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關(guān)鍵詞：期權(quán)激勵；人力資本；利益趨同

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1000—8772（2012）13—0129—02

股票期權(quán)制度在美國已經(jīng)發(fā)展了近60年的時間，支持了以硅谷為代表的高技術(shù)知識經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展。2006年我國移植了股權(quán)激勵這一新生制度，但國內(nèi)多數(shù)計劃實施后效果并不樂觀。上市公司在實施股權(quán)激勵計劃后業(yè)績提高不明顯甚至出現(xiàn)業(yè)績虧損，同時媒體又不斷曝出部分公司的高管辭職套現(xiàn)的消息。本文以期權(quán)制度的理論基礎(chǔ)及國外的學術(shù)質(zhì)疑為出發(fā)點，從本土化的視角分析我國法律移植的期權(quán)激勵的正負效應，顯示阻礙我國期權(quán)正常發(fā)展的制度桎梏，并提出相關(guān)的建議。

一、上市公司股票期權(quán)的理論基礎(chǔ)與學術(shù)質(zhì)疑

股票期權(quán)的主要理論根據(jù)是經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的現(xiàn)象和對人力資本的認可。Berle和Means（1932）指出，當企業(yè)經(jīng)營者擁有企業(yè)很少（或者不持有）的股份，而企業(yè)的股東十分分散時，已接近所有者缺位的狀態(tài)。經(jīng)營者可能不再追求企業(yè)價值最大化和股東的利益，而會利用職位便利謀求自身利益。同時，1979年諾獎獲得者西奧多·W.舒爾茨提出了著名的人力資本理論：在影響經(jīng)濟發(fā)展諸因素中，人的因素是最關(guān)鍵的，勞動人才的素質(zhì)高低決定經(jīng)濟發(fā)展的進程，而不是自然資源的儲量或資本的多寡。該理論突破了傳統(tǒng)觀念中只承認物質(zhì)資本的束縛，承認了人的主觀能動性。

在此基礎(chǔ)上，Jensen和Meckling提出“利益趨同”假說，對于股權(quán)分散的公司，管理層持有公司適當?shù)墓蓹?quán)，會激勵他們追求自己的利益。而隨著管理人員股權(quán)份額的增加，他們的利益將會與廣大股東趨于一致，其偏離利益最大化的傾向就會減輕。這一假說立刻成為支撐股票期權(quán)激勵的重要基礎(chǔ)。

任何事物在歷史發(fā)展階段中都會呈現(xiàn)出兩面性，近年來，美國學術(shù)界對股票期權(quán)制度進行了反思，提出了質(zhì)疑。Jensen和Murphy提出，對管理層的慷慨激勵是不對的，他們懷疑這些激勵計劃并沒有與股東進行充分的溝通交流，董事會在制定方案的時候，想授予多少就授予多少。另外，股東并不清楚實施激勵計劃所需的全部真實成本，某些公司的董事會認為期權(quán)計劃實際上是不會花費成本的，期權(quán)計劃只是高管獎金的一點增加，只不過是在一個分量充足的蛋糕上又涂了一層奶油。Calvin H. Johnson認為，期權(quán)計劃的潛在成本太高昂，因為期權(quán)是一種高風險的證券，也可能帶來高額回報，因此經(jīng)理人想要的期權(quán)會更多，這將蠶食股東的利益。

二、我國上市公司股票激勵法律規(guī)制的制度溯源和變遷

我國企業(yè)股權(quán)激勵制度規(guī)制的萌芽地方先于中央。2001年12月26日，北京市政府經(jīng)濟體改辦、北京市財政局聯(lián)合了《中關(guān)村科技園區(qū)高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)獎勵試點辦法》。2002年8月21日，財政部、科技部聯(lián)合了《關(guān)于國有高新技術(shù)企業(yè)開展股權(quán)激勵試點工作的指導意見》。但受制于當時股票市場非流通股的大量存在，股權(quán)激勵計劃在當時并未廣泛展開。

2006年，被公認為是中國股權(quán)激勵制度的元年。2006年1月1日，新修訂的《公司法》、《證券法》在公司資本制度、回購公司股票和高級管理人員任職期內(nèi)轉(zhuǎn)讓股票等方面均有所突破，從而從根本上解決了股票來源和行權(quán)股流通兩個根本問題，使上市公司實施股權(quán)激勵有了統(tǒng)一明確的依據(jù)。2006年，國務院國資委公布了《國有控股上市公司（境外）股權(quán)激勵試行辦法》，《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》。

2008年3月16日、3月17日、9月16日中國證監(jiān)會就股權(quán)激勵有關(guān)事項連發(fā)三份備忘錄，即《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄1號》、《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄2號》和《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄3號》，意在針對實踐中出現(xiàn)的新情況和新問題，進行修正完善。財稅部門則規(guī)定了相應的配套稅收政策。

三、股票期權(quán)法律規(guī)制制度本土化實踐的評析

（一）我國現(xiàn)有股票期權(quán)法律規(guī)制制度框架

目前，我國上市公司股票期權(quán)實施已經(jīng)有六年時間，在激勵對象、股票來源和數(shù)量、行權(quán)資金、稅收政策方面的框架已經(jīng)比較成型。

1.股票期權(quán)激勵對象。國資委根據(jù)謹慎起步的原則，決定將國有控股上市公司股權(quán)激勵的對象范圍集中，將監(jiān)事、獨立董事和部分外部董事排除在外，以后根據(jù)實施的情況在必要時進行調(diào)整。而非國有控股的上市公司的激勵對象則由公司各自規(guī)定。

2.股票來源與數(shù)量。《管理辦法試行》規(guī)定的股票來源為“向激勵對象發(fā)行股份、回購本公司股份、法律行政法規(guī)允許的其他方式”。國資委認為，股權(quán)激勵講究的是同股同權(quán)同利，是公司所有出資人對經(jīng)理層的激勵，不是某一股東的鼓勵行為，因此，激勵成本必須由股東共同支付，在激勵方式上，國資委的原則是著眼增量、慎用存量。而在激勵股份的數(shù)量方面設置了一個上限，《公司法》明確規(guī)定了用于獎勵職工的股份回購數(shù)額不能超過公司已發(fā)行股份總額的5%。而《管理辦法試行》的規(guī)定則用意指向明確，避免出現(xiàn)碩鼠借機侵吞公司資產(chǎn)。

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關(guān)鍵詞:股指期貨;法律規(guī)制;立法模式

1 股指期貨的概述

股指期貨的全稱為股票指數(shù)期貨,是以某種股票指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標準化的期貨合約,股指期貨交易合約的標的物是股票價格指數(shù)。在合約到期后,股指期貨通過現(xiàn)金結(jié)算差價的方式來進行交割。

股指期貨是新生的金融衍生品,是金融期貨中產(chǎn)生最晚的一個類別,但是卻受到投資者的追捧,在規(guī)模上與交易品種上都迅猛地發(fā)展。據(jù)2006年的數(shù)據(jù),在全球期貨(期權(quán))交易中,股指期貨(期權(quán))所占的比例為38%,位居第一位。

2 股指期貨法律制度比較研究

2.1 美國股指期貨法律制度體系

1982年,第一個股指期貨產(chǎn)品誕生于美國,快速的發(fā)展使其在短短的時間內(nèi)成熟起來,成為美國資本市場不可缺少的組成部分。

美國有關(guān)股指期貨的法律規(guī)范體系由兩大部分組成:一是國家期貨管理法律、法規(guī),二是交易所期貨交易規(guī)則,互為補充和配合兩部分法律規(guī)范體系不僅保證了股指期貨市場的健康、有序發(fā)展,并且實現(xiàn)了市場的充分競爭和高效性。在微觀方面,美國股指期貨規(guī)則是保證股指期貨交易活動正常運轉(zhuǎn)的基本法規(guī)。美國有關(guān)股指期貨的法律法規(guī)體系主要包括:保證金制度、傭金及傭金商制度、價格報告制度、價格限制制度、交易頭寸限制制度、違法違規(guī)行為制裁制度等。

2.2 日本股指期貨法律制度體系

日本的股指期貨從產(chǎn)生到迅速發(fā)展大致經(jīng)歷了以下三個階段:

初始期:80年代初期到1987年,日本雖然已開放了其證券市場,允許境外投資者投資日本股市。但是,首先出現(xiàn)的股指期貨合約卻并非來自日本本土。在第一階段時期,日本的《證券交易法》明確規(guī)定證券投資者禁止從事期貨交易。因此,法律法規(guī)并沒有為股指期貨的推出掃清法律政策障礙。

發(fā)展期:1988年到1992年,此時的法律法規(guī)逐步完善。股指期貨剛推出時,并不被太多交易者關(guān)注,通過修改和制訂法律法規(guī),如《金融期貨交易法》等法律法規(guī),為股指期貨發(fā)展注入了一支強心劑,增強了投資者的信心,政策也傾向于保護國內(nèi)的機構(gòu)投資者,促使股指期貨健康的發(fā)展。

成熟期:1992年直至今天,股指期貨市場逐漸成熟。日本積極改革創(chuàng)新,制定新法并修改舊法,如2004年對《商品期貨交易所法》進行了重大的修改,確保股指期貨市場走向正軌。

2.3 國外股指期貨法律制度體系對我國的啟示

首先,從發(fā)展趨勢上看,各國都更加注重對股指期貨法律法規(guī)的完善。日本在股指期貨法律法規(guī)薄弱的情況下推出發(fā)展股指期貨,走了較多的彎路,不僅曾一度使投資者喪失信心,而且也令股指期貨市場的發(fā)展出現(xiàn)停滯。這樣的經(jīng)驗教訓在我國即將推出股指期貨之際更具借鑒意義。

其次,從管理的組織體系上看,美國和日本都通過法律法規(guī)明確各級監(jiān)管職能部門的法律地位和法律監(jiān)管權(quán)限。均強調(diào)了政府對股指期貨市場的宏觀調(diào)控和自律組織的協(xié)調(diào)發(fā)展,使股指期貨市場在“無形的手”和“有形的手”靈活協(xié)調(diào)下互相制衡,分散風險,保障股指期貨市場的有序性、穩(wěn)定性和持續(xù)性發(fā)展。

第三,從法律法規(guī)體系構(gòu)成上看,美國具有完備的股指期貨法律法規(guī)體系。比如傭金及傭金商制度、價格限制制度、違法違規(guī)行為制裁制度等。而日本因為是“三省分口管理體制”,沒有設立期貨行業(yè)協(xié)會,只是有全國商品交易所聯(lián)合會等民間協(xié)會,與美國的期貨監(jiān)管模式有異同之處,因此日本在借鑒美國模式同事積極創(chuàng)新與改革,摸索出一套適合本土現(xiàn)狀的股指期貨法律法規(guī)模式。在此處,中國與美國、日本股指期貨發(fā)展現(xiàn)狀都有所不同,所以“閉門造車”的空想立法方式不僅易出現(xiàn)法律漏洞,而且浪費調(diào)研資源。因此,參考國外先進法律制度與結(jié)合自身現(xiàn)狀并適當創(chuàng)新,建立完備的法律法規(guī)體系,應為我國股指期貨立法思路的首選。

