導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇上市公司收購(gòu)審計(jì)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

反向并購(gòu)（又稱買(mǎi)殼上市）是指非上市公司股東通過(guò)收購(gòu)一家殼公司（即上市公司）的股份控制該公司，再由該上市公司反向收購(gòu)非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得上市公司的控制權(quán)，從而達(dá)到間接上市的目的。

反向收購(gòu)屬于公司收購(gòu)合并的一種正常方式，在美國(guó)已經(jīng)有較長(zhǎng)的歷史，是公司股票上市的捷徑。這種方式與直接的首次公開(kāi)募股（IPO）相比，顧問(wèn)、法律和會(huì)計(jì)成本更低，具有快捷和低成本的優(yōu)勢(shì)，所以受到眾多擬赴美上市的中國(guó)中小企業(yè)的青睞。

中國(guó)企業(yè)采用反向收購(gòu)方式，通過(guò)與美國(guó)上市的殼公司合并，進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)。這種方式使新的私營(yíng)企業(yè)可以更快地募集資金，也可實(shí)現(xiàn)對(duì)合并企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理的控制。由于國(guó)內(nèi)交易所上市要求嚴(yán)格，部分中國(guó)公司選擇通過(guò)反向并購(gòu)的方式在海外上市融資。與此同時(shí)，國(guó)外投資者也看中中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，希望從中分享。

多數(shù)反向收購(gòu)公司都是一些小盤(pán)公司，中介機(jī)構(gòu)使得這些公司的市值保持在1億美元以下。市值小就不會(huì)引起公眾的關(guān)注，以避免嚴(yán)肅和徹底的檢查。

美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)的一項(xiàng)調(diào)查顯示，2007年初至2010年3月間，美國(guó)資本市場(chǎng)一共有603家企業(yè)通過(guò)反向并購(gòu)上市，其中159家為中國(guó)公司。同期通過(guò)反向并購(gòu)在美上市中國(guó)公司的數(shù)量，是通過(guò)傳統(tǒng)方式在美上市公司數(shù)量的3倍。

隨著投資者對(duì)新興市場(chǎng)股票興趣不斷上升，赴美上市的中國(guó)企業(yè)不斷受到關(guān)注，但卻同時(shí)暴露出了全球資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)披露及其透明度沒(méi)有達(dá)到應(yīng)有標(biāo)準(zhǔn)等問(wèn)題。

美國(guó)媒體報(bào)道指出，反向并購(gòu)赴美上市的中國(guó)公司規(guī)模小，成長(zhǎng)性好，但很多公司收入微薄，做賬方式令人懷疑，治理狀況神秘莫測(cè)。

問(wèn)題部分源于中國(guó)中小公司接受審計(jì)的方式。在美國(guó)股票交易所上市的公司必須由在美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)注冊(cè)的審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)，但中國(guó)公司都在使用幾乎不知名的小型美國(guó)審計(jì)公司進(jìn)行審計(jì)，這些公司又將項(xiàng)目承包給中國(guó)本地審計(jì)公司。由于距離問(wèn)題和語(yǔ)言障礙，一些公司未能運(yùn)用專業(yè)懷疑的態(tài)度和應(yīng)有的職業(yè)謹(jǐn)慎，有些工作報(bào)告是中文的，美國(guó)審計(jì)師連看都看不懂，因此審計(jì)師不可能進(jìn)行審查或?qū)T工進(jìn)行監(jiān)督。

美國(guó)證券交易委員會(huì)已經(jīng)提醒投資者，注意防范通過(guò)實(shí)行反向收購(gòu)進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)的中國(guó)中小企業(yè)，稱這些企業(yè)未受過(guò)正規(guī)上市培訓(xùn)，存在財(cái)務(wù)流程不規(guī)范、信息披露不及時(shí)等問(wèn)題。

很多中國(guó)企業(yè)是通過(guò)在海外注冊(cè)一家離岸公司作為進(jìn)行反向收購(gòu)的平臺(tái)，而在海外注冊(cè)的公司既不受中國(guó)監(jiān)管，也不受美國(guó)監(jiān)管，因而在財(cái)務(wù)信息曝露和公司性質(zhì)以及規(guī)模等信息方面有空子可鉆。

美國(guó)證監(jiān)會(huì)近期的一份投資者公告稱，部分反向并購(gòu)公司存在財(cái)務(wù)造假以及其他一些違規(guī)行為，投資者應(yīng)特別謹(jǐn)慎。

這份公告并非直接針對(duì)在美上市的中國(guó)公司，但事實(shí)顯示，通過(guò)反向并購(gòu)在美上市的中國(guó)公司股票波動(dòng)劇烈，其中多數(shù)都出現(xiàn)了財(cái)務(wù)問(wèn)題。

目前，納斯達(dá)克交易所已經(jīng)對(duì)反向收購(gòu)公司提出更加嚴(yán)格的上市要求。交易所要求反向收購(gòu)公司必須在其他地方交易至少6個(gè)月，在被交易所同意上市交易之前，提供所有要求出具的相關(guān)上市文件，還要達(dá)到最低股價(jià)要求。該交易所提出的對(duì)上市企業(yè)的要求得到美國(guó)證券交易所委員會(huì)的批準(zhǔn)。

篇2

一、理論發(fā)展路徑

針對(duì)現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的成本問(wèn)題，Jensen~llMeeldlng(1976)已經(jīng)對(duì)其有深刻的論述。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)的基本觀點(diǎn)可以看出，自由現(xiàn)金流假說(shuō)是就現(xiàn)金“冗余”而導(dǎo)致企業(yè)成本產(chǎn)生并提出相關(guān)解決方案的研究理論。由于自由現(xiàn)金流假說(shuō)是理論的一個(gè)重要分支，同時(shí)也是建立在成本理論的基礎(chǔ)之上的，因此有必要對(duì)理論發(fā)展路徑進(jìn)行梳理。以便更好地理解相關(guān)理論和研究。

(一)理論的提出Jensen(1983)將理論分為規(guī)范理論和實(shí)證理論。前者被稱為委托理論，其追求特定形式的契約設(shè)計(jì)的數(shù)學(xué)模型，從效用函數(shù)。不確定性信息和報(bào)酬契約出發(fā)，安排一個(gè)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)契約，其代表學(xué)者有Berle和Means(1932)、Spence和Zeckhayser(1971)、Ross(1973)及Mirrlees(1976)；后者即是成本理論，著重研究表明委托人和人關(guān)系的均衡契約形式的決定因素和雙方面臨的激勵(lì)問(wèn)題，側(cè)重點(diǎn)在于以最小的成本構(gòu)造可觀察的契約關(guān)系的辦法，其主要學(xué)者是J∞sen~lMekHng(1976)。 作為自由現(xiàn)金假說(shuō)建立的基礎(chǔ)之一的成本理論是Jensen和Meckling于1976年在《廠商理論：管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中提出的，它是對(duì)理論的一次重大開(kāi)拓。他們于成本的資本結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行開(kāi)創(chuàng)性研究并識(shí)別了兩類沖突，第一類是股東和管理者間的沖突，第二類是股東和債權(quán)人間的沖突。此外，有相當(dāng)多的學(xué)者吸收和發(fā)展了成本理論。 (二)自由現(xiàn)金流假說(shuō)的提出基于對(duì)委托理論與成本學(xué)說(shuō)的研究，同時(shí)借鑒crrosall和Hartford(1980)的財(cái)務(wù)契約論及Easterbmok(1984)的“股利的兩種成本解釋”等研究，Jensen(1986)在《自由現(xiàn)金流的成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)》一文中正式提出自由現(xiàn)金流假說(shuō)(Hypothesis ofFree Cash Flow)。該假說(shuō)提出后，各國(guó)學(xué)者積極參與該假說(shuō)的研究驗(yàn)證并不斷地豐富和完善該假說(shuō)。該假說(shuō)是建立在成本研究的基礎(chǔ)之上，也是對(duì)委托理論叉一次重大拓展，迄今已成為公司財(cái)務(wù)理論的核心概念之一。 對(duì)理論路徑的闡釋可用圖1簡(jiǎn)要概括：

二、自由現(xiàn)金流問(wèn)題及其約束機(jī)制研究現(xiàn)狀

從Berle和Means全面論述委托理論到Jensen和Meckling提出成本學(xué)說(shuō)，再到由Jensen在前人研究的基礎(chǔ)上對(duì)成本學(xué)說(shuō)的發(fā)展，并建立一個(gè)重要分支――自由現(xiàn)金流假說(shuō)?？梢哉f(shuō)自由現(xiàn)金流假說(shuō)的提出建立在充分的理論發(fā)展和實(shí)踐支撐的基礎(chǔ)之上。同時(shí)，后續(xù)研究在Jensen的自由現(xiàn)金流假說(shuō)的基礎(chǔ)還在不斷地拓展。學(xué)者們從不同的角度出發(fā)研究和檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流假說(shuō)。但后續(xù)的研究并不拘泥于對(duì)自由現(xiàn)金流假說(shuō)的簡(jiǎn)單檢驗(yàn)，而是在很多方面對(duì)詹森的自由現(xiàn)金流假說(shuō)作了進(jìn)一步的充實(shí)和發(fā)展。

(一)國(guó)外學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)金流問(wèn)題及其約束機(jī)制的研究自Jensen提出自由現(xiàn)金流假說(shuō)以來(lái)，便引起了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。而Guffin(1988)則是較早對(duì)該假說(shuō)進(jìn)行研究的學(xué)者之一，他構(gòu)建了新古典模型、純粹的自由現(xiàn)金流量模型及嫁接的自由現(xiàn)金流量模型，并以1979～1985年間25家石油企業(yè)為研究樣本，實(shí)證結(jié)果顯示該行業(yè)存在自由現(xiàn)金流問(wèn)題。 Lehn和Poulsen(1989)從公司非股份化交易(Going privale)角度出發(fā)來(lái)檢驗(yàn)收購(gòu)與自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系。所謂非股份化交易是指將一家向公眾發(fā)行可自由流通股票的公司轉(zhuǎn)化為私人持股公司的行為。他們以1980―1987年中263次成功進(jìn)行非股份化交易的公司為樣本，同時(shí)也建立了一組同樣本公司權(quán)益規(guī)模相匹配的未進(jìn)行非股份化交易的配對(duì)樣本。實(shí)證結(jié)果表明：在公司樣本中大量的未分配現(xiàn)金流與相對(duì)較低的成長(zhǎng)性相聯(lián)系；同時(shí)也發(fā)現(xiàn)衡量問(wèn)題嚴(yán)重程度的一個(gè)替代指標(biāo)是管理層持股比例。

根據(jù)Jens~n的觀點(diǎn)，擁有大量自由現(xiàn)金流的公司有很強(qiáng)的過(guò)度投資傾向，以至于接受一些NPV

Mann和siche珊肌(1991)分別以1983～1985年間241家發(fā)行股票的上市公司和122家發(fā)行債券的公司為樣本，通過(guò)事件研究法分析股票發(fā)行和債券發(fā)行前后兩天內(nèi)公司股票平均累積超常收益率的變化發(fā)現(xiàn)：投資者對(duì)股票發(fā)行呈現(xiàn)出消極反映，一定程度上反映了存在負(fù)債的“控制效應(yīng)”。

Lang、Smlz和Walking(1991)從收購(gòu)方的收購(gòu)收益的角度進(jìn)行研究。低O高FCF的收購(gòu)方公司收益最低。他們通過(guò)回歸還發(fā)現(xiàn)：收購(gòu)方收益與現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)且該關(guān)系基本不受其他因素影響。同時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方的FCF不影響目標(biāo)方的收益，說(shuō)明了FCF不會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)方與被收購(gòu)方之間財(cái)富的重新分配。總體來(lái)說(shuō)，Lang等人的研究結(jié)果支持JeDsen在自由現(xiàn)金流假說(shuō)中有關(guān)收購(gòu)的觀點(diǎn)。

Hanson(1992)從收購(gòu)方收益角度對(duì)自由現(xiàn)金流假說(shuō)進(jìn)行了研究和檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：被收購(gòu)方收益和總收益顯著不為零，而收購(gòu)方收益幾乎為零，且被收購(gòu)方獲得大部分收益；當(dāng)被收購(gòu)方問(wèn)題較小時(shí)，其收益較高，反之收益較低。這也同樣支持Jensen的觀點(diǎn)。

StevenB(1995)研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流問(wèn)題是否存在實(shí)際要受到眾多條件的限制，自由現(xiàn)金流假說(shuō)有效與否取決于O值，對(duì)于長(zhǎng)期Q值，其沒(méi)能找到支持該假說(shuō)的證據(jù)；而對(duì)于短期的Q值，則找到了支持該假說(shuō)的相關(guān)證據(jù)。

Gul(1995)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高負(fù)債公司的管理者比低負(fù)債

公司的管理者更愿意選擇后進(jìn)先出法，因?yàn)楦哓?fù)債公司的管理者受到外部債權(quán)人的約束，更傾向于選擇有利于企業(yè)利潤(rùn)最大化的選擇。

Gulg和Tsui(1998)第一次將自由現(xiàn)金流和審計(jì)費(fèi)用聯(lián)系了起來(lái)。研究發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)CF和審計(jì)費(fèi)用正相關(guān)，并且高負(fù)債公司具有更強(qiáng)的債務(wù)監(jiān)控作用，使得管理層減少非最優(yōu)化投資和費(fèi)用，從而減少審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)費(fèi)用隨之降低。他們?cè)?001年對(duì)該研究做了進(jìn)一步拓展，將管理層持股計(jì)劃引進(jìn)了審計(jì)費(fèi)用模型，研究結(jié)果顯示，管理層持股有利于緩解自由現(xiàn)金流問(wèn)題，從而降低審計(jì)費(fèi)用。

