導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)激勵對公司的影響，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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摘 要 隨著現(xiàn)代企業(yè)規(guī)模的壯大，以及管理制度的復(fù)雜化，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離成為很多企業(yè)的現(xiàn)狀。西方國家的經(jīng)驗說明，股權(quán)激勵制度是一項能夠推動公司經(jīng)濟增長，解決公司問題的有效途徑。本文通過結(jié)合中外學(xué)者的研究成果分析了股權(quán)激勵與上市公司績效之間的關(guān)系，進而對我們國家未來股權(quán)激勵制度的發(fā)展提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞 上市公司 股權(quán)激勵 績效 相關(guān)性

一、引言

股權(quán)激勵制度起源于二十世紀五十年代的美國，并且隨后在歐美各個國家得到了廣泛的運用，取得了顯著的成果。西方國家的經(jīng)驗說明，股權(quán)激勵制度是一項能夠推動公司經(jīng)濟增長，解決公司問題的有效途徑。所以，二十世紀九十年代后期，我們國家也開始逐漸引進這一制度來解決我國上市公司存在的問題?，F(xiàn)如今，股權(quán)激勵制度也越來越受到關(guān)注，不僅僅是企業(yè)自身，政府部門也出臺了很多相關(guān)的規(guī)定來對股權(quán)激勵制度來進行探索。因為，股權(quán)激勵制度不僅是順應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的潮流，同時也是解決我國目前上市公司存在問題的關(guān)鍵所在。雖然我國目前實施的股權(quán)激勵制度與西方國家還存在著一定的差距，但是在政府的政策支持下，以及股權(quán)分置改革的良好背景下，我們國家實行股權(quán)激勵制度的上市公司會越來越多，同時股權(quán)激勵制度對上市公司的作用也會越來越大。

二、什么是股權(quán)激勵制度

股權(quán)激勵制度指的是，上市公司將本公司的股權(quán)形式給予董事、監(jiān)事、管理人員等企業(yè)的經(jīng)營者，通過股權(quán)將這些經(jīng)營者的利益同公司的利益連接起來，讓他們與股東一起分擔利潤、面對風險，使經(jīng)營者全心全意為公司的發(fā)展服務(wù)的一種激勵方式。

隨著現(xiàn)代企業(yè)規(guī)模的壯大，以及管理制度的復(fù)雜化，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離成為很多企業(yè)的現(xiàn)狀。公司的所有者為了能夠保護自身的利益，擴大自身的資產(chǎn)所有權(quán)，可能就沒有足夠的時間和精力去管理公司的經(jīng)濟業(yè)務(wù)，那么這個時候公司的經(jīng)營者也為了擴大自身的利益，可能會選擇損害所有者的利益。在這種背景下，為了調(diào)和企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間的利益平衡，避免企業(yè)個人利益和公司整體利益的沖突，讓企業(yè)的經(jīng)營者和所有者能夠做到利益和風險同時公擔，進而達到兩者共贏的結(jié)果，股權(quán)激勵制度的實施十分必要。實行股權(quán)激勵制度，對經(jīng)營者進行激勵，讓經(jīng)營者的利益與公司的績效相關(guān)聯(lián)，給予他們相應(yīng)的回報，這樣不僅可以穩(wěn)定上市公司的發(fā)展，同時也能有效的提高企業(yè)的績效成果。

三、上市公司股權(quán)激勵制度對公司的績效影響

關(guān)于上市公司股權(quán)激勵制度對公司的績效影響，國內(nèi)外很多學(xué)者都進行了研究，但由于不同的時間、地區(qū)，以及不同的行業(yè)所具有規(guī)模、環(huán)境、經(jīng)營方式等存在差異，得出的結(jié)論不盡相同。通過綜合分析，股權(quán)激勵制度與公司效益之間的關(guān)系主要分為兩種：相關(guān)性和非相關(guān)性。

（一）股權(quán)激勵與公司績效之間存在相關(guān)性關(guān)系

1.線性相關(guān)性。這里的線性相關(guān)性主要指的就是，股權(quán)激勵與公司效益之間的正相關(guān)性，也就是上市公司的管理層的持股比例與公司的效益存在著正相關(guān)的關(guān)系。也就是說，管理者的持股比例越高，管理者的目標與所有者的目標就越趨于相同，二者之間的利益沖突隨之減少，這樣就會有效的減少管理者為了保護自身利益而去破壞所有者利益的行為，從而公司的成本也就相對減少，公司的績效隨之提高。

例如，國外研究者霍爾和利伯曼通過搜集美國上市公司300多家的數(shù)據(jù)作為樣本，運用lack.Scholes模型對經(jīng)營者持股比例與股票價值之間的關(guān)系進行了研究，認為兩者之間存在著很大的正相關(guān)性。另外，我們國家的研究者許承明、濮衛(wèi)東于2003年，通過研究從1998年一2001年的，上海和深圳證券交易所掛牌交易的2653家公司的數(shù)據(jù)，運用最小二乘法對這些上市公司三年來的所有的董事持股和所有的高級經(jīng)理持股分別進行多元統(tǒng)計分析，認為公司的管理者持股比例與公司業(yè)績之間存在明顯的正相關(guān)性。

2.曲線相關(guān)性。曲線相關(guān)性指的是，股權(quán)激勵與公司績效之間的關(guān)系不是絕對的線性相關(guān)，而是曲線相關(guān)，也就是說在不同的持股比例范圍內(nèi)，二者之間的關(guān)系存在著正相關(guān)性和負相關(guān)性的差異。

例如，國外學(xué)者埃爾馬蘭和魏斯巴赫，通過對美國133家上市公司的有關(guān)收益率等數(shù)據(jù)的研究，運用回歸分析法得出結(jié)論，認為上市公司高層管理人員的持股比例在百分之一，以及百分之五到百分之二十的時候，管理人員的持股率與公司的效益之間是正相關(guān)的關(guān)系；然而管理人員的持股比例在百分之一到百分之五，以及百分之五到百分之二十之間的時候，兩者的關(guān)系則是負相關(guān)的關(guān)系。對此，我們國家很多學(xué)者也得出了相類似的結(jié)論。比如，哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院會計系教授，會計博士生導(dǎo)師韓東平教授，運用最小二乘法，對2002年12月 31日以前深圳證劵交易所的215家公司作為研究對象，研究認為，當公司管理者持股率在[0，0.275 8]、[0.880 9，1]這兩個范圍內(nèi)的時候，管理人員的持股率與公司的效益之間是正相關(guān)的關(guān)系；管理人員持股率在[0.275 8，0.880 9]，二者是負相關(guān)的關(guān)系。

（二）股權(quán)激勵與公司績效之間存在非相關(guān)性關(guān)系

然而還有很多學(xué)者通過實證研究后認為，股權(quán)激勵與公司績效之間并不存在顯著的正相關(guān)性以及負相關(guān)性，他們認為上市公司沒有最佳的管理者持股比例，股權(quán)激勵不可能給公司帶來明顯的績效收益。

例如，1983年德姆塞茨和萊思運用回歸分析法對美國的511個大公司的有關(guān)收益數(shù)據(jù)進行研究，他們認為公司的績效與公司管理人員的持股比例沒有固定的關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個內(nèi)生的變量，公司是否能夠賺取巨大的利潤，這是由公司的股東以及管理人員的特點所決定的，每一個公司都有自己的特點，所以每一家公司的管理者股權(quán)比例也是不盡相同的，他們有著自己最合適的股權(quán)激勵制度，所以二者之間沒有相關(guān)性。此外，中國的一部分學(xué)者經(jīng)過研究分析，也認為股權(quán)激勵對上市公司的績效的影響不顯著或沒有任何影響。比如，咸寧學(xué)院經(jīng)濟與管理學(xué)院的劉合華和程忠明，他們通過采用回歸分析和對比分析的方法，檢驗了2000年到2005年4200個公司高層管理人員持股比例與公司績效之間的關(guān)系，認為，除了非國有控股股東的管理人員持股率在百分之五以下有正相關(guān)的關(guān)系，總體而言，高層管理人員持股率與公司之間的績效關(guān)系是不顯著的，我們國家大多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵制度并沒有發(fā)揮其設(shè)想的作用。

總之，長期以來，雖然國內(nèi)外很多學(xué)者都對股權(quán)激勵與公司績效之間的關(guān)系進行了研究論證，但是至今還沒有得出一個完全統(tǒng)一的結(jié)論。一方面是由于很多學(xué)者在研究的時候，沒有全面的考慮，只是采用了某些公司某一年的數(shù)據(jù)，這樣有可能因為某些數(shù)據(jù)的偏差而導(dǎo)致不能得出相對正確的結(jié)論。另一方面，大多數(shù)學(xué)者在分析的時候，有關(guān)盈利能力的指標只關(guān)注數(shù)量，而沒有全面的考慮盈利能力。同時，盈利能力又是公司績效中非常重要的部分，如果只考慮盈利能力指標的數(shù)量，卻不去考慮其質(zhì)量，那么就會導(dǎo)致對盈利能力評價的片面性，也就無法客觀、全面的分析股權(quán)激勵與公司績效之間的關(guān)系。

四、相關(guān)建議

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)

我們國家的股權(quán)激勵制度相比較西方國家還存在著很大的差距，起步較晚，所以很多企業(yè)的股權(quán)激勵制度的作用并沒有得到充分的發(fā)揮，再加上我們國家經(jīng)濟發(fā)展的特殊性和面臨的諸多問題。所以為了能夠給股權(quán)激勵的實施創(chuàng)造一個健康的環(huán)境，必須完善與股權(quán)激勵相關(guān)的法律法規(guī)，這樣才能加快我們國家股權(quán)激勵制度的發(fā)展，進而促進國民經(jīng)濟的進步。

（二）規(guī)范資本市場

目前我們國家的資本市場投機性比較強，股價的波動的幅度很大，然而資本市場的有效性是直接關(guān)系到上市公司經(jīng)營者的業(yè)績的。所以，規(guī)范資本市場對于我們國家股權(quán)激勵制度的有效實施十分重要。只有積極的采取措施來規(guī)范資本市場，比如完善上市公司披露信息的真實性、可靠性，加強對證劵市場的監(jiān)督等等，才能使股價真實的反映上市公司的業(yè)績，進而評價經(jīng)營者的績效水平，充分發(fā)揮股權(quán)激勵的作用。

（三）加強公司內(nèi)部治理

一個公司要想充分發(fā)揮股權(quán)激勵的作用，必須首先加強公司的內(nèi)部治理，完善公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。要積極引入外部董事，同時加強監(jiān)事會的監(jiān)管能力，使公司內(nèi)部各司其職，相互監(jiān)督，避免內(nèi)部控制的現(xiàn)象。只有加強公司內(nèi)部治理，完善內(nèi)部監(jiān)督機制，才能有效的杜絕個人控制的風險，才能為股權(quán)激勵提供給堅實的基礎(chǔ)。

（四）建立科學(xué)的績效考核指標

績效考核是股權(quán)激勵的重要內(nèi)容，當前我國大多數(shù)公司的績效考評方式比較單一，這樣無法全面的考評管理者的業(yè)績貢獻。所以公司應(yīng)該根據(jù)自身的發(fā)展情況與目標，采取多樣化的考核指標，這樣才能充分發(fā)揮發(fā)揮股權(quán)激勵的效果

（五）加強經(jīng)理人市場建設(shè)

我國的公司經(jīng)理人市場存在著一個很大的問題，就是國有企業(yè)的經(jīng)理人不是通過市場產(chǎn)生的，而是政府任免的。一個有效的經(jīng)理人應(yīng)該是按照市場需求而產(chǎn)生的，并且優(yōu)秀的經(jīng)理人有利于公司業(yè)績的提高。所以要加強經(jīng)理人市場的建設(shè)，提高經(jīng)理人素質(zhì)，優(yōu)勝劣汰，這樣才能使經(jīng)理人真正得到股權(quán)激勵的作用，才能促進我們國家股權(quán)激勵制度的發(fā)展。

參考文獻：

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【關(guān)鍵詞】上市公司；股權(quán)激勵；公司業(yè)績

一、文獻回顧與假設(shè)提出

2005年12月31日，國資委、財政部的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》中規(guī)定，“股權(quán)激勵是指上市公司以公司股票為標的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵”。股權(quán)激勵作為一種長期性激勵制度，能夠有效解決所有者與經(jīng)營者之間的委托問題，使經(jīng)營者能夠以股東的身份參與公司決策、承擔風險和分享利潤，從而有效地減少成本，提高公司業(yè)績。

縱觀國內(nèi)外學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，對于股權(quán)激勵對公司業(yè)績的影響存在不同的看法。國外一些學(xué)者認為股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。如Mehran和Hamid（1995）、Hanson和Song（2000）、Frye（2004）等在不同時期的實證研究分別證實了股權(quán)激勵對公司業(yè)績的提高具有促進作用。我國一些學(xué)者的研究也得出同樣的結(jié)論。胡鐵軍、關(guān)明坤、李炎斌（2005）和丁鑫（2010）等的研究表明股權(quán)激勵對公司業(yè)績的影響是正向促進作用。但也有一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵對公司業(yè)績沒有影響。國外學(xué)者在實證研究中，僅有少量文獻認為股權(quán)激勵不影響公司績效，如Lehn，Demsetz（1985）。國內(nèi)的宋增基、張宗益（2003）選用滬市123家工業(yè)企業(yè)1996-2000年的平行數(shù)據(jù)進行實證研究，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵的實施并不影響公司績效。

