導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇股權(quán)激勵(lì)制度的好處，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關(guān)鍵詞】上市公司；股權(quán)激勵(lì)；問題；對(duì)策

一、我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)存在的問題

（一）政府治理層面存在的問題

1、資本市場(chǎng)不健全。首先，資本市場(chǎng)上股價(jià)的波動(dòng)受到多方面因素影響，例如國(guó)家政策、經(jīng)濟(jì)周期、公眾信譽(yù)度等。其次，我國(guó)資本市場(chǎng)存在信息披露不及時(shí)、信息不對(duì)稱，莊家操縱股市等現(xiàn)象，因此，高管人員的努力程度和公司業(yè)績(jī)及股票市場(chǎng)價(jià)格不成比例，降低股權(quán)激勵(lì)的作用。

2、相關(guān)法律法規(guī)體系不完善。從我國(guó)法律法規(guī)的發(fā)展歷史看，股權(quán)激勵(lì)的政策環(huán)境還不成熟，在實(shí)施過(guò)程中面臨著許多的困難。譬如，已頒布的法律中沒有明確規(guī)定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效；股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在稅收和會(huì)計(jì)制度方面缺少相應(yīng)的規(guī)定；對(duì)于股權(quán)激勵(lì)方案中的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)也只有建議性的參考。

3、經(jīng)理人市場(chǎng)不成熟。大多數(shù)的經(jīng)理人都是由行政部門命令，如果經(jīng)理人的選拔不能通過(guò)公開公平的市場(chǎng)手段完成，那么經(jīng)理人的個(gè)人素質(zhì)得不到保證，因此即使是在毫無(wú)瑕疵的大環(huán)境中，股權(quán)激勵(lì)都無(wú)法有效、實(shí)施，其積極作用無(wú)法發(fā)揮。

4、上市公司股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)管力度不夠。由于法律法規(guī)不健全、政府干預(yù)過(guò)度等致使我國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度不夠，一系列的不良后果隨之產(chǎn)生，例如提供虛假信息就給上市公司提供了機(jī)會(huì)，提高了管理人員操縱股權(quán)激勵(lì)的可能性。

（二）公司管理層面存在的問題

1、公司治理結(jié)構(gòu)不完善。公司治理結(jié)構(gòu)是指對(duì)公司進(jìn)行管理，控制，及運(yùn)作的機(jī)制和規(guī)則。盡管我國(guó)目前許多上市公司已經(jīng)形成股東大會(huì)、監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)一體化的管理體系，但在實(shí)際運(yùn)作中，我國(guó)上市公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)仍由內(nèi)部人構(gòu)成。通常管理層自主決定股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)決策，使股權(quán)激勵(lì)變?yōu)楣芾韺?“自己獎(jiǎng)勵(lì)自己”，失去了其本來(lái)的激勵(lì)意義。

2、股權(quán)激勵(lì)自身缺陷。①股權(quán)激勵(lì)對(duì)象考核方法單一。目前我國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)考核方法而言，基本為傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)，主要是使用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、ROE或 EPS 等，使用的財(cái)務(wù)指標(biāo)不全面，非財(cái)務(wù)指標(biāo)涉及也較少。

②股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的激勵(lì)力度有待加強(qiáng)。管理者的持股比例較低，使其無(wú)法將股東利益與自身利益緊密結(jié)合起來(lái)， 甚至導(dǎo)致管理者追求短期行為，導(dǎo)致股東的權(quán)益受損害。

③股權(quán)激勵(lì)行權(quán)指標(biāo)過(guò)。低問題。上市公司的行權(quán)條件參考于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，然而，行權(quán)要求的門檻太低，凈資產(chǎn)收益率都低于實(shí)際凈資產(chǎn)收益率，十分容易就達(dá)到要求，這使得激勵(lì)計(jì)劃有變相成為福利計(jì)劃的趨勢(shì)。

3、管理層存在道德風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)上市公司管理者的任期普遍有限，加之與股東的利益方向具有不一致性，使得上市公司的高管很容易會(huì)在其任期范圍內(nèi)更傾向于采取短期經(jīng)營(yíng)行為，以謀取更高的自身利益。

4、缺乏股權(quán)激勵(lì)必要的配套制度保障。①會(huì)計(jì)制度層次。公允價(jià)值估計(jì)沒有可參考的、具有建議性的規(guī)定，各個(gè)企業(yè)采取的方法大不相同；股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的分?jǐn)傄?guī)定不夠詳細(xì)，增加了公司的隨意性。②稅收制度層次。股票期權(quán)的行權(quán)日，激勵(lì)對(duì)象無(wú)法從股票交易中獲取利益，但卻立即交納個(gè)稅，對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的施行也造成了負(fù)面影響。

二、改善我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的措施

（一）政府治理層面問題的改善措施

1、加強(qiáng)有效穩(wěn)定的資本市場(chǎng)的建設(shè)

適度擴(kuò)大股市規(guī)模，提高上市公司的入市質(zhì)量；建立嚴(yán)格的信息披露制度，加大執(zhí)法力度；改善投資結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者；嚴(yán)格對(duì)資本市場(chǎng)中中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

2、建立健全各種相關(guān)法律法規(guī)

健全法律法規(guī)對(duì)實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)進(jìn)行規(guī)范和管理；建立一套切實(shí)可行的內(nèi)外部監(jiān)督管理機(jī)制；確保股權(quán)激勵(lì)在公開公平的基礎(chǔ)上，得到全方位指導(dǎo)，監(jiān)督與保障。

3、建立和完善經(jīng)理人市場(chǎng)

加快經(jīng)理人市場(chǎng)的建設(shè)，不斷完善選拔制度，廢除經(jīng)理人行政任命制度，充分發(fā)揮市場(chǎng)的選拔、監(jiān)督作用，為經(jīng)理人創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)、嚴(yán)格監(jiān)管、有效流通的市場(chǎng)環(huán)境。

4、加強(qiáng)對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)管

監(jiān)管部門在審核、批復(fù)企業(yè)公布的股權(quán)激勵(lì)方案、監(jiān)管股權(quán)交易及企業(yè)信息的披露時(shí)，都必須采取最高要求，嚴(yán)厲杜絕、打擊一切不正當(dāng)行為，并且作為政府部門，不能有、受賄等惡劣行為。同時(shí)審批速度需加快，盡快實(shí)施符合要求的股權(quán)激勵(lì)。

（二）公司管理層面問題的改善措施

1、優(yōu)化上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

完善獨(dú)立的董事制度，應(yīng)適當(dāng)增加獨(dú)立董事的比重，引進(jìn)外部董事；加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事會(huì)的評(píng)估審核監(jiān)督，定期了解財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況；嚴(yán)格控制好財(cái)務(wù)報(bào)表，防止發(fā)生舞弊，避免股權(quán)激勵(lì)成為管理層的“自我激勵(lì)”手段。

2、合理設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案

①股權(quán)激勵(lì)模式的選擇要多樣化。不同的激勵(lì)模式都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)，在選擇時(shí)可結(jié)合公司的行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)特點(diǎn)等因素選用混搭模式，從而達(dá)到最優(yōu)的激勵(lì)效果。

②股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度要適中。激勵(lì)不足，管理者很難嘗到被激勵(lì)的好處，從而積極性不高；激勵(lì)過(guò)度，使得獲得獎(jiǎng)勵(lì)相對(duì)容易，管理層就沒有理由把更多的時(shí)間和精力用來(lái)為公司服務(wù)。

③業(yè)績(jī)考核制度的建立要科學(xué)。采用多種業(yè)績(jī)考核指標(biāo)結(jié)合的激勵(lì)體系，也可考慮財(cái)務(wù)與其他非財(cái)務(wù)的指標(biāo)相結(jié)合，對(duì)反映公司業(yè)績(jī)的定量指標(biāo)進(jìn)行專門的獨(dú)立審計(jì)。

3、降低管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)

培訓(xùn)上市公司管理層，使其認(rèn)識(shí)到自己所承擔(dān)的管理職責(zé)和在公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展中的重要性；管理層應(yīng)嚴(yán)己自律，努力提高工作效率。

4、為股權(quán)激勵(lì)提供的保障制度要配套

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【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵(lì) 選擇動(dòng)因 影響因素 經(jīng)濟(jì)后果

一、引言

股權(quán)激勵(lì)是一種以公司股票為標(biāo)的，對(duì)董事、高級(jí)管理人員、核心員工及其他人員進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)的方式。

美國(guó)在20世紀(jì)50年代就開始對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)， 2006年以來(lái)，中國(guó)有越來(lái)越多的上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，國(guó)內(nèi)也有越來(lái)越多的學(xué)者圍繞股權(quán)激勵(lì)在中國(guó)上市公司中的運(yùn)用開展研究。本文將結(jié)合國(guó)外對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究，對(duì)我國(guó)近幾年關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究進(jìn)行梳理與回顧。

二、股權(quán)激勵(lì)的選擇動(dòng)因

一些學(xué)者針對(duì)公司是否選擇股權(quán)激勵(lì)做出研究，試圖找出影響公司選擇的可能因素。呂長(zhǎng)江等（2011）認(rèn)為公司是否選擇股權(quán)激勵(lì)，從制度背景層面，處于市場(chǎng)化程度高地區(qū)的公司、處于非管制行業(yè)的公司更有動(dòng)機(jī)選擇股權(quán)激勵(lì)；從公司性質(zhì)層面，民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更有動(dòng)機(jī)選擇股權(quán)激勵(lì)；從股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散的公司更有動(dòng)機(jī)選擇股權(quán)激勵(lì)；從公司治理層面總體而言，治理不完善的公司更有動(dòng)機(jī)選擇股權(quán)激勵(lì)。Chourou et al.（2008）對(duì)高管持股對(duì)股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究，也發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度高的公司，公司股東對(duì)管理者的監(jiān)督較強(qiáng)，會(huì)降低對(duì)管理者股權(quán)激勵(lì)選擇的必要性。

管理者的個(gè)人特征也會(huì)對(duì)公司是否選擇股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生影響。高管的年齡越大，公司越有動(dòng)機(jī)對(duì)其進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)（Lewellen et al，1987），因?yàn)楦吖苣挲g越大、越臨近退休的管理者越容易出現(xiàn)短視行為，減少對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展有利的研發(fā)支出和投資（Smith and Watts，1982）。

上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)主要是出于以下考慮：首先，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃減小委托問題，使激勵(lì)對(duì)象提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；其次，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在一定程度上彌補(bǔ)對(duì)管理者監(jiān)督的缺乏，規(guī)范管理者的行為；最后，也不排除管理者處于自身利益的考慮利用股權(quán)激勵(lì)謀求尋租機(jī)會(huì)。

三、股權(quán)激勵(lì)有效實(shí)施的影響因素

選擇股權(quán)激勵(lì)的上市公司最單純的目的無(wú)疑是解決股東與管理者間的問題、提高公司業(yè)績(jī)。股權(quán)激勵(lì)在實(shí)施環(huán)節(jié)中會(huì)受到多個(gè)因素影響其實(shí)施的有效性，很多學(xué)者對(duì)此做出研究。

大股東的控制權(quán)會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施產(chǎn)生影響。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，不僅有股東與管理者的沖突還有中小股東與大股東間的沖突（李豫湘和屈歡，2014）。周仁俊和高開娟（2012）認(rèn)為國(guó)有控股上市公司的大股東對(duì)管理層有著明顯的監(jiān)督作用，控制權(quán)越高，股權(quán)激勵(lì)效果越好；而民營(yíng)控股上市公司的大股東控制權(quán)卻與股權(quán)激勵(lì)存在著明顯的沖突，控制權(quán)越高，股權(quán)激勵(lì)效果越差。此外，大股東持股比例較高時(shí)會(huì)通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的干預(yù)以及利用其投票權(quán)滿足其自利的目的，這都與股權(quán)激勵(lì)的目標(biāo)相沖突，從而降低股權(quán)激勵(lì)的效果（Hart，1995）。

管理層的權(quán)力大小不僅會(huì)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃制定環(huán)節(jié)有較大影響，在實(shí)施環(huán)節(jié)也會(huì)有一定影響。陳駿（2010）發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職合一會(huì)使得管理層擁有過(guò)高的權(quán)利，在非國(guó)有控股公司中，管理層權(quán)利越大，出現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)過(guò)度的程度越大，而在國(guó)有控股公司中，卻呈現(xiàn)相反的狀態(tài)，管理層權(quán)利越大，出現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)不足的程度越大。

股權(quán)激勵(lì)首先是為減少股東與管理者間的問題，激勵(lì)管理者按照股東的意愿經(jīng)營(yíng)公司，但這也使得管理者與股東陷入了這個(gè)激勵(lì)計(jì)劃的博弈之中。

四、股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后的經(jīng)濟(jì)后果

上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)的最終目的是為提高公司業(yè)績(jī)，減少管理者短期行為，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后是否能達(dá)到這樣的效果，有很多學(xué)者對(duì)此展開研究。

股權(quán)激勵(lì)會(huì)通過(guò)協(xié)同效應(yīng)提高公司業(yè)績(jī)（Kato et al，2005），業(yè)績(jī)期權(quán)的使用也能使管理者與股東之間聯(lián)系更為緊密（Kuan and Qin，2009）。林大龐和蘇冬蔚（2011）使用總資產(chǎn)報(bào)酬率衡量公司平均業(yè)績(jī)，研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司較未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，有著較高的而平均業(yè)績(jī)。呂長(zhǎng)江和鞏娜（2009）通過(guò)對(duì)伊利股份股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的具體分析，發(fā)現(xiàn)對(duì)于股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的不同會(huì)計(jì)處理方式也會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不同的影響。

Hanlon et al（2003）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施有利于減少管理者的短視行為，減少管理者的盈余管理從而提高公司的長(zhǎng)期價(jià)值。但很多學(xué)者的研究卻得出了相反的結(jié)論。Cheng and Warfield（2005）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司當(dāng)年利潤(rùn)過(guò)高超出市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，股權(quán)激勵(lì)程度越大的管理者越有可能進(jìn)行向下的盈余管理，以防止未來(lái)公司盈余大幅下跌影響其從股權(quán)激勵(lì)中的收益。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，投資者較公司的現(xiàn)金流更看重應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，因此管理者通過(guò)盈余管理影響股票價(jià)格，從而從股權(quán)激勵(lì)中獲得更多好處（馬會(huì)起等，2010）。蘇冬蔚和林大龐（2010）發(fā)現(xiàn)提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司較提出激勵(lì)計(jì)劃前，盈余管理行為顯著增加。

羅富碧等（2008）還發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與管理者的投資決策會(huì)互相影響，投資通過(guò)對(duì)公司績(jī)效的影響會(huì)影響管理者的股權(quán)激勵(lì)收益，股權(quán)激勵(lì)作為長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制也會(huì)影響管理者對(duì)投資的選擇，其中實(shí)行股票增值權(quán)的公司的投資量較其他公司更大。

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的特殊性，我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)較國(guó)外也有一些特有之處，因此，很多學(xué)者也在對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行現(xiàn)狀研究的同時(shí)，為我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展提出了一些啟示：

1.注重股權(quán)激勵(lì)模式的創(chuàng)新。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中應(yīng)融入積極的信號(hào)，肯定管理層的業(yè)績(jī)以及公司未來(lái)發(fā)展的前景，延續(xù)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司治理的影響。

2.公司內(nèi)部治理環(huán)境的優(yōu)化調(diào)整。適當(dāng)弱化經(jīng)理人的管理權(quán)力及大股東的控制力，減少管理層在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃制定時(shí)的自利行為及大股東對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的不利影響。

3.增加股權(quán)激勵(lì)的信息披露。除對(duì)管理層股份支付的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行披露以外，還應(yīng)增加上市公司以后預(yù)計(jì)股權(quán)激勵(lì)的每年攤銷的費(fèi)用額、 股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用對(duì)于公司財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)成果的影響等信息的披露。

參考文獻(xiàn)：

[1]呂長(zhǎng)江，嚴(yán)明珠，鄭慧蓮，許靜靜.為什么上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃[J].會(huì)計(jì)研究，2011.

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【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵(lì) 行權(quán)條件 業(yè)績(jī)指標(biāo)

上市公司在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，行權(quán)條件的設(shè)置是必不可少的，并且是十分關(guān)鍵的環(huán)節(jié)之一。是否達(dá)到行權(quán)條件，是激勵(lì)對(duì)象能否行權(quán)的關(guān)鍵，它決定著股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能否達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果，也直接影響著激勵(lì)對(duì)象為企業(yè)價(jià)值最大化所能激發(fā)出潛力的大小。因此，行權(quán)條件對(duì)于有效實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的。林大龐、蘇冬蔚（2011）通過(guò)實(shí)證研究得出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。因此，為了提高公司業(yè)績(jī)、強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)效果，上市公司在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)應(yīng)恰當(dāng)、合理的制定股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件。

一、上市公司行權(quán)條件設(shè)計(jì)現(xiàn)狀

股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件一般表現(xiàn)在行權(quán)指標(biāo)設(shè)計(jì)上，目前上市公司的行權(quán)條件一般有以下三個(gè)特征：

（一）行權(quán)條件多為非市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)

市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)是指以股價(jià)相關(guān)因素作為核心指標(biāo)設(shè)計(jì)行權(quán)條件，非市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)是指以非市場(chǎng)條件來(lái)設(shè)計(jì)行權(quán)條件，例如股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃要求激勵(lì)對(duì)象在特定時(shí)期內(nèi)達(dá)到預(yù)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，上市公司一般會(huì)設(shè)計(jì)一些凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)。目前我國(guó)上市公司沒有采用市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)，這可能與我國(guó)資本市場(chǎng)有效性水平較低有關(guān)。

（二）行權(quán)業(yè)績(jī)指標(biāo)多采用會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)

目前，上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件業(yè)績(jī)指標(biāo)集中在盈利能力指標(biāo)上，一般以凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率為主。大部分企業(yè)采用增長(zhǎng)率、復(fù)合增長(zhǎng)率等定基增長(zhǎng)率指標(biāo)，并且要求增長(zhǎng)率計(jì)算基數(shù)采用“扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值”計(jì)算。

（三）業(yè)績(jī)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)多采用歷史標(biāo)準(zhǔn)法

多數(shù)上市公司設(shè)置的業(yè)績(jī)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)采用以歷史水平為基準(zhǔn)，根據(jù)現(xiàn)狀及發(fā)展情況進(jìn)行調(diào)整，采用行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或標(biāo)桿瞄準(zhǔn)法的公司極少。在定基增長(zhǎng)率的選擇中，多數(shù)上市公司選擇平均增長(zhǎng)率，例如上市公司選擇平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為行權(quán)條件，而選擇復(fù)合增長(zhǎng)率的公司極少。上市公司設(shè)置的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)中，多數(shù)公司x擇相對(duì)指標(biāo)體系，即以增長(zhǎng)率的形式來(lái)設(shè)計(jì)行權(quán)條件，少數(shù)公司選擇絕對(duì)數(shù)作為行權(quán)條件。對(duì)于相對(duì)數(shù)指標(biāo)與絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，不能偏信其一，上市公司應(yīng)將兩類指標(biāo)結(jié)合起來(lái)綜合設(shè)計(jì)行權(quán)條件，才能夠全面把握企業(yè)的真實(shí)獲利水平。

二、行權(quán)條件中存在的問題

（一）業(yè)績(jī)條件設(shè)置的門檻較低，激勵(lì)對(duì)象無(wú)需付出多大努力就能完成業(yè)績(jī)條件，這會(huì)使得股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃淪為管理層的福利，難以對(duì)高管起到強(qiáng)烈而有效的激勵(lì)作用

一個(gè)適當(dāng)?shù)男袡?quán)業(yè)績(jī)條件，應(yīng)該是激勵(lì)對(duì)象通過(guò)不斷努力才能達(dá)成的條件。如果行權(quán)業(yè)績(jī)條件設(shè)置太低，預(yù)期激勵(lì)對(duì)象必定能夠輕松達(dá)到，那么這樣的業(yè)績(jī)條件將使股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃缺乏激勵(lì)作用，使股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃呈現(xiàn)福利化傾向，脫離了上市公司制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的初心。

（二）行權(quán)條件業(yè)績(jī)指標(biāo)僅僅關(guān)注盈利能力，指標(biāo)單一、片面，對(duì)現(xiàn)金流量水平、資產(chǎn)保值增值等指標(biāo)關(guān)注不夠

上市公司一般將凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率作為行權(quán)業(yè)績(jī)指標(biāo)，有些公司甚至將凈利潤(rùn)作為唯一的業(yè)績(jī)指標(biāo)，其他財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)嚴(yán)重缺乏。單純以盈利指標(biāo)作為行權(quán)業(yè)績(jī)條件，容易誘導(dǎo)高管過(guò)分追求公司業(yè)績(jī)，那么他們就會(huì)在企業(yè)的成長(zhǎng)性、償債能力和營(yíng)運(yùn)能力等方面做出犧牲，特別是那些需要投入大量資金的研發(fā)活動(dòng)，雖然從長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)影響企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)，但研發(fā)活動(dòng)會(huì)在短期內(nèi)會(huì)占用可用于日常經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金并影響企業(yè)利潤(rùn)，高管很可能會(huì)為了達(dá)到行權(quán)業(yè)績(jī)條件選擇放棄研發(fā)活動(dòng)，將現(xiàn)金用于日常經(jīng)營(yíng)以賺取短期利潤(rùn)。

（三）僅制定企業(yè)層面的行權(quán)業(yè)績(jī)條件，缺乏與激勵(lì)對(duì)象相關(guān)的具體的業(yè)績(jī)指標(biāo)，或者一些公司雖然制定了針對(duì)激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，但該體系不夠具體，指標(biāo)設(shè)置不合理，會(huì)使股權(quán)激勵(lì)效果大打折扣

公司業(yè)績(jī)是全體員工努力工作的結(jié)果，但股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃僅制定企業(yè)層面的行權(quán)條件，可能使得股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)某些員工的激勵(lì)效果不夠直接，甚至?xí)嬖诓糠旨?lì)對(duì)象搭便車現(xiàn)象，降低了激勵(lì)效果。對(duì)于具體的激勵(lì)對(duì)象來(lái)說(shuō)，缺乏與自身工作直接相關(guān)的行權(quán)業(yè)績(jī)條件，他就難以感受到自己工作的努力程度與公司業(yè)績(jī)之間的直接聯(lián)系，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)具體激勵(lì)對(duì)象就缺乏直接激勵(lì)作用，因此，過(guò)于綜合的企業(yè)層面的行權(quán)條件難以直接調(diào)動(dòng)激勵(lì)對(duì)象的工作積極性，大大降低了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)效果。

（四）行權(quán)條件的業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)計(jì)脫離市場(chǎng)，公司股價(jià)游離股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之外

目前上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃都未將股價(jià)或者資產(chǎn)規(guī)模作為行權(quán)業(yè)績(jī)指標(biāo)，這與我國(guó)資本市場(chǎng)有效性仍處于較低水平有關(guān)。但行權(quán)價(jià)格脫離市場(chǎng)這對(duì)公司股票來(lái)說(shuō)并沒有好處。首先，投資者從上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件中可以看出，股價(jià)不是行權(quán)業(yè)績(jī)指標(biāo)之一，反映了公司自身對(duì)股價(jià)上漲持不自信態(tài)度，這會(huì)削弱投資者的信心，不利于提振公司股價(jià)；其次，通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中途撤銷或終止，與公司股價(jià)低于行權(quán)價(jià)格有較大關(guān)系，若將股價(jià)加入到行權(quán)業(yè)績(jī)條件中，管理層必定會(huì)做出有利于提振股價(jià)的決策，帶動(dòng)股價(jià)上升并最終達(dá)到行權(quán)條件。因此，將股價(jià)排除在行權(quán)業(yè)績(jī)條件之外會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的效果。

三、完善我國(guó)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件的建議

（一）充分考慮公司的現(xiàn)狀和發(fā)展前景

將股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件與環(huán)境變化掛鉤，行權(quán)業(yè)績(jī)條件不能設(shè)置太低而使激勵(lì)計(jì)劃淪為管理層的福利，也不能設(shè)置的太高讓管理層望而卻步，可根據(jù)歷史水平、行業(yè)平均水平等因素，制定一個(gè)具有彈性的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。在設(shè)置行權(quán)條件時(shí)，首先應(yīng)結(jié)合公司的現(xiàn)狀如所處的生命周期、經(jīng)濟(jì)周期，設(shè)定的行權(quán)條件增長(zhǎng)率應(yīng)不低于公司過(guò)去三年的平均增長(zhǎng)率；其次，根據(jù)公司所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位，尋找一個(gè)與自己競(jìng)爭(zhēng)地位相同或類似的可比公司，設(shè)定行權(quán)條件增長(zhǎng)率應(yīng)比該公司的水平略高；并且，設(shè)定一個(gè)綜合指數(shù)，將環(huán)境變化因素引入到股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件中，在上市公司遇到某些特殊情況時(shí)，對(duì)行權(quán)條件增加一些彈性，避免行權(quán)條件過(guò)于單一和固定，使股權(quán)激勵(lì)更能適應(yīng)公司的發(fā)展，也能夠在環(huán)境變化時(shí)，對(duì)行權(quán)條件做出一些調(diào)整，這樣能夠更好的發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)與約束作用。

（二）建立全面、綜合的行權(quán)條件業(yè)績(jī)指標(biāo)，綜合運(yùn)用營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、成長(zhǎng)性、償債能力、現(xiàn)金流量指標(biāo)，多維度反映上市公司的綜合能力，避免行權(quán)條件單一

上市公司可以從各個(gè)維度選取最具代表性的指標(biāo)，對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行考核，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司表現(xiàn)進(jìn)行一個(gè)全面評(píng)價(jià)，這樣上市公司才能均衡而全面發(fā)展。將行權(quán)條件業(yè)績(jī)指標(biāo)與公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略聯(lián)系起來(lái)，對(duì)公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合考評(píng)，相較于僅僅使用會(huì)計(jì)利潤(rùn)等盈利指標(biāo)，公司其他方面的表現(xiàn)也同等重要，這有利于避免短期行為，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（三）將股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件分為企業(yè)層面業(yè)績(jī)指標(biāo)與激勵(lì)對(duì)象個(gè)人層面業(yè)績(jī)指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)雙考核

激勵(lì)對(duì)象要實(shí)現(xiàn)到期行權(quán)，必須完成企業(yè)層面的業(yè)績(jī)指標(biāo)，同時(shí)每個(gè)激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)指標(biāo)也必須達(dá)到，激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)指標(biāo)可以通過(guò)設(shè)計(jì)員工業(yè)績(jī)考核體系來(lái)完成。期末，通過(guò)對(duì)激勵(lì)對(duì)象本年業(yè)績(jī)進(jìn)行考核，考核結(jié)果的分?jǐn)?shù)作為此次激勵(lì)對(duì)象可以行權(quán)的比例，例如若激勵(lì)對(duì)象本次考核結(jié)果為80到90分之間，激勵(lì)對(duì)象可以行權(quán)比例為90%，其余10%作廢。通過(guò)雙考核制，不僅能夠通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃完成公司層面的業(yè)績(jī)目標(biāo)，還能通過(guò)將員工個(gè)人利益與公司利益直接聯(lián)系，直接激勵(lì)員工努力工作。激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)考核體系需要根據(jù)激勵(lì)對(duì)象的崗位特點(diǎn)分別制定，不能所有員工共用一套業(yè)績(jī)考核指標(biāo)。例如，對(duì)銷售部門的業(yè)務(wù)骨干，可以設(shè)置營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、銷售毛利率等指標(biāo)進(jìn)行考核，對(duì)研發(fā)人員進(jìn)行研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)度、新產(chǎn)品生產(chǎn)率等指標(biāo)考核。每一個(gè)激勵(lì)對(duì)象都有一個(gè)具w的工作目標(biāo)，可以防止大鍋飯現(xiàn)象，激勵(lì)對(duì)象實(shí)現(xiàn)自己的激勵(lì)目標(biāo)，也有利于公司整體經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

（四）引入市場(chǎng)條件，將一定水平的股價(jià)指標(biāo)作為行權(quán)條件之一

公司股東的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，上市公司股東價(jià)值最大化可等同于企業(yè)價(jià)值最大化，也就等同于公司股價(jià)最大化，所以上市公司股東的目標(biāo)等同于追求股價(jià)的最大化。將股價(jià)最大化引入行權(quán)條件中，能夠?qū)⒐竟蓶|和管理層的利益緊密聯(lián)系起來(lái)，因此將一定水平的股價(jià)指標(biāo)作為考核管理層工作的標(biāo)準(zhǔn)是合理的。但目前我國(guó)資本市場(chǎng)有效性較低，直接用上市公司的股價(jià)作為行權(quán)條件存在一定的缺陷，建議用相對(duì)股價(jià)指標(biāo)替代絕對(duì)股價(jià)，例如以行業(yè)股票指數(shù)作為參考值，將股價(jià)對(duì)比結(jié)果作為行權(quán)條件，取代單一的股價(jià)增長(zhǎng)率指標(biāo)。當(dāng)上市公司考核期內(nèi)的平均市值高于同期市場(chǎng)綜合指數(shù)時(shí)，即可算作達(dá)到了股價(jià)指標(biāo)?；蛘弋?dāng)公司股價(jià)排在同行業(yè)所有公司前幾名的情況下，就視作達(dá)到了股價(jià)指標(biāo)，這種方法計(jì)算簡(jiǎn)單，可以避免股價(jià)頻繁波動(dòng)而造成股權(quán)激勵(lì)行權(quán)困難。

