導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的影響，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

摘 要：本文對(duì)上市公司的股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)三種股權(quán)激勵(lì)方式及效果進(jìn)行分析。采在2008年至2014年，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的數(shù)據(jù)，分析各種股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)上市公司的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率的影響。并分別對(duì)實(shí)施股票期權(quán)的樣本和實(shí)施限制性股票的樣本分開分析。得出結(jié)論：上市公司的股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)績(jī)效呈顯著的非線性關(guān)系，且存在一定的區(qū)間性。在某一區(qū)間內(nèi)，企業(yè)績(jī)效隨著股權(quán)激勵(lì)水平的提高而下降，而在另一區(qū)間，企業(yè)績(jī)效隨著股權(quán)激勵(lì)水平的提高而上升。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；股票期權(quán)；限制性股票；股票增值權(quán)

一、引言

在上市公司，專業(yè)的經(jīng)理人員的報(bào)酬形式一開始僅為固定工資，后來逐步引入與業(yè)績(jī)相聯(lián)系的獎(jiǎng)金和紅利作為報(bào)酬的組成部分。隨著股份公司大量興起，企業(yè)中開始出現(xiàn)委托的問題，企業(yè)的物質(zhì)資本和人力資本提供者與經(jīng)營(yíng)管理職能的分離導(dǎo)致了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，企業(yè)主更多的把關(guān)注點(diǎn)放在如何使中高層管理人員能夠真正從所有者和長(zhǎng)期發(fā)展的角度來增大公司價(jià)值和利潤(rùn)，為此得出要在工資和獎(jiǎng)金紅利等短期激勵(lì)措施的基礎(chǔ)上引入長(zhǎng)期激勵(lì)措施，代表的有股權(quán)激勵(lì)、延期支付計(jì)劃、特定目標(biāo)長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃等，其中采用最廣泛、效果最理想的是股權(quán)激勵(lì)。

以Jensen and Meckling（1976）等為代表的利益趨同假說認(rèn)為，上市公司中持有公司股份的經(jīng)營(yíng)者為內(nèi)部股東，而外部的股份持有者為外部股東，雙方存在利益上的沖突，因?yàn)閮?nèi)部股東做了全部的工作卻并不能夠獲得全部的剩余索取權(quán)，因此，當(dāng)內(nèi)部股東的持股比例越高，越能夠刺激其努力工作，從而促進(jìn)公司績(jī)效。同時(shí)內(nèi)部股東還與債權(quán)人存在利益上的沖突，這兩種沖突會(huì)導(dǎo)致兩種成本的產(chǎn)生，但通過行使股權(quán)激勵(lì)能改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，使管理層擁有剩余索取權(quán)，促使管理層與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，從而有助于降低成本，提高公司業(yè)績(jī)，而且隨著高管持股比例的增加，企業(yè)業(yè)績(jī)也提升。此后，有許多學(xué)者利用不同國(guó)家的上市公司數(shù)據(jù)都說明股東和高管利益的趨同一致性（Palia and Lichtenberg，1999；Hawell and Leybman，1998；Carl et， al.，2003）。但也有學(xué)者認(rèn)為如果管理層持股比例太高，有大量的控制權(quán)，則有可能控制董事會(huì)從而侵占其他投資者的利益，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，使公司的價(jià)值降低（Fame and Jensen，1983；Ohad Kadany and Jun Yang，2006）。有更多學(xué)者認(rèn)為兩者的關(guān)系是復(fù)雜的，促進(jìn)作用或是消極作用都是區(qū)間性的（Myeong，1998；Bryan， Hwang and Lilien，2006）。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)制度的探索也大多認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)有一定積極的提升作用（游春，2010）。劉廣生、馬悅（2013），潘永明等（2010），蒲曉輝（2010）的研究認(rèn)為效果較小，不太顯著。呂長(zhǎng)江等（2011）的研究指出高管持股較多的企業(yè)更有動(dòng)機(jī)選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，希望為自己謀取更多的福利，也得出了相關(guān)的結(jié)合，提出規(guī)范監(jiān)督制約機(jī)制的建議。孫健，盧闖（2012）則認(rèn)為高管權(quán)力越大則股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，股權(quán)激勵(lì)草案宣告會(huì)產(chǎn)生顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng)，并且能夠讓市場(chǎng)意識(shí)到高管人員的自利，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與市場(chǎng)反應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)。

總的來說，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，有三種理論假說，第一種利益匯聚假說認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)有正相關(guān)，存在著一定的促進(jìn)作，第二種認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效存在著逆向因果關(guān)系，兩者負(fù)相關(guān)，第三種交互影響論認(rèn)為采取股權(quán)激勵(lì)和公司業(yè)績(jī)存在著相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系并不是單一方向的。

二、上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀分析

股票期權(quán)本質(zhì)上是一種權(quán)力，是激勵(lì)對(duì)象購(gòu)買本公司股票的選擇權(quán)，激勵(lì)對(duì)象可以在事先約定的時(shí)間內(nèi)，以原先確定的價(jià)格購(gòu)買公司一定數(shù)量的股票。激勵(lì)對(duì)象是否行使該權(quán)利，由持有者自行決定，持有者可以放棄購(gòu)買公司股票的權(quán)利，也可以行使購(gòu)買股票的權(quán)利，如果行使了就是一種激勵(lì)。限制性股票是上公司按照事先約定的條件授予管理者一定數(shù)額的股票，只有在滿足一定條件后，如工作年限、績(jī)效目標(biāo)等，管理者才被允許出售具有限制性的股票，從中獲取利益，大多數(shù)限制性股票采用定向發(fā)行的方法。股票增值權(quán)是公司授予管理者一種權(quán)利，當(dāng)管理人員通過努力工作，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)的改善或者帶來公司股票價(jià)格的上揚(yáng)，那么管理人員就可以按照一定的比例分得企業(yè)業(yè)績(jī)改善或者股價(jià)上浮而帶來的收益。本文采用國(guó)泰安上市公司數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)（見表1），在2008年至2014年間，已授權(quán)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司有319家（簡(jiǎn)稱實(shí)施）、停止實(shí)施118家、董事會(huì)預(yù)案以及股東大會(huì)通過尚未授權(quán)實(shí)施的共99家，處于回購(gòu)階段的共118家。股權(quán)激勵(lì)的具體模式多種多樣，如股票期權(quán)、股票增值權(quán)、虛擬股票、員工持股計(jì)劃等。根據(jù)我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)模式的選擇來看，大部分公司還是選擇了股票期權(quán)激勵(lì)，共有303家公司選擇了股票期權(quán)的激勵(lì)模式，其中單獨(dú)采用股票期權(quán)方案有47%（290家）公司，采用股票期權(quán)+限制性股票混合模式有1.4%（9家），而采用股票期權(quán)+股票增值權(quán)混合模式則有1家，而同時(shí)采用三種混合模式則有0.5%（3家）上市公司對(duì)股票期權(quán)和限制性股票兩種股權(quán)激勵(lì)方式的偏愛在一定程度上說明它們存在的一定合理性，即對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的幫。

三、股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管績(jī)效效果實(shí)證分析

本文采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫以及上市公司公告等公開披露的數(shù)據(jù)信息，從高管特征與激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)水平和股權(quán)集中度出發(fā)分析激勵(lì)效果。為了保障數(shù)據(jù)的有效性，剔除以下情況的公司樣本：（1）沒有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司；（2）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（3）金融類的上市公司，由于金融市場(chǎng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、負(fù)債經(jīng)營(yíng)以及其特81殊性會(huì)導(dǎo)致與其他公司差異較大；（4）異常值，避免產(chǎn)生不利的影響。通過篩選，選取了2013年A股市場(chǎng)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的共481家，單獨(dú)采用股票期權(quán)的企業(yè)共237家，單獨(dú)采用限制性股票的企業(yè)共161家，單獨(dú)采用股票增值權(quán)的企業(yè)共2家，其中同時(shí)采用股票期權(quán)和限制性股票的企業(yè)共72家，同時(shí)采用股票期權(quán)和股票增值權(quán)的企業(yè)共6家，同時(shí)采用限制性股票和股票增值權(quán)的企業(yè)共3家（見表2）。

本文的被解釋變量有兩個(gè)：①凈資產(chǎn)收益率（Y1），由于研究的是上市公司，從理論上講，托賓Q值法或EVA法是理想的方法，但是對(duì)資本市場(chǎng)要求太高。因此本文選用會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率ROE為被解釋變量，其也剔除了行業(yè)總體趨勢(shì)的影響也使更加具有說服力，資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額*100%。②資產(chǎn)報(bào)酬率（Y2），資產(chǎn)報(bào)酬率是評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效益的重要指標(biāo)，反映的是企業(yè)的獲利能力和投入產(chǎn)出狀況，資產(chǎn)報(bào)酬率越高，表明了企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)越有效。

本文用于分析股權(quán)激勵(lì)因素及影響業(yè)績(jī)的相關(guān)控制變量包括：①股權(quán)激勵(lì)水平（X1），本文選擇用激勵(lì)總數(shù)占當(dāng)時(shí)總股本比例作為衡量股權(quán)激勵(lì)水平。②股權(quán)集中度（X2），本文選擇用企業(yè)第一大股東的持股比例作為公司股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)，企業(yè)前十大股東持股比例越大說明公司的股權(quán)越集中。③公司規(guī)模（X3），本文選擇用年末公司總資產(chǎn)余額的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的衡量指標(biāo)，資產(chǎn)余額的自然對(duì)數(shù)值越大說明公司的規(guī)模越大。④公司成長(zhǎng)能力（X4），本期選擇用年末凈利潤(rùn)與上年凈利潤(rùn)的差值與上年凈利潤(rùn)的比值百分比作為公司成長(zhǎng)能力的衡量指標(biāo)，該比值越大反映公司的發(fā)展能力越強(qiáng)，本年的盈利情況較之去年盈利狀況越好。⑤公司資金周轉(zhuǎn)情況（X5）本文選擇用流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債比值的百分比作為公司資金周轉(zhuǎn)情況的衡量指標(biāo)，該指比值越大表示公司短期的償債能力和變現(xiàn)能力越強(qiáng)。⑥公司營(yíng)運(yùn)能力（X6），本文選擇用營(yíng)業(yè)收入凈額與平均資產(chǎn)總額的百分比作為公司營(yíng)運(yùn)能力的衡量指標(biāo)，該比值越大表示公司從投入資產(chǎn)到得到產(chǎn)出的周轉(zhuǎn)速度越快，公司的營(yíng)運(yùn)效率越高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶谩＂哔Y產(chǎn)負(fù)債率（X7），本文選擇企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，資產(chǎn)負(fù)債率越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

在實(shí)施不同股權(quán)激勵(lì)方式的樣本公司里，股權(quán)激勵(lì)水平整體一般。不同于國(guó)外公司的激勵(lì)水平普遍高于5%，我國(guó)上市公司用于股權(quán)激勵(lì)的股份數(shù)占總股本比例均值為2.358。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)水平企業(yè)之間差異較大。企業(yè)規(guī)模差異明顯，這些公司的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)從19.902到26.472，說明公司規(guī)模分布比較分散，規(guī)模差異大。在公司成長(zhǎng)性方面，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極差接近8%，可能是由于行業(yè)的不同、企業(yè)戰(zhàn)略方針的不同、市場(chǎng)的變化等的導(dǎo)致不同企業(yè)差距明顯。

模型設(shè)計(jì)根據(jù)變量的選取，建立多元線性回歸方程如下所示：

其中Y為被解釋變量，Xi為解釋變量，u為誤差項(xiàng)。

對(duì)481家實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)回歸，回歸結(jié)果見表3。解釋變量股權(quán)激勵(lì)水平、股權(quán)激勵(lì)水平的平方以及股權(quán)激勵(lì)水平的三次方都通過了10%的置信水平顯著性的檢驗(yàn)，股權(quán)激勵(lì)水平與績(jī)效（凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率）存在顯著的非線性關(guān)系。通過對(duì)非線性回歸方程進(jìn)行求導(dǎo)，可以求出兩個(gè)極值點(diǎn)，說明了某一區(qū)間內(nèi)，企業(yè)績(jī)效隨著股權(quán)激勵(lì)水平的提高而下降，達(dá)不到促進(jìn)效果，而在另一區(qū)間內(nèi)，企業(yè)績(jī)效隨著股權(quán)激勵(lì)水平的提高而上升，但若實(shí)施激勵(lì)水平太高的話，又會(huì)使績(jī)效降低，達(dá)不到促進(jìn)的效果，股權(quán)激勵(lì)水平對(duì)公司績(jī)效是呈現(xiàn)區(qū)間性。通過回歸得出激勵(lì)水平與企業(yè)績(jī)效呈非線性關(guān)系，激勵(lì)效果呈現(xiàn)區(qū)間效應(yīng)。企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)績(jī)效的重要影響因素。在所有樣本的回歸中，總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的回歸系數(shù)為0.013，公司規(guī)模越大，可利用資產(chǎn)也越多，可以更大規(guī)模生產(chǎn)，進(jìn)行創(chuàng)新和開拓更多的渠道，提高市場(chǎng)占有率，而且組織結(jié)構(gòu)也會(huì)相對(duì)成型，權(quán)責(zé)更分明，管理更規(guī)范化，企業(yè)績(jī)效也會(huì)穩(wěn)定地提高。企業(yè)成長(zhǎng)能力也是影響企業(yè)績(jī)效的一個(gè)因素，凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率的回歸系數(shù)為0.016，企業(yè)成長(zhǎng)能力越高，發(fā)展速度越快，技術(shù)和人才儲(chǔ)備更新速度越快，核心競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)提高，而且有較好的市場(chǎng)前景，更能吸引投資者，得到更多的資金進(jìn)行生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，提高業(yè)績(jī)。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明變現(xiàn)能力越強(qiáng)，短期償還能力越高，流動(dòng)資產(chǎn)越多，但會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)配置不太高效，資產(chǎn)沒有充分利用，以致獲利不大，企業(yè)績(jī)效下降。企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力也對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著正向關(guān)系，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，資產(chǎn)投入產(chǎn)出周轉(zhuǎn)越快，資產(chǎn)配置效率也更高，能夠較好地對(duì)人力資源和生產(chǎn)資源進(jìn)行統(tǒng)籌配置，使獲利周期短，利于組織內(nèi)部提升發(fā)展，也能較好地實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)，提高企業(yè)績(jī)效。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，負(fù)債水平越高，遇到風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越多，資金不充足，導(dǎo)致發(fā)展受限制，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效降低。

對(duì)實(shí)施股票期權(quán)的樣本公司進(jìn)行回歸分析，激勵(lì)水平的回歸系數(shù)顯著為正值，在股票期權(quán)樣本組中，激勵(lì)水平是與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率也成顯著非線性關(guān)系。對(duì)實(shí)施限制性股票的樣本公司進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)在限制性股票樣本組中，可能由于樣本量不夠多或存在誤差，激勵(lì)水平與企業(yè)績(jī)效存在不顯著相關(guān)性，但也能大致看出有一定的若相關(guān)性。對(duì)比兩種的激勵(lì)方式，實(shí)施股票期權(quán)的樣本組的回歸系數(shù)相對(duì)高于實(shí)施限制性股票的樣本組，實(shí)施股票期權(quán)的激勵(lì)效果比實(shí)施限制性股票的效果較好，可能是因?yàn)閷?shí)施股票期權(quán)激勵(lì)方式的時(shí)候，只有股價(jià)超過行權(quán)價(jià)格，員工才能享受激勵(lì)，員工為了創(chuàng)造更好的業(yè)績(jī)而更加努力工作，也能更好地促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。

四、總結(jié)

