導語：如何才能寫好一篇股權(quán)激勵的合伙協(xié)議，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

隨著2007年《合伙企業(yè)法》的修改、2009年《證券登記管理辦法》的修訂，以設(shè)立有限合伙制為組織形式的私募基金、創(chuàng)投企業(yè)紛紛出現(xiàn)，合伙企業(yè)作為上市公司股東已不存在法律障礙。在此背景下，由于有限合伙企業(yè)操作的種種靈活性，通過設(shè)立有限合伙企業(yè)進行員工股權(quán)激勵的案例越來越多。結(jié)合最新披露的案例核查及披露情況，我們對監(jiān)管動態(tài)及重點關(guān)注事項進行了梳理，主要包括激勵對象、入股價格、出資來源等，以便公司在擬定員工激勵方案時參考。

一、

設(shè)立有限合伙企業(yè)進行股權(quán)激勵的案例總覽

作為第一支以有限合伙企業(yè)作為員工持股平臺的擬上市公司，博雅生物于2011年7月順利過會。此后，三諾生物、慈星股份、掌趣科技、宜安科技等多家采用有限合伙企業(yè)作為股權(quán)激勵平臺的公司也陸續(xù)過會并成功登陸A股市場。有限合伙企業(yè)因其具有機制靈活、易于管控、避免雙重征稅等優(yōu)勢，逐漸成為擬上市公司完成員工股權(quán)激勵計劃的重要實現(xiàn)方式之一。但同時，為避免發(fā)行人利用有限合伙企業(yè)變相進行利益輸送、存在股份代持等現(xiàn)象，監(jiān)管機構(gòu)要求發(fā)行人對有限合伙企業(yè)持股平臺進行充分披露，要求中介機構(gòu)對其進行審慎核查并發(fā)表意見。

二、

案例披露及核查要點詳析

1、三諾生物（300298）

過會日期：2011年11月11日

上市日期：2012年3月19日

（1）招股說明書

作為申報前一年新增股東，詳細披露了員工持股平臺“益和投資”的入股價格、合伙人出資金額、占比、在公司所任職位以及入職時間。

（2）保薦工作報告

保薦人通過核查合伙協(xié)議、工資發(fā)放記錄、社保繳納記錄、員工花名冊、合伙企業(yè)銀行進賬單、并與部分員工持股平臺合伙人進行訪談，核實所有合伙人均為公司在職員工、出資額來源于合伙人工資收入及投資積累、出資額已全部繳足、不存在股權(quán)糾紛、發(fā)行人墊款或擔保、代持、信托等情形，其間接持有的發(fā)行人股份亦不存在糾紛。并由全部合伙人書面承諾確認上述事實。

（3）補充法律意見書（一）

反饋被問及員工入職時間、合伙人性質(zhì)、是否存在委托或信托持股情形，律師通過訪談部分合伙人及全體合伙人出具承諾進行核查后，發(fā)表核查意見。

（4）補充法律意見書（二）

在會期間發(fā)生合伙企業(yè)內(nèi)部權(quán)益變動，詳細披露變動情況。

注：詳見“附件一、三諾生物員工持股平臺核查及披露情況”

2、掌趣科技（300315）

過會日期：2012年1月12日

上市日期：2012年5月11日

（1）招股書說明書

作為持有公司5%以上的股東，詳細披露了員工持股平臺“金淵投資”的設(shè)立情況、合伙人所占權(quán)益比例、在公司所任職務(wù)、以及歷次股權(quán)變動情況（包括2

次新增合伙人和1次退出合伙人）。

（2）補充法律意見書（一）

反饋被問及發(fā)行人設(shè)立后歷次增資（包括員工持股平臺“金淵投資”的增資）的價格、定價依據(jù)、發(fā)行人當時的財務(wù)狀況、增資股東的資金來源，律師通過查驗股東填寫的調(diào)查表、歷次《驗資報告》、歷次增資款出資憑證及出具的說明進行核查，并進行了詳細說明。

注：詳見“附件二、掌趣科技員工持股平臺核查及披露情況”

三、

員工激勵平臺擬定的方案要點及后續(xù)涉及的披露事項

對于擬上市公司成立有限合伙企業(yè)作為持股平臺實施員工股權(quán)激勵，從現(xiàn)有案例的核查及披露情況來看，有如下事項提醒重點關(guān)注：

1、

員工及任職情況

建議公司綜合考慮上市前后的員工激勵計劃，合理確定員工持股范圍。建議以公司上市領(lǐng)導小組為核心，人力資源部配合，上市中介機構(gòu)參與審查，統(tǒng)籌規(guī)劃包括員工持股及薪酬激勵在內(nèi)的整體激勵制度。

建議公司在激勵對象選擇時應(yīng)注重以下兩個要點：

1）

適格性：激勵對象應(yīng)為公司在職員工，在公司任職時間達到一定年限，盡量避免將新入職員工納入股權(quán)激勵范圍；

2）

必要性：激勵對象所任職位與公司業(yè)務(wù)發(fā)展緊密相關(guān)，符合公司的未來發(fā)展方向，能夠?qū)疚磥戆l(fā)展起到重要幫助作用。

2、

出資來源及相關(guān)核點

監(jiān)管機構(gòu)要求對員工持股有限合伙企業(yè)的每一位合伙人的出資情況進行詳細核查，包括出資憑證、經(jīng)濟實力等方面，以確保其中不存在委托代持、利益輸送等情況。

建議公司在設(shè)計激勵方案時注意以下兩點：

1）

激勵對象認繳額度應(yīng)與其在公司所任職級、對公司的貢獻、及其對公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展的重要性成正比，應(yīng)盡量避免低職級員工大額認繳情況出現(xiàn)；

