導(dǎo)語：如何才能寫好一篇公司資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

    為了適應(yīng)股份制改造試點(diǎn)和證券公開發(fā)行資產(chǎn)評(píng)估工作的需要，加強(qiáng)對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的管理，根據(jù)國務(wù)院91號(hào)令《國有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》和《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場宏觀管理的通知》（國發(fā)（1992）68號(hào)）規(guī)定，現(xiàn)批準(zhǔn)確認(rèn)以下評(píng)估機(jī)構(gòu)從事股份制試點(diǎn)向社會(huì)公開發(fā)行股票的資產(chǎn)評(píng)估資格并向社會(huì)公告。

    中發(fā)國際資產(chǎn)評(píng)估公司

    中華會(huì)計(jì)師事務(wù)所

    中誠會(huì)計(jì)師事務(wù)所

    北京立達(dá)建筑審計(jì)事務(wù)所

    中信會(huì)計(jì)師事務(wù)所

    中國投資咨詢公司

    中洲會(huì)計(jì)師事務(wù)所

    興業(yè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所

    北京中機(jī)審計(jì)事務(wù)所

    北京會(huì)計(jì)師事務(wù)所

    深圳資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所

    深圳中華會(huì)計(jì)師事務(wù)所

    蛇口中華會(huì)計(jì)師事務(wù)所

    上海市會(huì)計(jì)師事務(wù)所

    上海大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所

    上海社會(huì)科學(xué)院會(huì)計(jì)師事務(wù)所

    廣州資產(chǎn)評(píng)估公司

    天津?qū)徲?jì)事務(wù)所

    江蘇省會(huì)計(jì)師事務(wù)所

篇2

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；市場法；成本法；收益法 

交易是市場經(jīng)濟(jì)的核心，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)股權(quán)交易活動(dòng)日益頻繁，企業(yè)價(jià)值評(píng)估成為市場交易雙方關(guān)心的問題。評(píng)估方法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的手段和工具，市場法、成本法、收益法是三種基本方法。 

一、市場法 

市場法以價(jià)格形成的替代原理為基礎(chǔ)，選擇近期市場上相類似資產(chǎn)的交易價(jià)格通過直接比較或者類比分析進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。市場法的原理決定了它的使用前提：一是必須要有一個(gè)活躍的公開市場才能找到參照物。二是參照物及被評(píng)估資產(chǎn)相關(guān)的指標(biāo)、參數(shù)、價(jià)格等能夠計(jì)量并且可以搜集到。市場法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中通常用可比企業(yè)基本財(cái)務(wù)比率乘以目標(biāo)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)作為評(píng)估值。常用的基本財(cái)務(wù)比率有市盈率、市凈率、市銷率。 

（一）市盈率模型 

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值等于參照企業(yè)平均市盈率乘以目標(biāo)企業(yè)每股收益。市盈率模型的優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算簡單，數(shù)據(jù)獲取容易；該指標(biāo)涵蓋了收入、增長率、股利支付率等因素，綜合性較高；缺點(diǎn)是不適用于收益為負(fù)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。 

（二）市凈率模型 

股權(quán)價(jià)值等于參照企業(yè)平均市凈率乘以目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。市凈率模型的優(yōu)點(diǎn)是當(dāng)收益為負(fù)，市盈率模型無法使用時(shí)，可以使用市凈率模型，因?yàn)榻^大部分企業(yè)市凈率很少為負(fù)數(shù)。缺點(diǎn)是市凈率指標(biāo)容易受到會(huì)計(jì)政策的影響；一些高科技企業(yè)的價(jià)值與凈資產(chǎn)沒有太大關(guān)系，選擇該指標(biāo)不能很好反映企業(yè)價(jià)值。 

（三）市銷率模型 

目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值等于參照企業(yè)平均市銷率乘以目標(biāo)企業(yè)銷售收入。市銷率模型的優(yōu)點(diǎn)是不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，比市盈率、市凈率模型有更廣泛的適用性。缺點(diǎn)是該指標(biāo)不能反映企業(yè)成本，而成本是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素。 

二、成本法 

成本法的原理是從買方的角度估算重新購置與被評(píng)估資產(chǎn)相似或相同的全新資產(chǎn)所支付的費(fèi)用。使用成本法時(shí)，首先要根據(jù)現(xiàn)有市場條件估算重新購置相同資產(chǎn)所需要的全部費(fèi)用，然后減除各種貶值，包括物理損耗引起的實(shí)體性貶值，技術(shù)進(jìn)步帶來的功能性貶值，外部環(huán)境變化產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)性貶值。用公式表示為： 

成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估運(yùn)用中以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表歷史成本為基礎(chǔ)，分別計(jì)算企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本，減去對(duì)應(yīng)的各種貶值得到各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的重估價(jià)值。企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的重估價(jià)值減去負(fù)債后的余額即是企業(yè)價(jià)值。成本法的優(yōu)點(diǎn)是估算數(shù)據(jù)有據(jù)可查，適用范圍廣，只要企業(yè)有實(shí)物資產(chǎn)就可以進(jìn)行客觀可靠的估算。同時(shí)其缺點(diǎn)也很明顯，成本法將企業(yè)資產(chǎn)割裂開來，忽略了資產(chǎn)間的協(xié)同效應(yīng)，也沒有考慮無形資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，其評(píng)估結(jié)果反映了企業(yè)各資產(chǎn)在基準(zhǔn)日的現(xiàn)時(shí)價(jià)值，卻沒有反映出企業(yè)未來發(fā)展的潛能。 

三、收益法 

理性的投資者在購買資產(chǎn)時(shí)，所支付的成本不會(huì)超過購買資產(chǎn)未來產(chǎn)生的收益。收益法通過預(yù)測資產(chǎn)預(yù)期收益，采用貼現(xiàn)的手段進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，其基本公式為： 

從基本公式上看，使用收益法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，必須滿足以下條件：預(yù)期收益能夠合理預(yù)測并用貨幣單位度量；折現(xiàn)率即投資者為取得預(yù)期收益承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率也要能用確切數(shù)據(jù)衡量；能夠預(yù)測出產(chǎn)生收益的年限。 

收益法通常比成本法和市場法更適用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。首先它幾乎反應(yīng)了企業(yè)運(yùn)營資本的整個(gè)收益情況，能夠全面的評(píng)估企業(yè)價(jià)值；其次它考慮了時(shí)間的價(jià)值，將未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日，折現(xiàn)率反映投資該項(xiàng)資產(chǎn)獲得預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率； 

收益法同時(shí)也具有自身的局限性——測算過程比較困難。首先，各期現(xiàn)金流的預(yù)測可以采用各種合理方法；其次，折現(xiàn)率的確定也比較困難，陳蕾，劉旭（2012）研究發(fā)現(xiàn)：如果折現(xiàn)率成本低估50%，企業(yè)價(jià)值就會(huì)高估100%；如果折現(xiàn)率高估50%，企業(yè)價(jià)值僅僅會(huì)低估30%。參數(shù)選擇稍有不慎，評(píng)估價(jià)值評(píng)估結(jié)果將相差萬別。 

四、上市公司資產(chǎn)評(píng)估情況基本分析 

根據(jù)上市公司在巨潮資訊網(wǎng)（cninfo.com.cn）披露的資產(chǎn)評(píng)估公告，本文按照2015年公告時(shí)間均勻選取了常發(fā)股份、亨通光電、萬訊自控、粵宏遠(yuǎn)A、菲達(dá)環(huán)保、京山輕機(jī)、合力泰、日發(fā)精機(jī)、內(nèi)蒙華電、新華百貨、銅陵有色、海寧皮城、江蘇國泰、南通科技、中航資本、蘇州高新、惠天熱電、雅致股份、渝開發(fā)、利歐股份、中國中鋁、金牛化工、隆平高科、紫金礦業(yè)、涪陵電力、京新藥業(yè)、首鋼股份、溢多利、馳宏鋅鍺、富春環(huán)保、順鑫農(nóng)業(yè)、海能達(dá)、誠志股份、碳烯新材、神農(nóng)大豐、中安消、柳化股份、中科英華、山東黃金、海航投資40家發(fā)生資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)的上市公司，并對(duì)其資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中的目的、對(duì)象、價(jià)值類型、評(píng)估方法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析比較。 

評(píng)估目的分布 

（一）從評(píng)估目的分布圖來看，上市公司進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的目的涉及到股權(quán)收購（占比45%）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（占比23%）、資產(chǎn)重組（占比15%）、部分資產(chǎn)處置（占比12%）、其他（包括減值測試、增值擴(kuò)股等，占比5%）。其中，股權(quán)收購與股權(quán)轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)評(píng)估的主要原因，上市公司要發(fā)展壯大，增強(qiáng)自身實(shí)力，通過股權(quán)收購進(jìn)行資本擴(kuò)張是快捷有效的途徑。其次，上市公司進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估是為了在資產(chǎn)重組或處置部分資產(chǎn)的過程中，更好的了解相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值。公司在發(fā)展的過程中不可避免的會(huì)遇到各種障礙，需要及時(shí)的調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資產(chǎn)重組、處置閑置資產(chǎn)能夠使得企業(yè)的資源重新得到合理分配調(diào)整。此外，還有以資產(chǎn)減值損失測試、增資擴(kuò)股等為目的的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)在上市公司中發(fā)生的最少。綜上，上市公司進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的主要目的是對(duì)交易的股權(quán)進(jìn)行估值?！≡u(píng)估方法（二）從評(píng)估方法柱形圖上看，上市公司資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)中，對(duì)于三種基本方法的運(yùn)用，更側(cè)重于成本法、收益法，市場法使用相對(duì)較少。對(duì)于部分資產(chǎn)的評(píng)估，由于涉及到的資產(chǎn)往往是單一的、相對(duì)獨(dú)立，無法與其他資產(chǎn)發(fā)揮協(xié)同效益創(chuàng)造出更大價(jià)值，評(píng)估相對(duì)簡單，結(jié)合評(píng)估目的和評(píng)估對(duì)象的實(shí)際情況，這些單項(xiàng)資產(chǎn)更多采用的是成本法和市場法，幾乎不采用收益法。對(duì)于股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估，這類業(yè)務(wù)往往涉及公司兼并收購，待評(píng)估的企業(yè)未來預(yù)期收益可以合理預(yù)測，與之相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益率也能夠合理估算，故采用收益法；被兼并收購的企業(yè)會(huì)計(jì)憑證健全，成本相關(guān)的信息資料比較容易獲得，故采用成本法。 

在40家上市公司評(píng)估案例中，62.5%的評(píng)估報(bào)告采用兩種方法，剩下37.5%的報(bào)告只采用了單一方法。股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估報(bào)告更偏向于采用兩種評(píng)估方法作為比較，結(jié)合評(píng)估目的、對(duì)象范圍和實(shí)際情況最終確定某一種評(píng)估方法的結(jié)果得出評(píng)估結(jié)論。部分資產(chǎn)的評(píng)估相對(duì)簡單，報(bào)告更偏向于采用單一方法直接得出結(jié)論，比如對(duì)礦產(chǎn)資源的評(píng)估，一是市場上罕有此類交易的數(shù)據(jù)，故不適用市場法，二是其未來收益難以從企業(yè)經(jīng)營中剝離，難以預(yù)測未來風(fēng)險(xiǎn)，故不適用收益法，因此直接采用成本法經(jīng)行評(píng)估。 

五、結(jié)論 

我國上市公司資產(chǎn)評(píng)估的目的主要是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估以確定標(biāo)的企業(yè)的股東權(quán)益價(jià)值，成本法和收益法是評(píng)估中常用的兩種方法，較少使用市場法。這是因?yàn)槭袌龇ㄐ枰谑袌錾险业筋愃频慕灰装咐?，然而我國市場上的交易案例相?duì)較少，缺乏統(tǒng)一的數(shù)據(jù)平臺(tái)，獲取交易案例的成本較高。更重要的是，很難找到與待評(píng)估企業(yè)相類似的可比企業(yè)，兩者之間存在的個(gè)體差異無法消除。 

從理論上講，收益法具有成熟的模型和理論基礎(chǔ)，更適用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估，但是在評(píng)估中收益法又是最容易出錯(cuò)的地方，尤其是對(duì)于未來收益的預(yù)測以及相關(guān)參數(shù)的選擇上，這些都限制了收益法在實(shí)際工作中的運(yùn)用。故在實(shí)際企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，評(píng)估師們偏向選擇成本法。但是從以下方面來看，收益法具有成本法不可比擬的優(yōu)勢。一是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)的整體資產(chǎn)，整體資產(chǎn)的價(jià)值并不是單項(xiàng)資產(chǎn)的簡單相加，應(yīng)當(dāng)注意到各項(xiàng)資產(chǎn)之間協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的價(jià)值，資產(chǎn)不同的組合方式會(huì)產(chǎn)生不同效率。成本法在估值時(shí)沒有將資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)考慮進(jìn)去，是其缺陷之一。二是企業(yè)中的無形資產(chǎn)，如商譽(yù)、商標(biāo)、口碑等，能夠給企業(yè)帶來直接或者間接的經(jīng)濟(jì)效益，在評(píng)估時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮在內(nèi)。收益法可以很好的衡量這些資產(chǎn)帶來的企業(yè)價(jià)值，而成本法則無能為力。（作者單位：四川大學(xué)） 

參考文獻(xiàn)： 

[1] 馬德功.資產(chǎn)評(píng)估理論與方法[M].四川大學(xué)出版社.2015 

[2] 中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).財(cái)務(wù)成本管理[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社.2015 

[3] 安慧.上市公司資產(chǎn)評(píng)估方法研究[J].鄭州輕工業(yè)學(xué)院學(xué)報(bào)，2005（1）：19-23. 

篇3

近期，筆者同事又提出類似問題，看來評(píng)估界頗受所得稅問題煩擾。其遇到的案例情況如下：

某集團(tuán)擬轉(zhuǎn)讓A公司股權(quán)，A公司為林業(yè)公司，擁有較多的房地產(chǎn)，因房地產(chǎn)購置時(shí)間較早，目前增值較大，企業(yè)將部分出租房地產(chǎn)轉(zhuǎn)入投資性房地產(chǎn)，并按公允價(jià)值入賬，計(jì)提了遞延所得稅負(fù)債，則如何考慮房地產(chǎn)價(jià)值對(duì)所得稅的影響？

按照目前的操作方法，即在采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法時(shí)，不考慮評(píng)估增值部分所形成的所得稅的影響，并在報(bào)告特別事項(xiàng)中予以披露；在采用收益法時(shí)，則以目前資產(chǎn)狀況為基礎(chǔ)測算未來現(xiàn)金流。如此處理的部分觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)基礎(chǔ)法是評(píng)估各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值然后加和，為購置資產(chǎn)的價(jià)格，應(yīng)不涉及所得稅；收益法則應(yīng)按照目前狀況測算利潤、所得稅，也就是說評(píng)估思路不同，采用的方法不同，則對(duì)所得稅的處理有所不同，如此處理是否合理？

為清楚討論，我們可以分析一個(gè)簡單的案例（假設(shè)并簡化的案例，非實(shí)際案例），假設(shè)P公司擬收購B公司，B公司只有一項(xiàng)資產(chǎn)，一條生產(chǎn)線，目前市價(jià)為1億元，賬面值為5000萬元，尚可使用年限為5年，直線法折舊，無其他資產(chǎn)與負(fù)債，凈資產(chǎn)為5000萬元，年收入為4000萬元，除折舊外無其他費(fèi)用，所得稅率為30%；C公司與B公司完全一樣，只是其生產(chǎn)線為新購置，賬面值為1億元。從理論上來說，根據(jù)單一價(jià)格原則，不管采用何種評(píng)估方法，同類資產(chǎn)應(yīng)該有同樣的價(jià)格，則B公司與C公司股權(quán)價(jià)值應(yīng)該是完全一樣的。從資產(chǎn)基礎(chǔ)法來說，兩個(gè)公司的股權(quán)價(jià)值是明確的，即1億元；從收益法來說，B公司因?yàn)樯a(chǎn)線賬面值低于市價(jià)，雖然購置價(jià)都是1億元，但未來現(xiàn)金流因?yàn)樗枚惖脑?，顯然是有差距的，也就是說B公司現(xiàn)金流低于C公司現(xiàn)金流，這樣就引起了資產(chǎn)基礎(chǔ)法中是否扣除增值部分所得稅的討論。我們可以先來看看兩種情況下，所得稅對(duì)凈利潤和現(xiàn)金流的影響，見表1和表2：

表1 C公司凈利潤和現(xiàn)金流 單位：千元

項(xiàng)目 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 合計(jì)

收入 40，000.00 40，000.00 40，000.00 40，000.00 40，000.00 200，000.00

折舊 20，000.00 20，000.00 20，000.00 20，000.00 20，000.00 100，000.00

利潤 20，000.00 20，000.00 20，000.00 20，000.00 20，000.00 100，000.00

所得稅 6，000.00 6，000.00 6，000.00 6，000.00 6，000.00 30，000.00

凈利潤 14，000.00 14，000.00 14，000.00 14，000.00 14，000.00 70，000.00

現(xiàn)金流 34，000.00 34，000.00 34，000.00 34，000.00 34，000.00 170，000.00

表2 B公司凈利潤和現(xiàn)金流 單位：千元

項(xiàng)目 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 合計(jì)

收入 40，000.00 40，000.00 40，000.00 40，000.00 40，000.00 200，000.00

折舊 10，000.00 10，000.00 10，000.00 10，000.00 10，000.00 50，000.00

利潤 30，000.00 30，000.00 30，000.00 30，000.00 30，000.00 150，000.00

所得稅 9，000.00 9，000.00 9，000.00 9，000.00 9，000.00 45，000.00

凈利潤 21，000.00 21，000.00 21，000.00 21，000.00 21，000.00 105，000.00

現(xiàn)金流 31，000.00 31，000.00 31，000.00 31，000.00 31，000.00 155，000.00

很明顯，C公司現(xiàn)金流比B公司多1500萬元，就是因?yàn)镃公司所得稅較B公司少1500萬元形成（（10000萬-5000萬）×30%）；C公司凈利潤比B公司少3500萬元，也有所得稅的影響（（10000萬-5000萬）×（1-30%））。由此看來，雖然生產(chǎn)線的購置價(jià)格都是1億元，但B公司現(xiàn)金流低于C公司，那么B公司價(jià)值應(yīng)該低于C公司，金額應(yīng)等于1500萬元，也就是所得稅差額（不考慮時(shí)間價(jià)值）。

分析到這里，似乎資產(chǎn)基礎(chǔ)法中應(yīng)該扣除增值所形成的所得稅是必須的，否則會(huì)高估企業(yè)價(jià)值，事實(shí)果真如此嗎？

至此，我們一直都只是在分析被評(píng)估單位（或者說目標(biāo)公司）B、C公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流價(jià)值，而未考慮目標(biāo)公司對(duì)受讓公司價(jià)值的影響，也就是說，對(duì)于收購方P公司來說，要考慮收購目標(biāo)公司B、C公司后，給收購方P公司帶來的價(jià)值，這個(gè)不僅僅是B、C公司自身資產(chǎn)的價(jià)值或形成的現(xiàn)金流的價(jià)值，也要考慮由此給P公司資產(chǎn)或現(xiàn)金流所形成的影響，那么，我們就分析一下P公司收購后現(xiàn)金流的影響，見表3。

我們可以發(fā)現(xiàn)，雖然B公司資產(chǎn)賬面值低于其市價(jià)，導(dǎo)致未來現(xiàn)金流需要多繳所得稅，但該部分所得稅又全部在收購方P公司補(bǔ)回。至此，我們發(fā)現(xiàn)，評(píng)估增值對(duì)所得稅沒有影響，那是什么原因?qū)е挛覀儗?duì)所得稅對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響一直存在如此大的分歧呢？

原因還是在于對(duì)價(jià)值類型的理解，在股權(quán)收購評(píng)估中，我們一般都定義價(jià)值類型為市場價(jià)值，市場價(jià)值應(yīng)該是在理性市場、無強(qiáng)制情況下大多數(shù)人均可接受的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值很多時(shí)候都包括了協(xié)同效應(yīng)等因素產(chǎn)生的價(jià)值，而非僅被收購方自身的價(jià)值；有些人認(rèn)為在收購時(shí)，協(xié)同效應(yīng)是收購方形成且擁有的價(jià)值，與被收購方無關(guān)。所得稅的影響恰恰是在并購過程中形成的一種特殊價(jià)值，這個(gè)是現(xiàn)實(shí)存在的，有的企業(yè)并購嚴(yán)重虧損企業(yè)，其目的就在于享受稅收形成的特殊的價(jià)值。另外，各種評(píng)估方法都有一定的局限性，收益法也不例外，比如收益法難以估算實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，亦難以考慮此類協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的價(jià)值。

