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關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；公司績效；優(yōu)化建議

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

隨著醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的不斷推進(jìn)，基本藥物制度、新版GMP、新版GSP的貫徹實施，以及醫(yī)藥政策措施的陸續(xù)出臺，都給藥品生產(chǎn)經(jīng)營帶來一定的影響，同時隨著藥用輔料行業(yè)規(guī)范化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，進(jìn)入藥用輔料行業(yè)的專業(yè)化生產(chǎn)企業(yè)呈現(xiàn)明顯上升趨勢，在部分藥用輔料大品種上，行業(yè)競爭加劇趨勢較為明顯。為了進(jìn)一步建立、健全企業(yè)長效激勵機(jī)制，招納及穩(wěn)定優(yōu)秀人才，充分調(diào)動公司管理層及骨干員工的工作積極性，有效地將股東利益、公司利益和經(jīng)營者個人利益結(jié)合在一起，使各方共同關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，爾康制藥公司于2013年訂立了股權(quán)激勵方案。本文通過對比爾康制藥公司股權(quán)激勵計劃實施前后公司業(yè)績的變化，得出股權(quán)激勵促進(jìn)爾康制藥業(yè)績顯著提升的結(jié)論，并對其股權(quán)激勵計劃中存在的問題提出優(yōu)化建議。

二、股權(quán)激勵概述

（一）股權(quán)激勵的概念。股權(quán)激勵是通過向公司管理層或其他員工授予股權(quán)，使其能以所有者的身份參與企業(yè)的經(jīng)營管理等重大決策、并與股東分享企業(yè)利潤的同時共同承擔(dān)企業(yè)的風(fēng)險，促使激勵對象為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展而努力工作?，F(xiàn)階段，股權(quán)激勵模式主要有：股票期權(quán)模式、限制性股票模式、股票增值權(quán)模式、業(yè)績股票激勵模式和虛擬股票模式等。

（二）股權(quán)激勵的運行條件

1、有效的資本市場。股權(quán)激勵的有效運行要求資本市場的股價能正確反映企業(yè)的經(jīng)營績效。缺乏效率的資本市場很難通過股價來確定公司的長期價值，也就難以通過股權(quán)激勵的方式來評價和激勵經(jīng)理人。

2、有效的經(jīng)理人市場。有效的經(jīng)理人市場是股權(quán)激勵成功實施的條件之一。經(jīng)理人市場在有效的情況下，職業(yè)經(jīng)理人以提高企業(yè)業(yè)績?yōu)榧喝?，從而保證自己的價值和聲譽(yù)，進(jìn)而提升股權(quán)激勵的實施效果。

3、扶持性政策。股權(quán)激勵誕生的初衷是合理避稅。在稅收、融資等優(yōu)惠政策的扶持下，企業(yè)能更好地運用股權(quán)激勵的方式來充分激發(fā)人力資源的價值，實現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)。

三、爾康制藥股權(quán)激勵方案

（一）公司簡介。湖南爾康制藥股份有限公司于2003年10月22日成立，公司經(jīng)營范圍包括原料藥、藥用輔料的生產(chǎn)、銷售；藥用空心膠囊、軟膠囊的生產(chǎn)、銷售；輔料及化工產(chǎn)品的研究、生產(chǎn)與銷售；技術(shù)咨詢與轉(zhuǎn)讓；淀粉及淀粉制品制造；保健食品、預(yù)包裝食品、散裝食品的銷售。

（二）股權(quán)激勵方案內(nèi)容

1、激勵對象。本計劃激勵對象共計142人，包括：公司董事、高級管理人員；公司中層管理人員；公司核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員。所有的激勵對象必須在本計劃的有效期內(nèi)與公司或公司的控股子公司任職并已與公司或公司的控股子公司簽署勞動合同。

2、標(biāo)的股票來源和數(shù)量。爾康制藥公司以定向增發(fā)的方式向管理層和骨干授予300萬份股票期權(quán)，占爾康制藥股本總額23，920萬股的1.25%。

3、激勵的有效期。本激勵計劃的有效期自首次股票期權(quán)授權(quán)日起計算最長不超過5年。股票期權(quán)授予后至股票期權(quán)可行權(quán)日之間的時間，本計劃等待期為12個月。本計劃自授權(quán)日起滿12個月后可以開始行權(quán)。激勵對象按安排進(jìn)行分期分批次的行權(quán)，可行權(quán)日須為計劃有效期內(nèi)的交易日。

4、行權(quán)價格。首次授予的股票期權(quán)的行權(quán)價格為33.12元。該價格的制定依據(jù)是取草案提要公布前1日公司股票收盤價和前30日平均收盤價中的較高者。

5、行權(quán)條件。在公司績效考核方面，以2013年凈利潤為基數(shù)，2014年、2015年、2016年凈利潤增長率分別不低于30%、70%、113%；2014年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于9%、2015年不低于10%、2016年不低于11%。同時，激勵對象需達(dá)到年度個人考核要求。

四、股權(quán)激勵對公司績效的影響

財務(wù)指標(biāo)是評判公司績效變動最直觀的數(shù)據(jù)，本文將對爾康制藥實施股權(quán)激勵計劃前后共計四年的盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力進(jìn)行逐一分析，進(jìn)一步判斷股權(quán)激勵如何影響了公司的業(yè)績。

（一）盈利能力。盈利能力是企業(yè)生存的源泉，本文采用了營業(yè)凈利率、反映耗費成果的成本費用利潤率以及體現(xiàn)資金使用效率的凈資產(chǎn)收益率三項指標(biāo)來評價爾康制藥的盈利能力。2012年爾康制藥的營業(yè)凈利率為40.51%，2013年驟降至19.16%，而2015年又回升至34.11%，結(jié)合市場環(huán)境進(jìn)行分析，2013年營業(yè)凈利率的驟降是由于醫(yī)藥市場的激烈競爭引起的，激烈的競爭使得企業(yè)產(chǎn)品價格無法提高，進(jìn)而壓縮了產(chǎn)品的生產(chǎn)利潤。2013年實施股權(quán)激勵方案之后由于管理層的領(lǐng)導(dǎo)有方，員工的團(tuán)結(jié)合作使得公司在研發(fā)新產(chǎn)品、開拓新市場的同時縮減成本開支，逐漸擺脫了競爭帶給公司負(fù)面的影響。而從成本費用利潤率這一指標(biāo)上也能看到這一點，2012～2015年爾康制藥的成本費用利潤率分別為27.74%、28.85%、32.49%、59.73%，公司每付出一單位的成本費用獲得的利潤越來越多。公司凈資產(chǎn)收益率也從2012年的13.87%升至2015年的29.02%，代表公司資金的使用效率有所提升，運用自由資本的效率越來越高。爾康制藥股權(quán)激勵計劃方案的時間為2013年12月，對比這些數(shù)據(jù)可以看出，該方案及時有效，在企業(yè)業(yè)績正要下滑之際，給了公司董事、中高層和骨干人員一劑強(qiáng)心丸，使公司上下團(tuán)結(jié)一致應(yīng)對危機(jī)，順利度過轉(zhuǎn)折點，引領(lǐng)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

（二）償債能力。企業(yè)是否有能力及時清償各種債務(wù)直接關(guān)系到企業(yè)的生存，這一能力正是企業(yè)的償債能力，本文采用了流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率來評價爾康制藥的償債能力?？偟膩碚f，從三項指標(biāo)來看，爾康制藥一直保持著較高的償債能力水平，流動比率2012年高達(dá)15.08，2014年為近年來最低，但也達(dá)到3.12，速動比率表現(xiàn)出相同的特征，資產(chǎn)負(fù)債率2012～2015年分別是5.92、7.81、24.44、11.33。但對比2012年，2014年的流動比率和速動比率都明顯降低，降幅達(dá)到80%，說明在股權(quán)激勵之后公司舉債增加，利用自有資金的效率變高。雖然較高的償債能力避免了一定的風(fēng)險，但適當(dāng)運用財務(wù)杠桿才是促進(jìn)企業(yè)蓬勃發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。2013年股權(quán)激勵方案后，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一路攀升，可能是股權(quán)激勵方案的使得高管不再為了規(guī)避風(fēng)險而避免借債經(jīng)營，而是將公司利益與發(fā)展作為首要考慮，股權(quán)激勵方案實施后高管也擁有了公司股權(quán)，公司業(yè)績的提升將會增加其個人收益。由此可見，股權(quán)激勵的合理運用能夠增加公司員工的凝聚力、提高其工作積極性，使員工與企業(yè)同舟共濟(jì)，榮辱與共。

（三）運營能力。公司的運營能力與其獲利能力和發(fā)展能力密切相關(guān)，企業(yè)只有運營有效，才能不斷盈利，進(jìn)而更好更快發(fā)展，反映企業(yè)運營能力的是各類資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。爾康制藥流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2013年之后都有所提高，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2012年的0.93增加到2014年的1.49，提升了1.6倍；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也從2012年的0.71增加到2014年的0.75，實現(xiàn)穩(wěn)中有升的增長態(tài)勢；流動資產(chǎn)總額從2012年的8.5億元增長到2015年的30.4億元，增幅達(dá)到256%，這些數(shù)據(jù)都說明公司的經(jīng)營能力在不斷提升。

（四）成長能力。本文選取了營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率以及凈資產(chǎn)增長率三項指標(biāo)來分析爾康制藥的成長能力。三項指標(biāo)中除了營業(yè)收入增長率的變化幅度不太大之外，其余兩項指標(biāo)都發(fā)生了巨大的變化。凈利潤增長率從2012年的28.94%增長到2015年的109.71%，達(dá)到了2.8倍的漲幅；凈資產(chǎn)增長率更是從2012年的9.6%增長到2015年的157.97%；其中，2014～2015年是公司飛速發(fā)展的時間段，同時這也是股權(quán)激勵方案實施的時間段。股權(quán)激勵的實施極大地增加了企業(yè)上下員工的工作積極性，使得凈利潤增長率發(fā)生了巨大變化。凈資產(chǎn)增長率反映的是企業(yè)資本擴(kuò)大規(guī)模的速度，如此大幅的增長也是來源于股權(quán)激勵消除了高管的短期行為，激勵高管與股東共同分享企業(yè)的利潤、共同承擔(dān)企業(yè)的風(fēng)險，放眼于公司長期發(fā)展。企業(yè)規(guī)模大意味著其市場占有份額大，公司的競爭力也同時增高，有利于做大做強(qiáng)。從營業(yè)收入增長率這一指標(biāo)來看，2013年至2014年間公司的營業(yè)收入增長率也近15個百分點，這對比其他未實行股權(quán)激勵的同行業(yè)公司來說，增幅也是顯而易見的。所以，股權(quán)激勵給爾康制藥帶來了前所未有的發(fā)展空間和勢頭，對爾康制藥業(yè)績的增長有明顯的促進(jìn)作用。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論。通過以上對爾康制藥股權(quán)激勵計劃實施前后公司盈利能力、償債能力、運營能力以及成長能力的分析，我們可以看出，實行股權(quán)激勵以后公司各方面的業(yè)績水平得到了一定提升，尤其突出的是公司的成長能力。這說明股權(quán)激勵作為長效激勵方式對公司的成長以及持續(xù)發(fā)展發(fā)揮著重要作用，有利于員工與公司結(jié)成利益的共同體，向企業(yè)長期目標(biāo)進(jìn)發(fā)。

（二）建議。通過上面的分析我們可以看出，股權(quán)激勵的實施對爾康制藥的業(yè)績產(chǎn)生了正面影響，但是其股權(quán)激勵方案也存在一些問題：第一，行權(quán)條件單一且較為保守；第二，激勵幅度過小。就此，對爾康制藥股權(quán)激勵方案的制定提出以下幾點建議：

1、考核指標(biāo)多樣化。從爾康制藥股權(quán)激勵的方案中，我們可以看出其行權(quán)條件僅僅考慮了財務(wù)指標(biāo)中反映盈利狀況的凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率，這樣的評價指標(biāo)過于片面。我們認(rèn)為應(yīng)該引入其他反映財務(wù)狀況的指標(biāo)如資產(chǎn)負(fù)債率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等以及市盈率等反映市場表現(xiàn)的指標(biāo)；對于非財務(wù)指標(biāo)的引入也很有必要，因為財務(wù)方面的指標(biāo)更多的反映了過去的狀況，而非財務(wù)指標(biāo)能夠預(yù)測未來。

2、適當(dāng)提高激勵幅度。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，股權(quán)激勵標(biāo)的股票的數(shù)量不得超過當(dāng)時公司股本總額的10%。這一規(guī)定只規(guī)定了數(shù)量的上限，而沒有制定下限。爾康制藥股權(quán)激勵方案中，該比例僅為1.25%，遠(yuǎn)不及10%的上限規(guī)定，這樣較小的激勵幅度會制約股權(quán)激勵實施的效果。因此，我們認(rèn)為爾康制藥應(yīng)該根據(jù)公司具體情況，結(jié)合公司發(fā)展戰(zhàn)略，擬定出更加有效的激勵幅度。

3、完善公司治理結(jié)構(gòu)。完善的治理結(jié)構(gòu)是保障股權(quán)激勵順利實施的前提條件，股權(quán)激勵從制定到實施需要公司股東大會、董事會、監(jiān)事會的管理和監(jiān)督。因此，公司必須完善治理結(jié)構(gòu)，保證各部門各司其職，各盡其責(zé)，為公司長遠(yuǎn)發(fā)展提供組織保障。

