中做到事無巨細(xì)，善于反思和總結(jié)工作經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，為以后的工作積累經(jīng)驗(yàn)。結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)人員要轉(zhuǎn)換自己的陳舊思想，正確對待抗震性能的重要性，為人們的生命財(cái)產(chǎn)負(fù)責(zé)，發(fā)揮自己的主導(dǎo)作用，對工作負(fù)責(zé)，應(yīng)用自己的個(gè)人才智，控制建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的安全性能水平，讓自己設(shè)計(jì)出來的作品體現(xiàn)自己的人本意識，積極配合國家以人為本的政策。

2. 嚴(yán)格按照國家規(guī)定的建筑規(guī)范設(shè)計(jì)建筑結(jié)構(gòu)。隨著建筑業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展，建筑結(jié)構(gòu)越來越被重視。國家也出臺了一些相應(yīng)的規(guī)定。而一個(gè)國家的規(guī)定不僅僅是技術(shù)性的，還具有很強(qiáng)的政策性。而且這些規(guī)定是與時(shí)俱進(jìn)的，要不斷修改，我們不能僅僅滿足于過去的設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。為了提高建筑的質(zhì)量，消除安全隱患，建筑設(shè)計(jì)人員要謹(jǐn)守本責(zé)，對建筑過程中不符合國家相關(guān)規(guī)定的行為及時(shí)提出異議，并提出解決措施，以避免或減少類似情況的發(fā)生，使建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更多的為人們考慮周全。同時(shí)，建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)人員對存在違規(guī)行為且屢教不改的人員要及時(shí)舉報(bào)，以免造成更嚴(yán)重的損失。

3.開展科研，創(chuàng)新設(shè)計(jì)軟件。工欲善其事，必先利其器，道理是顯然的，這對于任何行業(yè)都適用。隨著建筑事業(yè)的發(fā)展，特別是現(xiàn)今建筑行業(yè)的飛速發(fā)展，建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的內(nèi)容越來越復(fù)雜，難度越來越大。從另一個(gè)角度來說，我國建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對設(shè)計(jì)人員知識的深度和廣度有了更多的要求。在此種情況下，現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)程序已不能滿足設(shè)計(jì)人員的需求。例如有些力學(xué)模型不能適應(yīng)比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)和構(gòu)件形式，對某些構(gòu)件的承載力設(shè)計(jì)處理不理想或計(jì)算不準(zhǔn)確，這對建筑物的安全性缺乏保證。同時(shí)計(jì)算機(jī)程序的內(nèi)容和功能直接影響結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)水平。有時(shí)為了解決生產(chǎn)問題，配合軟件的能力，只能把計(jì)算過程簡化以滿足計(jì)算程序的能力。所以，提高結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中建筑的安全性，首先要開發(fā)出一款高精度軟件，這就需要設(shè)計(jì)者和計(jì)算機(jī)程序?qū)I(yè)人員合作去完成軟件開發(fā)，推新創(chuàng)新，不安于現(xiàn)狀，勇于承擔(dān)起這個(gè)任務(wù)。

三、結(jié)語

通過對以上建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中存在問題的剖析，可以加強(qiáng)建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)人員重新認(rèn)識自己工作的重要性，明確自己的責(zé)任，提高對結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)質(zhì)量安全問題的辨別能力，積累結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中出現(xiàn)的問題作為經(jīng)驗(yàn)，使建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)工作行業(yè)逐步步入正軌，做到建筑物的設(shè)計(jì)更安全、更合理。把不與不法違規(guī)公司為伍，并切實(shí)把國家對建筑物的相關(guān)規(guī)定落到實(shí)處，不與規(guī)范，規(guī)定打球作為自己的工作原則，為提高建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中建筑的安全性出一份力。

參考文獻(xiàn)：

[1]朱鏡清.結(jié)構(gòu)抗震分析原理[M].地震出版社，2013.

[2]徐宜.丁勇春.高層建筑結(jié)構(gòu)抗震分析和設(shè)計(jì)的探討[J].江蘇建筑，20013.

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關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理績效

1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效的相關(guān)概念

1.1 公司治理的概念

公司治理績效一般是指公司的效益和經(jīng)營者業(yè)績。公司的效益包括公司的利潤、償債能力、運(yùn)營能力、發(fā)展能力等方面的效益。經(jīng)營者的業(yè)績則主要是指經(jīng)營者的管理為企業(yè)帶來的發(fā)展和成果。所以，公司治理績效不僅是對公司經(jīng)營狀況的靜態(tài)描述，也包括動(dòng)態(tài)的發(fā)展過程。同時(shí)，公司的治理績效也不僅是經(jīng)濟(jì)效益，也包括社會效益等。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念

股權(quán)結(jié)構(gòu)一般而言有三大類型，分別是：（1）股權(quán)分散型——英美模式（又稱盎格魯撒克遜模式）。（2）股權(quán)高度集中型——德日模式（又稱萊茵模式）。（3）公司股權(quán)相對集中或相對分散，即股份既沒有過度集中于少數(shù)股東手中，也沒有過于分散，介于前兩種類型之間。

然而，目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)既不同于英美模式的股權(quán)高度分散，也不同于德日模式的法人交叉持股，股權(quán)較為集中，更不屬于相對集中或相對分散的類型。我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)具體有以下幾大特點(diǎn)：首先，股票種類繁多，包括國家股、法人股、社會公眾股、職工股等。而且同股同權(quán)的原則并沒有得到貫徹實(shí)施，各種股票不能同股同價(jià)、同股同利；其次，在眾多股票種類之中，國有股一股獨(dú)大，股權(quán)過于集中；再者，由于流通股所占比例過小，使得股東對企業(yè)的監(jiān)督和約束相應(yīng)弱化，股權(quán)多元化（多股制衡）的局面尚未形成。

2 成熟市場經(jīng)濟(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效

國外的學(xué)者先后從不同的角度對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效的關(guān)系展開了深入的研究，總的來說可以分為三大研究成果：

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)論

股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)論認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司治理的績效有重要的影響，但是具體怎樣影響則又分為兩大不同的觀點(diǎn)。

第一類觀點(diǎn)認(rèn)為持股權(quán)集中有利于公司治理績效的提高。這類觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)分散會導(dǎo)致股東缺乏對經(jīng)理人進(jìn)行有效監(jiān)管的意愿和能力，而股權(quán)越集中就越有利于股東對公司治理績效的監(jiān)管和約束。

該類觀點(diǎn)最早期代表是Berle 和Means，但正式展開關(guān)于公司治理績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間關(guān)系研究的是Jensen和Meckling，他們區(qū)分了內(nèi)部股東和外部股東，對公司價(jià)值與內(nèi)部股東所擁有股權(quán)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，指出公司的價(jià)值取決于內(nèi)部股東所占有的股份。

第二類觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)分散有利于公司治理效率的提高。這類觀點(diǎn)認(rèn)為大股東和外部小股東的利益并不一致，在缺乏外部監(jiān)督的情況下，大股東很可能為了追求自身利益而與內(nèi)部人共謀，并不惜犧牲其他小股東的利益，降低公司的績效。所以股權(quán)的分散能夠更好地保證公司治理的有效性，提高公司治理的績效。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效無關(guān)論

最先提出這一觀點(diǎn)的是Demsetz，他指出股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)內(nèi)部的個(gè)人或機(jī)構(gòu)股東出于自身利益的考慮在股票市場上進(jìn)行股票交易而形成的自然結(jié)果。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間不應(yīng)該存在系統(tǒng)性對應(yīng)關(guān)系，，也沒有明確的證據(jù)顯示股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在系統(tǒng)性對應(yīng)關(guān)系。接著，Demsetz 和Lehn在1985年對公用事業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、大眾傳媒業(yè)和體育娛樂業(yè)等美國511家大型上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的績效之間并無關(guān)聯(lián)。

2.3 權(quán)變理論

David L. Kang 和Aage B. Sorensen從財(cái)產(chǎn)權(quán)、理論和階層分析三個(gè)方面考察了有關(guān)組織結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績的關(guān)系，得出了公司治理的權(quán)變理論。權(quán)變理論認(rèn)為，首先，并不存在一個(gè)最好的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，其次，并不是所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)都具有同等的效力，再者，構(gòu)造股權(quán)結(jié)構(gòu)的最好方法取決于行業(yè)的特點(diǎn)。

上面的分析主要是就西方相對成熟的市場經(jīng)濟(jì)而言的?？梢钥闯觯瑢τ诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效的關(guān)系，盡管眾多學(xué)者先后從不同的角度采用不同的方法進(jìn)行了理論的邏輯推演和大量的實(shí)證分析研究，但目前為止，尚未能就這一問題得出被廣泛接受的權(quán)威結(jié)論。

3 我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效

國內(nèi)眾多學(xué)者一般從股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度和股權(quán)構(gòu)成兩方面對中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。

3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度對公司治理績效的影響

國內(nèi)許多學(xué)者都對股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度與公司治理績效的關(guān)系進(jìn)行了研究，但由于在樣本選取、指標(biāo)設(shè)計(jì)和方法選擇方面的不同，使得研究結(jié)論存在較大分歧，歸納起來，大致有以下3 類觀點(diǎn)：

第一類觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)集中度與公司治理績效呈正相關(guān)。許小年和王燕通過對1993～1995年上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為股權(quán)集中度與公司業(yè)績有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但與利潤率的相關(guān)關(guān)系比較弱。張對1998年中國385家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，分析了前5大股東持股比例與托賓Q值的關(guān)系，同樣得出了股權(quán)集中度與公司績效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

第二類觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)集中度與公司治理績效呈負(fù)相關(guān)。向朝進(jìn)和謝明通過對2001年底滬深兩地110 家上市公司的樣本進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)公司股份集中程度和未流通股份比例越高，公司的價(jià)值成長能力就越低。王化成和胡國柳發(fā)現(xiàn)，第一大股東的持股比例和其他反映股權(quán)集中度的指標(biāo)與公司的績效都呈負(fù)相關(guān)。

第三類觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)集中度與公司治理績效沒有關(guān)系。朱武祥、通過對我國家電行業(yè)1994—2001年間21家上市公司的實(shí)證分析得出結(jié)論：公司價(jià)值與公司股權(quán)的集中度沒有顯著相關(guān)關(guān)系，與公司股權(quán)構(gòu)成也無關(guān)。因此， 兩人認(rèn)為， 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

3.2 股權(quán)構(gòu)成對公司治理績效的影響

首先，是對國家股比例的研究。許多學(xué)者認(rèn)為，國家股比例與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。許小年、王燕以國家股為解釋變量，以資產(chǎn)回報(bào)率、股權(quán)回報(bào)率、市值和賬面價(jià)值之比為被解釋變量，得出了國家股比重與公司業(yè)績有負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉國亮和王加勝也同樣通過實(shí)證研究得出了負(fù)相關(guān)的結(jié)論。然而，于東智通過對國家股和凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)關(guān)系分析得出國家股比重和公司的業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

其次，是對法人股比例的研究。大部分學(xué)者認(rèn)為法人股與公司治理績效呈正相關(guān)關(guān)系。張通過對托賓Q值和法人股比例的分析，認(rèn)為法人股比例和托賓Q值是正相關(guān)的關(guān)系，且兩者存在U型二次函數(shù)的關(guān)系，即當(dāng)法人股持股比例較低的時(shí)候，公司的價(jià)值會隨著法人股比例的增加而下降，但是當(dāng)法人股持股比例較高時(shí)，公司的價(jià)值則會隨著法人股持股比例的增加而增加。

再者，是對社會公眾股比例的研究。許小年等學(xué)者通過實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人股的比例在MBR回歸中為顯著負(fù)相關(guān)， 在ROE 和ROA 回歸中系數(shù)為零。這是因?yàn)槲覈壳岸鄶?shù)公司中是國家股和法人股在股權(quán)結(jié)構(gòu)中占主導(dǎo)地位，，個(gè)人股在這些公司的董事會和監(jiān)事會中沒有地位和話語權(quán)，因而缺乏參與公司治理的積極性嗯哼能力，只是“搭便車”?？偟膩碚f，我國的小股東的投機(jī)性較強(qiáng)，對公司治理的監(jiān)督作用很小。

最后，是對高層管理人員持股比例的研究?？偟膩碚f，學(xué)者們大多認(rèn)為高層管理人員的持股比例與我國公司治理的績效無顯著相關(guān)關(guān)系。高明華通過分析管理層的持股比例和ROE、EPS的關(guān)系得出，管理層的持股比例和公司的績效不想關(guān)。

4 總結(jié)

對于股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理績效的影響這一問題，盡管學(xué)者們先后從理論和實(shí)證的角度進(jìn)行了分析，目前學(xué)術(shù)界并沒有達(dá)成一致的結(jié)論，而是逐漸形成了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效無關(guān)論以及權(quán)變理論。筆者以為，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效之間是有關(guān)系的，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，必然會對公司的績效產(chǎn)生影響。但這種關(guān)系并不是嚴(yán)格的因果關(guān)系，即并不能籠統(tǒng)地認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中或者分散一定能夠使公司治理績效提高或

降低。

近年來，國內(nèi)學(xué)者在國外學(xué)者理論研究的基礎(chǔ)上，也對我國目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系進(jìn)行了研究。但是在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效的關(guān)系這一問題上，國內(nèi)的學(xué)者也未能達(dá)成一致的結(jié)論。筆者以為，這與目前國內(nèi)對兩者關(guān)系的實(shí)證研究不夠縝密和嚴(yán)謹(jǐn)有關(guān)。在研究過程中，學(xué)者們對控制變量的選擇標(biāo)準(zhǔn)不一，對樣本的選取也沒有統(tǒng)一的依據(jù)，同時(shí)也沒有充分考慮我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期所存在的一些獨(dú)有的問題。此外，目前上市公司的信息披露不夠充分透明，上市公司治理的問題也難以清楚準(zhǔn)確的知曉，這也使得不同學(xué)者的研究存在較大的差別。

參考文獻(xiàn)

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篇3

【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理；上市公司

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的涵義與關(guān)系

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義。股權(quán)結(jié)構(gòu)就是指股東的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，即公司股東權(quán)益的構(gòu)成和分布狀況，具體而言包括股東的類型及各類股東持股所占比例、股票的集中或者分散程度、高層管理者的持股比例等。股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)穩(wěn)定性強(qiáng)弱的主要指標(biāo)。

2.公司治理的涵義。公司治理結(jié)構(gòu)是一整套控制和管理公司運(yùn)作的制度安排。狹義地講，就是指在公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的條件下，董事會的功能、結(jié)構(gòu)、股東權(quán)力等方面的制度安排；廣義地講是指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一套法律、文化和制度性安排，包括了公司的人力資源管理、收益分配與激勵(lì)機(jī)制、財(cái)務(wù)制度、公司發(fā)展戰(zhàn)略等一系列制度設(shè)計(jì)。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的方式或機(jī)制有著十分密切的關(guān)系。一般來說，有什么樣的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，就會有與之相適應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)。因此公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要基礎(chǔ)，它決定了股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中程度以及大股東身份。導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有較大的區(qū)別，進(jìn)而對公司治理模式的形成、運(yùn)作及績效有較大影響，換句話說，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制直接發(fā)生作用；同時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面在很大程度上受公司外部治理機(jī)制的影響，反過來，股權(quán)結(jié)構(gòu)也對外部治理機(jī)制產(chǎn)生間接作用。

二、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與公司治理中存在的問題

（一）我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜、股票種類繁多，股票被人為地劃分為國家股、國有法人股、社會法人股、內(nèi)部職工股和社會流通股，而社會流通股又進(jìn)一步劃分為A股、B股、H股、S股、N股等。不同種類的股票在股價(jià)、流通性和轉(zhuǎn)讓程序等方面具有很大的差異，形成了同股不同價(jià)、同股不同權(quán)、發(fā)行市場和流通市場彼此分割的狀況。

2.“一股獨(dú)大”或“幾股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重。股權(quán)分置前，在中國的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國家股和國有法人股占有相當(dāng)大的比重，處于絕對控股地位，造成的直接結(jié)果是股東大會形同虛設(shè)，缺乏對經(jīng)理層的約束機(jī)制，監(jiān)事會有名無實(shí)。推行股權(quán)分置制度后，這種情況有所改善，但“幾股獨(dú)大”的現(xiàn)象同樣十分突出。截至2011年中期，中國百強(qiáng)上市公司前10大股東的持股比例仍然比較集中，其中，前10大股東持股比例占公司總股本

80%以上的有36家，持股比例60%以上的有86家。100家上市公司中，前10大股東持股比例在40%以下的只有5家。

3.非流通股本所占比重過大。由于非流通股的比重較大，占總股本比重較小的流通股在二級市場上的買賣不能或基本上不發(fā)生公司控權(quán)的轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致破產(chǎn)、兼并等市場退出機(jī)制殘缺，股東對企業(yè)行為與經(jīng)理人的約束相應(yīng)弱化，“用腳投票”機(jī)制無法實(shí)現(xiàn)。這導(dǎo)致通過二級市場收購流通股來獲得公司控制權(quán)的可能性基本不存在，無法通過收購兼并和權(quán)爭奪來約束管理層，使得管理層無需顧忌中小股東約束和管理層更換的壓力，無需根據(jù)經(jīng)營績效來進(jìn)行決策，經(jīng)常通過損害中小股東權(quán)益來維護(hù)大股東和管理層的利益。因此，如何合理安排上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、解決國家股“一股獨(dú)大”的局面是改善公司治理結(jié)構(gòu)的首要的努力方向。