那么，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中是否無需考慮評(píng)估增值形成的所得稅的影響？答案是不確定的，因?yàn)槲覀冞€沒有考慮現(xiàn)金流的時(shí)間價(jià)值。此處需要考慮的時(shí)間價(jià)值主要有兩項(xiàng)，一項(xiàng)是因資產(chǎn)賬面值低于市價(jià)導(dǎo)致每年所得稅增加的時(shí)間價(jià)值，另一項(xiàng)是收購方因收購形成的可抵扣的所得稅金額。前面的分析顯示，在不考慮時(shí)間價(jià)值的情況下，這兩者的金額是相等的（都是1500萬元）；但考慮時(shí)間價(jià)值的情況下，收購方可抵扣的所得稅金額現(xiàn)值要比每年所得稅增加額小得多，而且若收購方未來一直持有被收購方股權(quán)，則可抵扣的所得稅金額將一直無法抵扣，直到收購方轉(zhuǎn)讓或清算被收購方為止；而收購方是否轉(zhuǎn)讓或清算被收購方，何時(shí)轉(zhuǎn)讓或清算被收購方，在收購評(píng)估時(shí)可能無法判斷。故此，我們可以得出以下結(jié)論：企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，是否需要考慮評(píng)估增值形成的所得稅的影響，要根據(jù)收購方是否轉(zhuǎn)讓或清算被收購方，何時(shí)轉(zhuǎn)讓或清算被收購方；由此形成的所得稅影響額為收購方因收購形成的可抵扣所得稅額現(xiàn)值與賬面值低于市價(jià)導(dǎo)致每年增加所得稅額現(xiàn)值之差。

篇4

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)；KMV模型；參數(shù)；違約點(diǎn)

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）10-0047-04

一、引言

世界前沿的現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型主要包括：KMV公司的KMV模型、JP摩根的Credit Metrics模型、瑞士信貸銀行的Credit Risk+模型、麥肯錫公司的Credit Portfolio View模型等[1]。Credit Metrics模型和Credit Portfolio View模型依賴信用評(píng)級(jí)體系[2]，而我國評(píng)級(jí)體系目前尚未建立。Credit Risk+模型假設(shè)債務(wù)相互獨(dú)立，這與我國集團(tuán)客戶眾多的現(xiàn)實(shí)相差較大，且模型依賴在我國較難估計(jì)的債務(wù)人違約率指標(biāo)。KMV模型不要求有效市場假設(shè)，更多利用資本市場信息而非公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)[3]，比較適合中國目前弱市場有效和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)造假普遍的現(xiàn)狀。特別是KMV模型根據(jù)時(shí)時(shí)更新的資本市場信息進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估，其比依賴信用評(píng)級(jí)的模型能更早預(yù)警信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，在東南亞金融危機(jī)發(fā)生前的泰國國家銀行和安然事件中已被驗(yàn)證。

但KMV模型不能直接用于度量中國公司信用風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下原因：1.KMV模型建立在KMV公司積累的龐大違約數(shù)據(jù)庫上，比如違約點(diǎn)設(shè)定、預(yù)期違約率與違約距離的映射關(guān)系，實(shí)際上KMV正是通過出售各公司的預(yù)期違約率盈利，而中國信用建設(shè)起步晚，還沒有違約數(shù)據(jù)庫；2.KMV模型中最關(guān)鍵的VK期權(quán)定價(jià)公式和函數(shù)是商業(yè)秘密，外界無從得知；3.中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在歷史上曾存在非流通股，在股權(quán)價(jià)值計(jì)算上，不同于KMV模型適用的全流通結(jié)構(gòu)。因此，應(yīng)用KMV模型度量中國公司信用風(fēng)險(xiǎn)需要對(duì)模型參數(shù)修正。本文將在綜合相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，按照KMV模型框架步驟，對(duì)KMV模型在度量中國公司信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)需要修正的所有參數(shù)及修正方法進(jìn)行歸納和總結(jié)，并對(duì)各方法的評(píng)價(jià)。

二、KMV模型框架

（一）KMV模型假設(shè)

KMV模型建立在以下假設(shè)之上：1.滿足BSM模型的基本假設(shè)[4]，即資本市場完美、價(jià)格變動(dòng)連續(xù)、企業(yè)價(jià)值變化服從布朗分布；2.企業(yè)違約等價(jià)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值小于債務(wù)；3.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)僅包括所有者權(quán)益、短期債務(wù)和長期債務(wù)；4.違約距離是評(píng)價(jià)信用風(fēng)險(xiǎn)的合適指標(biāo)。

（二）公司的預(yù)期違約概率估計(jì)

為了估計(jì)公司的預(yù)期違約概率EDF，KMV模型分三步實(shí)施。

第一步：計(jì)算公司資產(chǎn)價(jià)值VA及其波動(dòng)率？滓A

KMV模型以BSM模型為基礎(chǔ)，將股權(quán)視為公司資產(chǎn)的歐式看漲期權(quán)，以債券面值為執(zhí)行價(jià)格[5]。資產(chǎn)價(jià)值為VA的公司發(fā)行面值為D、期限為T的單一債券，債券到期時(shí)的股權(quán)價(jià)值ET=max（VTA-D，0），債券價(jià)值BT=min（VTA-D）。根據(jù)BSM模型，公司資產(chǎn)價(jià)值滿足隨機(jī)過程dVA=？滋AVAdt+？滓AVAdz，？滋A為公司資產(chǎn)瞬時(shí)收益率，？滓A為資產(chǎn)波動(dòng)率，dz是標(biāo)準(zhǔn)維納過程，則

公司股權(quán)價(jià)值：E=VAN（d1）-De-rTN（d2） （1）

其中：d1=[ln（■）+（r+■？滓2A）t]/？滓A■，d2=d1-？滓A■。

對(duì)式（1）兩邊微分，可得

？滓E= ■？滓A （2）

公司股權(quán)價(jià)值E、股價(jià)波動(dòng)率？滓E可以從資本市場信息中計(jì)算獲得，債券面值D、債券期限T和無風(fēng)險(xiǎn)利率r已知，將式（1）、（2）聯(lián)立求解，即可獲得公司資產(chǎn)價(jià)值VA及其波動(dòng)率？滓A。

第二步：利用VA、？滓A和公司債務(wù)計(jì)算違約點(diǎn)DP、違約距離DD

違約點(diǎn)DP是違約發(fā)生最頻繁的臨界點(diǎn)，通常認(rèn)為違約點(diǎn)是公司債務(wù)的函數(shù)。KMV公司在對(duì)其違約數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上，總結(jié)出違約點(diǎn)DP=SD+0.5LD。其中，SD為短期負(fù)債，LD為長期負(fù)債。公司的違約距離DD是從公司預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值到違約點(diǎn)之間的距離是標(biāo)準(zhǔn)差的多少倍。它排除了公司資產(chǎn)規(guī)模大小的影響，是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的指標(biāo)。

DD=■ （3）

其中，E（VA）是公司的預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值，它由公司在t時(shí)刻的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值VtA和預(yù)期增長率計(jì)算得出，E（VA）=VtAe？滋（T-1）。

第三步：確定違約距離DD和公司預(yù)期違約概率EDF之間的映射

預(yù)期違約概率（EDF）是依據(jù)公司資產(chǎn)波動(dòng)性來度量公司資產(chǎn)未來價(jià)值位于違約點(diǎn)以下的預(yù)期概率。KMV公司利用其龐大的違約數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)出某一個(gè)違約距離上所有公司的違約狀況，測試不同行業(yè)、規(guī)模、時(shí)間的各種違約數(shù)據(jù)，再將違約數(shù)據(jù)擬合成一條平滑的曲線，把違約距離和預(yù)期違約率的關(guān)系映射成相對(duì)穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系，以此來估計(jì)EDF值的大小，如圖1例示。

三、KMV模型在中國的適用性研究

目前中國還無法直接使用KMV模型度量上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，但可對(duì)KMV模型及其參數(shù)進(jìn)行調(diào)整，建立符合中國國情的公司信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型。本文將按照KMV模型計(jì)算公司預(yù)期違約概率的框架步驟，逐一研究。

（一）界定在中國研究KMV模型時(shí)的違約事件

違約是指公司不能按期履行還本付息的承諾，它是KMV公司違約數(shù)據(jù)庫建立的基礎(chǔ)。但中國尚未建立嚴(yán)格意義的違約數(shù)據(jù)庫，在研究時(shí)只能使用數(shù)據(jù)較豐富的類似違約事件模擬真正的違約。多數(shù)研究都將上市公司被特殊處理（ST、*ST）作為違約事件，認(rèn)為ST公司財(cái)務(wù)和信用狀況相對(duì)較差，違約概率較正常公司大。葛雷在此基礎(chǔ)上將違約事件拓展為包括五類事件：1.公司被特殊處理，冠以ST、*ST；2.公司年報(bào)出現(xiàn)否定、拒絕表示的CPA意見；3.公司債務(wù)重組；4.公司資產(chǎn)凈值為負(fù)；5.公司欠債未還被訴訟[6]。筆者認(rèn)為將特殊處理作為違約事件具有一定理論依據(jù)，但實(shí)際中未被特殊處理的公司未必信用狀況就好，尤其是集團(tuán)控制下的上市公司，其信用風(fēng)險(xiǎn)具有較長時(shí)間的隱蔽性和突發(fā)性。因此，本文認(rèn)為葛雷拓展后的違約事件更貼近真實(shí)的違約。

（二）計(jì)算公司資產(chǎn)價(jià)值VA及其波動(dòng)率？滓A

在計(jì)算VA和？滓A時(shí)使用了5個(gè)變量：公司股權(quán)價(jià)值E、股價(jià)波動(dòng)率？滓E、債券面值D、債券期限T和無風(fēng)險(xiǎn)利率r。其中，債券面值D即公司負(fù)債，可以從公司年報(bào)中直接獲得，債券期限T通常選擇1年。國內(nèi)研究者對(duì)E、？滓E、r 3個(gè)變量分別進(jìn)行了各種嘗試，其中主要研究E和？滓E。

1.公司股權(quán)價(jià)值E

中國歷史上的非流通股與流通股同股不同權(quán)，因此計(jì)算公司股權(quán)價(jià)值時(shí)要對(duì)流通股和非流通股分別計(jì)價(jià)。流通股價(jià)值可直接通過資本市場信息計(jì)算，非流通股定價(jià)主要利用市盈率定價(jià)法、凈資產(chǎn)定價(jià)法、流通性定價(jià)法和比照定價(jià)法。張智梅和章仁俊等部分學(xué)者直接用每股凈資產(chǎn)作為非流通股價(jià)格[7]。有研究認(rèn)為，國有股的拍賣均價(jià)是流通股價(jià)格的22%，因此將非流通股股價(jià)定為流通股股價(jià)的22%。孫小琰、沈悅和羅璐琦通過線性回歸得出非流通股價(jià)=0.0489+0.3824×每股凈資產(chǎn)+0.062×流通股市價(jià)+3.003×每股收益[8]；董穎穎、薛鋒和關(guān)偉實(shí)證證明了非流通股價(jià)=1.326+0.53×每股凈資產(chǎn)[9]。股改后，還曾經(jīng)產(chǎn)生過不同于非流通股和流通股的限售股，葛雷在研究中將限售股獨(dú)立定價(jià)為0.7×流通股市價(jià)?，F(xiàn)在中國股市已經(jīng)基本進(jìn)入了全流通時(shí)代，因此以后使用KMV模型時(shí)，這個(gè)問題將極大簡化，潘潔、周宗放在其全流通條件下的KMV模型中，就直接使用股權(quán)價(jià)值=流通股市價(jià)×總股本數(shù)[10]。

2.股價(jià)波動(dòng)率？滓E

股價(jià)波動(dòng)率的估計(jì)方法分為靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩種。靜態(tài)主要是歷史波動(dòng)率法，假設(shè)股價(jià)波動(dòng)率的方差穩(wěn)定，股價(jià)服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，可以使用股票收盤數(shù)據(jù)計(jì)算出日波動(dòng)率、周波動(dòng)率、月波動(dòng)率等，再換算成年波動(dòng)率。第i日的股票價(jià)格對(duì)數(shù)變化為？滋t=lnpi-lnpi-1，則

？滓E=■

其中，n為一年的交易天數(shù)，若i是周，則n是一年內(nèi)的交易周數(shù)，以此類推。

動(dòng)態(tài)主要有ARCH模型、指數(shù)加權(quán)移動(dòng)平均模型（EWMA）和GARCH模型[11]，這些模型的典型特征是假設(shè)股價(jià)波動(dòng)率方差不穩(wěn)定。魯煒、趙恒珩、劉冀云等眾多學(xué)者的研究表明中國股票市場波動(dòng)率符合如下GARCH（1，1）模型，然后使用EVIEWS等軟件進(jìn)行計(jì)算[12]。

？滓2t=？覣+？琢？著2t-1+？茁？滓2t-1，（？琢0≠0，？琢，？茁≥0，？琢+？茁？芻1）

非流通股波動(dòng)較小，且波動(dòng)主要受流通股波動(dòng)影響，所以在計(jì)算股價(jià)波動(dòng)率時(shí)可忽略。

3.無風(fēng)險(xiǎn)利率r

無風(fēng)險(xiǎn)利率r在國際上通常采用90天國債收益率，中國沒有真正意義的無風(fēng)險(xiǎn)利率，國內(nèi)學(xué)者多采用一年期定期存款利率，對(duì)于年內(nèi)利率調(diào)整的，以天數(shù)占比為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均。

魯煒、趙恒珩、劉冀云沒有使用BSM模型的兩個(gè)聯(lián)立方程求解公司資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率，而是用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法估計(jì)資產(chǎn)價(jià)值，再運(yùn)用BSM公式求出資產(chǎn)波動(dòng)率，并最終用Weibull分布估計(jì)資產(chǎn)波動(dòng)率和股票波動(dòng)率的關(guān)系函數(shù)，并通過實(shí)證分析指出該關(guān)系函數(shù)比KMV公司提供的試用函數(shù)在中國有更好的適用性。筆者認(rèn)為，這為求解資產(chǎn)價(jià)值及波動(dòng)率開辟了更多的途徑，尤其對(duì)將KMV模型應(yīng)用于非上市公司是有益的嘗試，但是在使用時(shí)應(yīng)考慮到自由現(xiàn)金流的準(zhǔn)確性和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。

（三）計(jì)算違約點(diǎn)DP、違約距離DD的參數(shù)研究

1.違約點(diǎn)DP

KMV公司根據(jù)經(jīng)驗(yàn)將違約點(diǎn)設(shè)在DP=SD+0.5LD，國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為不適合中國國情。中國上市公司失信狀況比較嚴(yán)重，違約點(diǎn)的設(shè)定應(yīng)提高。國內(nèi)對(duì)違約點(diǎn)設(shè)定的研究目前還不是很多，大部分學(xué)者繼續(xù)沿用違約點(diǎn)是公司長短期債務(wù)函數(shù)的觀點(diǎn)，一些學(xué)者將影響違約點(diǎn)的因素拓展，還有學(xué)者用其他方法設(shè)定違約點(diǎn)。

在將違約點(diǎn)設(shè)為公司債務(wù)函數(shù)的研究中，出現(xiàn)了各種嘗試。（1）主觀設(shè)定一個(gè)固定違約點(diǎn)，通常高于KMV模型違約點(diǎn)。如張智梅和章仁俊設(shè)定違約點(diǎn)DP=SD+0.75LD。這種方法主觀性較強(qiáng)，未充分論證違約點(diǎn)設(shè)定的理論依據(jù)，因此略顯粗糙。（2）主觀設(shè)立多個(gè)固定的違約點(diǎn)，通過實(shí)證研究選擇使樣本的違約組和非違約組違約概率差異最大的違約點(diǎn)。如張玲、楊貞柿、陳收設(shè)立了三個(gè)違約點(diǎn)進(jìn)行對(duì)比：SD、SD+0.5LD、SD+0.75LD，結(jié)果表明違約點(diǎn)設(shè)在最高的SD+0.75LD時(shí)模型的信用風(fēng)險(xiǎn)差異識(shí)別能力最強(qiáng)，設(shè)在最低的時(shí)識(shí)別能力最差[13]。趙建衛(wèi)按長期負(fù)債等差變化設(shè)立了五個(gè)違約點(diǎn)，分別是SD、SD+0.25LD、SD+0.5LD、SD+0.75LD、SD+LD，實(shí)證結(jié)果表明五個(gè)違約點(diǎn)中最高的違約點(diǎn)使KMV模型最有效[14]。從這些研究者的結(jié)論來看，在中國違約點(diǎn)的設(shè)定應(yīng)明顯高于KMV公司的經(jīng)驗(yàn)違約點(diǎn)，從實(shí)證上支撐了中國失信狀況嚴(yán)重的理論預(yù)期。（3）在一定范圍內(nèi)改變短期負(fù)債和長期負(fù)債的系數(shù)組合，嘗試各種匹配下的模型效果。如李磊寧、張凱設(shè)違約點(diǎn)為DP=SD+mLD，0≤m≤1，m在取值范圍內(nèi)以0.1為步長，共設(shè)定了11個(gè)違約點(diǎn)，但其結(jié)論顯示只有當(dāng)m為0.1和0.2時(shí)模型才能通過顯著性檢驗(yàn)，在兩者之中又以m=0.1效果略好，這個(gè)結(jié)論顯示中國的違約點(diǎn)較低，與中國失信嚴(yán)重的理論預(yù)期有一定差異[15]。章文芳、吳麗美、崔小巖設(shè)定違約點(diǎn)為DP=aLD+bSD，采用窮舉法在（a，b）=[（0，0），（10，10）]的正方形內(nèi)嘗試，在考察期內(nèi)，如果公司資產(chǎn)價(jià)值撞擊違約點(diǎn)和公司隨后被ST處理的事件沒有同時(shí)發(fā)生即為錯(cuò)判，用最小錯(cuò)判法尋求最優(yōu)的參數(shù)組合（a，b），最終測定DP=1.2LD+3.05SD時(shí)錯(cuò)判率最低，正確率最高，并將此違約點(diǎn)與KMV公司的經(jīng)驗(yàn)違約點(diǎn)SD+0.5LD的模型效果做了對(duì)比，表明KMV公司的違約點(diǎn)測出的ST和非ST公司的違約距離都大于0，用來度量中國公司的違約情況失效，而新違約點(diǎn)只有非ST公司的違約距離大于0，與實(shí)際符合[16]。

違約點(diǎn)的設(shè)定除了直觀的與短期和長期負(fù)債有關(guān)外，一些學(xué)者還引入了更多的因素。如葛雷依次用短期負(fù)債、長期負(fù)債、負(fù)債總額、短期資產(chǎn)負(fù)債率、長期資產(chǎn)負(fù)債率和總的資產(chǎn)負(fù)債率作為門限變量，使用門限回歸法探尋公司的違約點(diǎn)是否會(huì)隨著負(fù)債程度的改變而發(fā)生結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)折，對(duì)KMV模型的違約點(diǎn)進(jìn)行了修正。在計(jì)算中，使用違約時(shí)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值代替違約點(diǎn)來構(gòu)建門限回歸模型：

AVi=？琢1+？茁11SDi+？茁12LDi+ei qi≤？酌？琢2+？茁21SDi+？茁22LDi+ei qi？酆？酌

實(shí)證結(jié)果顯示，以資產(chǎn)負(fù)債率作為門限變量對(duì)違約點(diǎn)進(jìn)行門限回歸修正后，模型的識(shí)別和預(yù)測能力都有很大提高。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于72.29%時(shí)，違約點(diǎn)表達(dá)式中短期負(fù)債和長期負(fù)債的系數(shù)顯著增大，表明違約率與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，違約點(diǎn)較低，違約風(fēng)險(xiǎn)較大。