本文在參考已有文獻的基礎(chǔ)上，提出如下假設(shè)：股權(quán)激勵對公司業(yè)績具有提升作用。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011年滬深兩市實施股權(quán)激勵的A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進行以下篩選：1.剔除金融、保險類上市公。2.剔除ST、*ST上市公司。3.剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。最終得到75家上市公司作為本文的研究樣本。有關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所、深圳證券交易所。本文使用EXCEL和SPSS軟件對數(shù)據(jù)進行處理和分析。

（二）模型建立與變量定義

1.模型建立

根據(jù)假設(shè)構(gòu)建模型如下：

2.變量選取

（1）被解釋變量的選取。本文選取財務(wù)指標凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司業(yè)績的替代變量。

（2）解釋變量的選取。本文采用上市公司股權(quán)激勵方案中授予的股權(quán)占公司總股本的比例來衡量股權(quán)激勵的實施水平（MR）。

（3）控制變量的選取。本文分別選取反映公司治理水平的公司規(guī)模（SIZE）、第一大股東持股比例（LH）和反映風險水平的資產(chǎn)負債率（DAR）作為控制變量。

三、實證分析過程和結(jié)果

本文采用多元線性回歸分析方法對公司業(yè)績與股權(quán)激勵水平之間的關(guān)系進行分析，回歸分析結(jié)果如下表所示。

由表1可以看出，股權(quán)激勵比例的t值為2.263，相應(yīng)的顯著性水平為0.038，通過了5%的顯著性水平檢驗，并且回歸系數(shù)為正值，表明股權(quán)激勵與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系，因此，接受本文的研究假設(shè)。

四、結(jié)論

通過以上分析，得出以下幾點結(jié)論：

（1）通過多元線性回歸分析，驗證股權(quán)激勵對上市公司業(yè)績具有提升作用。

（2）公司規(guī)模與公司業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模的t值為3.464，相應(yīng)的顯著性水平為0.006，通過了5%的顯著性水平檢驗。說明公司規(guī)模越大，公司的業(yè)績提升越快。

（3）第一大股東持股比例和資產(chǎn)負債率與公司業(yè)績不存在顯著的相關(guān)關(guān)系?；貧w分析中，第一大股東持股比例的t值為-0.109，相應(yīng)的顯著性水平為0.857，資產(chǎn)負債率的t值為1.222，相應(yīng)的顯著性水平為0.226，二者均未通過顯著性檢驗，說明它們對公司業(yè)績的影響甚微。

參考文獻

[1]史曉燕.高管層股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系研究[D].北京：北京工商大學(xué)，2010.

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關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 公司業(yè)績 激勵條件

一、問題背景

從2006年起，實施股權(quán)激勵的上市公司的數(shù)目逐年增長，大有蓬勃發(fā)展之勢。然而，究竟多少公司在承諾期內(nèi)達到了股權(quán)激勵計劃中的業(yè)績考核指標，股權(quán)激勵對公司業(yè)績又是否確有顯著的利好影響，本文將以上海和深圳證券交易所的上市公司為研究樣本，對我國上市公司股權(quán)激勵水平與公司業(yè)績的關(guān)系進行實證研究，并提出對股權(quán)激勵機制及激勵條件的有關(guān)建議。

二、文獻綜述

國內(nèi)外學(xué)者的觀點可分為以下兩類。

（一）經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)績效無關(guān)

Demsetz和Lehn在1985年的研究中指出，利用1980年美國511家公司的會計利潤率對各種股權(quán)集中度進行回歸，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和會計利潤率之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Himmelberg、Hubbard和Palia在1999年的研究中也指出管理層持股與公司業(yè)績之間不存在顯著的關(guān)系。李增泉（2000）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人員持股比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率之間無顯著相關(guān)關(guān)系，我國大部分上市公司經(jīng)理人員的持股比例都比較低，難以發(fā)揮應(yīng)有的激勵作用。

（二）經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)績效有關(guān)

Jensen和Meckling 在1976年就指出，應(yīng)采用高管持股作為一種內(nèi)在激勵機制來創(chuàng)造性的解決問題，統(tǒng)一高管層和股東的利益目標函數(shù)，以此來有效地降低成本，提高公司績效。濮衛(wèi)東、徐承明（2003）發(fā)現(xiàn)，董事長和總經(jīng)理持股與企業(yè)價值（托賓Q值和凈資產(chǎn)收益率）呈正相關(guān)關(guān)系。

三、達標情況概述

以御銀股份（002177）2010年12月1日的股權(quán)激勵計劃方案為例，計劃要求從2011年到2015年，每年凈利潤相對2010年凈利潤增長率分別為80%，160%，240%，320%，400%。凈資產(chǎn)收益率分別將不低于12%，15%，16%，16%，16%。該次股權(quán)激勵的激勵條件超過了此前市場上最為樂觀的預(yù)期。這些嚴格的行權(quán)條件意味著高管們想要行權(quán)就必須花心思做好業(yè)績。然而這些股票卻少有能達到激勵計劃中的承諾指標。

與此相對應(yīng)的，一些上市公司的行權(quán)條件則是相對寬松。青島海爾（600690）2012年退出第三期股權(quán)激勵計劃。承諾期為2年，業(yè)績考核條件為以2011年經(jīng)審計的凈利潤為固定基數(shù)，第一期行權(quán)條件為2012年度凈利潤增長率達到或超過12%，第二期為2013年度凈利潤增長率達到或超過28.80%。該行權(quán)條件與青島海爾公司往年始終超過25%的增長率相比，顯然要求并不算很高。而最終，青島海爾公司2012年和2013年度的凈利潤也達到了股權(quán)激勵計劃中的考核標準。

過于苛刻的激勵條件也有可能讓經(jīng)營者覺得目標過于遙遠從而挫消經(jīng)營者的積極性。行權(quán)條件要求低的公司，雖然更能迎合高管人員的心情，但同時也有給管理層人員拍馬屁、送紅包之嫌。這對公司業(yè)績的長期發(fā)展并非有利。因此，股權(quán)激勵方案中激勵條件的設(shè)定也是股權(quán)激勵機制中重要的一部分。激勵條件與公司業(yè)績間的具體量化關(guān)系將在文章的下一部分中進一步研究分析。

四、實證分析

（一）基本假設(shè)

一是假設(shè)股權(quán)激勵對企業(yè)業(yè)績有正向的影響作用，且股權(quán)激勵對象的持股比例越高，企業(yè)業(yè)績越好。一般來說，公司業(yè)績好，管理層對公司發(fā)展前景看好，就會有更高的持股比例。

二是假設(shè)激勵條件對公司業(yè)績的影響是二次的。即激勵條件要求較低時，公司業(yè)績會隨著考核標準的提高而提升，但要求高到一定程度后，公司業(yè)績反而會隨著考核標準的提高而變差。

（二）數(shù)據(jù)選取和變量選擇

1、數(shù)據(jù)選取

大多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵計劃的承諾期均為3-5年。2010年的股權(quán)激勵計劃中的行權(quán)條件要求也基本都規(guī)定了2011、2012、2013年三年的業(yè)績考核標準。而這三年的實際數(shù)據(jù)均能獲得。此外，由于超過95%的公司都以利潤增長率作為考核標準之一，因此我們將激勵條件中的年利潤增長率作為反映激勵條件要求程度的變量，所以需要剔除個別不以利潤增長率為考核指標的公司。最終我們得到92個樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)直接來源于Wind數(shù)據(jù)庫，部分年利潤增長率數(shù)據(jù)通過Excel計算而來。

2、因變量選取

雖然托賓Q值經(jīng)常被國外的相關(guān)研究作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標，他們認為托賓Q值能反映企業(yè)治理的“附加價值”，并有大量的相關(guān)文獻對其價值相關(guān)性進行了試證分析。但是，在我國資本市場機制不盡完善的背景下，沿用托賓Q比率衡量企業(yè)業(yè)績存在著缺陷，比如企業(yè)資產(chǎn)的重置價值等相關(guān)計算數(shù)據(jù)難以取得，大量不能交易的國有股和法人股的估值困難導(dǎo)致權(quán)益市場總值難以計算等。

在上文中已提到，大多數(shù)上市公司都以利潤增長率作為業(yè)績考核指標，且激勵條件也通過利潤增長率描述，因此我們將因變量選定為公司的利潤增長率（PG）。

3、自變量選取

較多國內(nèi)外學(xué)者做相關(guān)研究時均采用高層管理人員持股比例（MH）這一指標來反映股權(quán)激勵水平，本文也擬采用這個指標作為研究中的自變量。此外，以行權(quán)條件中的利潤增長率（IPG）來反映激勵條件要求水平。

4、控制變量選取

本文選擇公司規(guī)模（SIZE）、流通股比例（LR）和財務(wù)杠桿（DAR）做為回歸模型中的控制變量。其中，以公司賬面總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模（SIZE），以公司負債總額與賬面總資產(chǎn)之比來計算財務(wù)杠桿（DAR）。

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關(guān)鍵詞：高管持股；公司績效；股權(quán)分置改革

中圖分類號：F275.5文獻標識碼：B

一、引言

2005年4月29日，中國證監(jiān)會宣布啟動股權(quán)分置改革，其對資本市場和公司治理的積極影響為上市公司高管股權(quán)激勵帶來美好前景。但股權(quán)分置改革是否能迅速提高資本市場的完善程度和公司治理的水平，健全實施股權(quán)激勵的環(huán)境，有待實踐數(shù)據(jù)證明。股權(quán)分置改革如何影響上市公司高管股權(quán)激勵，怎樣抑制負面影響、規(guī)范股權(quán)激勵制度，這些問題非常值得關(guān)注。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源。本文的樣本選取對象是2005年12月31日前（含31日）全面完成股權(quán)分置改革，并復(fù)牌上市交易的公司2004年和2006兩年的年報數(shù)據(jù)。剔除了只發(fā)行B股的公司、2004年首次發(fā)行上市的公司、在2004年和2006年被ST和*ST的公司、金融和房地產(chǎn)行業(yè)的公司，以及2004年和2006兩年中高管無持股的公司。最終選擇了共計121家公司2004年和2006年的年報數(shù)據(jù)進行研究。

（二）實證分析前提假設(shè)。喬志城等（2007）認為，在股權(quán)分置改革后被稀釋的股份通常是國有股，而何凡（2007）發(fā)現(xiàn)，國有上市公司之間公司績效的差異大于非國有上市公司之間公司績效的差異。國有股缺乏實際意義上的所有者，國有股比例越高，上市公司所有者缺位的程度就越嚴重。而且由于政府是國有股的所有者，出于自身政治經(jīng)濟利益的考慮，對上市公司經(jīng)營管理并不一定完全出于最大化上市公司價值的目的。

喬志城等（2007）還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革在一定程度上降低了股權(quán)的集中度，使一些上市公司失去絕對控股股東。股權(quán)分置改革的直接目的之一就是實現(xiàn)上市公司股份在股票市場上全面流通，那么必然提高了股份的流動性。李維安等（2006）發(fā)現(xiàn)，當?shù)谝淮蠊蓶|并未絕對控制上市公司，大股東之間存在制衡關(guān)系時，高管在決策和執(zhí)行過程中可以發(fā)揮一定的積極作用。王克敏（2004）提出當不存在接管市場或接管市場不發(fā)達時，管理者為追求自身利益最大化，其行為偏離所有者利益最大化目標的可能性較大。關(guān)于外部接管市場的強度，李善民等（2003）證實了兩個假設(shè)：一是股權(quán)分散假設(shè)。股權(quán)的分散程度與公司被接管的可能性成正比。二是股份流動性假設(shè)，認為股份流動性越大的公司越容易發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

杜海鷗（2007）認為，股權(quán)分置改革后會使“一股獨大”格局有所改變，形成多個非控股大股東相互制衡的局面。宋敏等（2004）發(fā)現(xiàn)，非控股大股東對管理層有顯著的監(jiān)控和制衡作用。非控股大股東持有較多的股份，一方面可以承受參與監(jiān)督管理的成本；另一方面有參與監(jiān)督管理的強烈動機和機會，而沒有能力去攫取小股東的利益。

羅建華（2007）認為，股權(quán)分置改革通過統(tǒng)一股東目標增強了企業(yè)的成長性。周建波和孫菊生（2003）的研究結(jié)果表明，成長性較高的上市公司，公司業(yè)績的提高與經(jīng)營者因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)，成長性好的上市公司，股價上升空間較大，高管更有動力去提高公司績效。

綜上所述，股權(quán)分置改革有利于上市公司高管股權(quán)激勵效果的提高，因此得出假設(shè)1和假設(shè)2：H1股權(quán)分置改革后，高管持股比例與公司績效的正相關(guān)性比股權(quán)分置改革前更顯著；H2股權(quán)分置改革后，高管持股集中度與公司績效的正相關(guān)性比股權(quán)分置改革前更顯著。

