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【關鍵詞】 股權(quán)激勵； 激勵對象； 業(yè)績考核； 行權(quán)

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）14-0022-05

一、引言

在股權(quán)激勵中，只有公司經(jīng)營業(yè)績滿足設定的業(yè)績考核目標，公司才會對擬激勵對象實施承諾的股權(quán)激勵方案，因此，業(yè)績考核是股權(quán)激勵方案中最重要的環(huán)節(jié)之一。只有設置科學合理的業(yè)績考核指標，才能實現(xiàn)理想的激勵效果。青島海爾實施的股票期權(quán)激勵方案以加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率作為業(yè)績考核指標，作為是否能行使股票期權(quán)的主要行權(quán)條件。為更有效調(diào)動高層管理者、核心業(yè)務技術(shù)骨干工作的創(chuàng)造性和積極性，授予激勵對象的股票期權(quán)數(shù)量該如何在激勵對象之間進行分配？該如何設定激勵股份的禁售期及可行權(quán)數(shù)量，才能更好地發(fā)揮激勵效果，將激勵對象與公司的利益捆綁在一起？此外，設置這樣的財務考核指標體系是否科學、全面，是否會帶來巨大的負效應，致使激勵對象為了達到目標業(yè)績而犧牲公司的長遠利益？本文以青島海爾上市公司連續(xù)實施的三期股票期權(quán)激勵計劃為例，對其實施動因、內(nèi)容、效果等進行分析與評價，并得到相應的啟示。

二、青島海爾實行股權(quán)激勵的動因及實施方案

（一）青島海爾實施股權(quán)激勵的動因分析

青島海爾主要從事冰箱、空調(diào)、洗衣機、熱水器等白色家電產(chǎn)品的生產(chǎn)與經(jīng)營，是我國家電行業(yè)的領頭企業(yè)。近幾年來，由于白電行業(yè)的不正當競爭惡劇不斷上演、原材料成本上漲、能源匱乏等使得其面臨巨大的發(fā)展壓力。而且青島海爾主要生產(chǎn)的家電產(chǎn)品包括空調(diào)、冰箱和冰柜等，其2%～3%的利潤率與西門子等跨國巨頭7%的利潤率差距較大。面對著如此大的行業(yè)競爭壓力，青島海爾必定努力改善自我競爭力，因此連續(xù)推出三期股權(quán)激勵方案主要有以下三方面考慮：第一，較市場平均水平，管理層薪資偏低，激勵不足，管理層激勵問題一直困擾著青島海爾。第二，青島海爾與其大股東所控制的各個公司之間往來密切，存在較多的關聯(lián)交易，易造成廣大中小股東的利益受到忽視。因此為解決這些突出矛盾，青島海爾必須采取必要的激勵手段，盡量緩解管理層與企業(yè)的利益沖突，在這樣的情況下股權(quán)激勵計劃應運而生。第三，2006年醞釀實施的股權(quán)激勵方案被夭折，致使公司三名元老級管理高層于2008年集體辭職，主要是因利益分配問題出現(xiàn)嚴重分歧所致，所以公司推出的股權(quán)激勵方案需更加完善。

（二）青島海爾股權(quán)激勵方案的主要內(nèi)容

1.股權(quán)激勵對象范圍不斷擴大，核心骨干越受重視

（1）2009年9月30日，青島海爾推出更完善的《首期股票期權(quán)激勵計劃》，決定授予48位公司員工 1 743萬份的股票期權(quán)，激勵對象主要為公司董事、高層管理人員和核心業(yè)務（技術(shù)）人員，所涉及股份占其股本總額的1.302%，行權(quán)價是10.88元/股，行權(quán)期分成四期，授權(quán)日定于2009年10月28日，各激勵對象所獲期權(quán)數(shù)如表1所示。

（2）2011年1月31日，青島海爾繼續(xù)推出《第二期股票期權(quán)激勵計劃》，決定授予83位公司員工1 080萬份的股票期權(quán)，激勵對象主要為核心技術(shù)（業(yè)務）人員等核心骨干和董事，所授予股份占其股本總額的0.807%，行權(quán)價格是22.31元/股，行權(quán)期分成三期，授權(quán)日定于2011年2月9日，各激勵對象所獲期權(quán)數(shù)如表2所示。

（3）2012年6月27日，青島海爾推出《第三期股票期權(quán)激勵計劃》，決定授予222位激勵對象2 600萬份的股票期權(quán)，這次的激勵對象全部是核心業(yè)務（技術(shù)）人員等核心骨干，占其股本總額的0.97%，行權(quán)價格是11.36元/股，行權(quán)期分成兩期，授權(quán)日即當天，各激勵對象所獲期權(quán)數(shù)如表3所示。

2.嚴格限制股票期權(quán)的禁售期及可行權(quán)數(shù)量

為真正起到激勵作用，鼓勵激勵對象不斷為改善公司經(jīng)營而不斷努力，三期激勵計劃都對股票期權(quán)的可行權(quán)數(shù)量及行權(quán)有效期進行了嚴格限制，如表4所示。

此外，還規(guī)定了禁售期。所謂禁售期是指對激勵對象行權(quán)后所獲股票售出進行限制的時間段。三期激勵計劃都對禁售作出以下規(guī)定：激勵對象若是企業(yè)董事和高層經(jīng)營者，在為公司服務期間內(nèi)，每年售出的公司股票數(shù)不得高于其所擁有總股票數(shù)的四分之一；離職后的半年期間里，不允許售出其所獲得的股票。如果在買入后的六個月內(nèi)，將其獲得的股票賣出，或又在賣出后的六個月內(nèi)買入，因此所獲得的經(jīng)濟利益歸屬于公司，公司將會全權(quán)收回其所獲的經(jīng)濟收益。

3.以加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率作為業(yè)績考核指標

三期股權(quán)激勵方案都規(guī)定，行權(quán)日所在的會計年度中，以達到公司財務業(yè)績考核目標作為激勵對象當年度的行權(quán)條件之一。財務業(yè)績考核的主要指標包括：加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率（扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤與不扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤兩者孰低者作為確定凈資產(chǎn)收益率與凈利潤指標計算數(shù)據(jù)，而且凈利潤是指歸屬于母公司所有者的凈利潤）。第一期激勵方案業(yè)績行權(quán)條件為：四個行權(quán)期的上一年度加權(quán)平均ROE不低于10%，且以2008年經(jīng)審計凈利潤為固定基數(shù)，公司2009年至2012年經(jīng)審計凈利潤較2008年度的年復合增長率達到或超過18%；第二期激勵方案業(yè)績行權(quán)條件為：三個行權(quán)期的上一年度加權(quán)平均ROE不低于10%，且以2010年經(jīng)審計凈利潤數(shù)為固定基數(shù)，2011年至2013年經(jīng)審計的凈利潤較2010年度的年復合增長率達到或超過18%；第三期激勵方案業(yè)績行權(quán)條件為：兩個行權(quán)期的上一年度加權(quán)平均ROE不低于10%，且以2011年度經(jīng)審計凈利潤為固定基數(shù)，經(jīng)審計的2012年凈利潤較2011年度增長率達到或超過12%，經(jīng)審計的2013年凈利潤較2011年度增長率達到或超過28.8%①。據(jù)此推算，三期股權(quán)激勵方案于2012年、2013年需實現(xiàn)的凈利潤數(shù)如表5所示。

（三）青島海爾股權(quán)激勵方案的實施效果

在青島海爾公布三期激勵計劃后，帶動了公司業(yè)績的大幅增長，特別是在2009年，公司順利實施了首期股權(quán)激勵方案，極大地鼓舞了公司員工的熱情。在會計報告期內(nèi)公司營業(yè)收入達到446億元，與未實施激勵計劃的2008年相比，提高46.97%；歸屬于母公司股東的凈利潤為11.49億元，同比提高49.64%；經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為46.26億元，同比提高251.12%；毛利率為26.43%，同比提高3.3%，公司取得的以上經(jīng)營業(yè)績?nèi)繛榍鄭u海爾的歷史最好。在全球陷入金融危機、經(jīng)濟不景氣的局面下，青島海爾能取得上述驕人業(yè)績實屬輝煌。雖然2011年青島海爾業(yè)績增長速度有所降低，但公司所取得的經(jīng)營成果也遠遠超過三期股權(quán)激勵計劃中各個行權(quán)期所要求的業(yè)績指標，公司2009年至2012年經(jīng)營業(yè)績情況如表6 所示。

三、基于青島海爾股權(quán)激勵方案的分析與評價

青島海爾連續(xù)重磅實施三期股權(quán)激勵方案，有利于建立以公司、股東和員工三者利益相一致為基礎的長期高效的激勵機制，加快公司業(yè)績的持續(xù)健康提高，而且激勵計劃的各項議案獲得股東們的高票通過也反映了資本市場對激勵計劃的積極肯定。據(jù)世界權(quán)威機構(gòu)歐睿國際調(diào)查統(tǒng)計，2012年度，海爾酒柜、冷柜、洗衣機和冰箱四種產(chǎn)品的零售量繼續(xù)占據(jù)世界第一地位。公司在股東回報、成長性、公司治理、創(chuàng)新發(fā)展等方面，其顯著的成就廣泛取得了資本市場的肯定。因此青島海爾推行股權(quán)激勵成功之處及出現(xiàn)的不足都值得其他企業(yè)借鑒。

（一）不斷擴大股權(quán)激勵對象范圍

連續(xù)推出三期股權(quán)激勵方案，展現(xiàn)了青島海爾股東們對公司未來發(fā)展的信心，不僅改變了對管理層激勵不足的現(xiàn)狀，將進一步調(diào)動起管理層的積極性，而且擴大了激勵對象的范圍，核心技術(shù)（業(yè)務）人員在公司價值創(chuàng)造中所發(fā)揮的重要作用越受重視。不同于前兩期激勵方案，第三期方案的數(shù)量達到222人，全都為公司及子公司的核心技術(shù)（業(yè)務）人員，完全沒有企業(yè)高管人員，顯示出公司逐步認識到技術(shù)業(yè)務骨干在企業(yè)經(jīng)營中的核心作用，更有力地促使公司員工關心企業(yè)的長遠發(fā)展和長遠利益，也有利于挽留和吸引公司發(fā)展所需的不可或缺性人才。同時在整個激勵對象范圍中，不存在持股5%以上的大股東或?qū)嵸|(zhì)性控制人，也沒有其配偶及直系近親屬，所有激勵對象都沒有同時參加兩個或兩個以上上市公司的股權(quán)激勵計劃。而且對每一位激勵對象因股票期權(quán)所總共獲得的股票總數(shù)進行限制，不得高過公司股票總數(shù)的1%，極大地拓展了激勵對象范圍，確保了股權(quán)激勵方案的公正性，這對于面臨白熱化競爭的家電行業(yè)尤為重要。

（二）為激勵股份設置合理的禁售期及可行權(quán)數(shù)量

三期股權(quán)激勵方案都規(guī)定激勵對象若是公司董事和高層管理人員，在其工作期間內(nèi)，每年售出的公司股票數(shù)不得高于其所擁有總股票數(shù)的四分之一；離開公司后的半年期間里，不允許售出其所獲得的股票。如果在買入后的六個月內(nèi)，將其獲得的股票賣出，或又在賣出后的六個月內(nèi)買入，因此所獲得的經(jīng)濟利益歸屬于公司，公司將會全權(quán)收回其所獲的經(jīng)濟收益。同時對股票期權(quán)的可行權(quán)數(shù)量及行權(quán)期進行了限制，這樣的做法不但能有效防止管理高層利用信息不對稱的優(yōu)勢優(yōu)先掌握公司內(nèi)部消息而對股票進行套現(xiàn)活動，維護公司股價的穩(wěn)定性，同時自然而然就將激勵對象的利益與公司的利益更好地捆綁在一起，使激勵對象的行為與公司發(fā)展戰(zhàn)略保持一致，實現(xiàn)公司持續(xù)快速健康發(fā)展。

（三）業(yè)績考核指標過于簡單化，行權(quán)條件相對寬松

青島海爾的三期股權(quán)激勵方案的行權(quán)條件和目前實行股權(quán)激勵的大多數(shù)企業(yè)一樣，主要以加權(quán)平均資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率來考核激勵對象。如第三期方案中，在對前一年度ROE方面，與前兩期相似，要求不得低于10%，但在凈利潤增長率方面卻放低了要求，以2011年凈利潤數(shù)為基礎，2012年的凈利潤增長率只需大于等于12%，而2013年的年復合增速達到13.5%即可。但是企業(yè)的綜合業(yè)績有時并不能完全通過這兩個指標來說明，因為它們沒有考慮到企業(yè)的發(fā)展能力、成長能力、創(chuàng)造價值能力和其他的一些非財務指標（如客戶滿意度、技術(shù)創(chuàng)新度等）。僅以加權(quán)平均資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率作為業(yè)績考核標準，也容易導致管理層提供虛假信息使考核標準比較容易實現(xiàn)或者操縱財務報表，進行財務舞弊。過度強調(diào)企業(yè)的業(yè)績增長也容易導致管理層形成業(yè)績導向，致使管理層傾向于短期行為，損害公司的長遠利益。

回顧青島海爾2009年至2012年的經(jīng)營狀況，可知行權(quán)所要求的加權(quán)平均資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率每年幾乎可以輕松達到（如表7、表8所示），管理層只需按照目前的情況正常經(jīng)營即可達到目標，而不需要過分的努力。若2012年公司經(jīng)營凈利潤達到30.13億水平，第三期計劃便達到行權(quán)條件，而2012年實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤就已是32.69億元，完全可以行權(quán)。由此可見，其設定的財務指標都略為保守，行權(quán)條件不可謂不寬松，激勵作用有所降低。

四、基于青島海爾實施股權(quán)激勵的案例啟示

（一）積極擴大股權(quán)激勵對象范圍

企業(yè)實施股權(quán)激勵的目的就是讓激勵對象持股，從而減少信息不對稱，降低委托成本，同時兼顧公司長期利益和近期利益，更有力地加快公司發(fā)展。目前大多數(shù)激勵對象都只限于董監(jiān)高，事實上，董事經(jīng)理等核心管理人員與核心技術(shù)業(yè)務人員在企業(yè)營運期間都起著極為重要的作用，甚至來說真正的核心人員是企業(yè)的技術(shù)業(yè)務骨干，管理層再英明完美的決策也需要有人去執(zhí)行。因此，應該積極擴大激勵對象的范圍，激勵對象應包括整個企業(yè)的管理層及技術(shù)業(yè)務人員，這樣才能更好地吸引、激勵和穩(wěn)定公司的優(yōu)秀人才，更廣泛地實現(xiàn)股東、公司和激勵對象利益的一致。正如青島海爾推出的三期股權(quán)激勵方案尤其是第三期方案，激勵的222位人員全都為公司及子公司核心技術(shù)業(yè)務人員。同時激勵范圍又不宜過大，過大則會導致成本過高，失去激勵的意義，具體的尺度把握應根據(jù)企業(yè)的行業(yè)特點及規(guī)模而定。