Nohel(1998)的研究發(fā)現(xiàn)，股份重購(gòu)者不會(huì)純粹的去改變公司的資本結(jié)構(gòu)，而是部分的降低公司資產(chǎn)，并且自由現(xiàn)金流假說(shuō)很好地解釋了積極的投資者對(duì)股份重購(gòu)的反應(yīng)。

Jaggi和Gul(1999)提出低成長(zhǎng)性公司的負(fù)債與FCF正相關(guān)；負(fù)債與FCF的正相關(guān)關(guān)系在大公司中更顯著。其理由是：高FCF公司應(yīng)使用較多的負(fù)債來(lái)降低成本，尤其是在公司的投資機(jī)會(huì)較少時(shí)；另外小公司由于借款能力受限，不容易發(fā)行債券，并且其股權(quán)相對(duì)集中，比較容易控制管理層的行為，而大公司需要一個(gè)強(qiáng)有力的控制機(jī)制來(lái)限制管理層的行為。

Opler et al(1999)在對(duì)美國(guó)上市公司現(xiàn)金持有的決定因素進(jìn)行研究后認(rèn)為自由現(xiàn)金流存在的原因是管理者會(huì)通過(guò)持有現(xiàn)金來(lái)追求自身的目標(biāo)。具體而言，第一，管理者可以因?yàn)榉婪讹L(fēng)險(xiǎn)而持有額外現(xiàn)金；第二，管理者為可能存在的投資機(jī)會(huì)而持有額外的現(xiàn)金等。他的論述并沒(méi)有涉及自由現(xiàn)金流問(wèn)題的存在。

Richard Chung(2005)發(fā)現(xiàn)低成長(zhǎng)高FCF的企業(yè)會(huì)利用收入增加獲得操控性應(yīng)計(jì)來(lái)彌補(bǔ)由于NPV(0的投資項(xiàng)目帶來(lái)的低盈利狀況。他們還指出：機(jī)構(gòu)投資者和高效審計(jì)能夠有教限制這種高自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的操控性應(yīng)計(jì)增加的現(xiàn)象。

Griffin、Lont和Sun(2008)的研究突破了先前的研究假設(shè)，認(rèn)為不僅高FCF低成長(zhǎng)性公司具有自由現(xiàn)金流成本會(huì)導(dǎo)致審計(jì)費(fèi)用的提高，而且高FcF高成長(zhǎng)性公司由于缺乏有效的資本市場(chǎng)的監(jiān)管，同時(shí)管理層進(jìn)行正的NPv項(xiàng)目的投資決策時(shí)透明度的缺乏，其增加了對(duì)公司成長(zhǎng)性的衡量復(fù)雜程度，這些都可能使得問(wèn)題存在于公司從而導(dǎo)致審計(jì)費(fèi)用的提高。實(shí)證結(jié)果也證實(shí)了這一點(diǎn)。

(二)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)金流及其約束機(jī)制的研究周立(2002)對(duì)委托理論與公司財(cái)務(wù)理論進(jìn)行交叉研究，分析了自由現(xiàn)金流的問(wèn)題出現(xiàn)的行業(yè)特征以及公司紅利政策、投資政策。并利用自有現(xiàn)金流充裕的白酒行業(yè)的上市公司作為調(diào)查對(duì)象，驗(yàn)證了我國(guó)白酒行業(yè)同樣存在因自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的成本問(wèn)題。 沈洪濤、沈藝峰和楊熠(2002)研究發(fā)現(xiàn)增發(fā)A股的上市公司，在公告增發(fā)新股的當(dāng)天以及公告日后的兩天，增發(fā)公司股票的平均超常收益率顯著為負(fù)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)股票增發(fā)反映消極。同時(shí)自由現(xiàn)金流問(wèn)題較為嚴(yán)重的公司即高自由現(xiàn)金流低成長(zhǎng)性的公司，其公告期市場(chǎng)表現(xiàn)顯著不佳。該實(shí)證結(jié)果支持了自由現(xiàn)金流假說(shuō)。 劉翰林、丁麗華(2002)基于Simunie模型對(duì)自由現(xiàn)金流、債務(wù)和審計(jì)費(fèi)用之間的關(guān)系進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果并不支持負(fù)債的控制效應(yīng)假說(shuō)。肖作平(2006)應(yīng)用混合回歸和固定效應(yīng)回歸實(shí)證也從審計(jì)收費(fèi)的角度對(duì)自由現(xiàn)金流量假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明自由現(xiàn)金流問(wèn)題存在于我國(guó)上市公司之中。但另一方面，與劉翰林等的研究一樣，債務(wù)控制效應(yīng)在中國(guó)沒(méi)有得到實(shí)現(xiàn)。隨后，丁麗華在2004年對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效和自由現(xiàn)金流的關(guān)系做了研究，表明我國(guó)上市公司中存在自由現(xiàn)金流問(wèn)題。

王滿四(2004)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司中破產(chǎn)機(jī)制和公司重組中的債權(quán)人并未發(fā)揮其應(yīng)有的作用，債權(quán)人對(duì)公司的約束屬于軟約束，負(fù)債的控制效應(yīng)并沒(méi)有像Jerisen自由現(xiàn)金流假說(shuō)中那樣得以發(fā)揮。 廖理和方芳(2004)研究檢驗(yàn)了管理層持股計(jì)劃是否有利于緩解公司自由現(xiàn)金流問(wèn)題，實(shí)證結(jié)果表明管理層持股計(jì)劃對(duì)高成本的公司的現(xiàn)金股利支付有著明顯的提高作用，但對(duì)于相對(duì)較低成本的公司緩解作用不夠明顯。

田利輝(2004、2005)通過(guò)研究表明，銀行貸款較多的企業(yè)管理層的成本反而較高，企業(yè)業(yè)績(jī)也較低，反映了我國(guó)企業(yè)銀行貸款的增加給企業(yè)管理層的腐敗和浪費(fèi)打開(kāi)了便利之門(mén)。而銀行則并沒(méi)有起到債權(quán)人應(yīng)有的監(jiān)控作用。這種反?，F(xiàn)象的出現(xiàn)或許是源于政府對(duì)于銀行和企業(yè)的雙重產(chǎn)權(quán)所導(dǎo)致的扭曲的銀企關(guān)系。

曾亞敏和張俊生(2005)以我國(guó)1998～2000年進(jìn)行股權(quán)并購(gòu)的上市公司為樣本進(jìn)行研究。結(jié)果表明，公司收購(gòu)前后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)變動(dòng)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)變動(dòng)都與公司收購(gòu)前的自由現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)而與公司的融資約束程度基本無(wú)關(guān)，結(jié)果支持了自由現(xiàn)金流假說(shuō)。

謝軍(2006)以763家上市公司2003年的橫截面數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)能夠弱化第一大股東分配現(xiàn)金股利的激勵(lì)，并促使公司保留更多的現(xiàn)金用于有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)果支持自由現(xiàn)金流理論：第一大股東能夠迫使公司吐出多余的自由現(xiàn)金流，并能根據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)調(diào)整股利政策。

過(guò)度投資行為是指將自由現(xiàn)金流投資于負(fù)NPV項(xiàng)目，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流豐富時(shí)．過(guò)度投資問(wèn)題更加嚴(yán)重(Jensen，1986)。唐雪松、周曉蘇和馬如靜(2007)利用上市公司2000年一2002年數(shù)據(jù)研究上市公司是否存在過(guò)度投資行為以及相關(guān)制約機(jī)制是否有效，結(jié)果顯示：我國(guó)上市公司存在過(guò)度投資行為；現(xiàn)金股利、舉借債務(wù)是過(guò)度投資行為的有效制約機(jī)制；公司治理機(jī)制在制約過(guò)度投資行為中基本有效，但獨(dú)立董事并未發(fā)揮作用。 李鑫(2008)對(duì)上市公司濫用自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資行為進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流充足的上市公司更易發(fā)生過(guò)度投資；“過(guò)度投資”在國(guó)有控股上市公司中更為普遍的存在，程度也更為嚴(yán)重；隨著大股東持股比例的增加，上市公司過(guò)度投資程度加?。粰C(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加不僅沒(méi)有緩解上市公司的過(guò)度投資狀況，反而有加劇的傾向。

三、結(jié)論

相對(duì)于國(guó)外對(duì)自由現(xiàn)金流問(wèn)題及其約束機(jī)制的研究來(lái)說(shuō)，我國(guó)起步相對(duì)較晚。但通過(guò)對(duì)已有研究文獻(xiàn)的梳理，仍可為我國(guó)上市公司治理提供一些理論支持。

(一)自由現(xiàn)金流問(wèn)題度其約束機(jī)制研究述評(píng) 第一，對(duì)自由現(xiàn)金流問(wèn)題的存在性及對(duì)股利政策影響的探討，如Guflln(1988)、StevenB(1995)、周立(2002)、沈洪濤、沈藝峰和楊熠(2002)及謝軍(2006)等。第二，基于Jensen的負(fù)債控制效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究自由現(xiàn)金流因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響及其作用方式。如Griffn、Lont和Sun(2008)、王滿四(2004)及肖作平(2006)等。第三，自由現(xiàn)金流量是挾定公司收購(gòu)決策的重要因素之一，因此自由現(xiàn)金流問(wèn)題和并購(gòu)行為之間關(guān)系的研究是自由現(xiàn)金流研究的重要內(nèi)容，如Lang、Stulz和Walking(1991)、Hanson(1992)、曾亞敏和張俊生(2005)等。第四，已有研究不拘泥自由現(xiàn)金流假說(shuō)，而是在其基礎(chǔ)上對(duì)自由現(xiàn)金流假說(shuō)有著進(jìn)一步充實(shí)和發(fā)展，如GulTsui(2001)、Gri~n、Lont和Sun(2008)、廖理和方芳(2004)及李鑫(2008)等。第五，已有研究也不完全信奉自由現(xiàn)金流假說(shuō)，也有不少學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)金流假說(shuō)提出了質(zhì)疑，如Hafford(1994)的最佳儲(chǔ)備假說(shuō)，Lang~Litzenherger(1989)的現(xiàn)金流信號(hào)假說(shuō)，Denis和Sarin(1994)從實(shí)證上也否定了自由現(xiàn)金流假說(shuō)，同時(shí)Opler et al(1999)的論述認(rèn)為自由現(xiàn)金流的存在是出于企業(yè)所需，不一定會(huì)導(dǎo)致問(wèn)題。

(二)自由現(xiàn)金流問(wèn)題及其約束機(jī)制研究的現(xiàn)實(shí)意義 自由現(xiàn)金流問(wèn)題及其約束機(jī)制在我國(guó)的研究存在時(shí)間和深度的不足，大部分研究仍是處于對(duì)國(guó)外已有研究的模仿式的試探性研究。上市公司中不同程度地存在著由于持有大量現(xiàn)金流而導(dǎo)致管理層與股東之間發(fā)生沖突產(chǎn)生的成本問(wèn)題，即自由現(xiàn)金流問(wèn)題。管理層由于對(duì)自身利益的考慮，在沒(méi)有好的投資項(xiàng)目的情況下，并沒(méi)有將大量自由現(xiàn)金流返還給股東，而是盲目地進(jìn)行跨行業(yè)多元化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)收益下降，損害了股東利益。對(duì)自由現(xiàn)金流問(wèn)題及其約束機(jī)制的研究有助于深刻理解我國(guó)企業(yè)尤其是上市公司的成本問(wèn)題，也能為解決成本問(wèn)題提供良好的思路與對(duì)策。

篇3

1.目的：為公司資產(chǎn)收購(gòu)規(guī)范化，特制定本指導(dǎo)意見(jiàn)。

2.適用范圍：本規(guī)定適用于公司。

3.總則：

3.1資產(chǎn)收購(gòu)指用公司的資金進(jìn)行的一種投資活動(dòng)，包括購(gòu)買(mǎi)無(wú)形資產(chǎn)，收購(gòu)其它企業(yè)的股權(quán)、凈資產(chǎn)或其它資產(chǎn)的活動(dòng)。

3.2資產(chǎn)收購(gòu)要遵循公司章程的規(guī)定，并按決策程序經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審查。

3.2.1資產(chǎn)收購(gòu)總額在公司當(dāng)年規(guī)定的總經(jīng)理審批權(quán)限以內(nèi)的一般性資產(chǎn)收購(gòu)，經(jīng)有關(guān)部門(mén)論證后報(bào)總經(jīng)理批準(zhǔn)后執(zhí)行；

3.2.2年度內(nèi)擬用不超過(guò)公司最近經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)30%的資金收購(gòu)資產(chǎn)，應(yīng)經(jīng)過(guò)公司總經(jīng)理及有關(guān)部門(mén)論證后提出議案報(bào)董事會(huì)審議批準(zhǔn)后進(jìn)行；

3.2.3重大收購(gòu)項(xiàng)目：擬用資金超過(guò)公司最近經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)30%的、或購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總價(jià)較所購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)經(jīng)審計(jì)的賬面凈值溢價(jià)達(dá)到或超過(guò)20%的，應(yīng)事先組織有關(guān)專家、專業(yè)人員進(jìn)行評(píng)審，經(jīng)董事會(huì)進(jìn)行可行性研究審議并形成決議再報(bào)股東大會(huì)批準(zhǔn)后才能實(shí)施。