（三）方法設(shè)計及模型選擇

1、高管持股水平的測度（SMSH）：（1）高管持股比例TSS=高管的持股總量（TS） /公司總股本（SIZE）；（2）高管持股集中度AS=高管持股比例（TTS）/持股高管人數(shù)（NS）。

2、公司績效的測度（CP）：（1）資產(chǎn)運營能力：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATR）；（2）償債能力：資產(chǎn)負債率（LTAR）；（3）盈利能力：每股收益（EPS）；（4）發(fā)展能力：總資產(chǎn)增長率（GRA）。

3、控制變量的測度：（1）公司規(guī)模：年末上市公司總股本（SIZE）；（2）行業(yè)（INDU）：按深滬兩交易所的分類標準分類，設(shè)置虛擬變量X1…Xi-1；（3）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（IA）。

4、模型構(gòu)造。在以上變量測度的基礎(chǔ)上，為了檢驗在前面所提出的研究假設(shè)，建立線性回歸模型。由于建立線性回歸模型的目的是為了比較研究高管持股與上市公司績效之間關(guān)系在股權(quán)分置改革前后的變化，故將高管持股水平SMSH作為自變量，公司績效CP作為因變量，公司規(guī)模SIZE、行業(yè)INDU和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)IA作為控制變量。建立線性回歸模型如下：

CP=α01+α11SMSH+α21SIZE+α31INDU+α41IA+ε

將四個公司績效變量和兩個高管持股變量分別代入回歸方程，按照不同年度分組對回歸方程和回歸系數(shù)分別進行統(tǒng)計F檢驗和T檢驗。

三、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計。從表1中可以看到，相對于2004年，2006年高管持股比例和高管持股集中度的平均值都有所下降。表明股權(quán)分置改革后，高管傾向于減少持有本公司股份，并且高管持股更分散。（表1）

（二）假設(shè)分析

1、假設(shè)H1分析。從表2的檢驗結(jié)果中可以看到，在2004年，高管持股比例與資產(chǎn)運營能力、盈利能力等兩組自變量與因變量都通過了F檢驗和T檢驗，并且在5%水平上顯著正相關(guān)；而2006年無自變量與因變量通過T檢驗。這表明，股權(quán)分置改革前，高管持股比例與公司績效的正相關(guān)性比股權(quán)分置改革后更顯著。與本文假設(shè)H1相悖。（表2）

因為根據(jù)新公司法規(guī)定，上市公司高管每年最多能套現(xiàn)25%的股票，而且一旦他們辭職，相關(guān)法律規(guī)定對其不再具有約束力；并且2006年中國股票市場開始進入牛市，股價快速上漲。一邊是辛苦工作所得十幾萬或幾十萬的年薪，一邊是短時間內(nèi)可以輕松兌現(xiàn)的少則千萬、多則上億元的現(xiàn)金收入，面對完全不在一個數(shù)量級的待遇誘惑，高管們的短期行為也許在所難免，為了使套現(xiàn)收益最大化，上市公司高管對股價的關(guān)心程度會超過對業(yè)績的關(guān)心程度。使得高管們傾向于將精力投入到如何操縱股價、套現(xiàn)獲利，而不是加強經(jīng)營管理。

2、假設(shè)H2分析。從表3的檢驗結(jié)果中看到，在2004年持股集中度與盈利能力這組自變量與因變量通過了F檢驗和T檢驗，并且在5%水平上顯著正相關(guān)；而在2006年，持股集中度與盈利能力這組自變量與因變量也通過了F檢驗和T檢驗，但是在1%水平上顯著負相關(guān)。這表明，股權(quán)分置改革前持股集中度與公司績效的正相關(guān)性比股權(quán)分置改革后更顯著。與本文假設(shè)H2相悖。（表3）

主要原因是股權(quán)分置改革以后，國有股比例下降，有絕對控股股東的上市公司減少，股權(quán)分散度提高，所有者缺位更嚴重。這種情況下，高管持股集中度越高，內(nèi)部人控制的可能性就越大。當公司利益與個人利益產(chǎn)生沖突時，高管實施或合謀自利行為侵蝕上市公司利益的風險越大。

綜上所述，股權(quán)分置改革后上市公司高管股權(quán)激勵的水平和效果變差，原因是股權(quán)分置改革不能簡單的等同于優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)，也不可能迅速優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，而且如果不能真正解決資本市場不完善、內(nèi)部人控制和道德風險問題，股權(quán)激勵難以達到預(yù)期的效果。

四、對策建議

（一）加快建立健全資本市場

1、加強市場監(jiān)督，減少操縱市場的行為。減少行政部門對股市的過多干預(yù)，本著公開、公平、公正和誠實信用的原則，充分發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)、約束和制衡機制的作用，使股價盡可能真實、全面地反映我國上市公司的基本面和高管的業(yè)績；加大對證券炒作行為的防范和打擊力度，使資本市場能真實反映企業(yè)的業(yè)績狀況。

2、建立客觀有效的市場評價機制和嚴格的信息披露機制，消除信息不對稱。制定全面反映上市公司業(yè)績的綜合評價指標體系，代替單一的財務(wù)指標，作為評價股票市場的一種有效補充；對上市公司對外披露的信息范圍和質(zhì)量進行更嚴格的要求，根據(jù)準確的信息對高管進行獎懲，發(fā)揮股權(quán)激勵機制對高管行為的激勵和約束作用；對獨立的律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機構(gòu)等制定更為嚴格的規(guī)則。

（二）健全職業(yè)經(jīng)理人市場

1、營造職業(yè)經(jīng)理人市場競爭環(huán)境。上市公司經(jīng)理人要通過各種公開的選拔機制來競爭管理崗位，經(jīng)理人的價值要由市場確定，鼓勵和規(guī)范各人才中介組織參與對企業(yè)形象、職業(yè)經(jīng)理人價值的評估。這樣，一方面會使這些高級職業(yè)人才之間展開競爭，通過市場篩選出真正優(yōu)秀的經(jīng)理人才；另一方面借助市場機制對經(jīng)理人進行約束，從而影響到他的職業(yè)聲譽，進而影響身價和下一次就業(yè)。使經(jīng)理人員采用不恰當?shù)膬?nèi)部人行為謀求自身利益的成本大大提高，迫使他以股東利益最大化為目標重新調(diào)整行為。

2、健全科學(xué)的績效考核體系。在本著客觀、公正和可操作性的指標設(shè)定原則下，評價指標體系應(yīng)盡量全面。一方面評價指標體系除包括體現(xiàn)上市公司經(jīng)營業(yè)績的財務(wù)指標外，還要考慮一些非財務(wù)指標；另一方面對高管的績效考核指標與標準應(yīng)該反映企業(yè)長期發(fā)展的業(yè)績訴求。

（三）加強上市公司法制建設(shè)，保證高管與股東的長期利益一致

1、制定完善的法律法規(guī)。依法建立健全法律監(jiān)督體系，發(fā)揮各直接利益團體對上市公司經(jīng)營的監(jiān)督功能，讓更多的人來監(jiān)督上市公司的經(jīng)營管理；依法執(zhí)行法律程序，建立起一種具有直接利益關(guān)系的有效監(jiān)督體制，形成一種有效的制衡機制。

2、查處高管成員違法違規(guī)行為。通過完善法律法規(guī)，完善和加強對高管成員違法違規(guī)行為的查處，加大違規(guī)責任和成本，使高管更加廉潔自律。

（作者單位：安徽財經(jīng)大學(xué)管理學(xué)院）

主要參考文獻：

[1]喬志城，劉丹.股權(quán)分置改革與公司治理――二階委托框架的視角[J].財經(jīng)問題研究，2007.2.

[2]何凡.經(jīng)營者股權(quán)激勵績效的比較研究――基于國有和非國有上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2007.8.

篇5

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換公司債券；會計處理；每股收益；稀釋每股收益

中圖分類號：F23文獻標識碼：A

可轉(zhuǎn)換公司債券自20世紀六七十年代出現(xiàn)于歐美國家市場，由于其低資本成本、可以較為便利地獲得長期資金以及調(diào)節(jié)權(quán)益資本與債務(wù)成本結(jié)構(gòu)等優(yōu)點，在全球市場廣泛運用，已成為一個成熟的金融品種。近年來，我國一些上市公司也開始嘗試運用這種融資工具進行融資，作為發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的公司必然十分關(guān)注其賬務(wù)處理。本文擬對可轉(zhuǎn)換公司債券的特點、會計處理及其對每股收益的影響進行介紹。

一、可轉(zhuǎn)換公司債券的性質(zhì)和特征

（一）可轉(zhuǎn)換公司債券具有債權(quán)、股權(quán)雙重性質(zhì)?？赊D(zhuǎn)換公司債券，是指發(fā)行公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。可轉(zhuǎn)換公司債券是一種被賦予了股票轉(zhuǎn)換權(quán)的公司債券，債券持有人對轉(zhuǎn)換股票或不轉(zhuǎn)換股票具有選擇權(quán)。發(fā)行公司事先規(guī)定債權(quán)人可以選擇有利時機，按發(fā)行時規(guī)定的條件把其債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的等值普通股票。當投資者不太清楚發(fā)行公司的發(fā)展?jié)摿扒熬皶r，可先投資于這種債券，待發(fā)行公司經(jīng)營業(yè)績顯著，經(jīng)營前景樂觀，其股票行市看漲時，則可將債券轉(zhuǎn)換為股票，以受益于公司的發(fā)展。

（二）可轉(zhuǎn)換公司債券的利率比不可轉(zhuǎn)換債券利率低。由于可轉(zhuǎn)換債券具有可轉(zhuǎn)換成股票這一優(yōu)越條件，因而其發(fā)行利率比普通債券低。例如，四川大西洋焊接材料股份有限公司2009年9月3日發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券第一年至第五年的票面利率分別為1%、1.2%、1.4%、1.6%、1.8%，明顯低于當時五年期國債利率3.14%的水平。對于發(fā)行公司來說，可以用較低的利率籌措資金，對于投資者來說，是多了一種投資選擇機會，因此即使可轉(zhuǎn)換債券的收益比一般債券收益低些，但在投資機會選擇的權(quán)衡中，這種債券仍然受到投資者的歡迎。

（三）發(fā)行人具有期前贖回權(quán)。《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定募集說明書可以約定贖回條款，規(guī)定上市公司可按事先約定的條件和價格贖回尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。贖回是指公司股票價格在一段時期內(nèi)連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價格達到某一幅度時，公司按事先約定的價格買回未轉(zhuǎn)股的公司債券。

（四）投資人具有期前回售權(quán)?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，募集說明書可以約定回售條款，規(guī)定債券持有人可按事先約定的條件和價格將所持債券回售給上市公司。回售指公司股票價格在一段時期內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格達到某一幅度時，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人按事先約定的價格將所持債券賣給發(fā)行人。

二、可轉(zhuǎn)換公司債券的會計處理

（一）可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行時的會計處理。企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，應(yīng)當在初始確認時將其包含的負債成分和權(quán)益成分進行分拆，將負債成分確認為“應(yīng)付債券―可轉(zhuǎn)換公司債券”，將權(quán)益成分確認為“資本公積―其他資本公積”。在進行分拆時，應(yīng)當先對負債成分的未來現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)確定負債成分的初始確認金額，再按發(fā)行價格總額扣除負債成分初始確認金額后的金額作為權(quán)益成分的初始確認金額。發(fā)行可轉(zhuǎn)債的費用應(yīng)按負債和權(quán)益各自的公允價值占發(fā)行價格總額的比例進行分攤。

例如：四川大西洋焊接材料股份有限公司2009年9月3日發(fā)行26，500萬元可轉(zhuǎn)債，按票面金額人民幣100元/張平價發(fā)行，共26.5萬手。根據(jù)可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書的約定，可轉(zhuǎn)債存續(xù)期限為5年，即自2009年9月3日至2014年9月2日；第一年至第五年的票面利率分別為1%、1.2%、1.4%、1.6%、1.8%，可轉(zhuǎn)換公司債券的利息按票面金額由2009年9月3日起開始計算利息，每年付息一次，每年的付息日為可轉(zhuǎn)債發(fā)行首日起每滿一年的當日；債券持有者可在債券發(fā)行6個月后轉(zhuǎn)股，初始轉(zhuǎn)股價格為14.55元/股（每股面值1元）。發(fā)行時二級市場上與之類似的沒有附帶轉(zhuǎn)換權(quán)的債券市場利率為3.14%，債券已發(fā)行完畢，扣除發(fā)行費用1，308.60萬元后的款項已存入銀行。

負債成分的公允價值＝26，500×1.0%/（1+3.14%）+26，500×1.2%/（1+3.14%）2+26，500×1.4%/（1+3.14%）3+26，500×1.6%/（1+3.14%）4+26，500×1.8%/（1+3.14%）5+26，500/（1+3.14%）5＝24，381.76（萬元）

