導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)激勵(lì)的基本要素，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：高管股權(quán)激勵(lì)；高管薪酬激勵(lì)；內(nèi)部控制

中圖分類號(hào)：F2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672―3198（2014）10―0022―03

1內(nèi)部控制的本質(zhì)

內(nèi)部控制作為包含組織機(jī)構(gòu)的設(shè)計(jì)和企業(yè)內(nèi)部采取的所有相互協(xié)調(diào)的方法和措施的集合。其本質(zhì)由企業(yè)的性質(zhì)決定。從企業(yè)的性質(zhì)來看，企業(yè)是一系列契約的組合，是個(gè)人之間交易產(chǎn)權(quán)的一種方式。就契約本身而言，企業(yè)與市場的區(qū)別主要在于契約的完備性程度不同。盡管絕對(duì)完備的契約幾乎沒有，但是相對(duì)而言，市場可以說是一種完備的契約，而企業(yè)則是一種不完備的契約。企業(yè)是一個(gè)不完備的契約就意味著，當(dāng)不同類型的財(cái)產(chǎn)所有者作為參與人組成企業(yè)時(shí)，每個(gè)參與人在什么情況下干什么，得到什么，并沒有明確的說明。雖然存在這樣的缺陷，但是把交易從市場轉(zhuǎn)移到企業(yè)內(nèi)部可以減少交易成本，所以，企業(yè)的存在有其必然性，這種不完備性也就視為減少交易成本收益的一種代價(jià)或成本（即成本）。為了取得低（交易）成本收益的同時(shí)彌補(bǔ)企業(yè)契約的不完備性，減少成本，就需要在企業(yè)內(nèi)部存在一個(gè)控制機(jī)制，來彌補(bǔ)企業(yè)契約的不完備性，保證企業(yè)的正常運(yùn)作和發(fā)展。這可視為企業(yè)內(nèi)部控制的經(jīng)濟(jì)學(xué)本質(zhì)。

企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)組織具有特殊的結(jié)構(gòu)，在不同的結(jié)構(gòu)層次中，內(nèi)部控制的本質(zhì)又由其不同的具體結(jié)構(gòu)所決定。

企業(yè)作為一組契約的集合，由幾種最基本的要素組成：投資者（股東和債權(quán)人）提供的物質(zhì)要素；經(jīng)營者提供的決策要素；員工提供的執(zhí)行要素。這些要素是企業(yè)運(yùn)行并產(chǎn)生價(jià)值增值的必備前提。政府、顧客、供應(yīng)商等作為外部利益相關(guān)者提供的要素不作為內(nèi)部基本要素討論。這三種要素提供者以分享企業(yè)的價(jià)值增值為目的，以各自要素的投入為前提，簽訂平等的契約，設(shè)立了企業(yè)。契約屬性的前提是簽約雙方是平等的權(quán)利主體。這里的平等是指設(shè)立契約時(shí)簽約雙方是平等的權(quán)利主體，這是因?yàn)槿魏我粋€(gè)要素對(duì)于企業(yè)價(jià)值增值的目的都是不可或缺的，缺少任一要素，企業(yè)就無法有效運(yùn)轉(zhuǎn)，所以他們?cè)谠O(shè)立企業(yè)時(shí)能以平等的地位來討價(jià)還價(jià)。但是討價(jià)還價(jià)的結(jié)果往往對(duì)一方更有利。

企業(yè)設(shè)立時(shí)簽訂契約是為了明確各要素提供者的權(quán)利與義務(wù)。當(dāng)企業(yè)開始運(yùn)行時(shí)，企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，需要依賴企業(yè)的科層組織關(guān)系，即通過自上而下的指令來確保決策的全面執(zhí)行?，F(xiàn)代企業(yè)表現(xiàn)為一系列的委托關(guān)系，這種委托關(guān)系大部分是通過科層組織實(shí)現(xiàn)的?？傮w看來，現(xiàn)代企業(yè)中存在兩層委托關(guān)系：投資者與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系，經(jīng)營者與員工之間的委托關(guān)系。這種關(guān)系與公司的科層關(guān)系是耦合的。以科層為基礎(chǔ)而形成的委托關(guān)系與企業(yè)發(fā)起時(shí)的契約關(guān)系完全不同。一個(gè)強(qiáng)調(diào)的是平等，另一個(gè)強(qiáng)調(diào)的是等級(jí)。

只有一個(gè)人或者一個(gè)利益主體存在的場合，不會(huì)有控制，只有兩個(gè)及以上有利益關(guān)系的人或主體存在時(shí)，才會(huì)產(chǎn)生控制。企業(yè)內(nèi)部控制是為了維護(hù)企業(yè)組織內(nèi)部相關(guān)各方的利益關(guān)系而存在的。它要求各方按照預(yù)先設(shè)立的規(guī)則行事。這就有兩層含義：一是規(guī)則本身就是控制；二是只有保證規(guī)則充分實(shí)現(xiàn)，規(guī)則的目標(biāo)才能達(dá)成。從設(shè)立時(shí)的契約關(guān)系來看，內(nèi)部控制的本質(zhì)就是制衡。從運(yùn)行時(shí)的科層關(guān)系來看，內(nèi)部控制的本質(zhì)就是監(jiān)督。

2問題

企業(yè)作為一組契約的聯(lián)結(jié)，是個(gè)人之間交易產(chǎn)權(quán)的一種方式。而企業(yè)的運(yùn)行主要依賴于企業(yè)組織內(nèi)部的委托關(guān)系。確切地說，現(xiàn)代企業(yè)存在兩個(gè)層次的委托關(guān)系，一個(gè)層次是投資者與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系。主要代表為股東與高管之間的委托關(guān)系。這一層委托關(guān)系表現(xiàn)為投資者把物質(zhì)資本要素使用權(quán)委托給經(jīng)營者，目的是追求資本要素增值。另一個(gè)層次為經(jīng)營者與企業(yè)員工之間的委托關(guān)系。其中，經(jīng)營者為委托人，企業(yè)員工為人。這一層委托關(guān)系表現(xiàn)為經(jīng)營者把決策執(zhí)行權(quán)在企業(yè)內(nèi)部員工之間層層授權(quán)，為了確保決策有效執(zhí)行，經(jīng)營者對(duì)其實(shí)施監(jiān)督控制。因此經(jīng)營者對(duì)員工有一定的權(quán)威，員工則在一定限度內(nèi)服從這種權(quán)威。

只要存在委托關(guān)系，就會(huì)產(chǎn)生問題。問題的產(chǎn)生，是因?yàn)槿诵袨榫哂型獠啃裕湫袨橛绊懙搅宋腥说睦?。具體又可以分成根本原因和直接原因。根本原因是人和委托人目標(biāo)函數(shù)不一致性。直接原因是人與委托人之間信息不完全性和非對(duì)稱性導(dǎo)致的人行為的不可完全觀察性。雖然投資者和經(jīng)營者之間的委托關(guān)系與經(jīng)營者和企業(yè)員工之間的委托關(guān)系性質(zhì)有所不同，但二者的問題通常都表現(xiàn)為人會(huì)為了自身的利益而侵害委托人的利益。在企業(yè)內(nèi)部，由于問題而導(dǎo)致的成本包括三個(gè)方面：一是委托人所發(fā)生的監(jiān)督人的監(jiān)督支出，即監(jiān)督成本；二是人為向委托人保證不會(huì)采取有損于委托人的行動(dòng)或若采取了這樣的行動(dòng)將給予委托人以補(bǔ)償而發(fā)生的擔(dān)保支出，即擔(dān)保成本；三是人的決策與使委托人效用最大化的決策之間的偏差造成的委托人的利益損失，即剩余損失。

一個(gè)企業(yè)委托關(guān)系中成本的高低取決于兩方面的因素：一是企業(yè)“剩余索取權(quán)”與“控制權(quán)”的分離程度。企業(yè)成本的高低隨著企業(yè)“剩余索取權(quán)”與“控制權(quán)”分離程度的提高而增加；二是企業(yè)層次的多少和范圍的大小。隨著企業(yè)層級(jí)的增加和范圍的擴(kuò)大，企業(yè)的成本也會(huì)不斷上升。

由于企業(yè)內(nèi)部存在兩層委托關(guān)系，投資者作為委托人將經(jīng)營公司的權(quán)利委托給人即經(jīng)營者，而經(jīng)營者作為委托人將決策的具體常規(guī)的執(zhí)行活動(dòng)委托給人即一般員工。因此，現(xiàn)代企業(yè)的內(nèi)部控制體系由兩個(gè)層次組成，第一層是投資者對(duì)經(jīng)營者的控制，即企業(yè)治理結(jié)構(gòu)層次的內(nèi)部控制。第二層是經(jīng)營者對(duì)一般員工的控制，即企業(yè)微觀管理層次的內(nèi)部控制。前一層次的委托問題主要通過構(gòu)建適宜的企業(yè)治理機(jī)制來解決，具體內(nèi)部控制的結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為投資者與經(jīng)營者關(guān)系的制衡（通過委托契約訂立時(shí)的討價(jià)還價(jià)來實(shí)現(xiàn)）。后一層次的委托問題可以通過完善企業(yè)內(nèi)部管理控制來實(shí)現(xiàn)，具體表現(xiàn)為經(jīng)營者對(duì)一般員工的監(jiān)督和控制。通過這兩個(gè)層次的內(nèi)部控制，可以大大降低企業(yè)的成本，保證企業(yè)的正常運(yùn)作和發(fā)展。

如何在第一層內(nèi)部控制中確定合理的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，減少成本，彌補(bǔ)企業(yè)契約性的不完備，可以從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)特征來尋找答案。企業(yè)所有權(quán)區(qū)別于一般的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，是企業(yè)“剩余索取權(quán)”和“控制權(quán)”配置關(guān)系的簡稱。企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)廣義上講是指有關(guān)企業(yè)“控制權(quán)”和“剩余索取權(quán)”分配的一整套法律、文化和制度安排，這些決定了公司的目標(biāo)，誰在什么狀態(tài)下實(shí)施控制，如何控制，風(fēng)險(xiǎn)和收益如何在不同企業(yè)成員之間分配等這樣一些問題。因此廣義公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)所有權(quán)安排幾乎是同一個(gè)意思，或者可以說，公司治理結(jié)構(gòu)只是企業(yè)所有權(quán)安排的具體化?！笆Ｓ嗨魅?quán)”主要表現(xiàn)為收益分配優(yōu)先序列上的最優(yōu)的索取者?！翱刂茩?quán)”主要表現(xiàn)為投票權(quán)。投票權(quán)也就是擁有契約沒有說明事情的決策權(quán)。從“剩余索取權(quán)”和“控制權(quán)”對(duì)應(yīng)的邏輯出發(fā)可以對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)特征作出解釋。為什么企業(yè)正常運(yùn)行時(shí)，投票權(quán)歸股東而不是其他企業(yè)參與人？因?yàn)楣蓶|是剩余索取者，他們承擔(dān)著邊際上的風(fēng)險(xiǎn)，因而最有積極性做出最好的決策。對(duì)比下，其他參與人的收入是合同規(guī)定，邊際上不受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，缺乏激勵(lì)。為什么當(dāng)企業(yè)處于破產(chǎn)狀態(tài)時(shí)，企業(yè)的控制權(quán)由股東轉(zhuǎn)給債權(quán)人？此時(shí)股東收益為零，邊際不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，缺乏適當(dāng)激勵(lì)，而債權(quán)人和優(yōu)先股股東成為實(shí)際上的剩余索取者，為新的決策承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因而能夠做出最好的決策。為什么高管總是享有一定的剩余索取權(quán)？因?yàn)楦吖芫哂凶匀豢刂茩?quán)，為了使他們對(duì)自己的行為負(fù)責(zé)，就得讓他們承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。由此，公司治理結(jié)構(gòu)的邏輯即為：控制權(quán)跟著剩余索取權(quán)（風(fēng)險(xiǎn)）走，或剩余索取權(quán)跟著控制權(quán)（風(fēng)險(xiǎn)）走，使得二者達(dá)到最大可能的對(duì)應(yīng)。即誰承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，誰就應(yīng)當(dāng)掌握“控制權(quán)”和“剩余索取權(quán)”。

3高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響

3.1高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響

對(duì)高管的剩余索取權(quán)分配，在高管的報(bào)酬中體現(xiàn)為股票和股票期權(quán)。股票和股票期權(quán)能使企業(yè)對(duì)高管的激勵(lì)動(dòng)態(tài)化、長期化，并能強(qiáng)化管理層的穩(wěn)定性。股權(quán)激勵(lì)實(shí)際上是將高管的報(bào)酬與企業(yè)的長期發(fā)展結(jié)合起來的一種激勵(lì)選擇。

人和委托人目標(biāo)函數(shù)的不一致性，導(dǎo)致了人決策與使委托人效用最大化的決策之間的偏差，造成了委托人的利益損失，即剩余損失。當(dāng)經(jīng)營者和投資者合二為一成為企業(yè)家時(shí)，委托人和人目標(biāo)函數(shù)完全一致，不存在剩余損失，因此成本最低。但是由于現(xiàn)代社會(huì)資產(chǎn)的分散化和對(duì)經(jīng)營能力的需求，使得企業(yè)的“剩余索取權(quán)”和“控制權(quán)”不能完全對(duì)應(yīng)，因此經(jīng)營者和股東之間最優(yōu)的選擇是剩余分享制。共享剩余索取權(quán)時(shí)，兩者的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，剩余損失降低，成本降低，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制的目標(biāo)。