（二）設置合理的股份禁售期及可行權(quán)數(shù)量

在規(guī)定的禁售期限內(nèi)與可行權(quán)股份數(shù)量限制下，激勵對象無法隨意對所得到的股權(quán)進行買賣交易，設置合理的股份鎖定期限及可行權(quán)數(shù)量的同時自然而然就將激勵者的利益與公司的利益更好地捆綁在一起，使激勵對象的行為與公司長遠發(fā)展利益保持一致，充分發(fā)揮股權(quán)激勵的作用。以青島海爾為例，規(guī)定公司董事、高級管理人員在任職期間內(nèi)，每年轉(zhuǎn)讓的公司股票股份不得超過其所持有公司總股份的25%；在離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的公司股票股份，約束期越長，利益捆綁的時間就越長，這樣越有利于公司的長期發(fā)展。而同行業(yè)之前實施過股權(quán)激勵方案的珠海格力電器公司，每次授予激勵對象的股票在隨后不到一年的時間就解禁了，顯然激勵的作用大打折扣。

（三）采用科學的業(yè)績考核指標和行權(quán)條件

一個科學完整的績效考評體系必定能夠有效地衡量激勵對象的工作努力程度，但不同的激勵對象和模式也應采取不同的考核指標，按照實際情況來定。上市公司在對激勵對象進行考核時，不能僅僅通過單一的財務指標來評判管理層的努力程度，還應綜合企業(yè)的成長能力、發(fā)展能力、創(chuàng)造價值的能力等來進行評定。在考察過程中，相應財務指標不要僅僅局限于慣用的幾種，可以納入經(jīng)濟增加值（EVA）等相關指標。相對于傳統(tǒng)財務指標，經(jīng)濟增加值指標的優(yōu)越性主要表現(xiàn)在它能夠有效減少會計的扭曲，還原業(yè)績的實質(zhì)，相當程度上避免企業(yè)的短視行為，減少財務操縱的可能性。因此，企業(yè)應選擇包括財務和非財務指標在內(nèi)的綜合指標。同時針對考核指標，應結(jié)合公司近幾年的經(jīng)營發(fā)展狀況，盡可能準確預測行業(yè)未來及公司發(fā)展態(tài)勢，設置合理的激勵股份行權(quán)條件，鼓勵激勵對象不斷為改善公司經(jīng)營而加倍努力，避免股權(quán)激勵淪為激勵對象的“福利工具”。

五、結(jié)論

綜上所述，青島海爾上市公司連續(xù)實施的三期股票期權(quán)激勵方案，努力擴大激勵對象范圍，更加重視公司骨干力量的作用，設置合理的股份禁售期和可行權(quán)數(shù)量，將激勵對象利益與公司的利益有效結(jié)合起來，解決了對公司關鍵性管理人員激勵不足的矛盾。而且對公司近幾年的發(fā)展提出了更高要求，有助于激發(fā)公司經(jīng)營管理層為不斷提高公司管理水平和市場競爭力而努力，實現(xiàn)公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)快速增長。略顯不足的是，業(yè)績考核指標過于簡單化，行權(quán)條件有些寬松，所要求的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率幾乎每年可以輕松達標?？偟恼f來，這三期股權(quán)激勵計劃有助于實現(xiàn)公司、股東和員工利益相一致，避免管理層的短期行為，為青島海爾的持續(xù)快速發(fā)展增添持久動力。

【參考文獻】

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關鍵詞：上市公司；股權(quán)激勵

一、股權(quán)激勵出現(xiàn)的背景

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)互相分離是現(xiàn)代企業(yè)的重要特征之一，股東委托經(jīng)營管理層進行資產(chǎn)與業(yè)務的運營管理。股東與經(jīng)營管理層的追求目標存在不完全一致性，股東作為企業(yè)的所有人，希望企業(yè)股權(quán)長期價值的最大化，經(jīng)營管理層則追求自身利益最大化。為追求各自利益的最大化，股東與經(jīng)營管理層開始利益博弈，導致企業(yè)委托成本問題出現(xiàn)。隨著現(xiàn)代公司制度的不斷發(fā)展，企業(yè)所有權(quán)不斷趨于分散化并且與經(jīng)營管理權(quán)分離趨勢的加快，企業(yè)委托成本的沖突日益嚴重。

股權(quán)激勵是解決股東層與經(jīng)營管理層之間的利益沖突的有效方法之一。股權(quán)激勵是指企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人和核心員工通過持有一定形式和一定數(shù)量的企業(yè)股權(quán)的形式，來分享企業(yè)紅利（剩余索取權(quán)）以及通過企業(yè)所有權(quán)價值套利（股票交易），從而獲得企業(yè)中長期企業(yè)價值的一種激勵行為。股權(quán)激勵的核心是通過經(jīng)營管理層持有上市公司的股權(quán)，建立與股東的利益一致性基礎，將追求個人利益最大化轉(zhuǎn)化為實現(xiàn)企業(yè)利益最大化。

20世紀50年代，在美國出現(xiàn)第一個管理層股權(quán)激勵的實踐。截止目前，股權(quán)激勵已經(jīng)發(fā)展了60多年。在全球500強企業(yè)中，已超過85%的企業(yè)對經(jīng)營管理層實施股權(quán)激勵。西方發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗證明，股權(quán)激勵對于提升公司運營效率、實現(xiàn)公司價值最大化、推進經(jīng)濟增長方面起到了較好的作用，也被認為是目前實施效果最好的企業(yè)激勵機制之一。

二、中國A股上市公司的股權(quán)激勵實踐

2001年-2005年的大熊市使得中國A股證券市場的資本市場功能喪失，就整個A股市場來講，當時在激勵機制方面較為普遍的存在如下問題：

1.公司治理機制方面存在股東利益的不一致性。同樣作為公司股東，不能流通的大股東和能夠流通的小股東，在當時我國上市公司獨特的股權(quán)設置下，利益不能得到統(tǒng)一和協(xié)調(diào)。在契約理論下，公司制度的主要矛盾是擁有所有權(quán)的委托方和擁有經(jīng)營權(quán)的方之間的矛盾，但是在我國當時的情況下，卻表現(xiàn)為委托方自身的矛盾。大股東獨掌上市公司的經(jīng)營管理，關注實現(xiàn)利益最大化。對于如何激勵經(jīng)理管理層更好地為上市公司服務已成為次要矛盾，實質(zhì)上是大股東控制經(jīng)營管理層為其自身的利益服務。

2.經(jīng)營管理層的薪酬結(jié)構(gòu)單一，缺乏長期性激勵機制。在當時的情況下，我國A股上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)比較單一，占絕對主導地位的是工資、年終獎金和分紅等固定薪酬，激勵周期較短。企業(yè)的經(jīng)營狀況和高管們的收益之間呈現(xiàn)出弱相關性。為了自身利益的最大化，高管人員可能會急功近利，片面追求當期利益的最大化，其結(jié)果卻可能威脅了企業(yè)的長遠利益，損害了股東的未來收益。

股權(quán)分置改革消除了非流通股與流通股的流通制度差異，建立起股權(quán)平等的制度基礎，推動市場的透明高效、結(jié)構(gòu)合理、機制健全、功能完善、運行安全。其實質(zhì)是推動資本市場的機制轉(zhuǎn)換、形成理性的定價機制。對于上市公司而言，形成并鞏固所有股東的共同利益基礎，使上市公司法人治理結(jié)構(gòu)進一步完善。

隨著股權(quán)分置改革的接近尾聲，為了鞏固股權(quán)分置改革的成果，證監(jiān)會適時地出臺了《試行辦法》，鼓勵上市公司實施股權(quán)激勵。根據(jù)wind資訊統(tǒng)計，截止2014年8月，已經(jīng)有460家上市公司實施股權(quán)激勵。從實踐情況來看，A股上市公司股權(quán)激勵的實踐取得了以下成效：①進一步完善了公司治理結(jié)構(gòu)，進一步建立、健全公司的激勵、約束機制，提高公司的可持續(xù)發(fā)展能力；②建立了價值創(chuàng)造為導向的績效文化，建立股東與職業(yè)經(jīng)理團隊之間的利益共享與約束機制；③激勵了持續(xù)價值的創(chuàng)造，保證了企業(yè)的長期穩(wěn)健發(fā)展；④幫助管理層平衡短期目標與長期目標；⑤吸引與保留優(yōu)秀管理人才和業(yè)務骨干；⑥鼓勵并獎勵業(yè)務創(chuàng)新和變革精神，增公司的競爭力。

從證券市場表現(xiàn)來看，推出股權(quán)激勵計劃的A股上市公司受到投資者的青睞，在股權(quán)激勵實施之初，提出股權(quán)激勵方案的上市公司股票受市場追捧。在二級市場上，股權(quán)激勵概念成為推動個股上漲的主要動力之一。在股權(quán)分置改革后，上市公司的股東利益得到內(nèi)在統(tǒng)一，股權(quán)激勵將有效弱化委托――機制問題，給經(jīng)營人員帶上“金手銬”，把他們的利益緊緊地同股東利益、公司利益“捆”在一起，減少短期化行為，更多地關注公司的長遠發(fā)展。作為資本市場的利好消息，無疑會得到市場的認可和追捧。

以在國內(nèi)A股上市公司中將股權(quán)激勵機制常態(tài)化的青島海爾股份有限公司而言，2009年、2010年、2012年、2014年分別推出首期股權(quán)激勵計劃、第二期股權(quán)激勵計劃、第三期股權(quán)激勵計劃、第四期股權(quán)激勵計劃。從已經(jīng)行權(quán)的首期股權(quán)激勵計劃、第二期股權(quán)激勵計劃、第三期股權(quán)激勵計劃效果來看，實現(xiàn)了股東、公司、員工的共贏。公司歸屬于母公司股東的凈利潤從2009年的11.49億元上升到2013年的41.68億元，年度業(yè)績復合增長率達到38%；公司凈資產(chǎn)收益率由2009年的14.89%增長到2013年的28.81%；公司市值由2009年1月1日的120億元增長到2013年的12月31日的530億元。

三、中國A股上市公司股權(quán)激勵的基本制度框架和要點

就股權(quán)激勵事宜，2005年中國證監(jiān)會對頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》對股權(quán)激勵的激勵對象范圍、股票來源、激勵方式、實施程序等進行明確，后續(xù)在實踐中又陸續(xù)《股權(quán)激勵有關事項備忘錄1號》、《股權(quán)激勵有關事項備忘錄2號》、《股權(quán)激勵有關事項備忘錄3號》等三個文件對部分問題進行了進一步的明確，為股權(quán)激勵在A股上市公司的大規(guī)模實踐提供了操作指引。

1.《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》對股權(quán)激勵方案的規(guī)定：

（1）激勵對象額范圍：股權(quán)激勵計劃的激勵對象可以包括上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務）人員，以及公司認為應當激勵的其他員工，但不應當包括獨立董事。在后續(xù)的《股權(quán)激勵有關事項備忘錄2號》中，因為上市公司監(jiān)事會應當對激勵對象名單予以核實，并將核實情況在股東大會上予以說明。為確保上市公司監(jiān)事獨立性，充分發(fā)揮其監(jiān)督作用，上市公司監(jiān)事不得成為股權(quán)激勵對象。

（2）激勵標的股票的來源：擬實行股權(quán)激勵計劃的上市公司，可以根據(jù)本公司實際情況，通過以下方式解決標的股票來源：（一）向激勵對象發(fā)行股份；（二）回購本公司股份； （三）法律、行政法規(guī)允許的其他方式。

（3）激勵標的股票總數(shù)限制：上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的標的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%。非經(jīng)股東大會特別決議批準，任何一名激勵對象通過全部有效的股權(quán)激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1%。

（4）激勵的方式：限制性股票和股票期權(quán)。其中（1）限制性股票是指激勵對象按照股權(quán)激勵計劃規(guī)定的條件，從上市公司獲得的一定數(shù)量的本公司股票。A、上市公司授予激勵對象限制性股票，應當在股權(quán)激勵計劃中規(guī)定激勵對象獲授股票的業(yè)績條件、禁售期限。B、上市公司以股票市價為基準確定限制性股票授予價格的，在下列期間內(nèi)不得向激勵對象授予股票：（一）定期報告公布前30日；（二）重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后2個交易日；（三）其他可能影響股價的重大事件發(fā)生之日起至公告后2個交易日。（2）股票期權(quán)是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內(nèi)以預先確定的價格和條件購買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利。激勵對象可以其獲授的股票期權(quán)在規(guī)定的期間內(nèi)以預先確定的價格和條件購買上市公司一定數(shù)量的股份，也可以放棄該種權(quán)利。

（5）實施程序和信息披露。①上市公司董事會下設的薪酬與考核委員會負責擬定股權(quán)激勵計劃草案，績效考核體系和考核辦法。②股權(quán)激勵計劃草案提交董事會審議，獲董事會審議通過。③獨立董事應當就股權(quán)激勵計劃是否有利于上市公司的持續(xù)發(fā)展，是否存在明顯損害上市公司及全體股東利益發(fā)表獨立意見。④上市公司應當在董事會審議通過股權(quán)激勵計劃草案后的2個交易日內(nèi)，公告董事會決議、股權(quán)激勵計劃草案摘要、獨立董事意見。⑤上市公司應當聘請律師對股權(quán)激勵計劃出具法律意見書。⑥上市公司董事會下設的薪酬與考核委員會認為必要時，可以要求上市公司聘請獨立財務顧問，對股權(quán)激勵計劃的可行性、是否有利于上市公司的持續(xù)發(fā)展、是否損害上市公司利益以及對股東利益的影響發(fā)表專業(yè)意見。獨立財務顧問應當出具獨立財務顧問報告。⑦董事會審議通過股權(quán)激勵計劃后，上市公司應將有關材料報中國證監(jiān)會備案，同時抄報證券交易所及公司所在地證監(jiān)局。中國證監(jiān)會自收到完整的股權(quán)激勵計劃備案申請材料之日起20個工作日內(nèi)未提出異議的，上市公司可以發(fā)出召開股東大會的通知，審議并實施股權(quán)激勵計劃。在上述期限內(nèi)，中國證監(jiān)會提出異議的，上市公司不得發(fā)出召開股東大會的通知審議及實施該計劃。⑧上市公司在發(fā)出召開股東大會通知時，應當同時公告法律意見書；聘請獨立財務顧問的，還應當同時公告獨立財務顧問報告。獨立董事應當就股權(quán)激勵計劃向所有的股東征集委托投票權(quán)。⑨股東大會應當對股權(quán)激勵計劃進行表決，股東大會就上述事項作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。⑩上市公司應當按照證券登記結(jié)算機構(gòu)的業(yè)務規(guī)則，在證券登記結(jié)算機構(gòu)開設證券賬戶，用于股權(quán)激勵計劃的實施。尚未行權(quán)的股票期權(quán)，以及不得轉(zhuǎn)讓的標的股票，應當予以鎖定。激勵對象的股票期權(quán)的行權(quán)申請以及限制性股票的鎖定和解鎖，經(jīng)董事會或董事會授權(quán)的機構(gòu)確認后，上市公司應當向證券交易所提出行權(quán)申請，經(jīng)證券交易所確認后，由證券登記結(jié)算機構(gòu)辦理登記結(jié)算事宜。已行權(quán)的股票期權(quán)應當及時注銷。