總之，行權(quán)條件是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果的重要一環(huán)，行權(quán)條件的設(shè)計(jì)是否行之有效，也是評(píng)價(jià)一項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可行性的關(guān)鍵。上市公司應(yīng)該根據(jù)公司的實(shí)際情況，結(jié)合自身的戰(zhàn)略發(fā)展方向，同時(shí)借鑒股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施效果良好的標(biāo)桿公司的做法，合理設(shè)計(jì)本公司的行權(quán)條件，達(dá)到高效激勵(lì)員工努力工作的目的。

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篇4

論文摘要:從制度成本的角度出發(fā)，關(guān)注中國(guó)國(guó)企高管人員薪酬制度的效率問題，并認(rèn)為好的薪酬制度有助于實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)剩余索取權(quán)的順利復(fù)歸。在這個(gè)基礎(chǔ)上，著重探討高管人員薪酬決定因素、過(guò)度投資與在職消費(fèi)、年薪制及股權(quán)激勵(lì)等重要題域，并對(duì)新的激勵(lì)制度保持審慎樂觀的態(tài)度。

在國(guó)企所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的博弈中，由于信息不對(duì)稱以及所有者的分散狀態(tài)，致使所有者處于局部劣勢(shì)，難以實(shí)施有效約束。在約束邊界的狀態(tài)下，所有者欲在委托關(guān)系中獲得利益最大化，只能設(shè)法將經(jīng)營(yíng)者吸引到合作關(guān)系之中。為此，所有者必須設(shè)計(jì)一種激勵(lì)機(jī)制，使雙方目標(biāo)最大程度地趨于一致。然而，以激勵(lì)作為合作的條件，這本身蘊(yùn)含一個(gè)悖論，即這種以減少交易費(fèi)用為目的之制度安排，又會(huì)增加多少交易費(fèi)用(張五常，1999 )?在關(guān)于國(guó)企高管人員的薪酬與激勵(lì)的課題中，這種擔(dān)心不僅僅表現(xiàn)為薪酬的公平與效率問題①，更彌散至收人差距拉大、過(guò)度投資、在職消費(fèi)、績(jī)效薪酬、長(zhǎng)期激勵(lì)以及壟斷福利等方面。

在國(guó)企財(cái)產(chǎn)權(quán)已漸次明晰、預(yù)算約束已漸次硬化②、國(guó)有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營(yíng)制度已漸次完善的情形下，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者自行或與職工共謀分光“剩余”的傾向似乎已有所淡化③。當(dāng)下，政府與公眾關(guān)注的焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)移至“如何激勵(lì)”—既縮窄國(guó)企經(jīng)營(yíng)者與非國(guó)企經(jīng)營(yíng)者之間收人差距，而又不至于在國(guó)企內(nèi)部出現(xiàn)過(guò)分不合理的薪酬差距④，同時(shí)設(shè)計(jì)出具有長(zhǎng)效激勵(lì)效用的新的薪酬制度。

有人認(rèn)為只要產(chǎn)權(quán)界定了就可以解決國(guó)有資產(chǎn)的“公地悲劇”，這過(guò)片面。任何權(quán)利界定都會(huì)留下“公共領(lǐng)域”( public domain )，在此領(lǐng)域內(nèi)的公共資源只要尚有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，都會(huì)引起追租行為(rent一capturing)或福利攫取(welfare capture )，直至“租耗”( rent一dissipation)或“攫取損失”( apture loss );同時(shí)，所有者為權(quán)利界定所付出的監(jiān)督成本等費(fèi)用，亦構(gòu)成了均衡的產(chǎn)權(quán)界定的條件(汪丁丁，1995;張五常，1999;周其仁，2000 )。故此，在評(píng)價(jià)國(guó)企高管薪酬的制度安排是否有效的時(shí)候，首先要明確的是，這并非單純局限于薪酬制度的激勵(lì)效用，而是要兼顧薪酬制度對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值所帶來(lái)的效用。就博弈均衡的角度而言，如果說(shuō)“相機(jī)治理”機(jī)制(contingent governance)能有助于確?？刂茩?quán)的順利讓渡(楊瑞龍等，1998)，那么好的薪酬與激勵(lì)制度可望有助于實(shí)現(xiàn)索取權(quán)的順利復(fù)歸⑤。

一、高管人員薪酬決定因素的一般原理

一般認(rèn)為，薪酬制度從簡(jiǎn)單到復(fù)雜主要可作以下類型化(姚先國(guó)等，2005 ):以工作為基礎(chǔ)的薪酬體系;以能力為基礎(chǔ)的薪酬體系;寬帶工資;績(jī)效工資;可變的薪酬體系(包括利潤(rùn)分享、經(jīng)理期權(quán)計(jì)劃與員工持股計(jì)劃、收益分享計(jì)劃、團(tuán)隊(duì)薪酬)⑥。可見，薪酬評(píng)價(jià)圍繞的主要是工作、能力或業(yè)績(jī)，其最終依據(jù)歸結(jié)于組織業(yè)績(jī)的提升。然而，從零散的文獻(xiàn)中可以歸納，除了企業(yè)績(jī)效之外，企業(yè)規(guī)模、相對(duì)績(jī)效(通過(guò)企業(yè)與企業(yè)之間橫向比較來(lái)判定)、職位晉升、職位解雇以及政治力量等諸因素均可左右高管人員報(bào)酬水平(周業(yè)安，2000 )。

在委托—理論框架下，最優(yōu)契約模式(optimal contracting pproach )為我們提供了一個(gè)解釋首席執(zhí)行官薪酬決定問題的路徑，其核心是契約的“有效性”問題，即報(bào)酬—業(yè)績(jī)敏感度，但事實(shí)上高管薪酬與公司業(yè)績(jī)并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(魏剛，2000)。這樣，管理權(quán)力模式(managerial power approach )逐漸被視為新的解釋工具，該觀點(diǎn)認(rèn)為，首席執(zhí)行官薪酬水平實(shí)際反映了其通過(guò)管理權(quán)力影響自身薪酬的能力。換言之，高管人員薪酬不是取決于經(jīng)理人市場(chǎng)，而是“權(quán)力尋租”的結(jié)果(張炳申等，2005 )。眾所周知，當(dāng)下，國(guó)企經(jīng)理人市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)，為國(guó)企外聘首席執(zhí)行官又會(huì)遇有政策障礙⑦，通過(guò)薪酬激勵(lì)契約來(lái)緩和所有者與經(jīng)營(yíng)者之間利益沖突的，在實(shí)際操作上難度甚大。

二、過(guò)度投資及在職消費(fèi)

對(duì)于國(guó)企而言，高管人員的與企業(yè)業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)且較低的薪酬，使得謀求控制權(quán)收益成為較強(qiáng)激勵(lì)作用的因素(曹鳳歧，2005)。其中，獲取控制權(quán)收益的主要手段分別是過(guò)度投資與在職消費(fèi)，此二者同屬于一種扭曲的激勵(lì)，并造成了盲目投資與利潤(rùn)轉(zhuǎn)移等不正?，F(xiàn)象。

一般而言，國(guó)企高管人員因擔(dān)心決策失誤而被追究行政責(zé)任，他們勢(shì)必優(yōu)先采取保守策略，形成職位固守( entrenchment )，即受到進(jìn)行過(guò)度的專用性投資(specific investment)的激勵(lì)(王艷等，2005 )。這種專用性投資往往不利于價(jià)值創(chuàng)造與風(fēng)險(xiǎn)分散，而與過(guò)度投資相伴的卻往往是投資不足問題。深人而言，私有企業(yè)高管人員過(guò)度投資的傾向被視為源于外部替換的壓力，但國(guó)企高管人員過(guò)度投資的傾向則源于政府監(jiān)管的壓力。在這個(gè)意義上說(shuō)，相對(duì)于約束機(jī)制而言，激勵(lì)機(jī)制的作用顯得更為突出。

如果說(shuō)過(guò)度投資構(gòu)成了一項(xiàng)隱性的成本，那么在職消費(fèi)則完全是一項(xiàng)顯性的成本。從效用及機(jī)會(huì)成本的角度來(lái)看，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的總收益包括薪酬、便利與事業(yè)成就，當(dāng)事業(yè)成就難以成為主導(dǎo)需求時(shí)，其主要收益轉(zhuǎn)化為薪酬與在職消費(fèi)，而當(dāng)薪酬小于其權(quán)力投人成本(包括教育成本、成長(zhǎng)成本、公關(guān)成本)時(shí)，用在職消費(fèi)補(bǔ)償這種落差實(shí)在是在所難免的(趙文紅等，1998 )。更富洞見的觀點(diǎn)指出，在職消費(fèi)問題與國(guó)企薪酬管制有莫大關(guān)聯(lián)。內(nèi)生于經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)不可觀察與所有者不可退出，制定整齊劃一的薪酬體系幾乎是作為出資人的政府的唯一選擇。薪酬管制實(shí)際上剝奪了國(guó)企高管人員進(jìn)行薪酬談判的權(quán)利，隨著情事之變遷，滯后而剛性的薪酬安排愈來(lái)愈脫離實(shí)際，從而引發(fā)一系列機(jī)會(huì)主義行為，并誘致一系列非貨幣的替代性報(bào)酬安排。這樣，薪酬管制不僅降低了激勵(lì)契約的效率，而且增加了高激勵(lì)成本的在職消費(fèi)，對(duì)國(guó)企價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生了雙重負(fù)面影響(陳冬華等，2005 )。

三、年薪制:績(jī)效薪酬制度的適用問題

在公有及私有廠商相互競(jìng)爭(zhēng)的“混合寡占”( mixed oligopoly)模型中，國(guó)企經(jīng)理人有可能存在若干與政府目標(biāo)不一致的動(dòng)機(jī)，即他不但關(guān)心社會(huì)福利(可能影響其政治前途)，也關(guān)心經(jīng)營(yíng)所得的貨幣補(bǔ)償。薪酬結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效嚴(yán)密掛鉤，將導(dǎo)致國(guó)企經(jīng)理人向利潤(rùn)傾斜(黃金樹，2005 )。由于社會(huì)福利函數(shù)難以度量，為綜合評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，財(cái)政部于1995年啟用“資本保值增值率指標(biāo)”，但該指標(biāo)作用的發(fā)揮往往受制于國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估市場(chǎng)的不完善。另一典型的考核指標(biāo)“利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)”則會(huì)導(dǎo)致夸大利潤(rùn)的行為。盡管年薪制的各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)存在著一定的局限性⑧，年薪制還是在試點(diǎn)順利推行開來(lái)了。順著年薪制的思路，風(fēng)險(xiǎn)收入與風(fēng)險(xiǎn)抵押金等問題相繼被提出:一是經(jīng)營(yíng)不善者風(fēng)險(xiǎn)收入應(yīng)為負(fù)，即追加扣除一部分基本薪金;二是給國(guó)家造成嚴(yán)重?fù)p失者的收人只應(yīng)相當(dāng)于社會(huì)救濟(jì)金水平;三是“風(fēng)險(xiǎn)抵押金”壓抑人才，不宜提倡(李維寧，1995 )。此外，與年薪制匹配的經(jīng)營(yíng)者競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制也頗為重要，特別是到底由誰(shuí)來(lái)選擇優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)者(郭元瞬，1995 )，這又會(huì)牽扯到所有者缺位的難題⑨。

除了題中應(yīng)有之意，試行的年薪制還具有兩個(gè)為學(xué)者所垢病的特色:一是經(jīng)理報(bào)酬與職工平均工資掛鉤;二是收入封頂(孫經(jīng)緯，1997;林木西，1999)。 年薪制適用的最關(guān)鍵一環(huán)是如何就國(guó)企中的分配正義達(dá)成共識(shí)。作為績(jī)效薪酬制度的典型，年薪制與工資制度以及干部制度總是不甚契合。這實(shí)際上牽涉到以公平為特征的團(tuán)隊(duì)中薪酬差距問題，這促使我們思考，當(dāng)前，在國(guó)有企業(yè)系統(tǒng)中，薪酬差距到底是不足，還是過(guò)大?據(jù)說(shuō)，錦標(biāo)賽理論對(duì)現(xiàn)實(shí)生活中的薪酬差距作出了深入的診釋(林浚清等，2003)。確實(shí)，某日某人從副經(jīng)理晉升為總經(jīng)理，其薪酬翻了一番，但很難說(shuō)此人的能力在一日之內(nèi)突飛猛進(jìn)。承襲了相對(duì)績(jī)效思想的錦標(biāo)賽理論則認(rèn)為，如果將人看作晉升競(jìng)爭(zhēng)中的參賽者，根據(jù)排名確定贏家獎(jiǎng)金歸屬，這恐怕是再自然不過(guò)的事情了。當(dāng)然，錦標(biāo)賽激勵(lì)有效需要滿足一個(gè)前提，即激勵(lì)對(duì)象面臨共同風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)“排名”才是排除了共同風(fēng)險(xiǎn)后努力水平的確切信號(hào)(甄朝堂等，2005 )。比之基于具體邊際產(chǎn)出的薪酬制度，錦標(biāo)賽激勵(lì)最大的好處是，大的薪酬差距可以降低監(jiān)控成本，以至于高級(jí)管理層之間的薪酬差距亦應(yīng)當(dāng)拉大(林浚清等，2003)。與此針鋒相對(duì)的是行為理論，小的薪酬差距維持團(tuán)隊(duì)合作與企業(yè)凝聚力，減少政治陰謀的發(fā)生率(林浚清等，2003)。對(duì)錦標(biāo)制的異議，對(duì)年薪制的責(zé)難，這將重新引起人們對(duì)剩余價(jià)值學(xué)說(shuō)的回憶。廣東省某大型國(guó)企集團(tuán)公司工資體系分為十八級(jí)，總經(jīng)理與辦事員之間的名義薪酬差距達(dá)33倍，與傳統(tǒng)國(guó)企的分配思維相比，這早已是離經(jīng)叛道了⑩。然而，我們深知，觀察國(guó)企高管人員的產(chǎn)出，發(fā)現(xiàn)偷懶、濫用職權(quán)、過(guò)度投資與在職消費(fèi)等機(jī)會(huì)主義行為，其成本極高⑧，一旦激勵(lì)弱化，外部性必將產(chǎn)生。對(duì)此，我們要問的是@，年薪制也好，其他績(jī)效薪酬也好，這些制度安排所需之費(fèi)用與所激勵(lì)之效果，孰輕孰重?這些制度安排所需之費(fèi)用與監(jiān)督所需之費(fèi)用，孰輕孰重?高能激勵(lì)之代價(jià)與稀釋激勵(lì)之代價(jià)，孰輕孰重?

四、股權(quán)激勵(lì):長(zhǎng)效激勵(lì)制度的適用問題

多元化報(bào)酬激勵(lì)強(qiáng)度最大，這是得到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支持的(湛新民等，2003)。而且，多元化報(bào)酬往往可收長(zhǎng)期激勵(lì)之效(周建波，2001)。其中，股權(quán)或期權(quán)等非貨幣報(bào)酬形式，一度被盛贊為解決國(guó)企激勵(lì)問題的靈丹妙藥，而近年來(lái)亦在美國(guó)上市公司得以廣泛應(yīng)用(曹鳳歧，2005)。股權(quán)激勵(lì)遂當(dāng)之無(wú)愧成為了一種潮流，一場(chǎng)革命。

據(jù)學(xué)者為我國(guó)上市公司設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)方案(曹鳳歧，2005 )，其形式如下:一是持股計(jì)劃:包括強(qiáng)制購(gòu)股、業(yè)績(jī)股權(quán)、股票增值權(quán)(SARs )、虛擬股票(phantom stocks )、延期報(bào)酬( deferred compensation )⑩等;二是期權(quán)計(jì)劃，包括激勵(lì)性期權(quán)(ISOs )、指數(shù)化期權(quán)(indexed options).、杠桿期權(quán)(leveraged options)、非限制性股票期權(quán)(nonqualified stock options )、業(yè)績(jī)期權(quán)(performed options )、換新期權(quán)(reload options )⑩等;

三是管理層收購(gòu)。

總體來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)的最大激勵(lì)因素在于，讓經(jīng)營(yíng)者與所有者同坐一舟，“共患難，亦共富貴”。股權(quán)激勵(lì)減輕成本，這是能夠得到實(shí)證的，但要注意的是，第一大股東為國(guó)家股的公司，公司業(yè)績(jī)的提高與經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的增加不存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這與國(guó)企內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)失衡有關(guān)，即股權(quán)激勵(lì)淪為經(jīng)營(yíng)者為己謀利的工具(周建波等，2003)。況且，在證券市場(chǎng)尚未成熟的情況下，在牛市的時(shí)候，股權(quán)激勵(lì)方案可能刺激了高管人員操縱股價(jià)的野心;而在熊市的時(shí)候，即使公司業(yè)績(jī)良好，但股票表現(xiàn)卻令人失望，這不膏磨滅了高管人員努力經(jīng)營(yíng)的雄心。

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)企高管人員適用的局限性，有必要從間接定價(jià)理論的角度進(jìn)行剖析(豆建民，2003 ) 管理者人力資本難以直接度量，從而難以進(jìn)行一次性的市場(chǎng)直接定價(jià)，因而通過(guò)人力資本在使用后物化為實(shí)際價(jià)值，管理者據(jù)此分享企業(yè)剩余。換言之，管理者憑借人力資本參與分享剩余索取權(quán)體現(xiàn)了管理服務(wù)的間接定價(jià)。管理者人力資本的實(shí)際價(jià)值的不確定性、波動(dòng)性以及易受機(jī)會(huì)主義行為影響，意味著同意管理者分享利潤(rùn)是最佳策略。

作為高管人員人力資本間接定價(jià)的主要形式的股權(quán)激勵(lì)方案，其激勵(lì)邏輯是:股權(quán)激勵(lì)、能力發(fā)揮、業(yè)績(jī)上升、股價(jià)上漲、獲取差價(jià)(豆建民，003)。這種制度安排實(shí)際上是將高管人員人力資本間接納人企業(yè)股本之中，并隨著企業(yè)成長(zhǎng)與股票升值，相當(dāng)于不斷地為人力資本的價(jià)值增值。故此，從間接定價(jià)的視野中，我們看到，國(guó)企高管人員接受股權(quán)激勵(lì)是確有實(shí)利的，一是化解了多層關(guān)系所造成的利益沖突，二是減少了短期行為。這主要得益于，通過(guò)持股或期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，高管人員與國(guó)家之間的利害關(guān)系保持了高度一致，而且他們收益的最終實(shí)現(xiàn)是附條件并有所延遲的。

篇5

截止目前，國(guó)內(nèi)已有100多家上市公司表示將推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，30多家提出了具體方案，部分公司已經(jīng)進(jìn)入實(shí)施階段。如萬(wàn)科、蘇泊爾等?！掇k法》的推出，將使得股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃迅速在國(guó)內(nèi)上市企業(yè)鋪開，而股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施，必將有力地促進(jìn)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

然而，對(duì)于本土企業(yè)而言，股權(quán)激勵(lì)這一新課題的難度甚至遠(yuǎn)超去年開始進(jìn)行的股權(quán)分置改革，為此，《首席財(cái)務(wù)官》雜志在系統(tǒng)地研究了大量國(guó)內(nèi)外股權(quán)激勵(lì)案例之后，將在本文中全面探討股權(quán)激勵(lì)模式的選擇、方案設(shè)計(jì)和實(shí)務(wù)操作中涉及的各類問題，力圖使讀者對(duì)“中國(guó)式股權(quán)激勵(lì)”的實(shí)施要點(diǎn)有整體的把握。

在現(xiàn)代公司中，所有權(quán)與控制權(quán)的分離，一方面提高了公司的經(jīng)營(yíng)效率，另一方面也增加了股東和經(jīng)理人員之間的利益沖突。有學(xué)者（1990）分析了美國(guó)公司高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)高級(jí)管理人員薪酬與公司價(jià)值之間存在嚴(yán)重背離：公司價(jià)值每增加1000元，高管人員的薪酬才增加3元，據(jù)此認(rèn)為，激勵(lì)不足是美國(guó)公司成本高的重要原因之一，通過(guò)改變高管的薪酬結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)高管薪酬與公司價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)程度，使其分享部分剩余索取權(quán)，分擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，才能夠形成對(duì)高管的有效激勵(lì)，提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和公司價(jià)值。股權(quán)激勵(lì)，特別是股票期權(quán)，無(wú)疑是增進(jìn)高管薪酬與業(yè)績(jī)相關(guān)性的重要方式。

股權(quán)激勵(lì)的前世今生

作為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家，美國(guó)早在1950年就對(duì)股權(quán)激勵(lì)中的限制性股票期權(quán)方式進(jìn)行了立法，1981年美國(guó)國(guó)會(huì)正式引入激勵(lì)性股票期權(quán)概念，將激勵(lì)性股票期權(quán)與非法定股票期權(quán)進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分，分別適用不同的稅收政策。上世紀(jì)90年代以來(lái)，高科技企業(yè)作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支柱，廣泛采用了股權(quán)激勵(lì)方式。1997年美國(guó)通訊技術(shù)、能源、醫(yī)療保健、技術(shù)、金融等行業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，占行業(yè)內(nèi)公司的比例約80%，而公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)燃夹g(shù)含量低的行業(yè)中，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司比例則比較低，均在70%以下。而且股權(quán)激勵(lì)在高管薪酬中的比例也非常重要，以技術(shù)含量較低的公用事業(yè)公司為例，平均基本工資為46萬(wàn)美元，獎(jiǎng)金為24萬(wàn)美元，股票期權(quán)則價(jià)值150萬(wàn)美元，股票期權(quán)價(jià)值是工資與獎(jiǎng)金總和的2倍以上；在通訊服務(wù)業(yè)中，高管的平均工資為56.5萬(wàn)美元，獎(jiǎng)金為93萬(wàn)美元，而股票期權(quán)價(jià)值則高達(dá)1020萬(wàn)美元，是工資的20倍，獎(jiǎng)金的10倍。

麥肯錫曾調(diào)查比較了美國(guó)38家大型企業(yè)在建立包含股權(quán)激勵(lì)的薪酬機(jī)制前后的情況，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)?cè)谛匠隀C(jī)制建立后獲得大幅提升，表現(xiàn)在投資資本回報(bào)率的三年平均增長(zhǎng)率由2%上升至6%；資產(chǎn)回報(bào)率的三年平均增長(zhǎng)率由-4%上升至2%；每股收益的三年平均增長(zhǎng)率由9%上升至14%；每名雇員創(chuàng)造利潤(rùn)的三年平均增長(zhǎng)率由6%上升至10%。

限于法律、法規(guī)體系中對(duì)股權(quán)激勵(lì)沒有任何規(guī)范性條款，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)制度的發(fā)展嚴(yán)重滯后：1，我國(guó)原公司法禁止公司回購(gòu)本公司股票并庫(kù)存，阻斷了上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的股票來(lái)源；2，原《公司法》、《證券法》不允許高管轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股票，也導(dǎo)致激勵(lì)收益不能變現(xiàn)的問題。

2005年12月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》），為公司治理的核心議題權(quán)激勵(lì)的破題，提供了明確的政策引導(dǎo)和實(shí)務(wù)操作規(guī)范，為我國(guó)上市公司正式引入了成熟規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)制度。同時(shí)新的《證券法》和《公司法》也相應(yīng)作出調(diào)整，允許上市公司回購(gòu)本公司的股票獎(jiǎng)勵(lì)給員工且無(wú)需注銷，這樣就解決了激勵(lì)股票的來(lái)源問題；允許公司董事、監(jiān)事和高管在任職期內(nèi)有限度地轉(zhuǎn)讓其股份，從而解決了激勵(lì)收益變現(xiàn)的問題。法律障礙得以消除，股權(quán)激勵(lì)終于進(jìn)入實(shí)際可操作階段，這必將成為大勢(shì)所趨。

《管理辦法》明確規(guī)定只有已完成了股權(quán)分置改革的上市公司才有資格實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，且他們?cè)谧罱粋€(gè)會(huì)計(jì)年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告中沒有被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具否定意見或者無(wú)法表示意見的審計(jì)報(bào)告，也沒有因重大違法違規(guī)行為被中國(guó)證監(jiān)會(huì)予以行政處罰。而國(guó)有控股企業(yè)必須公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范，股東會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層組織架構(gòu)健全，特別規(guī)定外部董事占董事會(huì)成員半數(shù)以上．其激勵(lì)對(duì)象可以包括上市公司的董事、監(jiān)事（國(guó)有控股企業(yè)不包含監(jiān)事）、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，以及公司認(rèn)為應(yīng)當(dāng)激勵(lì)的其他員工，但不應(yīng)當(dāng)包括獨(dú)立董事。下列人員不得成為激勵(lì)對(duì)象：

（一）最近三年內(nèi)被證券交易所公開譴責(zé)或宣布為不適當(dāng)人選的；

（二）最近三年內(nèi)因重大違法違規(guī)行為被中國(guó)證監(jiān)會(huì)予以行政處罰的；

（三）具有《中華人民共和國(guó)公司法》規(guī)定的不得擔(dān)任公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員情形的。

今年5月，北京雙鷺?biāo)帢I(yè)股份有限公司（002038，以下簡(jiǎn)稱雙鷺?biāo)帢I(yè)）、中捷縫紉機(jī)股份有限公司（002021，以下簡(jiǎn)稱中捷股份）與萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（000002，以下簡(jiǎn)稱萬(wàn)科）的股權(quán)激勵(lì)方案首批通過(guò)了證監(jiān)會(huì)評(píng)審。三家公司當(dāng)月即召開了股東大會(huì)，審議通過(guò)了各自的股權(quán)激勵(lì)方案。截止到目前，已有三十幾家上市公司通過(guò)董事會(huì)決議，公布了自己的股權(quán)激勵(lì)方案。

多種模式釋疑

股權(quán)激勵(lì)的工具一般可分為股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績(jī)股票以及股票增值權(quán)和虛擬股票?！豆芾磙k法》中，著重對(duì)股票期權(quán)和限制性股票這兩種發(fā)展較為成熟的工具予以規(guī)定，但并未排斥上市公司采用其他工具實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。在近期已公布股權(quán)激勵(lì)方案中，單純使用股票期權(quán)的上市公司約占80%，另外10%使用的是限制性股票的方式，還有10%采用是股票期權(quán)與其他形式結(jié)合的方式。

1、股票期權(quán)

從世界范圍來(lái)看，股票期權(quán)制度依然是最流行的激勵(lì)工具。期權(quán)之所以能在美國(guó)如此盛行，一是以前的監(jiān)管較松，沒有要求上市公司對(duì)期權(quán)安排的細(xì)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格披露；二是在原有會(huì)計(jì)制度下，不會(huì)對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)產(chǎn)生影響，因此大受青睞。

股票期權(quán)，是指公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來(lái)一定期限內(nèi)，以預(yù)先確定的價(jià)格（行權(quán)價(jià)）和條件，購(gòu)買本公司一定數(shù)量股票的情況下，激勵(lì)對(duì)象可以通過(guò)行權(quán)獲得潛在收益（行權(quán)價(jià)和行權(quán)時(shí)市場(chǎng)價(jià)之差），反之行權(quán)期，股票市場(chǎng)價(jià)格低于行權(quán)價(jià)，則激勵(lì)對(duì)象有權(quán)放棄該權(quán)利，不予行權(quán)。股票期權(quán)的最終價(jià)值體現(xiàn)在行權(quán)時(shí)的價(jià)差上（見圖1）。

股票期權(quán)的特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，特別適合處于成長(zhǎng)初期或擴(kuò)張期的企業(yè)，比如網(wǎng)絡(luò)、科技等風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，由于企業(yè)處于成長(zhǎng)期，企業(yè)本身的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展對(duì)現(xiàn)金的需求很大，企業(yè)無(wú)法拿出大量的現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)即時(shí)激勵(lì)，另一方面企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)潛力又很大，因此通過(guò)發(fā)行股票期權(quán)，將激勵(lì)對(duì)象的未來(lái)收益與未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)緊密聯(lián)系，從而既降低了企業(yè)當(dāng)期的激勵(lì)成本，又達(dá)到了激勵(lì)的目的，真正實(shí)現(xiàn)一舉兩得。韜睿咨詢公司高級(jí)顧問柴敏剛認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)是一個(gè)高速增長(zhǎng)的市場(chǎng)，即使是非常成熟的產(chǎn)業(yè)，如電力行業(yè)，國(guó)外沒有增長(zhǎng)潛力，中國(guó)還有很大空間，期權(quán)在中國(guó)還是有現(xiàn)實(shí)意義的。