權(quán)益成分的公允價值＝發(fā)行價格－負債成分的公允價值＝26，500-24，381.76=2，118.24（萬元）

負債成分應(yīng)分攤的發(fā)行費用＝1，308.60×24，381.76/26，500＝1，204.00（萬元）

權(quán)益成分應(yīng)分攤的發(fā)行費用＝1，308.60×2，118.84/26，500＝104.60（萬元）

發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券時的會計分錄為：

借：銀行存款25，191.40萬元（發(fā)行價格26，500萬元-交易費用1，308.60萬元）

應(yīng)付債券―可轉(zhuǎn)換公司債券（利息調(diào)整）3，322.24萬元（倒擠）

貸：應(yīng)付債券―可轉(zhuǎn)換公司債券（面值）26，500萬元

資本公積―其他資本公積2，013.64萬元（權(quán)益成分的公允價值2，118.24萬元-權(quán)益成分應(yīng)分攤的發(fā)行費用104.60萬元）

（二）采用實際利率法計提利息和攤銷債券折溢價。根據(jù)債券面值乘以票面利率計算得出實際應(yīng)支付的利息計入“應(yīng)付利息”科目，根據(jù)債券的攤余成本乘以實際利率計算得出利息費用計入“財務(wù)費用”或“在建工程”，二者的差額作為債券折溢價的攤銷，計入“應(yīng)付債券―可轉(zhuǎn)換公司債券（利息調(diào)整）”。

采用實際利率法計提利息和攤銷債券折溢價時，關(guān)鍵在于實際利率如何確定。當發(fā)行債券沒有交易費用時，選用發(fā)行債券時二級市場上與之類似的沒有附帶轉(zhuǎn)換權(quán)的債券市場利率，即與對負債成分的未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)時的利率一致；但當發(fā)生交易費用時，對于發(fā)行方來說，自己承擔的實際利率是高于市場的實際利率的，也就是說，當發(fā)生了交易費用后的實際利率與對負債成分的未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)時的利率是不一致的，這時需要運用插值法計算包含了相關(guān)稅費的債券的實際利率。例如：

假設(shè)負債成分的實際利率為R：

當利率為3.14%的現(xiàn)值＝24，381.76（萬元）

當利率為R時的現(xiàn)值=26，500-3，322.24=23，177.76（萬元）

當利率為5%的現(xiàn)值＝26，500×1.0%/（1+5%）+26，500×1.2%/（1+5%）2+26，500×1.4%/（1+5%）3+26，500×1.6%/（1+5%）4+26，500×1.8%/（1+5%）5+26，500/（1+5%）5＝22，347.31（萬元）

運用插值法計算實際利率：

（3.14%-R）/（3.14%-5%）=（24，381.76-23，177.76）/（24，381.76-22，347.31）

R=3.14%-（24，381.76-23，177.76）/（24，381.76-22，347.31）×（3.14%-5%）

R=4.24%

2009年應(yīng)確認的費用=23，177.76×4.24%/12×4=327.58（萬元）

2009年應(yīng)付利息=26，500×1%/12×4=88.33（萬元）

假如經(jīng)計算2009年工程占用資金應(yīng)攤利息24.89萬元，會計分錄為：

借：財務(wù)費用302.69萬元（327.58-24.89）

在建工程24.89萬元

貸：應(yīng)付利息88.33萬元

應(yīng)付債券－可轉(zhuǎn)換公司債券（利息調(diào)整）239.25（萬元）

2009年債券的攤余成本＝26，500-3，322.24+239.25＝23，417.01（萬元）

（三）可轉(zhuǎn)債贖回的會計處理。當發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的股票價格達到可轉(zhuǎn)債提前贖回條件，發(fā)行公司決定行使可轉(zhuǎn)債的提前贖回權(quán)時，應(yīng)借記“應(yīng)付債券―可轉(zhuǎn)換公司債券（面值）”、“應(yīng)付利息”，貸記“銀行存款”、“應(yīng)交稅金―個人所得稅”。

例如：截至2010年5月13日收市，四川大西洋焊接材料股份有限公司西洋轉(zhuǎn)債贖回余額為59.60萬元，支付利息1.70萬元，代扣個人所得稅0.08萬元。會計分錄為：

借：應(yīng)付債券―可轉(zhuǎn)換公司債券（面值）59.6萬元

應(yīng)付利息1.78萬元（1.7+0.08）

貸：銀行存款61.3萬元

應(yīng)交稅金―個人所得稅0.08萬元

（四）可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的會計處理。債券持有人行使債券轉(zhuǎn)換權(quán)時，發(fā)行公司應(yīng)按約定的轉(zhuǎn)股價格計算轉(zhuǎn)股數(shù)，計算確定的股數(shù)按面值計入“股本”，不足一股的以現(xiàn)金兌付該部分可轉(zhuǎn)債的票面金額及利息，同時結(jié)轉(zhuǎn)“應(yīng)付利息”和“應(yīng)付債券―可轉(zhuǎn)換公司債券”，二者的差額計入“資本公積―股本溢價”。此外，還需將發(fā)行可轉(zhuǎn)債時分拆所形成的“資本公積―其他資本公積”轉(zhuǎn)入“資本公積―資本溢價”。

例如：四川大西洋焊接材料股份有限公司從2010年3月9日開始至2010年5月13日結(jié)束，可轉(zhuǎn)換債券持有人通過上海證券交易所累計轉(zhuǎn)股18，171，876股，轉(zhuǎn)股后，對所?？赊D(zhuǎn)債不足一股股票的債券為人民幣3，204.20元。公司在做完債券贖回的分錄后，“應(yīng)付債券―利息調(diào)整”為結(jié)方余額2，851.51萬元，“應(yīng)付利息”為貸方余額184.45萬元?？赊D(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為普通股股票時的會計分錄為：

借：應(yīng)付債券―債券面值26，440.4萬元（26，500萬元-59.6萬元）

應(yīng)付利息184.45萬元

貸：應(yīng)付債券―利息調(diào)整2，851.51萬元

股本1，817.19萬元

銀行存款0.32萬元

資本公積―股本溢價21，955.83萬元

同時，借：資本公積―其他資本公積2，013.64萬元

貸：資本公積―股本溢價2，013.64萬元

如果可轉(zhuǎn)換公司債券持有人在公司支付利息前行使轉(zhuǎn)換權(quán)利，公司在計算轉(zhuǎn)股數(shù)時，是按面值/轉(zhuǎn)股價格來計算股數(shù)，還是按（面值＋利息）/轉(zhuǎn)股價格來計算股數(shù)，是依據(jù)可轉(zhuǎn)債募集說明書中的約定來決定的。例如：“西洋轉(zhuǎn)債”募集說明書中則規(guī)定“已轉(zhuǎn)換及在付息債權(quán)登記日已申請轉(zhuǎn)換為公司股票的可轉(zhuǎn)債，公司不再向其支付利息”。

三、可轉(zhuǎn)換公司債券對每股收益的影響

由于可轉(zhuǎn)換公司債券具有轉(zhuǎn)股的可能性，對每股收益具有稀釋作用，因而發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的公司應(yīng)當計算稀釋每股收益并在會計報表附注中披露。計算稀釋每股收益時，以基本每股收益為基礎(chǔ)，分子的調(diào)整項目為當期已確認為費用的利息等的稅后影響額；分母的調(diào)整項目為假定可轉(zhuǎn)換公司債券當期期初（或發(fā)行日）轉(zhuǎn)換為普通股的股數(shù)加權(quán)平均數(shù)。

例如：四川大西洋焊接材料股份有限公司2009年9月3日前發(fā)行在外的普通股股數(shù)12，000萬股，2009年歸屬于普通股股東的凈利潤為7，592.38萬元，所得稅稅率為15％，如前所述，公司2009年9月3日發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券26，500萬元，轉(zhuǎn)股價為14.55元/每股，可轉(zhuǎn)換公司債券2009年產(chǎn)生的利息費用中302.69萬元記入了“財務(wù)費用”。2009年每股收益及稀釋每股收益計算如下：

基本每股收益＝7，592.38萬元/12，000萬股＝0.63元/股

假設(shè)轉(zhuǎn)換所增加的凈利潤=302.69萬元×（1-15%）＝257.29萬元

假設(shè)轉(zhuǎn)換所增加的普通股股數(shù)＝265，000，000元/14.55元＝18，213，058股

潛在股加權(quán)平均數(shù)=18，213，058股×120天/365天=5，987，854股

增量股的每股收益=257.29萬元/5，987，854股=0.43元/股

增量股的每股收益小于基本每股收益，可轉(zhuǎn)換公司債券具有稀釋作用，所以：

稀釋每股收益＝（7，592.38萬元+257.29萬元）/（120，000，000股+5，987，854股）=0.62元/股

（作者單位：四川大西洋焊接材料股份有限公司）

主要參考文獻：

[1]中華人民共和國財政部制定.企業(yè)會計準則-2006年.

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關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；公司業(yè)績；市場反應(yīng)；PSM方法

一、 引言

隨著所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，管理層與股東利益不一致從而產(chǎn)生問題。激勵機制是降低管理層與股東之間成本的一種有效途徑，在國外得到了廣泛的應(yīng)用（Tzioumis，2008）。我國從2006年起，頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》等，為上市公司股權(quán)激勵的順利實施提供了保障。從2006年至2012年12月底，共有307家公司推出股權(quán)激勵計劃草案，其中281家公司開始實施股權(quán)激勵，占上市公司總體的11.64%。

對股權(quán)激勵效果的衡量，最終要落實到公司業(yè)績增長上，之前的研究多集中于股權(quán)激勵計劃推出當期公司業(yè)績的改善（蘇冬蔚等，2010；盛明泉等，2011；周仁俊等，2012）。而我國股權(quán)激勵計劃實施周期一般為5年～10年，其對公司業(yè)績的改善應(yīng)該是一個較長期的過程。從長期來看，與未實施股權(quán)激勵的公司相比較，實施股權(quán)激勵會如何影響公司業(yè)績？成為了本文的研究內(nèi)容之一。而從短期來看，既然市場對于股權(quán)激勵計劃的提出表現(xiàn)出了非常積極的反應(yīng)，那么什么因素會影響這一反應(yīng)？目前的研究尚沒有得出一致的結(jié)論，這也成為了本文研究的內(nèi)容。

本文的與以往研究的不同點在于，長短期結(jié)合分析股權(quán)激勵的實施效果。從長期來看，利用大樣本數(shù)據(jù)，以一個較大的時間跨度比較了股權(quán)激勵實施與否對公司業(yè)績的影響。并且運用傾向得分匹配法（PSM，Propensity Score Matching）對未實施和已經(jīng)實施股權(quán)激勵的兩類公司進行配對分析。從短期來看，檢驗股權(quán)激勵力度對于市場反應(yīng)的影響，也從一個側(cè)面說明什么樣的股權(quán)激勵計劃更受歡迎。

二、 文獻回顧及研究假設(shè)

對于實施股權(quán)激勵對公司業(yè)績的影響，一類研究從理論出發(fā)，認為股權(quán)激勵有助于緩解股東與管理層的問題，從而提高公司業(yè)績（Jensen & Meckling，1976）。DeFusco等（1990）研究結(jié)果表明，由于高管在激勵期間調(diào)節(jié)利潤，增加對高管的股權(quán)激勵后，會導(dǎo)致管理費用和銷售費用上升，而公司利潤和研發(fā)支出卻下降。我國從2006年開始實施規(guī)范的股權(quán)激勵，對于股權(quán)激勵對公司業(yè)績的關(guān)系的研究逐漸增加。黃桂田等（2008）對2007年提出股權(quán)激勵計劃的上市公司研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵與否對托賓Q值存在顯著的正向影響。盛明泉等（2011）運用2006年～2008年數(shù)據(jù)表明，被激勵的高管占高管總數(shù)的比例與公司業(yè)績正相關(guān)。

國內(nèi)學(xué)者更多地著眼于研究股權(quán)激勵計劃推出當年對公司業(yè)績的影響，而鮮有研究從長期效果檢驗股權(quán)激勵實施與否對公司業(yè)績的影響。我國股權(quán)激勵計劃實施周期一般為5年～10年，其對公司業(yè)績的改善應(yīng)是一個較長期的過程。正是因為此，實施股權(quán)激勵的目的在于激勵管理層長期發(fā)揮自身人力資本的作用，克服可能出現(xiàn)的短視問題，本文提出：

假設(shè)1：從長期來看，實施股權(quán)激勵會提高公司的業(yè)績

市場對股權(quán)激勵計劃的短期反應(yīng)如何，以往的研究基本達成了一致的結(jié)論。如Kato等（2005）對1997年～2001年間的562個期權(quán)薪酬計劃劃進行研究，發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵計劃的公司業(yè)績在正式通過股權(quán)激勵計劃之前比之后更低，其股票的超額收益率大約為2%。呂長江等（2009）對2005年～2008年間108家提出股權(quán)激勵計劃的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)資本市場對股權(quán)激勵計劃存在顯著的積極反應(yīng)，并且在短期內(nèi)有一定的持續(xù)性。