主要參考文獻(xiàn)：

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篇2

關(guān)鍵詞：高管特征 股權(quán)激勵 企業(yè)績效 交互作用

作者簡介：

白 潔（1984-），女，山西大同人，中國青年政治學(xué)院講師

有效激勵高管人員股權(quán)激勵是企業(yè)最重要的管理手段之一。對此學(xué)者多是從公司層面的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)改進(jìn)完善的角度來探討我國企業(yè)高管股權(quán)激勵制度的合理搭建與實施問題，而高管自身特征對股權(quán)激勵實施效用的影響容易被忽視。本文嘗試從多理論整合視角出發(fā)，結(jié)合高階理論與理論來研究高管特征與股權(quán)激勵對于企業(yè)績效的交互影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析 高階理論又稱為高層管理團(tuán)隊理論，是管理學(xué)家汗布里克和瑪索（Hambrick and Mason）教授于1984年提出。該理論認(rèn)為高層管理者在企業(yè)中扮演著核心角色，各成員背景和構(gòu)成特征會對組織競爭行為產(chǎn)生重要影響，核心內(nèi)容是高管的年齡、教育水平與背景、職業(yè)背景，以及任期等人口統(tǒng)計學(xué)特征反映了其認(rèn)知基礎(chǔ)與價值觀，進(jìn)而會影響到企業(yè)的戰(zhàn)略選擇及組織績效。高階理論在實證研究領(lǐng)域得到了較廣泛的支持，很多研究證明企業(yè)高管的人口統(tǒng)計學(xué)特征與企業(yè)管理結(jié)果之間存在顯著關(guān)系，但在具體的研究結(jié)論上的觀點并不統(tǒng)一，甚至有些是相反的。理論則是高管激勵管理的一個主要研究理論，其認(rèn)為公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的特點會增加成本，解決這一矛盾的重要出口是建立企業(yè)與高管之間的利益共同體。而高管變動薪酬，則是實現(xiàn)這一目標(biāo)的重要途徑，已有研究早已指出高管變動薪酬與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，而基本薪酬卻與企業(yè)績效相關(guān)性不顯著的觀點。同時還有研究表明，在變動薪酬中，股權(quán)激勵與企業(yè)績效的相關(guān)性最大。作為高管激勵研究的理論基礎(chǔ)與框架，理論也引導(dǎo)眾多學(xué)者對高管股權(quán)激勵的效果開展了不同程度的探討，但對于高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間關(guān)系的結(jié)論不盡統(tǒng)一。由此，可以看到高階理論在深入探討高管人口特征的基礎(chǔ)上，忽視了企業(yè)層面上的治理結(jié)構(gòu)與管理行為的影響；理論在專注于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的時候，沒有考慮高管自身人口特征所可能產(chǎn)生的作用。對于將二者結(jié)合起來進(jìn)行研究的命題，國外已有學(xué)者提出了理論整合模型進(jìn)行探討。如渥沃克和汗布里克（Wowak and Hambrick）提出 “個人—回報”交互作用模型，首次將高管內(nèi)在特征與薪酬的交互作用作為企業(yè)績效影響的因素，但此理論模型的最大問題在于變量的測量，實證檢驗的可行性有待商榷。而國內(nèi)對于二者交互作用的研究基本上無人涉及。由此，針對這一研究空白，本文從高階理論與理論出發(fā)構(gòu)建理論模型，來研究高管團(tuán)隊年齡、教育水平以及任期長短等人口統(tǒng)計學(xué)特征與股權(quán)激勵的交互作用對于企業(yè)績效的影響，其中，股權(quán)激勵程度體現(xiàn)為高管持股比例。

（二）研究假設(shè) 本文提出以下假設(shè)：

（1）高管年齡與股權(quán)激勵對企業(yè)績效的交互影響。高管年齡會影響到高管人員對激勵措施的反映，進(jìn)而影響其戰(zhàn)略決策行為與企業(yè)績效。高管年齡與其整合信息、做決策的能力與信心為負(fù)相關(guān)關(guān)系，年齡大的高管決策需時也更長，在學(xué)習(xí)和接受新東西上也較困難，所以更趨于保守，較少有創(chuàng)新精神，不愿意做出變革。同時，他們或許正處于一個最看重自身的財務(wù)穩(wěn)定與職業(yè)安全的時期，任何有可能引發(fā)變動的因素都會想辦法回避。這種風(fēng)險回避使高管即使面對激勵機(jī)制，行為表現(xiàn)也不明顯，此時的股權(quán)激勵對公司績效的積極作用也會降低。而年輕的高管更有意愿接受風(fēng)險的挑戰(zhàn)，對不確定性的接受程度高于年長管理者，由此也更傾向于接受和進(jìn)行較大的戰(zhàn)略變革，對于未來也有更長的預(yù)期，已有研究對此進(jìn)行了證實。所以本研究認(rèn)為，高管團(tuán)隊平均年齡越大越傾向于回避風(fēng)險，更愿意維持現(xiàn)狀，而這種風(fēng)險厭惡使其不喜歡薪酬設(shè)計具有太多的靈活性，股權(quán)激勵的實施未必能夠提升其業(yè)績表現(xiàn)，反而有可能使高管產(chǎn)生厭惡心理，影響到企業(yè)績效。而年輕的高管團(tuán)隊則更愿意嘗試創(chuàng)新的冒險行動，由此可能捕捉到更多的市場機(jī)會，他們更偏向于接受薪酬設(shè)計具有更多的靈活成分，為了企業(yè)長期利益而努力的可能性也就越大，進(jìn)而也就容易得到較好的績效表現(xiàn)?；诖耍岢黾僭O(shè)如下：

假設(shè)1：高管年齡與高管持股比例的交互作用在對企業(yè)績效的影響中存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即高管年齡越大，持股比例越高的企業(yè)績效越差；持股比例越高，高管年齡越大的企業(yè)績效越差

（2）高管教育與股權(quán)激勵對企業(yè)績效的交互影響。教育是對高管認(rèn)知能力產(chǎn)生影響的重要因素之一，在高管人口統(tǒng)計學(xué)特點與企業(yè)戰(zhàn)略變化之間關(guān)系的研究中，高管團(tuán)隊的平均教育水平是最強(qiáng)的解釋變量。因為高教育水平的高管往往具有較高的認(rèn)知能力、較好的信息獲取能力與信息分析處理能力，對新觀點和新管理思想的適應(yīng)性也較強(qiáng)，越傾向于實施戰(zhàn)略調(diào)整與系統(tǒng)變革，有實證研究也已證實，而且高教育水平的高管人員更看重企業(yè)的長遠(yuǎn)利益和可持續(xù)發(fā)展。所以，本研究認(rèn)為受教育程度較高的高管人員，擁有更多的知識和能力去尋求機(jī)會并做出評判選擇，對企業(yè)績效提升的作用更大，自身也更愿意接受薪酬設(shè)計中的靈活部分，也更傾向于從長遠(yuǎn)角度來看待企業(yè)的發(fā)展，對于長期利益導(dǎo)向的股權(quán)激勵的接受性也就越高?；诖?，提出假設(shè)：

假設(shè)2：高管教育水平與高管持股比例的交互作用在對企業(yè)績效的影響中存在正向調(diào)節(jié)作用，即高管教育水平越高，高管持股比例越高的企業(yè)績效越好；持股比例越高，高管教育水平越高的企業(yè)績效越好

（3）高管任期長短與股權(quán)激勵對企業(yè)績效的交互影響。在本研究中，高管任期指的是高管人員在高管團(tuán)隊內(nèi)的任期，而不是高管人員進(jìn)入組織的任期。高管任期也是一個對高管戰(zhàn)略決策，以及企業(yè)績效產(chǎn)生重要影響的高管特征變量，任期會影響到高管團(tuán)隊對自身現(xiàn)狀的看法、信息所得的多樣性，以及風(fēng)險責(zé)任的態(tài)度等多個方面。有研究表明，隨著高管的任期延長，持股比例也會有所增加，高管薪酬的股權(quán)激勵力度會增強(qiáng)。同時，持有公司股權(quán)的高管人員也可能會具有更長的任期，股權(quán)激勵本身就具有通過建立利益共同體來保持人員穩(wěn)定的功能，二者的有效結(jié)合能夠推動企業(yè)業(yè)績的提升。 基于此，提出假設(shè)：

假設(shè)3：高管任期長短與持股比例的交互作用在對企業(yè)績效的影響中存在正向調(diào)節(jié)作用，即高管任期越長，高管持股比例越高的企業(yè)績效越好；持股比例越高，高管任期越長的企業(yè)績效越好

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本研究以我國上市公司為樣本做實證檢驗，在樣本的選擇上：（1）只保留了A股上市公司；（2）剔除ST公司和PT公司；（3）剔除了數(shù)據(jù)與信息資料不齊全的公司；（4）剔除了保險金融類行業(yè)的上市公司。從深滬兩市上市A股2136家企業(yè)2000年至2010年的資料中，本研究最終得到4953個有效樣本，基本上覆蓋了各年份主要行業(yè)的各類企業(yè)。

（二）變量選取 本研究的自變量包括高管人口統(tǒng)計學(xué)特征與股權(quán)激勵兩個方面。高管人口統(tǒng)計學(xué)特征包括高管年齡、教育水平、高管任期長短；股權(quán)激勵主要指高管持股比例。其中，高管團(tuán)隊成員，是指公司年報中披露信息的高管團(tuán)隊成員；高管年齡、教育水平以及任期值均采用團(tuán)隊成員個體情況加總求均值的方法來獲得。我國股權(quán)激勵的研究多是以經(jīng)營者持股占公司總股數(shù)的比例來考察持股激勵強(qiáng)度。同樣，也使用高管持股比例作為持股變量。因變量為企業(yè)績效，將會計基礎(chǔ)指標(biāo)和市場基礎(chǔ)的指標(biāo)結(jié)合起來考慮，對企業(yè)績效的衡量選取以下指標(biāo)，即總資產(chǎn)回報率（ROA）、每股收益（EPS），以及市凈率（P/B）。還對可能影響以上變量關(guān)系的其他重要因素在檢驗中進(jìn)行控制，主要包括外部環(huán)境（行業(yè)）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（國有股比例與股權(quán)集中度）、治理結(jié)構(gòu)（兩職合一與獨立董事比例），以及規(guī)模（員工人數(shù)與高管團(tuán)隊人數(shù)）。分析采用普通最小二乘（OLS）多元回歸法對理論假設(shè)進(jìn)行檢驗。采用分層多元回歸法進(jìn)行分析，在每一層回歸方程中，自變量的放入采用強(qiáng)制回歸的方式。檢驗采用統(tǒng)計軟件SPSS 11.5。

三、實證檢驗分析

（一）高管年齡大小與股權(quán)激勵對于企業(yè)績效的交互影響 由表（1）可見，model4是將高管年齡與持股比例的交互項引入方程的結(jié)果，顯示二者交互項在P

（二）高管教育水平與股權(quán)激勵對于企業(yè)績效的交互影響 由表（2）可見，從每股收益所衡量的企業(yè)績效上來看，回歸檢驗結(jié)果很好地支持了假設(shè)2所提出的變量關(guān)系，高管教育水平與高管持股在分別對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響作用的同時，二者之間確實還存在一種交互作用，對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的積極影響。

（三）高管任期長短與股權(quán)激勵對于企業(yè)績效的交互影響 由表（3）所示，高管任期長短與持股比例在總資產(chǎn)回報率和每股收益上都體現(xiàn)出積極的交互影響作用，高管任期長短與高管持股確實對企業(yè)績效存在交互作用，并呈積極的影響效果。

四、結(jié)論

本文經(jīng)過理論推導(dǎo)，得出高管特征會影響到企業(yè)股權(quán)激勵的實施效用，這種差異又會進(jìn)一步影響到企業(yè)的績效表現(xiàn)，且在以我國上市公司為樣本的檢驗中，得到了具體支持性研究結(jié)論：（1）假設(shè)1的檢驗結(jié)果表明，對于我國上市公司而言，高管年齡與股權(quán)激勵對企業(yè)績效存在交互效應(yīng)，且這種效應(yīng)對企業(yè)績效的影響方向為負(fù)，高管年齡越大，高管持股越多的公司企業(yè)績效越差。高管的年齡越大，股權(quán)激勵所帶來的風(fēng)險性與不確定性越有可能引起高管人員的厭惡心理，以及短期利益導(dǎo)向驅(qū)動所導(dǎo)致的套現(xiàn)行為，所以相對于年輕的高管而言，股權(quán)激勵下年齡大的高管對于企業(yè)績效的提升的力度反而偏較弱。同時還發(fā)現(xiàn)，高管年齡本身與企業(yè)績效之間的關(guān)系是正相關(guān)的，究其原因，可能在于我國社會具有“關(guān)系性”特點，該特點是指我國企業(yè)的行動與效益在很多方面取決于其與其他企業(yè)、政府部門等相關(guān)主體的關(guān)系如何。對企業(yè)經(jīng)營具有絕對影響力的高層管理者，其對于“關(guān)系”的運作能力與在“關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”方面所掌握的資源程度，對于企業(yè)績效具有不可忽視的影響力。這就使得年齡這一要素與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。（2）假設(shè)2的檢驗結(jié)果表明，在我國上市公司，高管教育水平與持股比例對企業(yè)績效存在交互影響作用，且方向為正，即高管教育水平越高，高管持股比例越高的企業(yè)績效表現(xiàn)也越好。這與多項已有研究的結(jié)論相一致，說明高管受教育水平越高，其所擁有的相對較優(yōu)的認(rèn)知基礎(chǔ)與價值觀會強(qiáng)化高管對于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的信心，越有可能傾向于選擇實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略決策并作出實際行動，對于強(qiáng)調(diào)長期利益導(dǎo)向的股權(quán)激勵具有更高的接納性，在實際管理活動中也具有較高的積極性與運營能力。高層管理者與企業(yè)雙方利益聯(lián)動效應(yīng)的加強(qiáng)，使得高管教育水平與股權(quán)激勵之間的交互效應(yīng)對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的積極作用。（3）假設(shè)3的檢驗結(jié)果表明，在我國上市公司，高管任期長短與高管持股對企業(yè)績效存在交互作用，且影響方向為正，即高管任期越長，高管持股比例越高的企業(yè)績效表現(xiàn)越好。之所以出現(xiàn)這樣的結(jié)果，可能的原因與高管年齡分析中所提及的“關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”優(yōu)勢相類似，即雖然說我國市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)已經(jīng)取得了很大發(fā)展，但相比成熟的市場經(jīng)濟(jì)與資本市場而言，在公平公正、機(jī)制完善，以及發(fā)展程度等方面都仍然存在一定距離。所以在這種情況下，高層管理者在較長任期中所積累的人脈優(yōu)勢與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)績效的提高具有積極意義。

