導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券發(fā)行市場的功能，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在證券市場發(fā)展的初期,人們對于證券市場功能的認(rèn)識,主要是:促進(jìn)國有企業(yè)改革,幫助國企解困與籌資,調(diào)節(jié)社會的資源配置。因此,那個時候,工作重點是安排國有企業(yè)上市。大概是到了2000年前后,理論界提議要提高直接融資比例,從調(diào)整金融結(jié)構(gòu)、分散金融風(fēng)險的角度深化了對于證券市場功能的認(rèn)識。2004年2月1日,《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》出臺,就此做了總結(jié),將大力發(fā)展資本市場、提高直接融資比例列為完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的一項重要戰(zhàn)略任務(wù)。在這樣一個過程中,又有人提出,不能總是上那些大企業(yè),也要為中小企業(yè)融資開辟通道。于是,2004年6月25日,深圳證券交易所的中小企業(yè)板開通,人們又從扶持中小企業(yè)發(fā)展的角度來認(rèn)識證券市場的功能。然而,中小企業(yè)板從一開始就有雙重性:一方面是支持中小企業(yè)融資,另一方面則是恢復(fù)深交所的融資功能。此前,深交所已經(jīng)好幾年沒有A種股票上市了。遺憾的是,中小企業(yè)板開通后,并未顯示其應(yīng)有的獨特性,在融資條件方面幾乎與主板完全一致。鑒此,有人提出:應(yīng)當(dāng)開辟創(chuàng)業(yè)板,支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。經(jīng)多方輿論的一再呼吁,2009年10月30日,首批28只新股同時在創(chuàng)業(yè)板上市,創(chuàng)業(yè)板正式開通。如此一來,證券市場又被賦予了幫助創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的功能。

總結(jié)20年來的證券市場實踐經(jīng)驗,我們認(rèn)為,證券市場還有財富分配的功能。為什么呢?這是由證券發(fā)行與交易所帶來的貨幣資本運動造成的:其一,就證券發(fā)行而言,它不只是讓發(fā)行人籌集到貨幣資本,從而調(diào)整了社會的資源配置,與此同時,它還在發(fā)行人與投資者之間進(jìn)行著貨幣財富的分配。如果發(fā)行的是股票,就有一個發(fā)行價的高低問題。如果發(fā)行的是債券,就有一個利息率的高低問題。發(fā)行人與投資者之間是要圍繞這兩大問題展開博弈的,因為這牽涉到他們的切身利益;其二,就證券交易而言,不論是股票交易還是債券交易,其交易本身既不會創(chuàng)造貨幣,也不會消滅貨幣。但是,由于交易價格的不停漲跌,交易的結(jié)果會造成貨幣財富在投資者之間進(jìn)行再分配,使得他們有的贏利,有的虧損。以上這些是我們長期觀察證券市場運行過程所看到的一再重復(fù)的現(xiàn)象。將這些現(xiàn)象概括起來就是財富的再分配。既然如此,我們便得出結(jié)論說,證券市場有財富分配的功能。

證券的發(fā)行與交易,每時每刻都在進(jìn)行財富的再分配,這是一個不爭的事實。然而,以往的證券市場研究卻始終沒有正視這一點,不能不說是一個很大的缺憾。積極、正面地認(rèn)識與承認(rèn)證券市場的財富分配功能,對于我們更好地利用證券市場服務(wù)于國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展,服務(wù)于中國特色社會主義建設(shè),具有非常重大的現(xiàn)實意義。

二、中國證券市場財富分配功能存在的缺陷

(一)過高的發(fā)行價進(jìn)行著偏袒于老股東的財富分配

A種股票的發(fā)行市盈率從來就是大大高于國際市場的一般水平。中國企業(yè)到紐約、倫敦、香港等地去上市,發(fā)行價大約只能有10倍到15倍的市盈率,而最近幾年,在滬深兩地上市,主板及中小板,發(fā)行價的市盈率通?？蛇_(dá)50倍左右,創(chuàng)業(yè)板平均達(dá)到了62倍,最高的達(dá)到了126倍。由于發(fā)行市盈率奇高,使得發(fā)行價格大大超過發(fā)行人的每股凈資產(chǎn),這給發(fā)行人的老股東帶來了創(chuàng)業(yè)利潤,或者說是資本溢價收益。先來看一個最簡單的模型:存量股本1股,存量凈資產(chǎn)1元,發(fā)行1股,發(fā)行價5元。發(fā)行后,總股本2股,凈資產(chǎn)6元,每股權(quán)益3元。發(fā)行操作給老股東帶來了2元的創(chuàng)業(yè)利潤,讓發(fā)行人的存量股本溢價了200%。再來看一個實例:愛爾眼科于2009年10月13日實施A股IPO發(fā)行,發(fā)行3350萬股,發(fā)行價每股28元,扣除發(fā)行費用后,募集資金87,882.7萬元。以2009年6月30日的會計報表計算,發(fā)行前,公司總股本10,000萬股,每股凈資產(chǎn)2.79元。發(fā)行后,公司總股本13,350萬股,每股凈資產(chǎn)8.68元。就是說,發(fā)行操作讓公司的老股東獲得了5.89億元[(8.68元-2.79元)×10,000萬股=5.89億元]的創(chuàng)業(yè)利潤,獲得了211.11%[(8.68-2.79)/2.79×100%=211.11%]的資本溢價收益,而這一切都是由新的投資者貢獻(xiàn)的。每一只股票的發(fā)行,不論是IPO,還是增發(fā)或配股,都在重復(fù)這樣的財富故事。與其說籌集資金是申請發(fā)行的現(xiàn)實原因,不如說獲取股票發(fā)行帶來的財富是申請發(fā)行的內(nèi)在動力。一切的股票發(fā)行都離不開追逐這種利益的沖動。

(二)股票交易進(jìn)行著投資者之間以及投資者與交易服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的財富分配證券交易

制造了一種假象,似乎可以繞開社會的生產(chǎn)過程而由證券交易直接創(chuàng)造貨幣財富。其實,股票交易本身,既不會創(chuàng)造貨幣,也不會消滅貨幣。交易的結(jié)果,只是緣于交易價格的漲跌以及交易成本的存在,造成貨幣財富在投資者之間以及投資者與交易服務(wù)機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行再分配。倘若交易成本為零,不論交易價格發(fā)生怎樣的變化,全體投資者持有的貨幣總量是不變的。就是說,全體投資者作為整體,是既不贏利,也不虧損的。不過,由于交易價格的不斷變化,會造成投資者個體占有貨幣財富的情況發(fā)生變化,使得他們有的贏利,有的虧損。倘若引入交易成本,即投資者需要將貨幣財富的一部分支付給交易服務(wù)機(jī)構(gòu)――交易所、登記結(jié)算公司、證券公司等,那么,全體投資者作為整體而持有的貨幣總量,不是保持不變,而是不斷減少。就是說,由于交易成本的存在,全體投資者作為整體,不僅不能賺錢,相反還要虧損。投資者個體往往不能深刻地認(rèn)識這一點而癡迷地相信:他個人會在交易中贏利。于是,股票交易客觀上轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N投機(jī)行為。不論是全體投資者作為整體而不贏不虧,只是投資者個體有贏有虧,還是全體投資者作為整體而虧損,這樣的財富再分配對于社會沒有任何積極意義。我們?yōu)槭裁匆獙⑼顿Y者引入這樣一個遵循“森林規(guī)則”的財富游戲呢?

(三)普通股不向投資者承諾或者說保證投資回報

這是由普通股的基本法律特征決定的。截止2009年12月31日,A種股票上市公司1713家,加上大約69家退市的A股上市公司,就是說,大約發(fā)了1782只A種股票。這些都是普通股,都是不向投資者承諾投資回報的股票。相反,這種股票要求投資者自身承擔(dān)投資風(fēng)險。至于投資者能不能賺錢,能不能有投資回報,發(fā)行人不予承諾,不予保障,它要投資者拿股票到二級市場上去碰運氣。而二級市場的交易只是進(jìn)行貨幣財富的再分配,并不能讓投資者真正獲得投資回報。真正能讓投資者獲得投資回報的是現(xiàn)金分紅。那么,這方面的情況又怎樣呢?根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù),從1992年到2008年的17年間,現(xiàn)金分紅家數(shù)比例最高的是1995年,達(dá)到了69.76%,比例最低的是1992年,只有14.29%,平均每年只有47.51%的上市公司實施現(xiàn)金分紅。就是說,每年有超過一半的可以進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司沒有實施現(xiàn)金分紅。這17年間,現(xiàn)金分紅占稅后凈利潤的比例,最高的是1995年,為43.31%,最低的是1992年,僅為1.58%。17年累計的現(xiàn)金分紅稅后總額為7709.3989億元,占17年間上市公司實現(xiàn)的稅后利潤總額30982.05億元的24.88%。就是說,在上市公司創(chuàng)造的全部稅后利潤中,大約只有四分之一作為現(xiàn)金分紅分給了投資者。投資者所能得到的投資回報十分有限,姑且不說那些長期沒有現(xiàn)金分紅的上市公司了。

總的來說,股票發(fā)行所進(jìn)行的財富分配,是一種偏袒老股東利益的財富分配。股票交易則將投資者變成了“角斗士”,讓他們在財富的再分配中相互爭奪。普通股本身,又不向投資者承諾任何投資回報,使得投資者的投資回報沒有任何保證。這樣的財富分配機(jī)制,復(fù)制了“大資本”掠奪“中小資本”的古老法則,加劇了社會財富的不公平分配,是應(yīng)當(dāng)進(jìn)行調(diào)整的。

三、發(fā)行優(yōu)先股的必要性與可行性

我們認(rèn)為,股票品種結(jié)構(gòu)失衡――只發(fā)普通股,不發(fā)優(yōu)先股,是中國證券市場財富分配功能存在嚴(yán)重缺陷的首要原因。普通股本來就是不保障投資回報的。發(fā)行普通股,創(chuàng)設(shè)的只能是一個偏袒老股東利益而讓新投資者相互博弈的投機(jī)市場,導(dǎo)致一輪又一輪地“刷新”投資者,帶來一輪又一輪的行情起伏。優(yōu)先股則讓投資者享受固定收益,獲得優(yōu)先的收益分配,但一般不上市流通,或者短時間內(nèi)不上市流通,這不僅對投資回報有必要保障,而且避免了投資者之間反復(fù)交易股票的利益爭奪?？梢?優(yōu)先股的財富分配功能是不一樣的。中國證券市場在股票品種上嚴(yán)重偏食,需要補(bǔ)一補(bǔ)優(yōu)先股方面的營養(yǎng)。因此,說到對中國證券市場財富分配功能的調(diào)整,首先就是要重新安排股票品種――發(fā)行優(yōu)先股,更好地保護(hù)投資者利益。

(一)從微觀層面來說,就是要更好地解決為誰發(fā)股票的問題

企業(yè)發(fā)股票,是要籌集企業(yè)發(fā)展所需的資金;投資者買股票,目的是要獲得投資收益。二者的利益并非完全一致。如果只發(fā)普通股,事實上就是把一切好處都給企業(yè)――資金的使用權(quán)交給了企業(yè),企業(yè)的籌資需求得到了滿足,與此同時,創(chuàng)業(yè)利潤(資本溢價收益)交給了老股東。在獲得巨大利益的同時,發(fā)行人對募股資金的使用卻不承擔(dān)任何責(zé)任。如果經(jīng)營失敗,它可以理直氣壯地對投資者說:對不起,風(fēng)險自負(fù)。尤其是,發(fā)行人對投資回報沒有任何承諾,也不提供任何保障,這正是發(fā)行人不規(guī)范運作而又一昧圈錢的制度性原因。對投資者而言,若想獲得所謂的投資回報,只能到二級市場上去博弈。試問:為什么就不能兼顧企業(yè)與投資者兩方面的利益呢?發(fā)行優(yōu)先股,確定一個固定回報,就是要從法制上來兼顧企業(yè)與投資者兩方面的利益。既讓企業(yè)能夠籌集到資金,也讓企業(yè)承擔(dān)一點社會責(zé)任;既讓投資者為社會提供資金,也讓投資者有一個可以預(yù)期的回報。我們總不能將一切的利益都送給企業(yè),而將一切的風(fēng)險都留給投資者。從公平分配社會財富的價值取向出發(fā),我們也該為投資者發(fā)行股票。

(二)從宏觀層面來說,就是要完善證券市場的社會功能

股市原本有籌集資金、優(yōu)化資源配置等社會功能。對于建設(shè)中國特色社會主義來說,股市的社會功能不能僅限如此,它還應(yīng)當(dāng)有促進(jìn)共同富裕、構(gòu)建和諧社會的功能,在一個更為廣闊的范圍內(nèi)服務(wù)于社會全局。股市怎樣發(fā)揮這方面的作用呢?最重要的措施就是發(fā)行有固定回報但在一個較長時間內(nèi)不能自由流通的優(yōu)先股。如果我們選擇一大批國民經(jīng)濟(jì)支柱企業(yè)、一大批具有行業(yè)突出地位的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股,并讓優(yōu)先股在盡可能廣泛的群眾中進(jìn)行合理分配,實質(zhì)上就是將最有利的投資機(jī)會分配給廣大群眾,證券市場就會自然地引導(dǎo)投資者確立合理的投資理念,證券市場就會對一般投資者具有投資功能,由此獲得保持穩(wěn)定的深厚的社會基礎(chǔ),這樣才能實現(xiàn)“十七大”報告提出的“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財產(chǎn)性收入”,這樣才能讓廣大投資者分享改革開放和社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果,促進(jìn)社會的共同富裕,具有非常重要的現(xiàn)實意義。如果只有普通股,投資回報沒有保障,只能是迫使投資者進(jìn)行二級市場炒作,其結(jié)果只是改變一下貨幣財富的分配,讓少數(shù)人“先富起來”。這不是創(chuàng)造條件讓更多的群眾擁有財產(chǎn)性收入,而是誘導(dǎo)群眾參與投機(jī),而在每一輪投機(jī)過后,就要“淘汰”一部分參與者,“勝利者”則留下來等待新的參與者,然后開始新一輪的角逐,進(jìn)行新一輪的財富“洗牌”。這正是股市一起一落、一落一起、起起落落的內(nèi)在機(jī)制。這樣的市場設(shè)計不符合共同富裕的社會理想,不符合以人為本的科學(xué)發(fā)展觀,不利于構(gòu)建和諧社會,不利于塑造努力創(chuàng)造財富的民族精神。

被譽(yù)為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)之父的亞當(dāng)o斯密在他的《道德情操論》中寫道:“如果一個社會的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果不能真正分流到大眾手中,那么它在道義上將是不得人心的,而且是有風(fēng)險的,因為它注定要威脅社會穩(wěn)定?！彼倪@段話是在200多年前寫下的,對200多年后的今天仍有啟迪意義。我們主張從社會應(yīng)有的道德觀出發(fā),從社會應(yīng)有的公平、正義標(biāo)準(zhǔn)出發(fā),發(fā)行優(yōu)先股,將社會財富分流到最廣大的人民群眾手中,構(gòu)建一個共同富裕的和諧社會。

(三)發(fā)行優(yōu)先股不僅有客觀必要性,而且有現(xiàn)實可行性

2009年底,A種股票的總股本26168.43億股,總流通股本13942.31億股;A股總市值242619.12億元,總流通市值149630.58億元;投資者開戶數(shù)1.36億戶。由于同一投資者往往既開滬市帳戶,也開深市帳戶,既開A股帳戶,也開B股帳戶,其中還有一部分機(jī)構(gòu)投資者,因此,真正的個人投資者帳戶大約只有6000萬戶。倘若將總流通股本的一半(約為6971.15億股,約占總股本的26%)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股,并分配給個人投資者,那么,每一個人投資者大約能分到11618股優(yōu)先股。按照2008年的年報,全體上市公司加權(quán)平均的每股收益是0.53元,若將優(yōu)先股對應(yīng)的這部分收益全部分給優(yōu)先股股東,那么,平均每一個人投資者大約能夠分到6157.54元(11618×0.53=6157.54)。就是說,以2008年為例,哪怕上市公司只拿出26%的凈利潤來對占總股本26%的優(yōu)先股進(jìn)行現(xiàn)金分紅,也可以讓每一個人投資者平均分到6157.54元。對上市公司來說,這個要求是不高的。對投資者來說,得到這6157.54元的現(xiàn)金分紅,需要購買11618股的優(yōu)先股。以總流通市值149630.58億元除以總流通股本13942.31億股,得出平均每股的市值為10.73元,11618股的市值就是124661.14元(11618×10.73=124661.14)。絕大多數(shù)投資者是拿得出這筆錢的。以6157.54元的現(xiàn)金分紅除124661.14元的股價,等于4.94%(即優(yōu)先股的投資回報率),略高于同期存款利率。如果投資者不是從二級市場取得這部分股份,而是從一級市場取得這部分股份,那么,投資回報率將會更高。

按照現(xiàn)在的這個比例(流通股的50%、總股本的26%為優(yōu)先股,每一個人帳戶11618股優(yōu)先股)推算,隨著證券市場的進(jìn)一步發(fā)展,讓每一個人投資者獲得20000股優(yōu)先股,每年獲得20000元現(xiàn)金分紅,是不難辦到的,是整個市場能夠承受的。從理論上說,上市公司的利潤率是應(yīng)當(dāng)高于銀行貸款利率的。讓上市公司在總股本中發(fā)行26%的優(yōu)先股,承諾高于銀行存款利率、低于貸款利率的現(xiàn)金分紅比例,甚至是高于貸款利率的現(xiàn)金分紅比例,是并不太高的要求。與其讓投資者天天炒股,天天為市場捐錢,天天相互搏殺,不如讓他們“安分守己”,獲得一個“可靠”的投資回報,這不是對投資者更為有利嗎?這不是對全社會的共同富裕更有好處嗎?