對于什么因素會影響市場反應(yīng)，學(xué)者給出了不同的解釋。謝德仁等（2010）采用118個股權(quán)激勵計劃草案進行研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵對象、激勵力度等對累計超額回報沒有顯著影響。張治理等（2012）對股權(quán)激勵方案摘要的A股上市公司公告日前后的市場表現(xiàn)進行分析，以股票期權(quán)為標的物的上市公司在公告日前累計超額回報率顯著為負，而以限制性股票為標的物的上市公司在公告日前累計超額回報率則顯著為正。本文認為既然提出股權(quán)激勵計劃的目的在于激勵管理層努力工作，進而提升公司業(yè)績，那么對于管理層的激勵力度越大，在一定程度上越能起到激勵的效果，市場對于這一行為也應(yīng)當表現(xiàn)出積極的反應(yīng)，因此提出本文的第二個假設(shè)：

假設(shè)2：從短期來看，市場對公司股權(quán)激勵表現(xiàn)出積極的反應(yīng)，激勵力度越大，反應(yīng)越強烈

三、 研究設(shè)計

1. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源。本文以滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究期間為2006年～2012年。這段時間內(nèi)，先后有307家公司了股權(quán)激勵方案，其中281家公司開始實施股權(quán)激勵。受到《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄》1號、2號及3號后股權(quán)激勵暫緩批準的影響，2007年實施股權(quán)激勵的公司較少，此后實施股權(quán)激勵的公司數(shù)量大幅增加。從行業(yè)角度分析，信息技術(shù)業(yè)、生物制藥等成長性高的行業(yè)推出股權(quán)激勵計劃的公司占實施股權(quán)激勵公司總體的一半以上。

本文的數(shù)據(jù)主要來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，鑒于研究目的，我們對樣本進行了如下處理：（1）為避免部分存在極端值的樣本對統(tǒng)計結(jié)果的不良影響，對連續(xù)變量做了WINSOR（臨界值0.01）的縮尾處理；（2）剔除公告日停牌的公司；（3）剔除虛擬股票和股票增值期權(quán)的公司。經(jīng)處理后，在長期效果檢驗中得到有效樣本13937個，在短期效果檢驗中得到有效樣本231個。

2. 變量定義及說明。

（1）被解釋變量。從長期來看，對于股權(quán)激勵效果的衡量，國內(nèi)外學(xué)者通常選取市場指標或會計指標加以運用。參考國內(nèi)學(xué)者的做法，本文選取會計收益指標ROE和ROA作為企業(yè)業(yè)績評價指標（盛明泉等，2011；周仁俊等，2012）；從短期來看，我們采用市場反應(yīng)來檢驗股權(quán)激勵的效果。需要指出的是，本文所指的事件日是指董事會首次公告股權(quán)激勵計劃草案，然后統(tǒng)計其股價在事件日前后10日的反應(yīng)，而股票的累計超額回報率（CAR）為窗口期間的AR累加所得。

（2）解釋變量。對于公司實施股權(quán)激勵與否，本文采用啞變量加以描述，即實施股權(quán)激勵取1，未實施取0?？紤]到股權(quán)激勵對業(yè)績的影響是一個較長期的過程，我們對從宣布實施當年至報表披露的最近一年之間的公司年均取1，例如某公司2008年開始實施股權(quán)激勵，則其2006年～2012年的變量表示為（0，0，1，1，1，1，1）；若另一公司一直未實施股權(quán)激勵，則其變量表示為（0，0，0，0，0，0，0）。在激勵力度變量方面，使用激勵數(shù)量占公司股本總額的比例，衡量股權(quán)激勵的多少。

（3）控制變量。為控制其他因素對公司業(yè)績的影響，本文引入如下控制變量：股權(quán)集中度、成長性、兩職兼任、高管年薪、高管持股、財務(wù)杠桿、公司規(guī)模、高管年齡、薪酬-業(yè)績敏感性。其中，股權(quán)集中度采用公司第一大股東持股比例衡量，成長性則采用托賓Q值，高管年薪、高管持股、公司規(guī)模都取自然對數(shù)。相關(guān)變量說明見表1。

3. 描述性統(tǒng)計。在檢驗股權(quán)激勵的長期實施效果之前，首先對實施與未實施股權(quán)激勵的公司主要變量的描述性統(tǒng)計（表略）?？梢园l(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)激勵公司的權(quán)益報酬率、總資產(chǎn)收益率無論平均值和中位數(shù)，都顯著高于未實施股權(quán)激勵的公司，表明實施股權(quán)激勵的公司業(yè)績普遍更好。當然，這是不是由于實施股權(quán)激勵帶來的，還需要更進一步的分析。股權(quán)集中的公司由于出現(xiàn)問題的幾率較小，會減弱實施股權(quán)激勵的動機，因此，實施股權(quán)激勵的公司其股權(quán)集中度小于未選擇股權(quán)激勵的公司。從總體來看，第一大股東持股比例達30%以上，說明我們國家上市公司中“一股獨大”的現(xiàn)象依然很普遍。對于兩職合一，在實施股權(quán)激勵的公司中更為普遍，這說明兩職合一的公司更有動機實施股權(quán)激勵。從高管薪酬來看，實施股權(quán)激勵的公司高管薪酬水平大于未實施股權(quán)激勵的公司，這從一個方面說明基于股票的薪酬對現(xiàn)金薪酬沒有替代作用。實施股權(quán)激勵的公司的高管持股數(shù)量無論均值還是中位數(shù)都大于未實施股權(quán)激勵的公司，可以看出與國外不同，高管持股沒有解決問題，而是增加了管理者的權(quán)力。此外，兩類公司的財務(wù)狀況和規(guī)模大致相當，可比性較強。

四、 實證分析

1. 模型設(shè)計。根據(jù)假設(shè)1、假設(shè)2采用統(tǒng)計分析軟件STATA 11對如下計量模型進行分析：

ROEi，t=+1OPTIONi，t+2CONCENi，t+3TOBINQi，t+4MANDIRi，t+5PAYi，t+6STOWNi，t+7LEVEi，t+8SIZEi，t+INDUSTRY+i，t（1）

ROAi，t=+1OPTIONi，t+2CONCENi，t+3TOBINQi，t+4MANDIRi，t+5PAYi，t+6STOWNi，t+7LEVEi，t+8SIZEi，t+INDUSTRY+i，t（2）

CARi，t=+1PROi，t+2TOBINQi，t+3AGEi，t+4SENi，t+5SIZEi，t+i，t（3）

其中，i表示樣本公司，t表示推出股權(quán)激勵計劃的當年，？著為誤差項。

模型1、模型2分別用ROE、ROA衡量公司業(yè)績，檢查實施股權(quán)激勵是否會提升公司業(yè)績。模型3考察股權(quán)激勵力度對市場反應(yīng)的影響，其中β1越大，表明激勵力度越大，市場反應(yīng)越積極。

2. 實證檢驗。

（1）長期效果。利用模型1、模型2，我們對假設(shè)1進行了檢驗，回歸結(jié)果如表2。

表2的回歸分析結(jié)果表明，實施股權(quán)激勵在凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率的模型中顯著且系數(shù)為正數(shù)，說明相較于未實施股權(quán)激勵的公司，實施股權(quán)激勵有利于公司業(yè)績的提高，支持假設(shè)1，這也與盛明泉等（2011）的研究結(jié)論類似。

（2）配對分析。上述模型檢驗了股權(quán)激勵實施與否對公司業(yè)績的影響，發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵有助于提高公司業(yè)績。考慮到檢驗中可能存在的內(nèi)生性問題，即正是由于預(yù)計到本公司業(yè)績較好或者成長性較強，才會實施股權(quán)激勵，進而可能影響研究結(jié)論。借鑒Dehejia等（2002）的觀點，我們采用傾向指數(shù)匹配法（PSM，Propensity Score Matching）的配對方法，通過傾向得分（PS，Propensity Score）值選擇配對樣本，以彌補傳統(tǒng)方法的不足。選擇實施年份（Year）、規(guī)模（Size）、財務(wù)狀況（Leverage）、行業(yè)（Indu）作為計算傾向得分的公司特征變量進行配對，對比分析兩類公司的業(yè)績是否具有顯著的差異，這有助于克服以往文獻的研究配對中僅考慮行業(yè)或者規(guī)模，指標較單一的問題。

由表3通過計算實施股權(quán)激勵與配對公司906個公司年的業(yè)績指標發(fā)現(xiàn)，兩組樣本之間ROE和ROA均值差異顯著，并且實施股權(quán)激勵的公司業(yè)績優(yōu)于未實施股權(quán)激勵的公司，采用PSM方法與上文的研究結(jié)論一致，則可以合理推斷，從長期來看，實施股權(quán)激勵有助于提高公司業(yè)績，支持假設(shè)1。

（3）短期效果。為了檢驗實施股權(quán)激勵的短期效果，我們計算了公司股票在股權(quán)激勵計劃草案公告前后十日的日超額回報率，發(fā)現(xiàn)草案公布的當天，股價有顯著的超額變化，并且從草案公布當天到之后的4天，公司的日超額回報率均在1%的水平上顯著為正，這說明投資者看好公司的股權(quán)激勵方案。[-2，+1]窗口AR的均值有較大增加，草案公布當天甚至達到1.73%。從短期來看，在我國的資本市場，投資者認為對高管的股權(quán)激勵計劃是利好消息，看好公司的前景，從而產(chǎn)生正向的市場反應(yīng)。

在分析樣本公司股權(quán)激勵計劃首次公告日前后的日超額回報率的基礎(chǔ)上，我們對累計超額回報率（CAR）進行了分析。公告日前后10日CAR值持續(xù)為正，且呈遞增趨勢，在[-2，+1]的窗口有明顯向上的變化。在股權(quán)激勵計劃公告10個交易日以后產(chǎn)生了顯著的正向市場反應(yīng)，CAR值達到了5%左右。

從短期來看，投資者看好股權(quán)激勵計劃，認為其能給股東帶來財富的增長，從而產(chǎn)生正向的市場反應(yīng)。為了進一步研究什么因素會影響股權(quán)激勵的短期效果，我們利用模型3進行檢驗，結(jié)果如表4。

由表4可知，股權(quán)激勵力度與市場反應(yīng)顯著為正，說明激勵計劃披露的激勵數(shù)量占公告日公司股本總額的比例越大，市場反應(yīng)越積極。在控制變量中，公司成長性越強、規(guī)模越大市場反應(yīng)越積極，薪酬-業(yè)績敏感性與市場反應(yīng)負相關(guān)，這也與以往的研究結(jié)論類似（謝德仁等，2010）。高管年齡與市場反應(yīng)負相關(guān)，說明被激勵高管越年輕，市場越看好這一計劃，這也符合股權(quán)激勵計劃的激勵本質(zhì)。但這一趨勢還不顯著，說明現(xiàn)階段我國的股權(quán)激勵計劃還帶有福利效應(yīng)（辛宇等，2012）。加之之前的分析，從短期來看，市場對公司推出股權(quán)激勵計劃表現(xiàn)出積極的反應(yīng)，并且激勵力度越大，反應(yīng)越強烈，從而支持了假設(shè)2。

五、 結(jié)論

本文以2006年～2012年我國真正意義上的股權(quán)激勵實施后的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)論表明，從長期來看，實施股權(quán)激勵有助于提高公司業(yè)績；而從短期來看，市場對公司股權(quán)激勵表現(xiàn)出積極的反應(yīng)，并且，激勵力度越大，反應(yīng)越積極。本文的發(fā)現(xiàn)意味著，盡管目前我國實施股權(quán)激勵公司的數(shù)量不多，但總體趨勢是有助于公司業(yè)績改善，為股東創(chuàng)造財富的，如果引導(dǎo)得當，對于促進我國資本市場的健康發(fā)展會起到積極作用。

參考文獻：

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基金項目：教育部國家建設(shè)高水平大學(xué)公派研究生項目（項目號：201206310087）；教育部人文社會科學(xué)重點研究基地重大項目（項目號：11JJD790006）。

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關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)激勵；問題；成因

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-00-01

一、股權(quán)激勵在我國的發(fā)展

股權(quán)激勵源于美國，在中國的實踐始于20世紀90年代初，而且是在沒有國家法律保障，甚至沒有任何政府規(guī)章指引的情況下自發(fā)興起的。2005年以后我國上市公司實施股權(quán)激勵的數(shù)量不斷上升，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，到目前為止在我國深滬兩市上市的公司中有239家實施了股權(quán)激勵，從2006年1月1日到2012年7月31日以來，已經(jīng)有459家上市公司先后公布股權(quán)激勵方案，占2012年7月31日上市公司總量的18.94%。從近7年的實踐來看，股權(quán)激勵在中小板特別是創(chuàng)業(yè)板得到大面積推廣，提高了管理層的積極性，吸引了人才，公司的業(yè)績增長了，股價有所上漲，投資者收益了，但是這種繁華的背后也存在大量的問題，部分公司的股權(quán)激勵被扭曲為公司管理層謀取暴利的工具，中國上市公司股權(quán)激勵中的“貓膩”實際上也反映了資本市場和上市公司的諸多問題。本文在查閱了幾個上市公司的股權(quán)激勵方案后分析總結(jié)如下幾點問題。

