導語：如何才能寫好一篇公司資產評估價值，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

    為了適應股份制改造試點和證券公開發(fā)行資產評估工作的需要，加強對評估機構的管理，根據國務院91號令《國有資產評估管理辦法》和《國務院關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》（國發(fā)（1992）68號）規(guī)定，現批準確認以下評估機構從事股份制試點向社會公開發(fā)行股票的資產評估資格并向社會公告。

    中發(fā)國際資產評估公司

    中華會計師事務所

    中誠會計師事務所

    北京立達建筑審計事務所

    中信會計師事務所

    中國投資咨詢公司

    中洲會計師事務所

    興業(yè)會計師事務所

    北京中機審計事務所

    北京會計師事務所

    深圳資產評估事務所

    深圳中華會計師事務所

    蛇口中華會計師事務所

    上海市會計師事務所

    上海大華會計師事務所

    上海社會科學院會計師事務所

    廣州資產評估公司

    天津審計事務所

    江蘇省會計師事務所

篇2

【關鍵詞】 資產評估； 監(jiān)管； 有效性

一、概述

從2004年的四川泰港到近年的PT南洋及正和股份，由于資產評估而引發(fā)的一系列上市公司欺詐問題已逐漸引起了各方的關注。與此同時，由中國資產評估協會及財政部組織的行業(yè)檢查也表明，執(zhí)業(yè)質量不高是我國資產評估機構普遍存在的一個主要問題。如果僅是個別現象，我們可以歸咎為評估師職業(yè)道德低下或執(zhí)業(yè)能力有限，但當類似情況一再發(fā)生時，就不得不考慮整個行業(yè)監(jiān)管運行失效的問題。

二、現狀及分析

（一）以資抵債

就以資抵債的資產評估而言，評估價值的公允性值得關注。如美爾雅集團大股東用以抵債的磁湖山莊，其賬面價值為9 627萬元，而評估值竟達16 596萬元，評估升值幅度高達72%，值得注意的是，該公司的抵債資產實質并不盈利。再如，西寧特殊鋼（集團）有限責任公司大股東西鋼集團以767 197.8平方米的土地使用權償還西寧特鋼16 966萬元的應付賬款，對于這項重大的以資抵債，其報告中只提到了該項土地使用權的評估價為18 155萬元，而該項土地使用權的賬面價值只字未提，投資者從何了解抵債資產的質量呢？在對以機器設備等固定資產作為抵債資產的評估中，由于折舊、減值等因素的存在理應使得評估價低于賬面價值，但很多企業(yè)卻是評估價值接近甚至超過了所抵欠款的數額。如，ST冰熊的大股東分別以用于冷柜生產的機器設備和雪苑賓館房產沖抵上市公司的兩筆欠款，其中，用于冷柜生產的機器設備賬面價值為1 260萬元，而評估價為1 413萬元，略高于1 409萬元的債務數額；雪苑賓館房產賬面價值為906萬元，其評估價為1 065萬元，與相沖抵的債務額1 065萬元基本接近。這不得不讓人們質疑，所有一切都是巧合還是另有原因？此外，還有很多企業(yè)，如ST東盛等，公司以資抵債的資產評估價之所以高出市場價幾倍甚至十幾倍，在于評估機構是在基于較好的業(yè)績基礎上來進行估價的，但最后這些資產卻沒有達到承諾的盈利水平，上述這些欺詐行為顯然極大地損害了投資者的利益。

（二）企業(yè)合并重組

為了重組保殼，2009年11月寧波銀億控股集團以承擔部分債務為條件，從S*ST蘭光原控股股東蘭光經發(fā)取得上市公司的控股權并計劃注入旗下房地產資產。在這一過程中，銀億房產100%股權溢價增值率為285%，評估后的資產溢價近3倍。除了未考慮仲裁結果的影響而樂觀地將一些項目產生的長期應收款增值外，更多的是其賬面余額僅為19.7億元的長期股權投資評估結果增值了22.3億元，總值超過40億元，增值率達到113%，通過分析不難看出，該項資產增值成為導致凈資產最終評估增值2倍多的主要原因。類似的還有*ST亞華，股改重組后，其五家房地產公司凈資產總額由評估前的9.14億元驟增為45.68億元，評估增值36.54億元，增值率高達400％。在房地產市場發(fā)生極大變化的情況下，2008年3月31日及2008年12月31日估值竟然與一年多前估值相等，這不得不讓投資者質疑評估的公允性。

2009年，滬深兩市87家上市公司注入資產的賬面值合計1 727.89億元，經評估后的資產價值為2 748.77億元，評估增值率平均為59.08%。不難看出，資產評估已成為上市公司資產重組定價的核心。截至2010年4月，全國資產評估機構已達3 500余家，注冊資產評估師3萬多人，資產評估從業(yè)人員達到8萬多人，由證監(jiān)會和財政部聯合批準的從事證券期貨相關業(yè)務資格的資產評估機構有70家。2007年9月，中國資產評估協會對其會員進行了執(zhí)業(yè)質量檢查。本次檢查是資產評估行業(yè)第一次自律性的檢查，共選取了22家特別團體會員及其11家分所作為檢查對象，共抽查資產評估機構正式出具的122份評估報告，其中抽查價值評估報告82份，占抽查報告總數的67%以上，主要根據現有的準則、規(guī)范等著重考察評估工作底稿、評估報告的完整性和規(guī)范性。與2004年的檢查相比，雖然很多方面有所改善，但此次檢查中所涉及的本質問題更為突出，主要包括評估執(zhí)業(yè)質量、事務所內部治理等。隨后在2009年全國性的資產評估檢查中，上述問題同樣存在，如上市公司購買資產的評估增值率顯著高于出售資產的評估增值率、少數評估機構對于整體資產的評估結論以及單項資產的具體評估政策方面選擇性地使用評估方法、部分項目評估方法的選用以及評估結果的取舍受制于交易各方在博弈中的主動權、交易的目的、交易的關聯性等多種因素，從而大大影響了交易定價機制的正常運作。這些情況的出現，除了新準則自身的原因外，在一定程度上說明資產評估行業(yè)的執(zhí)業(yè)監(jiān)管亟待加強和提高。

1.治理結構存在缺陷，缺少獨立性

評估業(yè)務的委托主體錯位及評估機構沒有真正獨立使得評估師在執(zhí)行業(yè)務的時候缺少獨立性。在委托人、資產占有方、評估師構成的三方契約關系中，只有當評估師能完全依據事實作出正確判斷并不受任何影響地出具評估報告時，所作出的評估結果才是公允的。由于管理當局與事務所之間不存在任何契約或利益關系，因此從理論上說可以保證其公正性。但由于業(yè)務的委托人實際上是公司的管理當局，而董事會決定評估費用的權力又被管理當局控制，因此聘任事務所的真正權力掌握在管理層手中，委托主體的錯位極大影響了評估師的獨立性①。同時，部分從會計師事務所分離出來的評估機構實際上沒有真正獨立，部分合并成立的評估機構合并后治理結構沒有真正建立起來，多頭管理依然存在，作為獨立性重要“保障”的內控體系也未予以真正實施。因此，如何在資產評估行業(yè)中保持注冊資產評估師的獨立性，減少相關方的利益沖突（Beauchamp&Owie，1988），客觀獨立地出具評估報告是監(jiān)管亟待解決的首要問題。

2.規(guī)范體系不完善，缺乏相應的機制

截至2010年，財政部、中評協等已了18項評估準則②并頒布實施了一系列辦法，包括《資產評估執(zhí)業(yè)行為自律懲戒辦法》、《會員誠信檔案管理辦法》、《資產評估行業(yè)談話提醒辦法》、《資產評估執(zhí)業(yè)質量自律檢查辦法》、《以財務報告為目的的評估指南》、《關于從事證券期貨相關業(yè)務的資產評估機構有關管理問題的通知》、《資產評估收費管理辦法》等，初步建立了統(tǒng)一的制度平臺，形成了較為完整的資產評估準則體系。但迄今為止，注冊資產評估師法及資產評估法尚未出臺，很難從法律上賦予資產評估的地位及明確權利和義務，且資產評估準則的內容也過于簡單，難以為評估師及評估機構的執(zhí)業(yè)行為提供真正意義上的指導、規(guī)范和監(jiān)督。因此，應抓緊制定相應的法律法規(guī)，進一步完善準入、退出和懲戒機制，繼續(xù)推動資產評估準則的建設，形成完整的法律規(guī)范體系。

三、對策

（一）借鑒國際經驗，完善準則體系

美、英等發(fā)達國家資產評估業(yè)起步較早，在這一方面的經驗較多，我國應吸收、借鑒國際資產評估行業(yè)的經驗和做法（如為了保護中小股東的合法權益，不應由關聯交易的受益人即大股東等出面聘請資產評估中介機構對交易的資產實施評估，而應由中小股東聯合聘請，即實行少數股東聘請資產評估中介機構制度），結合我國的實際情況積極參與國際協調，盡快建立和完善與國際通行慣例相一致的資產評估法律法規(guī)及準則、指南等來對原則性條款進行更詳細的解釋③，規(guī)范評估程序，建立誠信檔案，提高行業(yè)準入門檻，健全退出機制，加大懲罰力度，有效地實施內部控制規(guī)范，通過評估立法從根本上解決評估行業(yè)管理體制問題。

（二）推行合伙制組織形式，加大責任比重

改變以往由事務所兼營評估業(yè)務的做法，由專營評估機構或第三方評估團體開展評估業(yè)務并全面實行合伙制。在推進資產評估師職業(yè)責任保險制度建立的同時，適當加大事務所及發(fā)起人或合伙人的風險責任比例，增加違規(guī)的資產評估機構和人員的賠償責任，提高違規(guī)者的投機成本，避免資產評估機構為利益驅動而與企業(yè)聯合造假的行為。

（三）促進業(yè)界合作，加強共享力度

隨著公允價值的廣泛應用，資產評估與會計業(yè)務的合作也日趨加強，進而使得會計信息責任體系由以往的會計責任和審計責任的二維責任體系發(fā)展成為會計責任、評估責任和審計責任構成的三維責任體系。作為其應用的保障，評估機構應與會計部門積極溝通，加強配套數據庫的建設，明確相關價值確定的方法、影響因素等，或適時出臺相關的操作細則，以加強對資產評估職業(yè)界的指導，促進會計界與審計界對公允價值等評估結果的認可和采納。