2、限制性股票

限制性股票是指公司為了實(shí)現(xiàn)某一特定目標(biāo)，無(wú)償將一定數(shù)量的股票贈(zèng)與或者以較低的價(jià)格售與激勵(lì)對(duì)象，股票拋售受到限制，只有當(dāng)對(duì)象完成預(yù)定目標(biāo)后（例如股票價(jià)格達(dá)到一定水平），激勵(lì)對(duì)象才可將限制性股票拋售并從中獲利，預(yù)定目標(biāo)沒有實(shí)現(xiàn)時(shí)，公司有權(quán)將免費(fèi)贈(zèng)與的限制性股票收回或者以激勵(lì)對(duì)象購(gòu)買價(jià)格回購(gòu)?！豆芾磙k法》第十七條規(guī)定，上市公司授予激勵(lì)對(duì)象限制性股票，應(yīng)當(dāng)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中規(guī)定激勵(lì)對(duì)象獲授股票的業(yè)績(jī)條件、禁售期限。也就是說(shuō)，我國(guó)當(dāng)前實(shí)施的限制性股票必須在業(yè)績(jī)考核的基礎(chǔ)上予以實(shí)施，本質(zhì)上應(yīng)該屬于業(yè)績(jī)股票。

3、股票增值權(quán)

股票增值權(quán)是指公司授予經(jīng)營(yíng)者的一種權(quán)利，如果經(jīng)營(yíng)者努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)，在規(guī)定期限內(nèi)，公司股票價(jià)格上升或公司業(yè)績(jī)上升，經(jīng)營(yíng)者就可以按一定比例獲得這種由股價(jià)上揚(yáng)或業(yè)績(jī)提升所帶來(lái)的收益，受益為行權(quán)價(jià)與行權(quán)日二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)之間的差價(jià)或凈資產(chǎn)的增值，行權(quán)后由公司支付現(xiàn)金、股票或現(xiàn)金與股票的組合。這種激勵(lì)方式審批程序簡(jiǎn)單，不涉及股票來(lái)源問題，相當(dāng)于一種虛擬的股票期權(quán)，大部分公司以現(xiàn)金支付，激勵(lì)對(duì)象無(wú)法獲得真正的股票，因此激勵(lì)的效果相對(duì)較差；同時(shí)公司方面需要提取獎(jiǎng)勵(lì)基金，從而使公司的現(xiàn)金支付壓力較大。這種激勵(lì)方式比較適合現(xiàn)金流充裕且發(fā)展穩(wěn)定的企業(yè)或非上市公司。

在境外上市的企業(yè)多使用股票增值權(quán)，這是由于中國(guó)境內(nèi)居民投資或者認(rèn)購(gòu)境外股票仍存在一定的外匯限制。通過(guò)這種激勵(lì)方式，高管在行權(quán)時(shí)直接獲得當(dāng)時(shí)股價(jià)與行權(quán)價(jià)的價(jià)差。一般公司會(huì)委托第三方在境外行權(quán)后，將股價(jià)和行權(quán)價(jià)的差額轉(zhuǎn)為人民幣，轉(zhuǎn)入員工的個(gè)人賬戶。

2005年11月18日交通銀行股份有限公司（香港交易所代碼：3328，下稱交行股份）公告，宣布對(duì)所有于2005年6月23日在職的交行高管人員授予股票增值權(quán)。交行股份每份股票增值權(quán)的行權(quán)價(jià)為2.5港元，即交行股份H股首次公開招股發(fā)行的價(jià)格。股票增值權(quán)從2005年6月23日起10年內(nèi)有效，授予兩年后可以開始行權(quán)，每年最多可行使25％。

4、虛擬股票

虛擬股票是指公司授予激勵(lì)對(duì)象一種虛擬的股票，激勵(lì)對(duì)象可以依據(jù)被授予“虛擬股票”的數(shù)量參與公司的分紅并享受股價(jià)升值收益，但沒有所有權(quán)，沒有表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開企業(yè)時(shí)自動(dòng)失效。其好處是不會(huì)影響公司的總資本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，但缺點(diǎn)是兌現(xiàn)激勵(lì)時(shí)現(xiàn)金支出壓力較大，特別是在公司股票升值幅度較大時(shí)。

虛擬股票和股票期權(quán)有一些類似的特性和操作方法，但虛擬股票并不是實(shí)質(zhì)性的股票認(rèn)購(gòu)權(quán)，它實(shí)際上是將獎(jiǎng)金延期支付，其資金來(lái)源于企業(yè)的獎(jiǎng)勵(lì)基金。與股票期權(quán)相比，虛擬股票的激勵(lì)作用受證券市場(chǎng)的有效性影響要小，因?yàn)楫?dāng)證券市場(chǎng)失效時(shí)（如遇到熊市），只要公司有好的收益，被授予者仍然可以通過(guò)分紅分享到好處。

對(duì)于非上市公司，由于公司沒有上市，沒有可參考的股價(jià)，為了起到激勵(lì)的作用，也會(huì)使用虛擬股票。比如凈資產(chǎn)100萬(wàn)元，則假設(shè)公司總股本為100萬(wàn)股，每股1元，在此基礎(chǔ)上每年對(duì)凈資產(chǎn)做一個(gè)估值，股權(quán)數(shù)量不變；股價(jià)則根據(jù)估值進(jìn)行調(diào)整，最后員工根據(jù)行權(quán)時(shí)的股價(jià)，從公司獲取股票差價(jià)。虛擬股票在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，比如上市股東允許或者在公司上市時(shí)，則可以安排轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲墓蓹?quán)。

由于股票期權(quán)和限制性股票在股權(quán)激勵(lì)中的主流地位，我們將重點(diǎn)討論上述兩個(gè)模式的操作要點(diǎn)。

股票期權(quán)模式的操作要點(diǎn)

股票期權(quán)主要涉及股票來(lái)源、行權(quán)價(jià)格的確定、行權(quán)鎖定期和行權(quán)條件等問題。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，大多數(shù)公司采取每年一次授予股票期權(quán)，大多數(shù)期權(quán)計(jì)劃的有效期為10年，通常分三年以上逐步授予期權(quán)，且可以分批或一次性解鎖行權(quán)。

1、行權(quán)價(jià)

在股票期權(quán)中，最重要的是行權(quán)價(jià)格的確定。《管理辦法》中對(duì)行權(quán)價(jià)有嚴(yán)格的規(guī)定：必須不低于以下價(jià)格較高者：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日公司標(biāo)的股票收盤價(jià)和公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)；行權(quán)期限不能超過(guò)10年，且首次行權(quán)日與授予日的間隔不得少于一年。而對(duì)于國(guó)有控股上市公司，國(guó)資委規(guī)定行權(quán)價(jià)格根據(jù)公平市場(chǎng)價(jià)以及三個(gè)價(jià)格孰高原則，這三個(gè)價(jià)格即股票面值、股權(quán)授予日公司股票的收盤價(jià)、股權(quán)授予日公司前30個(gè)交易日內(nèi)的公司股票平均收盤價(jià)。對(duì)每期授予的股票期權(quán)，均應(yīng)設(shè)置行權(quán)限制期和行權(quán)有效期，行權(quán)限制期原則上不少于兩年，在限制期內(nèi)不可以行權(quán)，這高于證監(jiān)會(huì)規(guī)定的“行權(quán)限制期限不得少于一年”。而行權(quán)有效期一般不少于三年。對(duì)國(guó)有控股企業(yè)來(lái)說(shuō)，完整的一期股票期權(quán)計(jì)劃時(shí)間至少是五年．

行權(quán)價(jià)格可以根據(jù)公司股票除權(quán)除息而調(diào)整，但需要經(jīng)董事會(huì)作出決議并經(jīng)股東大會(huì)審議批準(zhǔn)，或者有股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)決定。

目前已披露的股票期權(quán)方案中，雙鷺?biāo)帢I(yè)、蘇泊爾(002032)、偉星股份（002003）取的是上述兩個(gè)價(jià)格的高者。雙鷺?biāo)帢I(yè)是公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)，為9.83元，而蘇泊爾和偉星股份均取公布前一個(gè)交易日的價(jià)格，分別為7.01元和9.06元。也有部分公司在兩者較高者中再上浮一定的比例作為行權(quán)價(jià)格，如中捷股份在公布前一個(gè)交易日公司標(biāo)的股票收盤價(jià)6.28元的基礎(chǔ)上再上浮5%，行權(quán)價(jià)為6.59元；博瑞傳播（600880）則在公布前30個(gè)交易日的公司股票平均收盤價(jià)的基礎(chǔ)上上浮5%，行權(quán)價(jià)為14.85元。

爭(zhēng)議最大的是伊利股份方案，由于伊利在股改實(shí)施當(dāng)天公布激勵(lì)計(jì)劃，所以實(shí)際上是以股改前的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定股改后股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格。伊利股改前最后30個(gè)交易日的平均收盤價(jià)為16.49元，股改前最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)為17.85元，依據(jù)《管理辦法》，伊利股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格應(yīng)不低于17.85元，因?yàn)楣筛膶?shí)施前，伊利實(shí)施了10轉(zhuǎn)增3.2的公積金轉(zhuǎn)增方案及每10股派現(xiàn)2.6元的利潤(rùn)分配方案，對(duì)該行權(quán)價(jià)進(jìn)行除權(quán)后，實(shí)際的行權(quán)價(jià)是13.33元。

據(jù)測(cè)算，如果伊利不是在股改實(shí)施當(dāng)天公布激勵(lì)方案，而是在股改實(shí)施后，哪怕是推遲一天，伊利股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格都會(huì)大大提高。這是因?yàn)?，?dāng)時(shí)股改填權(quán)效應(yīng)非常明顯，伊利股改復(fù)牌后股價(jià)勢(shì)必出現(xiàn)大幅上漲，對(duì)此伊利應(yīng)該能夠預(yù)計(jì)到。復(fù)牌當(dāng)天，G伊利股價(jià)跳空高開，以16.80元開盤，最高沖至18元，尾盤報(bào)收于17.71元，伊利股價(jià)復(fù)權(quán)后飆升了32.42％。所以，假如伊利在股改實(shí)施第二天公布激勵(lì)方案，那么行權(quán)價(jià)格最低應(yīng)為17.71元，比目前13.33元的行權(quán)價(jià)高了32.9％。對(duì)伊利激勵(lì)對(duì)象而言，其行權(quán)成本將由6.665億元提高至8.855億元，增加2.19億元。而如果完全以股改后的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定行權(quán)價(jià)，那么伊利最早公布激勵(lì)方案的時(shí)點(diǎn)是股改實(shí)施后的第31個(gè)交易日。由此確定的最低行權(quán)價(jià)為19.92元，激勵(lì)成本將提高3.295億元。

《管理辦法》強(qiáng)調(diào)，已完成股權(quán)分置改革的上市公司才能實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，原因是股改后的股票價(jià)格是市場(chǎng)化的價(jià)格，據(jù)此確定的股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格才符合市場(chǎng)規(guī)律。而伊利選擇股改實(shí)施日公布激勵(lì)方案實(shí)質(zhì)上就是以股改前的非市場(chǎng)化價(jià)格來(lái)確定行權(quán)價(jià)格，違背了市場(chǎng)化定價(jià)的原則，有刻意壓低激勵(lì)成本的嫌疑。

“雖然我認(rèn)同伊利這個(gè)企業(yè)，但我仍然認(rèn)為伊利的股權(quán)激勵(lì)有過(guò)度分配的傾向，這是一個(gè)不好的現(xiàn)象，而且伊利股權(quán)激勵(lì)方案還存在諸多問題，”一位業(yè)內(nèi)資深股權(quán)激勵(lì)專家向記者表示。

2、股票來(lái)源

對(duì)于股票來(lái)源，在股權(quán)激勵(lì)管理辦法中明確規(guī)定，可以通過(guò)增發(fā)的方式或者是回購(gòu)本公司股票的方式解決激勵(lì)股票來(lái)源問題。如果是采取定向增發(fā)的方式，可以不通過(guò)發(fā)審委的審批，但需要報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案且獲得其核準(zhǔn)無(wú)異議后方可召開股東大會(huì)審議，同時(shí)需要按照交易所規(guī)則進(jìn)行及時(shí)公告。一些上市公司考慮到未來(lái)企業(yè)的發(fā)展，采取一次審核分批發(fā)行，或者采取預(yù)留的方式。如福建七匹狼實(shí)業(yè)股份有限公司（證券代碼：002029）向激勵(lì)對(duì)象定向增發(fā)700萬(wàn)股，其中240萬(wàn)股預(yù)留給未來(lái)的激勵(lì)對(duì)象；廣州國(guó)光（證券代碼：002045）向激勵(lì)對(duì)象授予股票期權(quán)所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)為1420.8萬(wàn)股，其中預(yù)留350.40萬(wàn)股份給關(guān)鍵職位，占該公司本次股票期權(quán)計(jì)劃總數(shù)的24.66％。

《辦法》特別規(guī)定不得由單一國(guó)有股股東支付或擅自無(wú)償量化國(guó)有股權(quán)。

《公司法》明確規(guī)定將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工可以收購(gòu)本公司股份，所收購(gòu)的股份應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工，回購(gòu)股份不得超過(guò)已發(fā)行股份總額的5％，且用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出。

3、行權(quán)資金問題

行權(quán)資金的來(lái)源是令公司高管感到為難的地方?！豆芾磙k法》第十條明確規(guī)定，上市公司不得為激勵(lì)對(duì)象依股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財(cái)務(wù)資助，包括為其貸款提供擔(dān)保。同時(shí)，銀行也不得向居民提供貸款用于購(gòu)買股票。另一方面，財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局在2005年7月1日起實(shí)施的《關(guān)于個(gè)人股票期權(quán)所得征收個(gè)人所得稅問題的通知》中明確規(guī)定，員工行權(quán)時(shí)，其從企業(yè)取得股票的實(shí)際購(gòu)買價(jià)(行權(quán)價(jià))低于購(gòu)買日公平市場(chǎng)價(jià)(指該股票當(dāng)日的收盤價(jià)，下同)的差額，是因員工在企業(yè)的表現(xiàn)和業(yè)績(jī)情況而取得的與任職、受雇有關(guān)的所得，應(yīng)按“工資、薪金所得”適用的規(guī)定計(jì)算繳納個(gè)人所得稅。行權(quán)日所在期間的工資薪金所得，應(yīng)按下列公式計(jì)算，工資薪金應(yīng)納稅所得額：

股票期權(quán)形式的工資薪金應(yīng)納稅所得額=(行權(quán)股票的每股市場(chǎng)價(jià)-員工取得該股票期權(quán)支付的每股施權(quán)價(jià))×股票數(shù)量

而《中華人民共和國(guó)個(gè)人所得稅法》第三條明確規(guī)定，工資、薪金所得，適用超額累進(jìn)稅率，稅率為5%至45%。

如果按此規(guī)定，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)象在行權(quán)時(shí)，既要準(zhǔn)備行權(quán)資金，同時(shí)又要準(zhǔn)備繳納相應(yīng)的稅負(fù)，資金壓力很大。例如在伊利股份的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，明確點(diǎn)明激勵(lì)對(duì)象必須以自籌資金的方式進(jìn)行行權(quán)，如果按每股13.33元的行權(quán)價(jià)，行權(quán)資金和相應(yīng)的稅負(fù)都將不會(huì)是一筆小數(shù)目。七匹狼在行權(quán)資金上規(guī)定，“在前三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率高于10％的情況下，公司根據(jù)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率情況，設(shè)立激勵(lì)基金，分配給激勵(lì)對(duì)象，作為行權(quán)資金的來(lái)源之一。獎(jiǎng)勵(lì)基金的計(jì)提期限為激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后的三個(gè)年度。”

在實(shí)際的解決方案中，上市公司一方面可以采取利用凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率提取激勵(lì)基金解決激勵(lì)對(duì)象的行權(quán)資金問題，另一方面，也可以考慮將股票期權(quán)與股票增值權(quán)等其他激勵(lì)方式相結(jié)合，解決激勵(lì)對(duì)象的行權(quán)資金問題?？梢杂霉善痹鲋禉?quán)現(xiàn)金所得作為股票期權(quán)行權(quán)資金的來(lái)源。

4、股票期權(quán)的有效期、窗口期

股權(quán)激勵(lì)管理辦法對(duì)股票期權(quán)的授權(quán)日也有明確規(guī)定，不得為以下期間：

(一)定期報(bào)告公布前30日；

(二)重大交易或重大事項(xiàng)決定過(guò)程中至該事項(xiàng)公告后兩個(gè)交易日；

(三)其他可能影響股價(jià)的重大事件發(fā)生之日起至公告后兩個(gè)交易日。

激勵(lì)對(duì)象根據(jù)激勵(lì)計(jì)劃獲授的股票期權(quán)自期權(quán)授權(quán)日起滿一年后可以開始行權(quán)，可行權(quán)日為公司定期報(bào)告公布后第二個(gè)交易日至下一次定期報(bào)告公布前10個(gè)交易日內(nèi)，但下列期間不得行權(quán)：

(一)重大交易或重大事項(xiàng)決定過(guò)程中至該事項(xiàng)公告后兩個(gè)交易日；

(二)其他可能影響股價(jià)的重大事件發(fā)生之日起至公告后兩個(gè)交易日。

5、可能出現(xiàn)的問題

如果上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，缺乏相應(yīng)的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，則上市公司實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃時(shí)很可能面臨高管人員的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，其中主要包括：

1、向高管人員發(fā)放過(guò)多的股票期權(quán)。

在現(xiàn)實(shí)中，我們一般采用Black-Scholes或者Binomial期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算期權(quán)的公允價(jià)值，雖然定價(jià)模型的公式是現(xiàn)成的，但里面的關(guān)鍵變量和假設(shè)的取定，完全是很靈活的，可以說(shuō)是科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合。比如說(shuō)市價(jià)、波動(dòng)率的確定等等，由此計(jì)算出的期權(quán)價(jià)值不等，從而導(dǎo)致發(fā)行的期權(quán)數(shù)量差異很大。在我國(guó)，由于上市公司轉(zhuǎn)制不充分，部分上市公司高管人員既是上市公司的經(jīng)營(yíng)者又是大股東的法人代表。當(dāng)上市公司獨(dú)立董事缺乏發(fā)言權(quán)，內(nèi)部人控制十分強(qiáng)烈時(shí)，公司管理層很有可能為自己發(fā)放過(guò)量的股票期權(quán)和制定較低的行權(quán)價(jià)格，從而損害了股東的利益。在股權(quán)激勵(lì)管理辦法中明確規(guī)定，對(duì)上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)，累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的10%，任何一名激勵(lì)對(duì)象通過(guò)全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲授的本公司股票，累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的1％。首次對(duì)國(guó)有控股上市公司的股權(quán)激勵(lì)給予明確規(guī)定，授予的股票總額應(yīng)結(jié)合上市公司股本規(guī)模的大小和激勵(lì)對(duì)象的范圍等因素，在0.1%～10%之間合理確定。首次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股票數(shù)量應(yīng)控制在股本總額的1%以內(nèi)。高級(jí)管理人員預(yù)期收益水平，應(yīng)控制在其薪酬水平的30%以內(nèi)。這一規(guī)定，低于目前已出臺(tái)的境外企業(yè)中長(zhǎng)期激勵(lì)辦法中40%的上限。

根據(jù)伊利股份公布的股權(quán)激勵(lì)方案，公司向包括總裁潘剛在內(nèi)的33人授予合計(jì)5000萬(wàn)份的股票期權(quán)。其中，潘剛獲授股票期權(quán)1500萬(wàn)份，占該次股票期權(quán)數(shù)量總額的30％，標(biāo)的股份占授予時(shí)伊利總股本的2.9043%。如果該股票期權(quán)計(jì)劃能夠?qū)嵤?，則違反了《辦法》的有關(guān)規(guī)定。

當(dāng)前已有多家上市公司公布了股權(quán)激勵(lì)方案，其中民營(yíng)上市公司股票期權(quán)量占總股本的平均比例為6.8%左右。在確定期權(quán)數(shù)量時(shí)，上市公司應(yīng)作認(rèn)真測(cè)算，充分考慮股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后對(duì)未來(lái)年度會(huì)計(jì)利潤(rùn)的影響等事宜．

2、高管人員可能選擇性的披露信息，有意識(shí)的操縱股價(jià)。

在公司內(nèi)外部監(jiān)管不嚴(yán)格的情況下，如果高管人員考慮到公司近期即將公布股權(quán)激勵(lì)方案，由于行權(quán)價(jià)明確規(guī)定為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日公司標(biāo)的股票收盤價(jià)和公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)，高管人員可能會(huì)為了謀取私利對(duì)公司內(nèi)部實(shí)務(wù)和業(yè)績(jī)水平進(jìn)行操縱，關(guān)注短期行為，片面追求股價(jià)的提升，放棄對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的重要投資，選擇性披露信息，甚至聯(lián)合其他人，在股票期權(quán)授予日或公告日前打壓公司股價(jià)，從而獲得較低的股票行權(quán)價(jià)格，在臨近股票期權(quán)行權(quán)日時(shí)，如果高管人員行權(quán)后希望出售股票，則有可能公布利好，拉抬股價(jià)獲得較高的股票期權(quán)行權(quán)收益。

實(shí)施股票期權(quán)后，管理層會(huì)抵制派發(fā)紅利。微軟公司就是個(gè)典型的例子，該公司曾經(jīng)是全球?qū)T工發(fā)放股票期權(quán)最多的公司之一，但從公司1986年上市以來(lái)一直未派發(fā)過(guò)紅利，直到2003年才有所改變。如果從股票期權(quán)的角度看，不排除公司管理層為保持期權(quán)的價(jià)值而拒絕派發(fā)紅利的可能性。我們可以想像，如果目前股價(jià)為每股10元，派發(fā)2元的紅利，股價(jià)正常就會(huì)跌到每股8元。如果行權(quán)價(jià)格為6元，管理層原本可以在行權(quán)時(shí)獲得4元的利潤(rùn)，現(xiàn)在僅剩2元。

3、由于中國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟導(dǎo)致的激勵(lì)效果不明顯。

我們也不得不認(rèn)識(shí)到中國(guó)證券市場(chǎng)還很不成熟、穩(wěn)定，因此很難避免股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)與公司基本面相背離，導(dǎo)致公司的股票真實(shí)價(jià)值與價(jià)格的不一，降低了股票期權(quán)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性，從而使激勵(lì)效果不明顯。更為極端的是，期權(quán)一般只能逐步行權(quán)，但如果發(fā)生企業(yè)并購(gòu)的情況，被并購(gòu)公司的激勵(lì)對(duì)象可以在并購(gòu)后一次性行使剩余的所有期權(quán)。這導(dǎo)致企業(yè)管理層如果預(yù)見到公司的前景不妙，可能會(huì)尋找潛在購(gòu)買者，急于促成并購(gòu)，賣出企業(yè)，以便自己早日行權(quán)，實(shí)現(xiàn)個(gè)人收益，而不會(huì)為公司爭(zhēng)取更合理的時(shí)機(jī)和價(jià)格，從而嚴(yán)重?fù)p害其他股東的利益。目前在已公布的股票期權(quán)計(jì)劃中，比如伊利股份、雙鷺?biāo)帢I(yè)、中捷股份等都在方案中明確規(guī)定，如果發(fā)生合并，導(dǎo)致公司的實(shí)際控制權(quán)變更，激勵(lì)對(duì)象可以不受行權(quán)期限的限制，在合并公告的兩個(gè)交易日后提前行權(quán)。因此，在企業(yè)的特殊時(shí)期，股票期權(quán)對(duì)高管層并不能產(chǎn)生很好的約束。

4、程序違規(guī)。

股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施程序通常首先由上市公司的薪酬委員會(huì)制定方案（如果薪酬委員會(huì)認(rèn)為有必要，可以聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問），由獨(dú)立董事就該薪酬計(jì)劃發(fā)表獨(dú)立意見，監(jiān)事會(huì)對(duì)該激勵(lì)對(duì)象名單進(jìn)行核實(shí)后，由董事會(huì)審議通過(guò)并公告草案。一般上市公司在開董事會(huì)之前就應(yīng)該就方案的可行性與中國(guó)證監(jiān)會(huì)溝通，聽取監(jiān)管當(dāng)局的意見和建議。董事會(huì)審議通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案后，報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，并抄送當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局及股票上市交易的交易所。證監(jiān)會(huì)收到完整材料后20個(gè)工作日內(nèi)無(wú)異議的，公司可以發(fā)出股東大會(huì)通知，并同時(shí)公告法律意見書與獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告（如有）。獨(dú)立董事可以就股權(quán)激勵(lì)方案征集投票權(quán)，最終方案需2/3以上決議贊成方能通過(guò)。

《管理辦法》對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施程序可簡(jiǎn)化為以下七步走：

1、薪酬與考核委員會(huì)負(fù)責(zé)擬定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案;2、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案提交董事會(huì)審議;3、獨(dú)立董事發(fā)表獨(dú)立意見;4、律師出具法律意見;5、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問出具獨(dú)立財(cái)務(wù)報(bào)告(如薪酬與考核委員會(huì)認(rèn)為必要);6、報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案;7、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)無(wú)異議后召開股東大會(huì)審議。

2006年9月19日，G家化突然宣布取消9月21日計(jì)劃召開的臨時(shí)股東大會(huì)，原因是其股權(quán)激勵(lì)方案的審批流程尚須完備。G家化股權(quán)激勵(lì)被緊急叫停是因國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)激勵(lì)方案持有異議，遂通過(guò)兩級(jí)協(xié)商機(jī)制由上海市國(guó)資委致電上海家化（集團(tuán)）有限公司，再由上海家化集團(tuán)通知G家化，指出股權(quán)激勵(lì)方案需要重新審批。由于當(dāng)時(shí)《辦法》尚未頒布，而該辦法對(duì)國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提出了更嚴(yán)格的要求，所以部分國(guó)有上市公司試圖提前闖關(guān)，在“試行辦法”頒布前盡早走完審核程序。 為防止搶跑，國(guó)務(wù)院國(guó)資委設(shè)置了兩道防線，一是與中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部達(dá)成協(xié)議，上市部在審核國(guó)有上市公司提交的股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)需要征求國(guó)資委的意見。目前正在審核的伊利股權(quán)激勵(lì)方案就需要得到國(guó)務(wù)院國(guó)資委的認(rèn)可。二是對(duì)于證監(jiān)會(huì)已經(jīng)審核無(wú)異議的國(guó)有上市公司，國(guó)務(wù)院國(guó)資委可以通過(guò)地方國(guó)資委間接對(duì)其進(jìn)行指導(dǎo)，G家化就屬于這種情況。

在整個(gè)實(shí)施程序中，根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》，董事會(huì)審議關(guān)聯(lián)事項(xiàng)時(shí)，關(guān)聯(lián)董事應(yīng)當(dāng)回避表決。根據(jù)激勵(lì)計(jì)劃，G伊利共有33人可以獲得股票期權(quán)激勵(lì)，其中總裁一人、總裁助理三人、核心業(yè)務(wù)骨干29人。四名董事是公司股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象，在審議事關(guān)自身利益的股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)理應(yīng)按照規(guī)定回避。但G伊利披露的董事會(huì)公告顯示，上述四名董事全部參與了表決，并且全部投了贊成票。該四名董事在表決中違反了上市規(guī)則。如果G伊利的激勵(lì)對(duì)象包含六名以上董事，那么關(guān)聯(lián)董事按照規(guī)定回避后，董事會(huì)將不足法定人數(shù)（G伊利共有11名董事）。此時(shí)，應(yīng)當(dāng)由全體董事(含關(guān)聯(lián)董事)就股權(quán)激勵(lì)議案提交公司股東大會(huì)審議等程序性問題作出決議，由股東大會(huì)對(duì)該議案作出相關(guān)決議。所以無(wú)論G伊利的激勵(lì)對(duì)象包括幾名董事，潘剛等四名董事都應(yīng)回避表決。事后伊利股份對(duì)該行為進(jìn)行了更正。此前，同為國(guó)有企業(yè)的G萬(wàn)科董事會(huì)審議股權(quán)激勵(lì)相關(guān)議案時(shí)，關(guān)聯(lián)董事（激勵(lì)對(duì)象）均選擇了回避。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如果董事同時(shí)也是股權(quán)激勵(lì)對(duì)象，在審議股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)不回避，就相當(dāng)于自己給自己定報(bào)酬，有違公正原則，可能侵害公眾投資者的利益。

