導(dǎo)語：如何才能寫好一篇債券市場的流動性，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

Abstract： The bond market is an important part of financial market. Bonds liquidity is essential to bond market for it can reduce the trade cost rapidly. Bond market has developed rapidly in recent years in China， but the limitations in trading platform， trading system， the structure of the trades and investors and other reasons lead to slow development of bond market liquidity. In this article， through analyzing the current situation of the bond market liquidity， the cause of the lack of bond market liquidity is found out and corresponding strategies are put forward combined with the actual situation of China.

關(guān)鍵詞： 債券市場；流動性；企業(yè)債券；做市商

Key words： bond market；liquidity；corporate bonds；marketmakers

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2014）06-0001-03

1 我國債券交易市場的概述

我國的債券交易市場由銀行間債券市場、交易所債券市場和銀行柜臺債券市場三部分組成，三個市場相互獨(dú)立，各有側(cè)重點(diǎn)。其中，場外銀行間債券市場采取報價驅(qū)動交易方式，參與者主要包括商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、基金管理公司等金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)。交易所債券市場采取集中撮合的交易方式，由上海證券交易所和深圳證券交易所辦理交易業(yè)務(wù)，銀行柜臺債券市場剛剛起步，參與主體為在商業(yè)銀行開戶的個人和企業(yè)投資者。

2 我國的債券市場流動性

2.1 債券市場及流動性概述

當(dāng)前我國債券的發(fā)行主體包括政府、金融機(jī)構(gòu)和其它企業(yè)，發(fā)行的品種有國債、金融債券、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券。目前已經(jīng)形成了以銀行間市場為主導(dǎo)，交易所市場為輔，以及銀行間市場延伸的商業(yè)銀行柜臺交易市場三個子市場在內(nèi)的、場外場內(nèi)結(jié)合的市場體系。銀行間債券市場作為國債和政策性金融債券的主要交易場所，參與主體有銀行及部分非銀行金融機(jī)構(gòu)，而場外交易所的參與者除了非銀行金融機(jī)構(gòu)，還有一些企業(yè)及個人投資者。在債券發(fā)展的30年里，已逐步形成兩種交易規(guī)則，指令驅(qū)動制和報價驅(qū)動制。

債券市場流動性是金融市場參與者迅速進(jìn)行大量金融交易，而不會導(dǎo)致資產(chǎn)價格劇烈波動的市場性質(zhì)，也是市場能夠進(jìn)行迅速低成本交易的能力，它包涵即時性，寬度，深度，彈性等四個維度。然而，流動性是一個難于衡量的概念。一般而言，在流動性衡量時主要考慮三個方面：交易即時性，交易規(guī)模和交易成本。另外，債券流動性受交易機(jī)制、交易成本、市場參與者行為和產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面因素的影響。

2.2 債券市場流動性的現(xiàn)狀

周轉(zhuǎn)率是反映債券市場流動性的主要指標(biāo)，本文現(xiàn)選取周轉(zhuǎn)率為研究對象，以2006年到2011年我國債券市場的情況進(jìn)行分析。

2.2.1 債券市場規(guī)模逐漸擴(kuò)大，流動性發(fā)展緩慢。

由表1可見，一方面，我國債券市場的債券余額從2006年的52827.70億元增長到了2011年的172253.10億元，交易額增加了119425.4億元，2011年的余額比2006年增加了2.26倍，平均增長速率為26.84%，這說明我國的債券市場規(guī)模在5年里迅速擴(kuò)大。另一方面，我國債券年周轉(zhuǎn)率從2006年到2010年一直處于1以下，僅2011年為1.2560，流動性情況并不理想，與世界主要國家相比仍屬偏低之列。我國債券周轉(zhuǎn)率2006年較2011年年平均增長速率為38.30%，債券發(fā)行余額的平均增長速率是周轉(zhuǎn)率平均增長速率的1.43倍。這說明我國債券市場的規(guī)模雖然越來越大，但流動性發(fā)展相對緩慢，債券市場資金仍然缺乏流動性。

2.2.2 我國債券周轉(zhuǎn)率總的來說呈增長趨勢，但債券市場的流動性較股票市場仍然較低。

圖1中，我國的債券市場年周轉(zhuǎn)率在2009年以前都低于0.5，從2009年開始斜率逐漸增長。其中，2006年到2007年的周轉(zhuǎn)率下降，表示債券市場還不夠成熟，流動性下降；2007年到2008年周轉(zhuǎn)率上升，說明債券市場逐漸成熟，流動性得到提高；2009年到2011年的周轉(zhuǎn)率加速增長，增長率為26.22%，說明流動性迅速增長?？偟膩碚f債券市場流動性的發(fā)展呈逐漸向好的趨勢。另一方面，我國股票市場的平均換手率為3.9，債券市場的平均周轉(zhuǎn)率為0.725，債券周轉(zhuǎn)率比股票換手率低2.275，從圖中可以看出，每年的股票換手率都大于債券周轉(zhuǎn)率，這說明我國債券市場的流動性與股票市場的流動性相比仍然較低。

2.2.3 企業(yè)債券周轉(zhuǎn)率低，流動性差。

企業(yè)債券是債券市場最活躍的部分，作為資本市場中直接融資工具之一，具有融資成本低廉、規(guī)模大、期限長、可作為項(xiàng)目資本金使用等特點(diǎn)。這里我們?nèi)砸詡苻D(zhuǎn)率作為研究對象。

從表2看，我國企業(yè)債券余額從2006年的5505.70億元增長到了46456.84億元，5年里呈現(xiàn)了跨越般的增長，平均增長速率為54.56%。而另一方面，企業(yè)債券的周轉(zhuǎn)率卻一直0.80～0.177之間浮動，總得來說沒有較大的變化，由此可見，我國企業(yè)債券的資金仍然非常缺乏流動性。

3 我國債券市場流動性不足的原因

3.1 中國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模偏小，債券品種單一

2011年底，我國企業(yè)債券的發(fā)行額為21850.71億元，債券市場發(fā)行總額為60176，01億元，企業(yè)債券市場僅占36.3%，而國外成熟債券市場的企業(yè)債券發(fā)行額一般占債券市場的50%及其以上，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模相對偏小。我國國債的發(fā)行額為17100.1億元，金融債的發(fā)行額為19972.7億元，兩者發(fā)行額占我國各類債券發(fā)行總額的2.08%，而公司債的發(fā)行額僅為1252.5億元，發(fā)行額僅占債券發(fā)行總額的5.7%。由此可見，我國的債券市場以國債和金融債為主，公司債發(fā)行規(guī)模極小，債券品種單一，缺乏創(chuàng)新。

3.2 債券發(fā)行市場無風(fēng)險評級，投資者結(jié)構(gòu)不合理

我國的債券發(fā)行市場，只有按發(fā)行主體即國債、金融債和企業(yè)債進(jìn)行了大體的分類，但并沒有對上市的債券進(jìn)行風(fēng)險分級。由于所有債券對于投資者來說都是風(fēng)險未知的，因此具有不同風(fēng)險偏好的投資者就無法對債券產(chǎn)品進(jìn)行合理的選擇。債券市場上投資者結(jié)構(gòu)單一，對風(fēng)險的喜好厭惡程度以及能掌握的信息都相差無幾，這種趨同使投資組合不能呈現(xiàn)出多樣化，所有市場參與者都按同一方式進(jìn)行交易，降低了市場流動性。

3.3 債券交易市場制度不規(guī)范

我國的企業(yè)債券是在證券交易所進(jìn)行辦理的，屬于場內(nèi)市場，以指令驅(qū)動、集中撮合的交易方式，并沒有一個專門的債券交易平臺。而在國外，企業(yè)債券多在場外市場進(jìn)行，場內(nèi)的交易量往往不到5%。在歐洲的MTS債券交易市場，采用的是報價驅(qū)動和集中撮合相結(jié)合的交易規(guī)則。企業(yè)債券作為固定收益的金融產(chǎn)品，適合以大宗批發(fā)方式買賣，更適合場外市場，大宗交易的場外交易可避免大宗交易的債券價格劇烈波動，更有利于債券市場的資金流動。

3.4 缺乏有效的做市商制度

做市商制度是以做市商報價形成交易價格、驅(qū)動交易發(fā)展的證券交易方式。雖然我國債券市場已經(jīng)引進(jìn)了做市商制度，但是目前雙邊報價商制度離國外真正的做市商制度還差得很遠(yuǎn)。債券市場缺乏有效的做市商制度主要表現(xiàn)在兩個方面，一是銀行間債券市場雖然名義上是采用報價驅(qū)動方式，實(shí)際上卻以成員間相互談判、直接達(dá)成交易為主，更像指令驅(qū)動型市場。二是報價券種較少，報價期限品種不全。2006年做市商確定的雙邊報價券種有222種，而發(fā)生雙邊報價的僅有166種，只占了25%。做市商制度不完善的相關(guān)問題大大影響了債券市場的流動性。

3.5 利率的市場化程度較低，企業(yè)債券的利率

目前，我國的國債、央行票據(jù)和shibor等產(chǎn)品雖然已實(shí)現(xiàn)了利率市場化，但企業(yè)債券的期限、利率和額度基本上都是由政府確定的，利率的市場化程度相對于國外發(fā)達(dá)債券市場仍然較低。另一方面，由于我國金融法規(guī)規(guī)定：企業(yè)債券利率要低于同期銀行儲蓄定期存款利率的40%，還要加20%的利息稅，這樣企業(yè)債券的風(fēng)險與其收益大小便存在不對稱的狀況，這導(dǎo)致了投資者不愿意投資企業(yè)債券，降低了企業(yè)債券的流動性。

4 增強(qiáng)債券市場流動性的對策

4.1 引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，形成多層次的投資結(jié)構(gòu) 目前我國債券市場的主要投資者是商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及個人，投資結(jié)構(gòu)較為單一，這就需要我們引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，豐富市場投資結(jié)構(gòu)。首先，我們可以引進(jìn)基金公司、保險公司和證券公司等進(jìn)入債券投資，將企業(yè)債券投資融入其債券組合。其次，允許我國的社會保障資金投入債券市場，購買其中低風(fēng)險、回報率穩(wěn)定的股票，提高債券市場的流動性。

4.2 創(chuàng)新債券產(chǎn)品，引入風(fēng)險評級制度 除了促進(jìn)現(xiàn)有的國債、企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債的發(fā)展，還應(yīng)積極開發(fā)債券衍生產(chǎn)品和創(chuàng)新產(chǎn)品，包括指數(shù)化債券、永久性債券、含期權(quán)債券甚至是垃圾債券，豐富債券的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)不同風(fēng)險偏好投資者的需要。在債券的一級市場，還可引入風(fēng)險評級制度，給予不同風(fēng)險等級的債券產(chǎn)品一個定位，是投資者能夠根據(jù)自我的風(fēng)險承受能力有針對性的進(jìn)行投資。風(fēng)險評級不僅能夠擴(kuò)大投資者和投入資金，也能極大的促進(jìn)債券資金的流動。