四、關于完善A股上市公司股權(quán)激勵制度的建議思考

就上市公司而言，在考慮制定股權(quán)激勵方案時應考慮如下因素：

（1）應制定適當?shù)钠跈?quán)行權(quán)價或股票認購價或者綜合考慮激勵方案的設計，避免激勵對象在一開始就享有了巨額收益，弱化努力經(jīng)營的積極性。

（2）考核指標的完整性和科學性。在多數(shù)公布股權(quán)激勵方案的上市公司中，業(yè)績考核標準主要是凈利潤增長率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，仍側(cè)重于傳統(tǒng)的業(yè)績評價標準但這也是在目前情況下上市公司努力所能做到的。如何考核指標不能全面、客觀和科學地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和管理層的努力程度，在一定程度上削弱了股權(quán)激勵的效力。

就監(jiān)管機構(gòu)而言，為更好的發(fā)揮股權(quán)激勵的效應，有如下建議：

①適當放寬股權(quán)激勵方案的審批程序：目前股權(quán)激勵審批仍需報中國證監(jiān)會備案無異議后方可召開股東大會。而在國外公司實踐中，股東大會可以授權(quán)董事會在一定比例的股本范圍內(nèi)進行期權(quán)授予及股份回購安排。為提高效率，可否由目前的備案制調(diào)整為由公司股東大會授權(quán)董事會在一定股權(quán)比例范圍內(nèi)進行操作，由公司董事會、股東大會審議通過后即可實施、無需監(jiān)管機構(gòu)審核。

②放寬激勵對象的范圍。公司的發(fā)展需要多元化的資源和人才支持，在目前制度中，僅能對董事（不含獨立董事）、高級管理人員及公司員工進行激勵。而監(jiān)事、獨立董事不能納入公司激勵對象范圍，同時對公司有重大貢獻但不在公司任職的人員納入激勵范圍。

③外籍員工進行股權(quán)激勵的問題。隨著中國上市公司的國際化運營深入推進，提升中國上市公司全球競爭力需要整合全球優(yōu)秀、一流人才。由于目前外籍人士不能在中國開設A股賬戶，不能通過股票增值權(quán)的方式進行激勵、分享公司發(fā)展成果。需要監(jiān)管機構(gòu)從國家吸引全球優(yōu)秀人才、提升中國企業(yè)競爭力角度出發(fā)，協(xié)同有關部門解決這一政策。

參考文獻：

[1]《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》及《股權(quán)激勵有關事項備忘錄1號》、《股權(quán)激勵有關事項備忘錄2號》、《股權(quán)激勵有關事項備忘錄3號》

篇3

關鍵詞：行權(quán)價格；管理層權(quán)力；高管激勵份額；公司治理；長期股東財富

引言

2006年1月1日，《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》開始施行，標志著我國股權(quán)激勵機制的正式建立。股權(quán)激勵作為一種公司治理機制，實施宗旨在于降低成本，使得管理層利益與股東利益趨于一致，從而促使管理層最大限度為股東利益工作并減少道德風險行為。股權(quán)激勵發(fā)揮作用與否依賴其方案設計。在股權(quán)激勵的方案設計中，行權(quán)價格（如果標的物是限制性股票，則對應是授予價格，下文統(tǒng)一稱為行權(quán)價格）對管理層自身利益至關重要，因此也成為管理層利用權(quán)力影響股權(quán)激勵的關鍵點。管理層的收益=股票出售價格-行權(quán)價格。如果管理層使得行權(quán)價格處于較低點，即使不努力工作增加企業(yè)價值（即提高出售價格），也能夠獲得較大的尋租空間。基于美國資本市場的研究普遍認為，管理層通過時機選擇或回溯操縱行權(quán)價格，攫取私人利益。那么，我國實施股權(quán)激勵過程中是否存在同樣的現(xiàn)象？為了回答這個問題，本文研究管理層對股權(quán)激勵行權(quán)價格的操縱行為。研究內(nèi)容包括三個方面：（1）管理層是否操縱行權(quán)價格；（2）行權(quán)價格縱受到哪些因素的影響；（3）行權(quán)價格縱帶來怎樣的經(jīng)濟后果。

本文的貢獻有兩個方面：第一，本文研究擴展我國行權(quán)價格操縱行為的研究。目前，呂長江等（2009），吳育輝等（2010）對我國股權(quán)激勵行權(quán)條件及其影響因素做出一定的研究。王燁等（2012）、張治理等（2012）研究我國管理層對行權(quán)價格的操縱。然而，國內(nèi)研究尚處于起步階段，許多問題有待進一步深入。本文不僅研究管理層對行權(quán)價格的操縱表現(xiàn)，還進一步研究行權(quán)價格操縱的影響因素與經(jīng)濟后果。本文結(jié)論能夠擴展股權(quán)激勵方案設計的研究成果。第二，本文結(jié)論為監(jiān)管機構(gòu)的進一步?jīng)Q策提供一些依據(jù)，也使得投資者、社會公眾對股權(quán)激勵的理解更為深入。

一、文獻綜述

在美國，根據(jù)公司的股權(quán)激勵計劃，董事會每年授予管理層一定數(shù)量的股票期權(quán)。授權(quán)日可能每年幾乎相同，稱為固定授權(quán)日；或者每年的授權(quán)日不同，稱為變動授權(quán)日。一般而言，董事會以授權(quán)日的市場收盤價作為行權(quán)價（Heron et al，2007）。基于美國資本市場的研究普遍認為，管理層通過兩種途徑影響授權(quán)日的時機選擇，以獲得較低的授予價格。一是選擇授權(quán)日發(fā)生在預期股票價格上漲之前；二是選擇授權(quán)日發(fā)生在預期股票價格下跌之后。Yermack（1997）以1992年～1994年的620個管理層期權(quán)授予為樣本，發(fā)現(xiàn)在授權(quán)日之后的50個交易日內(nèi)，平均超額收益率超過2%。筆者認為，該現(xiàn)象是管理層機會主義行為的證據(jù)。管理層預期在某一時候會對外公布好消息，股票價格將要上漲，因此選擇在公布好消息之前確定授權(quán)日。Aboody 等（2000）以1992年～1996年的2039個固定授權(quán)日的期權(quán)授予為樣本，研究結(jié)果與Yermack相似。由于樣本的授權(quán)日是固定的，筆者認為管理層選擇在固定授權(quán)日之后對外公布好消息。Chauvin 等（2001）也以固定授權(quán)日的期權(quán)授予為樣本，發(fā)現(xiàn)授權(quán)日之前的超額收益率顯著為負，表明管理層選擇在固定授權(quán)日之前對外公布壞消息。

面對授權(quán)日前后的股價走勢，學者提出了另一種解釋。至少有部分股權(quán)授予，管理層并非操縱授權(quán)日前后的消息公布，而是在事后回溯授權(quán)日。由于在薩班斯法案之前，授權(quán)日與向SEC匯報日之間存在較長的間隔，管理層可以事后根據(jù)一段時期的股票價格走勢，確定價格較低或最低的一天為授權(quán)日。所公布的授權(quán)日是管理層事后選擇的，并非真正的授權(quán)日。在Lie （2005）提出授權(quán)日回溯的假設后，Collins 等（2005），Heron 等 （2007）都以薩班斯法案的影響為契機，更好地證明管理層存在事后回溯行為。研究發(fā)現(xiàn)，在薩班斯法案之前，授權(quán)日之前的超額收益率顯著為負，之后顯著為正；在法案生效后，管理層必須在授權(quán)日后的兩天內(nèi)向SEC匯報，這種股價波動模式極大地弱化。這證明至少部分管理層存在事后回溯行為。Heron 等（2009）采用新的方法估算，1996年～2005年期間，大約18.9%的期權(quán)授予存在回溯或操縱，這一比例在薩班斯法案之前為23.0%，之后降為10%。

國內(nèi)的相關研究還處于起步階段。王燁等（2012）以2005年～2011 年期間公告或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵計劃的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大，股權(quán)激勵計劃中所設定的初始行權(quán)價格就相對越低；而且，相對于非國資控股公司，國資控股公司的行權(quán)價格更低。他們的研究表明，管理層可能會利用其對公司的控制權(quán)影響股權(quán)激勵方案的制定。張治理等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，實施以股票期權(quán)為標的物的股權(quán)激勵計劃的企業(yè)存在擇時機會主義行為，它們傾向于在公司股價較低時推出激勵計劃，以增加管理層利益。

二、理論分析

（一）行權(quán)價格的操縱

Bebchuk 等（2002）指出管理層權(quán)力理論，認為公司治理存在三大局限性：（1）董事會獨立性不足。（2）經(jīng)理人市場、公司控制權(quán)市場的力量有限。不少公司章程中設置反收購條款，減少敵意收購對于管理層的約束，降低公司控制權(quán)市場發(fā)揮的作用。（3）股東權(quán)力受到限制?？傮w而言，管理層權(quán)利理論強調(diào)董事會、外部市場力量與股東權(quán)利等外部制衡力量的局限性，無法有效監(jiān)督制衡管理層，導致管理層擁有較多的權(quán)力。因此，董事會關于管理層薪酬的決策會受到管理層的影響，偏離股東利益最大化的目標。換言之，管理層利用手中權(quán)利操縱股權(quán)激勵，謀取自身利益最大化。在股權(quán)激勵的方案設計中，行權(quán)價格對管理層自身利益至關重要，因此成為管理層操縱股權(quán)激勵的關鍵點。如果管理層使得行權(quán)價格處于較低點，即使不努力工作增加企業(yè)價值，也能夠獲得較大的尋租空間。

美國行權(quán)價格的定價基準日為授權(quán)日，與此略有不同，我國的定價基準日為股權(quán)激勵計劃草案的公布日?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵管理辦法》第二十四條規(guī)定，股票期權(quán)行權(quán)價格不應低于下列價格較高者：（1）股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；（2）股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內(nèi)的公司標的股票平均收盤價。由于法規(guī)對股權(quán)激勵的信息披露做出嚴格規(guī)定，管理層采用回溯方法的可能性很低。因此，管理層對行權(quán)價格的操縱表現(xiàn)在對股權(quán)激勵計劃草案公布日的時機選擇。本文預期，計劃草案公布日之前股票價格下跌，公布日之后股票價格上漲。

（二）行權(quán)價格縱的影響因素

行權(quán)價格是否縱受兩個因素影響：管理層的操縱動機與操縱能力。當股權(quán)激勵授予管理層的股權(quán)份額越多，則他們通過降低行權(quán)價格能夠獲得更多的利益，操縱動機更為強烈。管理層的操縱能力由公司治理水平?jīng)Q定。公司治理水平越弱，管理層的操縱能力則越強。Bebchuk等（2010），Collins 等（2009）以美國公司為樣本，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部董事比例、現(xiàn)任CEO任命的外部董事比例、兩職合一、薪酬委員會中是否有內(nèi)部董事、CEO任期、連鎖董事等公司治理因素使得CEO能夠?qū)π匠隂Q策施加更多的影響，從而更有可能對授權(quán)日進行時機選擇或回溯。從管理層權(quán)力的角度來看， CEO同時擔任董事會主席，則擁有更多的權(quán)力，能夠影響董事會的薪酬決策，從而使得行權(quán)條件目標水平設置更有利于自身利益。然而，公司治理不能被孤立看待，而要將其與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、激勵對象結(jié)合分析。在國有企業(yè)，盡管總經(jīng)理兩職合一，如果總經(jīng)理不是激勵對象，則管理者權(quán)力可能對股權(quán)激勵不產(chǎn)生影響。在民營企業(yè)，盡管總經(jīng)理兩職合一，但是總經(jīng)理本身是公司實際控制人，其成為激勵對象的可能性較小，而且《股權(quán)激勵有關事項備忘錄1號》第二條規(guī)定：持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人原則上不得成為激勵對象。因此，這種情況的兩職合一對股權(quán)激勵產(chǎn)生影響的可能性較小。另外，盡管民營企業(yè)沒有出現(xiàn)兩職合一的情況，如果持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人的配偶及直系近親屬成為激勵對象，股權(quán)激勵受到影響的可能性很大。因此，本文綜合考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、激勵對象對于公司治理的影響。當出現(xiàn)以下情況時，本文定義為公司治理水平較低：（1）國有企業(yè)總經(jīng)理兩職合一而且成為激勵對象；（2）民營企業(yè)總經(jīng)理為外部經(jīng)理人而且兩職合一，并且成為激勵對象；（3）民營企業(yè)持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人，以及他們的配偶或直系近親屬成為激勵對象。

（三）行權(quán)價格縱的經(jīng)濟后果

根據(jù)Jensen 等（1976）建立的理論，現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，所有者和經(jīng)營者的目標函數(shù)不同，產(chǎn)生委托關系中的利益沖突。在理論的基礎上，股權(quán)激勵被認為是解決委托問題的有效途徑。股票期權(quán)通過將高管薪酬與公司股票價格直接聯(lián)系在一起，使得經(jīng)理人利益與股東利益趨于一致，促使經(jīng)理人最大限度為股東利益工作并減少道德風險行為。然而，如果行權(quán)價格受到管理層操縱，行權(quán)價格處于較低點，管理層不努力工作增加企業(yè)價值，也能夠在將來出售股票時獲得較大的利潤空間。特別是在一個較長的時間維度內(nèi)，管理層只需在股票市場“牛市”中拋售手中股票獲取高額利潤，并無需提高企業(yè)價值以獲得獎勵。換言之，管理層通過操縱股權(quán)激勵的行權(quán)價格，掠奪股東財富，特別是長期股東財富。因此，本文預期：行權(quán)價格受到操縱會降低長期股東財富。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2005年7月1日到2010年12月31日期間的224個股權(quán)激勵計劃草案為樣本。2006年1月1日開始實施《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，在此之前（2005年）的4個股權(quán)激勵計劃均是與股權(quán)分置改革捆綁推出。2006年樣本為42個（18.75%），2007年銳減到14個（6.25%），2008年上升到64個（28.57%），2009年回落到25個（11.16%），2010年上升到75個（33.48%）。結(jié)果表明，股權(quán)激勵的年度分布與資本市場收益率呈現(xiàn)負相關關系。2006年、2007年與2009年屬于“牛市”，在此期間股權(quán)激勵計劃的上市公司數(shù)量較少；2008年與2010年屬于“熊市”，股權(quán)激勵計劃的上市公司數(shù)量較多。

