導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券市場分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

以美、英、日為代表的西方發(fā)達(dá)國家，經(jīng)過長期的發(fā)展實踐，在保險資金的運用方面已經(jīng)形成一套比較成熟的理念，將中國的保險投資與證券市場對接與之進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)自身的不足。

1.在理念上的差距

美國保險公司擁有完善的投資管理體系，投資理念和投資策略比較積極，可以說是兼顧了保險投資的收益性原則和安全性、流動性原則。英國保險公司高度自律，其投資管理體系比較成熟，投資理念和投資策略較為積極，可以說是更注重于收益性原則。日本保險公司的投資理念比較傳統(tǒng)，投資策略相對不積極，可以說是更注重于安全性、流動性原則。

我國的保險公司，長期以來一直重視傳統(tǒng)，輕視投資，根本談不上形成完善的投資管理體系。正是這種理念，導(dǎo)致保險公司的組織結(jié)構(gòu)設(shè)置不利于保險公司投資于證券市場，大部分公司只是在近年來才成立了投資部，而且專門的投資人才也比較匱乏，這樣就導(dǎo)致了保險公司對資金安全控制沒有把握，而選擇風(fēng)險小的方式來投資。例如，銀行存款和國債投資的風(fēng)險較小，所以對國債投資的實際比例比較接近理論比例，銀行存款也是居高不下。總體來說，對投資的三原則把握得不好。

2.在監(jiān)管上的差距

各國都對投資于哪些證券以及投資比例做出了明確的規(guī)定。美國的保險投資監(jiān)管呈現(xiàn)出多樣化，多層次、嚴(yán)格型、綜合性的特點。在保險投資的比例限制方面，較為嚴(yán)格，如紐約州保險法規(guī)定保險公司在普通股、合伙股等股權(quán)方面的投資占其可運用資產(chǎn)的比例不能超過20%。英國的保險投資監(jiān)管最為松散、靈活，在保險投資的比例限制方面，也最為寬松。英國《1994年保險公司條例》規(guī)定政府公債的投資比例上限為1896，股票的投資比例上限則高達(dá)48%。日本的保險投資監(jiān)管較為嚴(yán)格，1996年4月1日實施的日本新保險業(yè)規(guī)定的各類投資的比例上限為；國內(nèi)股票投資30%，不動產(chǎn)投資20%，外匯計價資產(chǎn)30%，債券、貸款及有價證券貸款10%，金融創(chuàng)新產(chǎn)品10%。

與國外保險公司資金運用監(jiān)管方式相比較，我國屬于嚴(yán)格監(jiān)管型。1995年《保險法》中規(guī)定，保險公司的資金運用涉及到證券的只有政府債券、金融債券兩種。近年來，國家開始拓寬保險資金投資渠道，允許保險公司進(jìn)入全國銀行同業(yè)拆借市場，從事債券買賣業(yè)務(wù)；可申請購買信用評級在AA+以上的中央企業(yè)債券，可參加滬。深兩家證券交易所債券交易可以通過購買證券投資基金間接進(jìn)入證券。但是，只對證券投資基金的投資比例做出了規(guī)定，對其他證券類投資沒有給出明確的比例。

3.在結(jié)構(gòu)上的差距

由于壽險資金和非壽險資金的不同特性，壽險公司和非壽險公司的投資類別和投資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出不同的特點。以壽險公司進(jìn)行比較，美國壽險公司普通賬戶的投資結(jié)構(gòu)以債券為主，債券投資比例占到70%左右，股票投資占總資產(chǎn)的比例僅僅為5%左右。英國壽險公司的投資結(jié)構(gòu)以股票為主，股票投資比例高達(dá)50%以上，其次是政府債券，投資比例為20%左右，公司貸款、公司債券和其他資產(chǎn)加起來只占30%左右。日本壽險公司的投資結(jié)構(gòu)以有價證券為主，有價證券的投資比例為50%左右。各國實際投資比例的平均值如表1所示。中國保險投資證券化的結(jié)構(gòu)特征表現(xiàn)為國債投資占29%左右，證券投資基金占5%左右，另外企業(yè)債券和金融債券占少量比例。

4.在投資效果方面的差距

保險投資的效果主要表現(xiàn)在兩個方面，一是保險投資的效率與效益，二是保險投資與經(jīng)營的穩(wěn)定性。前者對應(yīng)保險投資的收益性原則，后者對應(yīng)保險投資的安全性和流動性原則?？傮w來說，美國保險投資模式的效率與穩(wěn)定性很高，投資效果比較理想。英國保險投資模式的效率較高，但是穩(wěn)定性較差。日本保險投資模式的效率與穩(wěn)定性都一般。

中國保險投資的效果和國際上存在較大差距，這是由中國保險投資是否優(yōu)先選擇證券投資工具、分布在證券化資產(chǎn)上的比例以及資本市場的發(fā)達(dá)程度有關(guān)。由于我國資本市場的發(fā)展只有10年左右的時間，資本市場上的投資工具有限，而且各種工具發(fā)展不協(xié)調(diào)，例如重視股票市場的發(fā)展，輕視企業(yè)債券的發(fā)展，保險投資的波動性較強(qiáng)。以保險資金投資于證券投資基金為例，2000年證券市場行情較好，投資于證券投資基金的收益率較高，保險公司的投資效果就好。2001年下半年開始，由于證券市場低迷，保險公司證券投資基金的收益明顯下降。由此可見，我國保險投資證券化的穩(wěn)定性和收益性都較差。從投資收益率指標(biāo)來看，發(fā)達(dá)國家保險投資收益率超過12%，而我國的保險投資收益率較低。

二、中國保險投資與證券市場對接存在需要放松管制的現(xiàn)實壓力

對保險投資與證券市場對接管制的放松是指逐步放松對保險資金投資子證券的嚴(yán)格限制?！眹?yán)格度“是管制保險投資與證券市場對接的核心問題，是政府力量逐漸減小、市場力量逐漸增大的過程。保險投資與證券市場管制的“嚴(yán)格度”是一些自變量的函數(shù)，即保險投資與證券市場對接管制的嚴(yán)格度=f[市場違約率(-)，利率(±)，市場波動率(-)，通脹率(-)，證券市場完善程度(+)]根據(jù)英美日等國情況的分析，放松保險投資與證券市場對接管制的市場與環(huán)境條件應(yīng)該是：市場的商業(yè)信用發(fā)達(dá)，市場違約率低；利率由市場決定，且利率呈下降趨勢，證券市場利潤率較高；市場波動性??；通貨膨脹率較低，證券市場發(fā)達(dá)完善或走向發(fā)達(dá)完善。不具備這些條件的國家只能實現(xiàn)嚴(yán)格的管制，所以中國的保險投資管制屬于嚴(yán)格監(jiān)管型，但“嚴(yán)格度”過高。從保險業(yè)發(fā)展趨勢看，近幾年保險業(yè)發(fā)展實際情況增加了保險投資管制寬松化的迫切性。

1.資金壓力

從1980年到2003年，中國的保費收入以年均30%以上的幅度遞增，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期GDP的增長速度。根據(jù)世界銀行預(yù)測，未來5年中國保險業(yè)將保持13%的增長速度。這充分說明中國保險市場尚屬于開發(fā)型市場，在今后較長時期內(nèi)保費收入會保持較高的增長勢頭。但是保費收入的增長并非意味著保險公司的經(jīng)營成功。保險業(yè)不同于其他行業(yè)，是負(fù)債經(jīng)營的行業(yè)，當(dāng)前的保費收入是為了實現(xiàn)以后的保險補(bǔ)償功能，保費收入的增加同時代表了保險公司對保戶負(fù)債責(zé)任的增加。巨額的資產(chǎn)并不意味著保險公司具有足夠的償付能力，保險公司經(jīng)營的最終目標(biāo)是實現(xiàn)利潤最大化，保費收入不等于利潤。目前我國保費增長較快，而賠付率較低，給付高峰未到，保險公司壓力還不明顯。但是十幾年、二十年之后，保費增長趨緩，給付高峰到來，保險公司將面臨嚴(yán)峻考驗。因此，必須合理運用有巨額保費收入和保險給付之間的“時間差”、“數(shù)量差”所形成的保險資金，充分認(rèn)識到可運用資金已經(jīng)形成一定規(guī)模而給付高峰未到這段時間的價值和重要性。因此必須把可運用資金投資于證券市場的比例提高，因為當(dāng)前的可運用資金中銀行存款占50%，銀行存款的收益率比證券市場的收益率要低。

2.利率風(fēng)險的壓力

我國還未形成市場利率，因此保險公司是按照銀行利率為標(biāo)準(zhǔn)來厘定預(yù)定利率的。由于預(yù)定利率一旦確定，在之后的一段時間內(nèi)不會改變，而銀行利率卻有可能變動多次，這種確定的約定利率和不確定的銀行利率之間的矛盾就產(chǎn)生了利率風(fēng)險。一般說來，銀行利率的升降會反作用于保險公司的負(fù)債和投資業(yè)務(wù)。銀行降息可能會在一段時間內(nèi)擴(kuò)張壽險公司的保費收入，但降息對投資業(yè)務(wù)是極為不利的，特別是目前銀行存款占保險資金相當(dāng)大份額的保險公司來說影響相當(dāng)明顯。在過去銀行存款利率較高的情況下，保險公司幾乎感覺不到利率風(fēng)險的壓力。但是自1996年以來，中央銀行8次下調(diào)銀行存款利率和國債發(fā)行利率，2002年銀行一年期存款利率為1.98%，保險公司面臨越來越嚴(yán)重的“利差損”問題.

同時，各保險公司多年來大量長期業(yè)務(wù)形成的“利差損”也在降息后不斷積累和擴(kuò)大。從長遠(yuǎn)看，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一國銀行利率由高到低是正常的，發(fā)達(dá)國家都經(jīng)歷過這樣的時期。而且我國中央銀行在必要時以利率為杠桿進(jìn)行宏觀調(diào)控是經(jīng)濟(jì)體制改革的必然趨勢，保險公司無法回避利率風(fēng)險。而我國保險公司資金運用的收益過分依賴于銀行利息，則加大了保險公司的利率風(fēng)險。因此，必須改變保險資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，降低存款比例，拓寬資金運用渠道，以保證投資收益高于預(yù)定利率。

3.競爭壓力

我國保險市場競爭日趨激烈，保險資金高效運用對于提高保險企業(yè)市場競爭力。增強(qiáng)經(jīng)營穩(wěn)定性的功能日益突出。目前我國初步形成了多家保險公司相互競爭發(fā)展的保險市場體系。將來更多的外資保險公司的進(jìn)入必將使我國保險業(yè)競爭格局發(fā)生根本變化，市場競爭必將更加激烈。目前我國保險業(yè)賠付率比較低，1996年只有56%，而上世紀(jì)90年代英國保險業(yè)賠付率一直在80%以上，1985年日本保險業(yè)賠付率為85%，1988年美國的賠付率高達(dá)105%。當(dāng)前，我國保險資金運用收益率較低還可以滿足需求，但在保險市場競爭日益激烈的情況下，如果不對保險資金高效運用，在賠付率增大的情況下，則勢必難以適應(yīng)需求。特別是對于壽險業(yè)而言，資金運用具有緊迫性。因為壽險業(yè)利潤來源于費差、死差以及利差“三差”損益，由于費差和死差直接關(guān)系到壽險產(chǎn)品的價格，對保險產(chǎn)品的銷售會產(chǎn)生明顯的影響，要通過費差和死差賺取利潤，會受到相當(dāng)大程度的限制。并且隨著保險市場競爭的日益激烈，費差和死差會逐步趨于零或者負(fù)數(shù)，壽險利潤必須通過投資形式取得。而國外的保險公司現(xiàn)在基本上都是靠投資利潤來彌補(bǔ)承保虧損達(dá)到盈利的目的。所以，中國保險公司面臨的競爭壓力也會越來越大。

三、中國保險公司與證券市場對接的發(fā)展策略

盡管中國的現(xiàn)狀距離放松保險投資管制的市場條件還存在一定差距，但從保險業(yè)發(fā)展的動態(tài)過程來看，目前可以部分地放松對保險投資與證券市場對接的管制程度。根據(jù)前面對保險投資與證券市場對接的實證研究結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前保險公司資金運用的銀行存款較高，證券化程度較低。造成這種狀況的原因是多方面的，既有保險公司投資理念方面的原因，也有證券市場方面的原因，還有法律方面限制因素的原因。但是，保險投資與證券市場對接是一個國際趨勢，所以我國的保險公司應(yīng)該融入這一趨勢。為此，就我國保險投資與證券市場對接的發(fā)展提出若干政策建議。

1.給保險公司提供與證券市場對接的合法渠道

盡管《保險法》的修改增加了投資渠道，但是修訂是根據(jù)當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及企業(yè)的發(fā)展情況進(jìn)行的。然而，市場是不斷發(fā)展變化的，即使新《保險法》對保險投資證券的渠道、比例以及方式的規(guī)定和國際慣例存在較大的差異，但是這并不妨礙保險投資向證券化方向發(fā)展。國際上保險資金投資于證券是長期逐步發(fā)展起來的，各國的保險立法也是不斷修正的，所以只要《保險法》中給予相關(guān)部門根據(jù)市場的實際適時適地出臺相關(guān)政策的權(quán)利，保險投資就可以朝著與證券市場對接的方向發(fā)展。

2.保險投資與證券市場對接的工具安排

目前保險公司的證券投資涉及到國債，企業(yè)債券、金融債券以及證券投資基金，但是只有國債投資的比例較高。其他形式的投資所占比例很低。盡管實證研究表明國債投資的實際投資比例比較接近理論上的最優(yōu)投資比例，但這是在將投資對象僅限定銀行存款，國債和證券投資基金這三種形式上得出的結(jié)論。如果擴(kuò)大收益性較高的投資渠道，那么各種形式的最優(yōu)投資比例必然發(fā)生變化。從保險證券投資的特點來看，債券投資應(yīng)該是保險投資的重點，也是保險公司在資本市場上與其他金融機(jī)構(gòu)競爭的重要手段。就發(fā)達(dá)國家保險公司的資產(chǎn)來看，40%一50%的資金是投資于債券市場，尤其是企業(yè)債券、國債，這些債券回報率高且期限較長，可以配合長期保單。然而我國企業(yè)債券、國債不論在規(guī)模上。還是數(shù)量上都不能滿足保險資金的投資組合需要。流動性問題也是困擾保險投資的一個重要問題。因此，在積極促進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展的同時，要不斷完善國債結(jié)構(gòu)，健全國債市場運作機(jī)制，豐富國債品種，特別是增加短期國債和10年期以上長期國債以滿足保險公司的需要，適當(dāng)時候還可以考慮開放國債衍生產(chǎn)品，擴(kuò)大保險公司資產(chǎn)組合的選擇余地。