3 我國對股指期貨進行法律規(guī)制的必要性

3.1 社會背景角度

從外部環(huán)境看,我國已加入了WTO,經(jīng)濟全球化進程要求期貨市場更加完備,推出股指期貨是期貨行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的必然選擇。

從內(nèi)部環(huán)境看,我國欲構(gòu)建和諧社會的目標,以及股票市場對股指期貨的需求,都需要法律法規(guī)對股指期貨的推出墊定基礎(chǔ),并對推出后的市場行為進行規(guī)制。

3.2 經(jīng)濟學的角度

第一,股指期貨一方面是有效的投資手段和套期保值工具,能夠加入到傳統(tǒng)的證券投資組合中,改善其投資績效。并且股指期貨的推出可以豐富我國金融市場的品種,促進我國證券市場的發(fā)展和完善。另一方面也給了期貨投機者以投機的機會,得到了不同類型投資者的喜愛。

第二,通推出股指期貨能夠有效規(guī)避風險、實現(xiàn)資產(chǎn)保值,吸引投資者和資金,有利于擴大期貨市場的規(guī)模,加強市場的流動性,并以此優(yōu)化社會資源配置。

第三,推出股指期貨后,通過法律法規(guī)可以規(guī)范期貨交易行為,促進期貨市場的規(guī)范化,可以提高期貨市場服務水平,確保期貨功能的發(fā)揮,因此有利于期貨市場的穩(wěn)定和社會安定,真正保護投資者的合法權(quán)益,尤其是中小投資者的合法權(quán)益。

3.3 可行性的角度

由于社會主義市場經(jīng)濟已成為我們的既定目標,依法治國是我們的基本治國方略。我國目前的金融市場法制不健全,投資者鉆法律漏洞,投機現(xiàn)象嚴重的情況為我國進行法律規(guī)制提供了歷史性的契機。并且勤于變動的股指期貨政策對金融市場是不利的,而基本的期貨法律制度與股指期貨法律法規(guī)將一勞永逸地解決這種“政策的重復建設”。因此,運用法律手段確保股指期貨順利的推出具有舉足輕重的意義。也只有法律手段才能從根本上、從長遠保障我國的股指期貨的順利上市與其后的平穩(wěn)發(fā)展。

4 我國股指期貨立法的基本原則

4.1 公平、公正、公開原則

公平、公正、公開原則不僅為證券立法的基本原則,也應當為股指期貨立法的基本原則。投資者有機構(gòu)投資者和個人投資者之分,在資金量和信息資源等方面雖然有所不同,但是股指期貨立法應該貫徹公平的原則,為各類不同的投資者提供同等的交易機會,參照期貨交易規(guī)則中的“時間優(yōu)先”和“價格優(yōu)先”,而并非“數(shù)量優(yōu)先”“和資金量優(yōu)先”。立法者也必須根據(jù)市場狀況,兼顧各方當事人的利益,保障交易中處于弱者的一方,真正貫徹股指期貨要求公正立法的基本原則。

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關(guān)鍵詞：中小企業(yè)板；上市公司；股權(quán)激勵

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198（2012）08-0016-01

截止2011年上半年，全國實有企業(yè)1191.16萬戶，而其中有99%是中小企業(yè)。根據(jù)中國證券管理監(jiān)督委員會公布的官方信息，以廣東省為例，2009年年底廣東轄區(qū)上市公司概況：總上市公司數(shù)是111家，其中主板70家，中小企業(yè)板38家，創(chuàng)業(yè)板3家；而2011年年底廣東轄區(qū)上市公司概況：總上市公司數(shù)是152家，其中主板71家，中小企業(yè)板59家，創(chuàng)業(yè)板22家。從該數(shù)據(jù)中可以明顯看到，在這期間，上市公司增加數(shù)量最多的就是在中小企業(yè)板這塊。

隨著次貸危機以及債務危機的影響，整個世界的經(jīng)濟不容樂觀，國家金融監(jiān)管政策謹慎穩(wěn)健，而外部需求減弱以及生產(chǎn)經(jīng)營成本上升等影響，中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨較大的困難。為此國務院就提出了關(guān)于促進中小企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、科學發(fā)展的工作部署，除此之外，我認為中小企業(yè)應該自身也加以努力，改變現(xiàn)在的困境，那么股權(quán)激勵就是一個很好的辦法。

1 中小板上市企業(yè)公司股權(quán)激勵的現(xiàn)狀

我國中小企業(yè)板市場建立時間較晚，從2004年6月2日，首支中小板股票新和成發(fā)行以來，至今不到8年歷史。通過對主板市場的歷史數(shù)據(jù)整理分析，小盤股的波動性和風險系數(shù)高于指數(shù)，這意味著中小企業(yè)板股票價格受國際宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政府政策、企業(yè)自身等多方面因素的影響，中小企業(yè)板要承擔更大的波動性。

上市公司股權(quán)激勵的目標就是為了使公司經(jīng)營業(yè)或者員工和股東之間形成共同利益體，這樣就可以為股東創(chuàng)造出更多的價值。世界上股權(quán)激勵制度開始于20世紀50年代，我國自從1993年深圳萬科公司開始試行經(jīng)理股票期權(quán)制度開始，就一直在不斷探索。截止2012年2月18日，我國中小板上市企業(yè)共有656家，其中有相當一部分都實行了股權(quán)激勵，主要是以股票股權(quán)激勵方式為主，凈資產(chǎn)收益率、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率等限定指標被廣泛使用，但由于最近市場不景氣，近期不少上市公司被迫撤回激勵方案，如：新和成（002001）2011年12月27日公告，披露2011年限制性股票激勵計劃（草案）后，公司發(fā)現(xiàn)市場對激勵期間的業(yè)績預期較高，但進一步提高業(yè)績指標在當前完成的困難大，經(jīng)審慎研究，公司董事會決定終止激勵計劃。偉星股份（002003）2011年11月18日公告，公司估計今年的股權(quán)激勵業(yè)績指標較難以實現(xiàn)，于是終止第二期股票期權(quán)激勵計劃：原計劃方案為擬議定增方式授予激勵對象600萬份股票期權(quán)，行權(quán)價格為17.63元；行權(quán)條件：2011-2013年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別不低于14%、15%、16%，以2010年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為基數(shù)，2011-2013年的凈利潤增長率分別不低于10%、15%、25%。

2 影響中小企業(yè)板上市公司股權(quán)激勵的因素

2.1 中小企業(yè)板市場低有效性

政府干預等外在因素是影響中小企業(yè)板股價的主要因素，市場干擾和不可控因素會影響股票價格與中小企業(yè)公司業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)度，進一步會弱化了股權(quán)激勵的效果。據(jù)了解，我國中小企業(yè)板指數(shù)從2006年3月7日的最低點1391.46點上漲到2010年1l月30日7493.29點，繼而下跌到2012年1月31日的3975.33點，在短時間內(nèi)暴漲暴跌。中小企業(yè)推出的股權(quán)激勵的結(jié)果會受中小企業(yè)板指數(shù)的影響較大，一種是行情的暴漲，這樣會導致過度激勵，比如說公司高管只要在行情暴漲前拋售股票，即使經(jīng)營不理想也能獲得高額獎勵；一種是股票市場暴跌，由于股市的大跌，經(jīng)營者即使非常努力也得不到股權(quán)激勵，比如許多中小企業(yè)選擇撤銷或終止其股權(quán)激勵計劃的一個重要原因就是進行激勵的條件根本達不到。

2.2 公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不健全

我國中小企業(yè)板上市公司多為主業(yè)突出、具有成長性和科技含量的中小企業(yè)。但是公司也存在一些問題：控股股東實際控制的多為個人或者家族，進一步出現(xiàn)家族高比例控股，這樣其他股東參與治理的可能性較??；董事會設立有缺陷，董事會變成了極個別人掌握；監(jiān)事會受董事會的控制，不能發(fā)揮股東監(jiān)督經(jīng)營者的作用等等。由于公司治理的缺陷，會進一步影響股權(quán)激勵的效果，比如中捷股份。公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，會使經(jīng)營者利用職權(quán)給自己發(fā)放過多廉價股票，給自己謀取更大的私人利益。

2.3 業(yè)績評價體系不完善

通過經(jīng)營者的業(yè)績來進行股權(quán)激勵，而衡量經(jīng)營者業(yè)績就主要是通過一些指標來衡量，比如說：每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股未分配利潤、主營業(yè)務收入同比增長率、凈利潤同比增長率、凈資產(chǎn)收益率等，一般來說就是選用一個或者幾個指標，然后規(guī)定該指標未來一段時間的目標，如果達成，然后給予經(jīng)營者進行獎勵。眾多中小企業(yè)板的上市公司都是自己選擇指標，評價體系設計不規(guī)范。這樣在進行股權(quán)激勵的時候，會使一些經(jīng)營者不清楚或者比較同行的激勵措施，進一步影響他們的積極性。

2.4 相關(guān)的法律法規(guī)不夠完善

雖然我國在2006年1月1日，中國證券監(jiān)督管理委員會頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，隨后在2008年又出臺了《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄1、2號》和《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄3號》進行完善。但是在證券市場法律法規(guī)方面還是有很多不夠完善，比如：在我國，上市公司股權(quán)激勵方案通過很簡單，只要股東大會批準就可以，在實施股權(quán)激勵的過程中很多中小企業(yè)板上市公司不會如實公布股權(quán)激勵涉及的激勵范圍、方式、對象等信息，股權(quán)激勵難以做到信息的公開公正，投資者也難以參與到股權(quán)激勵的整個過程。另外，撤消了股權(quán)激勵不利于公司經(jīng)營者的穩(wěn)定。

3 完善中小企業(yè)板上市公司股權(quán)激勵的建議

3.1 完善公司內(nèi)部約束機制

在當前，現(xiàn)代化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵機制能夠發(fā)揮作用的重要前提。要保證股權(quán)激勵的有效實行，就要改變中小企業(yè)板上市企業(yè)內(nèi)部人控制的這種現(xiàn)象，要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免出現(xiàn)個人或者家族式高比例控股；要完善董事會，修改董事會結(jié)構(gòu)，董事長要和總經(jīng)理分設，保證董事會的獨立，使董事會更好的發(fā)揮作用；另外還需要完善監(jiān)事會制度；中小企業(yè)板上市公司在進行股權(quán)激勵計劃時，一定要設立監(jiān)管機制，防止經(jīng)營者片面追求股票升值，會對股東產(chǎn)生不利影響。