（二）行權(quán)價格縱的判斷方式

股權(quán)激勵的標的物有限制性股票、股票期權(quán)與股票增值權(quán)三種。根據(jù)標的物的不同，行權(quán)價格縱的判斷方式也有所不同。具體的判斷方式匯總見表1。

1.限制性股票的判斷方式

限制性股票授予價格的有關規(guī)定，分為備忘錄出臺前后兩個階段。在備忘錄出臺之前，沒有相關法規(guī)對此做出具體規(guī)定。這一階段，本文采用每股凈資產(chǎn)作為比較基準。授予價格如果等于或高于最近一期的每股凈資產(chǎn)，表明管理層沒有操縱授予價格；如果無償轉(zhuǎn)讓或低于最近一期的每股凈資產(chǎn)，則表明授予價格極有可能受到操縱。2008年3月17日，證監(jiān)會《股權(quán)激勵有關事項備忘錄1號》，第三條規(guī)定：如果標的股票的來源是存量，即從二級市場購入股票，則按照《公司法》關于回購股票的相關規(guī)定執(zhí)行；如果標的股票的來源是增量，即通過定向增發(fā)方式取得股票，其實質(zhì)屬于定向發(fā)行，發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%。因此，在備忘錄1號出臺后，限制性股票的定價方式隨標的股票來源的不同而不同。如果是定向增發(fā)，管理層會對股權(quán)激勵計劃草案摘要公布日進行時機選擇，以期獲得較低的授予價格。本文預期，以公布日為事件日，事件窗口內(nèi)平均CAR呈現(xiàn)前降后升的“V”形分布。參照Bebchuk 等、Collins 等的做法，如果在（-30，10）的時間窗口內(nèi)，定價基準日前兩個交易日的CAR位于或低于10分位，則認為授予價格受到管理層的操縱。

2.股票期權(quán)與股票增值權(quán)的判斷方式

對于股票期權(quán)，《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》第二十四條規(guī)定，股票期權(quán)行權(quán)價格不應低于下列價格較高者：（1）股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；（2）股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內(nèi)的公司標的股票平均收盤價。對于股票增值權(quán)，盡管法律沒有明確規(guī)定定價方式，但上市公司在實踐中主要參照股票期權(quán)的定價方式。由于股票期權(quán)與股票增值權(quán)的定價方式和限制性股票定向增發(fā)的相似，都是參考前一段交易日的股票價格，因此對于行權(quán)價格縱的判斷，也與限制性股票定向增發(fā)的一致。

（三）影響因素的模型與變量

公式（1）是行權(quán)價格縱的影響因素回歸模型。因變量為行權(quán)價格是否受到操縱（PRICE），操縱價格=1，其他=0。由于因變量為虛擬變量，模型采用Logistic回歸。本文關注的第一個影響因素是高管的激勵份額（OPTION）。它為虛擬變量，當高管的激勵股票份額占股權(quán)激勵計劃所涉及的標的股票總數(shù)的比例大于樣本中位數(shù)=1，其他=0。高管包括董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務負責人、董事會秘書等。如果一個股權(quán)激勵計劃包含兩個標的物，則激勵總量分配取兩者加權(quán)平均值；如果激勵計劃草案沒有披露激勵總量分配，只披露第一期的激勵數(shù)量分配，則取第一期的分配比例。第二個影響因素是公司治理水平（GOVERNANCE），公司治理水平較低時，GOVERNANCE=1，否則=0。此外，本文控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NARURE）、公司規(guī)模（SIZE）與資產(chǎn)負債率（LEV）。這3個控制變量刻畫實施股權(quán)激勵公司的基本特征，按照研究慣例，本文采用上一年的數(shù)據(jù)。例如，A公司2008年3月公布股權(quán)激勵計劃草案，則產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模與資產(chǎn)負債率取2007年年末的數(shù)據(jù)。影響因素回歸模型的變量定義見表2。

（四）經(jīng)濟后果的模型與變量

長期股東財富指標是長期持有超額收益（Buy and Hold Abnormal Return，BHAR），它是長期事件研究法中的主流指標。BHAR的影響因素較多，本文采用兩種不同的配對樣本法估算公司從公告當月起36個月的BHAR（截止到2011年11月31日）。第一種方法是借鑒Fama 等（1992）的研究成果，對企業(yè)規(guī)模與市凈率加以控制；第二種方法是控制行業(yè)因素。以第一種方法為例，配對樣本法如下：首先，根據(jù)公司在公告當年的規(guī)模（不含限售股的A股市值），從小到大平均分成5組。然后， 根據(jù)公司當年末的市凈率（年末收盤價/每股凈資產(chǎn)），從小到大平均分成5組。根據(jù)規(guī)模和市凈率的不同組合， 在每一年中， 所有上市公司被分成25組。公司在k年的所在組就是公司的對應組合， 該組合的Rpt就是組合中公司（不包括該公司）收益率均值。第二種配對樣本法與此類似。具體模型：

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昆侖能源不是孤例。截至2010年底，滬深股市240家上市公司公布了股權(quán)激勵方案。這些公司由于存在一定幅度的盈余管理行為，人為地調(diào)整報表平滑利潤，業(yè)績上普遍有所改善。事實上，股權(quán)激勵與上市公司盈余管理程度密切相關：激勵數(shù)量多盈余管理幅度大；行權(quán)限制期短盈余管理沖動更強烈；國有控股上市公司盈余管理的程度超過非國有上市公司，當然激勵的效果更弱；市場化程度高的地區(qū)上市公司盈余管理程度比其他地區(qū)更低一些。股權(quán)激勵的作用由此扭曲異化，尤其對國有控股上市公司來說，在公司治理和監(jiān)管仍不健全的情況下，制度套利成為高管自利的“理性選擇”。那么，該如何斬斷解股權(quán)激勵的盈余管理之“手”？

業(yè)績操控“絕技”層出

股權(quán)激勵在激勵高管層提升業(yè)績方面的確作用不小，在實施股權(quán)激勵的上市公司中，高管層為達到行權(quán)條件，表現(xiàn)出驚人的一致，紛紛采用各種盈余管理的方式來“揠苗助長”企業(yè)績效。

減值準備調(diào)節(jié)盈余。資產(chǎn)減值準則給予了企業(yè)很大的選擇性，企業(yè)可以根據(jù)資產(chǎn)的實際狀況確定計提標準，一經(jīng)確定，不得隨意改變。但計提的靈活性和隨意性也給了上市公司調(diào)節(jié)利潤的機會。實施股權(quán)激勵的公司有動機操縱資產(chǎn)減值準備的計提，往往會在實施前一年大額計提資產(chǎn)減值損失，在以后年度進行轉(zhuǎn)回（僅限流動性資產(chǎn)減值）或是少計提，以達到平滑利潤，達到股權(quán)激勵所設定的業(yè)績標準。新湖中寶2008年實施股權(quán)激勵計劃，公司2007年的資產(chǎn)減值率為13.5%，較之2006年的―67%增長了80個百分點，實施股權(quán)激勵計劃當年的資產(chǎn)減值率為5.8%，2009年的資產(chǎn)減值率為0.27％。通過平滑資產(chǎn)減值額實現(xiàn)了業(yè)績的增長，滿足了行權(quán)條件。

重組變臉。上市公司可以通過股份轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、對外轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、對外收購兼并等手段調(diào)整公司的經(jīng)營業(yè)績。企業(yè)可能在實施股權(quán)激勵之前進行大量的資產(chǎn)購置或更新，以期在日后盡量做到少支出、多利潤。上市公司抑或在股權(quán)激勵計劃實施之后，通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓或處置，剝離不良資產(chǎn)，進行相關資產(chǎn)置換等取得關聯(lián)方優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，避免經(jīng)營不良資產(chǎn)產(chǎn)生的損失或虧損。

會計政策選擇。由于存在信息不對稱，以及企業(yè)往往進行選擇性信息披露，致使外部利益相關者很難知道企業(yè)適用哪種會計政策或估計是正確的，在這種情況下，企業(yè)可以根據(jù)自身利益來選擇會計政策，做出“合理”估計。一般通過變更折舊方法和折舊年限、變更存貨計價方法、變更壞賬準備計提方法和變更長期股權(quán)投資的核算方法等手段來進行盈余管理。如伊利股份在2006年實施股權(quán)激勵，2007年就報告業(yè)績虧損，究其原因則是大額攤銷股權(quán)激勵費用。根據(jù)現(xiàn)行企業(yè)會計準則，股權(quán)激勵費用應盡早攤銷，然而，伊利股份股權(quán)激勵計劃所設定的行權(quán)期長達八年，為何要在兩個年度內(nèi)就攤銷所有的股權(quán)激勵費用，造成2007年業(yè)績虧損？事實上，這一行為就是企業(yè)高管實行會計政策選擇來進行盈余管理，提前攤銷，侵占企業(yè)盈余。

人為削減費用。當前上市公司的股權(quán)激勵大部分是設定業(yè)績指標進行考核，當公司經(jīng)營業(yè)績達到行權(quán)標準后方可行權(quán)。這樣的激勵方案刺激了被授予方努力“提升”業(yè)績，以求獲受股權(quán)。費用作為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的扣減項，它的降低將會有助于業(yè)績提升目標的實現(xiàn)，使得人為削減費用迎合行權(quán)標準成了可選盈余管理策略。中興通訊自2006年實施股權(quán)激勵后，連續(xù)數(shù)年收入大幅增長，增長率接近160%，然而，公司費用占收入比例卻在不斷地下降，銷售費用和管理費用從2007年起較2006年逐步降低，到2009年分別降低了1%之多。這一反常的現(xiàn)象不得不讓人懷疑其通過費用進行了盈余管理。

警惕激勵扭曲異化

作為市場“金手銬”的股權(quán)激勵在國內(nèi)上市公司的實踐真可謂讓人眼前一亮，原來這一機制早已失去了它應有的功能，轉(zhuǎn)化為高管利益輸送的工具。高管通過股權(quán)激勵來輸送利益之所以能成功，其實是因為他們在制定股權(quán)激勵方案時就早已下好了套，在后續(xù)的年度內(nèi)只需要按部就班地實施，就可以確保功德圓滿。所以我們要想矯正股權(quán)激勵實效問題，就必須從源頭著手，切斷根源。

股權(quán)激勵要想真正發(fā)揮激勵作用，首先，必須做好激勵方案的設計工作。當前的股權(quán)激勵方案多采用業(yè)績標準來設定行權(quán)條件，這一標準本身無可非議，但是很多公司在具體指標設計上存在嚴重的缺陷，比如指標單一，或是業(yè)績標準設定過低等。一個方案能否發(fā)揮預期的作用，最基本保證即是方案本身的設計科學合理。因此，當前企業(yè)的股權(quán)激勵方案還有待進一步完善。

要繼續(xù)深化國有企業(yè)改革和產(chǎn)權(quán)制度改革，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，培育成熟有效的資本市場，健全資本市場交易和監(jiān)督機制，特別是強化注冊會計師的外部審計職能，加大外部審計監(jiān)督力度，以更好地約束上市公司盈余管理行為。

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【關鍵詞】股權(quán)激勵，現(xiàn)狀，發(fā)展前景

一、股權(quán)激勵制度概述

（一）股權(quán)激勵制度的基本概念。股權(quán)激勵制度是一種股東事先設定行權(quán)日期與行權(quán)條件，通過管理者或企業(yè)員工能否在既定日期達到行權(quán)條件作為衡量是否授予權(quán)益工具或給付既定利益的一種長期激勵制度。其實質(zhì)是公司所有者與經(jīng)營者達成的一種合約，目的是使未來一段時間內(nèi)所有者與管理者之間的利益趨于一致。相對于短期內(nèi)津貼、獎金等福利政策，股權(quán)激勵持續(xù)時間較長且更能約束與激勵管理者得行為。

（二）股權(quán)激勵制度的主要方式

1、股票期權(quán)。股票期權(quán)主要是指被授予者享有在規(guī)定若干年內(nèi)按授予時規(guī)定的價格和數(shù)量自由購買或放棄公司股票。根據(jù)我國相關規(guī)定，股票期權(quán)是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內(nèi)以預先確定的價格和條件購買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利。

2、虛擬股票。虛擬股票是指公司給予高級管理人員一定數(shù)量的虛擬股票，持有該虛擬股票的管理層既沒有所有權(quán)和表決權(quán)，也不能轉(zhuǎn)讓或出售所持有的股票。通常持有虛擬股票的管理層人員與普通股股東一樣享有股票價格升值帶來的收益，以及享有分紅的權(quán)利，但是該股票的有效期只是該管理人員在公司的在職期間，一旦該人員離開企業(yè)則該股票自動失效。

3、股票增值權(quán)。股票增值權(quán)是指公司授予激勵對象與虛擬股票相類似的一種以數(shù)量來計算的權(quán)利，即經(jīng)營者可以在規(guī)定的時間內(nèi)獲得規(guī)定數(shù)量的股票價格上升所帶來的收益，但不擁有股票的所有權(quán)，自然也不擁有與股票所有權(quán)相聯(lián)系的表決權(quán)和配股權(quán)。股票增值權(quán)的實施可以使用現(xiàn)金，也可以折合成股票來加以實施，還可以是現(xiàn)金和股票形式的組合。

與虛擬股票不同的是，股票增值權(quán)授予者不參與公司收益的分配，這一點與股票期權(quán)更接近一些。與股票期權(quán)不同的是股票期權(quán)利益來源是證券市場上公司股票價格的變動，而股票增值權(quán)的來源則是公司本身。同樣，股票增值權(quán)會加劇企業(yè)現(xiàn)金支付壓力，故而實施股票增值權(quán)的企業(yè)需為股票增值權(quán)計劃設立專門基金。

4、管理層收購。管理層收購是指公司管理層利用杠桿融資購買本公司股份成為本公司股東，從而與其他股東風險共擔、利益共享。相較于虛擬股票，管理層收購改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。除了上述幾種方式外，還有延期支付、期股、限制性股票等股權(quán)激勵方式。這些方式也在實務中不同程度的加以應用，豐富了股權(quán)激勵內(nèi)容。