上市公司的股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)績(jī)效呈顯著的非線性關(guān)系，且存在一定的區(qū)間性。某一區(qū)間內(nèi)，企業(yè)績(jī)效隨著股權(quán)激勵(lì)水平的提高而下降，達(dá)不到促進(jìn)效果，而在另一區(qū)間內(nèi)，企業(yè)績(jī)效隨著股權(quán)激勵(lì)水平的提高而上升，但若實(shí)施激勵(lì)水平太高的話，又會(huì)使績(jī)效降低，達(dá)不到促進(jìn)的效果。這說明了在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)要選擇合適股權(quán)激勵(lì)水平和力度，才能有效的提高企業(yè)績(jī)效，提高員工的工作積極度，有效地提高激勵(lì)效果。而會(huì)有這種顯著的非線性關(guān)系，可能是由于利益趨同效應(yīng)等其他效應(yīng)的相互影響。實(shí)施股票期權(quán)的上市公司比實(shí)施限制性股票的上市公司的激勵(lì)效果要好，實(shí)施股票期權(quán)的上市公司回歸系數(shù)較高，這也符合我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的現(xiàn)狀，有較多的企業(yè)選擇實(shí)施股票期權(quán)。在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的時(shí)候，企業(yè)規(guī)模越大，可利用資產(chǎn)也越多，可以更大規(guī)模生產(chǎn)，進(jìn)行創(chuàng)新和開拓更多的渠道，提高市場(chǎng)占有率，管理更規(guī)范化，組織架構(gòu)相對(duì)成型，企業(yè)績(jī)效也會(huì)穩(wěn)定地提高。成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力越好，說明企業(yè)有較好的發(fā)展?jié)摿ΓY產(chǎn)配置效率也更高，更能吸引投資者，得到更多的資金進(jìn)行生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，提高業(yè)績(jī)。同時(shí)在企業(yè)不斷地?cái)U(kuò)大發(fā)展中，管理也會(huì)越來越規(guī)范，促進(jìn)管理層和員工們更加努力的工作，把自身的目標(biāo)和企業(yè)的價(jià)值緊密聯(lián)系在一起，從而達(dá)成形成企業(yè)利益的共同體。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明企業(yè)運(yùn)營(yíng)會(huì)出現(xiàn)較多的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，導(dǎo)致發(fā)展受限制，影響企業(yè)績(jī)效的下降。因此在制定公司股權(quán)激勵(lì)方案的時(shí)候，應(yīng)該結(jié)合公司自身具體情況，留意到相關(guān)的拐點(diǎn)與激勵(lì)區(qū)間，制定合理的股權(quán)激勵(lì)水平和激勵(lì)模式，提高實(shí)施激勵(lì)效果。當(dāng)企業(yè)有一個(gè)良好的資本結(jié)構(gòu)，公司持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，給予管理層股權(quán)激勵(lì)，讓他們分享企業(yè)成長(zhǎng)所帶來的收益，促進(jìn)他們會(huì)把個(gè)人利益與公司的發(fā)展聯(lián)系在一起，通過公司的利益增加達(dá)到個(gè)人財(cái)富水平增長(zhǎng)的目的，更有利于股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的發(fā)揮。

股票期權(quán)和限制性股票在股權(quán)激勵(lì)方式的選擇中處于主流位置，而實(shí)踐證明這兩種方式也能較為有效的發(fā)揮激勵(lì)作用，在提高企業(yè)業(yè)績(jī)績(jī)效方面各有所長(zhǎng)，但在目前我國(guó)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃主要是對(duì)以國(guó)外成熟的股權(quán)激勵(lì)制度為效仿對(duì)象，并未結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情和企業(yè)發(fā)展階段、內(nèi)部財(cái)務(wù)情況等，導(dǎo)致實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果沒能達(dá)到期望，甚至出現(xiàn)激勵(lì)計(jì)劃中斷的情況。所以，我們應(yīng)結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情和企業(yè)發(fā)展階段、內(nèi)部財(cái)務(wù)情況等，加大力度對(duì)股權(quán)激勵(lì)的探索，建立起一套完善的執(zhí)行方案，以目的為導(dǎo)向，充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉廣生，馬悅.中國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果[J].中國(guó)軟科學(xué)，2013（7）.

[2]潘永明，耿效菲，胥洪.上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果實(shí)證研究[J].管理科學(xué)，2010（11）.

[3]孫健，盧闖.高管權(quán)利、股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與市場(chǎng)反應(yīng)[J].中國(guó)軟科學(xué)，2012（4）.

[4]呂長(zhǎng)江，嚴(yán)明珠，鄭慧蓮，許靜靜.為什么上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)？[J].會(huì)計(jì)研究，2011.

[5]Jensen M.C and W.H. Meckling. Theory of the Firm： Managerial Behavior or Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economic，1976（3）.

[6].Franeis，J， SmithA.Ageney Costsand Innovation Some EmPirieal Evidenee[J].Joumal of Accounting and Economies，1998，19（2）：383- 40.

[7]Demsetz H.and Lehn K：The Structure of Corporate Ownership ：Causes and Consequences[J].Journal of Political Economy，1985.

[8]Carl R. Chen & Weiyu Guo， Vivek Mande Managerial Ownership and Firm Valuation Evidence from Japanese Firms[J]. Pacific-basin Finance Journal， 2003， 11（3）：267-283.

[9]Fama E.，Jensen M.Separation of Ownership and Control[J]. Journal of Law and Economics，1983，26（6）：301-305.

篇2

摘 要 本文先介紹家族企業(yè)內(nèi)涵以及公司治理，分析其公司治理問題主要是人才方面的問題，股權(quán)激勵(lì)是將經(jīng)營(yíng)者和股東相聯(lián)系的紐帶，進(jìn)而提出股權(quán)激勵(lì)來促進(jìn)家族公司治理的發(fā)展。

關(guān)鍵詞 家族企業(yè) 公司治理 股權(quán)激勵(lì)

一、家族企業(yè)的概念及其特征

家族企業(yè)是具有家族文化特性的現(xiàn)代企業(yè)，具有超經(jīng)濟(jì)力量的家族凝聚力、較強(qiáng)的穩(wěn)定性以及較少的成本的優(yōu)勢(shì)。它具有單一產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、多緣組織結(jié)構(gòu)、家族倫理企業(yè)管理制度的特征。美國(guó)著名企業(yè)史學(xué)家錢德勒給家族企業(yè)的經(jīng)典定義：企業(yè)創(chuàng)始人極其家族成員掌握大部分股權(quán)，他們與經(jīng)理人維持緊密的關(guān)系，且保留高層管理的重要決策權(quán)，特別是有關(guān)財(cái)務(wù)政策、資源分配、高層人員的選拔等方面。

二、我國(guó)家族化治理結(jié)構(gòu)分析

（一）公司治理結(jié)構(gòu)的含義

公司治理起于現(xiàn)代公司兩權(quán)分離而產(chǎn)生的問題，為了解決兩個(gè)問題：經(jīng)營(yíng)者選擇問題和激勵(lì)問題。一個(gè)好的治理結(jié)構(gòu)就是達(dá)到各種力量的平衡。公司治理結(jié)構(gòu)就是由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層等構(gòu)成的內(nèi)部控制和監(jiān)督機(jī)構(gòu)以及外部的其他利益相關(guān)者組成的支持和約束機(jī)制。公司治理結(jié)構(gòu)包括：第一，如何配置和行使控制權(quán)；第二，如何評(píng)價(jià)和監(jiān)督董事會(huì)、經(jīng)理人員和員工；第三，如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制。

（二）家族企業(yè)治理

1．家族企業(yè)治理內(nèi)涵

家族化治理結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的控制權(quán)被以具有血緣關(guān)系為基礎(chǔ)的家族所掌握。在家族企業(yè)發(fā)展的初期階段，家族化治理結(jié)構(gòu)作用：避免監(jiān)督不力，降低了內(nèi)部交易成本、成本，促進(jìn)了形成企業(yè)凝聚力和競(jìng)爭(zhēng)力。

2．家族企業(yè)治理的問題

（1）產(chǎn)權(quán)界定方面。家族企業(yè)總體產(chǎn)權(quán)很明晰，但內(nèi)部產(chǎn)權(quán)界定不清，同患難易共富貴難，企業(yè)一旦做大容易產(chǎn)生糾紛，造成企業(yè)動(dòng)蕩。

（2）用人方面。家族企業(yè)用人規(guī)則：“用人唯親”，而非“用人為賢”，很多有道德、有能力的優(yōu)秀人才并沒有得到充分挖掘和利用，挫傷了人才的積極性，喪失企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，失去企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力。

（3）封閉性的財(cái)務(wù)管理，導(dǎo)致對(duì)外融資難度增加。在家族企業(yè)的治理模式下，公司財(cái)務(wù)的控制權(quán)一般都牢牢掌握在家族成員手中，使得外界放貸機(jī)構(gòu)或個(gè)人無法了解企業(yè)的真正財(cái)務(wù)情況，增加了資金放貸的困難。

（4）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)單一性、集中性、封閉性。這直接導(dǎo)致股東大會(huì)、 董事會(huì)、經(jīng)理層三者合一；決策、執(zhí)行、監(jiān)督三權(quán)合一。監(jiān)督、約束機(jī)制難以建立，決策的隨意性、專斷性難以避免。

從上述可以看到，“家族式掌控全局”的特點(diǎn)導(dǎo)致家族企業(yè)用人方面以及股權(quán)結(jié)構(gòu)方面而引發(fā)了很多公司治理的問題，最終經(jīng)營(yíng)不暢，企業(yè)業(yè)績(jī)得不到保障。企業(yè)核心在于“人”，正確處理“人”的問題，是企業(yè)的重中之重。于是我們提出一種股權(quán)激勵(lì)用來激勵(lì)人才。

三、股權(quán)激勵(lì)對(duì)家族企業(yè)公司治理的影響

（一）股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)涵

股權(quán)激勵(lì)是美國(guó)企業(yè)從上世紀(jì)80年代中期開始流行的一種報(bào)酬方式，我國(guó)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度是90年代初期發(fā)展起來的。股權(quán)激勵(lì)指的是公司與企業(yè)員工之間進(jìn)行某種股權(quán)安排，授予員工一定數(shù)量的公司股份，或給予其在一定時(shí)期內(nèi)以一定價(jià)格購(gòu)買公司股份的權(quán)利。股票期權(quán)是一種看漲期權(quán)，股價(jià)上漲時(shí)持有人有購(gòu)買的權(quán)利，而股價(jià)下跌時(shí)，持有人沒有購(gòu)買的義務(wù)。持有股票期權(quán)也具有一定的不確定性，行權(quán)關(guān)鍵在于公司的業(yè)績(jī)，以便克服短期行為，產(chǎn)生長(zhǎng)期激勵(lì)效果。

（二）股權(quán)激勵(lì)對(duì)家族企業(yè)公司治理的影響

1．積極影響

（1）有利于企業(yè)進(jìn)行低成本激勵(lì)

現(xiàn)金流對(duì)于企業(yè)來說很重要，支付高額現(xiàn)金薪酬對(duì)剛起步的家族企業(yè)更是一個(gè)很大壓力。而人才特別是高級(jí)管理人才對(duì)家族企業(yè)的發(fā)展同樣是必不可少的。這一矛盾通過股票期權(quán)制度可以很好解決。授予員工股票期權(quán)來代替實(shí)際的現(xiàn)金支出，使其將來可以通過行權(quán)獲得豐厚報(bào)酬。故股票期權(quán)制度能減輕公司日常支付現(xiàn)金的負(fù)擔(dān)，有利于公司的財(cái)務(wù)運(yùn)作，把握有利的投資機(jī)會(huì)。

（2）有利于吸引、穩(wěn)定和選拔人才

股票期權(quán)激勵(lì)力度大而相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)小，很有吸引力。公司通過對(duì)股票期權(quán)制度的精心設(shè)計(jì)，把人才“‘鎖住”，并形成較高的“退出成本”和“犯錯(cuò)成本”，起到穩(wěn)定人才的作用；股票期權(quán)制度吸引人才的效應(yīng)強(qiáng)化了就職競(jìng)爭(zhēng)壓力，有利于促進(jìn)人才流動(dòng)及合理配置，有利于形成良好的人才競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。故在一定程度上消除任人唯親的現(xiàn)象，促使家族企業(yè)在用人方面可以大大增強(qiáng)和吸收高能力有素質(zhì)的人才。

（3）有利于形成良好的企業(yè)文化

股東、管理層、員工三者之間的利益沖突對(duì)公司的健康發(fā)展產(chǎn)生了不利。于是，股票期權(quán)制度的推廣弱化了三者矛盾，由此而形成的獨(dú)特的所有權(quán)文化在企業(yè)中營(yíng)造出一種員工當(dāng)家作主的氛圍，能夠極大的喚起員工的主人翁意識(shí)，激發(fā)其創(chuàng)造性和積極性，增強(qiáng)家族企業(yè)凝聚力。

2．負(fù)面影響

（1）管理層片面追求股價(jià)的上漲，進(jìn)而引發(fā)新的道德風(fēng)險(xiǎn)股票期權(quán)制度設(shè)計(jì)中把股票價(jià)格作為衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和決定受益人收入大小的決定因素，誘使管理層片面追求股價(jià)的上漲，引發(fā)新的道德問題。

（2）股票期權(quán)收益與業(yè)績(jī)相關(guān)性不顯著，導(dǎo)致激勵(lì)作用被市場(chǎng)弱化推行股票期權(quán)制度的最終目的是提升公司業(yè)績(jī)，但高管人員的股票期權(quán)收益與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性并不明顯。由于股票期權(quán)收益取決于股價(jià)高低，而股價(jià)受市場(chǎng)外生因素的影響，不可能時(shí)刻真實(shí)反映公司業(yè)績(jī)水平，因而激勵(lì)作用被市場(chǎng)弱化。

參考文獻(xiàn)：

篇3

〔摘要〕 不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)是一種解決企業(yè)委托問題的工具。授予激勵(lì)對(duì)象多少股份，如何在高管和骨干員工之間分配激勵(lì)股份，實(shí)際上是企業(yè)在市場(chǎng)強(qiáng)制力下，對(duì)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)特征多種因素考慮權(quán)衡后的一種制度安排。實(shí)證研究結(jié)果顯示，目前國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度受到規(guī)模、股權(quán)集中度、獨(dú)董比例、成本、企業(yè)性質(zhì)和負(fù)債水平等因素影響；激勵(lì)分布結(jié)構(gòu)受到技術(shù)特征、規(guī)模、獨(dú)董比例和管理層持股水平等因素影響。上市公司制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃需要對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行全面考察，并對(duì)企業(yè)面臨的市場(chǎng)強(qiáng)制力作出評(píng)估，以保證股權(quán)激勵(lì)能夠發(fā)揮應(yīng)有的作用。

〔關(guān)鍵詞〕 上市公司；股權(quán)激勵(lì)；激勵(lì)強(qiáng)度；分布結(jié)構(gòu)

一、引言

股權(quán)激勵(lì)是讓經(jīng)理人持有股票或股票期權(quán)，依照“努力決定業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)決定股價(jià)，股價(jià)決定報(bào)酬”的原理，將經(jīng)理人的個(gè)人利益與企業(yè)利益聯(lián)系在一起，以降低股東和經(jīng)理人的成本、提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值?！敦?cái)富》雜志排名居前的 1000家美國(guó)大公司中，90%以上實(shí)施了股票期權(quán)計(jì)劃；資產(chǎn)達(dá)到10億美元的大公司中，78%以上以某種形式的股票支付董事的報(bào)酬。在實(shí)務(wù)界大量采用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的同時(shí)，理論界對(duì)股權(quán)激勵(lì)合約的制訂以及對(duì)經(jīng)理人持股效應(yīng)的研究，也成為20世紀(jì)90年代以后最為引人注目的課題之一。