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篇3

2014年眾多上市公司急推股權(quán)激勵，有些公司市值上升，有些公司市值沒有發(fā)生變化，其中股權(quán)激勵是否對公司績效產(chǎn)生了影響也是值得我們考量的。隨著社會生產(chǎn)力的高度發(fā)展，管理職能的高度專業(yè)化分工，公司所有者的能力不足以繼續(xù)經(jīng)營公司業(yè)務(wù)，于是便產(chǎn)生委托關(guān)系。在委托關(guān)系中，所有者追求的是股東財富最大化，希望經(jīng)營者投資高風(fēng)險高收入的項目，而經(jīng)營者追求低風(fēng)險、高薪酬、閑暇時間和在職消費，導(dǎo)致兩者產(chǎn)生利益沖突。與此同時，由于信息的不對稱以及契約的不完全，使得管理者可能對公司的真實經(jīng)營狀況進(jìn)行隱瞞，可能會采取短期行為甚至舞弊行為來為自己謀取利益，損害全體股東的利益。解決委托問題的最根本的方法就是對管理者進(jìn)行監(jiān)督約束，然而企業(yè)所有者不可能對管理者的每一個行為進(jìn)行實時監(jiān)督，于是作為一種替代的監(jiān)督約束機(jī)制，股權(quán)激勵便應(yīng)運而生。

股權(quán)激勵是一種中長期的激勵約束機(jī)制，通過讓管理者持有一定數(shù)量的公司股票將管理者的自身利益與全體股東利益緊密聯(lián)系起來，使其成為利益共同體，可以有效抑制管理者的短期行為。相對于西方國家，我國股權(quán)激勵制度產(chǎn)生較晚，股權(quán)激勵的相關(guān)法律制度已日漸完善，有越來越多的上市公司嘗試選擇這一激勵機(jī)制，以期提高公司業(yè)績，實現(xiàn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展和長期利益。在這樣的制度環(huán)境和市場環(huán)境下，研究國有上市公司股權(quán)激勵和公司績效的關(guān)系具有一定的理論和現(xiàn)實意義。

股權(quán)分置改革以來，股權(quán)激勵相關(guān)的法律制度日趨完善，我國實施股權(quán)激勵的公司數(shù)量逐年增加，2014年眾多公司急推股權(quán)激勵，可見我國上市公司已經(jīng)越來越認(rèn)同股權(quán)激勵的激勵效用。然而現(xiàn)實中股權(quán)激勵的實施效果究竟怎樣，股權(quán)激勵機(jī)制對我國上市公司公司績效來說到底可以產(chǎn)生多大的促進(jìn)作用，就需要我們進(jìn)行探討。本文通過實證研究論證，期望能為未來物流公司實施股權(quán)激勵提供一定的指導(dǎo)和借鑒意義，幫助企業(yè)從自身角度出發(fā)制定出更加合理的股權(quán)激勵計劃。

2.國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及發(fā)展動態(tài)

國內(nèi)外雖對股權(quán)激勵的研究和應(yīng)用較早，但是對于股權(quán)激勵和公司績效的關(guān)系存在很大的分歧。主要有以下幾個研究結(jié)果。

（1） 股權(quán)激勵與公司績效存在正相關(guān)

Hillgeist（2003）通過對實施股權(quán)激勵的公司與未實行股權(quán)激勵的公司對比研究發(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)激勵的公司業(yè)績和增長速度顯著高于其他公司，即股權(quán)激勵有助于提高公司的業(yè)績水平。吳曉麗（2013）研究發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵的樣本公司在實施股權(quán)激勵計劃后，績效相比實施前有所提高。公司績效與股權(quán)激勵比例相關(guān)，與股權(quán)激勵價值顯著性正相關(guān)。

（2）股權(quán)激勵與公司績效不顯著相關(guān)

Chrisostomos  Florackis（2008）運用半?yún)?shù)模型研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層持股比例在15%以下時，公司業(yè)績與管理層持股具有相關(guān)性的，但是當(dāng)這個比例超過 15%以后，研究結(jié)果卻是不顯著的，這與以往運用全參數(shù)模型估計出來的結(jié)果是不同的。陳旭（2013）以2008年至2011年間的957家上市公司為樣本，基于盈余管理視角運用面板數(shù)據(jù)研究股權(quán)激勵與公司績效之間的關(guān)系。在公司績效未經(jīng)盈余管理修正時，總經(jīng)理股權(quán)和期權(quán)占其薪酬總額的比例與經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)報酬率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;在公司績效經(jīng)過盈余管理修正后，總經(jīng)理股權(quán)和期權(quán)占其報酬總額的比例與公司總資產(chǎn)報酬率之間的正相關(guān)關(guān)系的顯著性變?nèi)趿?。在使用盈余管理修正公司績效前后，上市公司股?quán)激勵方案的通過與否對公司績效均沒有明顯的影響。

（3）股權(quán)激勵與公司績效存在曲線相關(guān)關(guān)系

McConnell， J， H Servaes. A Akimova和Sehwodiauer（2004）對1998至2000年烏克蘭202家大中型企業(yè)管理層持股比例與公司業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明管理層持股比例在較低水平時公司績效與對管理層的股權(quán)激勵正相關(guān)，而當(dāng)比例升高到一定水平后，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。王慧（2009）對我國實施了股權(quán)激勵的上市公司 2007 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析研究表明股權(quán)激勵與公司績效之間的關(guān)系表現(xiàn)為一種三次方函數(shù)，這種函數(shù)關(guān)系即為股權(quán)激勵效應(yīng)的數(shù)學(xué)表達(dá)式; 在股權(quán)激勵實施過程當(dāng)中，激勵比例在一定區(qū)間內(nèi)時，股權(quán)激勵的效應(yīng)為正，而在另外區(qū)間時，股權(quán)激勵的效應(yīng)為負(fù)。

（4）股權(quán)激勵與公司績效負(fù)相關(guān)

Fama 與 Jensen（1983）提出了“管理者防御假說”。根據(jù)該假說，管理者持股比例越高，對公司的控制權(quán)就越大，越不受其他股東的約束，越有可能為了謀求自身利益而侵害其他股東的利益，從而降低公司價值。武雪（2013）以2006-2012年滬、深兩市462家樣本為研究對象得出以下結(jié)論：行權(quán)價格與公司績效成顯著正相關(guān)關(guān)系， 行權(quán)期限股公司業(yè)績成反向相關(guān)關(guān)系。

3.實證研究

本文以物流行業(yè)上市公司的真實財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。進(jìn)行設(shè)計了一系列變量來驗證一下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)激勵行權(quán)價與公司績效成正相關(guān)。

假設(shè)2：股權(quán)激勵有效期與公司績效存在相關(guān)關(guān)系，有效期在一定范圍內(nèi)兩者存在正相關(guān)，超出一定范圍后兩者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

被解釋變量――因變量：凈資產(chǎn)收益率，又名權(quán)益報酬率 ROE，等于凈利潤與股東權(quán)益的比值。ROE 是衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，能綜合反映企業(yè)自有資本的獲利能力。該指標(biāo)越高，說明企業(yè)的經(jīng)營效益越好，凈資產(chǎn)的利用效率越高，股東投資所獲得的收益越高;反之，該指標(biāo)越低，說明企業(yè)的獲利能力越差。

解釋變量――自變量：本文以行權(quán)價格以及行權(quán)期限兩個指標(biāo)作為股權(quán)激勵方案激勵程度的考量，研究其對公司績效的影響。

控制變量：公司規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率，第一大股東持股比例。

利用上述指標(biāo)建立多元線性回歸模型，進(jìn)行描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析以判斷各因素與公司績效間是否存在一定的相關(guān)關(guān)系。

在理論分析和實證分析的基礎(chǔ)上，基于提高公司績效的目的，針對物流公司股權(quán)激勵存在的不足提出對策建議，分析原因并提出相關(guān)建議。

篇4

企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的相互分離導(dǎo)致一系列委托問題的產(chǎn)生，為減少委托成本，就產(chǎn)生了股權(quán)激勵這種激勵方式。從現(xiàn)代公司治理中的激勵—約束機(jī)制來看，高管股權(quán)激勵是企業(yè)重要的薪酬激勵模式之一，能夠解決企業(yè)經(jīng)營者與所有者之間的利益沖突問題。高管是企業(yè)的經(jīng)營者，是一切經(jīng)營活動的決策者，能夠提升企業(yè)的營運能力以及未來發(fā)展能力，能夠合理安排企業(yè)一切有效資源實現(xiàn)既定目標(biāo)。高管股權(quán)激勵與財務(wù)績效之間是相互聯(lián)系的，所以進(jìn)行上市公司高管股權(quán)激勵與財務(wù)績效關(guān)系的實證研究有著重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：

上市公司；高管股權(quán)激勵；財務(wù)績效

一、高管股權(quán)激勵與財務(wù)績效相關(guān)概述

（一）高管的界定。高管，即高級管理人員。本文所指的高管是對上市公司的持續(xù)發(fā)展、對公司重大經(jīng)營活動有經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)、對公司財務(wù)績效有直接影響的高級管理人員。

（二）高管股權(quán)激勵模式。2005年12月31日我國證監(jiān)會頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》里對股票期權(quán)和限制性股票這兩種股權(quán)激勵模式著重給予肯定，對上市公司實施其他股權(quán)激勵工具沒有限制。但綜合我國上市公司高管股權(quán)激勵模式，一般有股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)這三種。

（三）公司財務(wù)績效評價方法。需要準(zhǔn)確反映一定時期內(nèi)上市公司的財務(wù)狀況或者績效水平，就必須運用正確的方法來評價財務(wù)績效。較常用的財務(wù)績效評價方法有杜邦分析法和經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）評價法。1、杜邦分析法。簡稱杜邦體系，主體是公司的主要財務(wù)指標(biāo)，是利用它們之間的內(nèi)在聯(lián)系來評價公司財務(wù)狀況和經(jīng)濟(jì)效益的方法，并以此做出綜合系統(tǒng)分析。財務(wù)指標(biāo)有三個：凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率（總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和權(quán)益乘數(shù)。2、經(jīng)濟(jì)增加值評價法。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA），就是指公司經(jīng)營所得的凈利潤在扣除全部投入要素成本之后的剩余部分，也是評價公司財務(wù)績效的一種重要方法之一。它的基本公式：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營業(yè)利潤－資本×資本成本

二、實證研究

（一）研究假設(shè)。本文主要研究高管股權(quán)激勵對上市公司財務(wù)績效的影響，對2012～2014年連續(xù)實施高管股權(quán)激勵的53家上市公司進(jìn)行研究，3年得出159個研究樣本。其中財務(wù)績效通過12個財務(wù)指標(biāo)來表示，運用SPSS17.0，先采用因子分析法，求出原始財務(wù)指標(biāo)的主因子得分，然后利用主因子得分來計算出綜合財務(wù)績效的得分，再以高管股權(quán)激勵的持股比例和選取的3個控制變量與綜合財務(wù)績效進(jìn)行線性回歸分析，最后結(jié)合研究假設(shè)得出實證結(jié)論。本文提出四個假設(shè)：假設(shè)1：高管持股比例與財務(wù)績效正相關(guān)；假設(shè)2：公司規(guī)模與財務(wù)績效正相關(guān)；假設(shè)3：公司成長能力與財務(wù)績效正相關(guān)；假設(shè)4：資產(chǎn)負(fù)債率與財務(wù)績效負(fù)相關(guān)。

（二）樣本的選取和來源。本文結(jié)合中國證監(jiān)會的上市公司分類，選擇截止到2014年12月31日的上市公司作為研究的總樣本，選取2012～2014年實施高管股權(quán)激勵的上市公司進(jìn)行分析，總共有134家上市公司，但是為了保證所有收集數(shù)據(jù)的有效性和可比性，減少其他因素對數(shù)據(jù)的影響，對樣本進(jìn)行了以下篩選：第一，樣本中剔除了2012～2014年數(shù)據(jù)異常的上市公司和ST、*ST上市公司，使得樣本具有普遍適用性；第二，剔除金融類上市公司，因為金融類上市公司業(yè)務(wù)處理的特殊性，可比性比較差；第三，剔除2012～2014年間沒有實施高管股權(quán)激勵的上市公司以及中途停止實施高管股權(quán)激勵的上市公司；第四，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不全面的上市公司。經(jīng)過以上篩選整理，最后得到了53家上市公司的159個有效樣本數(shù)據(jù)來做實證研究。樣本中所有的數(shù)據(jù)信息是通過CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)以及上市公司年報中獲得的。通過SPSS17.0和Excel對所選的公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析。

（三）變量選擇和定義1、自變量。在國內(nèi)外實證研究中，大多學(xué)者采用上市公司高管股權(quán)激勵的持股比例（MO）作為自變量，這里的持股比例是指高層管理人員激勵的持股數(shù)占公司股本總數(shù)的比例。2、因變量。本文選取12項指標(biāo)進(jìn)行因子分析，最后得出綜合財務(wù)績效（P），其中12項指標(biāo)分別反映公司的償債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力。償債能力為流動比率、權(quán)益乘數(shù)（分別為X1、X2）；營運能力為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（分別為X3、X4、X5、X6、X7）；盈利能力為營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率（分別為X8、X9、X10）；發(fā)展能力為總資產(chǎn)增長率、資本積累率（分別為X11、X12）。3、控制變量。在實際市場環(huán)境下，高管股權(quán)激勵并不是唯一影響公司財務(wù)績效的因素，財務(wù)績效還受到多種因素的綜合影響，所以本文選用公司規(guī)模、成長能力和資產(chǎn)負(fù)債率三個控制變量因素作為影響高管股權(quán)激勵與上市公司財務(wù)績效之間的關(guān)系。

三、實證分析

（一）因子分析。根據(jù)總方差解釋表旋轉(zhuǎn)之后4個主因子的方差貢獻(xiàn)率的比重權(quán)數(shù)和4個主因子的得分，計算公司財務(wù)績效（P）的綜合得分。最后，將該公式帶入Excel計算出159家上市公司的綜合財務(wù)績效。