4.3 構(gòu)建專門的債券交易市場，完善柜臺交易 目前，我國的企業(yè)債券并沒有一個專門的場所進(jìn)行交易，而是委托上海證券交易所和深圳證券交易所辦理其業(yè)務(wù)，這不僅提高了企業(yè)債券市場的交易成本，而且不利于債券市場的發(fā)展擴(kuò)大。我國可以借鑒歐洲的MTS市場和美國債券市場的運(yùn)行模式建立具有中國特色的專門性債券交易市場，構(gòu)建完備的交易市場結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制，為債券資金的高效流動提供有效的平臺。

4.4 完善做市商制度 做市商制度又稱報價驅(qū)動交易制度，主要特點(diǎn)是存在進(jìn)行雙向報價的做市商，買賣雙方都根據(jù)做市商報價與做市商進(jìn)行交易，證券交易價格由做市商決定。在美國的NASDAQ市場上，約有70%的交易通過做市商制度來完成，使得該市場的交易活躍進(jìn)行。而我國央行在2007年1月11日的《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》中，提出了降低做市商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，加大對做市商的政策支持力度，使更多數(shù)量的不同類型金融機(jī)構(gòu)有機(jī)會參與銀行間債券市場的做市業(yè)務(wù)的目標(biāo)。因此，要提高債券市場的流動性，必須進(jìn)一步完善做市商制度，以驅(qū)動交易雙方的高效對接。

4.5 完善法律法規(guī)制度，加強(qiáng)市場監(jiān)管 規(guī)范的法律法規(guī)制度是保證債券市場健康合理發(fā)展和提高債券市場資金流動性的基本保障，因此設(shè)定完善的法律法規(guī)制度是不可缺少的。在訪問馬來西亞時說過要建立“頂層設(shè)計(jì)”，對于債券市場而言，需要政府在總體上設(shè)計(jì)出債券市場的“頂層設(shè)計(jì)”，以總體規(guī)劃和制度來引領(lǐng)債券市場的發(fā)展。另一方面，提高證監(jiān)會的監(jiān)管力度，以提高流動性效率作為主要目的對債市一、二級市場進(jìn)行規(guī)范；對銀行間市場和交易所實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管，要不斷致力于銀行間市場向場外交易市場的轉(zhuǎn)變，最大限度的實(shí)現(xiàn)與交易所市場的融通，逐漸實(shí)現(xiàn)交易市場的高度統(tǒng)一，提高市場流動性效

率的。

參考文獻(xiàn)：

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篇2

【關(guān)鍵詞】做市商制度 流動性 銀行間債券市場

做市商制度是大部分債券市場、貨幣市場和外匯市場的主流交易制度，在做市商市場中，做市商負(fù)責(zé)為投資者提供買賣價格，并通過自有資金和證券與投資者進(jìn)行買賣，從而為市場提供流動性，因此，從理論上看，它的存在可大大改善金融市場的流動性。

作為我國證券市場重要的組成部分，銀行間債券市場是中國第一個正式采用做市商制度的證券市場，已經(jīng)擁有了多年的經(jīng)驗(yàn)和交易數(shù)據(jù)，那么做市商制度是否真的改善了債券市場的流動性？本文試圖從實(shí)證角度做出分析。

實(shí)證分析首先要解決的問題是如何衡量債券市場的流動性。由于流動性內(nèi)涵很廣，目前的國內(nèi)外研究中，存在著各種測量指標(biāo)，從不同的角度來測度證券市場的流動性。

本文使用換手率指標(biāo)（turnover ratio）來衡量中國銀行間債券市場流動性。原因在于該指標(biāo)兼顧了交易量與整個市場的規(guī)模，并且本身指標(biāo)的計(jì)算也比較簡單。

本文的實(shí)證分析思路是通過檢驗(yàn)引入做市商前后某只債券流動性的變化，來驗(yàn)證做市商制度對流動性的影響。具體而言，采用事件研究法的思路，將做市商對某只債券報價作為一個事件，研究引入做市商前后債券流動性變化。

在確定研究方法之后，首先要選擇樣本債券，樣本債券的篩選主要滿足以下幾點(diǎn)：一、包含銀行間債券市場中交易頻繁的各種債券，并且與做市券種中的各類債券比例接近。第二，所選債券都是上市1個月才開始報價的債券，這是為了避免新債對于流動性的影響。第三，同時包含固定利率和浮動利率兩類債券。最后，所選債券的期限結(jié)構(gòu)也與市場中債券的期限結(jié)構(gòu)相似。

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（一）市場流動性的衡量指標(biāo)

理論上度量市場流動性有多個標(biāo)準(zhǔn)，但沒有哪個標(biāo)準(zhǔn)能夠準(zhǔn)確把握流動性市場的所有特征。根據(jù)國際清算銀行的定義，市場的流動性是指市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會導(dǎo)致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個指標(biāo)來度量市場流動性（bis，1999）：

1、密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，它通?？梢杂脗I賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。

2、深度：它反映的是不會影響現(xiàn)行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示，也可以通過債券的周轉(zhuǎn)率反映。

3、彈性：指的是交易引起的價格波動恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點(diǎn)僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場狀態(tài)（買賣差價、交易量）的速度。

（二）提高國債市場流動性的作用

國債市場流動性對金融市場和貨幣政策的重要性主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，由于國債風(fēng)險小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)、企業(yè)債券等）定價的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時也是交易者對沖風(fēng)險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。

第二，國債市場形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場參與者對利率變化預(yù)期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計(jì)的依據(jù)，也為貨幣政策的實(shí)施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。

第三，國債市場操作是央行在公開市場上最重要的操作工具。如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會信用總量的能力會受到限制，資產(chǎn)價格容易過度波動。

二、發(fā)展中國家的國債市場流動性

1、“新發(fā)行債券”的價差的大小不一。像韓國的價差只有1—2個基點(diǎn)，而菲律賓新發(fā)行國債的價差卻高達(dá)25—50個基點(diǎn)，而香港和新加坡市場上的價差為4—7個基點(diǎn)。成熟債券市場也有類似的情況：美國債券市場上的價差為1.5—3個基點(diǎn)，而日本市場上的價差卻高達(dá)7—9個基點(diǎn)。當(dāng)然，在一些國家中，過低的價差可能并不意味著就具有良好的市場流動性，因?yàn)槭袌龅慕灰琢肯喾纯赡軙艿?。但是發(fā)展中國家的價差普遍高于發(fā)達(dá)國家的價差。

2、如果用周轉(zhuǎn)率指標(biāo)（交易量／債券平均存量）來衡量，除了少數(shù)幾個國家，發(fā)展中國家的二級債券市場普遍缺乏深度。一般發(fā)展中國家的周轉(zhuǎn)率介于1—5％之間，而日本和英國大約是7％、美國則超過20％。

3、在發(fā)展中國家中，債券市場的流動性主要集中在少數(shù)幾個集中債券上，而發(fā)達(dá)國家市場基準(zhǔn)債券的期限范圍要廣得多。

三、提高國債市場流動性的政策

一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經(jīng)濟(jì)來說，可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠?yàn)槊總€市場參與者和整個經(jīng)濟(jì)帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進(jìn)和維持市場流動性的積極性，政府部門如財政部和中央銀行也可以在促進(jìn)市場流動性方面發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（一）利率決定市場化

在提高國債市場流動性的措施中，備受人們關(guān)注的是如何發(fā)揮市場的激勵作用，特別是利率市場化的程度。在一些發(fā)展中國家，利率市場化政策往往比發(fā)展債券市場更受重視。但是，在發(fā)展中國家通常不會出現(xiàn)利率完全市場化的情況，而且對債券利率的管制也從二級市場轉(zhuǎn)向了發(fā)行市場。原因之一是，這些國家往往具有很高的公共債務(wù)，允許利率自由上浮，可能會給財政政策的穩(wěn)定性產(chǎn)生損害。

利率并沒有完全市場化的另一個原因是，所謂的“市場出清”的利率可能不是一個“合適的”利率，監(jiān)管當(dāng)局因此認(rèn)為市場未必能形成競爭性的利率。這種看法不僅削弱了投資者的信心，而且阻礙了債券市場的發(fā)展（fry，1997）。如果債券市場沒有完全按照市場原則運(yùn)作的話，上述觀點(diǎn)并不是空穴來風(fēng)。例如，由于感到債券拍賣利率不合適，管理當(dāng)局可能會取消拍賣，或者對拍賣的債券規(guī)定一個保底價格。如果利率過高，還可能減少原先公開的債券拍賣數(shù)量。

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一、債券市場上的利率風(fēng)險分析

所謂利率風(fēng)險是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價格或回報率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風(fēng)險。

（一）利率市場化和債券市場的發(fā)展

近20年來，隨著我國金融市場化進(jìn)程的持續(xù)，利率市場化程度不斷提高，利率決定機(jī)制逐步實(shí)現(xiàn)由行政管制向市場決定過渡。

從債券發(fā)行市場看，1995年8月，財政部開始試行采取市場化的招標(biāo)方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過渡到大部分國債通過無預(yù)定價格區(qū)間招標(biāo)方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開始首次發(fā)行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發(fā)行收益率的市場化進(jìn)程加快，使得國債利率向基準(zhǔn)利率方面邁進(jìn)。

債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進(jìn)程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進(jìn)回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)，并對銀行存貸款利率的市場化產(chǎn)生較大的推動力。

（二）目前債券市場面臨的利率風(fēng)險

從目前我國債券市場的現(xiàn)狀看，無論是發(fā)行市場還是流通市場都存在著較大的利率風(fēng)險。

(1)發(fā)行市場上的利率風(fēng)險

發(fā)行市場上看，一級市場債券發(fā)行頻率加快，債券招標(biāo)發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發(fā)行6期1800億元，加權(quán)平均期限為9.06年；國開行金融債券發(fā)行6期700億元，如權(quán)平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國債，招標(biāo)利率降至2.90%，超出很多投資者的預(yù)料。

顯然，過低的債券招標(biāo)利率使得債券資產(chǎn)的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預(yù)期大大減弱，對于長期低息債券的發(fā)行的影響開始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國債中，計(jì)劃的260億發(fā)債額度沒有用完。市場對于債券發(fā)行中利率風(fēng)險的重視，已經(jīng)開始對債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。

