導(dǎo)語：如何才能寫好一篇對證券市場的看法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

論文摘要：克服和彌補市場缺陷，提高市場效率是證券市場管理的一般目標(biāo)，是證券市場本身的特征對監(jiān)管所提出的然要求。

我國理論界認為，“證券市場管理的基奪目懷是：統(tǒng)一管理證券的發(fā)行與交易，調(diào)節(jié)證券市場上資金供求的平衡，維持證券市場的基本穩(wěn)定；統(tǒng)一管理證券的發(fā)行與上市公司，為投資者提供及時、準(zhǔn)確、可靠的有關(guān)信息；統(tǒng)一管理證券機構(gòu)，包括證券經(jīng)營機構(gòu)與證券服務(wù)機構(gòu)，創(chuàng)造一個公正、廉潔、有序、高效的證券業(yè)；嚴格監(jiān)督和管理汪券交易，防止證券交易中的壟斷、欺詐等不正當(dāng)行為，保障投資者的合法權(quán)益”。

我們認為，上述看法是值得商榷的。所謂證券市場管理的基本目標(biāo)，是指證券市場監(jiān)管所要達到的基本目的和對此進行評價的基本標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)具有客觀普遍性，雖然，在不同的國家和不同的市場條件下，證券市場管理的具體目標(biāo)可能會有昕側(cè)重，但證券市場管理的基本目標(biāo)則是統(tǒng)一的。無論是成熟的證券市場還是不成熟的證券市場其監(jiān)管的最終目的部必須符合市場本身的客觀要求。從這個角度來看，證券市場管理的堪本目標(biāo)主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

克服和彌補市場缺陷

在市場經(jīng)濟條件下，政府對市場的監(jiān)督和管理的主要原因是市場缺陷和市場失靈。實踐證明，僅僅依靠市場機制并不能夠有效地解決經(jīng)濟主體的外部性問題、壟斷所造成的效率損失問題、信息不對稱所出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險問題、公共物品的生產(chǎn)和消費問題、宏觀經(jīng)濟總量平衡和經(jīng)濟增長問題、收入及公平分配問題，等等。上述市場缺陷和市場失靈問題的存在，既為政玎于介入市場提供了充分的理由，同時也為政府介入市場的范圍和作用提出了限制條件。也就是說，政府對市場的干預(yù)和控制是有選擇性的，對于有些市場比如完全競爭市場政府就沒有必要介入和干預(yù)。

證券是對資本的高度抽象化，證券市場本身有的特征使其同其他市場相比存在著更為嚴重的市場失靈現(xiàn)象，使得政府對市場的干預(yù)和監(jiān)管具有客觀必然性和極端重要。

首先，證券市場存在著巨大的負外部性。在證券市場上，資本交易變成了一種純粹的金融交易，交易速度極怯，交易價格變化莫測，交易者可以在很短的時問內(nèi)完成大規(guī)模的價值轉(zhuǎn)手，取得巨大的利潤或損失，市場風(fēng)險之高不言而喻。同時證券場的風(fēng)險具有強烈的“多米諾”效應(yīng)，市場風(fēng)險會很快殃及貨幣，外匯等其它金融市場，從而對社會經(jīng)濟的發(fā)展：造成巨大的損害。l929年美國股市的大崩潰以及由此而引發(fā)的：全球經(jīng)濟危機以及上個世紀(jì)末東南亞爆發(fā)的金融危機，已經(jīng)充分地證明了這一點。

其次，證券市場存在著嚴重的不完全性。不完全性即競爭的不充分性，如壟斷、不對稱的信息、交易成本、歧視等所造成的對市場競爭的妨礙和限制。

證券市場極易產(chǎn)生壟斷，從證券供給的角來看，一家公司僅能發(fā)行本公司的證券，而不能發(fā)行其他公刷的證券，證券的發(fā)行過程完全排除了競爭，雖然不同證券之間具有一定的替代性，但就某一證券而言，發(fā)行者必然處于絕對壟斷的地位，具有典型的賣方市場特征。從證券交易的角度來看，只要證券發(fā)行和上市交易的數(shù)量是有限的，某些勢力強大的投資者就可以利用自己的資金優(yōu)勢大量的購買或拋售某一公司的上市證券，影響或控制某一證券的市場交易價格，導(dǎo)致證券價格扭曲，從而損害社會公共利益。

證券市場又具有信息不完全的特征，證券市場信息的不完全性表現(xiàn)在三個方面：一是信息的不充分。由于信息具有共享的特點，是一種“淮公共物品”，獲取信息的代價往往是昂貴的，而信息的收益又具有公共產(chǎn)品的收益特點，不付出任何成本的市場乇體也可以通過“搭便車”分享信息的收益，閑此市場本身必定不能夠提供充分的信息。二是信息的不對稱。大部分證券投資者對證券發(fā)行者真實情況的了解程度既比不上某些與發(fā)行者有特殊關(guān)系的少數(shù)投資者，更比不上發(fā)行者自身。因此，在證券市場上既存在著發(fā)行者和投資者的信息不對稱，又存在著投資者之間的信息不對稱，此種情況，使得大部分投資者處于不利的地位，損害了市場的公平性和公正性。三是信息的隱蔽性和欺騙性。信息在證券價格的形成過程中具有不可替代的重要作用，購買證券，投資者看重的是證券在未來的贏利能力，預(yù)期或?qū)ξ磥淼念A(yù)測對于證券價格的決定具有極為重要的作用，而決定投資者預(yù)期的最主要因素是信息，通過隱瞞信息和制造虛假信息就可以起到控制價格的作用。同時，由于隱瞞信息和制造虛假信息的經(jīng)濟成本很低，而取得的收益又非常巨大，使得隱瞞信息和制造虛假信息具有極大的誘惑力。上市公司和個別投資者，為了謀取不正當(dāng)?shù)睦?，就可能只披露那些對自己有利的信息，而隱瞞那些對自己不利的信息，甚至制造虛假信息。

從以上的分析中可以看出，證券市場具有極大的負外部性和不完全性，雖然負外部性或不完全性在任何市場上都不同程度的存在，但是證券市場的負外部性和不完全性同其他市場相比不僅表現(xiàn)得更為強烈，影響更為嚴重，而且僅僅依靠市場本身也根本無法解決。比如，從證券市場的負外部性來吞，由于個別行為主體和金融機構(gòu)的利益與整個社會的利益之間存在嚴重的不對等，使得證劵市場的負外部性，不能象其他市場那樣通過證收“庇古稅”加以補償，所以政府必須對證劵市場實行比其他市場更嚴格的監(jiān)管和干預(yù)，以彌補市場缺陷，限制和消除市場失靈的不刊影響。

提高市場效率

提高證券市場的效率也是政府對證券市場進行監(jiān)竹的基本目標(biāo)，當(dāng)然，從較廣泛的意義上來看，克服和彌補市場缺陷也是為了提高市場效率，但是二者的出發(fā)點和側(cè)重點仍然是有所區(qū)別的。從證券市場效率的角度來看，政府對證券市場的監(jiān)管是為了降低市場的交易成本和融資成本，提高證券市場合理配置資源的能力。

一般而言，證券市場的效率可以分為內(nèi)在效率和外在效率兩個方面。證券市場的內(nèi)在效率即證券市場的運行效率，已反映了證券市場的組織功能和服務(wù)功能的效率。市場的交易成個是市場內(nèi)在效率的集中體現(xiàn)，具體來看，市場的交易成本可以分解為市場的交易費用、市場的流動性、市場的有效性三個方面。證券市場上的交易品種非常復(fù)雜，市場上市的證券幾乎包括了聽有的行業(yè)，來自許多不同的地區(qū)和國家，要降低交易費用，必須對交易場所、交易時間、交易方式進行統(tǒng)一，可要做到這一點，沒有政府的干預(yù)和控制幾乎是不叮能的。如果聽任市場進行調(diào)節(jié)，必將會友大增加證券市場的交易費用。政府對市場的監(jiān)管還可以提高市場的流動性，增強市場的有效性。市場的流動性是最重要的交易成本，市場的流動性具體表現(xiàn)為:市場緊度(證券的交易價格與有效價格的偏離程度)、市場深度(當(dāng)前價格水平上的交易數(shù)量)和市場彈性(成交價格一以從正常狀態(tài)隨機擴散之后重新回到有效價格的速度與能力。市場的流動性好包含以下三個特征成交量大，價格的振幅小，最價一旦失衡，市場會很快回復(fù)到原來的穩(wěn)定狀態(tài)。由于證券市場虛擬資本的性質(zhì)和高收益、高以險的特征，使得證券價格的變化直接受到投資者心理因素和預(yù)期的影響，價格的上漲或下跌，下僅不能夠白動調(diào)節(jié)供給和需求，‘災(zāi)現(xiàn)均衡，而比還會進一步加劇供求的不平衡狀態(tài)，追漲殺跌這一投資者的個人理性將會導(dǎo)致整個市場的集體的非理性。如果缺乏有效的監(jiān)管和干預(yù)，證券價格將出現(xiàn)非理性的暴漲暴跌，這將極友地損害市場的流動性和有效性。

篇2

關(guān)鍵詞：證券分析師；羊群行為；羊群預(yù)測；冒險預(yù)測；研究

中圖分類號：F832.5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)02-0049-04

一、引言

羊群行為作為一種心理現(xiàn)象，早在20世紀(jì)30年代就由經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯提出，并由Shirif(1935)和Asch(1952)對其從社會心理學(xué)的角度用實證證實，指的是個人的觀念與心理在社會群體的引導(dǎo)或壓力下發(fā)生改變，從而放棄自身原有的主見而向著與大多數(shù)人一致的方向變化的趨勢。[1]

在20世紀(jì)80年代以前，只有少數(shù)理論研究人員在不同領(lǐng)域的研究中真正將羊群或從眾心理、社會壓力與傳染等問題結(jié)合進來，而目前對羊群行為的研究已經(jīng)受到了越來越多的重視，并對眾多的研究領(lǐng)域產(chǎn)生了深遠的影響。如在證券市場中可用來解釋證券市場的異常波動與市場泡沫的形成機制，在其他存在群體行為的環(huán)境中羊群行為也極具應(yīng)用價值，如廠商銷售產(chǎn)品、組織進行的小組決策、地區(qū)招商引資、銀行擠兌、人才積聚等等。[2]

證券分析師是證券市場上的重要組成部分，主要由分布在各個專業(yè)金融機構(gòu)的“行業(yè)分析師”、“公司分析師”、“策略分析師”等組成，他們在執(zhí)業(yè)過程中的羊群行為是否存在以及程度如何對證券市場的效率將產(chǎn)生重要的影響。目前國內(nèi)對這一領(lǐng)域的研究還相當(dāng)匱乏，本文以證券分析師為研究對象，從社會群體心理的角度出發(fā)對證券分析師在預(yù)測中的羊群行為和非羊群(大膽冒尖)行為進行了分析，提出了其量化的方法以及與分析師個性特征有關(guān)的回歸模型。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

證券分析師群體作為證券市場的一個組成部分，與投資者群體之間相互聯(lián)系緊密，但又存在較大的不同。Hong、Kubik和Solomon認為最明顯的區(qū)別在于分析師之間羊群行為的主要動因是基于對自身從業(yè)聲譽和長期執(zhí)業(yè)生涯的考慮，因此更傾向于和其他分析師保持一致，羊群行為程度應(yīng)該較投資者更強。

Welch研究了證券分析師的羊群行為，發(fā)現(xiàn)分析師對大眾認可(ordinary consensus)的股票的推薦傾向為0.13，對以經(jīng)紀(jì)人能力為權(quán)重確定的股票(broker-quality weighted)的推薦傾向為0.1，對以時間為權(quán)數(shù)確定的股票的推薦傾向為0.13。這說明證券分析師有一種潛在的想和大眾保持一致的心理傾向。

相比起經(jīng)驗不夠豐富的分析師，有經(jīng)驗的分析師往往更傾向于提供冒險的預(yù)測而且更不容易被解雇(Hong，Kubik and Solomon， 2000)，至于預(yù)測的冒險性和分析師的其他特性之間的關(guān)系則還有待進一步研究。[3]有理論推斷，對自身職業(yè)的關(guān)注和分析師的自我評價能力決定了預(yù)測的冒險性，因此，Michael B?Clement和Senyo Y?Tse將研究重點放在了檢驗羊群行為與分析師特點而不是分析師的有經(jīng)驗程度之間的關(guān)系上。Clement在先前的研究中證實了投資者往往認為冒險的預(yù)測比起隨大流的羊群預(yù)測具有更高的精確性，因為敢于冒尖的預(yù)測由于結(jié)合了更多的獨家的分析和判斷，其真正價值比起羊群性質(zhì)的分析更有價值。對這一點在以往的研究中還缺乏深入的實證分析，一般只是檢驗冒險的預(yù)測和羊群的預(yù)測的預(yù)測精確性之間的區(qū)別，并檢驗是否冒險的預(yù)測究竟是否真正比羊群預(yù)測更反映了分析師的私人信息。對此，Michael B?Clement和Senyo Y?Tse運用來自I/B/E/S的1989-1998年年度證券分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，將分析師當(dāng)前預(yù)測與先前預(yù)測的差值、與修訂值之間的差值等設(shè)置為變量進行了冒險性預(yù)測的截面分析，得出預(yù)測精確性的有關(guān)結(jié)論。最終證明，這一類預(yù)測往往比羊群性質(zhì)的預(yù)測準(zhǔn)確性更高，而且如果在預(yù)測中出現(xiàn)錯誤，羊群性質(zhì)的預(yù)測比起冒尖的預(yù)測有更強烈的自我修訂傾向。

中國證券市場中的證券分析師群體十分特殊，從狹義理解一般指僅從事二級市場分析的“股評家”，他們背靠著某證券公司或某咨詢機構(gòu)，而服務(wù)于廣大個人投資者。我國個人投資者是市場中的多數(shù)方，但卻屬于信息弱勢群體，相當(dāng)一部分個人投資者把股評家的看法作為主要的信息來源。因此，股評家的作用尤其重要，對股評家的行為研究是深入了解市場運作規(guī)律不可或缺的部分。目前國內(nèi)對股評家的行為研究幾乎是一片空白，只有少數(shù)學(xué)者對此進行了研究。

宋軍、吳沖鋒(2003)研究了中國股評家的羊群行為， 建立了中國股評家大盤預(yù)測的羊群行為的檢驗?zāi)Ｐ?，分別研究股評家羊群行為的存在性、影響羊群行為的因素和羊群行為的理性特征。[4]主要結(jié)論為：股評家對輿論有明顯的羊群行為；當(dāng)歷史收益率增加、市場樂觀情緒高漲、股評家預(yù)測的一致程度增加、股評家的能力降低、股評家的初始聲譽增大時，股評家參與羊群行為的動機增加。股評家羊群行為的理性研究指出，當(dāng)輿論被事后的收益率證明為錯誤時，羊群行為反而增加，因此股評家的羊群行為很可能是一種非理。

此外，宋軍、吳沖鋒以2000年在《中國證券報》上發(fā)表的股評家的預(yù)測文章為樣本，建立了3組回歸方程來研究股評家對于大盤預(yù)測的準(zhǔn)確性及影響預(yù)測的影響因素。[5]研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股評家的短期預(yù)測平均而言是一個未來大盤收益率的一個反向指標(biāo)。宏觀的經(jīng)濟面信息、前一天的公眾輿論和前3天的大盤平均收益率對于股評家的預(yù)測都有顯著影響，其中以公眾輿論的影響作用最大。在這些因素中，宏觀的經(jīng)濟面信息有助于提高股評家預(yù)測的準(zhǔn)確性，而其他因素則降低了股評家預(yù)測的準(zhǔn)確性。

由復(fù)旦大學(xué)魯直博士領(lǐng)導(dǎo)的課題小組在羊群行為的成因方面曾經(jīng)做了深入的研究。[6]魯直博士作為主持人負責(zé)國家自然科學(xué)基金青年項目“中國證券投資者追風(fēng)行為的實證與對策研究”，并與閻海峰、施歡歡等課題小組成員通過運用有較高信度和效度的問卷對上海證券市場上的實際投資者(機構(gòu)和個體)進行了調(diào)查，研究得出對我國證券投資者的羊群行為具有最大影響的因素是：個性特征因素、信息不對稱因素、輿論與政策因素、信息處理能力因素、賭博心態(tài)與求利因素、投資市場主力因素六大因素。經(jīng)過差異檢驗發(fā)現(xiàn)投資者在年齡、性別、入市時間、職業(yè)、投資身份、教育背景等人口統(tǒng)計特征方面的差異都會影響其在各主因素得分的高低；并進一步通過多重比較檢驗結(jié)果顯示，投資者的羊群行為程度在因素“信息處理能力”上的差異顯著。