（四）加強自律監(jiān)管，建立雙重監(jiān)管體系

行業(yè)內部自律監(jiān)管和政府外部監(jiān)管是保證評估行業(yè)執(zhí)業(yè)質量的兩個重要手段。行業(yè)自律檢查是目前規(guī)范上市公司評估業(yè)務的最有效手段之一。在目前環(huán)境下，評估機構應進一步提升行業(yè)自律監(jiān)管水平，完善監(jiān)管制度，強化執(zhí)業(yè)質量自律檢查，建立日常監(jiān)管長效機制，同時，加強評估行業(yè)與政府的協同監(jiān)管，實現行業(yè)自律監(jiān)管與政府監(jiān)管的有效統(tǒng)一。

資本市場的主要功能之一就是對上市公司的信息進行充分披露，但在市場環(huán)境不成熟的情況下能否真實、有效地對上市公司的信息進行披露，則需要資產評估行業(yè)的緊密配合。在今后的發(fā)展中，應大力加強資產評估問題的理論研究，尤其要針對上市公司并購重組評估實踐中涉及到公允價值方面的突出問題，加強上市公司并購重組評估業(yè)務相關準則的制定工作，完善涉及上市公司相關業(yè)務的評估準則，提升執(zhí)業(yè)規(guī)范化程度，規(guī)范評估實踐應用，提高評估結果的合理性，創(chuàng)造良好的執(zhí)業(yè)環(huán)境，促進整個評估行業(yè)有序、健康地發(fā)展。

【參考文獻】

［1］ 中國資產評估協會與上海證券交易所在滬舉行上市公司資產評估監(jiān)管交流會議［J］.中國資產評估，2009（1）.

［2］ 嚴紹兵，王莉瑩，等.中國上市公司資產交易中評估結果與交易價格之間差異的研究［J］.中國資產評估，2008（5）.

［3］ .中國資產評估對經濟改革與發(fā)展的幾點貢獻［J］.經濟研究參考，2007（6）.

［4］ 發(fā)改委，財政部.國家發(fā)展改革委、財政部關于《資產評估收費管理辦法》的通知［N］.中國會計報，2010-01-08.

［5］ 張牡霞.財政部：資產評估應更好服務于經濟建設［N］.上海證券報，2010-09-11.

［6］ 河南冰熊保鮮設備股份有限公司2001年年度報告［N］.上海證券報，2002-03-02.

［7］ 上市公司2009年度并購重組資產評估專題分析報告［N］.上海證券報，2010-04-16.

［8］ 孫樹明.資本市場與資產評估［J］.國有資產管理，2010（1）：29-31.

［9］ 關于對特別團體會員進行2007年度資產評估執(zhí)業(yè)質量自律檢查的通知［S］.中評協［2007］82號.

篇3

企業(yè)合并后，對于合并雙方的不同法人以前年度的虧損彌補，財政部、國家稅務總局《關于企業(yè)重組業(yè)務企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》（財稅[2009]59號,下稱財稅[2009]59號文）做出了特殊規(guī)定，明確被合并企業(yè)的虧損可在合并企業(yè)實行限額彌補。其中在同一控制下且不需要支付對價的企業(yè)合并，可由合并企業(yè)彌補的被合并企業(yè)虧損的限額=被合并企業(yè)凈資產公允價值×截至合并業(yè)務發(fā)生當年年末國家發(fā)行的最長期限的國債利率。國家稅務總局關于《企業(yè)重組業(yè)務企業(yè)所得稅管理辦法》的公告（2010年第4號，下稱4號公告）進一步明確，彌補虧損的限額不是總額，是在稅法允許的期限內每年可彌補的金額。合并方按規(guī)定向主管稅務機構申請所得稅虧損彌補，填寫的《企業(yè)合并業(yè)務申請企業(yè)所得稅特殊性稅務處理資產和負債計稅基礎明細表》（以下簡稱“計稅基礎明細表”）時，需要確定資產、負債及凈資產的公允價值，并按資產、負債的科目明細分別填列。如果不能按照要求填寫，則稅務機關不予受理?！镀髽I(yè)會計準則第39號——公允價值計量》（財會[2014]6號）對各項可辨認資產、負債及凈資產公允價值的確定方法進行了原則性規(guī)定。對可辨認資產、負債以及凈資產的公允價值，需要由具備資質的評估機構按相關原則進行評估確定。根據會計平衡關系，資產－負債＝凈資產，可辨認資產公允價值減去負債公允價值等于可辨認凈資產公允價值。根據《企業(yè)會計準則第39號—公允價值計量》、《中國資產評估準則--企業(yè)價值》等相關準則、指南的規(guī)定，確定企業(yè)凈資產公允價值時，一般是以企業(yè)整體為目標，選用合適的評估方法來確定。確定可辨認資產、負債的公允價值，是按照資產、負債項下各具體類別的特性，分別選用適當的評估方法來確定的。

二、不同評估方法差異辨析

按具體類別分別確定的可辨認資產、負債的公允價值，依據會計平衡關系計算的可辨認凈資產公允價值，與以企業(yè)整體為目標評估確定的凈資產公允價值，二者在數值上可能存在三種關系，即相等、大于或小于。如果二者相等，意味著企業(yè)整體全部由可辨認資產、負債組成，并且二者在確定公允價值的評估方法上也一致。如果二者是大于或小于的關系，意味著企業(yè)可辨認資產、負債的組合價值與以企業(yè)整體為目標的凈資產價值在構成范圍及價值計量上存在差異。構成范圍的差異表現在，企業(yè)整體價值中包含了不可確指、但與整體盈利能力不能分離的無形資產和商譽等價值，因為其不符合會計相關定義，沒有包括在可辨認資產、負債組合中。價值計量的差異是由于在對資產、負債項下各具體類別的公允價值進行的評估，其實是屬于部分資產評估，與采用收益法或市場法對以企業(yè)整體為目標的凈資產評估，選用評估技術方法不同而形成評估結果的差異，本質上仍是由于構成范圍不同造成的。對于可辨認凈資產公允價值與凈資產公允價值差異的處理辦法，按照《企業(yè)會計準則第20號—企業(yè)合并》的處理原則，對于非同一控制下企業(yè)吸收合并，可辨認資產、負債的公允價值按照評估確認的公允價值計量，凈資產公允價值與計算的可辨認凈資產公允價值的差額，如果是正數，單獨做為一項資產—商譽處理，列入合并方賬戶。如果是負值，則作為合并損益計入當期損益。對于同一控制下的吸收合并，合并方取得的可辨認資產、負債在入賬時，僅限于被合并方賬面上已確認的資產和負債的范圍和賬面價值，不增加新的資產和負債，不采用公允價值的計量。在合并方進行所得稅務申報處理時，對于被合并方凈資產公允價值與可辨認公允價值的差額，無法參考《企業(yè)會計準則第20號—企業(yè)合并》中同一控制下企業(yè)合并的規(guī)定，也不宜借鑒非同一控制下吸收合并的處理辦法，即凈資產公允價值大于可辨認凈資產公允價值形成的正差額做為一項商譽資產列示，負差額則計入當期損益處理。以上已經分析得出公允價值差額的產生原因，是由于構成范圍差異及由此引起的評估技術計量差異造成的。從構成范圍上看，凈資產公允價值中包含了不可辨認且與企業(yè)整體不可分離的無形資產價值。而可辨認資產、負債項各具體類別，在按其特性選用不同的評估技術分別計量時，并不考慮影響企業(yè)整體盈利能力、但不可確指和辨認無形資產的因素。二者在構成范圍上的差異以及由此采用評估技術方法上不同造成了公允價值的差異。可辨認凈資產的公允價值從內涵上小于凈資產公允價值，這種內涵上的差異是由于附著在企業(yè)整體上不可確指也不可分離的無形資產，無法在可辨認資產、負債的組合中反映造成的。基于這種認識，應當采用一種合理方法，將該差額分攤到可辨認凈資產的組合中，使可辨認凈資產公允價值與凈資產公允價值在內涵上趨同，可辨認資產、負債分攤后公允價值與凈資產公允價值符合會計平衡關系，滿足所得稅虧損彌補申報的需要。對公允價值差額進行分攤時，應考慮可辨認資產、負債項下各具體類別的流動性屬性和價值內涵，以確定分攤對象和分攤基礎?！镀髽I(yè)會計準則第39號—公允價值計量》對公允價值計量及層次劃分有相應的規(guī)定，對于流動資產及非流動資產項下的長期投資和各類負債項目，一般都有比較確定的金額或客觀的市場價格，以此為基礎確定的公允價值比較可靠，在公允價值層次也屬于較高級別。對于不包括長期投資的非流動資產，如固定資產、無形資產等，其存在相同或同類資產活躍市場報價的，以市場價格為基礎確定其評估結果，沒有現存市場價格的單項資產，采用重置成本法確定其評估結果。無論是市場報價還是以重置價格確定的評估結果，都是基于賣方出售價格或買方購建成本的基礎來確定的，沒有考慮到也無法計量資產組合在購建完成后，在最佳用途下帶來的協同效應。而非流動資產作為企業(yè)整體經營能力承載體的投資組合，沒有考慮其最佳用途及協同效應，而僅以購建為基礎分別確定、并加總得出的評估價值作為其公允價值，顯然不能反映其真實價值內涵。從公允價值層次上講，估值技術計量屬于較低層次，可靠性也較差。因此，對于凈資產公允價值差額，應以不含長期投資非流動資產為分攤對象，以其各構成部分的評估價值為基礎按比例分攤，才能真實反映該類非流動資產組合的公允價值。在分攤后，凈資產公允價值的差額將消除，使得資產、負債及凈資產的公允價值符合會計平衡關系，也滿足了稅務處理的要求。

三、實務案例說明

篇4

關鍵詞：公允價值，會計計量，運用，問題，對策措施

作為國際會計行業(yè)中一個具有挑戰(zhàn)性的熱點問題，公允價值在新頒布的會計準則體系中占有非常重要的位置，財政部此項政策的，既適用會計計量的發(fā)展趨勢，也符合我國經濟發(fā)展的客觀需求。實現公允價值在會計計量中的有效運用，不僅讓會計信息更加真實準確，同時也推動了我國經濟的發(fā)展，全面保護各方的合法利益。