（二）回歸模型檢驗與結(jié)果。第一，根據(jù)回歸系數(shù)，可以得出高管股權(quán)激勵與公司財務(wù)績效的回歸方程：P=-3.195+1.752MO+0.138SIZE+0.316GROW+0.278ALR第二，高管持股比例（MO）的Sig水平為0.048，通過了t檢驗，回歸系數(shù)是1.752，說明上市公司高管股權(quán)激勵的水平每提高1%，上市公司財務(wù)績效將會隨著高管持股比例水平的提高而提高1.752%，結(jié)果表明高管股權(quán)激勵與上市公司財務(wù)績效之間有相關(guān)性。第三，公司規(guī)模（SIZE）的Sig水平0.001，通過了5%的顯著性水平檢驗，回歸系數(shù)是0.138，在研究樣本公司中引入的這一控制變量和上市公司在高管股權(quán)激勵的情況下，對公司財務(wù)績效有顯著的影響，公司規(guī)模與財務(wù)績效存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，能夠支持本文假設(shè)二的說法。第四，公司成長能力（GROW）的Sig水平0.000，通過了5%的顯著性水平檢驗，相關(guān)性非常顯著，回歸系數(shù)是0.316，也表明上市公司在高管股權(quán)激勵的情況下，公司成長能力與上市公司財務(wù)績效存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，說明本文假設(shè)三成立。第五，資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）Sig水平0.276，沒有通過5%的顯著性水平檢驗，而回歸系數(shù)是0.278，表明上市公司在高管股權(quán)激勵的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率與財務(wù)績效之間是正相關(guān)關(guān)系，但不顯著，并不是資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司的財務(wù)績效越低，因為適度的舉債會增大公司的活力，并且公司負(fù)債的利息可以在一定程度上抵消賦稅，所以拒絕本文的假設(shè)四。

四、結(jié)論

上市公司高管股權(quán)激勵與財務(wù)績效是正相關(guān)的關(guān)系。雖然通過實證分析證明了實施高管股權(quán)激勵有助于公司財務(wù)績效的提高，有積極的效果，但是總體來說實施激勵的效果并不理想。產(chǎn)生這些結(jié)果的原因有很多，主要的可能有以下幾個方面：

（一）從根本上來說我國資本市場發(fā)展尚不規(guī)范。目前，我國股票市場并不完善，股票風(fēng)險與收益不穩(wěn)定，股市波動較大，股價的大小不能反映一個公司的正常業(yè)績，也不能正確反映公司的價值，所以從根本上來說資本市場的不規(guī)范是我國上市公司實施高管股權(quán)激勵機(jī)制基礎(chǔ)的一大問題。由于市場機(jī)制的不完善，在很多情況下，股權(quán)激勵很難成為一個真正的激勵措施。

（二）有關(guān)股權(quán)激勵的國家政策、法律法規(guī)的約束。上市公司的股票發(fā)行以及回購都應(yīng)該得到中國證券監(jiān)管部門的核準(zhǔn)，并且發(fā)行和回購都有一定的限制，這樣增加了實施高管股權(quán)激勵計劃的成本，延長了上市公司實施高管股權(quán)激勵計劃的時間。

（三）公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善。國內(nèi)上市公司的高管人員大部分是通過行政手段來任命的，很少是從公開市場中競爭上崗的，并沒有形成以市場為基礎(chǔ)的比較成熟的職業(yè)經(jīng)理人任職模式。

五、政策建議

上市公司的高管股權(quán)激勵機(jī)制在以后的長期激勵中扮演著重要的角色，為了促進(jìn)股權(quán)激勵的發(fā)展，提高財務(wù)績效，所以針對結(jié)論分析，在此提出以下幾點政策建議：

（一）規(guī)范市場環(huán)境，增強(qiáng)資本市場有效性。高管股權(quán)激勵在實施過程中依據(jù)的是股票這一工具，而股票只有在健全、穩(wěn)定、有效的證券市場上才能充分發(fā)揮作用，所以提高我國整個市場的運行效率，增強(qiáng)市場的有效性，規(guī)范市場環(huán)境，為保證高管股權(quán)激勵計劃的順利進(jìn)行有著非常重要的意義。

（二）建立健全相關(guān)政策、法律法規(guī)。高管股權(quán)激勵制度的實施也需要強(qiáng)有力的政策法律法規(guī)的保障，完善高管股權(quán)激勵的法律環(huán)境，將影響著我國高管股權(quán)激勵的進(jìn)一步發(fā)展。

（三）規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)，完善高管股權(quán)激勵內(nèi)部環(huán)境。要建立合理規(guī)范的董事會制度，建立相對應(yīng)的約束機(jī)制，強(qiáng)化監(jiān)事會的職能，提高監(jiān)事會的法律地位，建立完善的經(jīng)理人市場，通過這些進(jìn)一步提升經(jīng)理人的知識儲備、決策能力和責(zé)任感，保證了自身利益和上市公司的發(fā)展，使高管股權(quán)激勵計劃得到更加有效的實施。

主要參考文獻(xiàn)：

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篇5

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 公司業(yè)績 實證研究

一、問題提出與文獻(xiàn)回顧

2005年4月29日，證監(jiān)會了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，該通知的頒布為我國上市公司實施股權(quán)激勵做好了鋪墊。2005年12月31日證監(jiān)會又《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，這標(biāo)志著股權(quán)激勵制度正式進(jìn)入我國。

我國股權(quán)激勵的相關(guān)研究起步很晚，而且從之前國內(nèi)的相關(guān)研究成果來看，股權(quán)激勵與公司業(yè)績的相關(guān)性呈現(xiàn)出多種關(guān)系。但近年來實施股權(quán)激勵制度的公司越來越多，實施的時間也越來越長，可以利用的樣本數(shù)據(jù)越來越多，為進(jìn)一步研究我國上市公司股權(quán)激勵與公司業(yè)績的相關(guān)性提供了良好的基礎(chǔ)。在我國股權(quán)激勵實踐中，為研究經(jīng)理人持股水平、獨立董事比例、公司規(guī)模等有關(guān)的各個因素對經(jīng)理人股權(quán)激勵效果是否有影響，本文使用上市公司披露的2012年度年報中的相關(guān)數(shù)據(jù)，對股權(quán)激勵與公司業(yè)績的相關(guān)性進(jìn)行研究分析。

（一）國外研究現(xiàn)狀

西方學(xué)者對公司高級管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的相關(guān)性已經(jīng)作了大量的實證研究，但是研究結(jié)果卻不盡相同。

1.股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈線性正相關(guān)。Jensen and Murphy通過對73家列入《財富》500強(qiáng)的公司在1969-1983年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，在股票期權(quán)和內(nèi)部股票所有權(quán)方面，管理層持股對管理者均有明顯的激勵效果。Kaplan的研究也表明，管理層持有一定的股權(quán)對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有明顯的正面激勵效果。 Mehran對1979-1980年隨機(jī)抽樣的153家制造業(yè)公司進(jìn)行研究，研究顯示CEO的激勵報酬是提高公司績效的動力，公司績效與CEO的持股比例正相關(guān)。

2.股權(quán)激勵與公司業(yè)績非線性正相關(guān)。Morck，Shleifer和Vishny研究1980年《財富》500強(qiáng)中的371家美國大型企業(yè)，以持有公司股份大于或等于0.2%的高管層的持股比例之和衡量高管層持股比例，公司業(yè)績用托賓Q值代替，研究結(jié)果是高管層持股比例在0%-5%時，托賓Q值與高管層持股比例呈正相關(guān)關(guān)系；高管層持股比例在5%-25%時，托賓的Q值與高管層持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；而當(dāng)高管層持股比例進(jìn)一步增大時，托賓Q值與高管層持股比例呈現(xiàn)出與第一個區(qū)間相同的結(jié)果。McConnell和Servaes認(rèn)為公司價值是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的二次函數(shù)，其研究同樣是以托賓Q值作為公司價值指標(biāo)，選取1976年的1 173家和1986年的1 093家公司作為研究樣本，結(jié)果表明企業(yè)內(nèi)部人持有股份與公司價值之間是一種倒U型的曲線關(guān)系，其研究結(jié)果得出的拐點位于持股比例為40%-50%之間，當(dāng)內(nèi)部股東的持股比例從無到有并逐步增加時，托賓Q值隨其不斷上升，在內(nèi)部股東持股比例達(dá)到40%-50%之間時高管層持股比例與托賓Q值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.股權(quán)激勵與公司業(yè)績無關(guān)或負(fù)相關(guān)。Demsetz和Lehn以1980年美國511家公司為研究樣本，對各種股權(quán)集中度進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Himmelberg、Hubbaul和Palia拓展了Demsetz和Lehn的研究，加入了一些新變量解釋管理層持股比例，結(jié)果表明管理層持股比例并不顯著影響公司績效。

總的來說，盡管西方學(xué)者在實證研究的結(jié)果存在差異性，但西方主流研究表明，經(jīng)營者持股比例與績效間的關(guān)系是顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

1.股權(quán)激勵與公司業(yè)績線性正相關(guān)。劉運國選取深市中小企業(yè)板上市公司2005年至2007年年報為樣本數(shù)據(jù)得到以下結(jié)論：（1）已實施管理層股權(quán)激勵的公司績效明顯要好于沒有實施管理層股權(quán)激勵的公司。（2）連續(xù)三年分年度的實證分析表明，中小企業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績間具有顯著的正相關(guān)線性關(guān)系。陳笑雪選取了872家上市公司2006年和2007年數(shù)據(jù)作為研究樣本，用每股收益率、收益回報率和托賓Q值作為被解釋變量。研究表明，雖然上市公司中管理層持股比例普遍偏低，但激勵效用顯著。

2.股權(quán)激勵與公司業(yè)績非線性正相關(guān)。孫堂港選取2008年9月前在滬深兩市上市并實施了股權(quán)激勵計劃的63個樣本公司。研究表明，管理層持股比例介于4%和7%之間時，管理層持股比例與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但介于0到4%和7%到10%時，管理層持股比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.股權(quán)激勵與公司業(yè)績無關(guān)或負(fù)相關(guān)。王秋霞、陳曉毅選用截止到2006年底已經(jīng)實施股權(quán)激勵計劃的9家上市公司2005年到2006年的數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明樣本公司實施股權(quán)激勵后的績效并沒有顯著的提高，反而有所下降，但下降并不顯著。夏寧分別從2005年和2006年選取863家和845家上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，選取了凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，管理層持股總數(shù)、持股比例、總經(jīng)理持股總數(shù)、總經(jīng)理持股比例等作為解釋變量，企業(yè)規(guī)模作為控制變量。研究結(jié)果表明，公司績效與管理層股權(quán)激勵沒有顯著的相關(guān)性。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者在管理層股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績相關(guān)性方面并沒有一個統(tǒng)一的結(jié)論，爭論一直存在著，但上述國內(nèi)學(xué)者的研究主要利用了2006、2007年的相關(guān)數(shù)據(jù)。隨著股權(quán)激勵在我國不斷地發(fā)展，實施股權(quán)激勵的公司越來越多，本文利用2012年的數(shù)據(jù)，對股權(quán)激勵與公司激勵的相關(guān)性關(guān)系進(jìn)行實證研究。

二、研究方法與評價指標(biāo)選擇

（一）研究假設(shè)的提出

假設(shè)1：管理層持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)。按照委托理論，如果經(jīng)理人持有一定比例本公司的股票，那么其股東身份必然有效降低股東所面臨的經(jīng)理人成本。股東利用經(jīng)理人持股的方式使股東與經(jīng)理人的利益趨同，都旨在以企業(yè)價值最大化矯正經(jīng)理人的短視心理，減少短期行為，通過削弱內(nèi)部人控制，降低委托成本，以約束被激勵人的行為從而達(dá)到保證企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的目的。

假設(shè)2：獨立董事人數(shù)所占董事會比例與公司業(yè)績正相關(guān)。影響公司業(yè)績的因素不僅僅是股權(quán)激勵，還有很多因素也同時在影響著公司的業(yè)績。獨立董事的制度安排也會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。根據(jù)委托理論，獨立董事在公司治理過程中至少可以發(fā)揮兩方面作用：一是監(jiān)督，作為專職的調(diào)停人和監(jiān)督人，激勵和監(jiān)督管理者之間的競爭，降低管理者對剩余索取者權(quán)益的侵害；二是提供專業(yè)性建議，改善公司的經(jīng)營管理。兩方面作用的發(fā)揮均有利于公司業(yè)績的提高和股東權(quán)益的增加。

假設(shè)3：資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。公司股東與經(jīng)理人之間存在著委托關(guān)系，而當(dāng)公司向債權(quán)人借入資金之后，公司的債權(quán)人與公司也存在委托關(guān)系。當(dāng)經(jīng)理人被授予期權(quán)之后，為了最大化公司價值，他們勢必會選擇高風(fēng)險的投資項目，而高風(fēng)險的項目使債權(quán)人的資金風(fēng)險增加。而債權(quán)人的收益是固定的，如果投資成功，債權(quán)人并不會獲得更多的收益，但是投資一旦失敗，債權(quán)人很有可能無法收回本金。因此，當(dāng)經(jīng)理人為了獲得股權(quán)利益而選擇了高風(fēng)險的項目時，債權(quán)人的利益會受到傷害。公司的財務(wù)杠桿越高，債權(quán)人的成本也會越高。債權(quán)人需要花費更多的成本去監(jiān)督債務(wù)人的行為，往往會提高貸款利率或限制公司的投資，這樣公司的成本增加，公司的業(yè)績也會受到影響。

假設(shè)4：企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績正相關(guān)。公司規(guī)模也會對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大的影響。企業(yè)績效除了受經(jīng)理的努力程度影響外，它還受經(jīng)理所掌握資源的影響。企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的增加，有利于降低長期平均成本，提高經(jīng)營效率，進(jìn)而具備大規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性，在激烈的市場競爭中贏得成本優(yōu)勢。如果同等程度的激勵刺激同等程度的努力，那么對于相同的持股比例必然導(dǎo)致不同規(guī)模企業(yè)的績效不盡相同。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量。國外學(xué)者大多采用托賓Q值來衡量公司的綜合績效，托賓Q=企業(yè)市價（股價）/企業(yè)的重置成本。但是在我國由于沒有足夠的數(shù)據(jù)信息來計算我國上市公司總資產(chǎn)的重置成本，因此無法使用托賓Q值。國內(nèi)的學(xué)者一般選取凈資產(chǎn)收益率來衡量公司的業(yè)績，凈資產(chǎn)收益率=扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤/凈資產(chǎn)。本文也選取凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量。

2.解釋變量。本文研究股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，因此將企業(yè)高管層持股比例（MSR）作為解釋變量。高管層持股比例是高管層所持本公司股份之和占企業(yè)總股本的比例。上市公司年報中均披露了公司高層管理人員持股數(shù)量信息，這樣的數(shù)據(jù)更易獲得也更為真實客觀。這里的高層管理人員包括公司年報中披露的董事長、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理和財務(wù)主管等。這一指標(biāo)體現(xiàn)了公司對高管層的激勵程度以及高管層對企業(yè)所有權(quán)的控制程度。