三、羊群行為與證券分析師個性特征的關(guān)系

證券分析師的主流是“公司與行業(yè)分析師”，我國目前證券公司、基金管理公司和其他機構(gòu)投資者中的主要研究員都屬于這個類型。因此，與宋軍、吳沖鋒將“股評家”作為研究對象不同，筆者主要將“公司與行業(yè)分析師”作為研究對象。從證券分析師的執(zhí)業(yè)特性和目前的競爭格局來看，存在著產(chǎn)生羊群行為的合適環(huán)境，但究竟羊群行為以及“非羊群”的敢于冒險的預(yù)測這兩種心理行為如何量化，又與什么因素有關(guān)呢?對此筆者認為，一方面與證券分析師的個性有關(guān)，另一方面與證券分析師的本身特征有關(guān)。由于證券分析師是一個比較獨立的群體，其本身是證券市場上重要的信息加工者，其個性特征因素對研究預(yù)測結(jié)果將產(chǎn)生重要影響，因此在研究證券分析師的羊群行為時，可以通過回歸模型找出一些統(tǒng)計顯著的個性特征因素來研究其對分析師預(yù)測行為的影響。

在數(shù)據(jù)收集方面，公司與行業(yè)分析師需要對自身所關(guān)注的公司及時地發(fā)表盈利預(yù)測，并隨著時間的推移進行修正(Revision)，因此在一段時間內(nèi)要發(fā)表一系列的研究預(yù)測報告。這些報告對上市公司的贏利預(yù)測值與最終公布的年報、季報、半年報的實際值將會有一定的差值，將這些差值進行歸類和量化，可以形成進一步研究的原始數(shù)據(jù)庫。同時，分析師的個性特征因素如執(zhí)業(yè)年限、所跟蹤股票數(shù)量多少等變量也可以量化。

基于上述分析，可以設(shè)計出相應(yīng)的回歸模型對羊群(從眾)或敢于冒險(bold)這兩種傾向與上述的證券分析師特性之間的關(guān)系進行研究。

1.預(yù)測精度

首先將分析師當(dāng)前預(yù)測與先前預(yù)測的差值、與修訂值之間的差值等設(shè)置為變量：

式(3)對與冒險性預(yù)測有關(guān)的證券分析師個性因素進行了回歸分析，其中：

Boldijt是一個指示變量，它衡量分析師i在t時期對j股票的預(yù)測的冒險程度，具體的取值原則是如果分析師i的預(yù)測高于先前所有對j股票的預(yù)測的均值，則取值為1，反之取值為0；

DEijt表示在t時期對j股票進行的最后一次預(yù)測距離目前的時間，說明了證券分析師預(yù)測的時效性；

FHijt表示預(yù)測日到年末的時間長短，一般來說這個時間越長則預(yù)測的不確定性就越大，因為分析師可獲得的信息就越不足；

LAijt表示分析師i在t-1時期(一般指上一會計年度)對j股票的預(yù)測精度，其計算方法參照式(1)；

BSijt表示在t時期對j股票進行跟蹤的證券分析師的規(guī)模，如目前中國證券市場上，一般對能源、電力、鋼鐵、交通類藍籌股進行跟蹤研究的“公司與行業(yè)分析師”人數(shù)較為龐大，而對農(nóng)業(yè)、制造業(yè)進行跟蹤研究的分析師則數(shù)量比較少；

FFijt表示分析師i在t時期對j股票的預(yù)測頻率，一般在大的機構(gòu)任職的分析師由于信息、研究平臺較為先進，預(yù)測的頻率也會比較高；

FEijt表示分析師對j股票的跟蹤的時間長短，該項數(shù)值越大則表明分析師對這個公司或行業(yè)的研究經(jīng)驗也就越豐富，自信也越足，在進行預(yù)測時就越傾向于大膽和冒險；

GEijt表示分析師執(zhí)業(yè)時間的長短，和FEijt類似，該項數(shù)值越大則一般其證券市場的從業(yè)經(jīng)驗也就越豐富，因此在進行預(yù)測時同樣傾向于大膽和冒險；

Cijt表示證券分析師在t時期所跟蹤的上市公司的數(shù)量的多少，如果這項數(shù)值越大，則通常可以推定其在j股票上可供分配的精力越少，羊群行為的傾向就越大；

Iijt表示證券分析師在t時期所跟蹤的行業(yè)的數(shù)量的多少，其影響類似于Cijt。

還可以把分析師對收益預(yù)測的修訂程度作為因變量，對式(3)中的自變量進行回歸分析。可以推定，如果一個證券分析師對自己原來所作的上市公司收益預(yù)測進行修訂的幅度越大，則說明這個分析師敢于“冒尖”(或“冒險”)的傾向越小，而希望與大家保持一致(即從眾的羊群心理)的傾向也就越強。

4.羊群預(yù)測和冒險預(yù)測的精確程度

究竟是比較大膽冒險的預(yù)測還是羊群從眾的預(yù)測準(zhǔn)確性程度更高?如果大膽冒險的預(yù)測是基于豐富的從業(yè)經(jīng)驗和與他人不同的個人信息，那么這類預(yù)測就可以推定是可信程度較高和較準(zhǔn)確的；但如果大膽冒險的預(yù)測是基于過度的自信，則其預(yù)測精度就會大大降低。對這個問題，可以將預(yù)測精度Accurcacyijt作為因變量，對Boldijt、YTD_Dist2ijt等進行回歸分析，以觀察相互之間的關(guān)系和并做統(tǒng)計顯著性檢驗。

最后，可以作進一步的引申研究：我們面臨著兩種關(guān)系，一種是預(yù)測的錯誤與預(yù)測修訂之間的關(guān)系，另一種是羊群的預(yù)測與冒險的預(yù)測之間的關(guān)系，這兩種關(guān)系是否有很大的區(qū)別呢?Trueman(1994)認為，預(yù)測的錯誤與預(yù)測修訂之間存在著明顯的關(guān)聯(lián)，而羊群的預(yù)測與冒險的預(yù)測之間則關(guān)系不大。

對此，相應(yīng)的檢驗?zāi)Ｐ褪牵?/p>

在式(6)中，ERRPijt表示分析師i在t時期對j股票的預(yù)測偏離程度；ERVPijt則表示分析師i在t時期對j股票的預(yù)測的修訂程度。

四、對證券分析師在預(yù)測過程中羊群行為的思考

中國證券市場重視上市公司基本面的發(fā)掘是2003年“價值投資”理念代替了以往的“莊股”運作模式后發(fā)展起來的，因此中國的“證券分析師”隊伍還比較稚嫩，無論從可考察的樣本數(shù)量或樣本采集的時間段來說都相對缺乏，因此可以說還缺乏對其進行長期研究考察的基礎(chǔ)。

從國外的研究文獻中來看，對證券分析師在預(yù)測中的羊群行為基本上得出了大體相似的結(jié)論，即：羊群行為普遍存在于缺乏有效信息和非資深的分析師之間；而冒險的預(yù)測往往比羊群性質(zhì)的預(yù)測由于結(jié)合了更多私人信息，其準(zhǔn)確性要更高，而且如果在預(yù)測中出現(xiàn)錯誤，羊群性質(zhì)的預(yù)測比起冒險的預(yù)測有更強烈的自我修訂傾向；相比起經(jīng)驗不夠豐富的分析師，有經(jīng)驗的分析師往往更傾向于提供冒險的預(yù)測而且更不容易被解雇。因此，在國內(nèi)的證券分析師群體中是否也存在這些類似的現(xiàn)象還是有與國外不同的特點，以及證券分析師的羊群或冒險的預(yù)測對證券市場信息傳遞效率的作用和市場有效性程度的提高究竟起到什么作用?這些我們真正感興趣的結(jié)論對證券市場監(jiān)管和提高效率有著重要的意義。

國內(nèi)的證券分析師群體中也存在類似的現(xiàn)象。筆者認為，證券分析師的“個性特征差異”導(dǎo)致其“信息處理能力”存在較大的不同，因此本文將證券分析師“個性特征”進一步進行細分并提出與不同性質(zhì)的預(yù)測的回歸模型，可以說是對魯直博士的研究進行了有益的延伸和探索。國內(nèi)尚沒有公開的文獻對證券分析師在預(yù)測中的羊群行為提出系統(tǒng)的檢驗思路和模型，對這方面的理論探討還非常缺乏。因此，本文在國外有關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，提出了系統(tǒng)的檢驗證券分析師羊群行為或冒險的預(yù)測與一些個性特征因素之間的回歸模型。但是也要看到，由于客觀條件的限制，筆者在嘗試進行實證分析時，盡管可以對模型中的被解釋變量(如預(yù)測的精度、對先前預(yù)測的修訂程度等)通過選擇合適的證券分析師研究報告樣本來計算出來，但是對一些個性特征因素如從業(yè)年限、所跟蹤的行業(yè)與公司數(shù)量則因為商業(yè)機密等原因而難以準(zhǔn)確獲得，這也將是下一步的研究方向所在。

參考文獻：

[1] Keynes，J.M.(1936)，The General Theory of Emploloyment，Interest and Money， London Macmillan.

[2] Shiller， R?J. (2000)， Irrational Exuberance， Princeton， NJ： Princeton University Press.

[3]Hong，Harrison，and Jeffrey D.Kubik，and Amit Solomon，Security analysts’ career concerns and herding of earnings forecasts，RAND Journal of Economics 31，121-144，2000.

[4] 宋軍，吳沖鋒，中國股評家的羊群行為研究[J].管理科學(xué)學(xué)報，2003，(1).

[5] 宋軍，吳沖鋒.中國股評家預(yù)測行為的實證研究[J].數(shù)理統(tǒng)計與管理，2003，(3).

篇3

馬之尾，羊之頭，又到了新舊交替的時候。此時此刻，我們不想將股市的希望寄托在馬尾巴的功能上，只愿充滿春意的羊年會長出一片青草。

馬年的股市，雖然沒有輝煌，但是可圈可點?？v觀2002年，人們對股市的認識產(chǎn)生了嚴重的分岐。有人認為股市仍然處于牛市；也有人認為股市已經(jīng)步入漫漫的熊市；有人認為我國股市市盈率過高，股價應(yīng)與國際接軌；也有人認為我國股市市盈率不高，股價不應(yīng)當(dāng)與國際接軌; 有人認為我國上市公司沒有投資價值; 也有人認為我國的上市公司具有投資價值。國有股要減持，有人說不行；國有股不減持了也有人說不行。政策救市有人認為不應(yīng)該; 政策不救市也有人說不應(yīng)該。

總之，馬年的股市冷冷清清，馬年股市的爭論卻是熱熱鬧鬧，各種流派的對壘從來沒有像現(xiàn)在這樣白熾化，各種思想的交鋒從來沒有像現(xiàn)在這樣激烈化。馬年股市的資金嚴重缺乏，但馬年股市中的各種觀點和看法互相交織在一起，魚龍混雜。馬年人們的思想怎么了？馬年的股市為什么這樣復(fù)雜？

股市之所以如此，有其深層原因：

第一，是因為我國股市先買后賣的單向交易機制造成股市只能漲，不能跌。大家愿意聽漲，不愿意聽跌。只要說漲，而股市實際上下跌了也沒人吱聲。只要有人講跌，大家馬上指責(zé)紛紛。當(dāng)股市上漲時，水沒金山，什么問題也看不見。市場一片繁榮景象，大家是你好我好他也好，互相只關(guān)心賺了有多少。而當(dāng)股市下跌時，水落石出，烏龜、蝦米與暗礁全都露了出來，各種問題不斷被披露，各種風(fēng)險不斷被引爆。隨之，人們的意見多起來，人們的看法也逐漸多起來，各種爭論也會越來越多。

第二，是因為我國已經(jīng)入市，我國的證券市場要對外開放，外國的證券機構(gòu)要進來。在此大背景下，中外的各種思潮集中反映到股市之中，新老觀念也在股市中不斷地撞擊，國外的標(biāo)準(zhǔn)與中國特色產(chǎn)生了觀點上的矛盾與混合，造成股市中思想認識上的復(fù)雜性。

第三，是因為在我國證券從業(yè)人員中，絕大多數(shù)都是半路出家，對證券知識基礎(chǔ)不牢，對證券市場缺乏了解。因為到目前為止，教育部所屬的正規(guī)院校從沒設(shè)過獨立的證券專業(yè)，真正科班出身的證券人才幾乎沒有。絕大多數(shù)人都是按照自己的經(jīng)驗和理解去看待證券市場的問題。同樣一個問題，有可能存在兩個不同的看法。同樣都是專家，但是對市場了解程度不同，有懂股市的，有不懂股市的，還有對股市一知半解的。因此，每個人的觀點有對有錯，有半對半錯。結(jié)果造成公說公有理，婆說婆有理。

第四，是因為股市中大部分人都是利益中人。每個人對股市的看法，往往都是從個人利益出發(fā)，帶著利益的有色眼鏡。更有甚者，有些人為了自己的利益，在需要買股票時，故意宣揚熊市特征，鼓吹國有股減持，想打壓股市，撿便宜貨。而同樣一個人，一旦買完了股票，建滿了倉，就會宣揚股市的牛市特征，反對國有股減持。這種人，有的是股市中的內(nèi)行，有的是股市中的外行，但是不管是內(nèi)行還是外行，他們的觀點不管如何變化，有一條是共同的，即他們的觀點與言行，是為他們操縱價格獲取暴利服務(wù)的。這些人的觀點往往帶有很大的欺騙性，上騙政府，下騙股民，人為地擾亂投資理念。

第五，在股市中存在“海龜派”和“本土派”，有些“海龜”雖然對發(fā)達國家的股市有一些了解， 但是他們對我國的股市與國情并不了解，存在盲目照搬的現(xiàn)象。而有些“本土派”，雖然了解一些國內(nèi)股市的情況，但是對國外股市的狀況不太了解，存在盲目排斥的現(xiàn)象。這兩種思潮混雜在一起，干擾了人們的視線，模糊了事非界限。

第六，因為馬年股市出現(xiàn)了兩個比較大的背離現(xiàn)象。一是國民經(jīng)濟不斷回升，但是股市卻不斷下跌；二是利好政策不斷，但股市卻持續(xù)低迷，投資者信心不足。馬年的股市到底怎么了？許多人對此難以理解，紛紛猜測，試圖找出答案。

股市中認識領(lǐng)域的熱與亂是壞事，也是好事。一方面說明，關(guān)心股市的人越來越多，股市中探索的精神越來越強；另一方面也說明，在股市中的許多問題上還沒有形成一致的認識，甚至在有些思潮與觀點中還存在著一些偽科學(xué)、具有較大欺騙性的東西。

篇4

【關(guān)鍵詞】 投資者;投資;決策

一、我國證券投資者實際決策過程中的特點

(一)影響因素復(fù)雜性

投資決策行為取決于投資者對上市公司和股票價格的預(yù)期。對上市公司的的預(yù)期,要受包括公司的盈利水平、公司的風(fēng)險等價值因素和公司的運行機制、經(jīng)營管理水平及信譽、品牌價值等因素的影響;對股票價格的預(yù)期要受包括證券市場供求關(guān)系、市場投機行為、股市在不同行情階段股價的不同表現(xiàn)等證券市場因素的影響。還要受到政治因素、經(jīng)濟周期、通貨膨脹、利率、投資者群體對股市行情的樂觀與悲觀的心理反應(yīng)等因素的影響。種種因素的復(fù)雜性造成了投資決策的不確定性。

(二)非理性決策的經(jīng)常性

投資行為與自身利益高度相關(guān)使得投資者對市場波動極為敏感,投資者對投資收益的共同關(guān)注使其高度依賴群體和信息,投資者經(jīng)常面對風(fēng)險做出投資決策,產(chǎn)生種種心理壓力和情緒波動,加上自身知識背景、入市經(jīng)驗等限制,導(dǎo)致了投資者經(jīng)常性發(fā)生認知偏差進而出現(xiàn)非理性決策。