篇2

關(guān)鍵詞：上市公司特征 證券分析師跟進(jìn) 市場波動

證券分析師通常為證券公司、投資銀行或其他機(jī)構(gòu)投資者工作，作為信息中介，對于證券市場的發(fā)展起著非常重要的作用。國外研究者對證券分析師行為的研究相當(dāng)重視。在中國，證券分析行業(yè)起步不久，國內(nèi)研究者對這方面的研究也剛剛起步。在發(fā)展尚不成熟，中小投資者利益缺乏保護(hù)的中國證券市場，證券分析師是否引導(dǎo)了理性投資和提高了市場信息效率，其發(fā)揮的作用和影響到底怎樣是很值得研究的。作為證券分析師，第一個需要做出的決策就是選擇哪些公司來進(jìn)行研究。所以，在深入研究證券分析師的行為產(chǎn)生的各種經(jīng)濟(jì)后果之前，弄清楚分析師選擇什么特征的上市公司進(jìn)行跟進(jìn)是必不可缺的一步。本文通過選取包含牛市和熊市的時間樣本區(qū)間，試圖研究分析師對股票的跟進(jìn)行為與上市公司特征關(guān)系，并且探討在牛熊市場轉(zhuǎn)換中的分析師的跟進(jìn)行為是否有變化。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)關(guān)于證券分析師如何選擇被研究公司的問題，理論方面研究成果并不多。其中Bhushan （1989）根據(jù)均衡理論，建立了分析師跟進(jìn)行為的決定模型。首次提出了一個理論模型來解釋公司特征對分析師跟進(jìn)行為的影響，認(rèn)為分析師決定是否跟進(jìn)某家公司與搜集信息的成本效益差異有聯(lián)系。同時發(fā)現(xiàn)，分析師跟進(jìn)人數(shù)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例、機(jī)構(gòu)投資者家數(shù)、規(guī)模、收益波動率、股價波動同步性顯著正相關(guān)，與內(nèi)部人持股比例、公司復(fù)雜性顯著負(fù)相關(guān)。眾多的研究公司特征與證券分析師跟進(jìn)的相關(guān)文獻(xiàn)均是從實證入手。Brennan 和Hughes（1991）研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模大的公司更容易被分析關(guān)注，原因可能是公司規(guī)模大則信息獲取容易和大公司能為分析師所在公司帶來更多的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)。Charles （1989）從成本的角度研究了內(nèi)部人持股比例、公司成長性、負(fù)債率對分析師跟進(jìn)行為的影響。發(fā)現(xiàn)管理者和股東的利益越一致，即內(nèi)部人持股比例越高，成長性較好的公司，分析師跟進(jìn)人數(shù)較多。負(fù)債率越高，股東對分析師的需求相對較少。Marston （1996）利用英國證券市場的數(shù)據(jù)對Bhushan（1989）的模型進(jìn)行檢驗，并在研究中加入公司是否在海外資本市場上市虛擬變量，發(fā)現(xiàn)分析師偏好跟進(jìn)在海外資本市場上市的公司，可能原因是在海外資本市場上市，則意味著更好的監(jiān)管機(jī)制，信息具有更高的可靠性，因而受到分析師的青睞。Bhushan 和O’Brien（1990）發(fā)現(xiàn)分析師偏好信息容易獲取的行業(yè)，政府管制較嚴(yán)的行業(yè)。Lang 和Lundholm（1996）研究發(fā)現(xiàn)分析師更關(guān)注那些信息透明、容易獲得的公司。Barth （2001）發(fā)現(xiàn)分析師偏好跟進(jìn)無形資產(chǎn)數(shù)量多的公司。Bhushan和BrienRich （2007）考察了在熊市背景下，證券分析師對民營企業(yè)跟進(jìn)行為的決定因素，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、交易量、收益波動率與上市公司跟進(jìn)人數(shù)正相關(guān)。公司的復(fù)雜程度和分析師跟進(jìn)負(fù)相關(guān)。并且發(fā)現(xiàn)在熊市時，所謂的魅力股整體表現(xiàn)并不理想，因而分析師沒有特意關(guān)注這類股票。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 中國學(xué)者討論公司特征對分析師跟進(jìn)行為的影響，也多是從定量角度出發(fā)直接進(jìn)行實證檢驗。馬春林 （2002）采用分組檢驗的方式，對《上海證券報》中每周統(tǒng)計的推薦人次5人以上的股票樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)中國股評家關(guān)注股價偏低、每股凈資產(chǎn)中等偏上、公司規(guī)模較大和經(jīng)營效益較好的公司。林小馳（2007）考察了海外分析師對我國上市公司跟進(jìn)行為的決定因素，分別從上市公司財務(wù)特征和公司治理特征入手進(jìn)行了分析。李丹蒙（2007）借鑒Lang 和Lundholm （1996）的模型，采用深交所的年度上市公司信息披露評價作為公司透明度的變量，結(jié)果表明公司透明度對分析師預(yù)測人數(shù)存在顯著正向的影響。由此可見，國內(nèi)對分析師跟進(jìn)的研究由于受到可用數(shù)據(jù)的局限，多從總體上和傳統(tǒng)理論視角進(jìn)行研究，較少從心理行為角度考慮市場波動因素對分析師跟進(jìn)行為的影響。本文擬在前人研究的基礎(chǔ)上，選取包含證券市場牛熊轉(zhuǎn)換的樣本，對中國上市公司特征與分析師的跟進(jìn)行為的關(guān)系進(jìn)行更深入研究。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 首先從上市公司的財務(wù)特征入手，分析分析師的跟進(jìn)行為。分析師的目的是向投資者提供信息和建議來賺取傭金和咨詢費，而中國證券市場缺乏做空機(jī)制，導(dǎo)致分析師通過提供較多的買入建議較多。因此，分析師應(yīng)會注意財務(wù)狀況較好的公司，以供投資者決策。從公司的成長能力、盈利能力、負(fù)債能力和收入質(zhì)量四方面入手，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司成長性越好，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多

假設(shè)2：上市公司盈利能力越高，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多

假設(shè)3：上市公司償債能力越差，分析師跟進(jìn)人數(shù)越少

假設(shè)4：上市公司收入質(zhì)量越差，分析師跟進(jìn)人數(shù)越少

除了上市公司財務(wù)特征外，也應(yīng)關(guān)注上市公司的其他特征。一般來說，公司規(guī)模大則信息獲取容易和大公司能為分析師所在公司帶來更多的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，分析師愿意跟進(jìn)這樣的公司。因此假設(shè)：

假設(shè)5：上市公司的規(guī)模越大，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多

在我國由于證券市場產(chǎn)生和發(fā)展的特殊制度背景，后上市的公司可能更規(guī)范，公司治理機(jī)制更完備、監(jiān)管力度更強(qiáng)勁，投資者會認(rèn)為近些年上市的公司運作更加規(guī)范，質(zhì)量更好，因此更樂于持有上市年限相對較短的公司，市場對分析師的需求就更多。同時，新上市的公司為了與分析師和金融機(jī)構(gòu)建立良好的“投資者關(guān)系”，或引起投資者的注意，會更主動的提供一些私有信息。那么，分析師更愿意跟進(jìn)上市時間短的公司，更能提高其對上市公司預(yù)測的準(zhǔn)確性。因此，本文假設(shè)：

假設(shè)6：上市公司的上市年限越短，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多

分析師服務(wù)的對象是上市公司、機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者。如果分析師所在的研究機(jī)構(gòu)，主要經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來自于機(jī)構(gòu)投資者，那么機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，將使得分析師跟進(jìn)人數(shù)變多。然而，基金公司是分析師服務(wù)的最主要機(jī)構(gòu)投資者。因此提出：

假設(shè)7：公司被基金持股的比例越多，則分析師的跟進(jìn)人數(shù)越多

由于分析師選擇關(guān)注上市公司時傾向于避免難以預(yù)測的公司，本文采用停牌次數(shù)來代表公司的不確定性程度，因為各種原因需要停牌而停牌次數(shù)較多的公司具有較大風(fēng)險和不確定性，因此，分析師將傾向于回避預(yù)測此類型公司。那么，本文提出：

假設(shè)8：上市停牌次數(shù)越多，則分析師跟進(jìn)人數(shù)越少

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文數(shù)據(jù)來自分析數(shù)據(jù)來自Wind資訊和其他數(shù)據(jù)來源于CSAMR數(shù)據(jù)庫。由于證券分析師行為的相關(guān)數(shù)據(jù)的收集工作近些年才展開，本文旨在分析牛熊市場中的分析師跟進(jìn)行為，因此本文選取的研究區(qū)間為2006年至2008年，研究樣本為A股上市公司。考慮到金融類上市公司財務(wù)準(zhǔn)則與一般上市公司的差異；上市公司IPO對分析師跟進(jìn)的特殊影響。本文剔除了金融保險類上市公司數(shù)據(jù)；當(dāng)年IPO上市公司數(shù)據(jù)；相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司數(shù)據(jù)。處理后，得到4126個樣本觀測值，其中2006年、2007年、2008年分別為1297個、1364個、1465個。

（三）變量選取和模型建立本文借鑒Buhshan（1989）的研究思路，建立以下模型來研究公司特征對分析師跟進(jìn)行為的影響：

其中：LOG（1+ANALYSTi,t）表示t年i上市公司的跟進(jìn)人數(shù)；LOG（SIZEi,t）表示t年上市公司的規(guī)模；FUNDi,t表示基金持股比例；GROWi,t表示t年i上市公司的成長能力；EPSi,t表示t年i上市公司每股收益；LEVi,t表示t年i上市公司的償債能力；ACCRUALi,t表示t年i上市公司收入質(zhì)量；IND表示上市公司所屬行業(yè)虛擬變量；YEAR表示年份虛擬變量。研究變量及其定義如（表1）。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計 （表2）報告了總樣本各變量的相關(guān)統(tǒng)計指標(biāo)。可以看出，在考察期內(nèi)分析師跟進(jìn)人數(shù)均值為4.469，低于新興資本市場分析師跟進(jìn)數(shù)據(jù)均值5.126（Chan（2006）），說明中國證券分析師行業(yè)才剛剛起步，相對上市公司數(shù)目來說人數(shù)較少。分析師人數(shù)中值與均值有較大差異，說明分析師分布在各公司中很不平均（在各行業(yè)分析師跟進(jìn)人數(shù)統(tǒng)計中將有進(jìn)一步分析）。分析公司特征變量，可以發(fā)現(xiàn)基金持股比例在不同公司間也很不均衡，均值與中值差異很大，最高比例為85.14%，最低卻為0。（表3）報告了歷年統(tǒng)計的分析師跟進(jìn)人數(shù)。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，至2009年10月，全國共有證券公司108家，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的具有從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的證券咨詢公司96家，從事證券咨詢事物的人員不斷增加。從（表3）中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析中國證券分析師行業(yè)發(fā)展情況。從2006年至2007年，證券分析師跟進(jìn)人數(shù)的均值與中值都有下降，而且差異始終很大。除了取樣區(qū)別造成的差異外，可能的原因是在牛市行情中，證券分析師人數(shù)的增加沒有趕上上市公司IPO數(shù)目的增加。但是，在2008年證券分析師跟進(jìn)人數(shù)均值有了提高。因此，從整體來看，分析師跟進(jìn)人數(shù)在不斷增加。（表4）報告了樣本公司分析師跟蹤人數(shù)按照證監(jiān)會行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)分類的相應(yīng)統(tǒng)計指標(biāo)。從表中可看出采掘業(yè)和交通運輸?shù)仁艿絿覈?yán)格管制和具有準(zhǔn)入限制的行業(yè)具有較多的分析師跟進(jìn)人數(shù)?？赡苁沁@些行業(yè)的業(yè)績相對較為穩(wěn)定，易于預(yù)測，并且更受一般投資者的關(guān)注，因此受關(guān)注程度相應(yīng)較高。同行業(yè)間對比，除采掘業(yè)、交通運輸和木材家具行業(yè)外，其他行業(yè)中中值和均值的差異都較大，說明在同行業(yè)中分析師跟進(jìn)人數(shù)對不同公司分布很不平均。本文樣本中，分析師跟進(jìn)人數(shù)最大值出現(xiàn)在房地產(chǎn)和信息技術(shù)行業(yè)為38人。這兩個行業(yè)利潤率較高，而個體公司的發(fā)展能力有很大區(qū)別，也受到投資者的關(guān)注，因此信息需求量較大，跟蹤個體公司人數(shù)較多。

（二）回歸分析 （表5）報告了對模型進(jìn)行全樣本回歸的結(jié)果。由于本文挑選變量均是公司各方面特征的代表，各變量對其他變量的VIF值都小于3，因此可推斷變量間不存在嚴(yán)重多重共線問題。模型回歸結(jié)果中DW值均接近2，并通過序列相關(guān)LM檢驗發(fā)現(xiàn)不存在自相問題。但通過Harvey異方差檢驗發(fā)現(xiàn)模型存在異方差問題，因此采用異方差相容協(xié)方差Newey-West估計方法進(jìn)行回歸得到以下結(jié)果：第一，模型1包含了所有解釋變量，模型的擬合度較好，僅部分變量參數(shù)的符號不符合預(yù)期。公司流通市值與分析師跟進(jìn)人數(shù)正相關(guān)。這與Brennan 和Hughes（1991）的研究結(jié)果相符。這可能是因為公司規(guī)模大，信息交易獲取，并且大規(guī)模的公司能產(chǎn)生更多的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，因此分析師更關(guān)注此類公司。公司上市年限與分析師跟進(jìn)人數(shù)負(fù)相關(guān)，可能是新上市的公司為了與分析師和金融機(jī)構(gòu)建立良好的“投資者關(guān)系”，或引起投資者的注意，會更主動的提供一些私有信息。因此，分析師更愿意跟進(jìn)上市時間短的公司，更能提高其對上市公司預(yù)測的準(zhǔn)確性。對于基金持股比例與分析師跟進(jìn)的關(guān)系，也符合假設(shè)預(yù)期。因為基金公司是分析師服務(wù)的重要對象之一，是其所在證券公司經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的可控的最主要來源，那么基金持股的增加，將導(dǎo)致更多的分析師跟進(jìn)。第二，對于公司財務(wù)特征與分析師跟進(jìn)的關(guān)系，有部分結(jié)果與假設(shè)不符。代表成長能力的總資產(chǎn)增長率與代表盈利能力的每股收益與分析師跟進(jìn)人數(shù)正相關(guān)，說明分析師很重視上市公司的發(fā)展?jié)摿陀芰Γㄆ渲谐砷L能力的影響在模型1中不顯著）。而資產(chǎn)負(fù)債率與應(yīng)計項目占總資產(chǎn)的比例則與分析師跟進(jìn)人數(shù)正相關(guān)，與假設(shè)不符，同時在模型1中也不顯著。這說明分析師在跟進(jìn)時對上市公司的償債能力和收入質(zhì)量可能并不關(guān)注。第三，在對考察公司不確定性因素的變量停牌次數(shù)與分析師跟進(jìn)人數(shù)的關(guān)系分析中，本文發(fā)現(xiàn)公司因各種原因停牌的次數(shù)越多，則分析師跟進(jìn)的人數(shù)越少，說明分析師傾向回避那些難以預(yù)測，波動性較大的上市公司。第四，模型2、3、4分別為在模型中刪除部分不顯著變量后的回歸結(jié)果。模型2刪除了GROW，調(diào)整后的方差平方稍有下降，對模型的改善不大。模型3刪除了LEV，使得原本不顯著的GROW變得顯著，調(diào)整后的方差平方和F值都有提高，模型稍有改進(jìn)。說明總資產(chǎn)增長率與資產(chǎn)負(fù)責(zé)率有信息重疊，刪除了資產(chǎn)負(fù)責(zé)率后總資產(chǎn)增長率的影響更清晰而不再受到干擾。模型4在刪除了LEV和ACCRUAL后，使得調(diào)整后的方差平方和F值都稍有提高。因此，以模型4的擬合效果較好。