3.2 尋找有效的業(yè)績評價體系

公平公正的業(yè)績評價體系是中小企業(yè)板上市企業(yè)的股權(quán)激勵制度順利進行的保障。要建立有效的業(yè)績評價體系，要將財務指標與非財務指標一起考慮進去，也可引起國外先進的考核辦法。總之，業(yè)績評價體系的設計和執(zhí)行一定要規(guī)范，最好建立績效考核體系并規(guī)范化，考核指標要全面、具體。當然，每個中小企業(yè)板上市企業(yè)也可以根據(jù)自己所處行業(yè)等特征，在評價體系設計過程中，選取適合自身特點的模式。

3.3 健全法律法規(guī)

要健全我國證券市場的法律法規(guī)，要為股東尤其是中小股東的利益提供保障。完善中小企業(yè)板上市企業(yè)在股權(quán)激勵過程中的上市公司信息披露制度，要如實公布股權(quán)激勵涉及的激勵范圍等，要保證信息披露的質(zhì)量，要構(gòu)建由證監(jiān)會、行業(yè)協(xié)會、公司共同組成的監(jiān)管體系，對于虛假披露等不合理的行為要進行法律法規(guī)的制裁。對于撤銷股權(quán)激勵的公司，為了避免經(jīng)營者的不穩(wěn)定，應該也要從法律上對其進行一段時間的約束，為中小企業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵提供良好的法律法規(guī)保證。

4 總結(jié)

本文通過對中小企業(yè)板上市公司股權(quán)激勵現(xiàn)狀的說明，分析影響中小企業(yè)板上市公司股權(quán)激勵的因素有市場的低有效性、公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)的、業(yè)績評價體系和法律法規(guī)，進一步通過完善公司內(nèi)部約束機制、尋找有效的業(yè)績評價體系、健全法律法規(guī)來進行解決。

參考文獻

［1］王傳法.中小企業(yè)板上市公司高管薪酬與企業(yè)績效的相關(guān)性研究［D］.廣州:暨南大學，2007.

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關(guān)鍵詞：股票期權(quán)；法律阻礙；解決對策

股票期權(quán)作為一種長期的企業(yè)激勵方式，其在公司企業(yè)管理中發(fā)揮著重要作用，它為解決兩權(quán)分離趨勢下委托成本問題提供了新思路，也為公司法人治理結(jié)構(gòu)改革提供了新視角。股票期權(quán)制度在美國等西方國家得到了廣泛應用，并且取得了很大的成效。然而來到我國卻有著截然不同的結(jié)果，在實際運行中遇到了很多法律阻礙，沒有發(fā)揮其應有的激勵作用。究其原因主要是我國股票期權(quán)制度建立時間較短，相關(guān)的法律法規(guī)還不夠健全完善。因此，為了促進股票期權(quán)制度在我國的發(fā)展，我們必須清晰的認識到這些阻礙，并采取積極有效的措施予以解決。

一、股票期權(quán)制度在我國實施的現(xiàn)狀

股票期權(quán)，是指一個公司授予其員工在一定的期限內(nèi)，按照固定的期權(quán)價格購買一定份額公司股票的權(quán)利。股票期權(quán)制度作為一種重要的公司激勵制度，在現(xiàn)代公司管理中發(fā)揮著重要作用。我國最早的股票期權(quán)激勵制度始于1993年深圳萬科集團的股權(quán)激勵方案。在十多年的實踐和探索中，股票期權(quán)制度在我國主要形成了四種典型的模式：一是上海儀電模式，即股票期權(quán)模式；二是上海貝嶺模式，即虛擬股票期權(quán)模式：三是天津泰達模式，即激勵基金購股模式：四是吳中儀表模式，即期權(quán)+股權(quán)模式。

2006年我國出臺《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，標志著股權(quán)激勵制度在我國的正式確立。在此不久，國資委針對國有控股企業(yè)制定了《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》和《國有控股上市公司（境外）實施股權(quán)激勵試行辦法》，這三項法律構(gòu)成了我國股權(quán)激勵制度的法律基石。在這一法律背景下，越來越多的企業(yè)選擇了股票期權(quán)激勵制度，股票期權(quán)制度在我國翻開了嶄新的一頁。但是由于股權(quán)激勵制度在我國起步較晚，雖然出臺了新的法律規(guī)定，可是與此相配套的行政法規(guī)、地方性法規(guī)、部門規(guī)章等一系列法律體系還未形成，同時加上市場制度和企業(yè)的法治結(jié)構(gòu)還不健全，比如缺乏相應的會計制度、完善的職業(yè)經(jīng)理人市場、證券市場的有效性等等，股票期權(quán)制度在實際的運行中遇到諸多的阻礙，股票來源和股票出售的問題一直無法很好的解決。現(xiàn)在股票期權(quán)制度在我國發(fā)展依然比較緩慢，難以取得預期的效果，無法充分發(fā)揮其積極的激勵作用。

二、股票期權(quán)制度所面臨的法律阻礙

如果說有效的證券交易市場是股票期權(quán)制度得以存在的前提，那么，健全的法律法規(guī)體系則是股票期權(quán)制度充分發(fā)揮長期激勵作用的保證。與美國等西方發(fā)達國家相比，我國在法律制度體系的建設上還相差甚遠，這種不完備的法律體系就構(gòu)成了我國實施股票期權(quán)制度的主要法律障礙。從我國的實踐出發(fā)，股票期權(quán)制度在運行過程中所面臨的法律阻礙，主要是股票的來源和股票的流通兩個方面。

（一）現(xiàn)行法律對股票來源的制約

實施股票期權(quán)計劃，充足的可以支配的股票是關(guān)鍵。因此必須解決股票的來源問題。在美國，股票期權(quán)制度所需的股票來源主要有三種渠道：一是公司的留存股票；二是增發(fā)新股；三是從市場上回購股票。我國現(xiàn)行公司法對股票期權(quán)制度實施所需要的股票，在來源的渠道上有較大的制約。

1.原則上禁止公司回購本公司的股票。公司回購的股票是股票期權(quán)制下股票的一個重要的來源。然而我國的《公司法》卻對公司收購本公司的股票作出了嚴格的限定。依據(jù)法律的規(guī)定，公司只有在以下的情形下可以收購本公司的股票：一是減少公司注冊資本；二是與持有本公司股份的其他公司合并；三是將股份獎勵給本公司職工；四是股東因?qū)蓶|大會做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。除此之外，公司不得以任何理由收購本公司的股票，而且公司收購后的股票必須及時銷毀或是轉(zhuǎn)讓，不得長期持有、獲益。雖然《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》第11條規(guī)定“擬實行股權(quán)激勵計劃的上市公司，可以根據(jù)本公司實際情況，通過回購本公司股份方式解決標的股票來源”。但是那僅僅適應用上市公司，對其他的公司卻不適用，而在我國上市公司僅僅有2000多家，只是我國公司企業(yè)中的一小部分。由此可見，從總體上講，我國依然對公司收購本公司的股份，實行較為嚴格的控制，對于公司為實行股票期權(quán)制度而收購公司股份的情形，法律規(guī)定的范圍太窄。這樣公司通過收購本公司的股份作為行使股票的來源的渠道又被限制了。

2.對公司增發(fā)的新股進行嚴格的限制。我國《公司法》對發(fā)行新股規(guī)定了嚴格的資質(zhì)條件和程序條件。依據(jù)法律的規(guī)定，上市公司增發(fā)新股的條件有：第一，最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，且最近一個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。第二，增發(fā)新股募集資金量不超過公司上年度末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)值。第三，發(fā)行前最近一年及一期財務報表中的資產(chǎn)負債率不低于同行業(yè)上市公司的平均水平。第四，前次募集資金投資項目的完工進度不低于70%。

與此同時，新的《公司法》第135條規(guī)定：“公司經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準公開發(fā)行新股時，必須公告新股招股說明書和財務會計報告，并制作認股書?！钡?37條規(guī)定：“公司發(fā)行新股募足股款后，必須向公司登記機關(guān)辦理變更登記，并公告。”由此可見，公司發(fā)行新股都要經(jīng)過國務院證劵監(jiān)督機構(gòu)的審批，沒有自己的自由。這些嚴格的增發(fā)股份的條件和程序，使得我國公司的增發(fā)股份的機會大為減少，很難滿足公司員工行權(quán)對增發(fā)股份高效、簡便的要求。

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關(guān)鍵詞：上市公司；現(xiàn)金分紅；對策

一、我國國有上市公司現(xiàn)金分紅存在問題的原因分析

1.1相關(guān)法律法規(guī)不完善

我國證券市場發(fā)展至今也就30多年的歷史，相對于成熟的西方證券市場，在法律法規(guī)方面還有很大的差距。中國的法律法規(guī)對于股利分配的具體操作缺乏硬性規(guī)定，如上市公司是否支付股息，支付多少股息等問題都沒有相應的要求，由企業(yè)自行決定。另外，我國稅收制度不完善，市場有效性很弱。據(jù)我國《稅法》最新規(guī)定，企業(yè)所得稅基本稅率為25%。而實際運用中，各上市公司的所得稅率為0-25%不等，同一地區(qū)不同行業(yè)的公司所得稅率也有很大差別，且隨著《稅法》的不斷修訂，稅率經(jīng)常變動，這導致上市公司可供分配利潤不穩(wěn)定，這樣就會影響公司股利分配政策的穩(wěn)定性。

1.2投資者投機心理盛行

在當前的證券市場上，大多數(shù)投資者缺乏正確的投資理念，他們投資的目的不是為了長期持有獲得股利分配，而是等待有利時機在二級市場上流通手中的股票以獲取差價收益。他們不期待公司給自己發(fā)放現(xiàn)金紅利，他們的投資收益主要來源于資本利得，這導致投資者投機心理盛行。而投資者對股利分配漠不關(guān)心的態(tài)度，另一方面卻助長了上市公司少分配、不分配的股利分配政策。

1.3上市公司持續(xù)盈利能力較弱

通過本研究樣本發(fā)現(xiàn)2007-2012年上市公司平均每股派現(xiàn)為0.164元，派現(xiàn)水平較低。而上市公司現(xiàn)金分配的主要來源是利潤，只有當企業(yè)有良好的盈利能力、有足夠的現(xiàn)金流時股東才會考慮實施現(xiàn)金分配，所以每股派現(xiàn)額較低的背后反映的是上市公司較弱的盈利能力。事實上，由于經(jīng)濟環(huán)境的不穩(wěn)定及公司內(nèi)部因素，我國上市公司普遍出現(xiàn)了“一年績優(yōu)，二年平平，三年虧損”的現(xiàn)象，持續(xù)盈利能力較差。