4.資產(chǎn)收購(gòu)工作必須按有關(guān)法規(guī)要求履行必要的程序

4.1收購(gòu)單項(xiàng)資產(chǎn)（包括無(wú)形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)），應(yīng)聘請(qǐng)有證券從業(yè)資格的中介機(jī)構(gòu)對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，以確定其公允價(jià)值，并在此基礎(chǔ)上確定收購(gòu)價(jià)格。

4.2收購(gòu)其它企業(yè)的凈資產(chǎn)或股權(quán)，應(yīng)聘請(qǐng)有證券從業(yè)資格的中介機(jī)構(gòu)對(duì)收購(gòu)基準(zhǔn)日的會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)（如屬重大資產(chǎn)收購(gòu)應(yīng)對(duì)其連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行審計(jì)），并對(duì)其整體資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。如果作為戰(zhàn)略投資者購(gòu)買(mǎi)其它上市公司的流通股股權(quán)，則不需進(jìn)行審計(jì)和評(píng)估。

5.資產(chǎn)收購(gòu)必須簽有書(shū)面合同。合同書(shū)在未簽訂前應(yīng)征求公司的法律顧問(wèn)的意見(jiàn)或由其代擬。

6.按規(guī)定及時(shí)辦理資產(chǎn)過(guò)戶手續(xù)和財(cái)產(chǎn)交接手續(xù)。

7.資產(chǎn)收購(gòu)要按規(guī)定及時(shí)履行信息披露義務(wù)。

資產(chǎn)收購(gòu)工作要按中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司有關(guān)信息披露的規(guī)定及時(shí)在指定報(bào)刊上披露有關(guān)信息。

8.附則：

8.1本制度由公司財(cái)務(wù)部負(fù)責(zé)解釋。

篇4

管理層收購(gòu)（Management　Buy-Outs，MBO）是在傳統(tǒng)并購(gòu)基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種新型并購(gòu)方式。在我國(guó)，從1998年大眾交通和大眾科創(chuàng)公司被管理層收購(gòu)以來(lái)，至今已有十多年的歷史。在非上市公司中，則歷史更長(zhǎng)一些，我國(guó)絕大部分非上市的國(guó)有中小企業(yè)都是通過(guò)管理層收購(gòu)?fù)瓿僧a(chǎn)權(quán)改革的。對(duì)于MBO，理論界一直不能達(dá)成一致意見(jiàn)，其中討論最多的問(wèn)題之一就是其是否對(duì)公司發(fā)展起到推動(dòng)作用，也就是說(shuō)管理層收購(gòu)后能否為公司股東帶來(lái)更多的利益。管理層收購(gòu)是否能為公司股東創(chuàng)造更多的利益，是評(píng)價(jià)管理層收購(gòu)有效性的重要指標(biāo)之一，同時(shí)也是衡量管理層收購(gòu)成功與否的關(guān)鍵所在，所以它一直受到經(jīng)濟(jì)學(xué)界的高度重視。同時(shí)，研究管理層收購(gòu)對(duì)于推動(dòng)我國(guó)國(guó)有大型企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二　文獻(xiàn)回顧

國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)企業(yè)的管理層收購(gòu)做了實(shí)證研究，這些實(shí)證研究主要是圍繞MBO是否改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，是否具有財(cái)富效應(yīng)等問(wèn)題展開(kāi)的.國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家的大部分實(shí)證研究是采用計(jì)算累計(jì)超常收益率的方法進(jìn)行的，如DeAngelo&　Rice（1984），Lowenstein（1985），等都是運(yùn)用CAR的方法對(duì)管理層收購(gòu)是否能給股東帶來(lái)利益進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了管理層收購(gòu)后公司績(jī)效即股東利益獲得非常明顯的改善，管理層收購(gòu)會(huì)給公司股東帶來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)利益，管理層收購(gòu)對(duì)公司發(fā)展起到推動(dòng)作用。但也有部分學(xué)者，如Williamson（1988）、Paine（1988）、East-wood　et　a.l（1989）等認(rèn)為逆向選擇，管理層力求自保等因素的存在使得管理層收購(gòu)只是公司財(cái)富轉(zhuǎn)移的一種手段，這結(jié)論跟之前提到的學(xué)者通過(guò)實(shí)證得出的結(jié)論不太一致，說(shuō)明了理論界對(duì)管理層收購(gòu)所產(chǎn)生的效應(yīng)沒(méi)能達(dá)成一致意見(jiàn).

國(guó)內(nèi)對(duì)MBO的公司績(jī)效狀況也進(jìn)行了一些實(shí)證分析，但有影響的研究比較少。一些學(xué)者的實(shí)證研究支持管理層收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)，如張衛(wèi)國(guó)、葛春輝（2004）對(duì)24個(gè)管理層收購(gòu)研究樣本的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理層收購(gòu)是一種提高企業(yè)績(jī)效的有效手段；廖理、羅洪濤（2005）對(duì)2002年年底前16家MBO公司的CARS進(jìn)行了計(jì)算，得出了管理層收購(gòu)的短期財(cái)富效應(yīng)顯著的結(jié)論；朱等（2006）在對(duì)宇通客車(chē)的案例分析中提到其會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，認(rèn)為宇通客車(chē)的MBO可能在一定程度上促進(jìn)了其業(yè)績(jī)改善，產(chǎn)生了一些激勵(lì)作用。另外一些學(xué)者則認(rèn)為，管理層收購(gòu)后公司業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著變化，甚至出現(xiàn)下降，MBO在我國(guó)不具有財(cái)富效應(yīng)，至少還沒(méi)有令人信服的證據(jù)。如毛道維等人（2003）通過(guò)對(duì)1999～2002年間8家實(shí)施MBO的中國(guó)上市公司從財(cái)務(wù)績(jī)效、行為、定價(jià)等多方面進(jìn)行了實(shí)證研究，提出MBO并不是“國(guó)退民進(jìn)”的重要途徑，成功實(shí)施MBO的企業(yè)需要一系列重要的條件，MBO可以作為從企業(yè)層面解決國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革公正性和合法性的一種制度性安排；益智（2003）對(duì)1999～2002年10月實(shí)施（或準(zhǔn)備實(shí)施）MBO的l8家上市公司從財(cái)富變化效應(yīng)和公司績(jī)效兩方面進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)論是MBO給流通股股東帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)不顯著，公司績(jī)效也并未提高，MBO應(yīng)該慎行；林海濤（2004）通過(guò)對(duì)2000～2003年l5家上市公司MBO的實(shí)證研究，從財(cái)富效應(yīng)和會(huì)計(jì)績(jī)效兩個(gè)方面檢驗(yàn)其實(shí)際效果，得出國(guó)內(nèi)的MBO未能為股東創(chuàng)造價(jià)值，MBO對(duì)公司的會(huì)計(jì)績(jī)效也缺乏積極的影響.

從上述我國(guó)對(duì)MBO所進(jìn)行的一些主要實(shí)證研究來(lái)看，我國(guó)上市公司MBO是否具有財(cái)富效應(yīng)目前還沒(méi)有形成定論也難以形成有說(shuō)服力的結(jié)論.因此，管理層收購(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的問(wèn)題，還需要更多的研究對(duì)象、更長(zhǎng)的研究區(qū)間、更多方面綜合指標(biāo)的綜合考察，才能真正地說(shuō)明MBO好不好？因此我們可以從有實(shí)證數(shù)據(jù)的上市公司入手，運(yùn)用財(cái)務(wù)管理學(xué)中的杜邦財(cái)務(wù)分析體系對(duì)我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)前后公司財(cái)務(wù)績(jī)效水平進(jìn)行分析，據(jù)此對(duì)我國(guó)管理層收購(gòu)提出建議.

參考文獻(xiàn)

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篇5

一、上市的好處可以歸結(jié)為以下五點(diǎn)

1.更容易引人資本投入

（1）因?yàn)?，無(wú)論業(yè)績(jī)好壞，所有上市公司必須定期向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和公眾詳細(xì)披露財(cái)務(wù)和其他重要事項(xiàng)。對(duì)信息披露的要求建立了投資者對(duì)上市公司的信任。

（2）投資者的投資更容易變現(xiàn)。

（3）上市公司投資者對(duì)公司行為和決策的限制較少：一般來(lái)說(shuō)，即使能夠吸收到私人股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資的私人公司，也經(jīng)常要接受私人股權(quán)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資者的限制和約束。

（4）公司上市后再融資時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其估值更高，也更容易融資。

2.使公司擁有更大的流動(dòng)性；

通過(guò)將投資變現(xiàn)，流動(dòng)性為所有投資者提供了更好的退出戰(zhàn)略。

3.可以以收購(gòu)或戰(zhàn)略合作的方式帶動(dòng)公司成長(zhǎng)：

上市公司常?？梢允褂闷涔煞葑鳛樨泿胖Ц督o那些被收購(gòu)或合作的公司員工。

還可以用股票進(jìn)行收購(gòu)而不必籌集現(xiàn)金，使得公司可以把現(xiàn)金用于其他方面。

4.可以以股票期權(quán)吸引、挽留高級(jí)經(jīng)理：

由市場(chǎng)評(píng)判的上市公司的業(yè)績(jī)和管理層的激勵(lì)制度融為一體，期權(quán)持有人為了使股價(jià)上升，會(huì)竭盡全力提高公司的業(yè)績(jī)。因?yàn)樾袡?quán)的時(shí)間表取決于其為公司效力的年限，也有利于激勵(lì)員工長(zhǎng)期為公司服務(wù)。

5.可以增加股東對(duì)管理層的信任：

美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）要求公司定期報(bào)告財(cái)務(wù)狀況、管理層薪酬、關(guān)聯(lián)交易、重大合同、流動(dòng)性、資本來(lái)源等。這就可以讓股東對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)及遇到的挑戰(zhàn)更加了然于心。

二、上市也有五大顯而易見(jiàn)的壞處

1.為討好市場(chǎng)而強(qiáng)調(diào)短期業(yè)績(jī)：

每個(gè)季度公布報(bào)表時(shí)，公司管理層都必須關(guān)注公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否達(dá)到和超出了市場(chǎng)預(yù)期，在這種壓力下，公司短期業(yè)績(jī)的重要性超出了長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，而后者才是每個(gè)公司必須關(guān)注以建立股東價(jià)值的著眼點(diǎn)。

2.必須公開(kāi)披露公司信息，不易藏拙。公司的所有問(wèn)題都必須及時(shí)向外界公布，如果主要客戶流失了，公眾立刻就會(huì)發(fā)現(xiàn)，而且，也使得重要信息更易落入競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手手中。

3.因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的壓力，上市公司比一般公司更難克服造假的誘惑；

4.為履行美國(guó)證券交易委員會(huì)報(bào)告和審計(jì)的要求，上市公司需要的審計(jì)費(fèi)等開(kāi)支比較高；

與上市有關(guān)的重大額外成本如下：

（1）聘請(qǐng)律師和美國(guó)證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱：SEC）打交道，基本年服務(wù)費(fèi)約5萬(wàn)到15萬(wàn)美金。

（2）組建內(nèi)部團(tuán)隊(duì)，以合乎SOX404條款

（3）聘用審計(jì)師進(jìn)行年度審計(jì)并評(píng)估每季度的財(cái)務(wù)報(bào)表。

（4）擴(kuò)大公司隊(duì)伍，尤其是財(cái)務(wù)和股東關(guān)系團(tuán)隊(duì)，以處理增加的需求

（5）聘用公關(guān)公司或投資者關(guān)系公司（起碼每年15萬(wàn)美元）

（6）支付與華爾街聯(lián)系相關(guān)的出差和招待費(fèi)

這些費(fèi)用中，既包括軟件也包括硬件，就算是最小的公司，一旦上市，也會(huì)發(fā)現(xiàn)年度開(kāi)支陡然上升30萬(wàn)到70萬(wàn)美元，對(duì)某些公司來(lái)說(shuō)，這些額外的支出就關(guān)系到凈收入是正數(shù)還是負(fù)數(shù)。

尤其是我國(guó)目前大多數(shù)企業(yè)中，既懂英語(yǔ)、又懂US GAAP、了解SEC上市及披露報(bào)告的各種程序、有能力準(zhǔn)備相關(guān)法律文件和財(cái)務(wù)報(bào)告的專業(yè)人士非常非常少，上市的大部分工作只能委托一些中介公司。這些中介公司，很少關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，利用我國(guó)企業(yè)缺乏有關(guān)經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)的漏洞，收費(fèi)非常高，動(dòng)輒幾十萬(wàn)美金，甚至上百萬(wàn)美金。而它們目前采用的上市方法通常是反向并購(gòu)：一般是把它們控股的已經(jīng)上市的低價(jià)“殼公司”高價(jià)賣(mài)給國(guó)內(nèi)企業(yè)，從中獲利。這樣，國(guó)內(nèi)企業(yè)上市后，股票最終是在OTC BB（即：柜臺(tái)外公告板）交易。而且，上市后，因?yàn)檫€要繼續(xù)接受SEC的審計(jì)要求，按期上交有關(guān)報(bào)告，把上市公司的資格維持下去，這些國(guó)內(nèi)企業(yè)，如果還是委托中介公司完成報(bào)告，那么高昂的費(fèi)用，會(huì)使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到很大的負(fù)面影響，甚至將原本盈利的企業(yè)拖垮。而且，在OTC BB 交易的公司，一般股價(jià)較低，流動(dòng)性也不是很強(qiáng)，企業(yè)客觀上還需要繼續(xù)發(fā)展，需要想辦法轉(zhuǎn)到主板市場(chǎng)或是更大的交易所交易。后續(xù)的各項(xiàng)工作還會(huì)層出不窮……