在股權(quán)分置改革前，國(guó)內(nèi)部分上市公司已經(jīng)引入了股權(quán)激勵(lì)，但由于我國(guó)《公司法》《證券法》的制約，股權(quán)激勵(lì)的股票來源以及獲贈(zèng)股票的可流通性受到很多限制，因此，股權(quán)激勵(lì)在實(shí)務(wù)界的實(shí)施大都采用變通的現(xiàn)金支付方式，而非真正的股份支付方式。新《公司法》和《證券法》出臺(tái)后，財(cái)政部、國(guó)資委于2006年9月聯(lián)合了《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，允許完成股權(quán)分置改革的上市公司依法實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)的股票來源以及獲贈(zèng)股票流通性的法律障礙被清除，越來越多的公司開始試水股權(quán)激勵(lì)。

作為企業(yè)的一項(xiàng)具體制度安排，股權(quán)激勵(lì)受到哪些因素的影響？企業(yè)基于何種目的推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃？

已有的相當(dāng)一部分文獻(xiàn)是從政治、文化、法律等宏觀因素和公司所屬行業(yè)、規(guī)模、企業(yè)戰(zhàn)略行為、治理結(jié)構(gòu)等微觀特征與高管自身特征層面研究對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)的影響因素，例如，Mehran，（1995）；Benz，Kueher和Stutzer，（2001）的研究顯示，股權(quán)集中度越高，授予高管人員的股權(quán)越少；而且在外部股東持股比例集中的情況下，授予經(jīng)理層的股票期權(quán)將顯著減少?！?〕Bathalt（1996）的研究發(fā)現(xiàn)，外部董事比例高的公司，通過外部董事的監(jiān)管效應(yīng)，可以弱化對(duì)經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)激勵(lì)，〔2〕Jensen，Solberg和Zorn（1992）認(rèn)為，企業(yè)的債務(wù)水平和經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)都是降低企業(yè)成本的兩種公司治理機(jī)制，因而它們之間存在著負(fù)向的替代關(guān)系。〔3〕國(guó)內(nèi)學(xué)者大多以經(jīng)理人持股表征股權(quán)激勵(lì)程度，對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系以及管理層持股的影響因素〔4〕進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。

①企業(yè)的董事長(zhǎng)同時(shí)兼任總經(jīng)理，即董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩職合一，這將為企業(yè)“內(nèi)部人控制”提供契機(jī)。

②企業(yè)的外部人際關(guān)系結(jié)構(gòu)中，最重要的當(dāng)屬企業(yè)同債權(quán)人之間的關(guān)系。

無論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的文獻(xiàn)，大多直接研究股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，對(duì)影響因素的研究大多停留于對(duì)股權(quán)激勵(lì)額度多少的影響因素方面，缺乏合理有效的理論解釋框架。此外，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究的股權(quán)激勵(lì)對(duì)象基本都是經(jīng)理人或管理者；而考察我國(guó)現(xiàn)有上市公司的股權(quán)激勵(lì)方案，大量的技術(shù)人員或業(yè)務(wù)骨干也獲得了股權(quán)激勵(lì)。但為什么要對(duì)這些中層員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，目前還鮮有研究涉及。

本文從激勵(lì)強(qiáng)度和激勵(lì)分布結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度研究國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)激勵(lì)，試圖通過對(duì)市場(chǎng)強(qiáng)制力、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)的探討，給出一個(gè)對(duì)公司股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度和分布結(jié)構(gòu)的解釋框架。

二、研究框架

大量的內(nèi)生和外生因素影響著公司的股權(quán)激勵(lì)水平?！段覈?guó)信用制度體系建設(shè)及其次序研究》課題組“從復(fù)雜的企業(yè)組織中梳理出一個(gè)‘市場(chǎng)強(qiáng)制力’與‘組織強(qiáng)制力’相融合，并作用于‘生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)、人際關(guān)系結(jié)構(gòu)和價(jià)值觀結(jié)構(gòu)’的三個(gè)維度的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，且與環(huán)境相耦合的企業(yè)制度自組織過程的研究框架?！倍蓹?quán)激勵(lì)作為一項(xiàng)具體的企業(yè)制度，是在外部市場(chǎng)強(qiáng)制力作用下，企業(yè)根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)特征作出的一項(xiàng)制度安排。我們從市場(chǎng)強(qiáng)制力、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和企業(yè)人際關(guān)系結(jié)構(gòu)三個(gè)方面探討股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度和分布結(jié)構(gòu)的影響因素。

1.市場(chǎng)強(qiáng)制力

市場(chǎng)強(qiáng)制力是形成企業(yè)制度的一種能量。企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)也是在市場(chǎng)強(qiáng)制力的作用下，根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行的一項(xiàng)制度安排。因此，我們首先考慮市場(chǎng)強(qiáng)制力對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度及分布結(jié)構(gòu)的影響。從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度和企業(yè)成長(zhǎng)速度兩個(gè)方向表征市場(chǎng)強(qiáng)制力。

2.生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)

生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)是指產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其生產(chǎn)方式與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略之間的關(guān)系。我們從技術(shù)特征、多元化、規(guī)模三方面探討生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度和分布結(jié)構(gòu)的影響。

3.人際關(guān)系結(jié)構(gòu)

人際關(guān)系結(jié)構(gòu)包括企業(yè)內(nèi)部的人際關(guān)系結(jié)構(gòu)和企業(yè)外部的人際關(guān)系結(jié)構(gòu)。企業(yè)內(nèi)部人際關(guān)系結(jié)構(gòu)主要是指以財(cái)產(chǎn)權(quán)為核心構(gòu)成的所有者財(cái)產(chǎn)權(quán)、企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)所有權(quán)三個(gè)層次的契約制度，特別是基于不完全契約的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)結(jié)構(gòu)形成了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。企業(yè)的外部人際關(guān)系體現(xiàn)為企業(yè)同外部諸多利益相關(guān)者之間的長(zhǎng)、短期契約結(jié)構(gòu)及其相應(yīng)制度。企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)實(shí)際上是企業(yè)內(nèi)部基于所有權(quán)分配的人際關(guān)系結(jié)構(gòu)的調(diào)整。因而，我們認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)有人際關(guān)系結(jié)構(gòu)中股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、管理層持股、企業(yè)性質(zhì)、兩職合一①、成本、外部人際關(guān)系結(jié)構(gòu)②等方面都會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度及分布造成影響。

轉(zhuǎn)貼于

三、實(shí)證分析

1.模型設(shè)計(jì)

根據(jù)對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度及分布結(jié)構(gòu)的分析，我們構(gòu)建以下兩個(gè)多元線性回歸模型：

IEi=β0+β1*MOM+β2*GR+β3*TC+β4*DT+β5*+β6*SIZE+β7*Z+β8*ID+β9*MO+β10*NE+β11*PLU+β12*AC+β13*DEBT

IES=β0+β1*MOM+β2*GR+β3*TC+β4*DT+β5*+β6*SIZE+β7*Z+β8*ID+β9*MO+β10*NE+β11*PLU+β12*AC+β13*DEBT

2.實(shí)證檢驗(yàn)

對(duì)上述兩個(gè)方程分別進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果如表1和表2所示：

表1 激勵(lì)強(qiáng)度影響因素回歸結(jié)果

變量名MOMGRTCDTSIZEZIDMONEPLUACDEBT

IEI0.16-0.0060.0070.01-0.0090.0002-0.117-0.0250.0230.008-0.0840.036

P值0.4530.4440.2390.1450.0110.0970.0090.1930.0000.3020.0770.079

T值0.753-0.7681.1841.471-2.598**1.678*-2.664***-1.3133.799***1.038-1.787*1.775*

注：***，**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)下顯著。

表1是樣本企業(yè)激勵(lì)強(qiáng)度影響因素的多元回歸結(jié)果。自變量中，企業(yè)性質(zhì)（NE）的回歸系數(shù)為0.023，在1%的水平上顯著，資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）的回歸系數(shù)為0.036，在10%的水平上顯著，說明企業(yè)性質(zhì)和資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)對(duì)樣本企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度產(chǎn)生顯著的正向影響；獨(dú)董比例（ID）的回歸系數(shù)為-0.117，在1%的水平上顯著，即獨(dú)立董事比例越高，企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越弱；成本（AC）的回歸系數(shù)為-0.084，在10%的水平上顯著，表現(xiàn)為成本越高，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越小；另外，股權(quán)集中度（Z）和規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)也通過了檢驗(yàn)，但值較小，分別為0.0002和-0.009，說明股權(quán)集中度和規(guī)模對(duì)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度產(chǎn)生微弱影響，表現(xiàn)為集中度越高，規(guī)模越小，企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大。

表2 激勵(lì)分布結(jié)構(gòu)影響因素回歸結(jié)果

變量名MOMGRTCDTSIZEZIDMONEPLUACDEBT

IES-0.2090.0190.1080.0090.0640.1251.0160.407-0.0210.0510.330-0.261

P值0.3080.8140.0650.8910.0500.5540.0200.0300.7210.4800.4760.186

T值-1.0250.2361.868*0.1371.984** 0.6312.363**2.207**-0.3590.7090.715-1.331

注：***，**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)下顯著。

表2是樣本企業(yè)技術(shù)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度影響因素的多元回歸結(jié)果，自變量中，技術(shù)特征（TC）的回歸系數(shù)為0.108，在5%的水平上顯著，即高技術(shù)企業(yè)更傾向于向核心技術(shù)人員采用股權(quán)激勵(lì)手段，而傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)對(duì)高管人員的激勵(lì)強(qiáng)度更大；規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)為0.064，在5%的水平上顯著，表現(xiàn)為企業(yè)規(guī)模越大，對(duì)核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大；獨(dú)董比例（ID）的回歸系數(shù)為1.016，在5%的水平上顯著，即獨(dú)立董事比例越高，企業(yè)對(duì)核心技術(shù)人員的激勵(lì)強(qiáng)度越大，但對(duì)高管人員的激勵(lì)強(qiáng)度越小。管理層持股（MO）的回歸系數(shù)為0.407，在5%的水平上顯著，表現(xiàn)為管理層現(xiàn)有持股越多，對(duì)技術(shù)人員的激勵(lì)強(qiáng)度越大。

3.結(jié)果分析

反映市場(chǎng)強(qiáng)制力的變量在兩個(gè)回歸方程中都沒有通過檢驗(yàn)，我們認(rèn)為這反映出市場(chǎng)強(qiáng)制力并不直接影響企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)水平和分布結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)強(qiáng)制力可能會(huì)通過對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)或人際關(guān)系結(jié)構(gòu)的作用而間接影響企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)，其作用機(jī)制需要在今后作進(jìn)一步探討。

生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)的變量中，企業(yè)的技術(shù)特征并不能對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度產(chǎn)生顯著影響，可能是因?yàn)楝F(xiàn)階段的股權(quán)激勵(lì)還處于試水階段，無論是高科技企業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)尚不敢大規(guī)模地采用股權(quán)激勵(lì)制度，但實(shí)證結(jié)果顯示高科技企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)結(jié)構(gòu)方面更偏向于員工，與預(yù)期相符，反映出高科技企業(yè)希望通過股權(quán)激勵(lì)激發(fā)員工創(chuàng)新能力，并防止掌握關(guān)鍵技術(shù)的員工流失。多元化程度也在兩個(gè)方程中沒有通過檢驗(yàn)，說明目前上市公司的多元化程度并不是企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的影響因素，究其原因，可能是樣本企業(yè)的多元化程度并不高，還沒有形成所謂管理者的公司帝國(guó)。企業(yè)規(guī)模對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度產(chǎn)生負(fù)向影響，對(duì)激勵(lì)分布結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向影響，說明規(guī)模越大的企業(yè)越擔(dān)心經(jīng)理人員利用信息優(yōu)勢(shì)采取機(jī)會(huì)主義行為，所以一定程度上減少了對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，而規(guī)模越大的企業(yè)可能面臨的官僚主義問題越嚴(yán)重，機(jī)構(gòu)臃腫，人浮于事。企業(yè)通過增加對(duì)骨干員工的股權(quán)激勵(lì)可以看成是激發(fā)中層員工工作積極性的一種嘗試。 轉(zhuǎn)貼于

反映人際關(guān)系結(jié)構(gòu)的變量中，獨(dú)董比例對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，與假設(shè)相符，反映了獨(dú)立董事對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)持謹(jǐn)慎態(tài)度，不希望高管將股權(quán)激勵(lì)變成自身的利益輸送工具；獨(dú)董比例對(duì)激勵(lì)分布結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的正向影響，反映了獨(dú)立董事對(duì)技術(shù)人員或骨干員工股權(quán)激勵(lì)的支持態(tài)度，希望企業(yè)將一部分市場(chǎng)壓力向骨干員工傳導(dǎo)，從而提高技術(shù)人員及骨干員工的積極性。股權(quán)集中度對(duì)激勵(lì)強(qiáng)度有微弱的正向影響，與假設(shè)不符，反映出大股東對(duì)股權(quán)激勵(lì)的開放態(tài)度，可能存在著其他動(dòng)機(jī)，有待進(jìn)一步研究。管理層持股雖然對(duì)激勵(lì)強(qiáng)度的負(fù)向影響不顯著，但可以對(duì)分布結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的正向影響。反映在目前的試水階段，管理層持股較多的公司由于受制度環(huán)境影響，偏向于對(duì)骨干員工實(shí)施激勵(lì)。企業(yè)性質(zhì)對(duì)激勵(lì)強(qiáng)度產(chǎn)生顯著的正向影響，反映了民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，但在對(duì)股權(quán)激勵(lì)的分布上并沒有特別的偏向。成本對(duì)激勵(lì)強(qiáng)度產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，反映出現(xiàn)階段企業(yè)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的謹(jǐn)慎態(tài)度，成本越高，企業(yè)越害怕股權(quán)激勵(lì)受到經(jīng)理人的操縱。資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)激勵(lì)強(qiáng)度產(chǎn)生顯著的正向影響，與假設(shè)不符，究其原因，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)激勵(lì)尚在起步階段，企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后是否會(huì)做出向債權(quán)人轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的行為有待觀察，目前，債權(quán)人對(duì)股權(quán)激勵(lì)持一種積極態(tài)度，也希望企業(yè)通過股權(quán)激勵(lì)提高經(jīng)營(yíng)效率，改善業(yè)績(jī)，從而保證投放資金的安全。兩職合一的變量沒有通過兩個(gè)方程的檢驗(yàn)，說明兼任總經(jīng)理的董事長(zhǎng)并沒有過多地利用自身影響力操控股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度及分布結(jié)構(gòu)。

四、結(jié)論

股權(quán)激勵(lì)不能簡(jiǎn)單地說成是一種解決企業(yè)委托問題的工具，授予激勵(lì)對(duì)象多少股份，如何在高管和骨干員工之間分配激勵(lì)股份，實(shí)際上是企業(yè)在市場(chǎng)強(qiáng)制力下，對(duì)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)特征多種因素考慮權(quán)衡后的一種制度安排。本文試圖通過對(duì)市場(chǎng)強(qiáng)制力、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)的探討，給出一個(gè)對(duì)公司股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度和分布結(jié)構(gòu)的解釋框架。研究結(jié)果顯示，目前國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度受到規(guī)模、股權(quán)集中度、獨(dú)董比例、成本、企業(yè)性質(zhì)和負(fù)債水平等因素影響；激勵(lì)分布結(jié)構(gòu)受到技術(shù)特征、規(guī)模、獨(dú)董比例和管理層持股水平等因素影響。上市公司制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃需要對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行全面考察，并對(duì)企業(yè)面臨的市場(chǎng)強(qiáng)制力進(jìn)行評(píng)估，以保證股權(quán)激勵(lì)能夠發(fā)揮應(yīng)有的作用。

〔參考文獻(xiàn)〕

〔1〕Mehran.H.，Executive Compensation，ownership，and Firm Performance.Journal of Financial Eeonomies.38，1995，pp.163-184；Benz.M，M.Kucher and A.Stutze.， Stock Option：The Managers’Blessing： Institutional Restructions and Exeeutive Compensation.University of Zurieh Institute for EmPirieal Research In Economics.workingpaper，2001.