限制性股票模式的操作要點(diǎn)

“安然事件”所引發(fā)的美國(guó)金融市場(chǎng)和上市公司監(jiān)管政策調(diào)整，在一定程度上打擊了上市公司對(duì)股票期權(quán)的積極性。一些傳統(tǒng)的成熟行業(yè)，如電信、制造業(yè)等，由于收益和贏利增長(zhǎng)水平比較平穩(wěn)，開始重新直接使用獎(jiǎng)金或限制性股票作為激勵(lì)工具。

股票期權(quán)與限制性股票的本質(zhì)區(qū)別在于股票期權(quán)是未來(lái)預(yù)期的收益，而限制性股票是已現(xiàn)實(shí)持有的，歸屬受到限制的收益。2006年萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（000002，以下簡(jiǎn)稱萬(wàn)科）和深圳華僑城控股股份有限公司（000069，以下簡(jiǎn)稱華僑城）分別公布了各自的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。其中，萬(wàn)科于2006年4月28日獲得證監(jiān)會(huì)的無(wú)異議回復(fù)，5月30日，萬(wàn)科股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在股東大會(huì)上順利通過(guò)。5月31日，萬(wàn)科便依照計(jì)劃，預(yù)提2006年度激勵(lì)基金共1.417億元，委托深圳國(guó)際信托投資公司用這項(xiàng)激勵(lì)基金在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買萬(wàn)科A股股票。9月7日，公司完成了第二次購(gòu)買股票計(jì)劃。至此，中國(guó)A股上市公司中首個(gè)獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)的股權(quán)激勵(lì)方案已正式展開實(shí)施。

限制性股票一般適用成熟型企業(yè)，在服務(wù)期限和業(yè)績(jī)上對(duì)激勵(lì)對(duì)象有較強(qiáng)的約束。限制性股票同樣涉及股票來(lái)源、授予價(jià)格、業(yè)績(jī)考核指標(biāo)、股票禁售期、限售期等方面的問題。其基本操作模式是，公司采用預(yù)提方式提取激勵(lì)基金，激勵(lì)對(duì)象授權(quán)公司委托信托機(jī)構(gòu)采用獨(dú)立運(yùn)作的方式，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)用上述激勵(lì)基金購(gòu)入本公司A股股票，并在條件達(dá)標(biāo)的時(shí)候過(guò)戶給激勵(lì)對(duì)象，激勵(lì)對(duì)象要想拿到股票，必須完成業(yè)績(jī)指標(biāo)的要求，如年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，年凈資產(chǎn)收益率等等的要求，按照禁售期和限售期的要求，最終獲得股票。

限制性股票的來(lái)源目前主要有三類，一類是新股發(fā)行，如已通過(guò)股東大會(huì)的華僑城限制性股票激勵(lì)方案，其發(fā)行價(jià)格是7元/股；二類是從大股東處購(gòu)買，如G深振業(yè)，通過(guò)計(jì)提長(zhǎng)期激勵(lì)基金，以每股3.89元的價(jià)格從大股東處購(gòu)買1522萬(wàn)股；三類是從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)，如萬(wàn)科。

目前萬(wàn)科已實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，萬(wàn)科的方案從指標(biāo)考核到授予時(shí)點(diǎn)等各方面考慮的相對(duì)比較全面周到，尤其在授予時(shí)點(diǎn)上，充分考慮了稅收因素。當(dāng)信托把股票歸屬到管理層名下時(shí)，在國(guó)內(nèi)必須交個(gè)人所得稅。到了高管層面，累進(jìn)稅率通常會(huì)達(dá)到凈收入45％的水平。按照萬(wàn)科激勵(lì)計(jì)劃的規(guī)定，激勵(lì)對(duì)象在歸屬日第一天只能賣25％的股票。該數(shù)額不足以繳納45％的個(gè)人所得稅，而法律又不允許公司向高管融資。萬(wàn)科計(jì)劃中，儲(chǔ)備期與歸屬期的設(shè)計(jì)，正是為了解決這一麻煩。萬(wàn)科第一筆限制性股票的授予條件，是在2007年，要求2006年達(dá)到業(yè)績(jī)指標(biāo)，并且股價(jià)要比2006年高。由于在2007年最后20個(gè)交易日，實(shí)際上股價(jià)的年均價(jià)基本已成定局，如果高于2006年，萬(wàn)科就授權(quán)深國(guó)投可以拋出一部分股票，預(yù)留用來(lái)繳稅。也就是說(shuō)，2007年最后20個(gè)股票交易日，深國(guó)投可以提前幫萬(wàn)科高管層賣25％的股票，預(yù)留一筆現(xiàn)金；到2008年歸屬日可以再賣25％的股票，等于已賣掉50％的股票，足以支付45％的稅收。如果2007年最后20個(gè)股票交易日里看到股價(jià)沒有達(dá)標(biāo)，計(jì)劃可以延后一年，深國(guó)投不賣股票，再等一年；到2008年的最后20個(gè)股票交易日，如果股價(jià)比前兩年都高，則2009年行權(quán)。如果2008年還沒有達(dá)到要求，第一個(gè)年度計(jì)劃結(jié)束，深國(guó)投就會(huì)賣掉股票把錢還給公司了。這樣就解決了個(gè)人所得稅資金的來(lái)源問題。

萬(wàn)科的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃同樣也存在以下一些問題：

1、回購(gòu)的比例問題。

《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》第十二條規(guī)定：上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的10％。萬(wàn)科首期(2006 2008年)限制性股票激勵(lì)計(jì)劃第二十三條規(guī)定：公司購(gòu)入的并用于股票激勵(lì)計(jì)劃所涉及的股票總數(shù)累計(jì)不超過(guò)公司股票總額的10％。比照《管理辦法》的要求，萬(wàn)科的方案并無(wú)問題。但是《公司法》第一百四十三條規(guī)定：公司回購(gòu)本公司股份并將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工，其回購(gòu)總額不得超過(guò)本公司已發(fā)行股份總額的5%。這樣一來(lái)，雖然萬(wàn)科的股權(quán)激勵(lì)股票總額符合了《管理辦法》的規(guī)定，但卻違反了《公司法》的規(guī)定。萬(wàn)科高管稱，萬(wàn)科股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃不是回購(gòu)，因?yàn)槭堑谌匠钟?，中間委托了一個(gè)信托機(jī)構(gòu)來(lái)操作，激勵(lì)基金已經(jīng)提取出來(lái)，并且已經(jīng)進(jìn)行攤銷。

2、回購(gòu)股份的轉(zhuǎn)讓期問題。

《公司法》第一百四十三條規(guī)定，公司回購(gòu)本公司股份并獎(jiǎng)勵(lì)給公司職工的，所收購(gòu)的股份應(yīng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。但是萬(wàn)科的激勵(lì)方案中，激勵(lì)對(duì)象要經(jīng)過(guò)儲(chǔ)備期和等待期(近似兩年)，并達(dá)到當(dāng)期歸屬條件或達(dá)到補(bǔ)充歸屬條件后才能獲授激勵(lì)股票。也就是說(shuō)萬(wàn)科的激勵(lì)對(duì)象最短兩年后可以拿到激勵(lì)股份，有時(shí)甚至要拖到第三年才能拿到。這就意味著萬(wàn)科回購(gòu)的股份是在兩年或三年后才無(wú)償轉(zhuǎn)讓給激勵(lì)對(duì)象。也就是說(shuō)，萬(wàn)科庫(kù)存股的保留時(shí)間與《公司法》的規(guī)定相違背。

3、回購(gòu)股份衍生權(quán)益的處理問題。

67號(hào)文規(guī)定：庫(kù)存股不得參與公司利潤(rùn)分配，公司應(yīng)將其作為所有者權(quán)益的備抵項(xiàng)目反映。萬(wàn)科股份首期(2006～2008年)限制性股票激勵(lì)計(jì)劃第二十條規(guī)定，限制股票的數(shù)量為信托公司根據(jù)激勵(lì)基金提取額所購(gòu)買的股票數(shù)量及其衍生權(quán)益所派生的數(shù)量。第三十四條規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)中的限制性股票在歸屬前享有由購(gòu)入股票所帶來(lái)的一切衍生權(quán)益，其所獲收益納入信托財(cái)產(chǎn)。第三十五條規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)中的限制性股票在歸屬前不享有投票權(quán)和表決權(quán)。從萬(wàn)科股份的激勵(lì)方案可以看出，萬(wàn)科回購(gòu)的股份是可以獲得衍生權(quán)益的(包括現(xiàn)金分紅，紅股等)，受到限制的僅僅是不享有投票權(quán)和表決權(quán)。而4月1日開始實(shí)施的67號(hào)文明確規(guī)定，庫(kù)存股(即回購(gòu)股份尚未轉(zhuǎn)讓給激勵(lì)對(duì)象)是不得參與公司利潤(rùn)分配的，兩者明顯不匹配。

4、財(cái)務(wù)處理的問題。

《公司法》第一百四十三條中，獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工的股份，應(yīng)當(dāng)作為稅后利潤(rùn)分配的一部分，不能列入公司的成本費(fèi)用。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年6月29日證監(jiān)會(huì)計(jì)字(2001)15號(hào)文件《公開發(fā)行證券的公司信息披露規(guī)范問答第2號(hào)-中高層管理人員激勵(lì)基金的提取》，其中規(guī)定：“一、根據(jù)財(cái)政部的復(fù)函，公司能否獎(jiǎng)勵(lì)中高層管理人員，獎(jiǎng)勵(lì)多少，由公司董事會(huì)根據(jù)法律或有關(guān)規(guī)定作出安排。從會(huì)計(jì)角度出發(fā)，公司獎(jiǎng)勵(lì)中高層管理人員的支出，應(yīng)當(dāng)計(jì)入成本費(fèi)用，不能作為利潤(rùn)分配處理?！?/p>

G萬(wàn)科采用預(yù)提方式提取激勵(lì)基金(在公司成本費(fèi)用中開支)獎(jiǎng)勵(lì)給激勵(lì)對(duì)象，激勵(lì)對(duì)象授權(quán)G萬(wàn)科委托信托機(jī)構(gòu)采用獨(dú)立運(yùn)作的方式在規(guī)定的期間內(nèi)用上述激勵(lì)基金購(gòu)入G萬(wàn)科上市流通A股股票，并在條件成熟時(shí)過(guò)戶給激勵(lì)對(duì)象。G萬(wàn)科的股票激勵(lì)計(jì)劃屬于股份回購(gòu)，按《公司法》的上述規(guī)定，這部分支出應(yīng)從稅后利潤(rùn)中支出，不應(yīng)在成本費(fèi)用中預(yù)提激勵(lì)基金。然而，G萬(wàn)科的這種處理方法卻是符合上述證監(jiān)會(huì)文件的。

5、授予的業(yè)績(jī)指標(biāo)的設(shè)定問題。

萬(wàn)科股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布后，小股東曹新曾在網(wǎng)上與萬(wàn)科股份的董事長(zhǎng)王石進(jìn)行爭(zhēng)辯，爭(zhēng)論起源于萬(wàn)科的股權(quán)激勵(lì)方案指標(biāo)的設(shè)定。對(duì)管理層獲得股權(quán)激勵(lì)的門檻，萬(wàn)科的方案設(shè)定了三個(gè)方面的指標(biāo)：全面攤薄的凈資產(chǎn)收益率超過(guò)12%；扣除激勵(lì)基金后的當(dāng)年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)15%；行權(quán)時(shí)，當(dāng)年平均股價(jià)高于上一年的平均股價(jià)。對(duì)于這個(gè)門檻，一些小股東認(rèn)為定得太低。一位投資者表示，萬(wàn)科的方案是比較好的，但有兩點(diǎn)不足，一是凈資產(chǎn)收益率的指標(biāo)略低；二是計(jì)提的比例過(guò)大了一點(diǎn)。這位投資者表示，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)提高到 15%或16%，會(huì)促使公司保持規(guī)模和效益的均衡增長(zhǎng)，更有利于股東利益。王石逐條答復(fù)投資者：

第一，對(duì)于凈資產(chǎn)回報(bào)12％的底線，王石認(rèn)為與國(guó)內(nèi)外同行相比，達(dá)到這個(gè)指標(biāo)并非輕而易舉，他舉例說(shuō)，萬(wàn)科的標(biāo)桿――美國(guó)帕爾迪公司的凈資產(chǎn)收益率曾做到高過(guò)18％，但正常來(lái)講15％；香港房地產(chǎn)企業(yè)2004年凈資產(chǎn)平均利潤(rùn)回報(bào)率不超過(guò)5％；內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)2004年的平均凈資產(chǎn)收益率不超過(guò)7％，預(yù)計(jì)2005年不會(huì)超過(guò)9％。

他認(rèn)為，萬(wàn)科的凈資產(chǎn)收益率曾長(zhǎng)期維持在百分之十點(diǎn)幾，按照此水平已令許多房地產(chǎn)企業(yè)羨慕不已，2004年突破13％，2005年突破15％，把12％做個(gè)激勵(lì)的底線是很苛刻自律的限定。

第二，增長(zhǎng)15％作為第二個(gè)獎(jiǎng)勵(lì)底線的限定。王石并不認(rèn)為15％的目標(biāo)過(guò)低，關(guān)鍵是“業(yè)績(jī)能否持續(xù)發(fā)展”。王石認(rèn)為，萬(wàn)科的持股激勵(lì)計(jì)劃當(dāng)然是建立在持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上，如果確定的底線是在30％以上，就意味著管理層在完成一項(xiàng)基金經(jīng)理認(rèn)為很難維持的連續(xù)增長(zhǎng)目標(biāo)之后才能分享增長(zhǎng)利潤(rùn)。

第三，行權(quán)時(shí)，每股收益（EPS）增長(zhǎng)率超過(guò)10％，股價(jià)要高于去年的價(jià)格。

鑒于以上三個(gè)理由，王石認(rèn)為：“目前還沒有比萬(wàn)科更苛刻的持股激勵(lì)方案?！?/p>

一位機(jī)構(gòu)分析師也認(rèn)為，萬(wàn)科的股權(quán)激勵(lì)方案基本令人滿意。他說(shuō)：“12％的門檻并不算低，萬(wàn)科從1998年到2003年，凈資產(chǎn)收益率從來(lái)沒有超過(guò)這個(gè)數(shù)字?！?/p>

選擇什么樣的業(yè)績(jī)指標(biāo)，往往是管理層、董事會(huì)和股東之間最易發(fā)生爭(zhēng)執(zhí)的地方，最終將是三者間搏弈的結(jié)果。比如說(shuō)萬(wàn)科指標(biāo)中，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是投資者最關(guān)注的指標(biāo)之一，而每股收益，本來(lái)是凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)指標(biāo)，之所以列出來(lái)，部分原因是一些機(jī)構(gòu)投資者的建議，他們認(rèn)同萬(wàn)科計(jì)劃，同時(shí)認(rèn)為萬(wàn)科計(jì)劃有種標(biāo)桿的意義，其他公司會(huì)參照，因此需要更直觀的指標(biāo)。萬(wàn)科有很多機(jī)構(gòu)投資者和基金，他們喜歡回報(bào)和股價(jià)，公司就加入了股價(jià)指標(biāo)進(jìn)去。但股價(jià)本身常有波動(dòng)，有時(shí)候也會(huì)下跌，于是方案又添了一個(gè)補(bǔ)充歸屬期。即如果2007年的股價(jià)低于2006年，還會(huì)給管理層一年的時(shí)間；如果2008年的股價(jià)能夠高于2006年，就可以把股票補(bǔ)充歸屬給激勵(lì)對(duì)象。知情人士說(shuō)：“補(bǔ)充歸屬也是有一些對(duì)管理層的照顧和關(guān)懷?！币虼?，我們說(shuō)考核指標(biāo)的設(shè)定是個(gè)多方搏弈的過(guò)程。在制訂業(yè)績(jī)指標(biāo)之前，公司首先要了解資本市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的期望，在與各方充分溝通的基礎(chǔ)上，指標(biāo)的設(shè)計(jì)需兼顧各方利益。同時(shí)，公司需要分析和預(yù)測(cè)自身三年到五年的業(yè)績(jī)目標(biāo)和財(cái)務(wù)狀況，有時(shí)需要預(yù)測(cè)更長(zhǎng)的時(shí)間，才能確定業(yè)績(jī)指標(biāo)。通俗講，股權(quán)激勵(lì)應(yīng)該是“跳起來(lái)才能摘到的果子”，當(dāng)前“凈資產(chǎn)收益率”是股權(quán)激勵(lì)的代表性指標(biāo)，也為大部分上市公司采用。

限制性股票存在等待期、授予日、禁售期和限售期的問題

如華僑城的限制性股票就明確規(guī)定，限制性股票的授予等待期自計(jì)劃獲準(zhǔn)實(shí)施之日起一年為限制性股票授予等待期。若達(dá)到限制性股票授予條件，在授予等待期滿后，公司方可向激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票。限制性股票的授予日將在滿足規(guī)定的限制性股票授予條件后由董事會(huì)確定，但在下列期間內(nèi)不得授予限制性股票：

1、定期報(bào)告公布前30日；

2、重大交易或重大事項(xiàng)決定過(guò)程中至該事項(xiàng)公告后兩個(gè)交易日；

3、其他可能影響股價(jià)的重大事件發(fā)生之日起至公告后兩個(gè)交易日。

限制性股票的禁售期是自激勵(lì)對(duì)象獲授限制性股票之日起一年，為限制性股票禁售期。禁售期內(nèi)，激勵(lì)對(duì)象通過(guò)本計(jì)劃所持有的限制性股票將被鎖定不得轉(zhuǎn)讓。

限制性股票禁售期滿后的四年為限制性股票限售期。限售期內(nèi)任一年度，若達(dá)到限制性股票的解鎖條件，激勵(lì)對(duì)象當(dāng)年可以申請(qǐng)對(duì)其通過(guò)計(jì)劃所持限制性股票總數(shù)的25％解鎖而進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；若未達(dá)到限制性股票解鎖條件，激勵(lì)對(duì)象當(dāng)年不得申請(qǐng)限制性股票解鎖。

最新的國(guó)有控股上市公司采用限制性股票明確規(guī)定，其禁售期不得低于兩年，解鎖期不得低于三年，在解鎖期內(nèi)原則上采取勻速解鎖辦法。因此，華僑城等國(guó)有控股上市公司的方案均要根據(jù)最新的辦法做修改。

篇6

關(guān)鍵詞： 高管薪酬；盈余管理；Jones模型；應(yīng)計(jì)利潤(rùn)

中圖分類號(hào)： F83091文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A文章編號(hào)：1009-055X（2014）01-0011-08

1引言

現(xiàn)代企業(yè)制度的迅速發(fā)展得益于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，而兩權(quán)分離也導(dǎo)致股東和管理層的利益沖突，產(chǎn)生問題?；趥€(gè)人利益最大化的考慮，擁有天然信息優(yōu)勢(shì)的管理層可能會(huì)進(jìn)行盈余管理。通過(guò)設(shè)計(jì)一套完善的薪酬契約體系，將股東、公司利益與高層管理者自身的利益統(tǒng)一起來(lái)以達(dá)到提高管理者努力程度的目標(biāo)，從而降低成本。所以，管理者薪酬契約是影響盈余管理的重要因素，也是建立盈余管理行為激勵(lì)與約束機(jī)制的重要環(huán)節(jié)。因此，關(guān)于薪酬契約是否真正有效地激勵(lì)管理層努力并使股東的財(cái)富最大化、能否有效抑制管理層的盈余管理行為具有深入研究的價(jià)值。

本文采用修正的Jones模型計(jì)算操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，取其絕對(duì)值作為盈余管理程度的變量；取董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù)作為年薪的變量，用高管持股數(shù)與股本總數(shù)的比值作為高管持股變量，配合控制變量，對(duì)盈余管理和高管薪酬進(jìn)行回歸。實(shí)證結(jié)果顯示，短期年薪可以促進(jìn)盈余管理，高管持股可以抑制盈余管理，但短期年薪和高管持股兩者相乘的交叉項(xiàng)卻可以抑制高管的盈余管理行為。這豐富了有關(guān)盈余管理問題的相關(guān)研究，有利于薪酬契約的激勵(lì)與約束機(jī)制的完善，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）盈余管理的含義

盈余管理方式有許多，不僅包括在合法、合規(guī)的范圍內(nèi)為達(dá)到滿意的盈余水平而進(jìn)行的會(huì)計(jì)政策選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)變更；也包括高管為達(dá)到自身利益最大化或企業(yè)價(jià)值最大化而進(jìn)行的虛假經(jīng)濟(jì)交易[1，2]（Scott，1999；Healy，1999；包世澤，2008；李延喜，2011）。盈余管理具有一些相同點(diǎn)：首先，盈余管理的主體是企業(yè)管理當(dāng)局；其次，盈余管理的對(duì)象是會(huì)計(jì)信息使用者；最后，盈余管理的目的都是管理層為了自身效用最大化或公司價(jià)值最大化。

（二）高管年薪與盈余管理關(guān)系研究

對(duì)于短期年薪與盈余管理之間的相關(guān)關(guān)系，不同學(xué)者研究得出的結(jié)論相對(duì)一致，絕大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為短期年薪與盈余管理存在正向相關(guān)關(guān)系。

Steven Balsam （1998），Watts（1986），F(xiàn)erdinand A1Gul等（2003）指出， 公司高管短期薪酬契約是以會(huì)計(jì)盈余為基礎(chǔ)設(shè)定的，為了年薪和自身效用最大化，在其他條件相同的情況下，高管會(huì)選擇有利于提高盈余報(bào)酬的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)，從而達(dá)到短期年薪的最大化。[3，4]王克敏，王志超（2007）選取了我國(guó)滬深兩市2001-2004四年共1914家上市公司作為研究樣本， 運(yùn)用理論框架和LISREL模型， 分析了高管年薪與盈余管理的相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)，高管年薪與盈余管理顯著正相關(guān)。包世澤，高銳等（2007），毛洪濤，沈鵬（2009）則從作為高級(jí)管理層的CFO出發(fā)，引用Dechow模型計(jì)算應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，研究得出其年薪與盈余管理存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[5]，高管有為提高自身薪酬進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)（傅琳琳、李延喜、馮寶軍，2011）。

然而，也有少數(shù)學(xué)者得出不同的結(jié)論。如劉斌等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是增加還是減少經(jīng)理層的年薪報(bào)酬，CEO均不存在盈余管理行為。而魏國(guó)強(qiáng)（2009）利用修正截面的Jones模型計(jì)算出操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，取其絕對(duì)值來(lái)衡量盈余管理程度，對(duì)滬深兩市上市公司2006-2008年間的管理者薪酬與盈余管理相關(guān)性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)盈余管理與薪酬契約中的短期年薪呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。黃文伴，李延喜（2011）也利用相同的方法衡量盈余管理程度，研究得出管理層年薪與上市公司盈余管理程度負(fù)相關(guān)。

（三）股權(quán)激勵(lì)與盈余管理關(guān)系研究

對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與盈余管理的相關(guān)關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了深入的研究，但尚未形成統(tǒng)一定論。

Bergstresser等（2006）通過(guò)實(shí)證研究高管持股與經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，高管薪酬體系中的管理層持股激勵(lì)與可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)呈一致方向變化，說(shuō)明管理層會(huì)通過(guò)調(diào)整報(bào)告盈余使其自身效益最大化。Burns，Kedia（2006）；Nagar、Nanda（2003），Wysoky（2003）的研究也得出CEO持股比例越高，公司的盈余管理行為越顯著的結(jié)論。國(guó)內(nèi)學(xué)者趙息等（2008）選取截止至2007年12月實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的40家上市公司為研究樣本，以授予管理層股權(quán)激勵(lì)的比例為股權(quán)激勵(lì)程度的變量，以加入費(fèi)用項(xiàng)目后的擴(kuò)展的Jones模型來(lái)估計(jì)企業(yè)盈余管理程度，構(gòu)建多元回歸模型后實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)管理層持股與盈余管理存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系。耿照源，鄔咪娜，高曉麗（2009），何凡（2010），周暉等（2010）等通過(guò)不同的衡量盈余管理程度的研究也認(rèn)為，管理者的股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)盈余管理產(chǎn)生顯著的正向影響。

雖然許多學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系，但也不少學(xué)者認(rèn)為兩者具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。Jensen（1993）研究認(rèn)為，高管持股比例的增加能夠促使管理層從企業(yè)的整體利益出發(fā)，減少對(duì)盈余項(xiàng)目的操控，增加企業(yè)的價(jià)值。所以，管理層持股可以加強(qiáng)其與公司價(jià)值的一致性，減少盈余管理和成本（Warfield，1995； Hanlon et al，2003；王克敏，2007；胡國(guó)強(qiáng)2009）。

從總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)短期年薪和股權(quán)激勵(lì)與盈余管理的關(guān)系觀點(diǎn)相對(duì)一致，即多數(shù)學(xué)者認(rèn)為短期年薪與盈余管理存在正相關(guān)關(guān)系，較少學(xué)者認(rèn)為其負(fù)相關(guān)或者不相關(guān)。而針對(duì)股權(quán)激勵(lì)與盈余管理的關(guān)系，許多學(xué)者認(rèn)為兩者正相關(guān)，但也有不少學(xué)者認(rèn)為負(fù)相關(guān)甚至是不相關(guān)。薪酬契約與盈余管理的關(guān)系研究在國(guó)外比較成熟，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究較少。近年來(lái)，隨著股權(quán)激勵(lì)、薪酬契約的實(shí)施，越來(lái)越多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)上市公司具有明顯通過(guò)盈余管理來(lái)提高報(bào)酬的自利動(dòng)機(jī)，盈余管理的薪酬契約視角研究將顯得越發(fā)重要。因此，從薪酬契約的角度出發(fā)并將之分成短期年薪與股權(quán)激勵(lì)，并綜合兩者的作用衍生第三變量，研究其與盈余管理的關(guān)系是研究的熱點(diǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

管理者薪酬契約在實(shí)證會(huì)計(jì)理論發(fā)展的初期就被西方學(xué)術(shù)界當(dāng)作盈余管理的誘因之一來(lái)研究企業(yè)管理層的盈余管理行為。薪酬契約包括短期年薪（基礎(chǔ)薪酬，績(jī)效薪酬），也包括股權(quán)激勵(lì)（股票期權(quán)、股票增值權(quán)、限制性股票等）。早期研究的薪酬契約主要集中在短期年薪中的獎(jiǎng)金計(jì)劃，認(rèn)為管理層會(huì)根據(jù)獎(jiǎng)金的設(shè)置情況相應(yīng)地調(diào)整對(duì)操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的盈余管理行為，以獲取更高的薪酬。[6]隨著股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，許多學(xué)者紛紛研究了盈余管理與股權(quán)激勵(lì)的關(guān)系。一方面，管理層可能為了股權(quán)激勵(lì)而進(jìn)行盈余管理。[7]即為獲得約定數(shù)量股權(quán)，高管有動(dòng)機(jī)傾操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。而公司業(yè)績(jī)?cè)礁撸善钡膬r(jià)格也越高，這使持股數(shù)量越大的高管就越有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理而滿足行權(quán)條件。[8]另一方面，我國(guó)上市公司一般出現(xiàn)董事會(huì)成員與高管交叉層疊的情況。這就統(tǒng)一了公司、高管和股東的利益，約束了他們的盈余管理的行為。薪酬與利潤(rùn)和績(jī)效掛鉤，就有可能進(jìn)行盈余管理，本文跳出薪酬與績(jī)效的關(guān)系，直接研究薪酬與盈余管理關(guān)系。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H1：管理層年薪總額與上市公司盈余管理程度正相關(guān)，即增加管理層年薪會(huì)促使上市公司管理者的盈余管理行為加強(qiáng)。

H2：管理層持有本公司股票的水平與上市公司盈余管理程度負(fù)相關(guān)，即管理層股權(quán)激勵(lì)能夠抑制上市公司的盈余管理行為。

短期年薪可以促進(jìn)高管盈余管理，而股權(quán)激勵(lì)可以抑制高管盈余管理，在同時(shí)有短期年薪和股權(quán)激勵(lì)的綜合作用時(shí)，到底是促進(jìn)還是抑制盈余管理眾說(shuō)紛紜。本文認(rèn)為，雖然短期的薪酬激勵(lì)一定程度上導(dǎo)致管理者為達(dá)到績(jī)效而進(jìn)行盈余管理，但管理者在擁有股權(quán)的情況下會(huì)考慮自身作為股東的立場(chǎng)，長(zhǎng)期利益大于短期利益[9]，基于此而提出以下假設(shè)：

H3：同時(shí)擁有短期年薪、持股激勵(lì)的交叉作用項(xiàng)與上市公司盈余管理程度負(fù)相關(guān)，即高管年薪、管理層持股激勵(lì)的綜合作用能夠抑制上市公司管理者的盈余管理行為。