(三)行為的相互博弈性

投資者根據(jù)其擁有資金的多少,可分為中小投資者(散戶)和莊家。投資人出于對利益的追求,在證券市場上存在著莊家與交易所、莊家與散戶、莊家與莊家、莊家與政府之間的博弈。由于這些博弈行為的普遍存在,使投資決策投資決策的難度增大。

(四)受心理因素影響的普遍性

以下用股票價值技術(shù)分析中的幾個圖形,來說明證券市場投資者決策過程中受到心理因素的影響。

股票的升勢和跌勢,股價為什么會升。有調(diào)查表明:一般投資者入場買股票主要不是因為股票的成本收益比率低或紅利高,是因為股票價格在不斷上漲。以升勢為例,升勢開始時一定是買主多過賣者,一下子多出了買主,在交易量上的表現(xiàn)就是交易增多。隨著股價的升高,第一波買主入了場,這時有人在紙面上開始有收益,他們開始獲利賣股,在圖上就看到反調(diào)。這時的賣主總的說來并不多,會看到交易量減少。如果股票確有吸引力,如開發(fā)成功什么新產(chǎn)品,第二波買主會進場,重復(fù)第一波的行情。在圖形上,看到一浪高過一浪,股票總是以波浪形上升。

雙肩圖的典型特點是兩個高點。這兩個高點的選擇是與實踐的跨度相關(guān)的。隨著價錢的升高,買主們開始懷疑價錢是否能超過原來的最高點,賣者也在觀察這個最高點是否還像上次一樣會帶來賣壓使價格的升勢受挫。市場參與者在觀察這次會不會有和上次同樣的經(jīng)歷。結(jié)果有兩個:穿越上次的最高點和不能穿越上次的最高點。在雙肩圖中,因為無法穿越上次的最高點,市場對價格的看法產(chǎn)生變化,股民對在這點附近持股感到不自在,在股市中,你會看到股價逐步滑落。假如買力不減,繼續(xù)穿過上次的最高點,就回到升勢圖去了。正雙肩圖提供了賣的信息,倒雙肩圖提供了買的信息。這些圖的后面其實是股民們對該股票價格認定的心理變化。買股票的技巧,全在怎樣找臨界點。這也是投資者行為過程中無法用傳統(tǒng)金融理論得到很好解釋的部分。

二、基于行為金融理論的證券投資策略

(一)收益導(dǎo)向策略

1.逆向投資策略。逆向投資策略是指購買過去2至5年中表現(xiàn)糟糕的證券,并賣出同期表現(xiàn)出色的證券。這種方法每年可獲得大約8%的超常收益(DeBondt and Thaler, 1985)。一些研究顯示:如選擇低市盈率(P/E)的證券;選擇證券市值與賬面價值比值低、歷史收益率低的證券,往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益,這種收益是一種“長期異常收益”(long-term anomalies)。 Desia,Jain(1997)也發(fā)現(xiàn)公司證券分割前后都存在著正的長期異常收益。行為金融理論認為,逆向投資策略是對證券市場過度反應(yīng)的一種糾正,是一種簡單外推的方法。

2.相對強度交易策略。Jegadeesh 和Titman在對證券市場資產(chǎn)組合中期收益的研究后發(fā)現(xiàn),不同于其他關(guān)于長期或短期時間間隔會出現(xiàn)價格回歸的分析結(jié)果的是,在以3至12個月時間為投資間隔所構(gòu)造的投資組合中,股票收益具有延續(xù)性的連續(xù)變動特點。基于這一中期價格回歸的分析結(jié)果,投資者可以事先構(gòu)造一個收益和交易額度的閾值,一旦股票收益和市場交易量達到這個閾值就及時買進或賣出這些股票。

3.動量交易策略。即首先對證券收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則,當(dāng)證券市場收益和交易量滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出證券的投資策略。大量的實證研究表明證券市場中證券價格存在中期收益延續(xù)性,通俗的講動量就是購買過去幾個月中表現(xiàn)良好的證券,賣出過去幾個月中表現(xiàn)糟糕的證券。事實上,美國價值線排名(value line rankings)就是動量交易策略利用的例證。

(二)行為導(dǎo)向策略

1.捕捉并集中投資策略。要達到這一目的,投資者可以通過三種途徑來實現(xiàn):一是盡力獲取相對于市場來說要超前的信息優(yōu)勢,尤其是未公開的信息。二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。三是利用其他投資者的認識偏差或錨定效應(yīng)等心理特點來實施成本集中策略。

2.成本平均策略。成本平均策略指投資者根據(jù)不同的價格分批購買證券,以防不測時攤低成本,規(guī)避一次性投入可能帶來較大風(fēng)險的策略,體現(xiàn)了投資者的感受和偏好對投資決策的影響。Fisher和Statman利用行為金融中的期望理論、認知錯誤傾向等觀點對這個策略進行了解釋,指出了加強自我控制的改進建議。

3.時間分散化策略。時間分散化策略是指承擔(dān)投資股票的風(fēng)險能力可能會隨著投資期限的延長而降低,建議投資者在年輕時讓股票占資產(chǎn)組合較大的比例,隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。美國、香港等發(fā)達的金融市場里,采用這種策略投資的基金已經(jīng)在運作,這對我國設(shè)立類似的基金或者采用類似的投資策略都有比較現(xiàn)實的借鑒意義。

4.行為控制策略。這種策略主要是針對人性易于貪婪和恐懼的弱點,利用強制力或規(guī)劃來約束自我的相應(yīng)投資策略。我國投資者有幾種比較典型的行為偏差,這些行為偏差又可以通過相應(yīng)的策略來加以控制和約束,提高我國投資者投資的原則性。

三、行為金融理論的證券投資策略在我國證券市場中的應(yīng)用

隨著我國證券監(jiān)管的加強,信息產(chǎn)生中虛假信息數(shù)量將不斷下降,信息的披露也將不斷改善。信息的處理和反饋的質(zhì)量主要由投資者的成熟程度和知識水平?jīng)Q定,一定時間內(nèi)很難提高。行為金融理論的價值投資得到了應(yīng)用,價值投資提倡的是對公司深度分析,這意味著價值投資者的信息處理質(zhì)量大大高于一般投資者,價值投資者一般利用其他投資者的非理,其對信息的反饋質(zhì)量也很高。價值投資者可以充分利用我國證券市場近期信息質(zhì)量的特征,獲得比較高的收益。再看非基本面的投資策略。我國的證券市場有其自身的特殊性,我國個人投資者的投資策略需要適應(yīng)市場的特性,我國的個人投資者投資策略中投機氣氛很濃,大部分希望獲得某些消息而投機。

總體而看,個人投資者不論從信息的擁有量、信息的處理能力和還是從對市場價格的影響能力上看,均處于比較明顯的劣勢,他們的投機策略是一種失敗的策略。有效市場理論對于目前的中國證券市場最大的貢獻在于從理論上否定了短線技術(shù)分析的有效性。市場在短期內(nèi)是隨機游走的,期望通過分析圖形,判斷莊家、判斷證券價格走勢從而獲得持續(xù)超額利潤是不可能的。如果期望通過技術(shù)分析判斷莊家的行為,機率更小,這不再是一種分析,純粹是一種游戲,在這種游戲中,個人投資者不論是游戲的力量或是信息均處于絕對劣勢。行為金融理論提倡個人投資者應(yīng)潛心于從各種渠道的信息中挖掘公司價值,謹慎買入并波段持有,同時避免心理、行為偏差,才會有較好的投資業(yè)績。

參考文獻

[1]Debond,W.and Thaler R.H.Does the Stock Market Overreact[J].Journal of Finance,1985

篇5

大多數(shù)國家減免證券交易稅的行為與早期傳統(tǒng)理論不太相符。Tobin（1984）的研究認為，管理者會為了迎合短期投資者對公司股票進行大量投資的需求，而做出較為短視的、對公司長期發(fā)展并沒有好處的經(jīng)營決策。因此，通過增加交易費用抑制短期投資行為，可以使管理者把目光集中到公司的長遠發(fā)展上。⑥Stiglitz　（1989）認為交易費用可以抑制金融市場中噪音交易者⑦的短期投機交易行為，減少過度投機，降低市場的波動性。⑧但是隨著金融交易理論的衍生和發(fā)展，特別是一系列實證研究的結(jié)果改變了各國政府對于證券交易稅的看法。從成交量來看，Campbell&Froot（1994）對20個國家的證券交易稅和成交量之間的關(guān)系進行了統(tǒng)計和案例研究，發(fā)現(xiàn)一旦交易費用（主要由交易稅構(gòu)成）上升，投資者會選擇各種方式避免在本國投資股票，導(dǎo)致本國股票市場的成交量大幅下降，這一研究結(jié)果有力地證明了交易費用的變動和證券市場的成交量成反比關(guān)系。從波動性來看，早期的實證研究主要支持增加交易費用（Lindgern&Westlund，1990），但由于研究方法的局限性，受到后來學(xué)者們的廣泛質(zhì)疑。Umlauf（1993）利用事件研究方法分別研究了美國和瑞典的證券市場，并最終證明交易費用的變動與市場的波動性呈正相關(guān)關(guān)系。①此后在芬蘭和中國臺灣地區(qū)市場，其他一些學(xué)者利用Umlauf的方法也得出了類似的結(jié)論（Swan&Westerholm，2004；Chou&Wang，2006），他們也都提出了減免證券交易稅的政策建議。也許是基于上述實證檢驗的結(jié)果，各國政府在上世紀(jì)90年代后期開始減免證券交易稅。主要考慮一方面是希望以此提高市場的參與度，讓國內(nèi)外投資者更愿意在本國證券市場投資；另一方面也是相信交易費用的降低無論在短期還是長期，都不會造成本國市場的劇烈波動，甚至在某種程度上可以減少市場波動。

二、股票交易印花稅變動對我國證券市場的影響

我國自1992年開始對A股市場征收股票交易印花稅以來，共調(diào)整過8次稅率（見表2）。如此頻繁的股票交易印花稅變動對我國證券市場到底影響幾何，我國學(xué)者對此進行了大量研究。史東賢、蔣賢鋒（2003）從市場波動性、噪音波動性、股票交易印花稅收入和券商傭金收入等方面分析了股票交易印花稅調(diào)整對我國股票市場的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)下調(diào)股票交易印花稅可以使市場波動性和噪音波動性同時下降。②姚濤、楊欣顏（2008）運用回歸分析和GARCH模型，對2007年5月30日和2008年4月24日兩次股票交易印花稅調(diào)整對股市波動性的影響進行了分析，發(fā)現(xiàn)股市波動性在股票交易印花稅上調(diào)后短期內(nèi)有顯著增加，長期有所減弱，而在股票交易印花稅下調(diào)后變化不太顯著。③許赫寧（2007）從法律角度對我國股票交易印花稅征收的合法性、征收方式的合理性進行了辯證分析，認為我國政府征收股票交易印花稅的行為缺乏法律依據(jù)且隨意性較高，對股票市場的長期發(fā)展和保障投資者的利益都沒有好處。④吳昱等（2013）利用2006年11月至2008年8月的股票交易高頻數(shù)據(jù)，實證研究了期間兩次股票交易印花稅調(diào)整對我國股票市場的交易量、買賣價差、價格波動性及有效性的影響，結(jié)果表明降低股票交易印花稅稅率可以增加股票的交易量、降低買賣價差，同時可以抑制股票價格的波動，提高股票價格的有效性。其中，Xi為每個時間區(qū)間內(nèi)的收益率，n為計算周期內(nèi)的交易天數(shù)。結(jié)果如圖1、圖2、圖3所示。上述結(jié)果顯示：第一，無論上調(diào)還是降低股票交易印花稅稅率，在短期內(nèi)都會引起股市波動，但是2007年5月30日股票交易印花稅上調(diào)后引起的波動更大；第二，從中長期波動趨勢來看，2008年4月和9月降低股票交易印花稅稅率后，上證綜指的年化波動率呈下降趨勢，而2007年5月股票交易印花稅上調(diào)后，上證綜指的年化波動率一直處于高位，且不斷上升。這兩個結(jié)論與前人的研究有些不同之處，但主要發(fā)現(xiàn)是相似的，即上調(diào)股票交易印花稅稅率會造成證券市場大幅波動，從保持市場穩(wěn)定的角度不支持政府上調(diào)股票交易印花稅稅率。

三、結(jié)論

篇6

【關(guān)鍵詞】羊群效應(yīng)盲目從眾證券市場股票

一、羊群效應(yīng)的概念

羊群效應(yīng)是行為金融學(xué)的術(shù)語。在一定時期內(nèi)，當(dāng)采取相同策略（買或賣）交易特定資產(chǎn)的行為主體達到或超過一定數(shù)量時,羊群效應(yīng)就發(fā)生了。關(guān)于羊群效應(yīng)的分類主要有兩種：一種是理性的羊群效應(yīng)（RationalHerding）；另一種是非理性的羊群效應(yīng)（IrrationalHerding）。非理性的羊群效應(yīng)主要研究行為主體的心理，認為行為主體只會盲目的相互模仿,從而忽視了理性分析的重要性。而理性的羊群效應(yīng)認為，由于信息獲取的困難，行為主體的激勵因素以及支付外部性的存在,使得羊群行為成為行為主體的最優(yōu)策略。

在證券市場上，羊群效應(yīng)主要是指在一個投資群體中，單個投資者總是根據(jù)其他同類投資者的行動而采取行動，在他人買入時買入，在他人賣出時賣出。這樣投資者就會形成一種從眾的心理，而從眾很容易導(dǎo)致盲從，而盲從往往會陷入不可控制的境地。

當(dāng)前我國證券市場上存在的羊群效應(yīng)就非常明顯。在股指從1000多點漲到4000多點的過程中，大批中小投資者蜂擁而入，而這些新股民很多人對股票都不了解。他們是在看到周圍人都在股市中賺了錢，自己便也投入進來了。由于很多人缺乏股票方面的專業(yè)知識，其在炒股過程中就會依照別人的行動而采取行動，從而產(chǎn)生從眾行為。而在當(dāng)前，許多投資者都盲目地沉陷股市中，并且深信股市會越漲越高。于是，在他們的行動下，股市的泡沫也被越吹越大。沒有永遠的牛市，根據(jù)市場規(guī)律，股市總要會跌下來的。而現(xiàn)在眾多投資者幾乎處于瘋狂的群體非理性狀態(tài)。

二、羊群效應(yīng)的表現(xiàn)及危害

1、羊群效應(yīng)的表現(xiàn)

羊群效應(yīng)主要表現(xiàn)在三個階段，即股票的上漲階段，下跌階段和調(diào)整階段。

在上漲階段，投資者對市場信心空前高漲，受市場情緒感染，投資者紛紛購入股票，推動股價一路飆升。從去年開始到目前為止，我國的證券市場就一直處于這個階段。受宏觀經(jīng)濟向好，企業(yè)利潤大幅增加，今年秋天召開黨的十七大，以及08年奧運會等諸多因素的影響，許多人對證券市場相當(dāng)看好。因此股票市場異常火爆，認為股市黃金十年的大有人在。

在下跌階段，投資者人心惶惶，盲目從眾現(xiàn)象表現(xiàn)的更為突出。投資者集體潰逃。大家爭相拋出股票，割肉清倉。而最近5月30號出臺印花稅從0.1%調(diào)高到0.3%之后，許多投資者仿佛發(fā)現(xiàn)了政府要打壓股市的意圖，瘋狂地拋售股票。滬指也從4000多點，直泄一千多點，就說明了人們的從眾現(xiàn)象。在調(diào)整階段，投資者多處是迷茫心態(tài)。對入市找不到方向，股市處于觀望狀態(tài)。一旦出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，投資者就會蜂擁而至，或者集體入市，或者集體逃離。

可見，在股市發(fā)展的三個階段過程中，羊群效應(yīng)相當(dāng)明顯。分析羊群效應(yīng)產(chǎn)生的影響，在這里主要談它的危害，才能更好地認識它，為廣大中小投資者在股市操作中提供有益啟示。

2、羊群效應(yīng)的危害

羊群效應(yīng)的危害主要是指股市一旦暴跌，將會造成的許多不利的影響。股民將遭到慘重損失，并引發(fā)一系列社會問題。有人搞抵押貸款炒股、賣房炒股、典當(dāng)炒股，還有人把養(yǎng)老、保險的錢都拿出來炒股。一旦暴跌，許多人將由此負債，生活環(huán)境也將惡化，有人可能因此而做出違法犯罪的活動。這終將擾亂社會秩序，不利于我們社會主義現(xiàn)代化的建設(shè)和人民群眾的生活。