〔2〕Benz，M and M.Kucher and A.Stutzer.， Stock Options: The Managers Blessing: Institutional Restrictions and Executive Compensation.University of Zurich Institute for Empirical Research in Economics. WorkingPaper. 2001.

篇4

關(guān)鍵詞： 股權(quán)激勵(lì)；委托；影響因素

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2012）22-0168-030 引言

改善對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)，提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，一直是當(dāng)今管理界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的一個(gè)重大課題。隨著資本市場(chǎng)的日益發(fā)展和完善，股權(quán)激勵(lì)作為一種有效的管理工具已被普遍應(yīng)用?，F(xiàn)代企業(yè)中委托問題的存在，為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提供一定的必要性，而高管層對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展有著非常重要的影響，研究高管層的股權(quán)激勵(lì)就顯得尤為重要。從陜西省31家上市公司的情況來看，由于陜西省上市公司普遍存在規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的情況（09年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1000萬元以上的有6家，占26.9%，大多數(shù)企業(yè)凈利潤(rùn)水平在1000萬元以下，盈利規(guī)模較小，盈利水平較低，占45.2%。2010上半年上市公司股東權(quán)益合計(jì)比上年同期下降2.89%。公司盈利水平、增值能力較差，公司普遍存在潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)），實(shí)施股權(quán)激勵(lì)總體來看較少。鑒于陜西省上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的實(shí)際時(shí)間短，相關(guān)數(shù)據(jù)較少，嚴(yán)格意義上的股權(quán)激勵(lì)比例幾乎不存在，國(guó)內(nèi)有學(xué)者在研究股權(quán)激勵(lì)時(shí)采用高管層持股的比例來表示股權(quán)激勵(lì)水平，本文也使用這樣的方法研究，陜西省對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)的上市公司只有13家，包括陜解放A、陜西金葉、西安旅游等。那么造成陜西省上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)少的真正原因是什么？如何提高其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)？本文將從宏觀和微觀方面對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析，以期提高上市公司經(jīng)營(yíng)效益，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司的內(nèi)在價(jià)值。

1 宏觀影響因素的總體檢驗(yàn)

1.1 研究假設(shè) 由于股市的不斷變動(dòng)，政策法規(guī)的變化、公司戰(zhàn)略變化等引起的調(diào)整、陜西省普遍存在的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的實(shí)際情況，真正嚴(yán)格意義上的股權(quán)激勵(lì)在陜西省上市公司來看太少，陜西省上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的時(shí)間短，相關(guān)數(shù)據(jù)少，本文采用高管層持股比例的多少作為股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的水平的代表，從宏觀的影響的因素來看，由于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的目的是提高企業(yè)的業(yè)績(jī)，增加股東的利益。因而提出：

假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)的水平與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營(yíng)者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)水平有明顯的負(fù)關(guān)系。

假設(shè)3：經(jīng)營(yíng)者持股與股權(quán)激勵(lì)的水平正相關(guān)。

假設(shè)4：成長(zhǎng)性高的公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的傾向性高些且股權(quán)激勵(lì)效果要好些。

1.2 變量的選取和模型設(shè)計(jì) 為了研究陜西省上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的影響因素分析，根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論分析和研究假設(shè)可知，影響股權(quán)激勵(lì)實(shí)施水平的主要影響因素有：經(jīng)營(yíng)者持股比例、公司規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、每股收益、行業(yè)變量等，鑒于陜西省實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司樣本容量較小，影響因素較多，所以考慮先通過相關(guān)分析對(duì)影響因素加以篩選，再進(jìn)一步篩選影響股權(quán)激勵(lì)的因素為解釋變量，以股權(quán)激勵(lì)水平為因變量，其他變量為解釋變量，可以設(shè)模型為：Y=a+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+u

變量解釋和選取原則：Y為陜西省上市公司股權(quán)實(shí)施的水平—股權(quán)激勵(lì)實(shí)施水平（高管層持股占總股本的比例）；X1指經(jīng)營(yíng)者持股比例（企業(yè)經(jīng)營(yíng)者--包括公司總經(jīng)理和副經(jīng)理（不含董事、監(jiān)事等）表示股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的力度）；X2指公司規(guī)模（用公司股權(quán)的市值來表示）；X3指主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率（本期新增主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，是評(píng)價(jià)企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展和市場(chǎng)占有能力力的重要指標(biāo)）；每股收益為X4（凈利潤(rùn)/年末普通股股份總數(shù)，判斷公司股利政策并預(yù)測(cè)公司未來盈利水平的重要依據(jù)）；u為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

1.3 實(shí)證過程檢驗(yàn)分析

1.3.1 數(shù)據(jù)來源 本文選取陜西省31家上市公司中含高管層股權(quán)激勵(lì)的13家上市公司為研究對(duì)象，樣本只包括A股上市公司;剔除了金融類上市公司，選取2010年前兩季度的最新數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)缺失的公司采用2009年最后一季度的相關(guān)數(shù)據(jù)（股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施的時(shí)間早晚不同，但并不影響對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的影響因素的研究），模型檢驗(yàn)所用數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊金融網(wǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)和大智慧軟件的相關(guān)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)，相對(duì)指標(biāo)的選取是根據(jù)上市公司的原始數(shù)據(jù)計(jì)算而得。

篇5

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；創(chuàng)新活動(dòng)；高管層；滯后期

中圖分類號(hào)：F272.923 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1002-2589（2012）11-0136-02

2005年底中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》的頒布，我國(guó)上市公司開始重視對(duì)高管層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。對(duì)2006年至2010年深滬A股上市公司進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司實(shí)施了高管層股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)2006年為38家，2007年21家，2008年51家，2009年46家，10年高達(dá)116家。從總體上看，實(shí)施高管層股權(quán)激勵(lì)的公司在逐漸增多。

實(shí)施長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制有利于高管層利益的趨同，同樣有利于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。且“十二五”規(guī)劃中也提出了“增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家”的戰(zhàn)略目標(biāo)，因此在上市公司中實(shí)施高管層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)有影響。但股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響是否存在滯后期，且滯后期長(zhǎng)度如何測(cè)量等問題至今還沒有得到研究。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

在股權(quán)激勵(lì)方面，一些學(xué)者從對(duì)公司績(jī)效的影響角度進(jìn)行了研究，但未得到一致結(jié)論。如張倩（2010）得出高管層激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效間呈不顯著的相關(guān)關(guān)系；而王穎（2010）研究認(rèn)為高管層激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。

在創(chuàng)新活動(dòng)方面，國(guó)內(nèi)外一些文獻(xiàn)檢驗(yàn)了高管層對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響。例如，Hoffman等（1993）從高管層團(tuán)隊(duì)特征和社會(huì)文化方面驗(yàn)證了不同高管特征對(duì)創(chuàng)新的影響有差異。還有文獻(xiàn)從高管薪酬方面，Balkin等（2000）研究表明長(zhǎng)期報(bào)酬對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響較弱。更多文獻(xiàn)是從高管持股方面，但未形成一致結(jié)論。一些文獻(xiàn)認(rèn)為高管持股與創(chuàng)新活動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系（Wu和Tu（2007））；一些文獻(xiàn)認(rèn)為高管持股與創(chuàng)新活動(dòng)呈不顯著相關(guān)關(guān)系（馮根福和溫軍（2008））；還有一些文獻(xiàn)認(rèn)為高管持股與創(chuàng)新活動(dòng)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（趙洪江等（2008））。但用高管持股比例來衡量高管層股權(quán)激勵(lì)不很妥當(dāng)，曹陽（2008）提出高管持股不等同于高管股權(quán)激勵(lì)。

至今，學(xué)者對(duì)高管層股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新活動(dòng)的影響研究文獻(xiàn)還較少。Lerner等（2007）研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期激勵(lì)（如股票期權(quán)與限制性股票）能顯著增加企業(yè)的研發(fā)投入。在國(guó)內(nèi)，張暉，萬解秋（2010）指出股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新有促進(jìn)作用。

還有一些學(xué)者探討了對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的滯后期，如Yasuo 等（2004）研究發(fā)現(xiàn)專利授權(quán)滯后期的減少有利于企業(yè)研發(fā)投入。在國(guó)內(nèi)，如朱平芳和徐偉明（2005）研究了上海大中型工業(yè)企業(yè)的科技活動(dòng)的內(nèi)部支出與專利產(chǎn)出存在2-6期的滯后結(jié)構(gòu)。那么股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)從理論上講也是會(huì)存在滯后期影響。

鑒于此，我們可以得到：假設(shè)1，實(shí)施高管層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)存在滯后期影響；假設(shè)1-1，實(shí)施高管層股權(quán)激勵(lì)對(duì)專利的申請(qǐng)量存在滯后期影響；假設(shè)1-2，實(shí)施高管層股權(quán)激勵(lì)對(duì)專利的授權(quán)量存在滯后期影響。

股票期權(quán)是基于股價(jià)的股權(quán)激勵(lì)模式，而限制性股票則是基于業(yè)績(jī)的股權(quán)激勵(lì)模式。相比基于股價(jià)的股權(quán)激勵(lì)模式，實(shí)施基于業(yè)績(jī)的股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)高管層有更強(qiáng)的激勵(lì)性。因此，股票期權(quán)與限制性股票股權(quán)激勵(lì)二者有本質(zhì)上的差異

綜上所述，又得到：假設(shè)2：高管層股權(quán)激勵(lì)不同類型對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的滯后期影響有差異。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

截至2008年底，我國(guó)共有A股上市公司1161家，采用行業(yè)分層隨機(jī)抽樣法抽取60%作為研究樣本。在抽取樣本的同時(shí)剔除以下公司：被列為ST、*ST和PT的公司；同時(shí)發(fā)行B股的上市公司；金融類上市公司。最終有49家公司實(shí)施了高管層股權(quán)激勵(lì)。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，專利數(shù)據(jù)來源于國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)網(wǎng)專利數(shù)據(jù)庫。

2.變量定義與模型構(gòu)建

高管層股權(quán)激勵(lì)采用高管層激勵(lì)權(quán)益值占授予時(shí)公司總股本的比例來衡量,創(chuàng)新活動(dòng)用專利指標(biāo)來量化?？紤]到行業(yè)，規(guī)模，負(fù)債率及業(yè)績(jī)會(huì)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響，將這些指標(biāo)作為控制變量。相關(guān)變量說明見表1。

3.模型構(gòu)建

篇6

［關(guān)鍵詞］股權(quán)激勵(lì)； 激勵(lì)強(qiáng)度； 激勵(lì)結(jié)構(gòu)

作者簡(jiǎn)介：李 樂（1983―），男，四川大學(xué)工商管理學(xué)院（成都，610065），博士生。研究方向：公司金融。

張 良（1983―），男，四川大學(xué)工商管理學(xué)院（成都，610065），博士生。研究方向：公司金融。

閆 磊（1988―），男，四川大學(xué)工商管理學(xué)院（成都，610065），碩士生。研究方向：公司金融。

一、引 言

股權(quán)激勵(lì)指的是一種以企業(yè)股票為標(biāo)的物，對(duì)其董事、高級(jí)管理人員、骨干員工及其他人員進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)的方式，在股權(quán)分置改革前，國(guó)內(nèi)部分上市公司就已經(jīng)引入了股權(quán)激勵(lì)這種激勵(lì)方式，但由于我國(guó)《公司法》、《證券法》的制約，股權(quán)激勵(lì)的股票來源以及獲贈(zèng)股票的可流通性都受到了很多的限制，因此，股權(quán)激勵(lì)在實(shí)務(wù)界的實(shí)施大都采用了變通的現(xiàn)金支付方式，而非真正的股份支付方式。在新的公司法和證券法出臺(tái)后，我國(guó)財(cái)政部、國(guó)資委于2006年9月聯(lián)合了《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，允許完成股權(quán)分置改革的上市公司可依法實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)的股票來源以及獲贈(zèng)股票流通性的法律障礙已經(jīng)清除，越來越多的上市公司開始試水股權(quán)激勵(lì)，所以對(duì)股權(quán)激勵(lì)制度進(jìn)行研究是非常有意義的。

股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究領(lǐng)域存在兩種假說：利益一致性假說（Convergenceof Interests Hypothesis）與塹壕效應(yīng)假說（Entrenchment Hypothesis）。利益一致性假說認(rèn)為，成本源于管理層沒有企業(yè)的剩余索取權(quán)，而股權(quán)激勵(lì)可以使管理層分享企業(yè)的剩余收益，與股東的利益趨于一致；［1］塹壕效應(yīng)假說則認(rèn)為，當(dāng)管理層持有的股份過多時(shí)，其權(quán)力會(huì)出現(xiàn)膨脹，使得企業(yè)的董事會(huì)無法對(duì)其進(jìn)行有效的監(jiān)督，即使他們有背離企業(yè)目標(biāo)的行為也不會(huì)受到懲罰。［2］但以上兩種假說均將股權(quán)激勵(lì)作為一個(gè)獨(dú)立的外生變量進(jìn)行研究，這種研究方法具有一定的缺陷，正如王華、黃之駿所提到的“如果不同的持股水平會(huì)影響公司價(jià)值，在有效市場(chǎng)中，市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)淘汰公司價(jià)值較低的公司，然而在現(xiàn)實(shí)中，我們?nèi)匀荒芸吹浇?jīng)營(yíng)者持股水平相差很大的不同的公司的存在?！保?］所以近年來，不少學(xué)者開始從微觀層面對(duì)股權(quán)激勵(lì)中的各項(xiàng)制度要素進(jìn)行研究，比如股票期權(quán)方案中的激勵(lì)標(biāo)的物數(shù)量、行權(quán)價(jià)格、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)期限及行權(quán)條件等，這些制度要素的設(shè)計(jì)對(duì)股票期權(quán)方案的可行性與有效性具有較大影響。［4］［5］呂長(zhǎng)江等以2005―2008年公布股權(quán)激勵(lì)草案的公司為樣本，并且按照激勵(lì)方案中激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期的區(qū)別，將樣本劃分為激勵(lì)型公司與福利型公司。通過考察不同激勵(lì)類型公司的公布激勵(lì)方案后窗口期CAR的情況發(fā)現(xiàn)，上市公司可通過改善激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期來提升股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)效果，并且發(fā)現(xiàn)這些制度要素存在差異的原因在于公司治理結(jié)構(gòu)安排。［6］在此基礎(chǔ)上，徐寧、徐向藝對(duì)股票期權(quán)這種激勵(lì)制度的合理性特征及其內(nèi)生約束性因素進(jìn)行了理論探討與實(shí)證檢驗(yàn)，他們的研究表明，激勵(lì)期限與激勵(lì)條件是體現(xiàn)股票期權(quán)制度合理性的關(guān)鍵要素，大股東、債務(wù)融資與獨(dú)立董事等內(nèi)生性因素對(duì)兩者具有顯著的約束作用。［7］