3.控制變量。根據(jù)上文描述，公司的獨立董事、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模都會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，因此把它們引入作為本文的控制變量。本文以獨立董事人數(shù)占董事會的比例的大小代表獨立董事制度對公司業(yè)績影響的大小，以資產(chǎn)負(fù)債率代表公司的資本結(jié)構(gòu)，以總資產(chǎn)的對數(shù)代表企業(yè)規(guī)模。本文各變量的符號及計算方式如下頁表1所示。

（三）樣本的選取

本文要考察股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的相關(guān)性，因此所選樣本為已經(jīng)實施股權(quán)激勵的上市公司。利用大智慧股票軟件找出了實施股票期權(quán)的上市公司，剔除了ST公司、金融類上市公司和數(shù)據(jù)不完整的公司，選取了滬深兩市主板的83家已經(jīng)實施股權(quán)激勵的公司作為樣本。通過查閱這83家公司2012年度的年報，分析整理出了相關(guān)數(shù)據(jù)。

三、實證分析

（一）描述統(tǒng)計分析

本文用EXCEL對所選取的樣本公司進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析。如表2所示。

表2顯示凈資產(chǎn)收益率的最小值為負(fù)數(shù)，也就是有些公司在2012年發(fā)生了虧損，這將會對之后進(jìn)行的回歸分析的結(jié)果產(chǎn)生影響，因此，在此將凈資產(chǎn)收益率小于零的萬澤股份（000534）、杭蕭鋼構(gòu)（600477）、中創(chuàng)信測（600485）、浙大網(wǎng)新（600797）4家公司剔除。

（二）回歸分析

1.回歸分析模型的建立。本文在研究上市公司管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績的相關(guān)性時，以凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量（ROE），以高管持股比例作為解釋變量（MSR），以獨立董事人數(shù)比例（IDP）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）和企業(yè)規(guī)模（Size）作為控制變量，采用的線性回歸分析模型為：

ROE=β0+β1MSR+β2IDP+β3Debt+β4Size

2.回歸結(jié)果分析。在將凈資產(chǎn)收益率小于零的兩家公司進(jìn)行剔除之后，最終有79家公司作為回歸分析樣本。本文利用EViews計量軟件，采用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，得出了以下結(jié)果：

本文采用實施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行參數(shù)估計，模型R2為0.862743，R2 的調(diào)整值為0.827701，可決系數(shù)較高。模型整體檢驗的F統(tǒng)計量為61.205130，在5%水平顯著。自相關(guān)的DW檢驗值為2.088291，說明模型基本不存在自相關(guān)，滿足回歸模型的線性假說要求。

回歸結(jié)果表明：

（1）管理層持股比例與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)為0.072697，P值為0.0059，在5%的檢驗水平下顯著，說明管理層持股與公司業(yè)績之間呈微弱的正相關(guān)。假設(shè)1成立。經(jīng)理人持股和授予經(jīng)理人股權(quán)激勵都是為了降低公司的成本，當(dāng)經(jīng)理人持股比例低時，持股和股票期權(quán)是互補(bǔ)關(guān)系，更多的股權(quán)激勵使經(jīng)理人持股水平提高，其股東身份能有效降低股東所面臨的經(jīng)理人成本。但是實證分析結(jié)果表明，兩者之間的相關(guān)性十分微弱，這與理論的描述還是存在著一定的差距。

（2）獨立董事人數(shù)比例與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)為-0.031924，P值為0.0481，在5%的檢驗水平下顯著，說明獨立董事人數(shù)占董事會比例與公司業(yè)績之間呈微弱的負(fù)相關(guān)。假設(shè)2不成立。在我國的公司治理結(jié)構(gòu)中，獨立董事人數(shù)只占董事會的1/3。在歐美國家，獨立董事的人數(shù)必須在董事會中占大多數(shù)。這樣才可以保證獨立董事的權(quán)利，使他們具有更大的發(fā)言權(quán)。同時獨立董事并不參與公司的日常經(jīng)營，只是在召開董事會的時候出席，這樣一來就導(dǎo)致了信息不對稱，他們無法獲得管理層那么全面的公司信息，而且他們對公司的了解可能也不是特別深，獨立董事的建議也有可能不被管理層所采納。這些現(xiàn)象都可能導(dǎo)致獨立董事的存在并未達(dá)到設(shè)立獨立董事的初衷。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)為-0.175456，P值為0.0165，在5%的檢驗水平下顯著，說明資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績之間呈微弱的負(fù)相關(guān)。假設(shè)3成立。說明債權(quán)人為了保護(hù)自身的利益不受到侵害，會加強(qiáng)對債務(wù)人的監(jiān)管，導(dǎo)致債務(wù)人不能對高風(fēng)險高收益的項目進(jìn)行投資，對債務(wù)人公司的業(yè)績造成一定的影響。

（4）企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)為0.033223，P值為0.0262，在5%的檢驗水平下顯著，說明企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績之間呈微弱的正相關(guān)。假設(shè)4成立。這意味著公司規(guī)模的擴(kuò)大有利于公司業(yè)績的提高，公司的規(guī)模越大，管理層所能利用的資源也就越多，并且能在激烈的競爭中獲得規(guī)模成本優(yōu)勢，降低成本，提高公司業(yè)績。

根據(jù)上頁表3，得出了回歸方程：

ROE=-0.528693+0.072697MSR-0.031924IDP-0.175456Debt+0.033223Size

四、結(jié)論

（一）管理層持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)

本文發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司業(yè)績的相關(guān)程度十分微弱，這也許和樣本公司平均持股比例偏低有關(guān)?，F(xiàn)有的研究顯示，當(dāng)持股比例偏低時，激勵效果并不顯著。隨著股權(quán)激勵計劃的推進(jìn)，股票期權(quán)持有者行權(quán)，管理層持股比例的上升，該種情況應(yīng)該會得到改變。

（二）獨立董事人數(shù)占董事會比例與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)

本文發(fā)現(xiàn)樣本中的很多公司的獨立董事人數(shù)僅占董事會人數(shù)的1/3，說明上市公司設(shè)立獨立董事很有可能只是為了滿足監(jiān)管部門的法律要求，獨立董事并沒有發(fā)揮他們的作用。而且獨立董事畢竟受聘于公司，這對他們的獨立性也可能存在一定影響。而且由于獨立董事與管理層之間的信息不對稱，獨立董事可能并不了解公司真正的經(jīng)營狀況，很難對公司提出有價值的建議，因此對公司業(yè)績的提升沒有起到幫助作用。

（三）公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)

這一結(jié)果與委托理論相一致。股東授予管理層股票期權(quán)之后，管理層為了提高公司業(yè)績而使自身獲得更多收益，會去投資一些高風(fēng)險的項目，這樣會影響債權(quán)人的利益。為此，債權(quán)人勢必會加強(qiáng)對公司的監(jiān)督，限制管理層的投資決策，而管理層失去投資機(jī)會會對公司業(yè)績帶來負(fù)面影響。

（四）企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績呈正相關(guān)。

公司規(guī)模越大，經(jīng)理可以利用的資源越多，在生產(chǎn)方面也能達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，從而提高公司業(yè)績。

參考文獻(xiàn)：

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篇6

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 過度投資 企業(yè)績效

一、引言

股權(quán)激勵是指企業(yè)為了激勵和留住核心人才，而推行的一種長期激勵機(jī)制，自2005年底證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》頒布以來，股權(quán)激勵的實施效果備受關(guān)注。其中，股權(quán)激勵與投資效率一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界密切關(guān)注的話題。2013年，國際貨幣基金組織駐華首席代表李一衡在其研究報告中指出，中國整體過度投資較為嚴(yán)重，不容忽視。利用股權(quán)激勵，賦予管理者一定的股權(quán)，可以緩解管理層與股東之間的利益沖突，減少成本（Stulz，1988），同時促使管理層最大限度地為股東利益工作，從而提高效率（Tsiumis K，2008）。

根據(jù)委托理論，股權(quán)激勵能夠?qū)?jīng)營者和股東的利益關(guān)系加以整合，從而在一定程度上解決現(xiàn)代企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)相分離的矛盾，確保實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。因此，股權(quán)激勵能否發(fā)揮作用就體現(xiàn)在能否提高企業(yè)的績效上。但在股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響方面，國內(nèi)外學(xué)者對此的研究存在研究結(jié)論不盡一致的問題，可以推斷，股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響力還受到其他因素的影響。從當(dāng)前國內(nèi)外的研究來看，股權(quán)激勵能夠?qū)ν顿Y決策產(chǎn)生影響，那么股權(quán)激勵能否通過影響過度投資進(jìn)而影響企業(yè)績效？由于我國特殊的制度背景，長期以來，國有上市公司所有者缺位，股東權(quán)利虛置廣受詬病，國有上市公司的委托問題比非國有上市公司更為嚴(yán)重。那么產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會對股權(quán)激勵、過度投資與企業(yè)績效這三者的關(guān)系產(chǎn)生影響呢？本文擬通過實證檢驗的方法對上述問題進(jìn)行探討。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響研究。對股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系研究可以追溯到Berle和Means（1932），他們指出在公司股權(quán)處于分散的狀態(tài)下，沒有股權(quán)的公司治理同小股東的利益是存在沖突的，這種情況下的公司業(yè)績無法達(dá)到最優(yōu)。他們的研究為理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，此后，股權(quán)激勵被眾多學(xué)者提出。Martin和Graham（2001）進(jìn)行了高管薪酬同企業(yè)績效的敏感性分析，結(jié)論證明股權(quán)激勵同企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。在我國，不少學(xué)者也研究了股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響。林大龐、蘇冬蔚（2011）通過建立Heckman兩階段模型研究了股權(quán)激勵對公司業(yè)績的影響，該研究認(rèn)為股權(quán)激勵總體上有助于統(tǒng)一股東與管理者的利益進(jìn)而提高公司業(yè)績。但是當(dāng)高管持股達(dá)到一定比例時，公司價值和股東權(quán)益有下降的可能（陳光，2014）。通過回顧國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵對企業(yè)績效影響的研究，可以看出股權(quán)激勵能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生一定的影響，但影響如何尚未有定論，因此二者的關(guān)系是否還受到其他因素的干擾是值得研究的命題。

（二）股權(quán)激勵對過度投資的影響研究。股權(quán)激勵作為一種長期的激勵方式，會影響管理者的行為決策，進(jìn)而影響企業(yè)投資（羅富碧，2008）。呂長江、張海平（2011）以2006―2009年推出股權(quán)激勵的61家上市公司作為樣本，通過設(shè)置實施股權(quán)激勵虛擬變量的方法進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)推出股權(quán)激勵計劃的上市公司可以防止非效率投資行為。羅富碧等（2008）選取了2002―2005年這三年的面板數(shù)據(jù)，把高管人員的持股比例與股價的乘積作為股權(quán)激勵的量進(jìn)行研究，分析得出我國上市公司高管人員股權(quán)激勵與投資決策呈顯著正相關(guān)關(guān)系。但簡建輝等（2011）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司經(jīng)理人股權(quán)激勵對抑制非效率投資無顯著效果。夏軍（2012）則認(rèn)為高管持股激勵會促使過度投資，其治理效果較為負(fù)面。

事實上，許多因素都會對過度投資產(chǎn)生影響，而對影響因素進(jìn)行綜合，可以發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致過度投資的主要原因是所有者和經(jīng)營者的利益沖突。所有者追求企業(yè)價值最大化，而經(jīng)營者只能擁有剩余控制權(quán)，經(jīng)營者通過為所有者創(chuàng)造價值的方式來獲取報酬、職位及聲譽(yù)。在激勵不足的情況下，經(jīng)營者會通過各種途徑來滿足自身利益，其中對新項目的投資可以使他們獲取最直接的報酬，由此導(dǎo)致過度投資的發(fā)生。此外，上市公司通常根據(jù)高管業(yè)績來決定薪資報酬，高管很可能采取過度投資來完成既定的目標(biāo)。股權(quán)激勵制度是一種通過約束高管行為以降低委托成本的途徑，它的實施能夠使高管同所有者一樣擁有對企業(yè)的剩余索取權(quán)，當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目出現(xiàn)時，高管人員會從自身利益出發(fā)考慮投資項目會對自身的股份價值帶來多少損失，通過衡量業(yè)績增長與股價損失的大小決定是否投資?？梢姽蓹?quán)激勵制度能在一定程度上打消經(jīng)營者過度投資的動機(jī)?；诖颂岢觯?/p>

假設(shè)1：股權(quán)激勵企業(yè)較非股權(quán)激勵企業(yè)，能抑制過度投資。

（三）過度投資對企業(yè)績效的影響研究。管理層的投資決策和企業(yè)業(yè)績是相關(guān)的。非效率投資行為能內(nèi)化于企業(yè)的經(jīng)營活動中，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績（Bai J，Lian L，2013）。股權(quán)激勵能夠在一定程度上影響企業(yè)的過度投資行為，而這種過度投資行為會進(jìn)一步對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。即股權(quán)激勵一方面會直接影響到企業(yè)績效，另一方面又會通過影響過度投資而間接影響到企業(yè)績效。基于此提出：

假設(shè)2：股權(quán)激勵能夠通過抑制過度投資進(jìn)而影響企業(yè)績效。

三、樣本、數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

（一）樣本和數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安和萬德數(shù)據(jù)庫。以2007―2015年度滬深A(yù)股所有的上市公司為初選樣本，剔除了ST公司、金融行業(yè)和數(shù)據(jù)不完整的公司。為降低異常值的影響，對變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。

（二）模型。本文借鑒Richardson（2006）的模型，使用現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)將總投資（Inv_T）分為維持性投資（Inv_M）和新增投資（Inv_N），其中：

Inv_T=購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額

Inv_M=固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷

Inv_N=Inv_T-Inv_M

Richardson（2006）認(rèn)為資本投資程度可用各企業(yè)的實際投資量減去預(yù)期投資量來反映。企業(yè)正常的資本投資水平估計模型如下：

Inv_Nt=α+β1×Sizet-1+β2×LEVt-1+β3×Casht-1+β4×TobinQt-1+β5×Retst-1+β6×Invt-1+∑Industry+∑Year+ε （1）

本文用殘差項大于零代表過度投資（Overinvest），Option代表股權(quán)激勵，Tobin Q衡量企業(yè)績效。為研究股權(quán)激勵與過度投資之間的關(guān)系，設(shè)計本文的假設(shè)模型：

Overinvest=α+β1×Option+β2×Tobin Q+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （2）