2）

對于認繳額度明顯高于其他激勵對象的員工，應(yīng)能提供充分依據(jù)證明其有經(jīng)濟實力完成認繳，其出資來源正當合法，不存在委托代持情況。

3、

有限合伙企業(yè)設(shè)立及后續(xù)的歷次變動情況

有限合伙企業(yè)作為員工持股平臺，發(fā)行人須在申報材料中對其設(shè)立情況及后續(xù)歷次增資或權(quán)益變動進行充分披露。建議公司重點關(guān)注有限合伙企業(yè)設(shè)立、增資或權(quán)益變動過程的合法合規(guī)性、增資價格或轉(zhuǎn)讓價格的合理性、增資額是否按時到位等問題。

4、

關(guān)于合伙企業(yè)內(nèi)部權(quán)益變動的披露情況

有限合伙企業(yè)作為員工間接持股的平臺，在發(fā)行審核過程中，其內(nèi)部權(quán)益可以在滿足合伙協(xié)議約定條件下產(chǎn)生變動，但中介機構(gòu)須對該權(quán)益變動進行仔細核查并做補充披露。為避免該類權(quán)益變動對公司的上市審核增加不確定性，建議公司在申報前確定員工持股平臺的權(quán)益結(jié)構(gòu)，除激勵對象因離職而形成自動退伙導致權(quán)益變動外，盡量不要在審核過程中調(diào)整員工持股平臺的權(quán)益結(jié)構(gòu)。



附件一、三諾生物員工持股平臺核查及披露情況

1、招股說明書

（四）申報前一年新增股東情況

1、基本情況

2010年12月24日，公司召開2010年第一次臨時股東大會，審議通過了《關(guān)于公司增資擴股的議案》。增資擴股后，公司注冊資本由6,000萬元增加為6,600萬元。

本次增資中，公司向張帆、王世敏、王飛和由公司部分員工投資設(shè)立的益和投資定向發(fā)行人民幣普通股600萬股，張帆、王世敏、王飛、益和投資以現(xiàn)金方式分別認購480萬股、10萬股、10萬股、100萬股。

本次增資定價依據(jù)系參照公司2010年9月30日每股凈資產(chǎn)值1.17元（以改制后的6,000萬股計算），確定本次增資的價格為每股1.5元，相當于按照公司2009年凈利潤為基準的3.45倍市盈率（以改制后的6,000萬股計算）。

2010年12月30日，三諾生物獲得長沙市工商行政管理局頒發(fā)的《企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照》，注冊號為430193000005413，注冊資本6,600萬元。

（4）益和投資

企業(yè)名稱：長沙益和投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）

注冊號：

430100000135393

成立時間：2010年12

月16

日

企業(yè)地址：長沙市麓谷高新區(qū)麓龍路

199

號麓谷商務(wù)中心

A

棟

901

房

出資額：150

萬元

經(jīng)營范圍：投資管理（涉及行政許可的憑許可證經(jīng)營）

經(jīng)營期限：自企業(yè)成立之日起

10

年

益和投資的普通合伙人為楊彬，該合伙企業(yè)合伙人及出資情況如下：

（注：限于篇幅，僅截取部分合伙人披露情況）

除楊彬為普通合伙人外，其他49名員工均為有限合伙人。以上50名員工不存在委托或信托持股的情形。

3、引入新投資者對公司業(yè)務(wù)發(fā)展的影響

引入的新投資者中，張帆與李少波相識多年，二人具有多年合作關(guān)系和友誼，在李少波和車宏莉創(chuàng)業(yè)之初，張帆在團隊建設(shè)、市場策略和戰(zhàn)略發(fā)展等方面為公司提供了許多有益的建議和幫助。同時張帆長期擔任上市公司董事、董事會秘書，并具有多年的投資經(jīng)歷，對企業(yè)的戰(zhàn)略管理和公司治理具有豐富的經(jīng)驗，引入其成為股東能夠為公司的長期發(fā)展提供持續(xù)的幫助。

除張帆外，引入的其他新投資者均為公司員工，引入其作為公司股東，在使員工能夠分享公司快速發(fā)展的成果的同時，也更好地激勵員工為公司未來發(fā)展貢獻自己更大的力量。

2、發(fā)行保薦工作報告

問題：

針對益和投資（員工持股企業(yè)）的員工入股數(shù)額的確定過程，員工的身份信息（含近年簡歷），資金來源、吸收入股原因等，是否存在股權(quán)糾紛、發(fā)行人墊款或擔保、代持、信托等情形。

答：

②益和投資入股的原因及員工間接持股的真實性、合法性

益和投資成立于

2010

年

12

月

16

日，持有發(fā)行人

1.52%的股份，為發(fā)行人用于員工股權(quán)激勵的平臺。根據(jù)合伙協(xié)議，益和投資的全部合伙人均為發(fā)行人在職員工，其中，普通合伙人為楊彬。通過引入益和投資，發(fā)行人實現(xiàn)了員工的間接持股，在使員工能夠分享公司快速發(fā)展的成果的同時，也更好的激勵員工為公司發(fā)展貢獻自己更大的力量。項目組查閱了發(fā)行人人力資源部的工資發(fā)放記錄、社保繳納記錄及員工花名冊，并與部分益和投資合伙人進行訪談。經(jīng)核查，益和投資全部投資人均為公司在職員工，其具體任職參見招股說明書“第五節(jié)

發(fā)行人基本情況”之“五

發(fā)行人公司股本情況”之“（四）

最近一年新增股東情況”。益和投資合伙人出資額在

7,500

元-90,000

元之間，均來源于合伙人工資收入及投資積累。經(jīng)核查合伙企業(yè)銀行進賬單，全部合伙人已經(jīng)全部繳足出資。益和投資合伙人不存在股權(quán)糾紛、發(fā)行人墊款或擔保、代持、信托等情形，其間接持有的發(fā)行人股份亦不存在糾紛。上述事實，已經(jīng)全部合伙人書面承諾確認。

