導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇最新財(cái)政政策和貨幣政策，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

財(cái)政、貨幣雙政策由過(guò)去兩年來(lái)的“積極與適度寬松”搭配變?yōu)椤胺e極穩(wěn)健”相配，這一改變意味深長(zhǎng)。

“貨幣政策由兩年來(lái)的‘適度寬松’轉(zhuǎn)向‘穩(wěn)健’，是對(duì)當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)于寬松、物價(jià)屢創(chuàng)新高等復(fù)雜形勢(shì)的積極應(yīng)對(duì)?！苯煌ㄣy行(5.70,0.11,1.97%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，在當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩，通脹預(yù)期居高不下的背景下，貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，意在讓經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣環(huán)境回歸常態(tài)，有利于穩(wěn)定價(jià)格總水平，保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康運(yùn)行。

“貨幣政策與財(cái)政政策基調(diào)的變與不變間，凸顯出當(dāng)前形勢(shì)的復(fù)雜性。”中國(guó)社科院財(cái)貿(mào)所所長(zhǎng)高培勇認(rèn)為，“不再像兩年前那樣只需集中力量對(duì)付一個(gè)‘?dāng)橙恕?dāng)前宏觀調(diào)控的目標(biāo)正由以往相對(duì)單一變得逐漸多元：既要反危機(jī)，又要反通脹，局面更加復(fù)雜?！?/p>

對(duì)中低收入者增加補(bǔ)貼

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，明年實(shí)施積極的財(cái)政政策，要發(fā)揮財(cái)政政策在“穩(wěn)定增長(zhǎng)、改善結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)分配、促進(jìn)和諧”等方面的作用。

財(cái)政部財(cái)科所所長(zhǎng)賈康指出，與金融危機(jī)期間大幅增加投資規(guī)模、保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展不同，今后積極的財(cái)政政策的重點(diǎn)將是“調(diào)結(jié)構(gòu)”。

此外，為了配合穩(wěn)健的貨幣政策發(fā)揮好管理通脹預(yù)期的作用，中國(guó)社科院金融所研究員劉煜輝指出，財(cái)政政策還要發(fā)揮其承擔(dān)供給的政策職責(zé)，一方面在民生領(lǐng)域保持?jǐn)U張供給，如推進(jìn)公屋建設(shè)計(jì)劃，推進(jìn)醫(yī)改、教育、養(yǎng)老等民生建設(shè)等;另一方面則通過(guò)減稅等舉措支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并增加對(duì)中低收入者的補(bǔ)貼，通過(guò)這些財(cái)政的配合政策，更好增強(qiáng)貨幣政策收縮貨幣的效果。

對(duì)明年的財(cái)政收支安排，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，明年要保持財(cái)政收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，下決心壓縮一般性支出，厲行節(jié)約?！斑@一部署的背后進(jìn)一步凸顯明年財(cái)政收支情況仍然緊張，支出壓力很大，有必要通過(guò)實(shí)施積極的財(cái)政政策保持一定規(guī)模的財(cái)政赤字，并加快支出結(jié)構(gòu)調(diào)整?！敝醒胴?cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政學(xué)院院長(zhǎng)馬海濤說(shuō)。

財(cái)政部最新數(shù)據(jù)顯示，繼前兩季度全國(guó)財(cái)政收入分別實(shí)現(xiàn)34%和22.7%增長(zhǎng)后，三季度全國(guó)財(cái)政收入增幅降至12.2%。財(cái)政收入增長(zhǎng)呈逐步回落態(tài)勢(shì)，勢(shì)必加大明年財(cái)政收支壓力。

會(huì)議還強(qiáng)調(diào)，要加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理，堅(jiān)決防止借“十二五”時(shí)期開(kāi)局盲目鋪攤子、上項(xiàng)目?！皬慕昵闆r看，地方政府債務(wù)的問(wèn)題已經(jīng)暴露出很多。”馬海濤強(qiáng)調(diào)。

減少囤地囤房又囤物等投機(jī)炒作

篇2

今年全球金融經(jīng)濟(jì)的基本格局是“再調(diào)整”，包括三大結(jié)構(gòu)調(diào)整：全球金融結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)與貨幣周期的結(jié)構(gòu)調(diào)整。這些調(diào)整將為2014年帶來(lái)更多的希望和挑戰(zhàn)。

2013年這一頁(yè)翻過(guò)去了。走進(jìn)2014年，全世界正以充滿希望與不確定性的姿態(tài)迎接新一年的全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)。

在經(jīng)歷全球危機(jī)重創(chuàng)后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家正逐漸走出過(guò)去3年的低增長(zhǎng)，步入緩慢復(fù)蘇與增長(zhǎng)的新階段。新興市場(chǎng)在保持危機(jī)后數(shù)年內(nèi)相對(duì)穩(wěn)健的表現(xiàn)后，過(guò)去半年卻在“縮減QE（量化寬松）”的陰影下經(jīng)歷了一波動(dòng)蕩。

回顧整個(gè)2013年，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）總裁克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇贏得了動(dòng)力，但世界經(jīng)濟(jì)仍然沒(méi)有達(dá)到馬力全開(kāi)的狀態(tài)——未來(lái)幾年可能依然動(dòng)力不足。IMF的最新報(bào)告預(yù)測(cè)2014年全球GDP將增長(zhǎng)3.6%。這個(gè)數(shù)字雖相當(dāng)漂亮，但仍低于約4%的潛在增長(zhǎng)水平。

這就意味著，無(wú)論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興市場(chǎng)還是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體都還有更多工作要做。IMF副總裁朱民前不久對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，今年全球金融經(jīng)濟(jì)的基本格局是“再調(diào)整”，包括三大結(jié)構(gòu)調(diào)整：全球金融結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)與貨幣周期的結(jié)構(gòu)調(diào)整。這些調(diào)整將為2014年帶來(lái)更多的希望和挑戰(zhàn)。

全球貨幣政策“分道揚(yáng)鑣”

2014年全球經(jīng)濟(jì)政策最明顯的一個(gè)趨勢(shì)是主要央行貨幣政策的“分道揚(yáng)鑣”：美聯(lián)儲(chǔ)將從本月起開(kāi)始將QE3每月的購(gòu)債規(guī)模從850億美元減至750億美元。但日本央行正在貨幣寬松的道路上越走越遠(yuǎn)，歐洲央行仍然面臨進(jìn)一步寬松的政策壓力，英國(guó)央行在短期內(nèi)也不會(huì)開(kāi)始收緊政策。

由于宏觀數(shù)據(jù)見(jiàn)好，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正強(qiáng)勁復(fù)蘇，即使美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減QE，但“縮減”并非“收縮”，今年美國(guó)的貨幣政策整體上仍將保持?jǐn)U張性。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍預(yù)期QE將持續(xù)至2014年三季度或四季度，加息則可能要至少到2015年。

盡管日本央行的“量化與質(zhì)化寬松（QQE）”貨幣政策正幫助日本穩(wěn)步走在擺脫通縮的道路上，但去年4月起執(zhí)行的消費(fèi)稅可能會(huì)扼殺經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的萌芽，市場(chǎng)預(yù)期日本央行今年夏天可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大寬松規(guī)模。

在歐元區(qū)，隨著通脹率下行至1%以下，歐洲央行仍有空間實(shí)施寬松的貨幣政策以降低資金成本，提高中小企業(yè)獲得信貸的能力。

新興市場(chǎng)的貨幣政策受外部條件的影響各不相同，政策差異性在2014年或?qū)⒗^續(xù)。更容易受到美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE影響的國(guó)家往往是那些曾有過(guò)信貸泡沫史、資本賬戶開(kāi)放、高額經(jīng)常賬赤字和外債的國(guó)家，例如印度、印度尼西亞、巴西、土耳其等。

花旗在其最新全球經(jīng)濟(jì)展望中預(yù)計(jì)，2014年發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策不大可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性的變化，財(cái)政政策緊縮也不至于影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)或受美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的干擾，但重陷危機(jī)的可能性不大。

盡管貨幣政策不如2013年寬松，財(cái)政政策緊縮卻會(huì)有所改善，結(jié)構(gòu)性改革雖緩慢但仍有可能在全球的不同角落生根發(fā)芽。

因此，從宏觀經(jīng)濟(jì)政策整體來(lái)看，包括貨幣政策、財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革在內(nèi)的三大政策走向?qū)⒅θ蚪?jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

結(jié)構(gòu)性改革挑戰(zhàn)

在增長(zhǎng)回暖的同時(shí)，2014年發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家都將面臨結(jié)構(gòu)性改革的挑戰(zhàn)，其中改革順序和執(zhí)行力是關(guān)鍵。

全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整最艱巨的任務(wù)還在新興市場(chǎng)。新興市場(chǎng)在經(jīng)歷過(guò)去的強(qiáng)勁增長(zhǎng)后，從2011年開(kāi)始不斷放慢增速，如今開(kāi)始平穩(wěn)，繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)已較小。

朱民同時(shí)認(rèn)為，新興市場(chǎng)的財(cái)政空間正急劇減少，貨幣政策擴(kuò)張得很厲害，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨挑戰(zhàn)。所以，2014年新興市場(chǎng)要繼續(xù)穩(wěn)住發(fā)展，必須應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

他強(qiáng)調(diào)，新興市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性改革包括重建財(cái)政空間、重新緊縮貨幣政策、加大結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括對(duì)市場(chǎng)和基礎(chǔ)設(shè)施等一系列結(jié)構(gòu)調(diào)整，才能把經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨三重挑戰(zhàn)，即如何在控制信用和房地產(chǎn)泡沫的同時(shí)避免金融緊縮和周期性經(jīng)濟(jì)失速。中國(guó)政府擁有別的國(guó)家所沒(méi)有的中央計(jì)劃工具和機(jī)制，或可以從“金融過(guò)度”中實(shí)現(xiàn)有控制的退出，但仍存在經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

篇3

灼熱的陽(yáng)光沒(méi)能掃除市場(chǎng)的陰霾，近期債券市場(chǎng)一路下跌。債券市場(chǎng)資金面逐步緊張，因而再度走弱。短期內(nèi)，資金偏緊的局面還將持續(xù)下去，防御成為近期配置債券的主導(dǎo)思想。

債券市場(chǎng)再度走弱

實(shí)際上，中國(guó)債券市場(chǎng)的下行并不是近期才發(fā)生的事情。這一點(diǎn)我們從中債總凈價(jià)指數(shù)的走勢(shì)即能看出（如圖1）：中債總凈價(jià)指數(shù)從2006年底至今基本處于下跌過(guò)程中，從2007年12月至2008年5月經(jīng)歷了一個(gè)反彈，然后繼續(xù)向下。如果說(shuō)從2006年11月至2007年11月，債券市場(chǎng)的下跌與央行頻繁加息密切相關(guān)，那么2008年債券市場(chǎng)的表現(xiàn)則主要決定于資金面的變化。股市走弱使得相當(dāng)一部分資金從股市轉(zhuǎn)戰(zhàn)債市，一定程度上推動(dòng)了債券市場(chǎng)的上漲，但是2008年初以來(lái)，國(guó)家實(shí)施一系列貨幣緊縮政策以抑制通貨膨脹，使得債券市場(chǎng)資金面逐步緊張，進(jìn)而市場(chǎng)再度走弱。從近期的情況看，央行難以采用升息或者降息的政策，債券市場(chǎng)的走勢(shì)仍然決定于資金面的松緊程度。

那么未來(lái)債券市場(chǎng)的資金面又由哪些因素決定呢？債券市場(chǎng)的投資者主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和基金，其中來(lái)自商業(yè)銀行的資金占70%左右，為配置債券的主要資金來(lái)源。2008年央行通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠貨幣，商業(yè)銀行新增資金不足是造成債券市場(chǎng)下跌的主要原因。