5.美國(guó)SOX法案和相對(duì)嚴(yán)苛的法律環(huán)境，使公司更容易卷入訴訟

為了消除對(duì)股價(jià)造成的動(dòng)蕩，消除負(fù)面的公眾影響，公司遇到不利事件都會(huì)及時(shí)處理，這就會(huì)增加法律成本，而且，目前美國(guó)的上市公司作為被告時(shí)，經(jīng)常很難勝訴。

可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)到美國(guó)上市，可以得到資本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，擴(kuò)大發(fā)展。但是，如果一個(gè)企業(yè)上市的唯一目的就是圈錢(qián)，既沒(méi)有投資項(xiàng)目，也不想進(jìn)行收購(gòu)，更沒(méi)有成長(zhǎng)戰(zhàn)略，那就會(huì)涉及到上市的額外成本，有可能減少相當(dāng)部分的企業(yè)受益，還會(huì)使企業(yè)面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)和季度業(yè)績(jī)審查，還得增加財(cái)務(wù)人員，這樣，上市結(jié)束后，企業(yè)不會(huì)從上市中得到其他的好處，還得承擔(dān)維持上市公司資格的成本和負(fù)擔(dān)。結(jié)果，這種公司中，有相當(dāng)一部分最終不得不退市。

所以，每個(gè)企業(yè)都需要根據(jù)各自的情形權(quán)衡利弊，再做決定。不能為了上市而上市，要找好切實(shí)可行的投資項(xiàng)目和上市時(shí)機(jī)，盡量從上市中獲得收益最大化。

篇6

至此，歷經(jīng)半年多的股權(quán)紛爭(zhēng)終于告一段落。但隨之而來(lái)新的懸疑漸次浮出水面――國(guó)美是否將重組上市公司、三聯(lián)商社未進(jìn)入上市公司的其他業(yè)務(wù)資產(chǎn)包括三聯(lián)品牌將最終何去何從，以及上市公司高管團(tuán)隊(duì)面臨怎樣的境遇?

重組路徑

近日，國(guó)美重組三聯(lián)商社的傳聞不脛而走。有消息稱，國(guó)美擬將收購(gòu)來(lái)的大中電器裝入上市公司。

國(guó)美集團(tuán)副總裁何陽(yáng)青說(shuō)：“這個(gè)傳聞并不屬實(shí)。國(guó)美將每年盈利2億元左右的原大中電器的資產(chǎn)裝入在香港上市的國(guó)美電器是早已確定的事。等今年9月最后一筆收購(gòu)款項(xiàng)付清后，重組程序就會(huì)啟動(dòng)?！?/p>

根據(jù)國(guó)美電器2007年12月14日在香港聯(lián)交所披露的信息公告顯示，國(guó)美電器收購(gòu)資金由興業(yè)銀行北京分行向北京戰(zhàn)圣投資有限公司提供委托貸款，由戰(zhàn)圣投資出面收購(gòu)大中的全部股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，?zhàn)圣投資委托國(guó)美以獨(dú)家專營(yíng)的形式管理及經(jīng)營(yíng)大中的業(yè)務(wù)，直到國(guó)美正式收購(gòu)大中全部股權(quán)。當(dāng)時(shí)的公告顯示，國(guó)美的貸款期限為期一年，其間戰(zhàn)圣公司向國(guó)美按照6.561％的年利率支付利息。

按照協(xié)議，國(guó)美對(duì)戰(zhàn)圣投資的36億元委托貸款將分五次提供：2007年12月17日貸出7億元，12月20日貸出4億元，12月21日貸出4億元，2008年1月10日貸出15億元，9月1日貸出6億元。

對(duì)于三聯(lián)商社，何陽(yáng)青表示，“現(xiàn)在要做的還只是先完成上市公司的審計(jì)，把原先的問(wèn)題搞清楚之后再確定下一步行動(dòng)?！?/p>

此前，國(guó)美一直聲稱三聯(lián)商社與三聯(lián)集團(tuán)存在關(guān)聯(lián)交易等諸多問(wèn)題。國(guó)美總裁陳曉更直截了當(dāng)?shù)姆Q上市公司是個(gè)“爛公司”。

但據(jù)國(guó)美高層透露，國(guó)美私下仍有重組的想法。

3月4日，三聯(lián)商社詳細(xì)權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，其中：“龍脊島建設(shè)及控股股東、實(shí)際控制人稱，此前沒(méi)有通過(guò)任何其他方式在三聯(lián)商社擁有股份，并表示目前無(wú)在未來(lái)12個(gè)月進(jìn)一步增持上市公司股份的安排；在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，不會(huì)對(duì)三聯(lián)商社主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行改變或重大調(diào)整；不會(huì)對(duì)上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組或進(jìn)行重大處置?！?/p>

國(guó)美高層透露，當(dāng)時(shí)承諾不重組是為入主計(jì)，并不表明真的沒(méi)有重組意圖。

據(jù)透露，國(guó)美的重組設(shè)想是將國(guó)美電器未得到批準(zhǔn)裝入香港上市公司的約300家國(guó)美電器連鎖店在時(shí)機(jī)成熟后裝入三聯(lián)商社。這部分資產(chǎn)估值將超過(guò)100億元人民幣。

靜觀其變

國(guó)美高層做如此明確的表示一方面有為上市公司造利好的嫌疑；另一方面則意在打壓三聯(lián)品牌的含金量。

現(xiàn)在更有言之鑿鑿的傳聞稱：國(guó)美重組方案為以每股3.48元的價(jià)格，定向增發(fā)不超過(guò)100億A股(鎖定期為36個(gè)月)，用于收購(gòu)國(guó)美未上市零售性資產(chǎn)以及三聯(lián)集團(tuán)零售性資產(chǎn)。

三聯(lián)商社目前的資產(chǎn)總額為8.474911億元，扣除5.3億的債務(wù)后，股東權(quán)益為3.174517億元(2008年一季報(bào))，傳聞顯然將對(duì)等待復(fù)牌的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)起到不小的震動(dòng)。

但傳聞即便成行，還將面臨同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等諸多問(wèn)題的困擾，遠(yuǎn)不能一蹴而就。業(yè)內(nèi)人士提醒投資者冷靜對(duì)待。

中建投證券分析師陳樂(lè)華說(shuō)：“如果裝入新的資產(chǎn)對(duì)上市公司確實(shí)是一個(gè)利好，但在沒(méi)有公開(kāi)明確的消息之前無(wú)法做出定量的分析?！彼嬖V記者，此前他很少關(guān)注三聯(lián)商社這家上市公司，因?yàn)闆](méi)有投資價(jià)值。

面對(duì)洶洶而來(lái)的傳聞，三聯(lián)集團(tuán)表示現(xiàn)在已置身事外，靜觀其變。

此前，陳曉曾表示，三聯(lián)集團(tuán)應(yīng)將上市公司的相關(guān)業(yè)務(wù)內(nèi)容及三聯(lián)品牌無(wú)條件、無(wú)償?shù)霓D(zhuǎn)入上市公司。三聯(lián)集團(tuán)高層稱，國(guó)美并未和三聯(lián)集團(tuán)正面接觸也從未當(dāng)面提出這些要求。

篇7

證券市場(chǎng)首例要約收購(gòu)案

2003年6月12日，南鋼股份（600282）新東家南京鋼鐵聯(lián)合有限公司了《南京鋼鐵有限公司要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》，中國(guó)證券市場(chǎng)首例要約收購(gòu)案正式亮相。在此之前，南京鋼鐵有限公司2003年4月9日曾在證券報(bào)上刊登《要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)摘要》。收購(gòu)人南京鋼鐵聯(lián)合有限公司4月7日召開(kāi)股東會(huì)通過(guò)決議：同意南京鋼鐵集團(tuán)有限公司以其所持有的南鋼股份35760萬(wàn)股國(guó)有股（占南鋼股份總股本的70.95%）以及其他資產(chǎn)、負(fù)債對(duì)南鋼聯(lián)合公司進(jìn)行增資。

鑒于接受南京鋼鐵集團(tuán)有限公司以其所持有的南鋼股份國(guó)有股35760萬(wàn)股（占南鋼股份總股本的70.95%）作為出資投入，其實(shí)質(zhì)為上市公司收購(gòu)行為，且依法已觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)，因此，南京鋼鐵聯(lián)合有限公司將按照《證券法》和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，履行要約收購(gòu)義務(wù)，向南鋼股份除南京鋼鐵集團(tuán)有限公司外的所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。

根據(jù)要約價(jià)格測(cè)算，如全部實(shí)施將動(dòng)用資金85298.4萬(wàn)元。在《要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)摘要》發(fā)出前，南京鋼鐵聯(lián)合有限公司已經(jīng)將17059.68萬(wàn)元（相當(dāng)于收購(gòu)資金總額的20%）存入指定銀行作為履約保證金。由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)要約收購(gòu)文件未提出異議，要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)全文于6月12日刊登于《上海證券報(bào)》、《中國(guó)證券報(bào)》。要約收購(gòu)的有效期限為要約收購(gòu)公告日（含公告當(dāng)日）之后的30個(gè)日。南鋼聯(lián)合4月14日刊登公告稱，要約收購(gòu)南鋼股份，不以終止南鋼股份上市為目的。

要約收購(gòu)摘要公告前一日即4月8日，南鋼股份的流通股價(jià)為7元，至4月16日收盤(pán)價(jià)已達(dá)9.32元，漲幅33.14%.南鋼股份2002年底每股凈資產(chǎn)為3.46元，每股凈利潤(rùn)為0.48元。法人股的要約收購(gòu)價(jià)為3.81元，為每股凈資產(chǎn)溢價(jià)10%.在確定該溢價(jià)比例時(shí)，很可能南鋼股份非流通股的重置成本評(píng)估價(jià)。嚴(yán)格意義上說(shuō)，南鋼股份應(yīng)在收購(gòu)報(bào)告書(shū)中披露其，供法人股東參考。而流通股的要約收購(gòu)價(jià)格僅為5.86元，遠(yuǎn)低于當(dāng)前市價(jià)，由此可判斷此次要約收購(gòu)應(yīng)以非流通股為目標(biāo)。

要約收購(gòu)在千呼萬(wàn)喚后始出臺(tái)，在引起各方廣泛關(guān)注的同時(shí)，卻仍讓人有意猶未盡的感覺(jué)，畢竟這起要約收購(gòu)案和我們所熟知的香港市場(chǎng)類似“包玉剛與置地爭(zhēng)購(gòu)九龍倉(cāng)”的經(jīng)典要約收購(gòu)案相差甚遠(yuǎn)。

要約收購(gòu)制度的歷程回顧

1997年出臺(tái)的《證券法》第81條規(guī)定：通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。但經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。

很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)未能有關(guān)上市公司收購(gòu)的具體細(xì)則，要約收購(gòu)的具體條件、程序等長(zhǎng)期空白，上市公司無(wú)從實(shí)施要約收購(gòu)，只能爭(zhēng)取義務(wù)豁免。但是，即便是要約收購(gòu)豁免也沒(méi)有具體的操作標(biāo)準(zhǔn)。從各種公開(kāi)披露的信息看，國(guó)有股權(quán)劃撥及國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國(guó)有，一般可以豁免發(fā)出收購(gòu)要約，如一汽集團(tuán)收購(gòu)一汽夏利（000927）國(guó)有股（占公司總股份的50.98%）案等。

為避免履行要約義務(wù)，很多機(jī)構(gòu)（尤其是民營(yíng)機(jī)構(gòu)）將收購(gòu)上市公司股權(quán)的比例牢牢地限定在29%，大批制造了“29%現(xiàn)象”；或?yàn)榱遂柟炭刂茩?quán)，迂回動(dòng)用表面不關(guān)聯(lián)的其他機(jī)構(gòu)收購(gòu)29％以外的股權(quán)。

可以肯定的是，“29%現(xiàn)象”既不利于監(jiān)管，也不利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范。形式上非關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)在關(guān)聯(lián)交易表決時(shí)未回避表決，很有可能侵犯中小股東權(quán)益。

2002年10月7日，《上市公司收購(gòu)管理辦法》（下稱辦法）、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》正式頒布，自2002年12月1日起實(shí)施。這是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的新里程碑，比較適合中國(guó)國(guó)情?！掇k法》對(duì)不同股份規(guī)定了不同的要約收購(gòu)價(jià)格：掛牌交易股票參照市價(jià)；未掛牌交易股票參照凈資產(chǎn)；放寬了可豁免范圍，不限于受讓方為國(guó)有股東，以統(tǒng)一的判斷標(biāo)準(zhǔn)平等對(duì)待各類主體；要約價(jià)格的支付手段除現(xiàn)金外，還包括依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式。

《上市公司收購(gòu)管理辦法》第34條規(guī)定：收購(gòu)人確定要約收購(gòu)價(jià)格，應(yīng)遵循以下原則：

1.要約收購(gòu)掛牌交易的同一種類股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：（1）在提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)，收購(gòu)人買(mǎi)入被收購(gòu)公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價(jià)格；（2）在提示性公告日前30個(gè)交易日內(nèi)，被收購(gòu)公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%.