1.4 公司內(nèi)部治理機制不健全

中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點是比較集中，呈現(xiàn)出“一股獨大”?！耙还瑟毚蟆爆F(xiàn)象在國有上市公司中更為明顯，國有上市公司的控股股東為國家股或國有法人股。作為國有資本出資人代表的政府官員并不具有對企業(yè)資產(chǎn)剩余的索取權(quán)利，只能得到固定的工資和其他行政人員類似的福利，這就導致國有股股東代表缺乏對企業(yè)的實質(zhì)控制權(quán)，這樣他們對企業(yè)的經(jīng)營管理也不會有積極作為。公司內(nèi)部治理機制不健全，導致企業(yè)的經(jīng)營管理缺乏有力監(jiān)控和引導，這必然使經(jīng)營缺乏效率，經(jīng)營狀況低下便直接影響企業(yè)的現(xiàn)金股利政策。

二、我國國有上市公司現(xiàn)金分紅存在問題的解決對策

2.1加強對信息披露的監(jiān)管

在我國證券市場尚不成熟的情況下，公司現(xiàn)金分紅相關(guān)的法律法規(guī)也不完善，這都不利于公司形成穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅政策。為改善目前上市公司現(xiàn)金分紅情況混亂的狀況，有關(guān)監(jiān)管部門應加強對上市公司現(xiàn)金分紅信息披露的管理。加大上市公司現(xiàn)金分紅的信息披露力度，有利于各方利益相關(guān)者了解公司的狀況，減弱信息不對稱的問題，進而加強證券市場的有效性。

2.2優(yōu)化國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

國家股是我國上市公司的第一大持股集團，總體而言其持股比例超過30%。①在國有上市公司中，國家股占比畸高，無法流通，作為國有上市公司的第一大股東，無法起到內(nèi)部監(jiān)控的作用，導致國有上市公司治理結(jié)構(gòu)殘缺。而扭曲的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)會影響到公司的經(jīng)營效果，進而影響公司股東的收益。優(yōu)化國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，改變國家股“一股獨大”的局面，加強股東對上市公司的監(jiān)控力度，健全上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，使上市公司的經(jīng)營有效率，增加公司股東的收益。

2.3構(gòu)建科學的現(xiàn)金分紅機制

上市公司應在符合相關(guān)法律法規(guī)的前提下，以股東利益最大化為目標，根據(jù)自身行業(yè)特點、公司所處的發(fā)展階段、盈利穩(wěn)定性、現(xiàn)金流量情況、投資機會等因素，有效平衡股東的合理回報和公司可持續(xù)發(fā)展的資金要求，構(gòu)建科學合理的現(xiàn)金分紅機制。在公司章程中明確規(guī)定現(xiàn)金分紅政策，包括現(xiàn)金分紅的連續(xù)性、每年現(xiàn)金分紅的上下限、例外情況以及例外情況的特殊決策安排等，使公司的現(xiàn)金分紅政策明確規(guī)范、科學合理。

2.4提高公司盈利能力和盈利質(zhì)量

實行現(xiàn)金分紅需要企業(yè)有足夠的現(xiàn)金流，而利潤的實現(xiàn)是現(xiàn)金流的主要來源，因此要使股東獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，最重要的是公司經(jīng)營活動能獲得較多的利潤，公司應努力提高盈利能力，以獲得更多的現(xiàn)金流。

在當前競爭激烈的市場條件下，上市公司想要獲得超過市場平均的超額利潤，就必須要培育自己無可復制的核心競爭力。上市公司應完善自身內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，加大創(chuàng)新研發(fā)力度，引進科學的經(jīng)營管理理念。

2.5建立理性的投資市場

目前我國股票市場投機嚴重，投資者整體素質(zhì)較差，大部分投資者進入股市是為了短期持有股票，通過買賣股票獲得差價收入，缺乏理性的投資理念。鑒于此種情況，政府管理部門應引導投資者關(guān)注上市公司的現(xiàn)金股利分配，同時規(guī)范上市公司的現(xiàn)金股利政策，倡導價值投資的理念。對上市公司來說，應完善自身內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，樹立良好的回報股東投資的理念，也增強股東現(xiàn)金分紅的意識。投資者進行投資決策不僅要關(guān)注企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)總量等指標，也要關(guān)注公司投資回報方面的信息。有關(guān)政府部門、上市公司、投資者三方共同努力，建立一個以價值投資為導向的理性的投資市場。（作者單位：江西財經(jīng)大學）

參考文獻

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關(guān)鍵詞：股票期權(quán)激勵應用研究

股票期權(quán)激勵制度發(fā)源于企業(yè)競爭最激烈的美國，于20世紀八九十年代得到了迅速發(fā)展。其產(chǎn)生的背景主要是著眼于解決投資方與主要經(jīng)營者之間的利益矛盾，建立對經(jīng)營者的長效激勵機制。自20世紀90年代初，我國開始引入股票期權(quán)激勵制度，目前，仍處于試點階段。

一、股票期權(quán)激勵制度的概念

股票期權(quán)，是由企業(yè)的所有者向經(jīng)營者提供激勵的一種報酬制度。通俗的說是買方（期權(quán)持有者）擁有在未來一段時間內(nèi)或某一特定時間，以事先約定價格向賣方（股票持有者）購買特定數(shù)量股票的權(quán)利，但買方并不因此負有必須買進的義務。這里的期權(quán)又別于期權(quán)市場上的可交易的期權(quán)，該項權(quán)利必須由行權(quán)人本人行使，不可以上市流通或轉(zhuǎn)讓，本身也沒有價值。

運用該激勵制度的一般做法是給予企業(yè)的高級管理人員一種權(quán)利，允許他們在特定的時期內(nèi)（一般3-5年），按某一預定價格（通常是該項權(quán)利被授予時的價格）購買本企業(yè)普通股。這種權(quán)利不能轉(zhuǎn)讓，但所購股票仍能在市場上出售，這樣經(jīng)營者就可以獲得行權(quán)當日股票市場價格和行權(quán)價格之間的差價。

期權(quán)的行使期限，也就是期權(quán)制度的實施對象在獲得期權(quán)后，所擁有的一段時間或某一特定時間的行權(quán)期限。超過行權(quán)期限的，其權(quán)利自動失效。一些國際性的大公司，特別是美國公司一般規(guī)定期權(quán)的行權(quán)期限較長，大約為十年，而國內(nèi)則相對較短，很多專家建議上市公司股票期權(quán)行權(quán)期限一般不得少于五年，同時不得超過十年，規(guī)模較小的企業(yè)行權(quán)期限相應的就會更短。

二、股票期權(quán)激勵制度的作用及優(yōu)勢

實施股票期權(quán)制度是為了將公司高級管理人員的個人利益同公司股東的長期利益聯(lián)系起來，避免以基本工資和年度獎金為主的傳統(tǒng)薪酬制度下經(jīng)理人員的行為短期化傾向，使管理人員從公司股東的長遠利益出發(fā)實現(xiàn)公司價值的最大化，使得公司的經(jīng)營效率和利潤獲得大幅度提高。

1、能夠在較大程度上規(guī)避傳統(tǒng)薪酬分配形式的不足。傳統(tǒng)的薪酬分配形式，如承包、租賃等雖在一定程度上起到了刺激管理者積極性的作用，但隨著社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展和企業(yè)改制為獨立法人經(jīng)濟實體，原有經(jīng)營管理者的收入分配形式的弊端就會出現(xiàn)，如經(jīng)營行為的短期化和消費行為的鋪張浪費。股票期權(quán)則能夠在一定程度消除上述弊端，因為購買股票期權(quán)就要關(guān)心企業(yè)的長期發(fā)展，企業(yè)在較長時期內(nèi)業(yè)績的好壞直接影響到經(jīng)營管理者收入。

另外，針對我國國有企業(yè)中經(jīng)常出現(xiàn)的“59歲現(xiàn)象”，股票期權(quán)制度可以矯正部分國企管理人員的短視心理，在股票期權(quán)制度下，管理人員在退休后或離職后仍可以繼續(xù)擁有公司的期權(quán)或股權(quán)，會繼續(xù)享受公司股價上升帶來的收益，這樣出于自身利益考慮，管理人員在任期間就會從股東的長遠利益出發(fā)實現(xiàn)公司價值的最大化，而不僅僅將注意力集中在短期財務指標上，從而有效地克服了傳統(tǒng)激勵機制下管理者行為的短期性。

2、有利于企業(yè)吸引和穩(wěn)定優(yōu)秀人才。一般來說，期權(quán)制度僅限于那些對企業(yè)的發(fā)展起著關(guān)鍵作用的人才。通過股票期權(quán)激勵制度，優(yōu)秀人才可以獲得相當可觀的回報。同時期權(quán)制度強調(diào)未來，能夠為企業(yè)留住績效高、能力強的核心人才，是爭奪和保留優(yōu)秀人才并預防競爭對手挖走關(guān)鍵人才的有效手段。同時股票期權(quán)激勵制度又在很大程度上激發(fā)優(yōu)秀人才的創(chuàng)造力，為公司做出更好的業(yè)績。對美國38個大型公司期權(quán)實行的情況分析表明，所有公司業(yè)績都得到了大幅度提高。

3、股票期權(quán)激勵制度可以降低企業(yè)的成本。所謂成本主要是指由于經(jīng)營管理者代替股東公司進行經(jīng)營、管理而引起的額外成本。由于信息不對稱，股東無法知道管理人員是在為實現(xiàn)股東收益最大化而努力工作，還是已經(jīng)滿足平穩(wěn)的投資收益率以及緩慢增長的財務指標；股東也無法監(jiān)督管理人員到底是否將資金用于有益的投資。通過股票期權(quán)使管理者更加注重企業(yè)的長期收益，將管理者的利益與投資者的利益捆綁在一起，從而激發(fā)管理人員的競爭意識和創(chuàng)造性，無形中就有可能將成本降到盡可能低的標準。

三、我國股票期權(quán)激勵制度的實施現(xiàn)狀

我國多年的企業(yè)改革，盡管在企業(yè)激勵制度方面的設計也不少，如承包、租賃、獎金等，但這些制度都是著眼于短期激勵。短期激勵雖然能在一定程度上調(diào)動管理者增加當年利潤的積極性，但會出現(xiàn)管理者為追求眼前利益而犧牲企業(yè)長期發(fā)展的行為，使許多企業(yè)出現(xiàn)嚴重的潛虧，或者缺乏長期發(fā)展的后勁。在我國經(jīng)營管理著的收入構(gòu)成中，長期報酬的比例很低，所以，設計我國企業(yè)經(jīng)營者的薪酬計劃中，應當把長期激勵作為重點。也因此，股票期權(quán)制度近幾年在我國成為討論的熱點。我國A股上市公司實施股權(quán)激勵措施的第一部成文法是1999年泰達股份推出的《激勵機制實施細則》，而最早公布股權(quán)激勵方案的上市公司是福地科技。當時廣東福地共有16位高管人員從中受惠，每人獲得獎金從32萬元到36萬元不等?，F(xiàn)在，我國很多城市已經(jīng)開始進行股票期權(quán)制度的探索，上海、武漢、深圳還制定了對國有企業(yè)經(jīng)營管理者實行股票期權(quán)制度的辦法，一些在香港上市的紅籌高科技公司如四通、聯(lián)想、方正等，也紛紛引人股票期權(quán)激勵制度。