3、補充法律意見書（一）

（注：限于篇幅，僅截取部分合伙人披露情況）

4、補充法律意見書（二）

（注：限于篇幅，僅截取部分合伙人披露情況）



附件二、掌趣科技員工持股平臺核查及披露情況

1、招股說明書

（三）持有發(fā)行人

5%以上股份的其他主要股東

持有公司

5%以上股份的其他主要股東為法人股東華誼兄弟傳媒股份有限公司和天津金淵投資合伙企業(yè)（有限合伙）以及自然人股東鄧攀。

2、天津金淵投資合伙企業(yè)（有限合伙）

（1）基本情況

金淵投資目前持有公司

10,975,800

股，占公司股份總數(shù)的

8.94%。截至招股說明書簽署日，該公司基本情況如下：

成立時間：2010

年

7

月

23

日

認繳資本：5,495,605.00

元

實繳資本：5,495,605.00

元

執(zhí)行事務(wù)合伙人：齊惠敏

住所：天津空港經(jīng)濟區(qū)西二道

82

號麗港大廈裙房二層

202-B009

經(jīng)營范圍：以自有資金對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、通信行業(yè)進行投資；以及相關(guān)的咨詢服務(wù)。

金淵投資最近一年主要財務(wù)數(shù)據(jù)如下（未經(jīng)審計）：

（2）歷史沿革

1）設(shè)立

A、設(shè)立背景

游戲行業(yè)近幾年發(fā)展速度較快，人才對于公司保持競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展具有關(guān)鍵作用。通過設(shè)立有限合伙企業(yè)，并受讓姚文彬、葉穎濤、楊闿等原主要股東分別轉(zhuǎn)讓的部分股權(quán)的方式，有利于穩(wěn)定公司管理團隊、核心技術(shù)人員和業(yè)務(wù)骨干，把團隊利益與公司的長遠利益有機結(jié)合起來，有利于公司穩(wěn)定發(fā)展。

B、設(shè)立出資情況

2010年7月23日，天津金淵投資合伙企業(yè)（有限合伙）注冊成立，認繳出資額為166萬元，實繳出資額為166萬元。金淵投資成立時各合伙人享有的權(quán)益比例如下：

（注：限于篇幅，僅截取部分合伙人披露情況）

2）2010年8月增加出資額

2010年8月26日，經(jīng)金淵投資全部合伙人一致同意，金淵投資增加范麗華、范驍磊二名合伙人，新增認繳出資額745,605元，新增實繳出資額745,605元。變更完成后，金淵投資合伙人享有的權(quán)益比例如下：

（注：限于篇幅，僅截取部分合伙人披露情況）

3）2010年12月增加出資額

2010年12月28日，經(jīng)金淵投資全部合伙人一致同意，金淵投資增加溫文顯、蔣才峰等

17名合伙人，新增認繳出資額2,780,000元，新增實繳出資額2,780,000元。同時張沛、馬迪、呂世峰、戰(zhàn)艦4名原合伙人新增認繳出資額310,000元，新增實繳出資額310,000元。變更完成后，金淵投資合伙人享有的權(quán)益比例如下：

4）2011年12月合伙人變更

根據(jù)《天津金淵投資合伙企業(yè)（有限合伙）合伙協(xié)議》約定：“

篇2

一、人力資本與物質(zhì)資本的契約關(guān)系：高新技術(shù)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的比較分析

與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)人力資本與物質(zhì)資本的關(guān)系發(fā)生了深刻變化，主要表現(xiàn)在以下三點：

1.從雇用關(guān)系到合作關(guān)系的轉(zhuǎn)變

傳統(tǒng)企業(yè)的最大特征是生產(chǎn)的資本化，即在企業(yè)的創(chuàng)立和發(fā)展過程中，物質(zhì)資本投入比重非常大并遠遠超過人力資本投入比重；同時，從市場供求關(guān)系看，物質(zhì)資本供應(yīng)相對稀缺，而人力資本（主要是普通勞動力）相對充足。因此，傳統(tǒng)企業(yè)的主人是物質(zhì)資本所有者。人力資本在形式上隸屬于物質(zhì)資本，納入到物質(zhì)資本運動中并服從物質(zhì)資本的需要，支配了物質(zhì)資本也就支配了人力資本，產(chǎn)權(quán)的運作僅是物質(zhì)資本的運動，即資本增值和創(chuàng)造利潤的過程。這樣，企業(yè)的契約關(guān)系表現(xiàn)為物質(zhì)資本所有者雇用人力資本所有者的關(guān)系。即使是在“兩權(quán)分離”的現(xiàn)代企業(yè)里，企業(yè)經(jīng)營管理職責由人力資本所有者（企業(yè)家或職業(yè)經(jīng)理人）承擔，物質(zhì)資本所有者（股東）投入的股本在公司中轉(zhuǎn)化為公司的法人財產(chǎn)，這種安排仍沒改變股東是企業(yè)的所有者、經(jīng)營者是股東的被雇用者的狀態(tài)，經(jīng)營者僅被視為股東的人，股東通過董事會或股東會“用手投票”行使企業(yè)的控制權(quán)，或通過資本市場“用腳投票”制約管理者。