二、我國上市公司股權(quán)激勵目前存在的問題

（一）股權(quán)激勵方式方面

我國上市公司大多實施股票期權(quán)和限制性股票這兩種方式，結(jié)合案例來看，萬科在2006年實施的股權(quán)激勵就是限制性股票期權(quán)，2011年再次實施的就是股票期權(quán)模式，招商局銀行在2008年實施的是限制性股票激勵方式。其中以股票期權(quán)方式最為普遍。而在發(fā)達國家，各種激勵方式都在使用。這種單一的方式會使公司高管人員更多地關(guān)心公司股票價格的變化，但是我們都知道股票價格的變化受多種因素的影響，公司的業(yè)績水平、宏觀經(jīng)濟狀況、行業(yè)整體發(fā)展水平都會影響股票價格。因此，目前股票期權(quán)行權(quán)價的確定模式難以真實反映股權(quán)激勵與公司績效的關(guān)系。

（二）股權(quán)激勵對象范圍方面

上市公司股權(quán)激勵對象原則上限于三類：一是董事，二是高級管理人員，三是對公司整體業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干。其中，監(jiān)事、獨立董事以及由上市公司控股股東以外的人員擔任的外部董事，不得參與股權(quán)激勵計劃。例如招商銀行2008年的激勵對象范圍為董事會確定的對公司整體業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心專業(yè)人才和管理骨干；新華都2009年的股票期權(quán)的激勵對象包括董事、高管、核心管理人員、骨干員工，不包括獨立董事和監(jiān)事。但是公司整體的發(fā)展不僅僅局限于部分員工，而是依賴所有員工的共同努力，這種激勵方式會使員工之間的貧富差距拉大，例如格力電器的董事長董明珠持股數(shù)2114.88萬股，按照最近收盤價計算市值約為228000萬元，這種現(xiàn)狀會使得部分員工的工作積極性得不到提高，同時也會造成部分股東的利益受到損害。

（三）股權(quán)激勵期限方面

根據(jù)美國公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，期權(quán)為10年的有83%，低于10年的有13%，超過10年的有4%，但是我國大多數(shù)公司的行權(quán)期為4到5年。例如萬科2011年的股票期權(quán)激勵行權(quán)有效期為5年，新華都2009年的行權(quán)計劃期限為5年零6個月。一般來看行權(quán)的期限越長，激勵對象越難以操縱行權(quán)的指標，但是行權(quán)期限較短的情況下，會導(dǎo)致一些激勵對象解鎖即拋出套現(xiàn)。

（四）行權(quán)的條件方面

大多數(shù)公司的行權(quán)條件較低，或者說行權(quán)的指標比較容易達到，大多數(shù)公司的業(yè)績評價指標都是凈利潤增長率、資產(chǎn)增長率這樣的易于獲取的指標，例如萬科2011年的行權(quán)條件就是ROE不低于14%，2011年較T2010年的凈利潤增長率不低于20%；再比如招商銀行的業(yè)績指標中關(guān)鍵的指標是平均凈資產(chǎn)收益率為20%，凈利潤增長率為15%。因此低門檻的指標使得高管很容易獲得和行使股權(quán)激勵，那么股權(quán)激勵原本要帶來的業(yè)績提升最終可能變成是高管謀取高福利的一種手段。

三、成因分析

股權(quán)激勵在我國上市公司出現(xiàn)的一系列問題正是從一個側(cè)面暴露了我國資本市場所存在的問題。思考的原因有以下幾點：第一，其根本原因還是因為我國資本市場的發(fā)展不夠成熟和健全，對股權(quán)激勵的監(jiān)管方面沒有成熟的法律體制。第二，美國是股權(quán)激勵推行的發(fā)源地，這是和美國資本市場相匹配的一個激勵制度，美國是以私有產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及科技類企業(yè)比較高的行業(yè)結(jié)構(gòu)，而我國是以國有控股為主體的上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、周期性產(chǎn)業(yè)為主的行業(yè)結(jié)構(gòu)。第三，在我國上市公司中，還沒有形成一個有效的職業(yè)經(jīng)理人市場，嚴重地缺乏職業(yè)經(jīng)理人作為獨立的第三方來對公司的治理起到一個公平公正的作用，大多數(shù)高管都是公司直接任命，難以避免暗箱操作，由于聘用標準的不透明，在這樣情況下推行股權(quán)激勵，難以避免經(jīng)營者道德風險，并且會造成經(jīng)營者為了博取最大的自身利益，不顧及股東利益，而出現(xiàn)“冒險”行為。第四，這些問題的產(chǎn)生也是由于我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，在我國上市公司中，國有企業(yè)改制上市的國有控股上市公司和家族式的上市公司股權(quán)過度集中，這給股權(quán)激勵計劃的實施帶來了相當大的負面影響，上市公司“一股獨大”現(xiàn)象比較嚴重，外部獨立董事起不到應(yīng)有的監(jiān)督作用，同時監(jiān)事會對公司的監(jiān)督力度很小，股權(quán)激勵的實施很難保證對其他股東的利益不構(gòu)成侵害。

四、總結(jié)

因此，我國應(yīng)該提高資本市場的規(guī)范化、法制化水平，切實改善上市公司治理，建立誠信機制，完善信息披露制度，在制定股權(quán)激勵計劃方案事要結(jié)合公司現(xiàn)狀和特點，不應(yīng)該生搬硬套國外的模式。

參考文獻：

[1]陽勁.上市公司高管層股權(quán)激勵問題研究[D].長沙：長沙理工大學(xué)，2007.

[2]陳峰.上市公司股權(quán)激勵現(xiàn)狀分析及完善對策[J].經(jīng)濟管理者，2010（18）：79.

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關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；利益趨同；利益壕溝

JEL分類號：D31中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1006-1428(2012)04-0039-06

一、引言

早在二十世紀九十年代，股權(quán)激勵機制就開始在中國的一些上市公司進行初步嘗試和積極探索，但是受到相應(yīng)的法律法規(guī)缺失、股權(quán)分置問題及資本市場股價長期低迷等綜合因素的制約，股權(quán)激勵的正效應(yīng)難以充分發(fā)揮，嚴重影響著公司治理狀況的改善。隨著股權(quán)分置改革的結(jié)束，非流通股股東和流通股股東的利益沖突問題得到有效解決。為了解決管理層問題，中國證監(jiān)會、財政部和國資委于2006年頒布了一系列關(guān)于股權(quán)激勵的法規(guī)，為股權(quán)激勵的實施掃清了法律障礙。

然而，公司管理層的股權(quán)薪酬是否與公司價值創(chuàng)造相匹配?管理層股權(quán)激勵到底是產(chǎn)生了利益趨同效應(yīng)，為股東創(chuàng)造了價值，還是產(chǎn)生了利益壕溝效應(yīng)，即掠取股東利益而為自己謀取私利，損害了公司價值?國有控股公司和非國有控股公司管理層股權(quán)激勵是否存在顯著差異?如果有差異，是什么因素影響股權(quán)激勵的有效發(fā)揮?本文以2006至2009年國內(nèi)上市公司為研究對象。基于股權(quán)分置改革的制度背景考察股權(quán)激勵對公司經(jīng)營績效和成本的影響。

二、文獻回顧和理論假設(shè)

(一)管理層股權(quán)激勵與成本、公司績效

Jensen和Meckling(1976)指出，由于作為委托人的股東和作為人的經(jīng)理兩者的目標函數(shù)不同，掌握信息優(yōu)勢的經(jīng)理可能通過損害股東的利益來獲取自身利益的最大化，從而產(chǎn)生成本。因此，根據(jù)最優(yōu)契約理論，股東向經(jīng)理提供股權(quán)激勵方面的契約，經(jīng)理獲得剩余索取權(quán)，并承擔相應(yīng)的風險，二者的利益趨于一致，可減少成本。Mehran(1995)基于1979至1980年期間隨機抽取的153家美國制造業(yè)公司數(shù)據(jù)分析認為，管理層持股和以股權(quán)為基礎(chǔ)的薪酬結(jié)構(gòu)對公司的價值有顯著影響，而薪酬水平對公司的價值沒有顯著影響。但是有些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，管理層薪酬激勵與公司績效、成本敏感度很低，與最優(yōu)契約理論并不一致(Jensen and Murphy，1990；Yermack，1995)。

早期的國內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，管理層股權(quán)激勵對公司績效沒有影響，原因是管理層持股水平較低，“零持股”現(xiàn)象普遍存在，股權(quán)對經(jīng)理激勵功能較弱，未能發(fā)揮應(yīng)有的激勵作用(魏剛，2000)。從深層次分析，中國資本市場的股權(quán)分置，使得擁有非流通股份的控股股東無法從資本利得中獲取收益，必然產(chǎn)生侵占小股東利益的動機?？毓晒蓶|通過關(guān)聯(lián)交易等方式抽取上市公司的利潤，造成公司股票價格長期低迷。公司股價不能對控股股東和管理層形成有效的激勵和約束。

股權(quán)分置改革結(jié)束后，非流通股股東(大股東)通過向流通股股東(中小股東)支付對價后而獲得流通權(quán)，能夠從二級市場獲得投資收益。非流通股股東和流通股股東的利益趨同使得公司治理機制得到改善，公司股票定價功能得以恢復(fù)，資本市場的有效性不斷增強。隨著管理層股權(quán)薪酬的占比不斷上升，公司股價使控股股東、小股東和管理層的利益趨于一致，管理層股權(quán)激勵對公司的績效和成本有顯著影響，因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)分置改革后，管理層股權(quán)激勵降低了成本，提高了公司績效。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層股權(quán)激勵與成本、公司績效

中國上市公司中，國有企業(yè)無論在數(shù)量還是在規(guī)模上均占有主導(dǎo)地位。普遍的觀點認為國有企業(yè)的成本高于非國有企業(yè)，經(jīng)營效率低于非國有企業(yè)。如李壽喜(2007)研究發(fā)現(xiàn)，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)普遍比混和產(chǎn)權(quán)企業(yè)的成本高，而混和產(chǎn)權(quán)企業(yè)又比個人產(chǎn)權(quán)企業(yè)的成本高。根據(jù)最優(yōu)契約理論，股權(quán)激勵能有效降低管理層成本，那么在國有公司中實施股權(quán)激勵能否緩解沖突并提高其價值?國內(nèi)學(xué)者的研究沒有得出一致的結(jié)論。俞鴻琳(2006)用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)分析，發(fā)現(xiàn)國有上市公司高管持股與公司價值負相關(guān)。而程仲鳴與夏銀桂(2008)用混合數(shù)據(jù)OLS分析認為，國有企業(yè)經(jīng)理人實施股權(quán)激勵能提高公司價值。上述研究的樣本數(shù)據(jù)基本在2006年前，資本市場的弱有效性和內(nèi)部公司治理機制殘缺都制約著股權(quán)激勵的有效發(fā)揮。造成實證結(jié)果缺乏穩(wěn)健性。

股權(quán)分置改革解決了非流通股和流通股二元結(jié)構(gòu)問題。但是對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的治理機制影響不同，進而對管理層股權(quán)激勵效應(yīng)影響也不同。股改顯著改善了非國有控股公司的治理機制。提升了大股東的正向治理作用(汪昌云等，2010)，因此大股東可能設(shè)計高效率的股權(quán)激勵契約，將管理層股權(quán)激勵薪酬和公司業(yè)績緊密聯(lián)系在一起，更能調(diào)動管理層積極性，降低其成本，使其與股東的利益趨于一致。

股改對國有控股公司的治理機制影響有限。由于存在委托鏈條過長和所有者缺位等問題(白重恩等，2005)，國有公司內(nèi)部治理機制在短期內(nèi)也無法發(fā)生顯著改變。盡管股票可以全流通，但是國有控股公司中第一大股東平均持股比例仍高達39％，高出非國有控股公司6個百分點，國有股依然保持控股地位。國有股“一股獨大”，代表大股東的國有資產(chǎn)管理機構(gòu)雖然擁有最終控制權(quán)，但是沒有剩余索取權(quán)，對上市公司的重大決策并不承擔風險，因此對公司管理層監(jiān)督動力不足。而公司第一大股東之外的外部股東占比較低，難以發(fā)揮監(jiān)督作用，外部控制權(quán)市場對公司管理層也難以形成威脅。因此，公司管理層缺乏有效的內(nèi)外部監(jiān)督，國有公司依然被“內(nèi)部人控制”。當公司的監(jiān)督機制難以對管理層發(fā)揮作用時。激勵機制顯得尤為重要。如果國有公司控股股東所設(shè)計的股權(quán)激勵契約是獨立有效的，則有助于解決內(nèi)部人控制，降低管理層成本，提高公司績效；反之如果股權(quán)激勵契約的設(shè)計受到管理層干預(yù)，偏離股東利益而重點體現(xiàn)管理層利益。那么這種激勵契約不能對國有管理層形成有效的激勵和約束，進而對成本和公司績效沒有顯著影響。因此，我們提出兩個假設(shè)：