通脹形勢(shì)依然嚴(yán)峻

央行采取緊縮的貨幣政策，與當(dāng)今的國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是分不開(kāi)的，這個(gè)背景就是全球通脹甚至是滯脹。本輪國(guó)際經(jīng)濟(jì)衰退基本上是以美國(guó)的次貸危機(jī)為標(biāo)志，期間伴隨著能源和原材料價(jià)格的巨幅上揚(yáng)，同時(shí)美國(guó)、日本、歐元區(qū)的通貨膨脹率和失業(yè)率都迭創(chuàng)新高。今年以來(lái)美國(guó)已有8家銀行陸續(xù)破產(chǎn)，房貸巨頭“房利美”和“房地美”也瀕臨破產(chǎn)邊緣，為此美國(guó)政府不得不重拳出擊整治經(jīng)濟(jì)，采取了一系列措施。強(qiáng)力政策雖然能夠解決一時(shí)的困難，但是政策本身給出的信號(hào)則是美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了非常緊要的關(guān)頭。日本和歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也不樂(lè)觀，通脹率、失業(yè)率、消費(fèi)者信心指數(shù)、商業(yè)景氣指數(shù)等都昭示著經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重下滑；而拉美和東南亞部分國(guó)家和地區(qū)更是以兩位數(shù)的通貨膨脹率揭示著經(jīng)濟(jì)的困難，其中越南和委內(nèi)瑞拉分別以27%和15.1%的通貨膨脹率成為各自地區(qū)的標(biāo)桿。

在全球通貨膨脹的環(huán)境中，中國(guó)顯然難以置身事外。中國(guó)CPI自2008年2月創(chuàng)新高后回落，但是PPI則迭創(chuàng)新高。因?yàn)檎畤?yán)格的價(jià)格管制措施，CPI在一定程度上是失真的，所以PPI更能反映我國(guó)的通貨膨脹形勢(shì)。6月份政府雖然宣布提高了成品油和銷售電價(jià)，但是中國(guó)補(bǔ)貼全世界的局面仍然沒(méi)有改變，成品油價(jià)格仍有較高的提升空間，加上其他因素，PPI未來(lái)還將走高。

PPI難以回落，通貨膨脹的形勢(shì)依然嚴(yán)峻。治理通貨膨脹，不外乎財(cái)政政策和貨幣政策兩種手段。2008年初以來(lái)，我國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策的主基調(diào)都是緊縮，近期局部有所調(diào)整。調(diào)整的原因是6月份的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)的熱度有所減輕，主要包括GDP增速下降、貿(mào)易順差增長(zhǎng)率下降、CPI回落等等，但更主要的還是貨幣供應(yīng)量增速也在下降。從這一點(diǎn)上看，宏觀調(diào)控政策取得了一定的效果。

短期內(nèi)債市資金仍然偏緊

與債券市場(chǎng)聯(lián)系最直接的是貨幣供應(yīng)量和存貸款余額。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，6月M2余額同比增長(zhǎng)17.37%，增幅比上月末低0.7個(gè)百分點(diǎn)；M1余額同比增長(zhǎng)14.19%，增幅比上月末低3.74個(gè)百分點(diǎn)；M0余額同比增長(zhǎng)12.28%，增幅比上月末低0.6個(gè)百分點(diǎn)。6月底金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額同比增長(zhǎng)18.85%，比上月末低0.84個(gè)百分點(diǎn)；貸款余額同比增長(zhǎng)14.12%，比上月末低0.74個(gè)百分點(diǎn)。

我們習(xí)慣以信貸增速的背離來(lái)衡量債券市場(chǎng)的資金量，這里選取的指標(biāo)包括“‘存款-貸款-準(zhǔn)備金’變化率（同比）-貸款增速（同比）”和“‘M2-M0-準(zhǔn)備金’變化率（同比）-貸款增速（同比）”。從（圖2）可以看到，這兩個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)基本是完全一致的。指標(biāo)上看，這兩個(gè)指標(biāo)均處于0以下，但是近期有所抬升，也就是說(shuō)近期資金面仍然偏緊，同時(shí)偏緊的程度有所緩解。

在調(diào)控取得了一定成果的情況下，國(guó)家財(cái)政政策和貨幣政策出現(xiàn)了一些緩和的跡象。財(cái)政政策方面的主要?jiǎng)酉蚴菍⒉糠旨徔椘泛头b出口退稅率由11%提高至13%，將部分竹制品出口退稅率提高至11%，這有利于提高出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力；貨幣政策方面，央行貨幣政策委員會(huì)在最新的聲明中舍棄了所有與“從緊”相關(guān)的字眼，同時(shí)央行將商業(yè)銀行2008年新增信貸額度上調(diào)5%。從央行和財(cái)政部的姿態(tài)可以看出，至少宏觀調(diào)控進(jìn)一步偏緊的可能性很小。但是，在經(jīng)濟(jì)體系還沒(méi)有發(fā)生根本性轉(zhuǎn)折的情況下，全面放松財(cái)政政策和貨幣政策的可能性也不大。這樣看，至少短期內(nèi)資金偏緊的局面還將維持下去。

我們從以上宏觀政策面分析債券市場(chǎng)資金面的變化趨勢(shì)，但還有一塊宏觀政策面無(wú)法顧及到的資金，也需要我們關(guān)注，這就是所謂的“熱錢(qián)”。“熱錢(qián)”進(jìn)入中國(guó)的原因無(wú)非是人民幣升值和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)，后者是最根本的原因。要說(shuō)明的是，“熱錢(qián)”的存在與我國(guó)國(guó)內(nèi)政策并不孤立，并且對(duì)后者有著一定的影響。

關(guān)于“熱錢(qián)”的衡量并沒(méi)有很好的方法，市場(chǎng)一般采用“外匯儲(chǔ)備增加-貿(mào)易順差-FDI”，這一指標(biāo)與“熱錢(qián)”高度相關(guān)。從（圖3）可以看出，自2006年底以來(lái)，“熱錢(qián)”累積量大幅攀升，這也是財(cái)政部和央行為什么要采取緊縮政策尤其是緊縮貨幣政策的原因。近期隨著新增外匯儲(chǔ)備和貿(mào)易順差，單月新增“熱錢(qián)”有所下降，但是累積量仍處于高位。而從國(guó)際經(jīng)濟(jì)普遍衰退、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖放緩但仍快速增長(zhǎng)這一點(diǎn)來(lái)看，人民幣仍存在升值的壓力，中國(guó)對(duì)“熱錢(qián)”的吸引力未曾降低。從這一點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，國(guó)家財(cái)政政策和貨幣政策也沒(méi)有大幅放松的理由。

防御為投資主旋律

就債券市場(chǎng)來(lái)看，緊張的資金面使得流動(dòng)性成為機(jī)構(gòu)配置債券的最重要的參考因素，防御成為近期配置債券的主導(dǎo)思想。目前活躍在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的券種主要包括國(guó)債、金融債、企業(yè)主體債（包括企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)）、央行票據(jù)以及資產(chǎn)支持證券，等等，交易方式包括現(xiàn)券買(mǎi)賣和回購(gòu)交易。從流動(dòng)性上來(lái)看，除資產(chǎn)支持證券外都具有較好的流動(dòng)性，期限短的債券和信用品質(zhì)高的債券流動(dòng)性更好。

篇4

摘要：構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的制度框架已成為我國(guó)金融監(jiān)管改革的核心議題，而宏觀審慎監(jiān)管政策的實(shí)施涉及多方面的利害關(guān)系，因此急需解決金融業(yè)監(jiān)管的協(xié)調(diào)問(wèn)題。本文首先分析了自2007年以來(lái)國(guó)際和國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管趨勢(shì)的變化，并闡釋了宏觀審慎監(jiān)管的政策內(nèi)涵及框架；其次分析了國(guó)內(nèi)金融業(yè)協(xié)調(diào)監(jiān)管的現(xiàn)狀和不足，進(jìn)一步說(shuō)明了金融業(yè)協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制的必要性；最后分別從宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的有效結(jié)合、宏觀審慎監(jiān)管與宏觀政策的協(xié)調(diào)配合以及宏觀審慎監(jiān)管的國(guó)際間合作三個(gè)方面提出了解決我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管框架下的協(xié)調(diào)監(jiān)管問(wèn)題的對(duì)策及建議。

關(guān)鍵詞：宏觀審慎監(jiān)管；微觀審慎監(jiān)管；協(xié)調(diào)監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F83031 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000176X（2013）04004905

在后危機(jī)時(shí)代，注重防范和應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累和爆發(fā)，構(gòu)建宏觀審慎管理框架已成為全球金融監(jiān)管體系改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)?！笆濉币?guī)劃也已明確提出，我國(guó)要構(gòu)建逆周期的宏觀審慎管理制度框架，建立健全系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范預(yù)警體系、評(píng)估體系和處置機(jī)制，這充分表明了我國(guó)金融監(jiān)管方向和理念的重大變革。宏觀審慎監(jiān)管的政策目標(biāo)就是維持金融體系的穩(wěn)定，最大限度地降低金融危機(jī)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響，它既不等同于宏觀的貨幣、財(cái)政政策，也不同于對(duì)微觀層面金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，因此，它不僅需要一系列對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的審慎監(jiān)管，同樣也需要與匯率政策、利率政策、行業(yè)政策以及一些逆周期政策在內(nèi)的調(diào)控和監(jiān)管政策的配合。宏觀審慎監(jiān)管具體政策的實(shí)施涉及多方面的利害關(guān)系，因此如何解決宏觀審慎監(jiān)管框架下金融業(yè)監(jiān)管的協(xié)調(diào)問(wèn)題，對(duì)于保證各政策層面宏觀審慎監(jiān)管目標(biāo)的一致性、監(jiān)管工具的有效性，以及監(jiān)管政策的最終實(shí)施具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、金融監(jiān)管趨勢(shì)的變化：從微觀審慎到宏觀審慎

金融監(jiān)管之中的微觀審慎和宏觀審慎概念的區(qū)分由來(lái)已久，國(guó)際清算銀行總裁 Andrew早在2000年就曾明確提出將“金融穩(wěn)定劃分為微觀審慎與宏觀審慎兩個(gè)維度”[1]。微觀審慎監(jiān)管關(guān)注個(gè)體金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的安全邊際，它的目標(biāo)是降低個(gè)體金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；而宏觀審慎監(jiān)管更關(guān)注宏觀層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它的目標(biāo)是降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，成為國(guó)際金融監(jiān)管趨勢(shì)變化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。危機(jī)發(fā)生前，多數(shù)國(guó)家主流的監(jiān)管理念來(lái)源于巴塞爾協(xié)議以資本監(jiān)管為核心的監(jiān)管思路，然而隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，并迅速蔓延至全球，人們普遍意識(shí)到僅僅關(guān)注單一機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性運(yùn)營(yíng)存在重大的缺陷，各國(guó)的金融監(jiān)管由微觀審慎轉(zhuǎn)向了宏觀審慎的監(jiān)管理念。

1 宏觀審慎監(jiān)管的提出和內(nèi)涵

“宏觀審慎監(jiān)管”概念的提出，最早始于20世紀(jì)70年代末。1979年6月，庫(kù)克委員會(huì)（Cooke Committee）在一份工作文件中首次提及了“宏觀審慎”（Macro-Prudential）這一概念，當(dāng)時(shí)主要針對(duì)的是國(guó)際銀行業(yè)快速發(fā)展所面臨的風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題，強(qiáng)調(diào)與宏觀經(jīng)濟(jì)方向有關(guān)的調(diào)控與監(jiān)管。80 年代中期，國(guó)際清算銀行（BIS）也同樣將這一概念運(yùn)用在國(guó)際銀行業(yè)，在公開(kāi)文件中又正式提出了“宏觀審慎監(jiān)管”一詞，主張維護(hù)整個(gè)金融系統(tǒng)安全穩(wěn)定，降低整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[2]。但由于當(dāng)時(shí)全球金融、經(jīng)濟(jì)一體化程度較低，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要集中在銀行，國(guó)際上普遍認(rèn)為針對(duì)銀行業(yè)的微觀審慎監(jiān)管足以維護(hù)整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，所以，宏觀審慎監(jiān)管仍不被人們所關(guān)注。直到90年代亞洲金融危機(jī)暴發(fā)后，國(guó)際貨幣基金組織曾在1998年的一份報(bào)告中明確提出，微觀審慎監(jiān)管和宏觀審慎監(jiān)管是實(shí)現(xiàn)銀行持續(xù)、有效監(jiān)管的兩種途徑。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)以后，國(guó)際社會(huì)重新反思傳統(tǒng)金融監(jiān)管方法的內(nèi)在缺陷，并更加關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范，“宏觀審慎監(jiān)管”一詞開(kāi)始廣泛出現(xiàn)在金融文獻(xiàn)中，并成為各國(guó)金融監(jiān)管的重要議題。2009 年下半年，中國(guó)人民銀行一份有關(guān)貨幣政策的報(bào)告中首次提及“要將宏觀審慎管理制度納入宏觀調(diào)控政策框架”。 隨后，央行多次強(qiáng)調(diào)我國(guó)應(yīng)建立宏觀審慎管理制度，降低并防范宏觀層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2012年3月，宏觀審慎管理制度框架的建設(shè)正式列入了“十二五”規(guī)劃綱要。