本文將總樣本細(xì)分，分別對2006年、2007年和2008年逐年進(jìn)行了回歸，考察在不同的市場類型（2006年為牛市初期，2007年為牛市，2008年為熊市）模型的表現(xiàn)?；貧w結(jié)果如（表6）所示?？梢钥闯?，公司流通市值、公司上市年限和基金持股比例與分析師跟進(jìn)的關(guān)系始終很穩(wěn)定的顯著，但是代表公司財務(wù)特征的成長能力與盈利能力以及代表公司不確定特征的停牌次數(shù)的顯著性水平卻在不同樣本期發(fā)生了變化。這可能是由于市場由牛轉(zhuǎn)熊的變化導(dǎo)致分析師對公司財務(wù)特征關(guān)注程度發(fā)生了變化。從成長能力和盈利能力來看，參數(shù)值經(jīng)歷了從高到低再到高的過程，顯著性水平也是從顯著到不顯著再到顯著。原因可能是在牛市初期（2006年）分析師較注重上市公司的成長和盈利能力，即在行情較清淡時較關(guān)注價值投資，因此，這些財務(wù)特征對分析師跟進(jìn)的影響較大。而進(jìn)入牛市的階段（2007年）分析師受到投機(jī)情緒因素的影響，在跟進(jìn)和研究時更注重題材炒作和投機(jī)，因而對財務(wù)特征的關(guān)注度降低。當(dāng)行情轉(zhuǎn)入熊市（2008年）后，投機(jī)情緒受到打擊，分析師們又開始注意“價值”投資，關(guān)注財務(wù)特征。可見作為專業(yè)人士的分析師，同樣也和普通投資者一樣，在行情中“隨波逐流”。在2008年，停牌次數(shù)對分析師跟進(jìn)的影響有了降低并且不顯著，可能是在熊市時因各種原因停牌的次數(shù)在下降，很難準(zhǔn)確估計其影響。并且在宏觀整體形勢難以判斷時，個股不確定性的影響能力降低?？偟膩砜矗謽颖竞筮M(jìn)行回歸導(dǎo)致了部分變量變得不顯著，但是整體來看模型的擬合效果還是很好的。

（三）穩(wěn)健性檢驗本文也考慮了以其他財務(wù)指標(biāo)代替現(xiàn)有指標(biāo)進(jìn)行回歸估計。用資產(chǎn)收益率代替每股收益代表盈利能力，用凈資產(chǎn)增長率代替總資產(chǎn)增長率代表成長能力，但回歸結(jié)果基本不受影響。說明財務(wù)度量方式的改變對本文結(jié)果的影響不大。

四、結(jié)論

本文考察了中國證券分析師跟進(jìn)中國上市公司的可能影響因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析師跟進(jìn)行為在行業(yè)上有偏好。分析師偏好跟進(jìn)受到國家管制和具有準(zhǔn)入限制的行業(yè)（如采掘業(yè)和交通運輸?shù)龋?，并且偏好行業(yè)利潤率高的有潛力個別公司。對于上市公司財務(wù)特征，分析師們關(guān)注成長能力和盈利能力，而并不太注意償債能力和收入質(zhì)量。上市公司的成長性越好，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多；上市公司的盈利能力越好，則分析師跟進(jìn)人數(shù)越多。至于上市公司的其他特征，公司規(guī)模越大、基金持股比例越高、上市時間越短、公司不確定性低（停牌次數(shù)少），則分析師跟進(jìn)人數(shù)越多。從本文的總體樣本的實證分析，可以基本了解分析師對股票的跟進(jìn)行為與上市公司特征關(guān)系密切。在細(xì)分樣本后發(fā)現(xiàn)，由于市場由牛轉(zhuǎn)熊的變化導(dǎo)致分析師對公司財務(wù)特征關(guān)注程度發(fā)生了變化。在牛市初期分析師較注重上市公司的成長和盈利能力，而進(jìn)入牛市的階段分析師對財務(wù)特征的關(guān)注度降低。在轉(zhuǎn)入熊市后，又重新關(guān)注財務(wù)特征，注重“價值”投資。從一定程度上，本文驗證了分析師的行為偏好隨著行情的波動而波動。是由于分析師的關(guān)注轉(zhuǎn)移導(dǎo)致了不同類型股票價格的漲跌，還是由于不同類型股票價格的漲跌引起了分析師關(guān)注的轉(zhuǎn)移，有待后續(xù)研究驗證。從世界其他各國的經(jīng)驗來看，證券分析師作為一個信息中介，對于證券市場的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。中國的證券分析行業(yè)剛起步不久，隨著中國證券市場的發(fā)展，證券分析行業(yè)必然會得到迅速的發(fā)展。只有證券分析行業(yè)得到了發(fā)展，才能更好的引導(dǎo)了投資者交易。因此，了解證券分析師的行為，分析其在市場的影響，對引導(dǎo)和監(jiān)管證券分析師工作，以致對整個證券市場的發(fā)展都很重要。作為一個先導(dǎo)研究，本文的研究結(jié)果可為進(jìn)一步研究證券分析師對資本市場的影響提供資料。后續(xù)研究可考慮，在傳統(tǒng)視角之外的心理行為對證券分析師跟進(jìn)和預(yù)測的影響；證券分析師行為在資本市場中帶來的“羊群”效應(yīng)；分析師的關(guān)注是否影響慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)；考慮非理性因素的同時探討證券分析師是否提高了市場效率等等研究。

*本文系廣東省會計科研課題“多模態(tài)金融危機(jī)條件下企業(yè)財務(wù)預(yù)警機(jī)制與修復(fù)機(jī)制研究”（項目編號：091076）的階段性成果

參考文獻(xiàn)：

［1］馬春林、倪蘇云、吳沖鋒：《股評家關(guān)注股票基本面因素》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》2002年第5期。

［2］林小馳、歐陽蜻、岳衡：《誰吸引了海外證券分析師的關(guān)注》，《金融研究》2007年第1期。

［3］李丹蒙：《公司透明度與分析師預(yù)測活動》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2007年第6期。

［4］胡奕明：《證券分析師研究報告》，清華大學(xué)出版社2005年版。

［5］金雪軍、蔡健琦：《證券分析師行為及其市場影響》，《證券市場導(dǎo)報》2003年第8期。

［6］朱、何賢杰、陶林：《中國的證券分析師能夠提高資本市場的效率嗎?》，《金融研究》2007年第2期。

［7］林翔：《對中國證券咨詢機(jī)構(gòu)預(yù)測的分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第2期。

［8］朱寶憲、王怡凱：《證券媒體選股建議效果的實證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第2期。

［9］姜國華：《關(guān)于證券分析師對中國上市公司會計收益預(yù)測的實證研究》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2004年第6期。

［10］Brennan， Michael J， Hughes， Patrica J. Stock Prices and the Supply of Information. Journal of Finance，1991.

［11］Claire Marston. Firm Characteristics and Analyst Following In the UK. The British Accounting Review， 1997.

［12］Lang， M. H.， Lundholm， R. J. Corporate Disclosure Policy and Analyst Behavior.Accounting Review， 1996.

［13］Mary E. Barth，Ron Kasznik， Maureen F. McNichols. Analyst Coverage and Intangible Assets. Journal of Accounting Research，2001.

［14］MinNa Yu.Analyst Activity and Corporate Governance:A Global Perspective.Ph.D thesis for Kent State University Graduate School,2007.

［15］Moyer， R. Charles， Chatfield， Robert E.， Sisneros， Phillip M. Security Analyst Monitoring Activity Agency Cost and Information Demands.The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1989.

［16］Partriacia C. O’Brien， Ravi Bhushan. Analyst Following and Institutional Ownership. Journal of Accounting Research， 1990.

篇3

1.證券發(fā)行環(huán)節(jié)課征證券交易印花稅。證券交易印花稅應(yīng)就在一級市場和場外市場交易的股票、國庫券、企業(yè)債券、金融債券、投資基金等所有證券品種在發(fā)行時所取得的登記許可證征稅，并按照上述不同證券品種分別制定相應(yīng)的差別比例稅率，還原證券交易印花稅是針對產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)或合同征稅的本來面目，以改變目前證券發(fā)行市場流轉(zhuǎn)稅空白的局面，這不僅可以調(diào)節(jié)證券發(fā)行市場的發(fā)行價格，縮小證券發(fā)行市場與交易市場的收益差額，還有助于兩個市場的銜接和共同發(fā)展，增加財政收入。為了做到有法可依，建議稅務(wù)主管部門將證券交易印花稅作為一個獨立的稅種來立法。

2.證券交易環(huán)節(jié)取消股票交易印花稅，代之以證券交易稅。我國在1994年稅制改革中，就提出在適當(dāng)時機(jī)開征證券交易稅，取代對股票交易征收的印花稅[6]。我們在前述針對證券發(fā)行環(huán)節(jié)開征證券交易印花稅的前提下，應(yīng)取消當(dāng)前二級市場上征收的名不符實的股票交易印花稅，代之以證券交易稅①。證券交易稅設(shè)計如下：（1）課稅對象為在二級市場上交易的股票、企業(yè)債券、金融債券、可轉(zhuǎn)換證券、投資基金及其他派生證券品種等，但因繼承和贈與而發(fā)生的證券轉(zhuǎn)讓不作為課稅對象，這兩類非交易性轉(zhuǎn)移行為應(yīng)納入遺產(chǎn)稅或贈與稅的征稅范圍。（2）納稅人為證券交易的賣方，既包括在證券市場上交易和轉(zhuǎn)讓有價證券的單位和個人，也應(yīng)包括未上市交易和轉(zhuǎn)讓有價證券的單位和個人，同時實行單向征收，受讓方免稅，這樣可以增加賣方的轉(zhuǎn)讓成本以至限制證券賣出，有助于形成證券持有人的“惜售心理”，延長持有期限，有利于擴(kuò)大證券市場容量。（3）計稅依據(jù)為各類投資群體與券商或證券經(jīng)紀(jì)人在交割時的實際成交價格。（4）稅率設(shè)計時應(yīng)力求兼顧抑制過度投機(jī)和保持資本流動性，實行以低稅率為主，并按不同證券品種、不同交易方式及持有期限長短，設(shè)計富有彈性的差別比率稅率。對不同的證券品種實行差別稅率，能有效地對某些券種加以扶植，體現(xiàn)國家的投資融資政策導(dǎo)向；針對不同的交易方式實行差別稅率，如對通過交易所進(jìn)行交易的證券品種制定較低的稅率，對通過柜臺交易或其他交易市場進(jìn)行交易的證券品種制定較高的稅率，有利于促進(jìn)集中交易；按證券品種持有時間的長短實行差別稅率，即證券持有時間越長適用的稅率越低，有利于抑制過度投機(jī)行為。（5）稅收征管上實行由證券交易所、證券承銷商、證券經(jīng)紀(jì)人、受讓人代扣代繳和納稅人自行申報相結(jié)合的征管方式。

3.證券持有環(huán)節(jié)完善證券投資所得稅。我國仍應(yīng)保留對企業(yè)和個人的證券投資所得分別征收企業(yè)所得稅和個人所得稅，但需進(jìn)行以下改進(jìn)：（1）上市公司之間以及上市公司內(nèi)部股東之間的投資所得應(yīng)一律按法定的所得稅稅率征收，以實現(xiàn)“同股、同權(quán)、同利”的證券市場改革目標(biāo)。（2）對個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的證券投資所得逐步實現(xiàn)按相同比例稅率課稅，以實現(xiàn)投資者之間的稅負(fù)公平。（3）遵循國際慣例，將個人投資于公司債券和投資基金取得的收益逐步納入個人所得稅的征稅范圍。（4）對于企業(yè)和個人的長期與短期投資收益實行差別稅率[3],其中，長期投資收益應(yīng)享受更多的稅收優(yōu)惠。（5）為了鼓勵再投資，對股息、紅利、利息用于再投資的，應(yīng)實施適當(dāng)?shù)臏p免稅政策。（6）構(gòu)建消除企業(yè)和股東個人股息、紅利所得重復(fù)征稅的機(jī)制。國際上通常采用以下方式來消除或緩解股息重復(fù)征稅②：一是扣除制，即允許被投資公司向投資者支付的股息、紅利等權(quán)益性投資收益款全部從稅前利潤中扣除，僅就扣除后剩余的部分課征企業(yè)所得稅；二是雙率制，即對被投資公司利潤分為已分配利潤和保留利潤，前者適用較低的稅率，而后者則課以較高的稅率；三是抵免制，即把被投資公司已經(jīng)繳納的企業(yè)所得稅的股息紅利所得從個人應(yīng)納所得稅額中全部或部分抵免；四是免稅制，即將投資者個人的股息所得不納入個人的應(yīng)稅所得，不征個人所得稅。筆者認(rèn)為，由于我國證券市場還處于新興和轉(zhuǎn)軌市場階段，籌集財政收入是其重要目標(biāo)之一，因此選擇扣除制或抵免制是較為合理的；即企業(yè)向投資者支付的股息、紅利等權(quán)益性投資收益從稅前利潤中扣除，不課征企業(yè)所得稅，而由股東繳納個人所得稅，或允許將被投資公司所分配的股息和紅利所得已經(jīng)繳納的企業(yè)所得稅從個人應(yīng)納所得稅額中全部或部分抵免。這樣，既可保證國家的財政收入，又能最大限度地避免重復(fù)征稅。

4.證券轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)擇時開征證券交易所得稅或資本利得稅。由于證券買賣價差收益或增值收益畢竟不同于股息、紅利所得和企業(yè)經(jīng)營所得，從健全和完善證券稅制、維護(hù)稅收公平、實現(xiàn)社會公平分配和加強(qiáng)國家對證券市場調(diào)控的角度來看，選擇合理時機(jī)開征證券交易所得稅或資本利得稅是我國證券市場健康發(fā)展的必然趨勢③。證券交易所得稅或資本利得稅設(shè)計如下：（1）課稅對象為從事證券交易行為因買賣差價而獲取的收益，既包括在證券交易場所進(jìn)行交易因賣出價高于買入價而取得的收益，也包括出售所持有的原始股而取得的高于原始股購買時所支出的份額的收益。（2）納稅人為從事證券買賣取得收益的法人或自然人。在實踐中，存在有證券交易開戶人并非實際操作人的現(xiàn)象，從嚴(yán)格管制稅源角度出發(fā)，應(yīng)以名義主體為納稅人而無論是否由其親自操作。（3）計稅依據(jù)為投資者已實現(xiàn)的價差收益或增值收益，即只有當(dāng)證券售出，賬面增值已經(jīng)成為已實現(xiàn)增值收益才對已實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓或增值收益征稅。（4）稅率設(shè)計需要根據(jù)不同證券品種、投資期限長短、投資者類別和交易量大小等實行差別稅率，稅率從低①。具體而言，根據(jù)證券持有時間長短、投資數(shù)額大小[7],并區(qū)分正常交易所得和投機(jī)易所得，實行超率累進(jìn)稅率。對持有期較長者課以較低的稅，而對持有期短者課以較高的稅；對交易量大、獲利較多的投資者可以采取高稅率征收，而對交易量小、獲利較少甚至虧損的投資者采取低稅率或在一定程度上免稅。（5）稅收優(yōu)惠。為鼓勵投資者再投資，對單位及個人所獲得的資本利得用于再投資的部分，可以減免資本利得稅或抵免已納的資本利得稅。關(guān)于以前年度的投資損失，機(jī)構(gòu)投資者可以沿用企業(yè)所得稅有關(guān)虧損彌補(bǔ)的規(guī)定，以連續(xù)五年為彌補(bǔ)期限；個人投資者可以以一年取得的證券轉(zhuǎn)讓所得為一次來計征個人所得稅，投資損失允許以連續(xù)五年為彌補(bǔ)期限并規(guī)定每年的彌補(bǔ)限額。（6）稅收征管上采取源泉扣繳法，委托證券公司及經(jīng)營機(jī)構(gòu)通過滬深交易所計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)實行按年代扣代繳。同時，要建立納稅人與扣繳人的雙向申報制度，由納稅人與扣繳義務(wù)人按照法律、法規(guī)要求，分別向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)辦理納稅申報。