還有的學(xué)者采用了不同于KMV模型的方法來設(shè)定違約點(diǎn)。如韓立巖和鄭承利改變了KMV模型中固定違約點(diǎn)的思路，采用模糊隨機(jī)方法將違約點(diǎn)模糊化，以模糊事件表示違約，修改了確定公司股權(quán)價(jià)值的期權(quán)公式，進(jìn)一步得到預(yù)期違約概率，通過案例分析表明他們提出的模糊方法是可行的[17-18]。黃鸝應(yīng)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）方法中的CCR模型，用公司的DEA值作為公司資產(chǎn)價(jià)值，用行業(yè)內(nèi)ST公司的平均DEA值作為違約點(diǎn)，由于模型中使用的都是公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而非資本市場信息，所以結(jié)果依賴數(shù)據(jù)的真實(shí)性，但同時(shí)也提供了一條度量非上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的方法[19]。

2.違約距離DD

計(jì)算違約距離DD時(shí)使用了公司的預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值，部分學(xué)者對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期增長率進(jìn)行了研究。有的學(xué)者認(rèn)為預(yù)期增長率對(duì)模型預(yù)測結(jié)果影響有限，為簡化計(jì)算直接默認(rèn)預(yù)期增長率為0，即E（VA）=VtAe？滋（T-t）VA，例如葛雷、程鵬和吳沖峰[20]。李磊寧和張凱用公司近三年凈收益增長率的算術(shù)平均值近似預(yù)期增長率。筆者認(rèn)為，公司資產(chǎn)的增長率在實(shí)際中隨時(shí)間而變化，尤其對(duì)違約公司，在從正常狀態(tài)發(fā)展到違約的過程中，理論上應(yīng)該是增長率下降甚至負(fù)增長，因此簡單假定資產(chǎn)的預(yù)期增長率為零顯然會(huì)對(duì)計(jì)算結(jié)果造成誤差。

（四）違約距離DD和預(yù)期違約概率EDF映射關(guān)系的研究

KMV公司在其龐大違約數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上建立了經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的違約距離DD和預(yù)期違約概率EDF函數(shù)關(guān)系。但是中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，也沒有大型的違約數(shù)據(jù)庫，所以無法在大量實(shí)證基礎(chǔ)上建立兩者的函數(shù)關(guān)系，只能通過理論計(jì)算估計(jì)預(yù)期違約概率。

通常假設(shè)公司資產(chǎn)收益服從正態(tài)分布，根據(jù)違約距離DD的定義，理論的預(yù)期違約概率計(jì)算公式為

EDF=Pr（E（VA）？芻DP）=N ■=N（-DD）

根據(jù)DD所推導(dǎo)出的EDF只是在風(fēng)險(xiǎn)中性下的公司理論預(yù)期違約概率。由于實(shí)際資產(chǎn)收益分布非正態(tài)、公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)并非如假設(shè)一樣簡化，理論的預(yù)期違約率在一定程度上會(huì)低估真實(shí)的預(yù)期違約率，理論結(jié)果并不準(zhǔn)確。例如理論上違約距離為4的公司違約概率幾乎為零，但實(shí)際上這樣公司違約的事件也常有發(fā)生。要從根本上解決這個(gè)問題，還需要中國在實(shí)踐中積累違約數(shù)據(jù)，建立自己的違約數(shù)據(jù)庫。

四、結(jié)論

本文按照KMV模型計(jì)算公司預(yù)期違約概率的框架步驟，逐一研究了針對(duì)中國特殊情況需要調(diào)整的參數(shù)和方法，以及學(xué)者在其中所做的各種探索，是國內(nèi)首次針對(duì)KMV在中國適用性所做的全面研究。由于中國缺乏違約事件數(shù)據(jù)的積累，所以研究首先要解決采用何種可得的近似數(shù)據(jù)作為替代，對(duì)于國內(nèi)普遍使用的以被ST事件作為違約事件，筆者認(rèn)為這有一定理論依據(jù)，但在以后研究中還要通過實(shí)證檢驗(yàn)它們的相關(guān)性，并且可以包括債務(wù)重組、資產(chǎn)凈值為負(fù)等更接近違約的事件。在計(jì)算公司資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率時(shí)，對(duì)參數(shù)的研究主要集中在股權(quán)價(jià)值、股價(jià)波動(dòng)率上，雖然以往對(duì)股權(quán)價(jià)值中非流通股定價(jià)的討論很多，隨著全流通時(shí)代的到來，這個(gè)問題也可以塵埃落定了；股價(jià)波動(dòng)率的計(jì)算主要有歷史波動(dòng)率法和GARCH模型法，筆者認(rèn)為前者相對(duì)簡單容易，但后者更符合中國情況，以后研究可以對(duì)同一組數(shù)據(jù)，分別采用兩種方法對(duì)比模型效果。中國企業(yè)失信和財(cái)務(wù)造假嚴(yán)重的問題使國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為應(yīng)該研究適合中國的違約點(diǎn)，而非套用KMV的經(jīng)驗(yàn)違約點(diǎn)。大部分學(xué)者沿用違約點(diǎn)是公司長短期債務(wù)函數(shù)的觀點(diǎn)，一些學(xué)者將影響違約點(diǎn)的因素拓展，還有學(xué)者用其他方法設(shè)定違約點(diǎn)。其中將違約點(diǎn)設(shè)定為債務(wù)函數(shù)的研究較多，從最初按主觀設(shè)定一個(gè)違約點(diǎn)，到主觀設(shè)定多個(gè)違約點(diǎn)比較取效果最佳點(diǎn)，到在理論取值范圍內(nèi)窮舉所有可能篩選最佳違約點(diǎn)，研究一步步深入。從實(shí)證結(jié)果看，絕大部分的違約點(diǎn)高于甚至遠(yuǎn)高于KMV的經(jīng)驗(yàn)違約點(diǎn)，這和理論預(yù)期基本一致。拓展影響違約點(diǎn)因素的嘗試引入了與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)。另外還有采用模糊隨機(jī)方法將違約點(diǎn)模糊化、應(yīng)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析設(shè)定違約點(diǎn)等另辟蹊徑的有益探索。由于沒有違約數(shù)據(jù)庫，中國無法像KMV公司一樣以經(jīng)驗(yàn)建立違約距離DD和預(yù)期違約概率EDF的函數(shù)關(guān)系，只能假定公司資產(chǎn)收益服從正態(tài)分布，通過理論估計(jì)預(yù)期違約概率，但這在一定程度上會(huì)低估真實(shí)的預(yù)期違約率。由以上研究可以發(fā)現(xiàn)由于中國公司失信嚴(yán)重，違約點(diǎn)設(shè)定應(yīng)當(dāng)提高，按理論值計(jì)算（下轉(zhuǎn)第66頁）

（上接第50頁）的預(yù)期違約概率通常低于真實(shí)值，解決這個(gè)問題的關(guān)鍵還是要逐漸建立中國自己的違約數(shù)據(jù)庫，加強(qiáng)信用體系和信用環(huán)境建設(shè)?！?/p>

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篇5

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；資產(chǎn)評(píng)估；財(cái)務(wù)管理

目前，隨著國際經(jīng)濟(jì)競爭的日益加劇以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，很多企業(yè)都面臨著重大的發(fā)展壓力，特別是一些中小型企業(yè)都積極尋求合作伙伴，希望通過資本運(yùn)作而獲得轉(zhuǎn)型和升級(jí)。由于企業(yè)并購不僅涉及到資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)是否專業(yè)、并購前企業(yè)的資產(chǎn)情況以及并購后企業(yè)的財(cái)務(wù)管理等多方面的內(nèi)容。因此，企業(yè)的成功并購離不開科學(xué)的方法和指導(dǎo)思想，只有充分了解和掌握了企業(yè)并購中資產(chǎn)評(píng)估中存在的種種問題，并針對(duì)這些問題做好預(yù)測和部署，才能順利推動(dòng)企業(yè)的并購行為。

一、資產(chǎn)評(píng)估對(duì)企業(yè)并購的重要性分析

企業(yè)并購涉及的是與并購企業(yè)有關(guān)的資產(chǎn)交易，而交易資產(chǎn)的定價(jià)是否合理將直接關(guān)系到交易能否成功。因此，企業(yè)并購活動(dòng)要求企業(yè)雙方要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行公正而又科學(xué)的評(píng)估。然而，在企業(yè)并購行為中，由于并購的雙方企業(yè)并不了解各自的真實(shí)資產(chǎn)等情況，所以，難免會(huì)存在信息不對(duì)稱的情況，雙方企業(yè)往往會(huì)對(duì)同一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估會(huì)存在一定的差異，在該種情形下，并購雙方企業(yè)都擔(dān)心資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值不夠公平從而產(chǎn)生爭執(zhí)。因此，公平合理的市場價(jià)值評(píng)估對(duì)并購企業(yè)來講就顯得十分重要。由此可見，在并購交易中資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的重要性。資產(chǎn)評(píng)估在一定程度上不僅積極推進(jìn)了企業(yè)之間的并購行為，而且理順了被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)管理，為并購后企業(yè)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

二、企業(yè)并購中資產(chǎn)評(píng)估存在的問題

目前，我國并購企業(yè)越來越重視資產(chǎn)評(píng)估問題，逐漸完善了評(píng)估手段和方法，但是，在并購過程中，仍然存在很多的問題，嚴(yán)重阻礙了我國企業(yè)并購的順利開展。例如，我國相關(guān)的評(píng)估法律、法規(guī)不夠完善、缺乏對(duì)被并購企業(yè)的統(tǒng)籌管理、評(píng)估人員的綜合素質(zhì)不高等方面。

1.我國相關(guān)的評(píng)估法律、法規(guī)不夠完善

完善的評(píng)估法律及一系列法規(guī)是資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)人員進(jìn)行評(píng)估的可靠依據(jù)，它同時(shí)也是維護(hù)評(píng)估行業(yè)有條不紊進(jìn)行的重要保障。然而，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的不斷發(fā)展，我國越來越缺乏有關(guān)資產(chǎn)評(píng)估的有效文件和制度規(guī)范，而舊有的一些法規(guī)制度早已不能適合現(xiàn)代企業(yè)并購活動(dòng)的新要求。因此，這直接造成參與評(píng)估的人員在工作中經(jīng)常面臨有法難依的局面，甚至有些評(píng)估人員會(huì)利用法律的一些盲區(qū)做違法的事情，這嚴(yán)重阻礙了我國資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的健康發(fā)展，更不利于我國評(píng)估機(jī)構(gòu)與國際評(píng)估水平的接軌。

2.缺乏對(duì)被并購企業(yè)的統(tǒng)籌管理

企業(yè)并購是一個(gè)長期的漫長過程，它涉及到并購前企業(yè)的各種資產(chǎn)及財(cái)務(wù)管理，以及并購后的企業(yè)管理等各個(gè)方面的問題。然而在實(shí)際并購過程中，往往被并購企業(yè)都存在以下問題，例如，財(cái)務(wù)管理比較混亂，會(huì)計(jì)信息失真嚴(yán)重，內(nèi)部的制度不夠健全，管理水平較低等現(xiàn)象，這些問題都將影響評(píng)估工作的順利開展，直接導(dǎo)致評(píng)估機(jī)構(gòu)在開展具體工作時(shí)需要投入更多的時(shí)間、金錢、人力以及物力才能理順企業(yè)的資產(chǎn)、賬目等問題。因此，在開展資產(chǎn)評(píng)估工作以前，需要先完善被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)制度、審計(jì)制度，才能提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性，縮短并購時(shí)間，提高工作效率。

3.從事具體評(píng)估工作人員的綜合素質(zhì)不高

評(píng)估人員素質(zhì)的高低將直接影響評(píng)估質(zhì)量，進(jìn)而影響評(píng)估結(jié)果的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。目前，由于受多種因素的制約，我國評(píng)估機(jī)構(gòu)中的很多評(píng)估人員在工作中存在職業(yè)道德不高的現(xiàn)象，他們往往會(huì)為了自己的利益，不惜通過一些違法的手段來改動(dòng)資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值。所以，評(píng)估人員的素質(zhì)和能力將直接影響評(píng)估結(jié)果。

三、完善企業(yè)并購資產(chǎn)評(píng)估的一些措施

為了更好的促進(jìn)企業(yè)并購，順利完成被并購企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估工作，針對(duì)企業(yè)并購資產(chǎn)評(píng)估存在的相關(guān)問題，提出一些具體的完善措施：

1.加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

由于評(píng)估機(jī)構(gòu)在雙方企業(yè)并購中起著很重要的媒介和橋梁作用，因此，只有完善了資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，不斷加強(qiáng)對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，企業(yè)并購活動(dòng)才能順利的完成。在實(shí)際并購活動(dòng)中，針對(duì)有些評(píng)估機(jī)構(gòu)為了得到高額的利益而違反從業(yè)規(guī)則，從而造成企業(yè)評(píng)估資產(chǎn)與實(shí)際資產(chǎn)不符的現(xiàn)象，我國應(yīng)加大對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，并建立起獎(jiǎng)罰相符的評(píng)估制度，這對(duì)提高企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估質(zhì)量具有重要的作用。

2.保證被并購企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的真實(shí)性

企業(yè)并購涉及到雙方企業(yè)的財(cái)務(wù)、資產(chǎn)、管理、內(nèi)部經(jīng)營等各個(gè)環(huán)節(jié)，但企業(yè)雙方最關(guān)心的就是資產(chǎn)價(jià)值問題，因此，保證被并購企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的真實(shí)性，這不僅能夠避免并購企業(yè)陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，又能順利完成企業(yè)間的并購行為。為了合理評(píng)估被并購企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，在進(jìn)行并購前，就要通過一些科學(xué)合理的資產(chǎn)評(píng)估方法對(duì)被并購企業(yè)做詳細(xì)的盡職調(diào)查，全面了解企業(yè)的管理情況、財(cái)務(wù)狀況、生產(chǎn)能力、經(jīng)營狀況、無形資產(chǎn)等實(shí)際情況，才能更加準(zhǔn)確的對(duì)被并購企業(yè)進(jìn)行合理的估價(jià)。

3.建立并完善與資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)的法規(guī)

法律具有強(qiáng)制性，完善的資產(chǎn)評(píng)估法律法規(guī)能夠約束并購企業(yè)的行為。然而隨著全球經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國一些涉及到資產(chǎn)評(píng)估的法規(guī)早已不能滿足現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，因此，在實(shí)際并購案例中，很多企業(yè)會(huì)利用法律的一些漏洞來獲得不正當(dāng)利益。所以，目前，我國應(yīng)該根據(jù)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，同時(shí)，再借鑒國外發(fā)達(dá)國家的資產(chǎn)評(píng)估法律的基礎(chǔ)上，S時(shí)更新和保持我國法律的實(shí)效性。只有這樣，評(píng)估機(jī)構(gòu)才能做到有法可依，才能督促評(píng)估機(jī)構(gòu)認(rèn)真、規(guī)范的評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，最終促進(jìn)并購后企業(yè)的全面發(fā)展。

4.提高評(píng)估人員的全面素質(zhì)

評(píng)估人員作為企業(yè)并購評(píng)估活動(dòng)的直接操作人員，他們的職業(yè)道德素質(zhì)對(duì)評(píng)估結(jié)果具有決定性的影響。所以，要想提高資產(chǎn)評(píng)估質(zhì)量。首先，要制定完善的職業(yè)道德準(zhǔn)則，加強(qiáng)對(duì)評(píng)估人員的培訓(xùn)和培養(yǎng)，從而提高他們的專業(yè)水平和道德修養(yǎng)，才能提高他們的綜合素質(zhì)；其次，加強(qiáng)對(duì)評(píng)估人才的培養(yǎng)，轉(zhuǎn)變他們的思想。積極倡導(dǎo)他們愛崗敬業(yè)的思想，加強(qiáng)他們對(duì)工作的責(zé)任心；再次，要真正落實(shí)企業(yè)并購資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)準(zhǔn)則，不斷規(guī)范評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為。只有在加強(qiáng)對(duì)人才培養(yǎng)的基礎(chǔ)上，然后再完善資產(chǎn)評(píng)估的相關(guān)準(zhǔn)則，才能提高企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估質(zhì)量。

四、結(jié)束語

在企業(yè)并購行為中，由于并購企業(yè)一方并不能全面了解和掌握另一方企業(yè)的真實(shí)情況，這就產(chǎn)生了信息不對(duì)稱的矛盾，對(duì)于同一資產(chǎn)的估價(jià)，雙方通常會(huì)存在不同的評(píng)估差異。因此，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的作用就不容小視。然而，目前我國資產(chǎn)評(píng)估還存在很多的問題，針對(duì)這些問題，我們應(yīng)該樹立正確的思想，將我國政府部門、并購企業(yè)以及評(píng)估機(jī)構(gòu)相互聯(lián)系起來，各自完善并購流程和規(guī)范準(zhǔn)則，從加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、保證被并購企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的真實(shí)性、建立并完善資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)的法規(guī)、提高評(píng)估人員的全面素質(zhì)等方面逐步完善，才能促進(jìn)企業(yè)的并購活動(dòng)。

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篇6

關(guān)鍵詞： 公司；價(jià)值管理；目標(biāo)；實(shí)現(xiàn)

公司價(jià)值管理是上世紀(jì)90年代美國企業(yè)界所首次提出的，即麥肯錫公司所提倡的新管理理念。公司價(jià)值管理目的是創(chuàng)造價(jià)值，并以最大化為目標(biāo)，對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)給予安排，以提高公司效益。在具體的管理實(shí)踐方面，經(jīng)歷了價(jià)值依從、內(nèi)化至附加的過程，眾多公司因價(jià)值管理的實(shí)現(xiàn)而促進(jìn)了公司的快速發(fā)展，如英特爾、Microsoft與可口可樂等，公司價(jià)值管理已由財(cái)務(wù)、戰(zhàn)略階段發(fā)展到了整合階段。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的全球化發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了資本市場解凍、信息技術(shù)進(jìn)步，原來的利潤目標(biāo)已不能適應(yīng)現(xiàn)代公司發(fā)展的要求，價(jià)值管理理念為我國公司新發(fā)展提供了實(shí)踐參考依據(jù)，推動(dòng)了公司價(jià)值增值的實(shí)現(xiàn)。

一、公司價(jià)值管理及其目標(biāo)

1、公司價(jià)值管理

公司價(jià)值管理是公司以價(jià)值最大化作為目標(biāo)，依據(jù)環(huán)境變化，恰當(dāng)準(zhǔn)確地把握投資機(jī)會(huì)，對(duì)公司資源進(jìn)行合理配置，如結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性的調(diào)整、戰(zhàn)略投資等，以增強(qiáng)組織靈活性與環(huán)境的適應(yīng)性，提高公眾與社會(huì)在公司增長與收益方面的預(yù)期，為股東創(chuàng)造出更多財(cái)富的方法的總匯。由本質(zhì)來看，價(jià)值管理是種指導(dǎo)原則或理念，能指導(dǎo)公司管理者不斷做出準(zhǔn)確經(jīng)營決策，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化。公司價(jià)值管理認(rèn)為，全部經(jīng)營管理均應(yīng)明確指導(dǎo)原則與方向，就是實(shí)現(xiàn)公司股東價(jià)值的最大化，公司經(jīng)營管理關(guān)鍵目標(biāo)，也就明確成了公司價(jià)值的最大化。

2、價(jià)值管理的指標(biāo)