雖然實(shí)踐中各國(guó)都在強(qiáng)調(diào)宏觀審慎監(jiān)管，但其具體定義并沒(méi)有一致意見(jiàn)。國(guó)際清算銀行認(rèn)為“宏觀審慎監(jiān)管是微觀審慎監(jiān)管的有益補(bǔ)充，其監(jiān)管對(duì)象應(yīng)為整個(gè)金融系統(tǒng)”[3]；國(guó)際貨幣基金組織的專家報(bào)告認(rèn)為，宏觀審慎監(jiān)管是指必須關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)對(duì)金融體系穩(wěn)健的影響，保證金融體系的穩(wěn)健性運(yùn)營(yíng)。2011年11月，針對(duì)目前對(duì)宏觀審慎政策的內(nèi)涵認(rèn)識(shí)模糊、界定不清等問(wèn)題，金融穩(wěn)定理事會(huì)、國(guó)際貨幣基金組織和國(guó)際清算銀行聯(lián)合了 《宏觀審慎政策工具和框架》報(bào)告并提交給20國(guó)集團(tuán)戛納峰會(huì)。該報(bào)告對(duì)宏觀審慎政策進(jìn)行了明晰的界定，即“宏觀審慎政策是指以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，以運(yùn)用審慎工具為手段，而且以必要的治理架構(gòu)為支撐的相關(guān)政策。”[4]

2宏觀審慎監(jiān)管的政策框架

（1）宏觀審慎監(jiān)管的主體

在有關(guān)宏觀審慎監(jiān)管主體的研究中，普遍認(rèn)為一國(guó)的中央銀行應(yīng)該作為核心主體負(fù)責(zé)宏觀審慎監(jiān)管的職能。一方面是因?yàn)楹暧^審慎監(jiān)管政策和貨幣政策的實(shí)施應(yīng)是相互聯(lián)系、相互作用的，而中央銀行是一國(guó)貨幣政策的制定和實(shí)施的主體；另一方面，中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)、宏觀體系的現(xiàn)狀和動(dòng)態(tài)的了解更為迅速且掌握更多的信息，監(jiān)管政策的制定更具針對(duì)性，政策的實(shí)施更具有效性。

為了更有效地實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家成立了專門(mén)的宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)。美國(guó)成立了金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)，委員會(huì)主要由美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部等其他金融機(jī)構(gòu)的成員組成，主要任務(wù)是識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律，應(yīng)對(duì)和解決影響金融體系穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)隱患；歐洲央行和歐盟各國(guó)央行成立了歐盟系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)，它不僅是歐盟宏觀審慎監(jiān)管的最高級(jí)別決策機(jī)構(gòu)，也是相關(guān)監(jiān)管法律和規(guī)則制定主體。

（2）宏觀審慎監(jiān)管的工具

宏觀審慎監(jiān)管工具并不具備專屬性，各國(guó)應(yīng)結(jié)合各自國(guó)情和金融體系的特點(diǎn)進(jìn)行設(shè)計(jì)和選擇。2009 年底，針對(duì)各國(guó)宏觀審慎監(jiān)管工具運(yùn)用情況，全球金融體系委員會(huì)對(duì) 33 個(gè)國(guó)家的中央銀行進(jìn)行了調(diào)查。調(diào)查表明，各國(guó)央行已開(kāi)始積極使用多種宏觀審慎監(jiān)管的工具，這些政策工具均具有普遍的逆周期性，即當(dāng)信貸擴(kuò)、經(jīng)濟(jì)位于上升通道時(shí)，監(jiān)管工具的實(shí)施更為嚴(yán)苛 ；當(dāng)信貸萎縮、經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，適度放松監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

“目前可以將各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)運(yùn)用的宏觀審慎監(jiān)管工具分為三大類：一是主要以降低金融體系內(nèi)在關(guān)聯(lián)性和負(fù)外部性為目的的監(jiān)管工具，這主要是指解決金融機(jī)構(gòu)共同風(fēng)險(xiǎn)暴露問(wèn)題的一系列監(jiān)管措施；二是以降低杠桿和期限錯(cuò)配放大效應(yīng)為目的的政策工具，具體如外幣貸款限額和期限錯(cuò)配比例限制等；三是抑制信貸過(guò)度擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的政策工具，如對(duì)特定行業(yè)的監(jiān)管資本要求、貸款成數(shù)和債務(wù)收入比例進(jìn)行逆周期調(diào)整”[5]。

（3）宏觀審慎監(jiān)管的制度安排

宏觀審慎監(jiān)管的制度安排主要考慮如下兩個(gè)方面的內(nèi)容：

第一，建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。國(guó)際上目前的金融監(jiān)管體制大致可以分為兩類：一類是以美國(guó)、法國(guó)等為代表的多頭監(jiān)管體制；另一類主要以英國(guó)、日本等國(guó)為代表的統(tǒng)一監(jiān)管體制。我國(guó)目前實(shí)行的是“一行三會(huì)”的多頭監(jiān)管體制，在多頭監(jiān)管體制下，各個(gè)監(jiān)管主體往往只關(guān)注各自職責(zé)范圍內(nèi)的局部金融風(fēng)險(xiǎn)，容易忽視整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，從而造成金融體系的風(fēng)險(xiǎn)積累。在新的宏觀審慎監(jiān)管體系下，建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制，有助于更好地將整個(gè)金融市場(chǎng)納入監(jiān)管體系。

第二，宏觀審慎監(jiān)管政策的決策和實(shí)施應(yīng)采用相機(jī)抉擇的方式。金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延往往具有偶然性和突發(fā)性，因此在宏觀審慎監(jiān)管在具體的決策和實(shí)施過(guò)程中，不僅需要按照已有的政策和規(guī)則進(jìn)行操作，還需要根據(jù)危機(jī)的進(jìn)展和未來(lái)的趨勢(shì)對(duì)政策干預(yù)的力度和時(shí)機(jī)進(jìn)行靈活地選擇，從而最大限度地降低金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的成本。

二、宏觀審慎監(jiān)管框架下監(jiān)管協(xié)調(diào)的必要性分析

我國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)的協(xié)調(diào)機(jī)制最早可以追朔到“2000 年9 月，中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)聯(lián)合建立了金融監(jiān)管聯(lián)席會(huì)議，并確定其主要職責(zé)是研究銀行、證券和保險(xiǎn)監(jiān)管中的有關(guān)重大問(wèn)題；協(xié)調(diào)銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新及其監(jiān)管問(wèn)題；協(xié)調(diào)銀行、證券、保險(xiǎn)對(duì)外開(kāi)放及監(jiān)管政策；交流有關(guān)監(jiān)管信息等”[6]。目前我國(guó)的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的框架主要由兩個(gè)方面構(gòu)成：一方面是針對(duì)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制而制定的法律制度，通過(guò)法律做出原則性的要求，明確協(xié)調(diào)監(jiān)管的框架和制度；另一方面體現(xiàn)在協(xié)調(diào)監(jiān)管的組織形式上， 即“金融監(jiān)管聯(lián)席會(huì)議”。通過(guò)相關(guān)協(xié)議的簽訂，對(duì)協(xié)調(diào)監(jiān)管的具體事宜，如權(quán)責(zé)的分配、信息采集、交流機(jī)制等做出明確的安排和規(guī)定。

我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管框架的構(gòu)建剛剛起步，并未制定針對(duì)宏觀審慎監(jiān)管專門(mén)的協(xié)調(diào)機(jī)制，同時(shí)我國(guó)目前的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制存在較為突出的問(wèn)題，這主要體現(xiàn)在金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的法律體系不夠完善，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的組織架構(gòu)不合理，監(jiān)管部門(mén)間缺乏有效的爭(zhēng)議解決機(jī)制等問(wèn)題。但同時(shí)，政府和央行等金融監(jiān)管部門(mén)已意識(shí)到加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管協(xié)調(diào)力度的緊迫性和重要性。

從宏觀審慎監(jiān)管相關(guān)理論的發(fā)展和各國(guó)對(duì)此的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不難看出，宏觀審慎監(jiān)管體系的構(gòu)建是一項(xiàng)極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不僅涉及政府、央行、金融機(jī)構(gòu)等眾多的監(jiān)管主體和監(jiān)管對(duì)象，還要考慮各個(gè)層面政策工具的制定和實(shí)施。因此這必然需要各個(gè)部門(mén)、各項(xiàng)政策的共同協(xié)作和協(xié)調(diào)配合。而金融協(xié)調(diào)監(jiān)管是就為了更有效地實(shí)現(xiàn)各個(gè)層面監(jiān)管的目標(biāo)。在監(jiān)管主體方面，通過(guò)協(xié)調(diào)機(jī)制促進(jìn)監(jiān)管當(dāng)局之間信息交流與合作，避免監(jiān)管決策和行動(dòng)出現(xiàn)矛盾；在政策制定方面，完備的協(xié)調(diào)機(jī)制能夠提高宏觀審慎政策制定的準(zhǔn)確性，拓寬貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀政策制定者的視野，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；在監(jiān)管工具實(shí)施方面，建立國(guó)內(nèi)、國(guó)際層面監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)制，能夠抑制整個(gè)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的積累，減少由于宏觀審慎的政策差異可能導(dǎo)致的監(jiān)管套利機(jī)會(huì)，提高宏觀審慎監(jiān)管的效率?？傊?，在我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管框架構(gòu)建的初級(jí)階段，建立健全金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)制尤為緊迫。

三、構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架下的金融業(yè)協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制

1 實(shí)現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的有效結(jié)合

2008年金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延已充分說(shuō)明，僅僅關(guān)注個(gè)體金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的安全邊際和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)難以維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。單一個(gè)體金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)行為即使是理性的，但整體金融機(jī)構(gòu)決策的結(jié)果卻并不是最優(yōu)的，甚至?xí)[藏和積累風(fēng)險(xiǎn)，影響整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，從而陷入博弈的困境，即個(gè)體理性并不代表集體的理性。不難看出，一方面，傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管對(duì)維護(hù)整體金融體系穩(wěn)定的無(wú)力根本上在于缺少宏觀的視野，不能以降低整體金融體系風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行決策，這就必然需要宏觀的政策工具與之相匹配；另一方面，宏觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)是從系統(tǒng)的、宏觀的視野進(jìn)行審慎分析，識(shí)別并評(píng)估宏觀層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而這不可避免對(duì)微觀層面的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息和數(shù)據(jù)的采集，在對(duì)個(gè)體金融機(jī)構(gòu)考察和分析的基礎(chǔ)上做出宏觀層面的判斷，因此需要在微觀和宏觀監(jiān)管之間建立良好的溝通和協(xié)調(diào)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的有效結(jié)合。