假設(shè)2a：國有和非國有控股公司管理層股權(quán)激勵與成本顯著負相關(guān)，與公司績效顯著正相關(guān)。

假設(shè)2b：非國有控股公司管理層股權(quán)激勵與成本顯著負相關(guān)，與公司績效顯著正相關(guān)；國有管理層股權(quán)激勵對成本、公司績效沒有顯著影響。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層權(quán)力、管理層股權(quán)激勵與公司績效

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企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的相互分離導(dǎo)致一系列委托問題的產(chǎn)生，為減少委托成本，就產(chǎn)生了股權(quán)激勵這種激勵方式。從現(xiàn)代公司治理中的激勵—約束機制來看，高管股權(quán)激勵是企業(yè)重要的薪酬激勵模式之一，能夠解決企業(yè)經(jīng)營者與所有者之間的利益沖突問題。高管是企業(yè)的經(jīng)營者，是一切經(jīng)營活動的決策者，能夠提升企業(yè)的營運能力以及未來發(fā)展能力，能夠合理安排企業(yè)一切有效資源實現(xiàn)既定目標。高管股權(quán)激勵與財務(wù)績效之間是相互聯(lián)系的，所以進行上市公司高管股權(quán)激勵與財務(wù)績效關(guān)系的實證研究有著重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：

上市公司；高管股權(quán)激勵；財務(wù)績效

一、高管股權(quán)激勵與財務(wù)績效相關(guān)概述

（一）高管的界定。高管，即高級管理人員。本文所指的高管是對上市公司的持續(xù)發(fā)展、對公司重大經(jīng)營活動有經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)、對公司財務(wù)績效有直接影響的高級管理人員。

（二）高管股權(quán)激勵模式。2005年12月31日我國證監(jiān)會頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》里對股票期權(quán)和限制性股票這兩種股權(quán)激勵模式著重給予肯定，對上市公司實施其他股權(quán)激勵工具沒有限制。但綜合我國上市公司高管股權(quán)激勵模式，一般有股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)這三種。

（三）公司財務(wù)績效評價方法。需要準確反映一定時期內(nèi)上市公司的財務(wù)狀況或者績效水平，就必須運用正確的方法來評價財務(wù)績效。較常用的財務(wù)績效評價方法有杜邦分析法和經(jīng)濟增加值（EVA）評價法。1、杜邦分析法。簡稱杜邦體系，主體是公司的主要財務(wù)指標，是利用它們之間的內(nèi)在聯(lián)系來評價公司財務(wù)狀況和經(jīng)濟效益的方法，并以此做出綜合系統(tǒng)分析。財務(wù)指標有三個：凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率（總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和權(quán)益乘數(shù)。2、經(jīng)濟增加值評價法。經(jīng)濟增加值（EVA），就是指公司經(jīng)營所得的凈利潤在扣除全部投入要素成本之后的剩余部分，也是評價公司財務(wù)績效的一種重要方法之一。它的基本公式：經(jīng)濟增加值=稅后凈營業(yè)利潤－資本×資本成本

二、實證研究

（一）研究假設(shè)。本文主要研究高管股權(quán)激勵對上市公司財務(wù)績效的影響，對2012～2014年連續(xù)實施高管股權(quán)激勵的53家上市公司進行研究，3年得出159個研究樣本。其中財務(wù)績效通過12個財務(wù)指標來表示，運用SPSS17.0，先采用因子分析法，求出原始財務(wù)指標的主因子得分，然后利用主因子得分來計算出綜合財務(wù)績效的得分，再以高管股權(quán)激勵的持股比例和選取的3個控制變量與綜合財務(wù)績效進行線性回歸分析，最后結(jié)合研究假設(shè)得出實證結(jié)論。本文提出四個假設(shè)：假設(shè)1：高管持股比例與財務(wù)績效正相關(guān)；假設(shè)2：公司規(guī)模與財務(wù)績效正相關(guān)；假設(shè)3：公司成長能力與財務(wù)績效正相關(guān)；假設(shè)4：資產(chǎn)負債率與財務(wù)績效負相關(guān)。

（二）樣本的選取和來源。本文結(jié)合中國證監(jiān)會的上市公司分類，選擇截止到2014年12月31日的上市公司作為研究的總樣本，選取2012～2014年實施高管股權(quán)激勵的上市公司進行分析，總共有134家上市公司，但是為了保證所有收集數(shù)據(jù)的有效性和可比性，減少其他因素對數(shù)據(jù)的影響，對樣本進行了以下篩選：第一，樣本中剔除了2012～2014年數(shù)據(jù)異常的上市公司和ST、*ST上市公司，使得樣本具有普遍適用性；第二，剔除金融類上市公司，因為金融類上市公司業(yè)務(wù)處理的特殊性，可比性比較差；第三，剔除2012～2014年間沒有實施高管股權(quán)激勵的上市公司以及中途停止實施高管股權(quán)激勵的上市公司；第四，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不全面的上市公司。經(jīng)過以上篩選整理，最后得到了53家上市公司的159個有效樣本數(shù)據(jù)來做實證研究。樣本中所有的數(shù)據(jù)信息是通過CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)以及上市公司年報中獲得的。通過SPSS17.0和Excel對所選的公司樣本數(shù)據(jù)進行處理分析。

（三）變量選擇和定義1、自變量。在國內(nèi)外實證研究中，大多學(xué)者采用上市公司高管股權(quán)激勵的持股比例（MO）作為自變量，這里的持股比例是指高層管理人員激勵的持股數(shù)占公司股本總數(shù)的比例。2、因變量。本文選取12項指標進行因子分析，最后得出綜合財務(wù)績效（P），其中12項指標分別反映公司的償債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力。償債能力為流動比率、權(quán)益乘數(shù)（分別為X1、X2）；營運能力為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（分別為X3、X4、X5、X6、X7）；盈利能力為營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率（分別為X8、X9、X10）；發(fā)展能力為總資產(chǎn)增長率、資本積累率（分別為X11、X12）。3、控制變量。在實際市場環(huán)境下，高管股權(quán)激勵并不是唯一影響公司財務(wù)績效的因素，財務(wù)績效還受到多種因素的綜合影響，所以本文選用公司規(guī)模、成長能力和資產(chǎn)負債率三個控制變量因素作為影響高管股權(quán)激勵與上市公司財務(wù)績效之間的關(guān)系。

三、實證分析

（一）因子分析。根據(jù)總方差解釋表旋轉(zhuǎn)之后4個主因子的方差貢獻率的比重權(quán)數(shù)和4個主因子的得分，計算公司財務(wù)績效（P）的綜合得分。最后，將該公式帶入Excel計算出159家上市公司的綜合財務(wù)績效。

（二）回歸模型檢驗與結(jié)果。第一，根據(jù)回歸系數(shù)，可以得出高管股權(quán)激勵與公司財務(wù)績效的回歸方程：P=-3.195+1.752MO+0.138SIZE+0.316GROW+0.278ALR第二，高管持股比例（MO）的Sig水平為0.048，通過了t檢驗，回歸系數(shù)是1.752，說明上市公司高管股權(quán)激勵的水平每提高1%，上市公司財務(wù)績效將會隨著高管持股比例水平的提高而提高1.752%，結(jié)果表明高管股權(quán)激勵與上市公司財務(wù)績效之間有相關(guān)性。第三，公司規(guī)模（SIZE）的Sig水平0.001，通過了5%的顯著性水平檢驗，回歸系數(shù)是0.138，在研究樣本公司中引入的這一控制變量和上市公司在高管股權(quán)激勵的情況下，對公司財務(wù)績效有顯著的影響，公司規(guī)模與財務(wù)績效存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，能夠支持本文假設(shè)二的說法。第四，公司成長能力（GROW）的Sig水平0.000，通過了5%的顯著性水平檢驗，相關(guān)性非常顯著，回歸系數(shù)是0.316，也表明上市公司在高管股權(quán)激勵的情況下，公司成長能力與上市公司財務(wù)績效存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，說明本文假設(shè)三成立。第五，資產(chǎn)負債率（ALR）Sig水平0.276，沒有通過5%的顯著性水平檢驗，而回歸系數(shù)是0.278，表明上市公司在高管股權(quán)激勵的情況下，資產(chǎn)負債率與財務(wù)績效之間是正相關(guān)關(guān)系，但不顯著，并不是資產(chǎn)負債率越高，公司的財務(wù)績效越低，因為適度的舉債會增大公司的活力，并且公司負債的利息可以在一定程度上抵消賦稅，所以拒絕本文的假設(shè)四。

四、結(jié)論

上市公司高管股權(quán)激勵與財務(wù)績效是正相關(guān)的關(guān)系。雖然通過實證分析證明了實施高管股權(quán)激勵有助于公司財務(wù)績效的提高，有積極的效果，但是總體來說實施激勵的效果并不理想。產(chǎn)生這些結(jié)果的原因有很多，主要的可能有以下幾個方面：

（一）從根本上來說我國資本市場發(fā)展尚不規(guī)范。目前，我國股票市場并不完善，股票風險與收益不穩(wěn)定，股市波動較大，股價的大小不能反映一個公司的正常業(yè)績，也不能正確反映公司的價值，所以從根本上來說資本市場的不規(guī)范是我國上市公司實施高管股權(quán)激勵機制基礎(chǔ)的一大問題。由于市場機制的不完善，在很多情況下，股權(quán)激勵很難成為一個真正的激勵措施。

（二）有關(guān)股權(quán)激勵的國家政策、法律法規(guī)的約束。上市公司的股票發(fā)行以及回購都應(yīng)該得到中國證券監(jiān)管部門的核準，并且發(fā)行和回購都有一定的限制，這樣增加了實施高管股權(quán)激勵計劃的成本，延長了上市公司實施高管股權(quán)激勵計劃的時間。

（三）公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善。國內(nèi)上市公司的高管人員大部分是通過行政手段來任命的，很少是從公開市場中競爭上崗的，并沒有形成以市場為基礎(chǔ)的比較成熟的職業(yè)經(jīng)理人任職模式。

五、政策建議

上市公司的高管股權(quán)激勵機制在以后的長期激勵中扮演著重要的角色，為了促進股權(quán)激勵的發(fā)展，提高財務(wù)績效，所以針對結(jié)論分析，在此提出以下幾點政策建議：

（一）規(guī)范市場環(huán)境，增強資本市場有效性。高管股權(quán)激勵在實施過程中依據(jù)的是股票這一工具，而股票只有在健全、穩(wěn)定、有效的證券市場上才能充分發(fā)揮作用，所以提高我國整個市場的運行效率，增強市場的有效性，規(guī)范市場環(huán)境，為保證高管股權(quán)激勵計劃的順利進行有著非常重要的意義。

（二）建立健全相關(guān)政策、法律法規(guī)。高管股權(quán)激勵制度的實施也需要強有力的政策法律法規(guī)的保障，完善高管股權(quán)激勵的法律環(huán)境，將影響著我國高管股權(quán)激勵的進一步發(fā)展。

（三）規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)，完善高管股權(quán)激勵內(nèi)部環(huán)境。要建立合理規(guī)范的董事會制度，建立相對應(yīng)的約束機制，強化監(jiān)事會的職能，提高監(jiān)事會的法律地位，建立完善的經(jīng)理人市場，通過這些進一步提升經(jīng)理人的知識儲備、決策能力和責任感，保證了自身利益和上市公司的發(fā)展，使高管股權(quán)激勵計劃得到更加有效的實施。

主要參考文獻：

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篇10

【關(guān)鍵詞】 全流通時代; 股權(quán)激勵制度; 有效性; 績效視角

中圖分類號：F272.923 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）35-0096-05

一、引言

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國股權(quán)分置改革之后，一些上市公司嘗試性地開展股權(quán)激勵，2007年出現(xiàn)的公布數(shù)量下降主要存在兩個原因：一是證監(jiān)會嚴抓股權(quán)激勵申請審批工作導(dǎo)致審批程序復(fù)雜及審批期限延長;二是上市公司激勵對象預(yù)期收益少，相關(guān)法律法規(guī)的頒布使上市公司（尤其是國有控股上市公司）多數(shù)激勵對象認為股權(quán)激勵的收益空間很小。而2009年至2011年，絕大部分公司的業(yè)績預(yù)增使股權(quán)激勵的實施更加有理可依，且2011年初次披露股權(quán)激勵方案的公司相比2010年增長72.73%，為歷史之最。隨著我國股權(quán)激勵外部環(huán)境的不斷完善，其對公司績效的提升應(yīng)會越來越明顯，所以本文擬以我國2009―2011年滬深A(yù)股上市公司為基礎(chǔ)，實證分析股權(quán)激勵水平、公司內(nèi)部因素與公司業(yè)績?nèi)唛g的相關(guān)關(guān)系，探索股權(quán)分置改革后股權(quán)激勵有效性是否真正發(fā)揮，為實施股權(quán)激勵公司的進一步發(fā)展提供一定程度參考。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