公司價(jià)值管理的效果衡量指標(biāo)有經(jīng)濟(jì)增加值EVA、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)FCFF與投資現(xiàn)金流的回報(bào)率CFROI等指標(biāo)，其中，EVA也可稱為經(jīng)濟(jì)附加值、經(jīng)濟(jì)利潤，是某時(shí)期內(nèi)，公司稅后的凈利潤和投入資金成本間的差額，EVA可表示為：EVA=NOPAT-WACC CAP，NOPAT表示凈利潤，CAP表示投入資本，WACC表示加權(quán)平均的資本成本，當(dāng)EVA值是正值時(shí)，說明公司所獲得收益比該項(xiàng)收益投入資本要高；當(dāng)EVA為負(fù)值時(shí)，表示公司股東財(cái)富縮減；當(dāng)EVA為零時(shí)，表示獲得收益與該項(xiàng)收益投入成本大致相當(dāng)，并預(yù)示著股東財(cái)富將要縮水。EVA指標(biāo)不僅表示了應(yīng)抵銷全部經(jīng)費(fèi)費(fèi)用，還應(yīng)抵消全部資本成本，該項(xiàng)目未有經(jīng)濟(jì)利潤獲得前景，是不能給股東帶來財(cái)富的。而CFRIO指標(biāo)是把公司投資者所獲得納稅之后，通貨膨脹對(duì)現(xiàn)金流影響剔除，與公司投資者經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整為毛現(xiàn)金投入額的比較，對(duì)公司非折舊資產(chǎn)期末的價(jià)值與可折舊資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的壽命進(jìn)行估計(jì)，將現(xiàn)金與現(xiàn)金比率向回報(bào)率進(jìn)行轉(zhuǎn)換，折舊資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命所表示的是折舊資產(chǎn)創(chuàng)造出的現(xiàn)金流預(yù)期的期限，通貨膨脹所調(diào)整的現(xiàn)金流與投資額進(jìn)行估算，并對(duì)非折舊資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)算，該指標(biāo)下的公司價(jià)值，不僅表現(xiàn)在現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值上，還有未來投資所獲得現(xiàn)金流。FCFF指標(biāo)所指的是公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值，現(xiàn)金流是對(duì)公司未來自由資金流的預(yù)期，所反映的是投資者對(duì)公司實(shí)力判斷。

二、公司價(jià)值管理存在的問題

1、價(jià)值管理戰(zhàn)略方向不明朗

我國的公司價(jià)值管理理念實(shí)施較晚，還處在起步階段，價(jià)值戰(zhàn)略方面相對(duì)較為幼稚，價(jià)值管理缺乏戰(zhàn)略定位，多數(shù)公司的價(jià)值管理水平較低，價(jià)值認(rèn)知不夠價(jià)值決策也較為隨意，盲目的追逐市場熱點(diǎn)，短期利益讓公司被蒙蔽，無法看到公司長期目標(biāo)，偏離了公司價(jià)值戰(zhàn)略的定位，價(jià)值管理戰(zhàn)略的趨同化，有些公司制定的價(jià)值管理戰(zhàn)略，東施效顰嫌疑嚴(yán)重，已達(dá)到不同公司價(jià)值戰(zhàn)略互換地步，其戰(zhàn)略方法、思想與手段大同小異，千人一面。公司價(jià)值管理注重短期效益，忽視長期效益，有些公司認(rèn)為價(jià)值戰(zhàn)略是政府之事，和公司關(guān)系不大，僅是表面形式，認(rèn)為價(jià)值戰(zhàn)略定位是可有可無的，公司管理以公司效率為主導(dǎo)，在經(jīng)營管理當(dāng)中，隨意引入時(shí)尚理念，沒有在長遠(yuǎn)價(jià)值目標(biāo)下實(shí)施管理，降低了長遠(yuǎn)價(jià)值增加目標(biāo)的作用。

2、投資決策和公司價(jià)值增值目標(biāo)相脫離

有些公司對(duì)于自身長期戰(zhàn)略規(guī)劃與市場方面的綜合預(yù)測指導(dǎo)不足，投資立項(xiàng)時(shí)常迫不及待，致使投資盲目，未考慮到該投資給公司整體價(jià)值增長所做出的貢獻(xiàn)；公司資源出現(xiàn)浪費(fèi)、機(jī)會(huì)成本大幅度增加，使得公司價(jià)值出現(xiàn)下降，公司在管理機(jī)制上也缺乏協(xié)調(diào)性與統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)性，投資項(xiàng)目的預(yù)算失控，資本成本提高，公司價(jià)值下降。在項(xiàng)目投資上，也常會(huì)出現(xiàn)投資決策機(jī)制不完善，造成投資沉淀現(xiàn)象，項(xiàng)目研究不顧市場容量與規(guī)模經(jīng)濟(jì)，最終流于形式；造成項(xiàng)目完成后，大多發(fā)生負(fù)面效益，給公司資源造成很大浪費(fèi)，機(jī)會(huì)與管理成本均加大，有損公司價(jià)值；公司產(chǎn)業(yè)布局不合理，片面追求快短平、遍地開花，使得公司結(jié)構(gòu)效益與規(guī)模效益出現(xiàn)下降，有損公司價(jià)值，增值空間降低。

3、資本結(jié)構(gòu)偏差造成融資渠道不合理

在我國，多數(shù)上市公司的融資順序是銀行貸款、股票發(fā)行、內(nèi)部積累與債券發(fā)行，與國外公司的融資順序恰相反，資本結(jié)構(gòu)不合理，引發(fā)經(jīng)營管理成本加大，有損公司價(jià)值；我國的公司負(fù)債多以銀行貸款形式為主，結(jié)構(gòu)單一、比例高，公司運(yùn)用債務(wù)融資與股票發(fā)行等方法，并未帶來成本優(yōu)惠；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)太過集中，債務(wù)成本增加嚴(yán)重。我國股票市場處在供不應(yīng)求狀態(tài)，其二級(jí)市場的股價(jià)大多處在高估狀態(tài)，多數(shù)公司把股票融資作為免費(fèi)午餐，成本僅作為所需支付紅利，公司比較熱衷配股、送股與新股增發(fā)等方法，對(duì)于債券發(fā)行并不喜歡，反映出管理者對(duì)上市公司前景不看好，僅是短期行為，公司持續(xù)長期價(jià)值增值被阻礙，另外，資產(chǎn)負(fù)債率過高加大了公司所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，債券融資方法缺乏，使得資本成本較高，我國公司在融資渠道方面，還有待提高完善。

4、治理機(jī)制不完善

在我國公司當(dāng)中，機(jī)制建設(shè)存在的問題，可從以下幾方面分析：其一，治理機(jī)制并不完善，這使得公司管理效率不高，公司價(jià)值受到損害，約束機(jī)制不完善，決策的科學(xué)化受到影響，大部分上市公司，并沒有發(fā)行企業(yè)債，在表面上看，公司股東具有控制權(quán)，實(shí)際上國有股占了絕大多數(shù)，而國有股東虛設(shè)，讓管理者成為了控制者；其二，激勵(lì)機(jī)制也不完善，不建立經(jīng)理人的激勵(lì)薪酬機(jī)制，經(jīng)理人的績效和價(jià)值增值間沒有掛鉤，使得成本增高，對(duì)公司價(jià)值不利；其三，公司監(jiān)管機(jī)制不完善，使得公司治理效率較為低下，在我國公司當(dāng)中，監(jiān)事會(huì)功能有限，監(jiān)控力度不夠，所有者經(jīng)常排除于公司外，內(nèi)部的高層經(jīng)理擁有公司最終的控制權(quán)，我國經(jīng)理人市場不完善，法制環(huán)境不健全，使得公司治理效率不高，問題較多，成本又高，使得公司價(jià)值受到影響。

5、評(píng)估方法選擇不恰當(dāng)

評(píng)估方法在公司價(jià)值管理中是很重要的，在我國公司中，價(jià)值評(píng)估方法選擇存在嚴(yán)重跟風(fēng)問題，新評(píng)估方法出現(xiàn)之后，大家全部去應(yīng)用，公司價(jià)值受到影響。

三、公司價(jià)值管理目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的措施

1、公司價(jià)值管理戰(zhàn)略的確立

在公司價(jià)值管理中，應(yīng)正確認(rèn)識(shí)價(jià)值管理戰(zhàn)略的作用，確定為價(jià)值創(chuàng)造關(guān)鍵領(lǐng)域，對(duì)公司未來發(fā)展方向進(jìn)行確定，形成有效信息系統(tǒng)，給公司價(jià)值管理的戰(zhàn)略實(shí)施，提供可靠信息平臺(tái)，對(duì)行業(yè)與市場狀況進(jìn)行深入分析，并將潛在、新生與現(xiàn)有競爭者均歸入視野當(dāng)中，整體預(yù)測將來市場與行業(yè)的趨勢走向，確保獲得管理者在價(jià)值管理戰(zhàn)略上的認(rèn)同，避免

[HJ1.7mm]

公司決策處于遍地開花，盲目追求中，要完善價(jià)值管理的戰(zhàn)略機(jī)制，需要從經(jīng)營、職能與公司層面進(jìn)行完善。在經(jīng)營方面，要確定公司中短期發(fā)展目標(biāo)，積極處理目標(biāo)關(guān)系，防止因短期目標(biāo)，損害公司長遠(yuǎn)利益，使得公司長遠(yuǎn)價(jià)值受到影響，同時(shí)在公司創(chuàng)新渠道、規(guī)模、戰(zhàn)略投資與產(chǎn)品創(chuàng)造等因素進(jìn)行明確規(guī)劃，加強(qiáng)主營業(yè)務(wù)，并開拓輔助業(yè)務(wù)，實(shí)施專業(yè)化與多樣化相結(jié)合的發(fā)展之路，以確保經(jīng)營管理方向；在職能方面，公司應(yīng)依據(jù)自身特點(diǎn)與價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素，實(shí)施適合自身的有效管理，在財(cái)務(wù)方面，應(yīng)確定經(jīng)營活動(dòng)需要的資金數(shù)量與特征，確保資金獲取方法，戰(zhàn)略方案可行性上，應(yīng)給管理者給予財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包含資本成本、貨幣時(shí)間、評(píng)價(jià)方法與盈虧平衡等方面的數(shù)據(jù)。公司方面，應(yīng)密切關(guān)注行業(yè)動(dòng)態(tài)，對(duì)未來行業(yè)發(fā)展走向進(jìn)行預(yù)測，根據(jù)所預(yù)測狀況，對(duì)公司主攻方向進(jìn)行制定，競爭對(duì)手動(dòng)態(tài)應(yīng)給予掌握，從整體宏觀方面，把握公司將來發(fā)展方向與方式。加強(qiáng)價(jià)值管理戰(zhàn)略的完善，能對(duì)價(jià)值管理各方面進(jìn)行修正與支持，有益于公司在實(shí)際價(jià)值與運(yùn)營狀況的準(zhǔn)確分析，有益于保證公司價(jià)值增值，通過信息反饋實(shí)際成效及價(jià)值目標(biāo)分析比較，采用有效措施給予糾正，因判斷有誤、分析不周或者環(huán)境出現(xiàn)意料之外變化時(shí)，應(yīng)重新審視環(huán)境，實(shí)施新價(jià)值管理戰(zhàn)略的制定，確保價(jià)值管理戰(zhàn)略的合理完善性。

2、投資決策準(zhǔn)確定位

要做好公司的價(jià)值管理目標(biāo)，需要對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行事先調(diào)研分析，存在各種風(fēng)險(xiǎn)、凈現(xiàn)值與成本進(jìn)行估算，以保證投資項(xiàng)目給公司價(jià)值帶來益處，可實(shí)施投資主體的多元化，按照合作及合資等方法，引入多投資者聯(lián)合投資，對(duì)于利益要給予共同分享，共同承擔(dān)損失風(fēng)險(xiǎn)，也可實(shí)施投資風(fēng)險(xiǎn)的組合，在不同產(chǎn)業(yè)與項(xiàng)目間實(shí)施組合，確保資本安全性，并保證資本增值性，做到協(xié)調(diào)運(yùn)行及平衡供求關(guān)系，讓投資風(fēng)險(xiǎn)適度。在投資決策上，應(yīng)正確定位，對(duì)管理責(zé)任與決策權(quán)限進(jìn)行明確，構(gòu)成有效良好的決策機(jī)制，完善投資決策分權(quán)，并對(duì)決策權(quán)限進(jìn)行明確劃分，投資決策權(quán)應(yīng)控制在高級(jí)的管理層，不能下放給下級(jí)的職能部門，避免投資決策結(jié)構(gòu)出現(xiàn)不均衡性，同時(shí)，還應(yīng)加強(qiáng)投資決策風(fēng)險(xiǎn)的約束機(jī)制，提高資產(chǎn)價(jià)值增長，便于資本運(yùn)用效率提高，減少投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)理人的投資決策權(quán)進(jìn)行控制，避免公司價(jià)值受損，除了約束機(jī)制外，還應(yīng)構(gòu)建決策回饋的循環(huán)機(jī)制，把決策成果作為公司經(jīng)理人業(yè)績的考核指標(biāo)，加強(qiáng)經(jīng)理人行為和公司股東利益的趨同性，把價(jià)值最大化當(dāng)作行為指導(dǎo)原則，以減少成本，提高價(jià)值增值。

3、提高公司資本結(jié)構(gòu)的合理性

要實(shí)現(xiàn)公司的價(jià)值管理目標(biāo)，需要改變公司的融資渠道，使其融資渠道由單一性向多樣化發(fā)展，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，公司管理者應(yīng)重視債券方式，分散債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)，減少公司資本成本，銀行債務(wù)比較高是由于銀行貸款較為容易造成的，讓公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)集中與結(jié)構(gòu)單一等狀況，確保國有控股基礎(chǔ)上，應(yīng)分散國有股權(quán)，讓其他股東能行駛自身的監(jiān)督權(quán)，解決所有者缺席問題，并構(gòu)建信用機(jī)制，依據(jù)市場導(dǎo)向與信用等級(jí)，銀行再確定是否貸款給公司，讓公司在融資方式上，具有更多選擇性，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。公司資本結(jié)構(gòu)要具有靈活性，行業(yè)領(lǐng)域不同，公司資產(chǎn)負(fù)債率是不同的，行業(yè)集中度高，平均債務(wù)水平就會(huì)高一些，公司面臨競爭激烈時(shí)，公司為了獲得穩(wěn)定財(cái)務(wù)，債務(wù)比例應(yīng)相對(duì)低一些，應(yīng)確保公司的資本結(jié)構(gòu)具有動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)性。

4、完善公司治理機(jī)制

在公司當(dāng)中，為確保價(jià)值管理實(shí)現(xiàn)，應(yīng)完善公司的治理機(jī)制，提高公司監(jiān)事會(huì)地位，在董事會(huì)當(dāng)中設(shè)置監(jiān)事會(huì)，加大監(jiān)事會(huì)職權(quán)范圍，監(jiān)督經(jīng)理人，并制衡董事會(huì)，監(jiān)事會(huì)不僅具有現(xiàn)規(guī)定職權(quán)，還應(yīng)有業(yè)務(wù)拘束權(quán)、董事任免權(quán)與獨(dú)立聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)協(xié)助權(quán)力，以確保監(jiān)事會(huì)獨(dú)立性，同時(shí)，還應(yīng)完善經(jīng)理人相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制，運(yùn)用獎(jiǎng)金、工資與培訓(xùn)福利等策略，加強(qiáng)經(jīng)理人有關(guān)的激勵(lì)機(jī)制，在物質(zhì)激勵(lì)基礎(chǔ)上，把公司的長短期績效與價(jià)值增值，應(yīng)和經(jīng)理人的報(bào)酬相掛鉤，還可設(shè)立EVA獎(jiǎng)金，衡量公司價(jià)值，獎(jiǎng)金支付對(duì)管理薪酬成本進(jìn)行衡量。

5、合理選擇價(jià)值評(píng)估方法

價(jià)值評(píng)估方法的選擇主要包含成本法、收益法、市場法與期權(quán)定價(jià)的理論法等，其中，成本法是從歷史角度進(jìn)行公司價(jià)值考慮的，比較適用重購資產(chǎn)與破產(chǎn)清算狀況下應(yīng)用，對(duì)于無形資產(chǎn)價(jià)值方面估價(jià)是不足的，尤其是高新技術(shù)方面的公司，成本法不是很適合公司價(jià)值評(píng)估，對(duì)某單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估更為適合。收益法適合具有成長空間的價(jià)值評(píng)估，不適合高科技公司與無形資產(chǎn)公司評(píng)估，不過比成本與市場法更適合價(jià)值評(píng)估，而期權(quán)定價(jià)法的適用范圍更為廣闊，當(dāng)傳統(tǒng)貼現(xiàn)現(xiàn)金流不適用時(shí)，應(yīng)用期權(quán)定價(jià)法往往能獲得理想效果。

四、結(jié)束語

隨著我國經(jīng)濟(jì)的全球化發(fā)展，傳統(tǒng)經(jīng)營管理理念已不適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢了，企業(yè)管理目標(biāo)由規(guī)模最大化、利潤最大化向價(jià)值管理最大化發(fā)展，公司價(jià)值管理在我國起步較晚，還存在一些不足，要有效實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值管理，需要明確價(jià)值戰(zhàn)略，構(gòu)建完善的投資決策機(jī)制與公司治理機(jī)制，開拓融資渠道，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，運(yùn)用合理恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法，加強(qiáng)價(jià)值管理目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，提高公司市場競爭力，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。

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篇7

【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)；殼公司；價(jià)值評(píng)估

一、引言

我國證券市場成立至今20多年來，發(fā)生了數(shù)千起資產(chǎn)收購兼并重組事件，重大股東變化達(dá)幾百次，特別是近幾年上市公司大股東易主更是屢見不鮮。而且這些兼并收購事件很大部分是發(fā)生在那些經(jīng)營業(yè)績比較差、或已經(jīng)停牌甚至瀕臨退市邊緣的公司，即通常所說的殼公司。

按國際慣例，殼公司一般指在證券市場上擁有和保持上市資格，但相對(duì)而言，業(yè)務(wù)規(guī)模小或停業(yè)，業(yè)績一般或無業(yè)績，總股本與可流通股規(guī)模小或停牌終止交易，股價(jià)低或股價(jià)趨于零的上市公司。在我國現(xiàn)階段，殼公司往往是一些連續(xù)虧損，甚至是資不抵債的ST上市公司，進(jìn)而面臨退市的命運(yùn)。從傳統(tǒng)會(huì)計(jì)理論來說，殼公司應(yīng)該價(jià)值很低，或者根本不值錢。然而，自1997年以來我國股票市場上以買殼為目的的購并行為卻異?；钴S，而且成交價(jià)格通常都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)價(jià)。另一方面，中國證券市場上一個(gè)極為獨(dú)特的現(xiàn)象是ST股票反而較其他股票更容易受到投資者的追捧，其股價(jià)反而更容易上漲。那么殼公司具體有哪些價(jià)值以致受到青睞？

圍繞這些廣大普通投資者關(guān)心問題，理論界和實(shí)踐界紛紛展開探討。通常認(rèn)為，在我國“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的制度安排下，“買殼上市”對(duì)于非上市公司來說至少具有三方面優(yōu)勢，一是具有配股資格的上市公司可以從資本市場上以較低的成本融資；二是上市公司可以獲得一些政策上的優(yōu)惠；三是可以通過上市樹立企業(yè)形象（王立文，2001）。這些優(yōu)勢使得我國的買殼上市市場變得越來越活躍。

然而，已有的研究更多只是停留在對(duì)殼公司價(jià)值的定性分析上，在我國實(shí)際操作中殼公司的交易各方以及市場相關(guān)投資者更需要定量分析的指導(dǎo)。因此，如何在定性識(shí)別殼公司價(jià)值所在的同時(shí)，用科學(xué)的定量方法對(duì)殼公司進(jìn)行更準(zhǔn)確的定價(jià)，就顯得非常必要，這也是本文探討的內(nèi)容。

本文接著的結(jié)構(gòu)安排：基于傳統(tǒng)定價(jià)方法在評(píng)估殼公司價(jià)值方面的不足，首先探討了運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論對(duì)殼公司進(jìn)行定價(jià)的可行性；在此基礎(chǔ)上，舉例闡釋了期權(quán)方法的具體應(yīng)用；最后，對(duì)實(shí)物期權(quán)方法在殼公司定價(jià)中的具體應(yīng)用問題作出展望。

二、傳統(tǒng)定價(jià)方法的缺陷及實(shí)物期權(quán)法的適用性

1.傳統(tǒng)定價(jià)方法及缺陷

在企業(yè)兼并和收購中，按傳統(tǒng)的方法可以從以下幾種途徑實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的價(jià)值估算。

（1）現(xiàn)行市價(jià)法和市盈率法。按股票的市場價(jià)格來估算上市企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是最市場化、最合理的方法，但這種方法要求企業(yè)的股票是全流通的，而且證券市場是成熟的。而我國大多數(shù)上市公司中不可流通的國家股和法人股占了很大比重，且證券市場的發(fā)育也不完善，這使得股票價(jià)格不能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

市盈率法是一種通過確定殼公司的市盈率和盈利能力來推導(dǎo)出其交易價(jià)格的方法。市盈率法實(shí)際上內(nèi)含于現(xiàn)行市價(jià)法中，因而具有類似于現(xiàn)行市價(jià)法的特點(diǎn)。