與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)主要依賴于人力資本，這一重要特點決定了高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)立主要有兩種方式。第一種方式是既擁有高科技知識和創(chuàng)新成果又具有經(jīng)營管理才能的人力資本所有者，通過自身的內(nèi)部融資自己創(chuàng)立企業(yè)和組織生產(chǎn)經(jīng)營活動，由此人力資本與物質(zhì)資本融為一體；第二種方式是擁有創(chuàng)新知識和技術(shù)成果的人力資本所有者，與提供貨幣資本的物質(zhì)資本所有者共同創(chuàng)立企業(yè)和經(jīng)營管理企業(yè)。由于高新技術(shù)企業(yè)投資具有突出的風險性，傳統(tǒng)的債務(wù)融資并不適用于企業(yè)的融資需要，因此高新技術(shù)企業(yè)的物質(zhì)資本主要表現(xiàn)為風險資本，風險資本的突出特點是股權(quán)資本融資，其最終目的是贏利退出，而非長期控制企業(yè)，一旦創(chuàng)業(yè)成功風險投資者將在市場拋售股票以收回資本、獲得巨額利潤，并開始扶持新的高新技術(shù)企業(yè)。因此，高新技術(shù)企業(yè)是人力資本所有者和物質(zhì)資本所有者在共同利益基礎(chǔ)上創(chuàng)立和發(fā)展的，前者提供管理能力、創(chuàng)新知識和技術(shù)成果，后者提供物質(zhì)資本，企業(yè)的契約關(guān)系從一開始就表現(xiàn)為合作關(guān)系，而不是雇用與被雇用關(guān)系。

2.從單一委托關(guān)系到多重委托關(guān)系的轉(zhuǎn)變

企業(yè)是委托人和人之間圍繞風險分配所做的一種契約安排，委托權(quán)的本質(zhì)是承擔風險，因此成為委托人所需的根本條件是承擔風險。在傳統(tǒng)企業(yè)，企業(yè)的風險主要表現(xiàn)在物質(zhì)資本的風險上，物質(zhì)資本所有者幾乎承擔著企業(yè)的全部風險，所以傳統(tǒng)企業(yè)的委托—關(guān)系是以物質(zhì)資本為核心要素構(gòu)建的單一委托關(guān)系，即物質(zhì)所有者是委托人，人力資本所有者是人。但是，在高新技術(shù)企業(yè)里，物質(zhì)資本所有者（即風險資本投資者）通常將風險資本委托或投資于風險投資公司，由風險投資公司再投資于高新技術(shù)企業(yè)，由于風險投資公司的最大優(yōu)勢是資本經(jīng)營與運作而非企業(yè)管理與運行，因此他們一般擔任董事會建設(shè)者的角色，這樣，風險資本投資者不僅不參與高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)立，而且不參與企業(yè)經(jīng)營管理，而人力資本所有者成為高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)立的主要角色。此時，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，物質(zhì)資本投資者的風險日益社會化，風險資本不能承擔企業(yè)全部風險，而只是對自己的投資承擔風險，而人力資本在高新技術(shù)企業(yè)的專用性和團隊化日益提高，一旦退出企業(yè)或企業(yè)失敗，其價值將大大降低，人力資本投資者，特別是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和核心技術(shù)人員也成為高新技術(shù)企業(yè)風險的承擔者。顯然，風險資本投資者、風險投資家、企業(yè)家和技術(shù)創(chuàng)新者形成了風險共擔、收益共享的格局，這種格局打破了只有物質(zhì)資本所有者是惟一的委托人，而其他人只能做人的產(chǎn)權(quán)配置態(tài)勢，傳統(tǒng)的單一的委托關(guān)系發(fā)生了質(zhì)的變化，變成多重委托關(guān)系。在這種新型委托關(guān)系中，每一個所有者在憑借對自己擁有的生產(chǎn)要素產(chǎn)權(quán)行使委托人權(quán)利時，也同時是其他生產(chǎn)要素所有者的人，每一個要素所有者都有資格管理他人，同時也接受他人的管理。如擁有技術(shù)創(chuàng)新能力的人力資本所有者在委托風險投資者和企業(yè)家人力資本所有者把自己的創(chuàng)新知識、創(chuàng)新技術(shù)和創(chuàng)新設(shè)計商品化、產(chǎn)業(yè)化時，也他們行使技術(shù)創(chuàng)新的職能。這種新型委托關(guān)系為高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、最大限度降低風險創(chuàng)造了條件。

3.從天然對立關(guān)系到有效合作關(guān)系的轉(zhuǎn)變

長期以來，傳統(tǒng)企業(yè)的所有權(quán)被認為是物質(zhì)資本的企業(yè)所有權(quán)，在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中只存在一種所有權(quán)，即物質(zhì)資本所有權(quán)，這種所有權(quán)能夠量化、價值化和資本化；相反，人力資本的企業(yè)所有權(quán)表現(xiàn)為非價值化和非資本化，兩種資本的企業(yè)所有權(quán)是非對稱的。同時，傳統(tǒng)企業(yè)的委托關(guān)系特征決定了人的行為目標應(yīng)該與委托人（股東）的目標一致，即企業(yè)的惟一目標是股東利益的最大化。企業(yè)所有權(quán)主體的惟一性和企業(yè)目標的惟一性導致傳統(tǒng)企業(yè)中物質(zhì)資本所有者和人力資本所有者的天然對立。但是，高新技術(shù)企業(yè)人力資本所有者和物質(zhì)資本所有者的合作性質(zhì)和新型委托關(guān)系，決定了企業(yè)所有權(quán)主體是多元的，企業(yè)的目標既是物質(zhì)資本所有者（股東）利益的最大化，也是人力資本所有者利益的最大化，這有效地實現(xiàn)了兩者利益目標取向的一致性，使兩者的對立關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橛行Ш献麝P(guān)系。