（二）我國上市公司治理中存在的主要問題

根據(jù)近幾年披露的資料，我國上市公司治理存在的一個(gè)突出問題是控股股東侵占上市公司的利益，甚至掏空上市公司的利潤，具體表現(xiàn)為三個(gè)方面：一是大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金；二是大股東要上市公司為其擔(dān)保；三是大股東利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)與利潤。究其原因，這與我國上市公司股本結(jié)構(gòu)有著很大關(guān)系。首先，過度集中的股權(quán)使得股東間約束難以形成，中小股東對國有大股東難以實(shí)行有效的制約，也難以形成對管理層的監(jiān)督和制約，中小股東“用腳投票”。于是大股東對中小股東利益侵害在所難免。其次，大批非國有股東由于所占股權(quán)比例太小，缺乏參與公司治理的動(dòng)力。再次，國有股“所有者虛位”使得國有股權(quán)缺乏真正明確的所有者行使股東權(quán)利，導(dǎo)致國有資本缺乏增值動(dòng)力和對管理層的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，公眾股東又對企業(yè)缺乏直接有效的控制力，對經(jīng)理層的股權(quán)約束難以真正形成，造成嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象和道德風(fēng)險(xiǎn)，無法保證管理層利益與股東價(jià)值保持一致，公司治理中的制衡機(jī)制失靈，使公司治理難以發(fā)揮效率，其直接后果就是大股東與上市公司在機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)沒有分開，為大股東侵蝕上市公司利益，損害其他股東權(quán)益，通過關(guān)聯(lián)交易或擔(dān)保等方式將上市公司資產(chǎn)和資金掏空提供了可能性。最后，公司股權(quán)集中和流通權(quán)的分割，使得公司治理機(jī)制無法對大股東管理層形成適當(dāng)?shù)募s束或行使股東權(quán)力。

這導(dǎo)致通過二級市場收購流通股來獲得公司控制權(quán)的可能性基本不存在，無法通過收購兼并和權(quán)爭奪來約束管理層，使得管理層無需顧忌中小股東約束和管理層更換的壓力，無需根據(jù)經(jīng)營績效來進(jìn)行決策，經(jīng)常通過損害中小股東權(quán)益來維護(hù)大股東和管理層的利益。因此，如何合理安排上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、解決國家股“一股獨(dú)大”的局面是改善公司治理結(jié)構(gòu)的首要的努力方向。

三、改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平

（一）選擇合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)分置改革工作已結(jié)束，我國資本市場全流通時(shí)代即將到來。盡管股權(quán)分置改革在制度層面上實(shí)現(xiàn)了股份全流通，但制度層面的變革要產(chǎn)生效果還需實(shí)踐的考驗(yàn)，稍有不慎會引發(fā)動(dòng)蕩，從而對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。此外，中國特色證券市場并沒有全流通條件下足夠的成熟經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。因此，在推進(jìn)股份全流通的同時(shí)，進(jìn)行技術(shù)層面的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即選擇合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型，從而提高公司法人治理效率，目前仍然是當(dāng)前證券市場需要解決的重要問題。

股權(quán)結(jié)構(gòu)類型選擇是在特定的制度安排下進(jìn)行的，因而在不同國家和不同歷史時(shí)期具有明顯的差異。我國的股份制改革是在公有制基礎(chǔ)上進(jìn)行的，帶有濃厚的中國特色。因此，研究論證我國現(xiàn)實(shí)背景中的合理股權(quán)選擇至關(guān)主要。安美花在其研究中指出，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)從總體上更有利于內(nèi)部監(jiān)控制衡機(jī)制、接管和權(quán)競爭的發(fā)揮，并且由于這些治理機(jī)制對約束經(jīng)營者，促使其按股東利益最大化原則行事具有決定性影響，所以適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可使公司治理效率最大化。

（二）推進(jìn)國有股減持

國有股回購是指股份公司用現(xiàn)金將本公司發(fā)行在外的國有股購回，并注銷股本，從而減少公司資本的經(jīng)營行為。這一方式有利于盤活國有資產(chǎn)并推動(dòng)其戰(zhàn)略性重組，不僅可以實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的變現(xiàn)，而且還可借助資本市場溢價(jià)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值與增值。這一方式還有利于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善，從而進(jìn)一步發(fā)揮資本市場對企業(yè)經(jīng)營的評價(jià)與監(jiān)督功能。適當(dāng)?shù)墓煞莼刭忂€可通過財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和股利分配政策的調(diào)整，迅速提高公司內(nèi)在價(jià)值，維護(hù)公司股票市場價(jià)值，保證股東財(cái)富最大化。

國有股配售是指在全流通的情況下將國有非流通股以低于市價(jià)出讓給普通的股東。國有股配售會降低國有股權(quán)比例，重新配置股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而引起公司董事會、監(jiān)事會、高層經(jīng)理人員發(fā)生相應(yīng)的變化，有助于公司內(nèi)部制衡機(jī)制的建立，促使公司治理機(jī)制逐步走向健全與規(guī)范。國有股配售有利于國有資本退出機(jī)制的建立，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的增值保值功能。另外，通過國有股配售，國有資本從競爭性領(lǐng)域退出并投人到基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)以及公共壟斷產(chǎn)業(yè)中。這不僅改善了經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的外部環(huán)境，而且也對優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善企業(yè)治理機(jī)制、提高企業(yè)經(jīng)營績效具有重要意義。

（三）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化

我國加快機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展應(yīng)該在以下幾個(gè)方面全面展開：（1）推出適應(yīng)市場并且已經(jīng)成熟的基金品種。風(fēng)險(xiǎn)投資基金和期貨基金也可以適時(shí)推出，以適應(yīng)一些追求較高風(fēng)險(xiǎn)收益的投資者的需要；（2）加快金融創(chuàng)新的步伐，全面引入做空機(jī)制。在目前的中國證券市場上，只存在被動(dòng)性做空，做多與做空難以形成良性發(fā)展，致使市場風(fēng)險(xiǎn)越來越大。要改變這種狀況，降低市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，給予機(jī)構(gòu)投資者良好的發(fā)展空間，就必須全面引入監(jiān)控機(jī)制；（3）健全反欺詐和反市場操縱的法律，加強(qiáng)監(jiān)管。機(jī)構(gòu)投資者并不自然就是證券市場上的積極力量，如果沒有嚴(yán)格的監(jiān)管，機(jī)構(gòu)投資者更容易出現(xiàn)欺詐和操縱市場，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者有更大的資金實(shí)力。

（四）繼續(xù)放開國有股、法人股，取消大小非流通限制

國有股權(quán)的高度集中且不能上市流通是一個(gè)困擾我國股票市場良性發(fā)展的最棘手問題，其規(guī)模大、涉及面廣、解決地妥善與否，對我國證券市場乃至整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)都會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。但是，我們欣喜地看到，政府通過股權(quán)分置改革已經(jīng)解決了部分股權(quán)高度集中的問題?？墒?，解決股權(quán)分置問題只是表面現(xiàn)象，股市火暴的場景僅僅維持了兩年時(shí)問.2008年4月股市暴跌，為了救市，政府在將股市交易印花稅由3‰下調(diào)至1‰的同時(shí)，也對大小非流通采取了限制性措施。限制大小非流通可能對當(dāng)前救市會有一定作用，但是，從長遠(yuǎn)來看不僅不會產(chǎn)生積極作用，反而有可能進(jìn)一步導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中、一股獨(dú)大、大股東侵犯小股東權(quán)益的長久存續(xù)，進(jìn)一步桎梏股市的良性健康發(fā)展。因此，當(dāng)前我國應(yīng)該繼續(xù)放開國有股、法人股、取消大小非流通限制，使上市公司的股權(quán)真正具有市場化特征。由此可以使上市公司真正成為被市場檢驗(yàn)和必須應(yīng)對各種風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)的主角，而相對減少長期以來過分依賴政策救市的傳統(tǒng)瘤疾。使上市公司的各利益相關(guān)者過分依賴、心存僥幸、投機(jī)取巧的心理喪失存續(xù)的幻想，借機(jī)將證券市場從投機(jī)型向投資型方向引導(dǎo)，這將是證券市場健康良性發(fā)展的根本。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]邱兆學(xué).關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu).會計(jì)師.2011（10）

[2]陸濤.股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國上市公司治理問題研究.上海經(jīng)濟(jì)研究.2012（10）

篇4

關(guān)鍵詞:上市公司 股權(quán)結(jié)構(gòu) 治理結(jié)構(gòu)

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914(2010)10-086-02

南開大學(xué)公司治理研究中心的2009年1234家上市公司評價(jià)樣本中,上市公司治理指數(shù)平均值為56.89,最大值為69.52,最小值為42.68。在上市公司總體治理水平連續(xù)多年提高的情況下,首次出現(xiàn)了“回調(diào)”。上市公司在公司治理實(shí)際行為上的改進(jìn)遠(yuǎn)比法律規(guī)范方面的進(jìn)步要小,有些方面并無實(shí)質(zhì)性的改進(jìn),我國上市公司的公司治理缺陷依然很明顯,高治理質(zhì)量公司數(shù)量仍然偏少。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ),因此,本文基于股權(quán)結(jié)構(gòu)視角思考如何優(yōu)化我國上市公司治理結(jié)構(gòu)。

一、我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,內(nèi)部人控制現(xiàn)象仍普遍存在。股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司治理的基礎(chǔ),其合理與否對公司治理的效率起著決定性的作用。股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)了全流通,為國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了便利,社會各類非國有股不斷注入,使得國有股在公司總股本中所占的比重有所下降,有效地改善了股權(quán)結(jié)構(gòu),但就目前而言,上市公司國有控股的比例依然較大,國有上市公司的股權(quán)仍過于集中,流通股比例過少,國有股“一股獨(dú)大”。國有股東可以從調(diào)整宏觀政策和對其人的任命兩方面實(shí)現(xiàn)對公司的控制,股權(quán)的高度集中會明顯增強(qiáng)控股股東對公司的控制力,雖然這有助于推動(dòng)公司經(jīng)理人員與股東尤其是控股股東的利益趨同,但股權(quán)的過度集中往往也會導(dǎo)致董事會包括獨(dú)立董事、監(jiān)事、甚至中介機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性,增加了大股東欺壓小股東的風(fēng)險(xiǎn),還可能導(dǎo)致公司經(jīng)營偏離經(jīng)濟(jì)利益最大化的目標(biāo),轉(zhuǎn)而追求其他目標(biāo),削弱公司的盈利能力,同時(shí)也容易滋生腐敗,從而導(dǎo)致其他公司治理機(jī)制的失效。國有股“一股獨(dú)大”使得上市公司中出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象,這將導(dǎo)致高昂的成本。從公司的運(yùn)行模式和經(jīng)營狀況來看,內(nèi)部人控制公司并違反法律規(guī)定或者股東會授權(quán)范圍的行為,使得成本高昂主要表現(xiàn)為過度的職務(wù)消費(fèi)、過度投資耗用企業(yè)資源和信用、超越權(quán)限投資等。

2.國有股“所有者缺位”和政府官員的行政干預(yù)。國有資產(chǎn)的最終所有者是全體人民,但是對于國有產(chǎn)權(quán)行使者的主體、權(quán)利、義務(wù)和法律責(zé)任等問題,目前的法律體系包括出臺的《物權(quán)法》都沒有對此作出明確的說明及可行的規(guī)定。實(shí)際上真正能夠?qū)匈Y產(chǎn)使用和處置的只能是代表人民利益的政府機(jī)關(guān)及其授權(quán)的相關(guān)部門。國有股的“產(chǎn)權(quán)虛置”以及國有企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)函數(shù)的多元性,使得委托人無法對人實(shí)施有效的監(jiān)督約束。國家與企業(yè)之間這種不規(guī)范的委托關(guān)系,使得上市公司難免出現(xiàn)經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn),管理人員缺乏為國有資產(chǎn)的利益考慮的積極性,再加上上市公司的董事會、經(jīng)理等進(jìn)行監(jiān)督約束及激勵(lì)的缺失,從而出現(xiàn)國有股的“所有者缺位”現(xiàn)象,進(jìn)而形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制。而且,在上市公司國有控股的情況下,政府監(jiān)督往往帶有很強(qiáng)的行政色彩,導(dǎo)致過多的干預(yù)企業(yè)的日常經(jīng)營,特別是當(dāng)其行政目標(biāo)與所有者目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí),政府可能會以犧牲公司的利益為代價(jià)追求其行政目標(biāo)。因此,不規(guī)范的委托關(guān)系,使得上市公司即便能夠通過從證券市場上募集大量資金,但是仍然不能改變上市公司整體出現(xiàn)劣化的趨勢。

3.機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的治理作用有限,大股東侵害小股東利益?！耙还瑟?dú)大”是上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不平衡、不完善的主要根源,也是導(dǎo)致產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”、證券市場資源配置效率低下、小股東合法權(quán)益受到侵害等諸多弊端的源頭。與個(gè)人投資者相比,機(jī)構(gòu)投資者由于較大的持股比例,很大程度上已經(jīng)使他們擺脫了公司治理中“搭便車”問題的困擾,機(jī)構(gòu)投資者可以更好地通過其股權(quán)的行使來影響和推進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善。但是在我國流通股的持有群體中,相較成熟市場,我們的機(jī)構(gòu)投資者不管是數(shù)量還是所占比重仍然較低,我國機(jī)構(gòu)投資者在大股東尤其是國有股占主導(dǎo)地位的上市公司中,難以發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在改善公司治理結(jié)構(gòu)方面的作用。

4.獨(dú)立董事制度的缺陷依然沒有改善。由于股權(quán)的過度集中,公眾股東的高度分散,董事會由大股東操縱或由內(nèi)部人控制。為增強(qiáng)董事會的獨(dú)立性和監(jiān)督職能,近年來,我國在董事會的制度建設(shè)上引入了獨(dú)立董事制度。但獨(dú)立董事制度在我國還是一項(xiàng)很不成熟的制度。由于我國大多數(shù)獨(dú)立董事是由大股東、公司董事、公司高管推薦,并由董事會提名,經(jīng)股東大會選舉產(chǎn)生,其他股東推薦的獨(dú)立董事很少,獨(dú)立董事從一開始就已經(jīng)喪失了獨(dú)立性。而且我國獨(dú)立董事的薪酬主要是由上市公司承擔(dān),獨(dú)立董事的利益與其所監(jiān)督的主體的利益產(chǎn)生關(guān)聯(lián)性,這也使得其失去了獨(dú)立性。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分,構(gòu)成了公司治理的基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)如何將決定公司控制權(quán)的分布,決定所有者與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系的性質(zhì),即決定著公司治理結(jié)構(gòu)的模式,良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)是產(chǎn)生好的公司治理效果的前提條件。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)可看作是上市公司的一種契約結(jié)構(gòu),良好的股權(quán)契約結(jié)構(gòu)有利于形成建設(shè)性的公司治理行為,促進(jìn)公司業(yè)績的提升。股東可以通過對董事會的控制間接決定經(jīng)理人選,股權(quán)結(jié)構(gòu)的素質(zhì)與分布就成了決定公司控制權(quán)分布的重要因素,從根本上決定了所有者與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系的性質(zhì)。首先,股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司的股東結(jié)構(gòu)及股東大會,進(jìn)而決定了企業(yè)內(nèi)部各項(xiàng)監(jiān)督機(jī)制的構(gòu)成和運(yùn)作方式,可以說上市公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制是基于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)而發(fā)揮作用的;另一方面,股權(quán)結(jié)構(gòu)在受公司外部治理機(jī)制影響的同時(shí),也對外部治理機(jī)制產(chǎn)生間接作用。因此,股權(quán)結(jié)構(gòu)作為現(xiàn)代股份制公司財(cái)產(chǎn)結(jié)構(gòu)的主要形式,在很大程度上決定了股份公司的治理結(jié)構(gòu),并通過公司治理影響公司運(yùn)作的績效。

(1)在股權(quán)集中的上市公司中,大股東有積極性參與公司治理,而且由于大股東的絕對控制地位,一般可以直接委任自己的人擔(dān)任上市公司的高層管理者,比較容易更換不能勝任的人,并選拔優(yōu)秀的管理者繼任,這樣可以在一定程度上提高管理層的整體水平。從這個(gè)角度來看,大股東的利益和上市公司的利益是一致的。但公司如果被單一的大股東絕對控股,控股股東也可能出于自身利益需要作出侵害中小股東利益,影響上市公司發(fā)展的行為。從這個(gè)意義上說,股權(quán)的高度集中又不利于上市公司發(fā)展。

(2)在股權(quán)分散的上市公司中,由于單個(gè)股東的作用有限,股東實(shí)施監(jiān)督所花費(fèi)的成本完全由自己承擔(dān),而監(jiān)督帶來的好處則由全體股東共同分享,因而,小股東在監(jiān)督經(jīng)營者上存在嚴(yán)重的“搭便車”心理,參與股東大會和權(quán)競爭的積極性很小,也沒有能力和動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)理人員,進(jìn)而使公司容易形成內(nèi)部人控制或經(jīng)營者主導(dǎo)。小股東主要利用退出機(jī)制和惡意接管來對公司管理層的經(jīng)營形成了較強(qiáng)的監(jiān)督和約束作用。外部接管市場對公司管理層產(chǎn)生很大壓力可以促使他們努力工作,至少不敢脫離利潤最大化太遠(yuǎn)。