（1）實(shí)現(xiàn)監(jiān)管指標(biāo)的有效結(jié)合

建立宏觀審慎的監(jiān)管指標(biāo)體系，調(diào)整已有的微觀審慎監(jiān)管指標(biāo)。個(gè)體金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管指標(biāo)具有明顯的順周期性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升周期時(shí)監(jiān)管指標(biāo)更容易收到正面的反饋，無(wú)法及時(shí)反映隱藏和積累的的風(fēng)險(xiǎn)；在經(jīng)濟(jì)處于下降周期時(shí)，又容易放大風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面效果，造成監(jiān)管政策的過(guò)分保守。因此引入逆周期的宏觀審慎監(jiān)管指標(biāo)體系，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期提高監(jiān)管指標(biāo)的要求，衰退時(shí)期則采取更為寬松的監(jiān)管指標(biāo)，以抵消經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)；同時(shí)調(diào)整以往的微觀審慎監(jiān)管指標(biāo)，指標(biāo)的設(shè)定應(yīng)順應(yīng)宏觀審慎的要求，注重考察考察各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聯(lián)動(dòng)性指標(biāo)，降低風(fēng)險(xiǎn)跨機(jī)構(gòu)傳播的可能性。

（2）建立微觀監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間信息交流和共享機(jī)制

各個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間忽略系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)積累的根源在于各監(jiān)管主體存在信息的不對(duì)稱和過(guò)高的信息采集成本。因此，建立順暢的、低成本的信息交流和共享機(jī)制是解決問(wèn)題的最佳途徑。政府應(yīng)建立信息交換與共享平臺(tái)，并做出明確的制度安排。首先，加大對(duì)信息共享平臺(tái)運(yùn)作的技術(shù)支持，提升平臺(tái)的信息化和科技化水準(zhǔn)；其次，明確政府部門(mén)和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)間信息共享的具體方法和路徑；最后，盡快建立金融監(jiān)管信息相關(guān)的數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)層面和各類金融機(jī)構(gòu)所反饋和采集的信息進(jìn)行動(dòng)態(tài)的識(shí)別、采集和整理，并進(jìn)行統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)化，提高數(shù)據(jù)的時(shí)效性和適用性。

（3）建立跨部門(mén)的協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，明確各監(jiān)管主體的職責(zé)

改變我國(guó)目前“一行三會(huì)”分業(yè)監(jiān)管的格局，成立跨部門(mén)的協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，進(jìn)行統(tǒng)一的協(xié)調(diào)監(jiān)管。在已有的“金融監(jiān)管聯(lián)席會(huì)議”的基礎(chǔ)上，賦予該機(jī)構(gòu)更明確的權(quán)力和職責(zé)，并提供相應(yīng)的法律保障和制度安排；建立協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善的組織架構(gòu)和人員安排，劃分與其他監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管權(quán)責(zé)界限，提高協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)行效率。

2 實(shí)現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策、財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合

宏觀審慎監(jiān)管政策與宏觀經(jīng)濟(jì)政策都是調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段，都以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行為目標(biāo)。但是二者存在明顯的區(qū)別：宏觀審慎監(jiān)管政策與宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)源于不同的政策框架和范疇。宏觀審慎監(jiān)管是屬于金融監(jiān)管范疇的概念，是為更好地實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管而提出的，而貨幣政策、財(cái)政政策是宏觀經(jīng)濟(jì)管理的主要政策，本質(zhì)上是管理和調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的手段。但兩者的調(diào)控對(duì)象基本上是一致的，因此在政策實(shí)施的過(guò)程中，不可避免地會(huì)產(chǎn)生交互影響。那么在二者實(shí)施過(guò)程中如何實(shí)現(xiàn)最佳的協(xié)調(diào)配合，發(fā)揮最大的效應(yīng)，保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是亟待解決的重要問(wèn)題。

（1）宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合

貨幣政策主要的政策目標(biāo)是抑制通脹、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和完全就業(yè)，貨幣政策的實(shí)施主體是以控制貨幣供給、調(diào)控利率等措施而實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)。因此，貨幣政策的實(shí)施與制定，既需要考慮貨幣供給的平衡，也應(yīng)重視金融體系的穩(wěn)定。但很多研究表明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的相關(guān)程度很低，貨幣政策當(dāng)局往往更重視前兩者政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而忽視金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。成功的宏觀審慎監(jiān)管可以降低金融體系的整體風(fēng)險(xiǎn)，保障貨幣政策傳導(dǎo)渠道通暢。同時(shí)，貨幣政策也可以通過(guò)對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的影響，保持金融體系的穩(wěn)定性。因此，宏觀審慎政策和貨幣政策是可以通過(guò)有效的協(xié)調(diào)配合，互相促進(jìn)和補(bǔ)充，發(fā)揮更大的政策效果。

宏觀審慎監(jiān)管政策和貨幣政策的相對(duì)獨(dú)立程度是影響二者協(xié)調(diào)配合的關(guān)鍵因素之一。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況以及信貸變動(dòng)情況不同，宏觀審慎監(jiān)管政策和貨幣政策的相對(duì)獨(dú)立程度也將變化，從而二者之間協(xié)調(diào)配合方式也有所不同。在貨幣政策較穩(wěn)健、信貸總量變動(dòng)程度較小的情況下，宏觀審慎監(jiān)管政策和貨幣政策的關(guān)聯(lián)度下降，二者的政策目標(biāo)、實(shí)施工具等相互的影響程度降低，但宏觀審慎監(jiān)管政策的靈活性將更高，對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度更高。此時(shí)，央行及監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)在貨幣政策穩(wěn)定的前提下應(yīng)更多地使用宏觀審慎的監(jiān)管方式保持金融體系的穩(wěn)定性；在經(jīng)濟(jì)失衡，貨幣政策過(guò)度緊縮或?qū)捤傻那闆r下，宏觀審慎的監(jiān)管政策將很難奏效。因此二者的協(xié)調(diào)合作應(yīng)在審慎的貨幣政策的基礎(chǔ)上的，同時(shí)貨幣政策的變動(dòng)也應(yīng)以宏觀審慎監(jiān)管的效果作為風(fēng)向標(biāo)，以避免相互沖突，抵消彼此的政策效果。

（2）宏觀審慎監(jiān)管政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合

財(cái)政政策通過(guò)政府支出、稅收等手段調(diào)節(jié)社會(huì)需求，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。與貨幣政策相比，財(cái)政政策更偏好于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)的目標(biāo)，它更容易忽略宏觀系統(tǒng)的穩(wěn)定性和金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。因此財(cái)政政策的實(shí)施更需要宏觀審慎監(jiān)管政策相配套。一方面，借助宏觀審慎監(jiān)管，可以及時(shí)識(shí)別和評(píng)估財(cái)政政策工具對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響；另一方面，完善的宏觀審慎監(jiān)管框架也保證了財(cái)政政策調(diào)整的空間和運(yùn)行環(huán)境的穩(wěn)定性。

實(shí)現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管政策與財(cái)政政策的更好協(xié)調(diào)配合，首先，應(yīng)保證政策實(shí)施主體間順暢、良好的合作交流機(jī)制。中央和地方的財(cái)政當(dāng)局制定和實(shí)施財(cái)政政策時(shí)應(yīng)充分了解宏觀審慎監(jiān)管政策、工具的動(dòng)態(tài)和監(jiān)管反饋的最新信息，保證未來(lái)的財(cái)政政策適應(yīng)經(jīng)濟(jì)和金融體系的平穩(wěn)運(yùn)行。宏觀審慎監(jiān)管的主體也應(yīng)科學(xué)地評(píng)估未來(lái)財(cái)政政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)性的影響程度，適時(shí)調(diào)整宏觀審慎監(jiān)管政策，抵消財(cái)政政策可能帶來(lái)的不良影響。因此必須建立政策實(shí)施主體間的合作交流機(jī)制，明確彼此的權(quán)責(zé)，制定統(tǒng)一的解決方案。其次，財(cái)政政策的制定和實(shí)施應(yīng)保持一定的穩(wěn)健性。政府在應(yīng)對(duì)突發(fā)性的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)危機(jī)時(shí)，為了重建信心，防止經(jīng)濟(jì)體系崩潰，往往過(guò)度使用財(cái)政政策，這將限制未來(lái)宏觀審慎監(jiān)管政策調(diào)整的余地，甚至造成宏觀審慎監(jiān)管框架的瓦解。

3 宏觀審慎監(jiān)管工具的運(yùn)用應(yīng)實(shí)現(xiàn)最有效的國(guó)際合作

鑒于宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作的不足，一些國(guó)際性的組織和金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始積極地呼吁、指導(dǎo)各國(guó)宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)合作。國(guó)際貨幣基金組織（IMF ）和金融穩(wěn)定論壇（FSF ）早在2008年便就金融監(jiān)管的國(guó)際合作達(dá)成協(xié)議，建立彼此的信息共享和溝通的機(jī)制，同時(shí)雙方的合作框架還對(duì)宏觀審慎監(jiān)管方法、金額監(jiān)管指標(biāo)、資本金監(jiān)管規(guī)則、跨境監(jiān)管以及各國(guó)央行的宏觀審慎監(jiān)管等內(nèi)容做出明確的安排和規(guī)定。我國(guó)在金融監(jiān)管的國(guó)際合作方面也取得顯著的成果，在開(kāi)拓并鞏固了與多個(gè)國(guó)家、地區(qū)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的國(guó)際合作的同時(shí)，逐漸在國(guó)際領(lǐng)域的協(xié)調(diào)監(jiān)管合作中由規(guī)則被動(dòng)的“接受者”轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)則的“制定者”。而目前，在宏觀審慎監(jiān)管方面，我國(guó)尚未進(jìn)行相關(guān)的國(guó)際合作。未來(lái)我國(guó)應(yīng)積極倡導(dǎo)、參與建立的宏觀審慎監(jiān)管的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，并努力成為規(guī)則的主動(dòng)制定者，最大限度減少我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管的制度成本；同時(shí)，積極參與國(guó)際上的金融協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，共同治理和防范全球經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險(xiǎn)；與貿(mào)易、金融往來(lái)密切的國(guó)家和地區(qū)共同建立信息共享和交流的平臺(tái)，完善相應(yīng)的制度建設(shè)，從而更有效地運(yùn)用宏觀審慎監(jiān)管工具保持國(guó)內(nèi)和國(guó)際金融體系的穩(wěn)定。

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首先，央行獨(dú)立性較低是影響貨幣量穩(wěn)定的主要因素。央行獨(dú)立性問(wèn)題就是央行與政府的關(guān)系問(wèn)題，央行獨(dú)立性的強(qiáng)弱直接影響貨幣政策效果。較高的央行獨(dú)立性會(huì)使得中央銀行在制定相應(yīng)貨幣政策時(shí)集中于其根本職能，而盡量不受政府干擾，獨(dú)立地做出最為有利的決策。中國(guó)人民銀行作為國(guó)家的銀行、政府的銀行，只具有相對(duì)獨(dú)立性，當(dāng)政府部門(mén)出現(xiàn)財(cái)政赤字時(shí)，政府可以采用向中央銀行透支的方式彌補(bǔ)赤字，等同于中央銀行在做財(cái)政性貨幣發(fā)行，這樣就可能擴(kuò)大流通中的貨幣量，引起貨幣貶值，導(dǎo)致通貨膨脹。其次，中央銀行與商業(yè)銀行的關(guān)系問(wèn)題也會(huì)對(duì)貨幣量的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。中國(guó)人民銀行的很大一部分業(yè)務(wù)是通過(guò)商業(yè)銀行來(lái)傳遞的，其調(diào)控貨幣量的方式主要是利用對(duì)商業(yè)銀行的存、貸款，故我國(guó)中央銀行只具有相對(duì)主動(dòng)性。二者之間易形成“倒逼機(jī)制”，即使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹，只要該商業(yè)銀行在中國(guó)人民銀行有相應(yīng)存款，中國(guó)人民銀行一般都得審查通過(guò)該商業(yè)銀行的出庫(kù)申請(qǐng)，這是為了保證商業(yè)銀行儲(chǔ)戶提現(xiàn)的需要，避免公眾對(duì)銀行喪失信心以至引發(fā)整個(gè)銀行體系的波動(dòng)。所以，來(lái)自商業(yè)銀行的這種制約迫使央行增加了貨幣流通量，不利于貨幣量的穩(wěn)定。再次，貨幣流通速度的不穩(wěn)定也是影響貨幣量穩(wěn)定的因素之一。貨幣流通速度是與一定的社會(huì)發(fā)展階段相適應(yīng)的，它與金融創(chuàng)新、利率波動(dòng)等因素密切相關(guān)，不同的貨幣流通速度決定了不同的貨幣需求函數(shù)。貨幣流通速度的不穩(wěn)定性和難以預(yù)測(cè)性導(dǎo)致了貨幣量目標(biāo)的低效甚至失效，導(dǎo)致貨幣超發(fā)或者發(fā)行不足，從而貨幣量的穩(wěn)定也難以得到保證。