我們可以有三條路徑來進(jìn)一步解決優(yōu)先股的來源:其一,截止2009年12月底,滬深300的總股本為20531.92億股,總流通股本為10337.48億股(占總股本的50.34%)。將滬深300流通股的大部分轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股;其二,對于超級大盤股――中國石油、中國石化、中國電信、工商銀行、建設(shè)銀行等,由于流通股比例低,將存量股份的一部分轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股,并采取存量發(fā)售的辦法,將股份“分配”給廣大投資者,目的就是要讓全民享受社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果;其三,在增量發(fā)行(IPO,增發(fā),配股)中,選擇一部分企業(yè),按比例發(fā)行優(yōu)先股與普通股,在市場發(fā)展的增量中增加對優(yōu)先股的供給。

篇2

證券私募發(fā)行的界定

證券發(fā)行，指證券發(fā)行人以籌集資金為目的按照特定程序出售有價證券的活動。公募發(fā)行和私募發(fā)行是證券發(fā)行最典型的分類。

我國《證券法》第十條規(guī)定了公開發(fā)行的三種情形：1.向不特定對象發(fā)行證券的；2.向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的；3.法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。該條同時規(guī)定，非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。該條規(guī)定為我國證券私募發(fā)行預(yù)留了制度空間。

證券私募發(fā)行是相對公開發(fā)行而言的，它是指特定主體、依據(jù)特定規(guī)范、針對特定對象、采取特定方式發(fā)行特定類型證券的行為。

證券私募發(fā)行存在的必要性分析

在發(fā)達(dá)國家，私募市場一般早于公開市場產(chǎn)生，私募發(fā)行先于公募發(fā)行出現(xiàn)。美國的第一座股票交易所就是出于買賣私募股票的需要于1800年在費城設(shè)立的。

證券私募發(fā)行與公開發(fā)行相比，有如下優(yōu)勢：一是公司信息安全有保障。對發(fā)行公司來說，私募發(fā)行有利于財務(wù)信息及經(jīng)營信息的保護(hù)。二是發(fā)行的不確定性降低。私募發(fā)行的投資群體有保障，易掌握資金來源，發(fā)行的不確定性較低。三是發(fā)行效率高。私募操作便捷，資金募集具有較高的時效性，發(fā)行進(jìn)程較快。四是獲取較高回扣。為了彌補(bǔ)投資者不易變現(xiàn)的風(fēng)險和損失，私募發(fā)行人多數(shù)必須給予額外的流動性溢價。五是發(fā)行成本低。私募往往直接針對特定對象銷售，可以相應(yīng)節(jié)省大量公開承銷費用及發(fā)行成本。

私募發(fā)行的主要弊端在于：一是由于受到轉(zhuǎn)售方面的法律限制，私募證券的流通性較差。二是存在利用私募形式變相公開發(fā)行的可能。三是公司容易利用制度提供的便利向特定股東輸送利益。

私募發(fā)行的弊端并沒有阻礙其生存與發(fā)展。尤其在證券市場發(fā)達(dá)的美國，證券私募發(fā)行的地位顯赫。2006年對于美國的私募發(fā)行具有里程碑式的紀(jì)念意義，這一年，在美國三大證交所公開發(fā)行股票的籌資總額為1540億美元，而通過144A 條款私募發(fā)行股票的籌資總額高達(dá)1620億美元。私募交易的籌資總額首次超過基本的公開發(fā)股。這說明越來越多發(fā)行股票的公司不愿意承受公開市場的高額成本，投資者更樂意通過私下而非公開交易購買公司股票。

2009年5月11日，首只中外合資私募股權(quán)投資基金重慶億泰股權(quán)投資基金落戶重慶，該基金總資本為50億元人民幣。為進(jìn)一步發(fā)揮整體投資優(yōu)勢，實現(xiàn)股東權(quán)益最大化，中國投資有限責(zé)任公司也對其投資部門進(jìn)行了職能重組和結(jié)構(gòu)調(diào)整，專門設(shè)立了私募投資部，負(fù)責(zé)私募市場投資。

可見，無論是在證券市場成熟的美國，還是在證券市場處于初級發(fā)展階段的中國，私募的發(fā)展是大勢所趨。證券私募發(fā)行的產(chǎn)生與發(fā)展是市場需求的表現(xiàn)，我們要做的不是限制，而是規(guī)范。

證券私募發(fā)行監(jiān)管的法經(jīng)濟(jì)分析

公開發(fā)行證券的審核機(jī)制有注冊制和審核制之分， 監(jiān)管者對于公開發(fā)行實行比較嚴(yán)格的監(jiān)管，而對于私募發(fā)行而言，為了最大限度地降低交易成本，各國普遍采取注冊豁免的準(zhǔn)入制度。就是在私募發(fā)行制度較為完善的美國，發(fā)行人在進(jìn)行符合相關(guān)規(guī)定的私募發(fā)行之前， 不必向美國證券交易委員會進(jìn)行注冊。

那么，從法經(jīng)學(xué)的角度看，證券私募發(fā)行是否需要監(jiān)管呢？筆者試從交易成本、機(jī)會主義和法律不完備性角度略作分析。

（一）交易成本

法和經(jīng)濟(jì)學(xué)家科斯運用交易成本概念分析了兩種情況：一是假定交易無成本，不管法律把權(quán)利分配給誰，最終結(jié)果與規(guī)則無關(guān)，規(guī)則的任務(wù)是確定權(quán)利的邊界，以便提供市場交易的可能，并保證經(jīng)濟(jì)個體的自由以實現(xiàn)自愿交換，從而維護(hù)交易的安全。二是交易成本為正，則法律對權(quán)利的界定就暗含了機(jī)會成本，就會影響到經(jīng)濟(jì)效率，法律規(guī)則的選擇應(yīng)使交易成本最低、效益最大。

科斯理論表明，在經(jīng)濟(jì)活動中交易成本是實施監(jiān)管必須加以考慮的，對不同的市場適用不同的調(diào)整方式。在零交易成本的市場中，僅需要自由契約法如民法的調(diào)整，無須他律；在正交易成本的市場中，政府要實施監(jiān)管措施。

證券私募發(fā)行市場是一個正交易成本的市場。應(yīng)用科斯理論，證券私募發(fā)行市場需要政府監(jiān)管。

（二）機(jī)會主義

在現(xiàn)實的證券私募發(fā)行市場中，信息并不是完全和充分的。處于信息優(yōu)勢地位證券的發(fā)行者總是意圖憑借其信息優(yōu)勢實現(xiàn)其機(jī)會主義傾向。

如果發(fā)行人是充分理性的，且他希望證券發(fā)行融資要多次進(jìn)行，那么，發(fā)行人就不會為眼前的利益犧牲未來的機(jī)會。按照多次重復(fù)博弈均衡具有的自我約束機(jī)制，發(fā)行人會自覺地約束自己的行為，提供完全的信息。但是由于信息操縱給發(fā)行人帶來的發(fā)行收益非常顯著，具有機(jī)會主義天性的發(fā)行人很難不受誘惑，寄望于發(fā)行人基于重復(fù)博弈的理性考慮而誠實披露信息的想法在實際中難以實現(xiàn)。

如果沒有監(jiān)管，發(fā)行人受到虛假信息披露巨大利益的誘惑，許多發(fā)行人將選擇作一次性博弈中的勝利者而放棄作重復(fù)博弈者。處于信息劣勢的投資者，尤其是自然人投資者，收集信息的成本非常高。

因此，在證券私募發(fā)行市場上發(fā)行人與投資者之間信息不對稱問題普遍存在。如果沒有監(jiān)管機(jī)構(gòu)來進(jìn)行強(qiáng)制性監(jiān)管，從長期看，會導(dǎo)致發(fā)行市場的萎縮甚至消亡。因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要對證券發(fā)行市場上信息披露行為進(jìn)行監(jiān)管以減少或消除機(jī)會主義行為。

（三）法律不完備性

法律不完備理論由許成鋼教授和皮斯托教授共同發(fā)展而來。該理論認(rèn)為：現(xiàn)實中的法律是不完備的，因為制定法律時不可能完全遇見將來的變化情況，法律有漏洞是必然的，完善不完備的法律是監(jiān)管的基本功能。

監(jiān)管者要在不完備的法律與紛繁復(fù)雜的現(xiàn)實之間找到一個平衡方案，它所擁有的是一種相機(jī)性的“剩余權(quán)力”，當(dāng)它面對金融市場內(nèi)的問題時，有權(quán)力在法律原則的范圍內(nèi)變更市場法則，以適應(yīng)金融市場發(fā)展與規(guī)制的需要。

我國當(dāng)前對證券私募行為幾乎無明確性規(guī)定，結(jié)果是，不僅這些行為無法可依，監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)管也于法無據(jù)，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)對私募發(fā)行監(jiān)管的失策與失控。由于法律不完備，而金融產(chǎn)品的創(chuàng)新又日新月異，如果任其自由發(fā)展，必會造成金融市場秩序的無序與混亂，效率無從談起，投資者利益無任何保障。

通過以上分析可知，從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，證券私募發(fā)行并不能實行完全的注冊豁免制度，無論是出于對交易市場的維護(hù)還是對投資者利益的保護(hù)，對證券私募發(fā)行進(jìn)行適度監(jiān)管尤為必要。對于證券私募市場而言，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)根據(jù)市場的實際情況制定制度規(guī)則，并由其實施監(jiān)督管理。

我國證券私募發(fā)行監(jiān)管的制度現(xiàn)狀

鑒于私募發(fā)行的諸多優(yōu)勢，我國部分行業(yè)出現(xiàn)了對實質(zhì)意義上的私募發(fā)行的探索，私募發(fā)行在相關(guān)立法中也逐漸得以體現(xiàn)。

私募發(fā)行在全國性法律中的體現(xiàn)有：《公司法》第七十八條關(guān)于人們可以通過向特定對象募集股份的方式設(shè)立股份公司的規(guī)定；《證券法》第十條對于私募制度的規(guī)定。私募發(fā)行在部門規(guī)章中的體現(xiàn)有：《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條、第六條關(guān)于信托投資公司集合信托計劃的規(guī)定；《證券公司債券管理暫行辦法》第九條、第二十八條關(guān)于證券公司債券定向發(fā)行的規(guī)定；《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對非公開發(fā)行股票的相關(guān)規(guī)定；《商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》第二條、第二十三條關(guān)于商業(yè)銀行次級債券及次級債務(wù)的私募發(fā)行的規(guī)定；《保險公司次級定期債務(wù)管理暫行辦法》第八條關(guān)于保險公司次級債定向募集的規(guī)定。

縱觀以上立法，我國證券私募發(fā)行的現(xiàn)行監(jiān)管法律制度主要包括以下幾個方面：一是對市場準(zhǔn)入的監(jiān)管。我國的證券私募發(fā)行仍然需要由保薦人保薦，并向中國證監(jiān)會申報。二是對發(fā)行主體的監(jiān)管。我國現(xiàn)行《證券法》中未對私募發(fā)行的主體加以明確規(guī)定，學(xué)理上一般認(rèn)為是公司。三是對發(fā)行對象的監(jiān)管。我國法律規(guī)定證券私募發(fā)行的對象是特定人，但對特定人未作具體規(guī)定。四是對發(fā)行方式的監(jiān)管。我國法律規(guī)定，非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。但對何為“公開勸誘”、“變相公開”未予解釋。五是對信息披露的監(jiān)管。我國現(xiàn)行法律并沒有規(guī)定明確的披露標(biāo)準(zhǔn)。

結(jié)束語

國際證監(jiān)會組織（IOSCO）把保護(hù)投資者利益置于證券監(jiān)管三項目標(biāo)（保護(hù)投資者利益；保證市場公平、有效和透明；減少系統(tǒng)風(fēng)險）之首。中國證監(jiān)會網(wǎng)站首頁題注：保護(hù)投資者利益是我們工作的重中之重?？梢姡Ｗo(hù)投資者利益是監(jiān)管者實施監(jiān)管的首要考慮。我國的證券私募發(fā)行需要監(jiān)管，保護(hù)投資者利益是監(jiān)管的首要目標(biāo)。

篇3

【關(guān)鍵詞】網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)；監(jiān)管；法制建設(shè)

一、互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)對證券業(yè)的深刻影響

網(wǎng)絡(luò)證券亦稱網(wǎng)上證券，是電子商務(wù)條件下的證券業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，網(wǎng)上證券服務(wù)是證券業(yè)以因特網(wǎng)等信息網(wǎng)絡(luò)為媒介，為客戶提供的一種全新商業(yè)服務(wù)。網(wǎng)上證券包括有償證券投資資訊（國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)信息、政府政策、證券行情）、網(wǎng)上證券投資顧問、股票網(wǎng)上發(fā)行、買賣與推廣等多種投資理財服務(wù)。隨著網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的不斷推廣，證券市場將逐漸地從“有形”的市場過渡到“無形”的市場，現(xiàn)在的證券交易營業(yè)大廳將會逐漸失去其原有的功能，遠(yuǎn)程終端交易、網(wǎng)上交易將會成為未來證券交易方式的主流。在證券市場發(fā)展過程中，網(wǎng)上證券作為證券市場創(chuàng)新的一種新形式，發(fā)揮了積極的推動作用。其表現(xiàn)是：第一，證券市場的品種創(chuàng)新和交易結(jié)算方式的變革，為網(wǎng)上證券建設(shè)提出了新的需求；第二，網(wǎng)上證券建設(shè)又為證券市場的發(fā)展創(chuàng)新提供了技術(shù)和管理方面的支持，兩者在相互依存、相互促進(jìn)的過程中得到了快速發(fā)展。未來的證券公司將不再以雄偉氣派的建筑為標(biāo)志，富麗堂皇的營業(yè)大廳不再是實力的象征，靠鋪攤設(shè)點擴(kuò)張規(guī)模已顯得黯然失色。取而代之的是，依托最新的電子化成果，積極為客戶提供投資咨詢、代人理財?shù)冉鹑诜?wù)，發(fā)展與企業(yè)并購重組、推薦上市、境內(nèi)外直接融資等有關(guān)的投資銀行業(yè)務(wù)，努力建立和拓展龐大的客戶群體將成為其主營目標(biāo)。未來的證券公司的市場營銷將不再依賴于營銷人員的四面出擊，而將集中更多的精力用于網(wǎng)絡(luò)營銷。通過網(wǎng)絡(luò)了解客戶的需求，并根據(jù)客戶的需求確定營銷的策略和方式，再將自己的優(yōu)勢和能夠提供的服務(wù)通過網(wǎng)絡(luò)反饋給客戶，從而達(dá)到宣傳自己、推銷自己的目的。在未來網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)、信息共享的信息社會里，證券公司將不再單純依靠自身力量來發(fā)展業(yè)務(wù)，而是利用自身優(yōu)勢建立與銀行、郵電等行業(yè)的合作關(guān)系。各行業(yè)在優(yōu)勢互補(bǔ)、互惠互利的前提下聯(lián)手為客戶提供全方位、多層次的立體交叉服務(wù)。這種合作會給各方帶來成本的降低和客源的增加，從而達(dá)到增收節(jié)支、擴(kuò)大業(yè)務(wù)的目的。

二、網(wǎng)絡(luò)金融業(yè)的發(fā)展對政府監(jiān)管的挑戰(zhàn)