目前針對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究，不是將實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)作為一個(gè)整體樣本進(jìn)行分析，就是選取具有某些共同特征的行業(yè)或企業(yè)作為研究樣本，如Mishra和Nielsen選取大銀行控股的企業(yè)為樣本；［8］Ghosh和Sirmans以美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托公司為樣本。［9］以上兩種方式都具有一定的局限性，因?yàn)楦鶕?jù)內(nèi)生性研究思路，不同企業(yè)或行業(yè)特征會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)制度的安排產(chǎn)生影響。［3］那么，這種影響是什么樣的呢？影響的來源又是什么？這將是本文的研究重點(diǎn)。

二、上市公司股權(quán)激勵(lì)制度的差異

在2006年1月1日至2009年12月31日這段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)有136家上市公司公布了長(zhǎng)期激勵(lì)方案，激勵(lì)方式包括股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)等，其中，采用股票期權(quán)方式的公司有109家，占到了總數(shù)的近八成。通過觀察這109家公司的激勵(lì)標(biāo)的物來源，我們發(fā)現(xiàn)只有5家公司是使用的存量股票，選擇回購(gòu)股份作為標(biāo)的物的也只有1家公司，而選擇定向發(fā)行新股的公司達(dá)到了103家。由此可見，采用股票期權(quán)，以發(fā)行新股為激勵(lì)標(biāo)的物來源是中國(guó)上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)所常用的方式，最具研究意義。所以，在此我們選擇以定向發(fā)行新股為標(biāo)的物來源的103家上市公司作為本研究的整體樣本。

與以往的研究不同，本文將整體樣本劃分為高科技企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)兩個(gè)子樣本進(jìn)行對(duì)比研究。如此劃分的原因是高科技行業(yè)的企業(yè)成長(zhǎng)性高，經(jīng)營(yíng)者更需要長(zhǎng)期的激勵(lì)來保證企業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，其在股權(quán)激勵(lì)制度的安排上與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)相比或許會(huì)存在較大的差異。根據(jù)Cui和Mak的觀點(diǎn),高科技企業(yè)具有與眾不同的企業(yè)特征，例如高的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和信息不對(duì)稱程度，不同的董事會(huì)結(jié)構(gòu)與不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)等等，這些因素都有可能對(duì)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生影響。［10］但是目前無論國(guó)外還是國(guó)內(nèi)對(duì)于高科技企業(yè)的界定仍沒有統(tǒng)一并且權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)，因此我們比照Cui和Mak［10］所確定的高科技行業(yè)和證監(jiān)會(huì) 2001 年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，確定如下幾個(gè)行業(yè)的企業(yè)為高科技企業(yè):化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)(C43)、化學(xué)纖維制造業(yè)(C47)、電子業(yè)(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機(jī)械制造業(yè)(C78)、 醫(yī)藥生物制品業(yè)(C8)、信息技術(shù)業(yè)(G)。本文據(jù)此將整體樣本進(jìn)行分拆，得到高科技行業(yè)企業(yè)39家和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)64家兩個(gè)子樣本。

股權(quán)激勵(lì)制度中的制度要素很多，與以往的研究只是選取激勵(lì)方案中的簡(jiǎn)單要素――比如激勵(lì)標(biāo)的物數(shù)量、激勵(lì)條件數(shù)量、激勵(lì)對(duì)象等不同，我們認(rèn)為從激勵(lì)強(qiáng)度與激勵(lì)結(jié)構(gòu)這兩個(gè)方面來分析企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)制度更為合適。①(1)激勵(lì)強(qiáng)度。激勵(lì)強(qiáng)度的計(jì)算公式為：激勵(lì)標(biāo)的物數(shù)量/企業(yè)總股本。在此我們并沒有采用激勵(lì)標(biāo)的物的絕對(duì)數(shù)量，因?yàn)槠髽I(yè)的規(guī)模有大小之分，采用相對(duì)指標(biāo)更能反映出其股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)弱。(2)激勵(lì)結(jié)構(gòu)。本文用兩個(gè)指標(biāo)來表征企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的結(jié)構(gòu)：一是核心員工所得標(biāo)的物數(shù)量占激勵(lì)標(biāo)的物總數(shù)的比例，計(jì)算公式為：企業(yè)核心員工所得標(biāo)的物數(shù)量/激勵(lì)標(biāo)的物總數(shù)，這個(gè)指標(biāo)可以考量企業(yè)傾向于激勵(lì)高管還是核心員工；第二是激勵(lì)集中度。與企業(yè)的股權(quán)集中度類似，其計(jì)算公式為：在股權(quán)激勵(lì)方案中獲得激勵(lì)標(biāo)的物數(shù)量最多的對(duì)象所得的標(biāo)的物數(shù)量/激勵(lì)標(biāo)的物總數(shù)，它能夠衡量樣本企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)制度安排是集中于少數(shù)人還是呈現(xiàn)出一種分散的狀態(tài)。

在這三個(gè)要素的基礎(chǔ)上，本文仍然加入了激勵(lì)有效期這個(gè)要素，因?yàn)檎缟衔乃峒暗模呖萍计髽I(yè)更需要長(zhǎng)期的激勵(lì)來保證企業(yè)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，在此方面兩種企業(yè)或許也會(huì)有不同之處。我們將這些指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并對(duì)兩組樣本進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

通過對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，高科技企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)制度的安排上存在顯著的差異。在我們選取的要素指標(biāo)中，激勵(lì)強(qiáng)度、激勵(lì)集中度、核心員工所得激勵(lì)標(biāo)的物比例都通過了獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)。其中，高科技企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度總體均值大于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，并且核心員工所得的激勵(lì)數(shù)量更多，而傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)激勵(lì)集中度較高，激勵(lì)有效期并沒有通過檢驗(yàn)。于是，我們可以得到這樣一個(gè)結(jié)論：高科技企業(yè)在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)顯得更為大方，并且更傾向于將橄欖枝拋向核心員工，激勵(lì)分布也較為平均；而傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)制度安排則呈現(xiàn)出一種量小且集中的趨勢(shì)，在激勵(lì)有效期方面，兩種類型的企業(yè)沒有明顯的差異，說明中國(guó)企業(yè)在激勵(lì)有效期的制定上存在“羊群效應(yīng)”。

對(duì)于上文所描述的這些差異以及這些差異是受到何種因素的影響，目前在學(xué)術(shù)界里仍然鮮有人提及。本文試圖通過一個(gè)新的研究框架來解釋這種現(xiàn)象。

三、研究框架與實(shí)證檢驗(yàn)

股權(quán)激勵(lì)作為一項(xiàng)具體的企業(yè)制度，是在外部市場(chǎng)強(qiáng)制力作用下，企業(yè)根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)特征作出的一項(xiàng)制度安排。下文將從市場(chǎng)強(qiáng)制力、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)三個(gè)方面來探討企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)制度。

（一）市場(chǎng)強(qiáng)制力

企業(yè)與環(huán)境之間時(shí)刻在交換著能量，其主要方式表現(xiàn)為，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)其產(chǎn)出品市場(chǎng)以及中間產(chǎn)品市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生某種程度的影響力；反過來，相關(guān)市場(chǎng)也同樣會(huì)對(duì)企業(yè)施加某種程度上的壓力。我們把企業(yè)向市場(chǎng)輸出的能量，或者說企業(yè)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響稱之為市場(chǎng)影響力，而把市場(chǎng)向企業(yè)輸入的能量，或者說市場(chǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的壓力稱之為市場(chǎng)強(qiáng)制力。市場(chǎng)總是充滿了風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，奈特指出了兩者的區(qū)別：風(fēng)險(xiǎn)是能度量的不確定性，而不確定性是不能度量的風(fēng)險(xiǎn)。［11］從邏輯上說，風(fēng)險(xiǎn)由不確定性引發(fā)，不確定性因知識(shí)和信息缺陷而產(chǎn)生，這是由于不同個(gè)體之間的知識(shí)和信息擁有量不同使其無法準(zhǔn)確預(yù)期其他個(gè)體的行為，因而個(gè)體行為不確定性導(dǎo)致市場(chǎng)不確定性，這也就決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)永遠(yuǎn)是一個(gè)不可逆的“試錯(cuò)”過程。當(dāng)企業(yè)面臨的市場(chǎng)強(qiáng)制力加大時(shí)，為了降低經(jīng)營(yíng)者的不確定性決策所帶來的風(fēng)險(xiǎn)（沒有剩余索取權(quán)的他們并不會(huì)承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)），企業(yè)會(huì)傾向于讓他們及部分核心員工分享一定的剩余索取權(quán)，從而分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)激勵(lì)就是其中一種較好的方法。在這里，本文并沒有用任何變量來表征市場(chǎng)強(qiáng)制力，這是因?yàn)槭袌?chǎng)強(qiáng)制力并不是直接作用于企業(yè)的制度，而是通過對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)的改變間接對(duì)企業(yè)的制度安排產(chǎn)生影響。即如上文所說，股權(quán)激勵(lì)是在市場(chǎng)強(qiáng)制力作用下，企業(yè)根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)特征所進(jìn)行的一項(xiàng)制度安排。

（二）生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)

生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其生產(chǎn)方式與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略之間的關(guān)系。在市場(chǎng)強(qiáng)制力的作用下，以下兩方面因素將對(duì)企業(yè)股權(quán)制度安排產(chǎn)生影響。

1.企業(yè)多元化程度。企業(yè)的多元化策略是其降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。當(dāng)其所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，也即是企業(yè)受到的市場(chǎng)強(qiáng)制力加大時(shí)，企業(yè)管理層往往會(huì)選擇開辟新的戰(zhàn)場(chǎng)來分散風(fēng)險(xiǎn)，避免因?yàn)榕紶柕臎Q策失誤便造成企業(yè)消亡，自身的人力資本價(jià)值也受到貶低。Amhud和Lev也指出多元化是經(jīng)理們?yōu)榱私档退麄兊摹熬蜆I(yè)風(fēng)險(xiǎn)”而進(jìn)行的。［12］而企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)制度也是分散風(fēng)險(xiǎn)的一種方式，它與多元化策略或許存在替代的關(guān)系，即是企業(yè)的多元化程度越高，股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度就越低。在本文中，衡量多元化程度的變量為收入熵指數(shù)DT，計(jì)算公式為：DT=∑Ni=IPiLn(IPi)。其中，Pi表示企業(yè)第i個(gè)行業(yè)收入占企業(yè)總收入的比重。企業(yè)多元化水平越高，收入熵指數(shù)就越高，當(dāng)企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)時(shí)，該指數(shù)為0。

2.企業(yè)規(guī)模。雖然多元化策略能分散企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但是規(guī)模小的企業(yè)可能并沒有實(shí)力選擇此種策略，因?yàn)槎嘣瞧髽I(yè)成長(zhǎng)到一定階段才會(huì)出現(xiàn)的產(chǎn)物。當(dāng)市場(chǎng)強(qiáng)制力加大時(shí)，為了達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，這些企業(yè)或許會(huì)選擇對(duì)企業(yè)成員進(jìn)行較大強(qiáng)度的股權(quán)激勵(lì)，并且在激勵(lì)結(jié)構(gòu)上也會(huì)較為分散，以便讓更多的高管及員工共同面對(duì)市場(chǎng)的壓力。

（三）人際關(guān)系結(jié)構(gòu)

本文所定義的企業(yè)人際關(guān)系結(jié)構(gòu)包括企業(yè)內(nèi)部的人際關(guān)系結(jié)構(gòu)和企業(yè)外部的人際關(guān)系結(jié)構(gòu)。企業(yè)內(nèi)部人際關(guān)系結(jié)構(gòu)主要是指以財(cái)產(chǎn)權(quán)為核心構(gòu)成了所有者財(cái)產(chǎn)權(quán)、企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)所有權(quán)三個(gè)層次的契約制度，特別是基于不完全契約的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)結(jié)構(gòu)形成了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。在市場(chǎng)強(qiáng)制力的作用下，企業(yè)內(nèi)部基于權(quán)力分配的人際關(guān)系結(jié)構(gòu)的調(diào)整對(duì)企業(yè)制度的形成、變遷有重大影響。在這里，可用以下三個(gè)變量來表征企業(yè)的內(nèi)部人際關(guān)系結(jié)構(gòu)：

1.獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事代表股東行使權(quán)力，對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，如果董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例較高，對(duì)管理層能進(jìn)行有效的監(jiān)督，自然就不再需要對(duì)其實(shí)施高強(qiáng)度的股權(quán)激勵(lì)，因此，獨(dú)立董事的監(jiān)督和對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)之間存在著一種相互替代的關(guān)系。在對(duì)管理層的嚴(yán)格監(jiān)控的前提下，獨(dú)立董事比例越高的企業(yè)，或許會(huì)給予管理層更低的激勵(lì)強(qiáng)度。在中國(guó)上市公司所公布的股權(quán)激勵(lì)方案中，管理層獲授的激勵(lì)標(biāo)的物數(shù)量往往占到了總數(shù)的絕大部分，所以，管理層激勵(lì)強(qiáng)度的降低勢(shì)必會(huì)使得企業(yè)總體激勵(lì)強(qiáng)度的下降。

2.管理層持股。由于現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離，管理層與股東之間存在信息不對(duì)稱，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)不對(duì)等的情況。管理層持股會(huì)增加其在企業(yè)中的權(quán)力，假如管理層再通過實(shí)施股權(quán)激勵(lì)增加自身的持股比例，將進(jìn)一步增加其在企業(yè)內(nèi)的影響力，有可能危及到其余股東的權(quán)益。因此《上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見》規(guī)定，除非是經(jīng)過股東大會(huì)特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵(lì)對(duì)象通過全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲授的本公司股票累計(jì)不得超過公司股本總額的1%；2008年頒布的《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號(hào)》也明確規(guī)定，持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人原則上不得成為激勵(lì)對(duì)象。假如管理層本已持有了較多的股權(quán)，企業(yè)在制定股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)應(yīng)傾向于將激勵(lì)給予核心員工且激勵(lì)集中度不宜太高。

3.成本。根據(jù)委托――理論，成本越高的企業(yè)，其管理層發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為的可能性越大，企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是降低成本，防止管理層機(jī)會(huì)主義的一種措施。由此似乎可以這樣推斷，成本高的企業(yè)，其激勵(lì)強(qiáng)度必然更大。

企業(yè)的外部人際關(guān)系則體現(xiàn)為企業(yè)和外部諸多利益相關(guān)者之間長(zhǎng)、短期契約結(jié)構(gòu)及相應(yīng)的制度安排。在此結(jié)構(gòu)中，最重要的當(dāng)屬企業(yè)與債權(quán)人之間的關(guān)系。當(dāng)管理層因股權(quán)激勵(lì)而獲得企業(yè)的股權(quán)后，會(huì)有最大化股東財(cái)富的動(dòng)機(jī)，例如選擇投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，以期獲得高收益。但值得注意的是，這樣的行為會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，有損債權(quán)人的利益，加大了企業(yè)與債權(quán)人之間成本。為此，債權(quán)人將會(huì)為其提供給企業(yè)的債權(quán)資本要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而提高企業(yè)的負(fù)債融資成本，使企業(yè)在資金市場(chǎng)上受到較大的強(qiáng)制力。因此，企業(yè)為了有效地降低債權(quán)融資成本，就應(yīng)降低與債權(quán)人之間的成本，進(jìn)而需要減少管理層基于市場(chǎng)基礎(chǔ)業(yè)績(jī)的報(bào)酬，例如管理層因股權(quán)激勵(lì)而獲得的收益等，負(fù)債越多的企業(yè)越有此動(dòng)機(jī)。［13］所以可用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來表征其外部人際關(guān)系結(jié)構(gòu)。