二、股權(quán)激勵制度在我國的應用情況及特點

（一）我國企業(yè)股權(quán)激勵制度應用的總體情況?？傮w來說，我國的股權(quán)激勵制度雖然發(fā)展十分迅速，但仍處于探索時期。伴隨著資本市場的不斷完善與相關制度的健全，我們可以看到股權(quán)激勵制度對我國企業(yè)的激勵效果日益浮現(xiàn)。

我國2009年僅有18家企業(yè)首次公布企業(yè)股權(quán)激勵方案，是近4年來的第二低值，僅次于07年的15家。但方案的質(zhì)量明顯提高，合規(guī)性顯著增加，由此可見我國股權(quán)激勵制度正在逐步向著合理、合規(guī)方向轉(zhuǎn)換。公司不再盲目實行股權(quán)激勵制度，而是更多的考慮該制度與企業(yè)的貼合程度。這也是我國股權(quán)激勵制度不斷走向理性化與成熟化的標志。

通過股權(quán)激勵制度，我國上市公司的估值水平得到了有效提升。根據(jù)年報提供的數(shù)據(jù)，公布股權(quán)激勵方案的上市公司其市盈率明顯高于市場平均水平，亦高于行業(yè)水平?？梢员砻鞴蓹?quán)激勵在提升我國上市公司估值水平方面起到了積極作用。

（二）我國企業(yè)應用股權(quán)激勵制度的特點

1、行業(yè)集征明顯。縱觀2009年我國股權(quán)激勵制度年報我們不難發(fā)現(xiàn)，首次公布的18例股權(quán)激勵方案大多集中于醫(yī)藥，信息技術(shù)，電子等行業(yè)，三者之和占所有比重的71%。而根據(jù)和君咨詢股權(quán)激勵研究中心的權(quán)威統(tǒng)計，在146家已公布股權(quán)激勵方案的上市公司中，醫(yī)藥、信息技術(shù)、電子三個行業(yè)的企業(yè)有55家，接近總企業(yè)數(shù)量的四成。結(jié)合之前分析的股權(quán)激勵制度實施特點不難看出，其在發(fā)展前景廣闊，未來機會較多的企業(yè)實施效果往往更加突出。上述幾個行業(yè)無不映證此類行為。此外，股權(quán)激勵制度對高科技企業(yè)在吸引高端人才方面的作用也是上述幾個行業(yè)高股權(quán)激勵水平的重要原因，而且諸如信息技術(shù)、電子等新興產(chǎn)業(yè)在發(fā)展初期應用股權(quán)激勵制度節(jié)省薪酬直接現(xiàn)金支出的功能，也成為該行業(yè)股權(quán)激勵水平高的一個重要因素。

2、“國退民進”浪潮日益高漲。對比08年股權(quán)激勵年報，09年國有控股上市公司實施股權(quán)激勵的數(shù)量有所減少。在18家首次公布股權(quán)激勵方案的上市公司中，只有江中藥業(yè)一家國有控股上市公司，當然這也從一個側(cè)面反映出國有控股上市公司在股權(quán)激勵問題上的尷尬支出。

3、限制性股票模式所占比例日益提高。09年我國股權(quán)激勵模式僅限于股票期權(quán)和限制性股票兩種，往年的股票增值權(quán)、業(yè)績股票等模式?jīng)]有出現(xiàn)。限制性股票方面從08年占公布方案總數(shù)的20%上升到09年的37%，可見限制性股票的市場熱度日益增加。分析其原因，年報指出：上市公司股價的理性回歸成為限制性股票漸受歡迎的首要原因。

股權(quán)激勵作為現(xiàn)代企業(yè)管理制度的一項重大突破，其在企業(yè)績效管理方面的作用是有目共睹的。中國現(xiàn)階段股權(quán)激勵發(fā)展水平仍舊比較低，這是客觀事實。毋庸置疑，股權(quán)激勵制度的不斷完善，少不了公司最高管理當局的支持，以及社會環(huán)境的不斷改善，但更多的是在思想上徹底走出傳薪酬激勵的思維模式，在觀念上做到突破創(chuàng)新。將股權(quán)激勵制度真正做成一種激勵制度，而非福利制度。股權(quán)激勵在我國，有著廣闊的發(fā)展前景，相信通過不斷的改善及努力，其在我國發(fā)展的未來必然是光明的。

參考文獻

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關鍵詞：股權(quán)激勵 格力電器 啟示

現(xiàn)代企業(yè)由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離導致委托—問題，由于經(jīng)營者較所有者在信息方面具有優(yōu)勢，這種信息不對稱使得所有者為了維護自身的利益需要通過一系列措施來控制和監(jiān)督經(jīng)營者，股權(quán)激勵就是其中的一種，通過這種方式可以使激勵對象與公司利益、股東利益趨于一致，與所有者共享利潤，共擔風險，以減少管理者的短期行為。隨著我國政策的放開，越來越多的公司開始實施股權(quán)激勵政策，但是成功實施激勵計劃的公司并不多，格力電器是少數(shù)成功完成股權(quán)激勵計劃的公司之一。本文對格力電器股權(quán)激勵方案進行了分析。

一、案例介紹

（一）公司簡介

珠海格力電器股份有限公司（000651，以下簡稱格力電器）成立于1991年，1996年11月在深圳證券交易所上市，截至2005年實施股權(quán)激勵計劃之前，公司的第一大股東珠海格力集團直接持有格力電器50.82%的股份，通過控股子公司珠海格力房產(chǎn)有限公司持有格力電器8.38%的股份。

（二）股權(quán)激勵實施過程和結(jié)果

證監(jiān)會要求格力電器在2006年2月前完成股改，于是由格力集團牽頭，與格力電器管理層、股東溝通協(xié)調(diào)后，制定了格力電器股權(quán)改革方案，順勢推出了格力電器股權(quán)激勵計劃。格力電器于2005年12月23日公布了股權(quán)改革方案，其中包括股權(quán)激勵方案，公司控股股東珠海格力集團除支付股改對價外，還做出了特別承諾，將所持股份劃出2 639萬股，作為格力電器管理層股權(quán)激勵股票的來源。在2005-2007年中任一年度，若公司經(jīng)審計的年度凈利潤達到承諾的當年應實現(xiàn)的數(shù)值，格力集團將按照當年年底經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值作為出售價格向公司管理層及員工出售713萬股，若三年均達到標準，將出售給格力電器管理層及員工2 139萬股，其余500萬股由董事會自行安排。公布了股權(quán)激勵方案之后，格力電器在2005、2006及2007年均實現(xiàn)了規(guī)定的年度利潤，主營業(yè)務收入、凈利潤、總資產(chǎn)均有了大幅提升，格力集團按照股權(quán)激勵方案對格力電器的高管和員工實施了激勵措施。激勵條件及激勵措施見表1。其中在2006年7月11日和2008年7月11日，格力電器分別實施了每10股轉(zhuǎn)贈5股。

二、股權(quán)激勵方案設計分析

（一）股權(quán)激勵方式

格力電器所采取的股權(quán)激勵方式是限制性股票，其風險相對較小，一般適用于成熟型企業(yè)，在服務期限和業(yè)績上對激勵對象有較強的約束。公司可以采用限制性股票激勵方式促使高級管理人員將更多的時間精力投入到某個或某些長期戰(zhàn)略目標中，從而實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。格力電器發(fā)展態(tài)勢良好，現(xiàn)金流充沛，業(yè)績穩(wěn)步上升，因此，在此次股權(quán)激勵中采取了限制性股票的方式。

（二）股權(quán)激勵的股票來源

公司實行股權(quán)激勵所需的股票來源主要有兩種，一是定向發(fā)行；二是回購本公司股份。格力電器實行的股權(quán)激勵股票來源于第一大股東珠海格力集團，由于此次股權(quán)激勵是伴隨著股權(quán)改革方案提出而提出的，股權(quán)激勵的原因之一就是解決“一股獨大”的問題，由第一大股東提供股票，沒有進行定向增發(fā)，也沒有動用股東的資金在二級市場回購股票，并沒有侵害股東的利益。通過第一大股東提供股票這種方式，將第一大股東所持股份通過股權(quán)激勵的方式轉(zhuǎn)移到格力電器名下，使得第一大股東對格力電器的控制程度逐漸降低，更加有利于格力電器以后的發(fā)展。

（三）激勵對象的范圍和比例

格力電器股權(quán)激勵的對象有公司高級管理人員、中層管理人員、業(yè)務骨干及控股子公司的高級管理人員。具體人數(shù)、股數(shù)及所占比例見表2。

由表2可知，在2005年股權(quán)激勵對象共有94人，其中高管6人，雖然高管在總體激勵對象中所占比例較少，但是高管人員獲得了總量713萬股中的395.3萬股，占總體的55.44%，其中董事長朱江洪和總裁董明珠各獲得150萬股，兩人所持有的股數(shù)占激勵股份總數(shù)的42.08%。在2006年，格力電器也順利地實現(xiàn)了股權(quán)激勵中規(guī)定的凈利潤，在2007年10月31日，格力電器公布了2006年的股權(quán)激勵實施方案，方案中，股權(quán)激勵對象增至609人，較上一年激勵人數(shù)大大增加，其中，高管人數(shù)仍為6人，激勵對象中中層管

人員、業(yè)務骨干和控股子公司高管上升至603人，高管中董事長朱江洪和總裁董明珠各獲得了250萬股，占高管激勵股數(shù)中的87.6%，占總體激勵股數(shù)的46.75%，2006年業(yè)務骨干獲得的股權(quán)激勵份額上升至26.22%。2007年格力電器同樣高額完成目標利潤，2009年2月，格力電器公布了2007年的股權(quán)激勵實施方案，激勵對象總數(shù)達到了1 059人，較上一年的激勵人數(shù)又大幅度提升，其中高管人員保持了前兩年的6人，中層管理人員、業(yè)務骨干和子公司高管上升至1 053人，2007年度董事長朱江洪和總裁董明珠各獲得激勵股份226萬股，占激勵股份總數(shù)的28.16%。

格力電器三年來的股權(quán)激勵對象人數(shù)由最初的94人擴大到1 059人，使更多的員工獲益，高管獲得的股票數(shù)量較多，有利于維持管理層的穩(wěn)定；高管所獲得股份數(shù)量占激勵股份總數(shù)的比例逐步下降，說明股權(quán)激勵開始逐漸向下傾斜，加大了除高管外其他激勵對象的激勵程度。

（四）股權(quán)激勵的時間跨度

格力電器所實施的是三年期股權(quán)激勵計劃，我國許多企業(yè)的股權(quán)激勵時間都很短，大部分在5年左右，較長的激勵期限可以使激勵對象更加努力工作，提高業(yè)績，激勵作用更強。格力電器2005-2007年的凈利潤和總資產(chǎn)金額見表3。由表3可以看出，格力電器在實施了股權(quán)激勵的這三年中，凈利潤和資產(chǎn)總額都有了大幅度的增長，但是成長性并不穩(wěn)定，筆者認為激勵期限較短很可能會導致管理者的短期行為。 ?。ㄎ澹┕蓹?quán)激勵的條件

格力電器實行股權(quán)激勵的行權(quán)條件是達到預先設定的年度凈利潤，三年的目標利潤具體值見表1，公司在實行股權(quán)激勵前三年的凈利潤增長率為8.94%、15.34%、22.72%，按照這個增長趨勢，公司在未來的年利潤增長率將高于20%，但是預先設定的目標凈利潤的增長率為10%，低于平均年度利潤增長率，并且僅僅通過是否達到目標凈利潤這一標準來判定是否實施股權(quán)激勵方案，股權(quán)激勵的條件過于簡單，設立的激勵標準過于單一，使得格力電器輕松達到了激勵的標準。

三、啟示

通過對格力電器實施股權(quán)激勵方案的分析，可以為其他企業(yè)在設計股權(quán)激勵方案時提供一些啟示。

（一）合理選擇股權(quán)激勵的對象和激勵比例

應該根據(jù)企業(yè)實行股權(quán)激勵的目的合理地確定激勵對象和激勵比例。若企業(yè)實施股權(quán)激勵的目的在于對公司內(nèi)的核心技術(shù)人員進行激勵，那么股權(quán)激勵范圍的授予以及比例的設置則主要側(cè)重于這部分員工，授予比例的設置應符合中國證監(jiān)會的相關規(guī)定。

（二）設定有效的股權(quán)激勵的期限

我國規(guī)定，企業(yè)的股權(quán)激勵有效期一般不得超過10年，企業(yè)在設計股權(quán)激勵方案時，要根據(jù)自身情況設定有效的股權(quán)激勵期限，過短的激勵期限會使高管產(chǎn)生短期行為，降低股權(quán)激勵的激勵作用。

（三）恰當設計股權(quán)激勵的條件

為了提高激勵效力，企業(yè)應該設定具有一定難度的激勵條件，過于容易實現(xiàn)的激勵條件降低了激勵對象的行權(quán)難度，會使高管人員操縱指標來實現(xiàn)高額收益，股權(quán)激勵的作用較弱。因此提出以下建議：1.公司在設計激勵條件時，要結(jié)合自身情況，例如某指標之前若干年的均值，或是該指標行業(yè)均值，以此為標準來制定有效的激勵條件，避免激勵條件過于簡單，適當增加激勵效力。2.應該避免用單一的指標來確定激勵條件，公司可以根據(jù)自身情況，同時引入財務指標和非財務指標來作為激勵條件，或是采用多種財務指標結(jié)合，以更好地反映公司各方面的能力，對公司形成全面的績效評價。

參考文獻：

篇7

北京雙鷺藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“雙鷺藥業(yè)”）2011年5月17日公告，董事長徐明波將其擁有的最后123萬份股票期權(quán)予以行權(quán)。行權(quán)完成后，徐明波所持公司股份占公司總股本的22.51%，其持股比例已超過白鷺化纖集團的22.29%，成為上市公司第一大股東。隨著第一大股東的易主，雙鷺藥業(yè)的企業(yè)性質(zhì)也由“國有控股”改旗易幟。

實際控制人逆轉(zhuǎn)

表面上，個人股東成為公司實際控制人是通過此次股權(quán)激勵行權(quán)事件，但事實上早在本次行權(quán)之前，公司的控制權(quán)已經(jīng)掌握在股權(quán)較大的個人手中。國有股權(quán)更多類似于財務投資者，類似華潤總公司之于萬科A（000002），上杭縣國資委之于紫金礦業(yè)（601899）。雙鷺藥業(yè)在藥品研發(fā)方面，徐明波博士及以其為核心的少數(shù)關鍵技術(shù)人員具有較高的貢獻，公司初創(chuàng)時，管理層就持有一定股份。之后，新鄉(xiāng)白鷺化纖集團幾乎每年都將一部分雙鷺藥業(yè)股份變現(xiàn)，因此在2010年底的時候，前兩大股東所占股比已經(jīng)相差不大。