美聯(lián)儲(chǔ)在穩(wěn)定貨幣量中的實(shí)踐

第一，在央行獨(dú)立性方面，美聯(lián)儲(chǔ)保持了相對(duì)較高的獨(dú)立性，政策效果更有保障。美聯(lián)儲(chǔ)不隸屬于政府，雙方之間不產(chǎn)生控制權(quán)，政府行政當(dāng)局與美聯(lián)儲(chǔ)主席的換屆與任期也不同步，雖然都是任期四年，但是這四年是交錯(cuò)的，不會(huì)產(chǎn)生實(shí)際受控的現(xiàn)象。這樣，為彌補(bǔ)政府財(cái)政赤字的財(cái)政性貨幣發(fā)行就得以遏制，所以，較高的央行獨(dú)立性也具有穩(wěn)定貨幣量的作用。第二，從貨幣發(fā)行的程序上看，美元的發(fā)行能獲得嚴(yán)格的程序保證。美元，即聯(lián)邦儲(chǔ)備券，其發(fā)行程序可概括為三步。第一步，先由地方的聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行向本行行長(zhǎng)（即貨幣發(fā)行人）申請(qǐng)發(fā)行數(shù)額，同時(shí)遞交相應(yīng)的票據(jù)或債券作為抵押；第二步，行長(zhǎng)審查通過(guò)后實(shí)現(xiàn)同額現(xiàn)金交割，若未通過(guò)審查則有權(quán)部分或全部拒絕該申請(qǐng)；第三步，流通后回到儲(chǔ)備銀行的聯(lián)邦儲(chǔ)備券需由該儲(chǔ)備銀行負(fù)責(zé)送還并收回原抵押的等額票據(jù)。三步結(jié)束即完成一個(gè)循環(huán)，如若該儲(chǔ)備銀行再需貨幣，則必須重新執(zhí)行第一步，這就從制度層面和法律層面保障了貨幣量的穩(wěn)定。除此之外，以票據(jù)為抵押具有一定的制約作用，它的存在使貨幣政策更有效果保障，使得貨幣量的穩(wěn)定更具有實(shí)現(xiàn)的可能性。第三，在利率調(diào)控機(jī)制方面，美聯(lián)儲(chǔ)靈活運(yùn)用了聯(lián)邦基金利率這一利率工具。聯(lián)邦基金利率、再貼現(xiàn)率和存款準(zhǔn)備金率是美聯(lián)儲(chǔ)的三大利率工具，以聯(lián)邦基金利率最具特色。近年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)越來(lái)越習(xí)慣于使用聯(lián)邦基金利率即銀行之間收取的隔夜貸款利率作為其短期政策工具，每過(guò)六個(gè)周，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)都會(huì)召開(kāi)貨幣政策會(huì)議，投票選出最新的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)，該利率目標(biāo)的有效期一直持續(xù)到下一次會(huì)議的舉行。在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)的證券交易商會(huì)按指示進(jìn)行相應(yīng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作以改變貨幣供給，從而使維持產(chǎn)品服務(wù)市場(chǎng)和實(shí)際貨幣余額市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡的利率水平恰好等于該目標(biāo)利率。這樣，貨幣量就會(huì)按照美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定好的路徑進(jìn)行變化以使其達(dá)到經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需要量。從2006年下半年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)為防止經(jīng)濟(jì)衰退，將聯(lián)邦基金利率從5.28%的高點(diǎn)，連續(xù)下調(diào)至2008年的2%。聯(lián)邦基金利率目標(biāo)的調(diào)節(jié)使貨幣量保持了相對(duì)穩(wěn)定性，減少了通脹、通縮帶來(lái)的危害。

我國(guó)在穩(wěn)定貨幣量方面所應(yīng)采取的對(duì)策

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一、第三輪量化寬松政策的實(shí)施情況

為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)自2008年11月起共實(shí)施三輪量化寬松政策，并將聯(lián)邦基金利率降至0%—0.25%歷史最低點(diǎn)。量化寬松政策是通過(guò)非常規(guī)貨幣政策向市場(chǎng)注入流動(dòng)性、以降低融資成本、提振市場(chǎng)信心、推動(dòng)消費(fèi)增加和促進(jìn)企業(yè)投資，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增加。為進(jìn)一步提振經(jīng)濟(jì)，2012年9月美聯(lián)儲(chǔ)推出第三輪量化寬松政策（QE3），每月購(gòu)買(mǎi)400億美元的機(jī)構(gòu)抵押支持債券（MBS），12月宣布每月購(gòu)買(mǎi)850億美元債券，包括400億美元MBS和450億美元長(zhǎng)期國(guó)債，同時(shí)將聯(lián)邦基金利率與失業(yè)率和通脹率掛鉤，即只要失業(yè)率在6.5%以上、且未來(lái)1—2年通脹預(yù)期不超過(guò)2.5%，基金利率將繼續(xù)維持在0%—0.25%。與前兩輪量化寬松不同，第三輪量化寬松為每月購(gòu)買(mǎi)定額債券，且沒(méi)有設(shè)定退出時(shí)間表，具有明顯的無(wú)限制特點(diǎn)，因而第三輪量化寬松的退出成為倍受國(guó)際關(guān)注的焦點(diǎn)。

實(shí)施量化寬松政策五年來(lái)取得了積極效果。美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步駛?cè)霚睾蛷?fù)蘇軌道。2009—2012年實(shí)際GDP增速分別為-3.5%、2.5%、1.8%和2.8%。2013年一、二季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)折年率分別為1.1%和2.5%。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)漸趨明朗，2013年6月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議首次提出退出量化寬松的可能，明確退出的前提條件是經(jīng)濟(jì)沒(méi)有受到緊縮財(cái)政政策的明顯拖累，能夠保持適度穩(wěn)定的增速和動(dòng)力。退出信號(hào)引發(fā)了金融市場(chǎng)劇烈震蕩，全球股市、債市、匯市及資本流動(dòng)劇烈波動(dòng)，同時(shí)也成為一場(chǎng)“量寬退出預(yù)演”，一定程度上釋放了市場(chǎng)不安情緒，為美國(guó)正式啟動(dòng)退出量化寬松做了準(zhǔn)備。

二、美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的考量

2013年12月18日美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議決定，自2014年1月開(kāi)始每月縮減100億美元購(gòu)債規(guī)模，即從850億美元削減至750億美元。其中，長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模從450億美元降至400億美元，抵押貸款支持證券購(gòu)買(mǎi)規(guī)模從400億美元降至350億美元。這標(biāo)志著美國(guó)將以“適度步伐”實(shí)質(zhì)性退出QE3，寬松貨幣政策重心將逐漸從資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)向零利率政策回歸。從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策相關(guān)表態(tài)看，退出第三輪量化寬松政策的考量因素主要包括四方面。

一是就業(yè)市場(chǎng)改善趨勢(shì)。就業(yè)狀況是美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的核心考量指標(biāo)。2013年美國(guó)就業(yè)狀況穩(wěn)步改善。失業(yè)率由1月的7.9%下降至11月的7%。2013年1—11月平均月新增非農(nóng)就業(yè)崗位18.8萬(wàn)個(gè)，高于2012年和2011年同期的17.9萬(wàn)個(gè)和17萬(wàn)個(gè)，就業(yè)市場(chǎng)處于穩(wěn)步回升狀態(tài)。

二是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況。2013年私人投資和個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)顯著，拉動(dòng)三季度GDP環(huán)比折年率達(dá)到4.1%，為2011年以來(lái)的最高增速。房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)復(fù)蘇，工業(yè)產(chǎn)出超過(guò)衰退前的峰值。此外，年底兩黨達(dá)成兩個(gè)財(cái)年的預(yù)算案協(xié)議，有助于減輕自動(dòng)減支對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累，降低財(cái)政政策的不確定性，增強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2014年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)的樂(lè)觀預(yù)期。

三是通貨膨脹走勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)多次表示，通貨膨脹穩(wěn)定是繼續(xù)實(shí)行量化寬松的前置條件。2013年通脹率仍保持在遠(yuǎn)離2%的通脹目標(biāo)的區(qū)域。尤其是下半年，PCE物價(jià)指數(shù)保持在0.9%—1.1%之間，且呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

四是量化寬松政策可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。持續(xù)購(gòu)債使大量的金融資產(chǎn)債券集中于美聯(lián)儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已突破四萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó)GDP總量的24%。量化寬松政策是金融市場(chǎng)資源的多元化結(jié)構(gòu)趨向單一，也使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)發(fā)生重大改變，對(duì)金融穩(wěn)定性帶來(lái)挑戰(zhàn)。量化寬松可能帶來(lái)的通脹等風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越成為美聯(lián)儲(chǔ)政策決策時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的因素。

綜合以上因素，美聯(lián)儲(chǔ)宣布于2014年1月啟動(dòng)退出QE3。可以判斷，QE3的退出將成為美國(guó)貨幣政策由非常規(guī)刺激政策向常規(guī)政策回歸的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

三、量化寬松政策很可能在2014年內(nèi)完全退出

（一）退出量化寬松進(jìn)程取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇

2014年美國(guó)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性趨于下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的負(fù)面因素影響有所減弱。從國(guó)外看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始緩慢復(fù)蘇，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望企穩(wěn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境有所改善。從國(guó)內(nèi)看，財(cái)政政策緊縮對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累將趨弱。美國(guó)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)的兩年財(cái)政預(yù)算案協(xié)議有利于減緩政府開(kāi)支削減幅度和弱化財(cái)政不確定性。美國(guó)各州和地方政府的預(yù)算形勢(shì)也有所改善，再次大幅削減支出的可能性不大。

2014年美國(guó)個(gè)人消費(fèi)和私人投資將繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，房產(chǎn)市場(chǎng)回升、財(cái)政限制壓力減弱也有助于美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、工業(yè)產(chǎn)出、建筑業(yè)的走強(qiáng)均對(duì)就業(yè)起到支撐作用，勞動(dòng)力市場(chǎng)有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)在最新預(yù)測(cè)中將2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上調(diào)為2.8%—3.2%，高于2013年的2.2%—2.3%?？傮w看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步穩(wěn)健復(fù)蘇，退出量化寬松政策進(jìn)程將穩(wěn)步推進(jìn)。

（二）低利率政策仍將保持較長(zhǎng)時(shí)間

美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策的主要挑戰(zhàn)：一是如何在不擾亂金融市場(chǎng)或妨礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的條件下縮減購(gòu)債計(jì)劃；二是在美元利率上升可能拖累經(jīng)濟(jì)的情況下，如何積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期；三是如何應(yīng)對(duì)退出QE過(guò)程中可能出現(xiàn)的失業(yè)和通脹雙重風(fēng)險(xiǎn)。這需要美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎準(zhǔn)確把握退出QE3的節(jié)奏和進(jìn)程，尋求與市場(chǎng)的有效溝通，充分發(fā)揮政策的前瞻指引作用，避免退出QE對(duì)于金融市場(chǎng)的過(guò)度沖擊。目前看，“耶倫時(shí)代”的貨幣政策將會(huì)與伯南克的貨幣政策有較好的連貫性。貨幣政策會(huì)議的計(jì)劃將得以實(shí)施，即在2014年每次會(huì)議上繼續(xù)將購(gòu)債規(guī)模減少100億美元。不過(guò)，每次貨幣政策會(huì)議都會(huì)評(píng)估經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況與前景，考量就業(yè)改善以及通脹預(yù)期，以決定是否進(jìn)一步縮減QE3。若認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，就業(yè)狀況惡化，則會(huì)暫停縮減；反之，不排除在某個(gè)月擴(kuò)大削減規(guī)模。總體看，除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)反復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)將在2014年繼續(xù)穩(wěn)步縮減購(gòu)債規(guī)模，直至完全退出。