綜上所述，我們提出如下假設(shè)，高科技企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)制度上存在差異，是由于兩者在市場(chǎng)強(qiáng)制力的作用下，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)與人際關(guān)系結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出不同的特征所導(dǎo)致的。高科技企業(yè)的激勵(lì)強(qiáng)度大是因?yàn)椋?1)規(guī)模一般來說較傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)小，多元化程度低；(2)獨(dú)立董事比例、資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)來說較低；(3)成本相對(duì)較高。其激勵(lì)結(jié)構(gòu)較為分散，更愿意將激勵(lì)給予核心員工是因?yàn)椋?1)規(guī)模較小，多元化程度低；(2)管理層持股比例相對(duì)較高。

為了檢驗(yàn)假設(shè)是否正確，接下來，本文將對(duì)高科技企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的這些指標(biāo)進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，看是否存在顯著的差異，從而揭示不同行業(yè)的企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)制度上存在差異的原因。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

通過對(duì)表2的觀察，我們發(fā)現(xiàn)所選取的表征指標(biāo)都通過了檢驗(yàn)，證明高科技行業(yè)的企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)在市場(chǎng)強(qiáng)制力作用下形成的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)確實(shí)存在顯著的差異。并且通過觀察這些指標(biāo)的均值，我們發(fā)現(xiàn)結(jié)果符合上文提出的假設(shè)：高科技企業(yè)的成本與管理層持股數(shù)量的總體均值高于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，其他指標(biāo)的總體均值則相對(duì)較低。

四、結(jié) 論

根據(jù)獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的結(jié)果可以得到這樣一個(gè)結(jié)論：身處高科技行業(yè)的企業(yè)因?yàn)槠湟?guī)模較傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)小,多元化程度低，為了達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，需要通過高強(qiáng)度和結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的激勵(lì)制度安排來敦促高管與員工更加努力的工作；傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的獨(dú)立董事比例較高，能對(duì)高管進(jìn)行有效監(jiān)督，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的作用具有一定的替代性，所以其總體激勵(lì)強(qiáng)度較低。另外，企業(yè)的成本與資產(chǎn)負(fù)債率的高低會(huì)影響企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)弱，而高管在企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之前的持股數(shù)量會(huì)影響企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)結(jié)構(gòu)，比如是否會(huì)授予核心員工更多的激勵(lì)標(biāo)的物，以及是否愿意將更多的企業(yè)成員納入到激勵(lì)機(jī)制中來。

新的研究框架在對(duì)本文所探討的問題上表現(xiàn)出良好的解釋力。企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)制度不能簡(jiǎn)單地說成是一種解決委托――問題的工具，實(shí)際上，它是企業(yè)在市場(chǎng)強(qiáng)制力的作用下，對(duì)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)上各種因素考慮權(quán)衡后的一種制度安排，當(dāng)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)發(fā)生改變時(shí)，其股權(quán)激勵(lì)制度的安排也會(huì)隨之發(fā)生變化。所以，我們認(rèn)為，高科技企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)制度的安排上存在差異，是因?yàn)樗鼈冊(cè)趦煞N結(jié)構(gòu)上所具有的不同特征所造成的。

注 釋：

①?gòu)堈?、李欣?4］在研究高管的薪酬水平時(shí)認(rèn)為，薪酬設(shè)計(jì)存在兩個(gè)焦點(diǎn)問題：薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)。相比較而言 ,薪酬結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)對(duì)于組織的影響可能更大。根據(jù)這個(gè)思路，在股權(quán)激勵(lì)的制度要素中，激勵(lì)水平和激勵(lì)結(jié)構(gòu)也同等重要。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］Jensen M.and Meckling W..Theory of the Firm，Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure［J］.Journal of Financial Economics,1976,3.

［2］Fama E.and Jensen M..Separation of Ownership and Control［J］.Journal of Law and Economics,1983,26.

［3］王 華，黃之駿.經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)組成與企業(yè)價(jià)值――基于內(nèi)生性視角的經(jīng)驗(yàn)分析［J］.管理世界，2006（9）.

［4］Alessandro Zattoni and Alessandro Minichilli.The Diffusion of Equity Incentive Plans in Italian Listed Companies：What Is the Trigger［J］.Corporate Governance：An International Review，2009（2）.

［5］劉 浩，孫 錚．西方股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)研究綜述［J］．經(jīng)濟(jì)管理，2009，31（4）.

［6］呂長(zhǎng)江，鄭慧蓮，嚴(yán)明珠，許靜靜．上市公司股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)：是激勵(lì)還是福利［J］．管理世界，2009（9）.

［7］徐 寧，徐向藝.股票期權(quán)激勵(lì)契約合理性及其約束性因素――基于中國(guó)上市公司的實(shí)證分析［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（2）.

［8］Mishra C.S.and James F.Nielsen. Board Independence and Compensation Policies in Large Bank Holding Companies［J］.Financial Management Autumn,2000.

［9］Ghosh C.and C.F.Sirmans.Board Independence,Ownership Structure and Performance：Evidence from Real Estate Investment Trusts［J］.Journal of Real Estate Finance Economics，2003,26（2）.

［10］Cui Huimin and Y.T.Mak.The Relationship Between Managerial Ownership and Firm Performace in High R&D Firms［J］.Journal of Corporate Finance,2002,8.

［11］弗蘭克•H•奈特，安佳譯.風(fēng)險(xiǎn)、不確定性和利潤(rùn)［M］.北京：商務(wù)印書館，2007.

［12］Y.Amhud and B.Lev.Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers［J］. Bell Journal of Economics,1981,12.

［13］T.A.John and K.John.Top-Management Compensation and Capital Structure［J］.The Journal of Finance ,1993, 48(3).

［14］張正堂,李 欣.高層管理團(tuán)隊(duì)核心成員薪酬差距與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系［J］.經(jīng)濟(jì)管理―新管理,2007(2).

The Impact of Industry Characteristics on Listed Companies' Equity

Incentive:A New Research Framework

Li Le1 Zhang Liang2 Yan Lei3Abstract: Currently there is little literature mentioned whether the different characteristics of the industry will have impact equity incentives, so we use the data of listed companies from 2006 to 2009 as samples, which proved the existence of the significant differences of equity incentive regime elements between high-tech enterprises and traditional enterprises. Then, this paper explained the reasons for appearance of the differences by using a new research framework. In conclusion, by the action of market power, the operation structure and the interpersonal relationship structure present different characteristics, which result that firms, with different industrial characteristics, have discrepancy arrangements of equity incentive institution.

篇7

【關(guān)鍵詞】管理層；股權(quán)激勵(lì)；公司業(yè)績(jī)

隨著公司控制權(quán)與所有權(quán)的分離，管理層與股東之間的問題成為公司治理中的一個(gè)重要問題，而激勵(lì)是解決問題的基本途徑和方式。股權(quán)激勵(lì)作為一種激勵(lì)機(jī)制，最早起源于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，隨后在歐美等資本市場(chǎng)相對(duì)成熟的國(guó)家得到了廣泛的應(yīng)用。但是與它在西方國(guó)家的發(fā)展過程相比，股權(quán)激勵(lì)真正開始在我國(guó)實(shí)施的時(shí)間不長(zhǎng)，相對(duì)比較滯后。1993年，深圳萬科集團(tuán)最先開始嘗試推行股票期權(quán)制度，成為中國(guó)第一家嘗試股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)。但直至2005年12月31日，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，股權(quán)激勵(lì)才得以在我國(guó)上市公司中正式實(shí)施。而之后一系列政策法規(guī)的陸續(xù)實(shí)施，說明我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的配套制度正日趨完善，我國(guó)資本市場(chǎng)正逐漸走向規(guī)范和成熟。

一、股權(quán)激勵(lì)的概念

股權(quán)激勵(lì)是指激勵(lì)主體以股票或股票期權(quán)等形式賦予激勵(lì)對(duì)象一定的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)利益或潛在經(jīng)濟(jì)權(quán)利，以激勵(lì)他們努力工作，幫助實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富最大程度地增值。

股權(quán)激勵(lì)是一種非常靈活的激勵(lì)方式，只要在實(shí)施細(xì)節(jié)上稍加調(diào)整就可以變化出很多模式，我國(guó)企業(yè)實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)采用的典型模式有股票期權(quán)和限制性股票，除此之外還有股票增值權(quán)、業(yè)績(jī)股票、虛擬股票、延期支付、管理層收購(gòu)等其他方式。

二、理論基礎(chǔ)

現(xiàn)代公司制中的職業(yè)經(jīng)理人和股東之間是一種典型的委托關(guān)系。關(guān)于管理層股權(quán)激勵(lì)的委托理論可分為兩派：一是最佳契約論，二是管理層權(quán)力論。

（一）最佳契約論

最佳契約論是股權(quán)激勵(lì)理論的傳統(tǒng)觀點(diǎn)，它認(rèn)為股權(quán)是解決問題的手段。經(jīng)理人可能出現(xiàn)因追求自身利益而與所有者利益相沖突的“敗德行為”。因而，股東關(guān)心的是如何根據(jù)所能觀測(cè)到的變量來懲罰經(jīng)理人，以激勵(lì)其采取有利于股東的行為。激勵(lì)問題的核心就是在“委托人—人”框架下尋求最優(yōu)化的激勵(lì)方案，或設(shè)計(jì)最優(yōu)的激勵(lì)機(jī)制。

（二）管理層權(quán)力論

管理層權(quán)力泛指管理層對(duì)公司治理體系（包括決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)以及執(zhí)行權(quán)）的影響能力，這種權(quán)力會(huì)對(duì)管理層薪酬契約造成影響，使其偏離最優(yōu)狀態(tài)。該理論認(rèn)為，管理層權(quán)力越大，管理層薪酬會(huì)越高，薪酬與業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)程度也越小。

三、管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

與國(guó)外的研究進(jìn)度相比，國(guó)內(nèi)的研究起步較晚。但是隨著股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)企業(yè)的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究逐漸增多，研究結(jié)論主要分為以下幾類：

（一）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)不存在顯著的相關(guān)關(guān)系

李增泉（2000）對(duì)1998年799家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)由于高管持股比例偏低，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)不能發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)作用，并且區(qū)域因素和競(jìng)爭(zhēng)因素會(huì)顯著影響持股比例與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性。魏剛（2000）對(duì)1998年791家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管持股比例普遍較低，以致高管持股變?yōu)橐环N福利制度安排，并且高管持股數(shù)量與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間也不存在顯著的相關(guān)關(guān)系?？靶旅窈蛣⑸泼簦?003）對(duì)2001年1036家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者的持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著性弱相關(guān)關(guān)系，兩職兼任的經(jīng)營(yíng)者持股比例與其績(jī)效均不具有顯著相關(guān)性。顧斌和周立燁（2007）對(duì)在2002至2005年滬市56家在2002年前試行股權(quán)激勵(lì)的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)作用不明顯，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后業(yè)績(jī)的提升不顯著，并且不同行業(yè)具有不同的激勵(lì)效應(yīng)，交通運(yùn)輸行業(yè)的上市公司股權(quán)激勵(lì)效果最好。

（二）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系

周建波和孫菊生（2003）對(duì)1999至2001年間34家試行股權(quán)激勵(lì)的上市公司進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司，其業(yè)績(jī)?cè)趯?shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之前普遍比較高，表明我國(guó)試行股權(quán)激勵(lì)的上市公司樣本中存在一定的選擇性偏見；成長(zhǎng)性較好的上市公司，其業(yè)績(jī)與高管因股權(quán)激勵(lì)而增加的持股數(shù)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；強(qiáng)制高管持股、使用年薪購(gòu)買公司流通股以及混合模式的激勵(lì)效果較好；內(nèi)部公司治理機(jī)制不良的公司，其高管可以利用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃最大化自身利益。黃桂田和張悅（2008）使用非參數(shù)Matching方法對(duì)2007年38家提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)Tobin’sQ值存在顯著的正向影響。周仁俊等（2010）從國(guó)有與非國(guó)有控股上市公司產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)不同的視角，對(duì)2005至2009年A股上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有控股上市公司的管理層持股比例高于國(guó)有控股上市公司；管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)程度在非國(guó)有控股上市公司表現(xiàn)更為顯著。從而證實(shí)了國(guó)有與非國(guó)有控股上市公司管理層持股比例對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響的方向相同但程度存在差異。

（三）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

俞鴻琳（2006）對(duì)2001至2003年間933家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司的管理者持股水平和Tobin’sQ值之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而全部上市公司和非國(guó)有上市公司則不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為由于政府對(duì)國(guó)有上市公司的控制、股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中以及董事會(huì)機(jī)制不完善，導(dǎo)致國(guó)有上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制未能發(fā)揮其應(yīng)有的治理效應(yīng)。姚偉峰等（2009）對(duì)2002至2007年間108家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與企業(yè)效率在股改之前不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而在股改之后兩者卻呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（四）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)呈非線性關(guān)系

王華和黃之駿（2006）對(duì)2001至2004年143家高科技上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在考慮經(jīng)營(yíng)者股權(quán)的內(nèi)生性影響下，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值之間依然存在顯著的區(qū)間效應(yīng)。也就是說，無論以獨(dú)立董事比例還是非執(zhí)行董事比例表示董事會(huì)的影響，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值間都存在顯著的倒U型曲線關(guān)系，該結(jié)果表明經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。呂長(zhǎng)江等（2009）對(duì)2005至2008年間108家提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃存在激勵(lì)型和福利型兩種，且上市公司能夠通過設(shè)置合理的授予價(jià)格、激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期，提高股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的積極治理效應(yīng)。

基于以上綜述可以看出，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的研究并沒有形成一致的結(jié)論。造成研究結(jié)論不同的因素可能包括以下幾種：

1.業(yè)績(jī)指標(biāo)選取的差異。大部分學(xué)者選取了單個(gè)或某兩個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)，也有少量研究選取了償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力等方面的指標(biāo)進(jìn)行因子分析計(jì)算出企業(yè)的綜合績(jī)效得分作為因變量。但不論是單一指標(biāo)還是主成分分析法，都存在很多種選擇，如凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、每股收益、托賓Q值等。

2.研究方法的差異。大部分研究采取了相關(guān)性分析或回歸分析，并有多數(shù)學(xué)者考慮到企業(yè)規(guī)模、行業(yè)因素等對(duì)回歸結(jié)果的影響，而引入了控制變量，但控制變量選擇的不同會(huì)造成不同的回歸結(jié)果，甚至可能導(dǎo)致偽回歸的出現(xiàn)。

3.樣本選擇的差異。不同學(xué)者實(shí)證研究的樣本各不相同，一方面是樣本選擇范圍的差異，有的研究選取了某個(gè)行業(yè)做樣本，有的選取了某類性質(zhì)的企業(yè)做樣本，還有的選取了某個(gè)證券交易所的上市公司做樣本；另一方面是樣本選擇時(shí)間段的差異，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展較快，市場(chǎng)環(huán)境和政策環(huán)境變化較大，同一家公司在不同時(shí)期因?yàn)槭艿讲煌叩挠绊?，?shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果也會(huì)產(chǎn)生差異。尤其是早期的實(shí)證研究，由于我國(guó)股票市場(chǎng)很不規(guī)范，財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的真實(shí)性偏低，其結(jié)果可能存在較大的偏差。

除此之外，大部分實(shí)證論文都直接選取了管理層持股的上市公司作為樣本，由于中國(guó)的特殊國(guó)情，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司不能用管理層持股的公司來替代。這是因?yàn)楣芾韺映钟斜竟竟善钡膩碓捶浅V泛，并不一定是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果。因此，利用管理層持股的公司來分析股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，得到的結(jié)論可能有失偏頗。

參考文獻(xiàn)：

[1]顧斌，周立燁.我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007，3.