2.股權(quán)性質(zhì)通過公司治理機(jī)制對公司績效的影響。上市公司的股權(quán)性質(zhì)也會對其治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大的影響,股權(quán)結(jié)構(gòu)的性質(zhì)決定上市公司的治理質(zhì)量,這在我國資本市場反映最為明顯。

(1)國家作為上市公司的大股東,由于其自身并不直接行使對公司的管理,而是委托相關(guān)人員對公司進(jìn)行經(jīng)營管理。在所有者“缺位”的情況下,國家無法得知企業(yè)的真實(shí)情況,造成對公司經(jīng)營者缺乏有效的監(jiān)督。而另一方面,國家股股東擁有更多可支配的資源和可以得到更多的政策性優(yōu)惠,這在一定程度上形成了保護(hù)性的進(jìn)入壁壘,使企業(yè)獲得較好的績效。

(2)法人股代表的除了國家資本,還有一些集體資本和私人資本,其收益主要依賴于上市公司的分紅派息,因此,他們有較大的動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)營者,對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控的積極性相對較高。法人股東獲取信息的能力強(qiáng)于社會公眾股股東,因此可以減少信息不對稱所帶來的問題,有利于優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。但是法人股東中又有相當(dāng)一部分是由國家產(chǎn)權(quán)所控制,操作一定程度的約束軟化現(xiàn)象,這又可能導(dǎo)致法人股對公司績效的負(fù)面影響。

(3)股票價(jià)格的變化會對社會公眾持股股東的經(jīng)濟(jì)利益產(chǎn)生直接的影響,因此,在成熟的資本市場中,在不考慮監(jiān)督成本的情況下,社會公眾股東會對公司的經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督,也會對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)甚至公司績效產(chǎn)生正面影響。因?yàn)楫?dāng)公司績效不好時(shí),中小股東可以通過轉(zhuǎn)讓自己的股份來“用腳投票”,造成公司下一步融資的困難,嚴(yán)重的可能導(dǎo)致公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。這種監(jiān)督能夠給公司經(jīng)營者構(gòu)成壓力,促使公司提高績效。但中國上市公司存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制,中小股東對公司的監(jiān)督成本過高,再加上我國缺乏對中小投資者的保護(hù)措施和相關(guān)法規(guī),這些因素的共同作用,導(dǎo)致中小投資者主要出于投機(jī)目的購買股票,而很少關(guān)心公司治理及其績效。從這一層面分析,中小股東對公司治理和公司績效起不到明顯的促進(jìn)作用,甚至?xí)胸?fù)面作用。要使流通股對上市公司經(jīng)營績效起到促進(jìn)作用,必須要加大中小股東的持股比例,而這一問題可以直接通過股權(quán)分置改革之后國有股的減持得到一定程度的解決。

三、優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的路徑

1.控制過高的國有股比例,逐步減持國有股,以有效的股權(quán)制衡改善公司治理。股權(quán)分置改革以后,我國上市公司股權(quán)機(jī)構(gòu)中國有股有了一定幅度的降低,但國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象依然存在。要想完善上市公司的治理結(jié)構(gòu),建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu),必須進(jìn)一步減持國有股,降低國有股在上市公司中所占的比重。減持國有股主要是通過國有股配售、國有股回購、國有股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股等手段完成的。(1)國有股配售是指股權(quán)分置改革完成以后,向普通股股東以低于市價(jià)的方式出讓國有非流通股。采取國有股配售的方式減持國有股,可以通過降低國有股在股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比重,實(shí)現(xiàn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重新配置,達(dá)到改變上市公司董事會人員組成結(jié)構(gòu)的目的,使上市公司內(nèi)部形成有效的制衡機(jī)制,從而優(yōu)化和完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。(2)國有股回購指的是上市公司購買本公司在外發(fā)行的國有股股票,通過注銷這一部分以達(dá)到降低國有股在上市公司所占比重的經(jīng)營行為。適當(dāng)?shù)墓煞莼刭徲兄趪泄傻臏p持,增加上市公司其他流通股股東的持股比例,能夠完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)。股份回購既可以借助資本市場溢價(jià)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值,又可以通過財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和股利分配政策的調(diào)整,提升公司的內(nèi)在價(jià)值。(3)上市公司的股東有普通股股東和優(yōu)先股股東之分,優(yōu)先股股東持有的優(yōu)先股相對于普通股股東持有的普通股,可以優(yōu)先獲得公司的利潤分紅以及公司財(cái)產(chǎn)的分配。將國有普通股換為優(yōu)先股來減持國有股,既實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的,又可以切斷政府與上市公司的聯(lián)系,從而避免了政府對上市公司的越位干預(yù)。

2.培育機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者與分散的小股東相比,其在優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和完善公司治理結(jié)構(gòu)方面有著明顯的優(yōu)勢。祈斌等(2006)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),“在控制了公司規(guī)模的前提下,機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票波動(dòng)性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系……實(shí)證結(jié)果支持了機(jī)構(gòu)投資者具有穩(wěn)定市場功能的觀點(diǎn)。”機(jī)構(gòu)投資者的存在可以適度降低股票市場的流動(dòng)性,間接有利于公司的治理,通過機(jī)構(gòu)投資者本身的公司治理功能完善公司治理。高雷、張杰(2008)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上參與了上市公司治理,機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高,越有助于提高公司治理水平,也越能有效地監(jiān)督管理層的盈余管理行為。

相比西方發(fā)達(dá)國家,我們國家的機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中所占的比重還相對較小。今后,國家應(yīng)結(jié)合我國國情并借鑒國外成功經(jīng)驗(yàn),通過提升機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)在素質(zhì)和構(gòu)建適宜的市場環(huán)境推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展,以達(dá)到改善我國上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu),并進(jìn)一步完善我國上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。同時(shí),相關(guān)部門也要建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制,加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管。

3.完善職工持股制度,構(gòu)建有效的公司治理機(jī)制。職工持股制度的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在,職工持股后成為公司的股東,職工代表可以進(jìn)入公司的董事會、監(jiān)事會參與制定、決策公司的重大經(jīng)營事件。職工對公司生產(chǎn)狀況能夠有比較切身的了解,可以對公司經(jīng)理人員進(jìn)行有效監(jiān)督。在股權(quán)分置改革后,我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有了巨大改變,從以前的“一股獨(dú)大”到股權(quán)分散,為實(shí)行職工持股制度提供了有利的條件。職工持股的比重應(yīng)該是根據(jù)職工對公司所做貢獻(xiàn)程度的不同,來確定公司職工不同的持股比例。公司職工持股以后,作為公司的股東,公司經(jīng)營狀況的好壞直接影響其個(gè)人的收入,為了使自身利益最大化,工人有意愿積極工作,付出更大的努力。但職工所持股份在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重較小,且比較分散,職工以自然人身份行使股東權(quán)力,往往難以影響公司的生產(chǎn)決策。從西方發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看,建立職工持股制度并且使職工持股會以公司法人的形式獨(dú)立于公司,這能方便公司對職工股份的管理,又能集中力量影響公司決策。職工持股會在行使職工股東權(quán)利時(shí),應(yīng)首先在職工內(nèi)部充分聽取不同觀點(diǎn),成統(tǒng)一意見。

4.完善獨(dú)立董事制度。我國獨(dú)立董事制度存在的問題主要是獨(dú)立性不夠,上市公司獨(dú)立董事在履行職責(zé)時(shí),會不同程度地受到控股股東和實(shí)際控制人的影響。所以,我國首先應(yīng)在法律層面上明確規(guī)范獨(dú)立董事的職權(quán)和定位,要求獨(dú)立董事不僅應(yīng)獨(dú)立于公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)、獨(dú)立于管理層和控制股東,還應(yīng)與公司沒有交易關(guān)系、雇傭關(guān)系和親友關(guān)系。其次,要進(jìn)一步完善獨(dú)立董事的選任程序,應(yīng)該成立獨(dú)立董事協(xié)會,擴(kuò)大專業(yè)獨(dú)立董事的數(shù)量。同時(shí)還要完善細(xì)化獨(dú)立董事對公司重大事務(wù)的知情權(quán)、發(fā)表意見的權(quán)力保障制度,建立獨(dú)立董事與股東信息交流溝通制度。

5.培育法人股東,發(fā)揮銀行等金融機(jī)構(gòu)在公司治理中的作用,改善公司治理結(jié)構(gòu)。在我國牽涉到國計(jì)民生等敏感重大領(lǐng)域的企業(yè),國家在持股問題上應(yīng)占絕對控股地位,同時(shí)還應(yīng)當(dāng)引入監(jiān)督動(dòng)機(jī)的法人股,只有這樣才能充分競爭,有利于完善公司治理結(jié)構(gòu),使公司真正按照市場機(jī)制公平競爭進(jìn)行運(yùn)行。銀行作為上市公司的主要債權(quán)人,是上市公司資金的主要來源之一,這意味著銀行等金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上處于一種“準(zhǔn)股東”的地位。從國際金融市場的情況來看,銀行等金融機(jī)構(gòu)由于其資本雄厚,相比中小股東具有明顯的信息和成本優(yōu)勢,能夠很好地監(jiān)督和控制上市公司的經(jīng)營行為,在一定程度上能夠起到改善公司治理、提高企業(yè)市場價(jià)值的作用。我國銀企關(guān)系制度的設(shè)計(jì)主要是以防范金融風(fēng)險(xiǎn)為主要目的,在鼓勵(lì)銀行積極參與公司治理方面還有所欠缺。銀行作為上市公司的重要投資人,鼓勵(lì)和支持銀行參與到公司治理結(jié)構(gòu)中去,不僅有利于銀行業(yè)的改革和發(fā)展,也有利于完善企業(yè)的投融資體系,為上市公司提供可持續(xù)的金融支持。

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篇5

關(guān)鍵詞：跨國投資 進(jìn)入方式 股權(quán)結(jié)構(gòu) 獨(dú)資化 內(nèi)生性變遷

問題的提出

隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展，F(xiàn)DI在推動(dòng)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和宏觀經(jīng)濟(jì)增長方面產(chǎn)生日益重要的影響。全球跨國投資進(jìn)入方式和我國吸引外資主要方式之間存在明顯的“錯(cuò)位”現(xiàn)象，分析這一現(xiàn)象的原因和影響是近期國內(nèi)理論研究的熱點(diǎn)問題。

本文運(yùn)用內(nèi)生化動(dòng)態(tài)分析方法，建立動(dòng)態(tài)一般均衡模型，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)演變過程，并將管理學(xué)中基于資產(chǎn)專有性的股權(quán)結(jié)構(gòu)分析方法結(jié)合到宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的部門分析方法之中。本文認(rèn)為，基于技術(shù)先進(jìn)程度的資產(chǎn)專有性差距是決定股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要因素。結(jié)合我國實(shí)際，本文設(shè)定跨國公司最初以跨國合資形式進(jìn)入東道國，并不斷調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，增資擴(kuò)股，最終實(shí)現(xiàn)獨(dú)資化。獨(dú)資化是在無限期界內(nèi)動(dòng)態(tài)進(jìn)行的，當(dāng)達(dá)到BGP均衡時(shí)，跨國公司的股權(quán)份額常數(shù)增長率穩(wěn)定增長，直至達(dá)到獨(dú)資化為止。

基本模型

考察一個(gè)開放分散的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，包括：FDI最終產(chǎn)品部門、中間產(chǎn)品部門、東道國研發(fā)部門和母國研發(fā)部門。世界上只有母國和東道國兩個(gè)國家，最終品生產(chǎn)發(fā)生在東道國，母國不生產(chǎn)最終品，兩國都進(jìn)行消費(fèi)，F(xiàn)DI最終品由進(jìn)行合資的兩個(gè)國家所分享。

（一）FDI最終產(chǎn)品生產(chǎn)

跨國公司對東道國的FDI部門進(jìn)行股權(quán)投資，與東道國企業(yè)形成跨國合資企業(yè)，合資企業(yè)雇用本國人力資本和中間產(chǎn)品以及母國的人力資本和中間產(chǎn)品進(jìn)行生產(chǎn)。在Acemoglu（2002）的基礎(chǔ)上，將代表性企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)設(shè)定為如下形式：

（1）

其中，Y為東道國FDI產(chǎn)品的產(chǎn)量，YD為東道國企業(yè)對FDI部門的中間品投入，YM為跨國公司對FDI部門的中間品投入，ε∈（0，1）。中間品生產(chǎn)函數(shù)如下：

（2）

其中，HD為東道國投入到FDI部門中的人力資本，HM為跨國公司投入到FDI部門中的母國的人力資本。KD和KM分別是兩國的專有性資產(chǎn)，AD和AM分別是兩國的TFP，α∈（0，1）。假定兩國的專有性資產(chǎn)分別由不同種類的機(jī)器設(shè)備投資構(gòu)成，且具有如下形式：

（3）

xDi為東道國和母國投入FDI部門的第i種機(jī)器設(shè)備的投入量。AD為東道國投入到FDI部門中的中間產(chǎn)品種類總數(shù)，即東道國的技術(shù)存量。xMi為跨國公司在東道國進(jìn)行跨國合資所使用的第i種新型中間產(chǎn)品的數(shù)量，AM為跨國公司進(jìn)行跨國合資所使用的新技術(shù)，跨國投資的技術(shù)溢出效應(yīng)是東道國獲取技術(shù)進(jìn)步的重要途徑，故此R&D對東道國利用跨國投資的FDI部門產(chǎn)生直接的影響。經(jīng)濟(jì)中的總物質(zhì)資本存量滿足：K=KD+KM。

假定FDI最終產(chǎn)品的價(jià)格為：

（4）

其中，參數(shù)χ∈（0，1）。FDI產(chǎn)品的價(jià)格函數(shù)右下傾斜，即FDI部門具有壟斷性，企業(yè)生產(chǎn)會獲得經(jīng)濟(jì)利潤。

（二）跨國合資企業(yè)的利潤分配過程

跨國公司和東道國企業(yè)在合資企業(yè)中分別占有φM和φD=1-φM的股份，則合資雙方的股權(quán)份額差距為φ=φM /φD?？鐕竞蜄|道國企業(yè)的利潤分別為：

（5）

假定FDI部門的利潤分別用于兩國消費(fèi)、資本積累、R&D投資和談判過程。FDI部門的利潤轉(zhuǎn)化為投資之后須以實(shí)物量計(jì)算，即I=πY / PY=（1-χ）YY。則東道國的利潤所轉(zhuǎn)化的投資量為：ID=φDI，跨國公司的利潤所轉(zhuǎn)化的投資量為：IM=φMI。

股權(quán)份額是雙方在談判過程中依據(jù)自身實(shí)力達(dá)成協(xié)議進(jìn)而規(guī)定的。跨國公司在與東道國談判過程中憑借資產(chǎn)專有性優(yōu)勢調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)增加對合資企業(yè)控制力度的目的；而東道國企業(yè)處于比較劣勢，一般會被動(dòng)地接受談判結(jié)果，因而跨國公司對股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成產(chǎn)生決定性影響。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化

在跨國合資企業(yè)中股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化體現(xiàn)為跨國公司的股權(quán)份額動(dòng)態(tài)增加和東道國企業(yè)的股權(quán)份額相應(yīng)減少。假定跨國公司股權(quán)份額的變化取決于合資雙方的股權(quán)份額差距，跨國公司的股權(quán)份額越高東道國企業(yè)的股權(quán)份額越低，則跨國公司就越有可能在談判中調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步增加股權(quán)份額。同時(shí)假定股權(quán)份額增加的幅度還取決于跨國公司在談判中投入的經(jīng)濟(jì)資源的數(shù)量。假定跨國公司在支付各項(xiàng)成本之后在其所獲得的利潤中提取一部分作為下一輪談判中形成對其更有利的股權(quán)結(jié)構(gòu)的資源支出。影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一個(gè)重要因素是合資雙方的資產(chǎn)專有性差距，資產(chǎn)專有性差距越大，意味著跨國公司可以利用其資產(chǎn)專有性的比較優(yōu)勢對東道國企業(yè)進(jìn)行要挾，以此來增加股權(quán)份額。由此可知，跨國公司的股權(quán)份額的動(dòng)態(tài)變化由下式所示：

（6）

其中，δφ>0是跨國公司股權(quán)份額變化的效率參數(shù)，0

（四）研發(fā)部門

研發(fā)部門開發(fā)新的專利技術(shù)設(shè)計(jì)方案，為經(jīng)濟(jì)增長提供技術(shù)支持。假定合資雙方都將其在FDI部門的總利潤中分得的一部分利潤作為開發(fā)新的專利技術(shù)設(shè)計(jì)方案所用資金投入R&D部門。兩國的創(chuàng)新可能性前沿具有如下形式：