四、我國實施股票期權(quán)激勵制度的對策

1、正確確定股票期權(quán)制度的實施對象。國際性大公司的股票期權(quán)制度實施對象有日益擴大的趨勢，從原來僅授予總裁等幾個關(guān)鍵職位發(fā)展到目前包括高層管理人員，董事、外籍專家、咨詢?nèi)藛T或律師等多元化的參與主體。國內(nèi)股票期權(quán)激勵制度的實施對象主要為企業(yè)的高層管理人員，在一些企業(yè)也包含技術(shù)和業(yè)務骨干。另外還要結(jié)合我國實際情況，積極穩(wěn)妥地推行多種形式的經(jīng)營者持股。采取股份期權(quán)、獎勵股份、分期購股、抵押貸款購股等多種改革形式，實現(xiàn)經(jīng)營者持股經(jīng)營，形成激勵與約束結(jié)合的新機制，構(gòu)建經(jīng)營者和企業(yè)的利益共同體。

實施股票期權(quán)激勵制度，還必須設定獲得期權(quán)的行權(quán)條件，比如說公司總經(jīng)理，必須在公司利潤率達到一定水平，公司資產(chǎn)達到一定規(guī)模時才能獲得期權(quán)，將股票期權(quán)激勵制度的實施與員工績效掛鉤。

2、加強相關(guān)法律法規(guī)建設。我國現(xiàn)行法律、法規(guī)中還沒有對股票期權(quán)激勵制度的明確規(guī)定，與股票期權(quán)制度關(guān)系比較密切的主要有《公司法》、《合同法》、《證券法》、《股份有限公司規(guī)范意見》、《股份發(fā)行與交易管理暫行規(guī)定》等。這些法律、法規(guī)都沒有涉及股票期權(quán)制度的基本框架及實施細則。因此股票期權(quán)激勵制度實施過程中的許多操作細節(jié)如股票期權(quán)的股份來源問題，經(jīng)理層持股與出售的問題以及股票期權(quán)制度的生效條件等都無法可依，甚至有些操作和現(xiàn)有法律法規(guī)相抵觸。這都嚴重妨礙了眾多上市公司對股票期權(quán)激勵制度的實施。如何通過立法程序制定全國性的股票期權(quán)激勵制度管理法規(guī)，如何協(xié)調(diào)股票期權(quán)激勵制度與現(xiàn)行法律法規(guī)的沖突，在當前已顯得十分迫切。有關(guān)部門有必要參照國外的實踐對股票期權(quán)實施過程中的行權(quán)價格、有效時期、期權(quán)數(shù)量上限等方面作原則性的規(guī)定，另外還有必要修改現(xiàn)行的相關(guān)的規(guī)章制度以適應推行股票期權(quán)激勵制度的需要。

3、建立有效規(guī)范的資本市場。有效完善的資本證券市場是股票期權(quán)激勵制度充分發(fā)揮其功能的最重要的外部條件，所以我們首先應該培育有效、穩(wěn)定的資本市場。監(jiān)管層要不斷加強對股票市場的規(guī)范，審慎調(diào)節(jié)市場供求比例，積極倡導理性投資，推動股市的理性運行。

4、完善企業(yè)外部的業(yè)績評價、監(jiān)督體系。該體系中的機構(gòu)既應包括上級主管單位，財政和工商稅務等政府部門，也應該包括各種專業(yè)性的金融會計和審計等獨立的機構(gòu)，尤其是會計師事務所和律師事務所等中介機構(gòu)。因為股票期權(quán)激勵制度所追求的片面價格上漲，可能導致企業(yè)經(jīng)理人員勾結(jié)會計師事務所等在財務上造假，虛抬公司的股價以獲取收益，這種行為最終會引起企業(yè)一系列的財務危機和經(jīng)營危機。只有建立科學、透明的評價、監(jiān)督體系才能有效防止公司經(jīng)理人造假，提高公司股價的可信度，并且?guī)椭鷱V大股民獲得真實的信息，從而促進我國資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。

總之，我國企業(yè)實施股票期權(quán)激勵制度尚處于探索階段，并不是所有的上市公司都已經(jīng)具備實施股票期權(quán)激勵制度的條件。因此，該項制度不宜立即全面鋪開，而應該采取試點方式。在不斷完善相關(guān)體制和法規(guī)，改善和規(guī)范資本市場以及加強監(jiān)管的同時，逐步擴大股票期權(quán)激勵制度實施的范圍。

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[2]陳清泰吳敬璉股票期權(quán)激勵制度法規(guī)政策研究報告中國財政經(jīng)濟出版社200117

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論文摘要：我國證券投資基金的發(fā)展主要受制于外部客觀問題和內(nèi)部治理問題。來自外部環(huán)境的主要是政策市場特征、投資者參與意識淡薄、產(chǎn)品單一及相關(guān)法規(guī)不健全等。完善證券投資基金管理要從拓寬資本來源渠道，完善法律法規(guī)體系，加速監(jiān)管的市場化進程以及推進產(chǎn)品創(chuàng)新，實現(xiàn)產(chǎn)品多元化。

隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規(guī)范設立，我國證券投資基金業(yè)迅速發(fā)展，并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構(gòu)投資者之一。但是，我國證券投資基金在高速發(fā)展的同時，仍然面臨著一些問題，主要包括來自外部的客觀問題和基于內(nèi)部治理范疇的問題，本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環(huán)境的問題進行分析，并提出相應的對策。

一、我國證券投資基金所面臨的非內(nèi)部治理范疇問題

(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風險

我國的證券市場是在政府主導下發(fā)展壯大起來的，盡管市場因素所發(fā)揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關(guān)專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結(jié)果表明我國證券市場的系統(tǒng)風險高達60％，非系統(tǒng)風險為40％，而西方成熟證券市場的系統(tǒng)風險一般為25％，非系統(tǒng)風險為75％。從股票市場十年的發(fā)展歷程來看，每一次轉(zhuǎn)折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發(fā)揮作為我國經(jīng)濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風險，卻對系統(tǒng)風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散系統(tǒng)風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統(tǒng)風險。

(二)相關(guān)法律法規(guī)的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發(fā)展

目前，國內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業(yè)發(fā)達的美國，對共同基金的規(guī)范和監(jiān)管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業(yè)的自律，國內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。

同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題?；鸪钟腥宋行磐腥诵惺够鸪钟腥说臋?quán)利并承擔相應的義務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監(jiān)督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，基金托管人只能由四大國有商業(yè)銀行擔任。由于法律法規(guī)上的缺陷，四大國有商業(yè)銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產(chǎn)的托管，而面對基金運作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規(guī)定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監(jiān)會的行政處分來實現(xiàn)。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關(guān)系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發(fā)生后，也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。

對于現(xiàn)階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構(gòu)筑了公司治理結(jié)構(gòu)和各項規(guī)章制度，但是由于國有化的傾向，現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現(xiàn)，自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此，委托問題就不可避免。

(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識

投資基金最初產(chǎn)生于英國，但目前最發(fā)達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業(yè)的投資經(jīng)理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質(zhì)是一種金融信托。目前國內(nèi)投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數(shù)更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內(nèi)居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例尚不足5％。

(四)證券投資基金品種單一

西方成熟證券市場，經(jīng)過一百年的發(fā)展，已經(jīng)形成了門類眾多的基金產(chǎn)品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產(chǎn)品基金、混合基金等，股票基金內(nèi)部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國家型基金、指數(shù)基金等。

目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產(chǎn)品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發(fā)育程度及開放程度是密切相關(guān)的?；甬a(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產(chǎn)品來解決。

(五)基金管理人員素質(zhì)有待提高

目前國內(nèi)證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經(jīng)驗，整個管理人員隊伍還有待建設；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業(yè)形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。

二、完善證券投資基金管理的對策

(一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來源渠道

積極引導個人投資者、機構(gòu)投資者將資金用于購買基金憑證，機構(gòu)投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定，可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發(fā)達國家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們，真正推動基金業(yè)發(fā)展的動力來自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢在必行。

(二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系

隨著證券投資基金的不斷發(fā)展，許多問題由于法律法規(guī)的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證，法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場的良性發(fā)展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規(guī)甚至普遍違法。

因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關(guān)系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規(guī)則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發(fā)展軌道，逐步實現(xiàn)我國基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。

(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構(gòu)

建立完善證券投資基金績效評價體系及機構(gòu)對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經(jīng)理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰(zhàn)略的基準指數(shù)之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構(gòu)的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優(yōu)勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發(fā)揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩(wěn)定器”。

(四)加速基金監(jiān)管市場化進程

隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監(jiān)管層應逐步調(diào)整對于證券投資基金的監(jiān)管目標，加速基金監(jiān)管市場化進程。市場化的監(jiān)管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業(yè)內(nèi)的犯罪和欺詐行為。

為達到上述監(jiān)管目標，監(jiān)管部門可以利用下列監(jiān)管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級管理人員行為的監(jiān)督;促進基金從業(yè)人員的自律，遵守道德標準和職業(yè)規(guī)范;加強向社會公眾進行基金業(yè)的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業(yè)的監(jiān)督;加強對于基金公司、托管銀行內(nèi)部控制和風險管理的檢查力度等。

(五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵機制

人才素質(zhì)是決定基金業(yè)發(fā)展的根本，建立科學的管理體制和有效的激勵機制，不斷培養(yǎng)和吸引優(yōu)秀人才加人到基金行業(yè)是監(jiān)管層和基金管理公司所面臨的一項重要任務。因此，要完善基金從業(yè)人員資格管理制度，組織基金從業(yè)人員的資格考試和認證，不斷提高從業(yè)人員素質(zhì);要完善從業(yè)人員的道德操守和行為規(guī)范，建立包括社會監(jiān)督在內(nèi)的監(jiān)督機制，督促從業(yè)人員格守職業(yè)道德。

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    論文摘要:我國證券投資基金的發(fā)展主要受制于外部客觀問題和內(nèi)部治理問題。來自外部環(huán)境的主要是政策市場特征、投資者參與意識淡薄、產(chǎn)品單一及相關(guān)法規(guī)不健全等。完善證券投資基金管理要從拓寬資本來源渠道,完善法律法規(guī)體系,加速監(jiān)管的市場化進程以及推進產(chǎn)品創(chuàng)新,實現(xiàn)產(chǎn)品多元化。

    隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規(guī)范設立,我國證券投資基金業(yè)迅速發(fā)展,并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構(gòu)投資者之一。但是,我國證券投資基金在高速發(fā)展的同時,仍然面臨著一些問題,主要包括來自外部的客觀問題和基于內(nèi)部治理范疇的問題,本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環(huán)境的問題進行分析,并提出相應的對策。

    一、我國證券投資基金所面臨的非內(nèi)部治理范疇問題

    (一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風險

    我國的證券市場是在政府主導下發(fā)展壯大起來的,盡管市場因素所發(fā)揮的作用在增長,但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關(guān)專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析,結(jié)果表明我國證券市場的系統(tǒng)風險高達60%,非系統(tǒng)風險為40%,而西方成熟證券市場的系統(tǒng)風險一般為25%,非系統(tǒng)風險為75%。從股票市場十年的發(fā)展歷程來看,每一次轉(zhuǎn)折都伴隨著重大政策的出臺,市場在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用.因此我國的證券市場很難發(fā)揮作為我國經(jīng)濟運行晴雨表的作用。一般而言,證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風險,卻對系統(tǒng)風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征,只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化,并采取相應的投資決策,才能夠分散系統(tǒng)風險,而對于政策的變動,證券投資基金是難以準確預測的。因此,我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統(tǒng)風險。

    (二)相關(guān)法律法規(guī)的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發(fā)展

    目前,國內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業(yè)發(fā)達的美國,對共同基金的規(guī)范和監(jiān)管,不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法,而且有基金行業(yè)的自律,國內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》,行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。

    同我國的上市公司一樣,我國基金管理公司也普遍存在委托問題?；鸪钟腥宋行磐腥诵惺够鸪钟腥说臋?quán)利并承擔相應的義務,基金管理人受托管理基金,基金托管人監(jiān)督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中,尚無信托人這一法律主體,基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關(guān)規(guī)定,基金托管人只能由四大國有商業(yè)銀行擔任。由于法律法規(guī)上的缺陷,四大國有商業(yè)銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產(chǎn)的托管,而面對基金運作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時,采取何種法律行動,履行何種法律程序,還沒有明確的規(guī)定,對于基金的管理和懲罰完全通過證監(jiān)會的行政處分來實現(xiàn)。且處分多來自行政手段,極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

    從實際的運作效果來看,我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關(guān)系,委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險,當人未能履行誠信義務的時候,利益損失就不可避免,而當利益損失發(fā)生后,也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。

    對于現(xiàn)階段的基金管理公司而言,雖然在形式上構(gòu)筑了公司治理結(jié)構(gòu)和各項規(guī)章制度,但是由于國有化的傾向,現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現(xiàn),自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此,委托問題就不可避免。

    (三)投資者參與證券投資的意識淡薄,對基金缺乏認識

    投資基金最初產(chǎn)生于英國,但目前最發(fā)達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund),把許多投資者不同的投資份額匯集起來,交由專業(yè)的投資經(jīng)理進行操作,所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質(zhì)是一種金融信托。目前國內(nèi)投資者對基金缺乏認識,一方面認為投資基金不如投資股票;另一方面認為投資基金不如存款,因為后者安全系數(shù)更高。其實,基金既有股票的收益性,又有存款的安全性,不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內(nèi)居民金融投資意識淡薄,參與證券投資的程度較低,我國居民證券資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例尚不足5%。

    (四)證券投資基金品種單一

    西方成熟證券市場,經(jīng)過一百年的發(fā)展,已經(jīng)形成了門類眾多的基金產(chǎn)品。就投資對象而言,由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產(chǎn)品基金、混合基金等,股票基金內(nèi)部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國家型基金、指數(shù)基金等。

    目前我國基金品種比較單一,從基金類型上而言,有開放式和封閉式;就投資對象而言,僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言,一個國家金融產(chǎn)品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發(fā)育程度及開放程度是密切相關(guān)的?；甬a(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決,而不僅僅通過模仿西方市場的產(chǎn)品來解決。

    (五)基金管理人員素質(zhì)有待提高

    目前國內(nèi)證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時間還比較短,投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經(jīng)驗,整個管理人員隊伍還有待建設;我國基金管理公司成立的時間也較短,企業(yè)形象尚未完全建立,管理體系、運作機制等方面還有待完善。   二、完善證券投資基金管理的對策

    (一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來源渠道

    積極引導個人投資者、機構(gòu)投資者將資金用于購買基金憑證,機構(gòu)投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定,可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此,可進一步放寬保險資金投資于基金的比例,逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發(fā)達國家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們,真正推動基金業(yè)發(fā)展的動力來自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國老齡人口的不斷增加,企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢在必行。

    (二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系

    隨著證券投資基金的不斷發(fā)展,許多問題由于法律法規(guī)的缺乏而無法得以及時公正的處理,往往是由行政政策取而代之,而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證,法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場的良性發(fā)展,其后果就是市場參與者自行其是,從而導致普遍違規(guī)甚至普遍違法。

    因此,建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系,使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關(guān)系通過法律的形式得以確立,明確市場運行規(guī)則,從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發(fā)展軌道,逐步實現(xiàn)我國基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。

    (三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構(gòu)

    建立完善證券投資基金績效評價體系及機構(gòu)對投資者而言是大有裨益的,首先,投資者可以借此評價基金經(jīng)理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次,投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰(zhàn)略的基準指數(shù)之間進行比較,評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構(gòu)的建立與完善,不僅可以切實保護投資人的利益,加強對基金管理公司的風險防范,而且有助于基金管理公司之間的競爭,起到優(yōu)勝劣汰的作用,使證券投資基金真正發(fā)揮“專家理財”的作用,充當我國證券市場的“市場穩(wěn)定器”。

    (四)加速基金監(jiān)管市場化進程

    隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高,監(jiān)管層應逐步調(diào)整對于證券投資基金的監(jiān)管目標,加速基金監(jiān)管市場化進程。市場化的監(jiān)管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明,保護基金持有人利益,防止基金業(yè)內(nèi)的犯罪和欺詐行為。

    為達到上述監(jiān)管目標,監(jiān)管部門可以利用下列監(jiān)管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級管理人員行為的監(jiān)督;促進基金從業(yè)人員的自律,遵守道德標準和職業(yè)規(guī)范;加強向社會公眾進行基金業(yè)的信息披露,維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業(yè)的監(jiān)督;加強對于基金公司、托管銀行內(nèi)部控制和風險管理的檢查力度等。

    (五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵機制

    人才素質(zhì)是決定基金業(yè)發(fā)展的根本,建立科學的管理體制和有效的激勵機制,不斷培養(yǎng)和吸引優(yōu)秀人才加人到基金行業(yè)是監(jiān)管層和基金管理公司所面臨的一項重要任務。因此,要完善基金從業(yè)人員資格管理制度,組織基金從業(yè)人員的資格考試和認證,不斷提高從業(yè)人員素質(zhì);要完善從業(yè)人員的道德操守和行為規(guī)范,建立包括社會監(jiān)督在內(nèi)的監(jiān)督機制,督促從業(yè)人員格守職業(yè)道德。

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一、政策問題

政策法規(guī)對于直銷行業(yè)來說可以劃分為兩類。第一類是專門性的直銷法規(guī)，例如《直銷管理條例》，它主要涉及的內(nèi)容是直接決定企業(yè)準人。另一類政策法規(guī)則是非專門性的政策法規(guī)，這些政策法規(guī)并不是專門針對直銷這一個行業(yè)，但它能對直銷這個行業(yè)生存和發(fā)展產(chǎn)生影響。

如果直銷業(yè)產(chǎn)生和發(fā)展的初期，即怎樣生存、怎樣取得合法地位，是其最重要的問題，那么隨著直銷行業(yè)合法化、取得直銷牌照的企業(yè)日益增多，企業(yè)關(guān)注的重心應當逐漸及時地轉(zhuǎn)移到非政策性的政策法規(guī)上面。例如拿牌，無論把牌照的門檻降到怎樣的地步，最終還是需要這企業(yè)有現(xiàn)實可行的商業(yè)模式，才能夠取得正式合法化的能力，而且諸多其他方面的政策法規(guī)也極可能對其產(chǎn)生始料未及的作用。

二、價格問題

在價格方面，總理在不久前兩會結(jié)束后的記者會上明確地講到：“應對通貨膨脹是政府經(jīng)濟方面的最大挑戰(zhàn)。”雖然，很多部委領(lǐng)導在各種場合表示下半年可望通貨膨脹消除或者降低，但我個人認為這個愿望是不太可能實現(xiàn)的。

一方面，初級產(chǎn)品的居高不下這個基本因素在短時間內(nèi)不會有所改變；另一方面，中國作為生產(chǎn)基地的現(xiàn)狀已經(jīng)發(fā)生改變。

此前10年到15年，整個世界特別是西方國家，幾乎是無通貨膨脹的經(jīng)濟增長。這關(guān)鍵在哪里?絕不是西方人和我們國家的一些“海歸”們吹捧的要歸功于格林斯潘的神機妙算、調(diào)控有方。我認為，格林斯潘做的貢獻肯定是趕不上此前10年中國的農(nóng)民工的貢獻的。中國的億萬農(nóng)民工用他們的低工資造就了此前10到15年世界上的無通貨膨脹的經(jīng)濟增長。但是，這種廉價制造的中國晚餐已經(jīng)享用完了，中國農(nóng)村剩余勞動力正在走向枯竭。

我曾跟隨政府組織的調(diào)研組進入農(nóng)村，所到之處感覺仿佛是經(jīng)歷了一場戰(zhàn)爭，數(shù)百個村莊幾乎見不到19到39歲的男人。這意味著廉價的中國制造的根本條件――大量剩余勞動力的現(xiàn)狀發(fā)生根本變化。中國制造的成本在未來10到15年不可避免的上升，促使中國制造成本上升，即使把生產(chǎn)向越南、向印度轉(zhuǎn)移，也不可能補齊中國造成的缺口。所以，不僅僅是今年，未來10年到15年，我們所面臨的通貨膨脹的壓力遠遠高于之前的10年到15年。

在面臨高通漲的情況下，政府必然要加強價格管制來應對這方面帶來的壓力。直銷產(chǎn)品關(guān)系不到民生，所以價格管制還涉及不到直銷商品，但值得關(guān)注的是，高通漲的壓力相對直銷從業(yè)人員的低收入，肯定會對這個行業(yè)產(chǎn)生影響。