2.要約收購(gòu)未掛牌交易股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：（1）在提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)，收購(gòu)人取得被收購(gòu)公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格；（2）被收購(gòu)公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值。特殊情況下需要對(duì)上述價(jià)格確定原則做調(diào)整執(zhí)行的，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)事先征得中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意。收購(gòu)人提出的收購(gòu)價(jià)格顯失公平的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以要求其做出調(diào)整。

正是依據(jù)以上規(guī)定，南鋼聯(lián)合確定法人股要約收購(gòu)價(jià)為每股3.81元（高于凈資產(chǎn)3.46元）；流通股要約收購(gòu)價(jià)為每股5.86元（公告日前30個(gè)交易日內(nèi)，每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%）。但南鋼股份流通股要約收購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)低于市價(jià)，只能將其理解為非實(shí)質(zhì)的、被動(dòng)型的要約收購(gòu)。

被動(dòng)型的流通股要約收購(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)的負(fù)面

南鋼股份流通股要約收購(gòu)價(jià)格為5.84元，而4月16日的流通股收盤(pán)價(jià)已達(dá)9.32元?？梢耘袛?，除非近期市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，否則將不會(huì)有任何流通股股東愿意接受要約。大體上判斷，低于市價(jià)的流通股要約收購(gòu)行動(dòng)，結(jié)局早已在各方意料之中。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種流于形式、非真心標(biāo)購(gòu)流通股的個(gè)案呢？大體可將其理解為當(dāng)事人在現(xiàn)行法規(guī)要求下的被動(dòng)、無(wú)奈的選擇。南鋼股份是為了回避漫長(zhǎng)的3個(gè)月苦苦等待期而直接發(fā)出全面收購(gòu)要約。

事實(shí)上，公司的新股東已取得足夠的控制權(quán)，收購(gòu)流通股的意義不大。由此，公司的流通股要約收購(gòu)價(jià)低于市價(jià)，表明新股東“醉翁之意不在此”。

站在法律制定者的立場(chǎng)來(lái)說(shuō)，要求持股超過(guò)30%得履行全面要約收購(gòu)義務(wù)的出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)中小股東利益。當(dāng)大股東變更時(shí)，中小股東有權(quán)出售股票，新股東則有義務(wù)以合理價(jià)格買(mǎi)入中小股東準(zhǔn)備出售的股票，實(shí)際是給中小股東的一種選擇權(quán)。

如果新股東在公告日前6個(gè)月內(nèi)曾買(mǎi)入被收購(gòu)公司的流通股，其支付的最高價(jià)格可視為新股東認(rèn)可的收購(gòu)價(jià)格，因此以等于或大于該價(jià)格的價(jià)格發(fā)出收購(gòu)要約相對(duì)合理些。當(dāng)然如果在6個(gè)月之內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)很大，也會(huì)造成要約價(jià)與市場(chǎng)價(jià)背離。

假如新股東在公告日前6個(gè)月內(nèi)沒(méi)有買(mǎi)過(guò)流通股，也不準(zhǔn)備收購(gòu)流通股，要求按“公告日前30個(gè)交易日內(nèi)，該股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%”向全體流通股東發(fā)出收購(gòu)要約，就極有可能造成被動(dòng)型的流通股要約收購(gòu)，實(shí)際對(duì)保護(hù)中小股東的作用并不大，甚至有可能對(duì)證券市場(chǎng)造成一定的負(fù)面影響：

一是推遲了上市公司的實(shí)質(zhì)性重組進(jìn)程，影響上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。向中國(guó)證監(jiān)會(huì)上報(bào)《要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》、等候通過(guò)審查、再發(fā)出要約，一系列程序至少需要45天甚至更長(zhǎng)，新股東在萬(wàn)般無(wú)奈下，因顧慮結(jié)果難測(cè)，一般會(huì)推遲上市公司后續(xù)實(shí)質(zhì)性重組的時(shí)間。這對(duì)于很多需要盡快輸血的上市公司而言，負(fù)面影響很大。

二是將造成要約方大量資金在一定時(shí)期內(nèi)的閑置。要約收購(gòu)期間，要約人必須將收購(gòu)所需資金的20%存入銀行凍結(jié)，作為履約保證金。要約人只得很不情愿地籌措巨額收購(gòu)資金來(lái)應(yīng)付法律要求，造成巨額資金的閑置，影響要約人的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

三是履行全面要約收購(gòu)需巨額資金作為保證，無(wú)異于提高收購(gòu)門(mén)檻。如果上市公司流通股比例高、股價(jià)高，履行全面要約收購(gòu)，需巨額資金作為保證，并要實(shí)際凍結(jié)20%資金，等于提高收購(gòu)門(mén)檻。部分實(shí)質(zhì)性、有利于上市公司的收購(gòu)可能因?yàn)橘Y金不足而被迫放棄；而低于市價(jià)、純粹被動(dòng)式的流通股要約收購(gòu)，實(shí)際履約的可能性較小，但為了完成“不可能完成的任務(wù)”，反而影響實(shí)質(zhì)性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及資產(chǎn)重組，顯然不利于上市公司和廣大中小股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

四是不利于保護(hù)新股東的合法權(quán)益。本著公平的原則，法律應(yīng)保護(hù)所有股東的合法權(quán)益；之所以強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小股東權(quán)益，乃顧慮中小股東是弱勢(shì)群體，其合法權(quán)益往往受到侵害。但“保護(hù)中小股東權(quán)益”也應(yīng)當(dāng)在合理限度內(nèi)，不能損害新大股東的合法權(quán)益。上市公司流通股、非流通股定價(jià)差異很大，新股東認(rèn)同非流通股的價(jià)格（參考每股凈資產(chǎn)），并不表示也認(rèn)同流通股的價(jià)格。如果硬性要求新股東以無(wú)法認(rèn)同的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)流通股，無(wú)疑將侵害新大股東的合法權(quán)益。

五是被動(dòng)型的要約收購(gòu)一旦在市場(chǎng)突變情況下需實(shí)際履行，后果可能更為嚴(yán)重。如果證券市場(chǎng)因突發(fā)因素大幅下跌，被要約收購(gòu)的上市公司流通股市價(jià)就有可能低于要約價(jià)。流通股東因擔(dān)心股市持續(xù)下挫，會(huì)選擇接受要約，新股東便會(huì)被迫履行要約收購(gòu)義務(wù)。顯而易見(jiàn)，原計(jì)劃的資金安排、持股計(jì)劃、資產(chǎn)重組方案都會(huì)受到影響，連鎖反應(yīng)波及的主體可能更廣。如果新股東持股比例過(guò)高，公司股票甚至?xí)黄冉K止上市。因此，與公司價(jià)值低估的主動(dòng)型要約收購(gòu)不同，被動(dòng)地履行要約收購(gòu)義務(wù)并非是解決的良方。

為有效節(jié)省資源，推動(dòng)上市公司股權(quán)的合理流動(dòng)及實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組，如果新股東在公告日前6個(gè)月內(nèi)未買(mǎi)入流通股，也不準(zhǔn)備收購(gòu)流通股；監(jiān)管機(jī)構(gòu)也未發(fā)現(xiàn)新股東對(duì)上市公司或其他中小股東有明顯侵害的情況下（必要時(shí)可要求獨(dú)立董事或獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)出具專業(yè)意見(jiàn)），建議中國(guó)證監(jiān)會(huì)原則上應(yīng)豁免新股東的流通股要約收購(gòu)義務(wù)，并將審查豁免申請(qǐng)時(shí)間從3個(gè)月縮短到20日左右。

市場(chǎng)呼喚主動(dòng)型、競(jìng)爭(zhēng)型流通股要約收購(gòu)

主動(dòng)型流通股要約收購(gòu)指高于市場(chǎng)價(jià)的流通股要約收購(gòu)，目的在于實(shí)際取得流通股份，屬于實(shí)質(zhì)性收購(gòu)，在香港及國(guó)外證券市場(chǎng)很普遍。競(jìng)爭(zhēng)型流通股要約收購(gòu)（也稱“爭(zhēng)購(gòu)”）指兩個(gè)以上機(jī)構(gòu)以不同條件發(fā)出收購(gòu)要約，爭(zhēng)奪流通股份。它能充分發(fā)掘流通股的真實(shí)價(jià)值，流通股東也有更多的選擇機(jī)會(huì)，權(quán)益可以得到最大保障?！鞍駝偱c置地爭(zhēng)購(gòu)九龍倉(cāng)”就是“爭(zhēng)購(gòu)”的經(jīng)典案例。

證券市場(chǎng)尚未出現(xiàn)真正主動(dòng)型流通股要約收購(gòu)案，但在法人股交易市場(chǎng)，曾發(fā)生轟動(dòng)一時(shí)的主動(dòng)型流通法人股要約收購(gòu)案例——廣西玉柴法人股要約收購(gòu)。由于廣西玉柴法人股價(jià)格長(zhǎng)期低迷，遠(yuǎn)低于其長(zhǎng)期投資價(jià)值，1994年光大國(guó)際信托投資公司在STAQ系統(tǒng)公開(kāi)標(biāo)購(gòu)廣西玉柴法人股。短短3天標(biāo)購(gòu)期，光大以不超過(guò)6.3元/股的價(jià)格購(gòu)得玉柴17.84%法人股。隨后光大以所持廣西玉柴股權(quán)海外上市，獲得豐厚回報(bào)。

主動(dòng)型流通股要約收購(gòu)長(zhǎng)期未出現(xiàn)，主要是因?yàn)椋?/p>

1.大部分上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”，持股比例超過(guò)50％，收購(gòu)方單單要約收購(gòu)流通股對(duì)爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的意義不大；

2.上市公司流通股價(jià)格高，使得收購(gòu)方的收購(gòu)成本高企；

3.收購(gòu)資金缺少融資渠道；

4.《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法規(guī)未出臺(tái)前，缺乏實(shí)際操作依據(jù)。

而主動(dòng)型流通股要約收購(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)具有深遠(yuǎn)的積極意義：

一是說(shuō)明流通股東的股權(quán)價(jià)值提升，流通股東的選擇將決定公司命運(yùn)。一股獨(dú)大的上市公司，收購(gòu)方只要協(xié)議受讓非流通股即可控制公司，最多發(fā)出被動(dòng)型流通股收購(gòu)要約，流通股東基本沒(méi)有選擇余地。隨著上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，股權(quán)多元化、大股東持股比例下降或第一、第二大股東持股比例相差較小的情況時(shí)有發(fā)生，收購(gòu)方就必須通過(guò)主動(dòng)型流通股要約收購(gòu)，購(gòu)入一定比例的流通股，方能取得上市公司控股權(quán)。這說(shuō)明流通股東的價(jià)值增大，流通股東成為決定上市公司命運(yùn)的主要力量之一。

二是增加收購(gòu)行為的透明度，有效降低成本，減少市場(chǎng)波動(dòng)。，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓容易受原股東、政府、管理層的意愿，往往不夠透明、不夠市場(chǎng)化。主動(dòng)型流通股要約收購(gòu)，收購(gòu)方可一次性從市場(chǎng)上購(gòu)得足夠股權(quán)，取得上市公司控制權(quán)。該方式較協(xié)議轉(zhuǎn)讓透明，較二級(jí)市場(chǎng)分批買(mǎi)入簡(jiǎn)捷、時(shí)間可控、成本可控，并可以減少市場(chǎng)波動(dòng)。

三是具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、價(jià)格引導(dǎo)及優(yōu)化資源配置功能。要約收購(gòu)價(jià)格應(yīng)當(dāng)是收購(gòu)方認(rèn)同的價(jià)格。主動(dòng)型要約收購(gòu)?fù)ǔ０l(fā)生在股價(jià)低估時(shí)，要約價(jià)格一般高于股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，因此具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)及價(jià)格引導(dǎo)功能。競(jìng)爭(zhēng)型流通股要約收購(gòu)，能最大程度地發(fā)掘流通股的真實(shí)價(jià)值及重組后的潛在價(jià)值，從而給予流通股東更多的選擇機(jī)會(huì)，流通股東權(quán)益可以得到最充分的體現(xiàn)和保護(hù)。競(jìng)爭(zhēng)型流通股要約收購(gòu)的結(jié)果往往是“價(jià)高者得”，出價(jià)高者表明其有能力有信心經(jīng)過(guò)重組及整合將上市公司內(nèi)在價(jià)值提升到要約價(jià)以上，這需要收購(gòu)方充分發(fā)揮收購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，對(duì)各項(xiàng)資源按照市場(chǎng)化原則進(jìn)行優(yōu)化配置。

主動(dòng)要約及爭(zhēng)購(gòu)的價(jià)值，無(wú)疑遠(yuǎn)大于被動(dòng)要約。中國(guó)證券市場(chǎng)更需要主動(dòng)要約。設(shè)想，如果南鋼聯(lián)合按高于每股7元市價(jià)的價(jià)格向流通股東發(fā)出要約，將表明其認(rèn)可的南鋼股份流通股價(jià)值高于當(dāng)前市價(jià)，也意味著公司價(jià)值被低估，由此可能會(huì)引發(fā)一場(chǎng)公司價(jià)值的發(fā)現(xiàn)革命，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響將比現(xiàn)在更為深遠(yuǎn)。