(2)流通市場上的利率風(fēng)險

從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準(zhǔn)備金制度可能改革的預(yù)期導(dǎo)致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標(biāo)出2.9%的標(biāo)面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進(jìn)一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當(dāng)月國債加權(quán)平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴(yán)重，隱含的風(fēng)險是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調(diào)一個百分點(diǎn)，按到期收益率2.90%的久期計(jì)算，其市場價格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經(jīng)開始采取措施來減輕潛在的利率風(fēng)險，最近一段時間連續(xù)通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導(dǎo)回購利率緩慢走高，最終達(dá)到調(diào)高債券的收益率的目的。

附圖

二、債券市場流動性風(fēng)險分析

（一）債券市場的流動性及期作用

市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會導(dǎo)致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個指標(biāo)度量市場流動性(BIS,1999)：

1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關(guān)的交易成本，它通?？梢杂脗I賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。

2.深度：它反映的是不會影響現(xiàn)行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉(zhuǎn)率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點(diǎn)僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場狀態(tài)（買賣差價、交易量）的速度。

作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：

第一，由于國債風(fēng)險小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等）定價的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時也是交易者對沖風(fēng)險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。

第二，國債市場形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場參與者對利率變化預(yù)期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計(jì)的依據(jù)，也為貨幣政策的實(shí)施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。

第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會信用總量的能力會受到限制，資產(chǎn)價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。

一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發(fā)的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經(jīng)濟(jì)來說，仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠?yàn)槊總€市場參與者和整個經(jīng)濟(jì)帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進(jìn)和維持市場流動性的積極性，理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進(jìn)市場流動性方面能夠而且應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（二）債券市場面臨的流動性風(fēng)險

金融機(jī)構(gòu)在債券市場上所要面對的流動性風(fēng)險主要包括兩種形式：市場／產(chǎn)品流動性風(fēng)險和資金流動性風(fēng)險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無法按照公允的市場價值進(jìn)行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風(fēng)險在金融機(jī)構(gòu)需要OTC市場中進(jìn)行動態(tài)對沖交易時表現(xiàn)得十分突出。而資金流動性風(fēng)險是指金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流不能滿足債務(wù)支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行清算，從而使帳面上潛在損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失，甚至導(dǎo)致機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場的流動性不足主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.債券市場的人為分割

我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨(dú)立運(yùn)行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體，市場交投遠(yuǎn)較銀行間市場活躍。但由于交易所實(shí)際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應(yīng)的制衡機(jī)制。而且中央國債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過戶，滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實(shí)性和完整性進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風(fēng)險。

不過，國債現(xiàn)貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導(dǎo)性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導(dǎo)貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

2.金融機(jī)構(gòu)在債券市場上的運(yùn)作還有局限性

首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實(shí)施準(zhǔn)入備案制以后，市場擴(kuò)容速度大大加快，但存款類金融機(jī)構(gòu)比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。

其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場后，還習(xí)慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應(yīng)。一些中小金融機(jī)構(gòu)（主要是農(nóng)村信用聯(lián)社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運(yùn)風(fēng)險。同時，在交易所市場上，部分金融機(jī)構(gòu)將國債市場當(dāng)成服務(wù)于其資本市場的工具，過度投機(jī)炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發(fā)展。

3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無法合理預(yù)測未來

實(shí)際上債券市場的債券回購業(yè)務(wù)為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實(shí)力的約束，在理論上可以無限擴(kuò)大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當(dāng)前市場有不少市場成員，特別是中小金融機(jī)構(gòu)通過債券回購融資進(jìn)行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產(chǎn)放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。

所以，流動性風(fēng)險可以看作是一種綜合性風(fēng)險，是其他風(fēng)險在金融機(jī)構(gòu)整體運(yùn)營方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場上利率風(fēng)險的凝聚會直接影響金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)收益，從而降低了金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場會出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動性的表現(xiàn)。這種市場／產(chǎn)品類型的流動性風(fēng)險會使得金融機(jī)構(gòu)在將債券變現(xiàn)時產(chǎn)生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進(jìn)一步導(dǎo)致有關(guān)金融機(jī)構(gòu)面臨資金流動性風(fēng)險，事態(tài)嚴(yán)重時還可能引發(fā)“金融恐慌”而導(dǎo)致整個金融系統(tǒng)的非流動性。

三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場風(fēng)險中的作用

（一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類為標(biāo)的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場利率波動所引起的資產(chǎn)價格變動的風(fēng)險。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風(fēng)險，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風(fēng)險、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應(yīng)運(yùn)而生。最早開辦利率期貨業(yè)務(wù)的是美國。20世紀(jì)70年代末，由于受兩次石油危機(jī)的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風(fēng)險。為了降低或規(guī)避利率波的風(fēng)險，1975年9月，美國芝加哥商業(yè)交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協(xié)會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進(jìn)入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場3個月期利率為標(biāo)的物，后者大多以5年期以上長期債券為標(biāo)的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：

1.價格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產(chǎn)生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領(lǐng)先于利率現(xiàn)貸市場價格的變動，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進(jìn)價格合理波動。

2.規(guī)避風(fēng)險。投資者可以利用率期貨來達(dá)到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經(jīng)營中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預(yù)期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。

3.優(yōu)化資產(chǎn)配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進(jìn)行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進(jìn)行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應(yīng)能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場快的多。

（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風(fēng)險的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認(rèn)購債券時，規(guī)避相關(guān)的利率風(fēng)險。在利率市場化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會由于市場利率的走高而出現(xiàn)價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險。

這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業(yè)債券時，美國聯(lián)儲宣布準(zhǔn)備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風(fēng)險。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財政部甚至為此推遲了20年新國債的發(fā)行，他們認(rèn)為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場上的套利交易有助于促進(jìn)形成統(tǒng)一的金融市場基準(zhǔn)利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復(fù)制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會復(fù)制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場真實(shí)的無風(fēng)險利率，為整個金融產(chǎn)品體系的定價提供準(zhǔn)確的基準(zhǔn)（約翰·馬歇爾等，1998）。

（三）利率期貨交易對債券市場流動性風(fēng)險的防范

債券現(xiàn)貨市場與期市場之間流動性的相互關(guān)系，無論對市場參與者還是監(jiān)管當(dāng)局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關(guān)關(guān)系，因?yàn)楝F(xiàn)貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準(zhǔn)國債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內(nèi)在風(fēng)險，現(xiàn)貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關(guān)系。只不過這種替代關(guān)系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣空機(jī)制”對于現(xiàn)券市場的流動性有很大的促進(jìn)作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結(jié)算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進(jìn)行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應(yīng)付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發(fā)達(dá)國家的國債市場中關(guān)于國債交易的“賣空機(jī)制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當(dāng)延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標(biāo)準(zhǔn)化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當(dāng)清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風(fēng)險，使得交易的實(shí)現(xiàn)更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠(yuǎn)期交易，由于合約的非標(biāo)準(zhǔn)化，加上交易雙方在到期日之前不需要實(shí)際交割，交易中存在較大地信用風(fēng)險，遠(yuǎn)期交易始終不如期貨交易流動性好。

最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說來，債券交易者的期限偏好、風(fēng)險偏好、對未來的預(yù)期以及對信處的敏感程度均能影響市場的流動性。因而，市場參與者之間的差別能夠影響市場流動性。因?yàn)椴煌氖袌鰠⑴c者有著不同的風(fēng)險偏好和投資策略，對同樣的信息可能作出不同的反應(yīng)，交易商可以選擇更多的債券資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)和交易方式，更容易找到交易對手，可以有效地對沖短期交易風(fēng)險，減少為預(yù)防不可預(yù)見的風(fēng)險而過多持有國債存貨。例如Gravelle研究認(rèn)為，加拿大國債市場上非居民的加入，提高了市場的流動性(Gravelle,1999)。

篇5

【關(guān)鍵詞】公司債券；流動性；定價；利差

1.背景意義

發(fā)達(dá)的資本市場是成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家都有一個共同的特點(diǎn)，而債券市場和股票市場一樣，作為一個資本市場的重要的組成部分，有著人們所不可忽視的重要作用。我國債券市場的發(fā)展目前已經(jīng)受到各方面的高度重視，促進(jìn)公司債券市場發(fā)展日益成為人們的共識。2007年溫總理在全國金融工作會議上明確提出，要加快發(fā)展我國的債券市場，擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，大力度發(fā)展公司債券，從而完善債券管理體制。07年8月14日中國證監(jiān)會正式公布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，公司債試點(diǎn)工作拉開帷幕。07年9月19日，長江電力經(jīng)審核后成為中國首家獲準(zhǔn)發(fā)行公司債的上市公司，真正意義的公司債券終于問世，為我國公司債市場發(fā)展邁出了歷史性重要一步。2008年由于受到美國次級貸款危機(jī)的影響，我國的股票市場迅猛下跌，造成各路資金不斷地從股市投向相對安全的債券市場，使債券市場的行情穩(wěn)步走高，獲得了長足的發(fā)展，公司債券也隨之漸漸起步。隨后，證監(jiān)會2010年年底開始實(shí)施“綠色通道”制度，促使公司債券市場的再次形成小型井噴。截至2011年6月底，公司債發(fā)行金額已經(jīng)將近2010年全年的90%。

眾所周知，公司經(jīng)營的目標(biāo)是使所有者利益最大化，所以一般公司所選取的融資方式是直接關(guān)系到其成本的。在債權(quán)融資中，發(fā)行債券的利率遠(yuǎn)低于銀行貸款的利率，而且，在資金的使用程度上也不會受到銀行方面過多的干涉，其成本自然遠(yuǎn)低于銀行貸款。股權(quán)融資因其股權(quán)的分散以及高成本，往往被眾多企業(yè)所不喜。所以理論上債權(quán)融資比股權(quán)融資和銀行貸款更受青睞。

但是，就我國而言，公司債券目前的發(fā)行卻始終跟發(fā)達(dá)國家差距巨大，究其原因是多個方面的：其一，公司債券的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險比其他債券更高，不為風(fēng)險回避者與風(fēng)險中立者所愛；其二，收益介于股票和國債之間，地位十分之尷尬；其三，購買公司債券的利息收入需要上繳所得稅，與股票基金等相比優(yōu)勢極其不明顯。

所以，公司債的定價是發(fā)行過程中相當(dāng)重要的一個環(huán)節(jié)。本文擬考慮各種因素，尤其是二級市場流動性風(fēng)險度量的問題對公司定價進(jìn)行一個系統(tǒng)的研究。希望對保證我國債券市場的健康發(fā)展，推進(jìn)資本市場體系的完善，保障經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康快速發(fā)展有所貢獻(xiàn)。

2.基于市場流動性的公司債發(fā)行定價回歸模型設(shè)計(jì)