（二）樣本選取

本文選取2008-2010年上海、深圳證券交易所A股上市公司作為研究樣本，為保證研究結(jié)果更加準(zhǔn)確，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下操作：

①剔除新上市的公司，因?yàn)樾拚腏ones模型涉及到相關(guān)的滯后工具變量；

②剔除ST及*ST的公司，避免因虧損而被迫退市對(duì)模型產(chǎn)生影響；

③剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司，其行業(yè)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)也具有特殊性；

④剔除數(shù)據(jù)缺失及數(shù)據(jù)異常的上市公司。

本文數(shù)據(jù)均取自國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)研究服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。經(jīng)過(guò)處理后得到1349家樣本公司，共4029個(gè)樣本觀察值，其中2008年有1338個(gè)樣本觀察值，2009年有1345個(gè)樣本觀察值， 2010年有1346個(gè)樣本觀察值。

2001年證監(jiān)會(huì)年的《上市公司行業(yè)分類指引》將上市公司分為13個(gè)行業(yè)，本文根據(jù)研究需要將樣本公司按照各自所屬行業(yè)進(jìn)行劃分，對(duì)數(shù)量較小但性質(zhì)相近的行業(yè)進(jìn)行合并、對(duì)數(shù)量較大的行業(yè)進(jìn)行拆分，最終將1349家樣本公司的4029個(gè)觀察值拆分為16個(gè)行業(yè)。

（三）變量定義

1被解釋變量

盈余管理程度。使用修正的Jones模型計(jì)算操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，取其絕對(duì)值后的︱DA︱來(lái)衡量樣本公司盈余管理程度。

2解釋變量

（1）短期薪酬激勵(lì)。由于特殊的經(jīng)濟(jì)背景，我國(guó)絕大部分上市公司的終極控制人和所有者為政府（劉芍佳，2003）。雖然董事、監(jiān)事的職能包含對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督，但國(guó)有控股企業(yè)所有者缺位和內(nèi)部人控制的問題往往使董事、監(jiān)事和經(jīng)理層之間的利益趨同。對(duì)于終極控制人來(lái)說(shuō)，董事、監(jiān)事也包括在企業(yè)激勵(lì)的管理者范圍內(nèi)。所以，本文選用樣本公司董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額Sal的自然對(duì)數(shù)作為年薪的變量。

（2）高管持股情況。目前我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)采取的方式多種多樣，包括股票期權(quán)、股票增值權(quán)、限制性股票、延期支付、管理層持股等。[10]本文所提到的股權(quán)激勵(lì)、長(zhǎng)期激勵(lì)均設(shè)定為高管持股，但目前股權(quán)激勵(lì)沒有普及到所有上市公司，上市公司高管持股比例也有待提高。因此本文引入虛擬變量，當(dāng)高管未持股時(shí)則Stock為0，持股時(shí)則Stock為1來(lái)表示。

（3）年薪與持股交叉項(xiàng)。年薪、持股分別對(duì)盈余管理有正向、負(fù)向的影響，但綜合作用下產(chǎn)生的影響可能有所不同。因此，本文考察管理層年薪與股權(quán)激勵(lì)交互項(xiàng)對(duì)盈余管理程度的作用，建立交叉項(xiàng) Sal*Stock，其值的大小為對(duì)應(yīng)數(shù)值的乘積。

3控制變量

（1）公司規(guī)模Asize：假設(shè)公司規(guī)模越大，盈余管理動(dòng)機(jī)越弱，變量用上市公司資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)表示。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率Lev：假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，盈余管理程度越大，資產(chǎn)負(fù)債率用負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值表示。

（3）現(xiàn)金流Cash：用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~和資產(chǎn)總額的比值表示現(xiàn)金流Cash，并假定該值越大，盈余管理程度越小。

（4）總資產(chǎn)收益率ROA：假定總資產(chǎn)收益率越大，盈余管理程度越高，總資產(chǎn)收益率用企業(yè)凈利潤(rùn)和企業(yè)總資產(chǎn)的比值表示。

（5）成長(zhǎng)能力Growth：用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率表示成長(zhǎng)能力Growth。

具體的變量定義和解釋如表1：

表1相關(guān)變量的定義與解釋

變量 變量符號(hào) 變量定義 變量解釋被解釋變量 ︱DA︱ 盈余管理程度 可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值 Sal 短期年薪 董事、監(jiān)事及高管前三名年薪總額的自然對(duì)數(shù)解釋變量 Stock 高管持股 虛擬變量，當(dāng)高管持股時(shí)為1，未持股時(shí)則為0 Sal* Stock 交叉項(xiàng) Sal值與Stock值的乘積 Asize 公司規(guī)模 上市公司資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù) Lev 資產(chǎn)負(fù)債率 負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值控制變量 Cash 現(xiàn)金流 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~和資產(chǎn)總額的比值 ROA 總資產(chǎn)收益率 企業(yè)凈利潤(rùn)和企業(yè)總資產(chǎn)的比值 Growth 成長(zhǎng)能力 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率

4多元回歸模型設(shè)計(jì)

①DAi，t=β0+β1Sali，t+β2Stocki，t+β3Asizei，t+β4Levi，t+β5Cashi，t+β6ROAi，t+β7Growthi，t+εi，t

②DAi，t=β0+β1Sali，tStocki，t+β2Asizei，t+β3Levi，t+β4Cashi，t+β5ROAi，t+β6Growthi，t+εi，t

模型一研究高管短期年薪與盈余管理程度之間的關(guān)系、股權(quán)激勵(lì)與盈余管理程度之間的關(guān)系；模型二研究高管短期年薪和股權(quán)激勵(lì)薪酬契約綜合作用下的交叉項(xiàng)目與盈余管理程度之間的關(guān)系。β0為常數(shù)項(xiàng)； β1，β2，β3，β4，β5，β6分別是待估計(jì)參數(shù)；εi，t為殘差項(xiàng)。

5盈余管理計(jì)量與分析

采用線下項(xiàng)目前總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)分行業(yè)估計(jì)的修正瓊斯模型能更好地揭示盈余管理程度（Young，1999；陳信元和夏立軍，2006；黃梅和夏新平，2009；李延喜等，2011），因此運(yùn)用修正的Jones模型來(lái)計(jì)量操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，并將其作為盈余管理的變量，計(jì)算步驟如下：

1本公司的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)：TAi，t=NIi，t-CFOi，t（1）2估計(jì)行業(yè)特征參數(shù)：TAi，t Assetsi，t-1=γ01 Assetsi，t-1+

γ1ΔREVi，t-ΔRECi，t Assetsi，t-1+

γ2ΔPPEi，t Assetsi，t-1+εi，t（1）3非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)：NDAi，t=01 Assetsi，t-1+

1ΔREVi，t-ΔRECi，t Assetsi，t-1+

2ΔPPEi，t Assetsi，t-1+εi，t（3）4計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)：DAi，t=TAi，t Assetsi，t-1-NDAi，t（4）TAi，t為第i個(gè)樣本公司在第t時(shí)期的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；NIi，t為第i個(gè)樣本公司在第t時(shí)期的凈利潤(rùn)；CFOi，t為第i個(gè)樣本公司在第t時(shí)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~；Assetsi，t-1為第i個(gè)樣本公司在第t-1時(shí)期期末的資產(chǎn)總額；ΔREVi，t為第i個(gè)樣本公司在第t時(shí)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相對(duì)上一期的增加額；PPEi，t為第i個(gè)樣本公司在第t時(shí)期的固定資產(chǎn)原值；γ0，γ1，γ2為待估計(jì)的行業(yè)特征參數(shù)值；εi，t為第i個(gè)樣本公司在第t時(shí)期的殘差項(xiàng)， NDAi，t為計(jì)算得到的樣本i公司在t時(shí)期的非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)； ΔRECi，t為第i個(gè)樣本在t時(shí)期期末公司應(yīng)收款項(xiàng)余額相對(duì)上一期末的增加額；0，1，2分別是γ0，γ1，γ2的OLS估計(jì)值。DAi，t為計(jì)算得到的樣本i在第t時(shí)期的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；TAi，t Assetsi，t-1為應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額：由于不同的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模有所不同，將總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與上期資產(chǎn)總額的比值表示應(yīng)急利潤(rùn)總額，可以扣除因公司規(guī)模差異導(dǎo)致的不可對(duì)比性；NDAi，t的定義同理。

5盈余管理程度T檢驗(yàn)

如果︱DA︱顯著不為零，說(shuō)明管理層的盈余管理行為不顯著，接下來(lái)才有進(jìn)一步研究的必要性。為此，對(duì)樣本公司的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值進(jìn)行單樣本T檢驗(yàn)。如表2所示，2008-2010年樣本T檢驗(yàn)中的均值分別為0103、0104、0105，Sig值均為0000；同時(shí)總體樣本T檢驗(yàn)中，均值為0104，t值為27640，Sig值為0000；這都共同說(shuō)明2008-2010年期間樣本公司的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值顯著不為零，上市公司存在非常明顯的盈余管理行為。

6盈余管理程度分析

從可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）的平均值來(lái)看，樣本公司在2008-2010年期間總體偏向于正的盈余管理，普遍存在調(diào)高公司報(bào)告盈余的行為。從描述性統(tǒng)計(jì)可以看出：正向盈余管理的最大值出現(xiàn)在2008年，負(fù)向盈余管理的最大值出現(xiàn)在2010年；無(wú)論是正向盈余程度還是負(fù)向盈余程度，均出現(xiàn)先減小后增大的規(guī)律，總體上均出現(xiàn)正向盈余的趨勢(shì)，并且2008年和2010年的盈余管理平均值大于總體樣本觀察值的平均值。從可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值（︱DA︱）的平均值來(lái)看，盈余管理程度變量︱DA︱的最大值出現(xiàn)在2010年，2008-2010年盈余管理程度呈現(xiàn)不斷增大的趨勢(shì)，且均值增大的幅度比較平穩(wěn)。

如表4所示，從盈余管理的方向來(lái)看，2008年進(jìn)行正向盈余管理的A股上市公司有705家，占當(dāng)年樣本公司的5269%；進(jìn)行負(fù)向盈余管理的上市公司有633家，占當(dāng)年樣本公司的4731%。2009年，進(jìn)行正向盈余管理的公司數(shù)和比重都有所下降，進(jìn)行負(fù)向盈余管理的公司數(shù)和比重相對(duì)上升。但到了2010年，進(jìn)行正向盈余管理的公司增加到834家，比重上升到6196%；進(jìn)行負(fù)向盈余管理行為的公司減少到512家，比重下降到3804%。從總體來(lái)看，在4029個(gè)樣本觀察值中，進(jìn)行正、負(fù)向盈余管理的公司數(shù)分別為2243和1786家，即超過(guò)一半的A股上市公司都傾向于正向的盈余管理行為。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）管理層薪酬契約描述性統(tǒng)計(jì)

表5列示了公司高管持股的情況。2008年高管持股的公司數(shù)為678家，占當(dāng)年樣本上市公司數(shù)量的5067%；高管未持股的公司數(shù)為660家，占當(dāng)年樣本上市公司數(shù)量的4933%。2009年高管持股公司比例有所下降，降到4877%。到了2010年，高管持股的樣本上市公司數(shù)比例恢復(fù)到2008年的水平?？傮w來(lái)看，高管持股公司數(shù)略高于未持股的公司數(shù)，但大致對(duì)半分，這也說(shuō)明了我國(guó)上市公司高管的持股不普遍的情況。在國(guó)外，上市公司高管持股是管理者薪酬的一部分，普遍實(shí)現(xiàn)了高管持股。我國(guó)2006年才開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，高管持股不普遍，高管的持股比例更低。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

將模型①所有研究變量帶到多元回歸模型中，分析盈余管理程度分別與短期年薪、高管持股間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表6所示。注：*表示在5%水平上顯著，**表示在1%水平上顯著。多元回歸模型①回歸結(jié)果顯示調(diào)整R2為0111，F(xiàn)值為73100；Sig值為0000，總體上具有顯著性。這些都說(shuō)明了模型①的擬合度可以接受。短期年薪與盈余管理在5%水平上顯著正相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)與盈余管理在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。即說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)上，短期年薪具有促進(jìn)高管進(jìn)行盈余管理的作用，但股權(quán)激勵(lì)具有抑制高管進(jìn)行盈余管理的效果。驗(yàn)證了前文的假設(shè)1和假設(shè)2。

同時(shí)公司的資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率都與盈余管理程度在1%的水平上顯著正相關(guān)，即資產(chǎn)負(fù)債率越大、總資產(chǎn)收益率越高、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)越快的情況下，高管會(huì)傾向于越強(qiáng)的盈余管理行為。另外，資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金流與盈余管理分別在1%和5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司資產(chǎn)規(guī)模越大、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~越大，高管盈余操控動(dòng)機(jī)就越弱。

將模型②所有研究變量帶到多元回歸模型中，分析盈余管理程度與短期年薪、高管持股綜合作用交叉項(xiàng)之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表7所示。注：*表示在5%水平上顯著，**表示在1%水平上顯著。多元回歸模型②回歸結(jié)果顯示調(diào)整R2為0113，F(xiàn)值為85581，Sig值為0000，總體上具有顯著性。短期年薪、股權(quán)激勵(lì)交叉項(xiàng)與盈余管理在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在我國(guó)證券市場(chǎng)上，短期年薪與股權(quán)激勵(lì)的綜合激勵(lì)作用具有抑制高管進(jìn)行盈余管理的效果，驗(yàn)證了假設(shè)3。同時(shí)盈余管理程度與控制變量關(guān)系和模型①的回歸結(jié)果方向一致，并達(dá)到顯著性水平。

（三）敏感性測(cè)試（穩(wěn)健性測(cè)試）

為了測(cè)試以上結(jié)果對(duì)相關(guān)變量的影響，本文進(jìn)行以下的敏感性測(cè)試：首先，測(cè)試盈余管理程度對(duì)控制變量的敏感性，五個(gè)控制變量從模型中剔除并分別對(duì)兩個(gè)模型進(jìn)行了再次回歸。新的回歸結(jié)果除了短期年薪系數(shù)顯著性有所降低之外，解釋變量系數(shù)與顯著性水平等結(jié)果基本與上述結(jié)果一致。其次，檢驗(yàn)了異常值噪音對(duì)回歸模型的影響，剔除3個(gè)以上標(biāo)準(zhǔn)差的觀察值后分別對(duì)兩個(gè)模型進(jìn)行了再次回歸，新的回歸結(jié)果也沒有改變上述結(jié)論。再次，由于盈余管理與薪酬激勵(lì)具有一定的內(nèi)生性，盈余管理程度上升，高管薪酬也可能因此增加。因此，對(duì)短期年薪、股權(quán)激勵(lì)和兩者交叉項(xiàng)的薪酬激勵(lì)變量滯后一期作為工具變量進(jìn)行回歸，回歸得出的結(jié)論也具有相似性，證明了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

本文通過(guò)選取我國(guó)滬、深兩市A股上市公司2008-2010年間的會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)作為研究樣本，分別從高管短期年薪、高管股權(quán)激勵(lì)、兩者綜合交叉項(xiàng)與盈余管理的角度驗(yàn)證了薪酬契約與盈余管理之間的關(guān)系，得出結(jié)論：

第一，短期年薪與盈余管理顯著正相關(guān)，長(zhǎng)期持股與盈余管理顯著負(fù)相關(guān)。第二，短期年薪、長(zhǎng)期持股的交互項(xiàng)與盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)論說(shuō)明短期年薪激勵(lì)具有促進(jìn)管理層的盈余管理行為的作用，長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)具有抑制高管的盈余管理行為作用，但長(zhǎng)、短期薪酬激勵(lì)交互項(xiàng)卻可以抑制盈余管理。

針對(duì)以上結(jié)論，提出以下政策建議：

（一）完善薪酬契約機(jī)制

薪酬契約機(jī)制包括薪酬決策機(jī)構(gòu)和薪酬制度，所以獨(dú)立、健全的薪酬決策機(jī)構(gòu)可以促進(jìn)薪酬契約機(jī)制的完善。建議上市公司應(yīng)該建立薪酬委員會(huì)或類似薪酬委員會(huì)的薪酬激勵(lì)決策機(jī)構(gòu)。其次，加強(qiáng)規(guī)范薪酬委員會(huì)相關(guān)制度，對(duì)薪酬委員會(huì)的構(gòu)成、職責(zé)、運(yùn)作等做出有效運(yùn)作的參考規(guī)范并對(duì)其進(jìn)行披露，推動(dòng)薪酬委員會(huì)的完善。再者，將外部董事會(huì)成員引進(jìn)薪酬委員會(huì)，實(shí)現(xiàn)薪酬委員會(huì)的獨(dú)立運(yùn)作。最后，由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)成立用于薪酬委員會(huì)發(fā)放機(jī)構(gòu)成員報(bào)酬的專項(xiàng)基金，基金來(lái)源于各上市公司。這些都可以有效地完善薪酬委員會(huì)，從而更好地激勵(lì)管理層減少盈余管理、努力實(shí)現(xiàn)公司或股東價(jià)值最大化。

薪酬制度上，我國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)主要為短期激勵(lì)，對(duì)長(zhǎng)期激勵(lì)（如高管持股）實(shí)現(xiàn)不普遍，運(yùn)用較好的并不多見。建議建立一套完善的薪酬契約機(jī)制，平衡長(zhǎng)、短期薪酬激勵(lì)以抑制管理層盈余管理行為。在短期激勵(lì)方面，如年終獎(jiǎng)金制，引進(jìn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量指標(biāo)信息并大幅提高其在薪酬激勵(lì)計(jì)劃中的比重。因?yàn)閷?duì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流量信息不易被管理層操縱，相對(duì)來(lái)說(shuō)是一個(gè)比較客觀的會(huì)計(jì)信息。其次，在長(zhǎng)期激勵(lì)方面，加大管理層的股權(quán)激勵(lì)。雖然現(xiàn)金流信息相對(duì)客觀，但管理層仍有可能通過(guò)虛假交易對(duì)其進(jìn)行操縱。通過(guò)加大力度普及股權(quán)激勵(lì)并提高高管持股率，可以讓管理層的利益與股東、公司價(jià)值最大化相互統(tǒng)一起來(lái)，從而減少其盈余管理的動(dòng)機(jī)。因此，合理設(shè)置管理層薪酬契約結(jié)構(gòu)[11]，調(diào)整長(zhǎng)、短期激勵(lì)起到了一定的效果，實(shí)證檢驗(yàn)部分也正說(shuō)明了這一點(diǎn)。

（二）重視精神層面的激勵(lì)

盡管短期激勵(lì)的高管年薪和長(zhǎng)期激勵(lì)的股權(quán)激勵(lì)綜合作用可以抑制管理層的盈余管理行為，但其抑制作用的經(jīng)濟(jì)意義特征可能較小。如模型二的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果所示，交叉作用項(xiàng)的系數(shù)僅為-0001，雖然起到了抑制盈余管理的作用，但影響比較小。而其他因素（如IPO動(dòng)機(jī)、配股動(dòng)機(jī)、避免虧損退市動(dòng)機(jī)等）可能會(huì)加劇管理層的盈余管理行為，并且這些因素的影響作用可能更大。另外，根據(jù)馬斯洛的需求層次理論和相關(guān)的研究，認(rèn)為管理層不完全受薪酬激勵(lì)的影響，而是希望得到諸如精神層面上的滿足。因此，貨幣薪酬激勵(lì)具有一定的局限性。

因此，考慮構(gòu)建非貨幣的薪酬激勵(lì)機(jī)制是管理層激勵(lì)的一個(gè)重要機(jī)制，也是構(gòu)建管理層幸福感的重要定性指標(biāo)。通過(guò)提供更好的福利、人文環(huán)境、企業(yè)文化，提高企業(yè)整體的職業(yè)倫理并加強(qiáng)管理層事業(yè)奉獻(xiàn)精神和自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)觀念，是提高精神激勵(lì)的重要因素。在發(fā)展成熟、穩(wěn)定的證券市場(chǎng)，高管的貨幣報(bào)酬一般很高，進(jìn)行盈余管理所付出的成本可能要大于因此而得到好處的效用。他們也往往更關(guān)注尊重、聲譽(yù)、自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)等精神層面的激勵(lì)。因此，通過(guò)引進(jìn)非貨幣薪酬激勵(lì)——精神層面激勵(lì)，可以有效地降低管理層的盈余管理行為，提高企業(yè)的績(jī)效。

（三）完善信息披露，加大監(jiān)督力度

會(huì)計(jì)信息披露機(jī)制已成為公司治理的核心環(huán)節(jié)，在一定程度上影響著公司治理的效率。要在現(xiàn)實(shí)中建立有效的資本市場(chǎng)，需要同時(shí)符合以下四個(gè)條件：首先，有效地公開信息；其次，有效地接受信息；再次，信息接受者有效地判斷信息；最后，信息接受者利用信息有效地實(shí)施投資。國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究認(rèn)為，中國(guó)證券市場(chǎng)基本可以達(dá)到弱勢(shì)有效，但信息披露方面存在不少問題。如許多應(yīng)該披露的信息不披露，部分信息披露不全面、不及時(shí)，許多信息披露不規(guī)范而造成重復(fù)披露等，這給盈余管理提供了空間。

為此，應(yīng)進(jìn)一步完善上市公司的信息披露機(jī)制，以抑制盈余管理，加強(qiáng)對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)。[12]首先，上市公司應(yīng)該定期和不定期地持續(xù)信息公開，這樣有利于外部投資者了解公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況和整體風(fēng)險(xiǎn)，減少信息不對(duì)稱和信息不完全，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的透明和規(guī)范。其次，監(jiān)管部門應(yīng)該對(duì)信息披露的對(duì)象、范圍、時(shí)效性等做出強(qiáng)制性的規(guī)定。監(jiān)管部門應(yīng)加大信息披露的監(jiān)管、調(diào)查，并實(shí)行信息披露信譽(yù)機(jī)制，消除失真信息滋生的土壤。[13]此外，對(duì)薪酬契約信息和盈余預(yù)測(cè)信息進(jìn)行強(qiáng)制性披露也可在一定程度上減少管理層的盈余管理行為。一方面，薪酬委員會(huì)對(duì)管理層考核指標(biāo)的確定、薪酬的分配披露應(yīng)該更為具體。另一方面，為防范高管操控盈余預(yù)測(cè)信息，應(yīng)加大規(guī)范預(yù)測(cè)性盈余信息披露的力度。確立預(yù)測(cè)盈余信息與實(shí)際盈余產(chǎn)生偏差的權(quán)責(zé)主體，確保盈余預(yù)測(cè)信息的質(zhì)量，建立預(yù)測(cè)性盈余信息生成、披露、監(jiān)督和獎(jiǎng)懲的規(guī)范體系，這會(huì)增加管理層盈余管理的難度，從而抑制其盈余管理行為。

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篇7

控股股東行為公司獨(dú)立性

實(shí)際控制人通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為，對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績(jī)效以及公司治理效率有著決定性的影響力。因此，考察企業(yè)的實(shí)際控制人情況尤為必要。我們將實(shí)際控制人為個(gè)人的企業(yè)定義為家族企業(yè)，將實(shí)際控制人為非個(gè)人的企業(yè)定義為非家族企業(yè)。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，在273家中小上市公司中，實(shí)際控制人為個(gè)人的公司所占比例最大，達(dá)到了71.79％，共計(jì)196家。這196家公司均為家族控股企業(yè)。與2007年家族企業(yè)占比68.81％相比，這一比例略有提高，充分說(shuō)明了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占的地位越來(lái)越重要，發(fā)揮的作用越來(lái)越廣泛。

實(shí)際控制人持股比例增大。在這196家家族控股企業(yè)中，實(shí)際控制人的平均持股比例為36.44％，相對(duì)于2007年的平均持股比例29.18％有所增長(zhǎng)。其中，美邦服飾公司的比例最大，為78.18％。非家族企業(yè)實(shí)際控制人平均持股比例為43.42％，比2007年增長(zhǎng)了4.85％，其中，ST張銅的比例最大，為100％?？梢?，2008年，中小企業(yè)的所有權(quán)向?qū)嶋H控制人有所集中，并且家族企業(yè)相對(duì)非家族企業(yè)集中的比例更大，這說(shuō)明實(shí)際控制人有進(jìn)一步增大持股比例，從而擁有增加上市公司所有權(quán)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。

在不同行業(yè)，實(shí)際控制人為自然人的比例差別很大。餐飲旅游，公用事業(yè)，黑色金屬和金融服務(wù)的實(shí)際控制人中沒有自然人，特別是后三個(gè)產(chǎn)業(yè)都是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)，由國(guó)家控制并且適當(dāng)引入戰(zhàn)略投資者符合我國(guó)實(shí)際情況。對(duì)那些不涉及到國(guó)計(jì)民生的產(chǎn)業(yè)要由市場(chǎng)來(lái)引導(dǎo)，國(guó)家鼓勵(lì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)介入，體現(xiàn)了國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略布局。 (見表1)

家族企業(yè)的成長(zhǎng)性明顯好于非家族企業(yè)，在中小企業(yè)板高成長(zhǎng)性排名的50家公司中，有39家屬于家族控股且實(shí)際控制人為自然人或是自然人控制的企業(yè)，其所占比例為78％，高成長(zhǎng)性公司實(shí)際控制人的平均持股比例為41.29％。在低成長(zhǎng)性排名的50家公司中，有33家屬于家族控股且實(shí)際控制人為自然人或是自然人控制的企業(yè)其所占比例為66％，低成長(zhǎng)性公司實(shí)際控制人的平均持股比例為35.77％。從中可以大致推斷出，中小企業(yè)板家族企業(yè)的成長(zhǎng)性明顯要好于非家族企業(yè)，同樣實(shí)際控制人持股比例高的企業(yè)的成長(zhǎng)性也高于實(shí)際控制人持股比例低的企業(yè)。

股權(quán)制衡

上市公司的非控股股東可以制約控股股東的某些行為，其與控股股東的持股差額在一定程度上表明了這種制約力度的強(qiáng)弱。差額越大，其制約的力度相對(duì)較?。徊铑~越小，其制約的力度相對(duì)較大。

持股差額對(duì)股權(quán)制衡能力的影響第一大股東與后九大股東持股差額越小，越能對(duì)控股股東形成股權(quán)制衡，防止大股東對(duì)小股東的利益侵害。在全部的273家中小上市公司中，第一大股東與后九大股東持股平均差為8.23％，較2007年的6.49％，增幅為26.81％。其中，高成長(zhǎng)性公司的第一大股東與后九大股東的持股差額平均值為10.74％，較2007年增長(zhǎng)了31.46％，而低成長(zhǎng)性上市公司的第一大股東與后九大股東的持股差距平均值為9.79％，較2007年增長(zhǎng)了73.58％。雖然不能臆斷后九大股東對(duì)控股股東的制衡關(guān)系會(huì)對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生重大影響，但從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然高低成長(zhǎng)性公司的股權(quán)制衡能力均小于全部273家上市公司平均水平，但是低成長(zhǎng)性的公司股權(quán)制衡要比高成長(zhǎng)性公司有力。

持股差額對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響在202家2008年前上市的中小上市公司中，成長(zhǎng)性排名下降的上市公司有67家，其排名平均下降41位；成長(zhǎng)性排名上升的上市公司有55家，排名平均上升53位。成長(zhǎng)性排名下降的公司的第一大股東和后九大股東持股平均差為4.84％，低于273家上市公司的平均持股差(8.23％)；成長(zhǎng)性上升的企業(yè)的第一大股東和后九大股東持股平均差額為10.42％，高于273家上市公司的平均持股差?？梢耘袛?，上市公司第一大股東和后九大股東的平均持股差值對(duì)上市公司的成長(zhǎng)性有顯著性影響。差值越大，上市公司的成長(zhǎng)性越好；差值越小，上市公司的成長(zhǎng)性越不好。

關(guān)聯(lián)交易

在我國(guó)資本市場(chǎng)上，由于法律法規(guī)不健全。市場(chǎng)又不能真正起到約束大股東行為的作用，因此，有一些控股股東為牟取私利，通過(guò)貸款擔(dān)保和關(guān)聯(lián)交易定價(jià)等渠道，侵蝕上市公司利益，并損害中小股東等其他利益相關(guān)方的權(quán)益。例如，2008年發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的中小企業(yè)板上市公司有71家，關(guān)聯(lián)交易總額為989675.27萬(wàn)元，平均每家交易金額為13939.09萬(wàn)元。 (見表2)