最有可能發(fā)生主動(dòng)要約的上市公司

《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法規(guī)出臺(tái)后，主動(dòng)要約甚至“爭(zhēng)購(gòu)”有可能在近期內(nèi)成為現(xiàn)實(shí)?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》第6條規(guī)定：上市公司收購(gòu)可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進(jìn)行。該條規(guī)定的最大意義在于增加了融資渠道，為大規(guī)模要約收購(gòu)創(chuàng)造了條件。

當(dāng)上市公司價(jià)值被低估時(shí)，以下類型公司最有可能發(fā)生主動(dòng)型要約收購(gòu)：

1.第一大股東持股比例低于20%的公司；

2.第一大股東與第二大股東持股比例差距小于5%的公司，甚至可能發(fā)生爭(zhēng)購(gòu)；

3.流通股比例高于50%的公司。

麗珠集團(tuán)就屬于以上三種情況的結(jié)合型代表，公司的非流通股、A股、B股各占總股本的三分之一；原第一大股東光大集團(tuán)所持12%股份托管給東盛藥業(yè)；原第二大股東麗士投資所持7%股份轉(zhuǎn)讓給太太藥業(yè)。為爭(zhēng)奪控制權(quán)，雙方只能增持流通股。

我們可以設(shè)想，如果東盛藥業(yè)資金雄厚，對(duì)流通股的爭(zhēng)購(gòu)肯定會(huì)發(fā)生；但遺憾的是東盛藥業(yè)明顯資金不足，太太藥業(yè)僅依靠增持的流通A股及B股，最終持股22%左右，就取得了麗珠集團(tuán)控制權(quán)。我們的證券市場(chǎng)失去了一次發(fā)生精彩的爭(zhēng)購(gòu)大戰(zhàn)的機(jī)會(huì)。

要約收購(gòu)的趨勢(shì)

《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定掛牌交易股份和非掛牌交易股份可以有不同的收購(gòu)價(jià)格，其根源在于中國(guó)的類別股份結(jié)構(gòu)。上市公司股份分為可流通部分與不可流通部分，不同類別股份有不同的定價(jià)基礎(chǔ)，因此必須有不同的價(jià)格?？陀^地說(shuō)，這是符合中國(guó)實(shí)際國(guó)情的規(guī)定，也是《上市公司收購(gòu)管理辦法》最有價(jià)值的突。但從證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展方向看，股份全流通是大勢(shì)所趨，分類要約收購(gòu)與全面要約收購(gòu)必將逐步趨同。屆時(shí)，要約收購(gòu)將是基于“上市公司真實(shí)價(jià)值或重組后潛在價(jià)值”基礎(chǔ)上的對(duì)所有股份按同一價(jià)格的全面要約收購(gòu)。

還以南鋼股份為例，投資者目前僅關(guān)心其流通股定價(jià)，事實(shí)上公司的法人股定價(jià)遠(yuǎn)低于公司的真實(shí)價(jià)值，更低于重組后的潛在價(jià)值。南鋼股份2002年底每股凈資產(chǎn)3.46元，每股凈利潤(rùn)0.48元。法人股的要約收購(gòu)價(jià)為3.81元，可能是南鋼股份股權(quán)的重置成本評(píng)估價(jià)，但從市盈率角度，法人股收購(gòu)價(jià)市盈率不足8倍。按目前平均回報(bào)率6%，南鋼股份的法人股定價(jià)應(yīng)為8元；考慮業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)因素更應(yīng)高于8元。復(fù)星實(shí)業(yè)成為南鋼股份新的實(shí)際控制人后，南鋼股份潛在價(jià)值可能會(huì)更高。因此，南鋼股份的每股真實(shí)價(jià)值不僅遠(yuǎn)高于法人股的要約價(jià)3.81元，也高于流通股要約價(jià)5.86元。南鋼聯(lián)合之所以出價(jià)遠(yuǎn)低于公司真實(shí)價(jià)值，主要是因?yàn)槟箱撀?lián)合已經(jīng)以3.81元以下價(jià)格取得了70.95%股權(quán)，剩余股權(quán)不具備戰(zhàn)略價(jià)值；且高于市價(jià)收購(gòu)流通股可能導(dǎo)致南鋼股份終止上市，這將是南鋼聯(lián)合及復(fù)星實(shí)業(yè)最不愿意見(jiàn)到的結(jié)果。

假設(shè)南鋼股份是全流通公司，在成熟的資本市場(chǎng)上，南鋼股份要約價(jià)應(yīng)在8元以上，否則極可能引起“爭(zhēng)購(gòu)”。華能?chē)?guó)際（600011）2000年對(duì)山東華能的要約收購(gòu)，就是基于山東華能“真實(shí)價(jià)值”基礎(chǔ)上的對(duì)所有股份按同一價(jià)格進(jìn)行的全面要約收購(gòu)。這也將成為中國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。

篇8

8月25日，創(chuàng)業(yè)軟件（300451.SZ）收購(gòu)草案修訂稿，擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式向鑫粟投資、銅粟投資購(gòu)買(mǎi)其所持有的杭州博泰信息技術(shù)服務(wù)有限公司（下稱“博泰服務(wù)”）100%股權(quán)，交易作價(jià)為12.38億元。

上市公司稱，通過(guò)此次交易將進(jìn)一步契合推進(jìn)社區(qū)公共衛(wèi)生醫(yī)療及健康服務(wù)的業(yè)務(wù)方向，實(shí)現(xiàn)博泰服務(wù)IT運(yùn)維服務(wù)領(lǐng)域的擴(kuò)展，整合資源、增加經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)并打造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，從而提升上市公司盈利能力。

創(chuàng)業(yè)軟件還進(jìn)行了另一次股權(quán)收購(gòu)，這不禁讓人生出疑問(wèn)，這些并購(gòu)真的能提升上市公司的盈利能力嗎？

股權(quán)激勵(lì)致凈利潤(rùn)虧損？

創(chuàng)業(yè)軟件于2015年5月14日在深圳證券交易所掛牌交易，其2014年、2015年、2016年的中報(bào)顯示，上市公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入分別為1.67億元、1.7億元、1.96億元，呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中，2015年上半年同比增長(zhǎng)398萬(wàn)元，2016年上半年同比增長(zhǎng)2566萬(wàn)元。

另一方面，上市公司當(dāng)期歸屬凈利潤(rùn)卻分別為725萬(wàn)元、738萬(wàn)元、-310萬(wàn)元。上市僅一年，創(chuàng)業(yè)軟件業(yè)績(jī)即出現(xiàn)大幅下滑。然而，創(chuàng)業(yè)軟件業(yè)績(jī)大幅下滑的原因并非是營(yíng)業(yè)成本大增，因?yàn)楫?dāng)期營(yíng)業(yè)成本分別為8693萬(wàn)元、8729萬(wàn)元、1.09億元，其中2015年上半年同比增長(zhǎng)36萬(wàn)元，2016年上半年同比增長(zhǎng)2138萬(wàn)元，均不及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，創(chuàng)業(yè)軟件當(dāng)期銷售費(fèi)用分別為2487萬(wàn)元、2460萬(wàn)元、3282萬(wàn)元，其中2015年上半年同比減少27萬(wàn)元，但2016年上半年卻同比增長(zhǎng)822萬(wàn)元；當(dāng)期管理費(fèi)用分別為5056萬(wàn)元、5014萬(wàn)元、6843萬(wàn)元，其中2015年上半年同比減少42萬(wàn)元，2016年上半年同比增長(zhǎng)1829萬(wàn)元。

由此可見(jiàn)，2016年上半年上市公司銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用合計(jì)同比增長(zhǎng)2651萬(wàn)元，這或許正是業(yè)績(jī)大幅下滑的一個(gè)主要原因。

創(chuàng)業(yè)軟件董秘董祖琰對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，這主要是攤銷股權(quán)支付所致。

2016年中報(bào)顯示，上市公司股票期權(quán)與限制性股票首次權(quán)益授予日為2015年11月30日，下一輪授予日則為2016年4月29日。然而截至2016年6月15日，由于原激勵(lì)對(duì)象中7人因離職等個(gè)人原因主動(dòng)放棄擬向其授予的預(yù)留部分限制性股票共計(jì)2.4萬(wàn)股（2015年年度權(quán)益分派后數(shù)量調(diào)整為7.2萬(wàn)股），故依據(jù)公司激勵(lì)計(jì)劃，公司對(duì)激勵(lì)對(duì)象名單和授予數(shù)量進(jìn)行調(diào)整：首次授予的限制性股票數(shù)量由原206.75萬(wàn)（每10股轉(zhuǎn)增20股）股調(diào)整為620.25萬(wàn)股，預(yù)留部分授予總數(shù)由29.10萬(wàn)股調(diào)整為26.70萬(wàn)股，考慮到2015年年度權(quán)益分派后，預(yù)留部分授予數(shù)量最終調(diào)整為80.10萬(wàn)股；首次授予的限制性股票價(jià)格由原50.18元/股調(diào)整為16.68元/股，預(yù)留部分授予的限制性股票價(jià)格由原74.83元/股調(diào)整為24.89元/股。由此可計(jì)算得出預(yù)留部分授予的限制性股票合計(jì)為1994萬(wàn)元。

另一方面，2016年中報(bào)顯示，創(chuàng)業(yè)軟件本期增加的其他資本公積2531萬(wàn)元，本期減少為零，但該數(shù)據(jù)與期初余額2987萬(wàn)元和期末余額7432萬(wàn)元并不吻合。

董祖琰表示，草案中關(guān)于其他資本公積的數(shù)據(jù)錄入有誤。

管理費(fèi)用、其他資本公積都與股權(quán)激勵(lì)相關(guān)，2016年上半年發(fā)生的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃究竟對(duì)凈利潤(rùn)造成何等影響？

估值大增 客戶存疑

以2016年4月30日為基準(zhǔn)日，博泰服務(wù)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為1.86億元，評(píng)估值為12.98億元，增值率為598.63%，扣減期后分配的利潤(rùn)6000萬(wàn)元，并經(jīng)交易雙方協(xié)商，博泰服務(wù)100%股權(quán)的交易價(jià)格為12.38億元，其中股份支付11.76億元，現(xiàn)金支付6190萬(wàn)元。

同時(shí)，上市公司擬通過(guò)向配套融資認(rèn)購(gòu)方葛航、周建新非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金8190萬(wàn)元。

博泰服務(wù)成立于2000年5月31日，主要出資人浙江建達(dá)電子有限公司出資80萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的80%，后者是浙江建達(dá)科技股份有限公司（下稱“建達(dá)科技”）的前身，也是博泰服務(wù)實(shí)際控制人周建新控制的企業(yè)。

至2007年5月28日，經(jīng)過(guò)四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，建達(dá)科技不再持有博泰服務(wù)股份，而在2007年11月21日，博泰服務(wù)的第六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，建達(dá)科技再度成為博泰服務(wù)唯一股東。直到2015年11月11日，建達(dá)科技將其擁有的全部股份分別轉(zhuǎn)讓給杭州鑫粟投資管理有限公司和杭州銅粟投資管理有限公司。

根據(jù)草案，2014年末、2015年末、2016年4月末，博泰服務(wù)應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為7207萬(wàn)元、1億元、1.66億元，呈上升趨勢(shì)。其中，截至2016年4月末，博泰服務(wù)應(yīng)收賬款余額為1.8億元，而建達(dá)科技高居應(yīng)收賬款期末余額榜首，為2308萬(wàn)元，占應(yīng)收賬款期末余額的比例為12.84%，壞賬準(zhǔn)備期末余額為486萬(wàn)元，壞賬比例達(dá)21.05%。

然而，同期博泰服務(wù)應(yīng)收賬款第二名至第四名均為各銀行分行，期末余額分別為1622萬(wàn)元、1540萬(wàn)元、1350萬(wàn)元、1332萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的壞賬準(zhǔn)備分別為81萬(wàn)元、77萬(wàn)元、68萬(wàn)元、67萬(wàn)元，壞賬比例均為5%。為什么建達(dá)科技的壞賬比例遠(yuǎn)高于各大銀行分行呢？

與此同時(shí)，博泰服務(wù)的應(yīng)付賬款對(duì)象也包括建達(dá)科技，截至2016年4月末應(yīng)付賬款為3039萬(wàn)元，其他應(yīng)付款為657萬(wàn)元，合計(jì)3696萬(wàn)元。

從歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款數(shù)額的角度來(lái)看，建達(dá)科技與博泰服務(wù)的關(guān)系不可謂不密切。在標(biāo)的公司估值大幅提升之際，建達(dá)科技又在其中起到什么樣的作用呢？

“不出彩”的另一項(xiàng)并購(gòu)

事實(shí)上，早在7月18日，創(chuàng)業(yè)軟件就了一則公告，以2100萬(wàn)元收購(gòu)浙江創(chuàng)源環(huán)境科技股份有限公司（下稱“創(chuàng)源環(huán)境”）35%的股權(quán)（下稱“第一次交易”）。9月5日，創(chuàng)業(yè)軟件再度公告，以750萬(wàn)元再度購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)源環(huán)境12.5%的股權(quán)（下稱“第二次交易”）。以此二次收購(gòu)情況來(lái)看，上市公司對(duì)于創(chuàng)源環(huán)境的估值均為6000萬(wàn)元。