2.1 二級市場流動性的度量

目前，對公司債券市場流動性的度量通常包含四個指標(biāo)：寬度、深度、彈性和影響力。在本文中，作者選擇了從寬度、深度和彈性三個反應(yīng)流動性的指標(biāo)進(jìn)行研究[1]。下面，我們具體解說下這三個指標(biāo)：

2.1.1 市場寬度度量

市場寬度是指交易價格偏離市場有效價格的程度，其度量指標(biāo)一般由買賣價差來衡量。他一方面反映了流動性獲得者為使交易得到立即執(zhí)行而支付的流動性升水和交易成本，另一方面也反映了流動性提供者為彌補(bǔ)其成本和潛在的風(fēng)險所要求的補(bǔ)償。市場的買賣價差越大，說明寬度越大，也就是說交易價格與有效價格的偏離值越大，交易者的交易成本就會很大，那么部分交易者的愿望得不到滿足，影響市場的流動性，導(dǎo)致流動性變差。理想的無摩擦的市場上，買賣價差為0，市場寬度最小，同時流動性達(dá)到最好。

絕對價差度量的是買賣雙方報價的絕對差異，是目前使用最為廣泛的流動性度量指標(biāo)，相對價差是用百分比的形式來表示絕對價差。本文我們采用相對價差計(jì)算買賣價差占中間價的百分比來修正由于絕對價格水平造成的偏差，具體公式如下：

其中表示市場寬度的度量，表示每周5個交易日最高全價平均值，表示每周5個交易日最低全價平均值。在本文中我們預(yù)測寬度度量指標(biāo)與發(fā)行定價利差負(fù)相關(guān)[2]。

2.1.2 市場深度度量

市場深度可以表示為“在不影響當(dāng)前價格下的可能的最大成交量”，市場深度大意味著當(dāng)前價格下投資者可以大量買入或者賣出股票，市場流動性好；市場深度小，投資者在當(dāng)前價格下僅僅可以進(jìn)行數(shù)量比較小的交易，大額交易得不到充分的執(zhí)行或者其對市場的沖擊將會很大，因而市場流動性差?，F(xiàn)在許多學(xué)者都選取非流動性指標(biāo)來作為測量市場深度的工具，其計(jì)算公式如下：

一般來說，在相同的交易量下，若債券收益率的絕對值越大，說明市場交易對價格的影響程度小，即非流動性指標(biāo)值越小，市場流動性越差，流動性溢價越大，公司債券的利差也越大，本文預(yù)期兩者之間存在負(fù)相關(guān)。

2.1.3 市場彈性度量

彈性作為一個衡量市場流動性的重要動態(tài)指標(biāo)，是指由交易引起的價格波動消失的速度，又或者說是委托訂單上買單量與賣單量之間不平衡的調(diào)整速度。因此，彈性較好的市場中流動性造成的利差較小，我們用成交價與相應(yīng)開盤價的倒數(shù)來衡量，其度量指標(biāo)的計(jì)算公式如下：

其中如前文所述，為每周五日開盤全價的平均值[3]。

在接下來的模型計(jì)算里面，由于有些公司債券每周的變動幅度為0，故彈性計(jì)算公式中出現(xiàn)分母為0的情況，對于此種數(shù)據(jù)，因?yàn)榍闆r不是很多，我們進(jìn)行忽略處理。

2.2 解釋變量的設(shè)置

2.2.1 利差

除了以上三個流動性風(fēng)險度量指標(biāo)之外，我們進(jìn)行其他解釋變量的設(shè)置。首先，作為應(yīng)變量的公司債發(fā)行定價利差是模型中最為重要的一部分，所謂的利差在前文中已經(jīng)有解釋并且說明，這里我們簡單論述下利差的選取。本模型中選取與公司債券相同時間段發(fā)行并且期限相同的國債作為基準(zhǔn)利率也即無風(fēng)險收益率，在理論界，這也被叫做C-T收益差，發(fā)行利差的計(jì)算公式為：

其中表示發(fā)行利差，為與公司債券相同時間段發(fā)行并且年限相同的國債，為公司債的發(fā)行利率也即票面利率。

2.2.2 信用風(fēng)險

相對于流動性風(fēng)險來說，信用風(fēng)險是公司債券定價過程中不可或缺的一部分，因此，我們在考察流動性風(fēng)險對公司債券影響因素的時候，必須將之建立在考慮到信用風(fēng)險的情況之上。由于公司債券發(fā)行主體的經(jīng)營狀況不同，造成其違約率會不同，信用價差風(fēng)險也會隨之不同，因此，發(fā)行主體的經(jīng)營狀況肯定會影響到公司債券的發(fā)行價格，從而影響到債券利差。

國際上一些著名的信用評級機(jī)構(gòu)都是通過財務(wù)指標(biāo)等因素對公司債券的信用等級進(jìn)行評級，比如穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾。他們的指標(biāo)體系主要包括：負(fù)債比率分析，資產(chǎn)流動性分析，金融風(fēng)險分析，資本收益分析和產(chǎn)業(yè)分析等。

不僅如此，發(fā)債公司所處的行業(yè)也是影響其信用風(fēng)險的一個重要因素，這是因?yàn)閭l(fā)行公司是處于整個行業(yè)中的，具有這個行業(yè)的共性，該行業(yè)的行業(yè)風(fēng)險和平均利潤了的大小都會影響到發(fā)債公司。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國的公司債券中，房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)和綜合類的平均利差比較高。總體看來，我國不同行業(yè)公司的公司債之間都存在著不同的利差。

因?yàn)殛P(guān)于信用風(fēng)險影響定價問題的研究國內(nèi)外已經(jīng)相當(dāng)成熟，本文主要的研究目的在于流動性風(fēng)險的度量，這里就不再進(jìn)行財務(wù)指標(biāo)的影響因素分析。

最能直觀的體現(xiàn)信用風(fēng)險的指標(biāo)是信用評級，對于每只公司債券，都由具有評級機(jī)構(gòu)資格的機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券評級，投資者參考評級內(nèi)容進(jìn)行投資決策。本文沿用已經(jīng)完成的評級結(jié)果，選取債券發(fā)行主體的信用評級作為信用風(fēng)險的代表性指標(biāo)。

引入虛擬變量，分別代表AA-、A、A+、AAA四個信用級別（本模型選取的公司債券信用評級都為AA-以上級別）。比如，若某個公司債券評級級別屬于AA-，則對于此公司債券：

。

2.3 模型的建立及假設(shè)的提出

根據(jù)上文解釋變量的設(shè)置和選取，我們先單純考慮信用風(fēng)險對公司債發(fā)行定價的影響，建立多元回歸模型如下：

在此基礎(chǔ)上，我們添加一級市場的流動性度量指標(biāo)，單獨(dú)考慮在發(fā)行市場中，一級市場流動性和信用風(fēng)險的綜合因素對公司債發(fā)行定價的影響，建立多元回歸模型如下：

在上面模型的基礎(chǔ)上，我們再添加入流動性風(fēng)險的度量指標(biāo)，嘗試考慮到二級市場流動性風(fēng)險預(yù)期對公司債發(fā)行定價的影響，建立多元回歸模型如下：

3.基于市場流動性的公司債發(fā)行定價實(shí)證研究

3.1 樣本數(shù)據(jù)來源及處理

為了使模型的應(yīng)用和實(shí)證結(jié)果具有普遍性和合理性，本文選取10年6月底之前在交易所（上交所和深交所）發(fā)行上市的公司債券?？紤]到研究的時效性和版面數(shù)據(jù)的樣本容量，選取2010年7月1日至2011年6月30日每周五個交易日相關(guān)變量的數(shù)據(jù)值。其中，08寧滬債（代碼122010）票面利率為5.4%，但其按半年付息，為統(tǒng)計(jì)方便，折算出按年付息年利率為5.47%。同時，國債利率一般都是半年付息，全部折算成年利率，計(jì)算發(fā)行利差。由于09中交G1（債券代碼122018）、09中交G2（122019）、等11只樣本年交易頻率太低，構(gòu)造的流動性指標(biāo)在該債券上的意義不大，故特意刪除。本模型樣本總計(jì)67個。

3.2 回歸模型結(jié)論已經(jīng)對比分析

我們以（A）作為平均水平，用作為解釋變量按前文設(shè)計(jì)的回歸模型對發(fā)行利差進(jìn)行回歸分析，為了便于比較，制作圖表，三個回歸模型的結(jié)果如表2所示。

可見，信用風(fēng)險回歸模型的回歸方程調(diào)整后達(dá)到0.528，各系數(shù)在0.05的顯著性水平上都顯，回歸方程具有較高的擬合程度。值為23.533并且在0.05的顯著性水平下顯著，說明方程整體的顯著性十分優(yōu)秀。從結(jié)果上看，若債券發(fā)行主體的信用評級低于，則其信用評級的回歸系數(shù)為正，由于代表的是基準(zhǔn)水平，因此對這些公司債券來說，他們相對于級別的公司債承擔(dān)了更高的利差；同樣的，若發(fā)行主體的信用評級高于，則公司債券發(fā)行利差相對較低。另外，可以看出，從低評級到高評級，系數(shù)全部呈現(xiàn)出遞減形式。

一級市場流動性風(fēng)險回歸方程擬合后的達(dá)到0.652，回歸擬合程度比之前的方程好很多，值為22.888并且在0.05的顯著性水平下顯著，說明方程整體的顯著性十分優(yōu)秀。從結(jié)果上看，也說明人們在公司債券發(fā)行定價的時候也考慮到了一級市場的流動性情況。但是發(fā)行量Q的不顯著，說明發(fā)行量對公司債券定價的影響可以忽略。而發(fā)行期限T的系數(shù)為負(fù)數(shù)，與我們的預(yù)期有點(diǎn)出路，究其原因可能是因?yàn)?8年爆發(fā)的金融危機(jī)，導(dǎo)致債券票面利率出現(xiàn)隨著期限的變長而升高的現(xiàn)象。

對于二級市場流動性風(fēng)險的回歸模型來說，從SPSS回歸結(jié)果來看，擬合優(yōu)度值相比于之前只考慮信用風(fēng)險的情況和考慮了信用風(fēng)險及一級市場流動性的情況，有了明顯的提高，說明加入了二級市場流動性風(fēng)險的度量之后，方程總體擬合度更高，也就是說公司債券在發(fā)行定價的時候有對二級市場流動性預(yù)期的情況，公司債券發(fā)行定價比較合理。值為16.573在0.05的顯著性水平下顯著，說明擬合方程總體顯著。DW值為1.732接近于2，所以認(rèn)為不存在自相關(guān)。