企業(yè)在考慮價格變動的情況下，要考慮目標客戶對價格的敏感度和一些從業(yè)人員的收入。從業(yè)人員的收入一般分為兩方面：一方面是絕對收入，另一方面是相對收入。相對收入就指與其他行業(yè)相比的收入。這里考慮他們的收入，是因為一個行業(yè)吸引人才的能力在很大程度上取決于他的相對收入和工作環(huán)境。

三、融資環(huán)境問題

在目前這種高通漲的壓力下，政府部門、人民銀行堅持緊縮貨幣的政策，信貸融資渠道全面緊縮，在近兩年內(nèi)不太可能根本改變。融資渠道上，對企業(yè)經(jīng)營而言，緊迫性日益上升。世界融資包括為發(fā)行股票和發(fā)行債券，開辟融資渠道對于企業(yè)來說一方面體現(xiàn)自己融資的能力，另一方面是增加企業(yè)吸引人才的手段。為了發(fā)展世界融資，直銷企業(yè)需要向投資者提供一個有說服力的推銷故事。進入這個市場，直銷企業(yè)首先要面對的問題是經(jīng)營商品和商業(yè)模式的穩(wěn)定性、業(yè)績波動風險和企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的問題。

那么解決出路是什么?就是下面這么幾條；第一個，開發(fā)不是很容易拷貝的商品、品牌和商業(yè)模式；第二個，改善公司內(nèi)部治理。就是說直銷業(yè)過分依賴英雄個人的時代最終是要結(jié)束的；最后，就是在融資渠道方面，希望大家更多考慮A股市場。最近一些國內(nèi)的直銷企業(yè)到美國三板先上市，追求以后轉(zhuǎn)入納斯達克或者是美國主板市場。這些市場流動性太低，比較容易出現(xiàn)問題，對于監(jiān)管也存在非常多盲區(qū)和漏洞。如果企業(yè)把自己上市融資希望過多寄托于一些不規(guī)范的投資上，容易招來政府額外“關(guān)照”。所以，大家應該更多關(guān)注正統(tǒng)的A股市場。從直銷業(yè)目前的情況來看，還沒有可以進入上證股票的候選企業(yè)，所以企業(yè)可以更多的關(guān)注深圳股票這個渠道。

四、商品問題

一個企業(yè)的商品豐富有助于削弱暴利色彩，改善社會形象。現(xiàn)在直銷行業(yè)已經(jīng)取得了合法的地位，最大的問題是社會形象的問題。直銷業(yè)的社會負面形象相當一部分來自于暴利色彩，而暴利色彩很大部分的原因在于經(jīng)營的產(chǎn)品成本價格過分低廉。

還需要注意的是商品本土化和本土特色商品的國際化的問題。例如，中國“食補”的概念，很多美國華人對這類產(chǎn)品是比較接受、趨之若鶩的，但是美國現(xiàn)行的政策法規(guī)并不接受。在這種情況下，中國政府為企業(yè)和商品應當創(chuàng)造怎么樣的法律法規(guī)環(huán)境就值得思考。另外，不論海外商品引進國內(nèi)市場，還是國內(nèi)產(chǎn)品進入海外市場都要進行基礎(chǔ)認證，如何能讓國家之問的認證相互承認，減少認證時間過程，使經(jīng)營商品的跨國認證便利化，從而減輕企業(yè)負擔，這也是政府必須去做的事。

五、稅收問題

在中國直銷行業(yè)談稅收是非常敏感的問題，沒有相關(guān)配套措施的合并納稅將造成區(qū)域間轉(zhuǎn)移支付，加劇區(qū)域發(fā)展失衡?，F(xiàn)在中國區(qū)域發(fā)展速度很慢，是中華人民共和國建立以來最嚴重的時期。有人說“現(xiàn)在中國進入‘三國’時代東部地區(qū)一‘國’、中部地區(qū)一‘國’，西部地區(qū)好像又是一‘國’，三個區(qū)域的經(jīng)濟水平和生活水平差別是天壤之別”。我們很多跨區(qū)域的企業(yè)總部大多是在東部地區(qū)，特別是東部的大城市，而它的生產(chǎn)或者開采又基本分布在中西部。由于沒有配套的合并納稅系統(tǒng)，必然消耗了原本就比較貧乏的中西部的資源和人力，而稅收交到了較發(fā)達的大城市當中，從而造成中西部無力去創(chuàng)造更好的企業(yè)生產(chǎn)環(huán)境。

所以，稅收分享問題急需改善。同樣，這樣的問題也存在于內(nèi)地與香港、外國的稅收協(xié)調(diào)問題當中，這對國際化經(jīng)營企業(yè)的影響較大。

篇10

一、我國外資證券投資法律框架概述

“外資證券投資”，亦可稱為“外國證券投資”（ForeignPortfolioInvestment，簡稱“FPI”）即境外投資者對境內(nèi)的證券投資。具體是指境外的自然人、法人和其他組織通過境內(nèi)或者境外證券市場，對我國政府或企業(yè)（包括境內(nèi)資本控股的境外企業(yè)，下同）發(fā)行的股票和債券的購買行為。這里投資的主體是境外的自然人、法人和其他組織，投資的場所是境內(nèi)或者境外證券市場，投資的客體是我國政府或企業(yè)發(fā)行的股票和債券。在此種投資過程中，資本流向是境外資本向境內(nèi)流入。

（一）外資證券投資的制度體系

根據(jù)我國相關(guān)法規(guī)、規(guī)章，“外資證券投資”概念下已包含多種制度，也即法定投資方式。筆者將這些制度按照投資場所的不同，分為兩部分，以此建立外資證券投資的制度體系：1.外資境內(nèi)證券市場投資。外資境內(nèi)證券市場投資，是指境外投資者（包括境外的自然人、法人和其他組織，下同）購買我國政府或企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的股票或債券。具體來講，外資境內(nèi)證券市場投資包括以下幾種法定投資方式：第一，QFII（合格境外機構(gòu)投資者）投資股票；第二，QFII（合格境外機構(gòu)投資者）投資債券；第三，境外投資者對A股上市公司戰(zhàn)略并購；第四，境外投資者投資B股（即境內(nèi)上市外資股）；第五，境外投資者投資非上市股份公司的股票。2.外資境外證券市場投資。外資境外證券市場投資，又可稱為“境外上市籌資（或融資）”，是指境外投資者購買我國政府或企業(yè)（包括境內(nèi)資本控股的境外企業(yè)）在境外發(fā)行的股票或債券。具體來講，外資境外證券市場投資包括以下幾種法定的投資方式：第一，境外投資者投資H股（即境外上市外資股）；第二，境外投資者投資紅籌股；第三，境外投資者投資我國政府或企業(yè)在境外發(fā)行的債券。[1]

（二）對境外資本“區(qū)別對待”的法律制度

短期投機資本和中長期戰(zhàn)略資本對證券市場乃至一國經(jīng)濟發(fā)揮著不同的作用，前者弊大，可能使市場動蕩；后者利大，可能帶來新的技術(shù)、新的管理方式、新的市場渠道，因此須區(qū)別對待。我國現(xiàn)有制度中已存在區(qū)別對待上述兩種資本的制度，分別為QFII制度與外資A股并購制度。QFII是英文QualifiedForeignInstitutionalInvestors（合格的境外機構(gòu)投資者）的簡稱。在QFII制度下，合格的境外機構(gòu)投資者（QFII）將被允許把一定額度的外匯資金匯入境內(nèi)并兌換為人民幣，通過嚴格監(jiān)督管理的專門賬戶投資境內(nèi)證券市場，投資后持有A股的股息收入及在證券市場上買賣A股獲得的價差收入等的各種資本所得經(jīng)審核后可轉(zhuǎn)換為外匯匯出境外?？梢?，QFII制度本質(zhì)上是對外資有限度地開放境內(nèi)證券市場，在我國目前貨幣市場尚未完全開放的情況下，QFII作為一種過渡性的、低風險的模式，對證券市場漸進性的開放發(fā)揮著獨特的作用。QFII制度的相關(guān)規(guī)范主要來自于《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會、中國人民銀行、國家外匯管理局于2006年8月24日聯(lián)合）、《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理暫行規(guī)定》（國家外匯管理局2002年12月）、《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資登記結(jié)算業(yè)務實施細則》（中國證券登記結(jié)算有限責任公司2002年12月）等法規(guī)，這些法規(guī)對QFII的市場準入條件、投資運作管理、資金管理、外匯管理、稅收優(yōu)惠等方面做出了一系列的規(guī)定。

外資A股并購是境外投資者對已完成股權(quán)分置改革的上市公司和股權(quán)分置改革后新上市公司通過具有一定規(guī)模的中長期戰(zhàn)略性并購投資，取得該公司A股股份的行為。戰(zhàn)略性并購投資的投資主體是境外投資者，即依法設立經(jīng)營的外國法人或其他組織。并購投資的客體是已完成股權(quán)分置改革的上市公司和股權(quán)分置改革后新上市公司的A股股票。A股并購從法律性質(zhì)上看，既屬于公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為，又與上市公司收購行為直接相關(guān)。因此，外資A股并購首先需要適用《公司法》和《證券法》的有關(guān)規(guī)定。同時，有關(guān)部委為規(guī)制上市公司收購和外資A股并購的行為出臺了一系列的相關(guān)法規(guī)，主要有：（1）商務部等六部委于2006年8月共同的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》；（2）商務部等五部委于2005年12月共同的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》；（3）中國證監(jiān)會2006年7月的《上市公司收購管理辦法》等。這些法律法規(guī)，共同構(gòu)成了規(guī)制外資A股并購的法律法規(guī)體系。

二、我國外資證券投資法律規(guī)制的問題

入世五年過渡期的緊迫要求使我國證券市場一直在一種略顯被動的狀態(tài)下不斷開放，準備不夠充分，因此，在立法、執(zhí)法、司法領(lǐng)域都存在一系列的問題亟待解決，而國際金融危機使得問題更加凸顯。

（一）立法缺陷為了在短時間內(nèi)應對實踐需求和不斷出現(xiàn)的新問題，有關(guān)外資證券投資的法律法規(guī)往往具有出臺倉促和“問題中心主義”的特點。這一特點導致了我國外資證券投資的立法存在以下一些缺欠：

1.相關(guān)法律法規(guī)之間不協(xié)調(diào)，缺乏整體性和邏輯聯(lián)系。例如在“外資”的身份界定上，根據(jù)《公司法》和有關(guān)工商登記規(guī)定，應適用“法人國籍”標準，但外商投資性公司的相關(guān)立法又引入了“資本控制”標準，從而可能使中國法人在中國境內(nèi)的投資被視同為外資，影響對其準確認定。