人和委托人信息不對(duì)稱，致使人行為的不可完全觀察性，從而增加了委托人對(duì)人的監(jiān)督成本（成本的組成部分）。有效的內(nèi)部控制通過改善信息的不對(duì)稱性，減少委托人對(duì)人的監(jiān)督成本，達(dá)到減少成本的目的。

對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，使高管和股東的利益趨于一致，可以有效減少高管對(duì)股東利益的侵蝕行為，減少對(duì)其監(jiān)督的必要性，降低企業(yè)的成本，提高內(nèi)部控制的有效性。從這個(gè)角度分析，內(nèi)部控制的效率（指對(duì)降低成本的作用）受制于高管股權(quán)激勵(lì)的效率。高管股權(quán)激勵(lì)的效率越高，內(nèi)部控制就越有效。

通過對(duì)內(nèi)部控制本質(zhì)的分析可知，在企業(yè)不同要素參與者的契約關(guān)系中，內(nèi)部控制的本質(zhì)是制衡。經(jīng)營者和股東的契約關(guān)系就是一種委托關(guān)系，而要使經(jīng)營者和股東在委托關(guān)系中實(shí)現(xiàn)制衡，減少雙方的利益侵害行為（由于信息不對(duì)稱性，主要是經(jīng)營者對(duì)股東的利益侵害行為），企業(yè)的最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制實(shí)際上就是能使“剩余所有權(quán)”和“控制權(quán)”最大對(duì)應(yīng)的機(jī)制，對(duì)企業(yè)剩余索取權(quán)最優(yōu)的安排一定是經(jīng)營者與股東之間的剩余分享制，即分配給高管一定的剩余索取權(quán)。使得經(jīng)營者和股東的利益盡可能一致，實(shí)現(xiàn)兩者關(guān)系的制衡，形成有效的內(nèi)部控制。因此，對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)內(nèi)部控制實(shí)施的有效性。

內(nèi)部控制本質(zhì)分析的另一個(gè)結(jié)論是，在企業(yè)的科層關(guān)系中，內(nèi)部控制的本質(zhì)是監(jiān)督。企業(yè)本質(zhì)上是一種團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)方式，因此無法直接從聯(lián)合產(chǎn)品中確認(rèn)每一個(gè)成員對(duì)產(chǎn)品的真實(shí)貢獻(xiàn)，也無法直接根據(jù)貢獻(xiàn)確定每個(gè)人的報(bào)酬，從而導(dǎo)致了團(tuán)隊(duì)成員的偷懶動(dòng)機(jī)。解決這一問題的方式是，引入一個(gè)監(jiān)督者對(duì)其它員工進(jìn)行監(jiān)督控制，同時(shí)賦予監(jiān)督者擁有剩余索取權(quán)，使監(jiān)督者控制權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)，從而激勵(lì)監(jiān)督者有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)執(zhí)行監(jiān)督職責(zé)。在企業(yè)的科層關(guān)系中，對(duì)于內(nèi)部控制最重要的科層關(guān)系是經(jīng)營者和員工的關(guān)系。企業(yè)微觀管理內(nèi)部控制的目的就是使經(jīng)營者對(duì)員工有效的監(jiān)督控制，實(shí)現(xiàn)企業(yè)決策的有效執(zhí)行。分配給經(jīng)營者一定的剩余索取權(quán)，使經(jīng)營者承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，才能確保經(jīng)營者有足夠的動(dòng)機(jī)監(jiān)督和控制員工，有效地執(zhí)行企業(yè)的決策。因此，對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)企業(yè)微觀管理內(nèi)部控制的有效性。

實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響機(jī)理，如圖1所示。

3.2高管薪酬激勵(lì)對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響

高管的工資和福利是穩(wěn)定可靠的收入，沒有風(fēng)險(xiǎn)，屬于基礎(chǔ)需求和保健因素。過低的固定薪酬無法激發(fā)高管的主觀能動(dòng)性，過高的固定薪酬又使得約束效果降低，激勵(lì)作用不大。而獎(jiǎng)金與其經(jīng)營業(yè)績緊密相關(guān)，有一定的風(fēng)險(xiǎn)，也有較強(qiáng)的激勵(lì)作用，但完全與企業(yè)業(yè)績掛鉤，也會(huì)容易造成一些短期效應(yīng)，使得管理者的某些決策偏離公司的長遠(yuǎn)發(fā)展?？偟膩碚f，對(duì)于企業(yè)高管，基本工資和年度獎(jiǎng)金不是有效的激勵(lì)機(jī)制。支持這個(gè)結(jié)論的重要理由是，它不能激勵(lì)高管面向未來。公司的高管時(shí)常需要獨(dú)立地就公司的經(jīng)營管理以及發(fā)展戰(zhàn)略等問題進(jìn)行決策，諸如公司購并、公司重組以及重大長期投資等。這些重大決定給公司帶來的影響往往是長期的，效果往往要在五年后、甚至十年后才會(huì)體現(xiàn)在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上。在執(zhí)行計(jì)劃的當(dāng)年，公司的財(cái)務(wù)記錄大多是執(zhí)行計(jì)劃的費(fèi)用，而收益可能很少或者為零。如果一家公司的高管報(bào)酬結(jié)構(gòu)完全由基本工資和年度獎(jiǎng)金構(gòu)成，那么出于對(duì)個(gè)人利益的考慮，高管可能會(huì)傾向于放棄那些有利于公司長期發(fā)展的計(jì)劃。這顯然與企業(yè)所追求的內(nèi)部控制目標(biāo)相違背。

高管薪酬的激勵(lì)作用在什么條件下才能有效發(fā)揮效果了？根據(jù)委托理論，假定委托人與人存在各自的偏好，委托人可以設(shè)計(jì)相應(yīng)的激勵(lì)合約，使人在滿足“參與約束”和“激勵(lì)相容約束”的條件下，實(shí)現(xiàn)所有者利益目標(biāo)最大化。所謂“激勵(lì)相容約束”，是指委托人通過設(shè)計(jì)的激勵(lì)約束機(jī)制，能引導(dǎo)人的偏好和激發(fā)人的潛能，達(dá)到委托人的目標(biāo)。也就是說當(dāng)委托人面臨種種激勵(lì)機(jī)制的選擇時(shí)，要尋求一個(gè)使雙方最大化的解。理想的激勵(lì)機(jī)制應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)委托人與人之間“雙贏”目標(biāo)。實(shí)現(xiàn)這種雙贏的基礎(chǔ)是將高管的利益和股東的利益緊緊的捆在一起，只有雙方目標(biāo)一致時(shí)，對(duì)高管的薪酬激勵(lì)才能在正確的方向發(fā)揮作用。在雙方的目標(biāo)不一致的前提下，兩者之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致高管不但可以通過隱瞞有關(guān)信息而獲利，而且根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假定，在人與委托人的博弈中，為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，可以利用自己掌握的信息優(yōu)勢采取機(jī)會(huì)主義行動(dòng)，可能進(jìn)行“逆向選擇”，即在達(dá)成契約前，利用信息優(yōu)勢與委托人簽訂有利于自己的契約，也可能發(fā)生“敗德行為”，即在達(dá)成契約后利用自身的信息優(yōu)勢，不真實(shí)履約或“磨洋工”。如果缺乏與激勵(lì)機(jī)制相匹配的約束機(jī)制，則難以避免高管以上的機(jī)會(huì)主義行為，從而可能使委托人對(duì)高管的薪酬激勵(lì)機(jī)制失效。解決信息不對(duì)稱委托問題最好的激勵(lì)是“剩余索取權(quán)”和“控制權(quán)”相對(duì)應(yīng)的激勵(lì)，讓高管和股東共同分享剩余，共同承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上，高管薪酬激勵(lì)的效果才能有效發(fā)揮作用。

實(shí)施高管薪酬激勵(lì)對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響機(jī)理，如圖2所示：

4結(jié)論

通過以上分析可知，當(dāng)公司未對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，薪酬激勵(lì)不是有效的激勵(lì)機(jī)制。讓高管和股東共同分享剩余，共同承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上，對(duì)高管實(shí)施薪酬激勵(lì)，才可以避免高管追求短期利潤而造成內(nèi)部控制失效的情況，高管薪酬激勵(lì)才能有效發(fā)揮作用。而股權(quán)激勵(lì)方面，對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以有效減少成本，形成長期穩(wěn)定的有效激勵(lì)，促使高管有效維護(hù)和運(yùn)行內(nèi)部控制制度，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制目標(biāo)。

總之，高管激勵(lì)機(jī)制尤其是長期激勵(lì)機(jī)制可以促進(jìn)內(nèi)部控制的有效性。其中與基本工資和年度獎(jiǎng)金等傳統(tǒng)薪酬機(jī)制相比，股權(quán)這種長期激勵(lì)機(jī)制的激勵(lì)效果更好。而隨著股票和期權(quán)等長期激勵(lì)機(jī)制的使用和規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)整體薪酬的激勵(lì)效果也會(huì)增強(qiáng)。

參考文獻(xiàn)

[1]杜美杰.信息系統(tǒng)與會(huì)計(jì)內(nèi)部控制[M].北京：清華大學(xué)出版社，2004：2728.

[2]夏恩?桑德.會(huì)計(jì)與控制理論[M].大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2000：8185.

[3]科斯，威廉姆森等.制度、契約與組織―從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度的透視[M].劉剛，馮健等.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2003：39.

[4]王國成.企業(yè)治理效率的契約關(guān)系研究―博弈論視角的考察[J].天津社會(huì)科學(xué)，2004，（4）：7075.

[5]Jensen M C. Agency costs of free cash flow， corporate finance， and takeovers[J].The American economic review，1986：323329..

[6]張維迎.所有制、治理結(jié)構(gòu)及委托關(guān)系―兼評(píng)崔之元和周其仁的一些觀點(diǎn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，1996，（9）：315.

[7]閻達(dá)五，楊有紅.內(nèi)部控制框架的構(gòu)建[J].會(huì)計(jì)研究，2001，（2）：914.

篇2

[關(guān)鍵詞]資本成本；企業(yè)價(jià)值；資本結(jié)構(gòu)

[中圖分類號(hào)]F830.9　 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1008―2670(2007)04―0028―05

資本成本是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中的一個(gè)核心概念，也是公司財(cái)務(wù)實(shí)踐應(yīng)遵循的重要行為理念。在委托關(guān)系下，這一行為理念體現(xiàn)在以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司經(jīng)理不僅要以資本成本作為公司投資決策和融資決策的依據(jù)，而且還要以資本成本作為股利決策的依據(jù)，也就是說，在公司財(cái)務(wù)實(shí)踐中，公司經(jīng)理要貫徹資本成本觀念。公司經(jīng)理資本成本觀念并不是自動(dòng)建立起來的，而是在資本成本作用機(jī)制下被動(dòng)建立起來的。

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度和資本市場的建立和發(fā)展，我國從西方引進(jìn)了資本成本的概念，然而，由于對(duì)資本成本理論缺乏系統(tǒng)的研究，公司經(jīng)理并未建立起資本成本觀念，致使在公司財(cái)務(wù)實(shí)踐中造成不良后果，如上市公司偏好股權(quán)融資、將再融資資金用于低效投資以及股利支付的隨意性等。本文擬通過對(duì)資本成本作用機(jī)制的研究，明確公司經(jīng)理資本成本觀念形成機(jī)理，探討我國公司經(jīng)理資本成本觀念缺失的原因及健全措施。

一、企業(yè)價(jià)值最大化與資本成本觀念

企業(yè)價(jià)值最大化是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論公認(rèn)的企業(yè)目標(biāo)。在理論上，企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)資產(chǎn)未來所創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流量用資本成本貼現(xiàn)后的現(xiàn)值。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文”

式中，v表示企業(yè)價(jià)值，cFt表示企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期在t年創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流量，t表示企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)造收入現(xiàn)金流量的年份，n表示企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)造收入現(xiàn)金流量的總年份，KA表示貼現(xiàn)率，即平均資本成本。

企業(yè)資產(chǎn)的形成源于企業(yè)項(xiàng)目投資。根據(jù)凈現(xiàn)值評(píng)價(jià)法，項(xiàng)目現(xiàn)值是項(xiàng)目未來取得的收入現(xiàn)金流量用項(xiàng)目資本成本貼現(xiàn)后的價(jià)值，因此，在假定企業(yè)只實(shí)施第l期投資的情況下，企業(yè)價(jià)值等于項(xiàng)目現(xiàn)值。用數(shù)學(xué)等式表示即為：

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文”

式中，PV表示項(xiàng)目現(xiàn)值，cft表示項(xiàng)目t年預(yù)期取得的收入現(xiàn)金流量，t表示項(xiàng)目預(yù)期取得收入現(xiàn)金流量的年份，n表示項(xiàng)目預(yù)期取得現(xiàn)金流量的總年份，k表示項(xiàng)目貼現(xiàn)率，即項(xiàng)目平均資本成本，NPV表示項(xiàng)目凈現(xiàn)值，Co表示項(xiàng)目初始投資。