其次，可見流動性度量指標(biāo)深度通過了顯著性水平15%的檢驗(yàn)，彈性，期限通過了顯著性水平為5%的檢驗(yàn)。而且符號和我們所期望的一樣；而寬度和發(fā)行量則表現(xiàn)出不顯著。我們接受彈性指標(biāo)、期限指標(biāo)、以及信用風(fēng)險度量指標(biāo)與公司債券發(fā)行利差之間存在的相關(guān)關(guān)系假設(shè)。一般來說，彈性較好的市場流動性造成的利差比較小，在我國目前的債券市場環(huán)境之下，彈性與流動性成反比的關(guān)系假設(shè)一樣成立。總體看來，三個流動性度量指標(biāo)隨著債券發(fā)行時間的遞增都有略微增大的趨勢，反應(yīng)了我國公司債券市場流動性有編號的趨勢。而對于寬度指標(biāo)和發(fā)行量與公司債券發(fā)行定價利差之間表現(xiàn)出的不顯著，其原因是由于我國公司債券市場規(guī)模還是相對較小，用寬度指標(biāo)去度量市場的流動性，在數(shù)據(jù)不夠充足的情況下，很難起到預(yù)期的作用，說明我國還不具備充分的市場基礎(chǔ)。同時，我們也看到市場深度指標(biāo)在15%的顯著性水平上對公司債券的發(fā)行定價有一定的影響，相信在目前公司債券市場良好的發(fā)展勢態(tài)下，隨著市場流動性的不斷改善，這些指標(biāo)能夠發(fā)揮出應(yīng)有的作用，能夠?yàn)槿蘸髮W(xué)者的研究做出一定的幫助。

4.本文的主要結(jié)論

基于我國公司債券市場發(fā)展的現(xiàn)狀，本文首先從國內(nèi)其他金融市場和市場制度等方面對其的影響方面進(jìn)行了分析，然后采用實(shí)證方法，分別從信用和流動性兩個角度對影響債券價格的因素進(jìn)行建模，實(shí)證之后進(jìn)行分析比較，得出了各個主要因素的作用大小和方向。在回顧我國公司債券市場發(fā)展歷程時，我們已經(jīng)可以看到我國公司債券市場今年來發(fā)展之迅速，前途之遠(yuǎn)大。關(guān)于公司債券市場流動性的重要意義已經(jīng)毋庸置疑，關(guān)鍵在于流動性應(yīng)該如何度量，如何改善公司債券流動性以更好的促進(jìn)債券市場的發(fā)展。

本文對兩個問題進(jìn)行嘗試性的研究：第一方面是對公司債券市場的流動性理論分析，發(fā)表自己的見解并給出合理的解釋。第二個方面是對公司債券二級市場流動性的度量問題，在參考國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上給出了度量中國市場債券流動性的指標(biāo)，并結(jié)合在上交所，深交所上市的公司債券數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

本文采取了比較分析法，模型分析法等金融分析的實(shí)證方法進(jìn)行研究。采用模型分析法通過選取的上市公司債券數(shù)據(jù)計(jì)算出的度量指標(biāo)，建立回歸模型研究相關(guān)指標(biāo)和公司債券發(fā)行利差的相互關(guān)系；采用比較分析法比較單獨(dú)考慮信用風(fēng)險度量與綜合考慮信用風(fēng)險度量和流動性風(fēng)險度量的模型擬合度，從而得出預(yù)期的結(jié)論。

參考文獻(xiàn)：

[1]Kyle,A.S.:Continuous auctions and insider trading.Econometric,53(1985)1315-1335.

篇6

一、債券市場的深化開放將扮演重要角色

第一，從宏觀金融機(jī)構(gòu)調(diào)整角度來看，擴(kuò)大債券市場直接融資是降低過度貨幣化的有效途徑。在直接融資比較發(fā)達(dá)的國家，貨幣供應(yīng)與GDP之比通常較低；相反，在以間接融資占主導(dǎo)的國家，貨幣供應(yīng)與GDP之比通常比較高。在此背景下，繼續(xù)過度地依賴銀行信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，信用風(fēng)險過于集中在銀行體系，將造成債務(wù)快速積累和金融體系相對脆弱，也將降低貨幣政策傳導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果，不利于貨幣政策作用的發(fā)揮。

第二，從推動利率市場化進(jìn)程來看，成熟的債券市場是配合“新常態(tài)”貨幣政策調(diào)控的重要場所。從目前中國貨幣政策的轉(zhuǎn)型方向和政策走勢來看，中國正處在推進(jìn)利率市場化的過程中，利率市場化后，央行政策利率的變動如何傳導(dǎo)到其他中長期固定收益市場利率，以及政策利率能否通過市場變動有效影響銀行的存貸款利率，從而達(dá)到調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的，是利率市場化與實(shí)現(xiàn)“新常態(tài)”貨幣政策的關(guān)鍵。銀行間債券市場是央行公開市場操作、發(fā)行央行票據(jù)的平臺，也是國債大規(guī)模發(fā)行的主要場所?？梢灶A(yù)見，由數(shù)量型向價格型工具的轉(zhuǎn)變過程將主要通過債券市場完成。需要注意的是，目前債券市場還面臨許多人為管制，如債券發(fā)行的準(zhǔn)入管制、基金公司的準(zhǔn)入限制（導(dǎo)致債券基金成本較高）、金融市場參與主體的限制（導(dǎo)致一定程度的市場分割），債券市場的品種和定價機(jī)制尚不完善，信貸市場與銀行間債券市場相對割裂，等等。隨著債券市場的進(jìn)一步深化，市場流動性已經(jīng)不斷完善債券市場利率傳導(dǎo)機(jī)制，可以大大提高貨幣政策的調(diào)控效果與傳導(dǎo)效率，配合財政政策的順利實(shí)施。

第三，從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債市場化角度來看，債券市場的深化改革是金融機(jī)構(gòu)不斷完善資產(chǎn)負(fù)債管理、風(fēng)險控制和流動性補(bǔ)充工具的主要平臺。利率市場全面放開銀行利率管制,對于以往習(xí)慣依靠利差獲取利潤的商業(yè)銀行而言，整個盈利模式都發(fā)生了改變。銀行在資產(chǎn)和負(fù)債端的競爭壓力都將增加，同時，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化、提高資產(chǎn)流動性需求也將逐步上升。另外，為了應(yīng)對風(fēng)險上升的政策措施和資本充足率監(jiān)管要求，銀行需要尋找更多渠道補(bǔ)充資本，也需要利用債券市場，以發(fā)行商業(yè)銀行次級債等方式進(jìn)行融資。債券市場的進(jìn)一步發(fā)展，可以為銀行資產(chǎn)擺布、風(fēng)險對沖提供不同信用等級和期限的產(chǎn)品，為金融機(jī)構(gòu)提供成熟、具有流動性的投融資平臺，有利于金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行不同期限配比的資產(chǎn)負(fù)債和流動性管理。同時，銀行也可以逐步參考債券市場基于市場化的利率水平，為內(nèi)部風(fēng)險定價、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理、流動性管理及投資管理提供統(tǒng)一有效的市場定價尺度，從而進(jìn)一步增加自身的風(fēng)險管理與定價能力。

二、發(fā)展趨勢

第一，國際機(jī)構(gòu)參與比例進(jìn)一步上升，參與者結(jié)構(gòu)更為均衡。目前在順應(yīng)人民幣國際化不斷推進(jìn)的大背景下，中國已加快推動、完善債券投資者結(jié)構(gòu)，特別是對境外機(jī)構(gòu)的放開速度不斷加快，包括三類境外機(jī)構(gòu)參與銀行間市場合格境外機(jī)構(gòu)投資者QFII渠道，以及人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者RQFII等渠道日益成熟，QFII和RQFII額度使用亦快速增長，今年7月央行又推出政策，進(jìn)一步簡化三類機(jī)構(gòu)投資債券市場的難度，投資額度相應(yīng)放開，這將有利于提升境外機(jī)構(gòu)參與中國債券市場的比例，令參與者結(jié)構(gòu)更為均衡。

第二，市場深度和流動性進(jìn)一步改善，債券孳息率曲線有條件取代基準(zhǔn)存貸款利率成為市場定價利率。盡管中國已是全球第二大債券市場，但中國債券市場的年換手率僅為1.08倍（2014年）。相比之下，美國債券市場的年換手率達(dá)到了11.97倍。中國金融市場的換手率較低的主要原因在于，金融機(jī)構(gòu)一般傾向于將債券持有到期，導(dǎo)致債券的交易活躍度下降。另外，各檔期限債券的可流通規(guī)模和交易量相對不均衡，期限結(jié)構(gòu)主要集中在1-10年，1年以下的短期國債占比為14%，不能滿足市場參與者的流動性管理需求，影響了債券市場交易活躍度，也難以形成有效的債券孳息率曲線。近期中國在交易品種和市場準(zhǔn)入政策方面有了較大放開，交易品種已從現(xiàn)券、回購擴(kuò)展到國債期貨、利率產(chǎn)品，交易主體方面，除合資格的境外機(jī)構(gòu)可進(jìn)入銀行間債券市場外，合資格的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，信托產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金管理公司及其子公司特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等四類非法人投資者也可進(jìn)入債券市場，利用債券市場進(jìn)行風(fēng)險管理、流動性管理和資產(chǎn)配置，進(jìn)一步提高銀行間債券市場交易的活躍度和流動性，這也有利于債券市場基準(zhǔn)利率的逐步成形，為債券基準(zhǔn)曲線逐步取代存貸款成為央行調(diào)控的基準(zhǔn)利率做準(zhǔn)備。

第三，逐步實(shí)現(xiàn)兩大債券市場在交易機(jī)制、產(chǎn)品類型、參與主體等方面的一體化。目前中國債券市場以銀行間債券市場和交易所市場為主，而銀行間債券市場，占市場總規(guī)模的90%以上。在這種市場分割下，各個市場在交易機(jī)制、交易產(chǎn)品類型、市場參與主體等方面存在根本性的差別。具體表現(xiàn)在，從參與主體來看，作為債券市場最主要參與主體的商業(yè)銀行，只限于在銀行間市場交易，而交易所的交易主體是證券公司、基金、各類非銀行金融機(jī)構(gòu)及個人投資者。從交易品種來看，目前只有少數(shù)債券（國債和企業(yè)債）可以同時在銀行間債市和交易所債市交易，其余債券中多數(shù)（央票、政策性銀行債、中期票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等）僅可以在銀行間市場交易。公司債和可轉(zhuǎn)債為少數(shù)僅可在交易所債市交易（不能在銀行間債市交易）的債券。從金融基礎(chǔ)設(shè)施上來看，市場的債券托管和清算業(yè)務(wù)相互分割，沒有形成統(tǒng)一的清算交收體系。目前相關(guān)措施已經(jīng)開始推出，逐步取消銀行間市場和交易市場的分割。商業(yè)銀行的次級債（二級資本）和資產(chǎn)擔(dān)保證券也獲準(zhǔn)在交易所發(fā)行。因此，銀行間債券市場和交易所債券市場的聯(lián)通，交易主體在不同市場的交易資格，以及交易品種的互換這三部分將是債券市場放開的主要方向。