5.證券轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)開征遺產(chǎn)稅和贈與稅。證券作為一種有價證券，代表了一定的財產(chǎn)，為達(dá)到收入公平分配、緩解貧富差別，應(yīng)對證券財產(chǎn)的遺贈征稅②。目前，我國可以考慮把繼承和贈與的證券列入個人所得稅的征收范圍，按20%的比例稅率課稅，待正式開征遺產(chǎn)稅和贈與稅后，再將此部分列入兩稅的征收范圍。按照國際慣例，證券遺產(chǎn)稅和贈與稅無須單獨設(shè)立稅種，可并入一般財產(chǎn)稅和贈與稅。證券遺產(chǎn)稅和贈與稅的課稅依據(jù)是證券的市場價值，由于市場價值始終處于不停頓的波動之中，具體處理上可考慮取遺贈生效之日的市場價格，非上市有價證券可以按其面值計算。納稅義務(wù)人為遺囑執(zhí)行人或遺產(chǎn)管理人。我國目前可采用從價征稅，實行有免征額的超額累進(jìn)稅率，免征額根據(jù)親疏程度而確定。證券持有人提前將有價證券變現(xiàn)的，在繼承或贈送現(xiàn)金之時仍應(yīng)對現(xiàn)金財產(chǎn)征收遺贈稅。個人將有價證券贈送給國家鼓勵的教育基金、養(yǎng)老基金、科學(xué)基金或其他公益事業(yè)的，經(jīng)稅法認(rèn)定可予以免稅[8]。同時，應(yīng)健全證券財產(chǎn)申報制度和登記制度，提高公民納稅意識和稅收征管水平。

二、我國證券市場稅收制度的現(xiàn)存問題分析目前我國對證券市場稅收制度的改革，主要是通過對股票交易印花稅稅率的調(diào)整來實現(xiàn)的，但是從實際的稅收調(diào)節(jié)效果看并不理想，其主要原因在于單一的印花稅稅種設(shè)置和單一的印花稅稅率調(diào)整，根本無法發(fā)揮稅收杠桿在證券市場中的調(diào)節(jié)和分配功能。目前我國證券市場稅收制度主要存在以下問題：

1.證券發(fā)行環(huán)節(jié)尚未征收證券交易印花稅。按照國際稅收慣例，各國政府一般針對證券發(fā)行環(huán)節(jié)（即一級市場）申請發(fā)行并登記許可的所有證券品種課征證券交易印花稅。而我國目前在該環(huán)節(jié)主要針對從事證券發(fā)行交易活動的證券公司、證券交易機(jī)構(gòu)就其手續(xù)費（傭金）收入全額按“金融保險業(yè)”稅目課征營業(yè)稅，而不是按凈額征收，而且還包括收取的價外費用（如代墊的費用）;對銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債券，企業(yè)發(fā)行債券和股票所取得的收入，按“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)”

稅目課征印花稅；對上市公司發(fā)行有價證券取得的溢價收入，按“營業(yè)賬簿”稅目課征印花稅。從實質(zhì)上看，我國尚未對證券發(fā)行環(huán)節(jié)發(fā)行的證券品種課征證券交易印花稅，由此導(dǎo)致國家財政收入的流失和稅收政策無法對證券發(fā)行市場發(fā)揮稅收調(diào)控的作用。

2.證券交易環(huán)節(jié)征收的股票交易印花稅存在制度性缺陷。目前我國在證券交易環(huán)節(jié)（即二級市場）買賣、繼承、贈與所書立的A股、B股股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)，由立據(jù)雙方當(dāng)事人分別按1‰的稅率繳納股票交易印花稅。該類股票交易印花稅存在以下缺陷：（1）它實質(zhì)上是就股票交易金額所征收的一道交易稅，偏離了印花稅作為憑證稅種的內(nèi)涵，而且被賦予了多重目標(biāo)或功能[1,2],承擔(dān)了印花稅、證券交易稅和遺產(chǎn)稅或贈與稅等多個稅種的功能，因此不符合稅收法理。（2）它僅就二級市場上交易的股票征稅，對其他證券品種（如國債、企業(yè)債券、金融債券、期貨、投資基金、國家股和法人股等）及一級市場和場外交易市場的證券品種都不征稅，稅基偏窄，不僅造成稅收收入的嚴(yán)重流失，而且造成一級市場的原始股投資者和二級市場的股票交易者之間、場內(nèi)交易者和場外交易者之間、股票與其他證券品種之間的稅負(fù)不公[3]。（3）它不區(qū)分交易時間、交易主體、交易金額，也不區(qū)分買方和賣方[4],均按現(xiàn)實交易額征收相同比例的稅收，稅率設(shè)定單一且稅率偏高，導(dǎo)致證券稅收對機(jī)構(gòu)投資者和證券大戶利用資金和信息優(yōu)勢操縱股市的調(diào)控能力被削弱，中小投資者的實際稅負(fù)較重，而機(jī)構(gòu)和大戶投資者稅負(fù)較輕，不能體現(xiàn)“鼓勵長期投資，抑制過度投機(jī)”的證券稅收原則。

3.證券持有環(huán)節(jié)存在稅負(fù)不公和重復(fù)征稅現(xiàn)象。目前我國在證券持有環(huán)節(jié)主要針對個人持有債權(quán)、股權(quán)而取得的利息、股息、紅利所得（除國債和國家發(fā)行的金融債券的利息外）按照20%的稅率征收個人所得稅，外籍個人從外商投資企業(yè)取得的股息、紅利所得暫免個人所得稅；企業(yè)持有權(quán)益性投資取得的股息、紅利等投資收益按照25%的稅率征收企業(yè)所得稅，在中國境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)、場所的非居民企業(yè)從居民企業(yè)取得與該機(jī)構(gòu)、場所有實際聯(lián)系的股息、紅利等權(quán)益性投資收益免稅①。我國目前課征的證券投資所得稅存在以下問題：（1）稅負(fù)不公。一是上市公司之間的稅負(fù)不公，比如西部地區(qū)上市公司的稅負(fù)更輕；二是上市公司內(nèi)部股東之間的稅負(fù)不公，只對個人股而不對國家股和法人股的股利征稅；三是僅對個人投資于股票獲得的股息及紅利征收個人所得稅，而對個人投資于公司債券和投資基金取得的收益不征稅；四是居民企業(yè)與非居民企業(yè)的稅負(fù)不公。（2）缺乏對企業(yè)和個人股息、紅利重復(fù)征稅的規(guī)避機(jī)制②?！镀髽I(yè)所得稅法》規(guī)定，企業(yè)獲得的股息、紅利所得與其其他所得合并征收企業(yè)所得稅，企業(yè)在計算應(yīng)納稅所得額時不得扣除向投資者支付的股息、紅利等權(quán)益性投資收益款，而個人取得的上述所得是企業(yè)稅后利潤分配而來的，再對個人獲得上述已繳納企業(yè)所得稅的所得課征個人所得稅，又不存在扣除項目，就會產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)性重復(fù)征稅現(xiàn)象。（3）對個人證券投資所得課稅的稅率低，對機(jī)構(gòu)投資取得收益合并征收企業(yè)所得稅，可能造成企業(yè)采取“公款私用”的辦法，以個人名義買賣各類證券以部分逃避企業(yè)所得稅，甚至造成企業(yè)管理層私分證券投資收益。

4.證券轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)尚未開征證券交易所得稅或資本利得稅。國際上對于證券轉(zhuǎn)讓所得（即買賣價差或增值收益）,區(qū)分投資者已實現(xiàn)收益和未實現(xiàn)收益分別征收證券交易所得稅和資本利得稅。我國目前尚未開征證券交易所得稅和資本利得稅。我國關(guān)于證券轉(zhuǎn)讓所得課稅的現(xiàn)行規(guī)定為：企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)和債權(quán)等取得的收入計入應(yīng)納稅所得額，按25%的稅率課征企業(yè)所得稅；對個人投資者買賣股票、封閉式投資基金、開放式投資基金的差價收入暫不征收個人所得稅。從2006年1月1日起，對年所得l2萬元以上的個人要求自行申報納稅，其中就包括利息、股息、紅利所得以及個人股票轉(zhuǎn)讓所得?？傮w而言，我國現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定存在以下問題：從個人證券利得收入來看，以投資者每次買賣價差為計稅依據(jù)課征20%的所得稅（除股票外）,沒有區(qū)分證券市場投機(jī)收益與投資收益以及投資者持股時間長短，一律按同一稅率計稅，難以起到引導(dǎo)長線投資，遏制投機(jī)的作用；從企業(yè)證券利得收入來看，將其與企業(yè)其他經(jīng)營所得合并課征25%的所得稅，與國際慣例不符。許多國家為了刺激企業(yè)投資，都非常注重實施差異性的課稅政策，一般將企業(yè)該收入與其經(jīng)營所得區(qū)分開來，并按持股時間長短課以輕于經(jīng)營所得的稅負(fù)，以鼓勵企業(yè)法人之間相互持股，促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)化經(jīng)營的發(fā)展。

5.證券轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)用證券交易印花稅代行了遺產(chǎn)稅和贈與稅的功能。證券轉(zhuǎn)移（即非交易轉(zhuǎn)讓）環(huán)節(jié)的所得包含證券贈送、繼承、贈與等方式使證券財產(chǎn)權(quán)屬發(fā)生變更而取得的所得[5]。由于我國尚未開征遺產(chǎn)稅和贈與稅，因而也沒有開征證券遺產(chǎn)稅和贈與稅。我國目前對A、B股贈送、繼承、贈與征收股票交易印花稅，實際上用印花稅代行了遺產(chǎn)稅和贈與稅的功能，不符合國際慣例和稅收法理。

[參考文獻(xiàn)]

[1]鐘偉，李娜。我國證券業(yè)稅收制度初探[J].稅務(wù)研究，2003,（9）。

[2]單新萍。改革完善我國證券市場稅收制度的路徑選擇[J].經(jīng)濟(jì)管理，2006,（3）。

[3]王長江。中國證券稅制：問題與改革[J].財政研究，2006,（10）。

[4]易茜。我國證券稅制的框架設(shè)計[J].稅務(wù)研究，2007,（11）。

[5]陳趙戟。我國證券收休系的研究[J].稅務(wù)研究，2005,（1）。

[6]劉佐。中國證券稅制的發(fā)展[J].稅務(wù)研究，2007,（11）。

[7]宋琳，倪慶東。淺論我國證券稅制改革的方向[J].稅務(wù)研究，2007,（4）。

[8]尹音頻。資本市場稅收機(jī)制優(yōu)化研究[M].北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2006

篇4

第一節(jié) 市場結(jié)構(gòu)概述

一、產(chǎn)業(yè)組織學(xué)的框架和市場結(jié)構(gòu)的含義

二、市場結(jié)構(gòu)的主要范疇

三、研究證券業(yè)市場結(jié)構(gòu)的意義和研究

第二節(jié) 證券業(yè)集中度

—、證券公司回顧

二、集中度與證券業(yè)集中度

三、因素與發(fā)展趨勢

四、集中度變化對證券業(yè)績效的影響

第三節(jié) 證券業(yè)務(wù)差別化

—、產(chǎn)品差別化和證券業(yè)務(wù)差別化

二、證券業(yè)務(wù)實現(xiàn)差別化的途徑

三、證券業(yè)務(wù)差別化對證券業(yè)的影響

第四節(jié) 證券公司規(guī)模

—、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和證券公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)

二、影響證券業(yè)實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的因素

三、證券公司如何實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)

第五節(jié) 證券公司監(jiān)管制度

—、證券公司監(jiān)管制度的主要內(nèi)客

二、證券公司監(jiān)管制度對證券業(yè)市場結(jié)構(gòu)的影響

篇5

摘 要 近年來，證券市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的協(xié)整性課題成為眾多學(xué)者研究的熱點問題，為此，本文在眾多專家學(xué)者研究基礎(chǔ)上，對證券市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的協(xié)整分析進(jìn)行簡單探討。

關(guān)鍵詞 證券市場 經(jīng)濟(jì)增長 協(xié)整分析

證券市場的發(fā)展是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢，也是發(fā)展需求，因此，為了進(jìn)一步推動證券市場的發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速增長，對證券市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的協(xié)整分析的探討有其必要性。

一、證券市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)分析

證券市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的協(xié)調(diào)性，其相關(guān)的影響因素是方方面面的，一般情況下，其主要涉及到的指標(biāo)包括以下幾個方面：

1.股票市價

一般而言，企業(yè)的規(guī)模越大，那么其所對應(yīng)的股票價格越高，其市值也就越大。因此，在實際中，企業(yè)的規(guī)模以及發(fā)展?fàn)顩r，可以通過相應(yīng)的市價總額來進(jìn)行衡量。也就是說，企業(yè)的市價與企業(yè)的競爭實力和經(jīng)營規(guī)模是相對稱的。以此類推，一個國家的經(jīng)濟(jì)實力和證券市場的發(fā)展程度也可以通過股市的市價總值充分地體現(xiàn)出來。

由于我國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)體制在特殊的情況下發(fā)展起來的，而且相關(guān)的理論和體系還不是很完善，在證券交易所上，企業(yè)的法人股以及國有股等還不能上市流通，在市場上真正流通的僅僅占據(jù)總值的1/3左右，在這樣的條件下，為了對市價總值進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)充，必須采用科學(xué)的方法引入流通市值，而這一部分的流通市值主要通過股票市場對經(jīng)濟(jì)的的貢獻(xiàn)程度來體現(xiàn)，所以，從總體上講，其主要側(cè)重于所有上市公司的總規(guī)模在國民經(jīng)濟(jì)中所占的比重以及對國民經(jīng)濟(jì)的影響。

2.市場籌資額

市場籌資額，是對證券市場的融資能力最為直接的體現(xiàn)。在證券市場中，籌資額是影響到經(jīng)濟(jì)增長的一個重要指標(biāo)，同時，也是研究證券市場的重要參數(shù)。相較于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)市場相比，我國市場實現(xiàn)了很大的開放性，但是目前還沒實行世界范圍內(nèi)的完全性開放，因此，這在很大程度上影響了我國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的同步。在目前經(jīng)濟(jì)形勢下，我國經(jīng)濟(jì)整體上呈現(xiàn)內(nèi)循環(huán)的趨勢，為此，需要我國證券市場的融資形式與國際上進(jìn)行良好的區(qū)分，在實踐當(dāng)中，可以籌資額的引入，來進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)充。