互聯(lián)網(wǎng)的使用給整個證券市場帶來的這場革命，正在重置證券商和客戶的關(guān)系、消融對證券市場管轄的地域界線，也給監(jiān)管者提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的證券發(fā)行和交易體制下，通常是由證券發(fā)行人和承銷商相互配合共同完成證券的發(fā)行任務(wù)，但在網(wǎng)絡(luò)技術(shù)運用到證券市場后，證券發(fā)行人可以利用互聯(lián)網(wǎng)繞開證券承銷商而直接向投資者發(fā)售證券，由此產(chǎn)生證券發(fā)行市場非中介化的問題。證券發(fā)行市場的非中介化帶來的負(fù)面影響不容監(jiān)管機(jī)構(gòu)忽視：首先，由于缺少專業(yè)機(jī)構(gòu)的參與，網(wǎng)絡(luò)信息披露的真實與否不易甄別，證券欺詐行為更加有機(jī)可乘，投資者的投資風(fēng)險增加，投資者權(quán)益保護(hù)的難度急劇提高。其次，由于缺乏承銷商的監(jiān)督，發(fā)行人可以在未經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的情形下直接向投資者發(fā)行證券，從而規(guī)避監(jiān)管部門對證券發(fā)行的監(jiān)管，進(jìn)而對證券發(fā)行監(jiān)管體制造成沖擊。再次，由于市場分散，投資者的交割缺乏足夠的制度保證，一旦發(fā)行人不履約將會損害投資者的權(quán)利，甚至引發(fā)混亂。其次，由于缺乏承銷商的監(jiān)督，發(fā)行人可以在未經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的情形下直接向投資者發(fā)行證券，從而規(guī)避監(jiān)管部門對證券發(fā)行的監(jiān)管，進(jìn)而對證券發(fā)行監(jiān)管體制造成沖擊。再次，由于市場分散，投資者的交割缺乏足夠的制度保證，一旦發(fā)行人不履約將會損害投資者的權(quán)利，甚至引發(fā)混亂。最后，網(wǎng)絡(luò)的無國界性，也與現(xiàn)行的證券發(fā)行的地域性特征產(chǎn)生了沖突，使各國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不面臨證券發(fā)行管轄權(quán)的困擾。

三、我國網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)監(jiān)管法制建設(shè)的主要內(nèi)容

1.健全和改進(jìn)網(wǎng)上證券交易市場準(zhǔn)入制度。網(wǎng)上證券業(yè)準(zhǔn)入政策既關(guān)系到國家金融安全和正常的金融秩序，又涉及金融創(chuàng)新的尺度和金融業(yè)競爭力的提升問題。目前，我國的網(wǎng)上證券交易市場準(zhǔn)入政策無論是在公平競爭環(huán)境的創(chuàng)造還是在安全技術(shù)指標(biāo)的控制等方面都難以適應(yīng)網(wǎng)上證券交易發(fā)展的客觀需要。為此，我們在構(gòu)建網(wǎng)上證券交易準(zhǔn)入政策時，需要進(jìn)一步改變監(jiān)管理念和改進(jìn)監(jiān)管手段，既要鼓勵和推動計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在證券交易過程中的運用，又要確保交易過程的安全。具體而言，在準(zhǔn)入方面應(yīng)該確立自由競爭的理念，一方面要打破行業(yè)壁壘，推動網(wǎng)上證券交易的發(fā)展，另一方面，又要制定完善和可行的技術(shù)及其他準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，不至于使網(wǎng)上證券交易陷入到無序和混亂狀態(tài)之中。

2.積極推進(jìn)網(wǎng)上證券交易信息披露的監(jiān)管改革。陽光是最好的防腐劑，燈光是最有效率的警察，信息公開已成為證券法的制度基石。然而，基于證券紙質(zhì)時代背景下建立的信息披露監(jiān)管的理念、手段、原則都不能完全適應(yīng)洶涌而來的證券電子化時代需求，需要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。包括：(1)對于類推監(jiān)管進(jìn)行必要的反思，要適時地推進(jìn)和建立/以網(wǎng)絡(luò)為導(dǎo)向0的監(jiān)管理念；(2)在監(jiān)管原則方面，需要對于真實性原則的判斷標(biāo)準(zhǔn)做出相應(yīng)的調(diào)適，對完整性原則進(jìn)行必要的拓展，對準(zhǔn)確性原則做出進(jìn)一步的細(xì)化，對及時性原則予以豐富和發(fā)展，建立即時披露制度，確立公平披露原則；(3)改進(jìn)監(jiān)管方式，推進(jìn)與網(wǎng)絡(luò)時代相適應(yīng)的現(xiàn)代信息披露手段和方式；(4)強(qiáng)化對網(wǎng)絡(luò)公開說明書、網(wǎng)上路演、定期報告的網(wǎng)上披露的監(jiān)管，建立實時信息網(wǎng)上披露及監(jiān)管制度。

3.著手制定《網(wǎng)上證券發(fā)行與交易預(yù)防欺詐法》，填補(bǔ)網(wǎng)絡(luò)證券欺詐責(zé)任追究方面的空白，并建立因技術(shù)性風(fēng)險而帶來的意外損失責(zé)任承擔(dān)規(guī)則，鼓勵券商和系統(tǒng)集成商共同對系統(tǒng)的可靠性進(jìn)行投保，當(dāng)交易系統(tǒng)出現(xiàn)問題導(dǎo)致投資者損失時，由多方共同承擔(dān)責(zé)任。同時加強(qiáng)對網(wǎng)絡(luò)討論區(qū)的監(jiān)管，針對網(wǎng)絡(luò)證券欺詐的新特點，積極完善相關(guān)立法和司法規(guī)則，構(gòu)建投資者權(quán)益保護(hù)的有效機(jī)制，打擊證券欺詐。

4.網(wǎng)絡(luò)時代資本市場法制構(gòu)建是一個系統(tǒng)工程，涉及到多方面、多層次的法律問題，并與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)立法與執(zhí)法等外部環(huán)境密切相關(guān)。網(wǎng)上證券交易規(guī)范發(fā)展還需要一系列配套的制度和改革，包括：建立與電子證券相適應(yīng)的證券存管、結(jié)算、出質(zhì)及交易規(guī)則，強(qiáng)化證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)的證券監(jiān)管組織體系，完善證券自律監(jiān)管，加快電子商務(wù)基本法的立法進(jìn)程，提供網(wǎng)絡(luò)交易安全法律保障，利用網(wǎng)絡(luò)特點加強(qiáng)投資者教育，增進(jìn)國際間的合作與協(xié)調(diào)，健全證券爭端機(jī)制，擴(kuò)大爭議解決渠道等。

參考文獻(xiàn)

篇4

關(guān)鍵詞：私募發(fā)行制度，中美兩國，比較研究

一、引論

中國的證券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模。截至2001年12月底，上海和深圳兩家證券交易所的上市公司總數(shù)超過1160家，流通市值超過14500億人民幣，證券投資者開戶超過6000萬戶。[1]近5年來，每年新發(fā)行和上市的股票超過100只，歷年融資額平均接近1000億元人民幣（參見附錄一）。從總體上，中國的證券市場為企業(yè)的融資，擴(kuò)大生產(chǎn)，參與競爭發(fā)揮了重要作用，不少投資者也從中獲得了相當(dāng)?shù)睦?。但與此同時，在股票發(fā)行上市中權(quán)錢交易和一些中介機(jī)構(gòu)不能盡職審查，導(dǎo)致某些上市公司質(zhì)量低劣的現(xiàn)象也屢見不鮮。

可以說，中國的證券市場一方面是一個規(guī)則過剩的市場， 因為以中國證監(jiān)會為代表的監(jiān)管機(jī)構(gòu)有著巨大的權(quán)威 ，發(fā)行上市的各種文件，包括發(fā)行公司與主承銷商之間的承銷協(xié)議都需要經(jīng)過證監(jiān)會的批準(zhǔn)才能生效，但另一方面， 中國證券市場又是一個規(guī)則不足的市場 ，同樣以證券承銷為例，對證券發(fā)行市場的穩(wěn)定和企業(yè)融資能否取得成功至關(guān)重要的發(fā)行方式選擇權(quán)和安定操作機(jī)制等方面的規(guī)定在中國仍然處于空白狀態(tài)。1999年《中華人民共和國證券法》 的實施為中國證券市場的真正市場化和規(guī)范化帶來了契機(jī)。從2000年開始，中國證監(jiān)會對股票發(fā)行管理體制進(jìn)行了重大改革 ，取消了以前指標(biāo)分配、行政推薦和實質(zhì)性審批的辦法，開始實行主承銷商推薦制和股票發(fā)行核準(zhǔn)制。[2]這一改革的實質(zhì)，是讓市場在資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)型作用，充分發(fā)揮主承銷商等中介機(jī)構(gòu)的作用，轉(zhuǎn)變證監(jiān)會的職能。這一改革意味著，主要調(diào)整證券發(fā)行人和證券公司之間關(guān)系的證券承銷制度將發(fā)揮越來越重要的作用。上市公司質(zhì)量的優(yōu)劣和整個證券市場公平與效率的實現(xiàn)將很大程度上仰賴于證券承銷的制度設(shè)計。另一方面，由于我國的證券市場長期處于過度的行政干預(yù)之下，證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的作用發(fā)揮不夠充分，無論是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券發(fā)行人還是中介機(jī)構(gòu)自身對其職能的認(rèn)識還需要一個轉(zhuǎn)變，中介機(jī)構(gòu)自身的制度與規(guī)范建設(shè)離發(fā)揮這樣的作用還有一定的距離。所以，建立一個良好的證券承銷制度是中國證券市場的必然要求。

所謂證券承銷，是證券發(fā)行人借助證券承銷機(jī)構(gòu)來發(fā)行證券的行為，亦即證券的間接發(fā)行。證券承銷制度，就是用于規(guī)范證券承銷中，證券監(jiān)管部門、證券發(fā)行人、證券承銷機(jī)構(gòu)、證券投資者之間和證券承銷、銷售機(jī)構(gòu)內(nèi)部關(guān)系的法律法規(guī)和契約的總稱。其中，證券發(fā)行人與證券承銷機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系是證券承銷制度所規(guī)范的核心，它們之間的證券承銷協(xié)議也就成為證券承銷制度的重要組成部分。在這一制度之下，證券承銷商具有顧問（Advisory）、購買（Buying）、分銷（Selling）及保護(hù)（Protective）等功能，可協(xié)助企業(yè)于發(fā)行市場籌募所需資金，扮演資金供給者與需求者間之橋梁。[3]所謂顧問功能（Advisory），主要指承銷商可以利用其對證券市場的熟悉，為發(fā)行人提供證券市場準(zhǔn)入的相關(guān)法規(guī)咨詢，建議發(fā)行證券的種類和價格、時機(jī)，提供相關(guān)財務(wù)和管理的咨詢。這種顧問的功能甚至延續(xù)到證券發(fā)行結(jié)束以后。購買功能（Buying），指由于承銷商的存在，在包銷的情況下，發(fā)行人避免了證券不能完全銷售的風(fēng)險。分銷功能（Selling），指主承銷商利用其在證券市場的廣泛網(wǎng)絡(luò)，通過分銷商將證券售予投資者。保護(hù)功能（Protective），指在證券發(fā)行過程中，承銷商在法律法規(guī)的限制下，可以進(jìn)行穩(wěn)定價格的操作，保證證券市場的穩(wěn)定。

美國擁有世界上最大、相對完善的證券市場，成熟的證券承銷制度曾為美國證券市場的穩(wěn)定與繁榮作出了巨大貢獻(xiàn)。美國市場在這方面的經(jīng)驗不斷通過跨國投資銀行傳播給包括我國香港、臺灣地區(qū)以及新加坡、印度、韓國在內(nèi)的新興地區(qū)，對我國證券承銷制度也不無影響。

二、美國證券承銷制度簡介

美國的證券承銷制度主要建構(gòu)在美國《1933年證券法》和各州藍(lán)天法的基礎(chǔ)之上，并通過SEC的規(guī)定具體化。以充分的信息批露和防止人為操縱為原則，SEC的監(jiān)管也主要建立在這兩大原則之上。SEC對信息披露進(jìn)行形式審查，即只要發(fā)行人公開披露了其要求披露的信息即為已足，而不附加實質(zhì)審查。各州則一般要對披露信息進(jìn)行實質(zhì)性的審查。

全國證券商協(xié)會（National Association of Securities Dealers； NASD）是美國證券業(yè)者的自律性機(jī)構(gòu)，在其中也發(fā)揮了重要的作用。NASD依據(jù)《1934年證券交易法》的授權(quán)，以及證管會（SEC）要求向其登記注冊的規(guī)則，審核公開募集文件。這是發(fā)行人公開募集有價證券程序中不可或缺的一環(huán)。有經(jīng)紀(jì)自營商參與的公開募集案件，應(yīng)向NASD申報并經(jīng)其審核。其管理的原則與各州的相同，采實質(zhì)審查。NASD依據(jù)公司理財規(guī)則進(jìn)行審查，目的在于審查：（1）承銷商及其相關(guān)人員自公開募集案件中所收取的報酬總額；（2）承銷商及其相關(guān)人員在公開募集案件中收取的承銷報酬中，以發(fā)行人有價證券支付的總額；（3）其他被認(rèn)為不公平或不合理的交易條款或安排；（4）某些利益沖突（conflict-of-interest）的狀況。[4]當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系則主要通過當(dāng)事人之間的契約加以安排，包括：承銷契約、承銷商間的協(xié)議和自營商協(xié)議。

按照證券投資者的身份，可以將證券的發(fā)行分為“公募發(fā)行”與“私募發(fā)行”。（我國則采公開發(fā)行和非公開發(fā)行的概念。）兩者的區(qū)別在于：一方面，私募發(fā)行的對象受到法律的嚴(yán)格限制，即只能對法律認(rèn)為不需要受信息披露制度保護(hù)，“自己可以照顧自己”的對象發(fā)行；另一方面，發(fā)行人也可以豁免在1933年證券法下的大多數(shù)登記與信息披露義務(wù)，從而大量減少在證券發(fā)行中所需的費用。從這個意義上，可以將證券承銷區(qū)分為對公募發(fā)行證券的承銷和對私募發(fā)行證券的承銷兩大類。兩者在規(guī)則與功能上有著很大不同。在美國資本市場，私募發(fā)行占有很大份額，尤其對于外國發(fā)行人來說意義更為重大。1981年至1992年，外國發(fā)行人在美國證券市場籌集資金共計2318億美元，其中通過私募市場籌集資金達(dá)1349億美元，占籌集資金總額的58.2%.[5]而在我國，私募發(fā)行只是特例，各種規(guī)則也很不完善。

總體上，美國的證券承銷制度包括證券承銷的管理架構(gòu)，承銷的時機(jī)、方式、程序，承銷價格的制定，安定操作的相關(guān)法規(guī)，信息披露等幾個方面。下面將就以上幾個方面及美國有關(guān)私募發(fā)行證券的承銷與我國的相關(guān)制度安排進(jìn)行比較，希望能對我國證券承銷制度的改進(jìn)有所裨益。

三、中美兩國的制度比較

1.管理架構(gòu)

美國對證券承銷的管理分為三個方面。首先是政府，政府這個層面包括兩個層次，即聯(lián)邦層次與州的層次。這兩個層次的管理方式和側(cè)重點有所不同。聯(lián)邦層次有SEC來行使管理職能，側(cè)重于對信息披露和防止人為操縱進(jìn)行審查，其審查主要是形式的。各州有自己的證券管理機(jī)構(gòu)，其對證券承銷的審查包括信息披露、反欺詐、經(jīng)紀(jì)自營商及銷售的限制等方面，其中，多數(shù)州對承銷費用，尤其是承銷商報酬（underwriter‘s compensation），有價證券持有者的權(quán)利，以往發(fā)行人償債及分配股利的紀(jì)錄，發(fā)行人的財務(wù)狀況，內(nèi)部人所持有取得成本較低的股份，附選擇權(quán)（option）或認(rèn)購權(quán)（warrant）的有價證券之?dāng)?shù)量，關(guān)系人交易（self-dealing）或其他利益沖突（conflict of interest）， 有價證券的承銷價格進(jìn)行實質(zhì)性的審查。其次是全國證券商協(xié)會（National Association of Securities Dealers； NASD），它是美國證券業(yè)者的自律性組織，其主要監(jiān)管對象是證券承銷案中的證券公司及其從業(yè)人員，防止他們謀取不當(dāng)利益，維護(hù)整個行業(yè)的信譽(yù)。再次是證券承銷當(dāng)事人之間的契約關(guān)系，當(dāng)然，這些契約會受到諸多政府和自律監(jiān)管組織的制約。這些協(xié)議是整個證券承銷案的核心。