本次股權(quán)激勵行權(quán)之后徐明波晉升為第一大股東，與其說是公司實際控制人發(fā)生變化，倒不如說是徐明波作為公司實際控制人“實至名歸”。至此，雙鷺藥業(yè)之國企面紗終被扯掉，實際控制人浮出水面。

超越“激勵”的激勵

隨著中小企業(yè)迅速發(fā)展及競爭激烈，股東對公司治理及核心員工的激勵愈加重視，股權(quán)激勵也應時成為許多上市公司完善公司治理結(jié)構(gòu)、降低成本的工具。上市公司的股權(quán)激勵和兼并收購從表面上看屬于兩個不同范疇的概念，前者是為了優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)而實施，后者則是為了獲得公司控制權(quán)而操作。但這兩個看似平行的概念卻交叉于一個關鍵點――上市公司股份/股權(quán)，導致兩者在特定的環(huán)境下不但緊密交織在一起，而且還可能產(chǎn)生激烈的碰撞。從實踐上看，股權(quán)激勵“超越”了兩大功能：

收購。股權(quán)激勵一般采用增發(fā)股份的方式授予激勵對象股權(quán)，其實施將稀釋存量股東的持股比例，增強管理層持股比例，因此，在控股股東控股比例不高，或與管理層持股比例較為接近的情況下，管理層有可能通過股權(quán)激勵成為公司第一大股東。

在雙鷺藥業(yè)之前，國內(nèi)早有相關案例。伊利股份2006年4月21日公告了股權(quán)激勵計劃，擬授予的股票期權(quán)數(shù)量為5000萬份，占公司總股本的9.681%。另外，伊利股份在之前股改方案中作出1200萬股追送股份安排，規(guī)定如果業(yè)績達到規(guī)定的預期標準，則追送股份給予高管人員，作為股權(quán)激勵的組成部分。因此，兩者合并將導致最終股權(quán)激勵計劃總量達到公司總股本的10.843%。股權(quán)激勵使伊利股份第一大股東呼和浩特投資有限責任公司持股比例由14.33%降至9.97%，激勵計劃若得以全部順利實施，則伊利股份的現(xiàn)有管理層就將成為公司的第一大股東。

反稀釋。股權(quán)激勵在激勵對象行權(quán)（或授予）時，行權(quán)價格將低于市場價格，因此，通過股權(quán)激勵，激勵對象將會以較低價格獲得股權(quán)，尤其在外部新股東進入時，激勵對象可以通過股權(quán)激勵防止股權(quán)被稀釋。

蘇泊爾在2006年的股權(quán)激勵計劃中有如下規(guī)定：若在行權(quán)前蘇泊爾發(fā)生資本公積金轉(zhuǎn)增股份、派送股票紅利、股票拆細、縮股、配股、增發(fā)等事項，應對股票期權(quán)數(shù)量進行相應的調(diào)整，其中，當公司配股、增發(fā)，則 Q=Q0 x (1+n)。其中Q0為調(diào)整前的股票期權(quán)數(shù)量；n為配股或增發(fā)的比率(即配股或增發(fā)的股數(shù)與配股或增發(fā)前公司總股本的比)；Q為調(diào)整后的股票期權(quán)數(shù)量。

由于上市公司的增發(fā)和配股都是需要原股東或者其他投資者支付一定的成本才能獲得，激勵對象仍然可以按照上述公式獲得相應數(shù)量的股票期權(quán)，實際上起到了一種保證激勵對象獲授權(quán)益比例不因任何公司的股本擴張行為而改變的作用。據(jù)統(tǒng)計，早期股權(quán)激勵計劃中，雙鷺藥業(yè)、金發(fā)科技、遼寧成大、伊利股份、寶新能源、偉星股份、永新股份都和蘇泊爾一樣采取了完全一致或者類似的股權(quán)激勵“反稀釋”條款。

套利“廉價途徑”

雙鷺藥業(yè)的個人股東通過股權(quán)激勵增強了對公司的控制力，這種途徑在資本市場上實屬少見。一般股東為增強控制力，甚至控制力的轉(zhuǎn)移，主要路徑為股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、認購增發(fā)股份、二級市場舉牌收購。通過股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓來實現(xiàn)控制力轉(zhuǎn)移的公司屢見不鮮，通過認購增發(fā)股份實現(xiàn)控制力轉(zhuǎn)移的公司也不在少數(shù)，在中國證券史上通過舉牌收購從而掌握控制權(quán)的也在逐步出現(xiàn)，比如一直鬧得沸沸揚揚的鄂武商A（000501）。

上述并購方式基本都具有一個特征：即以市場的定價方式來產(chǎn)生交易架構(gòu)，而股權(quán)激勵量雖小，但恰恰在未來時點繞開了市場定價機制，股權(quán)激勵給了高管層一個“套利機會”，即獲得控制權(quán)或增加控制力的“廉價途徑”。

正是在實踐中不斷地發(fā)現(xiàn)問題與解決問題的過程中，我國與股權(quán)激勵相關的法律法規(guī)也日漸完善。如為了控制上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）對標的股票數(shù)量作出上限規(guī)定，公司拿出來的標的股票總額累計不能超過公司股本的10%，個人獲授部分不得超過股本總額的1%，明確不贊成持股5％以上的股東參與激勵計劃；為了保證激勵的長期性和人才的穩(wěn)定性，《管理辦法》規(guī)定股票期權(quán)等待期至少1年。同時，要求上市公司應當在有效期內(nèi)規(guī)定分期行權(quán)，不能一次性行權(quán)或者一次性獎勵。

自證監(jiān)會《管理辦法》以來，截至2011年6月初，滬、深兩市已有242家上市公司公告了股權(quán)激勵計劃方案，上交所72家，深交所170家（主板35家，中小板105家，創(chuàng)業(yè)板30家）；上述242家中已公告中止計劃為44家；已獲證監(jiān)會無異議備案的共127家。

根據(jù)《管理辦法》及備忘錄的要求，上述公告了股權(quán)激勵的242家公司中，實際控制人參與股權(quán)激勵計劃的公司僅為7家，占比僅約3%。從實踐上看，實際控制人參與股權(quán)激勵的上市公司家數(shù)不多，但可以看出“股權(quán)激勵”這一香饃饃仍然讓部分高管有一定的沖動。

內(nèi)外部治理堵漏“非市場化行為”

篇8

不上市的華為，憑借員工持股所迸發(fā)出的韌勁和激情，演繹了令人稱道的“土狼傳奇”。而離職的創(chuàng)業(yè)元老因股權(quán)分配問題而狀告“老東家”，則引發(fā)了“土狼”的疑惑和騷動，華為又一度陷入“股權(quán)風波”。一石激起千層浪，自此，股權(quán)激勵，尤其是非上市公司股權(quán)激勵的是非功過成為輿論爭執(zhí)的熱點話題。

那么，對于非上市公司來說，股權(quán)激勵的意義何在?操作中需掌握哪些步驟?又需注意規(guī)避哪些誤區(qū)呢?

解題：財散人聚，財聚人散

在人們的記憶中，股權(quán)激勵盡管誘惑力十足，但它卻是一把充滿殺傷力的雙刃劍。從實施案例來看，股權(quán)激勵的推行時刻伴隨著來自企業(yè)的疑慮和來自社會的爭議。如果排斥股權(quán)激勵，必將影響到企業(yè)核心人才的工作積極性，也不符合企業(yè)長遠發(fā)展的需要;而實行股權(quán)激勵，倘若操作不當，又容易抬高人力成本，出現(xiàn)分配不公、股權(quán)糾紛等新問題。

年薪一元，卻可以獲得逾千萬的財富，這是“一元CEO”帶給人們的謎團，也是股權(quán)期權(quán)吸引人們視線的關鍵原因之一。百度上市創(chuàng)造了8位億萬富翁，50位千萬富翁，240位百萬富翁。作為非上市公司，盡管不能分享資本市場的盛宴，但依然可以借助于股權(quán)激勵點燃員工的工作激情，加快企業(yè)戰(zhàn)略目標實現(xiàn)的步伐。

成功推行股權(quán)激勵，其關鍵之處在于能夠產(chǎn)生財散人聚的積極效用，規(guī)避財散人散的悲劇發(fā)生。歸結(jié)起來，股權(quán)激勵對于企業(yè)而言，有以下幾方面的深遠意義：

其一，有利于端正員工的工作心態(tài)，提高企業(yè)的凝聚力和戰(zhàn)斗力。從雇員到股東，從人到合伙人，這是員工身份的質(zhì)變，而身份的質(zhì)變必然帶來工作心態(tài)的改變。過去是為老板打工，現(xiàn)在自己成了企業(yè)的“小老板”。工作心態(tài)的改變定然會促使“小老板”更加關心企業(yè)的經(jīng)營狀況，也會極力抵制一切損害企業(yè)利益的不良行為。

其二，規(guī)避員工的短期行為，維持企業(yè)戰(zhàn)略的連貫性。據(jù)調(diào)查，“缺乏安全感”是導致人才流失的一個關鍵因素，也正是這種“不安全感”使員工的行為產(chǎn)生了短期性，進而危及企業(yè)的長期利益。而股權(quán)授予協(xié)議書的簽署，表達了老板與員工長期合作的共同心愿，這也是對企業(yè)戰(zhàn)略順利推進的一種長期保障。

其三，吸引外部優(yōu)秀人才，為企業(yè)不斷輸送新鮮血液。對于員工來說，其身價不僅取決于固定工資的高低，更取決于其所擁有的股權(quán)或期權(quán)的數(shù)量和價值。另外，擁有股權(quán)或期權(quán)也是一種身份的象征，是滿足員工自我實現(xiàn)需求的重要籌碼。所以，吸引和保留高層次人才，股權(quán)激勵不可或缺。

其四，降低即期成本支出，為企業(yè)順利過冬儲備能量。金融危機的侵襲使企業(yè)對每一分現(xiàn)金的支出都表現(xiàn)得格外謹慎，盡管員工是企業(yè)“最寶貴的財富”，但在金融危機中，捉襟見肘的企業(yè)也體會到員工有點“貴得用不起”。股權(quán)激勵，作為固定薪酬支付的部分替代，能在很大程度上實現(xiàn)企業(yè)與員工的雙贏。

概而言之，作為一種長效激勵工具，股權(quán)所迸發(fā)的持續(xù)激情是工資、提成和獎金等短期激勵工具所無法比擬的。鑒于此，股權(quán)激勵受到越來越多非上市公司的追捧和青睞。

操作：散財有“道”亦有“術(shù)”

對于大股東而言，股權(quán)激勵是一種“散財”行為。散得好，財散人聚;散不好，財散人散。相比上市公司而言，非上市公司的股權(quán)激勵沒有相關的法律法規(guī)可供參照，其復雜程度、棘手程度由此可見一斑。下面筆者以一家曾為其做過股權(quán)激勵方案的公司為例，來闡述非上市公司股權(quán)激勵的“道”與“術(shù)”。

案例背景：受人才流失之困，渴望股權(quán)激勵

S公司是北京一家大型自主研發(fā)企業(yè)，近年來市場一片大好，公司轉(zhuǎn)入高成長期。但令大股東擔憂的是，團隊的工作士氣開始有下降的征兆，高層次人才流失率有不斷上升的趨勢。為扭轉(zhuǎn)員工的工作心態(tài)，保留核心骨干員工，公司嘗試推行股權(quán)激勵計劃。

談到股權(quán)激勵的構(gòu)想，S公司表達了這樣幾點期望：第一，合理確定每位員工的股權(quán)授予數(shù)量，避免分配不公;第二，合理確定股價，確保激勵對象能按個人實際付出分享公司的經(jīng)營成果;第三，確定適合公司的激勵方式，既操作簡單又有激勵效果;第四，合理確定激勵周期，既不使員工覺得遙不可及，又要規(guī)避一些員工的短期行為。

另外，S公司也表達了自己的一些擔憂，比如，在目前經(jīng)濟危機的時候?qū)嵤┕蓹?quán)激勵，時機合適嗎?授予股權(quán)后，員工不努力工作怎么辦?員工中途離職，股權(quán)收益如何結(jié)算?員工對股權(quán)不感興趣，怎么辦?

解決方案：在系統(tǒng)診斷的基礎上進行分層激勵、分步推進

盡職調(diào)查后，筆者所在團隊發(fā)現(xiàn)，S公司目前采用的是“拍腦袋”式的薪酬激勵方式，沒有科學的依據(jù)，激勵機制缺乏公平性和競爭性，也沒有長期留人手段。這是導致士氣低落、人才外流的主要原因。為從根源上解決這一問題，我們對S公司的治理結(jié)構(gòu)、所處的發(fā)展階段、戰(zhàn)略規(guī)劃、企業(yè)文化、薪酬結(jié)構(gòu)、考核方式等方面進行了深入分析，并在此基礎上擬定了系統(tǒng)的股權(quán)激勵方案。其關鍵點如下：

第一步，從人力資本附加值、歷史貢獻、難以取代程度三個方面確定激勵對象范圍。

全員持股盡管在美國非常流行，但在中國并不適用，用在中國的非上市公司身上更不妥當。在一定程度上來說，無原則地擴大激勵對象范圍是產(chǎn)生股權(quán)糾紛的根源所在。所以，確認激勵資格，應從人力資本附加值、歷史貢獻、難以取代程度三個方面予以考察。

從人力資本附加值來看，激勵對象應該能夠?qū)疚磥淼某掷m(xù)發(fā)展產(chǎn)生重大影響，畢竟著眼于未來是股權(quán)激勵的根本。從歷史貢獻來看，激勵對象應該對公司過去的經(jīng)營業(yè)績增長或管理能力提升做出了突出貢獻，因為尊重歷史貢獻，是避免出現(xiàn)內(nèi)部爭議風波的基礎。從難以取代程度來看，激勵對象應該包括那些掌握核心商業(yè)機密和專有技術(shù)的特殊人力資本持有者，關注難以取代程度，是保護企業(yè)商業(yè)機密的現(xiàn)實需要。

根據(jù)以上原則，我們將S公司的激勵對象分成了三個層面：第一層面是核心層，為公司的戰(zhàn)略決策者，人數(shù)約占員工總數(shù)的1%—3%;第二層面是經(jīng)營層，為擔任部門經(jīng)理以上職位的管理者，人數(shù)約占員工總數(shù)的10%;第三層面是骨干層，為特殊人力資本持有者，人數(shù)約占員工總數(shù)的15%。