一、公允價值的特征和優(yōu)勢

（一）什么是公允價值

公允價值是一種會計計量方法，也被稱之為公允價格，在這種計量方式下，公司資產和負債是通過相對公平的原則進行交易的，而交易雙方也同意通過這種資產交換或債務償還的方式來交易。

（二）公允價值具備的特征

通常說來，公允價值一般具有三點特征，分別是公平性、復雜性和動態(tài)性。第一，交易的雙方是在自愿的前提下進行的，而且雙方原本沒有任何關系，公平交易都是在熟悉對方基本情況之后進行的，因此雙方所掌握的信息和進行的交易是公平的，對等的。第二，公允價值具有復雜的計算方式和過程，在計量資產或負債的時候，必須要有一定的原始數據信息作為基礎，才能使用公允價值計量，同時要依靠交易市場或估值等會計手段輔助計量，因此它具有復雜性。第三，公允價值的計量是一個動態(tài)的過程，在每一個會計期末都會根據實際情況來對之前的數據進行修訂，因此在不同的會計計量點上，公允價值反映出的數據信息都不盡相同，因此它具有動態(tài)性的特征。

（三）公允價值的優(yōu)勢

一是通過公允價值可以體現出我國經濟的發(fā)展情況。在目前市場經濟飛速發(fā)展時期，特別是最近幾年來金融產業(yè)的不斷發(fā)展以及金融附屬產品的不斷涌現，公允價值對金融衍生工具進行計量，然后將相關結果及時反饋為對企業(yè)有利用價值的信息。二是公允價值的運用會讓會計收益更加具有真實性和全面性。經濟效益包含有沒有交易與實現的資產價值轉化的收益和會計收益。公允價值會讓這些收益更加真實全面。三是會計配比原則的要求與公允價值相符合。公司在進行會計核算時，把收入和成本進行配比，然后在一個會計期中對收入成本進行一一確認，這稱之為會計配比原則。目前的收益計量中，雖然收入是按照公允價值來計量的，但成本和費用卻依舊按照以往的方式來計量，因此在企業(yè)的收益中就產生了價格差距。如果把成本收入和費用都使用公允價值計量，就可以消除這種價格差距，更加準確地反映出公司的經營和償還能力，也與會計計量原則相符合。

二、公允價值在上市公司中的運用

公允價值的新準則體現在很多方面，對于上市公司的運用來說，更多地體現在了金融資產、資產減值、債務重組和投資性房地產等各項業(yè)務中，下文對會計新準則中公允價值在上市公司中的運用情況作了簡要的闡述。

（一）金融資產中的應用情況

新出臺的會計準則中規(guī)定，金融資產應該在第一次確認時劃分為四類，即以公允價值計量而其變動算為當前損益的資產，持有至到期投資，貸款和其他應收款項，可出售的金融資產。在對持有至到期投資、貸款和應收款項進行計量時，應采用實際利率，按照攤余成本計量，在資產負債表中將交易的金融資產的公允價值納入變動損益的內容，將可供出售的金融資產的公允價值波動納入其他資本公積科目，在終止確認該金融資產時把原本納入資本公積的公允價值波動轉出，納入投資收益。

（二）債務重組中的應用情況

新準則中規(guī)定，在進行債務償還時債務人需要將重組債務的賬面價值和實際支付金額間的差值，納入當期損益；非現金方式償還債務，應該把賬面價值和轉讓的非現金資產的公允價值的差額納入當期損益；債務轉化為資本的情況，債務人要把債權人放棄的股份總額確認為實收資本（股本），股份的公允價值總額與股份的公允價值總額的差異納入當期損益。發(fā)生財務困難時，沒有償還能力的公司在債權人讓步后，將得到全部或者部分的債務豁免。

（三）資產減值中的應用情況

新會計準則中，公允價值在資產減值的會計準則中被大量使用，其中對商譽的減值處理上，涉及到在把商譽的賬面價值分攤到相關資產組時，要依照資產組的實際賬面價值于資產組賬面價值總額中所占的比例來進行分攤。在資產減值中引入公允價值的計量方式，提高了資產減值的會計信息的決策相關性，有效防止了由于計提資產減值準備不實而帶來的不利影響。

三、公允價值在運用中存在的問題

篇5

【關鍵詞】大股東，利益侵占，上市公司

一、股權分置改革后控股股東侵占行為現狀

（一）侵占行為更加隱蔽化

控股股東逐漸傾向于構建復雜的關系網絡進行關聯交易，例如，通過加入無關聯關系的第三方，關聯雙方分別與之交易，一筆交易經第三方轉手分成兩筆交易，使得在形式上關聯交易非關聯化，甚至有加入更多的中間方使得交易變得更加復雜，以達到規(guī)避審計及監(jiān)管機構監(jiān)查的目的。關聯交易正是由于其價格的非公允性，及交易的缺乏透明性，使之成為大股東侵占資產的常用手法。

另外一些投資機構擅長運用資本運作的手段牟取暴利，它們對上市公司進行并購重組并不是以長期經營改善業(yè)績?yōu)槟康?，而是通過一系列的資本運作，進行資本增值然后再次出售賺取差價，或是通過暫時性的注入資產美化上市公司報表，改善各種財務指標以達到再融資要求，一旦完成融資便利用其控制權長期占用這些資金，通常表現為長期應付款掛賬。另外也有通過股權質押、擔保、資產置換等手法套取上市公司資金的現象。

（二）通過發(fā)放現金股利方式等侵占動機減弱

股權分置改革在一定程度上緩解了大股東侵占上市公司資產的行為，但仍不能從根源上抑制其發(fā)生。股權分置改革之前，大股東股權被禁止流通，從而不能獲取二級市場的資本收益，促使其通過大量分派現金股利的方法來獲取超額報酬，而留存收益的大量派發(fā)不僅直接導致股價的價值型糾正，同時也會影響公司未來的發(fā)展及投資者預期，不利于中小股東在二級市場獲取資本收益。股權分置改革之后，“同股同權不同價”的現象不再存在，大股東選擇現金股利侵占中小股東利益的動機減弱了。然而大股東往往基于其控制權維持及其股權有限制性流通的考慮，很少有選擇通過大量拋售股權從而獲取二級市場資本收益的。另外考慮到監(jiān)管機構對利潤分配的監(jiān)管較嚴格，及上市公司本身的盈利能力普遍較低的情況下，直接利用其控制權，通過各種隱匿的方式侵占上市公司資產的潛在利益可能具有更大的誘惑。另一方面，隨著上市公司信息披露制度的不斷完善，要求對擔保信息進行詳細披露并要求經獨立的外部審計師審計，因此控股股東通過大量的違規(guī)擔保侵占上市公司資產的行為將受到一定的約束。

（三）資產注入行為增多

控股股東向上市公司注入資產原本是一項提高上市公司收益水平，促進指標優(yōu)化，增加上市公司價值的正面行為，為什么同時也會成為控股股東掏空上市公司的重要的手法之一呢？首先，大部分的資產注入并不是無償進行的，而是由上市公司支付對價的，對價支付方式通常是上市公司的股權和現金。在此過程中，控股股東至少在以下幾個方面存在侵占上市公司資產的空間：1、非公開發(fā)行股票的認股價格的估定2、《證券發(fā)行管理辦法》并沒有對大股東注入資產的盈利性有所要求3、注入資產評估價值的合理性。其次，定向增發(fā)是股權分置改革后的一項融資制度創(chuàng)新，與公開增發(fā)和配股等融資方式相比，相關的監(jiān)管制度和法律規(guī)范都還仍需完善。最后，控股股東主觀上存在為達到相關監(jiān)管部門要求的增發(fā)或配股要求，進行盈余管理的動機，此時便可利用注入資產等隱蔽的方式侵占上市公司資源。

二、控制控股股東侵占行為的相關建議

（一）優(yōu)化治理結構、加強內控建設

法人治理結構缺陷是我國上市公司內部控制存在的重要問題之一。我國的上市公司大部分是由原來的國有企業(yè)通過剝離，捆綁優(yōu)質資產獲得上市資格而來，國有股，國有法人股占控股地位，”一股獨大“的現象十分嚴重，即使上市公司建立了由董事會、股東會、監(jiān)事會、經理層所組成的比較完善的法人治理結構，但其實際運行中往往不能達到互相制衡的效果，使得內部控制的運行大打折扣。因此要改善控股股東侵占上市公司利益的行為首先必須要嚴格落實股東會、董事會、監(jiān)事會的權利和義務及獨立董事的人員構成，形成有效的相互制衡機制。其次，中小股東要充分行使其股東權利，改變“搭便車”的觀念，維護自身的合法利益。最后，對于國有企業(yè)要進一步加強國有資產的監(jiān)督管理，盡快解決國有股所有者缺位問題。

（二）改善法律環(huán)境、增加侵占成本

1、增加上市公司關聯交易、債務重組等非經常性活動的的信息披露規(guī)范。這對于降低信息不對稱，加強中小股東的聯合共識，增加小股東充分利用《公司法》賦予的權力積極維護自身權益的主動性具有重要意義。

2、加大違規(guī)成本，加強相關違規(guī)主體的刑法責任。使得控股股東的違規(guī)成本高于其侵占收益。

3、進一步完善與控股股東與上市公司之間的非經營性往來相關的法律規(guī)范，包括融資擔保、長期借款、資產注入等

（三）加強審計等外部監(jiān)督功能

由于會計工作具有一定的主觀性，因此控股股東經常會利用一些會計上的處理隱瞞其侵占上市公司資產的行為，例如構造復雜的關聯交易，也有通過巧妙的合約安排而將交易不反應在財務報表之中等。而審計是外部會計師對公司財務狀況和經營成果是否真實、公允、合法、合規(guī)進行監(jiān)督的重要職能，因此加強審計監(jiān)督功能，保證審計師的獨立性，也是有效控制大股東侵占行為的有效措施。

三、總結

隨著股權分置改革的完成，大股東與中小股東的利益逐漸趨于一致，加上監(jiān)管政策及相關法律法規(guī)的不斷完善，以及信息披露成本的提高，導致在股改之前大股東常用的一些侵占上市公司資產的手法，例如違規(guī)擔保、虛假出資等實施的空間變得越來越小。然而，由于我國各方面制度的影響，大股東侵占上市公司資產的行為并不會在短時間內消失，而是以更加隱蔽的形式表現出來。本文以此分析了股權分置改革之后大股東侵占上市公司資產的主要手段的變化，并提出了相關控制建議，以期有助于提高上市公司的治理水平。

參考文獻：

篇6

本文的研究結論對于正確評估企業(yè)價值，有著很好的借鑒和參考價值，以此不同程度的滿足市場上各參與者的需求。

關鍵詞：Rappaport模型；價值評估；折現率

Abstract

As the development of our economy， the escalation of investors’ financing notion and the frequency of merging， the demands of accurately predicting the value of the firm become stronger and stronger. This dissertation tries to study the Rappaport model， which is a famous model， finds the advantage of the model， and wants to give some suggestion to improve the model so that the model can be more suitable in China’s market.