二、高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特征

1.高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化

與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是多元化的，由兩種主要的產(chǎn)權(quán)形式構(gòu)成，即物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)和人力資本產(chǎn)權(quán)。前者的人格化代表是風險資本投資者，其投資主體也是多元化的，主要包括三者：一是政府，如美國政府建立了中小企業(yè)投資公司，為每一美元風險投資提供四美元的低息貸款；二是資本市場上的各種金融中介機構(gòu)，如證券公司、投資銀行、保險公司和各種基金組織等，由這些組織組成的各種形式的風險投資基金；三是風險投資公司，它通常是由一些大公司設(shè)立的。后者的人格化代表是擁有管理能力和技術(shù)創(chuàng)新能力的創(chuàng)業(yè)者（企業(yè)家）和核心技術(shù)人員。高新技術(shù)企業(yè)的高風險性，對其創(chuàng)業(yè)者提出了很高的要求，要求他不僅要有全面的專業(yè)知識、豐富的市場經(jīng)驗，而且要有處險不驚、果敢剛毅的人格魅力。在一定意義上可以說，創(chuàng)業(yè)者決定著風險企業(yè)是成功還是失敗。因此，創(chuàng)業(yè)者作為企業(yè)創(chuàng)始人以及他的知識和經(jīng)驗作為企業(yè)專用的資產(chǎn)，其往往擁有較多的股權(quán)。同時，技術(shù)創(chuàng)新對高新技術(shù)企業(yè)的決定性意義遠勝于一般企業(yè)，技術(shù)的復雜性和不確定性決定了技術(shù)的定價非常困難，甚至無法定價，而且技術(shù)創(chuàng)新過程是一種創(chuàng)造性的智力活動，對技術(shù)創(chuàng)新人員的工作過程和結(jié)果進行監(jiān)督并不能導致效率最大化，因此高新技術(shù)企業(yè)不是采用傳統(tǒng)企業(yè)中將技術(shù)人員置于被雇用者地位的做法，而是將核心技術(shù)以股權(quán)等形式進入企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)安排中。

由物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)和人力資本產(chǎn)權(quán)為主體構(gòu)成的風險資本投資者、創(chuàng)業(yè)者和核心技術(shù)人員，一開始就進入高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中。這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)既強調(diào)物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)的實現(xiàn)，也強調(diào)人力資本產(chǎn)權(quán)的實現(xiàn)，對兩種產(chǎn)權(quán)的權(quán)利、責任和利益進行了明確界定：對風險資本產(chǎn)權(quán)而言，風險資本所占股份為多少，風險資本退出的周期多長以及如何實現(xiàn)成功退出，風險資本如何進行風險控制管理，等等；對人力資本產(chǎn)權(quán)而言，技術(shù)創(chuàng)新的周期多長，技術(shù)創(chuàng)新成果的市場經(jīng)濟價值多大，值多少股份，創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)過程中的權(quán)利、責任與利益如何安排，等等。高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化，既激勵約束了風險資本投資者，也激勵約束了人力資本所有者，體現(xiàn)了高科技時代企業(yè)增長和經(jīng)濟發(fā)展的創(chuàng)新模式。物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)和人力資本產(chǎn)權(quán)的結(jié)合構(gòu)成了高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的全部內(nèi)涵。

2.人力資本產(chǎn)權(quán)的獨立性、股份化和可交易性

在傳統(tǒng)企業(yè)里，人力資本所有者雖然參與了企業(yè)的剩余索取權(quán)和控制權(quán)，但這種權(quán)利并不是以所有者的身份獲得的，而是物質(zhì)資本所有者對人力資本所有者的獎勵或激勵，因此，在企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中，兩種產(chǎn)權(quán)是不對等的，物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)統(tǒng)治和支配著人力資本產(chǎn)權(quán)，人力資本產(chǎn)權(quán)從屬于物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)，人力資本剩余索取權(quán)僅僅表現(xiàn)為一定量的利潤分享，并沒有股份化和市場化，由此人力資本產(chǎn)權(quán)不能在資本市場進行交易。在高新技術(shù)企業(yè)里，由于人力資本所有者是企業(yè)的合作者之一，因而人力資本產(chǎn)權(quán)是以所有者身份獲取的，是一種獨立的、與物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)對等的產(chǎn)權(quán)形式。

高新技術(shù)企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)的另一個重要特征是人力資本產(chǎn)權(quán)的股份化和可交易性。人力資本產(chǎn)權(quán)部分是以創(chuàng)業(yè)者身份和技術(shù)創(chuàng)新成果獲得的股份，部分是以企業(yè)家人力資本和技術(shù)型人力資本獲得的股票期權(quán)。隨著高新技術(shù)企業(yè)成長到一定階段，它已積累了一定資產(chǎn)，并向有限公司轉(zhuǎn)變，這不僅為人力資本轉(zhuǎn)化為貨幣資本提供了條件，而且為人力資本所有者從對企業(yè)承擔無限責任向承擔有限責任轉(zhuǎn)變提供了條件。在高新技術(shù)企業(yè)公開招股上市，完成由封閉公司向公眾公司轉(zhuǎn)變時，人力資本產(chǎn)權(quán)的最終實現(xiàn)是產(chǎn)權(quán)的股份化，人力資本所有者本身就成為企業(yè)股份的所有者，真正成為擁有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的股東，人力資本所有者的人力資本徹底向貨幣資本轉(zhuǎn)化，并可在資本市場進行交易。因此，在高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展過程中，逐步實現(xiàn)人力資本產(chǎn)權(quán)資本化、股份化，并可以在資本市場交易和變現(xiàn)，這既能促進人力資本產(chǎn)權(quán)價值的真正實現(xiàn)，又對高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有重要意義。