發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的企業(yè)數(shù)量和金額高成長(zhǎng)性企業(yè)中，無(wú)論是發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的企業(yè)數(shù)量，還是平均關(guān)聯(lián)交易的金額，都大大增加；低成長(zhǎng)性企業(yè)關(guān)聯(lián)交易情況反而大大降低，且沒有高成長(zhǎng)性企業(yè)嚴(yán)重，說(shuō)明高成長(zhǎng)性企業(yè)越來(lái)越多地進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，并有可能存在轉(zhuǎn)移利潤(rùn)之嫌，在2008年發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的71家公司中，有42家是家族企業(yè)，其關(guān)聯(lián)交易占款額度平均值為14375.21萬(wàn)元，29家非家族企業(yè)的平均占款額度為13307.47萬(wàn)元。對(duì)比2007年的相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，非家族企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)范程度逐漸惡化，非家族企業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易和家族企業(yè)樣越來(lái)越普遍。

關(guān)聯(lián)交易類別中小企業(yè)板上市公司與控股股東發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易最為頻繁，表明越來(lái)越多的公司股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易分享上市公司的好處，其次是與同一控股公司之間發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，也相當(dāng)頻繁。從不同控制關(guān)系發(fā)生關(guān)聯(lián)交易金額占總額的比例來(lái)看，同樣也是與公司股東發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的金額所占比例最大。 (見表3)

關(guān)聯(lián)交易金額在2008年發(fā)生的95起關(guān)聯(lián)交易中，涉及金額達(dá)到667832.64萬(wàn)元，其中有7起是2008年前簽署的協(xié)議，交易在2007年末尚未終止，交易總額為103443.04萬(wàn)元，占總額的15.49％。2008年第一季度共發(fā)生關(guān)聯(lián)交易14起，平均每起交易金額為15906.74萬(wàn)元；第二季度發(fā)生關(guān)聯(lián)交易23起，平均每起交易金額為8917.37萬(wàn)元，第三季度發(fā)生關(guān)聯(lián)交易21起，平均每起交易金額為2268.02萬(wàn)元；第四季度發(fā)生關(guān)聯(lián)交易29起，平均每起交易金額為3067.67萬(wàn)元，僅為第一季度平均每起交易金額的19.29％。

自金融危機(jī)于2008年9月份登陸我國(guó)后，我國(guó)制造業(yè)面臨更大的生存與發(fā)展壓力，因此，上市公司可能會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的方式進(jìn)行一些抵御，以減少金融危機(jī)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響?？墒菑臄?shù)據(jù)上看，自金融危機(jī)后，雖然中小板塊上市公司關(guān)

聯(lián)交易次數(shù)呈上升趨勢(shì)，但是平均0每起交易金額卻在大幅下降。

上市公司通過(guò)關(guān)聯(lián)方貸款擔(dān)保的次數(shù)和金額2008年中小板上市公司共發(fā)生108起關(guān)聯(lián)方貸款擔(dān)保。其中，高成長(zhǎng)性企業(yè)發(fā)生18起，平均每起擔(dān)保金額為17497.75萬(wàn)元，低成長(zhǎng)性企業(yè)發(fā)生22起，平均每起擔(dān)保金額為21300.69萬(wàn)元。由此推斷，高成長(zhǎng)性企業(yè)的關(guān)聯(lián)貸款擔(dān)保情況相對(duì)于低成長(zhǎng)性企業(yè)較為規(guī)范，控股股東牟取私人利益的客觀行為相對(duì)較少。

2008年，上市公司對(duì)控股子公司的貸款擔(dān)保共發(fā)生94起，平均擔(dān)保金額為15745.68萬(wàn)元。其中，高成長(zhǎng)性上市公司對(duì)控股子公司發(fā)生貸款擔(dān)保15起，平均每起擔(dān)保金額為19914.35萬(wàn)元；低成長(zhǎng)性上市公司對(duì)控股子公司發(fā)生貸款擔(dān)保16起，平均每起擔(dān)保金額為24500.10萬(wàn)元。從發(fā)生的擔(dān)保數(shù)量和金額來(lái)看，低成長(zhǎng)性上市公司比高成長(zhǎng)性上市公司發(fā)生的關(guān)聯(lián)貸款擔(dān)保更頻繁，更嚴(yán)重。

利益相關(guān)者權(quán)益與信息披露利益相關(guān)者權(quán)益

一個(gè)好的企業(yè)，在謀求發(fā)展的同時(shí)，必須兼顧公司社會(huì)責(zé)任。而公司社會(huì)責(zé)任強(qiáng)調(diào)公司對(duì)股東以外的利益相關(guān)者(債權(quán)人、員工、客戶，供應(yīng)商，金融機(jī)構(gòu)、所在社區(qū)等)負(fù)責(zé)。包括遵守法規(guī)，商業(yè)道德，保障生產(chǎn)安全與職業(yè)健康，保護(hù)勞動(dòng)者合法權(quán)益，支持慈善事業(yè)，保護(hù)環(huán)境等。企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中應(yīng)協(xié)調(diào)好管理者、股東、債權(quán)人三者的關(guān)系，同時(shí)確保處理好與政府部門、供應(yīng)商、社區(qū)，顧客，職工等相關(guān)利益主體之間的關(guān)系，這樣才能為企業(yè)樹立良好的公眾形象，為企業(yè)帶來(lái)更多的隱形資本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展目標(biāo)。

從公益支出水平來(lái)看，2008年高成長(zhǎng)性公司平均公益支出為110.23萬(wàn)元，而低成長(zhǎng)性公司平均公益支出僅為61.62萬(wàn)元；從接受相關(guān)部門處罰來(lái)看，高成長(zhǎng)性公司平均罰沒支出為9.86萬(wàn)元，而低成長(zhǎng)性公司平均罰沒支出卻高達(dá)31.58萬(wàn)元?？梢?，高成長(zhǎng)性公司能夠更好地與利益相關(guān)者“和諧”相處，共同謀求發(fā)展目標(biāo)。

承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是兼顧利益相關(guān)者的一個(gè)重要舉措。目前中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境準(zhǔn)入機(jī)制尚未成熟，導(dǎo)致某些“雙高”企業(yè)投入大量資金用于生產(chǎn)高污染，高耗能產(chǎn)品，有的企業(yè)在成功融資后不兌現(xiàn)環(huán)保承諾，環(huán)境事故與環(huán)境違法行為屢屢發(fā)生。

縱觀中小企業(yè)年報(bào)發(fā)現(xiàn)，有78家企業(yè)在年報(bào)中對(duì)2008年節(jié)能減排工作進(jìn)行了披露，比如，黔源電力為貫徹執(zhí)行國(guó)家節(jié)能減排政策，在電力調(diào)度方面實(shí)施結(jié)構(gòu)調(diào)整，積極推行節(jié)能調(diào)度，清潔調(diào)度，優(yōu)先調(diào)度：九陽(yáng)股份在節(jié)能減排方面加大了研發(fā)力度：大洋電機(jī)積極配合國(guó)家節(jié)能減排政策，年產(chǎn)700萬(wàn)臺(tái)節(jié)能微特電機(jī)生產(chǎn)線項(xiàng)目：有的上市公司披露“在2008年度通過(guò)自主創(chuàng)新，提高自動(dòng)化水平，加大技改投入來(lái)節(jié)約能源、降低消耗”。然而，披露節(jié)能相關(guān)信息的公司只占到了全部上市公司的28.57％。強(qiáng)制上市公司對(duì)節(jié)能減排方面的信息披露，從而喚醒企業(yè)環(huán)保意識(shí)，進(jìn)而保護(hù)利益相關(guān)者權(quán)益，仍是任重而道遠(yuǎn)的。

信息披露

落后自有落后的道理。在273家中小上市公司中，排名靠后的部分低成長(zhǎng)性公司在信息披露方面都有重大違規(guī)行為。例如，排名第229位的*ST瓊花，2008年12月29日收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)江蘇監(jiān)管局下達(dá)的立案調(diào)查通知書，因涉嫌違反證券法律被立案調(diào)查。排名第267位的中捷股份公司，于2008年6月30日收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的行政處罰決定書，經(jīng)查明，公司存在未按照規(guī)定履行臨時(shí)報(bào)告義務(wù)，且在2006年中期報(bào)告，2006年年度報(bào)告，2007年中期報(bào)告中均存在虛假記載。

再如，排名第270位的*ST張銅，于2008年8月25日收到深圳證券交易所的處罰通知書，經(jīng)查明存在以下違規(guī)行為：1.公司2007年度虧損1.79億元，未在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后個(gè)月內(nèi)披露預(yù)虧公告，而是直至2008年4月才披露預(yù)虧公告：2.公司在年度業(yè)績(jī)快報(bào)中披露2007年度未經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為4420萬(wàn)元，與年度報(bào)告中披露的經(jīng)審計(jì)數(shù)據(jù)存在重大差異。

在中小企業(yè)板的273家上市公司中，有17家披露了重大訴訟仲裁信息。其中年度內(nèi)發(fā)生訴訟次數(shù)較多的有粵傳媒(3次)，通產(chǎn)麗星(3次)、東華能源(2次)。

激勵(lì)約束高管薪酬

2008年，高管人員年度報(bào)酬支出平均為265.45萬(wàn)元，最高者為金風(fēng)科技(成長(zhǎng)排名第7位)，高達(dá)2836.38萬(wàn)元；最低者為棉德股份(成長(zhǎng)排名第255位)，僅有29.45萬(wàn)元。兩者相差96倍之多。人均年薪平均為17.47萬(wàn)元，同比2007年的17.047萬(wàn)元上升0.43萬(wàn)元。年薪最高者和最低者為宏潤(rùn)建設(shè)(成長(zhǎng)排名第69名)和德棉股份，人均年薪分別為136.67萬(wàn)元、1.64萬(wàn)元，兩者相差83.34倍。

2008年受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，企業(yè)凈利潤(rùn)普遍下降，273家企業(yè)中凈利潤(rùn)不足以支付高管薪酬的企業(yè)有21家，而這個(gè)數(shù)字在2007年僅有1家，這21家企業(yè)中有19家企業(yè)甚至出現(xiàn)凈利潤(rùn)為負(fù)。但與此相矛盾的是，高管薪酬支出占凈利潤(rùn)的比重較2007年卻上漲了2.3％，平均為7.02％。高管薪酬支出占凈利潤(rùn)的比重最異常的是華帝股份(成長(zhǎng)性排名第185位)，同比2007年排名下降了52位，為-14.74％，其凈利潤(rùn)為-1040.48萬(wàn)元，而高管薪酬為153.4萬(wàn)元，較2007年上漲了12萬(wàn)元。在業(yè)績(jī)，成長(zhǎng)性大幅下降的情況下，高管人均薪酬仍較2007年上升，薪酬水平與公司業(yè)績(jī)嚴(yán)重不符。

2008年，前三名董事報(bào)酬(人均30.55萬(wàn)元)整體比前三名高管報(bào)酬(人均30.55萬(wàn)元)略低，個(gè)體差異較2007年也在變小。獨(dú)立董事津貼人均4.48萬(wàn)元，與2007年上升了近1萬(wàn)元，除銀輪股份未詳細(xì)披露獨(dú)董津貼數(shù)額外，最低者為廣陸數(shù)測(cè)(成長(zhǎng)排名第188位)，人均5000元，最高者為寧波銀行(成長(zhǎng)排名第272位，成長(zhǎng)性排名下降了270位)，人均22.8萬(wàn)元，兩者相差近46倍。

我們根據(jù)公司實(shí)際薪酬支出和實(shí)際領(lǐng)取人數(shù)，計(jì)算推出2008年高管人均年薪排行榜(見附表)。高成長(zhǎng)性公司相比低成長(zhǎng)性公司，在高管薪酬上有較大優(yōu)勢(shì)，比低成長(zhǎng)性公司人均年薪高出6.3萬(wàn)元。薪酬前50名中，有24％的高成長(zhǎng)公司，10％的低成長(zhǎng)公司；與此相反，薪酬后50名中，有28％的低成長(zhǎng)公司，18％的高成長(zhǎng)公司，可見，高管薪酬水平與公司成長(zhǎng)性基本吻合。

細(xì)分行業(yè)報(bào)酬比較 2008年高管薪酬排名第一的雖然仍是金融服務(wù)業(yè)，人均29.81萬(wàn)元，但較2007年的69.70萬(wàn)元有了較大幅度的下降，下降了近40萬(wàn)元，58個(gè)百分點(diǎn)。排在第二位的是房地產(chǎn)行業(yè)，相比2007年同比增長(zhǎng)了25.49％。排名最低的是新增的食品飲料業(yè)，僅有6.3萬(wàn)元。而2007年行業(yè)報(bào)酬最低的農(nóng)林牧漁業(yè)在2008年有顯著提升，人均增長(zhǎng)2.75萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)了

29.28％。

整體上，高管人均行業(yè)報(bào)酬為17.53萬(wàn)元，同比2007年的20.37萬(wàn)元下降了2.84萬(wàn)元。在22個(gè)行業(yè)中，有9家行業(yè)超過(guò)平均行業(yè)報(bào)酬水平，分別是金融服務(wù)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)、建筑建材業(yè)，商業(yè)貿(mào)易業(yè)，采掘業(yè)。機(jī)械設(shè)備業(yè)，醫(yī)藥生物業(yè)、信息服務(wù)業(yè)，信息設(shè)備業(yè)。2008年新增兩行業(yè)黑金金屬和食品飲料行業(yè)的高管人均行業(yè)報(bào)酬均低于行業(yè)報(bào)酬平均水平，分別是13.83萬(wàn)元和6.3萬(wàn)元，排在16位和22位。 (見表4)

成長(zhǎng)性前50名企業(yè)中，以化工行業(yè)和機(jī)械設(shè)備行業(yè)數(shù)量最多，金融服務(wù)，房地產(chǎn)，商業(yè)貿(mào)易、餐飲旅游沒有進(jìn)入此列。

成長(zhǎng)性后50名企業(yè)中，化工行業(yè)數(shù)量最多，金融服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)所包含的成長(zhǎng)性后50的公司的比例也較大，分別達(dá)到了100％和50％。與2007年這兩個(gè)行業(yè)所包含的成長(zhǎng)性前50名的公司的比例較大，形成鮮明對(duì)比。公用事業(yè)，農(nóng)林牧漁、黑色金屬，采掘等8個(gè)行業(yè)沒有進(jìn)入此列。

2008年的金融風(fēng)暴對(duì)行業(yè)整體產(chǎn)生了很大的影響，整體報(bào)酬有所下降，大部分行業(yè)報(bào)酬平均水平出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。其中，行業(yè)報(bào)酬平均水平同比2007年下降最多的是金融服務(wù)行業(yè)，交通運(yùn)輸和商業(yè)貿(mào)易行業(yè)，分別下降了-57.39％、-34.07％和-25.36％。而行業(yè)報(bào)酬增長(zhǎng)幅度最大的是農(nóng)林牧漁行業(yè)，比2007年增長(zhǎng)了29.28％。這與金融危機(jī)中金融行業(yè)、對(duì)外貿(mào)易行業(yè)受嚴(yán)重沖擊，金融資產(chǎn)縮水，信貸萎縮，出口受阻，而農(nóng)林牧漁業(yè)等第一產(chǎn)業(yè)受影響相對(duì)較小的實(shí)際情況相符。

地區(qū)報(bào)酬上海高管人員平均薪酬最高，達(dá)39.50萬(wàn)元，吉林省高管人員平均薪酬最低，達(dá)4.72萬(wàn)元。兩者相差34.78萬(wàn)元，最高者是最低者的8.37倍。這也不同程度地反映出地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平，而高管人員的工資水平不能脫離地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平。(見表5)

高管持股

整體看來(lái)，2008年高管持股水平比2007年有較大幅度的下降。有77家公司不含有高管持股，占總體的28.2％，較2007年升高了13.16％?？傮w樣本高管持股平均為19.34％，較2007年上升約26個(gè)百分點(diǎn)：高管持股面(持股高管人數(shù)／高管總?cè)藬?shù))平均為34.74％，較2007年上升了32.01％。

2008年前上市的公司的各類高管持股情況均低于2008年新上市公司，說(shuō)明新上市公司在高管股權(quán)激勵(lì)方面較為重視。高成長(zhǎng)性公司整體高管持股水平顯著高于低成長(zhǎng)性公司，說(shuō)明高管持股對(duì)公司成長(zhǎng)性有一定影響。高管人均持股最高的是天邦股份，達(dá)到99.72％，成長(zhǎng)性排名第14位。持股面最高的是威華股份，達(dá)到89.47％。 (見表6)

股權(quán)激勵(lì)

進(jìn)度截至2009年5月，中小企業(yè)板已有40家上市公司公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中13家公司方案正在實(shí)施中，16家公司已停止實(shí)施，董事會(huì)預(yù)案11家。高成長(zhǎng)性的50家企業(yè)中，合計(jì)有12家公司設(shè)計(jì)了激勵(lì)方案，而低成長(zhǎng)性的50家企業(yè)中，僅有4家公司設(shè)計(jì)了激勵(lì)方案。(見表7)

停止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的16家公司占總的股權(quán)激勵(lì)方案的39％，其中有15家是在2008年下半年公告停止實(shí)施的，停止實(shí)施的原因大多是受金融危機(jī)影響，公司利潤(rùn)水平較往年出現(xiàn)較大幅度的下降。

標(biāo)的物選擇期權(quán)標(biāo)的物的公司達(dá)到總體樣本的79％，選擇股票標(biāo)的物的公司和選擇股票增值權(quán)的公司各占總體樣本的16％、5％。樣本公司采用的激勵(lì)方式主要有五種：股票增值權(quán)、上市公司定向發(fā)行股票，上市公司提取激勵(lì)基金買入流通A股、授予期權(quán)(行權(quán)股票來(lái)源為股東轉(zhuǎn)讓股票)。授予期權(quán)(行權(quán)股票來(lái)源為上市公司定向發(fā)行股票)。其中，以授予期權(quán)(行權(quán)股票來(lái)源為上市公司定向發(fā)行股票)方式激勵(lì)的公司有34家，占總體樣本的85％，說(shuō)明上市公司普遍青睞這種以上市公司定向發(fā)行股票為來(lái)源，來(lái)授予員工股票期權(quán)的方式來(lái)激勵(lì)員工，以使得企業(yè)高級(jí)人才與其公司自身利益能有效結(jié)合。

激勵(lì)范圍在已公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，除中捷股份，廣宇集團(tuán)，浙富股份沒有披露獎(jiǎng)勵(lì)人員明細(xì)，其他38家公司均對(duì)獎(jiǎng)勵(lì)人員進(jìn)行了詳細(xì)披露。激勵(lì)對(duì)象以公司核心業(yè)務(wù)骨干和高管為主，各占到當(dāng)時(shí)激勵(lì)總額的48.70％和51.23％，其他激勵(lì)，包括個(gè)別公司的優(yōu)秀員工獎(jiǎng)和預(yù)留待分配，約占激勵(lì)總額的0.07％。

整體看，股權(quán)激勵(lì)范圍寬窄不一，激勵(lì)對(duì)象的結(jié)構(gòu)問題沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。樣本公司中股權(quán)激勵(lì)側(cè)重激勵(lì)核心人員(包括中層管理人員、核心技術(shù)／業(yè)務(wù)人員和特殊貢獻(xiàn)人員)的公司有28家，其中武漢凡谷，永新股份激勵(lì)核心業(yè)務(wù)人員的比例達(dá)到100％的份額。側(cè)重激勵(lì)高管人員的公司有12家，其中，在偉星股份，雙鷺?biāo)帢I(yè)、廣百股份、廣東鴻圖、得潤(rùn)電子股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，高管擁有100％的獎(jiǎng)勵(lì)份額。

激勵(lì)強(qiáng)度《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》規(guī)定，全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)公司總股本的10％。已公布方案中，單一激勵(lì)比例最高的是得德美化工，達(dá)到9.94％，單激勵(lì)比例最低的是廣百股份，僅占總股本的0.44％。整體而言，樣本上市公司股權(quán)激勵(lì)幅度主要集中在總股本的3％以上，這些公司占總數(shù)的比例達(dá)到了71％，而激勵(lì)幅度小于1％的公司占總數(shù)的比例只有8％。激勵(lì)幅度在1％～3％之間的公司占總數(shù)的比例為21％。樣本平均激勵(lì)強(qiáng)度為4.43％，偏差達(dá)到2.51。

七匹狼停止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)

與中小板上其他15家因股價(jià)跌過(guò)行權(quán)價(jià)格而停止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)相比，七匹狼在已經(jīng)滿足行權(quán)條件的情況下管理層仍是放棄行權(quán)，其高管停止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的歷程，更像是一場(chǎng)基于公司利益而集體發(fā)揚(yáng)風(fēng)格的表演。

七匹狼股權(quán)激勵(lì)歷程

2006年8月初，福建七匹狼完成股權(quán)分置改革。2006年9月，公司公告了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案，七匹狼授予激勵(lì)對(duì)象700萬(wàn)份股票期權(quán)每份股票期權(quán)擁有在授權(quán)日起5年內(nèi)的可行權(quán)日以10，2元的行權(quán)價(jià)格和行權(quán)條件購(gòu)買一股七匹狼股票的權(quán)利。該激勵(lì)計(jì)劃的股票來(lái)源為七匹狼向激勵(lì)對(duì)象定向發(fā)行700萬(wàn)股七匹狠股票。授予的股票期權(quán)所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)為700萬(wàn)股，占激勵(lì)計(jì)劃公告時(shí)七匹狼股本總額11050萬(wàn)股的6,33％，其中預(yù)留240萬(wàn)股份給預(yù)留激勵(lì)對(duì)象，占本次期杈計(jì)劃總數(shù)的34 29％。公司副總經(jīng)理毛金華等17名高級(jí)管理人員被列為第一批股權(quán)激勵(lì)對(duì)象獲授數(shù)量在15萬(wàn)35萬(wàn)份不等的股票期權(quán)。

依據(jù)股權(quán)激勵(lì)考核辦法，激勵(lì)對(duì)象在相應(yīng)考核年度內(nèi)均考核合格，滿足了行權(quán)條件，應(yīng)在2008年佃月25日前授予激勵(lì)對(duì)象。但截至2009年3月21日，尚無(wú)激勵(lì)對(duì)象開始行權(quán)。2007年激勵(lì)對(duì)象周永澤辭職，2008年激勵(lì)對(duì)象毛金華辭職，依照股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，上述人員未行權(quán)部分被取消，2008年10月 公司董事會(huì)未就預(yù)留部分股票期權(quán)進(jìn)行授

杈，相應(yīng)預(yù)留部分股票期權(quán)作廢。由于股權(quán)澈勵(lì)計(jì)劃實(shí)施期間公司進(jìn)行了分紅派息及資本公積金轉(zhuǎn)增，因此，截至2009年1月1日，公司仍有效的股權(quán)激勵(lì)對(duì)象有15人，總激勵(lì)數(shù)為877，6萬(wàn)份，行權(quán)價(jià)格為4，49元。

放棄行權(quán)，管理層發(fā)揚(yáng)風(fēng)格

2009年3月21日，公司停止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公告稱，15位股權(quán)激勵(lì)對(duì)象集體向公司來(lái)函，為支持公司進(jìn)行整體激勵(lì)約束制度改革，平衡公司整體薪酬獎(jiǎng)勵(lì)方案，自愿無(wú)條件放棄其所獲援的所有股票期權(quán)。按照調(diào)整后4 49元的行權(quán)價(jià)，若與2009年S月21日12 12元的市價(jià)相比較，價(jià)差為7，63元，15位股權(quán)激勵(lì)對(duì)象共計(jì)877 5萬(wàn)份有效期權(quán)粗略估計(jì)損失約為6695萬(wàn)元。與此同時(shí)，公司稱15名股權(quán)激勵(lì)對(duì)象自愿無(wú)條件放棄股權(quán)激勵(lì)，七匹狼2007年利潤(rùn)由此增加1017屆8萬(wàn)元。

對(duì)于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃執(zhí)行期間，公司計(jì)提的相關(guān)股份支付和獎(jiǎng)勵(lì)基金，公司第三屆董事會(huì)第十三次會(huì)議審議通過(guò)如下處理方案：

關(guān)于股份支付，原計(jì)提的股份支付不進(jìn)行調(diào)整，擬在2009年計(jì)提的股份支付在2008年提取，故2008年增加計(jì)提股份支付費(fèi)用182 83萬(wàn)元，共計(jì)557，67萬(wàn)元，2006～2008年累計(jì)計(jì)提股份支付費(fèi)用1 970 80萬(wàn)元，以上款項(xiàng)全部計(jì)人資本公積。

關(guān)于獎(jiǎng)勵(lì)基金，2006--2007年公司共計(jì)提獎(jiǎng)勵(lì)基金720萬(wàn)元，扣稅g5，18萬(wàn)元后，將其中的386萬(wàn)元作為2006～2008年3年的績(jī)效獎(jiǎng)金發(fā)放給各激勵(lì)對(duì)象(在職，但不包括高級(jí)管理人員)：2008年需計(jì)提獎(jiǎng)勵(lì)基金1200萬(wàn)元將不再計(jì)提，已經(jīng)提取但尚未使用的獎(jiǎng)勵(lì)基金474，82萬(wàn)元，將作為未來(lái)職工福利計(jì)入應(yīng)付職工薪酬。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃終止對(duì)公司2006-2007年的業(yè)績(jī)沒有影響，由于不再計(jì)提獎(jiǎng)勵(lì)基金同時(shí)加速計(jì)提2009年股份支付，將增加2008年利潤(rùn)總額為1017，68萬(wàn)元。

終止的背后：公平至上

終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃主要是基于以下三個(gè)原因，

激勵(lì)結(jié)構(gòu)不合理。該激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)范圍較窄 許多新加入的高管人員和技術(shù)骨干未列入激勵(lì)范圍：同時(shí)，激勵(lì)對(duì)象由于參加股權(quán)激勵(lì)，200B年以來(lái)的3年未獲得績(jī)效獎(jiǎng)金，而基本薪酬比例又相對(duì)較低，反而影響了激勵(lì)對(duì)象(特別是業(yè)務(wù)骨干)的工作積極性。

篇8

Abstract: At present, many small and medium enterprises are lack of vitality, their management is poor, and their operation is in trouble, which resulte in low internal efficiency across the enterprise. Facts have proven that the main crux of this situation is that they failed to form an effective incentive mechanism to stimulate the enthusiasm of the staff !So, how to solve the problems of the incentive mechanism for SMEs? This article discusses from three aspects.