（2）收益現(xiàn)值法。如果我們把收購企業(yè)作為投資行為，那么可以用現(xiàn)金流量法來估算投資的凈現(xiàn)值以反映企業(yè)的價(jià)值。但這種方法的適用前提是企業(yè)經(jīng)營是穩(wěn)定持續(xù)的，而殼公司都是一些處于困境中的企業(yè)，其資產(chǎn)失去了正常的獲利能力，且買殼者收購殼公司的目的一般在于獲得低成本籌資能力和廣告效應(yīng)，而不是看重原企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力。

（3）賬面價(jià)值法。凈資產(chǎn)法是以殼公司的帳面資產(chǎn)凈值為評(píng)估基礎(chǔ)，為確保其真實(shí)性而對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中某些項(xiàng)目進(jìn)行必要的調(diào)整后估算出殼公司價(jià)格的方法。這種方法是居于歷史的觀點(diǎn)來評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值，在應(yīng)用中遇到很多限制，它要保證企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)和賬面資產(chǎn)不能有太大出入，但殼公司有大量低效或無效的資產(chǎn)。

（4）清算價(jià)格法。這種方法在企業(yè)收購兼并中比較常用，它能剔除掉企業(yè)中低效甚至無效的資產(chǎn)，比較公正地反應(yīng)了企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值。但是這種方法在評(píng)價(jià)殼公司價(jià)值時(shí)會(huì)遇到不可解決的困境，我們知道殼公司的價(jià)值不僅僅指包括了企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，還包括了由于制度因素造成的殼資源價(jià)值。即使一家凈資產(chǎn)為零的非上市企業(yè)，其價(jià)值也不一定等于零，現(xiàn)在這種方法在評(píng)價(jià)困境公司時(shí)已遇到了很多批評(píng)。

其他還有重置成本法、競價(jià)拍賣法等方法。但總的說來，上述傳統(tǒng)定價(jià)方法都是建立在企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定的理論基礎(chǔ)上的，它只能估算公司已經(jīng)公開的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的收益的價(jià)值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在未來帶來的投資收益，也忽略了企業(yè)管理者通過靈活地把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來的增值。而在當(dāng)今新經(jīng)濟(jì)的市場環(huán)境下，未來經(jīng)濟(jì)增長模式越來越難以預(yù)測，在這樣的環(huán)境下技術(shù)的發(fā)展及其應(yīng)用的市場前景都很不確定，未來存在大量的投資機(jī)會(huì)和增長機(jī)會(huì)。對(duì)于企業(yè)來說能否把握不確定環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)在很大程度上決定著企業(yè)的價(jià)值。但是傳統(tǒng)定價(jià)方法對(duì)幫助我們發(fā)現(xiàn)這部分隱含價(jià)值無能為力。

正是在這樣的背景下，國外經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始尋找能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)真實(shí)價(jià)值的理論和方法。在期權(quán)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上，Black、Sc-holes、Merton等學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)造性的工作，理論界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營中來，并開創(chuàng)了一項(xiàng)新的領(lǐng)域――實(shí)物期權(quán)，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)者的不斷研究開拓，實(shí)物期權(quán)已經(jīng)形成了一個(gè)理論體系。

2.殼資源的期權(quán)特征

實(shí)物期權(quán)是相對(duì)于金融期權(quán)來說的，如果今天的一項(xiàng)投資賦予決策者在未來進(jìn)行進(jìn)一步投資的權(quán)利而不是義務(wù)，那么這項(xiàng)投資就包含有實(shí)物期權(quán)。最廣義的理解可以認(rèn)為實(shí)物期權(quán)是企業(yè)對(duì)投資的選擇權(quán)。

在傳統(tǒng)的觀念里，高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的提升將會(huì)降低資產(chǎn)價(jià)值。但是，實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，如果投資者能有效管理投資計(jì)劃的不確定性并與企業(yè)政策中的靈活彈性相適應(yīng)，那么不確定性將大大提高資產(chǎn)價(jià)值，如圖1所示。在實(shí)物期權(quán)理論的分析架構(gòu)下，可將傳統(tǒng)定價(jià)理論所忽略的“管理彈性”及“策略彈性”納入考慮范疇，同時(shí)考慮投資項(xiàng)目的“不可逆性”與投資決策的“可遲延性”。實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)方法認(rèn)為，當(dāng)凈現(xiàn)值大于零時(shí)則采用凈現(xiàn)值法（NPV），否則放棄“一維思考”方式，而同時(shí)考慮標(biāo)的物的凈現(xiàn)值及不確定性所蘊(yùn)藏的機(jī)會(huì)，就是所謂的“二維思考模式”（Lurhrman，1998）。

資料來源：Martha Amram and Nalin Kulatilaka（1999）

實(shí)物期權(quán)理論對(duì)于不確定性的分析角度，正說明了殼公司核心價(jià)值的觀察和分析方式。由上圖可知，不確定性形成殼公司未來價(jià)值的可能幅度，擁有高度不確定性的投資計(jì)劃有機(jī)會(huì)能創(chuàng)造出更高的價(jià)值。

殼公司作為一個(gè)在經(jīng)營上已經(jīng)陷入困境，但經(jīng)過改造后又可能為股東獲得巨額收益的企業(yè)，為期權(quán)定價(jià)方法的借用提供理論上的支持。殼公司的期權(quán)特征主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）投資者對(duì)未來所具有的權(quán)利

投資者對(duì)投資購買殼公司不僅在當(dāng)前具有決策權(quán)，而且投資者在作出購買決策后仍有權(quán)根據(jù)殼公司的實(shí)際情況作出決策。這種未來的權(quán)利體現(xiàn)在：投資者對(duì)殼公司的改造通常是分幾個(gè)階段進(jìn)行的，在每一個(gè)階段的結(jié)束時(shí)，投資者有權(quán)選擇如期投資還是延期投資，持續(xù)投資還是中斷投資；投資者有權(quán)在每階段開展前決定投資規(guī)模的大小，而且有權(quán)在項(xiàng)目實(shí)施過程中改變項(xiàng)目投資規(guī)模的大??；在殼公司改善后，投資者有權(quán)決定根據(jù)實(shí)際情況選擇轉(zhuǎn)讓出售還是增發(fā)新股等。

（2）殼公司價(jià)值的波動(dòng)性

對(duì)殼公司（標(biāo)的資產(chǎn)）來說，其所涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素眾多，其中重要的風(fēng)險(xiǎn)有：市場風(fēng)險(xiǎn)，主要指產(chǎn)品需求量的變動(dòng)、市場競爭的激烈程度、生產(chǎn)資料的供應(yīng)狀況以及市場的轉(zhuǎn)型（買方市場一賣方市場）；政策風(fēng)險(xiǎn)，包括關(guān)于上市公司政策、股票發(fā)行制度和中央地方政府主張等的變更；社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，主要指上市公司所處的社會(huì)軟環(huán)境，具體包括社會(huì)信用風(fēng)險(xiǎn)、政府是否廉潔高效以及政治風(fēng)險(xiǎn)等；金融風(fēng)險(xiǎn)，主要指市場利率、匯率的波動(dòng)、通貨膨脹的水平以及資金的募集成本等。另外，影響波動(dòng)性的一個(gè)重大因素還有公司管理層能力和努力，管理層的能力和努力對(duì)殼公司的未來發(fā)展會(huì)產(chǎn)生很大作用。正是由于存在這么多的風(fēng)險(xiǎn)因素，并且每種風(fēng)險(xiǎn)因素又都有自己特定的波動(dòng)過程（擴(kuò)散過程，跳躍過程、均值自回歸過程），決定了殼公司價(jià)值的波動(dòng)性。殼公司價(jià)值的波動(dòng)性同其他金融資產(chǎn)一樣是具有價(jià)值的，也就是說正是由于其中所蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)因素才導(dǎo)致殼公司的期權(quán)價(jià)值。

三、殼公司的定價(jià)新方法――實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法的應(yīng)用

隨著實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論的發(fā)展，實(shí)物期權(quán)已得到了廣泛的應(yīng)用。它對(duì)具有高風(fēng)險(xiǎn)、不確定性環(huán)境下的項(xiàng)目投資決策提供了一種切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值應(yīng)為：

V=項(xiàng)目NPV+靈活性價(jià)值+戰(zhàn)略價(jià)值

其中靈活性價(jià)值用靈活性期權(quán)分析，即用延遲期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、棄置期權(quán)、規(guī)模變更期權(quán)對(duì)投資項(xiàng)目決策進(jìn)行分析。靈活性期權(quán)使得公司得以在未來調(diào)整投資計(jì)劃，用于對(duì)項(xiàng)目或某項(xiàng)投資決策中包含的靈活性因素的價(jià)值進(jìn)行挖掘，以幫助決策者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)，選擇最佳的投資時(shí)機(jī)，從而更好地評(píng)估項(xiàng)目和管理項(xiàng)目。戰(zhàn)略價(jià)值則用成長性期權(quán)來分析，它賦予企業(yè)提高未來生產(chǎn)能力或競爭力的機(jī)會(huì)或可能性，其價(jià)值通常體現(xiàn)在企業(yè)一系列后續(xù)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值基礎(chǔ)上，即依賴于它所能生產(chǎn)的新的選擇機(jī)會(huì)的價(jià)值。因此，成長性期權(quán)往往被作為復(fù)合期權(quán)來研究。

既然殼公司具有期權(quán)的特性，實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)定價(jià)理論的特例。為了更好理解殼公司的期權(quán)定價(jià)思想，這里運(yùn)用Black―Scholes定價(jià)模型舉一個(gè)簡單的例子進(jìn)行解釋。

該公式的含義是：假設(shè)初始時(shí)刻為t，則c為期權(quán)價(jià)值，S為標(biāo)的股票的價(jià)格，K為T時(shí)刻的執(zhí)行價(jià)格，rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率，σ為標(biāo)的股票在t到T期間的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差，N為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布符號(hào)。

根據(jù)上面Black―Scholes期權(quán)定價(jià)公式，影響期權(quán)價(jià)值的因素主要包括：標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格、執(zhí)行價(jià)、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)、無風(fēng)險(xiǎn)利率、距到期日時(shí)間的長短、是否分紅派息等。

假設(shè)t=0時(shí)刻，某公司資產(chǎn)價(jià)值現(xiàn)值為5000萬美元，公司價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差為40%；債務(wù)面值8000萬美元，為零息票債券，10年到期；十年期國庫券利率為10%。那么股權(quán)資本價(jià)值為多少？

我們可以把股權(quán)看成是期權(quán)的價(jià)值，公司的資產(chǎn)價(jià)值作為期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)S=5000萬美元，標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)性，可用方差衡量，即σ2=0.16。由于債務(wù)十年到期，到期無法償還債務(wù)，那么公司必然要破產(chǎn)，所以可以把到期債務(wù)價(jià)值作為執(zhí)行價(jià)格K=8000萬美元，并把債務(wù)期限作為期權(quán)期限；無風(fēng)險(xiǎn)利率用同期限的國庫券利率代替rf=10%。運(yùn)用B-S模型可算得：

d1=1.0515N（d1）=0.8534

d2=-0.2135 N（d2）=0.4155

通過代入公式得出c=19.56百萬美元。該殼公司的價(jià)值等于19.56百萬美元。

四、進(jìn)一步探討

上述例子只是期權(quán)公式簡單的運(yùn)用，目的是為了探討運(yùn)用期權(quán)理論對(duì)殼公司進(jìn)行定價(jià)的可行性。至于殼公司定價(jià)的精確定價(jià)，還存在幾個(gè)需要進(jìn)一步探討的問題。

首先，殼公司的資產(chǎn)價(jià)值確定問題。由于殼公司的資產(chǎn)大多是低效和無效的，將來的盈利能力不大，很多資產(chǎn)要被清理出去。如果僅僅考慮到資產(chǎn)的清算價(jià)值，那么在我國殼公司的價(jià)值還包括了上市的尋租價(jià)值，這一部分價(jià)值是應(yīng)該體現(xiàn)到公司價(jià)值中的。

第二，標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)性問題。由于殼公司在被收購之后，其資產(chǎn)的內(nèi)容性質(zhì)特點(diǎn)都會(huì)發(fā)生很大的變化，其資產(chǎn)的價(jià)值不像普通公司那樣具有穩(wěn)定的持續(xù)性，所以估計(jì)它的波動(dòng)性需要設(shè)計(jì)一些新的參數(shù)。

第三，執(zhí)行價(jià)格問題。在那個(gè)簡單的例子中，把到期債務(wù)面值作為執(zhí)行價(jià)格，但該例子中認(rèn)為企業(yè)的債務(wù)對(duì)企業(yè)的生存有極其重要的因素，一旦到期無法償還債務(wù)，企業(yè)就面臨存續(xù)期結(jié)束的問題。再者，由于剩余索取權(quán)優(yōu)先次序不同，把到期債務(wù)面值作為執(zhí)行價(jià)格是合理的。但是我國的殼公司的到期債務(wù)面值通常不是決定企業(yè)生死的關(guān)鍵因素，債務(wù)可以減免或展期，對(duì)于一個(gè)陷入困境的上市企業(yè)來講，他們最關(guān)心的是不要被退市，實(shí)際上在這里我們已經(jīng)引出第四個(gè)問題。

第四，期限問題，期權(quán)是有時(shí)間價(jià)值的。當(dāng)?shù)狡谌赵娇亢?，價(jià)值越高。

最后，即使把期權(quán)公式參數(shù)的問題都解決了，還要面對(duì)一個(gè)問題，就是我國上市公司的股權(quán)分割。因此，在估算出股權(quán)的全部價(jià)值以后，還需要進(jìn)一步確定流通股、法人股、國家股的價(jià)值。這也是其中一個(gè)關(guān)鍵性問題。

上述涉及的都是一些技術(shù)性問題，也是在把實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用到殼公司定價(jià)的具體過程中需要解決的；但這些問題并不否認(rèn)實(shí)物期權(quán)理論的可行性。相信隨著實(shí)物期權(quán)理論的不斷發(fā)展和完善，將會(huì)為評(píng)估和發(fā)現(xiàn)殼公司價(jià)值提供了一種更科學(xué)和準(zhǔn)確的方法。

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篇8

關(guān)鍵詞：并購；非上市公司；股權(quán)交易；價(jià)值評(píng)估

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-4161（2015）04-0150-04

一、引言

并購是實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置的重要手段，是企業(yè)發(fā)展壯大、實(shí)現(xiàn)快速成長的有效途徑。通過企業(yè)間的兼并與收購，可以直接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)資源的合理流動(dòng)，提高資產(chǎn)的使用效率，減少資源浪費(fèi)，并有效地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，最終實(shí)現(xiàn)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的增長。從企業(yè)并購實(shí)踐來看，對(duì)并購目標(biāo)公司進(jìn)行合理估值，并確定相對(duì)公允的股權(quán)價(jià)格成為交易能否成功的最核心要素。尤其是在針對(duì)非上市公司的并購活動(dòng)中，交易對(duì)象股權(quán)的非流通性，公司經(jīng)營活動(dòng)及財(cái)務(wù)狀況對(duì)外信息披露的有限性等因素，導(dǎo)致非上市公司股權(quán)價(jià)值估值更為困難，公開信息的缺乏使得多數(shù)股權(quán)估值模型因缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)而無法使用。涉及非上市公司的并購和股權(quán)交易仍然是并購交易活動(dòng)中的重要構(gòu)成部分，理論尚未完備，但交易實(shí)踐活動(dòng)迅速推進(jìn)。根據(jù)China Venture投中集團(tuán)旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV Source統(tǒng)計(jì)，2014年中國完成并購交易案例共2574起，披露并購交易金額共1898.02億美元，其中境內(nèi)并購占91.49%，跨境并購占8.51%。大型上市企業(yè)是跨境并購的主力軍，而國內(nèi)企業(yè)并購主要集中于非上市企業(yè)。所以，對(duì)并購目標(biāo)公司為非上市公司的股權(quán)價(jià)值評(píng)估問題的研究，具有較高的理論價(jià)值和非常重要的實(shí)踐意義。

二、現(xiàn)行公司股權(quán)估值理論存在的缺陷和問題

（一）現(xiàn)行公司股權(quán)估值理論綜述

長期以來，對(duì)公司估值理論的研究隱含在經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)值分析和金融學(xué)的財(cái)務(wù)預(yù)算與資本市場研究等領(lǐng)域，其中，耶魯大學(xué)的埃爾文?費(fèi)雪（Irving Fisher）的啟蒙性研究以及諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（Merton H.Miller）的開創(chuàng)性理論是公司估值領(lǐng)域最為杰出的成就和貢獻(xiàn)。

公司價(jià)值評(píng)估理論的思想起源于20世紀(jì)初費(fèi)雪的資本價(jià)值論。費(fèi)雪于1906年在其專著《資本與收入的性質(zhì)》一書中較為完整地論述了資本與收入之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及價(jià)值如何產(chǎn)生的根源性問題。1907年費(fèi)雪在其另一部專著《利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》中，創(chuàng)造性地分析了公司經(jīng)營獲取的未來貨幣收入與當(dāng)前資本及擁有的資產(chǎn)價(jià)值之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，提出了折現(xiàn)是確定資本及資產(chǎn)價(jià)值的有效途徑，一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值就是未來預(yù)期現(xiàn)金流量按照一定風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)后的價(jià)值。

在費(fèi)雪資本價(jià)值評(píng)估理論的基礎(chǔ)上，1958年莫迪利安尼和米勒在《資本成本、公司理財(cái)和投資理論》一文中提出了著名的MM定理，創(chuàng)新性地研究了不確定性條件下的公司價(jià)值評(píng)估問題，揭示了公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，闡述了在完善的資本市場均衡狀態(tài)下，公司價(jià)值等于期望收益按照公司資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值，在一定程度上解決了費(fèi)雪的資本價(jià)值理論面臨實(shí)踐挑戰(zhàn)的難題，開創(chuàng)了現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論的新紀(jì)元。MM模型所采用的模型框架和研究方法成為自此之后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)模型和基本出發(fā)點(diǎn)。

1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者哈里?馬克維茨（Harry Markowitz）發(fā)表了題為“投資組合選擇”的論文。馬克維茨采用了局部均衡分析理論，闡述了通過分散化的證券組合投資方式以降低投資風(fēng)險(xiǎn)的思想。威廉?夏普（WilliamSharpe）、簡?莫辛（Jan Mossin）、約翰?林特納（John Linter）在1965年各自獨(dú)立研究并最終形成了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），首次成功地分析了風(fēng)險(xiǎn)和收益，以及投資項(xiàng)目的資本成本估算問題。

1973年，羅伯特?莫頓（Robert Merton）提出了相對(duì)于原始CAPM模型的一個(gè)備選模型，即跨期CAPM模型，該模型以消費(fèi)者為基礎(chǔ)擴(kuò)展了CAPM模型。針對(duì)傳統(tǒng)CAPM模型因過于苛刻的假設(shè)條件造成實(shí)務(wù)可驗(yàn)證性不足的問題。1976年斯蒂芬?A?羅斯（Stephen A.Ross）提出的套利定價(jià)模型APT（ArbitragePricing Theory），探討了假設(shè)條件更為寬泛情況下的資本市場均衡問題。套利定價(jià)理論擺脫了傳統(tǒng)的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡分析，得出了市場的均衡價(jià)格是建立在消除無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)之上，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的期望收益率受到經(jīng)濟(jì)整體的影響，而獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)揮作用。