This conclusion is helpful for the calculation of the value of the firm， and then meets the requirements of market participators more or less.

Key words: Rappaport model; value evaluation; discount rate

目 錄

一、序言1

二、價值評估理論與方法1

三、Rappaport模型介紹3

四、案例研究與分析3

（一）案例介紹4

（二）運用Rappaport 模型評估L公司價值6

（三）Rappaport模型的適用性分析8

五、結論與局限性10

（一）結論10

（二）局限性與建議10

資料來源和參考文獻12

一、序言

企業(yè)并購， 通俗的來講，就是企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家公司， 常由一家占有優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。中國《公司法》規(guī)定: 公司合并可采取吸收合并和新設合并兩種形式。一個公司吸收其他公司， 被吸收的公司解散， 稱為吸收合并。兩個以上的公司合并設立一個新的公司， 合并各方解散，稱為新設合并。收購是企業(yè)通過現金或股權方式收購其他企業(yè)產權的交易行為。合并與收購兩者密不可分， 它們分別從不同的角度界定了企業(yè)的產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產權交易行為的方式( 現金或股權收購) 取得對目標公司的控制權力為特征。由于在運作中他們的聯系遠遠超過其區(qū)別，所以兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用， 統(tǒng)稱為“ 購并”或“ 并購”， 泛指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產權交易活動。由于對企業(yè)的正確估價將直接影響到是否進行并購決策，因此，在投資市場上，各國的經濟學家一直都在堅持不懈的研究企業(yè)價值評估的模型。

對企業(yè)進行價值評估的需求來源于市場，它在并購過程中有著非常重要的意義。首先，企業(yè)并購估價對并購決策起決定作用，企業(yè)并購的目的不外乎是提高自身的競爭能力，使企業(yè)價值最大化，那么企業(yè)在做出并購決策之前是必要進行并購的可行性分析，而可行性研究分析主要目的在于判斷待選目標是否值得并購；其次，并購過程中進行估價有助于并購雙方不斷發(fā)現和挖掘目標公司的潛在價值。其實對目標公司的估價過程從某種意義上說是不僅是對該公司現有的價值進行評估的過程，而且還是一個不斷深入發(fā)掘價值源和價值驅動因素的過程；最后，企業(yè)并購估價能為確定并購成交價提供參考并有助于雙方避開并購價格風險，企業(yè)并購實質上是一種特殊的交易，眾所周知，交易價格的確定常常是并購雙方談判的焦點，雙方對標的資產所做的估價往往差別很大，一般來講，價值的高估或低估將直接決定著雙方所要承擔并購價格風險，因此，借助于科學合理的價值評估將有助于消除雙方承擔并購價格風險。

對企業(yè)進行價值評估的模型有很多，其中Rappaport模型是美國西北大學經濟學教授A1ned.Rappaport 提出的并購中目標企業(yè)價值評估的方法，該模型在理論上來說是最為科學的。

本文試圖通過對運用Rappaport模型進行價值評估的案例進行分析，從而研究其在企業(yè)價值評估中的運用，同時結合我國的實際情況，對該模型提出可行的建議。

本文主要分為以下幾個部分：上述引言部分是對本文研究的內容、目的、意義的介紹；其次是對價值評估理論與方法的回顧；第三部分是對Rappaport模型的介紹；第四部分是對案例進行介紹，并通過對案例進行分析，觀察Rappaport模型的估價能力和適用性；最后是結論和根據Rappaport模型的局限性提出的一些建議。

二、價值評估理論與方法

企業(yè)價值評估的出現是適應市場的需要，經濟越發(fā)達，市場交易的行為就越多，企業(yè)價值評估就顯得越發(fā)達。19世紀中后期，現代評估業(yè)就隨著歐美等國經濟的發(fā)展逐漸形成，特別是不動產評估得到充分重視和發(fā)展。由于評估實踐的發(fā)展急需理論指導，因而與評估相關的理論體系逐步從傳統(tǒng)經濟理論中分化獨立出來。馬歇爾成為第一個探討評估方法（尤其是不動產評估方法）的現代經濟學家，他提出和發(fā)展了許多在現代評估理論中廣為應用的概念，在馬歇爾的影響下，以探討評估、調查方法并提供經嚴格定義的價值為主要內容的評估理論最終與價值理論分開，形成了現代評估理論的基礎。

對企業(yè)價值的判斷最終是需要科學的理論體系和計量方法的。對企業(yè)機制進行量化計量的理論體系的建立，最早可追溯到艾爾文費雪的資本價值理論和莫迪利安尼和米勒的價值評估理論。他們從分析資本與收益的關系入手，利用財務分析和計量工具奠定了現代企業(yè)價值評估論的基礎。 早在1906年，艾爾文費雪就在其專著《資本與收益的性質》中完整地闡述了收益與資本的關系及價值的源泉問題。 費雪于1907年出版了他的另一部專著《利息率：本質、決定及其與經濟現象的關系》，在分析利息率的本質和決定因素的基礎上，進一步研究了資本收益與資本價值的關系，從而形成了資本價值評估框架。1930年，他又出版了《利息理論》一書，該書提出的確定性條件下的價值評估技術，是現代評估技術的基礎之一。莫迪利安尼和米勒第一次系統(tǒng)地把不確定性引入企業(yè)價值評估理論體系。他們對企業(yè)價值和企業(yè)資本結構的關系所作的精辟論述，解開了企業(yè)價值評估史上的“資本結構之謎”，并在此基礎上，于1961年第一次系統(tǒng)地對企業(yè)價值評估方法進行了歸納和總結，提出和證明了企業(yè)價值評估的四種方式。1963年，他們就存在企業(yè)所得稅的情況下，提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的企業(yè)價值評估理論和模型，為企業(yè)價值評估理論導入推廣和應用階段奠定了扎實的基礎。

與西方發(fā)達國家相比，中國的價值評估起步很晚，正是由于起步較晚，在評估理論、評估方法及指標體系的建立方面基本是借鑒或沿用了發(fā)達國家的最新成果，因而起步較高，與國外并無太大差別，在評估理論研究方面與發(fā)達國家也基本處于相近水平。我國的資產評估起步于上世紀80年代末期，由于我國至今尚處于經濟體制的轉軌時期，市場經濟還不夠發(fā)達，適合我國國情的評估理論體系尚未形成，在評估方法上，對于單項資產評估經過模仿和探索開始進入成熟階段，但對于企業(yè)價值評估還剛剛起步。對于相關理論和方法的探索多散見于資產評估教材中，很少有對企業(yè)價值評估的系統(tǒng)論述，大多是將資產評估的理論和方法移植于企業(yè)價值評估之中。

企業(yè)價值評估常用的有三種方法：現金流量折現法、成本法和市場法。隨著經濟的發(fā)展，目前，期權定價模型也在嘗試著運用于企業(yè)價值評估。在企業(yè)并購過程中，評估目標企業(yè)價值的模型可廣義的分為基于收益、資產和現金流量這三類。

此外，在現實生活中較為適用的方法還有比較價值法。比較價值法就是選擇與目標公司在規(guī)模、主要產品、經營時間、市場環(huán)境及發(fā)展趨勢等方面相類似的幾家上市公司組成一個樣本公司群體，通過計算出樣本公司群體中各公司股權的市場價值與其他相關指標的比率及其平均值，參照目標公司相應指標，來推斷目標公司股東權益市場價值的方法。 目前，隨著經濟的日益發(fā)展，期權定價也在企業(yè)價值評估中得到了發(fā)展和運用。期權定價的研究在20世紀一開始就由法國數學家路易斯巴舍利耶奠定了基礎，在1973年由費希爾布萊克和邁倫斯科爾斯在《政治經濟學》雜志上發(fā)表了關于期權定價的論文《期權和公司債務的定價》。

三、Rappaport模型介紹

Rappaport模型，又稱貼現現金流量法，該模型是由美國西北大學經濟學教授A1ned. Rappaport提出的并購中目標企業(yè)價值評估的方法，他在其1986 年出版的著作《如何創(chuàng)造股東財富》中充分論述了各種估價參數怎樣與并購企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略相結合，從而增加股東財富，實現財務管理的最終目標。Rappaport模型是利用了貼現現金流量的原理，對目標企業(yè)以持續(xù)經營的觀點來合理估計其未來的現金流量，然后再用企業(yè)的加權平均資本成本折算為現值，從而得出目標企業(yè)的評估價值。該模型的公式幾個變量說明如下：