股市的暴漲暴跌也將對我國經(jīng)濟造成嚴重損害。它將嚴重損害經(jīng)濟的發(fā)展，造成投資、消費低迷。我國現(xiàn)在正處在全面建設(shè)小康社會的重要階段，雖然最近這些年，我們的經(jīng)濟實力日趨上升，國家綜合實力日趨增強。但經(jīng)濟是命脈，一旦股市暴跌將會影響到人們的心理預(yù)期，造成投資低迷，社會消費缺乏動力，而出口也將會產(chǎn)生極大的危害。這樣，對我國經(jīng)濟將造成致命的傷害。日本股市泡沫破滅后，經(jīng)濟長達十年停滯不前就是最好的例證。因而有必要對當(dāng)前中小投資者的盲目從眾現(xiàn)象進行深刻地心理分析。

三、羊群效應(yīng)的心理分析

人與生俱來就有一種從眾行為，比如去飯店吃飯，哪家人多就去哪家。這可能源于人的一種天生的群體意識。當(dāng)自己掌握的信息并不多時，也許別人對這方面更了解，我們應(yīng)該看看別人怎么做，并跟隨他們采取行動。這樣就會更安全，至少在心理層面上，能夠使自己感覺到有安全感。

羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因有很多方面，在心理方面主要存在以下因素：

1、迷信權(quán)威

相對于專業(yè)投資機構(gòu)（基金、QFII等）、證券分析師，和一些比較專業(yè)的個人投資者來說，廣大中小投資者存在的問題主要是兩個方面：客觀上信息不對稱，主觀上專業(yè)知識、投資經(jīng)驗不足。這就容易導(dǎo)致他們在股票買賣上易聽從小道消息，采取跟風(fēng)行動，從而采取盲目的從眾行為。在心理學(xué)上，這被稱為信息影響。

專業(yè)的投資者往往能夠?qū)医?jīng)濟發(fā)展的大環(huán)境、整個證券市場發(fā)展的形勢、上市公司的各種消息進行詳細而深刻地分析，因而他們掌握的信息也是全面的。并能夠在此基礎(chǔ)上進行科學(xué)的市場交易。而中小投資者，由于他們進行股票買賣主要是作為一種副業(yè)，不可能把主要的精力都花在這上面，他們在信息掌握上就不充分。這就造成了信息上的不對稱。同時，在專業(yè)知識、投資經(jīng)驗方面，中小投資者也是處于下風(fēng)。很多人對股票了解甚少，只是在聽說別人炒股賺錢了，自己也就貿(mào)然進入了股市。這樣在主客觀方面的原因，造成了中小投資者往往是通過電視、報紙上財經(jīng)評論員、證券分析師的建議，而采取行動。權(quán)威人士在這方面更有研究，他們之所以是專家，就是說明在這方面有專業(yè)的研究。我們更應(yīng)該聽他們的意見。于是迷信權(quán)威行動就開始形成了。這在心理學(xué)家米爾格拉姆所做的著名的服從實驗中也得到驗證：人們很尊重權(quán)威們提出的看法，然后會對這些看法提出近乎迷信的信任感，并把這種對權(quán)威的信心轉(zhuǎn)移到自己的無決斷中去（這些判斷也是在權(quán)威的觀點的基礎(chǔ)上得出的）。

2、獲得安全感

從眾行為產(chǎn)生的另一個重要心理因素在于為了獲得安全感。也許一個投資者能夠?qū)κ袌鲎龀鏊约邯毩⒌呐袛?，但?dāng)大部分人都看漲股票時，而他自己的判斷是看跌時，在他內(nèi)心的沖突就會產(chǎn)生了。當(dāng)不與集體保持一致時，個體內(nèi)心就會產(chǎn)生沖突。在這種情況下，很多人都會改變自己的觀點。采取與大部分人一致的行動，買入股票。以緩解內(nèi)心的沖突，而擁有安全感。這被叫做與群體保持一致的規(guī)范影響。與群體保持一致會使人們特別容易獲得證實自己的決策是正確的解釋（Buebler&griffin，1994）。同時，心理學(xué)家阿什所做的著名的阿什實驗也得出這種結(jié)論：人們普遍認為，當(dāng)大部分人都做出相同判斷時，那么差不多可以肯定，他們是正確的。在社會心理學(xué)上，這種為獲得安全感而保持與大眾一致的行為被稱為規(guī)范影響。

這種心理在基金經(jīng)理中也表現(xiàn)的較為突出。凱恩斯（Keynes）在《通論》中說道：“違反常規(guī)的勝利與符合常規(guī)的失敗相比,后者更有利于維護聲譽。”基金經(jīng)理為了避免意外的失敗，往往忽略個人的私有信息，而模仿其他基金經(jīng)理的行為，這正是由基金經(jīng)理業(yè)績評價體系的相對性而非絕對性造成的，從而產(chǎn)生了羊群效應(yīng)。這在行為金融學(xué)中被稱為委托模型。

3、群體影響

行為金融學(xué)認為，投資者并非完全理性的，其投資行為受其情緒、態(tài)度等各種心理因素的影響。這就使得投資值者不可能采取完全理性的行動。而他們又都處在相互影響的投資群體中，通過群體的力量，推動羊群效應(yīng)不斷地放大。

社會心理學(xué)家研究表明，在群體活動中，容易出現(xiàn)去個體化傾向，即個體的自我意識變?nèi)?，更傾向于采取與集體一致的行動。同時搭便車行動應(yīng)運而生：既然那么多的專業(yè)研究人員和投資者在研究股價并且對其表現(xiàn)給予了肯定，那么還有必要浪費時間試圖找出合理價格嗎？因此，人人都認為，其他細心的投資者已經(jīng)研究過股價了，所以干脆學(xué)他們的：買進！同時，受到群體極化的影響，即群體會做出比單獨個體行動時，更加趨向極端的行動。這樣在投資市場的中小投資者們就會形成一股整體合力，推動股價或者突破巔峰，或者跌入谷底。這就是群體非理性從眾行為的結(jié)果。

四、結(jié)論和啟示

投資者盲目從眾的羊群效應(yīng)，在股市一片大好的時候，可能會表現(xiàn)出其好的一面。但是，一旦股市崩盤，將會產(chǎn)生難以估量的后果。中國股市向來有“政策市”這一說法，有人認為政府在奧運會之前是不會讓股市跌下來的，這只能是一部分人的皮毛之見。中國要健全社會主義市場經(jīng)濟，將會采用更多的市場調(diào)控的手段，而不會像以前一樣采用較多的行政手段來調(diào)控股市。因此，“政策市”也將離我們越來越遠。如最近央行連續(xù)的加息和上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金利率政策，證監(jiān)會的教育投資者對自己的投資行為負責(zé)的通告等，都說明政府認為股市存在的一定的風(fēng)險。另外很多人還存在著僥幸心理，“擊鼓傳花”自己不會接到最后一棒，依然癡迷在股市中。這也是盲目從眾的表現(xiàn)，問題是當(dāng)大部分人都這樣想時，最后會是誰接到最后的一棒呢。

政府希望我們的股市平穩(wěn)的上漲，而不是暴漲暴跌。廣大投資者則能夠分享到我國經(jīng)濟增長，所帶來的成果。而前幾天出臺調(diào)高印花稅的政策，就是政府意圖的證明，不是為了打壓股市，而是為了讓其平穩(wěn)地發(fā)展。

羊群效應(yīng)有理性與非理性之分，理性的行為有利于加快證券的發(fā)現(xiàn)速度，維護市場穩(wěn)定；而非理則加劇了市場的動蕩。當(dāng)前我國證券市場上所出現(xiàn)的羊群效應(yīng)則為非理。中小投資者在股票市場上處于劣勢地位，對信息掌握的可能并不充分，專業(yè)知識、防風(fēng)險經(jīng)驗意識也并不多，但在從事股票交易活動中要記?。汗墒杏酗L(fēng)險，入市須謹慎。投資者要對自己的投資行為負責(zé)?，F(xiàn)在我國的股票指數(shù)已經(jīng)漲得太高了，如果繼續(xù)盲目從眾，對投資者來說，風(fēng)險是相當(dāng)大的。我認為，在市場操作中，投資者應(yīng)深刻理解羊群效應(yīng)產(chǎn)生的心理機制，在自己的投資活動中，獨立地做出分析、判斷。同時，認清當(dāng)前的經(jīng)濟形勢，合理的選擇投資工具。比如，在投資股票風(fēng)險大時，可以選擇基金、保險等其他投資手段，多元化的進行組合，這樣可以達到分散風(fēng)險的目的。同時才能不至于盲目跟隨而掉入羊群效應(yīng)的陷阱。

【參考文獻】

[1]吳福龍：羊群效應(yīng)理論及其對中國股市的現(xiàn)實意義[J]，預(yù)測，2003（2）.

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關(guān)鍵詞：宏觀調(diào)控；資產(chǎn)泡沫；產(chǎn)業(yè)升級

中圖分類號：F830.91　文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1006－1894(2007)04－0001－05

一、分析我國證券市場的方法論問題

在方法論上，要真正認清證券市場的問題，必須把證券市場放到我國宏觀經(jīng)濟的總體平衡中加以討論，在透徹分析目前為平衡我國經(jīng)濟所能采取的各種宏觀政策可能性的基礎(chǔ)上，再對證券市場的未來發(fā)展作一合理的分析和判斷，而不是根據(jù)市盈率等指標(biāo)簡單地討論股指的高或低。

目前，在我國證券市場上，一個最為集中的議題就是流動性過剩和市場泡沫問題。隨著證券市場指數(shù)的不斷攀高，不少專家學(xué)者和市場人士認為，至少是擔(dān)心市場已經(jīng)或者正在形成較大的泡沫，并且認為這種市場泡沫在很大程度上是由流動性過剩引起的。因此，市場對任何影響流動性過剩的宏觀政策措施的變動都是異常的敏感，或如驚弓之鳥，或又有恃無恐，市場短期忽上忽下的波動和投資者多空兩難的猶豫就是最好的明證。另外，關(guān)于市場泡沫的辯論雙方也多是從靜態(tài)市盈率的國際比較和動態(tài)市盈率的國內(nèi)比較等指標(biāo)來加以分析和討論。這些關(guān)于證券市場的討論在方法論上是目前最為主流的和傳統(tǒng)的，也許這些討論及其結(jié)論在經(jīng)濟的局部范圍內(nèi)來看是正確的，但是從經(jīng)濟的總體范圍內(nèi)來考察，這些討論及其方法論卻是不明確的。要真正認清這些問題，對于我國證券市場的政策選擇是至關(guān)重要的。在方法論上，要真正認清我國證券市場的這些問題，就必須跳出就事論事的思維方法，也就是說，不能局限在市場本身來討論市場，而是要從我國宏觀經(jīng)濟的全局來看待和討論問題。打個比方，我們站在地球表面上總是感到地球是平的，當(dāng)我們從外空來觀察整個地球時，它顯然是圓的。因此，目前我國的證券市場必須放到宏觀經(jīng)濟的全局來加以觀察和思考，具體地講，必須放到我國宏觀經(jīng)濟的總體平衡中來加以討論，更進一步講，只有弄清楚了目前為平衡我國經(jīng)濟所能采取的各種宏觀政策的可能性時，我們才能在其中作出合適的選擇。

二、宏觀調(diào)控目標(biāo)的不一致性

一般而言，一國政府的宏觀調(diào)控目標(biāo)主要有4個：經(jīng)濟增長、通貨穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡。但是，經(jīng)濟理論告訴我們，一國政府以上4個目標(biāo)的調(diào)控方向并不總是能夠保持一致的，具有不可兼得的性質(zhì)。

從世界范圍來看，西方發(fā)達國家多把經(jīng)濟增長率達到4％左右作為經(jīng)濟增長的理想目標(biāo)，發(fā)展中國家在工業(yè)化過程中的經(jīng)濟增長率要更高一些，例如我國經(jīng)濟增長率的理想目標(biāo)希望控制在10％以內(nèi)，通貨穩(wěn)定是政府宏觀調(diào)控的又一個目標(biāo)。通貨穩(wěn)定是指物價不出現(xiàn)連續(xù)和大幅度的上漲。西方發(fā)達國家一般認為物價上漲控制在3％以下，即可視為物價穩(wěn)定。發(fā)展中國家由于經(jīng)濟增長速度相對較快，這一指標(biāo)可能會高一些，目前我國政府將居民消費價格指數(shù)(CPI)上漲3％作為今年全年的調(diào)控目標(biāo)。在市場經(jīng)濟條件下，由于受到市場需求、結(jié)構(gòu)調(diào)整以及技術(shù)變動等因素的影響，社會存在失業(yè)是不可避免的，充分就業(yè)并非意味著失業(yè)率為零，西方各國一般將失業(yè)率的調(diào)控目標(biāo)控制在4％以下。除了上述3方面為一國經(jīng)濟的對內(nèi)平衡以外，國際收支平衡涉及的是一國經(jīng)濟的對外平衡。所謂國際收支，指的是在一定時期內(nèi)(通常為一年)一個國家或地區(qū)與其他國家或地區(qū)之間進行的全部經(jīng)濟交易的系統(tǒng)記錄。國際收支的統(tǒng)計包括了經(jīng)常項目、資本項目和官方儲備。其中，在經(jīng)常項目項下包括貿(mào)易、服務(wù)和單方轉(zhuǎn)移；在資本項目項下包括了直接投資與間接投資，其中也就包括了我們通常所說的合格境外機構(gòu)投資者(QFII)和合格國內(nèi)機構(gòu)投資者(QDII)；官方儲備的主要內(nèi)容往往就是外匯債權(quán)。所謂國際收支平衡，指的是一國不發(fā)生大量而持續(xù)的國際收支逆差或順差。保持國際收支平衡是一國穩(wěn)定經(jīng)濟的又一個重要方面。

但是，一國政府以上4個目標(biāo)的調(diào)控方向并不總是能夠保持一致的。一般而言，當(dāng)經(jīng)濟增長速度較快時，可以提供更多的就業(yè)機會，但也可能導(dǎo)致通貨膨脹；而經(jīng)濟增長放慢或停滯時，物價水平也會隨之走低，但就業(yè)率水平則可能會下降。經(jīng)濟學(xué)中的菲利普曲線就是從理論上描述了這一兩難選擇。盡管2006年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主埃德蒙，菲爾普斯教授以其“附加預(yù)期的菲利普曲線”對菲利普曲線作了重要補充，但這仍然沒有改變政府宏觀政策目標(biāo)的不一致性和不可兼得的性質(zhì)。對于發(fā)展中國家來說，經(jīng)濟增長往往是政府優(yōu)先考慮的目標(biāo)，同時兼顧其他。政府的職責(zé)就是通過各種調(diào)控手段，包括實行不同的貨幣政策和財政政策，以使這幾項目標(biāo)處于相對協(xié)調(diào)的狀態(tài)，都控制在可承受的范圍以內(nèi)。

三、宏觀調(diào)控下的證券市場政策選擇

我國流動性過剩問題由來已久，只不過在現(xiàn)階段的矛盾突出地表現(xiàn)在了證券市場，在市場流動性過剩短期內(nèi)不能得到根本性緩解的情況下，與通貨膨脹、經(jīng)濟過熱以及房價高企相比，接受一定程度的股市泡沫也許是一個最合適的選擇，當(dāng)然，這種最合適的選擇并不是傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)意義上的“最優(yōu)狀態(tài)”，而是博弈意義上的“納什均衡”。

如果以政府總理任期來劃分，我們清醒地記得，在總理任職期間，我國宏觀調(diào)控的主要任務(wù)是控制通貨膨脹；在朱鉻基總理任職期間，我國宏觀調(diào)控的主要任務(wù)是促進經(jīng)濟增長；而目前我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的主要任務(wù)是平衡國際收支，并且同時關(guān)注經(jīng)濟過快增長和通貨膨脹。應(yīng)該說，目前我國宏觀經(jīng)濟中的經(jīng)濟增長和通貨穩(wěn)定的情況是比較良好的，國際收支的失衡，主要是大量的貿(mào)易順差已經(jīng)成為我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控中的一個主要問題。我國大量的貿(mào)易順差正成為目前流動性過剩的主要和直接來源，也是推升股市高漲的一個重要原因。毫無疑問，這種由流動性過剩引起的資金推動型股市高漲是包含著市場泡沫的，但是，我國能否完全避免市場泡沫、馬上化解市場泡沫、我們是否還有其他替代的方法，我們必須將這些問題放到我國宏觀經(jīng)濟的全局來加以分析和討論。