我國的管理只有兩個層次。一是國務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在即中國證監(jiān)會。它依據(jù)《公司法》和《證券法》對發(fā)行人進(jìn)行形式和實質(zhì)的審查。根據(jù)《證券法》167條規(guī)定，中國證監(jiān)會審核證券承銷方面的職責(zé)包括：（一） 擬訂有關(guān)證券市場管理的規(guī)則，并依法行使審批或者核準(zhǔn)權(quán)；（二） 監(jiān)督證券發(fā)行人和有關(guān)證券從業(yè)機(jī)構(gòu)及人員的活動；（三）監(jiān)督檢查證券承銷中的信息公開情況；對違反法律法規(guī)的行為進(jìn)行查；（四）法律法規(guī)規(guī)定的其他職責(zé)。[6]綜合法律、行政法規(guī)和證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)章，證監(jiān)會的監(jiān)管涉及信息披露、發(fā)行與認(rèn)購方式、股票定價方式、法人配售方式、網(wǎng)上公司推介、上市輔導(dǎo)、證券公司的主承銷業(yè)務(wù)及費用等方面，其中大部分規(guī)定相當(dāng)?shù)木唧w詳細(xì)。除依據(jù)《公司法》和《證券法》對發(fā)行人進(jìn)行形式審查外，依據(jù)《公司法》第152條和《股票發(fā)行與管理暫行條例》第8條的規(guī)定，證監(jiān)會對擬公開發(fā)行股票的公司的實質(zhì)審查內(nèi)容還包括：（一）其生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)業(yè)政策；（二）其發(fā)行的普通股限于一種；（三）發(fā)起人認(rèn)購的股本總額不少于公司擬發(fā)行的股本總額的35％；（四）在公司擬發(fā)行的股本總額中，發(fā)起人認(rèn)購的部分不少于人民幣3000萬元；（五）向社會公眾發(fā)行的部分占公司擬發(fā)行的股本總額的最小百分比；（六）發(fā)起人在近三年內(nèi)沒有重大違法行為和虛假財務(wù)報告；（七）最低股本總額；（八）連續(xù)三年盈利?！豆善卑l(fā)行與管理暫行條例》第9、10、11條分別對企業(yè)改組設(shè)立股份有限公司申請公開發(fā)行股票、增發(fā)股票、定向募集公司申請公開發(fā)行股票規(guī)定了更為嚴(yán)格的條件。二是發(fā)行人與承銷機(jī)構(gòu)之間的協(xié)議。根據(jù)《公司法》第84條第7款和《股票發(fā)行與管理暫行條例》第13條第11款之規(guī)定，承銷協(xié)議是申請證券公開發(fā)行的法定送審文件，需要根據(jù)證監(jiān)會的意見進(jìn)行修改，其生效需要證監(jiān)會的批準(zhǔn)，所以，這一層次也體現(xiàn)了證監(jiān)會的意志。另外，根據(jù)《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》，發(fā)行人向證監(jiān)會申報之前，還要取得“省級人民政府或國務(wù)院有關(guān)部門”的同意。在實際運行中，各地方政府和國務(wù)院有關(guān)部門由于自身利益因素的考慮，難以發(fā)揮有效的監(jiān)管職能，有的在干預(yù)發(fā)行人和承銷商自由協(xié)議方面形成了地方堡壘。

從兩者的比較可以看出，證監(jiān)會對我國的證券承銷影響較大，權(quán)力集中，所擔(dān)負(fù)的職責(zé)重大。美國的證管會（SEC）作用很大，但是其自律監(jiān)管發(fā)揮了相當(dāng)?shù)淖饔?，由于其政治和法律制度的特殊性，各州的證券監(jiān)管部門也會發(fā)揮一定的作用。在美國，其證券承銷協(xié)議一般不需要SEC的批準(zhǔn)，當(dāng)事人有更大自由，證券公司出于其信譽(yù)考慮，更主動自愿地發(fā)揮其作為中介機(jī)構(gòu)的盡職審查職能。我國雖然隨著《證券法》的頒布而實行“核準(zhǔn)制”，要充分發(fā)揮券商推薦的作用，但政府機(jī)構(gòu)職能過度膨脹一定程度上抑制了券商作用的發(fā)揮，這使得政府負(fù)擔(dān)更為沉重，陷入了惡性循環(huán)之中。

2.證券承銷作業(yè)時機(jī)

美國證券承銷作業(yè)主要發(fā)生在兩種情形之下：在公司有資金需求，希望從資本市場融資時；公司希望上市或因為其他原因要改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)時，從而由原有股東出售一部分股份，即出現(xiàn)“二次承銷”的情形。在這兩種情形之下，發(fā)行公司都要借助于專業(yè)證券承銷機(jī)構(gòu)的幫助。一方面是由于發(fā)行公司對資本市場的各種程序、規(guī)則和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)不熟悉，需要專業(yè)證券承銷機(jī)構(gòu)的服務(wù)；另一方面也是由于美國證券市場的情況瞬息萬變，發(fā)行公司需要在專業(yè)證券承銷機(jī)構(gòu)的幫助下，選擇合適的時機(jī)，保證融資的成功。

在證券承銷作業(yè)時機(jī)上，中美兩國基本上是一致的。但在中國，有若干特殊之處。一個是發(fā)行與上市不分。在證監(jiān)會對發(fā)行公司進(jìn)行審查時，一律是以上市公司的標(biāo)準(zhǔn)來要求。在證監(jiān)會的《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》附件一《首次公開發(fā)行股票申請文件主承銷商核對要點》中所規(guī)定的16條發(fā)行上市的實質(zhì)條件實際上綜合了《公司法》和《股票發(fā)行與管理暫行條例》有關(guān)上市公司的實質(zhì)要件有關(guān)發(fā)行證券的規(guī)定。發(fā)行與上市不分使得中國的證券承銷機(jī)構(gòu)在承銷作業(yè)之前需要對發(fā)行公司進(jìn)行一定時間的上市輔導(dǎo)工作。同時，證券交易所對公司上市的審核職能也就被大大弱化了，交易所既不制定上市條件，也不審核上市申請，在準(zhǔn)入方面基本上不發(fā)揮作用。美國證券發(fā)行之前并不存在輔導(dǎo)程序，國會、證管會、交易所頒布的法律或規(guī)則中找不有關(guān)證券發(fā)行條件的條款。承銷商決定證券的品質(zhì)并決定是否銷售。當(dāng)然，需要考慮是否符合交易所規(guī)則（不是法律）規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)，承銷之前取得交易所的上市承諾。不同的交易所，有著高低不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，有的交易所要求公司有盈利記錄，有的允許目前虧損但未來可能盈利的公司上市。

另一點需要提及的是，過去10年來，由于在中國的證券市場，股票長期供給不足，投機(jī)資金龐大，從而形成了新股必被追捧的局面，迄今為止，新股尚未有申購不足、券商包銷余額的先例。我國的承銷商尚未在新股承銷方面存在研究選擇時機(jī)的需要。但是2001年下半年以來，承銷商在配股、增發(fā)領(lǐng)域的銷售行動遭受了較大的風(fēng)險，配股余額包銷的比例達(dá)到30％以上，導(dǎo)致個別承銷商資金流轉(zhuǎn)發(fā)生困難。美國新股發(fā)行市場，投資新股的利潤也相對穩(wěn)定和豐厚，盡管多數(shù)的新股不會存在銷售不暢的擔(dān)憂，但畢竟有個別股票承銷存在風(fēng)險，投資銀行家們在承銷時機(jī)方面慎之又慎。

我國的情況可能即將發(fā)生了變化，目前已經(jīng)出現(xiàn)了新股跌破發(fā)行價的現(xiàn)象。券商包銷新股的例子恐怕也不會遙遠(yuǎn)。因此，中國的證券承銷機(jī)構(gòu)需要在選擇合適發(fā)行時機(jī)上發(fā)揮更大作用。

3.承銷方式

一般而言，美國的有價證券承銷方式可分為余額包銷（stand-by underwriting）、確定包銷（firm-commitment underwriting）、代銷（best-efforts underwriting；或稱盡力銷售）、競價（competitive bidding）及上架登記（shelf registration），其中確定包銷是主要的方式。我國的《證券法》第二十一條對證券承銷方式規(guī)定了代銷、余額包銷和確定包銷三種方式。但《股票發(fā)行與管理暫行條例》第二十四條第三款規(guī)定“承銷期滿后，尚未售出的股票按照承銷協(xié)議約定的包銷或代銷方式分別處理”，盡管這一規(guī)定實際上排除了確定包銷方式的采用，但在實踐中，幾乎全部的承銷協(xié)議均為確定包銷方式。

在美國，余額包銷長期以來也曾是證券承銷的主要方式。但是隨著證券市場的發(fā)展，確定包銷逐漸占據(jù)了主要地位。這兩種方式，都給證券發(fā)行人提供了某種保障，但是兩者有著一定的區(qū)別。在余額包銷，證券承銷機(jī)構(gòu)主要承擔(dān)一種經(jīng)紀(jì)職能；在確定包銷，證券承銷機(jī)構(gòu)先是其承銷證券的唯一買方，后來又成為唯一的賣方。這里，證券發(fā)行人的風(fēng)險轉(zhuǎn)移的更為徹底。在資金來源上，余額包銷的來源主要是證券投資者的資金，而確定包銷的資金來源主要是證券公司的自由資金。在確定包銷中，要求承銷機(jī)構(gòu)更為成熟，具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實力和專業(yè)水平、敬業(yè)精神。因為從證券承銷中發(fā)行人與承銷機(jī)構(gòu)的博弈來看，確定包銷要求證券承銷機(jī)構(gòu)承擔(dān)更大責(zé)任。余額包銷中，證券承銷機(jī)構(gòu)傾向于訂定較高的承銷價格，并議定一旦不能完全銷售，其將以一個相同的價格購入剩余證券以作為其長期投資，發(fā)行人的利益有受損的可能。確定包銷中，由于證券承銷機(jī)構(gòu)要將證券先行全部購入，其收益又主要取決于承銷折扣，因此傾向于訂定一個對所發(fā)行證券更合適的價格從而保證自身的利益，從而也保證了發(fā)行人的利益?？傮w上，確定包銷的方式更容易達(dá)到證券發(fā)行人和證券承銷機(jī)構(gòu)之間利益的一致性，因而確定包銷在美國的證券承銷中占據(jù)了主要地位。當(dāng)然，這要求一個前提，即證券承銷機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平和經(jīng)濟(jì)實力。

至于代銷，在中美兩國的證券承銷制度中都居于次要地位，在此不贅述。競價（competitive bidding）則可以說是確定包銷的一種特殊方式，美國證管會（SEC）規(guī)定，凡是在一九四一年規(guī)定受公用事業(yè)控股公司法（Public Utility Holding Company Act）規(guī)范的公司所發(fā)行證券的銷售，必須采用競價的方式。這主要是為了防止在涉及公共利益的公司股票銷售時，承銷機(jī)構(gòu)以低于股票實際價值的承銷價格取得股票，侵犯公眾的利益。一九八二年之前，要求所有注冊的公用事業(yè)控股公司或其子公司在簽定其發(fā)行或持有的有價證券銷售合約的至少六天前，必需以密封的書面標(biāo)單進(jìn)行公開競價。除了最初階段外，公開競價的運作方式與議價的確定包銷基本相同。對某一以競價方式銷售之證券表示興趣的投資銀行，會為提出標(biāo)單之目的組成其承銷團(tuán)。各承銷團(tuán)的主辦承銷商會與其成員開會協(xié)商其所欲提出的價格。而得標(biāo)的承銷團(tuán)則按一般程序配售其有價證券。[7]八二年以后，為了避免股票市場變動，在股價低迷時不得不出售股票的弊端，采取了其他一些措施，以更好的保護(hù)公眾利益。此種方式一定程度上可資我國借鑒。所謂的上架登記，系指在申報注冊登記表后一特定期間內(nèi)，遲延或持續(xù)的配售。此制度主要為SEC在一九八二年的規(guī)則四一五所規(guī)范，規(guī)則四一五準(zhǔn)許發(fā)行人在兩年的期間內(nèi)，隨時以市價從事有價證券之初次發(fā)行，但發(fā)行必須通過交易所的設(shè)施或店頭市場的市場創(chuàng)造者進(jìn)行，且（一）證券銷售必須經(jīng)由公開說明書記載的承銷商實行；（二）發(fā)行人必須符合格式S-3的資格限制，即該證券必須廣泛的被財務(wù)分析師注意；（三）注冊登記證券若屬有投票權(quán)的股票，不得超過其非關(guān)系人持股（nonaffiliate float）的10％。這種制度主要意義在于改變了證券發(fā)行人與證券承銷商之間的關(guān)系，發(fā)行人可以有效的降低其發(fā)行證券的成本，但現(xiàn)實中，這種方法在美國的應(yīng)用也并不廣泛。

中國證監(jiān)會目前推行的向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式，可以說吸收了美國確定包銷和競價方式的優(yōu)點，是國際經(jīng)驗和國際規(guī)則本土化的一個典范。向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式是指公司發(fā)行股票時，將發(fā)行股數(shù)分為兩部分，一部分對具有一定資格的法人投資者發(fā)行，另一部分對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行的股票發(fā)行方式。這種發(fā)行方式，在吸取了網(wǎng)上發(fā)行高效性特點的同時，又注重促進(jìn)發(fā)行方式的市場化。

向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式的要點有以下幾個：（1）參加配售的法人投資者分為戰(zhàn)略投資者和一般法人兩類，戰(zhàn)略投資者指與發(fā)行公司業(yè)務(wù)關(guān)系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人。戰(zhàn)略投資者的持股時間不得少于半年（自股權(quán)登記日起算），一般法人的持股時間為3個月（自該股票上市之日起算）；（2）發(fā)行公司和主承銷商通過推介活動，征求機(jī)構(gòu)投資者的申購預(yù)約，在經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)的價格區(qū)間內(nèi)自主確定發(fā)行價格。對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售為同一次發(fā)行，發(fā)行價格相同；（3）對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售相結(jié)合的發(fā)行方式，在操作上有兩種運作模式，即 ①承銷期開始前不確定上網(wǎng)發(fā)行量，先配售后上網(wǎng)； ②承銷期開始前確定上網(wǎng)發(fā)行量，配售、上網(wǎng)分別進(jìn)行。（4）在機(jī)構(gòu)投資者的報單中，基本上按照價格優(yōu)先的原則確定發(fā)行價格和獲得新股的機(jī)構(gòu)。

推出向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式主要基于以下目的：改善投資者結(jié)構(gòu)，培育機(jī)構(gòu)投資者；增強(qiáng)承銷商和發(fā)行體的風(fēng)險意識，提高承銷商的業(yè)務(wù)能力；讓投資者參加定價，進(jìn)一步促進(jìn)發(fā)行價格的合理化；使發(fā)行方式市場化，逐步和國際通行做法接軌。

目前，已經(jīng)有30家左右的新股使用有關(guān)向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式。但由于我國一、二市場差價太大，公眾對承銷商分配新股的公正性反映很大，這種方式已經(jīng)被責(zé)令停止使用?？赡苡写袌鰞r格關(guān)系更加規(guī)范后繼續(xù)推行。

4.承銷程序

美國的證券承銷程序主要包括以下一些步驟：

（1）尋找承銷商；（2）議定承銷條件；（3）簽署意愿書；（4）承銷商進(jìn)行合理調(diào)查；（5）簽署承銷契約；（6）組成承銷團(tuán)；（7）測試市場；（8）承銷商間召開合理調(diào)查會議及簽署承銷商備忘錄；（9）簽署承銷商間的協(xié)議；（10）組成銷售團(tuán)；（11）銷售價格及規(guī)模的決定；（12）承銷協(xié)議生效；（13）新聞稿及廣告；（14）結(jié)案預(yù)演及結(jié)案。

從總體上來看，美國的證券承銷程序有以下幾個特點。第一，承銷商在其中發(fā)揮了主導(dǎo)性的作用，其作為發(fā)行人與投資者之間的中介的作用得到了充分發(fā)揮；第二，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)之發(fā)揮一個監(jiān)督的作用，如發(fā)行人與承銷機(jī)構(gòu)之間的承銷協(xié)議就不受SEC的審查，當(dāng)事人有一定的自由度；第三，整個程序非常嚴(yán)謹(jǐn)，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)性的原則；第四，承銷過程的每一個階段都有相關(guān)的文件，其中最為重要的四個文件分別是意愿書、承銷契約、承銷商間的協(xié)議、結(jié)案報告。這保證了承銷過程的每一個階段都有據(jù)可查，督促各方履行自己的職責(zé)。