（7）

其中，δD，δM>0為生產(chǎn)率參數(shù)，定義δ=δM /δD。ID和IM分別為東道國和跨國公司分得的最終品利潤所轉(zhuǎn)化成的投資。uD和uM分別為東道國和跨國公司將最終品利潤投入到研發(fā)部門的比例。將東道國和跨國公司的技術(shù)差距設(shè)定為ν=AM / AH，在這里用參數(shù)ν來衡量技術(shù)進(jìn)步的后發(fā)優(yōu)勢，當(dāng)東道國與跨國公司的技術(shù)差距越大，后發(fā)優(yōu)勢越大，這時(shí)東道國的技術(shù)進(jìn)步越快。

假定東道國利潤在扣除R&D投資之后還有一部分剩余，即（1-uD）*ID，假定這部分利潤被東道國用于消費(fèi)和資本積累。相似地，假定跨國公司的一部分利潤（1-uM-νM）IM被用于母國的消費(fèi)和資本積累。此時(shí)經(jīng)濟(jì)中的資源約束為：Y=K+C+uDID+（uM+νM）IM。

（五）偏好

假定代表性家戶對FDI產(chǎn)品的消費(fèi)量為C，效用函數(shù)為，其中，σ為邊際效用彈性，ρ為主觀時(shí)間偏好率。通過求解家庭的跨期消費(fèi)決策可得消費(fèi)的最優(yōu)路徑為：C/C=（r-ρ）θ。

均衡分析

（一）廠商和市場

由FDI部門的競爭性均衡條件可知：

（8）

（6）式就是跨國合資企業(yè)所獲得的經(jīng)濟(jì)利潤。由于0

（9）

其中，β=（1-σ）/（1-ε），γ=γM/γD，σ=1-（1-ζα）/（1-α）。并且可得到跨國合資雙方的均衡專有性資產(chǎn)存量為：

（10）

（11）

R&D部門的自由進(jìn)入條件為：δiVi≤pY，并且當(dāng)Ii>0時(shí)，δiVi=pY，i=D，M。其中，VL和VH分別為BGP上兩個(gè)部門新的發(fā)明的凈現(xiàn)值。由于在BGP上要素在R&D部門的自由進(jìn)出達(dá)到均衡，因而自由進(jìn)入條件取等式，并可得到BGP相對技術(shù)比率：

（12）

合并（10）、（11）和（12）式可得到跨國合資雙方的BGP相對資產(chǎn)專有性：

（13）

由（13）式可知，資產(chǎn)專有性主要取決于技術(shù)投入，而與不同類型的機(jī)器設(shè)備投資量的大小無關(guān)。FDI過程中雙方所投入的技術(shù)的先進(jìn)程度是形成資產(chǎn)專有性的重要因素，技術(shù)越先進(jìn)越容易在生產(chǎn)中形成比較優(yōu)勢，統(tǒng)合各種資源以獲取更大的利潤；而且在決定股權(quán)份額的談判過程中也越容易要挾另一方，進(jìn)而擁有更多的股權(quán)，掌握更多的企業(yè)資源，對企業(yè)形成更有力的控制。可見，資產(chǎn)專有性實(shí)質(zhì)是指技術(shù)的專有性。由此可得到如下命題：

命題 1：在跨國投資模式下，相對資產(chǎn)專有性與相對技術(shù)比率成正比。

還可得到BGP相對股權(quán)份額：

（14）

其中，r為BGP利率。由（14）式可知，BGP相對股權(quán)份額與利率負(fù)相關(guān)，利率越高，跨國公司持股越低。由于利率是投資的成本，當(dāng)東道國利率提高時(shí)，外資進(jìn)入東道國面臨的資金成本提高，獲利的可能性降低，這時(shí)外商出于利潤最大化的考慮就會減少FDI投資，反映在跨國合資企業(yè)中就是跨國公司的股權(quán)份額降低，這是由于外資的逐利性所造成的?？梢?，利率對跨國投資的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有重要影響，可表述為下述命題：

命題 2：在跨國投資模式下，跨國公司的股權(quán)份額與東道國利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）跨國公司股權(quán)份額變化的影響因素

建立現(xiàn)值Hamiltonian系統(tǒng)：

其中，。求解這一動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，可以得到如下命題：

命題 3 ：在跨國投資模式下，BGP上跨國公司股權(quán)份額的動(dòng)態(tài)變化率gφM為

（15）

其中，。

由命題3可知，跨國公司股權(quán)份額的動(dòng)態(tài)變化率與如下因素有關(guān)，其中包括：合資雙方的技術(shù)差距ν、雙方的資產(chǎn)專有性差距κ、雙方投入的人力資本存量HD和HM、雙方的技術(shù)創(chuàng)新的效率參數(shù)δD和δM、生產(chǎn)力參數(shù)σ和β、效用參數(shù)ρ和θ以及跨國公司的股權(quán)份額動(dòng)態(tài)變化對資產(chǎn)專有性差距的依賴程度的生產(chǎn)率參數(shù)ψ。下面通過參數(shù)校準(zhǔn)分析各種影響因素對跨國公司股權(quán)份額的動(dòng)態(tài)變化率的影響。參數(shù)取值如表1所示。

通過數(shù)值仿真可以分別得到如下命題：

命題4 ：在跨國投資模式下，跨國公司股權(quán)份額的增長率與技術(shù)差距和資產(chǎn)專有性差距呈正相關(guān)關(guān)系，與跨國公司投入的人力資本存量呈正相關(guān)關(guān)系，與東道國企業(yè)投入的人力資本存量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與跨國公司的技術(shù)創(chuàng)新參數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，與東道國的技術(shù)創(chuàng)新參數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)份額增長對資產(chǎn)專有性差距的依賴程度參數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，與跨國合資企業(yè)的生產(chǎn)力參數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，與偏好參數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖1-圖5）。

在跨國投資情形下，由于跨國公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)力高于東道國企業(yè)，跨國公司擁有資產(chǎn)專有性的比較優(yōu)勢，在此基礎(chǔ)上，跨國公司依據(jù)資產(chǎn)專有性在談判過程中進(jìn)一步增加股權(quán)份額，加大股權(quán)份額差距，這有利于跨國公司整合經(jīng)濟(jì)資源，按照自己的目標(biāo)進(jìn)行生產(chǎn)和管理。這使得跨國合資企業(yè)逐漸脫離了東道國的控制，成為跨國公司占領(lǐng)世界市場的工具?？梢?，資產(chǎn)專有性差距越大，越有利于跨國公司實(shí)現(xiàn)對跨國合資企業(yè)的控制，越有利于跨國公司股權(quán)份額的增長。

參數(shù)ψ表明了跨國公司股權(quán)份額的動(dòng)態(tài)變化對資產(chǎn)專有性差距的依賴程度，當(dāng)ψ增大時(shí)，跨國公司股權(quán)份額的增長對資產(chǎn)專有性差距的依賴性就會增加，跨國公司的資產(chǎn)專有性比較優(yōu)勢所引致的對東道國企業(yè)的要挾力度以及談判破裂對東道國企業(yè)所造成的損失會加大，因而東道國企業(yè)更擔(dān)心談判破裂，會接受跨國公司的要求，相應(yīng)減少股權(quán)份額，這會使得跨國公司更快實(shí)現(xiàn)獨(dú)資化。

由命題1可知，資產(chǎn)專有性差距主要體現(xiàn)在技術(shù)差距上，技術(shù)差距越大，跨國公司越容易要挾東道國企業(yè)，越容易實(shí)現(xiàn)對跨國合資企業(yè)的控制，越容易增加股權(quán)份額以實(shí)現(xiàn)獨(dú)資化。跨國公司股權(quán)份額增加反過來會促使跨國技術(shù)差距進(jìn)一步擴(kuò)大。隨著跨國公司的股權(quán)份額的增加，其對合資企業(yè)控制力度增大，逐漸將東道國企業(yè)排擠出合資企業(yè)，這可以有效防止母國先進(jìn)技術(shù)的外溢，不利于東道國吸收外資的先進(jìn)技術(shù)，會架空東道國以市場換技術(shù)的技術(shù)進(jìn)步政策，阻礙東道國技術(shù)進(jìn)步，有利于跨國公司在保持技術(shù)優(yōu)勢的情形下進(jìn)一步加大技術(shù)差距?？鐕竟蓹?quán)份額增大意味著跨國公司在企業(yè)剩余分配中獲得更大的優(yōu)勢，增加研發(fā)資金投入力度，提高母國技術(shù)進(jìn)步速度；并且可以增加談判過程的資金投入，進(jìn)一步增加股權(quán)份額，逐步實(shí)現(xiàn)獨(dú)資化目標(biāo)。

技術(shù)創(chuàng)新參數(shù)對跨國公司股權(quán)份額增長的影響與技術(shù)差距對股份增長的影響相一致。跨國公司的技術(shù)創(chuàng)新參數(shù)越大或者東道國的技術(shù)創(chuàng)新參數(shù)越小，意味著母國的技術(shù)進(jìn)步比東道國相對更快，這會拉大跨國技術(shù)差距，并且使得跨國公司更容易增加股權(quán)份額實(shí)現(xiàn)獨(dú)資化。

跨國公司人力資本投入量增加，或者東道國人力資本投入量減少，通過人力資本與專有性資產(chǎn)以及先進(jìn)技術(shù)在產(chǎn)品生產(chǎn)過程中相互協(xié)調(diào)配合使用，進(jìn)一步發(fā)揮資產(chǎn)專有性的比較優(yōu)勢，增加獲利可能性；并且可以通過人力資本在產(chǎn)品生產(chǎn)各個(gè)部門中的滲透，逐步控制生產(chǎn)經(jīng)營管理的主動(dòng)權(quán)，使得跨國公司在FDI最終產(chǎn)品生產(chǎn)過程中以及利潤分配的談判過程中逐步占據(jù)主導(dǎo)地位，實(shí)施更有利于自己的股權(quán)結(jié)構(gòu)方案。

FDI最終產(chǎn)品的生產(chǎn)力參數(shù)增大，有利于擴(kuò)大產(chǎn)量，增加利潤，使得整個(gè)部門的獲利性增加，此時(shí)向這個(gè)部門投資是有利可圖的?？鐕境鲇诶麧欁畲蠡目紤]會增加投資，加大股權(quán)份額，直至實(shí)現(xiàn)獨(dú)資化，控制整個(gè)市場。

偏好參數(shù)增大，現(xiàn)期消費(fèi)增加，儲蓄減少，這不利于技術(shù)進(jìn)步，也不利于資本積累以增加專有性資產(chǎn)存量，而且跨國公司只能從其所獲得的利潤中分出更少的部分用于談判過程的資金投入，因而不利于增加股權(quán)份額。

結(jié)論

本文的主要結(jié)論是，跨國公司占領(lǐng)國際市場、實(shí)現(xiàn)利潤最大化是其改變股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施獨(dú)資化的根本原因，而股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生動(dòng)態(tài)變化的影響因素主要包括資產(chǎn)專有性差距、技術(shù)差距、人力資本投入量、生產(chǎn)和偏好參數(shù)，其中資產(chǎn)專有性差距和技術(shù)差距是影響股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的最主要因素。

本文的理論分析與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)是相吻合的。在發(fā)達(dá)國家對華FDI中，發(fā)達(dá)國家憑借其技術(shù)優(yōu)勢形成強(qiáng)大的資產(chǎn)專有性，在合資過程中不斷壓制我國企業(yè)，最終實(shí)現(xiàn)獨(dú)資化，完全占領(lǐng)產(chǎn)品市場。這是導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家對華FDI進(jìn)入模式與世界FDI模式發(fā)生錯(cuò)位現(xiàn)象的主要原因。

本文的政策啟示如下：第一，加速技術(shù)進(jìn)步，形成資產(chǎn)專有性比較優(yōu)勢。增加R&D投入，加快技術(shù)的自主研發(fā)，以此為基礎(chǔ)形成專有性優(yōu)勢，在跨國合資中增強(qiáng)對企業(yè)的控制力和話語權(quán)，并且在引進(jìn)外國資金和先進(jìn)技術(shù)的同時(shí)，鼓勵(lì)國內(nèi)企業(yè)走出去，形成自己的優(yōu)勢產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)，提高我國在國際經(jīng)濟(jì)中的地位和作用。第二，選擇合適的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)模式。本文揭示出儲蓄消費(fèi)結(jié)構(gòu)與獨(dú)資化有一定關(guān)系，但本文給出的原因不能解釋我國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。我國居民增加儲蓄主要是用于未來的預(yù)防性支出，而且我國技術(shù)進(jìn)步主要靠吸收外國先進(jìn)技術(shù)為主，自主開發(fā)不足，因而儲蓄所形成的資本積累較少地轉(zhuǎn)化為專有性資產(chǎn)，因而我國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)并不意味著高儲蓄與獨(dú)資化有負(fù)相關(guān)關(guān)系，我國加快自主開發(fā)先進(jìn)技術(shù)、增加綜合實(shí)力對于在跨國合資過程中掌握主動(dòng)權(quán)是至關(guān)重要的，而這與增加我國居民消費(fèi)是不矛盾的。

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篇6

阿里巴巴是一家注冊于開曼的公司，集團(tuán)整體上市的主體為Alibaba Group Holding Limited，而按照中國證監(jiān)會的要求，只有中國內(nèi)地的公司主體才能在中國內(nèi)地上市。這就注定了滬深兩市婉拒馬云于千里之外。按照經(jīng)濟(jì)最優(yōu)成本，其上市次佳場所為香港，但香港證券市場一般遵循同股同權(quán)原則，很少為優(yōu)先股等公司治理上的條款破例，這就意味著港交所并不支持包括Alibaba在內(nèi)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。馬云只能遠(yuǎn)渡重洋選擇在股市發(fā)達(dá)的美國上市，因此阿里上市要付出比在國內(nèi)高很多的成本，并遵守美國證券市場上更為嚴(yán)格的上市規(guī)則。

阿里上市千辛萬苦，股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性是其上市的重大障礙之一。我國《公司法》規(guī)定一股一權(quán)，未規(guī)定雙重股權(quán)問題。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual Class Structure）是指公司發(fā)行A、B兩種不同的股票，其中B股的投票權(quán)通常遠(yuǎn)高于A股即普通股的投票權(quán)，為前者的十倍甚至上百倍。雙重股權(quán)優(yōu)缺點(diǎn)學(xué)者多有論述，其優(yōu)點(diǎn)多集中在高效管理并使得管理者能夠長期控制公司；避免公司被惡意收購維護(hù)公司利益上。筆者認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的價(jià)值還在于其能夠使得合伙人型或者創(chuàng)新型公司上市后能夠在短時(shí)間內(nèi)快速獲得充足的資金，解決向銀行融資困難的問題。當(dāng)前我國并非所有的公司都能從銀行獲得充足的貸款。如一些小企業(yè)未獲得銀行信任，被三番五次的婉拒。一定程度上，長期的資金斷鏈很可能迫使一個(gè)新起企業(yè)破產(chǎn)。

學(xué)者論述雙重股權(quán)的缺點(diǎn)集中在其違背了現(xiàn)代公司的治理結(jié)構(gòu)；專斷獨(dú)權(quán)引發(fā)經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)，利益的誘惑會促使其損害投資者的利益。筆者認(rèn)為，合伙人型的企業(yè)雖存在這些潛在的問題，但并非完全如此。因?yàn)殡m然我國《公司法》實(shí)行一股一權(quán)，但其并未明文禁止不得實(shí)行一股多權(quán)。與其說是雙重股權(quán)違背了現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，倒不如說是我國當(dāng)前法律未給人們提供多樣選擇，究竟采用何種股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該由公司本身來抉擇。再者，無論企業(yè)采用何種股權(quán)結(jié)構(gòu)，其初衷均是追逐利潤，而對利潤的追逐并不應(yīng)該受到譴責(zé)。因?yàn)楣境闪⒌哪康谋闶谦@得利潤，這與一股一權(quán)還是多權(quán)沒有多大關(guān)系，采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不是建立在損害投資者利益的基礎(chǔ)上的，也沒有哪一家公司愿意選擇損人害己最終短命暴斃的。另外，專斷獨(dú)權(quán)并非僅指管理、經(jīng)營、決策權(quán)或?qū)ο嚓P(guān)崗位的壟斷權(quán)，另一個(gè)角度來看，創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)之初歷經(jīng)各種艱辛打造出一個(gè)企業(yè)新生命，他們希望創(chuàng)始之初的公司理念或文化能夠得以傳承。無論是公司各創(chuàng)始人的繼承人還是其他無血緣的后來人若能秉持此種理念并加以發(fā)揚(yáng)才是創(chuàng)始人真正愿意看到的。

二、雙重股權(quán)在我國證券市場上確立的必要性和可行性

同股同權(quán)一直是各國公司法的通行原則，但在20世紀(jì)初，國外一些銀行和家族企業(yè)為了保持對企業(yè)的控制權(quán)，開始發(fā)行無表決權(quán)和限制投票權(quán)的普通股，并且愈發(fā)普遍而備受關(guān)注。如英國報(bào)業(yè)集團(tuán)一般是由家族勢力控股的。紐約證券交易所上的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也是一波三折，20世紀(jì)30年代初，有將近300家公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，或發(fā)行無投票權(quán)股票、或發(fā)行限制投票權(quán)股票。直到1994年5月紐交所修改了規(guī)則，允許通過IPO和公司行為而限制或減少普通股的投票權(quán)。