相比于博泰服務(wù)獲得的高估值而言，創(chuàng)源環(huán)境顯然并沒(méi)有那么“幸運(yùn)”。在第一次交易中，創(chuàng)源環(huán)境股權(quán)評(píng)估截止日為2016年5月31日，截至該日的凈資產(chǎn)為3443萬(wàn)元；在第二次交易中，股權(quán)評(píng)估截止日為2016年6月30日，凈資產(chǎn)為3540萬(wàn)元。顯然，這兩次交易時(shí)創(chuàng)源環(huán)境的估值尚不到凈資產(chǎn)的兩倍。

另一方面，第一次交易中披露創(chuàng)源環(huán)境2015年凈利潤(rùn)為501萬(wàn)元，而第二次交易中卻變?yōu)?68萬(wàn)元。但是無(wú)論采用哪種數(shù)據(jù)，這兩次交易時(shí)創(chuàng)源環(huán)境的估值均不到上一年度凈利潤(rùn)的12倍。

另外，從創(chuàng)業(yè)軟件兩次收購(gòu)創(chuàng)源環(huán)境時(shí)披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有出入的角度來(lái)看，上市公司對(duì)收購(gòu)標(biāo)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的審計(jì)準(zhǔn)確度還有待商榷。除2015年度凈利潤(rùn)出現(xiàn)不一致以外，還有多項(xiàng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)小幅出入。

在第一次交易中，創(chuàng)源環(huán)境截至2015年度的資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、凈資產(chǎn)經(jīng)審計(jì)后分別為5999萬(wàn)元、2651萬(wàn)元、3348萬(wàn)元；在第二次交易中，創(chuàng)源環(huán)境截至2015年度的資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、凈資產(chǎn)經(jīng)審計(jì)后卻分別為6022萬(wàn)元、2650萬(wàn)元、3372萬(wàn)元。為何相差僅一個(gè)半月的兩次收購(gòu)卻披露出不同的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)數(shù)值呢？究竟哪一次披露的數(shù)據(jù)才是真實(shí)的數(shù)據(jù)？

對(duì)此，董祖琰表示，第一次交易是由創(chuàng)業(yè)軟件委托的天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，第二次交易是由創(chuàng)源環(huán)境聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)。

創(chuàng)業(yè)軟件主營(yíng)醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的信息化建設(shè)業(yè)務(wù)，主要分為醫(yī)療衛(wèi)生信息化應(yīng)用軟件和基于信息技術(shù)的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)。其中，前者是將信息技術(shù)運(yùn)用到醫(yī)院與公共衛(wèi)生的管理系統(tǒng)和各項(xiàng)業(yè)務(wù)功能系統(tǒng)中，而后者主要包含計(jì)算機(jī)信息設(shè)備系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)、智能化網(wǎng)絡(luò)布線工程集成業(yè)務(wù)。

創(chuàng)源環(huán)境則是從事環(huán)保監(jiān)測(cè)運(yùn)維服務(wù)、環(huán)保在線監(jiān)控系統(tǒng)產(chǎn)品的研發(fā)和銷售。其中，前者主要通過(guò)公司與環(huán)保局通過(guò)招投標(biāo)的方式簽訂運(yùn)維合同，為環(huán)保局提供在線監(jiān)測(cè)的運(yùn)營(yíng)和維護(hù)，而后者是面向企事業(yè)單位配備的環(huán)境指標(biāo)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，對(duì)環(huán)境監(jiān)測(cè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行采樣傳輸，為環(huán)境監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)需求單位提供環(huán)境監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)及解決方案。

篇9

一、研究背景

自1993年的寶延事件以來(lái)，我國(guó)上市公司的并購(gòu)行為數(shù)量增長(zhǎng)迅速，并購(gòu)市場(chǎng)和并購(gòu)動(dòng)因均具有一定的特殊性，帶有鮮明的中國(guó)特色。從并購(gòu)市場(chǎng)來(lái)看，由于我國(guó)的資本市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展還不成熟，上市公司并購(gòu)市場(chǎng)缺乏充分競(jìng)爭(zhēng)和秩序規(guī)范。從并購(gòu)動(dòng)因來(lái)看，與西方企業(yè)并購(gòu)主要受微觀利益的驅(qū)動(dòng)不同，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)受政府干預(yù)的影響較深，大量并購(gòu)重組事件實(shí)際都屬于各級(jí)政府部門(mén)之間的權(quán)力和利益再分配。顧勇、吳沖鋒（2002）發(fā)現(xiàn)國(guó)有股劃撥仍是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)中最主要的并購(gòu)方式之一。

即便屬于企業(yè)自主行為的并購(gòu)活動(dòng)，也往往受短期因素的影響較大，如利用優(yōu)惠政策、盈余操縱、合法避稅等。學(xué)術(shù)界的大量實(shí)證研究成果均支持這一結(jié)論：張?zhí)镉?、李增泉和姜秀華（2000）發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組不會(huì)提高公司價(jià)值，只能在短期內(nèi)影響會(huì)計(jì)報(bào)表的結(jié)果。馮根福和吳林江（2001）發(fā)現(xiàn)上市公司并購(gòu)績(jī)效整體上是先升后降。張新（2003）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后公司的整體收益不顯著。陳收、羅永恒和舒彤（2004）發(fā)現(xiàn)收購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期超額收益為負(fù)。

這一方面是公司為了實(shí)現(xiàn)利益的最大化和滿足自身的各種需要，如配股增發(fā)和業(yè)績(jī)考核等，利用并購(gòu)進(jìn)行盈余操縱的動(dòng)機(jī)比較充分；另一方面由于市場(chǎng)極不完善，而并購(gòu)過(guò)程中的會(huì)計(jì)處理又比較復(fù)雜，企業(yè)實(shí)施會(huì)計(jì)造假和盈余操縱的機(jī)會(huì)較多，如調(diào)整合并范圍、選擇會(huì)計(jì)報(bào)表合并方法以及長(zhǎng)期投資的處理方法等。

作為證券市場(chǎng)誠(chéng)信、公平和公正的捍衛(wèi)者，同時(shí)又是上市公司的利益相關(guān)者之一，注冊(cè)會(huì)計(jì)師能否正確履行自己的職責(zé)，在一定程度上揭示企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)的盈余操縱和會(huì)計(jì)造假行為呢？這正是筆者所要研究的內(nèi)容。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對(duì)中國(guó)上市公司的審計(jì)意見(jiàn)進(jìn)行了大量的分析和研究，成果非常豐富。其中，有關(guān)審計(jì)意見(jiàn)的實(shí)證研究主要集中在兩個(gè)方面：其一是研究審計(jì)意見(jiàn)與盈余管理之間的關(guān)系；其二是對(duì)審計(jì)意見(jiàn)的變通行為進(jìn)行研究。

陳曉、常睿（2002）對(duì)1998-2001年A股上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況及被出具的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)注冊(cè)會(huì)計(jì)師在一定程度上揭示了微利公司和重虧公司的盈余操縱。Chen&Su(2001)對(duì)1995-1997年上市公司盈余管理與非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)存在顯著的正相關(guān)。但夏立軍、楊海斌(2002)發(fā)現(xiàn)具有邊際ROE的公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的可能性不大。李東平、黃德華、王振林(2001)發(fā)現(xiàn)公司盈余管理導(dǎo)致的潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)未引起注冊(cè)會(huì)計(jì)師的足夠重視。

李爽、吳溪(2002)研究了注冊(cè)會(huì)計(jì)師在帶說(shuō)明段無(wú)保留意見(jiàn)和保留意見(jiàn)之間選擇時(shí)的影響因素,發(fā)現(xiàn)了變通審計(jì)意見(jiàn)行為的存在以及審計(jì)意見(jiàn)的改善與審計(jì)師變更之間的關(guān)系。陳關(guān)亭（2005）研究發(fā)現(xiàn)注冊(cè)會(huì)計(jì)師可能利用帶說(shuō)明段無(wú)保留意見(jiàn)代替保留意見(jiàn)的變通行為,并傾向于對(duì)重虧公司和應(yīng)收賬款比重較高的公司出具保留意見(jiàn)。雷光勇（2004）也對(duì)審計(jì)合謀與財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊進(jìn)行了研究。

通過(guò)文獻(xiàn)回顧，筆者尚未發(fā)現(xiàn)有關(guān)并購(gòu)前后審計(jì)意見(jiàn)變更的理論和實(shí)證研究。

三、并購(gòu)前后審計(jì)意見(jiàn)變更的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2003年深滬兩市發(fā)生并購(gòu)行為的442家上市公司為樣本，以2002年和2003年的財(cái)務(wù)報(bào)表為研究對(duì)象，對(duì)并購(gòu)前后注冊(cè)會(huì)計(jì)師發(fā)表的審計(jì)意見(jiàn)類型的變動(dòng)狀況進(jìn)行研究，考察、分析并購(gòu)對(duì)意見(jiàn)變更的影響。樣本囊括石油鋼鐵、航運(yùn)、房地產(chǎn)和網(wǎng)絡(luò)等各行業(yè)，具有廣泛的代表性，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和巨浪資訊網(wǎng)站。

（二）數(shù)據(jù)分析

1.并購(gòu)前后審計(jì)意見(jiàn)的類型分布

2002年并購(gòu)前，被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的公司共387家，帶說(shuō)明段無(wú)保留意見(jiàn)的共41家，保留意見(jiàn)的共11家，拒絕表示意見(jiàn)的只有3家。而2003年并購(gòu)后，被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的公司上升至408家，帶說(shuō)明段無(wú)保留意見(jiàn)降到21家，保留意見(jiàn)的數(shù)量變化不大，有12家，拒絕表示意見(jiàn)只有1家，如表1所示。

2.并購(gòu)前后審計(jì)意見(jiàn)的變更情況

并購(gòu)前后意見(jiàn)不變的公司為386家，占總數(shù)的87.33%。其中，保持標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的有374家，占96.89%；帶說(shuō)明段無(wú)保留意見(jiàn)的有8家，占2.07%；保留意見(jiàn)的有4家，占1.04%；拒絕表示意見(jiàn)為0。可見(jiàn)，并購(gòu)總體上不會(huì)造成意見(jiàn)的大幅度變動(dòng)，尤其是主體部分――標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的穩(wěn)定性很強(qiáng)，變動(dòng)率僅為13/387（0.034），而其余幾種意見(jiàn)變動(dòng)率都超過(guò)了60%。

并購(gòu)后審計(jì)意見(jiàn)得到改善的公司達(dá)40家，占總數(shù)的9.05%，主要是由帶說(shuō)明段無(wú)保留意見(jiàn)變成標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)，有30家之多，改善率達(dá)73.17%。而由保留意見(jiàn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)和帶說(shuō)明段無(wú)保留意見(jiàn)分別只有3和4家。并購(gòu)后審計(jì)意見(jiàn)變差的公司只有16家，僅占總數(shù)的3.62%，而且其中有一半是從標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)調(diào)整為帶說(shuō)明段無(wú)保留意見(jiàn)，具體情況如表2所示。

因此，并購(gòu)基本不會(huì)造成審計(jì)意見(jiàn)的惡化，反而更有利于審計(jì)意見(jiàn)的改善。意見(jiàn)類型變動(dòng)的跨度也不大，主要在標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)和帶說(shuō)明段無(wú)保留意見(jiàn)區(qū)間內(nèi)。并購(gòu)后被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的公司明顯增多，除保留意見(jiàn)有輕微增長(zhǎng)外，帶說(shuō)明段無(wú)保留意見(jiàn)和拒絕表示意見(jiàn)都有所下降，帶說(shuō)明段無(wú)保留意見(jiàn)有向兩側(cè)（標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)和有保留意見(jiàn)）移動(dòng)的跡象，向標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)左移的趨勢(shì)更為明顯。

3.審計(jì)意見(jiàn)分布的描述性統(tǒng)計(jì)

2002年收購(gòu)企業(yè)審計(jì)意見(jiàn)的分布方差為0.2721，2003年的分布方差為0.1800，說(shuō)明并購(gòu)后的審計(jì)意見(jiàn)更集中地趨向于某種類型，即標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)。2002年審計(jì)意見(jiàn)分布曲線的峰度為21.36235，偏度為4.120066，而2003年審計(jì)意見(jiàn)分布曲線的峰度為24.85704，偏度為4.575306。因此并購(gòu)后審計(jì)意見(jiàn)分布曲線更為尖峭，但偏離主體意見(jiàn)的趨勢(shì)不如并購(gòu)前明顯。此外，并購(gòu)前后審計(jì)意見(jiàn)的相關(guān)系數(shù)為0.426，為中度正相關(guān)。可見(jiàn)，并購(gòu)后的審計(jì)意見(jiàn)在一定程度上受到并購(gòu)前審計(jì)意見(jiàn)的影響。

四、結(jié)論分析與建議

通過(guò)上述統(tǒng)計(jì)分析，可以發(fā)現(xiàn)實(shí)證研究的結(jié)論與預(yù)期結(jié)果相悖，即并購(gòu)后審計(jì)意見(jiàn)得到改善。可能的原因包括以下四點(diǎn)：

（一）政府并購(gòu)政策的引導(dǎo)

2002年下半年出臺(tái)的一系列法律法規(guī)對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)起到了一定的指導(dǎo)作用。2003年4月國(guó)資委對(duì)中央和地方國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行分級(jí)管理，10月又批評(píng)全盤(pán)出售國(guó)有資產(chǎn)的行為，給地方國(guó)企的并購(gòu)重組降溫。這些措施在一定程度上鼓勵(lì)了符合市場(chǎng)規(guī)律的并購(gòu)活動(dòng)，有利于并購(gòu)后企業(yè)業(yè)績(jī)的提高及審計(jì)意見(jiàn)的改善。