為驗證股權(quán)激勵能否通過抑制過度投資進(jìn)而影響企業(yè)績效，設(shè)計假設(shè)模型：

Tobin Q=α+β1×Overinvest+β2×Option+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （3）

回歸模型中涉及的主要變量的具體定義見表1。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計。表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。通過觀察可以發(fā)現(xiàn)樣本中有27.6%的上市公司實施了股權(quán)激勵，標(biāo)準(zhǔn)差為0.447，可見我國上市公司股權(quán)激勵水平差異較大且總體比例較低，股權(quán)激勵政策的作用還未得到充分發(fā)揮。代表企業(yè)績效的Tobin Q的均值為2.451，最小值為0.164，最大值為13.036，可見上市公司間績效差異較大。上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為0.443，最大值為1.294，最小值為0.045，可見上市公司間的債券融資水平差異較大。

（二）回歸結(jié)果分析。

1.股權(quán)激勵與過度投資?；谀Ｐ停?），本文檢驗了股權(quán)激勵對企業(yè)過度投資行為的影響，結(jié)果如下頁表3所示。通過觀察回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵變量Option的系數(shù)為-3.607，在5%的水平上顯著，即股權(quán)激勵給企業(yè)過度投資帶來了一定的抑制作用，高管進(jìn)行過度投資的動機(jī)減弱。為了進(jìn)一步考察不同控股股東性質(zhì)下股權(quán)激勵對過度投資的抑制作用，本文依據(jù)控股股東的性質(zhì)將樣本分為國有和非國有上市公司兩組，然后分別對模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如第（2）、第（3）列所示。其中，第（2）列國有上市公司，股權(quán)激勵變量Option的系數(shù)僅在10%水平上顯著，而第（3）列非國有上市公司，股權(quán)激勵變量Option的回歸系數(shù)為-3.807，在5%的水平上顯著。上述分析證明股權(quán)激勵對非國有上市公司過度投資的抑制作用要強(qiáng)于國有上市公司。這是因為國有上市公司經(jīng)營者的薪酬穩(wěn)定、福利頗佳，股權(quán)激勵制度對國有上市公司經(jīng)營者的吸引力并不大，相反，非國有上市公司的經(jīng)營者更容易在股權(quán)激勵制度的激勵下努力工作，從而減少過度投資行為。其他變量的回歸結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率與過度投資正相關(guān)，年初的股票收益率與過度投資負(fù)相關(guān)，規(guī)模越大的公司，過度投資程度越嚴(yán)重。

2.過度投資與企業(yè)績效。在上述分析的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步考察股權(quán)激勵的實施對過度投資的影響如何作用于企業(yè)績效，結(jié)果如表4所示。其中，第（1）列的回歸中，Overinvest的系數(shù)在1%水平上顯著，表明企業(yè)過度投資能夠?qū)冃Мa(chǎn)生一定的影響。在第（2）、第（3）列的回歸中，Overinvest的系數(shù)均顯著，說明在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的條件下，無論在國有還是非國有上市公司中，股權(quán)激勵制度的實施對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響都會受到過度投資的干擾。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果為正，這是因為本文采取滯后兩期的數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，長期來看國有上市公司投資的增長對企業(yè)績效存在促進(jìn)作用。同時對于非國有上市公司來說，相較于國有上市公司普遍不存在過度投資行為，投資規(guī)模的擴(kuò)大能夠提高企業(yè)績效。

五、研究結(jié)論

本文以2007―2015年間上市公司為樣本，基于委托理論，在考察我國上市公司股權(quán)激勵對過度投資影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗了股權(quán)激勵是否通過影響過度投資而間接影響到企業(yè)績效。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵對過度投資有顯著影響，即股權(quán)激勵的實施能夠給企業(yè)過度投資帶來一定的抑制作用，高管進(jìn)行過度投資的動機(jī)減弱。此外，隨著股權(quán)激勵實施后過度投資的減弱，企I績效也會受到一定的干擾。進(jìn)一步的分析顯示，股權(quán)激勵制度會對不同控股股東性質(zhì)下上市公司的過度投資行為產(chǎn)生不同的影響，由于大多數(shù)非國有上市公司的經(jīng)營者是在市場競爭行為下產(chǎn)生的，它們在完善公司治理結(jié)構(gòu)、提升公司經(jīng)營業(yè)績方面具有更強(qiáng)的主動性，因此股權(quán)激勵對非國有上市公司過度投資的抑制作用要強(qiáng)于國有上市公司。

由上可知，我國企業(yè)的股權(quán)激勵在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下對過度投資的影響不一樣，進(jìn)而也能對績效施加不同程度的影響。因此，我國企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的實際情況，選擇最適宜自身的激勵方式，以實現(xiàn)股東同經(jīng)營者的利益一致，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

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篇7

（一）股權(quán)激勵的理論研究

在國外的研究中，LouisKelso在1958年《資本主義宣言》一書中最先提出了雙因素經(jīng)濟(jì)理論，雙因素理論成熟于20世紀(jì)90年代初，代表作為《民主與經(jīng)濟(jì)力量》，這是股權(quán)激勵制度產(chǎn)生與發(fā)展的理論基礎(chǔ)。Holmstrom認(rèn)為，如果股東可以清晰地知道經(jīng)營者帶來的經(jīng)營業(yè)績，那么除了支付固定工資還要對經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績好壞進(jìn)行獎懲，這樣就可以確保經(jīng)營者努力工作，為股東創(chuàng)造最大的價值。Fama認(rèn)為，現(xiàn)代的企業(yè)管理制度，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離是企業(yè)運作的一種有效形式，特別是對于上市公司。通過給予經(jīng)營者一定數(shù)量的股權(quán)則解決了兩權(quán)分離帶來的矛盾問題，能夠使經(jīng)營者的利益與股東利益聯(lián)系一起。Murphy認(rèn)為，上市公司股權(quán)激勵的效果主要是受公司的早期策略、行權(quán)價格、期權(quán)定價模型、股權(quán)激勵類型、股權(quán)有效期、行權(quán)價格的重新定價等因素的影響。

（二）股權(quán)激勵與上市公司績效關(guān)系的研究

國外的文獻(xiàn)中，大部分研究認(rèn)為股權(quán)激勵與上市公司績效存在著正相關(guān)的關(guān)系，也有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵與公司績效存在不相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系。

第一，正相關(guān)性。Murphy通過對2003～2008年的不同行業(yè)研究得出，實施股權(quán)激勵的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)最多，并且這些公司都以一種長期方式進(jìn)行激勵，且實施后公司業(yè)績明顯強(qiáng)于未實施股權(quán)激勵的企業(yè)，在選取的54個企業(yè)樣本中，均顯示出股權(quán)激勵與公司績效存在明顯的正相關(guān)性。Shivdasani以2007～2011年的1000家上市公司作為樣本進(jìn)行研究，試圖得出二者之間的關(guān)系，最后得出結(jié)論：實施股權(quán)激勵后，公司管理層就努力工作從而提高公司價值，存在著強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。Christoph Kaserer將德國的汽車制造企業(yè)作為整體樣本進(jìn)行研究得出，公司實施股權(quán)激勵后，公司股價與公司銷售收入的增長之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

第二，不相關(guān)或負(fù)相關(guān)性。Jensen、Murphy以1974～1986年的1310家美??上市公司進(jìn)行實證研究得出結(jié)論，認(rèn)為公司管理層的薪酬（工資和獎金）與公司業(yè)績并不相關(guān)，公司每提升1000美元業(yè)績收入，僅僅帶給了公司管理層2.2美分的收入，表明其之間不存在相關(guān)性。Himmelberg等人通過對美國醫(yī)藥上市公司實證研究證明，在企業(yè)各個因素都均衡的狀態(tài)下，對經(jīng)營者實施股權(quán)激勵與公司績效之間存在弱相關(guān)的關(guān)系，實施股權(quán)激勵并不能給公司帶來額外的收益。Schaefer通過對普通員工實施過股權(quán)激勵的公司進(jìn)行深入研究，最后得出結(jié)論：如果對公司的普通員工實施股權(quán)激勵，與公司的業(yè)績根本不存在關(guān)系，甚至出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因是企業(yè)無形之間增加了成本。

二、國內(nèi)研究文獻(xiàn)

（一）股權(quán)激勵與公司業(yè)績存在線性相關(guān)性

唐現(xiàn)杰、王懷庭以深滬兩市262家制造機(jī)械、設(shè)備、儀表類上市公司以2006～2008年的數(shù)據(jù)為樣本，通過回歸分析等多種分析方式進(jìn)行實證研究，得出的結(jié)論顯示：股權(quán)激勵對管理者的經(jīng)營管理有一定的影響，對公司的經(jīng)營業(yè)績的提升也會有顯著的影響，所以得出股權(quán)激勵與公司價值之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。徐劍華與者貴昌采用實證分析的方法對安徽省滬深兩市上市的36家公司2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，統(tǒng)計的結(jié)果顯示，管理層持股比例高低和上市公司的公司價值之間存在正相關(guān)關(guān)系。李菲從公司治理強(qiáng)度視角，以非金融類上市公司作為研究樣本，對兩者的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出兩者的相關(guān)關(guān)系受到公司治理強(qiáng)度的影響，治理強(qiáng)度越高，兩者呈現(xiàn)越強(qiáng)的正相關(guān)性的結(jié)論。

（二）股權(quán)激勵與公司業(yè)績存在非線性相關(guān)性

郭峻、顏寶銅、韓東平經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，我國的上市公司管理層持股比例的高低和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系為曲線關(guān)系，該曲線分為三個階段：第一階段，管理層持股比例低于27.58%時，公司經(jīng)營業(yè)績隨之不斷增加而增加；第二階段，管理層持股比例高于27.58%低于88.09%時，公司經(jīng)營業(yè)績隨之不斷增加而有所下降；第三階段，當(dāng)管理層的持股比例高于88.09%時，公司的經(jīng)營業(yè)績又一次呈現(xiàn)出增長的趨勢，這一曲線關(guān)系說明當(dāng)公司管理層的持股比例增長到一定數(shù)值時，股權(quán)激勵的激勵作用就會突顯。

儀垂林把滬深兩市771家上市公司2008年的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究分析，經(jīng)過多種分析方法得出，管理層持股比例與公司價值之間呈現(xiàn)出顯著的三階段的曲線關(guān)系：第一階段，當(dāng)管理層持股比例低于23.8%時，公司價值隨管理層持股比例增加而上升；第二階段，當(dāng)管理層持股比例高于23.84%低于60.55%時，公司管理層持股比例的增加使公司價值有所下降；第三階段，當(dāng)管理人持股比例高于60.55%時，兩者又會呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。

（三）股權(quán)激勵與公司業(yè)績不具有相關(guān)性。

顧斌、周立燁將扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績評價指標(biāo)，對我國2002年之前實施股權(quán)激勵的滬市上市公司進(jìn)行研究分析，主要分析了實施股權(quán)激勵后的效果，最終得出上市公司股權(quán)激勵的作用不顯著的結(jié)論。李梓嘉依據(jù)我國上市公司在2005～2009年披露的企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，對其進(jìn)行分類并加以分析，首先采用回歸分析方法，發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間不具有明顯的相關(guān)性，其次采用因子分析法進(jìn)行進(jìn)一步的分析，依然得出股權(quán)激勵的實施對企業(yè)業(yè)績增長的激勵作用不顯著。林麗萍和蔡永林對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵效果進(jìn)行了研究，得出我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵效果并不明顯的結(jié)論。

三、結(jié)語

篇8

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 公司業(yè)績 激勵條件

一、問題背景

從2006年起，實施股權(quán)激勵的上市公司的數(shù)目逐年增長，大有蓬勃發(fā)展之勢。然而，究竟多少公司在承諾期內(nèi)達(dá)到了股權(quán)激勵計劃中的業(yè)績考核指標(biāo)，股權(quán)激勵對公司業(yè)績又是否確有顯著的利好影響，本文將以上海和深圳證券交易所的上市公司為研究樣本，對我國上市公司股權(quán)激勵水平與公司業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行實證研究，并提出對股權(quán)激勵機(jī)制及激勵條件的有關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者的觀點可分為以下兩類。

（一）經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)績效無關(guān)

Demsetz和Lehn在1985年的研究中指出，利用1980年美國511家公司的會計利潤率對各種股權(quán)集中度進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和會計利潤率之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Himmelberg、Hubbard和Palia在1999年的研究中也指出管理層持股與公司業(yè)績之間不存在顯著的關(guān)系。李增泉（2000）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人員持股比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率之間無顯著相關(guān)關(guān)系，我國大部分上市公司經(jīng)理人員的持股比例都比較低，難以發(fā)揮應(yīng)有的激勵作用。

（二）經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)績效有關(guān)

Jensen和Meckling 在1976年就指出，應(yīng)采用高管持股作為一種內(nèi)在激勵機(jī)制來創(chuàng)造性的解決問題，統(tǒng)一高管層和股東的利益目標(biāo)函數(shù)，以此來有效地降低成本，提高公司績效。濮衛(wèi)東、徐承明（2003）發(fā)現(xiàn)，董事長和總經(jīng)理持股與企業(yè)價值（托賓Q值和凈資產(chǎn)收益率）呈正相關(guān)關(guān)系。

三、達(dá)標(biāo)情況概述

以御銀股份（002177）2010年12月1日的股權(quán)激勵計劃方案為例，計劃要求從2011年到2015年，每年凈利潤相對2010年凈利潤增長率分別為80%，160%，240%，320%，400%。凈資產(chǎn)收益率分別將不低于12%，15%，16%，16%，16%。該次股權(quán)激勵的激勵條件超過了此前市場上最為樂觀的預(yù)期。這些嚴(yán)格的行權(quán)條件意味著高管們想要行權(quán)就必須花心思做好業(yè)績。然而這些股票卻少有能達(dá)到激勵計劃中的承諾指標(biāo)。

與此相對應(yīng)的，一些上市公司的行權(quán)條件則是相對寬松。青島海爾（600690）2012年退出第三期股權(quán)激勵計劃。承諾期為2年，業(yè)績考核條件為以2011年經(jīng)審計的凈利潤為固定基數(shù)，第一期行權(quán)條件為2012年度凈利潤增長率達(dá)到或超過12%，第二期為2013年度凈利潤增長率達(dá)到或超過28.80%。該行權(quán)條件與青島海爾公司往年始終超過25%的增長率相比，顯然要求并不算很高。而最終，青島海爾公司2012年和2013年度的凈利潤也達(dá)到了股權(quán)激勵計劃中的考核標(biāo)準(zhǔn)。