國外公司、企業(yè)通過兩種方式采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，一是公司首次發(fā)行（IPO）新股時(shí)便采用該結(jié)構(gòu)；二是現(xiàn)存的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司通過分置股權(quán)變成雙重股權(quán)公司。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)主要集中在美國、加拿大和英國等證券市場較發(fā)達(dá)的國家，而在東亞國家則比較少見。2006年一項(xiàng)對1994～2000年間財(cái)富500強(qiáng)公司調(diào)查表明，約12%的公司有雙重或多級股權(quán)。目前紐交所62家公司擁有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，大約占總數(shù)2.6%，納斯達(dá)克采用多重股票結(jié)構(gòu)的公司占到了4.5%。多集中在傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)和高科技公司等。如Facebook、華盛頓郵報(bào)公司、道瓊斯公司、福特、惠普等國際知名公司。

筆者引用以上數(shù)據(jù)非崇洋媚外，縱覽我國國內(nèi)一些民營企業(yè)艱難并扭曲地生存現(xiàn)狀，多半原因是融資渠道堵塞?！芭軘嗤?、磨破嘴”終究還是得不到銀行的貸款支持。既然短時(shí)間內(nèi)融資渠道得不到相應(yīng)的疏通，為何不多開源呢？證券市場說白了就是企業(yè)融資的一種工具，無論企業(yè)采用何種股權(quán)結(jié)構(gòu)，只要符合上市條件就應(yīng)該允許其在國內(nèi)上市進(jìn)行融資。一項(xiàng)法律或制度的出臺除了規(guī)制、處罰功能之外還應(yīng)該有服務(wù)的功能，無論是證券法也好還是公司法也罷，都應(yīng)該為其服務(wù)的主體提供更多的選擇，有選擇才會有繁榮。太多的保守與顧慮無異于作繭自縛，桎梏的只能是自己前進(jìn)的腳步。

相信我國國內(nèi)絕非阿里巴巴一家企業(yè)遭遇這樣的困難，股權(quán)結(jié)構(gòu)不能也不應(yīng)該成為國內(nèi)證券市場上的一種障礙。反對者也許會認(rèn)為，這樣的企業(yè)畢竟不占多數(shù)，為此而修改法律實(shí)在是立法資源與成本的浪費(fèi)。筆者認(rèn)為，修法固然耗費(fèi)成本，但是修法后企業(yè)納稅的金額是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于修法成本的，忍一時(shí)之痛換得長久利益是值得的。再者，并沒有確切的數(shù)據(jù)表明采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)比采用單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)一定運(yùn)營的差。優(yōu)劣本應(yīng)由市場主體說了算，一項(xiàng)劣制度人們自會對其棄之如敝履，實(shí)無擔(dān)憂之必要。

我國《公司法》并未規(guī)定雙重股權(quán)制度。但未規(guī)定不等于完全禁止，《公司法》便是其突破口。《公司法》第四十三條規(guī)定：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外?！痹撘?guī)定并沒有禁止有限責(zé)任公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。按出資比例行使表決權(quán)只是一般通行規(guī)定，理論上，公司章程可以采用其他形式來規(guī)定表決權(quán)的行使，比如雙重股權(quán)中B股可擁有多重表決權(quán)等，這樣一來就決定了即使是出資比重小但權(quán)重大依然可以決定公司重大事項(xiàng)?！豆痉ā返谝话俣邨l規(guī)定：“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。”此法條僅就股份有限公司來看，“同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”可以轉(zhuǎn)換為“同種類股份，同種類權(quán)利”，二者是等價(jià)的。對此命題進(jìn)行反推便是“不同種類權(quán)利，不同種類的股份”，其中不同種類的股份是前提。這就意味著不同種類股份的發(fā)行是被法律允許的。

《公司法》第一百三十二條規(guī)定：“國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外其他種類的股份，另行做出規(guī)定?！庇袑W(xué)者對此條的理解是，在國務(wù)院未就這種超級表決權(quán)股做出規(guī)定之前，股份有限公司不得發(fā)行這種股票。但筆者認(rèn)為，文法上國務(wù)院“可以”對此做出規(guī)定的言外之意是，國務(wù)院也有權(quán)選擇“不另行做出規(guī)定”，即可為可不為。無論國務(wù)院選擇“為”還是“不為”，都不能理解成在其未就這種超級表決權(quán)股做出規(guī)定之前，股份有限公司不得發(fā)行這種股票，即禁止此種類股票的發(fā)行。此外，即便是按照上述學(xué)者的理解，現(xiàn)行公司法依舊有可以撕破的口子：國務(wù)院對此未作規(guī)定等同禁止，但筆者認(rèn)為，這種禁止就好比一根繩子上所系的活扣，從證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，遲早是要被解開的。因?yàn)閺氖澜缯w來看，禁而不止就是徒勞的，雙重甚或多重股權(quán)在中國沒有生存的余地，但在海外市場上卻有其成長的土壤，與其讓阿里一類的企業(yè)“前仆后繼”遠(yuǎn)渡重洋，倒不如在國內(nèi)為其提供便利的市場，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與稅收金額增長的互利雙贏。

三、采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)需要解決的問題

首先，雙重股權(quán)的主體確定問題。公司創(chuàng)始人及其團(tuán)體畢竟對公司傾注了大量的心血，為此B股的持有者只能在公司創(chuàng)始人和其團(tuán)隊(duì)中產(chǎn)生，且應(yīng)當(dāng)根據(jù)自愿和出資比例原則，對B股進(jìn)行分配。公司上市之前，如果公司章程中就超級股權(quán)有相關(guān)規(guī)定的，依照公司章程辦理，并由這些股東持相關(guān)材料向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核認(rèn)定。

公司的始創(chuàng)人并非一帆風(fēng)順。就自然人來講，當(dāng)其因?yàn)榉N種原因成為限制民事行為能力人或無民事行為能力人時(shí)，其所持有的B股可以由其準(zhǔn)繼承人來繼承。當(dāng)其沒有準(zhǔn)繼承人之時(shí)，遵循內(nèi)部受讓優(yōu)先原則，經(jīng)過其他股東的一致同意將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其中一個(gè)或幾個(gè)股東，當(dāng)其有多個(gè)股東競相受讓時(shí)，按其出資比例來分取轉(zhuǎn)讓的股份；當(dāng)內(nèi)部股東無人受讓之時(shí)，可將該轉(zhuǎn)讓股份轉(zhuǎn)變成為普通股份向外部予以轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓所獲價(jià)款成為轉(zhuǎn)讓人的私有財(cái)產(chǎn)不再受公司支配；當(dāng)準(zhǔn)繼承人不愿繼承又不愿該股份在始創(chuàng)人之間轉(zhuǎn)讓的，該股份可以變成為普通股向除其他始創(chuàng)人和其團(tuán)隊(duì)以外的人轉(zhuǎn)讓。值得注意的問題是，當(dāng)該股份向除原創(chuàng)股東或其團(tuán)隊(duì)以外的人轉(zhuǎn)讓時(shí)，該轉(zhuǎn)讓股份須變成一般股份，即受讓人不享有超級投票權(quán)。

公司始創(chuàng)人死亡時(shí)，其所持股份應(yīng)當(dāng)允許其繼承人予以繼承。當(dāng)其沒有繼承人時(shí)，遵循內(nèi)部轉(zhuǎn)讓優(yōu)先原則，其所持有的B股經(jīng)由其他股東一致同意，轉(zhuǎn)讓給其中一位或幾位股東，為了避免“空手套白狼”現(xiàn)象，受讓股東所支付的價(jià)款轉(zhuǎn)由信托基金處或慈善機(jī)構(gòu)妥善保管，成為公益基金而不再受公司支配。當(dāng)繼承人不愿繼承又不愿該股份在始創(chuàng)人之間轉(zhuǎn)讓的，其處理方法上同，所獲價(jià)款便成為該創(chuàng)始人的遺產(chǎn)，按照繼承法的規(guī)定加以處理。

其次，雙重股權(quán)適用對象問題。至于哪些企業(yè)適用該股權(quán)結(jié)構(gòu)，法律不能生硬地規(guī)定。我國當(dāng)前有人主張，將該股權(quán)結(jié)構(gòu)限定在創(chuàng)新型或高薪型上市公司。筆者認(rèn)為，國外模式的經(jīng)驗(yàn)固然值得借鑒，但是不應(yīng)該“東施效顰”。雖然雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有損害其他股東利益的可能性，但這僅僅是一種可能性，可能與現(xiàn)實(shí)之間是不等同的。我國法律應(yīng)當(dāng)在雙重股權(quán)適用對象上放開規(guī)定，而不論公司是何種類型。另外，單一股權(quán)結(jié)構(gòu)和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之間應(yīng)該能夠相互轉(zhuǎn)換，據(jù)筆者搜集到的資料來看，雙重股權(quán)轉(zhuǎn)換為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，但這并不表明單一股權(quán)結(jié)構(gòu)不能轉(zhuǎn)換為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。每一個(gè)企業(yè)不僅僅只是一個(gè)經(jīng)濟(jì)人，其還是一個(gè)理性人，在競爭激烈的經(jīng)濟(jì)市場上，究竟采取何種類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)才能夠在法律的框架下獲取最大化的利益，相信其比任何其他人都能夠了解他自己。法律只為其提供選擇的機(jī)會，至于如何選擇則是企業(yè)自己的抉擇。

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摘要：股利政策時(shí)財(cái)務(wù)領(lǐng)域最重要的話題之一，本文選取2009年-2011年的滬市A股數(shù)據(jù)構(gòu)建模型，考察后股改時(shí)代股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對我國上市公司股利政策的影響，文章驗(yàn)證了后股改時(shí)代我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 股利政策 股權(quán)集中度

一、引言

股權(quán)分置改革完成至今，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了極大的變化，我國的資本市場已正式進(jìn)入了全流通時(shí)代。然而，市場各個(gè)主體的調(diào)整過程不是一蹴而就的，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化影響股利政策的制定尤其是股利支付比例的確定。本文探究的問題就是股權(quán)結(jié)構(gòu)對我國股利政策的影響是否在后股改時(shí)代取得改善。

二、 研究假設(shè)的提出

假設(shè)一：第一大持股比例與股利發(fā)放正相關(guān)；

假設(shè)二：前十大持股比例與股利發(fā)放正相關(guān)；

假設(shè)三：機(jī)構(gòu)持股比例與股利發(fā)放負(fù)相關(guān)；

假設(shè)四：股權(quán)制衡度與股利發(fā)放負(fù)相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

（一） 概念界定

1. 股利政策

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自04年開始，我國約有超過半數(shù)的上市公司執(zhí)行現(xiàn)金股利分配，以現(xiàn)金股利作為股利政策的替代變量。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)

隨著2008年我國股權(quán)分置改革的基本完成，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了極大的變化，國有股長期“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象有所改善，機(jī)構(gòu)投資者持股也逐漸成為后起之秀，作用日益凸顯，股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)成呈現(xiàn)多樣化的趨勢。因此，本文對股權(quán)結(jié)構(gòu)的描述選取以下變量：（1）第一大股東持股比例；（2）前十大股東的持股比例；（3）為了體現(xiàn)其他股東對第一大股東的股權(quán)制衡度的作用，選用了Z指數(shù)，即第一大股東的持股比例與第二大股東持股比例之比，Z值越大，表明股權(quán)制衡度的作用越不明顯；反之，則表明第一大股東的優(yōu)勢越不明顯，體現(xiàn)了股權(quán)分置改革的效果；（4）為了驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者在我國資本市場運(yùn)轉(zhuǎn)中的扮演的角色，選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例。

2. 調(diào)節(jié)變量

證監(jiān)會頒布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)近年分紅若干規(guī)定的決定》之后，對上市公司輕視投資者利益，少分紅甚至不分紅的現(xiàn)象起到了很大的抑制作用，因此，本文加入了調(diào)節(jié)變量—受政策影響度來考察這種影響。

（二） 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建了一下基本模型來檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關(guān)系。

Div=β0+β1Top1+β2Top10+β3InsHold+β4Z+β5TJ+β6Control+ε

其中，Top1，Top10，InsHold，Z是四個(gè)解釋變量，Control是控制變量，包括每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量TTM、凈資產(chǎn)收益率ROE、總資產(chǎn)凈利率ROA、公司規(guī)模LNasset、每股收益EPS以及流動(dòng)比率Curt，ε是誤差項(xiàng)。

（三）數(shù)據(jù)選取以及來源

本文以09年—11年滬市A股上市公司為樣本，所有股權(quán)結(jié)構(gòu)類數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自RESSET數(shù)據(jù)庫。根據(jù)研究需要剔除了以下數(shù)據(jù)：（1）ST、PT上市公司，（2）金融、保險(xiǎn)類上市公司，（3）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或股權(quán)類數(shù)據(jù)不完整的公司，（4）資產(chǎn)負(fù)債率小于或等于0的公司。

（四）實(shí)證研究結(jié)果及分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)

表1提供了樣本主要研究變量在09年——11年的主要描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，截止到11年，95%以上的公司都派發(fā)了股利，均值在0.14左右。股改后第一大股東的平均持股比例達(dá)到41%左右，且存在第一大股東完全持股的情況，仍然占絕對優(yōu)勢；而前十大股東持股的均值在59%附近，體現(xiàn)第二大股東對第一大股東制衡度的Z指數(shù)均值顯著大于1，為19.4713，這說明其他大股東的制衡能力有限，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍然存在。流通股比例均值在95%以上，說明股權(quán)分置改革完成徹底，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化應(yīng)該會對股利政策產(chǎn)生影響。機(jī)構(gòu)投資者持股的均值在17%左右，對于股利的派發(fā)產(chǎn)生何種影響還需驗(yàn)證。

2、相關(guān)性分析

由Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)可知，解釋變量每股股利（Div）與被解釋變量第一大股東持股比例，前十大股東持股比例，流通股比例分別在1%、1%和5%的水平上顯著相關(guān)，與機(jī)構(gòu)投資者持股比例和Z指數(shù)不顯著。

3、實(shí)證結(jié)果

Div=0.059+0.021Top1+0.065Top10-0.062InsHold-0.006Z-0.07

3Lnasset+0.77

（.756） （2.418 ） （-3.714） （-.307） （-3.685）

3EPS+0.041TTM-0.454ROE+0.246ROA-0.002Curt

（31.817） （2.327） （-11.432） （5.618） （-.133）

F=261.333 總體顯著性：0.000 R2=0.669，括號中標(biāo)注的是t值

（1） 第一大股東持股比例和股利政策。結(jié)果表明，第一大股東持股比例越高，則股利支付水平越高，但關(guān)系并不顯著，這可能與后股改時(shí)代股權(quán)分置改革的作用逐漸顯現(xiàn)有關(guān)。股權(quán)分置改革之后，國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀被逐漸打破，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出多樣化的特征；此外，伴隨著證監(jiān)會相關(guān)法規(guī)政策的出臺，外部監(jiān)管環(huán)境不斷完善，第一大股東不能再憑借自己對公司的絕對控制權(quán)任意干涉公司股利政策的制定以及現(xiàn)金股利的派發(fā)水平，因此，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利的支付關(guān)系不再顯著，但是無疑他們?nèi)匀黄珢鄹叩默F(xiàn)金股利。

（2） 前十大股東持股比例與股利政策。前十大股東的持股比

例與現(xiàn)金股利正相關(guān)。這表明，前十大股東持股比例越高，越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利，且現(xiàn)金股利的派發(fā)額度也越高。

（3） 機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股利政策。機(jī)構(gòu)持股比例與股利政策的關(guān)系與預(yù)期一致，是負(fù)相關(guān)且在1%的水平上顯著。這說明，機(jī)構(gòu)投資者持股會降低上市公司現(xiàn)金股利的派發(fā)，抑制大股東的“隧道行為”，體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者對中國資本市場的健康運(yùn)行發(fā)揮的積極作用。

（4） 股權(quán)制衡度與股利政策。股權(quán)制衡度在一定程度上會減少現(xiàn)金股利的派發(fā)，抑制大股東的自利行為，但這種關(guān)系并不顯著。這說明，僅僅依靠大股東之間的相互制衡來規(guī)范股利政策的制定，達(dá)到保護(hù)外部投資者的目的是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因?yàn)樗写蠊蓶|同樣都偏好現(xiàn)金股利，因此在制定股利政策時(shí)極有可能同流合污，達(dá)成私下協(xié)議，置中小投資者的利益于不顧。

4、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)方面，我們按照第一大股東的持股比例將全部樣本分成了三組。第一組是第一大股東持股比例小于30%，為分散控股樣本組；第二組是第一大股東持股比例大于等于30%且小于50%，為相對控股樣本組；第三組是第一大股東持股比例大于等于50%，為絕對控股樣本組。結(jié)果與上述一致。

四、結(jié)論

在本文中，我們通過第一大股東持股比例、第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例等多方面論證了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司股利政策的影響及其程度。實(shí)證結(jié)果表明我國政府控股的上市公司中存在著治理失調(diào)，大股東通過“隧道行為”侵害中小股東等的利益；但也證明，股權(quán)分置改革極大地改善了這種情況。文章建議，股利政策是公司重要的財(cái)務(wù)政策之一，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照“同股同權(quán)同利”的治理法則制定，從而確保企業(yè)股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。本文的分析及其結(jié)論也證明了股權(quán)分置改革在后股改時(shí)代體現(xiàn)的積極作用。