篇5

考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達(dá)到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽(yù)為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產(chǎn)證券化在美國的興旺發(fā)達(dá)，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻(xiàn)不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護(hù)投資者利益、實行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國正在進(jìn)行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法（注：美國的證券活動受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍(lán)天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問題。美國聯(lián)邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護(hù)法》。）

對資產(chǎn)證券化的規(guī)范

1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態(tài)度而實行國家積極干預(yù)的政策，貫徹保護(hù)投資者的核心準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券交易委員會(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實的司法操作，確保證券法體系的市場經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

美國沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對它進(jìn)行證券法層面的調(diào)整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進(jìn)行監(jiān)管；對ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進(jìn)行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：

一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇

資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對發(fā)起人和SPV沒有債務(wù)追索權(quán)。）

通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證

(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對證券化資產(chǎn)的一項債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應(yīng)風(fēng)險和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實質(zhì)的分析。

美國法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營管理無關(guān)）；而法院長期以來認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標(biāo)準(zhǔn)來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護(hù)投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營管理權(quán)限而制定的，它對投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報告與披露義務(wù)，還要接受對發(fā)行人經(jīng)營活動和資本充足率、會計實踐和財務(wù)報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結(jié)構(gòu)簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選?？傮w看來，對SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進(jìn)行監(jiān)管。公告以后，不少組織機(jī)構(gòu)反饋了意見，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協(xié)會(ABA)，它們都主張對資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認(rèn)的評級機(jī)構(gòu)的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財產(chǎn)都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)，事實上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運營上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場自身的要求出臺相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護(hù)。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。

考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進(jìn)行，由此形成“注冊登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管?？梢娺@種監(jiān)管體制并不存在證券市場準(zhǔn)入的實質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國最先萌發(fā)的一個主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見一斑的。從經(jīng)濟(jì)效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規(guī)定，而運用頻率最高的當(dāng)屬第2項的規(guī)定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進(jìn)行的證券化提供了交易豁免，這大大促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項的規(guī)定，SEC可以在不與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進(jìn)行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當(dāng)作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國在證券化進(jìn)程中培育了一個成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)型ABS市場，并通過簡化手續(xù)提高了證券化的運作效率。

四、契合資產(chǎn)證券化的運作特點，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進(jìn)行公開交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機(jī)構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進(jìn)行證券發(fā)行活動并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進(jìn)行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進(jìn)行注冊登記申請應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊報告書和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績并無多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無關(guān)的項目，而將披露的要點放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產(chǎn)服務(wù)上。

最后，確定如何進(jìn)行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運作的載體，其活動僅限于資產(chǎn)的購買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動，因此這些報告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規(guī)定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進(jìn)行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來許多不必要的重復(fù)文書工作和費用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請——等待——生效的注冊循環(huán)中錯失證券發(fā)行的最佳市場時機(jī)。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財務(wù)信息，待到市場時機(jī)成熟時就能以最佳價格發(fā)行證券而不必重新進(jìn)行注冊登記；同時，發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進(jìn)行注冊登記的發(fā)行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險。

2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。

五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場

ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費用；而且，機(jī)構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護(hù)市場的穩(wěn)定。

美國私募發(fā)行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進(jìn)來完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長一段時間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進(jìn)行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對發(fā)行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識和經(jīng)驗，得以評估投資的價值與風(fēng)險，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息?？梢?，雖然SEC擴(kuò)大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動；另一方面，根據(jù)交易對象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過信息披露保護(hù)投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。

值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時，發(fā)行人要確保投資者在購買時沒有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進(jìn)行，或者要重新進(jìn)行注冊登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機(jī)構(gòu)購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動聯(lián)接系統(tǒng)，允許進(jìn)入PORTAL的投資者都是“合格的機(jī)構(gòu)購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強(qiáng)了私募市場與公募市場的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來保證購買者只有投資而沒有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項下的負(fù)擔(dān)。這項被稱為美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。

私募發(fā)行規(guī)則的改進(jìn)，促成了機(jī)構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強(qiáng)二級抵押貸款市場法》規(guī)定所有已評級的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機(jī)構(gòu)投資者的合法投資對象，也是通?？色@得高信用評級的ABS得以吸引機(jī)構(gòu)投資者的一個不可忽視的因素。

總結(jié)與借鑒

綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

二、以非實質(zhì)性審查的注冊登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。

三、以完全信息披露保護(hù)投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評級，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機(jī)構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場。

篇6

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行改革；新股定價；三高；同行業(yè)上市公司市盈率

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2012）15-0108-03

2009年6月10日，中國證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，對新股發(fā)行體制進(jìn)行了改革。新股發(fā)行改革遵循的改革原則是：堅持市場化方向，促進(jìn)新股發(fā)行進(jìn)一步市場化，注意培育市場約束機(jī)制，推動發(fā)行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責(zé)，重視中小投資人的參與意愿。新股發(fā)行改革的預(yù)期目標(biāo)有四點：一是市場價格發(fā)現(xiàn)功能得到優(yōu)化，買方、賣方的內(nèi)在制衡機(jī)制得以強(qiáng)化。二是提升股份配售機(jī)制的有效性，緩解巨額資金申購新股狀況，提高發(fā)行的質(zhì)量和效率。三是在風(fēng)險明晰的前提下，中小投資者的參與意愿得到重視，向有意向申購新股的中小投資者適當(dāng)傾斜。四是增強(qiáng)揭示風(fēng)險的力度，強(qiáng)化一級市場風(fēng)險意識。

新股發(fā)行市場化的改革啟動以來取得了一系列的成績（例如報價申購和配售約束機(jī)制的完善、網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制得到優(yōu)化），但是市場上“三高”（發(fā)行市盈率高、發(fā)行價格高、超募集資金高）問題卻一直存在。“據(jù)介紹，通過對2009年6月以來上海市場上市新股的研究發(fā)現(xiàn)，截止今年2月底，有77只新股在上交所掛牌上市，其中約20%的新股發(fā)行市盈率低于所在行業(yè)市盈率水平，30%的發(fā)行市盈率與所在行業(yè)市盈率水平相當(dāng)，50%的發(fā)行市盈率高于所在行業(yè)市盈率水平”。

為促使新股定價回歸到合理水平，抑制證券市場高市盈率發(fā)行下“擊鼓傳花”的投機(jī)行為，培育理性投資的氛圍，2012年3月31日中國證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（簡稱《征求意見》），在新股定價方面強(qiáng)調(diào)要“加強(qiáng)對發(fā)行定價的監(jiān)管，促使發(fā)行人及參與各方充分盡責(zé)”，“同行業(yè)上市公司平均市盈率（簡稱行業(yè)市盈率）”成為新股定價的重要參照指標(biāo)。

1 行業(yè)市盈率的積極影響

市盈率（P/E）是指股票市場價格與股票收益的比率。作為判斷股價是否合理的重要參照指標(biāo)，發(fā)行人、承銷商、投資者都對這一指標(biāo)給予了高度的重視。2012年2月20日深交所的《深圳證券信息公司有關(guān)負(fù)責(zé)人就上市公司行業(yè)平均市盈率答記者問》中稱：所謂“行業(yè)市盈率”就是“一個行業(yè)上市公司總市值與該行業(yè)上市公司凈利潤總和的比值”。由官方主導(dǎo)的行業(yè)市盈率的公布，將會在以下三方面產(chǎn)生積極影響：

（1）行業(yè)市盈率的推出，有助于為投資者提供投資的參考依據(jù)。

截止到2011年年底，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持有的A股流通市值僅僅為15.6%，自然人占比26.5%，企業(yè)法人占比57.9%，而發(fā)達(dá)市場機(jī)構(gòu)投資者持有的市值占到70%左右，可見我國股市專業(yè)化水平明顯偏低。再加上市場上存在炒新、炒小、炒差的風(fēng)氣，所以投資者普遍缺乏理性投資的理念，對股票的價值分析不夠重視。行業(yè)市盈率的能夠促使投資者（特別是中小散戶）通過市盈率指標(biāo)的比較，發(fā)現(xiàn)新股高市盈率發(fā)行下的風(fēng)險，避免盲目投資，達(dá)到風(fēng)險警示的作用。這與證監(jiān)會新股發(fā)行改革要達(dá)到“增強(qiáng)揭示風(fēng)險的力度，強(qiáng)化一級市場風(fēng)險意識”的目標(biāo)相吻合。

（2）行業(yè)市盈率的推出，有助于促使發(fā)行人合理籌資。

“三高”問題之一就是新股發(fā)行普遍存在超額募集資金的現(xiàn)象。由市盈率的定義可知，股票的每股市價等于市盈率乘以每股凈利。在每股凈利不變時，高市盈率帶來的結(jié)果必然是股票的高價發(fā)行，發(fā)行人由此將獲取大量資金，超額募集資金的現(xiàn)象因此而數(shù)見不鮮。在籌資金額超過發(fā)行人預(yù)計的投資資本要求以后，為了增加企業(yè)的收益，企業(yè)必然會啟動原本不在計劃之中的項目，這就造成了資本使用效率的下降，不利于社會資源的優(yōu)化配置。行業(yè)市盈率的推出，使投資人能夠合理預(yù)計到籌資的規(guī)模，避免了資金超額募集帶來的閑置、低效等問題，有助于促進(jìn)社會資金的合理、有效使用。

（3）行業(yè)市盈率的推出，有助于對承銷商形成約束。

承銷商通過提供股票發(fā)行服務(wù)能夠按照發(fā)行金額獲取傭金，這就使得承銷商存在聯(lián)合發(fā)行人推升股票發(fā)行價格以提升收益的沖動。盡管承銷商在推升股票發(fā)行價格同時會增加股票發(fā)行的難度（包銷情況下甚至有可能會存在因為股票發(fā)行價過高而導(dǎo)致承銷商被迫買下全部股票的可能），但是因為中國一級市場上充斥著大量的投機(jī)資金，IPO需求遠(yuǎn)大于供給，承銷商推升股票發(fā)行價格的獲利遠(yuǎn)大于其所冒的風(fēng)險，因此才會存在承銷商通過有意識的選取高估值的可比公司進(jìn)而得到較高的市盈率來誤導(dǎo)投資者這一現(xiàn)象。行業(yè)市盈率的有助于克服這一現(xiàn)象的發(fā)生，避免承銷商和發(fā)行人對投資者的誤導(dǎo)。

總之，行業(yè)市盈率的推出有助于引導(dǎo)新股定價向理性回歸，提高市場透明度，抑制市場的投機(jī)氛圍，規(guī)范券商估值，在中國股市長期萎靡、必須凈化投資環(huán)境以激發(fā)中小投資者參與熱情的背景下具有一定的積極意義。

篇7

關(guān)鍵詞: 機(jī)構(gòu)投資者; 定價效率; ipo抑價

引言

證券市場定價功能的合理發(fā)揮是市場資源優(yōu)化配置和發(fā)揮交易功能的前提基礎(chǔ)。證券市場的制度體系、競爭開放程度、投資者的成熟度及其對信息的反映程度直接影響著定價效率的高低。ipo抑價率 反映了發(fā)行市場定價效率：上市首日ipo抑價率越低，則ipo市場的定價效率就越高。

ipo抑價現(xiàn)象(ipo underpricing, 首次公開發(fā)行股票抑價) 在國內(nèi)外市場普遍存在。研究表明，成熟市場的ipo抑價率低于新興市場的ipo抑價率，且各國間的差異較大。例如，加拿大、法國的ipo 抑價率不到10 % ，而在馬來西亞的ipo抑價率卻高達(dá)80 %[11]。國外研究者還從承銷商聲譽(yù)、再融資需求、廣告宣傳和市場時機(jī)的選擇等方面對ipo抑價率現(xiàn)象的原因展開了研究，提出了投資銀行模型  (barron,1982) [2]、“贏家詛咒”模型  (rock,1986) [4]和信號傳遞理論 （rock,1986[4]; allen, faulhaber,1989[1]）等。國外研究的主要結(jié)論認(rèn)為：（1）發(fā)行定價方式對抑價率具有較強(qiáng)的相關(guān)性；（2）發(fā)行規(guī)模中流通股比例越低，抑價率越高。(3)按照“贏者詛咒理論”的解釋，中小投資者參與比較多的新股發(fā)行，其抑價程度也比較高。而reena aggarwal等（2002）[5]使用美國1997-1998年發(fā)行的數(shù)據(jù)研究了上市公司首次發(fā)行新股（ipos）對機(jī)構(gòu)投資者的配售問題，結(jié)果證明機(jī)構(gòu)配置比重和上市首日的ipo回報存在正相關(guān)性。

從中國a股市場來看，1990年-2006年8月共計1307個ipo樣本的平均抑價率為164.9％[11]。不少學(xué)者對如此高的ipo 抑價率問題進(jìn)行了研究。陳工孟和高寧（2000）[7]通過對1991年-1996年的中國股市數(shù)據(jù)的實證分析，發(fā)現(xiàn)a股的抑價率遠(yuǎn)低于b股，a股市場發(fā)行與上市之間的時間跨度越大，則抑價率越高。他們對a股高抑價率提供了解釋：第一、如果投資者認(rèn)為該公司的風(fēng)險較大，公司經(jīng)營者會抑價發(fā)行股票，在此風(fēng)險是用發(fā)行與上市間的時間間隔來衡量的。第二、如果發(fā)股公司計劃在上市不久增發(fā)股票，則會在一級市場用較低的價格發(fā)行股票。他們還認(rèn)為信息不均衡并非發(fā)行抑價的主要解釋因素。汪金龍(2002) [10]使用逐步回歸法對中國滬深兩市初始回報率的影響因素進(jìn)行分析，得出：初始收益率與多個解釋變量呈顯著線性關(guān)系。劉煜輝和熊鵬（2005）[9]從中國實際情況進(jìn)行分析，認(rèn)為中國市場“股權(quán)分置”和“政府管制”的制度安排是導(dǎo)致極高的ipo抑價的根本原因?！肮蓹?quán)分置” 扭曲了正常的市場利益機(jī)制，異化了ipo參與各方的行為方式，割裂了一、二級市場的套利行為?！罢苤啤碑a(chǎn)生的尋租行為增加了一級市場投資者的成本，因此產(chǎn)生更高的ipo抑價。胡旭陽（2005）[8]則從發(fā)行制度的變化角度進(jìn)行分析，得出：2001年新股發(fā)行核準(zhǔn)制度實施前后，新股抑價程度存在著顯著差異，改革后的新股抑價程度顯著低于改革前，但對首次公開發(fā)行市場的虛擬變量結(jié)構(gòu)檢驗表明，新股發(fā)行制度改革并未對新股抑價形成的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響，改革前后新股抑價程度的改變可能是由發(fā)行公司自身差異和首次公開發(fā)行市場的周期性波動造成的。

綜觀對中國a股市場的相關(guān)研究，由于采用數(shù)據(jù)來源和統(tǒng)計方法不一，所計算的ipo 抑價程度差異很大，得出的結(jié)論也各不相同，尚缺乏對ipo抑價長期（如十年期）數(shù)據(jù)的系統(tǒng)分析。而且，自2001年3月起，a股市場實施了證券發(fā)行上市核準(zhǔn)制度。2003年12月，中國證監(jiān)會又對發(fā)審委制度實施重大改革和證券發(fā)行上市保薦人制度。2004年12月，實施了新股首次公開發(fā)行實行詢價制的有關(guān)規(guī)定。發(fā)行制度市場化（即發(fā)行核準(zhǔn)制、保薦人制度、詢價制等一系列改革）是否對于提高市場定價效率產(chǎn)生了明顯影響？上述有關(guān)研究的結(jié)論需要隨著市場的發(fā)展進(jìn)行重新的檢驗；另外，對于中國證券市場而言，機(jī)構(gòu)投資者正發(fā)揮著越來越重要的作用。機(jī)構(gòu)投資者參與詢價、網(wǎng)上和網(wǎng)下兩種相互分離的發(fā)行方式，是否提高了市場定價效率？國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者參與發(fā)行認(rèn)購對ipo抑價的影響作用如何？這些理論問題需從實證方面加以研究和解答。而目前就機(jī)構(gòu)投資者對ipo定價效率影響方面的研究尚未見到。因此，本文從機(jī)構(gòu)對ipo抑價率的影響作用入手，選擇機(jī)構(gòu)投資者配售比例和其它一些與新股發(fā)行抑價相關(guān)的因素,對此展開實證研究。

樣本選取與統(tǒng)計描述

一、    研究范圍

本文中的機(jī)構(gòu)投資者包括：證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)（券商）、保險公司、合格境外投資者（qfii）、各類基金（證券投資基金、社保基金、企業(yè)年金）等。代表機(jī)構(gòu)投資者參與ipo程度的指標(biāo)為：向一般法人、基金配售份額占發(fā)行規(guī)模的比例。