根據(jù)公式(2)，企業(yè)價(jià)值最大化就是要求項(xiàng)目現(xiàn)值最大化，在項(xiàng)目初始投資既定的情況下，就是要求項(xiàng)目凈現(xiàn)值最大化。項(xiàng)目凈現(xiàn)值最大化意味著項(xiàng)目未來創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流量在補(bǔ)償項(xiàng)目初始投資和按照項(xiàng)目資本成本向投資者支付資本使用費(fèi)后投資增值最大化。進(jìn)而我們可以推論，企業(yè)價(jià)值最大化在本質(zhì)上就是要求企業(yè)資產(chǎn)未來創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流量在確保收回投資和向投資者支付資本費(fèi)用后投資增值最大化?？梢?，企業(yè)價(jià)值最大化包括兩層含義：一是確保向投資者支付資本使用費(fèi)，二是在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)投資增值最大化。

由于企業(yè)是由投資者投資設(shè)立的，投資者擁有企業(yè)的所有權(quán)，是企業(yè)收益的索取者，因此，在假定企業(yè)資本通過發(fā)行債券和股票的方式籌集的情況下，企業(yè)資產(chǎn)未來所創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流量可分解為兩部分：一部分歸債權(quán)人所有，另一部分歸股東所有，從而企業(yè)價(jià)值也可以用債券的市場價(jià)值和股票的市場價(jià)值之和來表示。用數(shù)學(xué)公式表示即為：

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文”

其中，

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文”

式中，E表示股票的市場價(jià)值，D表示債券的市場價(jià)值，SRt表示股東取得的剩余收益，It表示債券各期的利息，B表示債券的面值，Ke表示股權(quán)成本，即股東要求的收益率，KD表示債權(quán)成本，即債權(quán)人要求的收益率，t表示投資者取得收益的年份，n表示投資年限，與企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造收益的年份相同。

雖然債權(quán)人和股東同是企業(yè)的投資者，是企業(yè)收益的索取者，但是，由于他們的身份不同，從而對(duì)企業(yè)收益的索取順序也不同，體現(xiàn)在：債權(quán)人在股東之前優(yōu)先按債務(wù)契約的約定索取固定的利息，并到期索取投資本金，而股東則是企業(yè)剩余收益的索取者，只能在債權(quán)人之后索取企業(yè)的剩余收益。根據(jù)投資學(xué)理論，投資者要求的收益率是投資風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，投資風(fēng)險(xiǎn)是由企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)決定的，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又是由資本結(jié)構(gòu)決定的，因此，在企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)既定的情況下，債權(quán)人要求的收益率是既定的，從而在其要求的收入現(xiàn)金流量既定的情況下，債券的市場價(jià)值是既定的。可見，企業(yè)價(jià)值最大化在本質(zhì)上就是要求股票市場價(jià)值最大化。結(jié)合企業(yè)只實(shí)施第l期投資的情況看，由于企業(yè)的初始投資等于投資者投資的本金，股東是企業(yè)剩余收益的索取者，項(xiàng)目投資帶來的增值也必然歸股東所有，因此，我們可以推論，企業(yè)價(jià)值最大化在本質(zhì)上是股票市場增加值最大化，也稱為股東增加值最大化。在這里，股票市場增加值最大化包括兩層含義：一是保證股東按其要求的收益率取得資本報(bào)酬；二是在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)股東增加值最大化。

通過以上分析我們可以看出，與傳統(tǒng)的利潤最大化目標(biāo)相比，企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)體現(xiàn)了一種全新的價(jià)值管理思想：(1)資本特別是股權(quán)資本是有成本的，公司經(jīng)理必須為包括股權(quán)資本在內(nèi)的資本付費(fèi)；(2)資本成本應(yīng)當(dāng)用投資者要求的收益率來度量。這一價(jià)值管理思想體現(xiàn)在以資本成本作為貼現(xiàn)率的貼現(xiàn)技術(shù)在企業(yè)價(jià)值估算中的運(yùn)用。根據(jù)這一價(jià)值管理思想，企業(yè)價(jià)值管理的目標(biāo)就由兩部分構(gòu)成：一是保證向投資者特別是股東按其要求的收益率支付資本使用費(fèi)，確保投資者特別是股東對(duì)必要收益率的要求，二是在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)投資增值最大化，確保股東對(duì)價(jià)值增值最大化的要求。與這一價(jià)值管理思想相適應(yīng)，在委托關(guān)系下，作為人的公司經(jīng)理應(yīng)當(dāng)具有資本成本觀念，并將這一觀念貫穿于企業(yè)經(jīng)營管理活動(dòng)的全過程，以確保企業(yè)價(jià)值管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

二、公司經(jīng)理資本成本觀念及形成機(jī)理

從公式(1)和公式(2)可以看出，決定項(xiàng)目現(xiàn)值從而是企業(yè)價(jià)值的因素有兩個(gè)：一是項(xiàng)目資本成本，這一因素與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系；二是

項(xiàng)目預(yù)期創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流量，這一因素與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)正向變動(dòng)關(guān)系。國內(nèi)外學(xué)者在估算資本成本時(shí)，大多采用所羅門的“現(xiàn)代公式”，其估算模型是：

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文”

式中，E／V表示企業(yè)的股權(quán)比率，D／V表示企業(yè)的負(fù)債比率。根據(jù)公式(4)，決定平均資本成本KA的因素有三個(gè)：一是債權(quán)資本成本KD，二是股權(quán)資本成本KE，三是資本結(jié)構(gòu)E／V和D／V。MM理論指出，在負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)下，負(fù)債因利息的節(jié)稅作用而減緩了股權(quán)資本成本的上升幅度，從而使平均資本成本降低，企業(yè)價(jià)值增加。資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論則指出，隨著企業(yè)負(fù)債率的上升，企業(yè)預(yù)期破產(chǎn)成本會(huì)上升，企業(yè)價(jià)值降低，因此，企業(yè)在決定負(fù)債水平時(shí)必須權(quán)衡負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)和破產(chǎn)成本，即將負(fù)債水平確定在負(fù)債的邊際避稅效應(yīng)和負(fù)債的邊際破產(chǎn)成本相等的那一點(diǎn)。這一理論在資本結(jié)構(gòu)理論中一直占統(tǒng)治地位?，F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有典型的行業(yè)特征，即同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)具有相同的資本結(jié)構(gòu)，這一資本結(jié)構(gòu)通常稱為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

在企業(yè)融資遵循行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的情況下，決定企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素就是項(xiàng)目預(yù)期創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流量。因此，要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，就必須要求作為人的公司經(jīng)理在投資決策中以資本成本即投資者要求的收益率作為決策依據(jù)，通過合理估算項(xiàng)目凈現(xiàn)值，選擇預(yù)期收入現(xiàn)金流量最大的投資項(xiàng)目。然而，在信息不對(duì)稱條件下，公司經(jīng)理是否以投資者要求的收益率作為依據(jù)決策項(xiàng)目投資，投資者是不清楚的。同時(shí)，根據(jù)委托理論，由于信息不對(duì)稱、契約不完備以及公司經(jīng)理不完全擁有股權(quán)，公司經(jīng)理有可能從事滿足自身效用最大化而損害股東利益的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，如經(jīng)營不努力、追求在職消費(fèi)、減少股利分配、從事過度投資等，公司經(jīng)理是否從事道德風(fēng)險(xiǎn)行為以及其所從事的道德風(fēng)險(xiǎn)行為的程度有多大，投資者也是不清楚的。在此情況下，投資者只能根據(jù)事后的財(cái)務(wù)結(jié)果來判斷，判斷標(biāo)準(zhǔn)是在當(dāng)前的市場價(jià)格水平上，公司經(jīng)理是否為其賺取了按必要收益率計(jì)算的投資收益，并據(jù)此在行動(dòng)上做出反映。

通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及β系數(shù)，投資者可以估算出給定風(fēng)險(xiǎn)水平下特定期間的收益率，即必要收益率KE。同時(shí)，在任一時(shí)點(diǎn)，根據(jù)公司最近一次股利支付的數(shù)額結(jié)合對(duì)公司未來股利變動(dòng)的預(yù)期，投資者可以估算出預(yù)測期內(nèi)股票每期的期望收益，將預(yù)測期內(nèi)股票每期的期望收益除以股票當(dāng)前市場價(jià)格，投資者可以估算出期望收益率E(R)，然后將期望收益率E(R)與必要收益率KE進(jìn)行比較，以決定股票的買與賣。如果投資者發(fā)現(xiàn)期望收益率小于必要收益率，即E(R)＜KE，說明在當(dāng)前市場價(jià)格水平上，公司經(jīng)理沒有為投資者賺取按其必要收益率計(jì)算的投資收益，股票價(jià)值被高估，這時(shí)，投資者就會(huì)出售該股票，從而壓低股票的市場價(jià)格，期望收益率會(huì)提高直至等于必要收益率，即E(R)＝KE，這時(shí)，股票的市場價(jià)格在一個(gè)較低的水平上處于均衡狀態(tài)。反之，如果投資者發(fā)現(xiàn)期望收益率高于必要收益率，即E(R)＞KE，說明在當(dāng)前的市場價(jià)格水平上，公司經(jīng)理為投資者賺取了高于按其必要收益率計(jì)算的投資收益，股票價(jià)值被低估，這時(shí)，投資者就會(huì)購買該股票，從而抬高股票的市場價(jià)格，期望收益率降低直至等于必要收益率，即E(R)＝KE，這時(shí)，市場價(jià)格在一個(gè)較高的水平上處于均衡狀態(tài)。

股票市場價(jià)格的變動(dòng)影響到公司經(jīng)理的報(bào)酬，進(jìn)而影響到公司經(jīng)理的行為取向。像美國這樣的國家，公司經(jīng)理的報(bào)酬組合通常包括四項(xiàng)基本要素：即基本工資、現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)、股票期權(quán)和股票獎(jiǎng)勵(lì)。這些要素都是為激勵(lì)公司經(jīng)理而設(shè)計(jì)的，但是每一項(xiàng)要素對(duì)公司經(jīng)理的激勵(lì)作用卻是不同的。股票期權(quán)是為了確保公司經(jīng)理關(guān)注企業(yè)共同利益，以協(xié)調(diào)公司經(jīng)理和股東的利益，激勵(lì)公司經(jīng)理關(guān)注企業(yè)的長期需要。在這樣的報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制下，公司股票市場價(jià)格上升一方面會(huì)增加公司經(jīng)理的報(bào)酬，另一方面也會(huì)穩(wěn)定公司經(jīng)理對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，獲取控制權(quán)收益。而公司股票市場價(jià)格的下跌則相反，不僅會(huì)降低公司經(jīng)理的報(bào)酬，情況嚴(yán)重時(shí)，投資者還會(huì)通過直接的內(nèi)部控制或間接的法人控制市場兩種途徑更換公司經(jīng)理，動(dòng)搖公司經(jīng)理對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，剝奪公司經(jīng)理的控制權(quán)收益。就理性的公司經(jīng)理來說，他清楚股利支付對(duì)投資者行為的影響，進(jìn)而對(duì)股票市場價(jià)格的影響，以及股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)自身利益的影響，因此，在決策股利支付時(shí)，首先要做到的是以投資者要求的收益率作為股利支付的依據(jù)，以穩(wěn)定股票市場價(jià)格，鞏固對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，在此前提下，盡可能增加股利支付，以提升股票市場價(jià)格。

那么，公司經(jīng)理怎樣才能做到按投資者要求的收益率向股東支付股利以穩(wěn)定股票市場價(jià)格，并盡可能增加股利支付以提升股票市場價(jià)格呢?這又回到本文前面提到項(xiàng)目投資決策問題，即公司經(jīng)理要以資本成本即投資者要求的收益率作為貼現(xiàn)率決策項(xiàng)目投資，并在經(jīng)營過程中努力經(jīng)營企業(yè)。

通過以上分析我們可以得出以下幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)：

1、公司經(jīng)理應(yīng)當(dāng)具有健全的資本成本觀念。體現(xiàn)在：不僅要在投資決策中以資本成本即投資者要求的收益率作為決策依據(jù)，而且在股利決策中也要以資本成本即投資者要求的收益率作為決策依據(jù)，只有在投融資決策和股利決策中同時(shí)貫徹資本成本觀念，才是健全的資本成本觀念，否則，資本成本觀念是殘缺不全的。同時(shí)我們還應(yīng)當(dāng)看到，股利決策中的資本成本觀念是完整的資本成本觀念的核心。因?yàn)楣衫麤Q策中的資本成本觀念對(duì)投資決策中的資本成本觀念具有倒逼機(jī)制，也就是說，公司經(jīng)理要想做到在股利決策中以投資者要求的收益率決策股利支付，必須首先做到在投資決策中以投資者要求的收益率決策項(xiàng)目投資，否則，以投資者要求的收益率決策股利支付只能是空中樓閣。

2、公司經(jīng)理資本成本觀念是在資本成本作用機(jī)制下形成的。其形成機(jī)理是：投資者基于必要收益率決策股票買賣，影響股票市場價(jià)格，使股票市場價(jià)格反映公司業(yè)績，股票市場價(jià)格變動(dòng)能夠影響公司經(jīng)理收入，激勵(lì)和約束公司經(jīng)理的決策行為，促使公司經(jīng)理以投資者要求的收益率決策股利支付，并以投資者要求的收益率決策項(xiàng)目投資，建立起資本成本觀念。

三、我國上市公司經(jīng)理資本成本觀念缺失的原因及健全措施

我國上市公司偏好股權(quán)融資、將再融資資金用于低效投資以及股利支付的隨意性等行為嚴(yán)重偏離了企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的要求，同時(shí)也反映出上市公司經(jīng)理資本成本觀念缺乏。究其原因在于：