參考文獻(xiàn)：

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篇8

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。股權(quán)即股份持有者所具有的與其擁有的股份比例相應(yīng)的權(quán)益及承擔(dān)一定責(zé)任的權(quán)力，基于股東地位而可對公司主張的權(quán)利。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，公司治理結(jié)構(gòu)則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體運(yùn)行形式。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績效。

股權(quán)結(jié)構(gòu)有不同的分類。一般來講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：

第一個(gè)含義是指股權(quán)集中度。從這個(gè)意義上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有三種類型：一是股權(quán)高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權(quán)；二是股權(quán)高度分散，公司沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離、單個(gè)股東所持股份的比例在10%以下；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時(shí)還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。有學(xué)者研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值的影響是曲線的，大股東持股比例和企業(yè)價(jià)值呈先遞增而后遞減的倒U形態(tài)，股權(quán)從分散走向集中時(shí)，大股東的有效監(jiān)督機(jī)制會發(fā)生正面作用，但股權(quán)太集中時(shí)，就會產(chǎn)生大股東的利益侵占效應(yīng)?？梢姡毓晒蓶|持股比例還是需要適度，過高和過低的持股比例都不利于提高企業(yè)價(jià)值。

第二個(gè)含義則是股權(quán)構(gòu)成，即各不同背景的股東分別持有股份的多少。在我國，就是指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。從理論上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以按企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余收益索取權(quán)的分布狀況與匹配方式來分類。從這個(gè)角度，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以被區(qū)分為控制權(quán)不可競爭和控制權(quán)可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)兩種類型。在控制權(quán)可競爭的情況下，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是相互匹配的，股東能夠并且愿意對董事會和經(jīng)理層實(shí)施有效控制；在控制權(quán)不可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會和經(jīng)理層的監(jiān)督作用將被削弱。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整可選擇的途徑

1．調(diào)整股權(quán)集中度，即調(diào)整第一大或前五大股東的持股比例；

2．調(diào)整不同背景股東的持股比例，即調(diào)整國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例；

3．調(diào)整不同性質(zhì)股東的持股比例，即調(diào)整內(nèi)資、外資企業(yè)（個(gè)人）股東的持股比例；一定的外資股比例可以享受國家相關(guān)稅收優(yōu)惠；

4．引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、機(jī)構(gòu)投資者，充分利用其相關(guān)資源；

5．實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)管理層和核心員工持股，使其個(gè)人利益與公司利益緊密結(jié)合。

二、案例分析股權(quán)設(shè)計(jì)方案

H公司成立于2004年10月20日，注冊資本1000萬元，屬中外合資企業(yè)，是一家集機(jī)加工、彎曲、焊接、拋光及電鍍業(yè)務(wù)為一體的衛(wèi)浴銅配件專業(yè)制造廠。公司處于高速發(fā)展階段，經(jīng)營業(yè)績良好，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)滿足IPO條件，目前正積極準(zhǔn)備上市。

（一）H公司原股權(quán)結(jié)構(gòu)及存在問題

1．目前，H公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1：

張先生擁有A公司90%的股權(quán)，A公司擁有H公司75%的股權(quán)，張先生任A、B兩公司的董事長并兼總經(jīng)理，張先生為A、B兩公司的實(shí)際控制人，A公司為H公司的絕對控股股東。

2．H公司該股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題：

⑴股權(quán)過度集中于A公司，一股獨(dú)大，使其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)；

⑵股權(quán)單一，僅有A公司和王先生兩個(gè)股東，股東資源有限；

⑶無股權(quán)激勵(lì)，除公司創(chuàng)始人張先生外，其他高中層管理人員無股權(quán)，管理層易追求短期利益，無追求長遠(yuǎn)利益的動(dòng)機(jī)。

（二）H公司股權(quán)設(shè)計(jì)方案

經(jīng)協(xié)商，H公司臺方出資人王先生有意退股，公司已與印尼TOTO公司(日本TOTO與印尼衛(wèi)浴專家文先生合資成立的公司)達(dá)成合作意愿，印尼TOTO公司愿以產(chǎn)業(yè)投資者身份投資H公司，印尼TOTO公司在國外衛(wèi)浴行業(yè)具有較大的影響力，H公司可以利用其資源進(jìn)一步拓展海外市場。通過對高層及中層管理者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，使個(gè)人利益與公司利益緊密結(jié)合，促進(jìn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。引入內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)投資公司，則有利于H公司在資本市場的健康發(fā)展。H公司是民營企業(yè)，無國有股權(quán)，A公司轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)（仍保留控股地位）后，可降低股權(quán)集中度。通過以上股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，H公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，有利于公司建立法人治理結(jié)構(gòu)和建立激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督約束機(jī)制，促進(jìn)公司健康長遠(yuǎn)發(fā)展。

根據(jù)上述規(guī)劃，H公司改制后上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)如圖2。

對于上述規(guī)劃設(shè)計(jì)的H公司首次公開發(fā)行股票前的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整涉及的相關(guān)問題，作如下詳細(xì)介紹：

1．整體變更方案

（1）股本設(shè)置

H公司以2011年6月30日為整體變更的審計(jì)基準(zhǔn)日，2011年上半年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤2771萬元。則截至2011年6月30日，公司的凈資產(chǎn)約為17，495萬元，改制為股份公司時(shí)按1：2.1869比例折合成8，000萬股，改制后公司的每股凈資產(chǎn)2.19元。

2010年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤4，696萬元全年每股收益為0.59元，2011年全年每股收益預(yù)計(jì)為0.69元；如2012年成功A股發(fā)行2，700萬股，則攤薄后的2011年每股收益預(yù)計(jì)為0.52元；按20-30倍市盈率的發(fā)行價(jià)格測算，股票發(fā)行價(jià)格為10.4-15.6元，募集資金為2.81-4.21億元。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司法規(guī)定，股份有限公司發(fā)起人持有的股份在公司成立后一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，因此欲進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的擬上市公司通常在整體變更為股份公司之前即完成目標(biāo)股權(quán)架構(gòu)的搭建。

根據(jù)H公司的基本情況以及股權(quán)規(guī)劃，公司在整體變更之前即應(yīng)完成印尼TOTO公司、高中層持股公司、風(fēng)司的引入，入股方式采用存量股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，從而為A公司收回部分投資收益。在整體變更之后，如公司還需引入其他投資者，則可以定向增資的方式引進(jìn)。

基于公司在上市前需保持外資企業(yè)稅收優(yōu)惠，則印尼TOTO公司持有H公司股份的比例應(yīng)不低于25%；同時(shí)根據(jù)公司的發(fā)展規(guī)劃，A公司擬轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給高中層管理者，以實(shí)現(xiàn)骨干員工持股；高中層持股公司以及內(nèi)資風(fēng)司的股權(quán)比例由公司討論決策，但需考慮上市股權(quán)稀釋后A公司的控制地位不發(fā)生改變。

（3）股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格

①印尼TOTO及內(nèi)資風(fēng)投的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格

目前公司所在行業(yè)企業(yè)的Pre-IPO通常一般按6-10倍PE計(jì)算入股價(jià)格，對應(yīng)印尼TOTO公司持股25%的入股金額為：2010年度每股收益0.59元×6-10倍×8，000萬股×25%的持股比例=7，080-11，800萬元；對應(yīng)內(nèi)資風(fēng)投的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格也應(yīng)按此標(biāo)準(zhǔn)確定。又考慮到王先生在公司上市之前退股，必須得到充分回報(bào)，所以印尼TOTO公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格以不低于轉(zhuǎn)讓時(shí)點(diǎn)的2倍PB為佳，對應(yīng)印尼TOTO持股25%的入股金額應(yīng)不低于：2011年6月凈資產(chǎn)17，495萬元×2×25%的持股比例=8，747.5萬元。

②管理層激勵(lì)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格

企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，對管理層入股的定價(jià)方式較為多樣，加之高中層持股公司以受讓A公司存量股權(quán)方式獲得公司股權(quán)，不涉及對公司資產(chǎn)的侵蝕，所以定價(jià)方式更為靈活，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格可以每股凈資產(chǎn)為對價(jià)或自行協(xié)商確定；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式需合規(guī)，需履行相應(yīng)的程序以及協(xié)議，并支付轉(zhuǎn)讓價(jià)款。

（4）整體變更前后主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（模擬），見表1。

（5）稅務(wù)籌劃

截至2011年6月底，公司未分配利潤將達(dá)1.499億元，公司于2011年7月整體變更時(shí)，上述未分配利潤轉(zhuǎn)作注冊資本及資本公積，將視作利潤分配。

根據(jù)我國個(gè)人所得稅管理辦法，企業(yè)將稅后的盈余公積金或未分配利潤直接轉(zhuǎn)增注冊資本，則視同利潤分配，對個(gè)人股東分得并再投入公司(轉(zhuǎn)增注冊資本)的部分應(yīng)依照“利息、股息、紅利所得”項(xiàng)目征收個(gè)人所得稅，稅款由公司代扣代繳；而根據(jù)《國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問題的通知》，法人在取得所投資企業(yè)的利潤分配時(shí)，如果系從享受國家稅收法規(guī)規(guī)定的定期減稅、免稅優(yōu)惠的被投資企業(yè)分回的投資收益，則不需并入投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，不需補(bǔ)繳企業(yè)所得稅。

基于上述我國稅收法律框架，建議改制為股份公司前的股東盡可能全為法人股東，從而在整體變更時(shí)不產(chǎn)生額外的所得稅稅負(fù)成本；如管理層以個(gè)人直接持股方式持有公司股票，則在整體變更時(shí)需就未分配利潤轉(zhuǎn)增股本的股份繳納20%的個(gè)人所得稅。

2．關(guān)于引入外資事項(xiàng)

（1）入股方式：王先生直接轉(zhuǎn)讓股權(quán)給印尼TOTO公司

在印尼TOTO公司的入股方式上，應(yīng)采取王先生直接將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給印尼TOTO公司的路徑。直接轉(zhuǎn)讓可以保持H公司外商投資企業(yè)資質(zhì)的延續(xù)性，操作上也相對簡單。

（2）特別要求：王先生知曉公司上市計(jì)劃，轉(zhuǎn)讓手續(xù)齊全

正常情況下，未上市公司的股權(quán)價(jià)值會隨公司的上市而大幅增值，所以企業(yè)上市之前的股東退股現(xiàn)象較為異常也難以理解，這也是證監(jiān)會關(guān)注的重點(diǎn)問題之一。基于上述情況，在王先生轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)給印尼TOTO公司的過程中，建議公司履行下述義務(wù)：

①明確告知王先生公司上市計(jì)劃；

②取得王先生出具的說明文件，說明其知曉公司上市計(jì)劃，自愿退股；

③股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)完備，所有協(xié)議均由王先生親自簽署；

④股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格足額支付，并提供相關(guān)憑證。

（3）持股比例：不低于25%的基礎(chǔ)上再行協(xié)商

根據(jù)我國外商投資企業(yè)管理辦法，如外商投資企業(yè)在成立之后十年內(nèi)外資比例低于稅收優(yōu)惠要求的持股比例，則企業(yè)需補(bǔ)繳以前年度所享有的外資企業(yè)稅收優(yōu)惠。為避免這種情況，在印尼TOTO公司的入股比例上，建議以發(fā)行前持股不低于25%為最低標(biāo)準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上，由雙方協(xié)商確定入股比例。如入股比例超過25%，則超過的部分由A公司向其轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，若企業(yè)上市后，外資股比例不低于10%，則還將列為外商投資企業(yè)；從目前外資企業(yè)上市的操作案例來看，外資企業(yè)上市后外資比例低于25%的，不需就上市前享受的外資企業(yè)稅收優(yōu)惠進(jìn)行補(bǔ)繳。所以，H公司上市后外資比例如低于25%，對公司已享受的稅收優(yōu)惠也不存在影響。

（4）轉(zhuǎn)讓價(jià)格：以市場價(jià)格轉(zhuǎn)讓為宜（不低于2倍PB）

根據(jù)國稅總局《關(guān)于加強(qiáng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得征收個(gè)人所得稅管理的通知》，對個(gè)人股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的計(jì)稅依據(jù)明顯偏低(如平價(jià)和低價(jià)轉(zhuǎn)讓等)且無正當(dāng)理由的，主管稅務(wù)機(jī)關(guān)可參照每股凈資產(chǎn)或個(gè)人股東享有的股權(quán)比例所對應(yīng)的凈資產(chǎn)份額核定。為了規(guī)范以及合理解釋轉(zhuǎn)讓行為，避免日后核查，建議王先生以不低于2倍每股凈資產(chǎn)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓其持有的H公司25%股權(quán)。

（5）轉(zhuǎn)讓的稅負(fù)成本：20%的個(gè)人所得稅

根據(jù)我國稅收管理辦法，個(gè)人轉(zhuǎn)讓股權(quán)財(cái)產(chǎn)增值部分，需按資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得交納個(gè)人所得稅，所得稅率為20%。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，王先生應(yīng)就本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益(去除成本)交納20%的個(gè)人所得稅，其個(gè)稅的扣繳義務(wù)人為其本人，與企業(yè)無關(guān)，更有利于降低企業(yè)規(guī)范運(yùn)作成本。

（6）外資股權(quán)轉(zhuǎn)讓對外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠的影響問題

根據(jù)《關(guān)于外商投資企業(yè)合并、分立、股權(quán)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等重組業(yè)務(wù)所得稅處理的暫行決定》，企業(yè)外資股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓屬股權(quán)重組行為，企業(yè)在股權(quán)重組后，依有關(guān)法律規(guī)定仍為外商投資企業(yè)的或仍適用外商投資企業(yè)有關(guān)稅收法律、法規(guī)的，企業(yè)按照稅法及其實(shí)施細(xì)則及有關(guān)規(guī)定可享受的各項(xiàng)稅收優(yōu)惠待遇，不因股權(quán)重組而改變。股權(quán)重組后，企業(yè)就其尚未享受期滿的稅收優(yōu)惠繼續(xù)享受至期滿，不得重新享受有關(guān)稅收優(yōu)惠?？梢?，H公司外資股東的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓對公司的所得稅優(yōu)惠不產(chǎn)生影響。

（7）如公司于2012年度完成上市，對其享受外資企業(yè)稅收優(yōu)惠的影響

如果H公司在2012年12月31日前成功上市，則外資股東持股比例將低于25%，公司將不能繼續(xù)享受中外合資企業(yè)“兩免三減半”的稅收優(yōu)惠政策，將執(zhí)行高新技術(shù)企業(yè)15%優(yōu)惠稅率(本企業(yè)于2010年4月獲得高新技術(shù)企業(yè)資格)。

根據(jù)目前國家的稅收政策，因上市導(dǎo)致外資比例低于25%，不需補(bǔ)繳以前年度享受的稅收優(yōu)惠，但為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，利于審核，大股東通常出具承諾，承諾如果公司發(fā)生需要補(bǔ)繳已獲減免稅款的情形，則大股東無條件全額承擔(dān)。

如果為了保證在2012年上市時(shí)依然能享受外資優(yōu)惠，則本次股權(quán)調(diào)整后，需為印尼TOTO公司保留33.34%股份；因原始股權(quán)在公司上市后的增值空間非常大，與股權(quán)上市增值空間相比，2012年外資企業(yè)稅收優(yōu)惠影響可以適當(dāng)舍棄，而且有高新技術(shù)企業(yè)為后續(xù)稅收優(yōu)惠資質(zhì)，所得稅率變化對公司的影響不大。

3．關(guān)于內(nèi)資股權(quán)調(diào)整事項(xiàng)

（1）高中層持股公司的股權(quán)設(shè)置

根據(jù)公司的股權(quán)規(guī)劃，公司準(zhǔn)備對高中層管理人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)方式為部分授予現(xiàn)實(shí)股票，以示對高中層管理人員過去業(yè)績的肯定，部分為股票期權(quán)，待后續(xù)業(yè)績達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后再授予?；谏鲜鰳?gòu)想，可設(shè)立一家以持有H公司股權(quán)為主營業(yè)務(wù)的“高中層持股公司”，該公司的人數(shù)應(yīng)不超過公司法對有限責(zé)任公司人數(shù)的上限，即50人（若超過50人則再設(shè)立一個(gè)持股公司）。該公司可以以章程或協(xié)議方式約定高中層管理者的股權(quán)激勵(lì)辦法，并限制持股期限。

對于實(shí)體股權(quán)的取得方式，可由A公司直接向其轉(zhuǎn)讓股權(quán)方式實(shí)現(xiàn)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格由雙方協(xié)商確定，但要求轉(zhuǎn)讓程序合規(guī)，且轉(zhuǎn)讓價(jià)款真實(shí)足額支付。

對于股票期權(quán)的持有方式，建議先由張先生持有，再由張先生與高中層管理人員簽訂《業(yè)績考核協(xié)議》，如果達(dá)到了業(yè)績考核指標(biāo)，則再由張先生以特定價(jià)格轉(zhuǎn)讓其持有的持股公司股票給相關(guān)高中層管理人員。

持股公司設(shè)立以后，可以以協(xié)議、章程等方式約定高中層入股、退股、分紅方式，基于高中層持股公司為有限責(zé)任公司，在操作上具有靈活性，能更好的切合公司的管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，具體章程由律師協(xié)助發(fā)行人起草簽署。