篇7

摘要：債券投資業(yè)務(wù)與我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和市場波動息息相關(guān)，隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑、房地產(chǎn)市場下行、互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展、存款利率上浮擴(kuò)大等一系列經(jīng)營環(huán)境的變化，使銀行債券投資業(yè)務(wù)受到越來越嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，面臨著許多潛在風(fēng)險，包括利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險等。本文針對我國中小銀行機(jī)構(gòu)債券投資業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險提出相應(yīng)風(fēng)險控制對策建議，以提高債券投資業(yè)務(wù)效益，促進(jìn)我國銀行機(jī)構(gòu)更好地發(fā)展。

關(guān)鍵詞：中小銀行；債券投資；風(fēng)險控制

一、引言

近幾年，債券投資與交易作為銀行機(jī)構(gòu)重要的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，有著較高安全性、流動性與盈利性，受到市場的青睞，取得了長足的發(fā)展，債券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，債券市場逐漸呈現(xiàn)出“牛市”格局，中債指數(shù)、中債新綜合指數(shù)持續(xù)攀升。據(jù)最新中央國債登記結(jié)算公司年報披露，2014年，全年債券市場共發(fā)行各類債券11.87萬億元，較2013年增加3.17萬億元，同比增長36.47%。同時，債券市場總托管量達(dá)到35.64萬億元，比2013年末增加6.16萬億元，同比增幅為20.9%。但與此同時，債券投資業(yè)務(wù)與我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和市場波動息息相關(guān)，隨著經(jīng)濟(jì)增速下行、房地產(chǎn)市場下行、互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展、存款利率上浮擴(kuò)大等一系列來自經(jīng)營環(huán)境的挑戰(zhàn)加大，中小銀行機(jī)構(gòu)債券投資業(yè)務(wù)更是面臨著許多潛在風(fēng)險。本文針對我國中小銀行機(jī)構(gòu)債券投資業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險提出相應(yīng)風(fēng)險控制策略，以提高債券投資業(yè)務(wù)效益，促進(jìn)我國中小銀行機(jī)構(gòu)更好地持續(xù)發(fā)展。

二、我國中小銀行金融機(jī)構(gòu)債券投資風(fēng)險分析

1、利率風(fēng)險。利率風(fēng)險主要是債券市場上利率波動引發(fā)的價格風(fēng)險。目前國債和金融債已成為債券市場交易主體，截至2014年末，這兩類債券余額占比超過60%。而這些債券90%以上是中長期固定利率債券。在宏觀經(jīng)濟(jì)走勢不明，存款利率上浮擴(kuò)大等“新常態(tài)”下，利率可能出現(xiàn)更加頻繁和幅度更大的波動。銀行選擇的債券投資交易時機(jī)或者價格，沒有預(yù)期到利率的走勢，則可能遭受利率上升或下降帶來的債券資產(chǎn)大幅縮水的損失。

2、流動性風(fēng)險。流動性風(fēng)險主要是流動性約束所帶來的收益風(fēng)險。相對于國有大型銀行機(jī)構(gòu)，我國中小銀行機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模小，風(fēng)險管理手段落后，對債券市場的依賴程度更高。當(dāng)銀行間資金市場出現(xiàn)異常波動，中小銀行機(jī)構(gòu)面臨流動性不足或要應(yīng)對法定存款準(zhǔn)備金的存繳時，往往會變現(xiàn)作為流動性二級儲備的債券資產(chǎn)，此時與利率波動息息相關(guān)的債券市場往往同步失去流動性，導(dǎo)致銀行無法以合理的價格變現(xiàn)債券資產(chǎn)讓資金回流，從而收益損失。

3、操作風(fēng)險。操作風(fēng)險主要是債券投資過程中由于控制、系統(tǒng)及運(yùn)營過程的錯誤或疏忽而引發(fā)的風(fēng)險。目前我國大多數(shù)中小銀行機(jī)構(gòu)的債券投資制度不完善，相應(yīng)的業(yè)務(wù)也沒有制定科學(xué)合理的細(xì)則和業(yè)務(wù)流程，且操作人員的專業(yè)水平也有限。同時，處置危機(jī)的手段也欠缺，沒有應(yīng)對重大市場風(fēng)險的應(yīng)急備案，在具體的風(fēng)險識別、計(jì)量和監(jiān)控方面管理粗放。債券的投資決策也缺乏以債券種類、價格、期限以及市場利率等基礎(chǔ)因素為綜合評定的決策、止損和損失補(bǔ)償機(jī)制，導(dǎo)致債券業(yè)務(wù)操作不規(guī)范并加大風(fēng)險。

三、中小銀行機(jī)構(gòu)債券投資業(yè)務(wù)風(fēng)險控制

1、利用利率互換工具來防范利率風(fēng)險。利率互換就是交易雙方將同種貨幣按約定的本金和利率形式定期交換，現(xiàn)比較常見的利率互換工具是固定利率和浮動利率的互換。中小銀行機(jī)構(gòu)將浮動利率資產(chǎn)或債務(wù)轉(zhuǎn)換為固定利率資產(chǎn)或債務(wù)就可以使市場利率風(fēng)險得到避免。利率互換能夠有效的規(guī)避基差風(fēng)險和利率交換風(fēng)險，且不涉及本金的交換，是中小銀行機(jī)構(gòu)防范常年利率風(fēng)險的重要工具。

2、利用債券組合期限管理防范流動性風(fēng)險。銀行資產(chǎn)負(fù)債管理要遵循資產(chǎn)總量平衡和結(jié)構(gòu)對應(yīng)原則。中小銀行機(jī)構(gòu)在進(jìn)行債券投資時，應(yīng)著重考慮市場流動性風(fēng)險、自身風(fēng)險承受力和自身負(fù)債結(jié)構(gòu)等方面內(nèi)容，進(jìn)而確定債券組合期限，以應(yīng)對市場變化帶來的利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

3、利用科學(xué)合理的債券投資管理方式防范操作風(fēng)險。隨著我國債券市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司信用類債券份額不斷提高，債券品種不斷增多，債券投資管理顯得十分重要。中小銀行機(jī)構(gòu)應(yīng)建立動態(tài)信息傳遞機(jī)制來時刻防范債券主體風(fēng)險。同時對債券的篩選、評估和投資制定科學(xué)合理的細(xì)則和業(yè)務(wù)流程，對具體的風(fēng)險識別、計(jì)量和監(jiān)控進(jìn)行精細(xì)化管理，切實(shí)改善內(nèi)控管理水平。加強(qiáng)針對人力資本的培訓(xùn)與管理，減輕操作風(fēng)險。

四、結(jié)束語

銀行債券投資與交易業(yè)務(wù)為中小銀行機(jī)構(gòu)及時調(diào)節(jié)流動性、應(yīng)對利率風(fēng)險、降低超額儲備水平和開辟新的盈利渠道提供了空間，改善了銀行存貸比結(jié)構(gòu)，提高了資產(chǎn)質(zhì)量；同時，日益豐富的債券品種和交易工具為中小銀行機(jī)構(gòu)增加投資渠道、提高盈利能力提供了便利。但是，我國中小銀行機(jī)構(gòu)現(xiàn)階段債券投資管理制度落后于債券業(yè)務(wù)的發(fā)展，還存在著諸多的風(fēng)險，銀行需要制定有效的銀行債券投資管理策略以應(yīng)對利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險等，從而使商業(yè)銀行債券投資與交易更加安全可靠，實(shí)現(xiàn)銀行收益的最大化。（作者單位：湘潭大學(xué)商學(xué)院；湖南宜章農(nóng)商行）

參考文獻(xiàn)：

[1]于瑞濤.淺議我國商業(yè)銀行債券投資的管理[M].時代金融，2014.

篇8

關(guān)鍵詞：債券ETF；國債ETF；需求；應(yīng)用

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.08.40 文章編號：1672-3309（2013）08-90-03

自2004年我國第一只ETF誕生以來，ETF基金份額持續(xù)增長，截至2013年6月30日，資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1400億元，占指數(shù)基金資產(chǎn)規(guī)模的38%，占基金行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的5.8%，進(jìn)一步豐富ETF產(chǎn)品類型，滿足不同市場需求，既存在合理性又存在必要性，而債券ETF的產(chǎn)生和發(fā)展，正是國內(nèi)外ETF產(chǎn)品資產(chǎn)類型豐富的必經(jīng)之路。伴隨著我國第一只債券ETF——上證5年期國債ETF的成立和上市，我國債券ETF的需求與應(yīng)用分析擁有了實(shí)際案例，值得深入研究。

一、債券ETF簡介

（一）債券ETF的定義

ETF中文全稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，簡稱“交易型開放式指數(shù)基金”，又稱“交易所交易基金”。ETF是一種跟蹤“標(biāo)的指數(shù)”變化、且在證券交易所上市交易的基金。投資者可以如買賣股票那樣簡單地去買賣“標(biāo)的指數(shù)”的ETF，并獲得與該指數(shù)基本相同的收益率。ETF是一種特殊的開放式基金，既吸收了封閉式基金可以當(dāng)日實(shí)時交易的優(yōu)點(diǎn)；同時，也具備了開放式基金可自由申購贖回的優(yōu)點(diǎn)。ETF通常由基金管理公司管理，基金資產(chǎn)為一籃子股票、債券或其他資產(chǎn)組合。

債券ETF屬于ETF的子類別，與股票ETF不同的是，債券ETF指將絕大部分資產(chǎn)投資于某一標(biāo)的債券指數(shù)的成份券，通過指數(shù)復(fù)制法緊密跟蹤標(biāo)的債券指數(shù)走勢，采用實(shí)物、現(xiàn)金替代及基金合同和招募說明書約定的其他方式進(jìn)行申購贖回，并上市交易的開放式基金。

（二）債券ETF的特點(diǎn)

1.成本低廉。成本低廉是ETF的一貫優(yōu)勢，國內(nèi)外債券ETF都充分發(fā)揮了這一優(yōu)勢，海外機(jī)構(gòu)的研究報告表明，美國債券ETF較主動公募債券型基金一般有0.4%的成本優(yōu)勢，我國首只債券ETF的管理費(fèi)費(fèi)率為0.3%，不僅低于所有主動公募債券型基金的平均費(fèi)率水平，而且低于一般股票ETF0.5%的費(fèi)率水平，甚至低于一般貨幣市場基金0.33%的費(fèi)率水平。