關(guān)鍵詞：現(xiàn)代中小企業(yè)；激勵(lì)機(jī)制；問題

Key words: modern small and medium enterprises；incentive mechanism；problem

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4311（2011）16-0125-02

作者簡(jiǎn)介：田建紅（1976-），女，陜西寶雞人，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位，現(xiàn)就職于廣州工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，研究方向?yàn)槠髽I(yè)績(jī)效管理、質(zhì)量管理。

0 引言

伴隨我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制框架的基本落成，廣大中小企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)也日趨白熱化。如何使自己在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地？企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展的動(dòng)力在哪里？已經(jīng)成為理論和實(shí)踐兩個(gè)方面都需要亟待解決的問題。近年來(lái)，關(guān)注此問題的人們，找出了多方面的原因，但一致認(rèn)為最根本的還在于企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的優(yōu)劣，留住人才首先應(yīng)該對(duì)企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制加以改造，營(yíng)造一個(gè)好的環(huán)境，使他們發(fā)揮應(yīng)有的作用。

人力資源管理的理論和眾多成功企業(yè)的實(shí)踐揭示，人力資源已經(jīng)成為決定競(jìng)爭(zhēng)成敗的關(guān)鍵性、戰(zhàn)略性資源，激勵(lì)機(jī)制則是開發(fā)和管理人力資源的一個(gè)關(guān)鍵性因素。本文擬變換新的角度從以下三個(gè)方面對(duì)現(xiàn)代中小企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制做些探討。

1 現(xiàn)代中小企業(yè)激勵(lì)機(jī)制方面存在的問題

激勵(lì)是人力資源的重要內(nèi)容,它是心理學(xué)的一個(gè)術(shù)語(yǔ),指激發(fā)人的行為的心理過(guò)程。激勵(lì)機(jī)制（也稱激勵(lì)制度）是通過(guò)一套理性化的制度來(lái)反映激勵(lì)主體與激勵(lì)客體相互作用的方式。企業(yè)實(shí)行激勵(lì)機(jī)制的最根本的目的是正確地誘導(dǎo)員工的工作動(dòng)機(jī)，使其在實(shí)現(xiàn)組織目標(biāo)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自身的需要，增加滿意度，從而使他們的積極性和創(chuàng)造性繼續(xù)保持和發(fā)揚(yáng)下去。

目前，許多中小企業(yè)企業(yè)活力不足，管理不善，經(jīng)營(yíng)陷入困境，資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，造成了整個(gè)企業(yè)的內(nèi)部效率低下。事實(shí)證明，造成這種現(xiàn)狀的主要癥結(jié)在于他們沒能形成有效的激勵(lì)機(jī)制來(lái)激發(fā)生產(chǎn)者和管理者的積極性，致使單個(gè)勞動(dòng)者勞動(dòng)效率和工作努力程度普遍不高，甚至導(dǎo)致企業(yè)優(yōu)秀人才跳槽，人才流失嚴(yán)重，降低了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。這些中小企業(yè)激勵(lì)機(jī)制方面暴露出的問題主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.1 薪資制度沒有創(chuàng)新，用人制度上情大于法 現(xiàn)在，部分中小企業(yè)仍然實(shí)行的是崗位技能工資制。崗位技能工資制的實(shí)施是一項(xiàng)重要的工資制度改革，克服了不同崗位之間等級(jí)工資的平均主義，體現(xiàn)了按勞分配的原則。但在執(zhí)行中仍然存在一些弊端，主要是無(wú)法體現(xiàn)出相同崗位的員工之間勞動(dòng)效率不同。例如幾個(gè)中級(jí)職稱的專業(yè)技術(shù)人員，在機(jī)關(guān)某科室工作，他們職稱相同，享受的工資待遇完全相同，但由于其能力的差異，造成能者干、庸者看，不同勞動(dòng)得到的是相同的待遇，易造成員工極大的心理失衡。

中小企業(yè)雖然對(duì)人才非常重視，但是由于企業(yè)內(nèi)部裙帶關(guān)系和人情觀念的存在，致使適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的用人機(jī)制沒能建立，對(duì)外用人的大門不能敞開，內(nèi)部晉升、聘用、競(jìng)爭(zhēng)上崗的機(jī)制沒有形成，因人設(shè)崗、能上不能下、能進(jìn)不能出、能獎(jiǎng)不能罰的現(xiàn)象依然存在。

1.2 激勵(lì)內(nèi)容上過(guò)分注重物質(zhì)激勵(lì)，忽視精神激勵(lì) 在中小企業(yè)內(nèi)部，由于人員性別結(jié)構(gòu)、年齡結(jié)構(gòu)、學(xué)歷結(jié)構(gòu)等不同，他們的需求勢(shì)必不同。但管理者往往過(guò)多的注重物質(zhì)激勵(lì)，忽視了員工的精神需求。從高層領(lǐng)導(dǎo)者到基層管理人，對(duì)待員工工作方法簡(jiǎn)單粗暴，領(lǐng)導(dǎo)者自身行為缺乏藝術(shù)性，員工渴望關(guān)懷、尊重和自我實(shí)現(xiàn)及自我發(fā)展的需求得不到滿足，這些都無(wú)法適應(yīng)新興人才的需要，從而挫傷了他們的積極性。

1.3 福利制度方面問題 中小企業(yè)在福利方面的問題最典型的表現(xiàn)在三個(gè)方面：

1.3.1 企業(yè)只是一味的追求經(jīng)濟(jì)利益，不顧國(guó)家法律的規(guī)定，不為員工繳納五險(xiǎn)一金，員工沒有安全感。

1.3.2 不少企業(yè)福利制度的相關(guān)規(guī)定的平均化傾向?qū)е铝藛T工將單位福利的普惠性，久而久之地看作了企業(yè)薪酬的一部分，認(rèn)為這是理所當(dāng)然的，不但導(dǎo)致了福利的作用被削弱，無(wú)益于有效提高員工的滿意度、調(diào)動(dòng)員工的積極性，而且容易導(dǎo)致企業(yè)的福利支出迅速攀升，增加企業(yè)的成本。

1.3.3 福利項(xiàng)目和結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)的單一忽視員工多元化的需求，常常導(dǎo)致設(shè)計(jì)的福利計(jì)劃和員工的需要有著種種的不符，引發(fā)員工對(duì)企業(yè)管理的不滿，降低了員工的工作積極性。

2 建立有效激勵(lì)機(jī)制的基礎(chǔ)和原則

從上述幾點(diǎn)代表性的現(xiàn)象來(lái)看，建立有效的激勵(lì)機(jī)制對(duì)中小企業(yè)來(lái)講，是當(dāng)務(wù)之急。我們必須認(rèn)真地找出原因，研究對(duì)策，才能使企業(yè)人才始終處于相對(duì)穩(wěn)定之中。筆者認(rèn)為，要建立高效的激勵(lì)機(jī)制，就必須堅(jiān)持以下幾項(xiàng)原則：

2.1 滿足員工的正當(dāng)需求是建立激勵(lì)機(jī)制的基礎(chǔ) 員工為什么可以被激勵(lì)？怎樣的激勵(lì)才算是有效的激勵(lì)？什么因素能夠留住人才呢？要弄清這些問題就必須了解什么是“需要”。需要是指?jìng)€(gè)體由于某種重要東西的缺乏或被剝奪而產(chǎn)生的緊張狀態(tài)。心理學(xué)研究表明：人的動(dòng)機(jī)是由于他所體驗(yàn)的某種未滿足的需要或未達(dá)到的目標(biāo)所引起的。動(dòng)機(jī)由需要產(chǎn)生。當(dāng)人有了動(dòng)機(jī)之后就要尋找、選擇和接近目標(biāo)；找到目標(biāo)后，就進(jìn)行滿足目標(biāo)的活動(dòng)；需要滿足后，消除緊張情緒，又有了新的需要。而激勵(lì)就是創(chuàng)造滿足員工各種需要的條件，激發(fā)員工的工作動(dòng)機(jī)，使之產(chǎn)生實(shí)現(xiàn)組織目標(biāo)的特定行為的過(guò)程。因此，激勵(lì)作為推動(dòng)個(gè)體付出努力的一種心理誘導(dǎo)，激勵(lì)方法必須針對(duì)員工的需要，才會(huì)產(chǎn)生積極的效果。要制定好的激勵(lì)機(jī)制，管理者就必須根據(jù)員工的年齡、性格、學(xué)歷等調(diào)查、了解和分析員工的需要層次和需要結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)，有針對(duì)性的設(shè)計(jì)激勵(lì)方法；另外，好的激勵(lì)方法還應(yīng)該引導(dǎo)員工的需要由低層次向高層次發(fā)展。

2.2 堅(jiān)持公平原則 無(wú)數(shù)研究證明：人們的工作動(dòng)機(jī)和積極性，不僅受他所得到的絕對(duì)報(bào)酬（即自己所得的實(shí)際收入）的影響，而且還受相對(duì)報(bào)酬（自己收入與他人收入的比較）的影響。人們都會(huì)不自覺地把自己付出的勞動(dòng)及所得到報(bào)酬與他人付出的勞動(dòng)及所得到的報(bào)酬進(jìn)行社會(huì)比較，也會(huì)把自己現(xiàn)在的付出及獲得與過(guò)去的付出與獲得進(jìn)行歷史比較（當(dāng)然也會(huì)對(duì)工作條件、待遇、信任、贊賞程度等進(jìn)行類似比較）。當(dāng)發(fā)現(xiàn)自己所得到的報(bào)酬和待遇比例與他人所得的報(bào)酬待遇比例相等，或現(xiàn)在與過(guò)去所得的報(bào)酬待遇比例相等時(shí)，就會(huì)認(rèn)為這是正常的、公平合理的，因而心情舒暢，工作積極性就高。反之，如果發(fā)現(xiàn)他所得的報(bào)酬待遇低于他人或自己的過(guò)去時(shí)，則會(huì)產(chǎn)生不公平感。在這種情況下，就可能發(fā)生諸如發(fā)泄不滿、人際關(guān)系緊張、消極怠工、不求上進(jìn)，甚至“跳槽”等消極現(xiàn)象。所謂“不患寡而患不均”即指這種情況。當(dāng)然，這種公平與分配并不等于“大鍋飯”制度，而是承認(rèn)勞動(dòng)者在為社會(huì)作出貢獻(xiàn)的基礎(chǔ)上存在個(gè)人收入和待遇上的差別，但這種差別必須是公平合理的。

2.3 堅(jiān)持物質(zhì)激勵(lì)和精神激勵(lì)并重的原則 人們的需求是多種多樣的，激勵(lì)的具體形式也是多種多樣的，但就其內(nèi)容來(lái)說(shuō)，均可分別歸入精神激勵(lì)和物質(zhì)激勵(lì)兩大系統(tǒng)。精神激勵(lì)和物質(zhì)激勵(lì)雖屬不同的激勵(lì)系統(tǒng)，但它們之間并不互相排斥，而是緊密聯(lián)系，互為補(bǔ)充，相輔相成，二者的有機(jī)結(jié)合構(gòu)成了激勵(lì)的完整內(nèi)容。首先，精神激勵(lì)需要借助一定的物質(zhì)載體，而物質(zhì)激勵(lì)則必須體現(xiàn)一定的精神價(jià)值。例如，獎(jiǎng)狀、獎(jiǎng)?wù)碌染窦?lì)就是直接借助物質(zhì)形式體現(xiàn)的。而獎(jiǎng)金、獎(jiǎng)品等物質(zhì)激勵(lì)則意味著組織和社會(huì)承認(rèn)其成績(jī)，本身就含有精神價(jià)值。其次，只有精神激勵(lì)和物質(zhì)激勵(lì)手段相結(jié)合，才能收到事半功倍的效果。

3 企業(yè)激勵(lì)機(jī)制中的方法選擇

中小企業(yè)有效激勵(lì)機(jī)制的建立，是否正確運(yùn)用和不斷開拓新的激勵(lì)方式，是企業(yè)人才管理不可忽視的重要環(huán)節(jié)，也是衡量企業(yè)管理者才干的重要標(biāo)志。目前，對(duì)企業(yè)人才的激勵(lì)方式多種多樣，但大體上可歸納為如下幾種形式。

3.1 薪酬激勵(lì) 員工進(jìn)入企業(yè)工作的主要目的之一，就是要獲得一定的物質(zhì)報(bào)酬。報(bào)酬，是與人的生存需要密切相關(guān)的，是最有效的一種刺激物。在企業(yè)里，報(bào)酬的高低甚至可以代表員工的價(jià)值大小。所以，合理的薪酬系統(tǒng)是具有很大激勵(lì)效果的。要想使薪酬系統(tǒng)具有激勵(lì)性，薪酬系統(tǒng)必須與員工績(jī)效結(jié)合起來(lái)?？?jī)效薪酬可以把企業(yè)與員工的利益統(tǒng)一起來(lái)，員工為自己目標(biāo)奮斗的同時(shí)，也為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，可以達(dá)到一種“雙贏”的目的?？?jī)效薪酬實(shí)施過(guò)程中注意要有科學(xué)的績(jī)效評(píng)估體系為依據(jù)，否則，會(huì)影響績(jī)效薪酬的公平性，達(dá)不到激勵(lì)員工的目的。

要解決薪酬與績(jī)效掛鉤的問題，一個(gè)比較好的辦法就是設(shè)定“寬帶薪酬”。寬帶薪酬就是將傳統(tǒng)的垂直型薪酬體系下的數(shù)十幾個(gè)薪酬等級(jí)壓縮成幾個(gè)級(jí)別，但同時(shí)將每一個(gè)薪酬級(jí)別所對(duì)應(yīng)的薪酬范圍拉大，從而形成一種新的薪酬管理系統(tǒng)及操作流程。這種寬帶薪酬有利于引導(dǎo)員工愛崗敬業(yè)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與員工的雙贏。

薪酬激勵(lì)是最重要、最常見的一種物質(zhì)激勵(lì)手段。薪酬激勵(lì)的手段易于企業(yè)控制，變化因素少，可以說(shuō)好的薪酬激勵(lì)能起到事半功倍的效果。中小企業(yè)務(wù)必認(rèn)識(shí)到薪酬激勵(lì)的重要性且必須對(duì)薪酬體系進(jìn)行合理科學(xué)的設(shè)置。

3.2 彈利制度激勵(lì) 福利是員工報(bào)酬的一種補(bǔ)充形式?！扒〉胶锰帯钡母＠彩蔷哂屑?lì)效果的。企業(yè)可以采取彈利制度來(lái)激勵(lì)員工。

彈利制度指企業(yè)設(shè)置不同消費(fèi)偏好或領(lǐng)域的福利計(jì)劃,職員按照一定的規(guī)則獲得積分,每個(gè)分段可以享受不同的福利組合或選擇不同的福利品種?？蛇x擇的項(xiàng)目包括一些保險(xiǎn)項(xiàng)目、假期選擇、撫幼補(bǔ)貼、交通補(bǔ)貼、培訓(xùn)費(fèi)用報(bào)銷等。每個(gè)員工選擇的福利項(xiàng)目總成本不超過(guò)企業(yè)要支付給某個(gè)員工的總費(fèi)用。彈利制度給予員工選擇福利的機(jī)會(huì)，允許員工把個(gè)人需要與所需福利結(jié)合起來(lái)，滿足不同需求者的要求，可以起到長(zhǎng)期激勵(lì)的作用。

3.3 股權(quán)激勵(lì) 股權(quán)激勵(lì)就是一種通過(guò)經(jīng)營(yíng)者獲得公司股權(quán)形式給予其一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策p分享利潤(rùn)p承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長(zhǎng)期發(fā)展服務(wù)的一種激勵(lì)方法。把公司的股份作為獎(jiǎng)勵(lì)員工的工具，是一種先進(jìn)的激勵(lì)方法。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)500強(qiáng)中，90%的企業(yè)采用了股權(quán)激勵(lì)后，生產(chǎn)率提高了1/3，利潤(rùn)提高了50%。可見，股權(quán)激勵(lì)是有較強(qiáng)的激勵(lì)作用的。它可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)激勵(lì)手段的不足，把員工與企業(yè)緊緊聯(lián)系到一起，具有束縛員工和穩(wěn)定員工的作用，起到充分調(diào)動(dòng)員工積極性的效果。國(guó)內(nèi)外成熟的股權(quán)激勵(lì)手段有十幾種，在我國(guó)常使用股權(quán)激勵(lì)一般主要是針對(duì)企業(yè)的高級(jí)人員，例高級(jí)管理人員、主要技術(shù)人員等。他們的工作業(yè)績(jī)好壞直接關(guān)系到企業(yè)的整體利益。另外，股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)手段，更能用股權(quán)這個(gè)工具牢牢把這些人才留在企業(yè)。

3.4 目標(biāo)激勵(lì) 目標(biāo)激勵(lì)是指通過(guò)設(shè)置恰當(dāng)?shù)哪繕?biāo)，激發(fā)人的動(dòng)機(jī)，達(dá)到調(diào)動(dòng)積極性的目的。目標(biāo)之所以能夠起到激勵(lì)的作用，是因?yàn)槟繕?biāo)是組織和個(gè)人的奮斗方向，完成目標(biāo)是員工工作結(jié)果的一種體現(xiàn)，是員工成就感的體現(xiàn)。目標(biāo)激勵(lì)的關(guān)鍵在于目標(biāo)的設(shè)置，與組織目標(biāo)一致，是恰當(dāng)?shù)?、具體的。同時(shí)要注意當(dāng)員工取得階段性成果或完成目標(biāo)時(shí)要和其進(jìn)行溝通，對(duì)其階段性的成果予以肯定、贊賞、表?yè)P(yáng)或是獎(jiǎng)勵(lì)，有助于他們?cè)鰪?qiáng)工作熱情、增強(qiáng)信心，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)。

3.5 工作崗位激勵(lì) 工作崗位的適合以及滿意與否，直接影響到員工的才能發(fā)揮以及績(jī)效，因此企業(yè)必須根據(jù)員工的技能特點(diǎn)、性格特點(diǎn)為其提供滿意的工作崗位，給員工一個(gè)展示自己的平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)和員工的雙贏。

同時(shí)，企業(yè)可以為員工制定職業(yè)生涯規(guī)劃。有關(guān)調(diào)查顯示，求職者尤其是高學(xué)歷的求職者，選擇工作時(shí)最看中的就是發(fā)展前途。沒有員工會(huì)滿意沒有前途的工作。因此，企業(yè)要掌握員工在不同時(shí)期的特征以及在不同階段的核心活動(dòng)，為員工制定職業(yè)生涯規(guī)劃，把員工的工作前途告訴員工，讓員工明白自己在企業(yè)中的發(fā)展機(jī)會(huì)。

3.6 形象激勵(lì) 一個(gè)人通過(guò)視覺感受到的信息，占全部信息的80%，因此充分的利用視覺形象的作用，激發(fā)員工的榮譽(yù)感、光榮感、成就感、自豪感，也就是一種行之有效的激勵(lì)方法。企業(yè)可以通過(guò)廠內(nèi)報(bào)紙、宣傳櫥窗、電視節(jié)目等平臺(tái)進(jìn)行形象激勵(lì)，使內(nèi)部涌現(xiàn)的新人新事、優(yōu)秀青年、優(yōu)秀標(biāo)兵、技術(shù)能手、抗震救災(zāi)先進(jìn)人物等等，通過(guò)視覺形象傳遍千家萬(wàn)戶，不僅本人感到光榮，而且全家引以為豪，這種激勵(lì)效果企業(yè)內(nèi)部是非常強(qiáng)有力的。

3.7 榜樣激勵(lì) 榜樣激勵(lì)就是通過(guò)滿足員工的模仿和學(xué)習(xí)的需要，引導(dǎo)員工的行為到組織目標(biāo)所期望的方向；榜樣激勵(lì)的方法是樹立企業(yè)內(nèi)部的模范人物，號(hào)召和引導(dǎo)員工模仿學(xué)習(xí)。

優(yōu)秀青年、優(yōu)秀標(biāo)兵、技術(shù)能手、先進(jìn)個(gè)人等永遠(yuǎn)是員工學(xué)習(xí)的榜樣。企業(yè)可以通過(guò)對(duì)這種典型的培養(yǎng)、選樹、宣傳和示范，使員工看得見，學(xué)有榜樣；比得上，效仿有形，從而達(dá)到激勵(lì)員工愛崗敬業(yè)，奮發(fā)向上，在企業(yè)內(nèi)部形成學(xué)習(xí)先進(jìn)、健康向上的良好氛圍的目的。

榜樣激勵(lì)的一個(gè)重要的方面是領(lǐng)導(dǎo)者本人的身先士卒，率先垂范。領(lǐng)導(dǎo)的模范言行，就象無(wú)聲的命令，激勵(lì)著員工的主人翁精神和向領(lǐng)導(dǎo)們學(xué)習(xí)的熱情。

4 結(jié)束語(yǔ)

本文只是對(duì)激勵(lì)機(jī)制的基礎(chǔ)、原則和方法的一些初步的探索。在實(shí)際工作中，管理者應(yīng)該從實(shí)際出發(fā)，綜合的運(yùn)用一種或多種激勵(lì)方法，同時(shí)要通過(guò)對(duì)激勵(lì)方法的評(píng)價(jià)，來(lái)把握激勵(lì)手段的有效性和員工需要的變化，不斷的調(diào)整激勵(lì)方法，以求收到事半功倍的效果。

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篇9

如果說(shuō)股權(quán)分置改革試點(diǎn)是旨在解決中國(guó)資本市場(chǎng)的大前提條件，那么，在與國(guó)際接軌的呼聲日益高漲之下，股票期權(quán)激勵(lì)所涉及到的國(guó)有企業(yè)的企業(yè)家激勵(lì)問題，無(wú)疑是核心中的核心。

最近一段時(shí)間，來(lái)自基金、保險(xiǎn)公司、證券公司的諸多機(jī)構(gòu)投資者紛紛向管理層建議，要在股權(quán)分置改革試點(diǎn)過(guò)程中同時(shí)建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。在5月19日由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)組織的全國(guó)證券公司負(fù)責(zé)人座談會(huì)上，15家券商老總再次鄭重提出，要把解決股權(quán)分置與對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層的激勵(lì)機(jī)制結(jié)合起來(lái)，將流通股股東、非流通股股東、經(jīng)營(yíng)管理層等各方面的利益統(tǒng)籌考慮。首批股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司中，有多家大股東明確表示，之所以決意進(jìn)行改革試點(diǎn)，其中一個(gè)重要原因也是為了配合公司的高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

被列為首批四家試點(diǎn)公司之一的清華同方股權(quán)分置改革書中就明確寫道：“要利用改革帶來(lái)的金融創(chuàng)新機(jī)制，積極實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)，建立靈活、多層次的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制?！?/p>

此前，因?yàn)槿狈γ鞔_的法規(guī)指引，國(guó)內(nèi)上市公司的期權(quán)激勵(lì)幾乎是一片空白，即便有零星的例外，也是扭曲的隱性操作。隨著國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)等部門開始推進(jìn)相關(guān)立法，資本市場(chǎng)的制度建設(shè)也將與國(guó)際市場(chǎng)逐漸接軌。因此，建立高管股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)水到渠成。

值得注意的是，今年3月28日，財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局頒布了《關(guān)于個(gè)人股票期權(quán)所得征收個(gè)人所得稅問題的通知》（財(cái)稅[2005]35號(hào)，以下簡(jiǎn)稱35號(hào)文件），這是繼1998年國(guó)家稅務(wù)總局就頒布《關(guān)于個(gè)人認(rèn)購(gòu)股票等有價(jià)證券而從雇主處取得折扣或補(bǔ)貼收入有關(guān)征收個(gè)人所得稅問題的通知》之后，進(jìn)一步細(xì)化了我國(guó)股票期權(quán)收入個(gè)人所得稅征收的基本規(guī)則，再一次將股票期權(quán)的問題推了出來(lái)。

萬(wàn)事俱備，只欠東風(fēng)。更重要的是，在中國(guó)資本市場(chǎng)沉疴百病的當(dāng)下，企業(yè)家期權(quán)定價(jià)機(jī)制的回歸，可以和進(jìn)行中的股權(quán)分置形成正向的互動(dòng)，扭轉(zhuǎn)中國(guó)資本市場(chǎng)“價(jià)值缺失”這一最大頑癥。

引入企業(yè)家期權(quán)定價(jià)機(jī)制

1978年改革開放以來(lái)，中國(guó)一直奉行的漸進(jìn)改革之路，通過(guò)增量改革逐步帶動(dòng)存量改革一直是我們的主體思路，而MBO這一較為激進(jìn)的存量改革之路不太符合我們這個(gè)社會(huì)漸進(jìn)式改革的習(xí)慣，也很難為社會(huì)大眾所一下子接受和認(rèn)同。中國(guó)漸進(jìn)式改革的智慧就在于在發(fā)展中去解決問題，企業(yè)發(fā)展了，一切問題都好解決。

與MBO不同，期權(quán)激勵(lì)是一條漸進(jìn)的改革之路。國(guó)有企業(yè)改革的核心是要企業(yè)家激勵(lì)機(jī)制的創(chuàng)新，企業(yè)家也并非是一定要通過(guò)MBO把企業(yè)變成自己的才愿意把企業(yè)搞好，在發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者要和股東之間有個(gè)合適的期權(quán)激勵(lì)契約，就是要為企業(yè)家正確定價(jià)，讓企業(yè)家能拿到他該拿的那一部分。應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)到企業(yè)的增值是資本和企業(yè)家才能共同發(fā)揮的結(jié)果，而且在很大程度上，資本的回報(bào)越來(lái)越有公認(rèn)的水平，而企業(yè)家則應(yīng)該拿到最后的剩余。

更多的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在考慮如何把國(guó)際上通用的企業(yè)家期權(quán)定價(jià)機(jī)制引進(jìn)到中國(guó)。作為一種非常有趣的、面向未來(lái)的契約，期權(quán)的核心思想充滿了管理智慧。假設(shè)一個(gè)企業(yè)今年每股1元，企業(yè)家期權(quán)使他有權(quán)三年后購(gòu)買100萬(wàn)股，不管當(dāng)時(shí)的價(jià)格是多少，你都可以按照現(xiàn)在的每股1元來(lái)買。你可以先付5%的定金，和期貨的保證金一樣。三年后企業(yè)增值了，每股變成兩元錢了，而你仍然可以有權(quán)按照1元1股來(lái)認(rèn)購(gòu)100萬(wàn)股，你拿不出錢也沒有關(guān)系，賣掉一部分股權(quán)就有錢了。這種激勵(lì)機(jī)制的好處在于你拿出5%的保證金，就可以鎖定一個(gè)100%的預(yù)期，這樣就建立了一個(gè)財(cái)務(wù)杠桿，如按照5%計(jì)算，企業(yè)家能拿出50萬(wàn)元，三年后就是千萬(wàn)級(jí)的持股。當(dāng)然前提是你要有企業(yè)家才能，能使企業(yè)贏利，如果你做虧了，三年后每股就變成0.5元，那你當(dāng)然就不肯買了，但對(duì)不起，你的50萬(wàn)元定金也沒有了。

建立在這樣的一個(gè)約束機(jī)制之上，企業(yè)家就真正被帶上了“金手拷”。只有真正的企業(yè)家才會(huì)愿意接受這種期權(quán)激勵(lì)機(jī)制，從這種意義上說(shuō)，期權(quán)不僅是一個(gè)激勵(lì)，而且是一個(gè)約束機(jī)制，更是一個(gè)篩選機(jī)制，我們?nèi)匀豢梢杂眯畔⒔?jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)，企業(yè)家才能在很大程度上只有企業(yè)家本人才知道，至于某個(gè)企業(yè)的老總，究竟是否是真正的企業(yè)家，我們從外部很難區(qū)分，但有了期權(quán)就不一樣了，真正具有才能的企業(yè)家會(huì)敢于押上這50萬(wàn)元，而那些南郭先生則很難這樣去做。

表1：TCL股本結(jié)構(gòu)變化情況

國(guó)有股

高管

工會(huì)

1998.12

91.09%

7.99%

0.92%

2000.01

79.22%

15.434%

5.346%

2000.10

62.59%

15.98%

21.43%

2000.11

58.13%

19.91%

21.96%

2001.12

53.35%

23.51%

23.14%

TCL：以退為進(jìn)的期權(quán)激勵(lì)契約

李東生就是一個(gè)通過(guò)期權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)家價(jià)值的典范。2004年1月30日，TCL集團(tuán)整體成功上市之日，李東生通過(guò)七年期權(quán)激勵(lì)方案已擁有集團(tuán)1.445億股的股份，占發(fā)行前股本總額的9.08%，以當(dāng)日7.6元收盤價(jià)計(jì)算，其身價(jià)超過(guò)了11億元人民幣；加上他在TCL國(guó)際已有的約1億元市值股票，他的身家將高達(dá)12億元。TCL集團(tuán)目前呈多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu),成為公眾公司，由國(guó)有股、管理層及業(yè)務(wù)技術(shù)骨干、戰(zhàn)略投資者和社會(huì)公眾股東等多方構(gòu)成。

如果以李東生與惠州市政府簽定期權(quán)激勵(lì)協(xié)議為標(biāo)志，可以把TCL的產(chǎn)權(quán)改革過(guò)程分為兩個(gè)階段：1981年～1997年，1997年～2004年。

國(guó)有獨(dú)資階段（1981年～1997年）。這16年是TCL的全民所有制階段。1985年5月合資的TCL通訊設(shè)備有限公司成立是期間最重要的事件。之后，TCL開始向電話機(jī)方面發(fā)展業(yè)務(wù)，很快TCL就成為了中國(guó)電話大王。1993年，TCL通訊設(shè)備有限公司在深交所上市。

總的來(lái)說(shuō)，這個(gè)時(shí)期，TCL集團(tuán)是一個(gè)國(guó)有獨(dú)資的企業(yè)， TCL通訊雖已上市，但對(duì)整個(gè)TCL集團(tuán)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)權(quán)并無(wú)實(shí)質(zhì)性的變動(dòng)。但在李東生執(zhí)掌TCL后，思路就與前任迥然不同了，一個(gè)新的時(shí)代開始了。

期權(quán)激勵(lì)與國(guó)有股增值階段（1997年～2002年）。1997年4月，惠州市人民政府批準(zhǔn)TCL集團(tuán)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)，并與李東生簽署了為期五年的放權(quán)經(jīng)營(yíng)協(xié)議。按照協(xié)議規(guī)定，TCL到1996年的三億元資產(chǎn)全部劃歸惠州市政府所有，此后每年的凈資產(chǎn)回報(bào)率不得低于10%；如果多增長(zhǎng)10%～25%，管理層可獲得其中的15%；多增長(zhǎng)25%～40%，管理層可獲得其中的30%；多增長(zhǎng)40%以上，管理層可獲得其中的45%；超出部分獎(jiǎng)勵(lì)給經(jīng)營(yíng)管理層，或者以優(yōu)惠價(jià)購(gòu)買。

1998年12月，TCL集團(tuán)完成了1997年度的授權(quán)經(jīng)營(yíng)獎(jiǎng)勵(lì)和增資，李東生等14名主要管理人員合計(jì)增資2000余萬(wàn)元，而另有47名其他管理人員通過(guò)公司的工會(huì)工作委員會(huì)增資230余萬(wàn)元。此次增資完成后，工會(huì)工作委員會(huì)共代表47位員工持有TCL集團(tuán)注冊(cè)資本的0.92%。