[2]黃桂田，張悅.企業(yè)改革30年：管理層激勵(lì)效應(yīng)—基于上市公司的樣本分析[J].金融研究，2008，12.

[3]王華，黃之駿.經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)組成與公司價(jià)值：基于內(nèi)生性視角的經(jīng)驗(yàn)分析[J].管理世界，2006，9.

篇8

（一）股權(quán)激勵(lì)的理論研究

在國(guó)外的研究中，LouisKelso在1958年《資本主義宣言》一書中最先提出了雙因素經(jīng)濟(jì)理論，雙因素理論成熟于20世紀(jì)90年代初，代表作為《民主與經(jīng)濟(jì)力量》，這是股權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生與發(fā)展的理論基礎(chǔ)。Holmstrom認(rèn)為，如果股東可以清晰地知道經(jīng)營(yíng)者帶來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，那么除了支付固定工資還要對(duì)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞進(jìn)行獎(jiǎng)懲，這樣就可以確保經(jīng)營(yíng)者努力工作，為股東創(chuàng)造最大的價(jià)值。Fama認(rèn)為，現(xiàn)代的企業(yè)管理制度，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離是企業(yè)運(yùn)作的一種有效形式，特別是對(duì)于上市公司。通過給予經(jīng)營(yíng)者一定數(shù)量的股權(quán)則解決了兩權(quán)分離帶來的矛盾問題，能夠使經(jīng)營(yíng)者的利益與股東利益聯(lián)系一起。Murphy認(rèn)為，上市公司股權(quán)激勵(lì)的效果主要是受公司的早期策略、行權(quán)價(jià)格、期權(quán)定價(jià)模型、股權(quán)激勵(lì)類型、股權(quán)有效期、行權(quán)價(jià)格的重新定價(jià)等因素的影響。

（二）股權(quán)激勵(lì)與上市公司績(jī)效關(guān)系的研究

國(guó)外的文獻(xiàn)中，大部分研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與上市公司績(jī)效存在著正相關(guān)的關(guān)系，也有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效存在不相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系。

第一，正相關(guān)性。Murphy通過對(duì)2003～2008年的不同行業(yè)研究得出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)最多，并且這些公司都以一種長(zhǎng)期方式進(jìn)行激勵(lì)，且實(shí)施后公司業(yè)績(jī)明顯強(qiáng)于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，在選取的54個(gè)企業(yè)樣本中，均顯示出股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效存在明顯的正相關(guān)性。Shivdasani以2007～2011年的1000家上市公司作為樣本進(jìn)行研究，試圖得出二者之間的關(guān)系，最后得出結(jié)論：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，公司管理層就努力工作從而提高公司價(jià)值，存在著強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。Christoph Kaserer將德國(guó)的汽車制造企業(yè)作為整體樣本進(jìn)行研究得出，公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，公司股價(jià)與公司銷售收入的增長(zhǎng)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

第二，不相關(guān)或負(fù)相關(guān)性。Jensen、Murphy以1974～1986年的1310家美??上市公司進(jìn)行實(shí)證研究得出結(jié)論，認(rèn)為公司管理層的薪酬（工資和獎(jiǎng)金）與公司業(yè)績(jī)并不相關(guān)，公司每提升1000美元業(yè)績(jī)收入，僅僅帶給了公司管理層2.2美分的收入，表明其之間不存在相關(guān)性。Himmelberg等人通過對(duì)美國(guó)醫(yī)藥上市公司實(shí)證研究證明，在企業(yè)各個(gè)因素都均衡的狀態(tài)下，對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間存在弱相關(guān)的關(guān)系，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并不能給公司帶來額外的收益。Schaefer通過對(duì)普通員工實(shí)施過股權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行深入研究，最后得出結(jié)論：如果對(duì)公司的普通員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，與公司的業(yè)績(jī)根本不存在關(guān)系，甚至出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因是企業(yè)無形之間增加了成本。

二、國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)

（一）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)存在線性相關(guān)性

唐現(xiàn)杰、王懷庭以深滬兩市262家制造機(jī)械、設(shè)備、儀表類上市公司以2006～2008年的數(shù)據(jù)為樣本，通過回歸分析等多種分析方式進(jìn)行實(shí)證研究，得出的結(jié)論顯示：股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理者的經(jīng)營(yíng)管理有一定的影響，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升也會(huì)有顯著的影響，所以得出股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。徐劍華與者貴昌采用實(shí)證分析的方法對(duì)安徽省滬深兩市上市的36家公司2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示，管理層持股比例高低和上市公司的公司價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。李菲從公司治理強(qiáng)度視角，以非金融類上市公司作為研究樣本，對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出兩者的相關(guān)關(guān)系受到公司治理強(qiáng)度的影響，治理強(qiáng)度越高，兩者呈現(xiàn)越強(qiáng)的正相關(guān)性的結(jié)論。

（二）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)存在非線性相關(guān)性

郭峻、顏寶銅、韓東平經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的上市公司管理層持股比例的高低和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系為曲線關(guān)系，該曲線分為三個(gè)階段：第一階段，管理層持股比例低于27.58%時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)隨之不斷增加而增加；第二階段，管理層持股比例高于27.58%低于88.09%時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)隨之不斷增加而有所下降；第三階段，當(dāng)管理層的持股比例高于88.09%時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)又一次呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這一曲線關(guān)系說明當(dāng)公司管理層的持股比例增長(zhǎng)到一定數(shù)值時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)作用就會(huì)突顯。

儀垂林把滬深兩市771家上市公司2008年的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究分析，經(jīng)過多種分析方法得出，管理層持股比例與公司價(jià)值之間呈現(xiàn)出顯著的三階段的曲線關(guān)系：第一階段，當(dāng)管理層持股比例低于23.8%時(shí)，公司價(jià)值隨管理層持股比例增加而上升；第二階段，當(dāng)管理層持股比例高于23.84%低于60.55%時(shí)，公司管理層持股比例的增加使公司價(jià)值有所下降；第三階段，當(dāng)管理人持股比例高于60.55%時(shí)，兩者又會(huì)呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。

（三）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)不具有相關(guān)性。

顧斌、周立燁將扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，對(duì)我國(guó)2002年之前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的滬市上市公司進(jìn)行研究分析，主要分析了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的效果，最終得出上市公司股權(quán)激勵(lì)的作用不顯著的結(jié)論。李梓嘉依據(jù)我國(guó)上市公司在2005～2009年披露的企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行分類并加以分析，首先采用回歸分析方法，發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間不具有明顯的相關(guān)性，其次采用因子分析法進(jìn)行進(jìn)一步的分析，依然得出股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的激勵(lì)作用不顯著。林麗萍和蔡永林對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)效果進(jìn)行了研究，得出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵(lì)效果并不明顯的結(jié)論。

三、結(jié)語

篇9

一、我國(guó)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)研究的背景分析

我國(guó)真正意義的股權(quán)激勵(lì)制度始于1999年的內(nèi)部職工股和公司職工股制度，2003年的管理層收購(gòu)熱潮推動(dòng)了股權(quán)激勵(lì)制度在我國(guó)的發(fā)展。

然而，在國(guó)外倍受推崇的股票期權(quán)激勵(lì)制度由于我國(guó)存在股權(quán)分置情況而難以實(shí)行。長(zhǎng)期以來，我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中在非流通的國(guó)有股和法人股手中，存在內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，公司的治理結(jié)構(gòu)受非市場(chǎng)因素影響大，經(jīng)理人員選拔和治理機(jī)制失效等現(xiàn)象。截至2004年底，我國(guó)上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64％。由于2/3的非流通股不能流通，高管人員即使獲得公司的股票，也無法通過二級(jí)市場(chǎng)兌現(xiàn)獲益。而且，上市公司經(jīng)營(yíng)者的持股比例普遍較低，股權(quán)激勵(lì)措施并沒有產(chǎn)生很強(qiáng)的激勵(lì)作用。所以，時(shí)至2003年底，在我國(guó)1285家上市公司中，只有112家公告實(shí)行了股權(quán)激勵(lì)制度，僅占所有上市公司的8.72％。

股權(quán)分置改革是股權(quán)流通性優(yōu)化的最有效和最直接的途徑，其可與股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的建立形成良性互動(dòng)。2005 年4 月底，上市公司股權(quán)分置改革正式開始。截至2006年4月1日為止，深滬兩市已有63％的公司推出了股權(quán)分置改革方案，流通市值比例已過半，其中一部分公司在進(jìn)行股權(quán)分置改革的同時(shí)推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。從2005 年5月第二批股改試點(diǎn)公司到第九批共有28家上市公司公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。這一時(shí)期的股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)方式上有股票和股票期權(quán)兩種；在方案確定上，仍有28%的公司處于觀望狀態(tài)；從財(cái)務(wù)特征看，其凈資產(chǎn)收益率均值為5.28%，資產(chǎn)負(fù)債率均值為46.12%。股權(quán)分置改革為上市公司考核與激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)造了更加成熟的市場(chǎng)條件，這也使股東對(duì)管理層的考核與激勵(lì)從靜態(tài)目標(biāo)向動(dòng)態(tài)目標(biāo)轉(zhuǎn)變（吳曉求，2006）。

隨著我國(guó)股權(quán)分置改革試點(diǎn)成功，市場(chǎng)對(duì)建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的呼聲日益高漲。2006年新修訂的《公司法》、《證券法》和《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》試行（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）并實(shí)施，消除了上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的法律障礙，并為其實(shí)施提供了相應(yīng)的制度保證。從《管理辦法》實(shí)施至2010年4月，滬深兩市共有156家上市公司公布其股權(quán)激勵(lì)方案（上交所70家，深交所86家）。但是，其中宣告停止實(shí)施的有53家。由此可見，股權(quán)激勵(lì)并未在我國(guó)上市公司中得到廣泛應(yīng)用，股權(quán)激勵(lì)制度實(shí)施依然困難重重。所以，對(duì)國(guó)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的進(jìn)一步研究具有其現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國(guó)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究現(xiàn)狀分析

隨著《管理辦法》的與實(shí)施，股權(quán)激勵(lì)制度在我國(guó)上市公司中得到普遍推廣，關(guān)于股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的理論研究也受到空前的重視。本文以“股權(quán)激勵(lì)”為關(guān)鍵詞，通過中國(guó)知網(wǎng)、萬方數(shù)據(jù)庫等渠道，檢索到1999年至2010年間研究相關(guān)文獻(xiàn)共計(jì)2055篇，研究文獻(xiàn)的發(fā)展軌跡如圖1所示。其中，2004年和2005年為我國(guó)股權(quán)分置改革時(shí)期，股票的全流通為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施鋪好了基石，各方面法規(guī)、制度待定，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的前景難以確定，因此，研究文獻(xiàn)的數(shù)量有所回落，2006年的論文數(shù)量大幅度增加應(yīng)該與同年《管理辦法》的與實(shí)施有很大關(guān)系。

從內(nèi)容看，研究股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的文獻(xiàn)共383篇，如表1所示，相關(guān)研究主要集中于股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效、治理效應(yīng)的研究，占樣本總數(shù)的63.71%（財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)24.02%，財(cái)富效應(yīng)7.83%，治理效應(yīng)31.85%），大多數(shù)學(xué)者肯定了股權(quán)激勵(lì)的積極效應(yīng)。還有部分學(xué)者從機(jī)制、制度角度研究激勵(lì)效應(yīng)理論，并結(jié)合實(shí)踐發(fā)展了激勵(lì)效應(yīng)的研究；而關(guān)于負(fù)面效應(yīng)的研究明顯滯后，只占樣本總數(shù)的10.97%。就研究方法而言，有近50%的論文采用實(shí)證研究法，但由于股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)的實(shí)施時(shí)間短、樣本數(shù)量少等原因，實(shí)證研究中以事件研究法或案例研究法居多。在為數(shù)不多的相關(guān)與回歸分析中，則有越來越多的學(xué)者效仿國(guó)外的研究，選取綜合性好的績(jī)效指標(biāo)。

對(duì)于財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)方面的研究，主要集中于股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性方面，共有92篇論文，占樣本總數(shù)的24%。其中，18.8%選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）等綜合業(yè)績(jī)指標(biāo)，進(jìn)行實(shí)證研究，總體認(rèn)為公司業(yè)績(jī)與股權(quán)激勵(lì)比率之間具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的財(cái)富效應(yīng)的研究，主要以股價(jià)、累計(jì)異常收益率（CAR）、Tobin-Q等作為衡量股權(quán)激勵(lì)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)，研究認(rèn)為，我國(guó)上市公司管理層持股與公司價(jià)值正相關(guān)，但不顯著的結(jié)論（陳勇等，2005）；股權(quán)激勵(lì)方案的公告存在明顯的正面股價(jià)效應(yīng)；非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值呈“倒U型”的區(qū)間關(guān)系（俞鴻琳，2006）。

關(guān)于治理效應(yīng)的研究，實(shí)證角度研究的論文有60篇，占樣本總數(shù)的15.67%；從理論角度研究的論文62篇，占樣本總數(shù)的16.19%。理論研究認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)是解決委托問題的有效手段（王俊強(qiáng)，2010），可降低企業(yè)成本、提高企業(yè)業(yè)績(jī)、吸引和留住企業(yè)關(guān)鍵人員；但我國(guó)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)過程中也面臨諸多問題，包括合法化的股票來源、不完善的法人治理結(jié)構(gòu)，外部制度環(huán)境缺失等。絕大多數(shù)從實(shí)證角度研究治理效應(yīng)始于2006年，內(nèi)容主要集中于研究股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響因素，并認(rèn)為公司規(guī)模越大，激勵(lì)股權(quán)分布結(jié)構(gòu)越不均勻；股權(quán)集中度越高，激勵(lì)股權(quán)分布結(jié)構(gòu)越趨于均勻；企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模與控股股東性質(zhì)是影響公司股權(quán)激勵(lì)方式選擇的顯著性因素；管理層持股比例處于中間時(shí)，與公司全要素生產(chǎn)率正相關(guān)，持股比例較低或較高時(shí)，二者則呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；管理層持股與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；適度的股權(quán)激勵(lì)部分解決了公司治理中存在的“投資不足”現(xiàn)象，卻增加了經(jīng)理人過度投資的動(dòng)機(jī)（鄔展霞，2006）；也有學(xué)者通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法、資本市場(chǎng)有效性、公司法人治理結(jié)構(gòu)是影響樣本公司高管股權(quán)激勵(lì)效果最為重要的因素。

盈余管理是公司內(nèi)部治理機(jī)制的重要因素，也是股權(quán)激勵(lì)治理效應(yīng)研究的重要內(nèi)容，一般認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)更易激發(fā)管理層盈余管理。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從實(shí)證角度研究股權(quán)激勵(lì)與盈余管理程度的相關(guān)性，代表性的觀點(diǎn)為：股權(quán)激勵(lì)比例與激勵(lì)方案實(shí)施前的盈余管理程度存在顯著正相關(guān)關(guān)系；行權(quán)期限與激勵(lì)方案實(shí)施后的盈余管理程度存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)于激勵(lì)方案實(shí)施后的盈余管理的影響顯著；董事會(huì)機(jī)制與上市公司高管盈余管理程度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（李延喜等，2007）。