如上所述，簡略地講，證券市場的泡沫是由資金推動引起的，資金是由流動性過剩帶來的，而流動性過剩又是由大量的貿(mào)易順差造成的。那么，我國能否在短期內(nèi)從根本上改變大量貿(mào)易順差的格局，我國的宏觀政策選擇又有哪些呢?這是需要我們仔細考慮的。

按照經(jīng)典的國際收支調(diào)節(jié)理論，在國際收支賬戶的框架下，如果一國發(fā)生臨時性的國際收支失衡，需要調(diào)整的是官方儲備，如果一國發(fā)生根本性的國際收支失衡，需要調(diào)整的是本幣匯率。在理論上，較早涉及此類問題的首先是二戰(zhàn)后對固定匯率制提出異議的米爾頓，弗里德曼，其認為固定匯率制會傳遞通貨膨脹，引發(fā)金融危機，只有實行浮動匯

率制才有助于國際收支平衡的調(diào)節(jié)。接著，英國經(jīng)濟學(xué)家詹姆斯，米德也提出，固定匯率制度與資本自由流動是矛盾的，并且認為，實行固定匯率制就必須實施資本管制，控制資本尤其是短期資本的自由流動。該理論被稱為米德“二元沖突”或“米德難題”。此理論的另一個研究路徑是持相反看法。羅伯特?蒙代爾提出了支持固定匯率制度的觀點，根據(jù)蒙代爾一弗萊明模型，在沒有資本流動的情況下，貨幣政策在固定匯率下在影響與改變一國的收入方面是有效的，在浮動匯率下則更為有效；在資本有限流動情況下，整個調(diào)整結(jié)構(gòu)與政策效應(yīng)與沒有資本流動時基本一樣；而在資本完全可流動情況下，貨幣政策在固定匯率時在影響與改變一國的收入方面是完全無能為力的，但在浮動匯率下，則是有效的。由此得出了著名的“蒙代爾三角”理論，即貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩(wěn)定這3個政策目標(biāo)不可能同時達到。由于這3個目標(biāo)之間的不可兼得，最多只能實現(xiàn)其中的兩個，所以也稱為“三元悖論”。

就目前我國的實際情況而言，資本項目的開放是很有限的，特別是短期資本的流動是不開放的。這一點也被美國經(jīng)濟學(xué)家保羅?克魯格曼認為是中國在上一次亞洲金融危機中能夠獨善其身的根本原因。在這個前提下，我們就需要在匯率政策和貨幣政策之間作出選擇，或者進行某種政策組合。從跡象來看，為緩解大量的貿(mào)易順差，我國政府選擇了讓本幣升值的做法，但又不能讓本幣升值過快，這是因為本幣升值過快勢必會導(dǎo)致經(jīng)濟增長減緩和勞動失業(yè)增加。在一國的宏觀經(jīng)濟調(diào)控中，目標(biāo)始終高于政策，政策的選擇必須服從于目標(biāo)的實現(xiàn)。人民幣過快升值的做法盡管可以較快地解決貿(mào)易順差，但由于會危及經(jīng)濟發(fā)展和充分就業(yè)的全局，因而是不可取的。那么，目前我們不采取讓人民幣充分升值的做法，就必然會對我國的貨幣政策形成巨大的壓力。實際上，目前我國采取的人民幣基本穩(wěn)定下逐步升值的做法，由于貿(mào)易結(jié)匯形成大量的外匯占款，從而釋放出大量的人民幣基礎(chǔ)貨幣，這正是目前市場流動性過剩的主要來源。目前的這種狀況使得我國央行不斷地采取數(shù)量型的貨幣工具，例如提高存款準(zhǔn)備金率等措施，來設(shè)法緩解矛盾，但是作用并不明顯。筆者認為，目前我國大量貿(mào)易順差的局面在短期內(nèi)是不會得到根本改變的，從而市場流動性過剩的局面也不會得到根本性改變。

實際上，我國宏觀經(jīng)濟中的貿(mào)易順差和流動性過剩問題并不是目前才形成的，而是由來已久了，只不過在不同階段具有不同的表現(xiàn)形式而已。而且，按照貨幣數(shù)量理論，流動性過剩只是一個相對過剩的概念，或是相對于社會總供給它會表現(xiàn)為通貨膨脹，或是相對于經(jīng)濟增長需求它會表現(xiàn)為投資過熱，或是在房地產(chǎn)市場表現(xiàn)為房價猛漲，或是在證券市場表現(xiàn)為市場泡沫。其實，上述的種種情況我國都已經(jīng)經(jīng)歷過，只不過這一次流動性過剩的矛盾突出地表現(xiàn)在了證券市場而已。很顯然，在市場流動性過剩短期內(nèi)不能得到根本性緩解的情況下，我國流動性過剩的出口只能在以下幾種情況中作出選擇，那就是通貨膨脹、經(jīng)濟過熱、房價高企和股市泡沫。由于國內(nèi)的需求升級是一個緩慢的過程，所以用內(nèi)需來化解流動性過剩是遠水救不了近火；用擴大投資來化解流動性過剩會直接引起經(jīng)濟過熱，所以也是不可取的；讓過剩的流動性進入房地產(chǎn)市場而導(dǎo)致房價猛漲，那也已在政策上遭到了否定。另外，新近熱議的包括QDII在內(nèi)的我國對外投資也是遠水救不了近火。由此可見，我們現(xiàn)在的問題并不是“兩利取其重”，而是“兩害取其輕”。我們事實上并不能達到宏觀經(jīng)濟調(diào)控幾大目標(biāo)同時實現(xiàn)的理想狀態(tài)，在保持宏觀經(jīng)濟基本穩(wěn)定的前提下，我們必須接受某種“瑕疵”。在目前的情況下，與通貨膨脹、經(jīng)濟過熱以及房價猛漲相比較，接受一定程度的股市泡沫也許是一個最合適的選擇。當(dāng)然，這種最合適的選擇并不是傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)意義上的“最優(yōu)狀態(tài)”，而是博弈意義上的“納什均衡”。

四、流動性過剩與證券市場發(fā)展

我們可以容忍和接受當(dāng)前一定程度的股市泡沫，并不等于可以容忍這種市場泡沫的長期存在和無限膨脹，從長期來看，化解股市泡沫的根本途徑不是打壓股市，而是提高上市公司的質(zhì)量，實現(xiàn)股市泡沫的“軟著落”。在大量過剩的流動性從銀行居民存款流向證券市場的時候，我們至少可以因勢利導(dǎo)做兩件事情，一是調(diào)整我國的宏觀金融結(jié)構(gòu)；二是調(diào)整我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，并通過產(chǎn)業(yè)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級來實現(xiàn)上市公司質(zhì)量的提升。

從金融市場的發(fā)展歷史來看，銀行信貸是最早出現(xiàn)的融資方式。但是，由于借貸雙方存在嚴重信息不對稱而導(dǎo)致的“逆向選擇”使得銀行無法從根本上克服壞賬風(fēng)險。證券市場的企業(yè)融資盡管投資者可以“用腳投票”，但是投資者仍然屬于“消極投資”，“用腳投票”的風(fēng)險損失還是不可避免，特別是個人散戶投資者就更是如此。在股票市場中大力發(fā)展機構(gòu)投資者是解決上述問題的一個有效途徑。因為機構(gòu)投資者在股票市場上不僅可以“用腳投票”，而且還可以“用手投票”，做一個“積極投資”。在證券市場上，很多人都把美國的沃倫，巴菲特視為“價值投資”的典范，但是，巴菲特股票投資的更為本質(zhì)的特征是“積極投資”。巴菲特在“用腳投票”的同時，還通過“用手投票”去影響和改善企業(yè)的經(jīng)營，這是他成功投資的真正奧秘所在，也是我國機構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)努力借鑒的。從這個意義上講，目前從數(shù)量上限制公募基金的發(fā)行未必是件好事，實際上使大量的資金直接進入個人散戶行列。

五、結(jié)　語

篇8

談到證券投資，人們就會想到股票、債券、基金這些名詞，它們都是證券投資的不同方式，尤其是在2006年年底到2007年，中國股市出現(xiàn)了大牛市，這也給社會中不同階層的人們帶來了不小的影響，出現(xiàn)了當(dāng)時“全民炒股”的現(xiàn)象，從企業(yè)白領(lǐng)到街頭擺攤的小商販，人人手里都有幾只股票，不管是否懂得股票投資的來龍去脈，大家都能說出個子丑寅卯，也都盼望著自己的股票不斷的漲停。這說明人們在追求財富方面都有迫切的愿望，也正是大家這種迫切的心情讓當(dāng)時的人們近乎瘋狂的參與到股票交易中，結(jié)果是絕大多數(shù)人都失去了理智，一味地追漲，當(dāng)股市大跌時連割肉都沒來得及，面對跌去76%市值的中國股市，中國的股民的發(fā)財夢一下子隨著股市泡沫的破滅而破滅了。

上述情況反映的是當(dāng)時社會公眾的投資狀況，當(dāng)然，除了股票外還有很多人選擇了股票和基金兩種投資工具相結(jié)合的方式。我們可以清楚地看到人們的對資產(chǎn)保值、增值的意識已經(jīng)從定期儲蓄、國庫券開始向證券投資轉(zhuǎn)變，因為大家都知道儲蓄的實際利率是負的(實際利率=名義利率－通貨膨脹率)，把錢放到銀行里得到的利息已抵御不了通貨膨脹所帶來的貨幣貶值的影響，想要實現(xiàn)個人或是家庭的資產(chǎn)保值、增值及長遠的更高的財富追求已不能靠儲蓄來實現(xiàn)了。于是大家開始互相了解、學(xué)習(xí)、交流證券投資方面的一些名詞、知識，在考慮到風(fēng)險因素的影響時，一些人首選開始嘗試投資基金，在經(jīng)濟向好的勢頭下，基金的收益率要大大高于儲蓄所帶來的收益，而股票的收益又優(yōu)于基金，當(dāng)然，風(fēng)險也高于基金，后來越來越多的人紛紛到證券公司開戶，開始嘗試股票投資，都獲得了不同的收益。以筆者本人的投資經(jīng)歷為實例來證明證券投資在個人和家庭理財中不可或缺的地位和對實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的作用。筆者在2006年年底至2008年上半年也先后進行了封閉式基金、開放式基金和股票的投資，本金是4萬元，其中2萬元進行了基金投資，另外2萬元進行了股票投資，2007年的投資收益已達到近1萬元，投資收益率近25%，遠遠地超過了這一段時期的銀行一年期定期儲蓄利率(2006年8月為2.52%，2007年8月為3.6%，2007年12月為4.14%)，而2007年的通貨膨脹率為4.8%。可見在2007年的實際利率已為負值，通過儲蓄已不能實現(xiàn)資本保值，更談不上資本升值，而證券投資帶來的收益不僅彌補了儲蓄方面的損失，且實現(xiàn)了資本增值，從理財角度來說，證券投資的優(yōu)勢大大高于儲蓄。在此基礎(chǔ)上，可實現(xiàn)資本的不斷積累，通過合理的資產(chǎn)配置，可以實現(xiàn)長期的良好的投資操作，有助于實現(xiàn)穩(wěn)定的收益。

當(dāng)然，任何投資都是有風(fēng)險的，收益與風(fēng)險是成正比的，風(fēng)險越高收益也就越高，高收益伴隨著高風(fēng)險，這是每一個投資者都要面對和接受的，證券投資也不例外。以股票為例，股票能帶來高收益，也具有高風(fēng)險，如果沒有一定的股票投資知識，盲目進行投資，勢必會在投資中承受著巨大的風(fēng)險，最終導(dǎo)致投資虧損。筆者認為如果要想規(guī)避股票投資的風(fēng)險，使投資收益最大化，應(yīng)該注意以下幾點:(1)學(xué)習(xí)掌握必要的股票投資知識，深入了解股票市場，讓自己掌握盡可能多的理論知識，如通過圖形來分析股票的走勢，這是進行股票投資的基礎(chǔ)和前提。(2)積極關(guān)注基本面的信息，掌握經(jīng)濟動向。政府出臺的一些經(jīng)濟和宏觀調(diào)控的政策等重要信息對股票市場大的環(huán)境會產(chǎn)生不可忽視的影響，這些具有導(dǎo)向性的信息往往決定近期大盤的走勢。(3)積極關(guān)注某些重點行業(yè)的各方面消息，無論是利好消息還是利空消息都要掌握，這對某些行業(yè)的股票的長期投資都會有很大的影響。(4)分散投資，風(fēng)險對沖。不要把雞蛋放在一個籃子里，選取不同類型的股票進行交易，在不同股票有漲有跌的情況下，上漲股票的收益可以彌補下跌股票的損失，這樣可以規(guī)避某只股票連續(xù)下跌對投資收益帶來的影響。(5)合理的運用資金進行投資。在投資股票時合理分批的將資金投入到股票市場中，尤其是在一只有潛力的股票下跌時，當(dāng)股票下跌到一定的價格時，適時補倉，將投資成本逐漸拉低，以待股票上漲時獲得較高收益。(6)保持清醒的頭腦和良好的投資心態(tài)，適時的進行賣出。如果一味地追求更高的收益，沒有根據(jù)的判斷股票的持續(xù)上漲，不在適當(dāng)?shù)膬r格賣出，盲目的盯住眼前的收益，忽略了潛在的風(fēng)險，很可能落得一敗涂地。就當(dāng)前的經(jīng)濟形勢和市場信息綜合分析，現(xiàn)在我國股票市場與2006—2007年的牛市相比處于一個震蕩調(diào)整的市場，對于個人投資者投資股票來說相對風(fēng)險較大，而基金投資對于家庭理財就現(xiàn)在的形勢下也是一個不錯的選擇。以開放式基金為例，目前可投資的開放式基金有900多個，其中又大體分為股票型、債券型、股債平衡型、特定策略混合型等不同類型的開放式基金。

從理財角度出發(fā)，可以根據(jù)風(fēng)險承受能力及厭惡程度來選擇不同類型的基金進行投資，股票型基金的走勢與大盤聯(lián)系較密切，風(fēng)險相對較大，而債券型基金的風(fēng)險則相對較低，在投資時可根據(jù)家庭資產(chǎn)具體情況和近一段時間內(nèi)的市場走勢在不同類型的開放式基金中進行不同比例的資金配置，以實現(xiàn)資產(chǎn)保值、增值，同時做到規(guī)避股票市場上的投資風(fēng)險。隨著基金管理規(guī)模的不斷擴大，基金已然成為目前中國證券市場上最重要的機構(gòu)投資者之一，其投資理念、投資取向、投資風(fēng)格和管理水平，對證券市場的走勢，乃至整個市場的結(jié)構(gòu)化和制度化的完善起著舉足輕重的作用。以上就是筆者對證券投資在家庭理財中的作用和地位的一些看法和淺顯的論述，證券投資對于家庭資產(chǎn)的保值、增值有很大的積極作用，它是家庭理財?shù)闹匾M成部分，有著舉足輕重的地位。而要想利用好證券投資工具，實現(xiàn)理財計劃，保證資產(chǎn)投資的較高收益，就要在具備一定的投資知識，掌握一定的經(jīng)濟信息，充分了解市場風(fēng)險的前提下進行投資，以良好的心態(tài)應(yīng)對市場波動對投資帶來的影響，適時地做出調(diào)整，才能在證券投資的道路上立于不敗之地。利用好投資工具，成功實現(xiàn)各階段的理財計劃和最終的財務(wù)自由是一個值得深入思考的問題，也是一個不斷發(fā)展的、動態(tài)的研究課題。