(1)投資者缺乏資本成本觀念。有研究表明，存在外資股的上市公司，現(xiàn)金股利支付高且穩(wěn)定，而平均流通股比例越大，現(xiàn)金股利支付低且不穩(wěn)定。那么，我國上市公司為什么會(huì)對(duì)國內(nèi)投資者和國外投

資者采取差別的股利政策呢?抑或是國內(nèi)投資者為什么會(huì)默認(rèn)這種差別股利政策的存在呢?其原因只能有一個(gè)，那就是國內(nèi)投資者缺乏資本成本觀念。上市公司經(jīng)理正是基于國外投資者和國內(nèi)投資者資本成本觀念的不同，對(duì)本國投資者傾向于支付較低且不穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，而對(duì)于外國投資者傾向于支付較高且穩(wěn)定的現(xiàn)金股利。同理，上市公司偏好股權(quán)融資并從事低效投資之所以會(huì)得到投資者的響應(yīng)，其原因也在于投資者缺乏資本成本觀念。在投資者缺乏資本成本觀念的情況下，資本成本發(fā)揮作用的原動(dòng)力不足，資本成本作用鏈條將難以往下延伸，公司經(jīng)理資本成本觀念也就不會(huì)建立起來。

(2)經(jīng)理報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制和公司治理機(jī)制不健全。有研究資料顯示，國有上市公司經(jīng)理報(bào)酬以貨幣性收入為主，股權(quán)激勵(lì)處于較低水平，且顯著低于民營上市公司。顯然，這樣的報(bào)酬組合是不利于激勵(lì)公司經(jīng)理關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展和股票市場價(jià)格的變動(dòng)，企業(yè)價(jià)值最大化將難以落到實(shí)處。在此情況下，投資者基于必要收益率的投資行為帶來的股票價(jià)格的變動(dòng)無法有效影響公司經(jīng)理報(bào)酬并作用于其行為，資本成本作用鏈條就會(huì)出現(xiàn)梗阻，公司經(jīng)理也就不會(huì)建立起資本成本觀念。國有上市公司之所以未建立起經(jīng)理股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，一個(gè)關(guān)鍵性的原因在于上市公司股權(quán)分置，即社會(huì)公眾流通股與國有非流通股并存且國有非流通股占絕對(duì)控股地位。在這樣的股權(quán)結(jié)下，公司經(jīng)理由國有控股股東直接任命，其行為目標(biāo)也服從于國有控股股東的利益，致使國有上市公司目標(biāo)取向異化，即追求控股股東利益最大化而非企業(yè)價(jià)值最大化，從而控股股東對(duì)公司經(jīng)理也就不會(huì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。由于同樣的原因，社會(huì)公眾股股東既不可能通過直接的內(nèi)部控制途徑對(duì)公司經(jīng)理行為施加約束，也不可能通過間接的法人控制市場對(duì)公司經(jīng)理行為施加約束，公司治理機(jī)制難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用。在此情況下，控股股東及代表其利益的公司經(jīng)理損害其利益時(shí)，社會(huì)公眾股股東是無可奈何的，對(duì)其投資行為的理性要求也就無從談起?？梢姡瑢?dǎo)致上市公司經(jīng)理報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制不健全和公司治理機(jī)制不健全的制度性原因在于上市公司股權(quán)分置。

基于以上分析，健全公司經(jīng)理資本成本觀念應(yīng)采取的措施是：

(1)加快發(fā)展企業(yè)債券市場，培育投資者的資本成本觀念。我國資本市場的發(fā)展模式具有典型的跨越式發(fā)展特征，即資本市場從無到有一步跨入了高端信用的資本市場，即股票市場。而西方發(fā)達(dá)國家的資本市場是一個(gè)包括高端信用的股票市場和低端信用的債券市場在內(nèi)的完整的本市場體系。債券市場在保障投資者獲取資本報(bào)酬方面具有硬性約束，有助于培育投資者的資本成本觀念，而股票市場在保障投資者獲取資本報(bào)酬方面具有軟約束，不利于培育投資者的資本成本觀念?？梢?，我國資本市場的跨越式發(fā)展是導(dǎo)致投資者缺乏資本成本觀念的重要原因。因此，從培育投資者資本成本觀念的角度來看，應(yīng)當(dāng)加快發(fā)展企業(yè)債券市場。

(2)全面推進(jìn)上市公司股權(quán)分置改革，為健全公司經(jīng)理股權(quán)激勵(lì)機(jī)制和公司治理機(jī)制奠定制度基礎(chǔ)。前面講到，導(dǎo)致上市公司經(jīng)理報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制不健全和公司治理機(jī)制不健全的制度性原因在于上市公司股權(quán)分置，因此，健全公司經(jīng)理報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制和公司治理機(jī)制的根本性措施就是實(shí)施股權(quán)分置改革。上市公司股權(quán)分置改革已經(jīng)啟動(dòng)，并取得了巨大的成效，接下來的工作就是在總結(jié)改革經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上盡快全面推進(jìn)股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)股權(quán)全流通，為健全公司經(jīng)理報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制和公司治理機(jī)制奠定制度基礎(chǔ)。

篇3

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)改制規(guī)范

一、國有企業(yè)改制：含義、基本情況及需要解決的問題

（一）何為國有企業(yè)改制

對(duì)國有企業(yè)改制有多種理解：改變企業(yè)形態(tài)，改變企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，改變企業(yè)的基本制度。

改變企業(yè)形態(tài)即改變規(guī)范企業(yè)資本組織關(guān)系、治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)法律形式，如按企業(yè)法規(guī)范的企業(yè)變?yōu)榘垂痉ㄒ?guī)范的獨(dú)資公司，有限責(zé)任公司變?yōu)楣煞莨尽?/p>

改變企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)即引入新股東或改變企業(yè)股權(quán)比例。股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的另一含義是可以安排股東權(quán)利不盡相同的股東，如可有黃金股股東、優(yōu)先股股東等。企業(yè)法律形式變化有時(shí)是企業(yè)股權(quán)變化的前提。

更廣義的企業(yè)改制還包括企業(yè)內(nèi)部制度的廣泛變革，如改變經(jīng)營者激勵(lì)制度、勞動(dòng)工資制度等。這些方面的變化未必是狹義的企業(yè)改制的基本要素，但它往往是企業(yè)改制的誘因或結(jié)果或條件，與企業(yè)改制密切相關(guān)，是進(jìn)行企業(yè)改制時(shí)，尤其是以激勵(lì)效應(yīng)為主要目標(biāo)的改制時(shí)，必須關(guān)注的重要問題。

（二）基本情況：主要推動(dòng)因素和現(xiàn)狀

國有企業(yè)改制，在上世紀(jì)80年代中期就已開始，但成為國有企業(yè)改革的主題，是90年代以后的事。推動(dòng)國有企業(yè)改制的因素涉及政治政策、地方、資本市場和企業(yè)經(jīng)營者多個(gè)方面。

十六大明確中國經(jīng)濟(jì)體制改革的方向是建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，以后特別是黨的十四屆三中全會(huì)、十五大、十五屆三中全會(huì)直至十六大、十六屆三中全會(huì)，中央推動(dòng)國有企業(yè)改制的基本方針日益明確。中央的政治決策為有關(guān)方面出臺(tái)有關(guān)政策，地方、企業(yè)推進(jìn)國有企業(yè)改制提供了前提性的政治基礎(chǔ)。十四大以后國家有關(guān)部門出臺(tái)的政策則從操作層面為國有企業(yè)改制逐步明確了相應(yīng)規(guī)范。

地方在國有企業(yè)改制方面走得較快。這有兩個(gè)背景：一是90年代以后，許多地方國有企業(yè)經(jīng)營困難、難以為繼，二是地方希望政府投入很少，但有較大潛力的企業(yè)能更快發(fā)展。為解困和發(fā)展，地方政府認(rèn)為最重要的政策就是鼓勵(lì)企業(yè)改制。

資本市場在中國的發(fā)展，特別是90年代初滬深股市開張，及以后的海外上市，極大地推進(jìn)了國有企業(yè)改制的進(jìn)程。

企業(yè)，特別是企業(yè)經(jīng)營者也是推動(dòng)國有企業(yè)改制的重要因素。這個(gè)因素能起作用，與中國國有企業(yè)必須盡快轉(zhuǎn)變機(jī)制的需求有關(guān)，亦與存在“內(nèi)部人控制”、國企經(jīng)營者長期責(zé)任重薪酬低、許多“新國有企業(yè)”國家投入很少等情況有關(guān)。

十幾年的國有企業(yè)改制已有很大進(jìn)展：國有企業(yè)數(shù)量下降，但收入、資產(chǎn)收益上升，國有企業(yè)數(shù)80年代初有約30萬戶，現(xiàn)在只有約18萬戶（2001年），國有及國有控股企業(yè)戶數(shù)已從1998年的6.5萬戶降到2002年的4.3萬戶；全國國有小型企業(yè)改制面已達(dá)80％（國資委有關(guān)專家估計(jì)）；不少國有企業(yè)改制上市，一些大型國有企業(yè)海外上市；改制和資產(chǎn)優(yōu)化重組結(jié)合推進(jìn)，企業(yè)制度和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)同時(shí)改善；與改制改組結(jié)合的職工分流穩(wěn)健推進(jìn)。

（三）仍然存在一些問題

國有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整的總體規(guī)劃和基本政策尚不夠明確。針對(duì)具體行業(yè)及地方，已有些政策出臺(tái)。但由于缺基本規(guī)模和政策，當(dāng)改制及相應(yīng)的并購重組涉及大型國有企業(yè)時(shí)，有關(guān)工作就難以推進(jìn)。

國有企業(yè)改制的一些方向性的和結(jié)構(gòu)性的問題仍待進(jìn)一步解決。這些問題有的是法律規(guī)范問題，如按企業(yè)法登記的大型國有企業(yè)是否要轉(zhuǎn)為公司制企業(yè)，設(shè)計(jì)國有特殊公司的依據(jù)何在及其法律規(guī)范有何特點(diǎn)；有些是結(jié)構(gòu)性問題，如國有獨(dú)資大公司控股上市公司及相應(yīng)的關(guān)聯(lián)交易、利益沖突等問題，在不動(dòng)結(jié)構(gòu)的情況下是否能得到較好的解決，簡單地進(jìn)行子公司經(jīng)營者、員工持股等改制是否會(huì)帶來集團(tuán)業(yè)務(wù)難以整合的矛盾等。

改制程序和具體政策方面也有些問題。近幾年國有企業(yè)改制進(jìn)展較快，但確實(shí)存在“自買自賣”、審計(jì)評(píng)估不實(shí)低估賤賣、“暗箱操作”等問題。出現(xiàn)這些問題，有認(rèn)識(shí)原因，如輕視改制的復(fù)雜性和專業(yè)性，以“運(yùn)動(dòng)”方式推進(jìn)企業(yè)改制；亦有政策不系統(tǒng)配套的原因，國家及有關(guān)部門沒有系統(tǒng)政策，僅憑分散的具體政策規(guī)范，指導(dǎo)作用有限；有深層次的政治和經(jīng)濟(jì)利益問題。最近國資委出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》，解決了改制程序不規(guī)范的許多問題，但仍然存在需進(jìn)一步明確、完善的問題。二、若干看法及建議

（一）指導(dǎo)思想

絕大多數(shù)國有企業(yè)都有必要進(jìn)行改制。除主要職能是公共服務(wù)、業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)與政府難以分開的少數(shù)企業(yè)外，絕大多數(shù)國有企業(yè)都應(yīng)變成公司制企業(yè)，部分勞動(dòng)密集型的中小企業(yè)可以變成合作制企業(yè)，絕大多數(shù)企業(yè)都可以股權(quán)多元化。

要根據(jù)企業(yè)發(fā)展前景及國家的國有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整戰(zhàn)略，確定國有企業(yè)改制的基本方案。

按從實(shí)際出發(fā)、統(tǒng)籌兼顧原則確定國有企業(yè)改制的實(shí)施方案。統(tǒng)籌兼顧首先是要處理好國有股東、收購者、債權(quán)人、經(jīng)營者及職工的關(guān)系，其次是要處理好企業(yè)改制和企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的關(guān)系。

按公開競爭、分類推進(jìn)的原則推進(jìn)國有企業(yè)改制工作。

配套改革和調(diào)整政策，創(chuàng)造有利于國有企業(yè)改制改組的條件。

（二）盡快確定國有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整的基本規(guī)劃和政策

凡是可以轉(zhuǎn)為公司的企業(yè)，原則上股權(quán)都可以多元化。不宜股權(quán)多元化目前只能是國有獨(dú)資公司的，一是需要國家直接控制業(yè)務(wù)的公司（如造幣公司），這些公司業(yè)務(wù)特殊，且中國不具備相應(yīng)業(yè)務(wù)外包的條件；二是基于重要性和財(cái)務(wù)原因需要國家直接控制的公司，如一些國防工業(yè)公司，這是因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)重要，目前財(cái)務(wù)尚不能獨(dú)立，我國尚未建立與市場經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)的包括國防科研、國防訂貨在內(nèi)的管理體制。一些持有較多不良資產(chǎn)的國有獨(dú)資公司，目前不具備股權(quán)多元化條件，但經(jīng)過業(yè)務(wù)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，將來仍能股權(quán)多元化。