式中：P：為目標公司的價值；

Fi：表示第i 年目標公司的現金流量；

r ：為企業(yè)資本成本，即折現率；

t ：為現金流量的預測年限；

Ft：為預測期末的公司殘值。

Fi表示第i年目標公司的現金流量。該現金流量并不等于企業(yè)現金流量表中的現金流量凈額或經營活動現金凈流量，是指扣除企業(yè)的日常生產所需流動資金、未來發(fā)展所需的資本支出和應付稅款后，可分配給債權人和股東的現金流量。它等于企業(yè)息前稅后營業(yè)利潤加折舊與攤銷減去營業(yè)流動資產增加和資本支出后的余額。

r為企業(yè)資本成本，即折現率。折現率是將未來現金流量折算為現值的比率。是考慮投資風險后的折現率，是投資者提供資本所要求的最低投資報酬率，也代表了企業(yè)為獲取資金所必須支付的最低價格、即資本成本。這里所指的資本成本不是并購方企業(yè)自身的加權平均資本成本，而是并購方投資于目標企業(yè)資本的邊際資本成本。關于折現率， 一般采用加權平均資本成本(WACC) 。

t 為現金流量的預測年限。并購方確定的預測期不可能是目標企業(yè)的整個持續(xù)經營時間。預測期太短或太長，均會影響預測的準確性。一般考慮并購企業(yè)擬定的戰(zhàn)略和投資能夠影響被評估公司的市場份額和競爭力的年份；能合理估計資本支出的年份；預計目標企業(yè)經營利潤率提高的年份，以及分析人員對被評估目標公司未來各年經營和財務預測的自信度， 預測期一般為(5—10) 年，以10 年最常見。

Ft為預測期末的公司殘值。企業(yè)殘值是指在其持續(xù)經營的計劃年限終止時，其整體所具有的價值。由于不能理解為企業(yè)設備的殘值，因而不能用設備的殘值估算方法來衡量。企業(yè)殘值的估算方法，一般可以假定計劃年限終止時，企業(yè)進入成熟期，其現金凈流量將按照一個較為穩(wěn)定且較低的比率無限期地增長， 這個期末價值反映了公司資產在預測評估期以后所產生的全部現金流。

四、案例研究與分析

隨著企業(yè)并購浪潮的席卷而來，企業(yè)價值評估的重要性日漸顯現。在我國，目前有著許多企業(yè)評估的方法，但是從理論上來說，Rappaport模型是較為科學的企業(yè)價值評估模型，因此，理應得到我們充分的重視。

本文通過選取F公司擬收購的L公司為例，研究Rappaport模型在企業(yè)價值評估中的運用。

（一）案例介紹

篇7

無形資產評估一般是指由專門機構依據一定的程序和方法，對特定主體所擁有的無形資產價值的評定估算，是資產評估的重要組成內容。目前，國內外評估界對無形資產進行價值評估在實踐中采用收益現值法的最多，但由于各個參數選取上的隨意性和不嚴格，使評估很難達到預期效果。

一、收益現值法的基本模型

收益現值法又稱收益還原法、收益本金化法。收益現值法是把被評估無形資產剩余壽命期間內的預期未來收益，按照一定的貼現率折成現值，從而確定被評估無形資產價格的方法。基本原理是根據被評估資產未來能夠為資產使用方帶來的收益高低確定資產的價值。對于一項無形資產而言，使用該無形資產能夠為企業(yè)帶來的收益越高，其價值就越大，這正充分體現了無形資產的價值原理。

（一）應用收益現值法的前提條件和適用范圍

收益現值法是將評估對象的預期周期性的收益，折算成現在價值的一種方法，這里有一個基本前提：任何買主在購買該項資產時，支付的現款絕不會多于該項資產（或與其具有相同風險因素的相似資產）的預期收益的現值。

此外，運用收益現值法進行評估時，對于被評估資產來說還需具備以下三個前提條件：

1.具有獨立的能夠連續(xù)獲得預期收益的能力

被評估資產一般須具有獨立的創(chuàng)收能力，并且能夠不斷地獲得預期的收益；對于雖然不能獨立創(chuàng)收的資產，但若能夠通過一定方式，計算其為總收益所單獨發(fā)揮的作用，亦可運用收益現值法先評出總資產的現值，然后按照該項資產對總收益額貢獻的大小或比率，間接計算出其價值。

例如，某企業(yè)不但擁有專利技術，而且有馳名商標等無形資產，顯然專利技術以及馳名商標必須與其它有形資產相結合，通過一系列地生產、制造并銷售產品，才能獲得預期收益。在評估這家企業(yè)的無形資產時，可以首先運用收益現值法評出整體企業(yè)總的現值，然后使用重置成本法或者現行市價法評出各類有形資產的現值，其差額即為所有無形資產的總現值。這種間接計算無形資產價值的方法，也叫割差法。但若不能單獨計算該企業(yè)某項專利技術及馳名商標等多項無形資產分別對總收益所做出的貢獻大小或比重，則無法利用收益法評出各項無形資產的現值。

2.未來收益能夠以貨幣計量

被評估資產的未來收益，必須能夠用金額來計算。如一項海水淡化的專有技術，應用后肯定能為社會帶來長期收益，但如果這種社會效益無法用貨幣金額來衡量，就不宜用收益現值法對該項專有技術進行評估。

3.未來收益應充分考慮風險收益

在未來收益中包含多少風險收益，應該是可以計算的。這里所談的收益都是一個期望值，是買者認為到期就能夠實現的價值（至于能否實現，則是另一回事，因為期間存在風險、安全等不確定因素），風險收益越大，對于買主的吸引力就越大。

除了上述三個基本條件之外，在運用收益現值法進行資產評估時，還應強調評估對象是處在市場經濟條件下的資產。只有處在市場經濟環(huán)境下，其預期收益、風險收益才是真實的。但是在我國目前情況下，社會主義市場經濟機制尚待完善，企業(yè)經營受非經營性因素影響較大，因而預測預期收益往往有一定的困難。

（二）收益現值法的評估模型

收益現值法對企業(yè)資產進行評估的實質，即是將未來收益轉化成資產現值，而將其現值作為待評估資產的重估價值，其基本理論公式可表述為：

式中，V：無形資產的評估價值

Rt：使用該無形資產第t年所獲得的增加預期收益

r：折現率

t：年份

目前，無形資產評估收益現值法在實踐中的應用模型主要有以下兩種。

1.超額收益法

資產之所以有價值，關鍵在于它能夠幫助企業(yè)提高產品質量，增加銷售收入和降低生產成本，使企業(yè)在原有的基礎上獲得超額收益。超額收益法就是將無形資產為企業(yè)帶來的超過社會平均收益水平或行業(yè)平均收益水平（或稱機會收益）以上的收益（超額收益）折現為現值之和。用超額收益法評估無形資產的計算公式為：

上式中各因素同式（1-1）。

2.收益分成法

收益分成法的理論基礎是技術資產對總收益的貢獻率，即技術資產的價值取決于它對總收益的貢獻。由于無形資產作用的模糊性，因此要估算和確定某項無形資產的收益相當困難。為解決這個問題，在實踐中一般采用收益分成法對無形資產的價值進行評估，即先估算全部資產（包括有形資產和無形資產）的總收益或凈收益，再確定分成率，從而估算出無形資產產生的收益，折算成現值，即為無形資產的價值。這也是目前國內和國際技術交易中常用的一種實用方法。

分成率既可以根據銷售收入計算，也可以根據銷售利潤計算，因此：

無形資產的收益額=銷售利潤×銷售利潤的分成率=銷售收入×銷售收入的分成率

收益分成法的基本計算公式為：

通常，專利技術、非專有技術等無形資產的革新速度很快，經營期限大于30年的情況很少，所以后兩種方法在無形資產價值評估中很少應用。

二、收益現值法中各參數的確定

（一）無形資產收益額的確定

在無形資產評估中，科學合理地預測無形資產的預期收益是提高評估質量的關鍵因素之一。利潤總額、凈利潤、凈現金流量是現有的三種收益概念，它們從不同角度反映了無形資產的獲利能力。在無形資產評估的實踐中，預期收益通常采用兩種表現方式：凈利潤和凈現金流量。

以凈現金流量為標準計算資產收益的方法，通常適用于市場經濟發(fā)達的國家。在我國，由于種種條件的限制，評估實務中一般還是較多地采用凈利潤。

1.凈利潤

凈利潤即稅后利潤，相當于利潤總額扣減所得稅后的余額。計算公式如下：

凈利潤=利潤總額-所得稅×（1-所得稅率） （2-1）

其中，利潤總額的定義是企業(yè)在一定時期內所得稅前全部利潤的數額。按現行財會制度，則有：

利潤總額=產品銷售收入-產品銷售成本-產品銷售稅金及附加-管理費用-財務費用（2-2）

產品銷售收入是企業(yè)銷售產成品、自制半成品和工業(yè)性勞務的全部收入；產品銷售成本是產品生產成本與銷售費用之和；管理費用是指企業(yè)行政管理部門為管理組織經營活動所發(fā)生的各項費用；財務費用是指企業(yè)為籌集資金而發(fā)生的各項費用，如利息支出等；產品銷售稅金及附加是指按現行稅法所規(guī)定的增值稅、城市維護建設稅和教育費附加等三項內容。

增值稅=（銷售收入-抵扣額）×增值稅稅率（2-3）

其中，增值稅稅率按現行規(guī)定為17%。

城市維護建設稅=增值稅金×規(guī)定稅率（2-4）

城市維護建設稅實行差別稅率。企業(yè)在城市市區(qū)者規(guī)定稅率為7%；在縣城、鎮(zhèn)者為5%；不在上述地區(qū)者為1%。教育費附加，一般按增值稅金的3%交納。所得稅率為33%。

2.凈現金流量

凈現金流量所反映的是企業(yè)在一定時期內現金流入和流出的資金活動結果。在數額上它是以收付實現制為原則的現金流入量和現金流出量的差額。其基本計算公式為：

凈現金流量=現金流入量-現金流出量（2-5）

凈現金流量有營運型和投資型兩類。

（1）營運型凈現金流量是對現有企業(yè)的常規(guī)經營情況下的現金流入、流出活動的描述。一般用于企業(yè)資產的整體評估，有時也用于無形資產的整體評估和單項評估。其公式如下：

營運型凈現金流量=凈利潤+折舊-追加投資 （2-6）

（2）投資型凈現金流量是對擬新建、擴建、改建的企業(yè)，在建設期、投產期和達產期整個壽命期內現金流入和流出的描述。其計算公式為：

投資型凈現金流量=投資型凈現金流入量-投資型凈現金流出量

投資型凈現金流入量=銷售收入+固定資產余值回收+流動資產回收

投資型凈現金流出量=固定資產投資+注入的流動資金+經營成本+銷售稅金及附加+所得稅+特種基金（2-7）

技術資產評估中最常選用的是投資型凈現金流量。這一指標，按照資金來源可分為全部投資現金流量、自有資金現金流量、國內和國外投資現金流量。在評估實務中，因評估的是技術資產的盈利能力而不是利后的歸屬，所以一般用全部投資的凈現金流量作為預期收益額。