3.高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)高度流動性

高新技術(shù)企業(yè)流動性快，增長性也快，面臨很大的不確定性，風險資本投資者投資于高新技術(shù)企業(yè)的目的是為了獲得高額回報，為了控制和避免風險，獲取高額收益，無論是風險資本投資者還是創(chuàng)業(yè)者，都要求高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)具有高流動性，都要求產(chǎn)權(quán)能迅速變現(xiàn)。首先，高新技術(shù)企業(yè)能根據(jù)企業(yè)發(fā)展階段和經(jīng)營狀況調(diào)整企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。在高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)立初期，創(chuàng)業(yè)者和風險資本投資者根據(jù)出資量和估算的技術(shù)成果市場價值來確定雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但創(chuàng)業(yè)者一般持有普通股，風險資本投資者持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可換股債券等復合金融工具?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的優(yōu)勢：一是轉(zhuǎn)換價格和轉(zhuǎn)股比例可以依據(jù)企業(yè)發(fā)展狀況而靈活變化；二是具有優(yōu)先清償權(quán)；三是附加有股息率和支付條款。這種優(yōu)勢可以保證風險資本投資者在企業(yè)發(fā)展的不同階段選取對自己最有利的股權(quán)方式。因此，創(chuàng)業(yè)者收益與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績緊密聯(lián)系，企業(yè)業(yè)績越好，創(chuàng)業(yè)者可獲得更多的股票份額和更高的股票價值；當企業(yè)經(jīng)營不善時，風險資本投資者的優(yōu)先股轉(zhuǎn)股比例提高，創(chuàng)業(yè)者持股比例下降，而且在支付優(yōu)先股利息之后，普通股已經(jīng)大大貶值了。這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)流動既激勵約束了創(chuàng)業(yè)者，也保護了風險資本投資者的產(chǎn)權(quán)利益。

其次，高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展到成熟階段，風險資本投資者能適時將手中的高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)，通過產(chǎn)權(quán)流動實現(xiàn)風險資本和人力資本產(chǎn)權(quán)回報。高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)流動的主要形式有：一是技術(shù)轉(zhuǎn)讓，即通過將新研發(fā)的技術(shù)賣出，收回風險資本投資本金并實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新者的人力資本價值。二是經(jīng)營運作，一方面通過產(chǎn)品的持續(xù)銷售獲得利潤，逐步收回投資本金；另一方面通過確認人力資本的股權(quán)和持續(xù)的利潤分配，實現(xiàn)各類人力資本產(chǎn)權(quán)的價值。三是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，即將企業(yè)資產(chǎn)連同新技術(shù)一并賣出，收回風險資本投資本金并同時實現(xiàn)各類核心人員的價值。四是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，即將一部分或全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而收回風險資本投資本金和實現(xiàn)人力資本產(chǎn)權(quán)價值。五是公司上市，即通過公司股份在證券交易場所上市流通，賣出股份，收回投資本金和實現(xiàn)人力資本產(chǎn)權(quán)價值。這五種產(chǎn)權(quán)流動形式雖各有優(yōu)勢和不足，但從功能從較角度來看，“公司上市”最為重要。通過提供多元化的風險資本退出渠道和建立多層次的資本市場體系促進產(chǎn)權(quán)流動，風險資本投資者和人力資本所有者獲得產(chǎn)權(quán)回報，也使企業(yè)獲得進一步發(fā)展。美國通過紐約證券交易所、NASDAQ全國市場及小型市場、各類場外交易市場等多層次資本市場，為風險資本提供良好的退出通道，同時為其他投資主體進入高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中提供了通道，這就保證高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)能迅速、順暢地流動，從而確保了風險資本和人力資本產(chǎn)權(quán)的實現(xiàn)，也保證了高新技術(shù)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

4.高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段一般采取有限合伙制的產(chǎn)權(quán)制度安排

有限合伙制在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上具有以下特征：

(1)人力資本產(chǎn)權(quán)的無限責任與風險資本產(chǎn)權(quán)的有限責任統(tǒng)一。高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段由有限合伙人和普通合伙人組成，有限合伙人是風險資本投資者，其投資量一般占總投資的99%，并以其所投資本承擔有限責任，企業(yè)成功后可分得75～85%的資本利潤；普通合伙人是風險資本家和創(chuàng)業(yè)者，他們是企業(yè)的管理者和決策層，其投資量僅為總投資的1%，但對企業(yè)的經(jīng)營承擔連帶無限責任，成功后可分得15～25%的利潤。人力資本產(chǎn)權(quán)的無限責任將人力資本與企業(yè)發(fā)展緊密地聯(lián)系在一起，既是一種股份激勵制度，也是一種企業(yè)治理的約束制度，風險資本產(chǎn)權(quán)的有限責任有利于吸納高新技術(shù)企業(yè)所需的資金，因此人力資本產(chǎn)權(quán)的無限責任和風險資本產(chǎn)權(quán)的有限責任的產(chǎn)權(quán)制度安排，促進了高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和科技成果轉(zhuǎn)化，充分實現(xiàn)了兩種資本的高效配置。

(2)有限期限的封閉式風險資本和強制分配條款。風險資本投資的主要功能在于向高新技術(shù)企業(yè)提供長期融資，由于高新技術(shù)企業(yè)還未上市，因此風險資本投資一般采用封閉式，有限合伙人一般不能撤資，風險資本流動性較差，且投資周期有限，通常為7～10年。為了保護有限合伙人的利益，產(chǎn)權(quán)契約規(guī)定投資期滿后，除非2/3的有限合伙人同意延長一年，否則風險資本家和創(chuàng)業(yè)者必須退還本金和分配收益。

(3)有限合伙人雖沒有管理權(quán)，但在關(guān)鍵問題上有投票的權(quán)利，如有限合伙協(xié)議的修訂，合伙關(guān)系的提前解除，基金壽命的延長，風險資本家的撤換等。

三、新技術(shù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)特征

1.強化人力資本治理結(jié)構(gòu)