國家必須控股或相對(duì)控股的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)是屬于國家必須控制領(lǐng)域的公司，或是公司業(yè)務(wù)影響大，即使將來國家可不控股但為平穩(wěn)過渡或各“看一看”在一定時(shí)期內(nèi)也需控股的公司。在規(guī)模很大、市場結(jié)構(gòu)從長期看會(huì)是壟斷或寡頭（或巨頭）控制型的、經(jīng)濟(jì)社會(huì)影響極大的產(chǎn)業(yè)，如汽車業(yè)、石油業(yè)、鋼鐵業(yè)、電信業(yè)、金融業(yè)、航空業(yè)、國防工業(yè)，至少在一定時(shí)期（如5~10年）或更長時(shí)間內(nèi)會(huì)有一定數(shù)量的這樣的企業(yè)。以后可以進(jìn)一步出售國有股份，還可以設(shè)黃金股作為特殊的安全閘門。

國有企業(yè)股份可以出售給一般國民、私人企業(yè)或投資家（機(jī)構(gòu)或個(gè)人）、外國企業(yè)與外國投資者。出售股份時(shí)既要考慮出售的財(cái)務(wù)利益，還要考慮是否有利于企業(yè)發(fā)展，是否會(huì)造成外國資本及個(gè)別私人資本對(duì)行業(yè)的壟斷或控制。由于中國私人資本相對(duì)較弱，在同等條件下，可支持有條件的中國私人資本優(yōu)先購股。

（三）結(jié)合發(fā)展和組織結(jié)構(gòu)調(diào)整推進(jìn)國有企業(yè)改制

大型企業(yè)或集團(tuán)在確定改制方案時(shí)有必要先對(duì)公司或集團(tuán)的戰(zhàn)略目標(biāo)、業(yè)務(wù)前景及組織體制進(jìn)行評(píng)估，要進(jìn)行相應(yīng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整再推進(jìn)改制。

國家及某些地方的大型國有企業(yè)，不少業(yè)務(wù)重合、事業(yè)重復(fù)，又不可能形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)水平之上的競爭，可以先進(jìn)行適當(dāng)?shù)臍w并整合，而后改制。整合應(yīng)當(dāng)用市場化的辦法推進(jìn)。但股東同一的企業(yè)，從法律上看亦可根據(jù)股東的安排直接合并或整合。因?yàn)槿绻雀闹菩纬啥嘣蓶|結(jié)構(gòu)后再合并或整合，成本可能顯著上升。但到底是否及如何整合，必須進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析。

許多國有獨(dú)資企業(yè)，其下有一家甚至多家上市公司，擁有的存續(xù)資產(chǎn)有優(yōu)有劣。形成這種結(jié)構(gòu)，與我國采取優(yōu)良資產(chǎn)上市、不好資產(chǎn)留給母公司的做法及利用母公司讓政府和實(shí)體企業(yè)隔離、減少干預(yù)的想法有關(guān)。這種結(jié)構(gòu)，使國有獨(dú)資的母公司很難改制和股權(quán)多元化，簡單化地讓上市或非上市的子公司引入新股東，則可能破壞集團(tuán)內(nèi)凝聚力和整合能力。因此對(duì)這類集團(tuán)，至少應(yīng)評(píng)估是否有必要對(duì)主體業(yè)務(wù)資產(chǎn)及相應(yīng)的子公司先進(jìn)行適當(dāng)整合，包括母子公司合并，而后引入新股東、實(shí)現(xiàn)母公司改制乃至上市的路徑和方案。TCL集團(tuán)提出并得到批準(zhǔn)的母公司引入戰(zhàn)略投資者而后吸收上市子公司的方案，就是改制與集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)合的一種做法。這種做法從結(jié)構(gòu)上消滅了上市公司與集團(tuán)可能有不正常關(guān)聯(lián)交易的根源，其做法和經(jīng)驗(yàn)值得研究和借鑒。國有大中型企業(yè)根據(jù)原國家經(jīng)貿(mào)委等八部委文件進(jìn)行主輔分離改制，也是改制和企業(yè)業(yè)務(wù)、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整相結(jié)合的做法，應(yīng)積極推進(jìn)。這方面要注意的是，必須是真正的主輔分離，以防出現(xiàn)3~5年后需要再整合導(dǎo)致整合成本上升的問題。

（四）根據(jù)有利于發(fā)展、分類推進(jìn)、公開競爭原則推進(jìn)國有企業(yè)改制（本節(jié)參考了William.Mako和張春霖于2003年9月在世行中國蒙古局與國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)所聯(lián)合召開的研討會(huì)上報(bào)告的觀點(diǎn)。）

明確改制目標(biāo)為出售收益最大化和有利于企業(yè)發(fā)展。國有企業(yè)改制目標(biāo)通常是多元的。各國都依據(jù)本國情況確定改制目標(biāo)的優(yōu)先順序。我國企業(yè)改制的目標(biāo)應(yīng)是收益最大化和有利于企業(yè)發(fā)展。在一定條件下，如該企業(yè)發(fā)展有戰(zhàn)略意義時(shí)，可優(yōu)先考慮企業(yè)發(fā)展目標(biāo)。一些國家在績優(yōu)大型國有企業(yè)以IPO方式進(jìn)行股權(quán)多元化時(shí)，實(shí)施讓一般投資者獲得較多股份、分享改革利益推動(dòng)資本市場發(fā)展的政策，也值得我們研究和借鑒。

分類推進(jìn)國有企業(yè)改制。改制方式取決于改制企業(yè)的特征和需要。小型國有企業(yè)改制宜采用公開拍賣或招標(biāo)的方式，對(duì)無力償債或難以審查的宜用清算改制方式。大中型國有企業(yè)改制應(yīng)重視吸引戰(zhàn)略投資者的改制方式。首次公開發(fā)行（IPO）企業(yè)僅限于大型、運(yùn)營良好的國有企業(yè)。管理層或職工收購（MBO、EBO）改制主要適用于特別依賴經(jīng)營者和職工技能的國有企業(yè)，及成長過程中國家投入較少的企業(yè)。大型企業(yè)MBO特別要注意公開性、競爭性。在中國的條件下，靠MBO進(jìn)行大型企業(yè)改制比較困難。大型企業(yè)，從中長期的角度看，所有和經(jīng)營分離仍將是基本的結(jié)構(gòu)，即大企業(yè)經(jīng)營者獲得股份總體地看數(shù)量比例小，是激勵(lì)性的，而不是控制性的。大型企業(yè)可以搞MBO，但不能將MBO作為大型企業(yè)改制的主體模式。改制企業(yè)是否要改組也要分類考慮：存在結(jié)構(gòu)性問題的大型企業(yè)有必要進(jìn)行改制前重組，但應(yīng)充分考慮投資者意愿，減少隨意性重組；中小企業(yè)按現(xiàn)狀轉(zhuǎn)制較合理，也易推進(jìn)；以IPO方式改制企業(yè)一般必須實(shí)施改制前重組。

改制政策管理的重點(diǎn)是提高改制競爭性、減少不確定性、以處理好利益相關(guān)者關(guān)系及“人”為中心做好統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。提高改制過程的競爭性是保證改制公平性、有效性，及防止國有資產(chǎn)流失的根本措施。減少不確定性的工作，包括公開、明晰、透明改制的有關(guān)政策和程序，讓潛在購買者獲得企業(yè)信息、根據(jù)新會(huì)計(jì)制度編制財(cái)務(wù)報(bào)表，向潛在購買者提供盡職調(diào)查和協(xié)議機(jī)會(huì)，對(duì)潛在購買者進(jìn)行資格認(rèn)證等。改制的利益相關(guān)者包括股東、經(jīng)營者、債權(quán)人、職工、社區(qū)，處理好其間關(guān)系，尤其是經(jīng)營者和職工問題，是改制工作健康推進(jìn)的關(guān)鍵，統(tǒng)籌設(shè)計(jì)的中心。

（五）進(jìn)一步完善具體政策、配套調(diào)整有關(guān)政策

最近有關(guān)部門陸續(xù)公布的規(guī)范國有企業(yè)改制的文件，對(duì)國有企業(yè)改制工作的推進(jìn)、規(guī)范有積極意義，得到各方面的關(guān)注和好評(píng)。但是仍有些問題需進(jìn)一步明確和完善。

執(zhí)行國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易必須到產(chǎn)權(quán)市場“進(jìn)場交易”的規(guī)定可有一定靈活性。規(guī)定必須“進(jìn)場交易”是為了保證交易的競爭性和透明性；防止國有資產(chǎn)交易因暗箱操作帶來流失。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易形態(tài)多樣、情況復(fù)雜，不是上市公司的股票交易。前者是專家交易，后者是面對(duì)一般投資者、具有標(biāo)準(zhǔn)合約性質(zhì)的短時(shí)間的大量交易。交易的合理性、有效性，前者歸根到底靠股東盡責(zé)到位，后者靠交易透明競爭、中介機(jī)構(gòu)夠格認(rèn)真。要求都進(jìn)場交易，有可能出現(xiàn)因不能應(yīng)對(duì)情況的復(fù)雜性因而交易低效及不便、成本過高等問題。建議在執(zhí)行“交易進(jìn)場”規(guī)定時(shí)，應(yīng)在符合信息充分公開實(shí)質(zhì)性條件的情況下，對(duì)企業(yè)，特別是對(duì)小企業(yè)有一定的靈活性。由于在多數(shù)情況下，進(jìn)場交易本質(zhì)上是要求企業(yè)信息公開，所收費(fèi)用應(yīng)和其功能作用相適應(yīng)，還應(yīng)當(dāng)允許企業(yè)通過其它合適渠道公布信息，獲得有關(guān)服務(wù)。合理把握經(jīng)營者、職工和其它投資者在購買國有股權(quán)時(shí)一視同仁的要求。此規(guī)定符合出讓股權(quán)公平競爭原則，有利于防止國有資產(chǎn)流失。何況大企業(yè)經(jīng)營者獲得股份，總體地看是獲得股權(quán)激勵(lì)，不是大企業(yè)改制股份交易的主體。但當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營者本質(zhì)上是公司創(chuàng)業(yè)者，公司發(fā)展沒有靠國家的長期的特殊政策資源，只要方案合理，公開透明，應(yīng)當(dāng)允許在企業(yè)改制時(shí)用適當(dāng)獎(jiǎng)勵(lì)或其它方式給創(chuàng)業(yè)者一定的股份獎(jiǎng)勵(lì)。這樣做沒有違反一視同仁原則，因?yàn)楠?jiǎng)勵(lì)是國家出讓部分股份；有利于改制和企業(yè)轉(zhuǎn)變機(jī)制；亦是國家認(rèn)可的原則（國家有關(guān)高新技術(shù)企業(yè)的政策中就有類似獎(jiǎng)勵(lì)股份的規(guī)定）。何種獎(jiǎng)勵(lì)方案合理？最好請(qǐng)專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)。獎(jiǎng)勵(lì)方案若符合以顯著中長期業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)、市場可比、社會(huì)公認(rèn)原則，相關(guān)關(guān)系應(yīng)能平衡協(xié)調(diào)（國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)所的《非上市高科技公司股權(quán)激勵(lì)政策研究》報(bào)告專門討論了股份獎(jiǎng)勵(lì)的依據(jù)、原則及分析模型）。

對(duì)企業(yè)職工購股問題，國家亦需出臺(tái)有關(guān)政策。許多國家都允許國有企業(yè)改制時(shí)職工優(yōu)惠持有本公司一定的股份。過去上市公司職工持股問題很多，根子在公司治理和資本市場有問題，缺少有關(guān)規(guī)范?，F(xiàn)在已到了必須解決有關(guān)問題的時(shí)候了，因?yàn)橐院罂儍?yōu)國有企業(yè)可以上市或讓外資持股，解決這個(gè)問題已日益緊迫。

無形資產(chǎn)納入國有企業(yè)轉(zhuǎn)制評(píng)估資產(chǎn)范圍的規(guī)定，符合國際及我國的會(huì)計(jì)原則。但是在滿足一定條件，如國家仍控股或企業(yè)規(guī)模較小等情況下，可考慮不作或僅作簡單的無形資產(chǎn)評(píng)估。

859號(hào)文對(duì)企業(yè)主輔分離輔業(yè)改制時(shí)職工處理問題給了許多鼓勵(lì)政策。由于大集團(tuán)子公司情況、收入差異大，如不統(tǒng)籌安排職工處理問題可能會(huì)有擴(kuò)大差異、加大改制成本等問題。建議政策上可鼓勵(lì)集團(tuán)型的大公司在集團(tuán)范圍內(nèi)適當(dāng)集中管理、統(tǒng)籌平衡職工的處置成本。這類工作中的部分，如退休職工補(bǔ)差基金的管理亦可委托給社保、保險(xiǎn)、信托等機(jī)構(gòu)。國家亦可制定包括稅收在內(nèi)的政策，鼓勵(lì)大公司將這些業(yè)務(wù)統(tǒng)起來外包出去。此外還應(yīng)允許集團(tuán)根據(jù)情況對(duì)集團(tuán)內(nèi)改制企業(yè)職工補(bǔ)償?shù)壬绫ＶС鲞M(jìn)行統(tǒng)籌安排。

金融要支持改制。特別是在明確了購買股份一視同仁平等競爭的原則后，不允許金融機(jī)構(gòu)支持中國的投資者、經(jīng)營者和職工購買股份，就等于承認(rèn)事實(shí)上的不平等，即資本實(shí)力雄厚且能從國外融資的外商將在實(shí)質(zhì)上成為最有競爭力的收購者。應(yīng)當(dāng)調(diào)整政策在評(píng)估控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，允許用債券、信托、貸款、基金等多種金融手段支持合適者購買股份。