2.立法層級低，效力不高。有關(guān)外資證券投資的法規(guī)主要集中于部委規(guī)章的層次上，沒有上升到國家法律或行政法規(guī)的高度。從司法角度看，根據(jù)現(xiàn)行的行政訴訟法，部委規(guī)章僅具有“參照”適用的法律地位。另外，根據(jù)有關(guān)司法解釋，人民法院確認合同無效，不得以地方性法規(guī)、行政規(guī)章為依據(jù)。因此，立法層級低將可能使外資證券投資行為發(fā)生糾紛時得不到有效的司法保護。

3.法規(guī)內(nèi)容存在著錯漏與歧義。例如，《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第40條規(guī)定：“特殊目的公司境外上市交易，應經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準”。對此，實務界出現(xiàn)了兩種不同的理解。一種觀點認為，新并購規(guī)定生效后，所有的特殊目的公司境外上市交易都必須經(jīng)過中國證監(jiān)會批準。另一種觀點則認為，結(jié)合第40條所處的第四章“外國投資者以股權(quán)作為支付手段并購境內(nèi)公司”來看，并非所有的特殊目的公司上市交易都必須經(jīng)過證監(jiān)會批準，只是特殊目的公司以股權(quán)作為支付手段并購境內(nèi)公司并擬在境外上市時才需要證監(jiān)會批準。兩種觀點似乎都有理由和依據(jù)。這就往往使得投資者和司法實務工作者難于理解、無所適從，行政機構(gòu)和司法機關(guān)在執(zhí)法時亦可能因此陷入尷尬境地。

（二）執(zhí)法難題

在大量流入的境外短期資本之中，除了我國政府認可的合格境外機構(gòu)投資者（即QFII）之外，更多的是通過非正式途徑，喬裝改扮流入我國的熱錢。熱錢又稱游資或投機性短期資本，是造成全球金融市場動蕩乃至金融危機的重要根源。無論是發(fā)生在1994年的墨西哥金融危機，還是1997年的東南亞金融危機，熱錢都起到了推波助瀾的作用。測算出熱錢的規(guī)模，以及找到熱錢進入的途徑，成為讓監(jiān)管當局尤為頭疼的兩個問題。熱錢進入中國的渠道，可以概括為經(jīng)常項目、資本項目和地下錢莊三大類。[2]具體來講，熱錢進入的渠道主要有以下幾種：第一，與外貿(mào)企業(yè)相勾連，利用虛假貿(mào)易進入國內(nèi)市場。第二，以外商直接投資名義流入，通過銀行兌換成人民幣之后，再借助某些方式投資于中國股票市場和房地產(chǎn)市場。第三，熱錢通過地下錢莊進入中國，其操作程序是，機構(gòu)先將美元打入地下錢莊的境外賬戶，地下錢莊再將等值人民幣扣除費用后，打入境外投資者的中國境內(nèi)賬戶。盡管外匯管理局等執(zhí)法當局已經(jīng)掌握上述幾種熱錢進入渠道，但在具體督察中，由于缺乏有效及時的預警機制，往往行動滯后，無法有效打擊非法熱錢。此外，熱錢突破資本管制進入中國的方式，林林總總有如過江之鯽，且花樣不斷翻新，極大地增加了執(zhí)法難度。

（三）司法困境

我國證券市場開放以來針對境外證券投資者第一案——南寧糖業(yè)股份有限公司訴英國馬丁居里有限公司股票交易糾紛案①，自2008年6月4日南寧糖業(yè)向南寧市中級人民法院提訟以來，因取證環(huán)節(jié)遲遲未能完成等原因，一審法院已連續(xù)六次裁定凍結(jié)馬丁居里公司相關(guān)財產(chǎn)，至今（截至2010年3月）仍未開庭審理。[3]該案是一個典型的短線交易行為，并違反了有關(guān)信息披露的強制性規(guī)定，根據(jù)《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》的第20條和第21條，合格境外機構(gòu)投資者的上述違法行為是可以直接適用中國法律法規(guī)的，因此法律適用基本上是不存在問題的，即“有法可依”。然而卻遲遲未能開庭，為什么“有法難依”呢？通過搜索相關(guān)資料，筆者認為主要有以下兩個原因：第一，事實證據(jù)的認定上存在瑕疵。我國相關(guān)政府部門、證券交易及登記結(jié)算機構(gòu)對于跨境資金的流入管理、外匯檢查、流動的監(jiān)測分析等方面技術(shù)還不成熟，措施還不完善。無法及時監(jiān)控合格投資者背后的境外客戶及其信息披露的情況，而在此案中馬丁居里公司恰恰以“其背后客戶臨時抽資，自己無法控制”為理由試圖逃避責任。正是這些監(jiān)控措施上的障礙使得一些不法境外投資者有機可乘、嚴重威脅著我國金融安全，損害中小投資者的利益。第二，被告公司的“外國”身份。中國法院對涉外經(jīng)濟案件往往十分慎重，以免造成不良國際影響，甚至引發(fā)外國政府經(jīng)濟上的報復行為。改革開放以來，為了吸引外資，中國政府對待“外資”一直有著“討好”的傾向。尤其被告是中國政府批準的英國籍“合格境外機構(gòu)投資者”，因此，要對其進行懲罰性判決，總有些“下不了手”。上述客觀或主觀上的障礙使得目前針對境外證券投資者的司法實踐陷入困境、久拖不決。

三、我國外資證券投資法律規(guī)制的完善建議

針對上文所闡釋的問題，筆者認為，外資證券投資的法律規(guī)制可考慮作如下改進：

（一）加強整體性研究

應加強對外資證券投資法律規(guī)范的整體性研究，建立起外資證券投資的法律概念體系，不僅可使投資者對“外資證券投資”有一個整體性的法律認識，不必迷茫在繁雜無序而又多如牛毛的部委規(guī)章中，喪失投資熱情；更重要的是便于立法機關(guān)從整體上把握立法調(diào)整的思路，從而提高其立法的協(xié)調(diào)性，減少法規(guī)彼此間的沖突矛盾。

（二）提升立法的層級

當前，我國正努力提升利用外資的水平，積極發(fā)展外資證券投資，相關(guān)法制建設亦應積極跟進。盡管目前要制定統(tǒng)一的《外資證券投資法》顯然還不成熟，但可以考慮兩方面思路：一是在《證券法》進一步修改時設置專章，規(guī)定有關(guān)“外資證券投資”共性的基本的內(nèi)容，比如，含義范圍、投資方式、可投資品種、監(jiān)管原則、市場準入的基本要求等；其中如有特殊性的問題存在，可表述為“由國務院或國務院授權(quán)的部委依照本法的原則規(guī)定”或“其他法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定”。二是將現(xiàn)有外資證券投資法規(guī)中比較成熟且行之有效的重要的部委規(guī)章上升為國務院行政法規(guī)，這一改進相對容易操作，因為現(xiàn)行的相關(guān)部委規(guī)章大多是多個部委聯(lián)合的，單位甚至達到五、六個部委之多，由國務院以行政法規(guī)來統(tǒng)一這些法規(guī)可順理成章。

（三）清理修正相關(guān)法規(guī)規(guī)章

應及時清理現(xiàn)行有關(guān)外資證券投資的法規(guī)、規(guī)章，查找出錯漏、歧義，以及抵觸、失效的情況，做出相應處理。具體應遵循國務院辦公廳《關(guān)于開展行政法規(guī)規(guī)章清理工作的通知》所確定的原則進行處理，此外，還應注意到相關(guān)法規(guī)、規(guī)章中還存在以下情況亟待解決：首先，同一法規(guī)或規(guī)章內(nèi)部的規(guī)定與實際情況不符但還未達到宣布失效的條件的，應做出修改。其次，部分法規(guī)與規(guī)章的用詞存在歧義。在現(xiàn)實部委立法中往往簡單將經(jīng)濟學的概念引入法規(guī)之內(nèi)，未經(jīng)過慎重的法律邏輯推敲，未將相關(guān)概念與上位法律概念相統(tǒng)一，比如“戰(zhàn)略投資者”“并購”“換股”等概念。以往，商務部、證監(jiān)會等相關(guān)部門在起草有關(guān)外資證券投資的法規(guī)規(guī)章時主要依靠經(jīng)濟學背景的專業(yè)人士，建議應考慮引入更多法律專業(yè)人士參與其中。再次，同一法規(guī)或規(guī)章內(nèi)部的各章節(jié)之間缺乏嚴密的邏輯安排，造成歧義。例如上文中提到的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第40條的理解問題，可考慮將第40條移出第四章，放進第三章“審批與登記”之中，從而避免歧義。

（四）提高市場監(jiān)控技術(shù)

在證券市場的監(jiān)控措施與監(jiān)控技術(shù)上，應提高警惕，設計有效的措施督促作為投資管理人的合格境外機構(gòu)投資者切實承擔起及時報告與代為信息披露的義務，切實改變無法監(jiān)控合格投資者背后的境外客戶及其信息披露的現(xiàn)狀。證券交易機構(gòu)與證券登記結(jié)算機構(gòu)應當聯(lián)合建立起針對境外投資者股票買賣的特別監(jiān)控渠道，一但發(fā)生異常情況，及時通知上市公司董事會，使上市公司能及時履行信息披露義務。最終通過嚴格的監(jiān)控手段使外國投資者在分享中國經(jīng)濟發(fā)展及對外開放的成果的同時，嚴格遵守中國法律，履行對中國中小投資者權(quán)益保護的義務。

（五）落實“提高警惕、區(qū)別對待”的原則

在執(zhí)法和司法實踐中，應摒棄“討好”外資的心態(tài)，對于違規(guī)甚至違法者嚴懲不??；同時應嚴格區(qū)分不同類型的境外資本，實行“區(qū)別對待”。[4]我們對待外資應擺正心態(tài)，不必患得患失，尤其是各地方政府要明確引資的目的是振興地方經(jīng)濟，絕不可以賤賣自己股權(quán)以討好外資。我們應該充分意識到：既然在全球經(jīng)濟一片低迷之中，中國經(jīng)濟仍然一支獨秀，那么各種限制政策可能會增加熱錢流入的成本、拖延熱錢流入的時間，但經(jīng)濟的基本面和政府保持經(jīng)濟較快發(fā)展的基本政策沒有改變，熱錢持續(xù)流入的方向就不會改變。另外，所有境外資本的進入都是以盈利為目的，甚至有惡意外資以炒作套利為目的，而不是扶貧和振興中國經(jīng)濟。因此，我們應該堅定信心、嚴格審查各類涌入的外資，區(qū)分不同類型，區(qū)別對待：

1.對于確實能夠帶進來新的技術(shù)，新的管理方式，新的市場通道的長期投資、良性投資，我們應盡可能簡化行政程序，根據(jù)《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》給予“外資戰(zhàn)略投資者”身份和優(yōu)惠政策以歡迎、鼓勵。