傳統(tǒng)的公司價(jià)值評(píng)估模型中，折現(xiàn)估值法（DCF）在公司自身的績效和價(jià)值評(píng)估以及投資分析中得到普遍應(yīng)用。該理論認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值主要取決于企業(yè)未來的經(jīng)營或投資收益的現(xiàn)值，對(duì)于處于發(fā)展成熟期的企業(yè)，由于現(xiàn)金流量比較容易精確測量，應(yīng)用這種方法比較適合。但對(duì)于公司現(xiàn)金流表現(xiàn)異常的時(shí)期和階段，如初創(chuàng)公司、高科技公司、處于轉(zhuǎn)型期的公司或者高度負(fù)債處于困境的公司，簡單地用現(xiàn)金流進(jìn)行收益折現(xiàn)反映公司價(jià)值，容易導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估。1973年，美國芝加哥大學(xué)的教授費(fèi)歇爾?布萊克（Fisher Black）和斯坦福大學(xué)的教授米倫?斯科爾斯（Myron Scholes）提出了經(jīng)典的Black-Seholes期權(quán)定價(jià)模型，這不僅僅是金融衍生工具的定價(jià)模型，更重要的是帶來了公司估值思想上的革新。該模型試圖建立一個(gè)有別于主流現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值法（DCF）的替代性方法：即期權(quán)價(jià)值取決于給定的外生變量，它不依賴于標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。期權(quán)定價(jià)模型的出現(xiàn)為衡量公司的機(jī)會(huì)價(jià)值或選擇權(quán)價(jià)值提供了理論支持和實(shí)現(xiàn)條件，是公司估值思想和估值方法上的一個(gè)新突破，使公司價(jià)值構(gòu)成更加完整和合理。

20世紀(jì)90年代，隨著互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展，大量的新興市場公司、金融服務(wù)類公司不斷涌現(xiàn)，許多公司難以用傳統(tǒng)的方法進(jìn)行估值，公司價(jià)值評(píng)估再次成為理論及實(shí)務(wù)中的難題。2010年，紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院的金融學(xué)教授埃斯瓦斯?達(dá)莫達(dá)蘭（As-wath Damodaran）在其出版的《估值：難點(diǎn)、解決方案及相關(guān)案例（第二版）》一書中，根據(jù)對(duì)評(píng)估實(shí)踐業(yè)務(wù)的分析總結(jié)，把現(xiàn)有的公司估值方法歸結(jié)為三種經(jīng)典的評(píng)估方法：即收益途徑的折現(xiàn)估值法（DCF）、市場途徑的比較估值法和資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑的期權(quán)估值法。這三種方法基本涵蓋了現(xiàn)有全部公司估值技術(shù)和方法，包括實(shí)踐中的很多估值模型的變形都可以納入上述三種分類體系。達(dá)莫達(dá)蘭的貢獻(xiàn)在于，突出對(duì)作為估值對(duì)象的公司按公司類型和不同發(fā)展階段進(jìn)行個(gè)性化的分析和預(yù)測，拉近了估值理論與實(shí)踐運(yùn)用之間的距離，使得原有的純模型化、學(xué)術(shù)化的技術(shù)方法更加貼近實(shí)際，更具操作性。

（二）現(xiàn)行公司股權(quán)估值理論存在的缺陷和問題

綜上所述，近百年來，公司股權(quán)估值理論研究取得了豐碩的研究成果。但遺憾的是理論研究成果與日益豐富的實(shí)踐需求之間仍然存在著較大差距，估值理論在指導(dǎo)實(shí)踐方面捉襟見肘。究其原因，主要還是由于現(xiàn)行公司估值理論本身存在以下重要的缺陷和問題。

1.公司估值理論研究對(duì)于數(shù)理模型過度迷戀，企圖用線性研究方法解決非線性問題

從公司估值理論發(fā)展和演進(jìn)過程可以看出，學(xué)者們都是通過構(gòu)建數(shù)理模型來解決公司的估值問題，理論研究的推進(jìn)均是體現(xiàn)在對(duì)前任研究的估價(jià)模型的不斷改進(jìn)之上，改進(jìn)的最終結(jié)果就是估值模型變得越來越復(fù)雜、深?yuàn)W。數(shù)理模型通常解決的是變化具有高度規(guī)律性和可驗(yàn)證性的線性問題，而公司并購或股權(quán)交易事項(xiàng)本身是一個(gè)夾雜著價(jià)值判斷、未來市場預(yù)期、交易心理博弈、控制權(quán)變更等諸多主客觀因素交織的復(fù)雜問題。這種交易行為沒有固定的衡量標(biāo)尺，無嚴(yán)格可量化的規(guī)律性，是一種純粹的非線性問題。所以用線性的數(shù)理模型方法去解決復(fù)雜的非線性問題，其技術(shù)方法和結(jié)果存在的缺陷和不足顯而易見。

2.理論研究依賴于嚴(yán)格的假設(shè)條件，完全脫離了現(xiàn)實(shí)

現(xiàn)有公司估值理論的各種學(xué)說和估價(jià)模型均設(shè)有諸多嚴(yán)格的假設(shè)條件，比如完全的市場有效性假設(shè)、理性經(jīng)理人假設(shè)、公司階段性增長假設(shè)等等。有效市場假說理論認(rèn)為，在一個(gè)完全有效的資本市場上，任何一項(xiàng)資產(chǎn)的全部信息都能夠完整、準(zhǔn)確、迅速地被關(guān)注它的所有投資者所得到，而且該資產(chǎn)的購買者能夠根據(jù)這些信息明確地判斷出該資產(chǎn)的價(jià)值，并且以適合價(jià)格購買到該資產(chǎn)。理性投資人假設(shè)理論則認(rèn)為，投資人是完全理性的，一旦獲得信息，投資者將立即作出反應(yīng)并充分體現(xiàn)在交易價(jià)格中，它要求資本市場的典型投資者具有無限的計(jì)算和信息處理能力，并且風(fēng)險(xiǎn)偏好符合時(shí)間可加性等苛刻的要求，這樣的假設(shè)顯然是不現(xiàn)實(shí)的，是與實(shí)際情況完全脫離的。將理論研究的依據(jù)作為理論研究的根本，結(jié)果往往是理論研究停留在主觀層面上，而缺乏實(shí)際操作和運(yùn)用能力。這種脫離實(shí)踐的理論研究，表面上看似越來越正確，論證越來越嚴(yán)密，但實(shí)際上卻往往因太多的假設(shè)條件而與現(xiàn)實(shí)研究對(duì)象完全相脫離。

3.對(duì)公司未來收益和現(xiàn)金流的預(yù)計(jì)純屬主觀判斷，無法事先驗(yàn)證，其合理性和準(zhǔn)確性具有高度的不確定性

被各類評(píng)估模型廣泛采用的折現(xiàn)估值法（DCF），一個(gè)最重要的環(huán)節(jié)就是進(jìn)行公司未來的現(xiàn)金流量估計(jì)。估計(jì)公司持續(xù)經(jīng)營期間未來自由現(xiàn)金流量的大小和分布以及折現(xiàn)率的選定是完成公司估值的關(guān)鍵，而透徹理解公司的過往績效，全面分析公司所處的外部環(huán)境、掌控的資源以及未來的可能發(fā)展路徑，是對(duì)其未來進(jìn)行預(yù)測的必要條件。雖然，通過對(duì)上述條件的縝密的分析能夠獲得對(duì)公司未來發(fā)展的認(rèn)識(shí)，但是無論公司過往歷史經(jīng)營業(yè)績是多么真實(shí)可靠，歷史現(xiàn)金流量是多么的準(zhǔn)確，也無法以此精準(zhǔn)地預(yù)計(jì)未來的現(xiàn)金流量。為了完善理論模型本身的邏輯嚴(yán)密性，DCF方法設(shè)定了公司未來發(fā)展可持續(xù)、未來績效表現(xiàn)穩(wěn)定、發(fā)展階段可預(yù)計(jì)、外部經(jīng)營環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定等諸多假設(shè)條件。這些假設(shè)條件均是人為設(shè)定，具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，以這樣的不確定性前提條件計(jì)算出的未來現(xiàn)金流量純屬主觀判斷。前提假設(shè)是主觀預(yù)計(jì)的，無論計(jì)算過程多么精確，其結(jié)果也自然是主觀判斷的結(jié)果。

三、對(duì)非上市公司并購中目標(biāo)公司股權(quán)估值問題的解決途徑

上市公司由于公開信息披露比較充分，二級(jí)市場有著完整的實(shí)際交易價(jià)格記錄，同時(shí)擁有完備的同行業(yè)上市公司公開價(jià)值信息，所以公司價(jià)值評(píng)估的幾乎所有方法都可以使用。而非上市公司的公開信息非常有限，尤其是揭示經(jīng)營活動(dòng)的財(cái)務(wù)信息均是作為公司核心的商業(yè)秘密而很難被外界所獲得，這也導(dǎo)致非上市公司價(jià)值評(píng)估方法的應(yīng)用非常受限制。對(duì)照公司價(jià)值評(píng)估三種經(jīng)典方法的使用條件，需要采用大量財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)估值法顯然不太適用。同時(shí)由于國內(nèi)目前并不存在交易活躍的實(shí)物期權(quán)公開交易市場，實(shí)物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價(jià)格信息的缺乏，因而期權(quán)估值法也同樣不適合。在非上市公司股權(quán)交易或并購實(shí)踐中，對(duì)于目標(biāo)公司的估價(jià)較多的是采用比較估值法。

比較估值法是建立在“類比替代性假設(shè)”原理基礎(chǔ)上，即相似的資產(chǎn)具有相似的交易價(jià)格，具體是指通過在市場分析篩選，確定一個(gè)或幾個(gè)與目標(biāo)公司在行業(yè)類型、資產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)經(jīng)營模式等方面相似的可比公司，利用可比公司的市場乘數(shù)或比率參數(shù)，分析比較目標(biāo)公司可采用的相關(guān)乘數(shù)，再通過修正調(diào)整可比公司的現(xiàn)行已知價(jià)值，進(jìn)而確定目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值。為了使得估值的結(jié)果盡量趨近目標(biāo)公司股權(quán)的實(shí)際價(jià)值，就需要在應(yīng)用比較估值法時(shí)，盡可能地對(duì)影響交易價(jià)格的因素進(jìn)行分析并作相應(yīng)的估值調(diào)整。這種方法的主要優(yōu)點(diǎn)是存在大量潛在的可比公司，投資者和評(píng)估者可以獲得許多定性的、財(cái)務(wù)的和交易的信息。缺點(diǎn)則是可比性和價(jià)格乘數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，以及增長調(diào)整存在主觀性等潛在問題。

筆者結(jié)合公司估值理論的研究，在對(duì)國內(nèi)外諸多并購案例分析歸納的基礎(chǔ)上，對(duì)于非上市公司并購中目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估問題，提出如下的解決方案。

（一）運(yùn)用比較估值法評(píng)估非上市公司股權(quán)并購價(jià)值的基本步驟

（1）確定一組“參照公司”（comparable firm），即與被估企業(yè)在產(chǎn)業(yè)、部門、規(guī)模等方面相匹配的上市公司和可供比較估值參數(shù)?？晒┻x擇的參數(shù)一般有公司的凈利潤、賬面凈資產(chǎn)價(jià)值、銷售收入等，對(duì)應(yīng)的估值比率或乘數(shù)分別是一個(gè)與公司股東權(quán)益相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）等等。

（2）將各參照公司的估值乘數(shù)進(jìn)行平均，并比照目標(biāo)公司的具體情況做出相應(yīng)調(diào)整，得出目標(biāo)公司的評(píng)估比率。

（3）根據(jù)不同類型的目標(biāo)公司選擇適合的估值乘數(shù)，按下列公式確定目標(biāo)公司的“市場價(jià)值”（用V表示）：V=參照公司的P/E值×目標(biāo)公司的盈利額；V=參照公司的P/B值×目標(biāo)公司的賬面價(jià)值；V=參照公司的P/S值×目標(biāo)公司的銷售額；等等。

不同估值乘數(shù)適合不同的評(píng)估對(duì)象。市盈率（PE）估值法比較適合于成長性差異較大的新興市場公司及盈利穩(wěn)定、生命周期相近的輕資產(chǎn)類型公司的價(jià)值評(píng)估；市凈率（PB）估值法比較適合于經(jīng)營方式單一、經(jīng)營模式傳統(tǒng)的實(shí)體資產(chǎn)密集型公司的價(jià)值評(píng)估；而市銷率（PS）估值法則適合于初創(chuàng)期高新技術(shù)及互聯(lián)網(wǎng)公司，以及一些尚無盈利能力的公司的價(jià)值評(píng)估。

（4）確定目標(biāo)公司的“并購價(jià)值”：目標(biāo)公司并購價(jià)值=目標(biāo)公司的市場價(jià)值+溢價(jià)因素調(diào)整-折價(jià)因素調(diào)整。

在執(zhí)行上述步驟時(shí)，對(duì)于目標(biāo)公司的市場價(jià)值確定，完全按照比較估值法的方法進(jìn)行即可，其關(guān)鍵是對(duì)于參照公司的精心選擇，一定要選擇與目標(biāo)公司在產(chǎn)業(yè)類型、規(guī)模、產(chǎn)品形態(tài)、經(jīng)營模式、盈利狀況等方面相匹配的上市公司和可供比較的估值參數(shù)。然后要仔細(xì)分析目標(biāo)公司與參照公司相比較可能存在的溢價(jià)因素和折價(jià)因素，在進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)增和調(diào)減之后，得出非上市公司股權(quán)最終的并購價(jià)值。

（5）通過并購協(xié)議中對(duì)賭條款的設(shè)定，對(duì)未來不確定性因素作補(bǔ)充性調(diào)整。

（二）非上市公司并購中的溢價(jià)因素分析及調(diào)整

非上市公司股權(quán)的估值經(jīng)常包括協(xié)同性、控制權(quán)和流通性等因素的調(diào)整，這些因素是非上市公司股權(quán)估值的主要差異因素，應(yīng)該在確定估值時(shí)予以詳細(xì)分析和測算調(diào)整。

1.協(xié)同效應(yīng)的增值分析及調(diào)整

協(xié)同效應(yīng)是指并購之后公司的總體效益大于并購前公司獨(dú)自經(jīng)營的效益之和的部分，亦即實(shí)現(xiàn)“1+1>2”效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)通常包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)，以及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在并購后隨著規(guī)模的擴(kuò)大，單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固定費(fèi)用下降，從而導(dǎo)致收益率的提高；并購實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)縱向一體化，有利于協(xié)作化生產(chǎn)，節(jié)省經(jīng)營各環(huán)節(jié)間的交易成本；橫向并購可能會(huì)增加公司的市場力或壟斷權(quán)，進(jìn)而獲取壟斷利潤。管理協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在可以節(jié)省管理費(fèi)用、提高公司的運(yùn)營效率，以及可以充分利用過剩的管理資源等方面。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在合并納稅后產(chǎn)生節(jié)稅效益，并購使自由現(xiàn)金流量可以得到充分有效利用，合并也可能會(huì)降低兩個(gè)公司總資金占用水平，從而降低公司的資金成本，提高公司舉債能力等。

2.控制權(quán)溢價(jià)（control premium）的增值分析及調(diào)整

控制權(quán)溢價(jià)通常是指一個(gè)投資者為了獲得公司普通股的控股權(quán)益而愿意付出比市場流通的少數(shù)權(quán)益價(jià)值更高的價(jià)格的這部分附加價(jià)值。控制權(quán)被認(rèn)為比只擁有少數(shù)股權(quán)有更多的價(jià)值，是因?yàn)楣究刂茩?quán)享有許多非控制權(quán)所沒有的非常有價(jià)值的權(quán)利，如控股方能夠控制公司董事會(huì)，任命關(guān)鍵管理人員，決定公司發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展方向、重大投資決策、股利政策等。

（三）非上市公司并購中的折價(jià)因素分析及調(diào)整

1.流動(dòng)性折價(jià)（marketability discount）的減值分析及調(diào)整

非上市公司的股權(quán)缺乏自由買賣或充分交易的轉(zhuǎn)讓市場，因而會(huì)存在股權(quán)交易的流動(dòng)性問題。例如，若此類公司的所有者欲出售其股權(quán)，就必須在交易場所之外尋求買主，與有意收購者進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，達(dá)成交易后還要履行復(fù)雜的轉(zhuǎn)讓法律手續(xù)等。因而，所謂“流動(dòng)性折價(jià)”是指，非上市公司的股權(quán)因其轉(zhuǎn)讓的流動(dòng)性嚴(yán)重受限，而使得其價(jià)值通常會(huì)低于在其他方面與之完全相同的上市公司的股權(quán)價(jià)值。部分實(shí)證研究表明，對(duì)于50%～75%的多數(shù)股權(quán)，其流動(dòng)性折價(jià)因素的折扣率應(yīng)在25%～15%之間；對(duì)持股比率為75%～90%的多數(shù)股權(quán)，折扣率應(yīng)在15%～7.5%之間；對(duì)持股比例為90%以上者，折扣率應(yīng)在5%～10%之間。

2.無控制權(quán)折價(jià)的減值分析及調(diào)整

無控制權(quán)折價(jià)（discount for lack of control，DLOC），是指企業(yè)股東權(quán)益價(jià)值因?yàn)槿鄙倏刂茩?quán)或完全沒有控制權(quán)而減少的金額或百分比。如果非上市公司全部股權(quán)的價(jià)值是基于控制性權(quán)益計(jì)算的，那么非控制性權(quán)益的估值就可能需要無控制權(quán)折價(jià)。缺乏控制權(quán)對(duì)投資者是不利的，沒有控制權(quán)，投資者就不可以分配現(xiàn)金或其他財(cái)產(chǎn)、買賣資產(chǎn)、獲得融資或采取其他行動(dòng)，從而影響其投資的價(jià)值、分配的時(shí)機(jī)和投資者的最終回報(bào)。由于控制性股東可以通過高于市場的薪酬和其他行為增加自己的回報(bào)，導(dǎo)致少數(shù)股東可獲得的回報(bào)減少，使得少數(shù)股東股權(quán)價(jià)值低于控股權(quán)股東權(quán)益價(jià)值。但是可以用來估計(jì)無控制權(quán)折價(jià)的數(shù)據(jù)有限，對(duì)數(shù)據(jù)的解釋也可能有顯著差異。經(jīng)常被用來計(jì)算無控制權(quán)折價(jià)的計(jì)算公式是：

DLOG=1-[1/（1+控制權(quán)溢價(jià)）]。

例如，假設(shè)控制權(quán)溢價(jià)為20%，那么相關(guān)的DLOG就是1-（1/1.2）=0.167或16.7%。

3.財(cái)務(wù)及經(jīng)營信息披露不透明引起的風(fēng)險(xiǎn)減值分析及調(diào)整

相比上市公司公開披露的高質(zhì)量的財(cái)務(wù)及其他信息，非上市公司的財(cái)務(wù)和其他信息難以為外界獲取，且信息質(zhì)量可能也不會(huì)很高，這種信息差異很可能導(dǎo)致較高的不確定性，因而增加風(fēng)險(xiǎn)。在其他條件相同的情況下，風(fēng)險(xiǎn)越高，估值就越低。在測算這項(xiàng)因素引起的估值減值時(shí)，沒有固定的調(diào)整比例，完全要看信息質(zhì)量差異的大小以及可能擔(dān)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)高低來合理確定估值調(diào)減的幅度。

4.處于特定企業(yè)生命周期階段的公司價(jià)值的折價(jià)因素

對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值，在選擇參照公司時(shí)，除了考慮兩者行業(yè)近似度、產(chǎn)業(yè)規(guī)模、生產(chǎn)經(jīng)營模式等因素之外，也要特別關(guān)注目標(biāo)公司與參照公司所處企業(yè)生命周期是否有較大差異，如果有明顯差異，就要做相應(yīng)的估值調(diào)整。比如若雙方都處于發(fā)展成熟期，生命周期不會(huì)成為估值影響因素，但如果參照公司處于發(fā)展成熟期，而目標(biāo)公司卻處于衰退期或清算期，未來收益嚴(yán)重受限，需要通過并購進(jìn)行重組整合，則其股權(quán)估值應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的折價(jià)測算，要以目標(biāo)公司經(jīng)營周期與參照公司的差異程度來確定生命周期影響因素的折價(jià)幅度。

（四）通過在并購協(xié)議中對(duì)賭條款的設(shè)定，對(duì)未來不確定性因素進(jìn)行的補(bǔ)充性調(diào)整

選擇合適的參照公司，采用比較估值法確定目標(biāo)公司市場價(jià)值，并對(duì)于相應(yīng)溢價(jià)因素和折價(jià)因素進(jìn)行測算并進(jìn)行估值調(diào)整，最終形成可做報(bào)價(jià)參考的“并購價(jià)值”，是對(duì)非上市公司并購中股權(quán)估值的比較理想的解決途徑。但是由于事先對(duì)并購后可能產(chǎn)生的價(jià)值增量或控股制溢價(jià)進(jìn)行較為精確的量化是非常困難的。因而在并購實(shí)踐中，簽訂對(duì)賭協(xié)議，商定股權(quán)估值調(diào)整的約束性條款，成為并購中解決目標(biāo)公司未來收益不確定性問題的一種可行方法。