二、    樣本篩選

ipo數(shù)據(jù)統(tǒng)計的時間范圍：1996年1月1日-2006年12月31日；

ipo數(shù)據(jù)統(tǒng)計的對象：在上海證券交易所、深圳證券交易所ipo的a股；

ipo數(shù)據(jù)統(tǒng)計過程：初步獲得1145個股票的ipo數(shù)據(jù)，剔除采用“歷史遺留問題上市（自辦發(fā)行）、定向募集、比例換股”等方式 上市的73只股票后，實際獲得1072個樣本股票。樣本原始數(shù)據(jù)來源于wind資訊。

三、描述性統(tǒng)計結(jié)果及分析

統(tǒng)計結(jié)果（詳見表1）表明，在2001年后，伴隨新股發(fā)行實行核準(zhǔn)制并配之以發(fā)行保薦人制度和首次公開發(fā)行（ipo）采用股票詢價制度，a股市場新股平均抑價率水平明顯降低。2004年新股發(fā)行的算術(shù)平均和加權(quán)平均抑價率分別為70.14％和61.58％，比2000年的抑價率峰值下降了一半左右，這與發(fā)達(dá)國家市場ipo抑價率逐步下降的變化趨勢一致。

表1       1996-2006年a股市場平均抑價率

 

年份

樣本股票數(shù)

籌集資金合計（億元）

算術(shù)平均發(fā)行市盈率（％）

向一般法人、基金配售份額占發(fā)行規(guī)模的平均比例（％）

平均中簽率（％）

算術(shù)平均抑價率（％）

加權(quán)平均抑價率 （％）

1996

160

206.60

15.40

0.00

3.35

114.09

102.66

1997

190

613.45

14.93

0.05

2.13

149.30

127.11

1998

95

403.37

14.22

2.32

0.71

132.08

96.86

1999

97

494.20

17.85

8.27

0.76

112.83

89.31

2000

92

510.70

30.73

10.53

0.47

149.55

115.90

2001

122

955.39

31.62

3.11

0.66

143.67

79.10

2002

69

498.75

19.15

0.96

0.16

132.74

71.99

2003

67

472.42

18.12

0.41

0.15

72.03

50.29

2004

100

361.05

17.39

0.00

0.07

70.14

61.58

2005

15

57.63

20.43

21.15

0.09

45.12

55.17

2006

65

1341.70

23.23

22.92

0.50

84.81

31.35

總計

1072

5915.26

20.28

3.99

1.18

109.67

77.22

資料來源：根據(jù)wind資訊數(shù)據(jù)整理

在2005年股權(quán)分置改革之前上市的15只股票，為首批在詢價制下上市的新股，其算術(shù)平均和加權(quán)平均抑價率繼續(xù)走低，分別水平為45.12％和55.17％。2006年5月以后，隨著股權(quán)分置改革的基本完成，a股市場新股發(fā)行的大門重新打開。截止12月31日，在上市的65只樣本股中，其中多數(shù)公司為中小企業(yè)板上市公司，其發(fā)行股本小，且中簽率較低，造成算術(shù)平均抑價率回升至84.81％。而其中一些大盤股票的抑價率水平普遍較低，使得算術(shù)平均和加權(quán)平均抑價率水平出現(xiàn)了較大的背離。

2005年以后，ipo的一個新現(xiàn)象是機(jī)構(gòu)投資者參與新股發(fā)行和配售比重在不斷提高。與新股發(fā)行制度改革進(jìn)程緊密相聯(lián)，向一般法人、基金配售份額占發(fā)行規(guī)模的平均比例，呈現(xiàn)出由低到高，走低后再大幅回升的過程。金融,證券,股票-[飛諾網(wǎng)feno.cn]

實證結(jié)果與分析

參考國內(nèi)外的相關(guān)研究成果，我們選取對發(fā)行新股抑價可能有重要影響的主要指標(biāo)，并對指標(biāo)進(jìn)行了相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)各指標(biāo)間不存在明顯的線形相關(guān)性，從而運用多因素回歸分析的方法建立實證模型。

一、回歸模型

模型以抑價率（up）為因變量，將總籌資額（financing）、發(fā)行市盈率（pe）或預(yù)期市盈率（pee）、中簽率（zqrate）、向一般法人、基金配售份額占發(fā)行規(guī)模的比例（holdrate）、股票發(fā)行價格（price）和ipo政策虛擬變量（po）作為自變量。ei為隨機(jī)誤差項。

方程1：

方程2：

二、研究假設(shè)

(1)發(fā)行總籌資額（financing）與抑價率負(fù)相關(guān)

假設(shè)ipo市場信息不對稱越嚴(yán)重，新股抑價程度越高。一般采用公司規(guī)模來衡量信息不對稱程度。且認(rèn)為，公司規(guī)模越大，信息不對稱程度越低，抑價率越低。同時，發(fā)行總籌資額越大，傾向于選用聲譽(yù)較高的券商發(fā)行，而券商聲譽(yù)越高，則越能降低信息不對稱，造成抑價率越低。這里，我們假設(shè)：發(fā)行籌資額較大的公司，其公司規(guī)模也較大。

(2)向一般法人、基金配售份額占發(fā)行規(guī)模的比例（holdrate）與抑價率負(fù)相關(guān)

機(jī)構(gòu)投資者因?qū)κ袌鲂畔⒌恼莆粘潭群屠斫饽芰^高，其理性程度比一般投資者高，隨著機(jī)構(gòu)投資者參與發(fā)行詢價程度的提高，特別是向機(jī)構(gòu)投資者配售比例越高，機(jī)構(gòu)投資者在累計詢價階段報價越合理，使得發(fā)行價格越接近市場接受的公允的價格，新股超額收益越低，抑價率越低。

(3)ipo政策變量（po）

1997年11月《證券投資基金暫行條例》的頒布，以基金為主要代表的機(jī)構(gòu)投資者被允許參與新股配售。1997年11月18日，中興通訊（000063.sz）成為首只有基金參與配售發(fā)行的新股。選擇以該股上市發(fā)行日為臨界點：

(4) 發(fā)行市盈率或預(yù)期市盈率 (pee)  與抑價率負(fù)相關(guān)

在企業(yè)價值一定的基礎(chǔ)上，發(fā)行市盈率或預(yù)期市盈率越高，可能使其估值越接近上限。由于信息不對稱等原因，投資者追漲的熱情越低，發(fā)生抑價幅度可能越小。

(5)股票發(fā)行價格（price）與抑價率負(fù)相關(guān)

發(fā)行價格越高，投資者在二級市場上對其追漲購買的欲望越低，其價格的增長幅度就會降低，從而抑價率越低。

(6)中簽率（zqrate）與抑價率負(fù)相關(guān)

一般來說，潛在價值越大、質(zhì)量越高的上市公司的ipo的中簽率應(yīng)越低，這意味著市場因?qū)υ摴善毙枨筝^高。供不應(yīng)求極有可能使投資者轉(zhuǎn)向二級市場高價搶購股票，使股票的初始報酬率提高，表現(xiàn)為抑價率較高。

三、回歸結(jié)果

從兩個方程多元回歸的結(jié)果來看，所有自變量與因變量抑價率間呈顯著相關(guān)性。

表2     多元回歸結(jié)果（1）

 

變量

回歸系數(shù)

標(biāo)準(zhǔn)差

t值

p值

c

139.8729

7.213601

19.39016

0.0000

financing

-0.499067

0.138287

-3.608920

0.0003

holdrate

-0.897583

0.286748

-3.130214

0.0018

po

-25.43010

5.789947

-4.392112

0.00001

pee

2.138164

0.290454

7.361458

0.0000

price

-5.019669

0.749871

-6.694044

0.0000

zqrate

-2.374472

0.529912

-4.480881

0.0000

r2＝0.124166，調(diào)整r2＝0.119227，f值＝25.14034（0.0000）

其中，在多元回歸結(jié)果（1）中，所有變量均通過了95%的顯著性檢驗，表明：自變量與因變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系；而調(diào)整r2較低，表明我們選取的自變量是能解釋抑價率水平變動的部分因素，但這并不影響以上變量的顯著性。

表3          多元回歸結(jié)果（2）

 

變量

回歸系數(shù)

標(biāo)準(zhǔn)差

t值

p值

c

121.5447

5.940483

20.46041

0.0000

financing

-0.430476

0.120581

-3.570008

0.0004

holdrate

-0.493989

0.250099

-1.975171

0.0485

po

-21.52732

4.852616

-4.436299

0.0000

pe

0.801308

0.039668

20.20015

0.0000

price

-4.237447

0.638584

-6.635690

0.0000

zqrate

-1.857324

0.462577

-4.015166

0.0001

r2＝0.334702，調(diào)整r2＝0.330950，f值＝89.21373（0.0000）

多元回歸結(jié)果（2）表明，當(dāng)我們使用發(fā)行市盈率作為自變量時，雖然向一般法人、基金配售份額占發(fā)行規(guī)模比例顯著性水平有所降低，但回歸方程的擬合效果卻顯著提高，調(diào)整r2達(dá)到0.330950。

從回歸結(jié)果可以看出：抑價率與ipo政策變量（虛擬變量）呈顯著負(fù)相關(guān)，表明了：是否允許機(jī)構(gòu)投資者參與新股發(fā)行，對抑價率的水平有著顯著的影響。機(jī)構(gòu)投資者參與新股發(fā)行，有助于平抑新股的抑價率水平。這與前文的假設(shè)也相一致。由于研究選取樣本的階段不同，上述結(jié)論與胡旭陽（2005）[8]得出的關(guān)于發(fā)行制度由核準(zhǔn)制取代審批制并未對新股抑價形成的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響的結(jié)論有所區(qū)別。

抑價率與向一般法人、基金配售份額占發(fā)行規(guī)模的比例之間呈顯著負(fù)相關(guān)。這表明：盡管一些機(jī)構(gòu)投資者參與新股累計詢價和配售時，為獲得更高的超額回報，存在對新股采取較低報價的動機(jī)；但在一般情況下，新股在a股市場上受到強(qiáng)烈追捧，呈供不應(yīng)求的狀態(tài)，多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者為獲得配售，能理性地追求合理和現(xiàn)實的收益，在可控風(fēng)險范圍內(nèi)，按相對合理的估值和投資收益率參與詢價和投標(biāo)。事實上，機(jī)構(gòu)投資者通過配售、網(wǎng)下詢價和網(wǎng)上申購等方式參與新股發(fā)行，緩解了一部分大盤股發(fā)行對市場資金的壓力，使市場競爭更為充分和透明，使定價機(jī)制更好地發(fā)揮作用，發(fā)行抑價率得以下降，有效地提高了發(fā)行定價效率。

此外，抑價率與發(fā)行總籌資額、股票發(fā)行價以及股票中簽率這三項之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性，這與假設(shè)前提一致。

然而，模型中市盈率的回歸系數(shù)都顯著為正，這與先前的假設(shè)不符（但與汪金龍（2002）[10]的結(jié)論一致）。這可能顯示了：股票發(fā)行定價方面，市盈率指標(biāo)受到來自政策或主承銷商方面的某些限制，市場化程度不夠充分，即：發(fā)行市盈率高的大多是小盤股、高科技股 ,它們被投資者看好。但市盈率高的股票在ipo中未獲得合理的更高的估價，而普遍定價偏低；盡管發(fā)行市盈率較高，但上市首日仍然被投資者追捧，獲得了較高的首日超額收益率，形成高抑價率。

結(jié)論與思考

1.  隨著市場發(fā)展的成熟，市場定價效率不斷提高,但整體上定價效率仍然偏低

我國ipo 抑價率水平與證券市場的市場化進(jìn)程存在密切關(guān)聯(lián)，隨著股市不斷發(fā)展和市場化改革的逐步推進(jìn)，市場逐步走向成熟，投資者逐步趨于理性，ipo 抑價率也經(jīng)歷了一個漸次降低的過程。特別是2002年后，伴隨新股發(fā)行實行核準(zhǔn)制和保薦人制度，首次公開發(fā)行（ipo）采用股票詢價制度，a股市場新股平均抑價率水平明顯降低。從ipo 的定價效率而言，在詢價制條件下新股發(fā)行的定價效率明顯提高，信息傳遞效率也得到明顯增強(qiáng)，新股價格發(fā)現(xiàn)功能得到顯著提升。但是從2006年ipo算術(shù)平均抑價率高達(dá)84.81％來看，市場整體的定價效率仍然偏低。

2.  機(jī)構(gòu)投資者參與詢價和發(fā)行配售，有利于提高市場發(fā)行定價效率

機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購比例越高，則ipo抑價率越低。若市場的證券價格對信息的反應(yīng)準(zhǔn)確、全面，則市場的價格變化必然合理，市場的定價效率必然會提高。從總體來看，由于理解加工能力的差別和信息來源不同，機(jī)構(gòu)投資者往往比個人投資者擁有更完備的信息。機(jī)構(gòu)投資者參與發(fā)行配售，能更全面的把握發(fā)行市場信息，增強(qiáng)買方的議價能力，因此，有利于市場定價機(jī)制的發(fā)揮作用，提高了發(fā)行市場效率。

3.高抑價率的主要原因在于股票發(fā)行人和承銷商的議價能力和意愿不強(qiáng)，而根本原因還在于發(fā)行制度市場化程度不高

一個值得注意的現(xiàn)象是高發(fā)行市盈率股票（尤其是高預(yù)期市盈率股票）在上市首日獲得了較高的抑價率，這有可能是由于承銷商（保薦人）的定價能力不足，更可能是在發(fā)行市盈率上受到政策上和行政審核上影響的結(jié)果。

篇8

一、中國證券市場國際化的背景

(一)國際背景

經(jīng)濟(jì)的全球化、證券化發(fā)展使得世界各國的生產(chǎn)、貿(mào)易、市場等各方面都參與了國際分工，同時帶動了證券籌資、證券投資和證券服務(wù)業(yè)的國際化。隨著這一形勢的發(fā)展，世界各主要證券市場正發(fā)生著深刻的變化。其一，世界各大證券交易所正走向國際化，它們擁有越來越多的外國上市公司。2000年底上市的外國公司占全部上市公司總數(shù)的比例，紐約證券交易所是15．6％，倫敦證券交易所是2O％，阿姆斯特丹證券交易所是4O％，新西蘭證券交易所是34％，布魯塞爾證券交易所是42％，瑞士證券交易所是42％。其二，世界各主要證券市場大量吸收外國上市公司的同時，積極尋求與其它證券市場結(jié)盟。比如歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大證券交易所一直在尋求結(jié)盟；倫敦、法蘭克福、斯德歌爾摩證券交易所也正在探討合并；NASDAQ正在嘗試將其市場延伸至日本東京和中國香港；新加坡證券交易所與美國證券交易所也在商討合作事宜等等。世界證券市場發(fā)生的這些變化無不顯示著當(dāng)今世界各主要證券市場正在朝著國際化方向發(fā)展這樣一種趨勢。

(二)國內(nèi)背景

首先，中國證券市場走向國際化是由本國國民經(jīng)濟(jì)日益穩(wěn)步發(fā)展的要求決定的。自從改革開放以來，我國逐步實行了更加自由、開放的社會主義市場經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度令世人矚目，人民生活水平迅速提高，市場潛力也隨之增大，吸引了越來越多的外國投資者，這些外國投資者有的是直接投資，也有的希望通過證券投資來參與中國經(jīng)濟(jì)建設(shè)、分享由此帶來的收益。同時國內(nèi)也有大量企業(yè)希望到國際證券市場按國際慣例進(jìn)行投資、籌資以博取更大的收益。其次，中國證券市場國際化是由中國證券市場自身發(fā)展的要求決定的。中國證券市場自成立以來已經(jīng)走過了11年的風(fēng)雨歷程，在其發(fā)展過程中存在著不少問題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)分割、資金供給不足等等，這些問題只有在借助外力的情況下才能得到更快、更好的解決。再者，中國證券市場對外開放，走向國際化也是中國加入WTO的重要承諾之一。中國加入WTO在證券市場對外開放方面的承諾是在5年之內(nèi)對外開放本國的證券服務(wù)業(yè)，允許外資持有中外合資證券投資基金管理公司股份(3年后最高可達(dá)49％)從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同的待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時，中外合資證券商亦可享受同等待遇；外資少量持股的中外證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。

我國證券市場面對世界證券市場國際化發(fā)展形勢，以及加入WTO后開放國內(nèi)證券業(yè)的要求，最終必然走向開放、實現(xiàn)國際化。也只有這樣，才能為我國企業(yè)的發(fā)展壯大提供有力的支持，才能為國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