關(guān)于激勵(lì)機(jī)制及制度效應(yīng)理論的研究始于《管理辦法》實(shí)施之后，共有53篇論文，占樣本總數(shù)的13.84%。其中，針對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)的論文就有38篇。這方面的研究是在國(guó)外較成熟的理論研究基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)實(shí)際所做的引申性研究。代表性的觀點(diǎn)有：較之我國(guó)傳統(tǒng)報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制，股票期權(quán)制能使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和所有者的利益緊密結(jié)合，且有助于解決企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展問題；股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制真正發(fā)揮作用，需要完善的內(nèi)部法人治理機(jī)制和外部完善的政策法規(guī)、證券市場(chǎng)及經(jīng)理人市場(chǎng)等（同勤學(xué)，2009）；隨著公司內(nèi)外部環(huán)境的改變，股票期權(quán)的定價(jià)問題凸顯，選擇合適的定價(jià)模型，決定著激勵(lì)的有效性，有學(xué)者提出了隨機(jī)執(zhí)行日的支付型經(jīng)理股票期權(quán)，它利于經(jīng)理努力工作，提高股價(jià)，同時(shí)可抑制經(jīng)理的操縱行為；基于CAPM模型的股權(quán)激勵(lì)效率的研究發(fā)現(xiàn)，授予經(jīng)理的股票凍結(jié)期越長(zhǎng)，股權(quán)激勵(lì)的效率越低（吳凱等，2004）；而在具體實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)時(shí)，要注意激勵(lì)對(duì)象、股票來源、授予數(shù)量、行權(quán)價(jià)格，以及行權(quán)期等要素的合理設(shè)定；有學(xué)者針對(duì)長(zhǎng)、短期激勵(lì)自身的弊端，提出將浮動(dòng)年薪制與股份期權(quán)相結(jié)合，采用動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)模型。

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)處理方面的研究共有文獻(xiàn)44篇，占樣本總數(shù)的11.49%。在時(shí)間分布上，主要集中在2006年我國(guó)新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，關(guān)注點(diǎn)在激勵(lì)授予日股票期權(quán)等權(quán)益工具的會(huì)計(jì)處理方面。研究認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用化會(huì)計(jì)處理直接影響公司利潤(rùn)，進(jìn)而決定股價(jià)的變動(dòng)，產(chǎn)生不同的市場(chǎng)反應(yīng)，這種反應(yīng)的程度與激勵(lì)費(fèi)用對(duì)于公司業(yè)績(jī)的影響成正比；對(duì)于費(fèi)用化導(dǎo)致公司虧損的上市公司，市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生更大的負(fù)向反應(yīng)，激勵(lì)費(fèi)用造成的虧損越大，市場(chǎng)的這種負(fù)向反應(yīng)越顯著（呂長(zhǎng)江、鞏娜，2009）；費(fèi)用化問題迫使上市公司修改激勵(lì)方案，改用限制性股票、虛擬股票等激勵(lì)方式，并確定合理的激勵(lì)工具公允價(jià)值。

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)負(fù)面效應(yīng)的研究較少，共42篇文獻(xiàn)，占樣本總數(shù)的10.97%。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，一方面，股權(quán)激勵(lì)有其固有的缺陷，即當(dāng)股市處于牛市時(shí)，業(yè)績(jī)平平的經(jīng)理人易出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象；而熊市時(shí)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很好的公司經(jīng)理人卻不能獲得相應(yīng)股票期權(quán)收益；另一方面，股權(quán)激勵(lì)易于造成管理者粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，進(jìn)行舞弊管理等道德風(fēng)險(xiǎn)問題。還有部分學(xué)者認(rèn)為，公司的外部制度不完善（包括證券市場(chǎng)，信息披露制度，會(huì)計(jì)、稅收處理等）是造成股權(quán)激勵(lì)失效的主要因素。有學(xué)者基于哲學(xué)角度的研究認(rèn)為，只有激勵(lì)動(dòng)力匹配、監(jiān)督約束機(jī)制得當(dāng)、傳導(dǎo)暢通，才能對(duì)這種負(fù)激勵(lì)效應(yīng)進(jìn)行有效制衡，使股權(quán)激勵(lì)真正起到改善公司治理和提升公司價(jià)值的作用（李葳、胡運(yùn)權(quán)，2007）。

三、研究結(jié)論與啟示

綜上所述，我國(guó)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)理論方面的研究創(chuàng)新很少，而且，對(duì)股權(quán)激勵(lì)負(fù)面效應(yīng)研究的關(guān)注度不夠。雖然《管理辦法》的實(shí)施為股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)證研究提供了客觀條件，但在回歸分析中，綜合性的績(jī)效指標(biāo)本身的計(jì)算卻相當(dāng)復(fù)雜，而且，我國(guó)證券市場(chǎng)尚不完善，難免存在市場(chǎng)價(jià)值虛增現(xiàn)象。因此，使用這些指標(biāo)衡量公司價(jià)值，有可能造成研究結(jié)論的謬誤。

股權(quán)激勵(lì)的有效實(shí)施取決于一系列的經(jīng)濟(jì)因素，而國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究多集中于公司內(nèi)部治理特征因素，如企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)、投資機(jī)會(huì)，以及盈余管理等，但卻忽視了經(jīng)營(yíng)者自身對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響，而且對(duì)盈余管理的研究面比較窄。除此之外，學(xué)者還需綜合考慮公司外部治理環(huán)境因素，如市場(chǎng)、法規(guī)的不完善帶來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等也是影響股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的重要方面。

基于以上分析，筆者認(rèn)為未來的相關(guān)研究應(yīng)著力從以下方面展開：第一，拓寬盈余管理的研究面，從高管盈余管理的角度研究股權(quán)激勵(lì)的負(fù)面效應(yīng)。近年來，高管進(jìn)行舞弊性盈余管理的行為層出不窮，而學(xué)者對(duì)于股權(quán)激勵(lì)如何引起高管舞弊，二者的內(nèi)在聯(lián)系，以及機(jī)理分析等的研究卻很少涉及，這也是我國(guó)理論研究有待完善的地方。第二，在影響因素的研究中，增加經(jīng)營(yíng)者自身的能力，如高管的管理能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等因素，注意強(qiáng)制性的期權(quán)費(fèi)用對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的影響。此外，在股權(quán)激勵(lì)引致風(fēng)險(xiǎn)的研究中，更多注意公司總風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例，及其與公司股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)性研究。第三，股權(quán)定價(jià)一直是學(xué)者關(guān)注的問題。定價(jià)過高容易導(dǎo)致高管的盈余管理行為。那么，定價(jià)過高如何規(guī)避；設(shè)定怎樣的高低定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；采用何種股權(quán)定價(jià)方法合理。這些都是未來需要解決的問題。

參考文獻(xiàn)：

［1］吳曉求：《股權(quán)分置改革后的中國(guó)資本市場(chǎng)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2006年版。

［2］陳勇、廖冠民、王霆：《我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)證分析》，《管理世界》2005年第2期。

［3］俞鴻琳：《國(guó)有上市公司管理者股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2006年第1期。

［4］鄔展霞：《我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)投資效率的影響分析》，《生產(chǎn)力研究》2006年第8期。

［5］李延喜、包世澤、高銳等：《 薪酬激勵(lì)、董事會(huì)監(jiān)管與上市公司盈余管理》，《南開管理評(píng)論》2007年第6期。

篇10

從理論上講，現(xiàn)代公司制企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)分離，由于公司經(jīng)營(yíng)者和作為公司所有者（股東）之間存在目標(biāo)和利益上的不一致，加之他們之間的信息不對(duì)稱，最終導(dǎo)致了委托問題和經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束問題的產(chǎn)生。從激勵(lì)約束問題的實(shí)質(zhì)上看，經(jīng)營(yíng)者薪酬激勵(lì)無疑是最直接的影響因素，因?yàn)樾匠昙?lì)可以真正體現(xiàn)責(zé)任（可以認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)等于企業(yè)業(yè)績(jī)）、風(fēng)險(xiǎn)與利益（激勵(lì)形式和力度）相一致的原則?？梢哉f，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)作為一種重要的薪酬激勵(lì)模式，是公司治理中最重要的機(jī)制之一，它通過讓經(jīng)營(yíng)者以各種形式持有一定數(shù)量的公司股票，達(dá)到經(jīng)營(yíng)者和股東利益趨于一致的目的，從而從源頭上解決經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益沖突問題。在歐美等資本市場(chǎng)成熟的國(guó)家，于20世紀(jì)50年代產(chǎn)生并逐漸蓬勃發(fā)展起來的經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)已被證明是解決現(xiàn)代企業(yè)委托問題的重要途徑，是促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)者與股東形成利益共同體的有力手段。

企業(yè)的各重要利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果都非常關(guān)注，但是，企業(yè)自身尚缺乏科學(xué)合理的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的評(píng)價(jià)體系，致使股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)的應(yīng)用處于進(jìn)退兩難的尷尬境地，股東不滿意，經(jīng)營(yíng)者不滿意，政策制定者也不滿意。所以，除了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)的條件約束外，企業(yè)有必要對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后的效果進(jìn)行全面、綜合地評(píng)價(jià)，為后續(xù)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效實(shí)施創(chuàng)造有利的條件，真正保證企業(yè)價(jià)值最大化可持續(xù)實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。

筆者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的評(píng)價(jià)體系應(yīng)包括定性和定量?jī)蓚€(gè)方面，本處只探討定量評(píng)價(jià)體系。股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的定量評(píng)價(jià)體系應(yīng)該從以下三個(gè)方面進(jìn)行設(shè)計(jì)：

一、評(píng)價(jià)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)體系

由于股權(quán)激勵(lì)的宗旨是盡可能使投資者與經(jīng)營(yíng)者的利益目標(biāo)達(dá)成一致，故股權(quán)激勵(lì)在使經(jīng)營(yíng)者受惠的同時(shí)，也要求經(jīng)營(yíng)者的行為保障。換句話講，就是如果希望通過經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)最大化投資者利益，就需要經(jīng)營(yíng)者能因股權(quán)激勵(lì)而最優(yōu)化自身行為。即實(shí)施經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)，將通過影響公司經(jīng)營(yíng)者的收益，進(jìn)而影響其行為。這些行為將通過經(jīng)營(yíng)者制定和執(zhí)行公司的各種財(cái)務(wù)決策，最終通過公司對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)體現(xiàn)出來。

目前，在企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，主要采用盈利能力指標(biāo)（如凈資產(chǎn)收益率）和成長(zhǎng)性指標(biāo)（如凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率等）。如果僅從上述兩個(gè)角度評(píng)價(jià)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，顯然是不夠全面的。而且，已有的研究文獻(xiàn)大多證明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)企業(yè)的業(yè)績(jī)并不明顯好于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，這值得我們反思。

筆者認(rèn)為，對(duì)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)應(yīng)該從以下六個(gè)方面進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)：（1）盈利能力指標(biāo)。諸如銷售毛利率、總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）以及經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）等；（2）資產(chǎn)運(yùn)用效率指標(biāo)。諸如總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等；（3）償債能力指標(biāo)。諸如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)、利息費(fèi)用保障倍數(shù)等；（4）企業(yè)成長(zhǎng)能力指標(biāo)。諸如主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等；（5）資本保值增值能力指標(biāo)。諸如凈資產(chǎn)增值率、每股凈資產(chǎn)增值率等；（6）綜合業(yè)績(jī)指標(biāo)。諸經(jīng)濟(jì)增加值等。

二、評(píng)價(jià)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的股東財(cái)富效應(yīng)

會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)中非常重要的利潤(rùn)、收入類指標(biāo)都是是短期業(yè)績(jī)指標(biāo)，可反映因股權(quán)激勵(lì)影響經(jīng)營(yíng)者行為所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)成果。實(shí)施經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)也會(huì)直接影響企業(yè)投資者的決策行為，最終影響他們財(cái)富的變動(dòng)。進(jìn)行股東財(cái)富效應(yīng)分析的實(shí)質(zhì)就是要探討公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司股票市價(jià)的影響，即市場(chǎng)投資者會(huì)因此如何調(diào)整其對(duì)公司未來發(fā)展的預(yù)期，并通過股價(jià)這個(gè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)指標(biāo)的變動(dòng)反應(yīng)出來，最終影響投資者的投資回報(bào)，對(duì)其分析可以彌補(bǔ)短期會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)的不足。換句話說，評(píng)價(jià)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的股東財(cái)富效應(yīng)主要通過股票投資收益率來反映。

該項(xiàng)評(píng)價(jià)內(nèi)容可以通過兩個(gè)角度進(jìn)行：一是分析股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告的市場(chǎng)反應(yīng)，即對(duì)公司董事會(huì)通過股權(quán)激勵(lì)方案日、股東大會(huì)通過股權(quán)激勵(lì)方案日以及公司股權(quán)激勵(lì)行權(quán)日等重要時(shí)點(diǎn)的股票收益率進(jìn)行分析；二是分析公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)期間以及之后的股東股票投資收益。

當(dāng)然，在應(yīng)用上述評(píng)價(jià)體系時(shí)，需要結(jié)合我國(guó)股市的實(shí)際情況，當(dāng)股市因外部原因處于不正常波動(dòng)狀態(tài)時(shí)，可考慮使用股票價(jià)值指標(biāo)替代股票價(jià)格指標(biāo)。

三、評(píng)價(jià)企業(yè)是否因?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)而存在盈余管理行為

由于會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)是短期業(yè)績(jī)指標(biāo)，受企業(yè)會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)核算方法選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)的直接影響，而市場(chǎng)業(yè)績(jī)又直接受到會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的影響。為了了解企業(yè)提供的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)是否會(huì)因股權(quán)激勵(lì)而受到人為操控，有必要對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者是否因會(huì)股權(quán)激勵(lì)而進(jìn)行盈余管理的行為進(jìn)行了評(píng)價(jià)。從理論上講，實(shí)施經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)具有提升企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的重要作用。經(jīng)營(yíng)者為了證明股權(quán)激勵(lì)這種正向作用確實(shí)發(fā)揮了作用，同時(shí)，也為了獲得股權(quán)激勵(lì)收益，因此，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后期，經(jīng)營(yíng)者可能存在盈余管理的動(dòng)機(jī)和行為。如果實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，公司真實(shí)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)下滑，出于經(jīng)營(yíng)者自身利益的考慮，也可能存在盈余管理的動(dòng)機(jī)和行為。當(dāng)經(jīng)營(yíng)者盈余管理的動(dòng)機(jī)付諸實(shí)踐時(shí)，就向資本市場(chǎng)釋放了一個(gè)誤導(dǎo)性的信號(hào)，從而影響市場(chǎng)投資者的投資決策，并最終可能扭曲投資者對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)價(jià)。從已有的大樣本研究文獻(xiàn)看，主要的結(jié)論都是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的盈余管理行為。如果真是這樣，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)企業(yè)的業(yè)績(jī)就很可能不具有可持續(xù)性，完全違背了股權(quán)激勵(lì)的初衷，所以，非常有必要對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)企業(yè)是否真的存在惡意的盈余管理行為進(jìn)行分析評(píng)價(jià)。

分析企業(yè)是否存在盈余管理行為，可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：是否存在會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)核算方法和會(huì)計(jì)估計(jì)的不正常變動(dòng)；是否存在公允價(jià)值不公允的情況；是否存在非經(jīng)常性損益的不正常變動(dòng)；是否存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系的不正常變動(dòng)；是否存在合并報(bào)表范圍的不正常變動(dòng)；注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)報(bào)告意見是否不是標(biāo)準(zhǔn)的無保留意見；企業(yè)是否存在不正常的更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所的行為；企業(yè)是否存在不正常的更換獨(dú)立董事的行為，等等。

總之，只有從會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)、股東財(cái)富效應(yīng)和盈余管理行為三個(gè)方面進(jìn)行綜合的分析，才能建立起全面科學(xué)地評(píng)價(jià)實(shí)施經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)效果的定量評(píng)價(jià)體系。