3.成交金額

在證券市場中，成交金額也是一個很價值的指標(biāo)，它在很大程度上，與市場的活躍度有著密切的關(guān)系。人們在進(jìn)行市場交易時，如果交易量越大，那么相應(yīng)的流動性也會增大，同時，人們所面臨的風(fēng)險性也是比較小的；同時，越大的交易量，股票購買規(guī)模也會越大，那么市場信心和前景較佳，從而增強(qiáng)人們進(jìn)行證券市場的信心。

4.股票市場依存率

在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，股票市場依存率越大，那么股票市場的作用和重要性也就越大。因此，股票市場依存率也一個重要的協(xié)調(diào)因素。 在進(jìn)行股票市場依存率的分析時，我們首先要了解一個比例關(guān)系，即：

股票市場依存率 =股票市場籌資額/GDP。

從以上分析，隨著股票市場依存率的不斷越大，其對市場融資的依賴性也會不斷加大，這樣，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與證券市場的關(guān)聯(lián)性也會更加緊密。為此，在我國特有的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場環(huán)境，必須要通過市場境內(nèi)依存率的引入，進(jìn)行市場補(bǔ)充，即：

股票市場境內(nèi)依存率 =股票市場境內(nèi)籌資額/GDP。

在協(xié)調(diào)過程中，要從我國具體的國情和經(jīng)濟(jì)形勢出發(fā)，提高股票市場補(bǔ)充的有效性和針對性，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

二、證券市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的協(xié)整的有效政策和建議

從某種角度上講，證券市場可以說是經(jīng)濟(jì)運行的“晴雨表”。為此，需要加大力度，促進(jìn)證券市場的發(fā)展，既可以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，而且還可以解決企業(yè)融資問題。因此，可以通過以下方面進(jìn)行具體的實施：

1.加強(qiáng)市場的調(diào)控

在現(xiàn)有市場環(huán)境下，國家要加強(qiáng)對證券市場的宏觀調(diào)控，在尊重市場基礎(chǔ)性作用的前提下，采用一切可行、有效的經(jīng)濟(jì)手段、法律手段、行政手段，彌補(bǔ)市場機(jī)制的不足。進(jìn)行市場調(diào)控時，要做到調(diào)控的自覺性、主動性和預(yù)見性，避免調(diào)節(jié)盲目性和滯后性，確保決策的正確性，促進(jìn)證券市場機(jī)制的正常運作。

2.優(yōu)化資源配置

證券市場作為資源配置的手段，比較及時、靈活、準(zhǔn)確地反映供求關(guān)系的變化，傳遞供求信息。為此，必須要在確保市場正常運行機(jī)制的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，自覺遵守市場規(guī)則，以法律法規(guī)、行業(yè)規(guī)范、市場道德規(guī)范等形式來約束投資和交易行為，這樣，吵僅可以實現(xiàn)市場競爭的公平性和公正性，而且還可以調(diào)節(jié)資源的流向，調(diào)節(jié)資源在行業(yè)之間的分配，刺激市場的流動性，突破傳統(tǒng)形式上的市場局限性。

3.健全上市制度

首先，要建立完善的審批制度，提高行政審批效率，嚴(yán)格控制上市公司的資格，從整體上提升上市公司的整體水平，促進(jìn)證券市場規(guī)范的不斷擴(kuò)大。其次，要加大市場改革，統(tǒng)籌推進(jìn)市場的各個方面的進(jìn)步，處理好內(nèi)需與外需，有效地利用外資與內(nèi)資的關(guān)系，使得國內(nèi)外兩個市場、兩種資源的作用得到充分發(fā)揮，有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。第三，要增強(qiáng)企業(yè)的活力，把企業(yè)搞活，簡政放權(quán)，實現(xiàn)管理體制的深入改革，調(diào)動各個方面的積極性，增強(qiáng)企業(yè)的競爭性，推動了國民經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展

總而言之，在過去的時間里，我國證券市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長沒有實現(xiàn)其應(yīng)有的相關(guān)性，從而對我國經(jīng)濟(jì)造成一定的影響。因此，加大證券市場的分析和調(diào)整，優(yōu)化資源結(jié)構(gòu)，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的快速穩(wěn)步增長。

參考文獻(xiàn)：

篇6

陳工孟(1964―)，男，上海交通大學(xué)金融學(xué)院(上海，200030)教授 。研究方向：證券投資、公司金融。

孫 彬（1981―），女，上海交通大學(xué)金融學(xué)院(上海，200030)博 士生。研究方向：證券投資、公司金融。

［關(guān)鍵詞］最佳證券分析師；超額收益率；市場有效；投資價值

一、引 言

隨著中國證券市場的不斷發(fā)展，證券分析師在其中發(fā)揮著越來越重要的作用，往往影響機(jī)構(gòu) 投資者和個人投資者的行為。很多股民并不具備證券市場的專業(yè)知識，往往采取不理性的跟 風(fēng)行為，專業(yè)的證券分析師對他們的影響力更大。在這種情況下，我們就有必要考察 一下證券分析師的水平和能力。證券分析師對股票和行業(yè)的研究是基于市場上的公開信息， 考察了他們的能力也間接地的檢驗了我國證券市場的有效性。

Cowles（1933）發(fā)表了《股票市場預(yù)測者有預(yù)測能力嗎?》，認(rèn)為大多數(shù)證券分析師推薦的 股票都不能獲得超額收益。[1]Lloyd-davies和Canes(1978)研究發(fā)現(xiàn)證券分析師 在華爾街日報推薦欄目中推薦的股票在推薦的當(dāng)天平均上漲1．7%。[2］(43-56)Ken t L． Womack（1996）研究了美國主要證券公司分析師的買入和賣出股票推薦，[3］( 137-167)發(fā)現(xiàn)推薦前股票的價格和推薦后的價格間存在顯著的、系統(tǒng)的偏差。對于買入推薦，平均事后漂移是+2．4%，而且是短期的。 但是對于賣出推薦，事后漂移是-9．1%，并且延續(xù)六個月。目前，國內(nèi)對于證券分析師的考 察，主要以研究機(jī)構(gòu)的排名為準(zhǔn)，例如比較有威望的是新財富和今日投資。他們采取的方式 以定性為主，往往通過一些專家打分來決定名次。

本文采用了嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的定量方法對證券分析師進(jìn)行排名。給證券分析師排名并不是最終目的 ，主要想考察最佳的證券分析師是否具有戰(zhàn)勝市場的能力。因此，接下來本文利用PCAR和PB HAR模型， 分別以上證綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，實證檢驗了最佳證券分析師戰(zhàn)勝市場的能力。 前面的學(xué)者研究過基金經(jīng)理是否能打敗股票市場，基本上都得出除去交易成本基金經(jīng)理并不 具備戰(zhàn)勝市場的能力。那么，證券分析師作為證券行業(yè)的頂級人

才，是否能打敗市場呢？

二、研究方法設(shè)計

（一）最佳證券分析師定量評選方法

參考Brown和Warner(1985)提出的市場模型，[4］(3-31)我們采用了三種不同的模 型來計算超額收益率。

1．事件期市場調(diào)整超額收益模型

2．事件期規(guī)模調(diào)整超額收益模型

是將每天進(jìn)行交易的全部兩市 A股股票按照流通市值的大小進(jìn)行排序，分 成數(shù)目相同的五分位數(shù)，再將該分位數(shù)中所有股票的收益率按照流通市值加權(quán)求和得出五種 規(guī)模的收益率。

3．事件期行業(yè)調(diào)整超額收益模型

利用每種推薦報告類型的全部樣本股票可以構(gòu)建成一個投資組合，整個投資組合的收益率為 全部樣本的算術(shù)平均值。

超額收益率的計算分別以窗口［t+1,t+5］，［t+1,t+21］，［t+1,t+63］計算事件后一周 、一個 月和一個季度的累積超額收益率。我們給予這三個時間段的比重分別為0．2,0．3,0．5，得 到一個反映分析師推薦后短期、中期和長期內(nèi)收益率的綜合指數(shù)。

綜合收益率=（事件后一個星期累積超額收益率）×0．2＋（事件后一個月累積超額收益率 ）×0．3＋（事件后三個月累積超額收益率）×0．5

對分析師排名時，需要綜合考慮該分析師跑贏大盤、同規(guī)模股票和本行業(yè)的能力，對分 析師三部分的綜合收益率進(jìn)行加權(quán)平均得到排名收益率為：

排名收益率=1/3*事件期市場調(diào)整綜合收益率+1/3*事件期規(guī)模調(diào)整綜合收益率+1/3*事件期 行業(yè)調(diào)整綜合收益率

（二）最佳證券分析師戰(zhàn)勝市場能力的衡量

為了能夠穩(wěn)健的衡量證券分析師能否戰(zhàn)勝市場，我們采用了兩個超額收益率模型。

1．累積超額收益率模型

三、數(shù)據(jù)來源與實證結(jié)果

（一）數(shù)據(jù)來源

本文所用的數(shù)據(jù)來自于303名候選證券分析師2005年1月至2007年12月的15083篇研究報告。 研究報告從維賽特終端下載得到。我們的研究報告比較全面，其中剔除了賣出推薦、新股定 價和行業(yè)研究的報告。評選分析師時主要依據(jù)了分析師的買入推薦，其中增持和推薦被 納入買入推薦，而賣出和中性被剔除了。評價分析師時之所以忽略了賣出推薦，主要原因在 于大部分分析師并不作賣出推薦研究報告，而賣出推薦研究報告只占所有研究報告的十分之 一。

（二）最佳證券分析師排名結(jié)果描述性統(tǒng)計及分析

從描述性統(tǒng)計看，(1)最佳證券分析師主要來自于交通運輸業(yè)、有色金屬行業(yè)、金融行業(yè)和 建材行業(yè)；(2)事件期規(guī)模調(diào)整綜合收益率和行業(yè)調(diào)整綜合收益率一般都高于市場調(diào)整綜 合收益率，這說明這些最佳證券分析師更善于戰(zhàn)勝同規(guī)模股票和所屬行業(yè)，是行業(yè)中的佼佼 者；(3)事件期市場、規(guī)模、行業(yè)調(diào)整綜合收益率和排名收益率四者的變化趨勢大體相同， 說明四者的相關(guān)度較高，當(dāng)最佳分析師能夠戰(zhàn)勝同規(guī)模股票和本行業(yè)時，戰(zhàn)勝市場的概率 就較高，反之亦然。

（三）最佳證券分析師戰(zhàn)勝市場能力的實證檢驗

我們利用PCAR和PBHAR模型，對50名最佳證券分析師推薦股票后一個星期、一個月、一個季 度、六個月、十二月以及推薦前一個星期、一個月、一個季度的超額收益率進(jìn)行實證檢驗， 統(tǒng)計結(jié)果見表二。

從表二的統(tǒng)計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在不考慮手續(xù)費的情況下，最佳證券分析師推薦的股票在 一個星期內(nèi)是能夠明顯戰(zhàn)勝市場的，而且也是穩(wěn)健的。但是當(dāng)考慮手續(xù)費時，如果手續(xù)費是 0．8%還是能夠戰(zhàn)勝市場，而當(dāng)手續(xù)費是1%時卻不能戰(zhàn)勝市場。分析師推薦的股票在一個月 內(nèi) 戰(zhàn)勝市場的能力是最顯著的，不管是否考慮手續(xù)費這個結(jié)果都是非常穩(wěn)健的。當(dāng)不考慮手續(xù) 費時，分析師推薦的股票在一個季度內(nèi)是能夠戰(zhàn)勝市場的，而且結(jié)果是穩(wěn)健的。當(dāng)考慮手續(xù) 費時，分析師推薦的股票在一個季度內(nèi)能夠戰(zhàn)勝上證綜合指數(shù)而不能戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)。綜 上所述，分析師推薦的股票在三個月內(nèi)都是有投資價值的。雖然與上證綜合指數(shù)比較，沒有 得到最佳證券分析師推薦的股票在六個月內(nèi)明顯弱于市場的結(jié)論，但是與滬深300指數(shù)對比 ，分析師薦股六個月的收益率明顯弱于市場。在不管考慮不考慮手續(xù)費的情況下以及與上證 綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)中的任何一個相對比，最佳證券分析師薦股12個月的收益率明顯弱 于大盤，而且是穩(wěn)健的。

前一個季度PBHAR（滬深300指數(shù)）-0．011090．130103-0．602 ―― 注：(1)***代表在1%的水平下顯著，**代表在5%的水平下顯著，*代表在1 0%的水平下顯著。(2)PBHAR指標(biāo)是連續(xù)相乘的結(jié)果，所以沒有計算扣除手續(xù)費的T統(tǒng)計量。那么，最佳證券分析師推薦的股票前期表現(xiàn)怎樣呢？在不考慮手續(xù)費的情況下，最佳分析師 推薦的股票在前一周內(nèi)能夠戰(zhàn)勝上證綜指，但是不能夠戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)。在考慮手續(xù)費的 情況下，與上證綜指相比不明顯，但是與滬深300相比明顯弱于該指數(shù)。在不管考慮不考慮 手續(xù)費的情況下，最佳分析師推薦的股票在前一個月內(nèi)明顯不能獲得超額收益率。尤其與滬 深300指數(shù)相對比，獲得了明顯弱于該指數(shù)的收益率。在不考慮手續(xù)費的情況下，最佳證券 分析師薦股前一個季度的收益率與上證綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)相對比的檢驗統(tǒng)計量都不顯 著，我們不能得到明顯強(qiáng)于大盤或弱于大盤的結(jié)論。但當(dāng)考慮手續(xù)費時，可以得到弱于滬深 300指數(shù)的結(jié)論，但是不能得到弱于上證綜合指數(shù)的結(jié)論。綜上說明分析師推薦股票的前三 個月的收益率比較平穩(wěn)。

同時我們也能發(fā)現(xiàn)，最佳證券分析師戰(zhàn)勝上證綜指的能力強(qiáng)于戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)的能力，這 從另一個側(cè)面反映了滬深300指數(shù)是強(qiáng)于上證綜指的。而且我們也發(fā)現(xiàn)，PCAR值明顯大于PBH AR值。

四、結(jié)論及政策建議

本文依據(jù)事件期市場、規(guī)模和行業(yè)調(diào)整超額收益率模型進(jìn)行排名，評選出了50名最佳證券分 析師。以這50個最佳證券分析師為樣本，根據(jù)PCAR和PBHAR模型，研究了這些分析師戰(zhàn)勝市 場的能力，得到如下結(jié)論：