作者：李賀單位：中國工商銀行股份有限公司

篇9

關(guān)鍵詞：證券市場；大規(guī)模侵權(quán)；補償基金

中圖分類號：D915.4文獻標(biāo)識碼：A

DOI：10.3963/j.issn.16716477.2015.05.025

證券市場大規(guī)模侵權(quán)是指在證券的發(fā)行和交易過程中相關(guān)責(zé)任人違反證券法的規(guī)定對不特定投資人的財產(chǎn)權(quán)益造成的損害，表現(xiàn)為加害人違反證券法的規(guī)定所實施的如虛假陳述、欺詐發(fā)行上市、違規(guī)信息披露等。2013年萬福生科被證監(jiān)會調(diào)查并認定其構(gòu)成欺詐上市和披露虛假利潤行為，案件情形與“中國證券民事賠償?shù)牡谝话浮便y廣廈案①有許多類似之處，最終卻以保薦機構(gòu)平安證券設(shè)立補償基金和解，而與銀廣廈案件“馬拉松式”訴訟進程大相徑庭，開創(chuàng)了證券市場大規(guī)模侵權(quán)救濟的新模式。

一、案例回顧

（一）平安證券大規(guī)模侵權(quán)補償基金方案

2008-2012年，萬福生科虛增銷售收入、營業(yè)利潤，構(gòu)成欺詐發(fā)行上市和信息披露違規(guī)，證監(jiān)會判定其保薦機構(gòu)平安證券“未能勤勉盡責(zé)”，對其做出暫停3個月保薦機構(gòu)資格，并沒收其萬福生科承銷及保薦費2525萬元，并對平安證券處以兩倍罰款；給予兩名保薦代表人“撤銷從業(yè)資格、終身市場禁入”的處罰。正在業(yè)內(nèi)面對重罰嘩然之際，平安證券出資設(shè)立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金（以下簡稱專項基金），先償付符合條件的投資者，再向責(zé)任方追償。中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司擔(dān)任該基金的管理人，負責(zé)基金的日常管理、賠付及運作，基金規(guī)模為人民幣3億元，存續(xù)期為2個月。平安證券表示，通過設(shè)立補償基金的方式，為受損的投資者提供一個相對于司法解決方式更為快速、便捷的可選渠道。

（二）本案爭議焦點

證券侵權(quán)在特征上與大規(guī)模侵權(quán)相似，除了具有受害人數(shù)多、波及區(qū)域廣、賠償金額巨大等一般性特點之外，其侵權(quán)行為的種類固定，賠償數(shù)額明確，僅以財產(chǎn)權(quán)益為侵害客體，尤其是對受害人損害賠償上很難同一般侵權(quán)一樣，其處罰和賠償中要平衡加害人和受害人利益，在一些基本問題上諸如專項基金的法律屬性、學(xué)理界定、與傳統(tǒng)侵權(quán)訴訟的關(guān)系等存在爭議。

第一，補償基金的公法或私法法律屬性問題。近些年國外許多領(lǐng)域的大規(guī)模侵權(quán)事件中越來越多地使用到補償基金的方式對受害者實施救濟，如“911恐怖襲擊事件”、“BP石油公司漏油事故”、“福島核幅射事件”。侵權(quán)法與商業(yè)保險都屬于私法救濟范疇，大規(guī)模侵權(quán)補償基金則屬于一種社會公益救質(zhì)的基金，有公法救濟的屬性，那么專項補償基金的公益性是否突破了侵權(quán)法的私法范疇？

第二，證券侵權(quán)補償基金的學(xué)理界定問題。專項補償基金是用于救濟由其侵權(quán)行為而造成的被侵權(quán)人的財產(chǎn)損失，具有羅馬法中“私法人”中“財團法人”的一般屬性；而該基金又不以營利為目的因此具有公益性，這在一定程度上亦屬于我國民法理論中的“非企業(yè)法人”類別下的“社會團體法人”。單純地討論補償基金屬于“財團法人”或“社會團體法人”的理論價值顯得有些微茫，是否存在一種更好的學(xué)理界定方法能從從本質(zhì)上揭示補償基金的特點？

第三，補償基金制度與侵權(quán)訴訟的對立統(tǒng)一性。在本案之前，證券市場發(fā)生的大規(guī)模侵權(quán)案件通常以民事訴訟等司法途徑來解決，如銀廣夏案。補償基金是訴訟替代性解決方案，兩者不能并用，那么它們作為一對互相矛盾的救濟方式，在對立的同時在某種程度上也應(yīng)該是統(tǒng)一的，那么其統(tǒng)一性是如何體現(xiàn)的？

二、爭議焦點的法律分析

該案的妥善解決并非是問題的終點，而是一個在以后類似案例的處理中成功復(fù)制該案的經(jīng)驗，并避免潛在風(fēng)險的起點，以此研究專項補償基金救濟模式的合理性和困境，探索補償基金的制度化，都要先將基本爭議焦點梳理通順。

（一）補償基金的公法屬性符合國際潮流和侵權(quán)法改革方向

美國侵權(quán)法中，有兩類涉及到大規(guī)模侵權(quán)的案件：一是因意外事故而引發(fā)的涉及人數(shù)眾多的損害賠償；二是是由于產(chǎn)品缺陷而導(dǎo)致的人數(shù)眾多的購買者人身傷害損害賠償[3]92。國際上，英國侵權(quán)法一般處理的方式是在選擇代表案件確定責(zé)任后，在法庭之外協(xié)商解決[4]；法國法律中對大規(guī)模侵權(quán)并沒有制定特別規(guī)則加以解決?？梢?，目前世界各國侵權(quán)法在立法上缺乏對大規(guī)模侵權(quán)的分類和歸責(zé)原則的充分考慮，但已經(jīng)開始將這一概念納入其中，由關(guān)注私人權(quán)利領(lǐng)域向維護公益的方向邁進了一步。

相比之下，我國的《侵權(quán)責(zé)任法》雖然為認定證券市場大規(guī)模侵權(quán)的責(zé)任和賠償數(shù)額提供了基本依據(jù)，但仍沿襲傳統(tǒng)的一元模式②，將基礎(chǔ)建立在單個的自然人之上，將保護范圍局限于私人領(lǐng)域，導(dǎo)致經(jīng)濟領(lǐng)域中強勢組織侵犯弱勢個體權(quán)益的事件難以得到妥善解決，偏離了立法初衷，落實之路并非坦途。盡管平安證券專項補償基金的公益性突破了現(xiàn)有《侵權(quán)責(zé)任法》的私法屬性，但與目前國際侵權(quán)法進化的潮流和今后我國《侵權(quán)責(zé)任法》改革的方向是一致的，本質(zhì)上并不矛盾。萬福生科案最終的處理結(jié)果也證明了，通過設(shè)立專項補償基金的方式是實現(xiàn)《侵權(quán)責(zé)任法》規(guī)定的“促進社會和諧穩(wěn)定”立法目的的最佳途徑之一[3]92。因此要突破狹隘的私法范疇，明確大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的歸責(zé)原則，在主體上考慮構(gòu)建自然人與經(jīng)濟組織的二元模式，以提高立法的科學(xué)性。

（二）補償基金類屬于“訴訟替代性救濟基金”

我國很多學(xué)者對補償基金的學(xué)理歸類提出了諸多的看法，但多局限于“財團法人”與“社會團體法人”的辨析，而張新寶突破了民法的局限，從訴訟關(guān)系角度提出了新的學(xué)理歸類標(biāo)準(zhǔn)，并將其分為如下兩類：訴訟替代性救濟（賠償）基金與訴訟結(jié)果性救濟（賠償）基金[5]。根據(jù)這種觀點，“訴訟結(jié)果型救濟（賠償）基金”實際上是受損投資人行使自身正當(dāng)?shù)脑V訟權(quán)利的結(jié)果，救濟基金是通過人民法院的調(diào)解抑或裁判而設(shè)立的，法院在基金設(shè)立與否和如何運作等事項的決定中應(yīng)居于主導(dǎo)地位。相比之下，“訴訟替代性救濟（賠償）基金”則是被侵權(quán)一方放棄訴訟權(quán)利，與侵權(quán)方和解的結(jié)果。這種學(xué)理界定方法將民事實體法與訴訟法相結(jié)合，揭示了不同種類救濟基金之間本質(zhì)上的不同，從根本上明晰了救濟基金之間原本混亂的界限?！柏攬F法人”和“社會團體法人”是基于不同民法體系的劃分結(jié)果，原本就存在相互交叉的部分，也存在相互排斥的性質(zhì)，其對立和統(tǒng)一與構(gòu)建專項補償基金制度的關(guān)聯(lián)甚微，而基于訴訟關(guān)系提出的歸類標(biāo)準(zhǔn)，在理論研究和實踐操作上更具科學(xué)性和實用性，為此類制度的構(gòu)建奠定了可行性基礎(chǔ)。

據(jù)此分析，平安證券中的大規(guī)模侵權(quán)補償基金就屬于“訴訟替代性救濟（賠償）基金”一類，即基金設(shè)立時間在被侵權(quán)人提出民事侵權(quán)訴訟之前、以達成和解作為取得賠付的前提，體現(xiàn)的是民法中的“意思自治”原則，是當(dāng)事人私權(quán)處分的結(jié)果。在制度構(gòu)建過程中規(guī)定放棄訴權(quán)的支付條件并明確根據(jù)息訴協(xié)議所約定的內(nèi)容確定賠償范圍，是鑒于此種歸類方法的客觀要求和題中之義。

（三）補償基金方案與侵權(quán)訴訟存在統(tǒng)一性

以裁判為中心的傳統(tǒng)訴訟制度的低效率不符合大規(guī)模侵權(quán)事件對損害賠償?shù)难杆傩砸?，傳統(tǒng)侵權(quán)訴訟的基本原理在大規(guī)模侵權(quán)案件中受到了挑戰(zhàn)。專項基金通常情況下被認為是傳統(tǒng)訴訟制度的對立面。然而在某些方面，二者卻能夠達到統(tǒng)一，比如被侵權(quán)人代表制度。萬福生科案參照了《民事訴訟法》第五十四條中的“代表人訴訟制度”和《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十二條、第十三條的規(guī)定，在雙方談判的過程中，被侵權(quán)一方成立投資者維權(quán)協(xié)會，從受損投資者中選出份額大、損失嚴重或者具有專業(yè)知識的個人作為代表。這突破了個體與集團單獨談判的不利因素，最大程度地減少了信息的不對稱性，也降低了與利益訴求者溝通的難度，因此在程序上具有進步意義。

另外在和解協(xié)議內(nèi)容與效力的確定方面，二者基本也能夠達成一致。就平安證券專項補償基金和解協(xié)議的約定事項，被侵權(quán)人有權(quán)提出異議。和解協(xié)議應(yīng)當(dāng)將賠償?shù)木唧w方案和賠償標(biāo)準(zhǔn)作出具體合理的規(guī)定，載明被侵權(quán)人放棄通過訴訟和其他途徑救濟的意思表示，并對相關(guān)當(dāng)事人的違約責(zé)任加以約定。鑒于基金補償與民事訴訟在選取上的對立，對于拒絕接受補償基金的被侵權(quán)人來說，有權(quán)通過訴訟等方式尋求救濟。對于明確表示拒絕接受補償基金的被侵權(quán)人反悔的情況來說，基金運作人可綜合考慮具體情形，原則上應(yīng)允許被侵權(quán)人獲得基金賠償。

三、證券市場大規(guī)模侵權(quán)救濟模式比較分析

大規(guī)模侵權(quán)的救濟模式，按照依賴的主體劃分，可分為侵權(quán)訴訟、投資者保護基金和強制責(zé)任保險三種，補償基金突破了這些常見的救濟模式，但也面對著傳統(tǒng)救濟模式在長期不斷完善中早已化解的困境。

（一）傳統(tǒng)救濟模式

1.侵權(quán)訴訟――司法救濟。該模式屬于個體救濟模式，即受害人行使訴訟權(quán)利，要求法院判令加害方對受害人的損失進行賠償。讓加害方獨自承擔(dān)賠償責(zé)任，體現(xiàn)了侵權(quán)法懲罰性的功能，這也與基本的正義觀③相符合[6]23。但是由于《侵權(quán)責(zé)任法》是以一對若干的前提假設(shè)為立法設(shè)計基礎(chǔ)，面對證券市場大規(guī)模侵權(quán)下“一對無數(shù)多”的情況，其局限性是不言自明的，如在“銀廣廈”案中所體現(xiàn)出的舉證困難、耗時漫長、成本高昂、訴訟參與者眾多且分散等問題。最重要的是，加害方面對眾多索賠人，其賠付能力可能會被嚴重削弱，極易陷入經(jīng)濟困境，甚至可能破產(chǎn)重組，這將會使受損投資人更難得到賠償，以致兩敗俱傷。因此，無論是考慮眼前的短期利益還是放眼長期投資，傳統(tǒng)的依靠訴訟個體救濟模式都給加害方帶來過大的財產(chǎn)壓力，事后極易出現(xiàn)判而不賠的結(jié)果，使得廣大投資者的獲賠愿望落空。

2.投資者保護基金――政府救濟。該模式即“券商破產(chǎn)，政府買單”，我國《證券法》規(guī)定了證券投資者保護基金④的構(gòu)成和籌集管理辦法。該制度在證券公司發(fā)生風(fēng)險處置（如被撤銷、關(guān)閉、破產(chǎn)或被采取托管、強制措施等）情況時，以“同舟共濟”模式來化解證券市場的風(fēng)險，有利于陷入困境的證券公司有序快速地退出資本市場。投資者保護基金依靠行政力量主導(dǎo)運作，相比侵權(quán)訴訟而言，其更具執(zhí)行力，也極大地降低了個人的維權(quán)成本，但政府干預(yù)經(jīng)濟活動時所補貼的資金會造成沉重的財政負擔(dān)。平安證券專項補償基金則與其存在質(zhì)的不同，后者是銀監(jiān)會基于國家公權(quán)力層面保護投資者利益，是自上而下的監(jiān)管制度，政府是責(zé)任承擔(dān)的主體，不存在事后追償?shù)臋C制，體現(xiàn)了對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控職能；而前者是證券公司保護投資者權(quán)益的自律行為，以證券公司為侵權(quán)補償責(zé)任的承擔(dān)主體，自主參與危機處理，先行補償后向其他責(zé)任方追償。

3.責(zé)任保險――商業(yè)化的社會救濟。責(zé)任保險制度在我國起步較晚，證券市場內(nèi)的責(zé)任保險作為一個獨立的險種更是鮮有問津。責(zé)任保險屬于商業(yè)保險，是金融業(yè)創(chuàng)新的產(chǎn)物，由于證券公司以再保險、金融產(chǎn)品、風(fēng)險證券等的方式將伴隨著大規(guī)模侵權(quán)行為所產(chǎn)生的巨額賠償?shù)娘L(fēng)險進一步分散并融入社會，因此從本質(zhì)上說，責(zé)任保險是證券市場為轉(zhuǎn)移潛在的侵權(quán)責(zé)任風(fēng)險所采用的法律手段。除了傳統(tǒng)的再保險轉(zhuǎn)移巨額賠償風(fēng)險，隨著國際證券金融市場的發(fā)展，又出現(xiàn)了轉(zhuǎn)移風(fēng)險的新方式――風(fēng)險證券化，最終由保險人、再保險人以及其他風(fēng)險投資人共同承擔(dān)證券的潛在風(fēng)險[7]。相比司法救濟和行政介入，責(zé)任保險的獲賠更為及時高效，避免占用過多的公共資源，也不會給政府帶來巨大的財政負擔(dān)。從表面上看，這似乎能有效地保證責(zé)任保險人的賠付能力不會減弱，只會增強，然而在這種新方式被廣泛采納后，一旦出現(xiàn)金融海嘯或大規(guī)模的經(jīng)濟危機，證券市場被層層轉(zhuǎn)嫁的侵權(quán)賠償風(fēng)險最終的承擔(dān)極易落空，資本泡沫就不可避免，2008年全球金融危機就是例證。

（二）平安證券專項補償基金

1.專項補償基金的突破。目前國際上的一些大規(guī)模侵權(quán)大事件開始嘗試采用大規(guī)模侵權(quán)損害救濟基金的方案來應(yīng)對危機，如美國“911賠償基金”、德國“殘障兒童救助基金會”，我國處理食品領(lǐng)域的“三鹿奶粉事件”時，政府牽頭組織成立了醫(yī)療賠償基金，為應(yīng)對大規(guī)模侵權(quán)事件作出了首次有益的嘗試和探索。無論是會給雙方當(dāng)事人帶來訴累的司法救濟，抑或是加重財政負擔(dān)的行政救濟，還是衍生出資本泡沫風(fēng)險的商業(yè)化社會救濟，都無法契合救濟證券市場大規(guī)模侵權(quán)損害過程中對獲賠快捷性、財產(chǎn)安全性、維權(quán)經(jīng)濟性、私權(quán)處分自由性、私權(quán)雙方利益平衡性的要求。