（二）無形資產折現率的確定

貨幣是具有時間價值的，根據這一特性，折現率的定義為：一種特定條件下的收益率，即將未來一定時期的預期收益折合成現時價值的比率。

顯然，在應用收益現值法對無形資產進行評估時，折現率是一個重要的評估參數。在收益一定的情況下，收益率越高，說明單位資產的增值率越高，現時需要對資產的投資就比較低。折現率的微小差異，會帶來評估數值巨大的差異。

1.資本資產定價模型（CAPM）

折現率一般可以分為兩類：股權投資回報率和全投資回報率。股權投資回報率多采用資本資產定價模型（Capital Assets Pricing Mode，CAPM）估算。該種折現率需要與針對所有者權益的現金流匹配使用。CAPM模型為：

R=Rt+β(Rm-Rt)(2-8)

式中：R：投資報酬率

Rf：無風險報酬率，一般取長期債券的利息率

Rm：市場的期望報酬率，即證券市場廣泛證券收益率

β：反映一項具體投資相對于證券市場廣泛證券的易變系數，即：一定時期個股指數變化與股市總指數變化之比。

由于我國證券市場的有效性還不是很強，信息披露機制相對不完善，所以在我國評估實踐中較少應用這個模型。

2.資金加權成本（WACC）

全投資回報率通常采用資金加權成本（Weighted Average CostofCapital，WACC）。該種折現率應該與針對全投資或稱無負債的現金流匹配使用。

下面將參考國際通行的折現率估算方法，結合中國的實際情況，給出一種適合中國實際的全投資回報率的估算方法。

（1）選取對比公司

由于被評估企業(yè)多是非上市公司，無法直接估算其加權資金成本，所以，應在上市公司中尋找一些在主營業(yè)務范圍和資產規(guī)模均相當或相近的上市公司作為對比公司，通過估算對比公司的加權資金成本來估算被評估企業(yè)的加權資金成本。在選取對比公司時需要考慮以下因素：

①對比公司需要與被評估公司主營業(yè)務以及經營情況相同或相近。

②對比公司的資產規(guī)模要盡量與被評估企業(yè)相當。

③對比公司股票已有一定時間的上市歷史，并且發(fā)行在外的股票品種單一。

由于目前我國上市公司數量有限，且上市公司所涉及的行業(yè)也有一定限度，因此，在實際操作時，盡量選取符合條件或靠近條件的，然后進行一些必要的調整，也可以得到滿意的結果。需要注意的是，在選取數據時，參考有一定上市歷史的公司，主要是將來計算Beta值時，有足夠多的歷史交易數據，這樣統(tǒng)計精度相對較高。

（2）計算對比公司的加權資金成本

在計算加權資金回報率時，第一步需要分別計算截至評估基準日，股權資金回報率和利用公開的數據計算債權資金回報率。第二步，計算加權平均股權回報率和債權回報率。

股權回報率的確定（利用修正的CAPM模型）：

Re=Rr+β（Rm-Rr）+hRs （2-9）

其中：Re：股權資金回報率

Rr：無風險的投資回報率

Rm：市場超額風險收益率

Rs：小公司超額風險收益率

考慮小公司超額風險收益的主要原因是：目前在國內選取對比公司時，資產規(guī)模通常遠大于被對比公司，因此需要進行資產規(guī)模比較。

①確定無風險收益率。無風險收益率可以采用長期國債的收益率。

②確定股權風險收益率。股權風險收益率是投資者投資股票市場所期望的、超過無風險收益率的部分。目前，我們一般選取上證綜指或深證成指的兩個平均收益率作為股權風險收益率。（上證綜指：算術平均年收益率33.2%，幾何平均年收益率24.3%；深證成指：算術平均年收益率39.2%，幾何平均年收益率19.4%。）

（3）確定對比公司的股票市場風險系數

參考美國計算β值的方法，或直接參考、使用有關財務咨詢公司的β數據。

（4）計算小公司超額收益率

一般認為投資者期望的投資回報率與其需要承擔的投資風險相關，承擔的投資風險越高，期望的投資回報率就會越高。公司的規(guī)模與投資風險大小是有直接關系的，公司資產規(guī)模小，投資風險就會增加，反之，公司資產規(guī)模大，投資風險就會減小。

國際知名的財務咨詢公司普華永道研究得出：公司資產規(guī)模與期望投資回報率之間存在如下關系：

Re=17.074%-2.7%×log（A）（2-10）

Re：投資回報率

A ：公司總資產賬面值

（5）確定被評估企業(yè)的折現率

折現率的確定是一個實踐性很強的問題，在實際操作中，評估者應根據該項無形資產的功能、投資條件、收益獲得的可能性條件和形成概率等因素科學地測算出其適合的折現率（可參照對比公司加權資金成本的平均值或中間值等）。另外，折現率的口徑應與無形資產收益額的口徑保持一致。

（三）收益年限的確定

在資產評估實踐中，預計和確定無形資產的有效收益期限，可使用下列方法：

1.法律合同、企業(yè)申請書分別規(guī)定有法定有效期限和受益年限的，可按照法定有效期限與受益年限孰短的原則確定。

2.法律無規(guī)定有效期，企業(yè)合同或企業(yè)申請書中規(guī)定有受益年限的可按照受益年限確定。

3.法律和企業(yè)合同或申請書均未規(guī)定有效期限和受益年限的，

可按預計受益期限確定，預計受益期限可以采用統(tǒng)計分析或與同類資產比較得出。

同時應該注意，無形資產的有效期限應比它們的法定保護期短得多。這是因為無形資產要受許多因素影響，尤其是在科技迅猛發(fā)展的今天，無形資產的更新速度和周期異常加快，使其有效期限也越來越短。

（四）分成率的確定

國內目前的無形資產評估利潤分成率多采用慣例及統(tǒng)計數據，經專家評估得出。分成率的理論基礎是基于技術的貢獻率，即利潤分享原則。由于技術資產必須與其他有形資產有機結合才能創(chuàng)造收益，在評估過程中，技術類無形資產帶來的超額利潤一般無法單獨評估測算，通常采用從技術運作后企業(yè)形成的凈利潤中分成的辦法進行評估測算。因此，合理的分成率是評估技術資產價值的又一重要參數。

1.邊際分析法

邊際分析法是選擇兩種不同的生產經營方式進行比較，一種是運用普通生產技術或企業(yè)原有技術進行經營，一種是運用轉讓的無形資產進行經營。后者的利潤大于前者的利潤差額，就是投資于無形資產所帶來的追加利潤，測算各年度追加利潤現值的權重，求出無形資產壽命期間追加利潤占利潤的比重，即評估的利潤分成率。

邊際分析法的步驟是：

（1）對無形資產邊際貢獻因素進行分析：開辟新市場，壟斷加價的因素，消耗量的降低，低廉材料取代，成本費用降低，產品結構優(yōu)化，質量改進，功能費用降低，成本銷售收入率提高等。

（2）測算無形資產壽命期間的利潤總額及追加利潤總額，并折現。

（3）按利潤總額現值和追加利潤總額現值計算利潤分成率。

利潤分成率=∑追加利潤現值/∑利潤總額現值 （2-11）

2.約當投資分析法

很多情況下，追加收益不僅是無形資產帶來的，而是許多因素綜合作用的結果。無形資產是高度密集的知識智能資產，可采用在成本的基礎上附加相應的成本利潤率，折算成約當投資的方法來計算利潤分成率。計算公式如下：

利潤分成率α=無形資產約當投資量÷（購買方約當投資+無形資產約當投資量）

無形資產約當投資量=無形資產重置成本×（1+適用成本利潤率）

無形資產適用成本利潤率一般按轉讓方超額收益占其無形資產總成本的比重計算。當沒有企業(yè)實際數時，可按社會平均水平確定。購買方適用成本利潤率，可按購買方現有水平確定。

篇8

據《投資者報》研究院的統(tǒng)計數據，云天化（600096.SH）是2013年派現募資比最小的公司之一。因其派現為零，而募資額達到137.48億元，成為2013年募資最多、派現最少的公司。

資料顯示，云天化的募資用來購買股東公司的資產，實際上是資產重組。2013年融資同時公司并未分紅。1月2日，云天化證券投資部人士向《投資者報》記者表示，“2012年公司虧損，因此2013年并沒有派現分紅。”

不過完成資產重組的云天化，業(yè)績并沒有因重組而扭虧。其2013年三季報顯示，2013年前三季度公司實現營業(yè)收入384.6億元，凈利潤虧損8.51億元，比上年同期下降254%。

未來公司是否能夠扭虧？上述云天化證券投資部人士則表示無可奉告。

137億增發(fā)注資

早在2012年2月，云天化就開始籌劃重大資產重組。2012年6 月，公司董事會審議通過了《云南云天化股份有限公司向特定對象發(fā)行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》。

2013年5月21日，云天化公告稱，5月13日，交易標的資產已過戶至云天化名下。公司定向增發(fā)的9.75億股股份的證券登記手續(xù)已辦理完畢。

其中，云天化集團8.18億股，云南省投資控股集團7237.70萬股，云南江磷集團2017.41萬股，云南省工業(yè)投資控股集團1801.47萬股，云南銅業(yè)（集團）有限公司470.67萬股，云南冶金集團235.33萬股，云南金星化工有限公司117.63萬股，中國信達資產管理公司3828.10萬股。

以每股14.10元的發(fā)行價計算，云天化此次共募集資金137.48億元。其融資規(guī)模僅次于興業(yè)銀行，在2013年200多家增發(fā)企業(yè)中位居第二。

以此作為對價，云天化向上述八名交易對方購買其合法持有或有權處置的云天化國際100%的股份、磷化集團100%的股權、天安化工40%的股權、三環(huán)中化60%的股權（包括直接購買的云天化集團持有的三環(huán)中化20%股權，以及通過購買云天化國際全部100%股份而間接控制的三環(huán)中化40%股權）、聯合商務86.8%的股權（包括直接購買的云天化集團持有的聯合商務50%股權，以及通過購買云天化國際全部100%股份而間接控制的聯合商務36.8%的股權）、天達化工100%的股權（扣除本公司以現金4000萬元購買的部分）以及云天化集團直屬資產。