第二步，進行人力資本價值評估，結(jié)合公司業(yè)績和個人業(yè)績的實現(xiàn)情況，綜合確定激勵力度。

激勵人還是激勵人所在的崗位?這是個爭論不休的話題。筆者以為，解答“對人還是對崗”這個難題，需要上升到企業(yè)的發(fā)展階段及面臨的管理主題這個層面來考察。

對于處在成長期的企業(yè)來說，其業(yè)務模式尚不固定，兼崗、輪崗現(xiàn)象非常普遍，很難用一個固化的崗位說明書來界定員工的工作內(nèi)容。在這種情況下，崗位價值不應該成為確定股權(quán)激勵力度的依據(jù)。對于處在成熟期的企業(yè)來說，其業(yè)務模式趨于固化，員工的能力發(fā)揮在很大程度上取決于其所在的崗位，“統(tǒng)一、規(guī)范、有序”成為企業(yè)的管理主題。此時，進行基于崗位價值的評估對于確定股權(quán)激勵力度來說非常重要。鑒于S公司尚處在成長期，我們以人力資本價值評估為依據(jù)來確定員工的初始激勵力度。結(jié)合S公司的實際情況，在評定人力資本價值時，我們重點考慮了激勵對象的影響力、創(chuàng)造力、經(jīng)驗閱歷、歷史貢獻、發(fā)展?jié)摿?、適應能力六大因素。

值得一提的是，無論對人激勵還是對崗激勵，固化激勵額度的作法都是不妥當?shù)摹榇?，我們引入了股?quán)激勵的考核機制，并且將考核分為公司績效、部門績效(或項目績效)、個人績效三個層面。對于層面比較高的員工，強化對公司績效的考核;對于層面稍低的員工，強化對個人績效的考核。根據(jù)考核成績從高到低劃分成S、A、B、C、D五個等級，按考核等級確定最終激勵額度，依次為1.2倍、1.1倍、1.0倍、0.8倍、0倍。

第三步，按激勵層面確定激勵方式。

激勵效果不僅取決于激勵總額，還取決于激勵方式。確定激勵方式，應綜合考慮員工的人力資本附加值、敬業(yè)度、員工出資意愿等方面。結(jié)合S公司的實際情況，相應的激勵方式如下：

對于附加值高且忠誠度高的員工，采用實股激勵，以使員工體會到當家作主的感覺。參照上市公司股權(quán)激勵的相關規(guī)定(用于股權(quán)激勵的股本比例不得超過總股本的10%)，結(jié)合S公司的股本結(jié)構(gòu)及激勵期內(nèi)預期業(yè)務增長情況，我們建議用于實股激勵的股本數(shù)量為500萬股(約占公司總股本的5%)。個人授予量根據(jù)人力資本價值予以確定，即個人授予量=500萬股×個人人力資本價值/∑個人人力資本價值。

對于不愿出資的員工，采用分紅權(quán)激勵和期權(quán)激勵，以提升員工參與股權(quán)激勵的積極性。分紅權(quán)數(shù)量取決于激勵對象的人力資本價值及激勵期的每股分紅額，即個人獲授分紅權(quán)數(shù)量=個人人力資本價值/每股分紅額。期權(quán)授予量取決于人力資本價值及激勵期內(nèi)的股價增長情況，即個人獲授期權(quán)數(shù)量=個人人力資本價值/每股價差收益。

第四步，按企業(yè)戰(zhàn)略確定股價增長機制。

股權(quán)激勵之所以能調(diào)動員工的積極性，其重要的一個原因就是，激勵對象能夠通過自身的工作努力影響激勵成果的大小和實現(xiàn)概率。選取恰當?shù)募顦说奈?，可以實現(xiàn)企業(yè)與員工的雙贏。

確定激勵標的物，應綜合考慮這樣四個因素：第一，激勵標的物必須與公司的價值增長相一致;第二，激勵標的物的價值評定應該是明確且令人信服的;第三，激勵標的物的數(shù)值應該是員工可以通過自身努力而影響的;第四，公開激勵標的物時應不至于泄露公司的財務機密，這一條對非上市公司而言非常重要。

對照上述標準，結(jié)合S公司所處的發(fā)展階段及財務管理現(xiàn)狀，我們選取了銷售額這一增長類指標作為股價變動的標的物?？紤]到銷售額增長率與凈利潤或凈資產(chǎn)的增長率并非一一對應，結(jié)合S公司的歷史財務數(shù)據(jù)，我們將股價增長率確定為銷售額增長率的60%(可由董事會根據(jù)當期實際經(jīng)營情況予以適當調(diào)整)。舉例說，如果目標年度銷售額相對于基期銷售額的增長率為50%，則股價增長率為30%。

第五步，綜合企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃期、員工的心理預期、工作性質(zhì)確定激勵周期。

若要產(chǎn)生長期激勵效用，股權(quán)激勵必須分階段來推進，以確保員工的工作激情能夠得以延續(xù)。劃分激勵時段，可參照企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃期、員工的心理預期、工作性質(zhì)三個方面進行綜合確定。

一方面，作為支撐企業(yè)戰(zhàn)略實現(xiàn)的激勵工具，股權(quán)激勵的周期應與企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃期相匹配。另一方面，股權(quán)激勵旨在通過解除員工的后顧之憂來贏取員工的忠誠，過長的激勵周期會弱化激勵效果，無法調(diào)動員工的參與欲望，但過短的激勵周期也會使一部分員工萌生投機念頭。最后，企業(yè)之所以采用股權(quán)激勵，也是因為某些崗位的工作成果無法在短期內(nèi)呈現(xiàn)出來，所以股權(quán)激勵的周期設置還應考慮激勵對象的工作性質(zhì)。

根據(jù)S公司的實際情況，我們將股權(quán)激勵的授予期設為3年，按3：3：4的比例，每年1次，分3次授予完畢，同期股權(quán)的解鎖及期權(quán)的兌現(xiàn)亦分3年期實施，這樣，一項股權(quán)激勵計劃的全部完成就會延續(xù)6年。之所以設成循環(huán)機制，其原因在于，在激勵的同時施加必要的約束——員工中途任何時刻想離開企業(yè)，都會覺得有些遺憾，以此增加其離職成本，強化長期留人的效用。

第六步，簽署授予協(xié)議，細化退出機制，避免法律糾紛。

為規(guī)避法律糾紛，在推行股權(quán)激勵方案前應事先明確退出機制。參照《勞動合同法》，結(jié)合研發(fā)型企業(yè)的工作特點，S公司可從三個方面界定退出辦法：

其一，對于合同期滿、法定退休等正常的離職情況，已實現(xiàn)的激勵成果歸激勵對象所有，未實現(xiàn)部分則由企業(yè)收回。若激勵對象離開企業(yè)后還會在一定程度上影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，則未實現(xiàn)部分也可予以保留，以激勵其能繼續(xù)關注公司的發(fā)展。

其二，對于辭職、辭退等非正常退出情況，除了未實現(xiàn)部分自動作廢之外，已實現(xiàn)部分的收益可適度打折處理。

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一、限制性股票激勵文獻綜述

（一）國外研究 Smith（1990）發(fā)現(xiàn)，持股權(quán)對經(jīng)營績效具有激勵效應。Franci、Smith（1995）和Palia、Lichtenberg（1999）認為管理層持有股權(quán)克服了管理上的短視行為，從長期看，該舉措提高了公司價值。Hall和Liebman（1998）計算了1980年～1990年478家美國大公司的CEO薪酬和股票市場價值之間的關系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵是一種比較有效的激勵方式。Hanson與Song（2000）指出管理層持股有助于減少自由現(xiàn)金流量的成本，從而增加公司價值。Angetal（2002）在一項研究中發(fā)現(xiàn)，近年來公司管理層薪酬與業(yè)績之間的關系有所增強。

（二）國內(nèi)研究 吳敬璉（2001）指出，股權(quán)激勵是協(xié)調(diào)股東和經(jīng)理人員根本利益的辦法。周建波、孫菊生（2003）對國內(nèi)經(jīng)營者股權(quán)激勵做了有關實證研究，認為：成長性較高的公司，經(jīng)營業(yè)績的提高與經(jīng)營者因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)量顯著正相關。付強、吳娓（2005）對限制性股票獎勵、激勵股票期權(quán)與企業(yè)薪酬制度的選擇進行分析，認為：處于高速成長階段的企業(yè)更適合股票期權(quán)，處于成熟時期的企業(yè)更適合實施限制性股票激勵計劃。黃湛冰、萬迪（2005）對期權(quán)和限制性股票的行為因素進行了比較分析，認為：在長期激勵工具選擇上，限制性股票具有行為上的優(yōu)勢。紀華、王克宇（2006）對現(xiàn)存的國內(nèi)幾家限制性股票激勵計劃進行分析，提出了現(xiàn)行限制性股票激勵計劃存在的問題及對策和建議。付凌芳（2007）對限制性股票在我國的環(huán)境適應性進行了研究，發(fā)現(xiàn)：限制性股票激勵在我國的實施具備了法律、宏觀經(jīng)濟環(huán)境和微觀經(jīng)濟環(huán)境的實施條件，是適合我國上市公司的一種股權(quán)激勵方式，應該得到推廣實施。

二、限制性股票激勵機制構(gòu)建的理論分析

（一）限制性股票激勵機制理論模型 限制性股票計劃，即向員工授予的一定數(shù)量公司股票，這些股票的通常在持有或者轉(zhuǎn)讓方面受到一定限制（如為公司服務滿5年）；或是在某些普通股東權(quán)利方面受到一定限制（如投票權(quán)）。員工可能在限制期內(nèi)獲分發(fā)股息，也可以將股息委托一個信托基金管理。參見圖1：

限制性股票激勵作為股權(quán)激勵的一種方式。限制性股票的“限制”體現(xiàn)在兩個方面：第一，股票的獲得條件。限制性股票激勵對象必須在一定的時間內(nèi)達到一定的業(yè)績條件（上市公司相關財務數(shù)據(jù)和財務或相關指標）后，才能得到相應份額的股票。第二，股票的出售條件，包括：激勵對象在職期間要出售其持有的限制性股票，必須符合國家相關法律法規(guī)以及上市公司本身的章程規(guī)定；激勵對象離職后，禁止出售其持有的限制性股票的時間限制。

（二）限制性股票激勵機制構(gòu)建的關鍵因素 實施限制性股票激勵機制時需要考慮的關鍵因素如表1所示：

（三）限制性股票激勵機制優(yōu)缺點 限制性股票的優(yōu)點是留用員工的力度很大， 因員工可在限制期內(nèi)獲分發(fā)股息，即使股價下跌仍可有收入；員工獲得的獎金額隨著公司的業(yè)績增加或減少，令參與計劃的員工與股東的利益更貼近；通常員工不需要投入資金；當限制期完結(jié)，如果公司選擇以股票分發(fā)單位的價值，將不需要付出現(xiàn)金。

限制性股票的缺點是：如果股價或股東價值下跌，員工仍可拿到比股東較大的回報；當員工獲得受限股票，股東的股東權(quán)益將被稀釋；當限制期完結(jié)，如果公司選擇以現(xiàn)金分發(fā)單位的價值，現(xiàn)金將外流。

三、限制性股票激勵機制的構(gòu)建

（一）限制性股票來源 主要包括：

（1）有限責任公司?，F(xiàn)行《公司法》規(guī)定中，只有關于股份有限公司回購股份可用于獎勵員工的規(guī)定，以及公司股東間股權(quán)轉(zhuǎn)讓和新發(fā)的操作規(guī)定，對于有限責任公司還沒有明文的規(guī)定。同時由于對于回購用于股權(quán)激勵的股票要在規(guī)定的時間內(nèi)授予，因此還不能完全起到股權(quán)激勵庫存股票池的作用。

鑒于公司變更股本（新增）需要較為復雜的審批程序，因此建議對于激勵方案中所涉及的內(nèi)部真實股票由原股東按持有比例轉(zhuǎn)讓。待公司法的更明細的規(guī)則頒布后，設立專門的庫存股用于長期激勵方案。

（2）股份有限公司。首次公發(fā)中預留股份，作為首批實施限制性股票計劃的股票。后期可采用定向增發(fā)的方式，但股票的年度稀釋率以控制在2%以內(nèi)為宜，未來的總體稀釋率控制在15%以內(nèi)。除了增發(fā)之外，也可通過庫存股帳戶回購股票。

（二）限制性股票定價 主要包括：

（1）有限責任公司：非流通股票，多采用凈資產(chǎn)為基礎的定價方法。凈資產(chǎn)定價可選擇：一是在每股凈資產(chǎn)基礎上適當溢價，這種適用于高成長性企業(yè)；二是在每股凈資產(chǎn)基礎上適當折價，適用于一般企業(yè)。對于溢價或折價的比例，一方面，由于股權(quán)是授予對本企業(yè)做過貢獻并且企業(yè)將長期依賴的管理層或員工骨干，無論是從對其以往貢獻的認可上還是企業(yè)長期利益上都需要給予一定的考慮；而另一方面，股權(quán)出讓者的利益需要給予保護，股票的價格也應適當反映市場的期望。采用凈資產(chǎn)定價方法所包含的假設是所有者平等地享有公司的權(quán)益，即權(quán)益的性質(zhì)是相同的，操作上也較為簡便。

（2）國有控股有限責任公司：依據(jù)國資委的要求，國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或國有企業(yè)的增資擴股的價格一般不應低于每股凈資產(chǎn)值，并且必須經(jīng)過相應國有資產(chǎn)主管部門的批準；定價采用凈資產(chǎn)溢價。

（3）股份有限公司：流通股票，可采用市場價值定價。市場價值定價可選擇：市盈率定價模式，即根據(jù)企業(yè)的收益和市盈率確定其價值，通常以每股凈利潤為基礎乘以認可的市盈率定價；凈現(xiàn)值定價模式，即通過對企業(yè)未來現(xiàn)金流總值折現(xiàn)當前凈現(xiàn)值，從而確定企業(yè)的市場價值；相似上市公司對標定價，即以某一時刻上市公司股票二級市場價格為標準定價或某段時間內(nèi)上市公司股票二級市場平均價格為標準定價。市場價值定價較好的反映了持有者為公司所創(chuàng)造的顯性和隱性價值，其增值權(quán)有利于激勵員工。?