在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)全面實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇前，美聯(lián)儲(chǔ)仍將保持高度寬松的低利率政策。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)傳達(dá)的信息，即使失業(yè)率降至6.5%以下，仍可能將聯(lián)邦基金利率保持在目前的超低水平，尤其是在通脹預(yù)期持續(xù)低于2%的長(zhǎng)期目標(biāo)的情況下。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)之前設(shè)定的與加息掛鉤的6.5%失業(yè)率門(mén)檻淡化，低利率政策將保持相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間。

四、美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策的影響

自美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松貨幣政策以來(lái)，全球金融市場(chǎng)形勢(shì)基本穩(wěn)定。發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)繼續(xù)走強(qiáng)，新興市場(chǎng)出現(xiàn)資本外流但規(guī)模較去年三季度小得多。但是，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3將推升利率，促使美元升值，改變?nèi)蛸Y本流動(dòng)格局，加大世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性。2014年我國(guó)面臨的外部環(huán)境依然嚴(yán)峻，出口形勢(shì)不容樂(lè)觀，跨境資本流動(dòng)管理難度加大。在宏觀調(diào)控和金融改革決策中，需高度關(guān)注和預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3的影響。

（一）加大世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性

去年5月下旬，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策預(yù)期曾引發(fā)全球金融市場(chǎng)大幅震蕩。相比之下，自去年12月18日美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減購(gòu)債規(guī)模以來(lái)，全球金融市場(chǎng)表現(xiàn)則相對(duì)穩(wěn)定?？傮w看，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3并未引起金融市場(chǎng)恐慌，一方面與美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債的規(guī)模較小有關(guān)，另一方面反映出投資者對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心增強(qiáng)。然而，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸縮減購(gòu)債規(guī)模勢(shì)必將推升利率，目前美國(guó)10年期國(guó)債收益率較去年11月份已上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，較去年3月的年內(nèi)低點(diǎn)上升1.1個(gè)百分點(diǎn)。利率上升將對(duì)投資和消費(fèi)帶來(lái)負(fù)面影響，特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)強(qiáng)勁復(fù)蘇勢(shì)頭能否持續(xù)存在不確定性。一旦美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松過(guò)程中未能與市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)充分溝通，導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)生恐慌性反應(yīng)，利率大幅波動(dòng)將沖擊全球金融市場(chǎng)，拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，加大世界經(jīng)濟(jì)下行壓力?？梢哉f(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策是今年世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。

（二）大宗商品價(jià)格上漲將受到抑制

2013年美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和QE3實(shí)施并存，美元匯率出現(xiàn)升值，美元指數(shù)從年初73升至年底76。2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)復(fù)蘇，而QE3將逐步退出，美元匯率很可能將繼續(xù)走強(qiáng)，整體上將對(duì)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生下壓作用。與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍將緩慢，全球能源格局深刻調(diào)整，大宗商品的供求關(guān)系仍相對(duì)偏松。整體看，2014年大宗商品價(jià)格缺乏上漲動(dòng)力，但受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策信號(hào)、突發(fā)事件等影響，還將維持震蕩態(tài)勢(shì)，對(duì)全球通脹走勢(shì)產(chǎn)生復(fù)雜影響。

（三）全球資本流動(dòng)格局將發(fā)生改變，部分新興市場(chǎng)國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)加大

隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債逐漸推升利率，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力趨強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體增速滯緩，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)國(guó)際資本的吸引力增強(qiáng)將吸引大量資本回流，廉價(jià)資本持續(xù)流入新興市場(chǎng)的格局將發(fā)生改變。不過(guò)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在退出購(gòu)債計(jì)劃的過(guò)程中會(huì)謹(jǐn)慎選擇時(shí)機(jī)并與市場(chǎng)進(jìn)行充分溝通，零利率政策仍將維持較長(zhǎng)時(shí)間，加之新興經(jīng)濟(jì)體增速仍較發(fā)達(dá)國(guó)家高，美國(guó)短期利率急遽上升的可能性較小，資本恐慌性逃離新興市場(chǎng)的可能性不大。

目前看，部分對(duì)海外資本依賴程度較高的新興市場(chǎng)國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)正在加大。去年5月下旬美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策預(yù)期已對(duì)部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣帶來(lái)重創(chuàng)，印度盧比和土耳其里拉一度跌至紀(jì)錄低位，印尼盾和南非蘭特亦跌至5年低位。盡管近期資本外流較為緩和，但從2013年全年看，“脆弱五國(guó)”印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五國(guó)貨幣兌美元匯率分別貶值14%、26%、16%、26%和22%。最新數(shù)據(jù)顯示，2013年三季度印尼、南非、土耳其經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重分別為3.8%、6.8%和7.2%，巴西2013年貿(mào)易順差僅為26億美元，較2012年194億美元下跌87%。在國(guó)際收支惡化與美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策引發(fā)資本外流的交互影響下，上述五國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)正在累積，加之2014年印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五國(guó)均將進(jìn)行大選，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化與疊加下，個(gè)別國(guó)家爆發(fā)金融危機(jī)的可能性不能排除。

（四）我國(guó)拓展外需面臨較大挑戰(zhàn)，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的難度加大

2014年我國(guó)面臨的外部環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻。美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3推動(dòng)美元升值將加大人民幣匯率升值壓力，新興市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性矛盾和外部沖擊加大情況下，針對(duì)我國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義可能增多，我國(guó)出口形勢(shì)不容樂(lè)觀。

美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3將對(duì)全球流動(dòng)性產(chǎn)生收緊效應(yīng)，預(yù)計(jì)2014年我國(guó)資本流入規(guī)模將有所減少。但是，世界經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇有助于我國(guó)出口持續(xù)增長(zhǎng)，放寬投資準(zhǔn)入、擴(kuò)大內(nèi)陸沿邊開(kāi)放有利于吸引外資流入，高達(dá)3.7萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備（截至2013年9月）為應(yīng)對(duì)短期資本外流沖擊奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。綜合判斷，2014年我國(guó)國(guó)際收支資本凈流入的格局不會(huì)逆轉(zhuǎn)，但短期內(nèi)發(fā)生的資本外流可能在某些時(shí)點(diǎn)上加劇國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張。

篇7

表示，我們堅(jiān)持實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，加大預(yù)調(diào)微調(diào)的力度。并將適時(shí)動(dòng)用一萬(wàn)億財(cái)政收支余額，以及一千多億元的中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)界人士分析認(rèn)為，上述言論暗示，中央近期將改用財(cái)政政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。鑒于財(cái)政收入高速增長(zhǎng)的不可持續(xù)性逐日顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)者提醒，實(shí)施財(cái)政擴(kuò)張不應(yīng)以犧牲調(diào)結(jié)構(gòu)為代價(jià)。

財(cái)政政策空間大

表示，將堅(jiān)持實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，加大預(yù)調(diào)微調(diào)的力度。“今年我們采取的所有措施都沒(méi)有超出財(cái)政預(yù)算的硬約束，也就是說(shuō)都是在財(cái)政預(yù)算內(nèi)進(jìn)行的。我們之所以把今年的增長(zhǎng)速度降低到7.5%，就是為了有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變?！?/p>

表示，無(wú)論是貨幣政策還是財(cái)政政策，中國(guó)都還有充足的空間。即使近兩個(gè)月財(cái)政增速下降，7月底，財(cái)政收支相抵，還有一萬(wàn)億元的余額。此外，歷年節(jié)余的還有一千多億元的中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金。政府“將適時(shí)把這些作為預(yù)調(diào)微調(diào)的措施，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)”。

據(jù)高盛資深中國(guó)經(jīng)濟(jì)分析師崔歷分析，關(guān)于將適時(shí)動(dòng)用一萬(wàn)億財(cái)政收支余額穩(wěn)增長(zhǎng)的言論暗示，考慮到使用貨幣政策可能引致的杠桿及信貸問(wèn)題，中央近期將改用財(cái)政政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

據(jù)高盛亞洲首席經(jīng)濟(jì)分析師布凱南分析，到2011年，中國(guó)內(nèi)地投資支出占GDP比重超過(guò)45%，處于歷史高位。但投資占GDP比例仍然低于絕大部分發(fā)達(dá)國(guó)家，加上經(jīng)常項(xiàng)目存在盈余，所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)眼下并不存在泡沫，仍存在投資空間。

匯豐中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌則認(rèn)為，當(dāng)前政策層面已充分意識(shí)到提升基建投資在穩(wěn)投資、進(jìn)而穩(wěn)增長(zhǎng)中的關(guān)鍵作用，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月，隨著財(cái)政擴(kuò)大支出及貨幣寬松政策逐漸見(jiàn)效，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望在四季度回暖。

盡管中央層面實(shí)施積極的財(cái)政政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心堅(jiān)定，鑒于財(cái)政收支矛盾日漸凸顯，單純通過(guò)增加財(cái)政支出、擴(kuò)大公共投資而硬性實(shí)施財(cái)政擴(kuò)張恐怕已難以延續(xù)。

財(cái)政部數(shù)據(jù)表明，受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩、價(jià)格漲幅回落、企業(yè)利潤(rùn)下降、實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅等因素影響，與去年全國(guó)財(cái)政收入24.8%的增速相比，今年前8個(gè)月全國(guó)財(cái)政收入增速并不樂(lè)觀。

據(jù)財(cái)政部最新公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1—8月份，財(cái)政收入增加10.8%至人民幣8.233萬(wàn)億元；財(cái)政支出增加21.8%至人民幣7.244萬(wàn)億元。其中8月份財(cái)政支出較上年同期增加11.7%至人民幣9020億元。8月份全國(guó)財(cái)政收入7863億元，同比增長(zhǎng)4.2%，增幅繼續(xù)回落。特別是中央財(cái)政收入下降較多，收入為3765億元，同比下降6.7%，出現(xiàn)今年以來(lái)首個(gè)負(fù)增長(zhǎng)。地方本級(jí)收入4098億元，同比增長(zhǎng)16.8%。

人們開(kāi)始認(rèn)識(shí)到，財(cái)政收入高速增長(zhǎng)的不可持續(xù)，已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。財(cái)政部財(cái)科所副所長(zhǎng)劉尚希表示，財(cái)政收入轉(zhuǎn)入低速增長(zhǎng)，為推進(jìn)政府收支改革帶來(lái)契機(jī)，政府應(yīng)樹(shù)立起過(guò)“緊日子”的思想。

中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院院長(zhǎng)高培勇則指出，當(dāng)前的中國(guó)，較之于危機(jī)前，調(diào)結(jié)構(gòu)的任務(wù)更為緊迫。這意味著，我們不能再以犧牲調(diào)結(jié)構(gòu)為代價(jià)，主要通過(guò)增加財(cái)政支出、擴(kuò)大公共投資而硬性實(shí)施財(cái)政擴(kuò)張。高培勇表示，有別于以往以“增支”為重心的操作，積極財(cái)政政策應(yīng)以結(jié)構(gòu)性減稅為主要載體，通過(guò)民間可支配收入的增加而非政府直接投資的增加實(shí)施經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，將有助于在實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)的同時(shí)，兼收調(diào)結(jié)構(gòu)、控物價(jià)的功效。