過于苛刻的激勵條件也有可能讓經(jīng)營者覺得目標(biāo)過于遙遠(yuǎn)從而挫消經(jīng)營者的積極性。行權(quán)條件要求低的公司，雖然更能迎合高管人員的心情，但同時也有給管理層人員拍馬屁、送紅包之嫌。這對公司業(yè)績的長期發(fā)展并非有利。因此，股權(quán)激勵方案中激勵條件的設(shè)定也是股權(quán)激勵機(jī)制中重要的一部分。激勵條件與公司業(yè)績間的具體量化關(guān)系將在文章的下一部分中進(jìn)一步研究分析。

四、實證分析

（一）基本假設(shè)

一是假設(shè)股權(quán)激勵對企業(yè)業(yè)績有正向的影響作用，且股權(quán)激勵對象的持股比例越高，企業(yè)業(yè)績越好。一般來說，公司業(yè)績好，管理層對公司發(fā)展前景看好，就會有更高的持股比例。

二是假設(shè)激勵條件對公司業(yè)績的影響是二次的。即激勵條件要求較低時，公司業(yè)績會隨著考核標(biāo)準(zhǔn)的提高而提升，但要求高到一定程度后，公司業(yè)績反而會隨著考核標(biāo)準(zhǔn)的提高而變差。

（二）數(shù)據(jù)選取和變量選擇

1、數(shù)據(jù)選取

大多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵計劃的承諾期均為3-5年。2010年的股權(quán)激勵計劃中的行權(quán)條件要求也基本都規(guī)定了2011、2012、2013年三年的業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)。而這三年的實際數(shù)據(jù)均能獲得。此外，由于超過95%的公司都以利潤增長率作為考核標(biāo)準(zhǔn)之一，因此我們將激勵條件中的年利潤增長率作為反映激勵條件要求程度的變量，所以需要剔除個別不以利潤增長率為考核指標(biāo)的公司。最終我們得到92個樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)直接來源于Wind數(shù)據(jù)庫，部分年利潤增長率數(shù)據(jù)通過Excel計算而來。

2、因變量選取

雖然托賓Q值經(jīng)常被國外的相關(guān)研究作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)，他們認(rèn)為托賓Q值能反映企業(yè)治理的“附加價值”，并有大量的相關(guān)文獻(xiàn)對其價值相關(guān)性進(jìn)行了試證分析。但是，在我國資本市場機(jī)制不盡完善的背景下，沿用托賓Q比率衡量企業(yè)業(yè)績存在著缺陷，比如企業(yè)資產(chǎn)的重置價值等相關(guān)計算數(shù)據(jù)難以取得，大量不能交易的國有股和法人股的估值困難導(dǎo)致權(quán)益市場總值難以計算等。

在上文中已提到，大多數(shù)上市公司都以利潤增長率作為業(yè)績考核指標(biāo)，且激勵條件也通過利潤增長率描述，因此我們將因變量選定為公司的利潤增長率（PG）。

3、自變量選取

較多國內(nèi)外學(xué)者做相關(guān)研究時均采用高層管理人員持股比例（MH）這一指標(biāo)來反映股權(quán)激勵水平，本文也擬采用這個指標(biāo)作為研究中的自變量。此外，以行權(quán)條件中的利潤增長率（IPG）來反映激勵條件要求水平。

4、控制變量選取

本文選擇公司規(guī)模（SIZE）、流通股比例（LR）和財務(wù)杠桿（DAR）做為回歸模型中的控制變量。其中，以公司賬面總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模（SIZE），以公司負(fù)債總額與賬面總資產(chǎn)之比來計算財務(wù)杠桿（DAR）。

篇9

創(chuàng)業(yè)板市場能夠長遠(yuǎn)的發(fā)展，關(guān)鍵在于創(chuàng)業(yè)板擁有優(yōu)質(zhì)的上市公司，而如何才能使這些中小公司做大做強(qiáng)，關(guān)鍵是要有核心競爭力。良好的公司治理就是其最核心的競爭力之一。由于很多公司的創(chuàng)辦人是技術(shù)人才，缺乏法律、金融方面的知識，使許多中小公司在創(chuàng)立之初并沒有非常完善的公司管理制度。研究公司治理對公司績效的影響，可以督促這些公司完善公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，這是公司未來業(yè)務(wù)能夠發(fā)展壯大的前提條件。我國還處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，上市公司在發(fā)展過程中存在許多問題有待解決。研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、高管薪酬激勵等內(nèi)部治理因素與公司績效之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)在哪些方面還存在問題，這有利于有針對性地提出完善公司治理的意見和建議，提高公司績效。所以研究創(chuàng)業(yè)板公司的治理情況，從而完善創(chuàng)業(yè)板公司的治理結(jié)構(gòu)，提升公司績效，對創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展具有長遠(yuǎn)意義。 

二、文獻(xiàn)回顧 

（一）國外文獻(xiàn) Jensen and Meekling（1976）認(rèn)為，因為股東和管理層的關(guān)系是純粹的委托人與人關(guān)系，因此要解決現(xiàn)代的股份制公司中存在的問題就是解決委托問題，也就是說能夠有效降低成本就在很大程度上解決了公司治理的問題。Bernard et al.（2012）認(rèn)為公司治理的好壞并沒有全球的標(biāo)準(zhǔn)，相反對于不同國家的公司，不同特征的公司，應(yīng)該構(gòu)建不同的公司治理體系。他們使用2004年巴西公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)董事會獨立性的提高會導(dǎo)致更低的Tobin Q.不同的公司特征會導(dǎo)致不同的結(jié)果，如對于非制造業(yè)、規(guī)模小、高成長性的公司，治理因素對公司的市場價值有正面影響。并且他們使用了不同國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國家間的不同會強(qiáng)烈影響公司治理與公司市場價值的關(guān)系。David et al.（2012）研究了2007年至2008年的金融危機(jī)中公司治理對處于金融行業(yè)公司業(yè)績的影響。運用來自30個處于金融危機(jī)中心國家的296個金融行業(yè)公司的數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)董事會獨立性更高、機(jī)構(gòu)持股比例更高的公司在金融危機(jī)期間的股票回報率更低。他們認(rèn)為第一，機(jī)構(gòu)持股比例更高的公司在金融危機(jī)發(fā)生前可能從事更高風(fēng)險項目的投資，因而在危機(jī)發(fā)生時股東的損失會更大。第二，董事會更加獨立的公司在危機(jī)期間會發(fā)行更多的股票，導(dǎo)致在現(xiàn)有股東與債權(quán)人之間的財富轉(zhuǎn)移。Stijn Claessens and B. Burcin Yurtoglu（2012）認(rèn)為公司治理的定義非常寬泛，主要有兩方面的含義。第一個含義是指一系列的行為模式，也就是通過公司績效、效率、成長性、融資結(jié)構(gòu)和如何對待股東和利益相關(guān)者等指標(biāo)來衡量的公司真正行為。第二個含義是指標(biāo)準(zhǔn)化的框架，也就是公司是在什么樣的規(guī)則體制下運行的，這些規(guī)則包括法律系統(tǒng)、司法系統(tǒng)、金融市場與要素（勞動）市場。 

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 李維安（2006）認(rèn)為，第一大股東持股比例高于40%時，其持股比例與公司績效正相關(guān)，而高管的股權(quán)激勵與公司績效無顯著的關(guān)系。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%至40%之間時，高管的持股比例與公司績效呈倒U型關(guān)系。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于20%時，高管的股權(quán)激勵與公司績效無顯著的關(guān)系。因此，在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，高管的股權(quán)激勵與公司績效間的關(guān)系是不同的。 陳彬（2011）認(rèn)為，獨立董事比例與公司績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系?？赡艿脑蚴悄壳拔覈ｋU公司的獨立董事還沒有充分發(fā)揮他們的職能，因此她建議應(yīng)該加強(qiáng)董事會的獨立性。王曉靜、陳志軍（2011）認(rèn)為，合理有效的高管薪酬體制與公平透明的股權(quán)激勵對公司績效有正面影響。聞岳春、葉美林（2011）認(rèn)為，董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板公司績效不存在顯著影響，這是由于我國創(chuàng)業(yè)板公司董事長的威信很高，即使他不親自參與公司的經(jīng)營活動，也會對高管造成很大的影響，高管仍會聽命 

三、研究設(shè)計 

（一）研究假設(shè) 本文提出以下假設(shè)： 

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)影響假設(shè)。 

假設(shè)1：第一大股東持股比例與公司績效負(fù)相關(guān) 

假設(shè)2：第二至第五大股東持股比例與公司績效正相關(guān) 

（2）董事會特征影響假設(shè)。 

假設(shè)3：董事會規(guī)模與公司績效正相關(guān) 

假設(shè)4：獨立董事比例與公司績效正相關(guān) 

假設(shè)5： 董事與經(jīng)理兩職合一與公司績效負(fù)相關(guān) 

（3）高管薪酬激勵機(jī)制影響假設(shè)。 

假設(shè)6：高管前三名薪酬總額與公司績效正相關(guān) 

假設(shè)7：實施股權(quán)激勵與公司績效正相關(guān) 

篇10

關(guān)鍵詞:經(jīng)營者;股權(quán)激勵;公司價值

Abstract:Establishing and perfecting the enterprise operator option motivation mechanism is one of the important ways that deepen the reform of state-owned enterprise and enhance the vitality of enterprise. The state-owned shareholder (holding state-owned capital injection) and the circulation stock shareholder (medium and small shareholder-owned stock) have different effects of stock option motivation in the operator-owned stock. And， the operator-owned stock has the strongest motivated function， and is advantageous to improve the enterprise achievements and promote the enterprise value; state-owned capital under the principal-agent relationship is easy to present the question which investors lack the protection mechanism， expanding the distance of principal-agent relationship and the degree of information asymmetrical， and causing the low enterprise efficiency; under the environment of circulation stock shareholder motivation， the split of stock option fluidity has fundamentally harmed the uniform benefit among shareholders of listed companies， possibly weakening the motivation of the operator-owned stock and state-owned stock. On the basis of previous research， this paper sums up the results， chooses the machinery， equipment and measuring appliance of manufacturing industry of listed companies as the research samples， explores the above issues from the empirical point of view， and draws the conclusion.

Key words:operator;stock option motivation;enterprise value

現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度下所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離成為企業(yè)的最基本特征，從某種意義上講股東的所有權(quán)一般表現(xiàn)為剩余索取權(quán)，而經(jīng)營者則憑借所擁有的專門知識和經(jīng)營信息，掌握著企業(yè)的控制權(quán)。在歐美等成熟的資本市場中，將股權(quán)激勵和企業(yè)價值相聯(lián)系是企業(yè)管理體現(xiàn)激勵機(jī)制和解決兩權(quán)分離問題的一種重要途徑。股權(quán)激勵可以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營者與股東形成共同一致的利益，被譽(yù)為企業(yè)激勵的“金手銬”。

隨著我國股權(quán)分置改革的成功推進(jìn)，資本市場在制度層面上發(fā)生了深刻的變化，但仍處于逐步完善的過程中，各上市公司也積極探索用股權(quán)激勵方式來激發(fā)高層管理人員的工作積極性和創(chuàng)造性。證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵規(guī)范意見》的公布，也反映了政府部門對股權(quán)激勵計劃的支持，更引起了投資者對股權(quán)激勵計劃的關(guān)注。股權(quán)分置改革后，激勵機(jī)制發(fā)生了從靜態(tài)目標(biāo)到動態(tài)目標(biāo)的變化，非流通股股東的股票可以上市進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓，可以實現(xiàn)其溢價收益，國有股股東的利益也將受到股價波動的影響，并與流通股股東利益趨向一致。因此，公司價值逐漸實現(xiàn)市場化，大股東和小股東的利益逐漸重疊，這樣就會改善公司治理結(jié)構(gòu)，對提升上市公司價值起到非常重要的作用。

大股東在利益的驅(qū)使下會有更好的監(jiān)督與激勵動機(jī)，并得到充分有效的發(fā)揮。此時，上市公司對管理層的激勵不再是形式上的安排;小股東也開始有了一定的權(quán)力，可以參與公司的治理。通過股權(quán)激勵將投資者和管理層的利益聯(lián)系起來，使管理層也擁有公司的所有權(quán)，從而極大地調(diào)動管理層的積極性和創(chuàng)造性，實現(xiàn)自己和股東財富的保值和增值，促使我國資本市場上微觀主體內(nèi)部激勵機(jī)制的強(qiáng)化，內(nèi)部運行狀況的改善以及 “內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的消除，使公司成為真正意義的市場主體，并通過市場化的競爭和發(fā)展，一步步走向成熟。實施股權(quán)激勵不僅與公司的產(chǎn)權(quán)有關(guān)，還與其他的法律、監(jiān)管等方面有關(guān)系，同時還需要有一個完善的市場機(jī)制。在國內(nèi)尚不成熟的外部市場環(huán)境下，經(jīng)營者股權(quán)激勵能否顯著有效，與公司價值到底表現(xiàn)為何種關(guān)系?這一系列問題都有待于檢驗。本文在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，選擇制造業(yè)機(jī)械、設(shè)備、儀表次類上市公司為研究樣本，從實證的角度對上述問題進(jìn)行探索，得出結(jié)論。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)國外文獻(xiàn)回顧

從實證研究的角度看，國外學(xué)者對管理層股權(quán)的激勵效果有著不同的看法，代表性的觀點有以下四類:

1.顯著的激勵效果。Jensen和Meckling(1976)在其關(guān)于成本的奠基性論文《企業(yè)理論:經(jīng)理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中，從外生性角度研究經(jīng)營者股權(quán)與企業(yè)價值關(guān)系，認(rèn)為經(jīng)營者持股能有效降低成本，經(jīng)營者股權(quán)與企業(yè)價值正相關(guān)。Hall和Liebman(1998)認(rèn)為經(jīng)營者報酬和企業(yè)業(yè)績強(qiáng)相關(guān)，原因是股票期權(quán)具有強(qiáng)激勵作用，經(jīng)營者報酬結(jié)構(gòu)中增大股票期權(quán)的比重，經(jīng)營者報酬和企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性顯著增加。