二、中國證券市場國際化的障礙因素

1982年中國國際信托投資公司發(fā)行國際債券，標(biāo)志著中國證券市場國際化的開始。隨后1991年底發(fā)行第一只B股——上海電真空B股，到2002年3月底，我國B股市場有上市公司112家。此外，還發(fā)行了H股、紅籌股、N股和ADR(美國存托憑證)、國際債券，籌集了大量國際資金。但是，我國證券市場的國際化發(fā)展仍處于起步階段，即注重證券市場籌資功能突破國界，而國際化程度較高的證券市場則更注重籌資主體和投資主體的國際化。影響我國證券市場國際化的障礙因素主要有以下幾個方面。

(一)存在結(jié)構(gòu)性缺陷

1．股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國證券市場不僅按投資對象的權(quán)利和義務(wù)劃分為普通股和優(yōu)先股，而且按投資主體的身份劃分為國家股、法人股和個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本只占總股本的30％左右，約占70％的國家股、法人股和內(nèi)部職工股是不能流通的。這與國際證券市場股權(quán)全流通的要求相差太遠(yuǎn)。而且在我國證券市場上，大多數(shù)上市公司的不能流通的國家股或法人股占絕對控股地位，造成“一股獨大”“同股不同權(quán)、同股不同利”等不合理現(xiàn)象，違背了證券市場“同股同權(quán)，同股同價”的基本原則。

2．股票市場與債券市場失衡。即一方面股票市場與債券市場之間發(fā)展失衡，債券市場亟待發(fā)展完善。資料顯示，在發(fā)達(dá)國家公司債券的融資額一般是股票融資額的3至10倍，2000年美國證券市場共有近1600家上市公司發(fā)行債券融資，只有不到200家上市公司發(fā)行股票融資。但在我國，2000年公司債券融資額與股票融資額的比例約為1：7。2001年188家企業(yè)發(fā)行股票籌資1046億元，而公司債券融資額不到170億元。滬深兩個交易所上市的企業(yè)債券更是少到僅有10只。另一方面單就債券市場本身來說也是失衡的：其一，債券發(fā)行市場規(guī)模龐大，而流通量卻很?。黄涠?，國債市場大，企業(yè)債券市場小。

2000年證券市場總?cè)谫Y額為6400億元，其中國債發(fā)行額為4800億元，股票籌資額為1400億元，企業(yè)債券籌資額為200億元；國債現(xiàn)貨交易總額為4200億元，回購交易額為1．47億元，企業(yè)債券全年交易總額為0．069億元，而滬深兩市的股票、基金年交易額為6．46億元。

篇9

關(guān)鍵詞：OTCBB；美國多層次資本市場；新三板；轉(zhuǎn)板升降制度

作者簡介：李，廣州工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院財金系專任教師，碩士，研究方向：投資銀行、證券投資、國際金融。

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.02.34 文章編號：1672-3309（2013）02-81-03

美國證券市場經(jīng)過近200年的發(fā)展，形成了集中與分散相統(tǒng)一、全國性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場內(nèi)交易與場外交易相結(jié)合的體系。[1]全面理解美國的多層次資本市場，可以為正在構(gòu)建的中國多層次證券市場建設(shè)提供借鑒。

一、美國的多層次資本市場可以分為五個層次

美國資本市場形成了一個層次分明的“金字塔結(jié)構(gòu)”。塔基是OTCBB和粉單市場；塔中間是納斯達(dá)克小資本市場和全美交易所；塔尖是紐交所、納斯達(dá)克全球精選市場和納斯達(dá)克全國市場。多層次的市場結(jié)構(gòu)使美國股票市場在組織結(jié)構(gòu)和功能上形成相互遞進(jìn)的市場特征，上市公司在不同層次的市場之間可進(jìn)行相互轉(zhuǎn)換，充分發(fā)揮了證券市場的“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制。[2]上市公司這種可以轉(zhuǎn)升到更高級交易場所，或者可以退轉(zhuǎn)至較低級交易場所的“轉(zhuǎn)板升降機(jī)制”，正是中國正在完善的多層次資本市場需要重點借鑒的地方。

如圖1所示，如果按照公司的上市標(biāo)準(zhǔn)、上市公司的規(guī)模以及市場的開放程度，美國的多層次資本市場結(jié)構(gòu)為[3]：

（一）第一層次：由紐交所（NYSE）和納斯達(dá)克全球精選市場（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ SM）和納斯達(dá)克全國市場（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM即原National Market）組成，上市標(biāo)準(zhǔn)較高，主要是面向超級跨國大企業(yè)的全國性市場。

近年來，紐交所雄心勃勃，意圖擺脫近10年來與Nasdaq的頹勢，于2007年紐交所并購了歐洲的泛歐證券交易所，成為全球最大的交易所；2008年紐交所又并購了全美證券交易所（AMEX）。

經(jīng)過近35年的發(fā)展，在美國納斯達(dá)克市場發(fā)行的國外公司的股票數(shù)量已超過NYSE和AMEX的總和，NASDAQ成為外國公司在美上市的首選地點。2006年2月15日NASDAQ為了進(jìn)一步加強(qiáng)與紐交所的競爭優(yōu)勢，宣布將NASDAQ市場內(nèi)部進(jìn)一步調(diào)整為三個層次：納斯達(dá)克全球精選市場、 納斯達(dá)克全國市場和納斯達(dá)克小資本市場；主要是為在NASDAQ市場中建立一個更高上市標(biāo)準(zhǔn)的全球精選市場與紐約證券交易所直接競爭。

（二）第二層次：由全美證券交易所和納斯達(dá)克小資本市場（The NASDAQ Small-Cap Market，NASDAQ-SC）構(gòu)成，主要是面向美國的高科技企業(yè)和美國中小企業(yè)的全國性市場。

俗稱“小交易所”（Little Board或Curb Board）的全美證券交易所成立于1849年，于1953年正式命名為全美證券交易所。雖然上市公司上市標(biāo)準(zhǔn)、公司市值和股票成交量小于紐交所和NASDAQ，但它是世界最大的ETF股票基金交易所和美國第二大股票期權(quán)（warrants）交易所。

納斯達(dá)克小資本市場，是專門為美國中小型高成長企業(yè)上市的市場，上市要求較低，可以滿足以高風(fēng)險、高成長為特征的創(chuàng)新型企業(yè)的上市要求。中國大部分的網(wǎng)絡(luò)科技公司都在該市場上市。

（三）第三層次：由辛辛那提證券交易所、芝加哥證券交易所、費城交易所、波士頓交易所、中西交易所和太平洋交易所等區(qū)域易所構(gòu)建，是主要交易地方性企業(yè)證券的市場。

（四）第四層次：由OTCBB、粉單市場和屬于第三市場和第四市場的灰單市場（Grey Market）組成，是主要面向美國小型公司證券交易的場外市場。

OTCBB與美國其他主要證券交易所相比，門檻很低，對公司在資產(chǎn)規(guī)模或財務(wù)盈利上基本沒有任何要求，但是要求公司保持向美國證監(jiān)會（SEC）的申報文件，并且有三名以上的做市商（Market maker）愿為該證券做市，公司證券就可以在OTCBB上掛牌交易。

據(jù)統(tǒng)計，Pink Sheets 市場上掛牌的證券有接近7000多只。一般情況下，掛牌公司受到的監(jiān)管更少，企業(yè)不必向SEC和FINRA披露財務(wù)信息和任何報告。2007年，pinksheets推出OTCQX市場，意圖提高上市公司的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，與OTCBB市場競爭。

納斯達(dá)克、全美交易所等上市公司的股票被摘牌后，一般在下一個層級的OTCBB繼續(xù)交易；反過來，OTCBB上市的公司發(fā)展不錯，如果符合納斯達(dá)克，全美交易所等市場的掛牌條件，也可以升級到更高層級的主板市場進(jìn)行交易。這就是所說的無縫連接的美國多層次證券市場，而這正是中國正在構(gòu)建的多層次資本市場缺乏的機(jī)制。我國目前正在建設(shè)的新三板市場，已經(jīng)有類似于美國的OTCBB市場的功能，已經(jīng)考慮了“轉(zhuǎn)板升降制度”，也就是企業(yè)在不同層級的證券市場間“優(yōu)勝劣汰”的流動制度。

中國新三板的轉(zhuǎn)板制度，指新三板掛牌企業(yè)在不同層級的證券市場“升降”的機(jī)制。目前我國的設(shè)計思路，與美國OTCBB市場的“升降板”制度，還不完全一樣，并不存在真正的“轉(zhuǎn)板升降板”制度。在三板的掛牌企業(yè)和非三板企業(yè)，都需要通過首次公開發(fā)行的審核程序才能在場內(nèi)資本市場的相關(guān)板塊上市。也就是說，新三板企業(yè)只能按照新股上市的標(biāo)準(zhǔn)和審核程序，通過IPO的方式實現(xiàn)轉(zhuǎn)升主板。盡管我國的三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板難度較美國更大，但通過學(xué)習(xí)借鑒已經(jīng)邁出重大的一步。

“轉(zhuǎn)板升降制度”是多層次資本市場構(gòu)架中各個層級的資本市場之間的紐帶，是資本市場中不可缺失的一項環(huán)節(jié)。無論建設(shè)多層次資本市場，還是完善更加成熟的金融市場體系，都不可避免要涉及資本市場轉(zhuǎn)板制度建設(shè)的重要問題。目前中國多層次資本市場體系已初步構(gòu)建，但缺乏相互之間有機(jī)的整合，不同層級的資本市場之間還未構(gòu)建起連接的橋梁，缺乏完善的轉(zhuǎn)板升降制度。這是我們要學(xué)習(xí)美國多層次資本市場的重點領(lǐng)域。

（五）第五層次：由地方性O(shè)TC市場構(gòu)成。在美國大約有10000余家小型公司的證券在各州發(fā)行，并在地方性O(shè)TC柜臺交易。

二、美國OTCBB市場

既然我國正在建設(shè)的新三板市場，功能和作用類似于美國的OTCBB市場，而且學(xué)習(xí)借鑒了其“轉(zhuǎn)板升降制度”，那我們來看看美國OTCBB市場的特點。

1990年，為便于交易，讓場外市場的透明度得到提高，美國證監(jiān)會（SEC）要求全美證券商協(xié)會（NASD）為場外交易設(shè)立電子公告欄市場提供證券交易的信息，并將部分粉單市場的優(yōu)質(zhì)公司轉(zhuǎn)到電子公告欄上來，從而形成了場外公告欄市場即OTCBB。1999 年1 月4 日，為了促進(jìn)店頭市場信息的及時公開，美國證券交易委員會批準(zhǔn)了在OTCBB 的資格標(biāo)準(zhǔn)法案[4]。OTCBB市場直接使用NASDAQ的電子交易系統(tǒng)，進(jìn)行報價、交易和清算；OTCBB目前同時接受FINRA（原NASD）和美國SEC的監(jiān)管。

（一）美國OTCBB介紹

美國場外交易電子報價板（OTCBB）是一個受到監(jiān)管的，為在OTCBB掛牌的證券提供股票實時報價、最新成交價格和成交量等信息的電子交易報價系統(tǒng)。在這一市場上掛牌的證券，通常是不能或不具備資格在NASDAQ市場或美國其他全國性證券交易所交易的證券。

作為提高OTC市場透明度這一市場結(jié)構(gòu)重要改革的一部分，1990年6月OTCBB開始試運作。1990年美國證監(jiān)會（SEC）通過的“低價股改革法案Penny Stock Reform Act”要求建立一個電子化系統(tǒng)來滿足最新買賣信息和報價的快速傳播，以符合“Section 17B of the Exchange Act”法規(guī)。

1999年1月4日，美國證監(jiān)會SEC批準(zhǔn)了OTCBB的合規(guī)條例，要求自該日起所有在OTCBB掛牌的證券必須向SEC、銀行或者保險等監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報最新的財務(wù)資料以滿足合規(guī)的要求；沒有申報資料而還在掛牌的證券將給與一定的緩沖期以滿足這一新的合規(guī)要求。截止2009年9月，在OTCBB掛牌的證券為3437個。

如圖2所示，我國的“新三板”市場，特指經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的國家級高科技園區(qū)（例如，中關(guān)村科技園區(qū)）的非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點。因為掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌企業(yè)，故形象地稱為“新三板”。 據(jù)熟悉這一體系的人士介紹，中國監(jiān)管當(dāng)局希望將新三板打造成擬上市公司的“練兵場”，這與業(yè)界有關(guān)“預(yù)備板”的建議不謀而合。

（二）美國OTCBB的特點

OTCBB沒有公司掛牌標(biāo)準(zhǔn)的定量要求，掛牌程序簡單。只要經(jīng)合格審計師審計的財務(wù)報告和相關(guān)法律文件向美國證監(jiān)會申報，并有做市商就可以要求掛牌上市。OTCBB受FINRA（原NASD）和SEC雙重監(jiān)管，屬于自律型監(jiān)管模式。

而我國的新三板掛牌公司的上市條件與特點已經(jīng)跟美國的OTCBB很相似：

（1）存續(xù)滿兩年（有限公司整體改制可以連續(xù)計算）；

（2）主營新三板上市業(yè)務(wù)突出，具有持續(xù)經(jīng)營記錄；

（3）新三板上市公司治理結(jié)構(gòu)健全，運作規(guī)范；

（4）新三板上市股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；

（5）公司注冊地址在試點國家高新園區(qū)；

（6）地方政府出具掛牌試點資格確認(rèn)函。

（三）美國OTCBB的做市商（market maker）制度

由FINRA（原NASD）的154家做市商會員單位為OTCBB掛牌的證券提供報價。所有在OTCBB掛牌的證券需有至少一家做市商為其報價，否則該公司將被OTCBB撤銷掛牌資格。

做市商的職責(zé)是：（1）促使掛牌公司維持要求的營業(yè)記錄和遵守特定的財務(wù)報告合規(guī)要求；（2）持續(xù)地主持買、賣兩方面的交易信息，并在最佳價格時按指令執(zhí)行；（3）有效的買、賣雙方的報價；（4）在每一筆成交后的90秒內(nèi)，相關(guān)做市商需向市場公開披露某一證券有效的買入價、賣出價、買賣數(shù)量的交易信息。

2013年2月4日中國證監(jiān)會的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，明確了新三板實行主辦券商制度（做市商制度），主辦券商業(yè)務(wù)包括推薦股份公司股票掛牌、對掛牌公司進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)等。掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競價方式或證監(jiān)會批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式。[5]

（四）美國OTCBB的監(jiān)管

1、FINRA的監(jiān)管。

OTCBB的管理目前由FINRA（Financial Industry Regulatory Authority）負(fù)責(zé)。Finra是由NASD和紐約證券交易所的監(jiān)管、執(zhí)行和仲裁部門于2007年七月經(jīng)整合而創(chuàng)立的。

“美國金融行業(yè)監(jiān)管當(dāng)局，F(xiàn)INRA”是面向所有在美國運營的證券公司的最大的獨立的監(jiān)管者。FINRA監(jiān)管將近4800家經(jīng)紀(jì)公司，大約172000家分支機(jī)構(gòu)和約646000注冊的證券代表。根據(jù)合同，F(xiàn)INRA也對NASDAQ市場，全美證券交易所，太平洋證交所和芝加哥氣候交易所進(jìn)行市場監(jiān)管。

2、美國證監(jiān)會SEC的監(jiān)管。

OTCBB證券發(fā)行人必須在SEC登記注冊。根據(jù)《證券法》設(shè)立的證券發(fā)行人在美國證監(jiān)會的任何解釋性問題必須被解釋清楚后，以及其注冊文件生效后，才能在OTCBB掛牌。通過EDGAR向SEC以電子方式申報的發(fā)行人不需再向FINRA提供報告副本。

而中國的新三板根據(jù)市場優(yōu)先和社會自治的總體規(guī)劃，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司獲得授權(quán)來自主制定轉(zhuǎn)讓方式、掛牌條件、主辦券商管理等業(yè)務(wù)準(zhǔn)則。相關(guān)人士預(yù)期，隨著未來新三板掛牌企業(yè)變身“非上市公眾公司”，監(jiān)管權(quán)也將由現(xiàn)在的中國證券業(yè)協(xié)會轉(zhuǎn)移到中國證監(jiān)會。

（五）OTCBB的信息披露要求

所有在OTCBB報價的證券發(fā)行人應(yīng)該定期向SEC或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行披露職責(zé)。發(fā)行人應(yīng)該在生效日前報告公司的重大事項，包括合并、收購、更換名稱以及所有重大事項的細(xì)節(jié)和相關(guān)文件，以及公司財務(wù)信息。而中國新三板在全面貫徹尊重公司自治、充分信披的市場化指導(dǎo)原則基礎(chǔ)上，對定向增資的募集資金用途、盈利預(yù)測、增資數(shù)量、融資間隔時間等不做硬性要求，交由企業(yè)自主決定。[6]

總之，通過分析美國多層次資本市場的結(jié)構(gòu)和發(fā)展歷史，全面理解美國資本市場的無縫連接和OTCBB市場在其中的紐帶作用，為正在構(gòu)建的中國多層次證券市場以及“轉(zhuǎn)板升降”制度建設(shè)提供借鑒。

參考文獻(xiàn)：

[1] 范建軍.怎樣正確認(rèn)識美國的多層次股票市場[N].中國青年報，2007-4-26.