基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

當(dāng)前已公布的幾項(xiàng)投資數(shù)據(jù)顯示，1—8月份，基建投資繼續(xù)回升至10.25%，回升0.87個(gè)百分點(diǎn)。全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資43688億元，同比名義增長(zhǎng)15.6%，增速比1—7月份提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資197119億元，同比增長(zhǎng)24.9%，提高1.3個(gè)百分點(diǎn)。業(yè)內(nèi)專家表示，當(dāng)前擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵就是穩(wěn)投資，各方面在投資上的回升將為我國(guó)在穩(wěn)增長(zhǎng)的環(huán)境下增添新的推動(dòng)力。

圍繞前8個(gè)月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究所研究員廖英敏在接受記者采訪時(shí)認(rèn)為，適度的房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)既可拉動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也能增加房地產(chǎn)供給，有利于改善房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系和穩(wěn)定房?jī)r(jià)；在認(rèn)真貫徹執(zhí)行已有調(diào)控政策不放松，避免房地產(chǎn)市場(chǎng)大起大落的同時(shí)，更應(yīng)建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，包括房產(chǎn)稅的進(jìn)一步試點(diǎn)、土地市場(chǎng)的深化改革以及房地產(chǎn)銷售模式的改革等。

清華大學(xué)中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任李稻葵近日表示，中國(guó)要穩(wěn)定增長(zhǎng)，最重要的是必須推出一批最基本的投資項(xiàng)目。第一類是廣義的國(guó)土建設(shè)，即民生性建設(shè)。這類投資在未來(lái)還要大規(guī)模地推出，并且加快節(jié)奏。第二類投資是綠色產(chǎn)能。這類項(xiàng)目投資也是值得鼓勵(lì)支持的，讓新產(chǎn)能沖擊落后的、黑色的、污染的產(chǎn)能，通過(guò)這一方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

李稻葵還指出，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)需要多做一些民生項(xiàng)目的投資，如一些城市防澇設(shè)施的翻修；對(duì)一些存有潛在地質(zhì)災(zāi)害的地區(qū)進(jìn)行有計(jì)劃的移民等等。只要固定資產(chǎn)投資能上去1%～2%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)有起色。

在投資方面，從4月份以來(lái)政府已有很多行動(dòng)，基建項(xiàng)目審批步伐加快，數(shù)量增加，通過(guò)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。5月份以來(lái)，固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)逐漸走穩(wěn)并小幅上升，改變了去年回落的投資增速。最近一段時(shí)間以來(lái)，國(guó)家發(fā)改委先后公布了25個(gè)軌道項(xiàng)目和30個(gè)基建、市政項(xiàng)目的批文，投資額度超過(guò)1萬(wàn)億。

投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用最為明顯，1—8月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)20.2%，約貢獻(xiàn)了一半的GDP凈增長(zhǎng)。從決策層的表態(tài)和國(guó)家發(fā)改委的動(dòng)作看，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)投資沒(méi)有任何障礙。

中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院常務(wù)副院長(zhǎng)劉元春則認(rèn)為，前期的穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果會(huì)越來(lái)越明顯，投資的反彈是可以預(yù)期的。目前重要的是，要加強(qiáng)資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回歸和滲透，化解一些地方原來(lái)存在的民間借貸的扭曲和風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿。

北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授林毅夫也表示，未來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然需要投資來(lái)拉動(dòng)，但是新一輪投資要更多依靠財(cái)政支出，而非信貸。目前新的1.5億元基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃主要依賴于財(cái)政支出，因此還是有優(yōu)勢(shì)的。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的最新數(shù)據(jù)顯示，2012年上半年，我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速增長(zhǎng)20.4%，增速比1—7月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。但是從環(huán)比看，8月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長(zhǎng)1.33%。此外，在各個(gè)分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示中包括新開(kāi)工項(xiàng)目、施工項(xiàng)目以及到位資金情況等都出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)，這也顯示出在目前穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)下，投資方面正逐漸發(fā)揮其在穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)下的重要作用。

9月初，國(guó)家發(fā)改委相繼批復(fù)了總投資規(guī)模逾7000億元的25個(gè)城軌規(guī)劃和項(xiàng)目以及13個(gè)公路建設(shè)項(xiàng)目、10個(gè)市政類項(xiàng)目和7個(gè)港口、航道項(xiàng)目，并且據(jù)測(cè)算已批復(fù)的項(xiàng)目總投資規(guī)模將會(huì)突破萬(wàn)億元大關(guān)。

業(yè)內(nèi)分析人士向記者表示，這些批復(fù)的基建項(xiàng)目對(duì)扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下滑有一定貢獻(xiàn)，對(duì)于整個(gè)資本市場(chǎng)也起到了鼓舞投資者信心的作用，在發(fā)改委進(jìn)行批復(fù)后，部分板塊已經(jīng)表現(xiàn)出一定的反彈趨勢(shì)，這對(duì)我國(guó)在今年年初起部分行業(yè)處于困難時(shí)期當(dāng)中也產(chǎn)生出了一些利好，但是要想使行業(yè)徹底脫困仍然需要較長(zhǎng)時(shí)間的努力。

篇8

結(jié)合新近事件、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和歷史實(shí)證分析，筆者當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在邏輯是：復(fù)蘇動(dòng)能下降，復(fù)蘇差異性進(jìn)一步加大一貨幣政策博弈漸趨復(fù)雜，匯率摩擦有所加劇一國(guó)際金融市場(chǎng)寬幅波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。

筆者認(rèn)為，下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能下降的原因有五：其一，一系列支撐上半年全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇的短期利好因素正大幅減弱，前期擴(kuò)張性政策的刺激效果從高峰轉(zhuǎn)向低谷，再庫(kù)存力度也逐漸降低；其二，財(cái)政鞏固計(jì)劃對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)并將在短中期內(nèi)逐漸加大，根據(jù)IMF的最新研究，每降低1％的財(cái)政赤字GDP占比，消費(fèi)和投資需求將在兩年內(nèi)累計(jì)下降1％，失業(yè)率則可能上升約三分之一個(gè)百分點(diǎn)；其三，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的就業(yè)創(chuàng)造能力較危機(jī)前顯著下降，進(jìn)而限制了內(nèi)需的恢復(fù)力度，根據(jù)筆者的測(cè)算，2010年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體失業(yè)率同增長(zhǎng)率之比為3.06，2011年則將上升為3.76，均大幅高于1980年以來(lái)2左右的正常水平；其四，不確定性上升導(dǎo)致全球范圍內(nèi)投資水平恢復(fù)趨緩，企業(yè)將流通現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為投資的動(dòng)力不足，居民也相應(yīng)減少固定投資和購(gòu)買(mǎi)耐用品，截至第二季度，美國(guó)企業(yè)固定投資、庫(kù)存投資和消費(fèi)者耐用品支出之和在GDP中的占比僅為20％，遠(yuǎn)低于24.8％的歷史平均水平；其五，全球金融監(jiān)管改革的不斷推進(jìn)在增強(qiáng)金融穩(wěn)定性的同時(shí)將不可避免地帶來(lái)增長(zhǎng)成本，根據(jù)國(guó)際清算銀行對(duì)17個(gè)經(jīng)濟(jì)體的研究，普通股權(quán)益資本比率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致未來(lái)幾年GDP水平下降約0.2％。

值得注意的是，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能下降的同時(shí)，復(fù)蘇的差異性也進(jìn)一步加大：一方面，區(qū)域差異性進(jìn)一步加大且更趨復(fù)雜，在新興市場(chǎng)領(lǐng)先發(fā)達(dá)市場(chǎng)的大背景下，不同市場(chǎng)內(nèi)部的分化進(jìn)一步加劇。另一方面，周期差異性有所加大，重要表現(xiàn)是美國(guó)已率先遭遇復(fù)蘇動(dòng)能明顯下降的挑戰(zhàn)。

復(fù)蘇動(dòng)能下降和復(fù)蘇差異性進(jìn)一步加大共同導(dǎo)致全球范圍內(nèi)對(duì)復(fù)蘇利益的爭(zhēng)奪更趨激烈。筆者認(rèn)為可以做這樣一個(gè)比喻：如果將復(fù)蘇利益比作蛋糕，那么各經(jīng)濟(jì)體發(fā)現(xiàn)，蛋糕并沒(méi)有之前預(yù)期的那樣大，而且實(shí)際上也正在縮小，獲得更大更多的蛋糕是其從個(gè)體理性出發(fā)的目標(biāo)，而饑餓感的差異決定了其爭(zhēng)奪迫切性的不同，自身經(jīng)濟(jì)特征的差異則決定了其爭(zhēng)奪蛋糕手段的不同。

從全球范圍看，應(yīng)對(duì)復(fù)蘇動(dòng)能下降的挑戰(zhàn)，各經(jīng)濟(jì)體有三種政策工具可以應(yīng)用：一是財(cái)政政策，二是貨幣政策，三是匯率政策。鑒于歐洲債務(wù)危機(jī)剛剛企穩(wěn)，即便不排除各經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)出臺(tái)以擴(kuò)大政府支出為主要手段的“二次刺激政策”的可能性，其政策規(guī)模也將顯著低于首次刺激政策。因此，為進(jìn)一步夯實(shí)復(fù)蘇基礎(chǔ)，爭(zhēng)奪復(fù)蘇蛋糕，各經(jīng)濟(jì)體可以應(yīng)用的政策工具主要是貨幣政策和匯率政策。

在貨幣政策方面，寬松政策基調(diào)得以確立，并通過(guò)“拓展剩余空間+延長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間+重啟量化寬松”的混合方式進(jìn)一步增強(qiáng)，全球貨幣政策博弈更趨復(fù)雜；在匯率政策方面，由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體擁有大量外匯儲(chǔ)備，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則擁有較強(qiáng)的貨幣影響力，因此大部分經(jīng)濟(jì)體均有能力在國(guó)際市場(chǎng)上對(duì)匯率走向施加一定影響，匯率干預(yù)時(shí)有發(fā)生，匯率爭(zhēng)端不斷加劇，競(jìng)爭(zhēng)性貶值現(xiàn)象初步顯現(xiàn)，保護(hù)主義漸趨泛濫。

在全球貨幣政策博弈漸趨復(fù)雜、匯率摩擦有所加劇的背景下，國(guó)際金融市場(chǎng)寬幅波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。2010年9月以來(lái)，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先超預(yù)期回落、美聯(lián)儲(chǔ)重啟QE2可能性大幅上升、美元資產(chǎn)避險(xiǎn)需求不斷下降和美元套利交易有所升溫的綜合影響，美元繼續(xù)前期的快速貶值態(tài)勢(shì)。截至2010年10月14日，美元指數(shù)收于76.54點(diǎn)，美元較8月末貶值8％。

篇9

回歸基本面

美國(guó)方面數(shù)據(jù)相對(duì)清淡,而交易商在上周三美聯(lián)儲(chǔ)第二波量化寬松決議公布之后,重新開(kāi)始以各大經(jīng)濟(jì)體的基本面來(lái)進(jìn)行交易,因而過(guò)去數(shù)周被忽略的愛(ài)爾蘭的債務(wù)問(wèn)題再度受到投資者關(guān)注,美元指數(shù)因而進(jìn)一步獲得上升的動(dòng)能。

此外,周三晚間中國(guó)人民銀行宣布上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率0.5%,中國(guó)的貨幣政策呈現(xiàn)出進(jìn)一步收緊的信號(hào)。市場(chǎng)因而拋售高風(fēng)險(xiǎn)貨幣,美元?jiǎng)t因而被推高至78上方。

歐元本周則震蕩走低,在跌破1.40整數(shù)關(guān)口之后一路下行。周二,由于愛(ài)爾蘭反對(duì)黨無(wú)視歐盟對(duì)該國(guó)采取一致財(cái)政政策的號(hào)召,堅(jiān)持進(jìn)行議會(huì)選舉,令投資人對(duì)該國(guó)的財(cái)政前景更為悲觀。愛(ài)爾蘭公債較德債的利差升至574個(gè)基點(diǎn)的紀(jì)錄高位,同時(shí)愛(ài)爾蘭5年信用違約互換利率也大幅飆升。