（三）限制性股票計劃參與者資格 由于限制性股票激勵機制非普惠制福利制度，其覆蓋人員主要為企業(yè)管理層和少數(shù)的核心員工。國際上限制性股票激勵覆蓋的員工比例約為5%左右。一般參與對象為企業(yè)管理層和核心員工。企業(yè)管理層包括董事會成員、高級管理人員、監(jiān)事會成員等，但不包括獨立董事；核心員工層主要為關鍵的運營、技術(shù)、開發(fā)、管理等人員。

（四）限制性股票計劃參與者權(quán)利 計劃參與者將獲得投票權(quán)，分紅權(quán)，增值權(quán)及增資擴股時同比例增股的權(quán)利。

（五）授予的業(yè)績指標 限制性股票激勵機制作為一種長期激勵工具，設計的目的就是在于將公司長期經(jīng)營效果和管理層、員工利益結(jié)合起來，以驅(qū)動管理層、員工致力于公司的長期發(fā)展。因此，有必要在長期激勵的總量上（針對公司高管人員）引入績效指標的理念，即隨績效完成情況，確定長期激勵計劃所涉及的分配總量。

對于具體公司而言，其業(yè)績的好壞取決于兩方面因素：一是外部的整體市場環(huán)境；二內(nèi)部的經(jīng)營管理水平。因此，限制性股票授予的業(yè)績指標可以使用絕對業(yè)績指標為主并輔之以相對性業(yè)績指標來進行績效衡量。

相對性業(yè)績指標：與同行業(yè)其他公司比較三年后的排名，具體比較指標如：資產(chǎn)管理總量、利潤總量、行業(yè)綜合評價指數(shù)等。

絕對性業(yè)績指標：國際上通行的績效考核指標主要為利潤指標、EVA及現(xiàn)金流指標、回報指標和其它指標。利潤指標有：每股收益、EBIT、凈收益、營業(yè)收入等。EVA及現(xiàn)金流指標有：營業(yè)活動凈現(xiàn)金流量、EVA、MVA等?；貓笾笜擞校嘿Y產(chǎn)回報率（ROC）、凈資產(chǎn)回報率（RONA）、股東權(quán)益回報率（ROE）、投資回報率（ROI）等。

（六）退出規(guī)則 長期股權(quán)激勵的目的在于將參與員工在公司服務期間為公司的貢獻和公司的長期經(jīng)營效果相掛鉤，可制定如表2所示的退出規(guī)則。

參考文獻：

［1］張優(yōu)勤、龔凱頌、曹陽：《限制性股票激勵實施效果分析》，《財會通訊》2009年第9期。

［2］支曉強：《企業(yè)激勵制度》，中國人民大學出版社2004年版。

［3］鐘文芳：《上市公司實施股權(quán)激勵存在的問題探析》，《證券市場導報》2010年第4期。

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【關鍵詞】中小企業(yè)；股權(quán)激勵；現(xiàn)狀；模式；實施

一、股權(quán)激勵

近幾年，我國中小企業(yè)的生存發(fā)展環(huán)境不佳。而企業(yè)的發(fā)展，一靠資金，二靠產(chǎn)品，三靠人才。質(zhì)量好，銷路廣，自主品牌的產(chǎn)品，是企業(yè)發(fā)展的根本。創(chuàng)自己的品牌，生產(chǎn)出質(zhì)量好，銷售對路的產(chǎn)品需要專業(yè)技術(shù)人員才能完成，有了人才，企業(yè)才能發(fā)展，才能壯大。吸收人才、留住人才是當前中小企業(yè)需要解決的主要問題。怎樣吸收人才和留住人才呢？中小企業(yè)就必須借助“股權(quán)激勵”這臺“加速器和創(chuàng)富機器”，這是中小企業(yè)的必然選擇。股權(quán)激勵計劃在我國一些上市公司作為對職業(yè)經(jīng)理人長期激勵制度，能夠使經(jīng)理人以股東身份參與到企業(yè)的經(jīng)營決策中去，共享企業(yè)利益，分擔風險，是使經(jīng)理人勤勉盡責地為企業(yè)長遠發(fā)展服務的一種普遍做法。股權(quán)激勵計劃把企業(yè)的精英人才、企業(yè)股東的長遠利益、企業(yè)的發(fā)展很好地結(jié)合在一起，在一定程度上預防了精英人才的短期行為，防止內(nèi)部人控制等侵害股東利益的行為。這一機制使得公司員工、管理層以及股東能夠為同一個目標齊心協(xié)力地奮斗，僅此作用就十分巨大，也是其他許多方法無法替代的。現(xiàn)代企業(yè)理論和國外許多案例證明此計劃對于改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低成本，提高管理效率，增強公司凝聚力和市場競爭力起到了非常積極的作用。

所謂股權(quán)激勵主要是指企業(yè)通過在一定條件下，以特有的方式（股票）使企業(yè)經(jīng)營者有一定數(shù)量的企業(yè)股權(quán)，從而進行長期激勵的一種制度，它能夠?qū)⑵髽I(yè)經(jīng)營者的短期行為和長期行為有效結(jié)合起來，使企業(yè)經(jīng)營者站在所有者的立場去思考問題，以達到企業(yè)所有者和經(jīng)營者的收益共同發(fā)展的雙贏目的。即股權(quán)激勵是企業(yè)經(jīng)營者和職工通過持有本企業(yè)股權(quán)的形式，是分享企業(yè)剩余索取權(quán)的一種激勵行為。

二、股權(quán)激勵模式

股權(quán)激勵是以本公司股票為標的對其公司的董事職工進行的長期性激勵。股權(quán)激勵的模式包括權(quán)益結(jié)算工具和現(xiàn)金結(jié)算工具?，F(xiàn)階段我國上市公司采用的股權(quán)激勵方式有：股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)、虛擬股票、業(yè)績股票。其中，權(quán)益結(jié)算中的常用工具包括股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績股票、員工持股計劃等。是公司授予激勵對象在未來一定期限內(nèi)以預先確定的價格購買本公司一定數(shù)量股票并獲得規(guī)定數(shù)量的股票價格上升所帶來收益的權(quán)利。這種方式受證券市場的影響較大。其優(yōu)點是激勵對象可以獲得真實股權(quán)，公司不需要支付大筆現(xiàn)金，有時還能獲得現(xiàn)金流入。缺點是公司股本結(jié)構(gòu)需要變動，原股東持股比例可能會稀釋?，F(xiàn)金結(jié)算中的常用工具包括股票增值權(quán)、虛擬股票計劃、業(yè)績單元、利潤分享計劃等。這里虛擬股票是公司授予激勵對象一種虛擬的股票，獲授人可以根據(jù)被授予虛擬股票的數(shù)量參與公司的分紅并享受股價升值的收益，但沒有所有權(quán)和表決權(quán)，也不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開公司時自動失效，而業(yè)績單元、利潤分享計劃是企業(yè)在年初確定一個合理的業(yè)績目標和一個科學的績效評估體系，獲受人年終根據(jù)業(yè)績和績效完成情況獲得股票。其優(yōu)點是不影響公司股本結(jié)構(gòu)，原有股東股權(quán)比例不會造成稀釋。缺點是公司需要以現(xiàn)金形式支付，現(xiàn)金壓力較大。而且，由于激勵對象不能獲得真正的股票。故其激勵作用有限。在這些激勵方式中激勵模式又有本質(zhì)的區(qū)別，股票期權(quán)是未來收益的權(quán)利，主要作用是留住人；限制性股票是已持有的，歸屬受到限制的收益，是激勵人和吸收人；虛擬股票也是未來收益的權(quán)利，也是為了留住人，但虛擬股票不是實質(zhì)性的股票認購權(quán)，是獎金延期支付，其資金來源是公司的獎勵基金。

以上的激勵模式都是針對上市公司進行的，目前我國的一些中小企業(yè)還沒有達到上市的條件，為了企業(yè)現(xiàn)在的發(fā)展和今后上市做準備，企業(yè)可以有選擇地借用其中的一些激勵模式吸收人才和留住人才，企業(yè)應根據(jù)不同的發(fā)展階段，行業(yè)特點，自身條件來確定實施股權(quán)激勵計劃。如虛擬投票 業(yè)績股票、員工持股計劃、利潤分享計劃等激勵模式，吸收、穩(wěn)定人才，實現(xiàn)利益共享和風險共擔，健康有序地發(fā)展。

三、股權(quán)激勵計劃的實施

實施股權(quán)激勵計劃是一個企業(yè)對經(jīng)營者既能起到激勵，又能起到約束的過程，激勵與約束是對等，然而股權(quán)激勵不是白給的，需要即定約束條件，約束條件的制定，有利于激勵目標的實現(xiàn)。

（1）確定股權(quán)激勵計劃的對象。中小企業(yè)確定實施股權(quán)激勵計劃的目的是什么，為什么要實行股權(quán)激勵政策？明確了實行股權(quán)激勵計劃的目的之后，企業(yè)就可以確定股權(quán)激勵計劃對象范圍，按什么行權(quán)條件去行權(quán)，是按職工在企業(yè)中的功勞、按苦勞、按疲勞、按職務、還是按對企業(yè)的貢獻來確定行權(quán)對象．企業(yè)的高級管理人員、核心技術(shù)人員、操作熟練的工人是公司的最重要的人力資源，這些人都應是股權(quán)激勵的對象。

（2）確定實行股權(quán)激勵標的數(shù)量。股權(quán)激勵標的股票的數(shù)量是股權(quán)激勵計劃別需要均衡考慮的因素。如果數(shù)量過多，對股本影響過大，可能導致股東權(quán)益攤?。蝗鐢?shù)量過小，可能難以起到激勵作用。沒有上市的中小企業(yè)要實行股權(quán)激勵政策，在確定標的數(shù)量時可參照上市公司的標的數(shù)量來確定，也可根據(jù)自身條件來確定數(shù)量。即能起到實行股權(quán)激勵的目的，又不會使企業(yè)失去控股權(quán)。另外中小企業(yè)還需要考慮到企業(yè)將來上市時的一些問題。

（3）確定股權(quán)激勵價格。中小企業(yè)在確定激勵價格時，不可能按照上市公司那樣來確定激勵價格。它只能按照自己所要實行的激勵模式，來確定激勵價格。給實股還是給虛股，給現(xiàn)股還是給期股或期權(quán)，還是要打組合拳形成黃金搭檔等。以什么樣的價格，是按凈資產(chǎn) 還是按企業(yè)的盈利能力，怎樣確定合理價格，既不讓股東吃虧， 又要被激勵者感覺物超所值。

（4）確定激勵對象行權(quán)條件。企業(yè)為了穩(wěn)定人才，激勵計劃就是一項中長期的激勵計劃。作為中長期激勵，激勵對象授予于一定的約束條件。其中科學安排好等待期、解鎖期、行權(quán)期，有利于激勵計劃的成功。①確定合理的服務期限條件。在確定服務期限為行權(quán)條件時，中小企業(yè)可參照上市公司行權(quán)時間限制來定，服務期限不應少于3年．如果服務期限太短，容易造成股東吃虧，不利于企業(yè)的發(fā)展；如果時間太長，又會使受激勵對象感到遙遙無期，人才容易流失，不利于人才的穩(wěn)定。②完善業(yè)績考核指標。業(yè)績考核指標的評價是實施股權(quán)激勵的基礎．在確定授予激勵對象業(yè)績目標時，企業(yè)要參考同行業(yè)近幾年發(fā)展水平和本企業(yè)近幾年的平均水平，要高于此項標準，但要合理，結(jié)合本企業(yè)所處的行業(yè)同期性，企業(yè)的特點及企業(yè)成長期，分別確定授予和行權(quán)的業(yè)績指標。③完善勞動用工制度，建立特殊事項的處理原則。為了吸引人才，留住人才，中小企業(yè)就要嚴格按《勞動法》執(zhí)行，建立建全勞動用工制度，在簽定勞動合同的同時，與受激勵對象簽定獲受激勵合同，使受激勵對象知道自己的權(quán)利和義務，人心穩(wěn)定，穩(wěn)定人才。

四、確定科學股權(quán)激勵操作方法

股權(quán)激勵的工具有權(quán)益結(jié)算工具和現(xiàn)金結(jié)算工具。用權(quán)益工具方法支付股權(quán)激勵，公司在具體操作時：

第一是股權(quán)激勵標的的來源，老股東出讓公司股份。如果以實際股份對公司員工實施激勵，一般由老股東，通常是大股東向股權(quán)激勵對象出讓股份。根據(jù)支付對價的不同可以分為兩種情形：其一為股份贈予，老股東向股權(quán)激勵對象無償轉(zhuǎn)讓一部分公司股份。其二為股份出讓，出讓的價格一般以企業(yè)注冊資本或企業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價值確定。

第二是采取增資的方式，公司授予股權(quán)激勵對象以相對優(yōu)惠的價格參與公司增資的權(quán)利。需要注意的是，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資過程中要處理好老股東的優(yōu)先認購權(quán)問題。公司可以在股東會對股權(quán)激勵方案進行表決時約定其他股東對與股權(quán)激勵有關的股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資事項放棄優(yōu)先購買權(quán)。

在現(xiàn)金結(jié)算的情況下，公司在具體操作時，需要根據(jù)現(xiàn)金流量情況合理安排股權(quán)激勵的范圍、標準，避免給公司的正常經(jīng)營造成資金壓力。根據(jù)資金來源方式的不同，可以分為以下幾種：

首先是自有資金。在實施股權(quán)激勵計劃時，激勵對象是以自有資金購入對應的股份。由于員工的支付能力通常都不會很高，因此，需要采取一些變通的方法，比如，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中采取分期付款的方式，而在增資中則可以分期繳納出資或者由大股東提供擔保。其次是提取激勵基金。為了支持股權(quán)激勵制度的實施，公司可以建立相應基金專門用于股權(quán)激勵計劃。公司從稅后利潤中提取法定公積金后，經(jīng)股東會或者股東大會決議，還可以從稅后利潤中提取任意公積金用于股權(quán)激勵。公積金既可以用于現(xiàn)金結(jié)算方式的股權(quán)激勵，也可以用于權(quán)益結(jié)算方式的股權(quán)激勵。其三是儲蓄參與股票。儲蓄參與股票允許員工一年兩次以低于市場價的價格購買本公司的股票。實施過程中首先要求員工將每月基本工資的一定比例存放于公司為員工設立的儲蓄賬戶。一般公司規(guī)定的比例是稅前工資額的2%－10%，少數(shù)公司最高可達20%。

目前我國的一些中小企業(yè)還沒有完全達到按上市公司施行股權(quán)激勵政策的要求，如果完全按上市公司的程序進行，那是不現(xiàn)實的。我國的中小企業(yè)在制定實施股權(quán)激勵時，既要借鑒上市公司實行激勵政策的要求，同時又要根據(jù)自己企業(yè)的特點來制定激勵政策，既起到實行激勵政策的目的，穩(wěn)定了人才，又使企業(yè)利潤得到了提高，實現(xiàn)雙贏。

參考文獻

[1]劉乾唯,郭凱迪.中小企業(yè)股權(quán)激勵模式選擇[J].經(jīng)濟與管理,2011,8.