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又稱為估值調(diào)整協(xié)議。就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來被并購方經(jīng)營業(yè)績不確定的情況進(jìn)行相應(yīng)權(quán)益調(diào)整的一種約定。對(duì)賭協(xié)議作為期權(quán)的一種形式實(shí)際上是一種備用性條款，若觸發(fā)相關(guān)約定條款，則要對(duì)企業(yè)估值進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，其目的是為了并購時(shí)實(shí)現(xiàn)投資交易的公平合理，能夠盡可能保護(hù)投資人利益，并兼顧融資方的利益。目前在我國資本市場，并購協(xié)議中增添對(duì)賭條款尚無明確的制度性要求，但在國際資本對(duì)國內(nèi)企業(yè)的投資，以及國內(nèi)眾多專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行的一些風(fēng)險(xiǎn)投資中，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。

篇9

關(guān)鍵詞：虧損；期權(quán)；合約效應(yīng)；預(yù)期

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-6260（2008）03-0131-05

自從美國學(xué)者Hayn（1995）開創(chuàng)性地將虧損公司和盈利公司分離開來并對(duì)會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行研究以來，人們就已經(jīng)認(rèn)識(shí)到虧損公司的會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格之間的相關(guān)性比盈利公司要弱得多，用傳統(tǒng)的每股盈余、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)對(duì)虧損上市公司的股價(jià)變動(dòng)進(jìn)行解釋，已經(jīng)顯得力不從心，甚至根本無法解釋。一些學(xué)者進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到，虧損上市公司往往會(huì)發(fā)生重組、高管變更、盈余管理等特殊事件，他們試圖從這些特殊事件上去尋找能夠解釋虧損上市公司價(jià)值變動(dòng)的原因。為此，下面一些理論被專門用于評(píng)估虧損上市公司的價(jià)值。

一、放棄期權(quán)理論

放棄期權(quán)理論認(rèn)為，股東擁有的放棄或清算期權(quán)會(huì)增加公司當(dāng)期的價(jià)值。該理論最早由Robichek和Van Horne于1967年提出，之后，Berger 等（1993）進(jìn)一步通過實(shí)證研究證明了放棄期權(quán)對(duì)公司權(quán)益價(jià)值評(píng)價(jià)的影響。Hayn（1995）首次將放棄期權(quán)理論應(yīng)用于虧損上市公司的價(jià)值研究中，假定由于公司股東擁有通過二級(jí)證券市場轉(zhuǎn)讓股票的權(quán)利，上市公司虧損情形將不會(huì)一直持續(xù)下去。當(dāng)公司發(fā)生持續(xù)虧損時(shí)，股東就會(huì)執(zhí)行清算期權(quán)，從而導(dǎo)致公司當(dāng)期的會(huì)計(jì)盈余所包含的公司未來現(xiàn)金流量的信息含量減少，這為解釋虧損公司會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格之間的弱相關(guān)性提供了一定的依據(jù)。另外，她還認(rèn)為這種弱相關(guān)性與公司的規(guī)模、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及盈余穩(wěn)定性等因素有關(guān)。按照該理論的假設(shè)，即使上市公司發(fā)生虧損，只要市場價(jià)值不低于其清算價(jià)值，股東就不會(huì)輕易放棄手中的股票，這時(shí)虧損上市公司的市場價(jià)值包括兩部分，一部分是與其會(huì)計(jì)盈余相關(guān)的價(jià)值，另一部分是其擁有的清算期權(quán)價(jià)值；當(dāng)上市公司的價(jià)值因虧損下跌到清算價(jià)值以下時(shí)，股東就會(huì)執(zhí)行放棄期權(quán)，這時(shí)公司的價(jià)值就唯一由其清算期權(quán)價(jià)值決定了。放棄期權(quán)理論盡管考慮到了虧損上市公司的價(jià)值不再由其會(huì)計(jì)盈余唯一決定，而是要加入其存在的隱性期權(quán)，但它只考慮到了虧損公司發(fā)生破產(chǎn)清算的極端情形，Hayn(1995) 提出的每股清算價(jià)值也僅僅代表公司的外部調(diào)整價(jià)值，而且是當(dāng)公司出現(xiàn)清算價(jià)值高于各種內(nèi)部資產(chǎn)調(diào)整的收益的情況下才適用，從另一個(gè)方面講，如果公司通過內(nèi)部資產(chǎn)調(diào)整的收益高于清算價(jià)值，那么用每股清算價(jià)值作為調(diào)整價(jià)值的替代變量就不適合了。事實(shí)上，當(dāng)上市公司發(fā)生虧損時(shí)，還存在通過轉(zhuǎn)讓、重組等更為普遍的方式來挽救的可能，這些顯然是放棄期權(quán)理論所無法解釋的現(xiàn)象。

二、調(diào)整期權(quán)理論

該理論認(rèn)為傳統(tǒng)的盈余定價(jià)模型所假定的完全發(fā)達(dá)的資本市場并不符合當(dāng)期的實(shí)際，當(dāng)公司目前的業(yè)務(wù)活動(dòng)較為成功時(shí)，即盈余與權(quán)益賬面價(jià)值比較高時(shí)，會(huì)計(jì)盈余將成為決定公司價(jià)值的重要因素；而當(dāng)公司經(jīng)營狀況不佳、需要重新配置資源、調(diào)整業(yè)務(wù)時(shí)，即盈余與賬面價(jià)值比較低時(shí)，權(quán)益賬面價(jià)值則對(duì)公司的價(jià)值影響更大。任何一家公司都可能出現(xiàn)這兩種情形，因此，公司的價(jià)值應(yīng)該由盈余和權(quán)益賬面價(jià)值共同決定。Burgstahler和Dichev（1997）將權(quán)益賬面價(jià)值作為公司調(diào)整價(jià)值的替代變量，重新構(gòu)建了虧損上市公司的價(jià)值評(píng)估模型。該模型將公司的價(jià)值看成是由兩種互補(bǔ)關(guān)系的價(jià)值構(gòu)成，一種是“正常價(jià)值（Recursion Value）”，是假定公司按照當(dāng)期的方式（依賴當(dāng)期業(yè)務(wù)和技術(shù)）持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生的未來盈余的現(xiàn)值和；另一種是“調(diào)整價(jià)值(Adaptation Value)”，是由獨(dú)立于當(dāng)期業(yè)務(wù)和技術(shù)之外的資源在被改變用途（包括對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部調(diào)整和外部調(diào)整）時(shí)產(chǎn)生，這種“調(diào)整價(jià)值”代表著公司擁有通過重構(gòu)等更有利的方式（如變賣、轉(zhuǎn)讓、清算或重新配置等）對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行各種處置的權(quán)利。由此可見，Hayn(1995) 提到的“清算或放棄”僅僅是Burgstahler和Dichev（1997）提到的調(diào)整情形中的極端處理方式，加入了調(diào)整期權(quán)的公司價(jià)值評(píng)估模型考慮到了包括清算期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的更為廣泛的期權(quán)價(jià)值，它同時(shí)關(guān)注到了內(nèi)部調(diào)整價(jià)值和外部調(diào)整價(jià)值，這使得它同樣適合于那些內(nèi)部調(diào)整價(jià)值高于外部調(diào)整價(jià)值的虧損公司價(jià)值評(píng)估。從這一點(diǎn)來看，調(diào)整期權(quán)理論克服了放棄期權(quán)理論只能用于那些即將被清算的虧損公司價(jià)值評(píng)估的缺陷，可同時(shí)用于評(píng)估虧損公司在持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下產(chǎn)生的預(yù)期盈余正常價(jià)值和在改變資產(chǎn)用途時(shí)產(chǎn)生的內(nèi)外部調(diào)整價(jià)值。

三、違約期權(quán)理論

Collins 等(1999) 用權(quán)益賬面價(jià)值作為放棄期權(quán)的替代變量來預(yù)測未來正常盈余時(shí)，發(fā)現(xiàn)公司股價(jià)和每股盈余之間也存在近似的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但當(dāng)消除權(quán)益賬面價(jià)值的影響時(shí)，股票市價(jià)和盈余之間仍然存在不合理的負(fù)相關(guān)性。這表明，先前學(xué)者提出的改組或放棄期權(quán)理論也許并不能充分解釋虧損公司的市場價(jià)值。于是，后繼的學(xué)者們又力圖從其他途徑去尋求解釋會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格之間弱線性相關(guān)性的原因。其中，較有說服力的是Core和Schrand(1999)提出的違約期權(quán)理論。該理論認(rèn)為公司的權(quán)益預(yù)期價(jià)值取決于兩種因素：公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和公司違反債務(wù)合同的可能性。它強(qiáng)調(diào)，當(dāng)公司發(fā)生虧損或短暫性盈余時(shí)，這種盈余信息在投資者看來會(huì)對(duì)公司違反債務(wù)合約的可能性產(chǎn)生較大影響，而對(duì)公司資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值影響甚微。例如，當(dāng)一家醫(yī)藥公司研發(fā)的產(chǎn)品通過藥檢局認(rèn)證時(shí)，這種消息的披露會(huì)給投資者重新樹立信心，大大降低虧損公司違反債務(wù)合同的可能性，公司的權(quán)益市場價(jià)值也會(huì)因此而提升。違約期權(quán)理論將這種通過改變公司違反債務(wù)合約的可能性而使權(quán)益期權(quán)價(jià)值發(fā)生的變化稱為“合約效應(yīng)”， 這種效應(yīng)對(duì)于那些極有可能違約的公司（即虧損公司和暫時(shí)性盈余的公司）特別明顯。Core和Schrand（1999）考慮到違反債務(wù)合同的情形，引入了擁有對(duì)負(fù)債經(jīng)營公司執(zhí)行買入期權(quán)的權(quán)益模型，它同時(shí)提供了有關(guān)當(dāng)期和未來預(yù)期現(xiàn)金流量以及違反債務(wù)合同的可能性的信息。通過實(shí)證研究表明，當(dāng)公司即將發(fā)生債務(wù)違約時(shí)，股票價(jià)格對(duì)未預(yù)期盈余的反應(yīng)會(huì)增強(qiáng)，而且只有資產(chǎn)較低的公司在虧損和短暫性盈余上才表現(xiàn)出與股票收益顯著的正的相關(guān)性。這些盈余明顯改變了違約的可能性，但并沒有提供未來現(xiàn)金流量的信息，表明公司的權(quán)益價(jià)值是關(guān)于盈余和賬面價(jià)值的非線性函數(shù)，但這些都是以虧損公司存在違反債務(wù)合約的可能性為前提的。由此看來，違約期權(quán)理論對(duì)于解釋那些負(fù)債經(jīng)營（有債務(wù)合約）的虧損上市公司價(jià)值比較有力，但對(duì)于非負(fù)債經(jīng)營的虧損公司價(jià)值評(píng)估卻顯得“力不從心”。

四、銷售定價(jià)理論

虧損的短暫性和當(dāng)期盈余與未來盈余之間的弱相關(guān)性使得虧損公司的會(huì)計(jì)盈余呈現(xiàn)價(jià)值無關(guān)性。先前學(xué)者如Hayn(1995)、Jan和Ou(1995)、Collins 等(1999)的研究表明虧損公司的盈余反應(yīng)系數(shù)和可決系數(shù)都比較低，其主要的原因是當(dāng)期盈余和未來盈余的關(guān)系減弱及在盈余預(yù)測和權(quán)益評(píng)價(jià)中表現(xiàn)出來的負(fù)相關(guān)性。處理此類問題常用的方法之一是在評(píng)估公司價(jià)值的過程中使用標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)乘數(shù)（如價(jià)格銷售比），即運(yùn)用銷售定價(jià)理論去解釋此類問題。這種方法被許多分析師和研究者認(rèn)為是一種有效的基于盈余的評(píng)估模型，尤其對(duì)于那些高成長性的虧損公司（Lev and Demers，2001）。與盈余資本化模型不同的是，基于銷售的評(píng)價(jià)乘數(shù)將權(quán)益價(jià)值看成是關(guān)于銷售、預(yù)期盈利能力和以盈余持續(xù)性或成長性及資本成本表示的盈余乘數(shù)的函數(shù)（Bhojraj and Lee，2002），這為該模型的運(yùn)用提供了理論依據(jù)?；阡N售的評(píng)估模型隱含了這樣的假設(shè)：用于對(duì)未來盈余預(yù)期的當(dāng)期銷售數(shù)據(jù)是完整的。當(dāng)期銷售的預(yù)期貢獻(xiàn)邊際和持續(xù)增長率對(duì)未來盈余的預(yù)期非常重要。另一個(gè)假設(shè)是公司能夠持續(xù)經(jīng)營。然而，在公司發(fā)生虧損的情形下，這種假設(shè)并不完全成立，應(yīng)該考慮到公司破產(chǎn)的可能。此后，Jenkins（2003）建立了基于銷售的未來預(yù)期盈余的評(píng)估模型，此模型引入了公司盈利能力和幸存概率這兩個(gè)控制變量，建立了基于銷售的預(yù)期盈余評(píng)估模型與未來可實(shí)現(xiàn)的盈余之間的關(guān)系，它表明了基于銷售的預(yù)期盈余評(píng)估模型在價(jià)值評(píng)價(jià)中相對(duì)于價(jià)格盈余模型和價(jià)格銷售模型的優(yōu)勢，同時(shí)也說明了基于銷售的未來預(yù)期盈余作為虧損公司價(jià)值的替代變量的作用，在持續(xù)經(jīng)營的前提下虧損公司的價(jià)值與投資者持有的放棄期權(quán)相關(guān)。他在對(duì)各類虧損樣本進(jìn)行包含賬面價(jià)值和銷售預(yù)期盈余等變量在內(nèi)的回歸檢驗(yàn)中得到結(jié)論，對(duì)于那些預(yù)期能夠幸存的虧損公司而言，銷售預(yù)期盈余與其公司權(quán)益價(jià)值成顯著增強(qiáng)的相關(guān)性，對(duì)于那些預(yù)期破產(chǎn)的虧損公司而言，其清算價(jià)值（公司賬面價(jià)值）與其價(jià)值更為相關(guān)。

五、會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎理論

盡管放棄期權(quán)、改組期權(quán)和債務(wù)違約期權(quán)的存在能減弱市場權(quán)益比和盈余之間的正相關(guān)性，但它們還不至于減弱到呈負(fù)相關(guān)的程度，現(xiàn)實(shí)中存在的負(fù)相關(guān)性表明當(dāng)期較大虧損額在未來某一時(shí)點(diǎn)上將反轉(zhuǎn)為較大盈利。顯然，先前各種理論提出的期權(quán)因素對(duì)市值與盈余之間的負(fù)相關(guān)性解釋力度并不夠充分。因此，后續(xù)的學(xué)者又進(jìn)一步從謹(jǐn)慎性的會(huì)計(jì)處理方法上對(duì)此問題提出了看法。Amir和Lev(1996)發(fā)現(xiàn)無線通訊行業(yè)的虧損公司存在的無形資產(chǎn)價(jià)值可以通過非財(cái)務(wù)指標(biāo)（如服務(wù)業(yè)的總?cè)藬?shù)、人員滲透率等）去評(píng)價(jià)，證券市場并不象謹(jǐn)慎性的會(huì)計(jì)處理方法那樣將管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、折舊費(fèi)用等計(jì)入當(dāng)期損益，而是把它們看成是公司的一種投資，這樣就不會(huì)減少公司的價(jià)值。Hand(2003)研究表明生物技術(shù)類公司的權(quán)益價(jià)值與他們的研發(fā)費(fèi)用及非現(xiàn)金資產(chǎn)相關(guān)。Joos和Plesko(2005)的研究表明持續(xù)性虧損公司日益增多，而且大多是因巨額研發(fā)支出引起的，他們進(jìn)而提出將研發(fā)支出作為解釋變量增加到虧損公司原有的價(jià)值評(píng)估模型中，并強(qiáng)調(diào)了將研發(fā)支出計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用的謹(jǐn)慎性會(huì)計(jì)處理方法會(huì)降低虧損公司的價(jià)值。Darrough和Ye（2006）的研究表明盈余（或權(quán)益賬面價(jià)值）并不能充分表示公司未來的潛力，當(dāng)期會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的歪曲可能是導(dǎo)致虧損公司價(jià)值和當(dāng)期盈余負(fù)相關(guān)性的根源所在。放棄期權(quán)及改組期權(quán)理論假定虧損公司可能會(huì)破產(chǎn)或改組。事實(shí)上，這只是虧損公司可能的狀態(tài)，還有些公司仍然會(huì)繼續(xù)生存下去。破產(chǎn)、清算、被合并、被收購是虧損公司執(zhí)行放棄期權(quán)或借助于外部力量改組的典型方式，這些將會(huì)使得公司永遠(yuǎn)消失。但如果公司執(zhí)行的是內(nèi)部改組期權(quán)，公司將會(huì)幸存。他將這些幸存的虧損公司按照研發(fā)強(qiáng)度（＝研發(fā)支出/銷售收入）進(jìn)行了分類研究，結(jié)果表明研發(fā)投入較大的公司更有可能幸存下來。許多虧損公司在研發(fā)上的投入都比較大，它們的虧損很大程度上要?dú)w功于會(huì)計(jì)的謹(jǐn)慎性原則――將研發(fā)支出計(jì)入了當(dāng)期費(fèi)用中。他們認(rèn)為對(duì)于那些持續(xù)經(jīng)營多年的虧損公司存在四種潛在的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：非常開支、研發(fā)費(fèi)用、增長策略和幸存的可能。這些變量都假定當(dāng)期較差的業(yè)績預(yù)示著未來潛在的盈利機(jī)會(huì)，即當(dāng)期的巨額虧損成為未來獲利的先兆，因此，市場對(duì)這類虧損公司的評(píng)價(jià)會(huì)很高，從而導(dǎo)致此類虧損上市公司的價(jià)值會(huì)較大。

六、結(jié)論與啟示

從以上各種價(jià)值評(píng)估理論中可以看到，大多數(shù)學(xué)者的研究都是圍繞著如何解釋會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格之間的弱相關(guān)性的問題而展開的。其中，放棄期權(quán)理論、調(diào)整期權(quán)理論和違約期權(quán)理論更加注重考慮上市公司發(fā)生虧損后投資者可能采取的各種行為，而且從它們使用的期權(quán)定價(jià)模型來看，從簡單地考慮投資者內(nèi)部調(diào)整方法產(chǎn)生的效應(yīng)擴(kuò)展到尋求外部調(diào)整方法產(chǎn)生的效應(yīng)，這些效應(yīng)被此類理論看做是虧損上市公司擁有的各種期權(quán)，正是這些期權(quán)的存在增加了虧損上市公司的價(jià)值。銷售定價(jià)理論和會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎理論則是從虧損上市公司整體的角度去分析，主要是從上市公司發(fā)生虧損的原因去探尋其價(jià)值評(píng)估的方法，它們將銷售增長、市場開拓費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用及非常開支等看成是公司發(fā)生虧損的原因，并分別使用變量去建立虧損公司的價(jià)值評(píng)估模型。應(yīng)該說，這些理論在一定程度上解釋了虧損上市公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值弱相關(guān)性，但始終沒能全面、清晰地解釋和評(píng)估虧損上市公司存在的完整價(jià)值。