有關(guān)實施股權(quán)激勵的上市公司經(jīng)營業(yè)績的研究層出不窮，很多學(xué)者站在不同的角度，選取不同的樣本，運用不同的方法進行了分析，導(dǎo)致目前的相關(guān)研究結(jié)論并未達成一致。

（一）激勵股總數(shù)與公司價值

國內(nèi)很多學(xué)者進行股權(quán)激勵水平的研究通常參考國外的實證研究對象，僅用管理層持股所占比例來衡量股權(quán)激勵效應(yīng)，某種程度上來說是不太合適的，因為在我國股權(quán)激勵的模式多樣化會使研究結(jié)果偏離實施實況，并不能真正反映我國股權(quán)激勵的實施效果，而要從整體上研究股權(quán)激勵制度對上市公司價值的影響，就必須以上市公司股權(quán)激勵草案中公布的激勵總權(quán)益所占比重來衡量激勵效果。公司的價值增長是每位員工共同努力的結(jié)果，激勵對象的擴大化、普遍化以及強化激勵權(quán)益總額一定程度上會激發(fā)員工的工作積極性，提高公司經(jīng)營業(yè)績。鑒于此，我們提出假設(shè)1：

H1：股權(quán)激勵草案中激勵權(quán)益總額越大，越有益于公司價值的增長。

（二）高管人員激勵權(quán)益與公司績效

當然，研究股權(quán)激勵水平與公司績效的影響，必不可少地會考慮管理層當期所授予的激勵權(quán)益，國內(nèi)外對管理層股權(quán)激勵的效果研究也不盡相同。

根據(jù)Jensen and Meckling（1976）的委托理論，由于上市公司管理者與所有者之間存在信息不對稱，委托人會同人簽訂一種“績效契約”來對其進行約束。股東與管理層之間的這種契約關(guān)系可能會由于信息的不對稱而使激勵效應(yīng)有所削弱，故研究高管人員激勵權(quán)益與公司績效意義重大。Akimova （2004） and Victoria Krivogorsky（2006）分別對歐洲國家上市公司高管人員激勵權(quán)益與公司價值進行研究發(fā)現(xiàn)，僅當激勵權(quán)益處在某一數(shù)值段時兩者關(guān)系呈現(xiàn)正相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者陳凱等（2008）、潘穎（2009）通過對國內(nèi)民營上市公司及滬深上市公司分析表明，高管股權(quán)激勵與公司價值雖呈正向關(guān)系，但顯著性并不高，且僅在一定范圍內(nèi)呈現(xiàn)正向關(guān)系。至2009年隨著股權(quán)激勵等措施的逐漸普及運用和高管薪酬信息披露機制的日益完善，相信高管人員激勵權(quán)益與公司價值的正向關(guān)系會日趨顯著。我們可提出假設(shè)2：

H2：上市公司高管人員當期所授予的激勵權(quán)益越大，公司業(yè)績的提升越明顯。

（三）公司內(nèi)部因素（包括特征因素、治理因素）與公司績效

股權(quán)激勵屬于公司治理的范疇，在分析股權(quán)激勵實施效果的同時有必要對影響公司業(yè)績的其他特征因素做一定程度的研究，為管理者提供一定程度的參考。國內(nèi)外學(xué)者對公司特征因素的研究甚多，且結(jié)論基本達成一致，經(jīng)營者付出相同的努力和獲得相同的激勵比例，在不同財產(chǎn)規(guī)模的上市公司能夠收獲的股權(quán)激勵效益是不相等的。對此，我們提出假設(shè)3：

H3a：公司特征因素（公司規(guī)模、發(fā)展能力、資本結(jié)構(gòu)等）會一定程度上影響公司業(yè)績。

H3b：獨立董事比例與公司績效間不存在顯著關(guān)系。

H3c：兩職合一并不利于公司業(yè)績的提升。

三、研究設(shè)計

（一）研究對象的選擇

基于股權(quán)激勵的普遍性，結(jié)合《公司法》第217 條第1項規(guī)定，本文選擇上市公司股權(quán)激勵方案中公布的所有激勵授予對象作為研究對象，但其中在研究分析高管人員股權(quán)激勵時將公司高管定義為公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)等高層管理人員。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

為了研究股權(quán)激勵水平、公司特征因素與公司績效之間的關(guān)系，本文選取2009―2011年間處于股權(quán)激勵實施狀態(tài)的滬深證券市場的上市公司作為主要研究樣本，為確保數(shù)據(jù)的準確性，對樣本進行了相關(guān)處理：（1）剔除了B、H股上市公司;（2）剔除了ST、PT（海南海藥、海信科龍、二重集團）以及金融類上市公司，以減少極端值和特殊數(shù)據(jù)對總體的影響;（3）剔除了樣本期間除第一次實施以外的樣本值，以保證樣本期間數(shù)據(jù)的準確性;（4）剔除了數(shù)據(jù)缺失及不全的樣本。經(jīng)過處理后最終得到樣本公司共計49家。本文所采用的公司樣本數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、巨潮資訊網(wǎng)及上市公司年報和公告。

（三）變量選擇

1.被解釋變量。公司業(yè)績：目前國內(nèi)外對于公司績效的衡量指標主要分為市場指標和會計業(yè)績指標兩種，某種程度上來說，財務(wù)績效指標能夠客觀反映來源于過去的經(jīng)營成果，但是不能很好地反映將來的績效，再者因為會計業(yè)績受人為操縱的可能性較大，并不能準確反映公司價值，考慮到我國資本市場的逐步完善，所以托賓Q值是很好的選擇，雖然它表示資本的重置價值與市場價值的比值，但其絕對值大小還是在很大程度上反映了公司經(jīng)營績效的優(yōu)劣。所以本文選取上市公司首次披露年與前一年的托賓Q差值來衡量激勵效應(yīng)。

2.解釋變量。股權(quán)激勵水平：為了全面地從整體上衡量股權(quán)激勵程度，本文選取股權(quán)激勵權(quán)益總額占授予時公司總股本比例以及高管人員所持激勵股占當期授予激勵權(quán)益總額比例兩個指標綜合反映股權(quán)激勵水平。

3.控制變量。為了在激烈的市場競爭中取得成本優(yōu)勢，則公司規(guī)模的擴張將成為首選，其有益于提高公司的經(jīng)營效率，公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)等也會一定程度上影響到公司績效，考慮到這些特征因素的存在，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模、獨立董事比例、董事會規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、公司發(fā)展能力以及董事長與總經(jīng)理兼任情況。各變量的具體定義如表1所示。

（四）模型設(shè)計

鑒于公司績效的影響是通過股權(quán)激勵從不同的方面來實現(xiàn)的，所以為了驗證本文的假設(shè)，擬建立多元回歸方程進行研究分析，并結(jié)合我國實際加入相關(guān)控制變量，準確反映股權(quán)激勵、公司特征因素與公司績效間的相關(guān)關(guān)系?；貧w方程如下：

Q=α+β1MSR+β2MS+β3SIZE+β4BI+β5DIRSIZE+β6LE+β7FOC+β8GROWTH+β9PL+ε

其中：Q為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績;MSR與MS分別表示激勵總權(quán)益占比和高管激勵權(quán)益占比，衡量股權(quán)激勵水平;SIZE、BI、DIRSIZE、LE、FOC、GROWTH、PL分別表示公司規(guī)模、獨立董事規(guī)模、董事會規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、公司發(fā)展能力以及董事長與總經(jīng)理兼任情況;α為常數(shù)項;βi為各個變量系數(shù);ε為隨機擾動項。

四、實證結(jié)果分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計

從表2可以發(fā)現(xiàn)，2009年和2010年實施前后托賓Q值均有上升，而2011年實施股權(quán)激勵的上市公司在實施前后的托賓Q值卻有所下降，其原因可能是2011年歐洲債務(wù)危機引起的，2011年11月PMI值為49%，降幅為三年以來最大，這也是三年來首次回落到50%以下，而該指標的快速回落預(yù)示著整體經(jīng)濟收縮跡象明顯，經(jīng)濟必將受到影響。

從表3各變量的描述性結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，托賓Q差均值為負，只能說明在2009―2011年間，上市公司實施股權(quán)激勵前后業(yè)績受到了2011年歐債危機影響，導(dǎo)致累積業(yè)績效應(yīng)為負，這也是正常的現(xiàn)象，并不影響后面針對其影響因素的研究。MSR、MS代表公司的股權(quán)激勵水平，其均值分別為3.56%和42.74%，最大值分別為9.94%和100%，說明選取的樣本公司股權(quán)激勵水平較合適，極大與極小值間差異略大，說明樣本間股權(quán)激勵結(jié)構(gòu)差異較大，還有待改進。股權(quán)集中度分布狀況較為分散，樣本差距較大，說明樣本公司間股權(quán)集中度存在明顯差異。表中資本結(jié)構(gòu)LE反映企業(yè)經(jīng)營風險的大小，舉債經(jīng)營的能力，樣本公司間LE分布差異較大，可能會對結(jié)果產(chǎn)生一定影響。

（二）樣本的相關(guān)性分析

從表4相關(guān)性分析中可以看出，激勵總權(quán)益占比和高管激勵權(quán)益占比與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)分別為0.390和0.516，均為正數(shù)，且達到了0.01的顯著性，說明托賓Q值與股權(quán)激勵水平顯著正相關(guān)，即公司績效會隨著股權(quán)激勵水平的提升而增加，假設(shè)1和2得以初步驗證。股權(quán)激勵整體水平與公司規(guī)模和獨立董事規(guī)模在顯著性水平為0.05和0.01上負相關(guān)，可能由于公司規(guī)模如果較小，則越需要去授予激勵權(quán)益，使得公司各階層為公司的長期發(fā)展而努力。托賓Q值與兩職合一相關(guān)系數(shù)為-0.282，并顯著相關(guān)，說明兩職合一不利于公司價值提升，初步驗證了假設(shè)H3c。

（三）回歸結(jié)果分析

從表5的回歸結(jié)果可以看出，容差大于0.1，且方差膨脹因子VIF小于10，說明自變量間不存在共線性問題。

回歸方程在0.01的水平下顯著，通過了方程顯著性檢驗。表5研究結(jié)果顯示：股權(quán)激勵水平對公司績效產(chǎn)生了顯著性影響，即當期授予的激勵總權(quán)益越大，公司價值越能得以實現(xiàn)，高管人員在當期授予激勵權(quán)益越高，工作的積極性也會有所提升，促進公司業(yè)績的上升，假設(shè)1和2得以進一步驗證;在公司內(nèi)部因素中，僅有公司規(guī)模與公司績效回歸結(jié)果通過了顯著性檢驗，即公司規(guī)模越大，其治理程度也會相對完善，股權(quán)激勵制度也得以有效發(fā)揮;獨立董事比例并未對公司績效產(chǎn)生顯著影響，究其原因有如下兩點：第一，我國獨立董事獨立性缺失可能導(dǎo)致經(jīng)營與監(jiān)管雙方合謀仍值得懷疑，某種程度上如果出現(xiàn)與經(jīng)營者“合謀”行為則影響公司業(yè)績;第二，在不存在“合謀”情況之下，獨立董事發(fā)揮作用需要一定條件，一方面是數(shù)量條件，從大多數(shù)上市公司的情況來看，獨立董事比例設(shè)置過低，是限制發(fā)揮其職能的重要原因，另一方面是制度上的缺陷，甚至是“形式重于實質(zhì)”，雖然獨立董事可以幫助董事會提高決策質(zhì)量，樹立公司形象，但是倘若缺乏有關(guān)規(guī)章制度的支持，獨立董事在公司的約束性將會大打折扣。從表5中可以看到，董事長與總經(jīng)理兼任為負值，在0.15水平下顯著負相關(guān)，這與周建波等（2003）的研究相一致，說明兩職合一與公司績效呈顯著負相關(guān)，這與總經(jīng)理的自利性是相悖的，削弱了董事會的有效性和獨立性，繼而影響公司績效。

五、結(jié)論

自我國股權(quán)分置改革以來，越來越多的上市公司開始公布股權(quán)激勵草案并付諸實施，2006年至2009年間我國股權(quán)激勵的政策也走過了試點規(guī)范推廣完善的整個歷程。本文以2009―2011年間實施股權(quán)激勵的上市公司為基礎(chǔ)進行了實證研究，研究結(jié)果表明股權(quán)激勵整體水平越高，激勵對象（包括高管人員）的工作積極性會得到有力提升，對提高公司價值具有一定的幫助。公司內(nèi)部因素與公司績效的研究表明，公司規(guī)模越大，其治理越完善，公司績效越好。董事長和總經(jīng)理兩職合一與公司業(yè)績的研究中發(fā)現(xiàn)，兩職合一的上市公司削弱了董事會的有效性和獨立性，在此基礎(chǔ)上，必然會影響公司績效。上市公司有理由相信在股權(quán)激勵政策制度上的障礙得以解決之際，高管薪酬信息披露機制會日益完善，通過股票期權(quán)等多種激勵模式對公司員工實行激勵并適當加大激勵強度，擴大企業(yè)規(guī)模，股權(quán)激勵正面效應(yīng)會越來越明顯，公司業(yè)績也會得到進一步的提升。

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