評選出的最佳證券分析師主要來自于交通運輸業(yè)、有色金屬行業(yè)、金融行業(yè)和建材行業(yè)。最 佳證券分析師薦股具有一個星期至三個月的投資價值。尤其是薦股一個月的投資價值尤其明 顯。而薦股六個月和十二個月，或者不能夠戰(zhàn)勝市場或者顯著的弱于市場。因此，對于投資 者來說，持有最佳證券分析師推薦的股票一個月是一個最佳的投資持有期，能夠獲得顯著優(yōu) 于市場的投資回報率，而不能對分析師推薦的股票進(jìn)行半年以上的長期投資。最佳證券分析 師薦股前股票并沒有瘋狂上漲，因此不能說分析師薦股只是盲目的追漲。從這些我們能看出 ，分析師推薦的股票前期沒有獲得超額收益率，而是分析師推薦后獲得了超額收益率。這說 明最佳證券分析師能夠很好的把握股票的買入時機(jī)，推薦的股票具有投資價值。因此，對于 機(jī)構(gòu)投資者尤其是中小投資者，密切關(guān)注最佳證券分析師推薦的股票是能夠獲得優(yōu)于市場的 收益率的。最佳證券分析師薦股能夠獲得超額收益率，從另一個側(cè)面反映了我國的證券市場 還沒有達(dá)到半強(qiáng)式有效。半強(qiáng)式有效市場下的證券價格不僅反映歷史信息，而且反映了所有 有關(guān)證券的能公開獲得的信息。[5］(283-306)而證券分析師撰寫研究報告是通 過搜集公開信息，進(jìn)行公司基本面分析的。

這些結(jié)論以及背后的機(jī)理，蘊(yùn)含著很深的政策含義，對于我國資本市場的改革具有重要的參 考價值。

既然最佳證券分析師能夠戰(zhàn)勝市場，推薦的股票具有投資價值，那么相關(guān)部門就應(yīng)該定期 對證券分析師進(jìn)行客觀、公正、定量的評價，并及時公布排名結(jié)果和其推薦的股票組合的 超額收益率，讓他們推薦的股票成為中小投資者重要的投資參考。由于他們向市場參與者提 供了合理反映證券內(nèi)在價值的信息，從而減弱證券市場內(nèi)股票真實價值的價格偏離，促進(jìn)了 市場的有效性。另一方面，既然通過搜集公開信息就可以獲得超額收益率，那么說明我國目 前的信息披露還存在不足。證券分析師搜集信息時還要對上市公司進(jìn)行實地考察，獲得該 公 司的第一手材料，而中小投資者僅僅是查看上市公司的財務(wù)報表。這說明財務(wù)報表還不能反 映公司的全部情況，還存在造假的嫌疑，這就要求我國政府應(yīng)該進(jìn)一步規(guī)范財務(wù)制度，加強(qiáng) 上市公司的會計審查。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］Cowles, Alfred． Can stock market forecasters forecast［J］．Econometrica,1933, 1．

［2］Lloyd Davies, Peter, and Michael Canes． Stock prices and the public ation of second-hand information［J］．Journal of Business, 1978, 51．

［3］KENT L． WOMACK． Do Brokerage Analysts' Recommendations Have Invest ment Value? ［J］.The Journal of finance, 1996, march.

［4］Brown and Warner. Using daily stock returns: The case of event studi es［J］.Journal of Financial Economics, 1985, 1(14).

［5］Fama. Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance［ J］.Journal of Financial Economics, 1998, 3(49).

Can the Best Security Analysts Be at the Market?

Yu Jing1 Chen Gongmeng2 Sun Bin3Abstract: This paper chooses out fifty best security analysts f rom three hundred and three candidates byevent market, size and industry adjusted abnormal return model, based on 15,083research reports from 2005 to 2007. In the mean time, we empirically examin t heir capacity to beat the market. According to these results, we find that thestocks recommended by these fifty best analysts generally have three months inve stment value, especially one month investment value. We also find that the stoc ks, before recommended by these fifty best analysts, have no abnormal return. Th ese conclusions suggest that the best security analysts have better market timin g and stock picking abilities, and that security market be not semi-strongly eff icient.

Key words: Best Security Analyst; Abnormal Return; Mar ket Efficiency; Investment Value

篇7

(An Empirical Study on the Trading Behavior and Market Impact of Investment Fund)

施東暉

 

一、研究背景

長期以來，以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)一直被認(rèn)為是中國股市波動劇烈的主要原因。為此，中國證監(jiān)會于1997年11月出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，以期改善投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股市的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。在此背景下，證券投資基金在短短數(shù)年的時間里獲得了迅速發(fā)展，截至2000年末，已成立33家證券投資基金，資產(chǎn)凈值逾845億元，并已初步顯示出在增強(qiáng)股市籌資功能，推動金融體制改革方面的積極作用。

另一方面，由于中國股市本身固有的制度缺陷、信息的壟斷性以及基金試點階段的不規(guī)范性等因素，證券投資基金的運作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差，特別是投資基金穩(wěn)定市場的功能引起了管理層、理論界和新聞界的廣泛關(guān)注和討論[1]。

本文試圖在回顧相關(guān)理論分析和實證研究的基礎(chǔ)上，對國內(nèi)投資基金的行為特點及其市場影響進(jìn)行深入的實證研究，以期為目前關(guān)于投資基金的討論提供一些富有價值的結(jié)論。

 

二、文獻(xiàn)回顧

   1.理論分析

投資者的機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象是各國證券市場的普遍發(fā)展規(guī)律，但機(jī)構(gòu)投資者的交易行為究竟對股價產(chǎn)生何種影響卻一直是個有爭議的問題，而爭論的焦點主要集中在以下兩個方面。

  (1)“羊群行為”對股價的影響

根據(jù)Bikhchandani(2000) 的定義，“羊群行為(Herd Behavior)”是指投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們在某段時期內(nèi)買賣相同的股票。

  Froot，Scharfstein和Stein(1992)指出，機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，它們通常關(guān)注同樣的市場信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能對盈利預(yù)警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似的反應(yīng)，在交易活動中表現(xiàn)為羊群行為[2]。Maug和Naik(1996)則認(rèn)為，基金持有人和基金經(jīng)理的關(guān)系是一個典型的委托－問題，因此，基金持有人的最優(yōu)策略是和基金經(jīng)理簽訂與基準(zhǔn)(Benchmark)掛鉤的報酬合約。在這種報酬結(jié)構(gòu)下，基金經(jīng)理往往會推斷、模仿并追隨其他基金的買賣行為，以免自身業(yè)績落后于市場指數(shù)或同行。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者存在“羊群行為”時，許多機(jī)構(gòu)投資者將在同一時間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場所能提供的流動性，從而導(dǎo)致股價的不連續(xù)性和大幅變動，破壞了市場的穩(wěn)定運行。

另一方面，Lakonishok，Shleifer與 Vishny(1992)卻指出，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”并不一定會導(dǎo)致市場的不穩(wěn)定。如果機(jī)構(gòu)投資者比個人投資者擁有更多的信息來評估股票的基本價值，那么機(jī)構(gòu)投資者將一齊買入價值被低估的股票，同時遠(yuǎn)離價值被高估的股票，這種“羊群行為”和個人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵銷效應(yīng)，促使股價趨向均衡價值，而不是遠(yuǎn)離均衡價值。此外，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”可能是因為他們對同樣的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng)，在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為加快了股價對信息的吸收速度，促使市場更為有效。因此，機(jī)構(gòu)投資者存在羊群行為不能與市場不穩(wěn)定劃上等號。

  (2)反饋策略對股價的影響

反饋策略(Feedback Trading Strategy)是以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的主要基礎(chǔ)，如正反饋策略是買入近來的強(qiáng)勢股，賣出近來的弱勢股；而負(fù)反饋策略則賣出近來的強(qiáng)勢股，買入近來的弱勢股。

從有效市場理論的角度來看，由于現(xiàn)行的股價已經(jīng)充分反應(yīng)了所有的相關(guān)信息，因此以過去收益作為決策基礎(chǔ)的反饋策略是非理性的，使得股價和基礎(chǔ)價值發(fā)生較大程度的偏離，從而加劇股價的波動性(De Long，1990；Poterba & Summers，1990)。但有些學(xué)者卻認(rèn)為，現(xiàn)實中的市場參與者需要一定的時間來消化信息并據(jù)此作出交易反應(yīng)，因此市場價格只有在一段時間后才會完全反應(yīng)新信息。在這種情況下，反饋策略可能是理性的(Lakonishok，Shleifer and Vishny，1992)。另有些學(xué)者則認(rèn)為，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者會采用非常多元化的投資策略，采用負(fù)反饋策略和采用正反饋策略的投資者將會相互抵銷各自的影響，在市場均衡時，機(jī)構(gòu)投資者對單個股票的超額需求趨近于零。因此，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為并不導(dǎo)致波動性的增加。

    2.實證檢驗

根據(jù)不同的假說，理論顯然無法對機(jī)構(gòu)投資者和市場穩(wěn)定的關(guān)系給出唯一的結(jié)論，而大量的實證研究也并沒有得到一致的結(jié)果。

Lakonishok，Shleifer與Vishny(1992)以1985－1989年間美國的769家股票基金為研究對象，發(fā)現(xiàn)這些基金并沒有呈現(xiàn)顯著的“羊群行為”，但在小公司股票交易方面具有輕微的“羊群行為”，這主要是因為小公司的公開信息較少，因此基金經(jīng)理在買賣小公司股票時比較注重觀察其他基金的交易行為。Grinblatt，Titman與Wermers(1995)根據(jù)1974－1984年間274個共同基金的組合變化數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)樣本基金并不存在顯著意義上的“羊群行為”。 Nofsinger和Sias(1998)以1977－1996年間紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為研究對象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化和當(dāng)年收益之間存在正相關(guān)性，這主要是由于機(jī)構(gòu)投資者采用正反饋交易策略所引起。Werners(1999)以1975－1994年間美國股市的所有共同基金為研究對象，發(fā)現(xiàn)樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為”， 基金共同買入的股票比共同賣出的股票具有較高的同期和滯后收益，即收益差距將延續(xù)較長時間，Werners據(jù)此認(rèn)為，共同基金的“羊群行為”可能是理性的，并且加速了股價吸收新信息的速度，因而有利于市場的穩(wěn)定。

 

三、研究樣本與數(shù)據(jù)

為了分析證券投資基金的行為特點及其對股價的影響，我們對基金每季度的投資組合資料進(jìn)行整理、統(tǒng)計和分析，時間跨度從1999年第1季度至2000年第3季度。

  根據(jù)現(xiàn)有的信息披露要求，投資基金在季度報告中僅披露位居資產(chǎn)凈值前十名的股票，因此我們無法確切知道投資基金在每個季度內(nèi)的交易詳情，也無法詳盡了解基金的持股情況?；谶@一原因，這里僅以基金持有的前十名股票為研究對象，并假設(shè)這些股票的買賣都是一次性完成的，從而根據(jù)基金在相鄰季度持股數(shù)量的變化來計算基金對該股票的買賣數(shù)量。證券投資基金由于申購新股而進(jìn)入前十名的個股，由于不具有可比性，而予以刪除。

    從表1中可以看到，樣本基金從99年第1季度的6個增加到2000年第3季度的30個，資產(chǎn)凈值則從128.4億元大幅增長到777.5億元，占滬深A(yù)股流通市值的比例也從2.22%增長到5.83%，顯然，證券投資基金的市場規(guī)模和影響日益增加。進(jìn)一步，將每個季度樣本基金對同一股票的持股數(shù)量予以加總，可以發(fā)現(xiàn)樣本基金對單個股票的平均持股比例保持在5%左右，最大持股比例則高達(dá)45.19%，可以想見，基金投資行為將對此類股票(即所謂“重倉股”)的價格運行產(chǎn)生巨大影響。

表1 投資基金樣本的描述性統(tǒng)計

 

99Q1

99Q2

99Q3

99Q4

00Q1

00Q2

00Q3

樣本基金數(shù)目

6

10

14

16

22

25

30

資產(chǎn)凈值(億元)

占A股流通市值百分比(%)

128.4

 

2.22

292.7

 

3.22

413.3

 

4.77

448.0

 

5.74

685.9

 

6.04

745.5

 

5.85

777.5

 

5.83

平均持股比例(%)

最大持股比例(%)

3.75

20.25

5.12

38.89

5.80

36.39

6.59

37.92

6.58

39.93

5.86

38.35

4.44

45.19

 

四、投資基金的“羊群行為”分析

1.“羊群行為”衡量指標(biāo)

為了對投資基金的“羊群行為”現(xiàn)象進(jìn)行衡量和分析，這里引入“羊群行為度”的概念，用Hit表示t季度投資基金買賣股票i的羊群行為度，則： 

        

(1)

  其中，Hbit表示t季度買入股票i的基金數(shù)，而Hsit則表示t季度賣出股票i的基金數(shù)。

   引入這一概念的理由是“羊群行為”具體表現(xiàn)為同一時期內(nèi)，大部分基金買入或賣出同一個股票，而Hit表示買賣股票i的所有基金中，采取相同買賣行為的基金比例，Hit的值在0.5和1之間，當(dāng)Hit值越大時，則表示基金的“羊群行為”程度較為顯著。

2.投資基金“羊群行為”分析

  從統(tǒng)計的角度來看，如果有3家基金對某個股票進(jìn)行了交易，其中2家買入，1家賣出，那么很難推斷基金經(jīng)理存在“羊群行為”。為了消除這些樣本的影響，這里僅統(tǒng)計了3家和4家以上基金買賣的股票的Hit值。

  表2列出了這些股票的H值，可以發(fā)現(xiàn)，H指標(biāo)的平均值分別為0.7754和0.7793，而中位數(shù)分別為0.7510和0.8007，這表示當(dāng)有多個基金買賣同一股票時，將有75%以上的基金位于買賣的同一方向，可見平均而言，投資基金對于單個股票的買賣存在顯著的“羊群行為”。

 表2 “羊群行為”統(tǒng)計結(jié)果

 

多于3家基金買賣

多于4家基金買賣

股票數(shù)

106

54

平均值

0.7754*

(0.1646)

0.7793*

(0.1663)

中位數(shù)

0.7510

0.8007

注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示H值在5%置信水平下顯著大于0.5。

  為了分析投資基金對特定類別股票的交易是否存在羊群行為，下面分別按公司規(guī)模、產(chǎn)業(yè)類別及上季度表現(xiàn)對基金買賣的股票進(jìn)行分類，并按組別分別計算它們的H指標(biāo)。

  首先，我們將106家樣本股票按流通股本大小平均分為三組，然后分別統(tǒng)計它們的H指標(biāo)。從表3中可以發(fā)現(xiàn)，基金的“羊群行為度”隨公司流通股本增加而增加，這一結(jié)果可能是因為流通股本較大的股票便于多個基金同時進(jìn)行買賣，而當(dāng)多個基金同時買賣流通股本較小的股票時，卻容易使基金面臨不利的價格波動。

接著，我們還將樣本股票按所屬產(chǎn)業(yè)進(jìn)行劃分，并將H指標(biāo)值最大的三個產(chǎn)業(yè)列于表3中，可以看到，符合國家產(chǎn)業(yè)政策、具有良好發(fā)展前景和較高盈利水平的電子通訊業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)和基建產(chǎn)業(yè)是基金熱衷的行業(yè)，具有較高的“羊群行為度”。

最后，在每個季度開始時，對樣本股票按上季度漲跌幅分組并分別統(tǒng)計H值，可以發(fā)現(xiàn)，投資基金的“羊群行為度”與上季度市場表現(xiàn)有密切關(guān)系，上季度表現(xiàn)越好的股票，投資基金越傾向于進(jìn)行相同方向的買賣?？梢姡瑲v史價格走勢在基金交易決策過程中具有重要影響。