考慮到虧損上市公司未來發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)測性和可變性，筆者提出運(yùn)用預(yù)期理論重新評(píng)估虧損上市公司的價(jià)值。預(yù)期理論( Expectancy Theory) 是由美國心理學(xué)家和管理學(xué)家弗隆姆提出的。該理論認(rèn)為， 一種行為傾向的強(qiáng)度取決于個(gè)體對(duì)這種行為可能帶來的結(jié)果的期望以及這種結(jié)果對(duì)行為者的吸引力。當(dāng)投資者預(yù)期虧損上市公司在虧損后可能采取的各種行為會(huì)給上市公司帶來收益時(shí)，他們就會(huì)看好這類公司的股票。在中國獨(dú)特的制度背景下，虧損上市公司往往存在著許多特殊交易的安排，正是這些安排改變了投資者的預(yù)期，賦予了虧損上市公司新的價(jià)值“賣點(diǎn)”，從而影響了虧損公司的股票價(jià)格。具體而言，有：（1）預(yù)期賣殼的潛在收益。由于上市公司具有入市交易的權(quán)力，即使上市公司發(fā)生虧損，甚至是凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的情形，其稀缺的殼資源仍然具有一定的市場價(jià)值，因此，投資者對(duì)那些虧損較為嚴(yán)重的上市公司會(huì)預(yù)期通過出售殼資源而獲得潛在收益，這種預(yù)期最終增加虧損上市公司的價(jià)值。（2）重構(gòu)的預(yù)期收益。由于重構(gòu)會(huì)給虧損上市公司帶來增強(qiáng)公司適應(yīng)經(jīng)營環(huán)境的能力、提高公司的管理效率、降低成本、提高資源利用效率以及脫離管制等方面的收益，對(duì)于“虛虧”公司，投資者往往看中的是重構(gòu)后公司可能發(fā)生的業(yè)績變化，因此，投資者對(duì)公司重構(gòu)后的收益預(yù)期可能使他們最初做出逆向反應(yīng)（Negative Reaction），抬高虧損公司的股價(jià)，直至他們認(rèn)為公司未來應(yīng)該具有的價(jià)值。（3）關(guān)聯(lián)方交易的預(yù)期收益。當(dāng)上市公司發(fā)生虧損時(shí)，可通過與其關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移價(jià)格的方式來抬高其收入，這些收入又會(huì)轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤，這就人為地增強(qiáng)了虧損上市公司的獲利能力，從而改善其未來的財(cái)務(wù)狀況，這也是被許多投資者看中的“賣點(diǎn)”。（4）重組的預(yù)期收益。當(dāng)上市公司發(fā)生虧損后，重組成為許多上市公司為扭虧保殼而“熱捧”的對(duì)象。其原因主要是重組給虧損上市公司帶來資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、債務(wù)負(fù)擔(dān)減少和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等效應(yīng)，如果投資者預(yù)期到重組會(huì)給公司以后年度帶來這些財(cái)富效應(yīng)時(shí)，他們就會(huì)抬高虧損上市公司的股價(jià)。（5）高管變更的預(yù)期收益。當(dāng)上市公司發(fā)生虧損時(shí)，其高管往往面臨著被辭退的壓力，這種壓力使得高管出現(xiàn)兩種狀態(tài)：一種是比以前更加努力地工作，為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富，從而彌補(bǔ)公司虧損給股東帶來的損失，以此來保住自己的位置；另一種是發(fā)生高管變更，原來的高管被新的能力更強(qiáng)的高管接替。無論是出現(xiàn)哪種結(jié)果，投資者都會(huì)預(yù)期虧損上市公司在虧損后會(huì)由于高管的努力而帶來扭虧收益，這種預(yù)期使得虧損公司的股價(jià)與其當(dāng)前盈余信息呈相反方向變化。（6）大股東占用上市公司資金和擔(dān)保。當(dāng)上市公司發(fā)生虧損時(shí)，倘若其控股股東也是一家上市公司，便可以通過為上市公司提供更有效的融資渠道、內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)等方式緩解上市公司的困境，同時(shí)給予其更多的獲利機(jī)會(huì)，從而增加上市公司的價(jià)值。（7）國有股權(quán)屬性的預(yù)期補(bǔ)貼。第一大股東為國有股的上市公司在虧損狀態(tài)下，投資者普遍預(yù)期政府可能通過減息、補(bǔ)貼等措施對(duì)其實(shí)施挽救，從而給其絕處逢生的機(jī)會(huì)，這種預(yù)期會(huì)對(duì)其股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而決定了國有股權(quán)屬性的虧損上市公司在虧損當(dāng)年及以后年度股價(jià)高于非國有股權(quán)屬性的虧損上市公司。

正是由于以上“賣點(diǎn)”對(duì)虧損公司股價(jià)影響的存在，使得虧損上市公司的股價(jià)短期內(nèi)受到公司特有風(fēng)險(xiǎn)因素的影響較大，而長期則更多的是受到市場風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。因此，在給虧損上市公司的股票進(jìn)行定價(jià)時(shí)，不應(yīng)單一地考慮某一個(gè)或幾個(gè)方面的因素，而應(yīng)該站在投資者的角度，綜合考慮上述各種預(yù)期因素探討虧損公司的股價(jià)變動(dòng)情況，從而對(duì)虧損上市公司價(jià)值做出合理的評(píng)估。當(dāng)然，對(duì)于這一結(jié)論的得出還有待于結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，這也是筆者今后要進(jìn)一步研究的重點(diǎn)和方向。[HT7"]

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Value Assessment of LossMaking Listed Companies: Summary

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DU Yong1，2 GAN Shengdao2 DU Jun3

(1.School of Economics and Management, Southwest University, Chongqing 400715;

2.Business School, Sichuan University, Chengdu 610064;

3.School of Economics and Management, Guangdong Ocean University, Zhanjiang 524088)

篇10

關(guān)鍵詞：壽險(xiǎn)公司；資產(chǎn)配置；資金運(yùn)用

隨著我國保險(xiǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，截至2007年3月底，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到2.24萬億元，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額2.04萬億元，其中，銀行存款6344.1億元，占比31%；債券投資9910.2億元，占比48.5%；股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3%。目前，我國保險(xiǎn)資金的投資渠道也在不斷放寬，從投資銀行存款、債券、基金、股票等金融資產(chǎn)，拓展到股權(quán)投資，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等實(shí)業(yè)投資。雖然多元化的投資可以分散風(fēng)險(xiǎn)，但是如何在資產(chǎn)回報(bào)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)間尋求合理平衡，就需要保險(xiǎn)公司合理配置資產(chǎn)。

一、壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的意義

壽險(xiǎn)公司通過合理的資產(chǎn)配置，一方面可以增加公司的利潤，擴(kuò)大積累和增強(qiáng)公司的償付能力；另一方面可以增加積累資金向投資的轉(zhuǎn)化，通過資本市場等渠道，向外輸出資本，推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

(一)壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置對(duì)公司的意義

壽險(xiǎn)資產(chǎn)的配置直接關(guān)系到公司經(jīng)營的穩(wěn)定。首先，壽險(xiǎn)公司要實(shí)施經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償功能，壽險(xiǎn)資金就必須不斷保值增值。在壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營過程中，壽險(xiǎn)資金面臨著各種風(fēng)險(xiǎn)，如利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，如果不對(duì)壽險(xiǎn)資金進(jìn)行合理配置，收取的保費(fèi)將不足以保證履行將來的賠付義務(wù)，公司的經(jīng)營費(fèi)用也沒有辦法保證，這就會(huì)影響到公司的正常經(jīng)營。

其次，壽險(xiǎn)市場的競爭日趨激烈，壽險(xiǎn)公司往往通過降價(jià)進(jìn)行展業(yè)。費(fèi)率的下降使得壽險(xiǎn)公司的承保利潤越來越小，甚至出現(xiàn)利潤為負(fù)的情況，因此壽險(xiǎn)公司更加需要通過合理的資產(chǎn)配置來確保壽險(xiǎn)資金的保值增值，這樣才能通過價(jià)格競爭來穩(wěn)定或擴(kuò)大市場份額。

(二)壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置對(duì)資本市場的意義

2006年《國務(wù)院關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的若干意見》明確提出保險(xiǎn)是金融體系的重要組成部分，當(dāng)前加快保險(xiǎn)市場發(fā)展，推進(jìn)保險(xiǎn)市場與貨幣市場、資本市場及外匯市場的互動(dòng)與協(xié)調(diào)，對(duì)促進(jìn)金融市場健康發(fā)展和構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)具有十分重要的意義。

壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置和資本市場是互動(dòng)互補(bǔ)的關(guān)系。壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置很大程度上需要通過資本市場來完成，壽險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場，可以擴(kuò)大資本市場的規(guī)模，推動(dòng)資本市場的成長和結(jié)構(gòu)的改善，同時(shí)壽險(xiǎn)公司作為穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者，可以減小資本市場的波動(dòng)性。

二、壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的資金規(guī)模限制

(一)壽險(xiǎn)資金的來源及性質(zhì)

壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的前提是壽險(xiǎn)資金的來源。壽險(xiǎn)資金的來源主要可以分成兩個(gè)部分：一部分是作為所有者權(quán)益項(xiàng)目的自有資金；另一部分是作為負(fù)債項(xiàng)目的有償借人資金。具體來源包括：壽險(xiǎn)公司的資本金、保證金、各類準(zhǔn)備金、公積金、未分配盈余等。其中各類準(zhǔn)備金占據(jù)壽險(xiǎn)資金的絕對(duì)比重。

壽險(xiǎn)資金的性質(zhì)取決于壽險(xiǎn)資金的來源。壽險(xiǎn)資金的主要構(gòu)成是各類責(zé)任準(zhǔn)備金，從而準(zhǔn)備金決定了它的性質(zhì)，而準(zhǔn)備金是由其經(jīng)營的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的，因此壽險(xiǎn)資金是由壽險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)決定的。目前，我國壽險(xiǎn)公司的產(chǎn)品主要有人壽保險(xiǎn)、年金產(chǎn)品、健康險(xiǎn)、意外險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)等。人壽保險(xiǎn)和年金產(chǎn)品是最具代表性的壽險(xiǎn)產(chǎn)品，因此可以根據(jù)它們的性質(zhì)來探討壽險(xiǎn)資金的性質(zhì)。壽險(xiǎn)和年金產(chǎn)品的主要功能是保障和儲(chǔ)蓄，從而壽險(xiǎn)資金的性質(zhì)實(shí)質(zhì)上是一種社會(huì)儲(chǔ)蓄資金，是一種延遲的消費(fèi)資金，即把初次分配中用于社會(huì)消費(fèi)的一部分資金通過再次分配轉(zhuǎn)移到投資領(lǐng)域，用于社會(huì)擴(kuò)大再生產(chǎn)。壽險(xiǎn)資金的這一特性不僅決定了壽險(xiǎn)資金投資的必要性，而且也決定了壽險(xiǎn)資金運(yùn)用的限制。

(二)壽險(xiǎn)資金來源對(duì)投資規(guī)模的約束

壽險(xiǎn)公司的生存和發(fā)展表現(xiàn)為資金不斷循環(huán)流動(dòng)的過程，資金流動(dòng)過程的起點(diǎn)是壽險(xiǎn)資金的流人，即資金的來源，資金流動(dòng)過程的終點(diǎn)是保險(xiǎn)金的給付和理賠。從資金流動(dòng)的整體特征來看，表現(xiàn)為大量資金不斷地往返運(yùn)動(dòng)。由于風(fēng)險(xiǎn)事故的不確定性，必然形成一個(gè)最低規(guī)模的資金存量，使保險(xiǎn)投資成為可能。壽險(xiǎn)公司只有具備一定的資金來源才能進(jìn)行投資運(yùn)用，資產(chǎn)配置才會(huì)成為可能。壽險(xiǎn)資金來源不僅會(huì)約束壽險(xiǎn)投資的規(guī)模，而且會(huì)約束資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)。

壽險(xiǎn)資金的來源對(duì)投資規(guī)模的約束體現(xiàn)在對(duì)初始規(guī)模的約束和存量規(guī)模的約束。初始規(guī)模使投資具有可能性，而存量規(guī)模則使投資具有連貫性和可調(diào)性。無論是初始規(guī)模還是存量規(guī)模，都表現(xiàn)為對(duì)壽險(xiǎn)資金投資規(guī)模的約束。

三、壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的投資限制

保險(xiǎn)投資與一般的投資活動(dòng)沒有本質(zhì)的區(qū)別，一般的投資原則同樣適用于保險(xiǎn)投資。但是由于保險(xiǎn)經(jīng)營的特殊性和保險(xiǎn)投資資金的負(fù)債性、返還性，壽險(xiǎn)投資不僅要符合投資的一般要求，還要符合保險(xiǎn)經(jīng)營的特定要求，這些要求不僅影響到保險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)、收益，還影響到壽險(xiǎn)投資的規(guī)模、方向和結(jié)構(gòu)。

1948年，英國精算師Pegler提出了保險(xiǎn)投資的四大原則：一是保險(xiǎn)投資的目的是獲取最大的可能收益；二是為了保障資金的安全，保險(xiǎn)投資應(yīng)盡量分散；三是投資結(jié)構(gòu)應(yīng)該多樣化，保險(xiǎn)公司的投資經(jīng)理應(yīng)當(dāng)根據(jù)未來趨勢選擇新的投資方式；四是保險(xiǎn)投資政策應(yīng)該兼顧社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益，應(yīng)符合社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢。

(一)壽險(xiǎn)投資的一般條件限制

1.安全性條件

保險(xiǎn)公司屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資機(jī)構(gòu)，對(duì)保險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)邊際損失反映比較敏感。保險(xiǎn)公司的效用曲線雖然會(huì)隨著投資收益的增加而增加，但邊際效用是遞減的，即風(fēng)險(xiǎn)越大，其帶來的投資收益的邊際效用越來越小。

2.流動(dòng)性條件

壽險(xiǎn)公司始終會(huì)產(chǎn)生資金的流人和流出，由于死亡率和退保率等因素，資金的流人流出存在一定的不確定性，所以為了保證保險(xiǎn)金和退保金的給付，保險(xiǎn)投資必須保持一定的流動(dòng)性。

3.收益性條件

由于壽險(xiǎn)精算費(fèi)率都有預(yù)定利率規(guī)定，這是保險(xiǎn)公司的最低收益率要求，保險(xiǎn)公司要保證給付和盈余，其投資收益必須要超過保單的預(yù)定利率。因此，壽險(xiǎn)公司作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的機(jī)構(gòu)投資者，要同時(shí)考慮三方面的投資約束，這就需要壽險(xiǎn)公司在資產(chǎn)配置上做好選擇。高度的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避就需要壽險(xiǎn)公司多持有現(xiàn)金、銀行存款等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；流動(dòng)性要求就需要壽險(xiǎn)公司保持較高比例的金融資產(chǎn)，控制投資于地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的資產(chǎn)比例；收益性要求又需要壽險(xiǎn)公司投資于股票、風(fēng)險(xiǎn)投資等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

(二)壽險(xiǎn)投資的特殊條件約束

由于壽險(xiǎn)資金的特殊性，壽險(xiǎn)投資必須在既定的規(guī)模和結(jié)構(gòu)的約束下實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)投資收益的最大化。

1.對(duì)稱性條件

對(duì)稱性條件約束要求壽險(xiǎn)公司在業(yè)務(wù)經(jīng)營中注意資金來源和資金運(yùn)用的對(duì)稱性，也就是壽險(xiǎn)投資要使投資資產(chǎn)在期限、收益率和風(fēng)險(xiǎn)度量方面與資金來源的相應(yīng)要求相匹配，以保證資金的安全性和流動(dòng)性。例如資本金、總準(zhǔn)備金等一般可配置長期資產(chǎn)，各種準(zhǔn)備金則要根據(jù)責(zé)任期限的長短來分別配置資產(chǎn)。當(dāng)然，對(duì)稱性條件只要求資金來源和資金運(yùn)用大體一致，并不要求配置的資產(chǎn)在償還期、收益率、風(fēng)險(xiǎn)度量等方面與資金來源保持絕對(duì)一致，否則就會(huì)影響壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置的靈活性，以及資產(chǎn)組合的投資收益，而且實(shí)際業(yè)務(wù)中要做到絕對(duì)對(duì)稱基本沒有可能。

2.替代性條件

替代性條件約束要求壽險(xiǎn)公司在制定投資策略時(shí)，根據(jù)資金的來源、保單的性質(zhì)、期限以及保險(xiǎn)金給付的情況對(duì)投資目標(biāo)進(jìn)行定位；其次是充分利用各種投資形式在安全性、流動(dòng)性和收益性等方面的對(duì)立統(tǒng)一關(guān)系，尋求與壽險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)相適應(yīng)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)形式；最后在某一投資目標(biāo)最大化的前提下，力求能使其他目標(biāo)在既定的范圍內(nèi)朝最優(yōu)的方向發(fā)展，或者犧牲一個(gè)目標(biāo)來換取另一個(gè)目標(biāo)的最優(yōu)化。

3.分散性條件

分散性條件約束要求壽險(xiǎn)投資策略的多元化，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的多樣化，盡量選擇相關(guān)系數(shù)小的資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)配置，以降低整個(gè)壽險(xiǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度。分散性條件是安全性條件的直接要求。為了滿足這個(gè)要求，首先，壽險(xiǎn)公司的投資產(chǎn)品要多樣化，在保險(xiǎn)法允許的范圍內(nèi)采取多項(xiàng)投資，盡量分散投資風(fēng)險(xiǎn)；其次，在投資地域上要盡量分散，對(duì)股票和債券的投資風(fēng)險(xiǎn)在國際金融市場進(jìn)行分散；再次，投資資產(chǎn)規(guī)模盡量分散，投資于同一行業(yè)的資金規(guī)模不能過大；最后，適度控制壽險(xiǎn)投資的結(jié)構(gòu)和比例，即投資于某種形式資產(chǎn)的最高比例限制和對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的最高比例限制。

4.轉(zhuǎn)移性條件

轉(zhuǎn)移性條件約束指壽險(xiǎn)投資時(shí)壽險(xiǎn)公司可以通過一定的形式將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他方，以降低自身的風(fēng)險(xiǎn)。最常用的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方式有：一是轉(zhuǎn)讓，即通過契約性的安排讓合約的另一方承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，如通脹時(shí)期的浮動(dòng)利率債券；二是擔(dān)保，如保單質(zhì)押貸款、第三方保證貸款等；三是再保險(xiǎn)或購買風(fēng)險(xiǎn)證券化的保單，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給再保險(xiǎn)人或資本市場的投資者；四是套期保值，壽險(xiǎn)公司通過持有一種資產(chǎn)來沖銷持有另一種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到降低自身風(fēng)險(xiǎn)的目的。

5.平衡性條件

平衡性條件要求壽險(xiǎn)公司投資的規(guī)模與資金來源規(guī)模大體平衡，并保證一定的流動(dòng)性，既要防止在資金來源不足的情況下進(jìn)行投機(jī)性的賣空買空交易，增加投資的風(fēng)險(xiǎn)性，又要避免累積大量資金不運(yùn)作或少運(yùn)作而承擔(dān)過高的機(jī)會(huì)成本，無法保證將來的保險(xiǎn)金給付要求。

四、壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的渠道限制

壽險(xiǎn)公司作為一個(gè)企業(yè)，要對(duì)壽險(xiǎn)資金進(jìn)行有效運(yùn)用，使之保值、增值?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中壽險(xiǎn)資金可以投資的渠道受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格限制，雖有所放寬，但仍然受到一定限制，壽險(xiǎn)公司的投資資產(chǎn)類別一般可以分為銀行存款、債券、股票、固定資產(chǎn)以及貸款、產(chǎn)業(yè)投資、融資租賃、產(chǎn)權(quán)交易等方式。

表1反映了我國保險(xiǎn)業(yè)2000年~2006年間銀行存款、債券和證券(基金和股票)三類資產(chǎn)的實(shí)際投資比例的變化情況。

五、當(dāng)前壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)管理的趨勢

簡單地從傳統(tǒng)資產(chǎn)配置的方法——有效邊界分析確定合理收益均衡的資產(chǎn)配置方法，由于沒有考慮負(fù)債的特征，對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)而言并不適用。保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置要引入資產(chǎn)負(fù)債管理的思想，充分考慮保險(xiǎn)負(fù)債和資產(chǎn)的特性。目前，我國利率市場化的不斷推進(jìn)，利率的管制放松，利率的波動(dòng)更加難以預(yù)測。因此，保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置首先必須建立在對(duì)保險(xiǎn)負(fù)債和資產(chǎn)價(jià)值及其利率敏感性的準(zhǔn)確評(píng)估的基礎(chǔ)上。壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)項(xiàng)目市場化程度比較高，價(jià)值相對(duì)容易確定。而壽險(xiǎn)公司的負(fù)債項(xiàng)目主要是各項(xiàng)責(zé)任準(zhǔn)備金，其市場交易很少，價(jià)值確定比較困難。在利率環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的情況下，負(fù)債的法定評(píng)估——法定準(zhǔn)備金相對(duì)能夠代表負(fù)債的真實(shí)價(jià)值，但在利率波動(dòng)較大的情況下，準(zhǔn)備金的波動(dòng)也會(huì)很大。