在證券領(lǐng)域內(nèi)設(shè)立的平安證券專項補償基金作為一種事后的賠償機制，是對傳統(tǒng)的大規(guī)模侵權(quán)救濟方式的一種突破：在短期內(nèi)主動和受損投資者直接商榷賠償事宜，尋求和解并先行支付賠償基金，事后向責(zé)任企業(yè)追償，減少了傳統(tǒng)侵權(quán)訴訟中當(dāng)事人雙方的訴累；委托中國證券投資者保護基金有限公司管理賠付事宜，有利于發(fā)揮基金公司獨立和中立的作用，有利于提高補償工作的效率，保證管理及運作順利進行，并避免了投資者保護基金制度中政府對經(jīng)濟活動的過多干預(yù)，也減輕了政府的財政負擔(dān)；以責(zé)任企業(yè)為最終責(zé)任承擔(dān)主體，按照責(zé)任大小承擔(dān)賠償義務(wù)，由最具經(jīng)濟實力的保薦人和承銷人先行出資設(shè)立基金，這種事后應(yīng)對的方式規(guī)避了責(zé)任保險中風(fēng)險證券化過程內(nèi)含的潛在資本泡沫的危機。

2.專項補償基金的困境。第一，證券市場大規(guī)模侵權(quán)補償基金沒有基本的立法支持。早在1974年，世界上就產(chǎn)生了第一個以救濟賠償基金替代傳統(tǒng)侵權(quán)訴訟救濟途徑的法律制度，以新西蘭所頒布的《事故賠償法》為標(biāo)志⑤。在美國，超級基金制度自1980年制定頒布了《綜合環(huán)境反應(yīng)補償與責(zé)任法》后確立且沿用至今⑥。我國“三鹿奶粉事件”處理過程中，雖設(shè)立了醫(yī)療賠償基金，但由于缺乏法律依據(jù)，處處體現(xiàn)了行政干預(yù)主導(dǎo)侵權(quán)救濟的色彩，有影響社會公正之嫌。若相關(guān)法規(guī)持續(xù)缺失，在以后的類似事件中專項補償基金能否得到適用將不得而知。第二，專項基金資金籌集渠道單一。大規(guī)模侵權(quán)損害補償基金發(fā)揮作用的前提和基礎(chǔ)是有充足的資金來保證賠償，證券市場因其資本密集的屬性，對補償資金的充足率要求更高，案例中的平安證券自身經(jīng)濟實力雄厚，且有平安集團的巨大后盾，具備充足的資金墊付巨額的賠償，有能力作為專項補償基金的唯一來源，但今后發(fā)生類似案件中的證券公司不掌握充足的資金，那么即使證券市場已經(jīng)建立起補償基金制度，也是巧婦難為無米之炊。第三，專項基金的設(shè)立不利于對肇事公司的威懾和懲罰。但畢竟設(shè)立專項基金本身是一種事后減少損害結(jié)果的補救措施，在事前做好盡職調(diào)查遠優(yōu)于亡羊補牢，投行必須從源頭上提高保薦業(yè)務(wù)質(zhì)量，嚴防上市欺詐與操縱利潤?；趹颓氨押蟮某霭l(fā)點，平安證券所設(shè)立的專項賠償基金不應(yīng)該是上市公司的虛假陳述的特赦令和救命稻草，更不應(yīng)在今后出現(xiàn)類似案例時以此替代退市的懲罰。

四、構(gòu)建證券市場大規(guī)模侵權(quán)補償基金制度的設(shè)想

鑒于行政機關(guān)本身承擔(dān)社會管理職能的屬性和行政手段處理事務(wù)的高效便捷性，建議由國家最高行政機關(guān)國務(wù)院親自頒布或授權(quán)證監(jiān)會制定《證券市場大規(guī)模侵權(quán)損害補償基金條例》，明確規(guī)定補償基金啟動、籌集與設(shè)立的情形，建立規(guī)范化的運作流程和管理機制，使賠償基金制度化、規(guī)范化、專門化，其具體構(gòu)想如圖1。

（一）開拓融資渠道，擴大補償基金的資金來源

在證券大規(guī)模侵權(quán)中，眾多的投資者人遭受財產(chǎn)損害往往數(shù)額巨大，因此足夠的資金在其正常運作過程中發(fā)揮了基礎(chǔ)作用，因此開發(fā)資金籌集渠道在發(fā)揮該制度的預(yù)期作用中顯得尤為必要。在美國的投資者補償基金制度中，證券投資者保護公司（簡稱SIPC）通過向會員收取年費及利息收入來籌措資金，目前自有資金規(guī)模達10億美元，另有銀團提供的10億美元額度可供使用，同時，SIPC還可通過美國證券交易委員會向財政部動用10億美元的借款融資，有充裕的資金后盾。

根據(jù)通常大規(guī)模侵權(quán)補償資金的來源方向，結(jié)合證券業(yè)特點，我們將證券市場大規(guī)模侵權(quán)補償基金的來源概括為以下四點：侵權(quán)人的出資、各種可得的保險賠付、社會捐助、中央或省級人民政府的撥款。由于侵權(quán)人（保薦人、承銷人、上市公司、會計師事務(wù)所等）是證券大規(guī)模侵權(quán)事件的主要責(zé)任人，依法負有賠償責(zé)任，所以其出資是最主要的資金來源。另外，現(xiàn)代保險制度不斷完善，一些證券公司可能會對其潛在的侵權(quán)責(zé)任投放相應(yīng)的保險。以上兩種是基金的主要來源。侵權(quán)事件的發(fā)生或多或少與監(jiān)管部門履職不當(dāng)有關(guān)，因此讓政府承擔(dān)部分責(zé)任也在情理之中。在其他領(lǐng)域的大規(guī)模侵權(quán)補償基金中，如德國“康特甘”事件設(shè)立的“殘障兒童救助基金會”，制藥公司出資1億馬克，政府也撥款1億馬克[8]。但若政府為肇事公司買單的撥款過多，則突破了對商事主體的保護范圍，違背了公共財政的初衷，因此如果沒有窮盡其他一切籌資途徑時，則應(yīng)不予啟動財政撥款。

（二）以填補實際損失為賠償原則，以放棄訴權(quán)為賠付條件

證券大規(guī)模侵權(quán)補償基金運行的效果和受害投資人的最終選擇，很大程度上會受到補償基金的賠付標(biāo)準(zhǔn)合理性的影響。確定證券市場大規(guī)模侵權(quán)損害補償制度中的價值取向，是界定證券市場大規(guī)模侵權(quán)基金的范圍之前首先要解決的問題，具體而言，就是我們將要構(gòu)建的證券侵權(quán)損害補償制度是僅局限于補償受害者的損失，還是同時具有懲罰的目的。我國侵權(quán)損害賠償理論采取了填補說，據(jù)此在目前的侵權(quán)損害賠償立法和司法實踐中秉持的是實際損失賠償原則。關(guān)于如何計算實際發(fā)生的損失，《侵權(quán)責(zé)任法》第19條和《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》中早有明確規(guī)定，將民事賠償責(zé)任的范圍限定為投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅以及該兩項資金自買入至賣出證券日或者基準(zhǔn)日的利息。

申請證券市場的侵權(quán)補償金的唯一前提是持有簡單的相關(guān)材料證明，只要投資人證明自己因證券公司的侵權(quán)行為而遭受了經(jīng)濟損失就可以申請補償基金。在支付賠償金時，確定賠償金的支付標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)按照不同的受害程度，受損投資人有權(quán)選擇采用一次性全額支付或是分期支付的方式。在領(lǐng)取補償基金款項時，被侵權(quán)人應(yīng)當(dāng)與補償基金管理人達成不同程度放棄訴訟請求的息訴協(xié)議。完全達成息訴協(xié)議的，被侵權(quán)人不得就證券侵權(quán)所造成的所有損害向法院針對加害方提出損害賠償請求；部分達成息訴協(xié)議的被侵權(quán)人，不得就已承諾放棄訴訟請求的部分向法院提出損害賠償請求。與被侵權(quán)人協(xié)商時，應(yīng)保障被侵權(quán)人的意思自治，不得欺詐或脅迫被侵權(quán)人作出違背其意愿或顯失公平的選擇。

（三）由證監(jiān)會指定基金管理公司，規(guī)范運作程序和管理方式

在萬福生科案發(fā)生后，中國證券投資者保護基金有限公司⑦（簡稱中投保）接受平安證券的委托擔(dān)任投資者利益專項補償基金的管理人開展基金管理和賠付工作。由于證券市場大規(guī)模侵權(quán)損害補償基金管理和賠付工作，具有程序繁瑣和內(nèi)容專業(yè)化的特性，設(shè)置或者委托專門的管理人主持工作，有助于提高賠償?shù)男屎唾|(zhì)量。我國目前具備運作類似補償基金資質(zhì)的基金公司絕非中投保一家，對于規(guī)模較小的基金運作，可以委托給其他的公司。考慮到證券業(yè)資本密集的特點，建議2億元及以上規(guī)模的補償基金若無特殊理由（如嚴重瀆職、非法侵吞基金、違反勤勉審慎義務(wù)等其他不能勝任的情形）則由中投保運作管理，中投保不能勝任的，由證監(jiān)會指定其他基金公司管理。對于補償基金規(guī)模不滿2億元的，由補償基金主要出資方所在地的證券監(jiān)管局⑧指定有資質(zhì)的基金公司進行管理。鑒于補償基金的公益性，基金管理的費用開支由財政承擔(dān)。出資人若對所指定的基金管理人不滿意，可申請復(fù)議，不服復(fù)議結(jié)果可提起行政訴訟；基金管理人若因不能歸結(jié)于第三人的原因?qū)е虏荒軇偃蔚模袚?dān)相應(yīng)的民事責(zé)任，觸犯刑法的，由具體責(zé)任人承擔(dān)；證監(jiān)會、證券管理局和當(dāng)?shù)卣谥付ɑ鸸芾砣诉^程中若存在過失、關(guān)系人推薦或?qū)ぷ庑袨榈模枰袚?dān)相應(yīng)的行政或刑事責(zé)任。

委托是基于對基金管理人的信任，在性質(zhì)上類似于信托，除了可以滿足節(jié)約人力成本需要，也滿足了對公正性與中立性的追求。關(guān)于規(guī)避受托人的道德風(fēng)險，國際上有很多實踐經(jīng)驗可供參考，例如美國基金會始終以政府和公眾關(guān)心的焦點作為問責(zé)的主題，每隔一段時間會開展聽證會和調(diào)查活動，另外政府賦予很多民間組織監(jiān)督基金會的權(quán)力，這與基金會自身的監(jiān)管體系相配合，共同保障基金會的穩(wěn)定運轉(zhuǎn)。鑒于此次事件并參考國外對基金會的監(jiān)管辦法，建議在設(shè)立賠償基金之時，除了要求基金管理人按時提交財務(wù)報表公布財務(wù)報告外，也要聘請會計師事務(wù)所對基金依法進行審計，監(jiān)管部門要定期向出資的機構(gòu)、團體、個人提交審查報告，并向請求賠償?shù)谋磺謾?quán)人群體公開。一旦監(jiān)管機構(gòu)對基金管理提出異議，基金管理者要立即采取措施進行整改，并公開其整改計劃。

（四）以行業(yè)協(xié)會為核心成立協(xié)調(diào)小組，形成行業(yè)自律機制

關(guān)于如何確定補償基金的監(jiān)管機構(gòu)，乃是仁者見仁，智者見智的事，建議嘗試以行政區(qū)劃為單位來設(shè)立基金，逐漸建立自上而下的全國性基金系統(tǒng)[6]23。雖說如此做法便于形成體系化，同時可依托于各級行政單位，但其對證券市場的侵權(quán)救濟缺乏針對性，不利于專業(yè)化解決，而且巨額的基金極易引發(fā)道德風(fēng)險和尋租行為，同時會使行政部門更為臃腫。在平安證券一案的處理過程中，協(xié)調(diào)小組的表現(xiàn)則非常突出，在監(jiān)督上雖置身基金管理之外，但卻具有強烈自律的色彩。

中國證券協(xié)會于平安證券的專項基金設(shè)立后第一時間牽頭成立該案投資者利益補償協(xié)調(diào)小組，小組成員為中國證券業(yè)協(xié)會、中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司、中國證券登記結(jié)算有限公司、深圳證券交易所、平安證券。小組成員之間各司其職，分工明確，配合默契，有條不紊，為補償工作的順利進行提供了協(xié)調(diào)機制保障，而其中的發(fā)起者――中國證券業(yè)協(xié)會則起到了設(shè)立的主導(dǎo)作用和運行的監(jiān)管作用。因此，建議以行業(yè)為劃分標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立基金，因行業(yè)協(xié)會了解其所屬行業(yè)的屬性，所以從實踐經(jīng)驗上由行業(yè)協(xié)會這類非盈利性機構(gòu)來對基金進行管理和監(jiān)督效果更佳。為了確保監(jiān)管的效果，行業(yè)協(xié)會應(yīng)當(dāng)按月或按季度就基金的管理運作情況進行定期公示，并聘請會計師事務(wù)所對基金資金依法審計，以便接受監(jiān)督，保障基金資金的安全。

五、結(jié)語

法治社會要求制度化、規(guī)范化的糾紛解決機制。拓展證券市場大規(guī)模侵權(quán)補償基金的資金來源，按照息訴協(xié)議確定賠償范圍并以實際損失為限，在證監(jiān)會的監(jiān)管下委托專業(yè)化的基金管理人實際運作，規(guī)范賠償基金的運作程序和管理方式，輔之以行業(yè)自律，即由行業(yè)協(xié)會牽頭成立投資者利益補償協(xié)調(diào)小組，完善我國證券市場大規(guī)模侵權(quán)補償基金制度，已成為促進證券市場發(fā)展的大勢所趨和現(xiàn)實選擇。

注釋：

①銀廣夏公司1994年6月上市，曾因其驕人的業(yè)績和前景而被稱為“中國第一藍籌股”。2001年8月，銀廣夏虛構(gòu)財務(wù)報表事件被曝光。在歷時5年的維權(quán)訴訟中，銀川中院受理案件94件，先后有800多名原告參與訴訟，涉訴金額超過1.5億元。侵權(quán)方銀廣廈被判決賠償侵權(quán)損失，最終進入破產(chǎn)重組程序，股票停牌，而被侵權(quán)的投資者在經(jīng)歷了長年的訴累之后因為銀廣廈的破產(chǎn)重組實際上面臨著遭受更大經(jīng)濟損失的風(fēng)險，當(dāng)事人雙方兩敗俱傷。

②目前我國的《侵權(quán)責(zé)任法》雖然規(guī)定了“過錯責(zé)任”、“過錯推定責(zé)任”和“無過錯責(zé)任”三個歸責(zé)事由，但無過錯責(zé)任的表述籠統(tǒng)，僅簡單延續(xù)《民法通則》的106條第3款的規(guī)定，直接導(dǎo)致無過錯責(zé)任處在過錯責(zé)任的陰影下，沒有反映現(xiàn)代風(fēng)險社會的要求。

③在《正義論》中John Rawls提出了“無知之幕”概念，假設(shè)在一種原始狀態(tài)中人們擺脫了當(dāng)下的感覺和知識，如同在現(xiàn)實社會面前拉上一道大幕，從零點思考正義。在“無知之幕”下，“加害方獨自承擔(dān)賠償責(zé)任”同“欠債還錢”一樣，符合人們對正義的原始認識狀態(tài)。

④參見《證券法》第134條規(guī)定：“國家設(shè)立證券投資者保護基金。證券投資者保護基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成，其籌集、管理和使用的具體辦法由國務(wù)院規(guī)定” 。投資者保護基金實質(zhì)上是一種類存款保險安排，目的在于增強市場參與者信心，確立穩(wěn)定的市場秩序。

⑤新西蘭《事故賠償法》自1974年實施起，確立了不以過錯作為判斷標(biāo)準(zhǔn)的損害賠償體系，由依法成立的事故賠償委員會負責(zé)運作該賠償體系，包括確定申請損害賠償?shù)馁Y格、許可或駁回賠償、支付賠償金等。這樣侵權(quán)法中加害人和受害人之間的雙邊結(jié)構(gòu)就被受害人與事故賠償委員會之間的關(guān)系所取代。