業(yè)績不佳剝離不良資產

此前，群益證券認為，交易完成后，云天化的收入和利潤規(guī)模均將有較大幅度的增加。 交易完成后云天化的盈利規(guī)模將得到顯著提升，有利于提高上市公司資產質量、改善上市公司財務狀況和增強上市公司持續(xù)盈利能力。

不過，2013年5月份重組完畢后，公司凈利潤并未大幅提升。2013年上半年和第三季度公司反而出現大額虧損。高華證券認為，“在行業(yè)整體毛利率較低的情況下，銷售管理費用和融資成本高企仍將是云天化面臨的主要挑戰(zhàn)。”

群益證券表示，云天花2013 年上半年虧損5.26億元，其中玻纖業(yè)務貢獻了將近一半的虧損。在此次重組之前，2012 年玻纖業(yè)務收入占公司總營收的37%，該業(yè)務虧損3.64 億元，占2012 年公司虧損額的68.9%。2013 年5 月公司資產重組后，玻纖業(yè)務收入占公司主營收入的比例縮小到7.15%，但是其虧損占公司虧損總額的48.3%，依然占比較大。

為了提振公司業(yè)績，維護股東利益，云天化決定將玻纖資產剝離出售給控股股東。2013 年9 月，公司股東大會同意將玻纖資產出售給控股股東，同年11月獲得證監(jiān)會批準，日前交易完畢。

云天化以47.6 億元的價格向控股股東出售了玻纖資產（CPIC92.8%股權、天勤材料57.5%股權以及珠海復材61.67%股權），控股股東以5.4 億股公司股份（占總股本的32.34%，其中無限售股定價9 元/股、限售股定價8.55 元/股）作為對價購買。交易完成后公司注銷對價股份并相應減少注冊資本。其中標的資產評估價值合計45.8 億元，最終交易價格為47.6 億元，溢價4%。

2013年12月5日云天化公告稱，已經在當日完成了相應股份的注銷。

業(yè)績巨虧扭虧無期

群益證券認為，玻纖資產剝離后，公司具有資源優(yōu)勢的綜合性化肥生產商的戰(zhàn)略定位更加清晰。

公司擁有磷礦資源儲量6.95 億噸，磷礦石產量超1000萬噸/年，產能磷酸一銨產能93萬噸、磷酸二銨415萬噸、復合（混）肥276萬噸、尿素約136.2萬噸、聚甲醛9萬噸、重鈣70萬噸。其中，磷肥、磷礦及聚甲醛產能規(guī)模均位列全國第一。公司磷肥業(yè)務覆蓋集磷礦勘探和采選、磷酸制造、合成氨生產、磷肥加工、商貿流通等，實現了磷肥產業(yè)的一體化。

不過，云天化三季報顯示，公司利潤總額比上年同期減少195.81%。云天化表示，主要原因是由于市場低迷，主要產品磷酸一銨、磷酸二銨、玻璃纖維、聚甲醛等價格下降導致毛利減少；同時運費上漲導致銷售費用增加，資金結構變化及部分工程項目轉入固定資產停止利息資本化導致財務費用上升。

數據顯示，云天化在2013年前三季度，歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損8.51億元，同比下滑254%。這是繼2012年虧損5.28億元之后，凈利潤進一步下滑。

篇9

一、企業(yè)并購中政府干預過多，市場化水平低

這主要是由我國的現實情況所決定的企業(yè)并購的正常進行依賴于產權市場的形成而我國目前產權市場還未形成和完善。由于傳統(tǒng)觀念的影響一些企業(yè)經營的擴張意識尚不強烈一些劣勢企業(yè)也缺乏危機感。所以在企業(yè)并購發(fā)展初期，政府以國有資產代表的身份自上而下地對企業(yè)進行引導和牽線搭橋，為兼并雙方選擇對象，甚至進行必要的行政干預從而推動優(yōu)勢企業(yè)的優(yōu)勢轉移與擴散，這是非常有必要的.在客觀上也是合乎理性的是政府在企業(yè)并購中起到的積極作用。問題就在于 “政企不分“的行政干預往往會偏離資本所有者的利益目標。政府的目標往往是出于維護社會安定穩(wěn)定、增加地方稅收或為解決其他虧損企業(yè)的問題積累經驗。而企業(yè)之間的并購則是為了特定企業(yè)發(fā)展或者開發(fā)兼并雙方間的協同效應潛力。在二者目標不一致時，政府為獲得企業(yè)在實現其社會目標中的一協助和配合，而應向企業(yè)供應一定的行政資源如給予稅收、銀行貸款利息上的減免等等。

二、戰(zhàn)略決策不準確

制定并購戰(zhàn)略是并購過程的第一步也是并購能否成功的關鍵一步，許多企業(yè)正是由于并購戰(zhàn)略制定出現失誤從而導致并購失敗。

1并購目標不明確

企業(yè)并購作為一種經濟行為要在一定目標的指導下完成但并非所有的并購從一開始就有明確的目標。企業(yè)為什么去并購戶并購最終要達到什么目的?并購后組建的新企業(yè)要朝什么方向發(fā)展7有些并購者并不是很清晰。許多并購者之所以采取并購行為有些是出于一種沖動有些是為了聲勢有些是出于盲從.還有的是出于機會主義心理。

在這種情況下，并購者不可能對并購對象進行仔細分析也不可能對并購的發(fā)展方向非常清楚和對并購后的利弊得失進行認真的權衡這種目標不明確的并購往往是以失敗而告終的。在現實中目標不明確的并購之所以會發(fā)生有其客觀必然性。如在我國企業(yè)發(fā)生的并購中有相當一些企業(yè)對市場經濟競爭的游戲規(guī)則并不很清楚，一些企業(yè)經營者在很多情況下憑著感覺進行決策，也有一些企業(yè)經營者把并購作為一種冒險這種狀況必然使得并購沒有明確的目標，使并購最終歸于失敗。

2.并購定位失誤

并購作為企業(yè)擴張的有效戰(zhàn)略最終目的是要為企業(yè)在市場上取得競爭優(yōu)勢創(chuàng)造條件，企業(yè)雖然也認識到并購的作用，并制定了明確的并購戰(zhàn)略但如果對并購涉足的領域定位不準確也會導致并購的失敗。如有些企業(yè)通過混合并購，盲目進入到與原來毫不相關的新的經營領域信奉“什么賺錢上什么能干什么行當就上什么項目“的經營哲學。雖然多元化經營對于分散企業(yè)經營風險、獲取范圍經濟具有重要的意義，但由于對新進入的領域不熟悉，又缺乏相應的并購整合計劃使得目標企業(yè)的管理人員相繼離去結果造成主業(yè)不突出、競爭力削弱、企業(yè)經營陷入困境。據統(tǒng)計混合并購在我國仍處于主導地位。直至今日，我國還有相當一批企業(yè)對這一問題缺乏基本的警覺。

三、并購企業(yè)對目標企業(yè)并購操作過程不正確

1.并購方對并購目標的確定出現偏差

由于市場信息的不完全和不對稱性使得并購方對目標企業(yè)成為“局外人“。由于對目標企業(yè)掌握的信息不充分，或目標企業(yè)利用信息優(yōu)勢惡意欺詐很可能對目標企業(yè)的價值估計不準確。某些看似符合企業(yè)并購戰(zhàn)略、而實際上對并購方來說并不適應的企業(yè)可能被作為并購目標。企業(yè)并購目標選擇不當對并購對象缺乏廣泛深入的市場調查加上一些公司急于“買殼上市“而在證券市場上不充分的信息披露導致收購前無法對上市公司資產狀況和財務狀況進行較為準確的評估使企業(yè)收購的目標公司資產內質量較差有些還存在大量的或有負債同時嚴重的信息不對稱造成收購方在交易前對收購后的重組形式形成不恰當的預期收購這樣的企業(yè)必然為將來的重組失敗埋下隱患。

2.價值評估體系不盡完善

在企業(yè)并購操作中價值評估是一個重要環(huán)節(jié)但現實中對企業(yè)價值的評估方法是多種多樣的，并沒有統(tǒng)一規(guī)范的方法而且相互之間還存在一定甚至很大偏差由此可能造成對目標企業(yè)的選擇出現失誤。

3自大假說和競標對象的共同作用也會使并購方出價過高

自大假說假定管理者由于雄心自大或過于驕傲而在評估并購機會時容易犯過分樂觀的錯誤。按常理，只有在目標企業(yè)的市場價值小于評估價值時才具備可能被并購的條件但是在多數情況下，并購是由經濟效率較高的企業(yè)對經營效率較低的企業(yè)的吸納而經營效率較高的企業(yè)總是以為自己有能力為目標企業(yè)帶來更高的效率.因而對目標企業(yè)的估價高于市場價值。同時，在存在競標現象的情況下。當某個企業(yè)具有并購價值時，會吸引多家企業(yè)的目光于是就會展開競爭進而抬高并購價格，使得并購所支付的價格超過了預期收益的現值，由此帶來過高的并購成本。

4.目標企業(yè)的抵制行為

并購過程中可能會遭到來自目標企業(yè)的反對包括管理層和員工的反對，這就可能促使目標企業(yè)極力采取反對措施。如故意散布謠言、造假賬、操縱市場或哄抬價格以欺騙并購方和投資者這會使并購方付出高于其實際價值的高額價格。

5.中介組織發(fā)揮作用不夠

企業(yè)并購是一項高度專業(yè)化的工作需要投資銀行、會計師事務所、資產評估事務所和律師事務所等中介組織的參與，同時也需要高素質的專業(yè)人員進行相關的操作。但許多參與并購的機構或人員沒有經驗或目標不明確或者缺乏專業(yè)知識一些該發(fā)現的重大問題包括會計問題和法律問題有時沒有發(fā)現或被忽視了，以至于在交易達成后的很短時間內暴露出上述問題最終使并購失敗。