改制要發(fā)揮各種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的作用。以鑒證及相關(guān)咨詢服務(wù)為主的法律、會(huì)計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估公司和主要從事方案設(shè)計(jì)的管理咨詢公司、從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的經(jīng)紀(jì)公司或金融公司，作用都極為重要。國家應(yīng)支持這些機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用，要支持一批中國的咨詢服務(wù)公司在這一進(jìn)程中獲得較快成長。

篇4

【關(guān)鍵詞】對(duì)賭協(xié)議 風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)策

隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國際投資部門對(duì)中國優(yōu)秀企業(yè)不斷加大投資力度，主要集中于優(yōu)秀的民營企業(yè)，很多國內(nèi)企業(yè)利用接受對(duì)賭協(xié)議的做法來得到更多的運(yùn)營資金，但不同投資擁有的結(jié)果并不相同，因此越來越多的人對(duì)對(duì)賭協(xié)議給予了充分重視，對(duì)其進(jìn)行了深入研究。

一、對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展

（一）對(duì)賭協(xié)議的定義

對(duì)賭協(xié)議最早出現(xiàn)于國外投融資研究部門，表面意思就是“估值調(diào)整機(jī)制”，指的是投資者與融資者簽訂一種協(xié)議，二者均承認(rèn)在投資過程中存在著大量不確定性因素，一旦雙方約定的條件存在，投資方可以利用估值調(diào)整協(xié)議，對(duì)融資者給予一定補(bǔ)償?shù)膮f(xié)議。一旦雙方約定的條件不存在，那么融資者則需依據(jù)一定權(quán)利，將高于企業(yè)評(píng)估價(jià)值的部分支付給投資者。

（二）對(duì)賭協(xié)議的主要特點(diǎn)

對(duì)賭協(xié)議在一定意義上也可以認(rèn)為是一種期權(quán)，期權(quán)就是指在規(guī)定時(shí)期內(nèi)可以交易的權(quán)力，期權(quán)交易實(shí)際上也是指的是這種權(quán)利的交易，雙方之前對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行了協(xié)商并同時(shí)認(rèn)同。所以分析對(duì)財(cái)協(xié)議的特點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議就是一種期權(quán)，主要特點(diǎn)就是存在較高的風(fēng)險(xiǎn)但可能得到更高的收益。一旦雙方共同簽訂對(duì)賭協(xié)議，可以即時(shí)生效，約定雙方必須同時(shí)遵守。投資者可以從此鎖定風(fēng)險(xiǎn)，并同時(shí)可能得到較高的收益，融資者特別是公司的管理人員，可以激勵(lì)自己努力經(jīng)營，所以對(duì)賭協(xié)議其實(shí)也屬于一種激勵(lì)手段，主要存在于公司的股權(quán)激勵(lì)中表現(xiàn)為各種不同的形式。

（三）對(duì)賭協(xié)議涉及的主體

參與對(duì)賭協(xié)議的主體包括投資者、融資者。但投資者為了調(diào)動(dòng)融資企業(yè)的工作積極性，通常都會(huì)要求對(duì)方的管理人員參與，以幫助企業(yè)得到更大的經(jīng)濟(jì)收益，所以對(duì)賭協(xié)議的主體應(yīng)該包括投資者、融資者、管理層，特別是表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)當(dāng)中，投資者更為關(guān)注創(chuàng)業(yè)者的管理人員，對(duì)其有著明顯的激勵(lì)作用。

二、對(duì)賭協(xié)議中存在的風(fēng)險(xiǎn)

能夠妥善應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議，可以預(yù)防各種風(fēng)險(xiǎn)，可以對(duì)融資者給予更大的激勵(lì)，但一旦出現(xiàn)運(yùn)用欠妥的情況，那么投資者與融資者要同時(shí)面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為融資者遇到的風(fēng)險(xiǎn)將不可限量。

（一）對(duì)賭協(xié)議行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

投資者為了得到更多的經(jīng)濟(jì)效益，要求制訂過于嚴(yán)格的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，融資者為了得到更多的運(yùn)行資金，本身又不能進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，可能會(huì)由于不能客觀預(yù)測企業(yè)發(fā)展的狀況及行業(yè)的發(fā)展而接受對(duì)賭協(xié)議的全部內(nèi)容，因此對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于二方是不公平的?？赡軙?huì)由于行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)過高使企業(yè)陷入經(jīng)營困境，不利于企業(yè)的順利發(fā)展，這種狀況是投資者與融資者都不希望出現(xiàn)的，會(huì)導(dǎo)致雙方同時(shí)遭受一定的經(jīng)濟(jì)損失。

（二）不能正確使用對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)

投資者利用對(duì)賭協(xié)議會(huì)導(dǎo)致本身前期決策工作不能正確進(jìn)行，一味將對(duì)賭協(xié)議作為唯一標(biāo)準(zhǔn)，如不再認(rèn)真對(duì)待盡職調(diào)查工作，為了減少投資決策帶來的損失而混亂使用對(duì)賭協(xié)議。在這種形勢下，投資決策可能會(huì)由于前期沒有搞好調(diào)查，因此本身不重視決策過程，由于對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用會(huì)引起風(fēng)險(xiǎn)的增大。

（三）投資者與融資者短期行為產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

由于投資者與融資者簽訂對(duì)賭協(xié)議會(huì)使融資者在生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在一定的壓力，有時(shí)融資者為了達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)而采取短期行為，甚至對(duì)外公布虛假利潤，有時(shí)還會(huì)存在一定的違法經(jīng)營現(xiàn)象，使企業(yè)遭受一定的經(jīng)濟(jì)損失，投資者有時(shí)為了得到一定的利益，看到融資者公布的利潤時(shí)，會(huì)及時(shí)采取有效措施及時(shí)退出，導(dǎo)致企業(yè)由于股價(jià)下降而出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。

三、正確應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議的策略

對(duì)賭協(xié)議對(duì)于投資與融資二者有著不同的表現(xiàn)，可能投資者始終處于有利地位，而融資者一旦操作不慎則會(huì)陷入對(duì)賭協(xié)議的困境，嚴(yán)重阻礙企業(yè)的正常發(fā)展，融資者在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)要考慮下面這些問題：

（一）要能夠正確認(rèn)識(shí)自身的發(fā)展情況

融資者要正確分析自身的實(shí)際情況，對(duì)未來發(fā)展做出合理規(guī)劃，在正確研究自身情況的基礎(chǔ)上正確確定企業(yè)的發(fā)展是否真正需要外界投資，是不是需要利用簽訂對(duì)賭協(xié)議來得到一定的運(yùn)行資金，同時(shí)根據(jù)企業(yè)的運(yùn)行情況合理規(guī)劃企業(yè)的資金運(yùn)行情況，保證合理的應(yīng)用自身資金。

（二）正確對(duì)待企業(yè)自身的發(fā)展能力

融資者要正確對(duì)待自己的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)，要做到正確評(píng)估自己，準(zhǔn)確預(yù)測自己在將來的發(fā)展能力，慎重選擇是否需要利用對(duì)賭協(xié)議得到一定的資金。

（三）科學(xué)設(shè)定對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)及籌碼

融資者要認(rèn)真考慮投資者提出的對(duì)賭條款，不能為了得到融資而一味同意對(duì)方提出的條款，要科學(xué)制訂行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，將其控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，接受對(duì)賭協(xié)議的前提是所接受資金應(yīng)該在企業(yè)的規(guī)劃范圍內(nèi)，一旦發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議與自身承壓能力不相適應(yīng)，則不能簽訂對(duì)賭協(xié)議。

（四）靈活設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的各項(xiàng)條款

對(duì)賭條款通常情況下都會(huì)較為嚴(yán)格，同時(shí)需要三年到五年的持續(xù)時(shí)間，因?yàn)槠陂g企業(yè)面臨的環(huán)境會(huì)不斷發(fā)生變化，會(huì)對(duì)對(duì)賭條款的履行產(chǎn)生一定的制約作用，融資者要提出在協(xié)議中應(yīng)該制訂一些彈性條款，有效減少自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，一旦意識(shí)到本身需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)過大則馬上終止協(xié)議。

（五）制定應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)案

融資者要正確研究對(duì)賭協(xié)議中存在的風(fēng)險(xiǎn)，提前估計(jì)可能實(shí)行中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，制訂應(yīng)對(duì)性解決策略，防止由于風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)而導(dǎo)致企業(yè)遭受較大的經(jīng)濟(jì)損失，將企業(yè)帶入生產(chǎn)經(jīng)營的絕境當(dāng)中。

Χ男議對(duì)融資者來說既存在有利的一面也存在不利的一面，只有雙方靈活處理對(duì)賭協(xié)議條款，才能實(shí)現(xiàn)雙方的合作共贏。

只有投資者與融資者共同應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議中存在的風(fēng)險(xiǎn)，靈活應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議，利用對(duì)賭協(xié)議科學(xué)引導(dǎo)投資方向，才能保證投資者與融資者的合作共贏，只有制訂的對(duì)賭協(xié)議較為合理、完善，才能對(duì)雙方有利，才是一種最為合理的對(duì)賭協(xié)議。

篇5

一、上市公司審計(jì)委員會(huì)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

出于對(duì)會(huì)計(jì)信息的可信性尤其是對(duì)審計(jì)師獨(dú)立性的關(guān)心，推動(dòng)了審計(jì)委員會(huì)制度的誕生與發(fā)展。作為公司治理制度的重要內(nèi)容，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)審計(jì)委員會(huì)制度的有效性更為關(guān)注，他們從不同視角展開了研究。一是將審計(jì)委員會(huì)視為一個(gè)整體，分析其是否能夠發(fā)揮積極作用。如 Dechow 等（1996）、Gibbins等（2001）的實(shí)證研究，基本肯定了審計(jì)委員會(huì)在加強(qiáng)審計(jì)師的獨(dú)立性、提高披露質(zhì)量以及財(cái)務(wù)報(bào)告全面性等內(nèi)容的良性功效。然而也有文獻(xiàn)顯示出懷疑審計(jì)委員會(huì)制度的有效性。如Beasley（1996）通過比較研究75 家上市公司自1980到1991年11年間由于違反證券法規(guī)（1934年）從而受到 SEC 罰款的企業(yè)，驗(yàn)證了運(yùn)用審計(jì)委員會(huì)制度并未對(duì)削減財(cái)務(wù)報(bào)告的虛假程度有明顯影響。為了尋找審計(jì)委員會(huì)制度的顯著特點(diǎn)，部分學(xué)者大力關(guān)注于審計(jì)委員會(huì)制度的內(nèi)部結(jié)構(gòu)構(gòu)成研究，運(yùn)用大量案例分析手段來驗(yàn)證并考察審計(jì)委員會(huì)制度應(yīng)用效果和審計(jì)委員會(huì)制度特點(diǎn)二者的關(guān)系。

（一）審計(jì)委員會(huì)獨(dú)立性方面的研究 審計(jì)委員會(huì)的明顯特征之一是其獨(dú)立性，為了驗(yàn)證審計(jì)委員會(huì)對(duì)于改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量相關(guān)方面的實(shí)用性，國外學(xué)者往往把審計(jì)委員會(huì)中外部董事能夠占據(jù)的權(quán)重當(dāng)作檢驗(yàn)審計(jì)委員會(huì)獨(dú)立性的相關(guān)變量。在探討非正常應(yīng)記錄披露的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)政策與審計(jì)委員會(huì)及董事會(huì)之間的聯(lián)系和特性時(shí)，Bradbury等（2004）研究表明，較高質(zhì)量的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)政策對(duì)于審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性會(huì)有較大影響。審計(jì)委員會(huì)制度執(zhí)行有效時(shí)可以通過變更審計(jì)師加強(qiáng)企業(yè)審計(jì)效力及質(zhì)量，使得審計(jì)師變更有可能帶來的消極因素減到最少，Lee 等（2004）研究顯示企業(yè)歷屆審計(jì)師的審計(jì)質(zhì)量高低與審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性特點(diǎn)正向相關(guān)。然而Jean Bedard等（2004）通過研究卻發(fā)現(xiàn)企業(yè)審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)利潤調(diào)高呈現(xiàn)明顯的負(fù)向相關(guān)；另外，還有學(xué)者在對(duì)審計(jì)委員會(huì)的專業(yè)性特點(diǎn)分析研究時(shí)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)審計(jì)委員會(huì)組成成員的背景信息。如為了增加利潤質(zhì)量，需要對(duì)審計(jì)委員會(huì)配置會(huì)計(jì)方面的專家， Anderson等（2004）及Bryan 等（2004）對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證研究。通過Neal（2003）和Carcello分析顯示，擁有較低的控股權(quán)重成員、配置高級(jí)的企業(yè)治理方面的專家、獨(dú)立性比較強(qiáng)的審計(jì)委員會(huì)，調(diào)換審計(jì)師的原因不會(huì)是被有關(guān)方出具了非標(biāo)準(zhǔn)意見；倘若企業(yè)配置的有至少一個(gè)會(huì)計(jì)方面的專業(yè)人士，則其審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性就會(huì)大大提高，不會(huì)采取激進(jìn)型盈余管理方式，對(duì)此Jean Bedard 等（2004）已通過分析對(duì)照兩組高低不同的非正常應(yīng)計(jì)收益企業(yè)得以驗(yàn)證。同時(shí)，部分學(xué)者在研究除了審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性及專業(yè)性之外，又探討了其活躍性的性質(zhì)。Biao Xie等（2003）研究顯示企業(yè)的審計(jì)委員會(huì)所擁有的會(huì)計(jì)專業(yè)人士占據(jù)的權(quán)重、外部董事占據(jù)的權(quán)重、召開會(huì)議次數(shù)等都與可操縱性應(yīng)計(jì)收益之間負(fù)向相關(guān)。DeZoort等（2003）分析則顯示，企業(yè)收益的相關(guān)信息含量對(duì)其審計(jì)委員會(huì)的活躍性和獨(dú)立性會(huì)有比較明顯的影響。