⑥超級基金制度為解決危險物質(zhì)泄漏的治理及其費用負擔(dān)而制定的法律，涉案的當(dāng)事人不管有無過錯，任何一方均有承擔(dān)全部清理費用的義務(wù)。法案也允許美國環(huán)保局（EPA）先行支付清理費用，然后再通過訴訟等方式向責(zé)任方索回。當(dāng)EPA先行支付清理費用時，就暫時性地置換了侵權(quán)人所應(yīng)履行的義務(wù)，支付完畢后，受害方所享有的賠償請求權(quán)歸于EPA，事實上是以損害賠償社會化體系替代傳統(tǒng)侵權(quán)法。

⑦中國證券投資者保護基金有限公司是國務(wù)院出資設(shè)立的國有獨資公司，其董事會主要成員由財政部、證監(jiān)會、央行的有關(guān)人士組成，以國家信譽為后盾，實力雄厚，人員專業(yè)業(yè)務(wù)素質(zhì)較高，并有準(zhǔn)確把握和適用政策法規(guī)的能力。在萬福生科案發(fā)生后，中投保接受平安證券的委托開展基金管理和賠付工作，第一時間在《中國證券報》等多家報紙上發(fā)表聲明，賠付進展情況，承諾切實履行專項基金管理人職責(zé)。其公開、透明、及時有效的工作方式促成了事情的順利解決。

⑧中國證監(jiān)會在省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市共設(shè)立了36個證券監(jiān)管局，實行垂直管理，基金管理公司涵蓋在證監(jiān)會及證券監(jiān)管局的監(jiān)管范圍之內(nèi)，證監(jiān)會從防范化解金融風(fēng)險并提高信息披露質(zhì)量的目的出發(fā)指定基金管理公司，較之于出資人自行委托，證監(jiān)會基于其掌握的信息和資源所形成的視角更為宏觀、調(diào)查更為深入、對企業(yè)經(jīng)營狀況和信譽的認識更接近真實，因此所指定的基金管理公司是相對科學(xué)合理的。政府部門指定基金管理公司的優(yōu)越性是不言自明的，例如美國“911賠償基金”就是由政府任命知名律師、財政部“薪酬沙皇”肯尼斯范伯格（Kenneth Feinberg）擔(dān)任管理人，由于其出色處置案件，享譽業(yè)內(nèi)并再次被認定為BP漏油基金的管理人。

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篇10

關(guān)鍵詞：證券公司行政處置證券法

風(fēng)險證券公司行政處置的概念

目前，由于法律法規(guī)對行政處置程序規(guī)定不夠完善，證監(jiān)會對于風(fēng)險證券公司所采取的措施仍處于探索、整理、求證階段。行政處置是指在證券公司出現(xiàn)風(fēng)險的情況下，證券公司的主管機關(guān)對該公司采取各種行政措施化解其風(fēng)險，幫助其重組或使其順利退出市場的過程。行政處置有廣義說和狹義說兩種含義，廣義上的行政處置是指只要國家行政機關(guān)實行行政行為介入了風(fēng)險處置程序，這樣的程序就屬于行政處置程序，從這種意義上來說，撤銷、責(zé)令關(guān)閉、托管、行政接管都屬于行政處置程序。狹義上的行政處置僅指行政機關(guān)對高風(fēng)險證券公司依法采取取消證券業(yè)務(wù)許可、責(zé)令關(guān)閉，并組織行政清理的行政程序。本文采用廣義含義，認為行政處置程序是在采取行政措施后到企業(yè)重整成功或進入破產(chǎn)程序前這一段程序。

風(fēng)險證券公司行政處置的基本模式

（一）撤銷

在新證券法出臺前，證監(jiān)會作出撤銷的行政決定并沒有直接依據(jù)，只有2001年國務(wù)院頒布實施的《金融機構(gòu)撤銷條例》（以下簡稱《條例》）可以參考，該條例規(guī)定的撤銷是指，中國人民銀行對經(jīng)其批準(zhǔn)設(shè)立的具有法人資格的金融機構(gòu)依法采取行政強制措施，終止其經(jīng)營活動，并予以解散?？梢钥闯?，《條例》的初衷是對銀行這種傳統(tǒng)意義上的金融機構(gòu)進行的規(guī)定，并未充分考慮證券公司這一新生事物。因為無法可依，證監(jiān)會只好類比《條例》，對證券公司予以和銀行相同的處理。直到2006年新證券法的實施，在現(xiàn)行法體制下，撤銷才有了充分的法律根據(jù)。

（二）停業(yè)整頓

停業(yè)整頓指當(dāng)證券公司從事嚴重違法違規(guī)行為或者存在嚴重財務(wù)風(fēng)險，對證券投資者的利益已經(jīng)造成重大損害或者有重大損害之虞時，證券監(jiān)督管理部門責(zé)令其停業(yè)，組成停業(yè)整頓工作組進駐該公司，審計其資產(chǎn)負債情況，清查其違法違規(guī)行為，控制和化解其風(fēng)險的行政處罰措施。當(dāng)時證監(jiān)會對證券公司實施停業(yè)整頓的條款在法律依據(jù)上尚不充分，但是在新《證券法》中，這個問題得到解決，新證券法規(guī)定了證券監(jiān)管部門對風(fēng)險證券公司的處置手段包括了停業(yè)整頓、指定其他機構(gòu)托管、接管或者撤銷等。

（三）托管

托管是指對陷入經(jīng)營困境或發(fā)生產(chǎn)權(quán)關(guān)系重大變動的證券公司委托專門的托管機構(gòu)經(jīng)營管理，以有效實現(xiàn)資產(chǎn)的增值保值，控制證券公司的風(fēng)險。我國對證券公司的托管，是一種委托經(jīng)營管理行為，其主要目的在于使證券公司獲得重生的可能，對債務(wù)人的資產(chǎn)進行增值和優(yōu)化，避免破產(chǎn)引起的社會風(fēng)險。如果實在沒有挽救的可能，才關(guān)閉證券公司。另外我國的托管是一種行政托管，是由證監(jiān)會出面委托大的資產(chǎn)管理公司或其他證券公司進行托管，體現(xiàn)了證券公司風(fēng)險處置中的國家意志。在新證券法生效前，我國對證券公司采取的托管并沒有法律上的依據(jù)，形式上類似的“托管”也僅在《條例》中有簡略規(guī)定。因此，《條例》也很難作為對證券公司營業(yè)部實施強制托管的法律依據(jù)。新證券法為托管提供了法律依據(jù)。

（四）接管

接管也叫做行政接管，是指根據(jù)證券監(jiān)督管理部門決定，接管組織全面控制公司并代行公司股東會、董事會及管理層職權(quán)經(jīng)營管理公司。接管期內(nèi)，證券監(jiān)督管理機構(gòu)應(yīng)組織相關(guān)各方通過內(nèi)部整合和外部救助等方式對被接管公司進行重整、重組，使其恢復(fù)正常經(jīng)營，避免被采取其他處置措施或破產(chǎn)。接管屆滿時，如果沒有延期，或證券監(jiān)督管理機構(gòu)確認導(dǎo)致接管的情況消除，接管終止。如被采取其他處置措施或破產(chǎn)的，則轉(zhuǎn)入相應(yīng)的程序。

（五）責(zé)令關(guān)閉

責(zé)令關(guān)閉證券公司，是指中國證監(jiān)會對依法設(shè)立的證券公司實施行政處罰，吊銷其經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證，終止其經(jīng)營活動的行為。責(zé)令關(guān)閉屬于公司法上強制解散公司的一種情形。在新證券法第153條規(guī)定的監(jiān)管措施中并不包括責(zé)令關(guān)閉，該條規(guī)定，“證券公司違法經(jīng)營或者出現(xiàn)重大風(fēng)險，嚴重危害證券市場秩序、損害投資者利益的，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)可以對該證券公司采取責(zé)令停業(yè)整頓、指定其他機構(gòu)托管、接管或者撤銷等監(jiān)管措施”。僅僅規(guī)定了停業(yè)整頓、指定其他機構(gòu)托管、接管和撤銷四種措施。因此，在新證券法生效后，責(zé)令關(guān)閉這種處置形式將退出歷史舞臺。

當(dāng)然以上五種行政處置方式不是并行不悖、非此即彼的，它們相互交叉、相互轉(zhuǎn)換。如責(zé)令關(guān)閉這種行政處置方式，即可由證券監(jiān)督機構(gòu)直接做出責(zé)令關(guān)閉的行政處罰，也可以在停業(yè)整頓過程中作出。

我國行政處置程序?qū)嵺`中存在的問題

（一）證監(jiān)會的行政介入缺乏法律依據(jù)

證券公司出現(xiàn)風(fēng)險時，證監(jiān)會是否有權(quán)利介入其處置程序，采取什么樣的方式介入，并無學(xué)者在理論上予以探討。新證券法出臺前，證監(jiān)會對于風(fēng)險證券公司的處理也是“有勁無處使”，找不到合適的工具和方式來行使手中的權(quán)力，只能一案一議地進行摸索。2005年新證券法頒布，對于證監(jiān)會在實踐中的作法也予以了肯定，但也只是泛泛概括。第153條規(guī)定，證券公司違法經(jīng)營或者出現(xiàn)重大風(fēng)險，嚴重危害證券市場秩序、損害投資者利益的，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)可以對該證券公司采取責(zé)令停業(yè)整頓、指定其他機構(gòu)托管、接管或者撤銷等監(jiān)管措施。但是，對于證監(jiān)會以何種組織形式介入，它們的權(quán)利和義務(wù)如何，如何規(guī)范相應(yīng)程序，怎樣開展個人債權(quán)的收購，對于這些行為的前后順序和相互關(guān)系都沒有規(guī)定。特別是采取行政措施后的清算，更是缺少法律依據(jù)。

（二）行政處置工作組的行為乏力

目前我國的風(fēng)險證券公司處置分為兩個階段，行政處置階段和破產(chǎn)清算階段。這兩個階段的工作內(nèi)容有一定的重合，比如清產(chǎn)核資，資產(chǎn)評估；保全資產(chǎn)，清收債權(quán)；處分債務(wù)人財產(chǎn)等。前者成立的目的是發(fā)現(xiàn)并控制證券公司風(fēng)險，保證社會的穩(wěn)定，因此在行政處置過程中的處置原則是“穩(wěn)定壓倒一切”，為了穩(wěn)定可能進行一些違反法律規(guī)定，損害債權(quán)人利益的做法。而在破產(chǎn)程序中，管理人的原則是“以債權(quán)人利益為本位”，嚴格依照破產(chǎn)法的規(guī)定行事。

（三）行政處置程序中的司法配合缺位

行政處置程序不同于破產(chǎn)程序，在破產(chǎn)程序中，人民法院受理破產(chǎn)申請后，有關(guān)債務(wù)人財產(chǎn)的保全措施應(yīng)當(dāng)解除，執(zhí)行程序應(yīng)當(dāng)中止。已經(jīng)開始而尚未終結(jié)的有關(guān)債務(wù)人的民事訴訟或者仲裁應(yīng)當(dāng)中止；在管理人接管債務(wù)人的財產(chǎn)后，該訴訟或者仲裁繼續(xù)進行。這樣規(guī)定的目的在于盡可能多地清收債務(wù)人資產(chǎn)，防止債務(wù)人財產(chǎn)的流失而采取的措施。然而，行政處置程序是一種行政程序，行政程序中并不能天然地阻斷其他刑事、民事、行政程序以及保全和執(zhí)行措施。因此在行政處置過程中如果出現(xiàn)證券公司為當(dāng)事人的訴訟和執(zhí)行行為，通常情況下應(yīng)正常進行，但是如果行政處置為這些司法程序讓路，那么證券公司的財產(chǎn)將流失貽盡，無法保證廣大客戶的權(quán)益，因此為了配合行政處置程序，最高院下發(fā)了“三中止”通知，即在一定期限內(nèi)，對已進入風(fēng)險處置階段的包括證券公司在內(nèi)的金融機構(gòu)為被告的民事案件尚未受理的暫緩受理，已經(jīng)受理的中止審理，對其作為被執(zhí)行人的案件中止執(zhí)行?！叭兄埂睘樾姓幹贸绦虻捻樌M行起到了重要的作用，但是“三中止”并不是萬能良藥，實踐中出現(xiàn)的一些情況它也無能為力。

對行政處置程序中司法難題的解析及建議

（一）行政處置程序的范疇及其運作程序

要明確行政處置程序的概念，屆定出其范圍。現(xiàn)實中對證券公司紛繁復(fù)雜的處理辦法，學(xué)界和實務(wù)屆對行政處置的范圍都有不同的看法，有人認為行政處置僅包括停業(yè)整頓和責(zé)令關(guān)閉，有人認為包括撤銷、行政接管和托管。制定法律首先要明確其調(diào)整的范疇。要以證券法第153條為基礎(chǔ)，對于停業(yè)整頓、指定其他機構(gòu)托管、接管、撤銷和責(zé)令關(guān)閉這幾種程序進行詳細的界定，它們分別適用于何種情況下的風(fēng)險，程序如何展開，這幾種程序之間的關(guān)系如何，它們能否互相轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)化的條件是什么等，作出明確的規(guī)定。

（二）行政處置工作組的性質(zhì)

目前，我國參與行政處置的各類組織形式多樣，有整頓工作組、接管組、托管組、現(xiàn)場工作組、清算組、風(fēng)險處置組等，并且在不同的案件中它們的組成也不盡相同，比如在有的案件中清算組由當(dāng)?shù)卣M成，在有些案件中，清算組由中介機構(gòu)擔(dān)任，同樣還可能由資產(chǎn)管理公司擔(dān)任。同樣，托管組有些由資產(chǎn)管理工作組成，也有些由實力雄厚、業(yè)績良好的證券公司組成。復(fù)雜多樣的工作組形式和臨時多變的人員構(gòu)成，及各方利益集團的博弈，各種工作組之間各自為政、缺乏溝通，造成重復(fù)勞動和推諉責(zé)任的不良現(xiàn)象。

（三）行政處置程序中的司法配合

新《破產(chǎn)法》第134條也可能看出立法機關(guān)對風(fēng)險證券公司行政處置的關(guān)注和對“三中止”的肯定，該條規(guī)定，商業(yè)銀行、證券公司、保險公司等金融機構(gòu)有本法第二條規(guī)定情形的，國務(wù)院金融監(jiān)督管理機構(gòu)可以向人民法院提出對該金融機構(gòu)進行重整或者破產(chǎn)清算的申請。國務(wù)院金融監(jiān)督管理機構(gòu)依法對出現(xiàn)重大經(jīng)營風(fēng)險的金融機構(gòu)采取接管、托管等措施的，可以向人民法院申請中止以該金融機構(gòu)為被告或者被執(zhí)行人的民事訴訟程序或者執(zhí)行程序?？梢钥闯?，“三中止”在破產(chǎn)法中完成了它的法律化，彌補了司法解釋的先天不足，將效力擴展至所有的執(zhí)行程序。但是，破產(chǎn)法的此條規(guī)定也有不足之處，實踐中還有對證券公司財產(chǎn)進行的保全程序和刑事中的扣留程序，對于它們134條還是無能為力的。這樣的不足有待于一部風(fēng)險證券公司處置法予以彌補和解決。

（四）行政處置程序與破產(chǎn)程序的銜接

從目前司法實例來看，經(jīng)過行政處置程序的證券公司很少重組成功，一般都要進入破產(chǎn)程序，而破產(chǎn)程序和行政處置程序中有許多工作的指向是相同或相似的，如債權(quán)的清查清收、調(diào)查債務(wù)人財產(chǎn)狀況等，如果在破產(chǎn)程序中對于行政處置程序的工作不予以認可，就可能造成兩種后果：在否定行政處置組的單方意思表示行為，這樣在破產(chǎn)程序中就需要再進行一次相同或類似的工作；否定行政處置小組與他方的雙方意思表示行為，這樣就破壞了既成的法律關(guān)系，破壞了法律穩(wěn)定性和預(yù)期性，并且會使第三方在與清算組進行法律交往中增添顧慮，而增大投入成本且降低效率。因此，同化行政處置程序和破產(chǎn)程序中相同的工作組織和工作程序是兩者順利銜接的關(guān)鍵。

參考文獻：