 表3 “羊群行為”的分組分析結(jié)果

 

按公司規(guī)模分組

1(最小)

2

3(最大)

均值

0.7666

(0.1690)

0.7783*

(0.1658)

0.7813*

(0.1644)

 

按產(chǎn)業(yè)分組

電子通訊

生物醫(yī)藥

基建

均值

0.7728

(0.1737)

0.8100*

(0.1873)

0.9167**

(0.1290)

 

按上季度表現(xiàn)分組

1(最差)

2

3(最好)

均值

0.7262

(0.1694)

0.7839*

(0.1677)

0.8193*

(0.1805)

 

 注1：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示H值在5%置信水平下顯著大于0.5，**表示H值在1%置信水平下顯著大于0.5。

 注2：產(chǎn)業(yè)分組欄目中僅列出H值最大的三個產(chǎn)業(yè)。

3.“羊群行為”的原因分析

造成投資基金“羊群行為”的原因是多方面的，除了其本身的專業(yè)素質(zhì)外，更主要的是國內(nèi)股市本身存在著嚴(yán)重的制度缺陷和結(jié)構(gòu)失調(diào)，從而使投資基金運作和外部市場環(huán)境之間產(chǎn)生了尖銳的矛盾，進(jìn)而導(dǎo)致基金經(jīng)理獨立與理性的思考能力蛻化為從眾行為，基金的投資風(fēng)格和投資個性湮沒在“羊群行為”之中[3]。

  首先是基金運作模式與上市公司行為特征的矛盾。從運作角度來看，不同類型的基金風(fēng)格實際上是按照所投資企業(yè)的風(fēng)格來劃分的，并且為了充分發(fā)揮多元化組合投資的優(yōu)勢，基金至少應(yīng)分散投資到20個股票之上。但從我國上市公司情況來看，由于改制不徹底和市場約束機(jī)制軟化，相當(dāng)部分上市公司產(chǎn)生了“國有企業(yè)復(fù)歸”的現(xiàn)象，以致上市越早的企業(yè)平均盈利水平越低[4]。這種情況使我國股市缺乏足夠的藍(lán)籌股和績優(yōu)成長股，可供選擇的投資品種較為有限。另一方面，大量的資產(chǎn)重組也使企業(yè)的經(jīng)營情況和產(chǎn)業(yè)特征處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。在這種市場環(huán)境下，基金無法形成和堅持既定的投資風(fēng)格，而只能追逐市場熱點，從而使多個基金同時買賣相同的股票。

  其次是基金的理性投資理念與市場普遍存在的短線投機(jī)觀念之間的矛盾。作為一個新興市場，我國股市存在著高投機(jī)性、高換手率、以及市場和個股頻繁劇烈波動的特點，市場上充斥著短線投機(jī)觀念?；鸬睦硇酝顿Y理念遭到了“適者生存”法則的嚴(yán)重挑戰(zhàn)，越來越多的基金經(jīng)理放棄原來所奉行的成長型或價值型投資理念，在某種程度上蛻化為“追逐熱點、短線運作”的投資方式。

  再次是基金性質(zhì)和中小投資者投資理念之間的矛盾?；鹗且环N代人理財?shù)募贤顿Y方式，但我國廣大的基金投資者缺乏長期投資的理念，將基金看作是短期內(nèi)能為自己帶來豐厚利潤的工具，是一種“準(zhǔn)股票”，一旦基金表現(xiàn)落后于市場或同行，或凈資產(chǎn)值有所下降，就會遭到投資者責(zé)備和質(zhì)詢。在這種巨大的壓力下，某些基金為了不使本基金凈資產(chǎn)值落至最后一名，不得不改變原先確定的長期投資理念，在運作上呈現(xiàn)從眾和跟風(fēng)趨向。

 

五、投資基金的反饋交易策略分析

無論基金的“羊群行為”處于何種水平，當(dāng)基金存在強(qiáng)烈的反饋交易策略時，極有可能導(dǎo)致股價的不穩(wěn)定。為了分析基金交易行為是否遵循反饋策略，這里按上季度表現(xiàn)將股票分為三個組別，并分別計算每個季度內(nèi)基金對所買賣股票的超額需求。

首先，從交易數(shù)量角度定義超額需求Vit為：

              

(2)

  其中，Vbit為t季度內(nèi)所有基金買入股票i的數(shù)量(按季初和季末持股數(shù)差異計算)，而Vsit則為t季度內(nèi)所有基金賣出股票i的數(shù)量。

其次，從基金數(shù)量角度定義超額需求Nit為： 

         

(3)

    其中，Nbit為t季度內(nèi)買入股票i的基金數(shù)量，而Nsit 則為t季度內(nèi)賣出股票i的基金數(shù)量。

上述兩個指標(biāo)具有相互補(bǔ)充的功能，例如當(dāng)大部分投資基金采用正反饋策略，而小部分采用負(fù)反饋策略的投資基金卻擁有更大的交易數(shù)量，此時超額需求可能體現(xiàn)在N指標(biāo)上，但并不體現(xiàn)在V指標(biāo)上。因此，我們分別計算單個股票的Vit和Nit值，再按組別計算這兩個指標(biāo)的平均值。

表4列出了按上季度表現(xiàn)分組統(tǒng)計的超額需求指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，不管是用V還是N指標(biāo)來衡量，投資基金對上季度表現(xiàn)最差的股票超額需求較小，對上季度表現(xiàn)最好的股票超額需求稍大，而對上季度表現(xiàn)中等的股票則超額需求最大?？梢?，投資基金傾向于選擇上季度表現(xiàn)中等的股票，其超額需求與歷史表現(xiàn)并不存在嚴(yán)格的正向或負(fù)向關(guān)系，基金交易行為并沒有顯示出強(qiáng)烈的反饋交易傾向。

 表4 投資基金的超額需求

 

按上季度表現(xiàn)分組

 

1(最差)

2

3(最好)

V

0.0403

(0.0866)

0.3836*

(0.2030)

0.2233*

(0.1318)

N

0.4208

(0.3045)

0.6738

(0.3091)

0.5808

(0.4383)

 

注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示在V值在5%置信水平下顯著異于零。

 

六、投資基金交易行為對股價的影響

上文分析表明：投資基金的交易活動具有較嚴(yán)重的“羊群行為”，但并沒有顯示出典型的反饋交易現(xiàn)象。接下來我們分析基金“羊群行為”和股價變化的直接關(guān)系。

從運作角度來看，“羊群行為”對股價的影響是通過數(shù)量上的超額需求實現(xiàn)的。為此，根據(jù)V指標(biāo)值的正負(fù)將樣本股票劃分為兩個組別，分別計算它們在組合變化季度和下一季度的漲跌幅，遇有分紅送配等情況時進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。從下表可以觀察到，對于基金賣出數(shù)量大于買入數(shù)量的股票組別(即V<0)，組合變化季度股價平均下跌2.40%，下一季度則下跌3.49%；與之對比，對于基金買入數(shù)量大于賣出數(shù)量的股票組別(即V>0)，組合變化季度股價平均上漲21.22%，下一季度則微漲0.44%。

由于V>0的組別中包含較多樣本股票，這里根據(jù)V值大小將該組樣本股進(jìn)一步均分為兩個組別，表5中的結(jié)果顯示：在組合變化季度，V值較大組別的股價上漲幅度大于V值較小組別；而在公告后下一季度，V值較大組別的股價上漲幅度要小于V值較小組別。

表5 投資基金超額需求和股價表現(xiàn)的關(guān)系

組別

樣本股票數(shù)

組合變化季度(Q)

組合變化后第一季度(Q+1)

V<0

37

－0.0240*

(0.0140)

－0.0349*

(0.0185)

V>0

69

0.2122*

(0.1231)

0.0044

(0.0062)

V稍小

34

0.2034

(0.1326)

0.0061*

(0.0031)

V稍大

35

0.2217*

(0.1369)

0.0031

(0.0087)

篇8

一股票樣本的選擇和收益的計算

本研究使用1997年1月1日至2006年12月31日在中國上海證券交易所及深圳證券交易所上市交易的全部A股股票作為研究樣本，本研究沒有一概剔除ST以及PT類股票，這是因為:一、雖然該類受到更小日漲跌幅度的限制，但是從月收益的角度看，這種限制帶來的實際影響不大;二、不分情況的一律剔除該類股票導(dǎo)致了嚴(yán)重的“先知偏差”(Look－AheadBias)，也就是說，某只股票在被摘牌或退市之前，投資者并不知道它們將被ST或PT處理，因而，事后人為地將它們排除在樣本之外是不合適的，這可能會影響到檢驗的準(zhǔn)確。本研究使用的股票交易數(shù)據(jù)、除權(quán)數(shù)據(jù)均取自深圳匯天奇電腦公司的分析家軟件，公司的流通股本等數(shù)據(jù)來自天相投資，在計算月收益的時候，如果某一只股票在本月的實際交易時間低于本月交易時間70%的，不計算該股票在本月的收益，以避免過少的交易日導(dǎo)致的月收益數(shù)據(jù)異常①。對于分紅、配股、送股等情況，一律使用向后復(fù)權(quán)的方式對收益進(jìn)行調(diào)整。

二過度反應(yīng)現(xiàn)象的實證檢驗

(一)實證方法

這里使用了與Jegadeesh和Titman(1995)類似的重疊抽樣法，價格慣性檢驗的形成期分別為1、2、3、6、9、12個月，檢驗期為1、2、3、6、9、12個月;價格反轉(zhuǎn)檢驗的形成期分別為18、24、30、36個月，檢驗期為18、24、30、36個月。在檢驗過程中，為了剔除新股效應(yīng)對檢驗結(jié)果的影響，排除上市不足一年的股票，同時，為了避免交易數(shù)據(jù)不全對檢驗結(jié)果的影響，本研究也排除了在形成期或者檢驗期內(nèi)缺少月收益數(shù)據(jù)的股票。進(jìn)行檢驗的步驟如下:

(1)對于形成期為T個月的檢驗，計算1994年1月向后T個月每支股票的持有期收益和持有指數(shù)②的收益，第i支股票在T個月形成期內(nèi)的持有期收益按照下面的公式計算③:Ri，j=Pi，j－Pi，j－TPi，j－T(1)Pi，j是第i支股票在j個月的收盤價，Pi，j－T是第i支股票在j－T個月的收盤價。同樣，持有指數(shù)的收益可以按照如下的公式計算:Rm，，j=Pm，，j－Pm，，j－TPm，，j－T(2)Pm，，j是指數(shù)在j個月的收盤價，Pm，，j－T是指數(shù)在j－T個月的收盤價。

(2)根據(jù)計算所得的持有期收益對所有股票進(jìn)行排序，然后等分成20組，把持有期收益最高的一組稱為贏家組合，持有期收益最低的一組稱為輸家組合。然后，使用與形成期相同的方法計算接下來的K個月檢驗期內(nèi)，贏家組合與輸家組合的持有期收益，在計算組合的持有期收益的時候，本研究給每只股票賦予了同樣的權(quán)重。

(3)把形成期的起始月向后推一個月，重復(fù)第(1)步與第(2)步，一直到2003年12月向前K個月為止。這樣，對于每一個形成期為T期，檢驗期為K期的檢驗，本研究都得到了一個樣本為120－T－K+1個的贏家組合序列和一個樣本同樣為120－T－K+1個的輸家組合序列。如果價格反轉(zhuǎn)成立，那么贏家組合在檢驗期內(nèi)持有期收益序列的均值應(yīng)該顯著大于持有指數(shù)收益序列的均值，而輸家組合的序列均值應(yīng)顯著小于持有指數(shù)收益序列的均值，對于價格慣性來說就恰恰相反。為了在統(tǒng)計上檢驗這種顯著性，構(gòu)造t－統(tǒng)計量。t=珔Rp－珔RmS2p/(120－T－K+1)+S2m/(120－T－K+1槡)(3)其中，珔Rp、珔Rm分別是持有期收益序列和持有指數(shù)收益序列的均值，S2p、S2m分別是持有期收益序列和持有指數(shù)收益序列的方差。t－檢驗的自由度按照下面的公式計算:f=［S2p/(120－T－K+1)+S2m/(120－T－K+1)］2［S2p(120－T－K+1)］2120－T－K+1+［S2m/(120－T－K+1)］2120－T－K+1(4)如果f不是整數(shù)，則取最接近f的自然數(shù)。公式中字母的含義同上。

(二)檢驗結(jié)果及說明

下表給出的是贏家組合和輸家組合短期內(nèi)價格慣性現(xiàn)象的檢驗結(jié)果。從表中不難看出，短期內(nèi)無論是輸家組合或者贏家組合，相對于持有市場指數(shù)組合的策略而言，超額收益都很低，而且t－檢驗都不顯著，可以認(rèn)為，在我國證券市場，并不存在價格慣性現(xiàn)象。下表給出的是長期的價格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象檢驗結(jié)果。從表中可以發(fā)現(xiàn)，從長期看，持有輸家組合可以獲得超過持有市場指數(shù)組合20%～70%的收益，而且這種超額收益具有統(tǒng)計上的顯著性，而持有贏家組合的超額收益只是－10%～－20%，而且不具有統(tǒng)計上的顯著性，因此可以認(rèn)為，在我國證券市場，輸家組合存在顯著的價格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，而贏家組合的價格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象并不明顯。

篇9

[關(guān)鍵詞] 有效市場 小波分析 分形

一、引言

股票市場是一個自由度極大的信息系統(tǒng)。傳統(tǒng)的有關(guān)證券市場運行規(guī)律的理論都是基于有效市場假說（efficient Market Hypothesis，以下簡稱為EMH)做出的研究，得出概率分布近似服從正態(tài)分布或?qū)?shù)正態(tài)分布的結(jié)論。隨著研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)了正態(tài)收益率假設(shè)與實際之間的偏差越來越多的異?，F(xiàn)象，如:EMH無法解釋的證券市場中的規(guī)模效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、小公司元月效應(yīng)等。

有效市場理論的核心是價格對于信息反應(yīng)的程度和速度。在EMH 所作的諸多假設(shè)中, 都采用了一種線性的范式來刻畫市場, 這正是所有關(guān)于EMH 爭論的癥結(jié)所在, 而社會經(jīng)濟(jì)系統(tǒng), 包括金融市場, 從本質(zhì)上講是非線性的, 我們需用一種新的經(jīng)濟(jì)機(jī)理來解釋市場復(fù)雜的波動特性。Edgar E. Peters從非線性的觀點出發(fā)，提出了更符合實際的資本市場基本假設(shè)一分形市場假說[2](Fractal Market Hypothesis，以下簡稱為FMH)，從而為人們準(zhǔn)確刻畫證券市場結(jié)構(gòu)特征開辟了新的視角，為解釋EMH等傳統(tǒng)資本市場理論所不能解釋的異?，F(xiàn)象提供了新的理論框架。