（二）審計(jì)意見(jiàn)變通空間的縮窄

財(cái)政部2003年4月《獨(dú)立審計(jì)具體準(zhǔn)則第7號(hào)――審計(jì)報(bào)告》，規(guī)定除強(qiáng)調(diào)持續(xù)經(jīng)營(yíng)不確定性和其他重大不確定事項(xiàng)外，注冊(cè)會(huì)計(jì)師不得添加其他任何強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段或解釋說(shuō)明。因此，當(dāng)公司采用不恰當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)處理時(shí)，審計(jì)師不得出具帶說(shuō)明段無(wú)保留意見(jiàn)，可供選擇減少到兩種（非無(wú)保留意見(jiàn)和標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)）。而2003年并購(gòu)企業(yè)帶說(shuō)明段無(wú)保留意見(jiàn)的顯著改善似乎表明：審計(jì)師在兩種選擇中更傾向于出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)。

（三）存在審計(jì)合謀

由于審計(jì)意見(jiàn)對(duì)上市公司有重大影響，因此當(dāng)上市公司面臨著被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的危險(xiǎn)時(shí)，就會(huì)通過(guò)變更會(huì)計(jì)師事務(wù)所來(lái)進(jìn)行意見(jiàn)購(gòu)買(mǎi)。因?yàn)橐庖?jiàn)購(gòu)買(mǎi)本身隱蔽性很強(qiáng)，而企業(yè)經(jīng)過(guò)并購(gòu)重組后情況更為復(fù)雜，使得上市公司管理當(dāng)局和事務(wù)所存在一定的僥幸心理，加之我國(guó)對(duì)審計(jì)合謀的處罰力度又相對(duì)較輕，因此并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)審計(jì)合謀就不足為奇了。

（四）注冊(cè)會(huì)計(jì)師專業(yè)素質(zhì)存在欠缺

篇10

自2013年以來(lái)，沃森生物（300142.SZ）先后斥資11.13億元，以極高的溢價(jià)收購(gòu)了四家生物疫苗批發(fā)企業(yè)，這四家企業(yè)的實(shí)際控制人均指向了神秘自然人蘇李紅和李沖。神秘人套現(xiàn)后，上市公司如今卻不得不吞掉高溢價(jià)并購(gòu)的苦果，巨額商譽(yù)遭減值。

除此之外，沃森生物還是關(guān)聯(lián)方、政府單位的唐僧肉，巨額資金遭長(zhǎng)期占用，涉嫌侵害上市公司的利益。

巨額投資風(fēng)險(xiǎn)暴露

沃森生物4月30日2015年年報(bào)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)收入10.06億元，同比增長(zhǎng)39.92%；凈利潤(rùn)為虧損8.41億元，同比下降686.3%。

沃森生物2015年大幅虧損，主要是因?yàn)榫揞~減值損失所致。上市公司4月27日的業(yè)績(jī)修正預(yù)告稱，2016年3月，山東非法疫苗經(jīng)營(yíng)案曝光，沃森生物卷入其中。事件發(fā)生后，公司子公司山東實(shí)杰生物科技股份有限公司（下稱“山東實(shí)杰”）和圣泰莆田藥業(yè)有限公司（下稱“圣泰莆田”）被當(dāng)?shù)厮幈O(jiān)部門(mén)撤銷和收回了《藥品經(jīng)營(yíng)質(zhì)量管理規(guī)范認(rèn)證證書(shū)》（GSP證書(shū)），并擬進(jìn)一步采取吊銷《藥品經(jīng)營(yíng)許可證》的行政處罰。

受上述事件影響，按《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》相關(guān)要求，公司聘請(qǐng)專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)，進(jìn)行以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的商譽(yù)減值測(cè)試，決定對(duì)商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備，金額為4.81億元；無(wú)形資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備，金額為2839.17萬(wàn)元，計(jì)提上述兩項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備合計(jì)5.1億元。

2015年年報(bào)顯示，沃森生物對(duì)山東實(shí)杰、圣泰莆田、寧波普諾、重慶倍寧計(jì)提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，分別為1.91億元、9035.65萬(wàn)元、8268.6萬(wàn)元、1.17億元，合計(jì)4.81億元。

這四家企業(yè)均主營(yíng)生物疫苗批發(fā)，也都是上市公司收購(gòu)而來(lái)，支付對(duì)價(jià)合計(jì)11.13億元。資料顯示，2013年7月份，沃森生物公告稱，公司擬以7.63億元收購(gòu)山東實(shí)杰、圣泰莆田、寧波普諾各100%的股權(quán)；2014年11月，公司收購(gòu)重慶倍寧100%股權(quán)，收購(gòu)對(duì)價(jià)3.5億元。2015年4月，沃森生物將圣泰莆田、寧波普諾、重慶倍寧注入到山東實(shí)杰。

沃森生物為收購(gòu)這四家企業(yè)，支付了非常高的對(duì)價(jià)。公告顯示，上市公司收購(gòu)上述四家企業(yè)支付的對(duì)價(jià)，較凈資產(chǎn)賬面值增值率分別為860%、1102%、847%、917%。

《證券市場(chǎng)周刊》記者翻閱以往公告發(fā)現(xiàn)，這四家企業(yè)在被沃森生物收購(gòu)之前，控股股東均是石河子隆臣投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“隆臣投資”），持股比例均為 51%。而且，隆臣投資每次都是先知先覺(jué)、在被收購(gòu)前突擊成為這四家企業(yè)的控股股東，短短幾個(gè)月實(shí)現(xiàn)財(cái)富暴增，從上市公司身上套取了巨額真金白銀。

資料顯示，隆臣投資成立于2012年8月13日，股東是蘇李紅和李沖，二人成為上述一系列交易的最大受益方，背景神秘。

山東實(shí)杰、圣泰莆田、寧波普諾在被收購(gòu)時(shí)均給出了業(yè)績(jī)承諾，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，這三家公司2013年、2014年的實(shí)際凈利潤(rùn)均超過(guò)業(yè)績(jī)承諾，但僅多出幾十萬(wàn)元而已，屬于踩線精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。

資料顯示，2013-2014年，山東實(shí)杰承諾凈利潤(rùn)分別不低于2400萬(wàn)元、2730萬(wàn)元；寧波普諾承諾分別不低于2400萬(wàn)元、2730萬(wàn)元；莆田圣泰分別不低于1300萬(wàn)元、1480萬(wàn)元。而依據(jù)年報(bào)，2013-2014年，山東實(shí)杰實(shí)際凈利潤(rùn)分別為2435.72萬(wàn)元、2758.48萬(wàn)元；寧波普諾分別為2417.42萬(wàn)元、2757.16萬(wàn)元；圣泰莆田分別為1353.97萬(wàn)元、1528.05萬(wàn)元。

《證券市場(chǎng)周刊》記者還注意到，上述三家企業(yè)業(yè)績(jī)承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)背后，存在調(diào)控業(yè)績(jī)之嫌。

2015年12月17日，山東實(shí)杰（834981.OC）掛牌新三板。財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告顯示，山東實(shí)杰母公司報(bào)表數(shù)據(jù)與沃森生物披露的數(shù)據(jù)是一致的。依據(jù)這份審計(jì)報(bào)告，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，2014年，山東實(shí)杰母公司收入同比下降9.9%至1.82億元，但凈利潤(rùn)卻同比增加13.25%至2758.48萬(wàn)元，這主要得益于銷售費(fèi)用下降430.8萬(wàn)元至2932.91萬(wàn)元。此外，在收入下降的情況下，母公司2014年年末應(yīng)收賬款較期初增加30.47%至7239.22萬(wàn)元。如果沒(méi)有合理的解釋，山東實(shí)杰恐怕存在粉飾業(yè)績(jī)的嫌疑。

如今，上述企業(yè)被吊銷執(zhí)照，沃森生物巨額真金白銀收購(gòu)來(lái)的企業(yè)要打水漂了。對(duì)此，有投資者質(zhì)疑，上市公司當(dāng)初高溢價(jià)收購(gòu)時(shí)，難道沒(méi)有充分考慮經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險(xiǎn)嗎？

上市公司成唐僧肉

截至2015年12月31日，沃森生物其他應(yīng)收款賬面余額為5.82億元，其中最大的一筆金額為3.75億元，欠款對(duì)象為關(guān)聯(lián)方河北大安制藥有限公司（下稱“河北大安”），賬齡在1年以內(nèi)、1-2年，款項(xiàng)性質(zhì)為“關(guān)聯(lián)方資金拆借”。

2015年年報(bào)顯示，河北大安是上市公司的參股子公司，被列入長(zhǎng)期股權(quán)投資，期末余額為4.8億元。

2012年，沃森生物通過(guò)并購(gòu)取得河北大安90%股權(quán)；2014年，沃森生物將河北大安46%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給自然人杜江濤。自2012年取得河北大安控股權(quán)后沃森生物陸續(xù)向其提供借款，至2014年底累計(jì)6.19億元；截至2015年底，剩余債權(quán)余額3.76億元。

除此之外，另外四大欠款對(duì)象分別是玉溪市財(cái)政局、新余方略德合投資管理中心（有限合伙）、上海豐茂生物技術(shù)有限公司、上海市規(guī)劃和國(guó)土資源管理局，欠款額分別為9850萬(wàn)元、5000萬(wàn)元、2000萬(wàn)元、270萬(wàn)元，賬齡分別為2-3年及3年以上、1-2年、3年以上、3年以上。

對(duì)于這些資金被長(zhǎng)期無(wú)償占用的原因，上市公司沒(méi)有給出任何解釋。

除此之外，沃森生物還是上市公司高管及普通員工的唐僧肉。

2015年，沃森生物推出第一期員工持股計(jì)劃，計(jì)劃金額合計(jì)不超過(guò)1.32億元，該員工持股計(jì)劃參加人員總?cè)藬?shù)不超過(guò)500人，參加對(duì)象認(rèn)購(gòu)持股計(jì)劃份額的款項(xiàng)來(lái)源于參加對(duì)象的合法薪酬及其他合法方式自籌資金。

沃森生物2015年12月10日公告稱，截至2015年12月8日，該員工持股計(jì)劃已實(shí)施完畢，合計(jì)買(mǎi)入2340萬(wàn)股股票，初始買(mǎi)入價(jià)格為33.88元/股，占公司總股本的5%。

員工持股計(jì)劃草案已經(jīng)明確規(guī)定，款項(xiàng)來(lái)源于參加對(duì)象的合法薪酬及其他合法方式自籌資金。然而蹊蹺的是，上市公司2015年管理費(fèi)用科目中，卻突然多出了1.06億元的“持股計(jì)劃”費(fèi)用。

值得注意的是，沃森生物自身的資金鏈并不寬裕。依據(jù)財(cái)報(bào)，截至2015年12月31日，上市公司短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券分別為8.65億元、4.98億元、1億元、4.95億元，有息負(fù)債合計(jì)19.58億元。

巨額的有息負(fù)債導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)費(fèi)用高企，嚴(yán)重侵蝕利潤(rùn)。財(cái)報(bào)顯示，上市公司2014年、2015年財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為1.54億元、1.47億元，占當(dāng)期收入的比例分別為21.44%、14.64%。

巨額開(kāi)發(fā)支出

截至2015年12月31日，沃森生物開(kāi)發(fā)支出賬面價(jià)值為9.23億元。

目前，A股共有2851家上市公司，沃森生物開(kāi)發(fā)支出賬面價(jià)值金額位列第六名。依據(jù)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)劃分，醫(yī)藥類上市公司共有211家，沃森生物無(wú)疑奪得“冠軍”位置，比第二名華北制藥（600812.SH）要高出4.63億元。

由此可見(jiàn)，從絕對(duì)金額上來(lái)看，沃森生物賬面上的開(kāi)發(fā)支出遙遙領(lǐng)先于絕大多數(shù)上市公司。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，從2013年開(kāi)始，沃森生物開(kāi)發(fā)支出大幅增加，當(dāng)年末，賬面價(jià)值為2.41億元，較期初增長(zhǎng)676.82%。之后，其開(kāi)發(fā)支出繼續(xù)大幅攀升，2014年年末、2015年年末分別達(dá)到8.88億元、9.23億元。

伴隨著開(kāi)發(fā)支出額的一路攀升，沃森生物開(kāi)發(fā)支出資本化率也是大幅提升。財(cái)報(bào)顯示，上市公司開(kāi)發(fā)支出占本年研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目支出總額的比例，2010-2011年分別為12.31%、18.63%，2012-2014年則分別大幅提高至56.48%、60.28%、58.11%，2015年年報(bào)對(duì)此項(xiàng)數(shù)據(jù)未再做披露。

按照會(huì)計(jì)政策，企業(yè)內(nèi)部研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的支出區(qū)分為研究階段與開(kāi)發(fā)階段并分別處理，研究階段的支出應(yīng)當(dāng)在發(fā)生時(shí)費(fèi)用化計(jì)入當(dāng)期損益，即列為“研發(fā)費(fèi)用”，計(jì)入管理費(fèi)用；開(kāi)發(fā)階段的支出應(yīng)在滿足技術(shù)可行性等條件時(shí)時(shí)進(jìn)行資本化，即列為“開(kāi)發(fā)支出”，計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)。