此外,葡萄牙在周三進(jìn)行公債標(biāo)售,市場(chǎng)投標(biāo)倍率下滑,顯示該債券的市場(chǎng)認(rèn)可度不足。盡管有交易商稱歐洲央行一直在買(mǎi)進(jìn)債券,但lO年期葡萄牙公債較德國(guó)的利差也觸及歐元面世以來(lái)的紀(jì)錄高位。而德國(guó)工業(yè)產(chǎn)出等數(shù)據(jù)在進(jìn)入四季度之后也出現(xiàn)環(huán)比的萎縮,進(jìn)一步壓低歐元匯率。歐元在周三一度跌破重要的1.37支撐水準(zhǔn)。不過(guò),周四歐盟的巴羅佐稱,如果愛(ài)爾蘭需要,歐盟將采取行動(dòng)。由于市場(chǎng)預(yù)期歐盟在上半年的希臘危機(jī)中已經(jīng)得到一些經(jīng)驗(yàn)。因而這些言論預(yù)計(jì)能起到緩和市場(chǎng)憂慮的作用,并進(jìn)而對(duì)歐元形成一定支撐。

英鎊反彈

同為歐系貨幣,英鎊本周則走出探底回升的走勢(shì)。英國(guó)央行周三最新通脹報(bào)告,強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)前景充斥不確定性且決策官員看法分歧嚴(yán)重。

該央行預(yù)計(jì)將在一段時(shí)間內(nèi)維持貨幣政策不變。盡管在通脹報(bào)告中保留了需要時(shí)推出更多量化寬松措施的可能性。但央行總裁King在報(bào)告出爐后表示,鑒于通脹與增長(zhǎng)的上下檔風(fēng)險(xiǎn)大致均衡,貨幣政策委員準(zhǔn)備在任一方向上采取行動(dòng)。King同時(shí)稱,貨幣政策委員們對(duì)通脹與增長(zhǎng)的看法分歧高于往常。這些因素都和8月中公布的上一次通脹報(bào)告有所不同,市場(chǎng)對(duì)于英國(guó)央行擴(kuò)大量化寬松規(guī)模的預(yù)期大大減弱,英鎊隨后逆轉(zhuǎn)周初的跌勢(shì),大幅反彈至1.61上方。

亞洲方面,美元兌日元本周走勢(shì)有所起色。美元周二再度守住80.50關(guān)口之后開(kāi)始反彈,并隨著美債收益率的回升,美元出現(xiàn)一輪空頭回補(bǔ)的行情,美元兌日元周三一度升至2009年以來(lái)支撐線的上方(該支撐線在9月15日準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)了美元的一輪反彈行情),但未能站穩(wěn)。盡管美元兌日元中線的走勢(shì)將繼續(xù)下沉,但短線若能持穩(wěn)在82水平上方,匯價(jià)刷新歷史低點(diǎn)的可能將大大下降。

澳元回調(diào)

篇10

近期債券市場(chǎng)的火爆實(shí)在是引人矚目，特別是交易所無(wú)擔(dān)保公司債更是搶眼。債市的上漲無(wú)非是投資者對(duì)央行貨幣政策放寬甚至是降息的預(yù)期，而央行9月15日的降息和降準(zhǔn)備金的公告則把這種預(yù)期變成現(xiàn)實(shí)，雖然下降的幅度和范圍都不大，但是我們基本上可以確定降息的通道打開(kāi)了，也就是說(shuō)債券牛市的基礎(chǔ)已經(jīng)確立。那么，債券市場(chǎng)接下來(lái)該會(huì)如何表現(xiàn)?短期上漲的空間還有多大?本文將從近期債券市場(chǎng)的表現(xiàn)及其原因出發(fā)，對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行探討。

投資好時(shí)機(jī)

9月中旬，國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都發(fā)生了較大的變化：美國(guó)著名投行“雷曼兄弟”破產(chǎn)充分顯示次貸危機(jī)所引起的金融危機(jī)愈演愈烈，美國(guó)、歐洲等地政府向經(jīng)濟(jì)體系大力注資以避免更大的衰退。中國(guó)CPI大幅回落、PPI也已經(jīng)明顯見(jiàn)頂，這種情況下央行迅速出臺(tái)降息和降存款準(zhǔn)備金率的方案，雖然力度不大，但是主管部門(mén)的意圖更加明朗，就是以寬松的政策刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。在利好消息的刺激下，9月16日債券市場(chǎng)再次單日大漲。圖1可以更加直觀地讓我們觀測(cè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與債券市場(chǎng)的關(guān)系。

不同的經(jīng)濟(jì)階段決定選擇不同的投資品種。按照4階段的分法，經(jīng)濟(jì)周期可以劃分為4個(gè)階段：復(fù)蘇、繁榮(過(guò)熱)、衰退和蕭條，這4個(gè)過(guò)程中最明顯的就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的變化。根據(jù)測(cè)算，如果中國(guó)GDP增長(zhǎng)率低于10％就將面臨很大的就業(yè)壓力，低于9％就可以確認(rèn)為“硬著陸”，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系將面臨極大的困難。2008年二季度GDP增速回落至10.4％，與2007年二、三季度的12.2％相比回落了接近2個(gè)百分點(diǎn)，而隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)政策的進(jìn)一步實(shí)施和人民幣升值使得相當(dāng)一部分出口導(dǎo)向的中小企業(yè)利潤(rùn)大幅下滑，三季度GDP增速可能將在10％以下。結(jié)合CPI的大幅回落和PPI的下滑可期，中國(guó)當(dāng)前所處的經(jīng)濟(jì)周期階段是從繁榮越過(guò)衰退走向蕭條階段，政府實(shí)施一系列經(jīng)濟(jì)政策就是希望國(guó)民經(jīng)濟(jì)能夠快速越過(guò)衰退和蕭條階段走向復(fù)蘇和繁榮。從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)講，這一階段正是投資債券的大好時(shí)機(jī)。

漲幅被透支

對(duì)債券市場(chǎng)的表現(xiàn)，我們可以從指數(shù)和收益率期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度進(jìn)行觀察。指數(shù)方面我們選擇的是中債總凈價(jià)指數(shù)。

從圖2我們可以看到，從2006年底至2007年底中債總凈價(jià)指數(shù)逐漸下跌，2007年11月達(dá)到最低點(diǎn)，這一段時(shí)間正好處于一個(gè)加息通道中。2007年上半年債券市場(chǎng)略有回升，主要原因在于資金從股市大舉撤出轉(zhuǎn)戰(zhàn)債市，2008年5～6月份的下跌主要是因?yàn)檠胄胸泿耪邚木o力度加大，同時(shí)能源和原材料價(jià)格達(dá)到歷史高位。而從2008年7月底至今，由于國(guó)際市場(chǎng)能源和原材料價(jià)格大幅回落，通脹的壓力已經(jīng)大大減輕，放松財(cái)政和貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成為各國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的必然取向，而貨幣政策的放松成為債券市場(chǎng)上漲的直接原因，因此8月底以來(lái)中債總凈價(jià)指數(shù)大幅攀升。

從到期收益率期限結(jié)構(gòu)的變化，我們可以更為直觀地看出債券市場(chǎng)形勢(shì)。

從收益率看，上一個(gè)加息周期里，交易所國(guó)債到期收益率大幅上升；而從8月中旬以來(lái)降息的預(yù)期出現(xiàn)，債市迅速走強(qiáng)，交易所國(guó)債長(zhǎng)短收益率迅速下降，7～10年期國(guó)債到期收益率下降接近70BP(Basic Point，基點(diǎn)，1BP代表0.01％)，相當(dāng)于在上一個(gè)加息周期里收益率上升值的一半。事實(shí)上，從2007年年初至當(dāng)年年底，一年定期存款利率上調(diào)162BP,與交易所國(guó)債到期收益率上升值差不多，而從目前看，本期交易所國(guó)債到期收益率下降伴隨的只是一年貸款利率下降27BP。從這一點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，如果接下來(lái)幾個(gè)月央行不出臺(tái)力度更大的降息措施，那么債券市場(chǎng)的漲幅肯定是已經(jīng)被透支了。

短期降息可能性較小

從前面的分析我們知道目前最值得投資的品種是債券，但是也應(yīng)該看到，債券市場(chǎng)前期的上漲已經(jīng)透支了央行最新的貨幣政策。因此，債券市場(chǎng)還能漲多久、漲多少，都取決于央行能否進(jìn)一步出臺(tái)更加寬松的貨幣政策，而這一點(diǎn)又決定于宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。我們重點(diǎn)關(guān)注GDP增長(zhǎng)率和CPI、PPl的增長(zhǎng)率。

在GDP的3大要素里面，消費(fèi)和投資都保持著比較穩(wěn)定的增速，唯一有變化的是對(duì)外貿(mào)易順差。雖然以美元計(jì)價(jià)的對(duì)外貿(mào)易順差是在增長(zhǎng)，但經(jīng)過(guò)人民幣匯率調(diào)整之后，實(shí)際上是在下降。

從2006年四季度以來(lái)，我國(guó)實(shí)際貿(mào)易順差增速呈明顯的下降趨勢(shì)，2007年四季度以來(lái)呈負(fù)增長(zhǎng)，因此2008年三季度GDP增速不容樂(lè)觀，極有可能在10％以下。

貨幣政策方面，雖然央行公告下調(diào)貸款利率和存款準(zhǔn)備金率，但是公開(kāi)市場(chǎng)上央行連續(xù)6周回籠貨幣，說(shuō)明央行貨幣政策依然謹(jǐn)慎。8月份CPI同比增長(zhǎng)率雖然下滑至4.9％，但仍高于銀行4.14％的一年定期存款利率，PPI雖然肯定會(huì)下降，但是從10.1％下降至4.14％必定是一個(gè)比較緩慢的過(guò)程，短期難以到位。因此我們判斷短期降息的可能性不大，除非GDP增速明顯下滑，比如到9％以下，否則我們認(rèn)為國(guó)家可能更多的通過(guò)積極的財(cái)政政策如減稅等來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家信息中心的最新預(yù)測(cè)，2008年四季度中國(guó)GDP可能在9％以下。即使預(yù)言成真，加息可能也是2008年底或者2009年初的事情。

債市短期上漲空間不大

綜合以上分析，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)短期的表現(xiàn)將取決于三季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。由于我們認(rèn)為通脹必然下降，因此主要關(guān)注GDP的同比增長(zhǎng)率。如果三季度GDP增速高于10％，則債券市場(chǎng)短期的表現(xiàn)可能以下跌為主；如果只是略微低于10％，則債券市場(chǎng)短期的表現(xiàn)可能也到此為止，后市的表現(xiàn)需要關(guān)注四季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹情況：而如果GDP增速達(dá)到9％甚至是9％以下，則債券市場(chǎng)將繼續(xù)其瘋狂的表現(xiàn)，因?yàn)閲?guó)家必然會(huì)出臺(tái)更加積極的財(cái)政和貨幣政策，對(duì)債券市場(chǎng)是明顯的利好。就目前的形勢(shì)看，我們更傾向于第二種情況的出現(xiàn)。因此我們認(rèn)為短期債券市場(chǎng)的上漲空間已經(jīng)不大，債市將盤(pán)整一段時(shí)間甚至?xí)兴抡{(diào)。而隨著國(guó)家相關(guān)部門(mén)出臺(tái)一系列政策救市，股市表現(xiàn)有望好轉(zhuǎn)，這會(huì)吸引資金從債市轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市，會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)形成一定打壓。

從中長(zhǎng)期看，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步惡化，中國(guó)難以置身事外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展肯定會(huì)受影響。我們預(yù)期第三種情況可能會(huì)在2009年的上半年出現(xiàn)，因此從中長(zhǎng)期看債券市場(chǎng)仍將有好的表現(xiàn)。短期和中長(zhǎng)期不同的債市表現(xiàn)預(yù)期，使得不同的資金必須采取不同的策略投資債券市場(chǎng)。