2.分散投資。ETF往往采用指數(shù)復(fù)制法實(shí)現(xiàn)對標(biāo)指數(shù)的有效跟蹤，而標(biāo)的指數(shù)的成分券少則十幾只，多則上千只，與投資單一債券相比，債券ETF的分散投資帶來的風(fēng)險收益優(yōu)化不言而喻。

3.透明度好。作為被動投資工具，債券ETF相對于主動公募債券基金投資透明度非常高，投資者可以通過某只債券ETF的標(biāo)的指數(shù)風(fēng)險收益特征和成分券組成了解跟蹤該標(biāo)的指數(shù)的債券ETF的風(fēng)險收益特征和資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)。另一方面，債券ETF上市交易的特征，使得投資者能夠快速地了解該產(chǎn)品的日內(nèi)價格和波動情況，便于進(jìn)行投資決策。

4.流動性高。債券市場的流動性問題，曾經(jīng)是國內(nèi)外債券ETF發(fā)展的難題，但出人意料的是，伴隨著債券ETF的產(chǎn)生和發(fā)展，債券ETF為市場帶來了驚喜，一方面，國內(nèi)外數(shù)據(jù)表明，債券ETF創(chuàng)造了一個新的流動性層次，即二級市場交易的流動性，這一流動性相對獨(dú)立于債券基礎(chǔ)市場的流動性，并且顯著優(yōu)于債券基礎(chǔ)市場的流動性；另一方面，債券ETF的發(fā)展，增加了債券市場的參與主體、豐富了債券市場的層次，因而對債券市場流動性的改善，也起到了積極作用。

二、海外債券ETF的需求與應(yīng)用分析

海外債券ETF的發(fā)展歷程是債券ETF與債券市場相得益彰、相輔相成的歷史過程。作為共同基金的一份子，最早的債券ETF是由iShares 于2000年11月份發(fā)行的跟蹤加拿大全債指數(shù)和5年國債指數(shù)的兩只ETF。早期債券ETF因資產(chǎn)規(guī)模小、占比低而不引人注目，而進(jìn)入2008年以后，債券ETF以平均44%的年增長率，成為持續(xù)吸金黑馬。目前，全球債券ETF數(shù)量超過550只，基本覆蓋所有債券級別和品種，并已在美國、歐洲、加拿大、拉丁美洲、亞太、中非和澳大利亞等多個國家和地區(qū)落地開花。海外債券ETF的發(fā)展史，同時也是債券ETF需求與應(yīng)用的演變史?？偟膩砜矗Ｍ鈧疎TF需求與應(yīng)用的演變經(jīng)歷了以下三個階段：

第一階段：需求萌芽階段（2000-2006年）

債券ETF主要是作為投資債券市場的可選工具的形象出現(xiàn)的，基金管理人和投資顧問仍然延續(xù)了股票ETF的營銷方式來進(jìn)行債券ETF的營銷宣傳和投資者教育，分散投資、成本低廉、日內(nèi)交易、透明度高、流動性好等一般ETF的優(yōu)勢被當(dāng)作債券ETF區(qū)別于其他主動債基和指數(shù)債基的基本優(yōu)勢反復(fù)宣傳。其中，成本低廉的分散投資工具是投資顧問推薦債券ETF重要原因，債券ETF對于債券市場透明度的影響并譽(yù)為“債券市場的民主化”。在債券ETF出現(xiàn)以前，普通投資者無法知曉大多數(shù)債券投資（美國國債除外）的日內(nèi)價格曲線，債券ETF不僅為投資者勾勒了各類債券的價格曲線，而且為所有投資者提供了跟蹤這一價格曲線的便捷投資工具，債券市場不再僅僅是大型投資者的盛宴。在此階段，少部分零售客戶逐步接受了債券ETF這種新興產(chǎn)品，并作為自己為數(shù)不多的投資債券市場的工具之一買入并持有，雖然債券ETF也曾向機(jī)構(gòu)投資者拋出橄欖枝，在如何利用債券ETF實(shí)現(xiàn)多空策略、行業(yè)輪動，以及作為債券期貨等衍生品的替代品等方面進(jìn)行了廣泛宣傳，但是當(dāng)這些橄欖枝撒向已經(jīng)習(xí)慣進(jìn)行場外債券交易的廣大機(jī)構(gòu)客戶時，無異于石沉大海。

第二階段：持續(xù)增長階段（2007-2008年）

此階段，監(jiān)管層對于債券ETF產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和上市交易規(guī)則的明確，促使債券ETF更加規(guī)范化發(fā)展。與第一階段僅有兩家公司提供債券ETF不同，越來越多的基金管理人開始關(guān)注債券ETF這塊新興市場，債券ETF產(chǎn)品數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模和客戶數(shù)量都實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長，債券ETF二級市場交易的流動性得到持續(xù)優(yōu)化，雖然在此階段，基金管理人、投資者、投資顧問對于債券ETF的認(rèn)知落后于債券ETF本身的發(fā)展，仍然僅僅局限于把其當(dāng)作投資公募債基的替代品，并基于此只開發(fā)了跟蹤指數(shù)的被動投資債券ETF，但是零售客戶的持續(xù)增長，已經(jīng)為債券ETF迎來發(fā)展的新契機(jī)奠定了基礎(chǔ)。

第三階段：迅速發(fā)展階段（2008-2013年）

2008年金融危機(jī)給整個金融體系帶來了災(zāi)難性的影響，場外債券交易市場未能在這場危機(jī)中幸免于難，但債券ETF卻由此迎來了發(fā)展歷程中的分水嶺，而促使債券ETF在金融危機(jī)背景下逆市發(fā)展的主要因素在于其前期建立的相對獨(dú)立的流動性。在場外債券市場哀鴻遍野的形勢下，債券ETF良好的流動性不僅吸引了更多的零售客戶，而且也解決了機(jī)構(gòu)客戶所面臨的因流動性問題無法配置債券類資產(chǎn)和債券衍生品品種單一的問題，部分債券ETF此階段成交量增加了800%-1000%，特別是2012年至2013年上半年，在全球股市震蕩的背景下，海外債券ETF持續(xù)迅猛的凈流入，已成異軍突起之勢。研究報告表明，流動性是機(jī)構(gòu)客戶挑選ETF的首要考慮指標(biāo)，而越來越多的保險機(jī)構(gòu)在考慮資產(chǎn)組合中持有的單一債券轉(zhuǎn)換為債券ETF。

三、我國債券ETF的發(fā)展與應(yīng)用

海外債券ETF的需求與應(yīng)用演變的歷程，為我國債券ETF的發(fā)展提供了借鑒與信心，實(shí)際上，盡管我國目前僅有兩只債券ETF誕生，但從交易所和各基金管理人的產(chǎn)品開發(fā)思路來看，我國債券ETF與海外債券ETF的發(fā)展歷程異曲同工：一是先發(fā)展流動性良好的單市場國債ETF，再過渡到流動性相對良好的單市場企業(yè)債ETF，然后才考慮發(fā)展技術(shù)難度較大的跨市場債券ETF；二是，我國債券ETF同樣表現(xiàn)出了良好的流動性，成為吸引客戶的重要因素，自上證5年期國債ETF上市交易以來，其日成交量長期位于國內(nèi)所有ETF日成交量的前兩名。我國債券ETF的成功發(fā)展證明了投資債券ETF的需求確實(shí)存在，成本低廉、分散投資、透明度好、流動性高等這些債券ETF一般特點(diǎn)部分支撐了債券ETF龐大的投資和交易需求，但是我國債券ETF仍具備其因地制宜的特殊需求與應(yīng)用。

（一）場內(nèi)低風(fēng)險產(chǎn)品的稀缺代表

債券類資產(chǎn)與股票類資產(chǎn)相比，收益相對穩(wěn)定，波動相對較小，滬深交易所市場交易品種風(fēng)險收益特征單一、波動大，缺少收益穩(wěn)定且流動性良好的資產(chǎn)配置工具，是阻礙以資金安全增值為投資目標(biāo)的養(yǎng)老金等長期資金入市的主要原因，在場內(nèi)市場發(fā)展債券ETF，一方面對于繼續(xù)擴(kuò)大保險資金、企業(yè)年金和社?；鹜顿Y資本市場的資產(chǎn)比例和規(guī)模，鼓勵和引導(dǎo)以養(yǎng)老金和保險資金為代表的長期投資者進(jìn)入資本市場有積極作用；另一方面也對個人投資者優(yōu)化投資組合風(fēng)險收益比有重要作用。

（二）完全的T+0模式進(jìn)一步吸引流動性

債券ETF的核心資產(chǎn)為債券，交易所與基金管理人在開發(fā)債券ETF的時候，最大限度地保留了債券ETF作為債券類資產(chǎn)的特性，特別地，對于債券ETF的交易規(guī)則采取了不同于我國現(xiàn)有ETF的交易規(guī)則：允許T+0回轉(zhuǎn)交易，允許當(dāng)日申購、當(dāng)日贖回，允許債券ETF份額納入質(zhì)押回購庫，這些規(guī)則為債券ETF吸引更多流動性提供了良好條件，使得投資者能夠快速地在股票類資產(chǎn)和債券類資產(chǎn)之間進(jìn)行切換，為風(fēng)險資產(chǎn)提供快速便捷的避風(fēng)港灣，也為收益率相對較低的債券ETF提供了杠桿以放大收益率的可能。

（三）不同類別債券ETF具備獨(dú)特的應(yīng)用功能

比如國債ETF，其跟蹤指數(shù)能較好覆蓋國債期貨的樣本券，可利用其作為國債期貨現(xiàn)貨替代品種，參與國債期貨投資策略中。其中較常見的為國債期貨套利策略——期現(xiàn)套利策略，即是利用最便宜可交割券（CTD）和國債期貨之間的價差進(jìn)行的套利，而國債ETF則是獲得CTD券的有效而便捷渠道。再如利用行業(yè)債券ETF，則可幫助投資經(jīng)理實(shí)現(xiàn)在特定行業(yè)間低成本的快速切換等作用。再比如固定久期的債券ETF，則是投資者實(shí)行久期免疫策略等組合久期管理的良好工具。

參考文獻(xiàn)：

[1]Blackrock， ETP Landscape Industry Highlights， June 2013.

[2]Matthew Tucker and Jennifer Grancio， Transforming the Bond Market with Fixed Income ETF， September 2012.