傳統(tǒng)的公司理論是以“股東資本本位”理論構(gòu)建的，公司被理解為是一個由物質(zhì)資本所有者組織起來的聯(lián)合體，在股東的資本和管理者、生產(chǎn)者的勞動這兩個生產(chǎn)要素中，為公司提供物質(zhì)資本的“資本家”對企業(yè)擁有絕對的所有權(quán)，管理者或生產(chǎn)者只是股東資本的雇傭者。因此，公司治理結(jié)構(gòu)所要解決的問題是，在公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的條件下，如何確保物質(zhì)資本所有者獲得投資回報，即物質(zhì)資本所有者通過什么機制迫使經(jīng)營者將公司的利潤作為投資回報返還給自己；如何約束經(jīng)營者的行為并使其在物質(zhì)資本所有者的利益范圍內(nèi)從事經(jīng)營活動。但是，在知識經(jīng)濟的模式下，一方面，高新技術(shù)企業(yè)核心價值掌握在人力資本所有者手里，人力資本已經(jīng)成為企業(yè)生存和發(fā)展的決定性生產(chǎn)要素；另一方面，高新技術(shù)企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營活動已經(jīng)高度專業(yè)化，分工也越來越細。生產(chǎn)者、經(jīng)營者對專有知識、專有信息獨占性越來越強，與物質(zhì)資本所有者的“信息不對稱”現(xiàn)象也越來越嚴重，并且也越來越不可逾越。在這種情況下，傳統(tǒng)的企業(yè)制度和治理結(jié)構(gòu)形式顯然無法容納人力資本的作用，為了解決上述問題，適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的需要，高新技術(shù)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的重心產(chǎn)生了重大變化，發(fā)生了從“以資為本”向“以人為本”的轉(zhuǎn)變。即企業(yè)已從過去那種以物質(zhì)資本為基礎(chǔ)，以物質(zhì)資本的所有者和經(jīng)營者的關(guān)系如何界定為中心的治理結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)向了以物質(zhì)資本和人力資本為基礎(chǔ)，以這兩種資本的權(quán)利關(guān)系如何界定為中心的治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)主要圍繞如何激勵以調(diào)動人力資本的積極性和如何適當約束人力資本的短期行為，激勵機制可以保證人力資本應(yīng)有的地位及利益，而約束機制則可以防止人力資本侵犯物質(zhì)資本的利益，從而維護物質(zhì)資本的地位及利益，通過建立激勵與約束兼容的機制來實現(xiàn)兩種資本雙贏。因此，高新技術(shù)企業(yè)的人力資本成為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)安排的重要要素，強化人力資本治理結(jié)構(gòu)成為知識經(jīng)濟條件下高新技術(shù)企業(yè)最典型的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)形態(tài)。

高新技術(shù)企業(yè)人力資本治理結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為：首先，人力資本股權(quán)激勵成為高新技術(shù)企業(yè)治理機制的重要組成部分。為了激勵人力資本，高新技術(shù)企業(yè)在股權(quán)安排方面往往通過股權(quán)激勵制度安排使人力資本所有者擁有股權(quán)。股權(quán)激勵采取的形式一般有兩種，一種是將企業(yè)的一部分股權(quán)作為人力資本所有者的非現(xiàn)金收入或直接發(fā)放給他們作為管理股和技術(shù)股，人力資本所有者直接成為企業(yè)所有者；另一種是實行人力資本所有者股票期權(quán)，股票期權(quán)是規(guī)定人力資本所有者在某一段時期內(nèi)按照某一約定的較低價格買進股票的權(quán)利，其實質(zhì)是讓經(jīng)營者能夠分享企業(yè)長期發(fā)展之后的價值增值，將人力資本所有者的收益與企業(yè)的利益緊密結(jié)合在一起。這種內(nèi)在的聯(lián)系使得經(jīng)營者克服了決策和規(guī)劃的短期效應(yīng)，在公司的經(jīng)營管理和發(fā)展戰(zhàn)略問題上考慮的是企業(yè)的長期贏利能力。在高新技術(shù)企業(yè)治理中，一方面，股權(quán)激勵使人力資本成為企業(yè)的所有者之一，增大了人力資本所有者經(jīng)濟實力，增強了人力資本所有者對企業(yè)的控制能力，從而強化了人力資本在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的作用；另一方面，股權(quán)激勵使人力資本既分享企業(yè)增長所帶來的收益，也承擔企業(yè)風險所帶來的損失，從而人力資本與企業(yè)的發(fā)展休戚相關(guān)，同時，人力資本所有者與物質(zhì)資本所有者形成利益共同體，雙方共同分擔風險，相互制約，相互促進，降低了成本。

其次，董事會作用的弱化和首席執(zhí)行官(CEO)制度的形成。CEO擁有遠遠大于以往總經(jīng)理的權(quán)利，不僅正常的經(jīng)營管理，而且在公司戰(zhàn)略、重大投資、財務(wù)安排等方面擁有很大權(quán)力，還具有提名內(nèi)部董事的資格，因此一般認為CEO擁有相當于50～60%的董事長權(quán)力。董事會的決策作用和監(jiān)督作用都開始弱化，董事會的權(quán)力只局限于挑選一位合格CEO，當公司戰(zhàn)略出現(xiàn)重大失誤或者業(yè)績出現(xiàn)嚴重問題時選擇新的CEO代替前任。與此相對應(yīng)的是，為保證權(quán)力巨大的CEO不濫用權(quán)力，CEO常常以管理層收購或者購買期權(quán)的形式擁有相當數(shù)量的企業(yè)股權(quán)，不再是單純的公司雇員。CEO制度的產(chǎn)生實際上表明了高新技術(shù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的全面調(diào)整，一方面對人力資本和物質(zhì)資本的地位和權(quán)利做重新的界定，主要是提高了人力資本在企業(yè)中的地位，增大了人力資本在企業(yè)中的權(quán)利，而物質(zhì)資本的權(quán)利大多表現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)的利益回報上，而不是其他方面，不再強調(diào)物質(zhì)資本對企業(yè)的控制；另一方面對人力資本和物質(zhì)資本進行功能性分工，經(jīng)營活動已由CEO來獨立進行，董事長不再進行重大經(jīng)營決策。