（2）高中層持股公司的持股資金支付問題

目前證監(jiān)會對公司上市前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓較為關(guān)注，要求股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格有依據(jù)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格足額支付，不存在股權(quán)爭議。在中高層持股公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款支付方面，建議相關(guān)人員足額支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)款，以出資方式注入持股公司，再由持股公司支付給A公司。如不支付對價(jià)，或以明顯低于凈資產(chǎn)的對價(jià)取得股權(quán)，則易被稅務(wù)機(jī)關(guān)認(rèn)定為股權(quán)贈(zèng)與，從而征收個(gè)人所得稅，對企業(yè)高管人員的個(gè)人資信構(gòu)成障礙。

相關(guān)人員需能夠說明出資資金來源并保有證據(jù)，不應(yīng)存在代大股東持有股權(quán)的情況。

4．股權(quán)調(diào)整的實(shí)施步驟

股權(quán)調(diào)整的實(shí)施步驟詳見表2。

篇9

[摘要]追求集團(tuán)公司股東的財(cái)富最大化是集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的邏輯起點(diǎn)與管理目標(biāo)。完善集團(tuán)總部對下屬公司投資股權(quán)設(shè)計(jì),對實(shí)現(xiàn)這一管理目標(biāo)意義重大。本文就此展開討論,以期有利于提升集團(tuán)管理水平。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)集團(tuán)集團(tuán)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)控股鏈條

一、引子:大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象

企業(yè)集團(tuán)整體業(yè)績的增長并非總能帶來集團(tuán)公

司股東權(quán)益的相應(yīng)增長,這一現(xiàn)象常常令集團(tuán)管理層費(fèi)解,同時(shí)也給集團(tuán)化財(cái)務(wù)管理提出了一個(gè)新課題。

是什么原因?qū)е逻@一問題出現(xiàn)的?可能的解釋來自于集團(tuán)總部對下屬公司的控股結(jié)構(gòu)及控股鏈條:(1)控股結(jié)構(gòu)。部分子公司的盈利性很好,但集團(tuán)持股比例相對較低(相對控股);或者部分子公司的盈利性較差,但持股比例相對較高。它可能反映出集團(tuán)整體控股結(jié)構(gòu)不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強(qiáng)的下屬公司不屬集團(tuán)直接控股,而是通過子公司的間接控股。例如,孫公司盈利性很高但子公司對其控制比例為60％,而集團(tuán)公司對該子公司的控股比例也為60％,這樣孫公司的盈利屬于集團(tuán)股東的部分只有36％,剩余的64％則屬于少數(shù)股東權(quán)益。

上述兩種情形都可能使集團(tuán)合并報(bào)表出現(xiàn)大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象。顯然,這一現(xiàn)象與集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是相悖的。如果不考慮其他因素,重新審視集團(tuán)整體的股權(quán)設(shè)計(jì),可能在某種層面能解釋并解決這一問題。不難看出,謀劃企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排,應(yīng)成為企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的首要戰(zhàn)略。

二、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)的特點(diǎn):與單一企業(yè)比較

企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)著眼于集團(tuán)公司對下屬公司持股比例與控制方式安排,它是基于集團(tuán)公司股東收益最大化原則,出于對現(xiàn)實(shí)環(huán)境和集團(tuán)戰(zhàn)略考慮所進(jìn)行的對下屬企業(yè)股權(quán)投資的整體設(shè)計(jì)。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)并不局限于集團(tuán)公司對下屬某一具體企業(yè)的“參股一控股”的選擇與權(quán)衡,更著重于集團(tuán)公司對其下屬公司控股結(jié)構(gòu)的整體布局。與單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)決策相比,企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)具有以下特點(diǎn):

1.整體性

單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為,它是一種契約結(jié)果;企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排則是企業(yè)集團(tuán)整體意義上的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計(jì),與單一企業(yè)的股權(quán)安排中的點(diǎn)面設(shè)計(jì)不同,它是一種立體性設(shè)計(jì)。也就是說,它需要從企業(yè)集團(tuán)整體戰(zhàn)略出發(fā),考慮其對各被投資企業(yè)的出資額、控股方式,以期通過各被投資企業(yè)間的相互協(xié)同來達(dá)到集團(tuán)整體的業(yè)務(wù)協(xié)同與母公司財(cái)務(wù)收益最大化。因此,它不僅涉及集團(tuán)公司對下屬公司的控制比例、控股方式,而且還涉及到集團(tuán)公司如何從戰(zhàn)略上把握各下屬公司間的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)和管理關(guān)聯(lián),并通過產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)或管理關(guān)聯(lián)、收益實(shí)現(xiàn)方式等來最大化集團(tuán)公司股東的價(jià)值。這就是股權(quán)安排的戰(zhàn)略性所在。

2.可管理性

單一企業(yè)股權(quán)設(shè)計(jì)力圖通過“股權(quán)-控制權(quán)-公司治理與管理控制-業(yè)績表現(xiàn)”這一邏輯來解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績間的關(guān)系,它所體現(xiàn)的是一種靜態(tài)的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的分析,難以體現(xiàn)對股權(quán)結(jié)構(gòu)這一要素及其派生的各種權(quán)利束的管理屬性。集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)研究則力圖圍繞“從戰(zhàn)略上回答為什么要設(shè)立子公司-集團(tuán)公司資本可得性及對各子公司持股比例與控股方式-對子公司的控制權(quán)及管理體制——各子公司的業(yè)

務(wù)、管理協(xié)同-最終財(cái)務(wù)業(yè)績-集團(tuán)公司總體協(xié)同業(yè)績與集團(tuán)公司股東價(jià)值最大化一集團(tuán)公司對各子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的再調(diào)整,等等”這一邏輯思路與管理閉環(huán)來展開,股權(quán)設(shè)計(jì)構(gòu)成了企業(yè)集團(tuán)總部一項(xiàng)重要的管理內(nèi)容,總部可以根據(jù)上述邏輯及其因果鏈條,來展開對股權(quán)的全方位管理、控制與調(diào)整,股權(quán)管理也不再是如我國大多數(shù)集團(tuán)中所表現(xiàn)的對股權(quán)投資收益的靜態(tài)意義上的分配管理。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)的可管理性這點(diǎn)上,經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)因各自的出發(fā)點(diǎn)不同而存在較大差異。經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注于經(jīng)濟(jì)分析,關(guān)注于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績間關(guān)系的分析與證實(shí),其研究重點(diǎn)體現(xiàn)在“股權(quán)集中度與公司業(yè)績關(guān)系”“股東身份與公司業(yè)績關(guān)系”“控股比例、現(xiàn)金流權(quán)、利益輸送與公司業(yè)績”等一系列熱點(diǎn)問題的討論上,這些分析性研究的理論基礎(chǔ)是博弈理念下的委托理論與公司治理學(xué)說,其共同的假設(shè)是“委托方”(股東自身)存在道德風(fēng)險(xiǎn),因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開,如“在法律環(huán)境不完善情況下的大股東自我保護(hù)行為”“一股獨(dú)大的利弊分析”“股權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司業(yè)績”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護(hù)機(jī)制”“股東間的權(quán)力制衡(相近持股比)與公司業(yè)績”“機(jī)構(gòu)投資者對完善公司治理的作用”等等。關(guān)于這類財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上研究非常之多,我們在此不做文獻(xiàn)回顧。

但是,管理學(xué)理論則非常強(qiáng)調(diào)股權(quán)的可設(shè)計(jì)性與可管理性,關(guān)注于股權(quán)在整個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的可調(diào)控性、股權(quán)所派生的各種權(quán)利的綜合應(yīng)用性及資源整合性。也就是說,在管理理論上,它考慮的是股東持股比例及其與之對等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權(quán)利,通過合理化應(yīng)用這些管理權(quán)利來達(dá)到管理目的,它天然地假定在制度層面上各股東的權(quán)利-責(zé)任-義務(wù)是對等的,或者至少在理論上不承認(rèn)“大股東通過侵害中小股東利益是實(shí)現(xiàn)大股東收益最大化的主要手段”,盡管在現(xiàn)實(shí)中,大股東侵害中小股東權(quán)利、各種關(guān)聯(lián)交易及利益輸送等現(xiàn)象比比皆是,如五糧液集團(tuán)與五糧液股份等(劉峰等2004)。

循著集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)可管理性這一屬性,不難看出,我國企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)設(shè)計(jì)與管理還存在著較大的空間。我國企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)大體可描述為:“總部落空、二級為主、三級為輔、多級并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體,大多屬于管理型的;集團(tuán)主業(yè)及主要資產(chǎn)集中在子公司(二級企業(yè));孫公司(三級企業(yè))數(shù)量最多,并以各種輔業(yè)為生,依附于二級主業(yè),產(chǎn)權(quán)關(guān)系極不清晰;多數(shù)企業(yè)集團(tuán)的層級很多,往下可延伸至6～7級企業(yè)。其結(jié)果是:總部戰(zhàn)略與下屬公司經(jīng)營戰(zhàn)略缺乏內(nèi)在邏輯與互動(dòng)關(guān)聯(lián)、集團(tuán)總部對下屬公司管控力度與下屬對集團(tuán)總部相關(guān)規(guī)則的執(zhí)行力度均很差、集團(tuán)整體業(yè)績潛力沒有充分發(fā)揮。形成這一結(jié)果的原因大多屬于歷史性的(如先有子公司,后形成集團(tuán)總部),但其所形成的產(chǎn)權(quán)不清、管理不順和總部管控力度不足則是現(xiàn)實(shí)性的。其現(xiàn)實(shí)后果是:(1)改制成本很高。我國多數(shù)企業(yè)集團(tuán)總部都有相關(guān)的改制部門,承擔(dān)著集團(tuán)內(nèi)部理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、清晰管理關(guān)系等重大改制任務(wù),并為此付出了很高的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本,如股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系的變更成本、大型國有企業(yè)集團(tuán)主輔分離的制度成本等。很多企業(yè)集團(tuán)總是處于不斷的“重組合并-股權(quán)分拆”這一過程之中。(2)關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜化,股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰。大型企業(yè)集團(tuán)在改制或上市過程中,由于原始股權(quán)關(guān)系不清晰、母子公司間出現(xiàn)很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形,股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系不清晰,不但影響企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表的真實(shí)性,更重要的是直接導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)整合與資源優(yōu)化配置過于復(fù)雜化。(3)層次過多,造成管理不到位。層次過多、管理鏈條過長勢必帶來信息傳遞效率低下、管理成本加大等問題。從信息不對稱角度,這一現(xiàn)象的直接后果是:第一,總部對下屬公司情況的不了解,總部的各項(xiàng)重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下屬公司對總部政策的博弈與觀望,執(zhí)行力不足也就成為一種必然結(jié)果與管理常態(tài);第二,下屬于對總部戰(zhàn)略的不知情,從而導(dǎo)致在總部管控力度不夠的情況下,下屬企業(yè)“各自為政、各自為戰(zhàn)”,集團(tuán)管理總是處于上下博弈之中,集團(tuán)整體效益難以發(fā)揮。

三、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)原則

因此,要從集團(tuán)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的角度來管理和調(diào)控股權(quán)結(jié)構(gòu),集團(tuán)總部應(yīng)當(dāng)認(rèn)清股權(quán)設(shè)計(jì)與調(diào)整的戰(zhàn)略意義,以集團(tuán)公司股東利益最大化為邏輯起點(diǎn),規(guī)范企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排。我們認(rèn)為,股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)從橫向和縱向兩方面來展開。其中,橫向主要涉及母公司對下屬公司的參控股比例設(shè)計(jì)問題;縱向主要涉及控股鏈條長短的設(shè)計(jì)問題。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)遵循以下原則:

1.戰(zhàn)略導(dǎo)向:注重行業(yè)成長性、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度與集團(tuán)整體業(yè)績間的動(dòng)態(tài)關(guān)系

集團(tuán)的成長是一個(gè)和諧的可持續(xù)過程,它依賴于不同行業(yè)、不同企業(yè)之間的成長性協(xié)調(diào)。戰(zhàn)略導(dǎo)向原則要求:(1)針對不同行業(yè),要注重企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部“不同行業(yè)的成長性-現(xiàn)金流-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的互動(dòng)關(guān)系”,以協(xié)調(diào)集團(tuán)整體發(fā)展。具體地說,企業(yè)集團(tuán)所屬各行業(yè)、企業(yè)所處的生命周期可能不同,有些行業(yè)處于初創(chuàng)期,而有的則步人高速成長期,

有些則到了成熟與收獲期,處于不同生命周期的產(chǎn)業(yè)在集團(tuán)成長中擔(dān)負(fù)的角色與使命因而不同。初創(chuàng)期企業(yè)可能代表集團(tuán)的未來,需要通過控股以謀求集團(tuán)的未來發(fā)展,因而在財(cái)務(wù)上需要更多的資本投入與支持;相反,成熟期產(chǎn)業(yè)可能是集團(tuán)需要做出轉(zhuǎn)型或取舍的,它所帶來的大量現(xiàn)金流正是維持集團(tuán)成長所必需的,因此,是出售股權(quán)或者繼續(xù)持有股權(quán),要視集團(tuán)整體戰(zhàn)略及集團(tuán)整體現(xiàn)金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產(chǎn)業(yè),在財(cái)務(wù)與現(xiàn)金流上的互動(dòng)與互補(bǔ)關(guān)系,直接影響著企業(yè)集團(tuán)總部對下屬公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的總體安排。在這一點(diǎn)上,企業(yè)集團(tuán)可以被看成是一個(gè)通過股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而不斷調(diào)整的投資組合,它所謀求的是組合價(jià)值的最大化,具體化為各行業(yè)間業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)上的互補(bǔ)性從而使組合風(fēng)險(xiǎn)最小、組合現(xiàn)金流的可持續(xù)性、組合內(nèi)各項(xiàng)“資產(chǎn)”收益的穩(wěn)健實(shí)現(xiàn)等。香港李嘉誠系集團(tuán),在這一戰(zhàn)略的應(yīng)用上表現(xiàn)得十分突出(郎咸平,2002)。(2)針對同一行業(yè)的不同企業(yè),要圍繞“同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部-業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)-企業(yè)整體業(yè)績-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整”這一主線來展開管理,以求得集團(tuán)的可持續(xù)發(fā)展。其中,業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度是企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略的重要組成部分,有些業(yè)務(wù)雖然屬于關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)但可采用外包作業(yè),集團(tuán)無須控股,而有些業(yè)務(wù)則對集團(tuán)整體收益能力及核心競爭力至關(guān)重要,因此需要加大控股及控制力度。可見,企業(yè)集團(tuán)發(fā)展過程也可以看成是集團(tuán)股權(quán)不斷調(diào)整、設(shè)計(jì)以適應(yīng)集團(tuán)戰(zhàn)略的過程。

2.扁平化

組織扁平化是未來組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種趨勢,其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責(zé)任、降低組織成本、強(qiáng)化組織溝通。組織扁平化意味著:第一,組織結(jié)構(gòu)的扁平化,如取消中間管理層,削減管理層級;第二,管理服務(wù)的集中化,如集團(tuán)總部為下屬公司提供強(qiáng)大的職能服務(wù)與管理支持(如法律、財(cái)務(wù)與資金、人力、研發(fā)、生產(chǎn)規(guī)劃、預(yù)算協(xié)調(diào)等),下屬公司則相應(yīng)地減少了這些管理活動(dòng),以強(qiáng)化集中統(tǒng)一與管理協(xié)調(diào)。在理論上,組織扁平化與組織內(nèi)部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關(guān)系,也就是說,至少在邏輯上由集團(tuán)公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司,孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對象。這就是集團(tuán)金字塔式的控股產(chǎn)權(quán)關(guān)系與管理關(guān)系的分離。但在管理實(shí)踐中,要想真正落實(shí)組織扁平化,往往不可回避集團(tuán)內(nèi)部各下屬公司的法律地位及其權(quán)責(zé)關(guān)系,下屬公司不管屬于哪一層級,在法律上它都是以獨(dú)立的法律主體而存在的;而且往往是,集團(tuán)下屬公司的層級越低,其與集團(tuán)總部的產(chǎn)權(quán)關(guān)系也越“模糊”,總部越級而“直轄”下屬公司的法律風(fēng)險(xiǎn)也越大,所受到的制度抵觸也越強(qiáng)烈,集團(tuán)化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股權(quán)-管理三者的關(guān)系,要真正實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的扁平化管理,其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關(guān)系上的扁平化,即縮短集團(tuán)總部與下屬核心企業(yè)間的控股鏈條,實(shí)現(xiàn)控股關(guān)系與管理關(guān)系在扁平化問題上的統(tǒng)一。產(chǎn)權(quán)關(guān)系扁平化的直接后果是:第一,直接促進(jìn)組織與管理關(guān)系扁平化,有利于強(qiáng)化集團(tuán)管控力度;第二,通過縮短控股鏈條,能保證對收益能力較強(qiáng)的下屬公司的收益在總部實(shí)現(xiàn)的完整性,從而解決母公司與少數(shù)股東間的收益倒置問題。