二、分形市場理論

分形市場理論認(rèn)為，只用隨機(jī)的觀點和方法來研究金融時間序列，必然會損失金融市場中包含的豐富信息。金融時間序列具有其內(nèi)在的相關(guān)性，并且這種相關(guān)性是長期的，也就是說金融時間序列不是隨機(jī)的而是分形的，叫做分維時間序列，它不服從隨機(jī)游走模型和正態(tài)分布規(guī)律，而是服從分形分布，在均值處有高峰和厚尾等非線性現(xiàn)象。Mandelbrot認(rèn)為，從隨機(jī)分布到分形分布是由整數(shù)維時間序列向分?jǐn)?shù)維時間序列擴(kuò)展，布朗運動向分?jǐn)?shù)布朗運動擴(kuò)展。分形的外在表現(xiàn)形式是自相似，分形的內(nèi)在生成機(jī)理是迭代函數(shù)系統(tǒng)（Interated Function System，IFS)。

定義1FBM(分?jǐn)?shù)布朗運動)令H滿足0

其中，(?)為函數(shù)，B(s)為布朗運動，H為hurst指數(shù)。

分?jǐn)?shù)布朗運動是布朗運動的推廣。分?jǐn)?shù)布朗運動的特征是具有持久性或者說“長程相關(guān)性”。Hurst指數(shù)值決定了時間序列的性質(zhì)，即若H＝1/2，則BH(t)=B(s)，分?jǐn)?shù)布朗運動退化為布朗運動。在離散情況下，F(xiàn)BM成為分?jǐn)?shù)差分噪聲。

整數(shù)維時間序列的局限性使其未能揭示市場真實的波動特性，分維時間序列包含并且擴(kuò)展了整數(shù)維時間序列, 因此, 它具有整數(shù)維時間序列所不具有的諸多非線性特性, 如長記憶性、自相似性、IFS 生成機(jī)理等等, 從而可以更加準(zhǔn)確地刻畫金融市場的波動特性。

如果信號具有自相似性，則在分解后會發(fā)現(xiàn)小波系數(shù)的圖形在許多尺度上看上去很相似。因此，如果某個信號的連續(xù)小波變換系數(shù)在很多尺度上相似，那么該信號就具有自相似性，從而可用自相似或分形的知識研究。若對某一股票價格的數(shù)據(jù)每天采樣一次，然后做出價格關(guān)于時間變化的曲線，與每星期采樣一次做出的曲線，在統(tǒng)計學(xué)意義上是相似的，因此可求其分?jǐn)?shù)維。

在實際應(yīng)用中計算分形維數(shù)的方法有很多，如相似維、容量維、盒子維(Minkowski維)、信息維、關(guān)聯(lián)維、廣義分形維等。而小波分析被譽(yù)為數(shù)學(xué)的顯微鏡，十分適合分析具有自相似性股價指數(shù)曲線。

股價指數(shù)序列｛X(t)∶t=1,2,…｝具有統(tǒng)計自相似性，即自相似的隨機(jī)過程是在概率分布意義下滿足自相似性，即對任意a＜0，X(t)∶=a-HX(at)，H為自相似指數(shù)，D=2-H，（D為分形維）, 為依概率分布相等。對X(t)有

1.均值自相似性：E(X(t))=a-HE(X(St));（1）

2.自相關(guān)函數(shù)自相似性：

Rx(t1,t2)=E(X(t1)X(t2))=a-2HE(X(at1)X(at2))=a-2HRx(at1,at2)，若是平穩(wěn)的，則Rx(t1-t2)=a-2HRx(at1-at2)；（2）

3.功率譜自相似性:且。（為X(t)的方差） （3）

若自相似過程的功率譜具有特點:,=2H+1,稱為分維譜特性或1/f譜。一般來說，1

對分形噪聲進(jìn)行小波分解，其小波系數(shù)在尺度j時的方差有如下特征：

Rf2=var(dnj)=R2Vφ（)2i（4）

var(dnj)為小波系數(shù)在尺度j的方差，R2為噪聲方差，Vφ（)是依賴于φ（t),的常數(shù)，對上式兩邊同時取對數(shù)得1og2(R2f)=1og2[R2Vφ（y)]+j (5）

令Yj=1og2R2f，β＝1og2[R2Vφ（)]

參數(shù)可由以下線性回歸估計:Yj=β+、i,j=1,2,…,m

應(yīng)用最小二乘法估計得

小波系數(shù)在尺度j的方差有無偏估計：

則（6）

三、應(yīng)用及結(jié)論

十多年來，我國股票市場已經(jīng)取得了長足的發(fā)展，但由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性，以及我國經(jīng)濟(jì)體制在許多方面不斷發(fā)生變化，許多難以度量的結(jié)構(gòu)性因素和其它難以預(yù)料的因素都對股市產(chǎn)生影響，直接表現(xiàn)為股指似乎無規(guī)律的波動。下面應(yīng)用小波理論對上證股指、深證股指數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

選取上證180指數(shù)與深圳100指數(shù)20004年1月3日至2006年12月26日的原始數(shù)據(jù)作為研究對象。利用Matlab中的小波工具箱，采用Daubechies D6小波基對原始數(shù)據(jù)直接進(jìn)行6層正交小波變換可以得到一系列的小波系數(shù)，由(6)我們可以得到下列結(jié)果：上證指數(shù)的分形維是1.141，深證指數(shù)的分形維是1.109。

另外，還可以根據(jù)赫斯特提出的另一統(tǒng)計量進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗或周期長度的估計。對于獨立的隨機(jī)過程系統(tǒng)，統(tǒng)計量Vn關(guān)于1og(n)是平坦的。而對于具有狀態(tài)持續(xù)性的過程來說， Vn關(guān)于1og(n)是向上傾斜的。當(dāng)Vn圖形形狀發(fā)生改變時，就發(fā)生突變，短期記憶消失。我們發(fā)現(xiàn)我國股票價格持久性周期大約是20周，即股票現(xiàn)在的價格會對以后20周左右時間內(nèi)的價格產(chǎn)生影響，而20周以后的股票價格與現(xiàn)在的價格是相互獨立的。

參考文獻(xiàn)：

[1]王 哲 王春峰 顧培亮:小波分析在股市數(shù)據(jù)分析中的應(yīng)用.系統(tǒng)工程學(xué)報,1999:14（3）

[2]徐緒松 陳彥斌:深滬股市分形維實證研究.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2000：11

[3]孫仲明:上證指數(shù)的分形結(jié)構(gòu)分析.經(jīng)濟(jì)理論研究

篇10

一、未來幾年我國證券市場進(jìn)一步發(fā)展的有利條件

(一)我國加入wTo將為證券業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)遇．中國加入wTo后，長期被政策所保護(hù)的金融服務(wù)業(yè)將不斷開放．從證券業(yè)來看，加入wTo后，雖然也會受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動我國證券業(yè)的發(fā)展和完善．外資金融機(jī)構(gòu)積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規(guī)則和管理經(jīng)驗，有利于推動我國證券市場的發(fā)展和完善．同時，外國銀行、證券機(jī)構(gòu)的大量涌入，有利于促進(jìn)我國國際金融中心的建立，將為證券業(yè)創(chuàng)造更加美好的前景．

(二)我國證券市場已初步形成并將繼續(xù)形成一個比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進(jìn)，我國證券市場的規(guī)范化建設(shè)將會在原來的基礎(chǔ)上邁上一個新臺階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質(zhì)量將會明顯提高，交易登記結(jié)算將會有新的改進(jìn)．將基本建設(shè)成集中統(tǒng)一的全國結(jié)算體系．隨著證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)的初步建成．證券市場信息質(zhì)量特有較大提高．證券中介機(jī)構(gòu)體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司．證券市場法律法規(guī)體系也將趨于完善．由于市場規(guī)模的擴(kuò)大和市場體系的完善．實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營，降低交易成本，市場效率將進(jìn)一步提高．

(三)我國證券市場還有巨大的發(fā)展空間．隨著經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)向好，居民金融資產(chǎn)穩(wěn)步增加，金融意識、證券意識逐步加強(qiáng)，投資渠道日益多樣化，居民購買有價證券的投資傾向?qū)⑷遮吋訌?qiáng)．據(jù)有關(guān)統(tǒng)計資料顯示．股市的總缽規(guī)模在逐步擴(kuò)大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠(yuǎn)來看．我國證券市場的發(fā)展空間是巨大的，是很有潛力的．

二、21世紀(jì)初我國證券市場進(jìn)一步發(fā)展的對策探討

(一)擴(kuò)大股票和債券發(fā)行規(guī)模，豐富證券交易品種．市場擴(kuò)容如果以企業(yè)小規(guī)模、大數(shù)量的方式進(jìn)行，無疑會助長市場投機(jī)氣氛，最終影響市場發(fā)展．選擇大量經(jīng)過改制改造具備入市條件的國有大中型企業(yè)入市，發(fā)行一定規(guī)模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。控制服票和債券發(fā)行，關(guān)鍵不在數(shù)量，更要的是質(zhì)量．因此，應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)的股份制改造和規(guī)范．另一方面在企業(yè)中抓管理、抓技術(shù)練內(nèi)功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質(zhì)量好，股票質(zhì)券的風(fēng)險就小。發(fā)行規(guī)模也就容易擴(kuò)大．近年來國內(nèi)不少企業(yè)已進(jìn)行了這方面的探索．通過資產(chǎn)合并重組、壯大規(guī)模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迅速壯大已上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與效益，然后再增資擴(kuò)股，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擾質(zhì)人才優(yōu)質(zhì)項目向上市公司轉(zhuǎn)移．這樣，既確保上市公司的質(zhì)量．又壯大證券市場的規(guī)模．對于證券品種，應(yīng)實行發(fā)行和交易多樣化、國際化．除股票質(zhì)券之外，還應(yīng)增加期權(quán)和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發(fā)短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等．股票不但在境內(nèi)發(fā)行上市，而且要爭取在海外發(fā)行上市，近幾年來，我國企業(yè)海外上市已逐步從香港擴(kuò)展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達(dá)46家．證券融資的發(fā)展日趨國際化．

(二)加快發(fā)展證券市場的機(jī)構(gòu)投資隊伍．機(jī)構(gòu)投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機(jī)構(gòu)投資者；證券市場就能健康地發(fā)展．目前在我國證券市場上，機(jī)構(gòu)投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應(yīng)該加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資隊伍，吸引更多新生力量進(jìn)入證券市場．

一是發(fā)展和規(guī)范投資基金．投資基金是一種體現(xiàn)“集合投資、專家理財”特點的現(xiàn)資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財工具，主要通過向社會發(fā)行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發(fā)展方興未艾.據(jù)有關(guān)資料反映，資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發(fā)展也初具規(guī)模。隨著未來中國證券市場的不斷擴(kuò)容，加快發(fā)展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時．在目前國家將部分國有股．法人股報向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會對市場造成很大的沖擊．由此看來，發(fā)展證券投資基金對促進(jìn)證券市場是具有重要作用的．

二是放開保險資金入市．目前保險資金進(jìn)入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規(guī)模擴(kuò)大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業(yè)隊伍經(jīng)驗日益豐富．第四，由保監(jiān)會和證券會實行雙重監(jiān)管.因此，保險資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業(yè)保險資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進(jìn)入股市。繼同盛基金向11家保險公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進(jìn)行．隨著相關(guān)政策措施陸續(xù)出臺，保險資金入市方面的創(chuàng)新步伐將加快．此項創(chuàng)新不僅意味著市場資金面在擴(kuò)大．更標(biāo)志著新型投資主體開始加盟股票市場．

(三)充分發(fā)揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)、企業(yè)兼并、資產(chǎn)管理念融咨詢項目融資等活動．從發(fā)展趨勢看．現(xiàn)資銀行在企業(yè)兼并、收購和重組過程中的活動越來越積極，這項業(yè)務(wù)的規(guī)模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機(jī)構(gòu)，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發(fā)文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴(kuò)股、允許券商進(jìn)入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經(jīng)確立，另一方面表明券商的外部經(jīng)營環(huán)境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應(yīng)發(fā)揮自己的融資優(yōu)勢，壯大資本實力，幫助企業(yè)在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰衅髽I(yè)到海外上市，為企業(yè)提供良好的融資環(huán)境，最終擴(kuò)大金融服務(wù)的領(lǐng)域與成效．

(四)不斷推進(jìn)證券市場向市場化方向發(fā)展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發(fā)展，但要實現(xiàn)證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續(xù)努力，逐步完善．

一是改革股票規(guī)模的有限性和分配的行政性，建立股票發(fā)行審核制度．過去，發(fā)行股票、債券．要分配額度，經(jīng)過層層審批，不但手續(xù)煩瑣，而且社會上對于行政干預(yù)和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發(fā)展。對此，一定要堅持以市場為導(dǎo)向，廢除額度分配和規(guī)模指標(biāo)．企業(yè)根據(jù)市場情況和本身需求申請發(fā)行股票，證券管理部門按照有關(guān)政策條件對申請股票發(fā)行的企業(yè)進(jìn)行審核，把好上市申請和發(fā)行審核這第一道關(guān)，保證上市公司質(zhì)量，推動證券市場的規(guī)范發(fā)展，優(yōu)化證券市場環(huán)境．1999年8月、國務(wù)院批準(zhǔn)實施《中國證券監(jiān)督管理委員會股票發(fā)行審核委員會條例》，標(biāo)志著我國股票發(fā)行進(jìn)入了一個更為國際化、法治化的新階段，集中體現(xiàn)了管理部門力圖改進(jìn)股票發(fā)行審核工作，實行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發(fā)展將起到積極的推動作用，對廣大改制企業(yè)和投資者來說，則是一種實際的利益保護(hù)．

二是實施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調(diào)控手段．在美國和英國，企業(yè)回購股票的現(xiàn)象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩(wěn)定和提高公司的股價，防止因股價暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營危機(jī)；回收股票以獎勵有成就的經(jīng)營者和從業(yè)人員等．實踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結(jié)構(gòu)的要求，采取適當(dāng)?shù)姆绞交刭彵竟疽欢ū壤墓善笔强尚械模绠?dāng)本公司的股票在市場上嚴(yán)重背離其投資價值，而且已遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)值，則可以實施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益．使公司股票的市場價值重新顯現(xiàn)．而在回購以后．如果公司股價較高，則可以根據(jù)需要增發(fā)新股；為公司今后發(fā)展提供資金支持，也有利于激活證券市場。

三是逐步解決國家股的上市流通問題．增強(qiáng)證券市場的社會監(jiān)督．目前我國上市公司中的股份有國家股、法人股、公眾股三種類型，其中國家股和法人股不能流通．一方面它們已失去股票原有的意義，既不符合同股同權(quán)、同股同利的原則，也不符合國際慣例；另一方面，由于大多數(shù)上市企業(yè)的控制權(quán)牢牢掌握在國家手中，企業(yè)內(nèi)部管理者主要由政府有關(guān)部門任命，而被社會投資者監(jiān)督接管的壓力不足以引起其對自己前途的擔(dān)憂，從而缺乏有效的淘汰機(jī)制和競爭壓力．使企業(yè)無法充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場行為．為此，應(yīng)根據(jù)市場承受能力，用五年或者更長時間逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，包括企業(yè)回購注銷，消除法人股；適當(dāng)轉(zhuǎn)讓上市公司中部分國有股權(quán)，增大社會資本的比重，既盤活國有資產(chǎn)，同時增強(qiáng)證券市場的社會監(jiān)督，充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場行為．