最后，高新技術(shù)企業(yè)風險投資制度的發(fā)展更強化了人力資本治理。雖然風險資本投資者持有公司相當一部分股權(quán)，甚至持有大部分股權(quán)，但風險投資的持股期限是有限的，對經(jīng)營管理的介入也是有限的，這使得風險資本具有某種“借貸資本”的性質(zhì)，較多注重收益而較少注重管理。

2.風險資本的相機治理

風險資本在高新技術(shù)企業(yè)中一般采取相機治理的方式參與企業(yè)治理。風險資本在高新技術(shù)企業(yè)投資過程中，通常采用的投資工具有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和附購股權(quán)債券等。其中可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是最普遍的一種形式，其優(yōu)勢在于：其一，持有優(yōu)先股可優(yōu)先獲得固定的股息，并可以在企業(yè)經(jīng)營狀況良好時通過轉(zhuǎn)換為普通股而分享企業(yè)利潤增長的利益；其二，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股一般附有贖回條款，在投資者對企業(yè)前景信心不足時，持有人可要求企業(yè)贖回股票，從而避免更大的損失，同時也對企業(yè)創(chuàng)業(yè)者形成更大的壓力和約束；其三，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股通過轉(zhuǎn)換為普通股可加強持有人對企業(yè)的監(jiān)督控制。一般企業(yè)的優(yōu)先股意味著優(yōu)先分配利潤和沒有表決權(quán)，放棄對企業(yè)重大決策的參與。而在高新技術(shù)企業(yè)里風險資本投資者在投入風險資本時，投資者和創(chuàng)業(yè)者雙方要簽訂契約，把大量防范風險、確?；貓蟮臈l款列入契約，風險投資雖持有優(yōu)先股，卻享有參加董事會并參與重大決策的權(quán)利，享有對某些重大事項如企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、出售、上市等的完全否決權(quán)或超股權(quán)比例的否決權(quán)。可轉(zhuǎn)換債券是持有人能以約定期限和約定價格轉(zhuǎn)換為企業(yè)股份的債券，選擇可轉(zhuǎn)換債券使風險投資者在取得穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)上，通過債權(quán)轉(zhuǎn)股的方式獲得參與企業(yè)經(jīng)營管理并分享成長潛力的機會。附購股權(quán)債券是指風險資本以債權(quán)形式進入高新技術(shù)企業(yè)時可獲得一項認股權(quán)，即能夠在未來按某一特定價格買進既定數(shù)量的股票，這使得投資者未來可能以較低價格獲得企業(yè)股份，從而加強對企業(yè)的監(jiān)控地位。

3.以高度發(fā)達的人力資本市場和資本市場為主導的外部治理機制

人力資本需要經(jīng)過市場的洗禮，需要在企業(yè)經(jīng)營中證實與不斷證實，如果人力資本所有者的經(jīng)營績效不好，就會失去在人力資本市場中的“聲譽”，很難再有機會成為風險資本投資者搜尋的對象。因此，人力資本市場實際上是滿足市場基本門檻、對學歷、背景、業(yè)績與失誤詳細記載的動態(tài)人群，通過這個市場，作為一種資本的人力資本能不斷流動，把真正具有價值的人力資本留下來，這對企業(yè)中的人力資本形成強大外部壓力，從而對人力資本起到了重要的約束作用。管理者更替是美國高新技術(shù)企業(yè)治理的重要組成部分，這依賴于高度發(fā)達的人力資本市場。在美國高新技術(shù)企業(yè)中大多實行駐守企業(yè)家制度，即風險資本投資者通過人力資本市場物色有成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的優(yōu)秀企業(yè)家，讓他們在風險基金中任職，參與組建高新技術(shù)企業(yè)，在必要時擔任新組建的高新技術(shù)企業(yè)的管理者。

資本市場主要通過兩個方面對企業(yè)治理產(chǎn)生作用。一是價格機制。企業(yè)股票在資本市場的價格反映了企業(yè)管理者的經(jīng)營管理水平，物質(zhì)資本投資者通過對企業(yè)市場價格的觀察和預期，來評價管理者的經(jīng)營管理水平，降低了監(jiān)督成本；同時，根據(jù)評價結(jié)果物質(zhì)資本所有者可以采取更換管理者、出售股票、尋找合作伙伴以及引進新的投資者和管理者等行為，這些行為將給管理者帶來巨大壓力，迫使其盡職盡責提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。二是退出機制。風險資本投資高新技術(shù)企業(yè)的目的并不是永久地擁有企業(yè)，而是希望通過投資運營，達到資本增值，然后以某種退出方式實現(xiàn)投資回收。風險資本投資的這個特點，隱含了一個創(chuàng)業(yè)者通過首次公開發(fā)行重新由風險資本投資者手中獲得企業(yè)控制權(quán)的期權(quán)，即在風險資本投資者和創(chuàng)業(yè)者之間簽訂的持股契約中，允許企業(yè)者在達到某種業(yè)績標的時（一般是首次公開發(fā)行），可以增加創(chuàng)業(yè)者股份份額（通常是普通股）和重新獲得控制權(quán)，這給予創(chuàng)業(yè)者很大的激勵。因此，發(fā)達的資本市場在為風險資本提供順利的退出渠道時，也同時實現(xiàn)了高新技術(shù)企業(yè)控制權(quán)的重新分配，從而優(yōu)化了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

【參考文獻】