3.清晰化

企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化,它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認(rèn)問題,即關(guān)聯(lián)身份股東或非關(guān)聯(lián)身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如,集團(tuán)公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯(lián)合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C,從C的角度,其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認(rèn)上就屬于關(guān)聯(lián)股東。那么誰將對c公司行使控制權(quán)(是A或是A1)?如果A占大股,則c屬于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就當(dāng)屬A的孫公司,在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上應(yīng)由A1來管理。明晰控股鏈條還需進(jìn)一步討論的問題是:c公司成立的戰(zhàn)略意圖是什么?這種控股結(jié)構(gòu)是暫時(shí)性的還是長期性的?如果屬于暫時(shí)性的,是否意味著A需要在未來從A1手中購回股權(quán)、或者A1需要從A贖回股權(quán)?這種母子公司間(A和A1間)的股權(quán)買賣、關(guān)聯(lián)交易的益處何在,未來交易成本有多高?它對集團(tuán)公司股東的收益影響有多大;如果屬于長期性的,c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者,從而省卻母、子共同投資要能帶來的管理關(guān)系和制度安排上的不順暢,同時(shí)又能使集團(tuán)充分利用外部市場資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見,投資主體的身份確認(rèn)和控股鏈條是否清晰,不單純屬于我們傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清、出資不到位等過去所經(jīng)歷的歷史問題,而是一個(gè)涉及公司未來發(fā)展的現(xiàn)實(shí)問題。從我國企業(yè)集團(tuán)的管理實(shí)踐看,沒有清晰化的戰(zhàn)略是導(dǎo)致沒有清晰化的股權(quán)框架的根本原因。從股權(quán)設(shè)計(jì)的角度,清晰化既是一條原則,同時(shí)也是大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)未來改制的重要方向。

四、關(guān)于控股比例的討論:參股或控股

從橫向角度,母公司①對擬投資的子公司無論采取何種控股比例,都要綜合考量諸多因素,內(nèi)部的如資本的可得性、投資戰(zhàn)略與資源分配等,外部的如市場環(huán)境、技術(shù)和管制因素,最終目的是要保證集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)與集團(tuán)戰(zhàn)略的適應(yīng)性。

1.參股或控股的權(quán)衡

一般認(rèn)為,參股最直接的好處是“搭便車”,即以較少的管理成本分享應(yīng)得之收益。從企業(yè)集團(tuán)運(yùn)作過程看,參股方式是執(zhí)行集團(tuán)戰(zhàn)略意圖的重要步驟:(1)通過企業(yè)間的聯(lián)姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動(dòng)力資源、信息技術(shù)資源)和長期合作機(jī)會;(2)“投石問路”,為了將來增持股權(quán)、實(shí)現(xiàn)控制做準(zhǔn)備;等等。參股公司作為企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略聯(lián)盟成員,并不構(gòu)成集團(tuán)管控的核心,企業(yè)集團(tuán)并不是由參股公司構(gòu)建而成的。從這層意義上,參股應(yīng)當(dāng)成為構(gòu)筑企業(yè)集團(tuán)中低層戰(zhàn)略聯(lián)盟單位的主要投資策略,參股作為戰(zhàn)略手段只是過渡性的,要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)集團(tuán),必須實(shí)施控股。沒有控股,無以成企業(yè)集團(tuán)。由于涉及集團(tuán)戰(zhàn)略與集團(tuán)總部資本可得性等一系列問題,因此控股比例存在較大的選擇空間,如相對控股、絕對控股或全資控股等。對企業(yè)集團(tuán)而言,相對或絕對控股并沒有選擇標(biāo)準(zhǔn),主要視被控對象對企業(yè)集團(tuán)整體運(yùn)作的重要程度。劃分重要程度的標(biāo)準(zhǔn)也是戰(zhàn)略性的:(1)能代表集團(tuán)未來發(fā)展(新興產(chǎn)業(yè)或企業(yè));(2)能為集團(tuán)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供大量現(xiàn)金流(如成熟行業(yè)、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等);(3)處于企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的核心地位(如原材料基地、或銷售網(wǎng)絡(luò)等);等等。從股權(quán)設(shè)計(jì)角度,為保證企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營的穩(wěn)定與發(fā)展,須加大對上述這類企業(yè)或行業(yè)的投資力度,強(qiáng)化其控制權(quán)地位,通過控股權(quán)來達(dá)到管理控制權(quán)?？毓傻臉O端方式是全資,其意義在于沒有少數(shù)股東的阻力,能夠最大限度的調(diào)動(dòng)資源,享有充分的自由度;同時(shí),由于投資者以出資額為限對企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任,從而能規(guī)避集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)。

2.持股比例變動(dòng)的彈性分析及持股比例動(dòng)態(tài)設(shè)計(jì)總部對下屬某公司增持或減持1％的股權(quán),將給集團(tuán)總部帶來多大的影響?要回答這一問題,其核心在于預(yù)測持股比例變動(dòng)對收益變動(dòng)的彈性系數(shù)。在理論上,透過企業(yè)集團(tuán)的整體股權(quán)狀態(tài),能夠分析出各種持股狀態(tài)對集團(tuán)公司股東凈收益的彈性影響,從而為企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排的整體優(yōu)化提供一種啟示。具體分析模型為:

假設(shè)母公司對某子公司的持股比例原來為XO(百分比

數(shù)),而經(jīng)合并報(bào)表折算后的當(dāng)期母公司凈收益(或虧損,下同)總額為Y0;如果母公司對該子公司的持股比例變動(dòng),母公司經(jīng)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后重新折算合并后的凈收益總額的變動(dòng)額為Y。則子公司股權(quán)變動(dòng)率為AX/XO,而給母公司股東帶來的凈收益變動(dòng)率則為Y/YO。則:該子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的收益彈性系數(shù)=集團(tuán)公司股東凈收益變動(dòng)率/某子公司持股比例的變動(dòng)率=(Y/Y)/(X/XO)

這一系數(shù)可以采用實(shí)際數(shù)來計(jì)算,也可以采用未來預(yù)測數(shù)來測算。收益彈性系數(shù)一方面代表股權(quán)比例的調(diào)整所帶來的收益不穩(wěn)定性,即彈性系數(shù)越大,股權(quán)比例調(diào)整所帶來的收益的穩(wěn)定性越差(好時(shí)越好,差時(shí)越差);另一方面可以被當(dāng)作進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的測試器,如果能對各子公司的未來凈收益進(jìn)行預(yù)期,在母公司資本有限的情況下,可以利用各子公司該彈性系數(shù)大小的比較,將有限資源投入到有盈利、且股權(quán)調(diào)整的收益彈性系統(tǒng)較高的子公司中去。更進(jìn)一步,如果考慮增持股權(quán)所追加的投資成本,可以將增持股權(quán)所產(chǎn)生的凈收益額增量來確定追加投資報(bào)酬率(即:增持股權(quán)所帶來的凈收益增量/追加投資成本),并按這一報(bào)酬率進(jìn)行優(yōu)序排隊(duì)分析,確定集團(tuán)總部財(cái)務(wù)資源的分配順序,以提高集團(tuán)整體的股權(quán)投資與資源配置效率。或者,將彈性系數(shù)公式中的“凈收益”定義成“扣減股權(quán)投資的資本成本后的凈收益”,測算調(diào)整后的該彈性系統(tǒng)大小,以作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本競價(jià)的重要參考依據(jù)。

需要說明的是:第一,對子公司投資比例的增持(或減持)調(diào)整及其給母公司股東收益所帶來的最終影響,不僅體現(xiàn)在按調(diào)整后股權(quán)所確定的合并的賬面凈收益高低上,還體現(xiàn)在通過增持股權(quán)比例、強(qiáng)化對子公司整合力度而產(chǎn)生的協(xié)同效益和管理成本降低上。因此,該彈性系數(shù)應(yīng)不低于l(如果系數(shù)為正的話)。第二,彈性系數(shù)大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權(quán)的測試與決策參考,但它并不代表決策本身,也就是說,影響增減比例決策的因素主要是戰(zhàn)略性的,而不是只單純地考慮短期財(cái)務(wù)后果。

五、關(guān)于控股鏈條長短的討論

企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第二項(xiàng)重點(diǎn)是從縱向關(guān)注控股鏈條的長短。理論上看,鏈條拉長的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。即企業(yè)集團(tuán)的層次結(jié)構(gòu)越復(fù)雜,享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業(yè)的法人財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性鎖定了投資主體所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn);金字塔結(jié)構(gòu)賦予了集團(tuán)總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權(quán)利。(2)進(jìn)行直接和間接融資平臺。

直接融資即是直接進(jìn)入資本市場進(jìn)行融資。選擇收購上市公司進(jìn)行直接融資,往往通過注入資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等資源并對被收購的上市公司進(jìn)行改造,在保持其良好業(yè)績的基礎(chǔ)上,充分挖掘其未來再融資能力。如東風(fēng)汽車主要通過集團(tuán)總部與外部投資者(主要是外國汽車廠商)多層次、全方位的合資模式,在原有企業(yè)主干上,節(jié)節(jié)生枝,經(jīng)過控股鏈條的多次拉長,多次從社會上募集巨額資金。間接融資是指通過非資本市場的方式取得資金,利用母公司與子公司之間相互擔(dān)保的方式,或通過各種方式“以負(fù)債資金投資子公司”,并“以子公司為載體,從金融子公司融通大量資金”。通常,這種間接融資方式突破了產(chǎn)融之界,從而具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(如德隆系)。

因此,如果不談縮短控股鏈條對組織扁平化及其管理上意義,而只就財(cái)務(wù)戰(zhàn)略上討論,其益處也是顯而易見的。至少,在對比TCL集團(tuán)合并上市前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)圖(下圖)中,我們可以看到其鏈條縮短的積極財(cái)務(wù)意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動(dòng)”間的控股鏈條,不僅對“TCL國際”構(gòu)成支持,也能使集團(tuán)公司股東分享更大比例利潤;(2)使總部與下屬公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系與財(cái)務(wù)管理關(guān)系得以理順,并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進(jìn)一步夯實(shí)了TCL集團(tuán)總部的產(chǎn)業(yè)根基,且TCL集團(tuán)整體上市比起下屬子公司的單獨(dú)上市,能為集團(tuán)發(fā)展帶來更大的融資平臺;(4)增強(qiáng)了TCL集團(tuán)總部對下屬公司的財(cái)務(wù)控制與現(xiàn)金流管理的力度,從而從根本上為TCL集團(tuán)國際化戰(zhàn)略奠定了財(cái)務(wù)保障。

上述從管理角度所討論的產(chǎn)權(quán)扁平化問題,具有普遍的借鑒價(jià)值。盡管到目前為止(據(jù)作者了解的情況),經(jīng)濟(jì)學(xué)理論還沒有對控股層級、鏈條長短與公司業(yè)績間的相關(guān)關(guān)系予以關(guān)注和證實(shí)。

篇10

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 創(chuàng)業(yè)企業(yè) 股權(quán)屬性 公司成長性 企業(yè)價(jià)值

在政府“大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)”的號召下，涌現(xiàn)了一大批創(chuàng)業(yè)公司，那么“如何構(gòu)建創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)屬性”就成為了眾多創(chuàng)業(yè)人共同關(guān)注的話題。截至到2015年，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司已有四百多家，作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)中發(fā)展較好的領(lǐng)先者，它們的股權(quán)屬性應(yīng)該對新創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有一定的參考性，本文將試圖通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司看創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)屬性的優(yōu)化配置，以此來指導(dǎo)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)屬性的描述性統(tǒng)計(jì)分析

股權(quán)屬性指的就是各個(gè)持股股東的性質(zhì)，我國的股權(quán)屬性分為國有股和非國有股。

由于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為民營企業(yè)，其中大部分為家族企業(yè)，實(shí)際控制人以自然人為主，國有股份占比非常低，根據(jù)上市公司的披露數(shù)據(jù)整理，平均值為0.67%，幾乎可以忽略不計(jì)，并且國有股股東大多為研究所、研究院，不像滬深主板那樣具有濃厚的政治色彩，國有股占比也比滬深主板和中小板低很多。

創(chuàng)業(yè)板公司的法人股比例平均大約為15%，這個(gè)比例相較于滬深主板的5%高很多，也高于中小板的13%，可能因?yàn)閷τ谝粋€(gè)初創(chuàng)企業(yè)，法人機(jī)構(gòu)往往更關(guān)心公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，更關(guān)注公司的成長性，它們與管理層利益一致，并且較高持股比例有助于把握在公司的話語權(quán)，有效監(jiān)督管理層的經(jīng)營，并可以用較高的職業(yè)素質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)來幫助公司的發(fā)展。

還有值得一提的是，創(chuàng)業(yè)板與主板、中小板相比特別的地方在于它的管理層持股比例，基本可以達(dá)到30%的高比例，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板的管理層持股比例，這主要是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司主要是民營企業(yè)，經(jīng)營層和管理層分離程度不高，大股東可能也是管理人員，同時(shí)有所有權(quán)和控制權(quán)，并且創(chuàng)業(yè)公司也比較偏好于用股權(quán)激勵(lì)的方式來捆綁管理層與公司利益的關(guān)系，使管理者更關(guān)心企業(yè)經(jīng)營效益，所以說在一定程度上，較高比例的管理層持股有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，但過高的比例也會有副作用，比如企業(yè)缺乏專業(yè)的管理人員，可能有經(jīng)營不善的風(fēng)險(xiǎn)。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)屬性與公司績效、成長性的關(guān)系

根據(jù)以上論述，可以很明顯的看出創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)屬性擁有國有股份占比少、法人股和管理層持股比例高等等特點(diǎn)，并且這些特點(diǎn)在創(chuàng)業(yè)板公司具有普遍性，由此初步推測這樣的股權(quán)屬性對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)較為合理，但進(jìn)一步有效的結(jié)論還要看現(xiàn)階段該種股權(quán)結(jié)構(gòu)是否真的有利于公司績效、公司成長性。

主板市場以國有企業(yè)為主，而創(chuàng)業(yè)板基本為民營企業(yè)，所以國有股份占比低合情合理。國有股控制力度小，有利于發(fā)揮創(chuàng)業(yè)企業(yè)的自主創(chuàng)造性。陳影（2013）研究表明國有股份比例與公司成長性呈負(fù)相關(guān)，但并不顯著，唐睿明、邱文峰（2014）也認(rèn)為雖然國有股比例對公司績效有一定正面影響，但影響并不大，所以綜上可以推測國有股占比對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說影響很小，并且國有股份占比低、非國有控股正是創(chuàng)業(yè)板能吸引法人股東、機(jī)構(gòu)投資者的原因之一。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為還處于成長階段的公司，往往需要正確的管理和科學(xué)的決策來引導(dǎo)公司快速發(fā)展，所以法人機(jī)構(gòu)的較高持股比例從理論上來說是合理并且有利的，在唐睿明、邱文峰的研究中也表示法人股比例與公司績效之間呈正相關(guān)關(guān)系，王曉巍、陳逢博（2014）更進(jìn)一步指出法人股持股比例的增加有利于提升企業(yè)價(jià)值。

管理層持股比例高作為創(chuàng)業(yè)公司的普遍現(xiàn)象，雖然有利于決策效率的提高，但是考慮到管理層持股比例越大，公司投資不足情況越明顯（趙心可，2014），管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值之間無相關(guān)關(guān)系（王曉巍、陳逢博，2014），所以在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，可盡量降低管理層持股比例，讓所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，考慮聘請擁有專業(yè)管理技能的職業(yè)經(jīng)理人來管理公司。

三、關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理模式的建議

（1）借鑒目前創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)屬性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)該具有國有股很低、法人股較高的特點(diǎn)。國有股低有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持創(chuàng)新活力，脫離國有控制，吸引機(jī)構(gòu)投資者和法人股東。法人股較高在企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期也具有積極意義，讓法人股東掌握一定話語權(quán)，提高他們管理企業(yè)的積極性，通過他們專業(yè)性的幫助，能讓企業(yè)經(jīng)營更有效率地走上正軌，有利于公司的成長和企業(yè)價(jià)值的提升。

（2）努力吸引風(fēng)險(xiǎn)投資（VC），提高風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例。很多風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在企業(yè)結(jié)構(gòu)治理、戰(zhàn)略、董事會等方面能夠提供幫助。而且他們大多向預(yù)備上市企業(yè)投資的目的，就是在企業(yè)成功上市之后，出售股權(quán)獲得利益。所以對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，一定的風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例不僅解決了投資不足的問題，也能側(cè)面監(jiān)督和激勵(lì)管理層努力經(jīng)營好公司。在上市之后還能繼續(xù)保持一定的流通股比例。

（3）降低一定的管理層持股比例。創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多為民營企業(yè)，家族企業(yè)更是占了多數(shù)，所以所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離程度不高，但大股東也是管理者的局面使企業(yè)容易面臨經(jīng)營不善的風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)綜合價(jià)值的提升也沒有任何好處。所以，在股權(quán)設(shè)計(jì)中，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該有長遠(yuǎn)考慮，跳出家族企業(yè)的桎梏，適當(dāng)降低管理層持股比例。

股權(quán)屬性是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一部分，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長性和企業(yè)價(jià)值有著重要的意義。本文對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)屬性設(shè)計(jì)提出了建議，希望為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供一些有用的參考。

參考文獻(xiàn)：

[1]唐睿明，邱文峰.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實(shí)證研究――基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)[J].南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2014，（3）.

[2]陳影.股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)與公司成長性關(guān)系的實(shí)證研究――基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[D].吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013.4.