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關(guān)鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券

中圖分類號：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1002-0594(2007)10-0069-04收稿日期：2007-07-10

CAFTA的建設(shè)加強(qiáng)了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場的重要性

東亞金融危機(jī)過后的這幾年里，CAFTA各國經(jīng)濟(jì)社會都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強(qiáng)調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現(xiàn)為下面幾個方面：

1、CAFTA有效的證券市場可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動起來并將之用于有益的經(jīng)濟(jì)活動中，從而達(dá)到社會生產(chǎn)資源的合理利用。

2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險的作用。發(fā)展程度較高的證券市場體系有利于風(fēng)險的交易、風(fēng)險的規(guī)避、風(fēng)險分散化和各交易主體的風(fēng)險分擔(dān)。在證券市場發(fā)達(dá)的國家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。

3、CAFTA有效的證券市場有利于加強(qiáng)對經(jīng)營者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機(jī)構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經(jīng)營業(yè)績，對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。

目前的CAFTA證券市場可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進(jìn)一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下證券市場場的現(xiàn)狀及存在問題

(一)CAFTA框架下證券市場的現(xiàn)狀

1、證券市場規(guī)模明顯擴(kuò)大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經(jīng)增長2倍，2005年市場資本總額達(dá)到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當(dāng)大的增長，整個地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場增長，公司債券市場不斷擴(kuò)大。

2、證券市場在公司融資中發(fā)揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產(chǎn)的運(yùn)用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴(kuò)大經(jīng)營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。

3、區(qū)域債券市場獲得了發(fā)展。為增強(qiáng)東亞經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險承受能力，東亞各國在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)――匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標(biāo)價的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)――20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入該地區(qū)債券市場提供一個透明和經(jīng)濟(jì)的方式，而且通過機(jī)構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴(kuò)大。

(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風(fēng)險等等。

1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進(jìn)工業(yè)國家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國投資者不能進(jìn)入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點(diǎn)加上某些經(jīng)濟(jì)體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應(yīng)地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。

2、公司債券市場融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發(fā)展，而公司債券市場融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場的效率，而且關(guān)系到市場的整體規(guī)模，因?yàn)橹靼迨袌龅囊?guī)模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補(bǔ)償?shù)土鲃有?，這可能進(jìn)一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。

3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場。CAFTA內(nèi)證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規(guī)模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場一般所具有的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。

歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強(qiáng)，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。

4、證券市場快速發(fā)展帶來了風(fēng)險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內(nèi)證券市場的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)

營已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險、重新包裝風(fēng)險和交易風(fēng)險方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場，將銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場，這會增加證券市場的風(fēng)險。證券市場的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險轉(zhuǎn)移到風(fēng)險管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機(jī)構(gòu)。而這些風(fēng)險只靠一個成員國的單獨(dú)能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協(xié)調(diào)。

三、CAFTA框架下證券市場完善之路

在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務(wù)業(yè)對中國實(shí)行了開放，而中國金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護(hù)期已過，已經(jīng)對外國進(jìn)行了開放。CAFTA金融業(yè)的相互開放有利于CAFTA證券市場的進(jìn)一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。

(一)提高證券市場的流動性 “一個關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場，特別是債券市場的進(jìn)一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻(xiàn)”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：

1、改善證券定價的信息基礎(chǔ)。及時準(zhǔn)確的信息對于流動性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產(chǎn)生，從而促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)的過程。在改善證券定價的信息基礎(chǔ)的過程中，一個基本的因素是繼續(xù)強(qiáng)化公司治理和信息披露。在受危機(jī)影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規(guī)和實(shí)務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來加強(qiáng)公司治理；最近，中國也開始強(qiáng)化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費(fèi)用、中介的效率、市場基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。

3、開發(fā)廣泛的投資者。開發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。

(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個方面。大力發(fā)展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過將本地債券按風(fēng)險和期限進(jìn)行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風(fēng)險的承受力。另外推動發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計(jì)價的公司債券，完善債券市場基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。

(三)加強(qiáng)CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。

1、成立區(qū)域證券交易所。隨著CAFTA一體化進(jìn)程的加速，11國之間的國際投資與國際貿(mào)易與日俱增，必然帶來國際結(jié)算額的大幅上升。這就需要一個各國認(rèn)可的區(qū)域性跨國金融中心，方便區(qū)域內(nèi)金融結(jié)算的解決、金融事務(wù)的協(xié)調(diào)、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點(diǎn)。

2、使證券市場在競爭中加強(qiáng)合作。競爭有利于證券資源的充分流動，競爭的過程就是實(shí)現(xiàn)證券資源有效配置的過程，競爭的結(jié)果就是證券資源在最有競爭優(yōu)勢的企業(yè)或地區(qū)集中起來，形成少數(shù)大的證券市場，在它們之間雖然有競爭，但最終要合作。在現(xiàn)存的CAFTA框架內(nèi)，區(qū)域金融內(nèi)的大部分成員國證券市場還不完善，在競爭中加強(qiáng)合作就顯得更為重要。

篇10

東亞金融危機(jī)過后的這幾年里，CAFTA各國經(jīng)濟(jì)社會都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強(qiáng)調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現(xiàn)為下面幾個方面：

1、CAFTA有效的證券市場可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動起來并將之用于有益的經(jīng)濟(jì)活動中，從而達(dá)到社會生產(chǎn)資源的合理利用。

2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險的作用。發(fā)展程度較高的證券市場體系有利于風(fēng)險的交易、風(fēng)險的規(guī)避、風(fēng)險分散化和各交易主體的風(fēng)險分擔(dān)。在證券市場發(fā)達(dá)的國家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。

3、CAFTA有效的證券市場有利于加強(qiáng)對經(jīng)營者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機(jī)構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經(jīng)營業(yè)績，對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。

目前的CAFTA證券市場可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進(jìn)一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下證券市場場的現(xiàn)狀及存在問題

(一)CAFTA框架下證券市場的現(xiàn)狀

1、證券市場規(guī)模明顯擴(kuò)大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經(jīng)增長2倍，2005年市場資本總額達(dá)到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當(dāng)大的增長，整個地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場增長，公司債券市場不斷擴(kuò)大。

2、證券市場在公司融資中發(fā)揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產(chǎn)的運(yùn)用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴(kuò)大經(jīng)營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。

3、區(qū)域債券市場獲得了發(fā)展。為增強(qiáng)東亞經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險承受能力，東亞各國在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標(biāo)價的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入該地區(qū)債券市場提供一個透明和經(jīng)濟(jì)的方式，而且通過機(jī)構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴(kuò)大。

(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風(fēng)險等等。

1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進(jìn)工業(yè)國家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國投資者不能進(jìn)入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點(diǎn)加上某些經(jīng)濟(jì)體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應(yīng)地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。

2、公司債券市場融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發(fā)展，而公司債券市場融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場的效率，而且關(guān)系到市場的整體規(guī)模，因?yàn)橹靼迨袌龅囊?guī)模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補(bǔ)償?shù)土鲃有?，這可能進(jìn)一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。

3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場。CAFTA內(nèi)證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規(guī)模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場一般所具有的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。

歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強(qiáng)，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。

4、證券市場快速發(fā)展帶來了風(fēng)險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內(nèi)證券市場的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險、重新包裝風(fēng)險和交易風(fēng)險方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場，將銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場，這會增加證券市場的風(fēng)險。證券市場的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險轉(zhuǎn)移到風(fēng)險管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機(jī)構(gòu)。而這些風(fēng)險只靠一個成員國的單獨(dú)能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協(xié)調(diào)。

三、CAFTA框架下證券市場完善之路

在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務(wù)業(yè)對中國實(shí)行了開放，而中國金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護(hù)期已過，已經(jīng)對外國進(jìn)行了開放。CAFTA金融業(yè)的相互開放有利于CAFTA證券市場的進(jìn)一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。

(一)提高證券市場的流動性“一個關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場，特別是債券市場的進(jìn)一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻(xiàn)”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：

1、改善證券定價的信息基礎(chǔ)。及時準(zhǔn)確的信息對于流動性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產(chǎn)生，從而促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)的過程。在改善證券定價的信息基礎(chǔ)的過程中，一個基本的因素是繼續(xù)強(qiáng)化公司治理和信息披露。在受危機(jī)影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規(guī)和實(shí)務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來加強(qiáng)公司治理；最近，中國也開始強(qiáng)化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費(fèi)用、中介的效率、市場基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。

3、開發(fā)廣泛的投資者。開發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。

(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個方面。大力發(fā)展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過將本地債券按風(fēng)險和期限進(jìn)行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風(fēng)險的承受力。另外推動發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計(jì)價的公司債券，完善債券市場基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。

(三)加強(qiáng)CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。

1、成立區(qū)域證券交易所。隨著CAFTA一體化進(jìn)程的加速，11國之間的國際投資與國際貿(mào)易與日俱增，必然帶來國際結(jié)算額的大幅上升。這就需要一個各國認(rèn)可的區(qū)域性跨國金融中心，方便區(qū)域內(nèi)金融結(jié)算的解決、金融事務(wù)的協(xié)調(diào)、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點(diǎn)。

2、使證券市場在競爭中加強(qiáng)合作。競爭有利于證券資源的充分流動，競爭的過程就是實(shí)現(xiàn)證券資源有效配置的過程，競爭的結(jié)果就是證券資源在最有競爭優(yōu)勢的企業(yè)或地區(qū)集中起來，形成少數(shù)大的證券市場，在它們之間雖然有競爭，但最終要合作。在現(xiàn)存的CAFTA框架內(nèi)，區(qū)域金融內(nèi)的大部分成員國證券市場還不完善，在競爭中加強(qiáng)合作就顯得更為重要。

(四)建立CAFTA共同的證券市場監(jiān)管機(jī)制證券市場的發(fā)展使風(fēng)險轉(zhuǎn)移到風(fēng)險管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機(jī)構(gòu)。這就要求監(jiān)管者更有預(yù)見性，以改善對這些機(jī)構(gòu)的風(fēng)險監(jiān)控和監(jiān)督。因此加強(qiáng)各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作頗為必要。應(yīng)加快區(qū)域證券市場監(jiān)管機(jī)制的建設(shè)，使未來的區(qū)域金融資本具有一個穩(wěn)定有效的區(qū)域監(jiān)管框架。在證券市場合作的過程中，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面加強(qiáng)監(jiān)管與合作，另一方面為了使本國市場融入到一體化的市場當(dāng)中去，又要讓渡某些監(jiān)管。為了解決這一矛盾，必須有超越各國利益之上的權(quán)力機(jī)構(gòu)制訂有關(guān)合作法規(guī)，這就需要建立統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

摘要：截至2006年底，CAFTA成員國已積累8.5萬億美元國內(nèi)金融部門資產(chǎn)。企業(yè)融資需求和對金融服務(wù)要求逐漸擴(kuò)大，凸顯了高效金融中介的重要性，而作為重要金融中介的CAFTA證券市場還有很大改善的空間。提高證券市場的流動性、大力發(fā)展公司債券、各國證券市場的合作、共同的證券市場監(jiān)管機(jī)制的建立將使CAFTA的證券市場更加完善。