（二）審計(jì)委員會(huì)制度方面的研究 自2000 年起，國內(nèi)學(xué)者對(duì)審計(jì)委員會(huì)制度在我國的運(yùn)行機(jī)制的研究日趨重視。依據(jù)形式和內(nèi)容來看，大部分研究運(yùn)用的是規(guī)范研究，重點(diǎn)披露了審計(jì)委員會(huì)制度在我國的運(yùn)行效果以及對(duì)照比較審計(jì)委員會(huì)制度在國外的運(yùn)行狀況。伴隨《上市公司治理準(zhǔn)則》的出臺(tái)和我國審計(jì)委員會(huì)制度的逐漸步入正軌，一些上市公司披露的審計(jì)委員會(huì)相關(guān)事宜為理論界做實(shí)證型研究提供了數(shù)據(jù)來源，其關(guān)注的側(cè)重點(diǎn)也移至審計(jì)委員會(huì)的實(shí)施狀況和其執(zhí)行的效果效率。審計(jì)委員會(huì)制度的建立有益于相關(guān)信息公平、公正地在企業(yè)各職能部門間順利傳遞和溝通，然而對(duì)于社會(huì)公眾獲悉全面透明的信息資料卻沒有明顯的幫助，對(duì)此，陳秋金、夏文賢和陳漢文（2004）的研究中充分給予了說明。近年來，審計(jì)委員會(huì)制度在我國的公司治理及會(huì)計(jì)報(bào)表監(jiān)督等方面顯現(xiàn)出良好的效果，設(shè)立審計(jì)委員會(huì)的公司大大降低了會(huì)計(jì)舞弊發(fā)生的概率，非舞弊公司設(shè)立審計(jì)委員會(huì)機(jī)構(gòu)的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于舞弊公司，這一點(diǎn)在殷姿和楊忠蓮（2006）的研究中已經(jīng)充分披露。夏文賢、陳漢文（2006）研究顯示，建立審計(jì)委員會(huì)制度，在一定程度上可以使得外部審計(jì)的控制風(fēng)險(xiǎn)得以降低，同時(shí)使得內(nèi)部控制環(huán)境得以完善。通過對(duì)滬深兩市2002-2004 年的全部上市公司為考察對(duì)象，系統(tǒng)分析了外部審計(jì)師變更與審計(jì)委員會(huì)二者的聯(lián)系，從而發(fā)現(xiàn)配置審計(jì)委員會(huì)的公司，可以大大減少其外部審計(jì)師發(fā)生變更的概率。理論研究顯示，公司變更外部審計(jì)師時(shí)，年報(bào)審計(jì)收費(fèi)增減與配置審計(jì)委員會(huì)機(jī)構(gòu)二者之間存在聯(lián)系。從數(shù)量的增減和方向的轉(zhuǎn)換來看，審計(jì)收費(fèi)的增減均和企業(yè)建立審計(jì)委員會(huì)負(fù)相關(guān)性較強(qiáng)。充分驗(yàn)證審計(jì)委員會(huì)對(duì)于如何迅速解決外部審計(jì)師和領(lǐng)導(dǎo)層之間由于采用公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則而發(fā)生的沖突有較強(qiáng)的實(shí)用性，同時(shí)在二者的矛盾中能夠向外部審計(jì)師給予相關(guān)支持，這說明對(duì)已設(shè)立審計(jì)委員會(huì)的企業(yè)，外部審計(jì)師能夠大大降低其審計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。

以我國滬深兩市自2002-2004三年來A 股上市公司建立審計(jì)委員會(huì)的情況及其日常運(yùn)作的數(shù)據(jù)為研究基礎(chǔ)，涂建明、王躍堂（2006）采用事務(wù)所變更及審計(jì)意見作為相關(guān)變量，探討了我國審計(jì)委員會(huì)制度在治理過程中的適用性。分析表明，非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見一般不會(huì)發(fā)生在配置有審計(jì)委員會(huì)的公司，因而驗(yàn)證審計(jì)委員會(huì)在協(xié)調(diào)交流和控制會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等方面的促進(jìn)作用，同時(shí)立足于審計(jì)質(zhì)量的角度，折射了上級(jí)管理層完善企業(yè)治理機(jī)制的相關(guān)效果。實(shí)證分析尚未發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所變更與審計(jì)委員會(huì)是否設(shè)立二者存在必然相關(guān)。

（三）審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立對(duì)信息披露的影響 審計(jì)委員會(huì)主任委員的獨(dú)立性會(huì)隨著審計(jì)委員會(huì)本身獨(dú)立性的提高及權(quán)威性的增強(qiáng)而強(qiáng)化，進(jìn)而公司年報(bào)補(bǔ)丁產(chǎn)生的可能性也會(huì)因此而減小，實(shí)證驗(yàn)證上市公司若要減少年報(bào)補(bǔ)丁的的產(chǎn)生機(jī)會(huì)，設(shè)立審計(jì)委員會(huì)是有效辦法之一，對(duì)此，陳凌云和李斌（2006）站在審計(jì)委員會(huì)的建立過程和其相關(guān)的獨(dú)立性等特征出發(fā)，依據(jù)企業(yè)是否年報(bào)補(bǔ)丁來反映會(huì)計(jì)報(bào)表的質(zhì)量，針對(duì)我國審計(jì)委員會(huì)制度在上市公司內(nèi)部的運(yùn)行效果進(jìn)行了實(shí)證研究。謝永珍（2006）抽取我國上市公司大量樣本，對(duì)審計(jì)委員會(huì)在實(shí)際運(yùn)行中的治理效率做出了全面的實(shí)證調(diào)查。研究表明，一家上市公司若設(shè)立審計(jì)委員會(huì)，其違章違規(guī)行為的出現(xiàn)概率會(huì)大大減少，審計(jì)委員會(huì)制度在一定程度上促進(jìn)了相關(guān)信息披露的質(zhì)量保障。然而，企業(yè)要想形成較為穩(wěn)定和良好的財(cái)務(wù)狀況，有效保障關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范性，審計(jì)委員會(huì)的建立和運(yùn)行并未發(fā)揮較大的作用；研究顯示，審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性特征在一定程度上能夠控制盈余管理，然而目前審計(jì)委員會(huì)制度的功能在我國上市公司沒有得以充分的體現(xiàn)。有關(guān)我國審計(jì)委員會(huì)制度的執(zhí)行效率，吳清華、王平心和王穎（2006）收集了自2002至2004三年的滬深上市公司資料，站在企業(yè)盈余管理的角度對(duì)審計(jì)委員會(huì)的相關(guān)特征進(jìn)行詳細(xì)的分析探討，得以驗(yàn)證。實(shí)證表明，擁有高層次專業(yè)成員及較高獨(dú)立性的審計(jì)委員會(huì)可在一定程度對(duì)信息披露質(zhì)量加以改善，但審計(jì)委員會(huì)過多的開會(huì)對(duì)信息披露的質(zhì)量卻沒有效果，這一點(diǎn)管考磊和王雄元（2006）收集了滬深證券交易所自 2002至2005 年已對(duì)外公布審計(jì)委員會(huì)成員名單的非金融公司作為對(duì)象，結(jié)合各企業(yè)審計(jì)委員會(huì)的活躍程度、獨(dú)立能力、專業(yè)水準(zhǔn)和成員受教育情況等因素，分析其對(duì)信息披露質(zhì)量的影響力，做出了實(shí)證方面的驗(yàn)證。

綜上所述，學(xué)術(shù)界對(duì)審計(jì)委員會(huì)制度在我國現(xiàn)階段的執(zhí)行效力及運(yùn)行效果還有很多爭議，說明審計(jì)委員會(huì)制度現(xiàn)階段在我國的建立和實(shí)施情況在一些方面還不能起到良好的效果。審計(jì)委員會(huì)制度運(yùn)行的有效性受諸多因素影響，如活躍程度、專業(yè)水準(zhǔn)、獨(dú)立能力及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)等，作為審計(jì)委員會(huì)制度運(yùn)用過程中的必要條件，這些性質(zhì)將在很大程度上能夠改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

二、上市公司審計(jì)委員會(huì)制度面臨的制約

A公司于2003年7月上市。2005年6月，A公司成為首家股權(quán)分置改革成功并實(shí)現(xiàn)全流通的企業(yè)，但作為首家完成股改的公司，卻于2012年1月被證監(jiān)局下發(fā)了限期整改通知，主要涉及在過去兩年多時(shí)間里的五大問題，包括財(cái)務(wù)造假、公司治理混亂、《公司章程》自相矛盾、募集資金不設(shè)專戶和信息披露不充分。整改報(bào)告顯示A公司多項(xiàng)財(cái)務(wù)差錯(cuò)事實(shí)，多項(xiàng)投資未經(jīng)董事會(huì)同意，募集資金不設(shè)專戶，由于A公司《公司章程》自相矛盾，對(duì)股東大會(huì)權(quán)限與董事會(huì)權(quán)限的規(guī)定混亂不清，導(dǎo)致出現(xiàn)多項(xiàng)經(jīng)營事項(xiàng)未經(jīng)董事會(huì)審議的“越權(quán)”行為，子公司的投資行為也未履行必要的審議程序，造成公司內(nèi)部治理混亂的局面。另外，上述重大事項(xiàng)以及有關(guān)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)品定價(jià)的信息披露不充分，而獨(dú)立董事也未對(duì)關(guān)聯(lián)交易定價(jià)的公允性發(fā)表獨(dú)立意見等。

上述問題可以歸結(jié)于A公司治理機(jī)制的失衡，而其中理應(yīng)發(fā)揮重要作用的審計(jì)委員會(huì)難咎其責(zé)。如，該公司獨(dú)立董事參加公司董事會(huì)的表決方式大多為通訊表決，流于形式。以2010年、2011年獨(dú)立董事出席董事會(huì)情況為例（詳見表1、表2），2010年每位獨(dú)董理應(yīng)現(xiàn)場參會(huì)9次，實(shí)際上只有一位獨(dú)董現(xiàn)場參會(huì)1次；2011年每位獨(dú)董理應(yīng)現(xiàn)場參會(huì)10次，實(shí)際僅有2位獨(dú)董現(xiàn)場參會(huì)1次。可見，獨(dú)立董事現(xiàn)場出席會(huì)議次數(shù)極少，這本身就是一件不正常的事情。即使未出席現(xiàn)場會(huì)議，獨(dú)董也可以采用通訊方式或者委托授權(quán)其它獨(dú)董進(jìn)行投票表決，但從A公司情況看，授權(quán)委托的獨(dú)董并沒有明確表達(dá)對(duì)每項(xiàng)議案的授權(quán)意見，而在以通訊方式進(jìn)行的表決中，獨(dú)董們也只是簽字而已，對(duì)各項(xiàng)議案未發(fā)表明確意見。另外，按照A公司《股東大會(huì)議事規(guī)則》的規(guī)定，公司獨(dú)立董事應(yīng)在年度股東大會(huì)上作詳細(xì)的述職報(bào)告，但該條規(guī)定也未切實(shí)執(zhí)行。同時(shí)，A公司審計(jì)委員會(huì)也未按工作細(xì)則積極發(fā)揮監(jiān)督作用，審計(jì)委員會(huì)不僅沒有建立相應(yīng)的例會(huì)制度，也未對(duì)相關(guān)工作進(jìn)行記錄。

A公司作為首家完成股改的公司，其審計(jì)委員會(huì)制度所面臨的制約基本反映了目前我國大多數(shù)上市公司存在的問題。從理論上講，在上市公司治理結(jié)構(gòu)中（如圖1所示），董事會(huì)下設(shè)的審計(jì)委員會(huì)憑借其獨(dú)立性和公正性，通過與公司監(jiān)事會(huì)的溝通、與獨(dú)立的公司外部第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)以及對(duì)公司的日常審計(jì)功能，能夠不斷優(yōu)化公司治理環(huán)境，提高內(nèi)部審計(jì)與外部審計(jì)的效率，保證信息披露的質(zhì)量，最終促進(jìn)公司的規(guī)范發(fā)展以及股東利益得以保障。但在相關(guān)的配套制度建設(shè)方面尚存在諸多不足，使得理論上完美的上市公司審計(jì)委員會(huì)制度，在具體實(shí)施中面臨諸多制約，導(dǎo)致實(shí)際效果不佳。