[2][3] 美國證券市場的發(fā)展過程[EB/OL].http：///blog/cns！1F51956139F22610！186.entry

[4] 美國OTCBB官方網(wǎng)站：http：///

篇10

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券；低效率；運行機(jī)制；制度分析

我國企業(yè)債券市場發(fā)展大致經(jīng)歷了四個階段：一是起步階段（1978-1987），這一階段的特征為：發(fā)債企業(yè)可以根據(jù)自身的實際情況和對未來收益的現(xiàn)金流預(yù)期自主決定債券規(guī)模、債券期限和債券利率等要素。但是發(fā)債主體魚龍混雜，市場較為混亂。二是較快發(fā)展階段（1987-1993），這一階段企業(yè)直接融資出現(xiàn)了一次小，企業(yè)債券市場得到了較快的發(fā)展，同時也出現(xiàn)了許多問題。發(fā)債主體相互抬高利率，造成到期債券不能兌付，損害了企業(yè)債券在投資者心中的形象。三是整頓與逐步規(guī)范階段（1993―1999），這一階段，國務(wù)院制訂頒布了《企業(yè)債券管理條例》，發(fā)債規(guī)模嚴(yán)重萎縮，發(fā)債條件極為苛刻。 四為擔(dān)保階段（2000-）為了防止金融危機(jī)的發(fā)生，從2000年開始，國家開始通過更為嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度和國家信用擔(dān)保形式來保證市場的穩(wěn)定運行，企業(yè)債券也由此出現(xiàn)了異化。

客觀上說，經(jīng)過二十來年的運作，企業(yè)債券已被市場各方所接受，成為企業(yè)進(jìn)行直接融資的一條有效途徑。但是，長期以來我國有關(guān)管理部門在對市場進(jìn)行規(guī)劃時往往偏重股票市場，而融資者在融資順序選擇上，債券融資也被放在次要位置，這些問題在一定程度上導(dǎo)致了我國資本市場的畸形發(fā)展。

一、現(xiàn)行我國企業(yè)債券市場運作機(jī)制存在的問題

1、發(fā)行問題。目前我國證券發(fā)行狀況是：股票是核準(zhǔn)制下的保薦人制；國債是由財政部計劃發(fā)行；企業(yè)債券則由國家發(fā)改委會同中國人民銀行、財政部、證監(jiān)會等部門擬定全國年度發(fā)行規(guī)模報國務(wù)院批準(zhǔn)后下達(dá)各省、自治區(qū)、直轄市有關(guān)部門，為審批發(fā)行，也即我國證券發(fā)行基本上沒有脫離計劃經(jīng)濟(jì)的窠臼。尤其是企業(yè)債券自從出現(xiàn)1994年―1996年頻繁發(fā)生的到期不能兌付問題后，國家為了防止金融危機(jī)的發(fā)生，開始通過更為嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度和國家信用擔(dān)保形式來保證市場的穩(wěn)健運行，企業(yè)債券被視為“準(zhǔn)國債”。正是這一嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，使我國的證券市場畸形發(fā)展。此外還存在發(fā)行主體的非公司化和發(fā)行利率上限的規(guī)定等問題。

2、交易管理問題。不僅企業(yè)債券發(fā)行市場存在多頭管理問題，交易市場也不例外。央行和證監(jiān)會從各自的職責(zé)出發(fā)，對債券市場行使監(jiān)管權(quán)。央行監(jiān)管銀行同業(yè)間債券市場交易或柜臺交易的企業(yè)債券，證監(jiān)會監(jiān)管證交所交易的企業(yè)債券。目前，我國企業(yè)債券由主承銷商和分銷商通過柜臺系統(tǒng)公募。企業(yè)債券發(fā)行后，如果得到證監(jiān)會核準(zhǔn)、交易所批準(zhǔn)，方可上市。但是復(fù)雜的程序和苛刻的條件，使得能夠在交易所上市的企業(yè)債券為數(shù)很少，且每天的交易量也微乎其微。其余大部分不符合在交易所上市的條件，同時場外交易又受到了嚴(yán)格限制。

3、投資主體結(jié)構(gòu)不合理問題。企業(yè)債投資主體結(jié)構(gòu)不合理。目前，我國企業(yè)債主要面向個人投資者和中小投資者發(fā)行，占據(jù)金融資產(chǎn)90%左右的商業(yè)銀行尚沒有成為我國企業(yè)債的投資主體。由于缺少了商業(yè)銀行這類長期的理性投資主體的參與，長債短炒等投機(jī)操作才成為企業(yè)債市場的主要投資形式，不利于市場的平穩(wěn)發(fā)展。此外，保險公司投資企業(yè)債券也有眾多限制。從投資者特征來看，個人投資者和小的機(jī)構(gòu)投資者缺乏投資債券的精力、專業(yè)知識和資金，承受投資風(fēng)險的能力較低，不宜成為投資企業(yè)債券的主體。從成熟的西方企業(yè)債券市場看，商業(yè)銀行、保險公司等機(jī)構(gòu)才是投資企業(yè)債券的主體。

4、承銷商的角色定位問題。我國沒有正確定位承銷商的角色。過去在承銷兌付方面計劃色彩和行政干預(yù)也比較嚴(yán)重，承銷商必須代管兌付，而且兌付不了還要承擔(dān)責(zé)任。實際上，在公司債發(fā)行過程中，承銷、代銷、代行兌付的角色和承擔(dān)債券兌付的角色在責(zé)任上應(yīng)當(dāng)是完全不同的，是兩個概念。對這些概念的混淆造成了很多后續(xù)的難題。

5、處理發(fā)行人違約問題。在處理發(fā)行人違約問題上，行政干預(yù)更嚴(yán)重。發(fā)行企業(yè)的違約行為通常不是通過市場約束原則來解決，而是出于保持社會穩(wěn)定的目的，通過行政干預(yù)，要求承銷商后續(xù)發(fā)行。這樣，發(fā)行企業(yè)的違約責(zé)任就轉(zhuǎn)嫁給了承銷商，并導(dǎo)致承銷商陷入泥潭。當(dāng)前一些證券公司出現(xiàn)問題，需要清盤或重組，都可以看到當(dāng)年承擔(dān)企業(yè)債違約所留下的歷史包袱。

6、信用評級機(jī)構(gòu)的獨立性問題。債券信用評級的主要作用是揭示風(fēng)險、引導(dǎo)投資、并降低具有較高信用籌資者的籌資成本。中介機(jī)構(gòu)作為投資者和發(fā)行人之間的橋梁，它們的各類報告，特別是評級機(jī)構(gòu)的等級評定是投資者進(jìn)行投資的重要依據(jù)。但是，與國外評級機(jī)構(gòu)靠出售評級報告創(chuàng)造收入不同，國內(nèi)是由發(fā)行人支付評級費用，評級結(jié)果的公正性不可避免地就會受到影響。目前信用評級機(jī)構(gòu)評估的專業(yè)性和獨立性受到普遍質(zhì)疑，評級機(jī)構(gòu)受行政干預(yù)多，評級缺乏統(tǒng)一的規(guī)范，可比性差，相關(guān)法律不健全，專業(yè)人才缺乏。同時評級機(jī)構(gòu)缺乏對發(fā)債企業(yè)的信用級別進(jìn)行持續(xù)跟蹤評定制度，當(dāng)發(fā)債企業(yè)的財務(wù)狀況發(fā)生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對企業(yè)債的信任程度。

7、登記結(jié)算系統(tǒng)問題。目前企業(yè)債的登記結(jié)算系統(tǒng)分割為兩部分：發(fā)行（包括未上市流通）部分在中央國債登記結(jié)算公司，上市流通部分在中國證券登記結(jié)算公司的深、滬分公司。中央國債登記結(jié)算公司對記賬式企業(yè)債的發(fā)行和非上市轉(zhuǎn)讓進(jìn)行登記、托管和結(jié)算。其登記托管業(yè)務(wù)是一級登記托管和二級登記托管相結(jié)合。上市流通的部分須轉(zhuǎn)托管到中國證券登記結(jié)算公司的深、滬分公司，這部分登記托管仍然采取的是二級登記托管，造成登記結(jié)算系統(tǒng)不統(tǒng)一，使企業(yè)債券賴依存在的基礎(chǔ)設(shè)施不配套。

二、原因分析

1、證券市場發(fā)展模式。片面地強(qiáng)調(diào)發(fā)展股票市場而忽視債券市場，使股票市場為企業(yè)融資的負(fù)擔(dān)越來越沉重，一些原本由發(fā)行企業(yè)債券來分流的融資需求也不得不由發(fā)行股票來完成，在現(xiàn)行我國企業(yè)治理機(jī)制普遍不完善的背景下，更多的企業(yè)將股票融資視為“免費的午餐”，千方百計地涌向股票發(fā)行市場，使得本來已不堪重負(fù)的股市不得不加速擴(kuò)容。在發(fā)達(dá)國家，融資次序的選擇一般是：內(nèi)部融資――債務(wù)融資――股權(quán)融資，這一融資次序的選擇能充分地發(fā)揮證券市場配置資源的功能，有效的連接貨幣市場與資本市場，確立金融資產(chǎn)價格定價機(jī)制，真正發(fā)揮中央銀行貨幣政策的作用等。但目前我國證券市場的畸形發(fā)展卻使這一功能難以實現(xiàn)。

2、企業(yè)認(rèn)識偏差。同發(fā)行債券相比，企業(yè)發(fā)行股票不必對其進(jìn)行固定地支付利息和到期還本，只是在顯利的情況下才考慮支付股息和紅利，利多多發(fā)，利少少發(fā)，無利則不發(fā)。因此，許多企業(yè)往往偏好于發(fā)行股票，視發(fā)行股票為資本擴(kuò)張戰(zhàn)略制勝的法寶，股票的這種“軟約束”，即：沒有到期還本的硬性規(guī)定，可無限期地占用所籌資金，致使中國股份制企業(yè)在融資觀念上產(chǎn)生了根深蒂固的思維慣性――股票融資優(yōu)于債券融資。而發(fā)行債券則不然，不管是賠是掙，企業(yè)必須給債權(quán)人支付利息到期還本。債券的這種“硬約束”，使企業(yè)不太積極去發(fā)債，企業(yè)不愿承擔(dān)還債的負(fù)擔(dān)和償債的風(fēng)險。我國企業(yè)的這種融資觀念導(dǎo)致企業(yè)缺乏激勵機(jī)制、缺乏自信、生機(jī)和活力，嚴(yán)重影響著企業(yè)的生存和發(fā)展，致使我國企業(yè)債市場發(fā)展相對緩慢，規(guī)模較小、徘徊于低水平均衡的陷阱，從而導(dǎo)致我國資本市場“跛足”運行，結(jié)構(gòu)扭曲。

國有企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率在客觀上也限制了企業(yè)通過發(fā)行債券融資。據(jù)統(tǒng)計，目前國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80％左右，這種在傳統(tǒng)體制下依靠大量銀行貸款經(jīng)營運作形成的高負(fù)債狀況，使企業(yè)發(fā)行債券面臨很大的風(fēng)險；而發(fā)行股票不但可以獲取溢價收入，而且還能通過配股再籌資，增加權(quán)益資本，改善資本結(jié)構(gòu)。正是以上這些因素的存在，使企業(yè)在證券市場融資時重股輕債。

三、我國企業(yè)債券市場運作機(jī)制的改革對策

在立法上確立和完善我國企業(yè)債券市場發(fā)展的價值取向.要按照實行國民待遇和國際慣例的要求，調(diào)整有關(guān)法律法規(guī)，統(tǒng)一規(guī)范與管理，使債券融資行為有統(tǒng)一的法規(guī)約束。如：新修訂的《企業(yè)債券管理條例》（征求意見稿），為企業(yè)債券市場發(fā)展奠定了法律基礎(chǔ)，應(yīng)盡快頒布，但應(yīng)注意與新《證券法》、新《公司法》的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，必要時制訂《企業(yè)債券法》為企業(yè)債券市場發(fā)展提供法律基礎(chǔ)。

構(gòu)建多層次產(chǎn)權(quán)交易市場體系，培育企業(yè)債券流通市場。證券交易所和監(jiān)管部門要為企業(yè)債券上市交易創(chuàng)造條件，鼓勵符合條件的企業(yè)債券上市交易。對于二級市場企業(yè)債券交易選擇場內(nèi)還是場外應(yīng)根據(jù)實際情況予以確定。對于那些規(guī)模較大，并利用記賬式或網(wǎng)上發(fā)行的應(yīng)選擇場內(nèi)交易；對于規(guī)模較小，以實物券發(fā)行的企業(yè)債券宜選擇場外交易。場外市場主要是柜臺市場，我國的商業(yè)銀行可以為其提供一個高效運轉(zhuǎn)的報價系統(tǒng)，但應(yīng)建立商業(yè)銀行債券托管體系，允許商業(yè)銀行在柜臺向企業(yè)和個人出售和回購企業(yè)債券，也應(yīng)允許發(fā)債企業(yè)按照一定比例回購債券。所以，解決企業(yè)債券的流通機(jī)制問題要借助于一系列制度安排來完成。建議從完善銀行、證券交易所和柜臺交易三大市場體系的交易制度入手，建立統(tǒng)一互聯(lián)的托管、支付清算系統(tǒng)，將三大市場體系連接起來，構(gòu)建和諧完備的產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)。

規(guī)范中介機(jī)構(gòu)，發(fā)揮其社會監(jiān)督職能。對于我國參與企業(yè)債券運作的中介機(jī)構(gòu)如承銷商、信用評級機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等要規(guī)范他們的行為，明確其法律責(zé)任。對承銷商主要是主承銷商的競爭行為要有相關(guān)的法規(guī)約束，防止他們在利益驅(qū)動下抬升價格削弱投資者利益的惡性競爭；對會計師事務(wù)所的財務(wù)審計要保證真實、科學(xué)、完整、準(zhǔn)確；對律師事務(wù)所要引入律師的法律認(rèn)證程序；對所有中介機(jī)構(gòu)要明確其在企業(yè)債券運作機(jī)制中的法律責(zé)任制度，強(qiáng)化責(zé)任意識，必要時追究其民事甚至刑事責(zé)任。

強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)風(fēng)險管理，維護(hù)企業(yè)債券市場健康持續(xù)發(fā)展。我們可以借鑒西方國家的經(jīng)驗來完善我國現(xiàn)行企業(yè)債券監(jiān)管。一為完善企業(yè)債券擔(dān)保制度，提高企業(yè)債券擔(dān)保的有效性。要改變目前依賴四大國有商業(yè)銀行和政策性機(jī)構(gòu)擔(dān)保的現(xiàn)狀，應(yīng)嘗試用發(fā)債主體自己的財產(chǎn)作抵押擔(dān)保，或由第三方負(fù)全部連帶責(zé)任擔(dān)保。后者在我國近幾年的企業(yè)債券發(fā)行中較為普遍，目前要改革的是對第三方的限制性規(guī)定要放松，只要有能力擔(dān)保的任何合法公司都可作為擔(dān)保者。至于財產(chǎn)抵押方式鑒于抵押資產(chǎn)難于變現(xiàn)，應(yīng)逐步推進(jìn)。二為建立債券受托人制度。在西方國家為了解決中小投資者難以集中行使權(quán)力的問題，他們的做法是：由發(fā)債公司與信托公司簽訂協(xié)議，如前者不能到期兌付，則持券人將權(quán)力委托給信托公司，讓其統(tǒng)一行使抵押權(quán)以使投資者獲得本金。在我國也可以嘗試由債券承銷商充當(dāng)受托人角色以解決分散投資者監(jiān)督不力的問題，以此強(qiáng)化對企業(yè)債券的約束機(jī)制，保障債權(quán)人合法權(quán)益，使債券市場健康持續(xù)發(fā)展。

作者單位：鄭州經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院

參考文獻(xiàn)：

[1] 楊慶育，企業(yè)債券融資理論與發(fā)展研究[M].重慶：重慶大學(xué)出版社，2001.