自此TCL的管理人員就開始了通過(guò)每年度被授予的經(jīng)營(yíng)獎(jiǎng)勵(lì)進(jìn)行增資擴(kuò)股的道路。從下表可以看到歷次對(duì)管理層獎(jiǎng)勵(lì)后，股本結(jié)構(gòu)的變化情況：

2002年4月16日,TCL集團(tuán)股份有限責(zé)任公司第一屆董事會(huì)成立時(shí)，TCL集團(tuán)凈資產(chǎn)為16億元，總股本為16億股，TCL集團(tuán)引入了五大戰(zhàn)略投資者―日本的東芝、住友，香港的金山、南太和Pentel，它們通過(guò)現(xiàn)金購(gòu)買的方式，共持有TCL集團(tuán)18.38%的股權(quán)。此時(shí)股本結(jié)構(gòu)變?yōu)椋海ㄒ妶D1）

至此，TCL集團(tuán)由一個(gè)地方政府絕對(duì)控股的國(guó)有公司成為地方政府相對(duì)控股的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。后來(lái)又在2004年初實(shí)現(xiàn)了整體上市，完成了向公眾公司的轉(zhuǎn)化。

在這個(gè)協(xié)議中，李東生的智慧之處在于：首先，承認(rèn)1997年以前企業(yè)的產(chǎn)權(quán)全部屬于國(guó)家，存量不動(dòng)，經(jīng)營(yíng)層放棄對(duì)歷史貢獻(xiàn)的要求與補(bǔ)償。不可否認(rèn)，企業(yè)家在國(guó)有企業(yè)里面是存在著一個(gè)歷史貢獻(xiàn)補(bǔ)償問題，但這是一個(gè)很難擺平的問題。李東生的聰明之處就是沒有去糾纏這個(gè)解不開的結(jié)，這一點(diǎn)很重要，沒有這一步的退就不可能有下一步的期權(quán)激勵(lì)。

其次，在放棄存量的同時(shí)進(jìn)行增量改革，與當(dāng)?shù)卣s定一個(gè)股權(quán)激勵(lì)契約，即對(duì)以李東生為核心的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)在業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)的情況下進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。這個(gè)股權(quán)契約有兩個(gè)核心，確定了經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的考核指標(biāo)――凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到10%以上才能給予獎(jiǎng)勵(lì)。這個(gè)門檻其實(shí)是比較高的，一般國(guó)際上公認(rèn)的資本回報(bào)率都是低于這個(gè)數(shù)字的，當(dāng)時(shí)家電行業(yè)的平均資本回報(bào)率更低，只有3%左右，而李東生愿意接受10%的凈資產(chǎn)收益率本身也是一步很大的退讓，這也反應(yīng)了經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的自信和實(shí)力。由于不涉及到國(guó)有資產(chǎn)流失，同時(shí)10%的增長(zhǎng)承諾又能讓國(guó)有資產(chǎn)保值增值，這一方案得到了廣泛的認(rèn)可。作為第一責(zé)任人，李東生需交50萬(wàn)元風(fēng)險(xiǎn)抵押金。他當(dāng)時(shí)現(xiàn)金不夠，只好用自己和父親的房子做了抵押。

另一個(gè)核心就是獎(jiǎng)勵(lì)的形式不是現(xiàn)金，而是股權(quán)。不是拿到錢以后分掉，而是用以對(duì)企業(yè)進(jìn)行增資擴(kuò)股，也就是說(shuō)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)所增加的股權(quán)主要來(lái)自于對(duì)企業(yè)的增資而不是從企業(yè)的存量里面扣除，這一點(diǎn)尤其值得借鑒。在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，國(guó)有股的比例雖然在下降，但絕對(duì)量并沒有下降，其國(guó)有股權(quán)的價(jià)值其實(shí)是隨著企業(yè)發(fā)展和整體上市獲得了多倍溢價(jià)。

2002年，五年協(xié)議完成的時(shí)候，TCL的國(guó)有資產(chǎn)增長(zhǎng)了兩倍多。當(dāng)?shù)卣磕攴旨t1億多元外，稅收收入也從1億元增至7億多元。2001年TCL完稅近11億元，其中惠州當(dāng)?shù)貙?shí)現(xiàn)7億多元。

上市后惠州市政府持有65228萬(wàn)股，占25.22%，仍處于相對(duì)控股的地位，按市場(chǎng)價(jià)格已有55億元之巨，然而，七年前，整個(gè)TCL才值三個(gè)億。（見圖2）

員工、李東生和經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、惠州市政府三方可以說(shuō)實(shí)現(xiàn)了共贏。值得注意的是，TCL集團(tuán)的上市，造就的不僅是一個(gè)而是一群富豪。緊隨李身后的，還有數(shù)位億萬(wàn)富翁:楊利、袁信成、鄭傳烈、呂忠麗以及數(shù)百位百萬(wàn)富翁:黎健生、吳士宏、吳柯等；核心團(tuán)隊(duì)的人力資本價(jià)值得到了充分體現(xiàn)。

推行期權(quán)激勵(lì)的前提

對(duì)比MBO，期權(quán)激勵(lì)存在以下優(yōu)點(diǎn)：

一、風(fēng)險(xiǎn)小，易操作。期權(quán)激勵(lì)回避了國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)和杠桿收購(gòu)所需的融資等一些列棘手的問題，不從存量著眼，從企業(yè)發(fā)展中尋找利益方的“多贏”。

二、期權(quán)激勵(lì)的效果不亞于MBO。MBO本質(zhì)上是在增加企業(yè)家高負(fù)債的方式來(lái)增加總資產(chǎn)，一個(gè)規(guī)范的MBO在實(shí)施前后，企業(yè)家個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債表上凈資產(chǎn)是沒有很大的變化，只不過(guò)是以前為國(guó)家打工，MBO之后“為債主打工”，其還款計(jì)劃一般都要持續(xù)五年以上，也需要一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程才能真正實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的所有權(quán)。MBO是一種高風(fēng)險(xiǎn)的杠桿收購(gòu)模式，最終也放大了企業(yè)家自身的風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)家一旦經(jīng)營(yíng)不善，高負(fù)債的壓力將會(huì)揮之不去，如果企業(yè)家采用挪用企業(yè)資產(chǎn)或資金還款，那么法律風(fēng)險(xiǎn)又隨之產(chǎn)生。

三、期權(quán)的起源是一種避險(xiǎn)工具，它能在本質(zhì)上起到對(duì)企業(yè)家可能造成的損失做了一個(gè)鎖定。李東生最大的損失也就是風(fēng)險(xiǎn)保證金，而如果企業(yè)效益良好，則通過(guò)期權(quán)激勵(lì)所存在的巨大桿杠就可以取得千萬(wàn)級(jí)的持股。

期權(quán)激勵(lì)能否起到作用的核心就是企業(yè)家是否有充分的潛在企業(yè)家人力資本，這是推行期權(quán)激勵(lì)的前提，如果沒有充分的企業(yè)家才能，或者即使有也已經(jīng)充分發(fā)揮出來(lái)，那么期權(quán)激勵(lì)就無(wú)法起到效果，這正如2002年世界杯上的中國(guó)足球隊(duì)，雖然身后有豐厚的獎(jiǎng)金，也無(wú)力將球送入對(duì)方的大門。（見圖3）

期權(quán)激勵(lì)的“中國(guó)境遇”

值得注意的是，股票期權(quán)作為一種被公認(rèn)為有史以來(lái)最有效的激勵(lì)機(jī)制，在西方國(guó)家廣泛的商業(yè)實(shí)踐中得到了印證，但是在中國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境下，依舊面臨著獨(dú)特的“中國(guó)境遇”。

除了與現(xiàn)有《公司法》的沖突和法律空白之外，期權(quán)激勵(lì)面臨的市場(chǎng)環(huán)境尤其是資本市場(chǎng)依舊是一大挑戰(zhàn)，在眼下我國(guó)證券市場(chǎng)失效、不能真實(shí)反映公司狀況的情況下，期權(quán)激勵(lì)和與上市公司的預(yù)期盈利幾乎完全脫節(jié)，這樣的證券市場(chǎng)就喪失了對(duì)經(jīng)理人的評(píng)價(jià)功能。在此種情況下，設(shè)計(jì)再完美的股票期權(quán)計(jì)劃也將會(huì)在實(shí)施過(guò)程中被扭曲。

股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制在中國(guó)是否具有普適性？它是否可以用于國(guó)有企業(yè)或非上市企業(yè)的經(jīng)理人員？是否有助于解決改革過(guò)程中因經(jīng)營(yíng)者利益不斷強(qiáng)化而產(chǎn)生的成本問題、行為短期化問題以及“內(nèi)部人控制”問題？對(duì)于大多數(shù)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，股票期權(quán)制度的引進(jìn)無(wú)疑是影響其發(fā)展的一個(gè)重要進(jìn)程。

篇10

關(guān)鍵詞：治理結(jié)構(gòu) 公司績(jī)效

一、引言

公司治理結(jié)構(gòu)（corporate governance），在我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界多被譯為公司治理，也有譯為公司治理結(jié)構(gòu)、法人治理結(jié)構(gòu)或企業(yè)治理機(jī)制。我國(guó)法學(xué)界多譯為公司治理結(jié)構(gòu)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的角度出發(fā)，公司治理的問題包括公司內(nèi)部治理和外部治理，這里所指的公司治理結(jié)構(gòu)僅指內(nèi)部治理，其核心內(nèi)容是公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)之間的權(quán)利分配與制衡。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的研究始于Berle和Means（1932），他們指出，在公司股權(quán)分散的情況下，由于不擁有股權(quán)，經(jīng)理人員與分散的小股東之間存在著潛在的利益沖突；股權(quán)的相對(duì)集中可以克服經(jīng)理人員的激勵(lì)和監(jiān)督不足問題，因此，股權(quán)集中與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率之間存在正相關(guān)關(guān)系。孫菊生，李小?。?006）研究表明，國(guó)有股權(quán)持股比重與公司績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；同時(shí)，流通股股東持股比重與公司績(jī)效之間也呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；在股權(quán)集中程度上，他們得出，股權(quán)分散公司的績(jī)效好于股權(quán)集中公司。Demsetz（1983）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值和資源配置效率之間并無(wú)內(nèi)在關(guān)系。江永眾與熊平（2006）研究認(rèn)為流通股比例與公司績(jī)效關(guān)系不顯著。在董事會(huì)規(guī)模方面，Lipton和Lorsch（1992）最早提出限制董事會(huì)規(guī)模，他們認(rèn)為，雖然董事會(huì)的監(jiān)督能力隨規(guī)模擴(kuò)大而增加，但是協(xié)調(diào)和組織過(guò)程的損失超過(guò)人數(shù)增加帶來(lái)的收益，董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大降低了他們參與戰(zhàn)略形成的能力，合理規(guī)模應(yīng)限制在10人以內(nèi)，最好是8-9人，否則董事會(huì)便不能很好發(fā)揮監(jiān)控作用，公司績(jī)效會(huì)受到影響。Juran和Louden（1996）、Beiner et al（2004）研究顯示董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效無(wú)關(guān)。董事會(huì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)為公司獨(dú)立董事在董事中所占比例及其發(fā)揮作用。大部分學(xué)者都認(rèn)為獨(dú)立董事有助于改善公司績(jī)效，代表人物有Brickley、Coles和Terry（1994）。于東智和王化成（2003）經(jīng)驗(yàn)分析得出的結(jié)論是，獨(dú)立董事并未發(fā)揮應(yīng)有的作用，甚至是反作用。李竟成（2006）實(shí)證分析則得出，最優(yōu)董事會(huì)結(jié)構(gòu)是一個(gè)“合理區(qū)間”，獨(dú)立董事人數(shù)與公司績(jī)效之間存在顯著倒U型關(guān)系。國(guó)外研究早期得出高層管理者報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著相關(guān)，如Brickley et al （1985），Murphy（1986），Gomez-Mejia（1992）和Mehran（1995）的研究均得出管理者薪酬對(duì)公司價(jià)值呈現(xiàn)正向關(guān)系。我國(guó)學(xué)者大部分理論上都認(rèn)為高層經(jīng)理的報(bào)酬、持股比例與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。但21世紀(jì)披露的許多公司高管巨額薪酬并沒有與公司績(jī)效提升具有顯著相關(guān)性，而許多實(shí)證研究也得出了兩者并不存在顯著關(guān)系的基本結(jié)論。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 根據(jù)以上文獻(xiàn)回顧及我國(guó)實(shí)際國(guó)情，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：國(guó)有股比例與公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系

國(guó)有股的所有權(quán)屬于全體人民，通過(guò)委托關(guān)系將管理權(quán)交給專門的組織或者機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，但不同層級(jí)委托者的意志并不能影響直接的經(jīng)營(yíng)者。這種國(guó)有資本主體的缺位狀態(tài)，使得國(guó)有股的實(shí)際經(jīng)營(yíng)者缺少持續(xù)的動(dòng)力和相應(yīng)的制約機(jī)制，因?yàn)閲?guó)有股對(duì)公司治理和績(jī)效的影響在很大程度上取決于直接經(jīng)營(yíng)者的行為方式。

假設(shè)2：法人股比例與公司績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系

法人股雖然也不可以在股票市場(chǎng)上自由流通，但不存在“所有者缺位”問題，有真正的持有者。在我國(guó)上市公司中，法人股的“監(jiān)督者”角色十分明顯，有利于公司經(jīng)營(yíng)管理的推進(jìn)，可以說(shuō)，法人股對(duì)公司績(jī)效擁有正面影響

假設(shè)3：流通股比例與公司績(jī)效成U型曲線相關(guān)關(guān)系

流通股股東大多持股量較低無(wú)權(quán)參加股東大會(huì)，這在一定程度上影響著流通股對(duì)公司績(jī)效發(fā)揮作用。近年來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷健全，上市公司中流通股比重不斷上升，其積極作用開始凸顯，表現(xiàn)為：流通股比重越大，在爭(zhēng)奪上市公司控制權(quán)市場(chǎng)的斗爭(zhēng)中就越有可能獲勝，越能合理地運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制以實(shí)現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰，提高上市公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展動(dòng)力和績(jī)效。

假設(shè)4：股權(quán)集中度與公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系

股權(quán)越集中大股東擁有更大的權(quán)利去參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，也更容易將自身利益凌駕于公司利益之上，最終對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。由于我國(guó)證市場(chǎng)的不完善，大股東利用其優(yōu)勢(shì)的控股地位侵吞公司財(cái)產(chǎn)、侵害小股東和公司利益的事件時(shí)有發(fā)生。

假設(shè)5：董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效成倒 U 型的曲線關(guān)系

董事會(huì)通過(guò)對(duì)內(nèi)掌管公司事務(wù)、對(duì)外代表公司經(jīng)營(yíng)決策來(lái)參與公司治理。規(guī)模過(guò)大或過(guò)小都會(huì)對(duì)公司運(yùn)作效率產(chǎn)生正反兩面的影響。在一定范圍內(nèi)，公司績(jī)效與董事會(huì)規(guī)模成正相關(guān)；但在達(dá)到一定規(guī)模后，公司績(jī)效會(huì)與董事會(huì)規(guī)模成負(fù)相關(guān)。

假設(shè) 6：兩職兼任與公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系

成本理論認(rèn)為公司董事越是獨(dú)立，越能有效監(jiān)督經(jīng)理層的行為，降低經(jīng)理層的成本，確保股東利益。但是兩職兼任也有一定的好處，它賦予總經(jīng)理更大的權(quán)力，使其能夠在不斷變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下做出及時(shí)有效的判斷和應(yīng)對(duì)。那么，兩職兼任或分離對(duì)公司績(jī)效的影響與學(xué)者們所提倡的觀點(diǎn)是否一致呢？需進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。

假設(shè)7：獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效成倒 U 型的曲線關(guān)系

獨(dú)立董事的主要作用是完善公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小股東的利益。理論上獨(dú)立董事比例太低會(huì)影響公司決策的獨(dú)立性和客觀性。但獨(dú)立董事對(duì)公司信息掌握不如執(zhí)行董事，會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)決策的相關(guān)依據(jù)不足，因此獨(dú)立董事比例不是越高越好。

假設(shè) 8：高管持股比例與公司績(jī)效成倒 U 型曲線相關(guān)關(guān)系

持有股權(quán)的公司經(jīng)理為了追求自身價(jià)值最大化會(huì)努力提高公司績(jī)效。但Morck 等（1988）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司高管持股量達(dá)到一定比例后，可能會(huì)不受董事會(huì)控制，在追求自身利益的過(guò)程中做出損害股東利益和公司績(jī)效的行為。

（二）變量定義 在本文的研究中，使用每股收益和凈資產(chǎn)收益率作為因變量反映公司績(jī)效。 （1）每股收益（ Y1）：每股收益是衡量上市公司盈利能力最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。它反映普通股的獲利水平。（2）凈資產(chǎn)收益率（Y2）：也稱為凈值報(bào)酬率，權(quán)益報(bào)酬率，它反映公司所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率，具有很強(qiáng)的綜合性。自變量定義如表（1）所示。

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 截至2011年8月我國(guó)上市公司己達(dá)到2273家，根據(jù)分析進(jìn)行了如下剔除：（1）剔除業(yè)績(jī)過(guò)差的ST和PT公司；（2）剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的A股上市公司；（3）剔除2007年12月31日之后上市的公司，主要是因?yàn)樾律鲜泄镜臉I(yè)績(jī)?nèi)菀壮霈F(xiàn)非正常性的波動(dòng)，而且公司內(nèi)部各方面的運(yùn)行機(jī)制也不夠健全和完善，三年之后，上市公司基本上行為成熟，發(fā)展比較穩(wěn)定；（4）剔除金融、保險(xiǎn)等行業(yè)的上市公司；（5）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。按照以上原則，選取了在2010年期間的滬深兩市A股上市公司100家，以上市公司公布的2010年全年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 本文對(duì)樣本股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、高管持股比例及公司績(jī)效等變量，以最小值、最大值、中位數(shù)、平均值及標(biāo)準(zhǔn)差等資料了解樣本的基本特性及分布情形。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表（2）。

（二）相關(guān)性分析 從表（3）分析得出的相關(guān)系數(shù)可以看出：（1）國(guó)有股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)弱的正相關(guān)關(guān)系；（2）法人股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)關(guān)系；（3）流通股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系；（4）股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；（5）董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)關(guān)系；（6）兩職兼任與公司績(jī)效呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)關(guān)系；（7）獨(dú)立董事比例與每股收益反應(yīng)的公司盈利能力呈現(xiàn)弱的正相關(guān)關(guān)系，而與綜合性較強(qiáng)的凈資產(chǎn)收益率則呈現(xiàn)弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系；（8）高管持股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，從自變量之間的相互關(guān)系出發(fā)，可以看出：國(guó)有股比例與法人股比例呈現(xiàn)較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，法人股的存在可以在一定程度上改善國(guó)有股“一股獨(dú)大”的想象；非流通股比例和股權(quán)集中度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在我國(guó)上市公司非流通股比例越高，股份就集中；股權(quán)集中度和高管持股比例呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明股權(quán)集中度越高，對(duì)高管人員的約束力就越強(qiáng)，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的必要性就不太強(qiáng)，而股權(quán)越分散，就越不容易對(duì)高管人員進(jìn)行約束，股權(quán)激勵(lì)就顯得尤為重要。

（三）回歸分析 對(duì)公司績(jī)效和公司治理結(jié)構(gòu)的各個(gè)影響因素進(jìn)行回歸分析，并采用標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)檢驗(yàn)（T檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)）來(lái)確定其相關(guān)顯著性。（1）股權(quán)集中度通過(guò)了1%的t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，流通股比例通過(guò)了10%的t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，構(gòu)建模型（1）：Y1=a0+a1X4+u和模型（2）Y1=b0+b1X3+u。從表（4）的回歸結(jié)果可以看出股權(quán)集中度和流通股比例回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量均比較顯著，并且都通過(guò)了F檢驗(yàn)值，從而說(shuō)明了股權(quán)集中度與公司績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系，流通股比例與公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系。（2）從表（5）可以看出，法人持股比例和流通股持股比例均通過(guò)了1%的t檢驗(yàn)和檢驗(yàn)，股權(quán)集中度回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量比較顯著，并且通過(guò)了F檢驗(yàn)值，從而說(shuō)明了股權(quán)集中度與公司績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)對(duì)模型（3）：Y2=c0+c1X2+c2X3+u和模型（4）Y2=d0+d1X4進(jìn)行回歸分析，由表（6）可以發(fā)現(xiàn)，法人股比例、流通股比例回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量比較顯著，并通過(guò)了F檢驗(yàn)值，模型擬合程度較好。說(shuō)明法人股比例與公司績(jī)效（凈資產(chǎn)收益率）成正相關(guān)關(guān)系，流通股比例與公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系。（3）針對(duì)法人股比例與公司績(jī)效兩個(gè)指標(biāo)不同的回歸分析結(jié)果，試著用二次函數(shù)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果如表（7）。可以看出，回歸系數(shù)通過(guò)了5%的顯著性t檢驗(yàn)，模型通過(guò)了F檢驗(yàn)，可以構(gòu)建模型（5）：Y1=n0+n1X2+n2X22+u。從分析結(jié)果來(lái)看，回歸系數(shù)的通過(guò)了5%的顯著性t檢驗(yàn)，但可決系數(shù)只有4.5%，模型擬合程度不好。隨著法人股比例的增加，每股收益雖有短暫的下滑現(xiàn)象，但其總體趨勢(shì)是遞增的，這與以凈資產(chǎn)收益率為公司績(jī)效衡量指標(biāo)進(jìn)行回歸分析結(jié)論具有一定程度的一致性（差異可能是由業(yè)績(jī)指標(biāo)的不同引起的）。通過(guò)上面的回歸分析得出：假設(shè)2、假設(shè)3成立，假設(shè)4不成立。除了通過(guò)檢驗(yàn)的指標(biāo)外，其余指標(biāo)與公司績(jī)效之間絕非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。 （4）對(duì)國(guó)有股比例與公司績(jī)效進(jìn)行回歸分析，將樣本公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率以及國(guó)有股比例相關(guān)數(shù)據(jù)代入，在曲線回歸中選擇二次函數(shù)、三次函數(shù)兩種模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以看出三次函數(shù)對(duì)因變量的解釋能力較好，結(jié)果如表（8）所示。通過(guò)回歸分析，可以看出，回歸系數(shù)通過(guò)了5%的顯著性t檢驗(yàn)，模型通過(guò)了F檢驗(yàn)，由此設(shè)定模型為模型（6）：Y1=e0+e2X12+e3X13+u所示的三次函數(shù)形式。模型通過(guò)了檢驗(yàn)，但是擬合度不好，可決系數(shù)只有3%。隨著國(guó)有股比例的增加，公司績(jī)效（每股收益）的變化趨勢(shì)。而以凈資產(chǎn)收益率為衡量指標(biāo)時(shí)，二次函數(shù)和三次函數(shù)均不能對(duì)國(guó)有股比例與公司績(jī)效關(guān)系作出解釋?？紤]到國(guó)有股比例與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性非常低，這里不再作具體分析。由此，得出結(jié)論，假設(shè)1不成立。（5）根據(jù)假設(shè)5，建立董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效的回歸模型（7）：Y1=f0+f1X5+f2X52+ u和模型（8）：Y2=g0+g1X5+f2X52+ u?？梢缘贸鋈绫恚?）結(jié)果。從分析結(jié)果來(lái)看，模型通過(guò)了10%的顯著性t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，證實(shí)了董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效（每股收益）成倒U型曲線相關(guān)關(guān)系。此外，如表（10）所示，當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)時(shí)，得出的結(jié)論與模型（7）得出的結(jié)論是一致的，也就是說(shuō)本文的假設(shè)5成立。（6）根據(jù)假設(shè)7，建立獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效的關(guān)系模型（9）： Y1=h0+h1X7+h2X72+ u和模型（10）： Y2=j0+j1X7+

j2X72+ u?；貧w分析結(jié)果如表（11）所示。從模型（9）的回歸結(jié)果看，假設(shè)7沒有得到證實(shí)，方程不具有統(tǒng)計(jì)意義，即獨(dú)立董事比例與公司價(jià)值并不是先上升再下降的倒U型的二次曲線關(guān)系。模型（10）的結(jié)論與模型（9）的一致。為了檢驗(yàn)獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效之間是否還存在其他形式的相關(guān)關(guān)系，在曲線回歸中選擇三次函數(shù)模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)論與二次函數(shù)模型得出的一致，加之獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效的兩個(gè)衡量指標(biāo)相關(guān)性都非常低，可見獨(dú)立董事制度在我國(guó)上市公司中的作用還未完全凸顯出來(lái)。 （7）在曲線回歸中選擇二次函數(shù)、三次函數(shù)兩種模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，無(wú)法得出二者具有顯著相關(guān)關(guān)系的結(jié)論?？紤]到我國(guó)上市公司的高管持股比例非常低這一現(xiàn)狀，可以得出的結(jié)論，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)制度的作用沒有充分發(fā)揮。假設(shè)8不成立。（8）兩職兼任狀況和公司績(jī)效的關(guān)系，從回歸分析結(jié)果可以看出兩職兼任狀況與公司績(jī)效并呈簡(jiǎn)單的線性相關(guān)關(guān)系，假設(shè)6不成立，這一變量也不適合應(yīng)用二次函數(shù)和三次函數(shù)進(jìn)行分析，我國(guó)上市公司兩職兼任存在著歷史原因，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)體制有關(guān)，并不能單純地判定其和公司績(jī)效的關(guān)系。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文分析得出如下結(jié)論：（1）國(guó)有股比例與公司績(jī)效并非簡(jiǎn)單的線性相關(guān)； （2）法人股比例公司績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系（線性正相關(guān)與遞增曲線正相關(guān)）；（3）流通股與公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系；（4）股權(quán)集中度與公司績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系；（5）董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效成倒U型曲線關(guān)系；（6）獨(dú)立董事比例、高管持股比例、兩職兼任狀況與公司績(jī)效的關(guān)系并不成明顯的規(guī)律性聯(lián)系。公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，決定了完善公司治理結(jié)構(gòu)的必要性。我國(guó)目前上市公司治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出不斷完善的趨勢(shì)，但是仍然存在諸如股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、董事會(huì)制度不夠完善，激勵(lì)機(jī)制缺失等問題，說(shuō)明我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)展不能一蹴而就，而需要一個(gè)漸進(jìn)的逐步發(fā)展完善的過(guò)程。

（二）建議 （1）研究國(guó)有股權(quán)對(duì)公司治理的作用機(jī)制，包括產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況、法律的制定和實(shí)施、要素市場(chǎng)的完善以及有利于改善信息不對(duì)稱的種種制度安排。（2）設(shè)計(jì)形成代表不同利益主體的股權(quán)制衡構(gòu)局。通過(guò)股權(quán)的分置、轉(zhuǎn)讓，收購(gòu)、兼并等多種方式，優(yōu)化股權(quán)機(jī)構(gòu)，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)朝著股權(quán)有一定集中度，有相對(duì)控股股東，并有其他大股東與之制衡的方向發(fā)展。（3）積極培育、引入戰(zhàn)略性的機(jī)構(gòu)投資者。設(shè)立保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、共同投資基金等組織，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。（4）強(qiáng)化董事會(huì)職能。合理確定董事會(huì)規(guī)模，提高董事會(huì)職能發(fā)揮的效率。發(fā)揮董事會(huì)的集體決策作用，從制度上保證董事會(huì)職權(quán)由董事會(huì)行使，而不是董事長(zhǎng)個(gè)人行使。使董事會(huì)相對(duì)獨(dú)立于公司控股股東及經(jīng)營(yíng)者，從而保證董事會(huì)獨(dú)立判斷公司事務(wù)、決策公司經(jīng)營(yíng)。完善獨(dú)立董事制度。（5）加大股權(quán)激勵(lì)力度，提高高管持股比例。實(shí)施新的制度創(chuàng)新，加大高管人員的持股比例，為公司設(shè)立合理的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，將為上市公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)和完善發(fā)揮重要作用。（6）改善上市公司外部治理結(jié)構(gòu)，使公司內(nèi)部治理與外部治理共同發(fā)揮作用，提升公司績(jī)效。應(yīng)加速金融市場(chǎng)發(fā)展，完善法制系統(tǒng)建設(shè)，建立更加健全的市場(chǎng)體系；加快經(jīng)理市場(chǎng)的培育和發(fā)展；加強(qiáng)其他外部監(jiān)督機(jī)制的作用：拓寬信息傳播途徑，發(fā)揮政府作為宏觀調(diào)控者利用政策手段強(qiáng)化其監(jiān)督作用，健全對(duì)中小投資者的法律保護(hù)。

參考文獻(xiàn)：

[1]佘鏡懷、胡潔：《上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2007年第1期。