（一）配套制度設(shè)計(jì)方面的制約

（1）相關(guān)法律法規(guī)不健全。由于我國引入審計(jì)委員會(huì)制度才短短幾年，相關(guān)法律法規(guī)不健全，尚未對(duì)審計(jì)委員會(huì)的具體運(yùn)行等做出相應(yīng)規(guī)定。我國法律未對(duì)股份有限公司設(shè)立審計(jì)委員會(huì)制度作出專門硬性規(guī)定，有關(guān)獨(dú)立董事的規(guī)定散見于中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)和國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)的一些規(guī)范性文件中，如《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》中，原則上要求上市公司必須建立獨(dú)董制度，建立審計(jì)委員會(huì)等機(jī)構(gòu)，但這些規(guī)定大多為選擇性條款，定義比較寬泛，沒有強(qiáng)制明確的要求。加之其作為部門規(guī)章，法律效力和執(zhí)行力都很有限。因此在具體操作中，大多數(shù)上市公司對(duì)審計(jì)委員會(huì)不重視，而審計(jì)委員會(huì)也無章可循，要么照搬西方國家的做法，要么完全我行我素，使其性質(zhì)發(fā)生變化。

（2）監(jiān)督和評(píng)價(jià)機(jī)制不健全。為了確保審計(jì)委員會(huì)獨(dú)立、公正地履行其職責(zé)，還應(yīng)對(duì)審計(jì)委員會(huì)進(jìn)行有效地監(jiān)督和評(píng)價(jià)。但我國目前還未健全這一重要的制度。以信息披露為例，盡管目前在《上市公司治理準(zhǔn)則》中，有“上市公司應(yīng)按照法律、法規(guī)以及其它有關(guān)規(guī)定，披露公司治理的有關(guān)信息”等規(guī)定，但對(duì)相關(guān)信息披露到什么程度，以及對(duì)審計(jì)委員會(huì)成員的具體工作是什么、工作進(jìn)展?fàn)顩r如何，均未詳細(xì)規(guī)定。從實(shí)踐中看，大部分上市公司對(duì)有關(guān)審計(jì)委員會(huì)的信息披露量十分有限，常用的表述是：“審計(jì)委員會(huì)根據(jù)公司年報(bào)規(guī)程，在公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告的編制中，與年審注冊(cè)會(huì)計(jì)師保持充分地溝通與交流，對(duì)公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了事前、事中、事后審核，并提出書面意見，保護(hù)了公司全體股東特別是中小股東及利益相關(guān)者的合法權(quán)益”。這種有關(guān)審計(jì)委員會(huì)的信息披露顯然是不充分和不完備的，使得投資者對(duì)有關(guān)審計(jì)委員會(huì)的具體運(yùn)作效果不得而知，不能對(duì)其進(jìn)行動(dòng)態(tài)的監(jiān)督和客觀全面的評(píng)價(jià)，也不利于審計(jì)委員會(huì)治理績效的充分發(fā)揮。

（二）制度實(shí)施方面存在的制約

（1）審計(jì)委員會(huì)成員缺乏獨(dú)立性和專業(yè)性。作為獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)委員會(huì)，保持其獨(dú)立性和專業(yè)性，是發(fā)揮其職責(zé)的必備前提。審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性分為形式上的獨(dú)立和實(shí)質(zhì)上的獨(dú)立。形式上的獨(dú)立是指審計(jì)委員會(huì)成員與被監(jiān)督方表面上沒有可能影響其工作的情況，其工作績效是可控的；而實(shí)質(zhì)上的獨(dú)立是指審計(jì)委員會(huì)成員在其職責(zé)范圍內(nèi)獨(dú)立地工作，其工作績效取決于當(dāng)事人職業(yè)責(zé)任高低，因而是不可控的。圍繞審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性和專業(yè)性，發(fā)達(dá)國家在有關(guān)審計(jì)委員會(huì)的聘任機(jī)制、成員構(gòu)成以及工作職責(zé)方面，已經(jīng)形成了一套完備的體系，審計(jì)委員會(huì)具有實(shí)質(zhì)的獨(dú)立性。如規(guī)定審計(jì)委成員三分之二以上由獨(dú)立董事?lián)?，?qiáng)調(diào)專業(yè)勝任能力是審計(jì)委員會(huì)成員應(yīng)具備的基本要素，因?yàn)橹挥芯邆鋵I(yè)勝任能力，在保障投資者相關(guān)利益方面，審計(jì)委員會(huì)成員才能發(fā)揮其緩解信息不對(duì)稱的功能。目前，我國運(yùn)行的審計(jì)委員會(huì)制度更多方面體現(xiàn)的只是形式上的獨(dú)立。如，在成員聘任上，大多數(shù)上市公司的獨(dú)董是由公司大股東或者公司高管推薦而來，一些獨(dú)董往往出于朋友之情在公司掛個(gè)名，這些獨(dú)董也就起不到應(yīng)有的作用；審計(jì)委員會(huì)中獨(dú)立董事人數(shù)過少；而審計(jì)委員會(huì)成員專業(yè)勝任能力也不強(qiáng)。盡管在《上市公司治理準(zhǔn)則》中明確指出：至少在審計(jì)委員會(huì)中，應(yīng)有一名獨(dú)立董事是會(huì)計(jì)專業(yè)人士，然而對(duì)于什么是“會(huì)計(jì)專業(yè)人士”、這些人士應(yīng)達(dá)到什么水平等，卻沒有給出具體要求。從實(shí)際看，許多上市公司審計(jì)委員會(huì)成員只有一名會(huì)計(jì)專業(yè)方面的獨(dú)立董事，其它獨(dú)董主要來自高?；蚩蒲袡C(jī)構(gòu)的教授、學(xué)者，他們擅長理論研究，但對(duì)于公司治理方面卻缺乏相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)，尤其是缺乏對(duì)公司管理層進(jìn)行財(cái)務(wù)監(jiān)督的專業(yè)能力。因此，選擇從事過會(huì)計(jì)工作的高級(jí)會(huì)計(jì)人才擔(dān)任獨(dú)立董事可能比高校教授更能發(fā)揮監(jiān)督作用。

（2）審計(jì)委員會(huì)成員執(zhí)行必要職責(zé)的動(dòng)力不足。這一方面涉及到獨(dú)立董事的激勵(lì)和約束機(jī)制的完善，作為“經(jīng)濟(jì)人”，如果獨(dú)立董事付出的服務(wù)所得難以補(bǔ)償其所花費(fèi)的精力和時(shí)間，同時(shí)其承擔(dān)的潛在的責(zé)任與其所得報(bào)酬不成比例，那么，對(duì)于獨(dú)立董事而言，其理性的選擇就是去主動(dòng)規(guī)避各種風(fēng)險(xiǎn)而不是去盡責(zé)工作，在這種情況下，上市公司業(yè)績下滑，對(duì)他們的影響實(shí)際上并不太大，因而獨(dú)董對(duì)公司事務(wù)只是消極應(yīng)付，或是淪為控股股東的附庸。另一方面，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)依然特殊。雖然經(jīng)過一系列股改，但相當(dāng)數(shù)量上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及由此引發(fā)的治理問題依舊存在。以A公司為例，其實(shí)際控股人持股比例達(dá)到58.24%。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得許多重大決策往往由董事長一個(gè)人說了算，導(dǎo)致董事會(huì)權(quán)利的董事長化，董事會(huì)為個(gè)人意志所操縱，在此背景下，審計(jì)委員會(huì)缺乏實(shí)質(zhì)上的獨(dú)立性也就在所難免，獨(dú)立董事也就成了擺設(shè)。

三、上市公司審計(jì)委員會(huì)制度的完善

切實(shí)有效地完善我國上市公司審計(jì)委員會(huì)制度，是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，涉及面較廣，筆者僅就上述問題提出以下對(duì)策以使審計(jì)委員會(huì)更好地發(fā)揮其本原作用。

（一）建立健全相關(guān)法律法規(guī) 為了提高上市公司審計(jì)委員會(huì)制度的權(quán)威性和法律效力，應(yīng)對(duì)《公司法》和《證券法》加以完善，尤其是要以法律形式規(guī)范有關(guān)上市公司審計(jì)委員會(huì)制度，包括審計(jì)委員會(huì)的聘任程序和機(jī)制、成員構(gòu)成及主要職責(zé)、信息披露機(jī)制等。另外，為提高可操作性，應(yīng)同時(shí)頒布有關(guān)審計(jì)委員會(huì)制度的實(shí)施細(xì)則，對(duì)審計(jì)委員會(huì)的運(yùn)作方式、章程以及具體實(shí)施加以明確和規(guī)范。同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況，結(jié)合企業(yè)現(xiàn)狀，逐步實(shí)現(xiàn)審計(jì)委員會(huì)制度的法制化和規(guī)范化。

（二）完善審計(jì)委員會(huì)成員的激勵(lì)和約束機(jī)制 目前，上市公司給予獨(dú)董的報(bào)酬主要是現(xiàn)金報(bào)酬，并在年報(bào)中予以披露。對(duì)此，筆者建議：一是不同于現(xiàn)在大多數(shù)公司給予所有獨(dú)董都是統(tǒng)一報(bào)酬的做法，將獨(dú)董直接的現(xiàn)金報(bào)酬額與其提供的服務(wù)相掛鉤，多勞多得，少勞少得，并在年報(bào)中予以披露；二是在條件允許下，實(shí)行直接的薪酬收入與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合的方式。直接薪酬收入具有短期激勵(lì)的特點(diǎn)，股權(quán)則具有長期激勵(lì)的特點(diǎn)，對(duì)獨(dú)董給予一定的股票期權(quán)，使其有動(dòng)力為公司盡責(zé)，二者相結(jié)合是比較理想的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)模式。三是在強(qiáng)化對(duì)獨(dú)立董事激勵(lì)的同時(shí)，進(jìn)一步完善約束機(jī)制，保證獨(dú)董有動(dòng)力按有關(guān)規(guī)定履行其受托責(zé)任，如果他們不能盡責(zé)工作，就要為相應(yīng)的損失承擔(dān)一定的實(shí)質(zhì)性責(zé)任。四是強(qiáng)化審計(jì)委員會(huì)的信息披露監(jiān)管機(jī)制。一個(gè)有效的信息披露監(jiān)管機(jī)制，對(duì)于審計(jì)委員會(huì)的自我規(guī)范和自我約束至關(guān)重要，從而有利于上市公司審計(jì)委員會(huì)構(gòu)成一種良好的外部監(jiān)督約束，對(duì)審計(jì)委員會(huì)成員聘任機(jī)制的市場化發(fā)展也具有良好的促進(jìn)作用。

（三）推進(jìn)審計(jì)委員會(huì)制度的市場化發(fā)展 審計(jì)委員會(huì)制度在我國現(xiàn)階段的運(yùn)行過程中，其實(shí)質(zhì)上的獨(dú)立性與專業(yè)性要想得以確保，可以借鑒國外成熟做法使其市場化，以使其真正獨(dú)立于管理層與董事會(huì)。包括：第一，審計(jì)委員會(huì)成員的聘任機(jī)制市場化。即股東大會(huì)掌握對(duì)審計(jì)委員會(huì)成員的聘用權(quán)，包括對(duì)委員會(huì)中獨(dú)立董事和非獨(dú)立董事成員的聘用和解聘權(quán)利。第二，明確審計(jì)委員會(huì)成員的勝任條件，以其自身素質(zhì)、專業(yè)能力及經(jīng)驗(yàn)為準(zhǔn)則。而具有編制或?qū)徲?jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的經(jīng)歷，具備內(nèi)部會(huì)計(jì)控制方面的工作經(jīng)驗(yàn)；具備誠實(shí)、正直的職業(yè)道德精神；具備發(fā)現(xiàn)和分析問題的能力以及良好的溝通協(xié)調(diào)能力?？傮w看，以擔(dān)任過財(cái)務(wù)總監(jiān)、會(huì)計(jì)主管的人士比較適宜。第三，在制度設(shè)計(jì)方面，應(yīng)在法律層次上保證審計(jì)委員會(huì)具有更多的信息知情權(quán)、調(diào)查權(quán)和決策監(jiān)控權(quán)，明確其在內(nèi)部監(jiān)管的地位和職責(zé)，賦予其更高的權(quán)威性。雖然對(duì)于有關(guān)審計(jì)委員會(huì)的權(quán)利（包括調(diào)查權(quán)和知情權(quán)）已經(jīng)在我國《上市公司治理準(zhǔn)則》中給予了明確規(guī)定，但在具體實(shí)施中仍存在諸多問題。在公司內(nèi)部，由于大股東和管理層經(jīng)常對(duì)審計(jì)委員會(huì)的工作加以控制，使其無法確保自身的獨(dú)立性；而在外部支持上，雖然允許審計(jì)委員會(huì)聘請(qǐng)外部中介機(jī)構(gòu)以提供專業(yè)意見，但外聘合同須由董事長批準(zhǔn)方可，因而在具體實(shí)施中具有相當(dāng)大的阻力。

參考文獻(xiàn)：

[1]李弢、薛祖云：《董事會(huì)結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)師事務(wù)所解聘行為關(guān)系的實(shí)證研究——來自中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2005年第3期。

[2]夏文賢：《大股東股權(quán)特征與審計(jì)委員會(huì)設(shè)立》，《審計(jì)研究》2005年第6期。

[3]趙麗芳、閔德明、杜靜然：《我國上市公司審計(jì)委員會(huì)制度研究述評(píng)》，《中國管理信息化》2010年第13期。

[4]趙立彬、羅莉：《完善我國上市公司審計(jì)委員會(huì)制度的幾點(diǎn)思考》，《法制與經(jīng)濟(jì)》2010年第6期。

[5]孫璐、李純建、蔡鳴捷、黃孟：《獨(dú)立董事薪酬影響因素的實(shí)證研究——來自四川上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《軟科學(xué)》 2007年第3期。