四、并購決策上過多地傾向于財務性并購而非戰(zhàn)略性并購

財務性并購是以價值轉移為目的追逐的是短期財務目標特別是現金目標并不打算長期經營這個企業(yè)。因而無意并購后繼續(xù)強化主營，擴大市場份額降低成本獲得確切性能力增強產業(yè)核心競爭力產生一體化協同效應創(chuàng)造大于各自獨立價值之和的新增價值。由于缺乏應有的考慮企業(yè)在并購時過多地傾向于財務性目標，往往在并購后無心對被并購企業(yè)進行產品結構、組織結構和企業(yè)文化等方面的實質性改變，導致重組過程步履維艱并購后反而效益下降。因此并購雙方戰(zhàn)略匹配性不好致使并購后價值創(chuàng)造的潛力受到極大的限制。

五、并購雙方的企業(yè)文化不相容

不同的企業(yè)可以擁有完全相同的設備和技術但不可能擁有完全相同的企業(yè)文化。雙方的經營理念、企業(yè)領導的管理風格、管理者行為和態(tài)度、員工個人價值觀、行為準則與外來文化極易發(fā)生沖突.導至巨大的文化阻撓成本嚴重阻礙了并購后經營戰(zhàn)略的有效實施增大了后期整合的難度，降低了企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

六、并購后缺乏有效的相應配套管理整合措施

有效的并購后整合措施能夠彌補和挽救前期并購戰(zhàn)備和決策過程的欠缺與不足。而無效的、失敗的并購后整合措施會使前期付出的各種努力功虧一贅使一個可行的雙贏并購變成兩敗俱傷的結局。(} )缺乏系統(tǒng)的整合規(guī)劃和有效的整合執(zhí)行:(2)在整合中沒有解決好領導班子的搭配及各自的職責問題(3)并購雙方由于溝通渠道不暢缺乏有效的溝通、交流，使協調措施難以在整合過程中順利進行(4)在整合中對人力資源因素關注得不夠; (5)對被并購方風險資產認識不足影響整合進程(6)并購企業(yè)與政府關系整合不好也會給并購企業(yè)未來的發(fā)展造成影響。

篇10

“十三五”期間，全球經濟發(fā)展態(tài)勢錯綜復雜，國內宏觀經濟下行壓力較大，經濟發(fā)展步入新常態(tài)。作為一個國家或地區(qū)經濟發(fā)展程度的重要標志，高速公路行業(yè)是國民經濟和社會發(fā)展的重大基礎設施，是推動國家社會經濟發(fā)展的“加速器”。但隨著經濟社會進一步發(fā)展，如何突破現有高速公路項目融資發(fā)展瓶頸，優(yōu)化高速公路財務結構，降低項目公司資產負債率，是當前經濟新形勢下高速公路行業(yè)發(fā)展面臨的重要問題。本文結合實際工作情況，簡單闡述專項基金代持方案在降低高速公路項目資產負債率、豐富高速公路行業(yè)融資方式的應用思路及利弊分析，供同行交流探討。

［關鍵詞］

基金代持；或有回購；委托代管

一、S高速公路公司情況介紹

S高速公路公司（以下簡稱“S公司”）是國內西部某省國有獨資的高速公路項目投資建設與運營產業(yè)集團公司，也是該省高速公路行業(yè)重要的省級融資平臺公司。公司于上世紀90年代由省政府批準成立，目前注冊資本超50億元，年均營業(yè)收入近200億元，外部主體信用評級為AAA，中國銀行間市場交易商協會會議。十二五期間，由于承擔了十多條政府指令性高速公路項目的投資建設任務，導致S公司在上述投資建設項目通車運營后政策性虧損嚴重，年均經營虧損約10億元，資產負債率已接近75%。B高速公路項目公司是S公司全資控股子公司，公司注冊資本1億元，資產總額約100億元，負債總額約71億元，于2013年建成通車并開始試運營收費，目前年均通行費收入約2億元，年經營虧損近4億元。S公司根據上述經營狀況，認真梳理和預測了未來5年各經營業(yè)務指標情況，決定采用引進股權投資基金的方式，并有針對性地選取了下屬B高速公路項目公司股權作為標的，實現改善盈余管理效果，降低資產負債率的目標。

二、方案思路與框架交易結構

（一）方案思路鑒于基金具有融資作用和財務結構調整功能，為確保“十三五”規(guī)劃期間S公司整體經營效果扭虧為盈，按照虧損項目資產表外培育、成熟回購的操作方式，實現相關資產出表目的，以規(guī)避項目經營期不斷虧損給S公司盈余管理和財務結構造成的不利影響。具體步驟由基金管理公司設立專項代持基金，募集資金全額認購S公司持有的B高速公路項目公司全部股權，實現基金存續(xù)期內B高速公路資產出表，并通過簽署或有遠期回購對賭協議，約定基金到期日，S公司或S公司母公司按照對賭協議中對賭條款實現時的評估確定的回購價格，予以全額回購基金份額。同時，通過簽署委托代管協議以確保對B公司實際經營決策控制權不發(fā)生轉移。基金的存續(xù)期根據B項目預測的經營情況確定。

（二）交易結構設計為了規(guī)避納稅調整影響因素，假設該方案結構設計的資產評估價值參照B項目公司某時點的每股凈資產賬面價值執(zhí)行。具體該股權基金投資方案交易結構如圖1。上述的交易結構流程中，首先由基金管理公司發(fā)起設立專項股權投資基金，基金存續(xù)期限按照股權受讓人的要求量身定制，基金總規(guī)模約為（a+b）億元，其中優(yōu)先級LP基金規(guī)模a億元，劣后級LP基金規(guī)模為b億元。由基金公司負責對外募集，外部金融機構認購優(yōu)先級份額a億元，用于購買S公司持有的B公司全部股權，劣后級份額b億元，由S公司全額認購，用于支付基金存續(xù)期間優(yōu)先級基金份額產生的資金成本（具體優(yōu)先級基金份額的年化投資收益率由S公司與基金管理公司按照市場同類產品和信用等級協商確定）。期間，基金將委托S公司對B公司進行日常營運管理。同時，S公司或母公司與對方簽訂或有遠期回購協議，基金存續(xù)期滿后，對全部合伙份額進行收購。

三、方案操作的可行性

通過上述一系列交易可以看出，專項基金代持方案的運營與高速公路行業(yè)經營屬性比較貼合，引入專項股權投資基金，在重資產經營行業(yè)具有一定的實踐可行性。

（一）該交易結構相對簡單，操作環(huán)節(jié)較少，交易風險可控，通過上述交易后，S公司既能實現虧損資產出表，降低資產負債率實現盈余管理的訴求，又可獲得股權轉讓價款，成功實現股權資產的提前變現，豐富了自有資本金的來源渠道，且獲得的股權投資基金可以根據公司的戰(zhàn)略安排，可以用于提前清償擬到期債務本金，提高整體債務管理水平，降低有息債務規(guī)模，也可以彌補在建高速公路項目資本金缺口或為“十三五”期間擬建高速公路項目落實資本金來源。

（二）實現盈余管理和市值管理的訴求。高速公路屬于重資產經營行業(yè)，其運營周期一般分為建設期、培育期、成長期和成熟期。當某條高速公路項目處在培育期間時，項目因剛開始通車運營，前期車流量增長緩慢，受資產折舊和利息支出費用化雙重因素疊加影響，造成高速公路項目周期性經營虧損比較嚴重，此時引入專項股權投資基金，將周期性經營虧損項目全部轉讓給基金代持，通過實施虧損資產剝離出表，實現資產表外培育成熟再裝入的訴求，以改善財務狀況，降低資產負債率，緩解因周期性項目經營虧損造成對公司的盈余管理的影響，特別是有平衡股價波動，立足市值管理訴求的公眾上市公司。

（三）優(yōu)化債務結構，提高資產管理水平。通過股權轉讓的方式引進股權投資基金，一方面重置資產構成結構，盤活周轉性較差的長期性固定資產，通過利用空間換時間，實現未來資產收益現金流的提前回收；另一方面基金是以股權的形式進入，股權資金的用途比較靈活，相對于銀行貸款資金等其他債務性質資金而言，在具體資金的投放和使用用途上，股權基金的投放領域及使用范圍更寬廣更自由，且受國家政策調整的影響程度較低。

四、方案操作的潛在障礙

（一）本次交易涉及國有資產轉讓和收購，同時公路經營企業(yè)產權（股權）與收費經營權密不可分的關系，因此，按照《省國有企業(yè)產權轉讓管理暫行辦法》、《收費公路管理條例》和《關于公路經營企業(yè)產權（股權）轉讓有關問題的通知》的相關規(guī)定，此次股權轉讓需上報國有資產經營管理單位和交通主管部門審批，并履行相應的決策程序。

（二）S公司作為半公眾公司，已通過交易商協會平臺向公開市場發(fā)行各種非金融企業(yè)債務融資工具。按照交易商協會的關于銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具信息披露規(guī)則要求，在債務融資工具存續(xù)期內，發(fā)行人在發(fā)生可能影響其償債能力的資產抵押、質押、出售、轉讓、劃轉或報廢等情況時，應及時向市場披露詳細信息。

（三）按照財政部《企業(yè)會計準則第33號——合并財務報表》的相關規(guī)定，S公司在轉讓100%標的項目公司的股權時，如通過簽訂遠期回購協議，將被認定為該項目公司實際經營管理的風險權利未實質性發(fā)生轉移，且對項目公司的實際控制權也未發(fā)生轉移，需繼續(xù)納入S公司合并報表范圍。若為滿足資產出表條件，采取以或有回購對賭協議的形式，則需具體考慮回購協議中對賭條款的設置和約定，因此，需要律師事務所的全程參與，且需要提前與會計師事務所進行充分溝通，以確定或有回購協議的簽署和對賭條款的設置，滿足資產實質出表的審計確認要求。

（四）按照之前B高速項目投資建設貸款協議內容，協議直接債務人為S公司，由S公司統(tǒng)貸統(tǒng)還用于項目建設。上述方案因股權出售，B項目公司形式上實際控制人發(fā)生變更，根據合同法第八十四條規(guī)定，債務人將原合同中的全部或部分義務轉讓給第三人的，須經債權人同意。因此，該方案實質推進之前，作為交易要件，需要與貸款銀行就股權售后回購事宜進行充分溝通，征求其同意。

參考文獻

［1］交通運輸部.收費公路管理條例[S].2004.8.

［2］財政部.企業(yè)會計準則第33號[S].2006.