2.不顯著的激勵效果。Jensen和Murphy(1990)用回歸方式估計了現(xiàn)金報酬、購股權(quán)、內(nèi)部持股方案和解雇威脅所產(chǎn)生的激勵作用，得出的結(jié)論是:大型公眾持股企業(yè)的業(yè)績和經(jīng)理報酬有微弱的相關(guān)性。Rosen(1992)關(guān)于經(jīng)理報酬實證分析的結(jié)論是，經(jīng)理報酬對股票收益的彈性在0.10-0.20之間，也就是說，股票收益率從10%漲到20%，該企業(yè)的經(jīng)理報酬將增加1%。此外，Holderness和Sheehan(1988)及Loderer和Martin(1997)的研究顯示企業(yè)價值與經(jīng)營者股權(quán)結(jié)構(gòu)無相關(guān)關(guān)系。上述研究結(jié)果表明，經(jīng)營者報酬對企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)出不顯著的激勵效果。

3.區(qū)間性的激勵效果。第三種代表性觀點認(rèn)為，隨著高管人員持股比例的提高，對企業(yè)業(yè)績會產(chǎn)生兩種完全相反的效應(yīng):利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。利益趨同效應(yīng)指的是持股會使高管人員的利益與股東的利益趨于一致，在一定的持股比例范圍內(nèi)與企業(yè)價值存在著一種持續(xù)的正相關(guān)關(guān)系;利益侵占效應(yīng)指的是如果此比例超出一定的范圍，則資本市場的監(jiān)督與激勵效果變?nèi)?，業(yè)績與持股比例之間就會呈負(fù)相關(guān)。

Morck(1988)用Tobin’s Q值、董事會成員持股比例分別作為企業(yè)績效、經(jīng)理人員持股的衡量指標(biāo)進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明，持股比例在0-5%的范圍內(nèi)，Tobin’s Q值與董事持股比例正相關(guān);在5%-25%的范圍內(nèi)，Tobin’s Q值與董事持股比例負(fù)相關(guān);超過25%二者又正相關(guān)。進(jìn)一步表明，當(dāng)持股比例在0-5%之間及大于25%時，利益趨同效應(yīng)大于利益侵占效應(yīng)，而在5%-25%之間時，后者大于前者。McConnel和Servaes對Tobin’s Q與經(jīng)理持股比例、經(jīng)理持股比例平方的關(guān)系進(jìn)行了線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)Tobin’s Q值與經(jīng)理持股比例在0-50%范圍內(nèi)顯著正相關(guān)，而與經(jīng)理持股比例平方顯著負(fù)相關(guān)。Stulz(1988)則用模型證明，企業(yè)績效最初隨經(jīng)營者持股比例的增加而增加，而后開始下降。其原因是經(jīng)營者股權(quán)的增加有利于增強(qiáng)股東監(jiān)控動力，同時也可能阻礙企業(yè)控制市場機(jī)制的有效發(fā)揮，從而降低企業(yè)績效。

4.其他。還有一些研究文獻(xiàn)表明，股權(quán)激勵只是為了解決監(jiān)督困難的問題，與企業(yè)價值并不存在任何關(guān)系。

(二)國內(nèi)文獻(xiàn)回顧

由于我國的證券市場還處在逐步完善的過程中，國內(nèi)學(xué)者對上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵的實證研究也處在激勵機(jī)制計量研究的初級階段，但歸納起來主要有三類:

1.顯著的激勵效果。周兆生(2003)以上市公司的經(jīng)濟(jì)增加值以及凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績效指標(biāo)，分別檢驗了上市公司總經(jīng)理年薪報酬、股權(quán)凈收益以及職務(wù)任免形成的三種激勵效應(yīng)。檢驗的結(jié)果表明年薪報酬、股權(quán)凈收益及職務(wù)變動都與企業(yè)績效呈正相關(guān)性，且激勵效果明顯。

2.不顯著的激勵效果。魏剛(2000)、楊瑞龍和劉江(2002)等利用我國上市公司的年報數(shù)據(jù)，研究了上市公司高級管理層的激勵狀況、高級管理層激勵與企業(yè)業(yè)績之間的敏感性、高級管理層報酬與企業(yè)規(guī)模、國有股股權(quán)比例之間的相關(guān)關(guān)系。結(jié)果顯示，近年來我國上市公司高級管理層激勵效果不顯著，經(jīng)理報酬和企業(yè)業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與高級管理人員持股比例不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，國有股比例對高管報酬存在一定的負(fù)面影響，原因是我國上市公司管理者的持股量過低，因而激勵效果差。

3.區(qū)間性的激勵效果。黃之駿(2006)從內(nèi)生性視角研究中國上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵的影響因素及其與企業(yè)價值的相關(guān)性問題。遵循內(nèi)生性的研究思路，選取高科技上市公司為研究對象，以2001-2004年的原始數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)構(gòu)建均衡的平行數(shù)據(jù)，并以此為研究樣本，采用廣義最小二乘法、固定效應(yīng)模型、廣義的兩階段最小二乘法、HAUSMAN檢驗以及聯(lián)立方程來控制和檢驗企業(yè)的外生因素和內(nèi)生因素(董事會組成)對經(jīng)營者股權(quán)激勵和企業(yè)價值所造成的內(nèi)生性影響，得到了眾多與前期研究差異較大的結(jié)論:(1)當(dāng)考慮到企業(yè)可觀測和不可觀測的外生因素對經(jīng)營者股權(quán)激勵水平的影響時，企業(yè)負(fù)債水平對股權(quán)激勵有正向影響，但不顯著。當(dāng)以Tobin’s Q值表示企業(yè)價值時，在外生因素的影響下，經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間仍然存在強(qiáng)烈的區(qū)間效應(yīng)，即經(jīng)營者股權(quán)激勵水平與企業(yè)價值之間存在倒U型關(guān)系，隨著經(jīng)營者股權(quán)水平的上升，企業(yè)價值出現(xiàn)先升后降的趨勢。當(dāng)經(jīng)營者股權(quán)比例為12.89%時，企業(yè)價值達(dá)到最大值。(2)在考慮到經(jīng)營者股權(quán)激勵的內(nèi)生性影響下，經(jīng)營者股權(quán)激勵和企業(yè)價值之間依然存在顯著的區(qū)間效應(yīng)。該結(jié)果表明經(jīng)營者股權(quán)激勵和企業(yè)價值之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文選取2006-2008年滬、深兩市262家制造業(yè)機(jī)械、設(shè)備、儀表次類上市公司為研究樣本，所采集的上市公司價值和股權(quán)激勵相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)資料來源于中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)站、上海證券交易所網(wǎng)站以及深圳證券交易所網(wǎng)站。在數(shù)據(jù)整理過程中，首先剔除數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，其次剔除首次發(fā)行新股的上市公司，截至2008年首次發(fā)行新股不滿3年的上市公司，因其數(shù)據(jù)不完整，不能滿足本研究的要求，故全部剔除。最后，在無綱量化過程中，剔除出現(xiàn)極端值的企業(yè)，得到最終的有效樣本197家。

(二)變量選取

1.解釋變量——股權(quán)激勵。根據(jù)本文研究需要，更好地解釋股權(quán)激勵對公司價值的影響，采用經(jīng)營者(包括董事、監(jiān)事、董事會秘書和經(jīng)理)持股比例(EOWN)作為股權(quán)激勵的變量指標(biāo)，計算公式為:EOWN=經(jīng)營者持股數(shù)之和/公司總股本。

2.被解釋變量——公司價值。公司價值以Tobin’s Q值表示，考慮到中國上市公司存在非流通股的實際情況，采取郎咸平(2002)的計算方法。計算公式如下:

Tobin’s Q=企業(yè)總資本的市場價值/企業(yè)總資本的重置成本= (年末流通市值+非流通股凈資產(chǎn)金額+長期負(fù)債合計+短期負(fù)債合計)/年末總資產(chǎn)=(企業(yè)年末股價×流通股數(shù)量+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)量+企業(yè)負(fù)債合計)/年末總資產(chǎn)

3.控制變量?？紤]到國有股、流通股也具有不同的股權(quán)激勵效果，引入國有股比例、流通股比例加以反映。此外，還考慮債務(wù)融資、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、企業(yè)風(fēng)險對公司價值的影響，分別引入資產(chǎn)負(fù)債率、年末總資產(chǎn)自然對數(shù)、總資產(chǎn)增長率、無形資產(chǎn)比例、BETA系數(shù)值相應(yīng)指標(biāo)加以反映。

(三)模型建立

本文采用多元回歸分析對上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵與公司價值的關(guān)系進(jìn)行實證研究。根據(jù)上文的分析，建立以下多元回歸模型:

Tobin’s Q=β0+β1EOWN+β2STATE+β3LTG+β4DEBT+β5SIZE+β6GROWTHA +β7IAA+β8RISK+ε

三、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)表1、表2可知， 2006-2008這3年中，公司Tobin’s Q的均值為2.1748，且逐年下降，最大值為5.7621，最小值為0.8916，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3755，中位數(shù)也逐年變小。經(jīng)營者持股比例的均值為0.4845%，亦逐年下降，最大值為2.1609%，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1043;從年度變化看，中位數(shù)有轉(zhuǎn)折。究其原因，可能是與2006-2008年的“牛市”向“熊市”的轉(zhuǎn)變有關(guān)。同時，我們還發(fā)現(xiàn)，各上市公司國有股比例的均值為35.8208%，其中最大值為70.6201%，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1926，持股水平差距較大;資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.4366，其中最大值為0.8727，最小值為0.0617，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1891，債務(wù)融資水平差距較大;總資產(chǎn)增長率也是相差很大，均值為0.1614，最大值為2.5581，最小值為-0.4298，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2408;無形資產(chǎn)比例則更低，均值僅為0.0472;BETA系數(shù)均值為0.9154。

(二)線性回歸分析

通過表3的回歸結(jié)果分析表可以看出，經(jīng)營者持股比例的回歸系數(shù)為0.8639，在5%的顯著性水平上通過檢驗，并且符號為正，說明經(jīng)營者持股有利于提升公司價值，經(jīng)營者持股比例與公司價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;國有股比例的回歸系數(shù)為-0.0043，但沒有通過顯著性檢驗。流通股比例的回歸系數(shù)為0.0024，在10%的顯著性水平上通過檢驗，符號亦為正，說明流通股比例對公司價值有影響，并與公司價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

就債務(wù)融資水平來說，資產(chǎn)負(fù)債率對公司價值產(chǎn)生顯著的負(fù)相關(guān)作用;而總資產(chǎn)增長率則對經(jīng)營者股權(quán)激勵產(chǎn)生顯著的正相關(guān)關(guān)系，在1%的顯著性水平上通過檢驗，說明公司傾向于實施股權(quán)激勵，以留住經(jīng)營管理人才;總資產(chǎn)自然對數(shù)的回歸系數(shù)為0.7602，在5%的顯著性水平上通過檢驗，說明與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系。此外，無形資產(chǎn)比例和BETA系數(shù)均對公司價值有負(fù)向作用;無形資產(chǎn)比例的回歸系數(shù)為-0.0516，但沒有通過顯著性檢驗。

四、結(jié)論及對策建議

根據(jù)實證結(jié)果的理論分析，經(jīng)營者決策是影響公司價值的決定性因素之一，股權(quán)激勵對經(jīng)營者行為產(chǎn)生重要影響，從而對公司價值產(chǎn)生顯著的激勵效應(yīng)。為了進(jìn)一步建立健全經(jīng)營者股權(quán)激勵機(jī)制，改善公司治理的市場機(jī)制，給出以下建議:

(一)宏觀層面的建議

實證研究表明，經(jīng)營者股權(quán)激勵對公司價值的影響較為顯著和穩(wěn)定，我們更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)營者股權(quán)激勵。公司要想讓經(jīng)營者股權(quán)激勵發(fā)揮出應(yīng)有的作用和效果，就必須加速推進(jìn)市場化改革，為推行經(jīng)營者股權(quán)激勵營造一個公平、透明的外部環(huán)境。主要包括:

1.發(fā)展和規(guī)范資本市場?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)營者的工作努力程度和行為選擇方式，從而影響公司市場價值。在債權(quán)融資和股權(quán)融資中，債權(quán)融資具有更強(qiáng)的激勵作用，但我國上市公司承擔(dān)著較多的政策目標(biāo)和社會負(fù)擔(dān)，它和國有銀行不存在根本利益上的制約關(guān)系，所以這種關(guān)系顯得有些“虛擬化”。另外，我國資本市場不夠完備，而上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)又極具特殊性，使得股東對公司的監(jiān)控能力很弱，經(jīng)營者便從自身利益出發(fā)，利用股權(quán)融資，以實現(xiàn)自身效用最大化。因此，必須改善我國的資本市場，以資本市場替代國家融資，使其向規(guī)范化、理性化方向發(fā)展。

2.建立較為完善的經(jīng)理人市場?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，經(jīng)營者的勞動分為才能和努力程度兩個方面，前者只能通過選拔機(jī)制來實現(xiàn)，后者可以通過有效的激勵方式。一般來說，經(jīng)營者的能力決定了激勵的效果，要使激勵機(jī)制真正對經(jīng)營者發(fā)揮激勵作用，經(jīng)營者必須有足夠的才能，因此經(jīng)營者選擇的公開化和市場化是必須的。此外，經(jīng)營者才能的識別成本很高，因此需要通過使經(jīng)營者職業(yè)化，以及系統(tǒng)的培訓(xùn)來提高其素質(zhì)，降低其識別成本來提高選拔的效率，完善經(jīng)理人市場。

(二)微觀層面的建議

本文選擇制造業(yè)機(jī)械、設(shè)備、儀表次類上市公司為研究樣本，對經(jīng)營者持股影響公司價值進(jìn)行實證分析，但實際上，不同公司和行業(yè)具有不同的文化特征，這也是制定經(jīng)營者股權(quán)激勵計劃時要考慮到的因素之一。各公司只有塑造具有自身特色的文化，同時樹立新的人才資本運營觀，才能使公司內(nèi)部文化和經(jīng)營者的價值觀真正融合到一起，才能最大限度地發(fā)揮他們的知識技能和創(chuàng)新潛力，把公司的目標(biāo)當(dāng)成自己的奮斗目標(biāo)而努力工作，實現(xiàn)經(jīng)營者股權(quán)激勵的最優(yōu)水平。所以在制定經(jīng)營者股權(quán)激勵計劃時應(yīng)考慮公司自身特征，采取以點帶面、逐步推廣的做法。

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